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Finance

des marchs
Techniques quantitatives
et applications pratiques
Sbastien BOSSU
Philippe HENROTTE
Prface de Paul Wilmott
Finance des marchs
Finance
des marchs
Techniques quantitatives
et applications pratiques
Sbastien BOSSU
Philippe HENROTTE
Prface de Paul Wilmott
Les graphiques des pages 42, 46 et 190 sont reproduits
avec lautorisation de Bloomberg Finance L.P.
2007 Bloomberg Finance L.P. All rights reserved. Reprinted with permission.
Dunod, Paris, 2008
ISBN 978-2-10-053615-3
V
Prface
ARMI les rvolutions, celle qui a eu lieu en finance au cours des
trente dernires annes peut ne pas sembler spectaculaire. Ctait
une rvolution laborieuse, mene par les plus improbables des
rvolutionnaires : les mathmaticiens. Nanmoins, son impact sur les
marchs financiers et le monde entier est considrable. Il ny a pas si
longtemps, les marchs financiers taient gouverns par des hommes
dge mr titulaires de licences en histoire, aux costumes taills sur
mesure et couverts de pellicules. leur place, nous trouvons
aujourdhui des docteurs en physique tout juste sortis dcole, habills
en jeans et conduisant des Ferrari.
Le recadrage de la finance du champ des sciences sociales vers celui
des sciences dures a commenc avec Paul Samuelson, puis Fischer
Black, Myron Scholes et Robert Merton. Suite ce changement, et en
raison des importantes rcompenses financires accordes par la City et
Wall Street, le nombre de prtendants la course a explos. Et tout ce
monde a besoin dapprendre le sujet aussi vite que possible. Cest ici
que le livre de Bossu et Henrotte intervient, enseignant avec clart et
concision lensemble des notions fondamentales en finance quantita-
tive, sans rentrer inutilement dans les dtails techniques. Vous y
apprendrez les concepts thoriques, outils et vocabulaire de base sans
tre submerg dquations impntrables ni de considrations thori-
ques sybillines.
P
FINANCE DES MARCHS
Mais Bossu et Henrotte ont une responsabilit minente face
autant dargent plac dans les mains de scientifiques frachement mou-
lus. Lorsquon duque un public dans ce domaine, il faut toujours
rappeler que la finance nest pas vraiment une science dure quun
modle qui a fonctionn pendant dix ans peut cesser de fonctionner
tout moment et causer une catastrophe financire lchelle plantaire.
Apprenez donc les outils du mtier dans ce livre, mais apprciez gale-
ment lexprience des auteurs : cest la pratique qui rend parfait, pas la
thorie.
Paul Wilmott, juillet 2005
Traduit de la prface ldition anglaise.
VII
Avant-propos
REMIER ouvrage compiler rappels thoriques et exercices corrigs,
Finance des marchs est conu comme complment dun cours de
finance des marchs au niveau mastre. Il sera galement utile aux
praticiens dbutants ou souhaitant remettre jour leurs connaissances
thoriques. Il fait par ailleurs lobjet dune traduction en langue anglaise
sous le titre Finance and derivatives
1
.
De notions lmentaires sur les taux dintrt jusqu la valorisation
des options en passant par la thorie du portefeuille, nous avons
souhait couvrir lessentiel des connaissances pratiques et thoriques du
domaine, tout en restant accessibles aux nophytes. Les seules notions
prrequises correspondent un premier cycle universitaire scientifique
ou une classe prparatoire conomique et commerciale. Aucune
connaissance pralable en finance nest ncessaire, hormis une compr-
hension des principes conomiques couverts par la presse gnraliste.
Les lecteurs souhaitant rviser leurs connaissances en probabilits et
analyse de fonctions de plusieurs variables trouveront des chapitres cet
effet en Annexe.
Nous avons d effectuer certains choix sur ltendue des concepts
aborder et le niveau de sophistication mathmatique employer. Notre
1. Publie chez John Wiley and Sons.
P
FINANCE DES MARCHS
VIII
approche a t de nous concentrer sur les principes fondamentaux tels
que larbitrage ou le profil de rentabilit-risque ; les concepts clefs tels
que le rendement ou les lettres grecques ; et les mthodes numriques
majeures telles que les arbres binomiaux ou les simulations de Monte-
Carlo. Nous nous sommes efforcs de maintenir les rappels de cours
aussi concis et directs que possibles, tout en couvrant un nombre
important de rsultats fondamentaux illustrs par des exemples
concrets. Les dmonstrations et concepts avancs sont abords dans les
exercices de difficult suprieure, identifis par un astrisque (*).
Le rsultat forme une squence de dix chapitres par ordre de diffi-
cult croissante, que nous conseillons de lire lun aprs lautre :
les chapitres 1 et 2 couvrent la valeur-temps des flux financiers et
correspondent un cours fondamental de finance ;
les chapitres 3 et 5 introduisent les obligations, les principes darbi-
trage et de rentabilit-risque, habituellement enseigns dans un cours
fondamental avanc ;
les chapitres 4 et 6 introduisent les produits drivs et leur valorisation,
habituellement enseigns dans un cours fondamental avanc ou un
lectif ;
les chapitres 7 et 8 couvrent la valorisation et la gestion avances des
produits drivs, et correspondent un lectif de niveau intermdiaire
ou un cours fondamental de finance quantitative ;
les chapitres 9 et 10 introduisent la modlisation financire en temps
continu, normalement enseigne dans un lectif avanc ou un cours
fondamental de finance quantitative.
Nous esprons que ce livre constituera une base utile et solide pour
les tudiants et les praticiens. Nous continuerons damliorer les
ditions successives et apprcions ce titre les commentaires de nos
lecteurs.
IX
Table des matires
Prface III
Avant-propos V
CHAPITRE 1 Taux dintrt 1
Rappels thoriques 1
La mesure du temps 1
Taux dintrt 3
Actualisation 6
Exercices 8
Solutions 12
CHAPITRE 2 Critres classiques de rentabilit 19
Rappels thoriques 19
Taux de rentabilit, retour sur investissement 19
La valeur actuelle nette (VAN) 20
Le taux de rentabilit interne (TRI) 22
Autres critres 23
Exercices 24
Solutions 27
CHAPITRE 3 Obligations 33
Rappels thoriques 33
Marchs nanciers 33
Obligations 38
Rendement obligataire 39
FINANCE DES MARCHS
X
Courbe de taux zro, prix de non-arbitrage 43
Exercices 49
Solutions 56
CHAPITRE 4 Produits drivs 67
Rappels thoriques 67
Introduction 67
Les contrats terme (forward contracts) 69
Les options vanille 74
Exercices 77
Solutions 82
CHAPITRE 5 Thorie du portefeuille 93
Rappels thoriques 93
Rappels de valorisation de portefeuille 93
Rentabilit et risque 94
Gains de diversication, optimisation de portefeuille 99
Modle dvaluation des actifs nanciers
(Capital Asset Pricing Model) 102
Exercices 104
Solutions 108
CHAPITRE 6 Modle binomial 117
Rappels thoriques 117
Introduction 117
Arbres binomiaux (binomial trees) 118
Exercices 124
Solutions 129
CHAPITRE 7 Le modle log-normal 141
Rappels thoriques 141
Le modle log-normal 141
Formules analytiques (closed-form formulas) 143
Mthode de Monte-Carlo 145
Exercices 147
Solutions 152
TABLE DES MATIRES
XI


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CHAPITRE 8 La gestion dynamique des options 167
Rappels thoriques 167
Introduction 167
Le delta-hedging 169
Les autres paramtres de risque : les lettres grecques 170
Exercices 177
Solutions 181
CHAPITRE 9 Modlisation des prix en temps continu 187
Rappels thoriques 187
Taux dintrt continu 187
Introduction aux modles continus dvolution des prix
des actifs nanciers 190
Introduction aux processus stochastiques 192
Introduction au calcul stochastique 196
Exercices 198
Solutions 205
CHAPITRE 10 Le modle de Black-Scholes 223
Rappels thoriques 223
Lquation aux drives partielles de Black-Scholes 223
Les formules de Black-Scholes 228
La volatilit 229
Exercices 234
Solutions 238
ANNEXE A Rappels de probabilits 247
tats de la nature, variables alatoires, vnements 247
Probabilit, esprance et variance 249
Loi de probabilit, loi normale 251
Indpendance, corrlation 253
Formulaire de probabilits 254
Ingalit de Tchbytcheff, thorme de la limite centre 256
ANNEXE B Rappels danalyse 257
Fonctions de deux variables 257
Dveloppements limits 259
FINANCE DES MARCHS
XII
ANNEXE C Formulaire de nance 261
Taux 261
Valeur actuelle, prix de non-arbitrage 262
Contrats terme 263
Options 263
Risque 265
Processus stochastiques, calcul stochastique 266
Grecques 266
Bibliographie 269
Index 273
1
CHA P I TRE 1
Taux dintrt
Rappels thoriques
La mesure du temps
En finance, lunit de temps la plus courante est lanne, peut-tre
parce quil sagit dune unit que tout le monde croit bien connatre,
mais qui est en ralit source de confusions, donc de profits pour les
individus mieux informs. Combien y a-t-il de jours dans une anne ?
365. Mais faut-il en considrer 366 si lanne est bissextile ? Quelle
fraction danne reprsentent six mois : 0,5 ou 182/365 (sauf, encore,
si lanne est bissextile) ?
Les marchs financiers adoptent des rglements et conventions pour
rpondre ces questions. Le problme, cest que ces conventions ne sont
pas les mmes selon les pays. Pire : dans un mme pays, des conventions
diffrentes sappliquent parfois des produits financiers diffrents.
Nous laisserons donc au lecteur le soin de se familiariser avec ces
conventions, et adopterons dans ce livre les rgles ci-dessous, que les
professionnels appellent 30/360. En pratique, il est important de
remarquer que le premier jour commence midi et le dernier finit
midi : il y a donc seulement une journe entire entre les 2 et 3 fvrier
2008.
FINANCE DES MARCHS
2
Grce ces rgles, nous avons les mesures simplifies suivantes :

Tableau 1.1 Mesure du temps selon la convention 30/360
Opration Rsultat
Exemple :
du 15 janvier 2008
au 13 mars 2011
1. Compter le nombre
dannes entires.
N 3 (du 15 janvier 2008
au 15 janvier 2011)
2. Compter le nombre
de mois entiers restants
et diviser par 12.
M/12 1/12 (du 15 janvier 2011
au 15 fvrier 2011)
3. Compter le nombre
de jours restants (le der-
nier jour du mois tant
le 30
e
) et diviser par
360.
J/360 28/360 (il y a 15 jours
du 15 au 30 fvrier 2011
et 13 jours du 30 fvrier
au 13 mars 2011)
Total N + M/12
+ J/360
3 + 1/12 + 28/360
= 3,161111
un semestre (semester) 0,5 anne
un trimestre (quarter) 0,25 anne
un mois 1/12 anne
une semaine 7/360 anne
un jour 1/360 anne
La fonction Excel JOURS360(date_dbut, date_fin, VRAI) compte le
nombre de jours sur une base 30/360.
EN PRATIQUE
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3


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Taux dintrt
Dans la sphre conomique, on rencontre deux types dacteurs dont les
intrts sont a priori opposs :
lpargnant, qui a du capital et veut senrichir en dormant ;
lentrepreneur, qui na pas de capital et veut senrichir en employant
le capital des autres.
Le banquier permet de rconcilier ces deux intrts et joue un rle
dintermdiaire, en mettant disposition de lentrepreneur le capital de
lpargnant, et en assumant le risque de faillite. En change de ce
service, il exige de lentrepreneur quil lui verse des intrts intervalles
rguliers, dont il reverse une partie lpargnant aprs dduction de ses
frais et commissions.
Taux dintrt simple
Si I est le montant total des intrts verss sur un capital K, le taux
dintrt simple (gross interest) sur la priode considre est dfini par :
Exemples
10 dintrts verss au bout dun an sur un capital de 200 donnent un
taux dintrt annuel simple de 5 %.
10 dintrts verss chaque anne pendant cinq ans sur un capital de
200 donnent un taux simple cinq ans de 25 %, soit cinq fois le taux
annuel simple prcdent.
Investisseurs Banque
Capital Prt
Entrepreneurs
Intrt
frais
Intrt
r
I
K
--- =
FINANCE DES MARCHS
4
Il faut retenir quun taux dintrt na pas de sens si la priode
nest pas prcise : 5 % dintrts simples tous les six mois sont beau-
coup plus lucratifs que tous les ans.
Ce taux est dit simple, parce quil ne tient pas compte de la capita-
lisation des intrts, expose ci-dessous.
Capitalisation, taux dintrt compos
la question : Combien dintrts touchez-vous au bout de deux ans
sur un placement 10 % par an ? , une proportion proccupante
dindividus rpond dun seul lan : 20 % . La rponse correcte est en
ralit 21 %, car les intrts produisent des intrts. En effet, un bon
petit capitaliste, plutt que de dpenser inconsidrment les 10 %
dintrts verss par la banque la premire anne, les rinvestira imm-
diatement au taux de 10 % la deuxime anne. Ainsi, son capital
lissue de la premire anne se monte 110 % du montant initial, sur
lequel il recevra 10 % dintrts la deuxime anne. Son taux dintrt
simple sur deux ans est donc 10 % + 10 % 110 % = 21 %.
Plus gnralement, en notant K le capital initial et r le taux dintrt
simple, nous pouvons dresser le tableau de capitalisation (compoun-
ding table) lissue de chaque priode :
Le montant total des intrts accumuls lissue de n priodes est
donc :
I
n
= K (1 + r)
n
K
Tableau 1.2 Tableau de capitalisation du capital K
au taux r sur n priodes
Priode Capital Exemple : r = 10 %
0 K 2 000 $
1 K(1 + r) 2 000 (1 + 10 %) = 2 200 $
2 K(1 + r)
2
2 000 (1 + 10 %)
2
= 2 420 $
...
n K(1 + r)
n
2 000 (1 + 10 %)
n
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Il est alors naturel de dfinir le taux dintrt compos (compoun-
ded interest rate) sur n priodes correspondant cette capitalisation :
Exemple
Le montant total des intrts accumuls au bout de 3 ans sur un placement
de 2 000 $ un taux semestriel simple de 5 % est : I
6
= 2 000 (1 + 0,05)
6
2 000 = 680 $. Le taux dintrt compos sur 3 ans (6 semestres) est :
r
6
= 34 %.
Lunit de temps en finance tant lanne, nous adopterons la nota-
tion r
[]
pour indiquer un taux dintrt compos sur une priode
totale de annes (par exemple = 1,5 reprsente un an et demi).
Formule de conversion priodique
Il est toujours possible de convertir sur une priode voulue un taux
dintrt sur une priode donne, grce la formule de conversion :
r
[
1
]
, r
[
2
]
tant ici les taux dintrt respectifs
1
et
2
annes.
Cette formule est utile pour convertir un taux compos sur une
priode diffrente de la priode relle de paiement des intrts. Un bon
moyen de la retenir est que, pour un investissement donn, toutes les
expressions du type [1 + r
[priode]
]
frquence
sont gales, la frquence dsi-
gnant ici le nombre de priodes par an
1
.
Exemple
Un placement au taux semestriel simple de 5 % quivaut un placement
au taux compos sur 2 ans de :

1. Les physiciens se souviendront que la frquence est dfinie comme linverse de la
priode.
r
n
I
n
K
---- 1 r + ( )
n
1 = =
1 r

1
[ ]
+ ( )
1


1

-----
1 r


2

[ ]
+ ( )
1

2
-----
=
r
2 [ ]
1 5 % + ( )
2

0,5

-------
1 21,55 % =

FINANCE DES MARCHS

6

Annualisation

L

annualisation

consiste convertir un taux dintrt donn en son
taux annuel quivalent. Cette pratique quasi-systmatique en finance
permet de comparer directement la rentabilit des investissements lors-
que les intrts sont verss sur des priodes diffrentes.

Dans cet ouvrage, sauf mention du contraire, tous les taux
dintrt sentendent sur une base annuelle ou annualise. Grce
cette convention, le taux dintrt compos sur

T

annes est
toujours de la forme :

Exemple

Le taux annualis correspondant un taux semestriel de 5 % est :
et nous retrouvons le taux compos sur 2 ans de lexemple prcdent :


Actualisation



Time is money

. En finance, cette maxime de lhomme daffaires a un
sens trs prcis :

un euro aujourdhui vaut plus quun euro demain

.
Principalement, deux raisons peuvent tre avances :


linflation :

laugmentation des prix la consommation implique
une diminution du pouvoir dachat dun euro entre aujourdhui et
demain ;


les intrts bancaires

: un euro aujourdhui produit des intrts
entre aujourdhui et demain.
Une fois ce principe acquis, ltape suivante consiste dterminer la
valeur aujourdhui dun euro demain

ou, plus gnralement, la

valeur actuelle (

present value

)

dun montant peru ou vers une
date future.
r
T [ ]
1 r
annuel [ ]
+ ( )
T
1 =
r
1 [ ]
1 5 % + ( )
1
0,5

-------
1 1,05
2
1 10,25 % = = =
r
2 [ ]
1 ( 10,25 %)
2
1 21,55 % + =

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Valeur actuelle (present value)

La

valeur actuelle

dun montant

C

peru ou vers une date future

T

est calcule de sorte que sa capitalisation au taux dintrt

r

soit gale


C

: VA


(1 +

r

)

T

=

C

. Autrement dit :

Exemple

Une chane de supermarchs a lhabitude de payer ses fournisseurs avec
3 mois de dlai. Si le taux dintrt est de 5 %, la valeur actuelle dune
livraison aujourdhui dun million deuros de marchandises payes dans
3 mois est :
Ainsi, la chane de supermarchs bnficie implicitement dun rabais de
12 123



, soit 1,21 %.

La notion d

actualisation

(

discounting

) est au cur de la logique
financire : pour pouvoir comparer ce qui est comparable, le premier
rflexe du financier est de rapporter toutes les sommes futures leur
valeur aujourdhui. Ainsi, un projet dinvestissement rapportant un
million deuros dans dix ans ne vaut que 614 000



environ si lon
retient un taux de 5 % par an.

Exigence de rentabilit

Dans la pratique, le choix du

taux dactualisation



r

appropri est un
problme crucial du calcul de la valeur actuelle et dpend fortement du
niveau dexigence de rentabilit de chaque investisseur. Lexigence
minimale pour tous les investisseurs est le taux dintrt pratiqu par
des banques rputes infaillibles, telles que les banques centrales ou les
trsoreries gouvernementales. En France, le taux gnralement pris
comme rfrence est le taux de rentabilit des Obligations Assimilables
du Trsor (OAT) 10 ans. En Europe, le 10-year Gilt au Royaume-Uni
ou le Bund en Allemagne sont utiliss. En Amrique, le 10-year US
Treasury Note fait rfrence et en Asie, le 10-year JGB japonais. Cepen-
VA
C
1 r + ( )
T
------------------- =
1 000 000
1 5 % + ( )
0,25

-------------------------------

987 877

FINANCE DES MARCHS

8

dant, un investisseur prenant plus de risques peut se permettre dtre
plus exigeant et utiliser un taux dactualisation suprieur pour effectuer
ses calculs. En banque daffaires, il nest pas rare de rencontrer des taux
dactualisation de lordre de 10 % 15 % par an pour valuer la renta-
bilit de projets risqus tels que le financement dun film ou lapport en
capital initial dune

start-up

Internet.

Exercices

Exercice 1

Calculez en annes le temps coul entre le 30 novembre 2008 et le
1

er

mars 2010 sur une base 30/360. Quel est le taux annualis dun
placement au taux simple de 10 % sur cette priode ?

Exercice 2 : compte dpargne

Vous placez 1 000


sur un compte dpargne le 1

er

janvier 2008. Le
1

er

janvier 2009, la banque vous informe quelle a vers un total de 40


au titre des intrts 2008.
1. Quel est le taux dintrt annuel de ce compte dpargne ?
2. Lanne suivante, combien slveront vos intrts ?
3. combien se seraient monts vos intrts 2008 si vous aviez cltur
votre compte le 1

er

juillet 2008 ?

Votre banque calcule et paie vos int-
rts tous les mois en fonction de votre solde courant.

Exercice 3

Il y a dix ans, vous aviez plac 500 sur un compte dpargne. Le
dernier relev de compte fait apparatre un crdit de 1 030,52 .


CHAP. 1

TAUX DINTRT

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t

combien slvera votre pargne dans dix ans si le taux dintrt reste
le mme ?

Exercice 4 : emprunt russe

Vous tes un financier rput et votre crdit personnel vous permet
demprunter jusqu 100 000 $ au taux de 6,5 % (avec un peu dimagi-
nation). Le taux dintrt annuel pratiqu en Russie est de 150 %. Le
taux de change du rouble contre le dollar est de 25 RUB/USD, et vos
analystes pensent que ce taux de change va rester stable lanne qui
vient. Pouvez-vous imaginer un moyen de vous enrichir ? Analysez
ensuite les risques que vous avez pris.

Exercice 5

Ordonner les taux dintrts suivants, du plus rmunrateur au moins
rmunrateur :
a) 6 % par an ;
b) 0,5 % par mois ;
c) 30 % tous les 5 ans ;
d) 10 % la premire anne puis 4 % par an les deux annes suivantes.

Exercice 6 : dcouvert

Pour faire face votre endettement, votre banque vous propose gn-
reusement un dcouvert illimit dans le temps au taux de 17 % par an.
Les intrts sont calculs chaque mois et imputs au dcouvert.
1. Quel est le taux dintrt compos effectivement pratiqu sur la
priode considre si vous remboursez vos dettes avec intrts au
bout dun mois ? de six mois ? dun an et demi ? de cinq ans ?
2. Tracez la courbe du taux

y

pratiqu chance

x

annes.
3. Au bout de combien dannes le montant des intrts accumuls
aura-t-il dpass le montant de votre endettement initial ?


FINANCE DES MARCHS

10

Exercice 7

*

1

: taux dintrt continu

1

Pour rsoudre cet exercice, vous devez connatre la notion de limite de suites
et de fonctions relles.

1. Soit (

u

n

) la suite de terme gnral : .
Montrez que cette suite a pour limite

e

(nombre dEuler : ).

Indications

:

x

y



= e
y ln

x
, .
2. Soit A
2
un compte dpargne avec un taux dintrt annuel de 5 %
fractionn en deux, cest--dire vers en deux fois 2,5 %, chaque
semestre. Quel est le taux dintrt annualis r
2
effectivement
pratiqu ?
3. Gnralement, soit A
n
un compte dpargne avec un taux dintrt
annuel de 5 % fractionn n fois. Dterminez le taux dintrt annua-
lis r
n
correspondant ce placement.
4. Dterminez la limite r de la suite (r
n
) quand n tend vers linfini.
Quelle signification peut-on donner r ?
Exercice 8 : actualisation
En retenant un taux dintrt de 4 % par an, quelle est la valeur
aujourdhui de :
a) 100 000 dans 1 an ?
b) 1 000 000 dans 10 ans ?
c) 100 000 il y a 10 ans ?
Exercice 9 : exigence de rentabilit
Aprs avoir longuement hsit, M. Smith, banquier daffaires averti, a
finalement renonc un projet dinvestissement dont le cot tait de
1. Lastrisque dsigne les exercices de difficult suprieure, correspondant aux dmons-
trations et concepts avancs.
u
n
1
1
n
--- +


n
n 1 ( ) =
e 2,71828
h
1
h 0
lim ln 1 h + ( ) ln 1 ( ) =

CHAP. 1

TAUX DINTRT

11

30 millions de livres sterling, et qui aurait potentiellement rapport un
milliard de livres dans vingt ans. Que pensez-vous de son exigence de
rentabilit

r

?

Exercice 10 : la valeur aujourdhui dun euro demain

Le 24 avril 2007, lindice moyen du taux dun placement/emprunt
en euros j.-j. (

Effective OverNight Index Average

ou

Eonia

), cest--dire
sur une priode dun jour entre les 24 et 25 avril 2007, sest tabli
3,83 %. Calculez la valeur aujourdhui dun euro demain , cest-
-dire la valeur actuelle dun euro peru le 25 avril 2007.


FINANCE DES MARCHS

12

Solutions des exercices

Exercice 1

Daprs la formule de conversion :

r

[1]



=

(1

+

10 %)

1/1,252 778



7,90 % par an

Exercice 2 : compte dpargne

1. Les intrts tant verss au bout dun an, le taux annuel simple est :
2. Les intrts produisant des intrts, la banque versera la deuxime
anne 41,60


, comme indiqu par le tableau de capitalisation ci-
dessous (tableau 1.4).

Tableau 1.3
Opration Rsultat
Du 30 novembre 2008
au 1

er

mars 2010

1. Compter le nombre
dannes entires.
N 1 (du 30 novembre 2008
au 30 novembre 2009)
2. Compter le nombre
de mois entiers restants
et diviser par 12.
M/12 3 /12 (du 30 novembre 2009
au 30 fvrier 2010)
3. Compter le nombre
de jours restants (le
dernier jour du mois
tant le 30

e

) et diviser
par 360.
J/360 1/360 (il y a un jour du
30 fvrier 2010
au 1

er

mars 2010)

Total

N

+

M/12

+

J/360
1

+

3/12

+

1/360

=

1,252778
r
40
1 000
--------------
4 % = =

CHAP. 1

TAUX DINTRT

13


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t

3. Daprs la formule de conversion, le taux mensuel

r

[1/12]

utilis par la
banque pour le calcul des intrts mensuels est :
En consquence, le taux dintrt semestriel quivalent est :
Lintrt vers au bout de 6 mois est donc 19,80


, ce qui est lgre-
ment infrieur 40


/2

=

20



en raison de leffet de capitalisation.
Nous aurions galement pu calculer le taux dintrt semestriel
directement :

Exercice 3

Le total des intrts verss depuis dix ans est de 530,52 . Le taux
simple sur dix ans de ce compte dpargne est donc :
%
En supposant que le taux simple sur les dix prochaines annes soit le
mme, la capitalisation sera de : 1 030,52



(1

+

106,11 %)


2 124 .

Exercice 4 : emprunt russe

Cest un fait indniable : 150 % dintrt, cest beaucoup mieux que
6,5 % ! Mais vous nallez pas pouvoir acheter la voiture de vos rves
avec des roubles ( moins dtre un fan de Lada). Comment avoir le
beurre et largent du beurre ?

Tableau 1.4
Date Solde Intrt

1

er

janvier 2008 1 000

1

er

janvier 2009 1 000


(1

+

4 %)

=

1 040


40


1

er

janvier 2010 1 040


(1

+

4 %)

=

1 081,60


41,60

r
1 12 [ ]
1 4 % + ( )
1 12

1 0,327 % =
r
1 2 [ ]
1 0,327 % + ( )
6
1 1,98 % =
r
1 2 [ ]
1 4 % + ( )
1 2

1 1,98 % =
r
10 [ ] 530,5158
500
---------------------- 106,11 =


FINANCE DES MARCHS

14

1. Emprunter 100 000 $ 6,5 % remboursables dans un an.
2. Convertir ce capital en 2 500 000 RUB.
3. Placer les 2 500 000 RUB au taux de 150 % pendant un an.
4. Au bout dun an, rcuprer 6 250 000 RUB, sans oublier de remer-
cier les Russes.
5. Convertir les 6 250 000 RUB en 250 000 $ au mme taux de
25 RUB/USD sans oublier de remercier vos analystes.
6. Rembourser lemprunt de 100 000 $ avec intrts, soit
106 500 $.
7. Bilan des oprations : vous avez gagn 143 500 $ !
Le

risque de change

est le plus frquemment cit dans lanalyse des
risques de cette stratgie denrichissement. Or, il nest pas le plus
important : pour que les 6 250 000 RUB ne permettent pas de
rembourser votre emprunt de 100 000 $ et les 6 500 $ dintrts, il
faudrait que le taux de change passe de 25
RUB/USD. Une telle dprciation du rouble nest pas impossible mais
peu probable daprs vos analystes.
En ralit, le premier risque encouru est le

risque de dfaut

(faillite)
de lemprunteur russe, y compris sil sagit de la Banque Centrale :
pensez-vous vraiment quune banque offrant un taux dintrt de
150 % puisse tenir ses engagements pendant longtemps, naf que vous
tes ?
Il existe encore un troisime risque, plus sournois :

linflation

.
Toutefois ce risque est implicitement limin dans la mesure o, en cas
de crise inflationniste en Russie, le rouble subirait immdiatement une
forte dvaluation, ce qui est cart dans le scnario trs optimiste de cet
exercice : si le prix de la vodka flambe du simple au double Moscou,
il est improbable que les consommateurs new-yorkais acceptent de
payer leur bouteille de vodka deux fois plus cher. Ainsi, dans lventua-
lit dune pousse inflationniste en Russie, la demande extrieure de
vodka, poupes russes, ths spciaux, etc. (les roubles en gnral) dimi-
nuera, et la devise russe se dprciera : il faudra moins de dollars pour
acheter un rouble, cest--dire plus de roubles pour acheter un dollar (le
taux RUB/USD monte).
6 250 000
106 500
-------------------------
58,69



CHAP. 1

TAUX DINTRT

15


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r
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e
s
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t

Exercice 5

La formule de conversion permet dannualiser chacun des taux propo-
ss, do le classement :

b



>



a



>



d



>



c

(Dans le cas

d

, le principe de capitalisation donne un taux sur trois
ans gal : (1

+

10 %)


(1

+

4 %)

2

1

g

18,98 %.)

Exercice 6 : dcouvert

1. Daprs la formule de conversion :
Do :


r

[1/12]

1,32 %
r
[0,5]
8,17 %
r
[1,5]
26,55 %
r
[5]
119,24 %
2. Lquation vrifie par x et y est :
(1 + y)
1/x
= 1,17, soit : y = 1,17
x
1.
Il sagit dune courbe exponentielle.
1 r
[ ]
+ ( )
1

---
1 17 % + =
0 %
50 %
100 %
150 %
200 %
250 %
0 2 4 6 8
x
y = 1,17
x
1
Figure 1.1


FINANCE DES MARCHS

16

3. Dire que les intrts accumuls dpassent lendettement initial
revient dire que les intrts sont suprieurs 100 % de ce montant.
Le point

x

du dpassement est donc tel que

y



=

100 %, soit environ
quatre ans et demi daprs la figure 1.1 (le calcul donne exactement


4,41 ans).

Exercice 7

*

: taux dintrt continu

1. En utilisant la forme exponentielle, on a, pour tout

n



1 :
Or, pour tout n 1 :
En reconnaissant un taux daccroissement, on obtient quand

n

tend
vers linfini :
Par composition des limites :
2. Daprs la formule de conversion : (1

+

2,5 %)

2



=

1

+



r

2

, do :

r

2



5,06 %.
3. De la mme faon : .
4. En reprenant le raisonnement de la question 1, on obtient :
. Il sagit du taux dintrt annua-
lis correspondant un compte dpargne imaginaire sur lequel les
intrts seraient verss continment pendant lanne, chaque fraction
x
ln 2
ln 1,17
---------------- =
u
n
e
n 1
1
n
--- +


ln
=
n 1
1

n
--- +


ln
ln

1
1

n

--- +



1 ln
1
n
---
--------------------------------------- =
n ln
n +
lim 1
1

n
--- +


(1) ln 1 = =
u
n
n

+


lim e
1
= e =
r
n
1
5 %
n
--------- +


n
1 =
r r
n
n +
lim e
5 %
1 5,13 % = =

CHAP. 1

TAUX DINTRT

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de seconde. On dit que le taux de 5 % est

continment compos

, ou
plus simplement

continu

(cf. chapitre 9).

Exercice 8 : actualisation

Avec un taux dactualisation de 4 %, les valeurs actuelles demandes
sont :
a)



;
b)


;
c)


(il sagit
en ralit ici dune capitalisation).

Exercice 9 : exigence de rentabilit

Le fait que M. Smith ait longtemps hsit avant de renoncer au projet
permet de penser que la rentabilit de celui-ci est lgrement infrieure
lexigence

r

du banquier daffaires. On peut donc en dduire que,
pour M. Smith, la valeur dun milliard de livres sterling dans 20 ans
actualise au taux

r

est proche de, mais infrieure , 30 millions de
livres :

i.e.

:

r



20 %.

Exercice 10 : valeur aujourdhui dun euro demain

Le 24 avril 2007, la valeur aujourdhui dun euro demain est :
VA
100 000
1 4 % +
-------------------

96 154 =
VA
1 000 000
1 4 % + ( )
10

----------------------------

675 564 =
VA
100 000
1 4 % + ( )
10


-------------------------------
100 000 1 4 % + ( )
10
148 024 = =
30 000 000
1 000 000 000
1

r

+

( )

20

----------------------------------

VA
1
1 3,83 % + ( )
1
360
---------

---------------------------------------
0,999895603


=


19
CHA P I TRE 2
Critres classiques
de rentabilit
Rappels thoriques
Taux de rentabilit, retour sur investissement
Considrons un investissement de cot P dgageant un profit E sur la
priode de t = 0 t = T considre.
Le taux de rentabilit simple (ROR : [gross] rate of return, ou
encore ROI : return on investment) sur la priode est dfini par :
Dans le cas dun titre financier
1
, P = P
0
est le prix pay aujourdhui
et E est la diffrence entre la valeur finale P
T
et le prix initial P
0
,
augmente de revenus ventuels I :
1. Cf. chapitre 3 pour une dfinition prcise de ce terme.
ROR
E
P
--- =
ROR
P
T
P
0
I +
P
0
-------------------------- =
FINANCE DES MARCHS
20
Ainsi le taux de rentabilit simple gnralise la notion de taux dintrt.
Exemple
Le taux de rentabilit de 1 000 placs 5 % par an est de 5 % sur un an !
Le temps de retour sur investissement (TOR : time of return) est
dfini comme linverse du taux de rentabilit simple :
Le temps de retour sur investissement mesure le nombre de priodes
de T annes quil faut attendre avant que la mise initiale P ne soit
rembourse ( retourne ) grce aux seuls profits E, dans lhypothse
o ceux-ci restent constants et rguliers. Un temps de retour sur inves-
tissement gal 1 correspond un temps dattente de T annes ; il suffit
donc de multiplier le rsultat par T pour lexprimer en annes.
Exemple
Le taux de rentabilit dun investissement versant un revenu gal au capital
initial au bout de 5 et 10 ans est de 200 % sur dix ans. Le temps de retour
sur investissement est 1/2, soit cinq annes.
Lavantage de ces deux critres est leur simplicit de calcul. Linconv-
nient est quils ne prennent en compte quune seule priode.
La valeur actuelle nette (VAN)
La premire obsession du financier est bien entendu son argent. Sa
deuxime obsession est largent des autres. Et son objectif principal
peut tre rsum en quelques mots : transfrer une partie de largent des
autres vers son portefeuille cest lide de flux financier (cash flow).
Comme on ne peut pas gagner tous les coups, certains flux sont posi-
tifs (entre dans le portefeuille), dautres ngatifs (sortie de portefeuille).
Jusquici, le financier ne se distingue pas du comptable. Il y a cepen-
dant une diffrence majeure : le comptable contemple les flux passs,
tandis que le financier spcule sur les flux venir
1
.
1. Ce point de vue quelque peu partisan est cependant contredit par lapparition la fin
des annes 1970 de techniques de comptabilit crative visant mieux reflter la
valeur future de lentreprise.
TOR
1
ROR
-------------
P
E
--- = =
CHAP. 2 CRITRES CLASSIQUES DE RENTABILIT
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La premire tape de lanalyse financire consiste dresser le tableau
des flux futurs dun projet dinvestissement :
La deuxime tape consiste actualiser les flux futurs, afin de calculer
la valeur actuelle (PV : present value) du projet dans son ensemble,
cest--dire la somme des valeurs actuelles des flux individuels :
Lorsque le cot dinvestissement C
0
est connu, la valeur actuelle
nette (NPV : net present value) du projet est dfinie par sa valeur
actuelle nette du cot initial, cest--dire diminue de C
0
:
VAN =
Nous pouvons alors distinguer trois cas :
VAN > 0 : le projet est rentable (dcision dinvestissement).
VAN < 0 : le projet est perte (dcision de rejet).
VAN = 0 : le projet est neutre (dcision indiffrente, cas thorique).
Exemple
Dans lexemple prcdent, si le cot dinvestissement est de 400 m la
valeur actuelle nette est de + 58,71 m : le projet doit tre retenu.
Le choix du taux dactualisation r est comme toujours dlicat, et
rejoint la problmatique de lexigence de rentabilit de linvestisseur.
Temps t
1
t
2
Anne
(31 dc.)
2008 2009 2010 2011
Flux F
1
F
2
Flux (m) + 100 150 + 200 + 500
Cas gnral Exemple
+
458,71 m
Cas gnral Exemple
VA
F
i
1 r + ( )
t
i
----------------
i 1 =
+


=
F
i
1 r + ( )
t
1
-----------------
F
2
1 r + ( )
t
2
----------------- + =
VA
100
1 10 % +
---------------------

150


1 10 % + ( )
2

-----------------------------

200
1 10 % + ( )
3

----------------------------- + + =
+
500

1

10 % + ( )
4

-----------------------------
C
0
+
F

i

1

r

+

( )

t
i
------------------ C
0

F

1

1

r

+

( )

t
1
-------------------
F

2

1

r

+

( )

t
2
------------------- + + + =
i

1

=

+



FINANCE DES MARCHS

22

Le grand avantage de la VAN sur le taux de rentabilit ou le retour sur
investissement est quelle est multipriodique. Cest le critre de base
des professionnels pour valuer un projet dinvestissement.

Le taux de rentabilit interne (TRI)

Le problme du choix du taux dactualisation peut tre invers en dter-
minant le

taux de rentabilit interne

(

IRR :

internal rate of return

)
qui annule la VAN, cest--dire le taux de rentabilit

r

*

correspondant
au point neutre de la dcision dinvestissement.
En termes mathmatiques, le TRI est la solution

r

* de lqua-
tion VAN(

r

)

=

0,

i.e

. :

Exemple

Le TRI du projet dinvestissement donn prcdemment en exemple est de
14,26 %. laide dune calculatrice on vrifie en effet :

+

= 0
Le TRI est un critre quivalent la VAN. Il doit tre compar
lexigence de rentabilit de linvestisseur pour dterminer si le projet
doit tre accept ou rejet

Les fonctions VAN.PAIEMENTS et TRI.PAIEMENTS dExcel
permettent de calculer la VAN et le TRI dun tableau de flux. Ainsi, le
TRI de lexemple prcdent est de 14,26 %.
Pour avoir accs ces fonctions, il est ncessaire dactiver lutilitaire
danalyse en choisissant Macros Complmentaires dans le menu Outils.
C
0
+
F

i

1

r

+

( )

t
i
------------------ 0 =
i

1

=

+

400
100
1 14,26 % +
----------------------------- +
150
1 14,26 % + ( )
2

------------------------------------

200
1 14,26 % + ( )
3

------------------------------------ + +
500
1 14,26 % + ( )
4

------------------------------------
EN PRATIQUE


CHAP. 2

CRITRES CLASSIQUES DE RENTABILIT

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Autres critres

De nombreux critres comptables sont galement utiliss en finance
pour valuer la viabilit dun projet dinvestissement, en particulier
lacquisition dune entreprise. Ces critres dpassent le cadre de ce livre.
Nous citerons cependant le plus clbre dentre eux, qui nest autre que
le temps de retour sur investissement boursier dans une entreprise : le

PER

, ou

Price-Earnings ratio

, galement rencontr sous la forme

P

/

E

puisque par dfinition :
Une entreprise ayant un PER gal 20 signifie que sa valeur bour-
sire est gale 20 annes de bnfices autrement dit que le porteur
de laction devra attendre 20 ans avant de retrouver sa mise (en suppo-
sant des bnfices constants et entirement redistribus en dividendes,
ainsi quun prix de laction constant).
Les entreprises en forte croissance ont gnralement un PER
lev : elles rinvestissent leurs profits dans leur activit pour soute-
nir leur croissance, et distribuent peu de dividendes aux actionnaires.
En retour, le prix de laction a tendance monter rapidement, et
lactionnaire peut tre fortement rmunr par la hausse du prix de
laction.
Inversement, les entreprises ayant atteint leur maturit en termes de
dveloppement ont gnralement un PER faible : elles nont pas
besoin dinvestir et sont alors censes distribuer largement leurs bn-
fices aux actionnaires. Les dividendes deviennent rguliers et prvisi-
bles et la valeur de laction doit sapprocher de la valeur actuelle des
dividendes.
Tableau 2.1
PER
Price
Earnings
---------------------
Prix de laction
Bnfice net par action
-------------------------------------------------------
= =


FINANCE DES MARCHS

24

Exercices

Exercice 1 : taux de rentabilit
et temps de retour sur investissement

Calculez le taux de rentabilit annualis et le temps de retour sur inves-
tissement en annes de :
a) une action achete 350 $ et que les analystes situent 400 $ dans un
an et demi, ne versant pas de dividendes ;
b) un billet de loterie gagnant, achet 10 rapportant 20 dans une
semaine ;
c) un titre achet sa valeur de 1 000 , rapportant 100 lan prochain,
et dont la valeur diminuera de 5 % dans un an daprs les analystes.
Exercice 2 : VAN et TRI
Mlle Lclair vous propose dinvestir dans un projet dont les prvisions
de flux futurs sont donnes au tableau 2.2 :
1. Calculez la VAN avec un taux dactualisation de 5 % par an puis un
taux dactualisation de 15 % par an. Commentez rapidement.
2. Dterminez le TRI.
3. Que pensez-vous de cet investissement ?
Tableau 2.2
t (en annes)
2 4
Flux (en % du montant investi)
10 + 150
CHAP. 2 CRITRES CLASSIQUES DE RENTABILIT
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Exercice 3 : exigence de rentabilit
M. Smith vous propose dinvestir dans un projet dont les prvisions de
flux futurs sont :
1. Quel est le prix maximum que vous tes prt payer pour un tel
projet, sachant que le taux dintrt de rfrence de la Rserve fd-
rale amricaine est de 4 % par an ?
2. quel niveau M. Smith estime-t-il votre exigence de rentabilit ?
Exercice 4*
1
: obligation perptuelle, dividendes
et valeur dune action
1
1. Dterminez la valeur actuelle dun titre financier, appel obligation
perptuelle, versant un flux annuel constant C perptuit, en fonc-
tion du taux dactualisation r. Quel est le TRI dun tel titre achet
100 $ et versant un flux de 5 $ tous les ans ?
2. Lassemble gnrale des actionnaires de lentreprise Sky Inc. a dcid
de verser un dividende de 3 par action. Le PDG sest galement
engag ce que les rsultats futurs permettent lavenir daugmenter
les dividendes de 1,5 % tous les ans. Dterminez la valeur thorique
de laction Sky Inc. dans ce scnario si le taux dactualisation est de
4 % par an.
Tableau 2.3
Date Aujourdhui Dans
six mois
Dans
un an
Dans deux ans
et trois mois
Flux
(en m$)
10 50 20 + 60
1. Lastrisque dsigne les exercices de difficult suprieure, correspondant aux dmons-
trations et concepts avancs.
FINANCE DES MARCHS
26
Exercice 5 : rentabilit et inflation
Dterminez le TRI dun investissement immobilier dans un appartement
parisien achet 425 000 et lou 1 000 par mois pendant 20 ans, puis
revendu sa valeur initiale :
a) sans tenir compte de linflation immobilire ;
b) avec une hypothse de 2,5 % dinflation par an (loyer et prix de
revente.) Vous supposerez que ce taux est annualis et sapplique tous
les loyers mensuels.
Exercice 6 : effet dannonce
Nous sommes le 31 dcembre 2007. Le cours de laction de la socit M. est
de 150 . Les analystes prvoient que le bnfice par action de M. voluera
de la manire suivante sur les cinq prochaines annes (tableau 2.4).
Au-del de 2012 les bnfices seront ngligeables daprs les mmes
analystes.
1. Quel est le PER 2007 de M. ?
2. Que vaut laction M. pour un investisseur dont lexigence de renta-
bilit est de 10 % par an ?
3. Dterminez une approximation de lexigence de rentabilit du
march vis--vis de la socit M.
4. Lors dune confrence de presse, les dirigeants de M. annoncent un
plan dont le cot immdiat pnalisera le bnfice par action 2008 de
5 , et qui amliorera les bnfices de + 10 % partir de 2010.
Pouvez-vous quantifier la raction du march cette annonce ?
Tableau 2.4
2007
2008 2009 2010 2011 2012
20
40 47 55 15 12
CHAP. 2 CRITRES CLASSIQUES DE RENTABILIT
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Solutions des exercices
Exercice 1 : taux de rentabilit
et temps de retour sur investissement
a) 14,29 % 1 9,31 %.
TOR 1/9,31 % 10,74 ans.
b) = 100 % 1
TOR 0
c) = 5 %. TOR = 20 ans.
Exercice 2 : VAN et TRI
1. Calculs de la VAN :
= 14,33 % C
0
= 21,80 % C
0
Avec une exigence de rentabilit faible (5 %) linvestissement semble
allchant. Avec une exigence de rentabilit forte (15 %) cest tout le
contraire ! Lexigence de rentabilit qui neutralise la VAN (alias TRI) se
situe donc dans la fourchette 5 % 15 %.
2. Calcul du TRI :
r
1,5 [ ]
400 350
350
------------------------ = r
1 [ ]
1 r
1,5 [ ]
+ ( )
1
1,5
-------
=
r
7 360 [ ]
20 10
10
------------------ =
r
1 [ ]
1 r
7 360 [ ]
+ ( )
360
7
---------
=
r
1 [ ]
100 950 1 000 +
1 000
------------------------------------------- =
VAN
5 %
C
0

0,1 C
0

1,05

2

------------------------
1,5 C
0

1,05

4

-------------------- + + =
VAN
15 %
C
0

0,1 C
0

1,15

2

------------------------
1,5 C
0

1,15

4

-------------------- + + =
0 C
0

0,1 C
0

1

x

+

( )

2

------------------------
1,5 C
0

1

x

+

( )

4

-------------------- + + =


10

17

%.


FINANCE DES MARCHS

28

En multipliant les deux membres de cette quation par ,
nous obtenons :
En posant

y



=

(1

+



x

)

2

on retrouve une quation du second degr,
dont la seule solution positive est :


1,1758


8,43 %
3. Cet investissement offre un TRI de 8,43 % qui peut sembler attractif.
Toutefois, lintgralit des gains repose sur la ralisation du dernier
cash-flow de 150 % du montant investi horizon 4 ans. Linvestisse-
ment comporte donc un risque lev de ne pas tenir ses promesses.

Exercice 3 : exigence de rentabilit

1. En retenant une exigence de rentabilit minimum de 4 %, la valeur
actuelle du projet est :


5,98
Vous ne paierez donc pas plus de 5,98 m$ pour ce projet.
2. Il sagit du taux dactualisation

x

qui rend la valeur actuelle de ce
projet nulle, alias TRI :
laide dun solveur dquation ou dune feuille de calcul, on
trouve :

x



=

11,13 %.

Exercice 4* : obligation perptuelle, dividendes
et valeur dune action

1. La valeur actuelle dun projet versant un flux annuel constant

C


perptuit est :

1 x + ( )
4
C
0
-------------------
1 x + ( )
4
0,1 1 x + ( )
2
1,5 0 = +
y
0,1 0,1
2
4 1,5 + +
2
------------------------------------------------------- =
VA
4 %
10


50
1,04
0,5
----------------

20
1,04
----------

50
1,04
2,25
------------------ + + =
0 10
50
1 x + ( )
0,5
----------------------
20
1 x +
-----------
50
1 x + ( )
2,25
------------------------ + + =
VA
C
1 r + ( )
i
-----------------
i 1 =
+


C
1

r

+
-----------

1
1
1
1

r

+
-----------
--------------------


C
r

---

= = =


CHAP. 2

CRITRES CLASSIQUES DE RENTABILIT

29


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o
r
i
s

e

e
s
t

u
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l
i
t

(

On rappelle en effet que pour tout rel

q

tel que |

q

| < 1

.

)

Avec

C



=

5 et

C

0



=

100, le calcul du TRI donne :




r

*

=

5 %
2. Une action est un titre versant des dividendes chaque anne. Si le
dividende aujourdhui est de 3


, et si les dividendes futurs augmen-
tent rgulirement de 1,5 % par an, alors on a le tableau de flux :
Avec un taux dactualisation de 4 %, la valeur actuelle est :

=
=
=

124,8


Exercice 5 : rentabilit et inflation

a) Tableau de flux hors-inflation correspondant cet investissement
immobilier :

Tableau 2.5
Anne

0 1 2

i


Flux (


)

+

3

+

3,045

+

3,091 3



(1

+

1,5 %)

i

q
i
i 0 =
+


1
1

q

----------- =
100
5
r
--- + 0 =
VA 3
3 1,015
i

1,04
i
------------------------
i 1 =
+


+ =
3
1,015
1,04
-------------


i
i 0 =
+

3
1
1
1,015
1,04
-------------
----------------------


FINANCE DES MARCHS

30

Le TRI est la solution

r*

de lquation :
En posant

x



=

et en remarquant que ,
nous avons :
En divisant les deux membres par (1




x

240

) et en rarrangeant les
termes, nous obtenons :




x



=



0,9965




r

*


4,32 %
b) En tenant compte dun taux dinflation de 2,5 % par an, lquation
du TRI devient :
En posant , nous retrouvons lquation de la
question a), dont la solution est

R

*



4,32 %. En consquence le TRI
est :

r

*

=

(1

+

4,32 %)


(1

+

2,5 %)


6,93 %, ce qui est approxi-
mativement gal au TRI hors-inflation augment de 2,5 %.

Tableau 2.6

t

(annes)

0 1/12 239/12 20

Flux (


)

425 000 1 500 1 500 426 500
425 000
1 500
1

r

+

( )

i

12

------

---------------------
i

1

=

240

425 000
1

r

+

( )

20

--------------------- + +

0 =
1
1 r +
-----------


1
12
------
x
i
i 1 =
240

x
1 x
240

1 x
------------------


=
425 000 1 x
240
( ) 1 500x
1

x

240


1

x
------------------ + 0 =
x
1 x
-----------
425 000
1 500
--------------------

=
425 000
426 500
--------------------
425 000 1 500
1 2,5 % +
1

r

+
-----------------------




i

12

------

425 000
1 2,5 % +
1

r

+
-----------------------




20

+

i

1

=

240


+

0 =
R
1 r +
1 2,5 % +
-----------------------

1

=


CHAP. 2

CRITRES CLASSIQUES DE RENTABILIT

31

Exercice 6 : effet dannonce

1. Calcul du PER 2007 :


=

7,5
Autrement dit laction M vaut 7,5 fois les bnfices 2007.
2. Valeur de laction M. pour un investisseur dont lexigence de renta-
bilit est de 10 % par an :


=

134,22
Cette valeur est en dessous du cours de 150


: linvestisseur ne
souhaitera pas investir dans M.
3. Exigence de rentabilit du march vis--vis de la socit M. :
laide dun solveur ou dune feuille de calcul, on trouve :

r*

= 5 %.
4. Calcul de la valeur de M. en tenant compte de lannonce et de
lexigence de rentabilit du march :
Le prix de laction devrait augmenter de 2,14


.
PER
2007
150
20
--------- =
VA
40
1,1
-------
47
1,1
2
---------
55
1,1
3
---------
15
1,1
4
---------
12
1,1
5
--------- + + + + =
150
40
1 r +
-----------
47
1 r + ( )
2
------------------
55
1 r + ( )
3
------------------
15
1 r + ( )
4
------------------
12
1 r + ( )
5
------------------ + + + + + 0 =
VA
35
1,05
----------
47
1,05
2
------------ -
60,5
1,05
3
------------ -
16,5
1,05
4
------------ -
13,2
1,05
5
------------ - + + + + 152,14 = =
33
CHA P I TRE 3
Obligations
Rappels thoriques
Marchs financiers
Titres et portefeuilles
Un titre financier (financial security) est un contrat o les parties
changent des flux financiers. Les aspects juridiques ntant pas le sujet
de ce livre, nous nous bornerons la dernire partie de cette dfinition :
flux financiers.
Exemples
Une action est un titre financier dont les flux correspondent aux dividen-
des, verss habituellement chaque anne.
Un emprunt taux fixe est un titre financier dont les flux correspondent
au paiement des intrts et au remboursement du capital.
Un portefeuille de titres (security portfolio) est une combinaison
de n titres financiers. Le flux dun portefeuille un instant t est gal la
somme des flux des titres cet instant, pondre par leurs quantits :
FINANCE DES MARCHS
34
Valeur et prix
La valeur dun titre financier est un montant, positif ou ngatif, qui
rsume lenrichissement ou lappauvrissement anticip du dtenteur du
titre, sur la base des flux futurs. Il existe plusieurs mthodes de valorisa-
tion donnant des valeurs diffrentes un mme titre. Lorsque ces flux
sont certains, la mthode de valorisation standard est celle de la valeur
actuelle vue au chapitre 2.
Exemple
Dans lexemple prcdent, la valeur brute du portefeuille P est
3 250 000 (somme de tous les flux). Sa valeur actuelle est 3 195 765
avec un taux dactualisation de 1 %, et 3 041 790 avec un taux de 4 %.
Le prix dun titre financier est un montant convenu entre deux
parties en change du titre. Le plus souvent, cest lacheteur du titre qui
verse le montant, mais il arrive que le vendeur doive payer lacheteur
pour que celui-ci accepte de reprendre un titre causant des pertes. Il est
important de noter que lacheteur et le vendeur ne sont pas ncessaire-
ment daccord sur la valeur du titre et que, mme dans cette hypo-
thse, rien ne les contraint fixer un prix gal la valeur.
Exemple
La grante du portefeuille P pense que sa valeur est 3 195 765 (valeur
actuelle avec un taux dactualisation de 1 %). Cependant, tous les ache-
teurs potentiels pensent que la valeur de P est 3 041 790 (valeur actuelle
avec un taux de 4 %). Presse de vendre le portefeuille, la grante le
propose aux enchres. La meilleure offre de rachat est 3 000 000 . La
grante accepte loffre et le montant de 3 000 000 devient cet instant le
prix de P.
Tableau 3.1 Portefeuille P de 10 000 titres A et 5 000 titres B
Titre Quantit Temps (annes) t === = 1 t === = 2
A 10 000 Cash flows A () 100 200
B 5 000 Cash flows B () 50
Portefeuille P 1 Cash flows P () 1 000 000 2 250 000
CHAP. 3 OBLIGATIONS
35


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Pour simplifier, la valeur relve du virtuel tandis que le prix relve du
rel. Il faut savoir cependant que les professionnels ont largement
tendance ignorer cette distinction et utiliser les deux termes indiff-
remment. Nous nous sommes efforcs de la respecter tout au long de ce
livre.
Marchs financiers
Un march financier est un lieu physique ou virtuel o lon achte et
vend des titres financiers. Les oprateurs de march sont le plus souvent
autoriss vendre dcouvert (short sell) des titres quils ne possdent
pas
1
. Ceci permet aux diffrents oprateurs de faire tout instant des
paris la hausse ou la baisse, de sorte que la loi de loffre et de la
demande est vrifie chaque instant. Il est important de noter que
vendre un titre dcouvert quivaut sengager en verser les cash
flows lacqureur.
Exemple
la suite dun communiqu de presse de la socit Bust Inc., loprateur V
pense que le prix de laction Bust va baisser mais nen dtient aucune. Un
acheteur potentiel A propose un prix 5 % moins lev que la dernire tran-
saction enregistre. V dcide de vendre dcouvert des actions A. Deux
mois plus tard, Bust Inc. verse un dividende de 20 centimes par action ses
actionnaires. V tant dcouvert, il doit verser ce montant A.
Arbitrage
Un march financier prsente une opportunit darbitrage (arbitrage
opportunity) lorsquon peut mettre en uvre une stratgie dachat et
de vente de diffrents titres qui ne cote rien et rapporte des gains stric-
tement positifs et certains (aujourdhui ou une date future.)
1. En pratique, un oprateur de march qui a un dcouvert de 1 000 titres doit les rem-
prunter au jour le jour auprs dun autre oprateur de march, jusqu ce quil les ait
intgralement rachets. Cet emprunt a un cot reflt par un taux demprunt-place-
ment dautant plus bas que le titre est rare.
FINANCE DES MARCHS
36
Exemple
Sur un march coexistent au mme prix de 99 un titre CHER versant
100 dans 6 mois et un titre CHEAP versant 110 dans six mois. Un
investisseur peut alors senrichir indfiniment en mettant en uvre la stra-
tgie darbitrage suivante (consistant vendre ce qui est cher et acheter ce
qui nest pas cher) :
Malheureusement, en finance comme dans la vie relle , les
arbres ne montent pas au ciel, et les opportunits darbitrage sont
extrmement rares. Cest pourquoi la thorie financire fait systma-
tiquement lhypothse dabsence dopportunit darbitrage sur les
marchs financiers. En tout tat de cause, une opportunit darbitrage
ne peut exister sur un march que pendant un laps de temps trs
court : si nous supposons que CHEAP et CHER coexistent au mme
prix, tous les investisseurs achteraient CHEAP et vendraient CHER,
de sorte que le prix de CHER baisserait tandis que celui de CHEAP
augmenterait, jusqu ce que lcart de prix ne permette plus darbi-
trage.
Lhypothse dabsence dopportunit darbitrage permet deffectuer
des raisonnements par arbitrage, quivalents financiers des raisonne-
ments par labsurde en mathmatiques.
Prix dun portefeuille
La distinction entre valeur et prix sapplique aux portefeuilles de titres.
Toutefois, sous lhypothse dabsence dopportunit darbitrage et de
Tableau 3.2
Cash flows
Opration Aujourdhui Dans 6 mois
Vente de CHER + 99 100
Achat de CHEAP 99 + 110
Total 0 (cot nul)
+ 10 (gain positif
et certain)
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liquidit infinie
1
, le prix de non-arbitrage dun portefeuille de titres est
gal la somme des prix des titres, pondre par les quantits. Ce principe
lmentaire est parfois appel loi du prix unique (law of one price).
Exemple
Considrons un portefeuille P de deux titres A et B de prix unitaires
respectifs 100 et 50 , dont les cash flows sont dcrits dans le tableau 3.3.
Le prix de non-arbitrage de P est alors de 250 , comme le prouve le raison-
nement par arbitrage ci-dessous.
Supposons en effet que P ait un prix X > 250 sur le march. Tout inves-
tisseur peut alors raliser un arbitrage en vendant P dcouvert au prix X et
en achetant deux units de A et une unit de B au prix de 250 , ralisant
ainsi un profit X 250 > 0 aujourdhui sans aucun cot futur :
1. Un titre est dit liquide lorsquon peut lacheter ou le vendre en grandes quantits
sans influencer son prix. Dans cet ouvrage, on fera toujours lhypothse que la liqui-
dit des titres est infinie, autrement dit quon peut les acheter et vendre en nimporte
quelle quantit.
Tableau 3.3
Titre Quantit
Prix
unitaire
()
Temps
(annes)
t === = 1 t === = 2
A 2 100 Cash flows A () 10 110
B 1 50 Cash flows B () 30 30
Portefeuille P 1
250 (non-
arbitrage)
Cash flows P () 50 250
Tableau 3.4
Opration t === = 0 t === = 1 t === = 2
Vente de P + X 50 250
Achat de 2 A 200 + 20 + 220
Achat de B 50 + 30 + 30
Total X 250 > 0 0 0
FINANCE DES MARCHS
38
Inversement, si lon suppose que P a un prix X < 250 sur le march, tout
investisseur peut raliser un arbitrage en renversant les oprations et signes
du tableau prcdent.
En labsence dopportunit darbitrage, le prix de P doit donc tre de
250 , soit la somme pondre des prix de A et B.
Obligations
Obligations du Trsor
Une obligation (bond) est un titre financier correspondant un
emprunt. Ds que lon parle demprunt, se pose la question du
remboursement. Ainsi, M. Smith prfrera toujours prter son argent
ltat plutt qu sa tante Claudine qui a 85 ans et une mauvaise toux.
Dans lhypothse malheureuse du dcs de Claudine (en langage tech-
nique, on dit plus poliment que lemprunteur fait dfaut ),
M. Smith na aucune garantie dtre rembours ; et mme si ltat peut
galement faire dfaut, la probabilit dun tel vnement est incompa-
rablement moins leve.
Nous ne considrerons dans ce livre que les obligations mises par
ltat (le Trsor), et supposerons que leur risque de dfaut est nul.
Nous pouvons ainsi nous limiter aux trois caractristiques quantitatives
dune obligation classique :
le montant nominal N (par amount, principal amount ou parfois
nominal amount) : la somme emprunte ;
la date dchance ou de maturit T (maturity date) : date
laquelle le nominal sera rembours ;
les coupons C
t
1
, C
t
2
, ..., C
T
: montants verss par lemprunteur aux
dates t
1
, t
2
, , T, correspondant des intrts sur le nominal.
Les coupons sont le plus souvent identiques et exprims en pourcen-
tage du montant nominal. Lorsque le montant nominal est omis, celui-
ci est conventionnellement fix 100.
CHAP. 3 OBLIGATIONS
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Zro-coupon
Une obligation coupon zro (zero-coupon bond), ou encore un
zro-coupon, est une obligation qui ne verse pas de coupon : seul le
nominal est revers chance. Typiquement, les obligations mises
court terme (de maturit initiale infrieure ou gale un an) sont
coupon zro.
Marchs obligataires
Les obligations sont changes sur les marchs obligataires. la date
dmission, le titre est vendu par ltat aux enchres sur le march
primaire, un prix gnralement proche de son nominal N. Une fois
mis, le titre est chang en permanence sur le march secondaire,
un prix qui fluctue. chaque date de coupon (gnralement la date
anniversaire de lmission), celui-ci est dtach et les dtenteurs
reoivent de lmetteur le montant convenu. Enfin, la date
dchance, les dtenteurs rendent le titre lmetteur en change du
remboursement du nominal N.
Rendement obligataire
Lanalyse financire des obligations se rsume essentiellement deux
problmes :
comparer la rentabilit de deux obligations dont on connat les prix
(analyse de la valeur relative) ;
Tableau 3.5 Tableau
de cash flow
pour le dtenteur
dune obligation
Tableau 3.6 Exemple
au 1
er
janvier 2008 : BTAN 3 %
12 janvier 2011
Temps t
1
t
2
T Date 12-01-08 12-01-09 12-01-10 12-01-11
Cash
flow
C
t
1
C
t
2
N + C
T
Flux
()
+ 3 + 3 + 3 + 103
FINANCE DES MARCHS
40
valoriser une obligation dont on ne connat pas le prix (analyse de la
valeur absolue).
Lapproche classique, encore trs utilise dans la pratique, repose sur
le concept de rendement.
Taux de rendement (yield)
Connaissant le prix P dune obligation, on peut calculer son taux de
rentabilit interne (cf. chapitre 2), appel taux actuariel ou taux de
rendement (yield to maturity ou simplement yield) dans le langage
obligataire. Le taux de rendement y dune obligation est la solution de
lquation :
On remarquera que si le taux y monte, le prix P doit baisser :
quand les taux montent, les prix baissent.
Exemple
Sur le march obligataire europen, une obligation de coupon annuel 5 %
et maturit 5 ans a un prix de 99 , tandis quune obligation de coupon
annuel 3 % et maturit 3 ans a un prix de 95 . Bien que lobligation
5 ans soit plus onreuse, son taux de rendement de 5,23 % est suprieur
celui de lobligation 3 ans, dont le rendement est de 4,83 %. On vrifie
en effet :
et :
Courbe de rendement (yield curve)
Les investisseurs obligataires prfrent gnralement les maturits cour-
tes. Principalement deux raisons peuvent tre avances :
P
C
t
1
1 y + ( )
t
1
-------------------
C
t
2
1 y + ( )
t
2
-------------------
N C
T
+
1 y + ( )
T
------------------- + + + =
5
1,0523
----------------
5
1,0523
2
------------------
5
1,0523
3
------------------
5
1,0523
4
------------------
105
1,0523
5
------------------ 99 = + + + +
3
1,0483
----------------
3
1,0483
2
------------------
103
1,0483
3
------------------ 95 = + +
CHAP. 3 OBLIGATIONS
41


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le moindre risque de taux : le taux de rendement annuel y ne reflte
exactement lenrichissement de linvestisseur que si (a) linvestisseur
peut rinvestir chaque coupon dtach au mme taux y, et (b) linves-
tisseur conserve lobligation jusqu son chance. Pour que ces
conditions soient runies, il faudrait que la banque centrale ne
change pas son taux dintrt et linflation reste matrise, auquel cas
les taux de rendement des diffrentes obligations resteraient stables
au cours du temps. Or, nous savons que la banque centrale change
son taux dintrt en fonction de lvolution de lconomie. En
consquence les prix et taux de rendement des obligations fluctuent
et un investisseur prfre habituellement avoir des obligations de
maturit courte dans son portefeuille pour viter dtre paralys
long terme avec, par exemple, un rendement de 4 % lorsque le taux
dintrt court terme est soudainement de 8 % ;
le moindre risque de dfaut : bien que les obligations du Trsor
aient un risque de dfaut ngligeable, ce risque est nanmoins plus
lev pour les maturits longues (par exemple 30 ans) que pour les
maturits courtes.
Inversement, les metteurs ont habituellement une prfrence pour
les maturits longues, qui leur permettent dtaler leur endettement
dans le temps. La divergence entre la demande (les investisseurs) et
loffre (les metteurs) se traduit par des rendements gnralement plus
faibles court terme qu moyen et long termes. La courbe de rende-
ment (yield curve) en fonction de la maturit, galement appele
courbe des taux par termes (interest rate term structure), a donc
typiquement une forme croissante.
En pratique, il y a trois grands cas de figure correspondant lallure
de la courbe de rendement :
courbe plate (flat curve) : y r (o r est une constante.) Il sagit en
fait dun cas thorique o tous les taux sont supposs identiques
quelle que soit la maturit ;
courbe croissante (upward sloping curve) : cest le cas le plus
courant, plus lchance est lointaine, plus les risques sont levs et
plus lexigence de rendement du march est importante ;
courbe dcroissante (downward sloping curve) : on observe ce
phnomne lorsque le march anticipe une baisse des taux lave-
nir.
FINANCE DES MARCHS
42
Valorisation approche
Connaissant la courbe de rendement, on peut avoir une ide de la
valeur approche dune obligation de nominal N, maturit T et
coupons C
t
1
, C
t
2
, , C
T
, dont on ne connat pas le prix. Pour ce faire :
interpoler linairement les taux de rendement y
1
, y
2
des deux obliga-
tions dont les maturits T
1
< T < T
2
encadrent celle de lobligation
valoriser :
calculer la valeur actuelle des flux avec le taux interpol :
Figure 3.1 Courbe de rendement des obligations
du Trsor italien au 30 avril 2007
Source : Bloomberg Finance L.P.
2007 Bloomberg Finance L.P. All rights reserved. Reprinted with permission.
V

y y
1
y
2
y
1

T
2
T
1

------------------ T T
1
( ) + =

C
t
1
1 y + ( )
t
1
-------------------
C
t
2
1 y + ( )
t
2
-------------------
N C
T
+
1 y + ( )
T
------------------- + + + =
CHAP. 3 OBLIGATIONS
43


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p
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t
o
c
o
p
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n
o
n

a
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t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t
Exemple
Sur le march obligataire europen, une obligation de coupon annuel 5 %
et de maturit 5 ans a un taux de rendement de 5,23 %, tandis quune obli-
gation de coupon annuel 3 % et maturit 3 ans a un rendement de 4,83 %.
Le taux de rendement interpol 4 ans est :
et la valeur approche dune obligation de maturit 4 ans et de coupon
annuel 7 % est :

Courbe de taux zro, prix de non-arbitrage


Les limites du taux de rendement
Le concept de taux de rendement na quun mrite : celui dinduire les
investisseurs crdules penser que lanalyse obligataire est une affaire
simple. Avec lexemple ci-dessous, nous allons voir que la ralit est plus
complexe.
Considrons deux obligations fictives A et B mises par le Trsor
amricain, de maturit 2 ans, et de mme nominal 1 000 $ ; lobliga-
tion A verse un coupon de 100 $ chaque anne, tandis que lobligation
y
4,83 % 5,23 % +
2

----------------------------------------

5,03 % = =
V

7
1,0503
----------------
7
1,0503 ( )
2
-----------------------
7
1,0503 ( )
3
-----------------------
107
1,0503 ( )
4
----------------------- 106,98 + + + =
5,4
5,23
4,83
2,75
2
3
4
5
6
1 an 3 ans 5 ans 7 ans
5,03
4

ans


FINANCE DES MARCHS

44

B verse un seul coupon de 1 000 $ au bout de la premire anne. Le
tableau de

cash flow

de ces obligations est :
Supposons que le prix de lobligation A soit de 1 000 $ et celui de
lobligation B soit de 1 735 $. Laquelle doit-on conseiller dacheter ?
Lanalyse classique nous dit de calculer et comparer les taux de rende-
ment. Cependant le calcul donne :

y

A

=

y

B

= 10 %, autrement dit les
deux obligations ont le mme rendement. Cela signifie-t-il pour autant
que nous devons tre indiffrents lachat de lune ou lautre
obligation ?
Pour nous aider rpondre cette question, supposons de plus
quun investisseur mieux inform a connaissance de lobligation C de
maturit 1 an, nominal 100 $, coupon zro et prix 92 $. Pendant que
les investisseurs crdules psent le pour et le contre entre les obligations
A et B, cet investisseur mieux inform senrichit indfiniment grce la
stratgie darbitrage suivante (tableau 3.8).

Tableau 3.7

t

1 2
A

100 1 100

B

1 000 1 000

Tableau 3.8

Cash flows
Opration
t

=== =



0

t

=== =



1

t

=== =



2

Acheter B

1 735

+

1 000

+

1 000
Vendre 10/11
e
A
+ 909,09 90,91 1 000
Vendre 9 C
+ 828 900
Total
+++ + 2,09 +++ + 9,09
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45


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s

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e
s
t

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l
i
t
Cet exemple montre pourquoi lanalyse obligataire est plus complexe
quun simple calcul de taux de rendement. En rponse, les techniques
modernes se fondent sur labsence dopportunit darbitrage et dfinis-
sent le concept de taux zro.
Courbe de taux zro
La courbe de taux zro (zero-rate curve) est la version sans arbitrage
de la courbe de rendement. Sur les marchs obligataires matures, tels
quen France ou aux tats-Unis, la courbe de taux zro sobserve direc-
tement grce un nombre suffisant de zro-coupons cots quotidienne-
ment. Sur les autres marchs, la courbe de taux zro se dduit des prix
dobligations classiques par le calcul, selon la mthode dinfrence que
nous introduisons plus loin.
Le taux zro chance T correspond au taux de rendement dun
zro-coupon chance T :
o N est le nominal et p(T) est le prix du zro-coupon.
Exemples
Le taux zro 4 ans correspondant un zro-coupon de prix 90 est
1
:
Sur le march obligataire italien, la courbe de taux zro est observable
directement (figure 3.2).
1. Rappelons que, lorsque le nominal nest pas prcis, celui-ci est conventionnellement
fix 100.
z T ( )
N
p T ( )
-----------


1
T
---
1 =
z 4 ( )
100
90
---------


1/4
1 2,67 % =

FINANCE DES MARCHS

46

Prix de non-arbitrage

Connaissant la courbe de taux zro

z

(

t

), nous pouvons dterminer le

prix de non-arbitrage

P

dune obligation de nominal

N

, maturit

T

et
coupons

C

t

1

,

C

t

2

, ,

C

T

:

Exemple

Sur un march obligataire europen, les taux zro de un cinq ans sont de
3,20 %, 3,50 %, 3,64 %, 3,77 % et 3,79 % respectivement. Le prix de
non-arbitrage dune obligation de maturit 5 ans et coupon 5 % sur ce
march est alors :

Source : Bloomberg Finance L.P.


2007 Bloomberg Finance L.P. All rights reserved. Reprinted with permission.
Figure 3.2 Courbe de taux zro du Trsor italien
au 30 avril 2007
P
C
t
1
1 z t
1
( ) + ( )
t
1
-----------------------------
C
t
2
1 z t
2
( ) + ( )
t
2
-----------------------------
N C
T
+
1 z T ( ) + ( )
T
---------------------------- + + + =
P
5
1,032
--------------
5
1,035
2
----------------
5
1,0364
3
-------------------
5
1,0377
4
-------------------
105
1,0379
5
-------------------
105,49 + + + + =
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t
Cette formule gnralise la formule de la valeur actuelle vue au chapi-
tre 2 et peut sappliquer tout titre financier versant une srie de n cash
flows certains (F
t
) aux chances futures t
1
, t
2
, , t
n
:
La preuve repose sur une simple dcomposition des cash flows en un
portefeuille de zro-coupons (cf. exercice 9).
Calcul des taux zro par infrence
La courbe de taux zro peut se dduire des prix des obligations dans
lhypothse o il y a absence dopportunit darbitrage. Il suffit pour
cela de rsoudre un systme linaire, condition que toutes les dates de
flux concident
1
. Nous illustrons par un exemple cette mthode de
calcul dite par infrence (bootstrapping).
Considrons trois obligations A, B, C de tableau de flux
(tableau 3.9).
1. Dans la pratique, des titres diffrents sont utiliss pour dterminer la courbe de taux
zro et les dates de leurs cash flows concident rarement. On a communment recours
une interpolation linaire entre deux dates proches pour rsoudre ce problme.
Tableau 3.9
Obligation Prix t === = 0 Flux t === = 1 Flux t === = 2 Flux t === = 3
A
111,41 10 110
B
102,82 5 5 105
C
88,90 100
P
F
t
i
1 z t
i
( ) + ( )
t
i
---------------------------
i 1 =
n

=
FINANCE DES MARCHS
48
On cherche dterminer les taux zro z(1), z(2), z(3) vrifiant :
En notant x
i
= on obtient un systme linaire familier :
10x
1
+ 110x
2
= 111,41
5x
1
+ 5x
2
+ 105x
3
= 102,82
+ + 100x
3
= 188,90
dont la solution est :
x
1
= 0,9704
x
2
= 0,9246
x
3
= 0,8890
Do les taux zros :


Il est utile de remarquer que x
1
, x
2
, x
3
, appels facteurs dactualisa-
tion (discount factors), sont les prix des zro-coupons de nominal 1 et
dchances 1, 2 et 3 ans, respectivement.
{
10
1 z 1 ( ) +
--------------------
110
1 z 2 ( ) + ( )
2
--------------------------- 111,41 = +
5
1 z 1 ( ) +
--------------------
5
1 z 2 ( ) + ( )
2
---------------------------
105
1 z 3 ( ) + ( )
3
--------------------------- 102,82 = + +
100
1 z 3 ( ) + ( )
3
--------------------------- 88,90 =
1
1 z i ( ) + ( )
i
-------------------------
{
{
{
z 1 ( )
1
x
1
----- 1 3,05 % = =
z 2 ( )
1
x
2
-----


1/2
1 4 % = =
z 3 ( )
1
x
3
-----


1/3
1 4 % = =

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Exercices

Exercice 1 : rendement

Dterminez le rendement annuel ou annualis des obligations
suivantes :
a) Obligation A maturit : 30 ans, coupon annuel : 5 %, prix : 100


.
b) Obligation B maturit : 2 ans, coupon annuel : 6 %, prix : 106 .
c) Obligation C maturit : 1 an, zro coupon, prix : 95 $.
d) Obligation D maturit : 13 ans, nominal : 1 000 $, coupon semi-
annuel : 50 $, prix : 1 000 $.

Exercice 2 : courbe de rendement

Interprtez la courbe de rendement suivante :

Exercice 3 : taux de rendement et taux de coupon

Au 1

er

janvier 2008, le taux de rendement 3 ans est de 4 %. Je peux
choisir entre une obligation dchance 15 novembre 2010 ayant un taux
rendement y
chance T


FINANCE DES MARCHS

50

de coupon de 3 %, et une obligation dchance 15 fvrier 2011 ayant un
taux de coupon de 4,5 %. Je dois acheter la seconde, car son taux de coupon
est suprieur au rendement de march de 4 %.

Commentez.

Exercice 4 : valorisation approche

Nous sommes le 21 avril 2005. En utilisant la courbe de rendement ci-
dessous, estimez la valeur dune obligation de coupon 5 % chance
15 aot 2022. Le prochain coupon est dtach dans 116 jours puis
annuellement pour les 17 coupons suivants (tableau 3.10).

Exercice 5 : arbitrage

Sur le march obligataire britannique, on peut acheter et vendre :
un zro-coupon A de nominal 100 , maturit 1 an, prix 90 ;
une obligation B de nominal 1 000 , maturit 2 ans, coupons
annuels 50 , prix 945 ;
une obligation C de nominal 1 000 , maturit 2 ans, coupons
annuels 10 %, prix 990 .

Tableau 3.10
Maturit Rendement (%)

14-07-05
13-10-05
31-03-06
31-03-07
15-02-08
15-05-09
15-04-10
15-02-11
15-02-12
15-02-13
15-02-14
15-02-15
15-02-20
15-02-25
15-02-31
2,8989
3,1287
3,3274
3,5647
3,697
3,8451
3,9303
4,0035
4,0852
4,1647
4,25
4,2744
4,5957
4,7015
4,6083


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Pouvez-vous dterminer une stratgie darbitrage qui ne vous cote rien
aujourdhui et rapporte une somme strictement positive dans deux ans ?

Exercice 6 : effet des dividendes sur le prix

Tankai Corp. est une socit dans le secteur des hautes technologies,
dont laction cote actuellement 10 000 la bourse de Tokyo. Pour la
premire fois depuis la cration de Tankai Corp., lassemble gnrale
des actionnaires vient de voter le versement dun dividende de 400
par action. Le dividende sera vers tous les dtenteurs de laction la
clture du march, qui aura lieu dans 5 minutes. Pouvez-vous prvoir
le prochain prix douverture ? Choisissez lune des rponses suivantes et
justifiez votre choix :
a) hausse de 4 % ;
b) baisse de 4 % ;
c) inchang ;
d) la raction du march est imprvisible.

Exercice 7 : prix de non-arbitrage

Nous sommes le 15 mai 2007. laide de la courbe de taux zro ci-
dessous (tableau 3.11), calculez le prix de non-arbitrage dune obliga-
tion de nominal 500


, de maturit 10 ans et de coupon annuel 6 %.

Tableau 3.11
Maturit Taux zro (%)

15-05-08
15-05-09
15-05-10
15-05-11
15-05-12
15-05-13
15-05-14
15-05-15
15-05-16
15-05-17
15-05-20
15-05-25
15-05-30
3,20
3,50
3,64
3,77
3,79
3,97
4,12
4,26
4,36
4,42
4,76
4,80
4,76


FINANCE DES MARCHS

52

Exercice 8 : courbe de taux zro

Sur un march, on peut acheter et vendre :
un zro-coupon A de maturit 1 an au prix de 97



;
une obligation B de maturit 2 ans versant un coupon annuel fixe, de
rendement 4 %, au prix de 100



;
une obligation C de maturit 3 ans et de coupon 4 % au prix de
95


.
Dterminez les taux zro 1, 2 et 3 ans.

Exercice 9*

1

: formule du prix de non-arbitrage

1

Soit A un titre financier versant trois flux annuels

F

1

,

F

2

,

F

3

, et soient
X, Y, Z les zros-coupons un, deux et trois ans respectivement, de
nominal 1 et de prix respectifs

P

X

,

P

Y
, P
Z
.
1. Montrez que le prix de non-arbitrage de A est :
P = P
X

F
1
+ P
Y

F
2
+ P
Z

F
3
2. Retrouvez la formule du prix de non-arbitrage p. 47.
Problme 1 Sensibilit-prix, convexit
Il est recommand dutiliser une feuille de calcul pour rsoudre ce problme,
et deffectuer tous les calculs jusqu la troisime dcimale.
Aux tats-Unis, la courbe des taux zro a la forme suivante
(tableau 3.12).
1. Lastrisque dsigne les exercices de difficult suprieure, correspondant aux dmons-
trations et concepts avancs.
Tableau 3.12
Maturit
(annes)
1 2 3 4 5 6 7
Taux zro 7,5 % 8 % 8,25 % 8,25 % 8 % 8 % 7,75 %
CHAP. 3 OBLIGATIONS
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On considre les trois obligations de nominal 100 $ suivantes
(tableau 3.13) :
1. Dterminez le prix de non-arbitrage de chaque obligation.
2. La sensibilit-prix (DV01 : dollar value of one basis point) dune obli-
gation est la diffrence de prix observe lorsque les taux augmentent
tous de 1 point de base (soit 0,01 %). Calculez la sensibilit-prix de
chaque obligation.
3. Calculez le prix de chaque obligation dans chacun des scnarios
suivants :
a) une augmentation des taux de 10 points de base (+ 0,10 %) ;
b) une augmentation des taux de 100 points de base (+ 1 %).
4. Comparez vos rsultats prcdents :
a) 10 fois la sensibilit-prix ;
b) 100 fois la sensibilit-prix.
La sensibilit-prix est-elle un bon indicateur du risque de taux auquel
sont exposes les obligations ?
5. *En supposant que la courbe des taux z est plate , et en utilisant un
dveloppement limit du second ordre par rapport z, identifiez un
indicateur secondaire du risque de taux dune obligation.
Problme 2 Courbe de taux et anticipations
La courbe des taux de la zone euro court terme a la forme suivante
(tableau 3.14).
Tableau 3.13
Obligation Maturit Coupon annuel
X 4 8 %
Y 7 9 %
Z 5
FINANCE DES MARCHS
54
Le taux de rfrence de la Banque Centrale Europenne (BCE) est
actuellement de 2,75 %. En rsum, cest ce taux que, chaque
semaine, les principales banques prives peuvent emprunter du capital
la BCE sur une priode de deux semaines.
Le Conseil des gouverneurs de la BCE se runira dans deux semaines
et fixera ventuellement un nouveau taux R.
1. Daprs la courbe des taux et sans sophistication de calcul, pensez-
vous que le march anticipe :
a) une baisse du taux de rfrence de 25 points de base (i.e. R = 2,5 %) ?
b) aucun changement (i.e. R = 2,75 %) ?
c) une hausse de 25 points de base (i.e. R = 3 %) ?
d) une hausse de 50 points de base (i.e. R = 3,25 %) ?
e) un autre scnario ? (Prcisez)
2. La banque Lezard Brothers a un besoin de trsorerie de 100 m
couvrir sur le mois. Dterminez deux faons diffrentes de couvrir ce
besoin et le cot demprunt de chaque mthode. Lune de vos expres-
sions fera intervenir le taux R.
3. Dduisez des rsultats de la question prcdente le taux anticip par
le march. Ce taux est-il cohrent avec votre rponse la question 1 ?
4. Lagence de presse Fadeberg News vient de publier un sondage men
auprs des conomistes des 30 principales banques prives de la zone
Euro. Les rsultats de ce sondage sont rsums ci-dessous (tableau 3.15) :
Tableau 3.14
Maturit 1 jour 1 semaine 2 semaines 1 mois 2 mois
Taux zro 2,78 % 2,77 % 2,75 % 2,92 % 3,08 %
Tableau 3.15
Scnario Nombre de rponses
Baisse de 25 points de base 0
Taux inchang 3
Hausse de 25 points de base 21
Hausse de 50 points de base 6
R*
CHAP. 3 OBLIGATIONS
55
Suite ce sondage, Bernard Bull, trader chez Lezard Brothers, pense
que le taux de 2,92 % un mois est survalu et vous propose (vous, le
patron du trading chez Lezard Brothers) dengager la banque dans la
stratgie suivante :
placer 100 m 2,92 % sur un mois ;
emprunter 100 m 2,75 % pendant 2 semaines ;
dans 2 semaines, emprunter nouveau 100 m au taux R pendant
2 semaines.
a) Bernard vous prsente sa stratgie comme une super opportunit
darbitrage. Quen pensez-vous ?
b) Dterminez, dans chacun des scnarios envisags dans le sondage, les
pertes ou les profits de cette stratgie.
c) Donnez-vous votre feu vert Bernard ? Il ny a pas de rponse unique
cette question.
FINANCE DES MARCHS
56
Solutions des exercices
Exercice 1 : rendement
a) 5 % (le rendement dune obligation de prix 100 est toujours gal au
taux de coupon).
b) 2,87 %.
Le taux de rendement est la solution de lquation :
En posant , on obtient lquation du second degr :
106x
2
+ 6x 106 = 0
Do :
c) .
d) 10,25 % (le prix de lobligation D est gal au nominal, son rende-
ment est donc gal au taux de coupon, soit 5 % par semestre, ce qui
quivaut (1 + 5 %)
2
1 = 10,25 % par an).
Exercice 2 : courbe de rendement
Cette courbe est un cas intermdiaire entre le cas croissant et le cas
dcroissant. Ce type de courbe apparat lorsque le march anticipe une
baisse des taux partir dune certaine date future, mais pas dans
limmdiat.
y*
106
6
1 y +
-----------
106
1

y

+

( )

2
------------------ 0 = + +
x
1
1 y +
----------- =
x
6 6
2
4 106
2
+
2 106


------------------------------------------------ x* 0,9721 y* 2,87 % =
z 1 ( )
100
95
--------- 1 5,26 % =

CHAP. 3

OBLIGATIONS

57


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Exercice 3 : taux de rendement et taux de coupon

Ce raisonnement confond taux de coupon et taux de rendement. Le taux
de coupon est fix dfinitivement lmission de lobligation. Le taux de
rendement est dtermin en fonction du prix de lobligation, lequel fluc-
tue jusqu maturit ; il correspond au taux de coupon dune obligation
qui serait mise aujourdhui un prix de 100. Seul le taux de rendement
permet de dcider approximativement si une obligation est bon
march ou non, car il tient compte la fois du prix et du taux de coupon.
Dans cet exemple, le taux de rendement 3 ans est de 4 %. Les deux
obligations considres (15 novembre 2010 et 15 fvrier 2011) ayant
une maturit trs proche de 3 ans, leur rendement sera normalement
trs proche de 4 %, indpendamment de leur taux de coupon. On ne
peut cependant rien conclure sans connatre le taux de rendement exact
de chaque obligation.

Exercice 4 : valorisation approche

Le taux de rendement des obligations dont la maturit est la plus
proche du 15 aot 2022 sont :
Le 15 aot 2022 tant quidistant de ces deux dates de maturit, le
taux interpol est simplement la moyenne des taux de rendement
respectifs :
La valeur approche de lobligation est donc :

Tableau 3.16
Maturit Rendement (%)

15-02-20
15-02-25
4,5957
4,7015

y
4,5957 % 4,7015 % +
2

----------------------------------------------------

4,65 % =
V

=
5
1,0465

116
360

---------
-----------------------
5
1,0465

1
116
360

--------- +
------------------------------
105
1,0465

17
116
360

--------- +
-------------------------------- 107,48 + + +

FINANCE DES MARCHS

58

Exercice 5 : arbitrage

Exemple de stratgie darbitrage ne cotant rien aujourdhui et rappor-
tant une somme strictement positive dans deux ans :



Exercice 6 : effet des dividendes sur le prix

Le march doit ragir par une baisse du cours de Tankai Corp. de 400
soit 4 %, sous peine darbitrage. En effet, supposons que le prochain
prix douverture

S

soit au-dessus de 9 600 ; on peut alors suivre la stra-
tgie darbitrage suivante :
Dans le cas o

S



<

9 600 il est galement possible deffectuer un
arbitrage en renversant les oprations et les signes des

cash-flows

.

Tableau 3.17
Obligation Prix Flux

t



=== =

1 Flux

t



=== =

2
A

90 100

B

945 50 1 050

C

990 100 1 100

Acheter 2 C, vendre 2 B et 1 A

0 0 100 > 0

Tableau 3.18
Opration

Cash flow

Acheter laction juste avant la clture du march 10 000
Percevoir le dividende

+

400
Vendre laction ds louverture du march le lendemain

+



S

Solde des oprations

S

9 600 > 0


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Exercice 7 : prix de non-arbitrage

Prix de non-arbitrage de lobligation :


Exercice 8 : courbe de taux zro

On veut dterminer

z

(1),

z

(2),

z

(3) tels que :
Lapproche classique consiste introduire la notation
pour retrouver un systme linaire familier. Toute-
fois, il est ici possible de rsoudre chaque quation lune aprs lautre :

Exercice 9* : formule du prix de non-arbitrage

1. Le titre A peut manifestement tre dcompos en un portefeuille des
trois zro-coupons X, Y, Z en quantits

F

1

,

F

2

,

F

3

respectivement.
P
30
1,032
-------------
30
1,035
2
----------------
530
1,0442
10
--------------------- 567 + + + =
{
100
1 z 1 ( ) +
-------------------- 97 =
4
1 z 1 ( ) +
--------------------
104
1 z 2 ( ) + ( )
2
--------------------------- 100 = +
4
1 z 1 ( ) +
--------------------
4
1 z 2 ( ) + ( )
2
---------------------------
104
1 z 3 ( ) + ( )
3
--------------------------- 95 = + +
x
i
1
1 z i ( ) + ( )
i
------------------------- =
{
100
1 z 1 ( ) +
-------------------- 97 z 1 ( ) 3,09 % = =
4
1 3,09 % +
--------------------------

104
1 z 2 ( ) + ( )
2
----------------------------
100

z

2

( )

4,02 % = = +
4
1 3,09 % +
--------------------------

4
1 4,02 % + ( )
2

---------------------------------

104
1 z 3 ( ) + ( )
3

---------------------------

95

z

3

( )

5,96 % = = + +

FINANCE DES MARCHS

60

Sous lhypothse dabsence dopportunit darbitrage et de liquidit
infinie, le prix de non-arbitrage de ce portefeuille est :

P = P
X
F
1
+ P
Y
F
2
+ P
Z
F
3
2. En notant z(1), z(2), z(3) les taux zro un, deux et trois ans respec-
tivement, nous pouvons rcrire le prix de non-arbitrage de A de la
manire suivante :
Il sagit de la formule de la page 47 dans le cas o n = 3.
Problme 1 Sensibilit-prix, convexit
1. Prix de non-arbitrage de chaque obligation :
2. Sensibilits-prix DV01
X
, DV01
Y
, DV01
Z
de chaque obligation :
P
F
1
1 z 1 ( ) + ( )
------------------------
F
2
1 z 2 ( ) + ( )
2
---------------------------
F
3
1 z 3 ( ) + ( )
3
---------------------------
F
1
1 z t ( ) + ( )
t
-------------------------
t 1 =
3

= + + =
P
X
8
1,075
-------------
8
1,08
2
------------ -
8
1,0825
3
-------------------
108
1,0825
4
------------------- + 99,260 = + + =
P
Y
9
1,075
-------------
9
1,08
2
------------ -
9
1,0825
3
-------------------
9
1,0825
4
-------------------
9
1,08
5
------------ -
9
1,08
6
------------ - + + + + + =
+
109
1,0775

7
------------------- 106,175 =
P
Z
100
1,08
5
------------ - 68,058 = =
DV01
X
8
1,0751
----------------
8
1,0801
2
-------------------
8
1,0826
3
-------------------
108
1,0826
4
------------------- 99,260 + + + =
= 99,227 99,260 0,033 =
DV01
Y
9
1,0751
----------------
9
1,0801
2
-------------------
109
1,0776
7
------------------- 106,175 + + + =
= 106,120 106,175 0,055 =
DV01
Z
100
1,0801
5
------------------- 68,058 68,027 68,058 0,031 = = =

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3. Prix des obligations dans chacun des scnarios :
a)

P

X

baisse de 32,7 cents (de 99,260 $ 98,933 $).

P

Y

baisse de 54,4 cents (de 106,175 $ 105,631 $).

P

Z

baisse de 31,4 cents (de 68,058 $ 67,744 $).
b)

P

X

baisse de 3,206 $ (de 99,260 $ 96,054 $).

P

Y



baisse de 5,277 $ (de 106,175 $ 100,90 $).

P

Z



baisse de 3,065 $ (de 68,058 $ 64,993 $).
4. Comparaison des variations de prix prcdentes :
a) 10 fois la sensibilit-prix :
b) 100 fois la sensibilit-prix :
La sensibilit-prix multiplie par le nombre de points de base de varia-
tion de taux est une bonne approximation de la variation de prix dune
obligation dans le cas dun faible mouvement de taux. Cette approxi-
mation est cependant moins bonne lorsque le mouvement de taux est
important, et lon peut remarquer que dans ce cas la variation de prix
est moindre que celle prvue par la sensibilit-prix.

Tableau 3.19
Obligation

DV



01


10 Variation de prix Diffrence
X

0,33 0,327 0,003

Y

0,55 0,544 0,006

Z

0,31 0,314

+

0,004

Tableau 3.20
Obligation

DV



01 100 Variation de prix Diffrence
X
3,3 3,206 0,094
Y
5,5 5,277 0,223
Z
3,1 3,065 0,035
FINANCE DES MARCHS
62
5*.Un dveloppement limit dordre 2 du prix P dune obligation par
rapport z donne :
Avec = 0,01 %, on a :
Comme 0,01 % est trs proche de 0, le terme du second degr est
ngligeable et on a : , i.e. :
Nous pouvons donc rcrire le dveloppement limit de la manire
suivante :
Par exemple, pour = 1 %, on a :
Cette quation permet de mieux comprendre lobservation empiri-
que de la question prcdente : la DV 01 nest une bonne approxima-
tion de la variation de prix que lorsque le mouvement de taux est faible.
Lorsque le mouvement est fort, le terme de second degr entre en jeu.
Dans le jargon obligataire, ce terme est appel convexit et constitue
un indicateur secondaire de sensibilit dune obligation au risque de
taux.
(2)
0
P z + ( ) P z ( )


P

z
------ z ( )
1
2
---
2


2

P


z

2
--------- z ( ) + +
DV01 z ( ) P z 0,01 % + ( ) P z ( ) 0,01 %


P

z
------ z ( ) =
+
1
2
--- 0,01 % ( )
2


2

P


z

2
--------- z ( )
DV01 z ( ) 0,01 %


P

z
------ z ( )
P
z
------ z ( ) DV01 z ( ) 10 000 =
(2)
0
P z + ( ) P z ( ) 10 000 DV01 z ( )
1
2
---
2


2

P


z

2
--------- z ( ) +
P z 1 % + ( ) P z ( ) 100 DV01 z ( )
1
20 000
----------------


2

P

z
2
---------

z

( )

+




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Problme 2 Courbe des taux et anticipations

1. Il est tentant de considrer que, puisque le taux chance
2 semaines est de 2,75 %, et que celui 1 mois est de 2,92 %, le
march anticipe une hausse de 2,92 % 2,75 %

=

0,18 % entre
2 semaines et 1 mois. Il y aurait donc une majorit de participants
en faveur dune hausse de 25 points de base.
Ce raisonnement est faux car il ne tient pas compte du fait que le
taux de 2,92 % couvre galement la premire priode de 2 semaines.
Ainsi, si la BCE naugmentait ses taux que de 25 points de base, un
investisseur pourrait senrichir en plaant 2,92 % sur un mois financ
par un emprunt 2,75 % sur les deux premires semaines (gain de

+

0,17 %) puis 3 % sur les deux suivantes (perte de 0,08 % seule-
ment).
Si le march favorisait le scnario dune hausse limite 25 points
de base seulement, de nombreux investisseurs seraient sduits par la
stratgie prcdente, la demande pour les placements un mois
augmenterait ce qui ferait baisser le taux de 2,92 % un niveau moins
attractif. Lnonc du problme ne mentionnant pas de tendance de
march, nous devons conclure que le taux de 2,92 % est un point
dquilibre impliquant un scnario de hausse entre 25 et 50 points de
base.
2.


1

re

mthode

: Lezard Brothers emprunte 100 m


sur 1 mois
2,92 %. Le cot de lemprunt est :


2

e

mthode

: Lezard Brothers emprunte 100 m


sur 2 semaines
2,75 % et reporte cet emprunt avec intrts sur les 2 semaines
suivantes au taux

R

, quel quil soit. Le cot de lemprunt par cette
mthode est :
100 000 000 1 2,92 % + ( )
1
12

------
100 000 000 240 136,21 =
100 000 000 1 2,72 % + ( )
1
24

------
1 R + ( )
1
24

------
100 000 000
= 100 113 100,02 1 R + ( )
1
24

------
100 000 000

FINANCE DES MARCHS

64

3. Les deux mthodes identifies prcdemment rpondent au besoin
de trsorerie de 100 m


de Lezard Brothers. Le taux

R

* rendant
indiffrent au cot de lune ou lautre mthode est :
Ce taux, qui est entirement dtermin par les donnes du march
obligataire, sinterprte communment comme lanticipation moyenne
quont les investisseurs du taux qui sera dcid par la BCE dans
2 semaines. Autrement dit, le march anticipe une hausse entre 25 et
50 points de base, ce qui est diffrent de la rponse nave la
question 1.
4. a) Notons tout dabord que lanalyse de Bernard nest pas rigou-
reuse car son besoin demprunt dans deux semaines sera de


au lieu de
100 m


. Le tableau de flux de la stratgie de Bernard est
prcisment :

Tableau 3.21
Opration Aujourdhui Dans 2 semaines Dans 1 mois

Placer 100 m


2,92 % sur
un mois
100 m


+

100 240 136,21


Emprunter
100 m



2,75 % pendant
2 semaines

+

100 m


100 113 100,02
Dans 2 semaines,
emprunter
100 113 100,02
au taux R pendant
les 2 semaines
suivantes
+100 113 100,02
Total 0 0
+ 100 240 136,21
R*
100 240 136,21
100 113 100,02
-------------------------------------




24

1 3,09 % =
100 000 000 1 2,75 % + ( )
1
24

------
100 113 100,02 =
100 113 100,02 1 R + ( )
1
24

------

100 113 100,02 1 R + ( )
1
24

------


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Pour que la stratgie de Bernard soit un arbitrage au sens strict, il faut
quelle nait jamais aucun cot et produise un bnfice certain. Or, il est
clair que le signe du

cash flow

dans 1 mois dpend de la variable incer-
taine

R

. La stratgie de Bernard comporte donc des risques qui doivent
tre analyss.
b) Pertes ou profits engendrs dans chacun des scnarios :
La stratgie de Bernard produit un faible profit de 3 659,26


dans le
scnario de consensus (hausse de 25 points de base), mais prsente un
risque de perte deux fois plus importante de 6 466,16


dans le cas
dune hausse de 50 points de base.
c) Pour savoir si le jeu en vaut la chandelle, on peut par exemple calcu-
ler lesprance de gain en utilisant les rsultats du sondage
(tableau 3.23) :
Esprance = 2 649,07


.
Daprs ce calcul, il est tentant de mettre en uvre la stratgie de
Bernard. Nous pouvons cependant objecter que lordre de grandeur des
pertes ou profits (milliers deuros) de cette stratgie est sans mesure avec
celle des sommes employes (centaines de millions deuros). Pour gn-
rer des profits consquents, il faudrait multiplier les montants par un
facteur lev, par exemple 100 fois. Un tel effet de levier multiplierait
galement les risques de pertes, ce qui peut poser problme.

Tableau 3.22
Scnario

a) 25 bp b) inchang c)

+

25 bp d)

+

50 bp

Profit/Perte

+

23 980,93


+

13 808,25


+

3 659,26


6 466,16


Tableau 3.23
Scnario

a) 25 bp b) inchang c)

+

25 bp d) + 50 bp
Profit/Perte + 23 980,93 + 13 808,25 + 3 659,26 6 466,16
Frquence 0 % 10 % 70 % 20 %
67
CHA P I TRE 4
Produits drivs
Rappels thoriques
Introduction
Un produit driv (derivative security) est un titre dont la valeur
dpend de celle dun autre titre, appel actif sous-jacent (underlying
asset)
1
.
Exemple
Un contrat dachat de 1 000 onces dor dans un mois, un prix fix
lavance de 450 $ lonce, est un produit driv dont lactif sous-jacent est
lonce dor. En effet, si le prix de lor monte depuis son niveau actuel de
400 $ et dpasse les 500 $ dans un mois, lacheteur aura fait une bonne
affaire (il achte 450 $ un actif valant 500 $ sur le march). Ainsi la valeur
de ce contrat augmente avec le prix de lactif sous-jacent (et inversement
diminue si le prix baisse).
1. Dun point de vue technique tout objet ayant une valeur marchande est un actif finan-
cier, ce qui couvre aussi bien les titres (actions, obligations) que les actifs matriels
(bien immobiliers) ou immatriels (marque, proprit intellectuelle). Cependant,
le terme actif tant communment utilis en finance comme synonyme de titre ,
nous emploierons ces deux termes indiffremment dans cet ouvrage.
FINANCE DES MARCHS
68
Par souci de simplicit, nous nous limiterons ltude des produits
drivs sur un seul actif sous-jacent. De manire plus formelle, si lon
note D
t
la valeur du produit driv linstant t 0, et S
t
celle de lactif
sous-jacent, alors il existe une fonction f du temps et de S telle que :
D
t
= f (t, S
t
)
Exemple
En notant T =

= 0,0833 lchance du contrat sur lor de lexemple
prcdent, on peut crire :
D
T
= (S
T
450) 1 000
Notamment, si le prix de lonce dor monte 500 $ t = T, la valeur du
contrat ce jour-l est D
T
= 50 000 $, correspondant au bnfice que lache-
teur raliserait en revendant immdiatement les 1 000 onces dor au prix de
500 000 $.
En gnral, il est difficile de dterminer une formule analytique de
D
t
= f (t, S
t
) un instant t quelconque. Des hypothses conomiques
doivent souvent tre formules, en premier lieu labsence dopportunit
darbitrage. Fort heureusement, la thorie de valorisation des produits
drivs constitue lun des domaines les plus actifs et fructueux de la
recherche conomique et financire depuis trente ans, et ses conclu-
sions sont largement reconnues et mises en pratique. Lobjectif de ce
livre est den introduire les principaux rsultats.
Il existe deux grandes classes de produits drivs :
les contrats terme (forward contracts et futures
1
), o deux parties
sentendent pour schanger un actif un prix et une date fixs
lavance. Cest le cas du contrat dachat de 1 000 onces dor donn en
exemple plus haut ;
1. Dans la terminologie financire anglo-saxonne, les futures, qui sont des titres cots en
Bourse, sont distingus des contrats forward, qui sont conclus en dehors des marchs
boursiers ( march de gr gr ou OTC : over-the-counter). Du fait des dispositifs de
paiement spcifiques aux marchs rglements (appels de marge ou margin calls), on
observe des diffrences de prix plus ou moins significatives entre ces deux catgories,
notamment sur les chances longues. Dans cet ouvrage, nous ferons nanmoins
lhypothse que, caractristiques identiques, les prix des forward et des futures sont
gaux.
1
12
------
CHAP. 4 PRODUITS DRIVS
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les options, o lune des parties acquiert le droit, mais non lobliga-
tion, dacheter ou de vendre lautre partie un actif un prix et une
date fixs lavance. Ce droit donne habituellement lieu une prime
paye immdiatement au vendeur de loption ; cette prime est
comparable des frais dassurance.
Il existe galement des produits drivs plus complexes, dits produits
drivs exotiques (exotic derivatives), que nous rencontrerons en
exercice.
Bien quil soit thoriquement concevable de crer des produits dri-
vs perptuels, en pratique tous les produits drivs cessent dexister
aprs une date terminale appele date de maturit (maturity date),
date dexpiration ou encore date dchance (expiry date). La valeur
du produit driv la date de maturit sappelle la valeur chance
(payoff ).
Les contrats terme (forward contracts)
Les caractristiques dun contrat terme (forward contract) sont les
suivantes :
lactif sous-jacent S, qui sera chang terme (chance) ;
la date dchance T, ou de maturit, qui est la date laquelle lactif
sous-jacent sera chang (ou livr ) ;
le prix de livraison K (delivery price ou strike
1
), qui est le prix
auquel le sous-jacent sera chang.
Dans ce livre, nous noterons FC
t
la valeur du contrat linstant t du
point de vue de lacheteur terme. Il est clair que le vendeur terme vit
dans un monde symtrique o la valeur est FC
t
. Nous suivrons gale-
ment lusage dexprimer la valeur FC
t
pour une unit dactif sous-jacent
(par exemple une once dor).
1. Par abus de langage, la terminologie des options, expose plus loin dans ce chapitre, est
souvent utilise dans la littrature des contrats terme. Ainsi le prix de livraison est
souvent appel prix dexercice ou strike.
FINANCE DES MARCHS
70
Valeur chance (payoff )
La valeur chance (payoff ) dun contrat terme est :
FC
T
= S
T
K
Rappelons que, pour le vendeur, la valeur chance est :
FC
T
= K S
T
Cette formule correspond simplement la perte ou au profit de
lacheteur lchance T : en effet, lacheteur reoit une unit dactif
sous-jacent, de valeur S
T
, contre le paiement du prix de livraison K au
vendeur. On remarquera que cette perte ou ce profit est latent(e) au
sens o, pour la ou le raliser, lacheteur devrait immdiatement reven-
dre lactif sous-jacent sur le march.
Prix de non-arbitrage
Nous nous intressons prsent la valeur FC
t
du contrat un instant
t < T quelconque, et notamment la valeur FC
0
aujourdhui. Comme
nous lavons dit prcdemment, la valorisation des produits drivs est
S
T
FC
T
K
K
S
T

K
Figure 4.1 Valeur chance T
pour lacheteur dun contrat
terme
S
T
FC
T
K
+ K
K S
T
Figure 4.2 Valeur chance T
pour le vendeur dun contrat
terme
CHAP. 4 PRODUITS DRIVS
71


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souvent dlicate et ncessite de modliser le comportement de lactif
sous-jacent. Dans le cas des contrats terme, cependant, une telle
modlisation nest pas ncessaire car un nombre rduit dhypothses
permet de dterminer un prix de non-arbitrage.
Supposons que :
lactif sous-jacent ne verse pas de revenu
1
(tels que des dividendes sur
action, ou des coupons) ;
les investisseurs peuvent placer et emprunter des capitaux chance
T au taux r ;
il y a absence dopportunit darbitrage sur les marchs, la liquidit
des titres est infinie, et la vente dcouvert est ralisable.
Le prix de non-arbitrage t === = 0 dun contrat dachat terme est
alors :
Cette formule se gnralise aisment un instant t quelconque (cf.
Exercice 6).
Exemple
Le prix dune once dor est de 400 $ et le taux zro chance 1 mois est de
5 %. Le prix de non-arbitrage dun contrat dachat dans un mois dune
once dor au prix de livraison 450 $ est :
Ce prix ngatif signifie que lacheteur doit recevoir du vendeur un paie-
ment initial de 48,17 $ par once dor la signature du contrat terme pour
que la transaction soit quitable.
La preuve de cette formule repose sur un raisonnement par arbi-
trage.
1. Cette hypothse est relche au Problme 1. On notera que dans le cas de lor donn
en exemple, des intrts en or sont en fait verss ; nous ignorerons cet aspect pratique
par souci de simplicit.
FC
0
S
0
K
1 r + ( )
T
------------------- =
FC
0
400
450
1 5 % + ( )
1/12
-------------------------------- = 48,17 $
FINANCE DES MARCHS
72
Supposons que , soit encore :
On peut alors mettre en uvre la stratgie darbitrage suivante
(tableau 4.1) :
Notons quune telle stratgie est parfaitement couverte puisque
larbitragiste possde le sous-jacent au moment de sa revente terme.
Supposons prsent que , soit encore :
. On peut nouveau mettre en uvre une stra-
tgie darbitrage (tableau 4.2) :
Tableau 4.1
Opration Cash flow t = 0 Cash flow t = T
Acheter aujourdhui
lactif sous-jacent
S
0

Vendre aujourdhui
le contrat terme
+ FC
0
FC
T
= K S
T
Emprunter
aujourdhui
au taux r
jusqu la date t === = T
+

= K
Vendre lactif sous-
jacent
la date t == = = T
+ S
T
Total 0
FC
0
S
0
K
1 r + ( )
T
------------------- >
FC
0
K
1 r + ( )
T
------------------- S
0
> +
K
1 r + ( )
T
-------------------
K
1 r + ( )
T
-------------------
K
1 r + ( )
T
------------------- 1 r + ( )
T

FC
0
K
1 r + ( )
T
------------------- S
0
0 > +
FC
0
S
0
K
1 r + ( )
T
------------------- <
FC
0
K
1 r + ( )
T
------------------- S
0
< +
CHAP. 4 PRODUITS DRIVS
73


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c
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p
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r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

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i
t
Notons quune telle stratgie, o lon vend le sous-jacent ds
aujourdhui, nest possible que si larbitragiste possde dj le sous-
jacent t = 0 (cas dune mine dor ou dune banque centrale ayant des
rserves, par exemple), ou si la vente dcouvert est ralisable.
Prix terme (forward price)
Dans la pratique des contrats terme, il est dusage que les signataires
ne schangent aucun flux financier initial, ce qui revient dire que le
contrat a une valeur nulle la date t = 0. Ceci est possible en fixant un
prix de livraison de telle sorte que = 0, i.e. :
Ce prix de livraison est appel prix terme (forward price) du sous-
jacent chance T, par opposition au prix initial S
0
qui est appel prix
courant (spot price). Le prix terme, que nous noterons F
0
ou
F(0 ; T ), ne doit pas tre confondu avec le prix final S
T
la date
Tableau 4.2
Opration Cash flow t = 0 Cash flow t = T
Vendre aujourdhui
lactif sous-jacent
+ S
0

Acheter aujourdhui
le contrat terme
FC
0
FC
T
= S
T
K
Placer aujourdhui
au taux r
jusqu la date t === = T

+
= + K
Vendre lactif
sous-jacent
la date t = T
S
T
Total
0
K
1 r + ( )
T
-------------------
K
1 r + ( )
T
-------------------
K
1 r +
T
-------------- 1 r + ( )
T

S
0
FC
0

K
1 r + ( )
T
------------------- 0 >
K* S
0

K*
1 r + ( )
T
-------------------
K* S
0
1 r + ( )
T
=
FINANCE DES MARCHS
74
dchance t = T. F
0
est en effet fix la date t = 0 selon les conditions
du march, tandis que S
T
est inconnu jusqu la date t = T et na
aucune raison dtre gal F
0
cette date.
Exemple
Le prix spot dune once dor est de 400 $ et le taux zro chance 1 mois
est de 5 %. Le prix terme de lonce dor chance 1 mois est :
Il sagit du prix de livraison quitable pour que lacheteur et le vendeur
naient pas de paiement initial schanger la signature du contrat.
Les options vanille
Dfinitions et notations
Une option dachat europenne (European call) sur un actif
donne le droit, mais non lobligation, dacheter cet actif un prix et
une date fixs lavance.
Une option de vente europenne (European put) sur un actif
donne le droit, mais non lobligation, de vendre cet actif un prix et
une date fixs lavance.
Une option dachat amricaine (American call) sur un actif donne
le droit, mais non lobligation, dacheter cet actif un prix et jusqu
une date fixs lavance.
Une option de vente amricaine (American put) sur un actif donne
le droit, mais non lobligation, de vendre cet actif un prix et jusqu
une date fixs lavance.
Ces quatre catgories doptions sont en pratique regroupes sous le
terme doptions vanille (plain vanilla options), par opposition aux
options exotiques dont le fonctionnement est plus complexe (cf. plus
loin, exercices).
Nous adopterons les notations suivantes tout au long de ce livre :
K : prix dexercice (exercise price ou strike), correspondant au prix
auquel lactif sous-jacent sera chang si loption est exerce ;
F
0
400 1 5 % + ( )
1/12
= 401,63 $
CHAP. 4 PRODUITS DRIVS
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T : chance (expiry) ou maturit (maturity), correspondant la
date laquelle, ou jusqu laquelle, lactif sous-jacent sera chang si
loption est exerce ;
: valeur la date t dun call respectivement europen et
amricain ;
: valeur la date t dun put respectivement europen et
amricain.
Comme pour les contrats terme, nous suivrons lusage dexprimer
la valeur dune option pour une unit dactif sous-jacent, du point de
vue du dtenteur de loption.
Valeur chance (payoff)
Une option peut tre conue comme un contrat forward partiel au sens
o le dtenteur gagne tous les coups . Considrons par exemple une
option dachat europenne dune once dor dans un mois, un prix fix
lavance de 450 $. Soit S
T
le prix de lor dans un mois. cette date, le
dtenteur de loption a le choix dexercer ou non son droit dacheter
lactif sous-jacent :
sil exerce son option dachat, son gain relatif est S
T
450 ( 0 sil
sagit dun profit, < 0 sil sagit dune perte) ;
sil nexerce pas son option dachat, il ne ralise ni gain ni perte.
Il est clair quun individu rationnel nexercera cette option dachat
que sil ralise un bnfice, autrement dit si S
T
450 0. Le payoff de
ce call est donc : c
T
= max (0 ; S
T
450).
Plus gnralement, la formule du payoff dun call ou put europen de
strike K et maturit T est :
pour le call : c
T
= max (0 ; S
T
K) ;
pour le put : p
T
= max (0 ; K S
T
).
c
t
C
t
US
,
p
t
P
t
US
,
FINANCE DES MARCHS
76
Visuellement :
Parit call-put
Les puts et calls europens de mmes caractristiques (sous-jacent S, strike
K, maturit T) vrifient la relation de parit call-put (put-call parity) :
Autrement dit : call moins put gale contrat forward . Il est impor-
tant de retenir que la relation de parit call-put ne sapplique pas aux
options amricaines. La preuve de cette formule est laisse lexercice 8.
La relation de parit call-put signifie quun call europen est effecti-
vement la moiti dun contrat forward, lautre moiti tant un put
vendu, comme lillustre le schma ci-dessous.
c
T
S
T
max(S
T
K, 0)
K
p
T
S
T
max(K S
T
, 0)
K
Figure 4.3 Valeur chance
du call europen
Figure 4.4 Valeur chance
du put europen
c
0
p
0
FC
0
S
0
K
1 r + ( )
T
------------------- = =
payoff
+ c
T
p
T
S
T
K
Figure 4.5 Parit call-put : acheter un call
et vendre un put revient acheter un contrat forward
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t
Exercices
Exercice 1 : on gagne tous les coups
La valeur dun produit driv est toujours positive. Commentez avec
des exemples.
Exercice 2 : prix forward et prix du forward
Microshita Corp. est une socit en pleine expansion dans le secteur
informatique, dont les bnfices sont rinvestis intgralement chaque
anne, de sorte quelle ne verse aucun dividende ses actionnaires. Son
action a un prix spot de 5 200 la bourse de Tokyo. Le taux dintrt
sans risque est de 1 % par an pour toutes les chances.
1. Calculez le prix forward de laction Microshita Corp. chance
1 an.
2. Calculez le prix dun contrat forward sur laction Microshita Corp.
de maturit 6 mois et de strike 5 000 .
Exercice 3
Reprsentez la valeur chance de la stratgie consistant acheter une
once dor et vendre un contrat terme sur une once dor. Pouvez-vous
dterminer le cot de cette stratgie aujourdhui ? Prcisez vos hypothses.
Exercice 4 : stratgies doptions
Toutes les options considres dans cet exercice sont europennes.
Reprsentez la valeur chance des stratgies suivantes :
a) short put : vendre un put ;
b) covered call : vendre un call et acheter une unit dactif sous-
jacent ;
FINANCE DES MARCHS
78
c) straddle : acheter un put et un call de mmes caractristiques
(sous-jacent, strike, chance) ;
d) synthetic short forward : acheter un put et vendre un call de mmes
caractristiques. Que remarquez-vous ?
Exercice 5 : rplication de stratgies
En achetant et vendant uniquement des calls europens de mmes sous-
jacent S et maturit T, pouvez-vous constituer des stratgies ayant les
payoffs suivants ?
Exercice 6* : prix de non-arbitrage du contrat forward
un instant t quelconque
Gnralisez un instant t < T quelconque les formules du prix de non-
arbitrage FC
t
du contrat forward et du prix forward F
t
.
Exercice 7 : taux de change forward
Sur le march des changes, le taux de change spot de leuro est de S
dollars (i.e. on change 1 euro contre S dollars). La courbe des taux de
la zone euro est plate r
EU
, celle de la zone dollar est plate r
US
.
1. En partant dun euro aujourdhui, dterminez deux faons diffren-
tes dobtenir des dollars dans un an par des oprations de placement
ou emprunt dans chaque devise, et des oprations de change sur les
marchs spot ou forward. laide dun argument darbitrage, dmon-
trez que le taux de change forward un an de leuro est :

Payoff
S
T
X Y
Payoff
S
T
X Y Z
Figure 4.6 Figure 4.7
a) b)
F S
1 r
US
+
1 r
EU
+
----------------- =
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2. r
EU
= 2 %, r
US
= 4 %, S = 1,30 $ contre 1 . Quel est le taux de
change forward un an de leuro ? deux ans ?
3. Interprtez vos rsultats en termes dapprciation ou de dprciation
du dollar. Trouvez au moins un argument conomique justifiant une
telle volution, et un argument conomique rfutant cette volution.
En supposant que les arguments pour et contre auront le mme
poids sur lvolution du taux de change, quelle est votre meilleure
prvision de ce taux dans un an ? Pouvez-vous imaginer un moyen de
vous enrichir si cette prvision tait vrifie ? Sagit-il dun arbitrage ?
Exercice 8 : raisonnements par arbitrage
1
Dmontrez les relations suivantes laide de raisonnements par arbi-
trage et des hypothses conomiques page 71. Tous les produits drivs
considrs ici ont mmes caractristiques (sous-jacent S, maturit T,
strike K).
a) Pour tout instant t, 0 t T : c
t
S
t
;
b) ;
c) ;
d) (parit call-put).
Exercice 9*
1
: option exotique
Un exemple doption exotique est le European call on a call, qui est une
option dachat europenne dont le sous-jacent est un call europen sur
un actif S.
1. Soit T
1
la maturit du call on a call, T
2
celle du call sous-jacent. Que
pouvez-vous dire des cas suivants :
a) T
1
> T
2
;
b) T
1
= T
2
;
c) T
1
< T
2
?
1. Lastrisque dsigne les exercices de difficult suprieure, correspondant aux dmons-
trations et concepts avancs.
c
0
S
0
K
1 r + ( )
T
-------------------
C
0
US
S
0
K
c
0
p
0
FC
0
=
FINANCE DES MARCHS
80
2. Comment est modifie la relation de parit call-put dans le cas dun
call on a call et dun put on a call ?
Problme 1 Revenu ou cot de portage : cas discret
On considre un march sur lequel (i) les investisseurs peuvent placer
et emprunter au taux annuel r toutes les chances, (ii) il y a absence
dopportunit darbitrage, (iii) la liquidit est infinie, et (iv) la vente
dcouvert est ralisable.
1. Dmontrez laide dun raisonnement par arbitrage que si S
0
est le
prix spot dun actif qui verse un revenu I la date < T, alors le prix
forward chance T de cet actif est :
2. Quel est le prix forward chance 1 an de laction Bonux SA, dont
le prix spot la bourse de Paris est de 430 , et qui versera un divi-
dende de 40 par action dans 6 mois daprs les prvisions unanimes
des analystes ? On suppose r = 5 % par an.
3. Quel est le prix forward chance 18 mois dune obligation de
maturit 2 ans versant un coupon de 10 % dans un an puis 15 %
dans deux ans, sachant que r = 8 % par an ?
4. Quel est le prix forward de 250 kg doranges livres dans un mois,
sachant que r = 5 % par an, que le prix d1 kg doranges dans votre
supermarch est 5 $, et que vos voisins vous proposent de louer leur
entrept rfrigr pour seulement 99,99 $ par mois ?
Problme 2 Taux forward
On considre un march obligataire sur lequel les investisseurs peuvent
placer et emprunter des capitaux une chance T quelconque au taux
annuel z(T), o la liquidit est infinie et sur lequel il y a absence
dopportunit darbitrage. On note z(T ; ) le taux forward convenu
aujourdhui pour un placement ou emprunt dbutant une date future
T remboursable chance t = T + ; par exemple, le taux forward
6 mois 1 an est not z(0,5 ; 1) et correspond au taux annuel
convenu aujourdhui pour un placement ou emprunt dbutant dans six
mois et finissant dans un an et demi.
F
0
S
0
1 r + ( )
T
I 1 r + ( )
T
=
CHAP. 4 PRODUITS DRIVS
81
1. Dans cette question la courbe de taux zro est donne par
lquation : z(T) = 5 % + T 0,5 %.
a) Tracez z.
b) Supposez que z(1; 2) = z(3). Dterminez deux faons de placer ou
emprunter sur une priode de trois ans et montrez quil existe une
opportunit darbitrage.
c) Calculez z(1; 2) de faon liminer lopportunit darbitrage. Plus
gnralement, dterminez z(1; ) pour une priode de placement ou
emprunt quelconque et tracez la courbe z(1; ).
2. Dans cette question, la courbe de taux zro est quelconque. Dmon-
trez que le taux forward z (T ; ) vrifie la relation :
Vrifiez alors le rsultat que vous avez obtenu la question 1.c).
*
1 z T ; ( ) + ( )

1 z T ; ( ) + ( )
T +
1 z T ( ) + ( )
T
------------------------------------------- =
FINANCE DES MARCHS
82
Solutions des exercices
Exercice 1 : on gagne tous les coups ?
Cette assertion est fausse en gnral : les contrats terme constituent
un exemple de produit driv dont la valeur peut tre ngative (en
particulier chance, lorsque le prix du sous-jacent est infrieur au
prix de livraison). Toutefois, les options vanille ont toujours une valeur
positive pour le dtenteur.
En labsence dopportunit darbitrage, lassertion exacte est : la valeur
dun produit driv de payoff toujours positif est toujours positive.
Exercice 2 : prix forward et prix du forward
1. Prix forward de laction Microshita Corp. chance 1 an :
F(0 ; 1) = S
0
(1 + r)
T
= 5 200 (1 + 1 %)
1
= 5 252
(La formule ci-dessus est correcte car Microshita Corp. ne verse pas
de dividende).
2. Prix dun contrat forward sur laction Microshita Corp. de maturit
6 mois et de strike 5 000 :

Exercice 3
Le payoff dun contrat forward pour le vendeur est FC
T
= K S
T
; le
payoff de la stratgie est donc : S
T
+ K S
T
= K. Il sagit dun cash flow
certain vers la date future t = T, dont le cot est sa valeur actuelle o
r est le taux zro chance T ; on retrouve ainsi FC
0
S
0
= .
Aucune hypothse nest ici ncessaire, hormis labsence dopportunit
darbitrage et la liquidit infinie.
FC
0
S
0
K
1 r + ( )
T
------------------- 5 200
5 000
1 1 % + ( )
0,5
----------------------------- 224,81 = = =
K
1 r + ( )
T
-------------------
CHAP. 4 PRODUITS DRIVS
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t
Exercice 4 : stratgies doptions
Figure 4.8
Payoff
S
T
K
K
S
T
K
max(K S
T
, 0)
p
T
S
T
S
T
max(S
T
K, 0)
K
K
S
T
K
K
max(S
T
K, 0)
+ max(K S
T
, 0)
K
+ K
S
T
K S
T
Figure 4.9 a) Short put Figure 4.10 b) Covered call
Figure 4.11 c) Straddle Figure 4.12 d) Synthetic short
forward
FINANCE DES MARCHS
84
La valeur chance de la stratgie d) est identique celle de la vente
dun contrat forward. En consquence, le cot dune telle stratgie doit
tre gal FC
0
, sous peine darbitrage. Cette galit correspond la
relation de parit call-put du point de vue du vendeur.
Exercice 5 : rplication de stratgies
Exercice 6* : prix de non-arbitrage du contrat forward
un instant t quelconque
Les formules donnes en pages 71 et 73 sont valables pour t = 0. Il est
clair que considrer une maturit T lorsquon se place un instant t
quelconque quivaut considrer une maturit T t en se plaant
linstant t = 0. Do les formules gnralises :
a) (dmonstration par arbitrage identique
celle de la page 72).
b) F
t
= S
t
(1 + r)
T t
(solution de lquation FC
t
= 0 dinconnue K).
Exercice 7 : taux de change forward
1.
1
re
mthode : changer 1 aujourdhui contre S$, et placer les
dollars au taux r
US
pendant un an ; on obtient au final S(1 + r
US
) $.
Payoff
X Y
S
T
Payoff
X Y Z
S
T
Figure 4.13 a) Call spread :
acheter un call de strike X
et vendre un call de strike Y
Figure 4.14 b) Collar :
acheter un call de strike X,
vendre deux calls de strike Y
et acheter un call de strike Z
FC
t
S
t
K
1 r + ( )
T t
------------------------- =
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t
2
e
mthode : placer 1 au taux r
EU
pendant un an, et changer les
(1 + r
EU
) ainsi capitaliss au taux de change forward de F$ contre
1 fix aujourdhui ; on obtient au final F(1 + r
EU
) $.
Les deux mthodes sont des faons quivalentes de convertir des
euros en dollars dans un an. Le nombre de dollars obtenus par lune ou
lautre doit tre le mme, sous peine darbitrage. En consquence :
S(1 + r
US
) = F(1 + r
EU
), do la formule demande.
2. Taux de change forward un an de leuro :
contre 1
Pour le taux de change forward deux ans, nous pouvons soit rpter
largument de la question 1 avec un horizon de 2 ans, soit itrer la
formule un an :
3. Dans les deux cas, le nombre de dollars ncessaires pour acheter
1 euro sur le march des changes terme est plus lev que le taux de
change spot. Le march terme implique donc une dprciation du
dollar au cours du temps. Cette volution peut tre justifie par le fait
que le taux dintrt plus lev de la zone dollar traduit probablement
Figure 4.15

1
(1 + r
EU
)
F(1 + r
EU
)$
S(1 + r
US
)$ S$
Change spot: S$/1 Change forward: F$/1
temps
t = 0 t = 1
=

F 1,30
1 4 % +
1 2 % +
-------------------
1,3255 $ =
F 0,2 ( ) 1,30
1 4 % + ( )
2
1 2 % + ( )
2
-------------------------- 1,3255
1 4 % +
1 2 % +
------------------- 1,3515 =


FINANCE DES MARCHS

86

une inflation plus forte que dans la zone euro : la demande en dollars
doit donc dcrotre.
Cependant, le taux dintrt amricain plus lev devrait attirer des
flux dinvestissement de la zone euro vers la zone dollar : la demande en
dollars devrait donc augmenter et le dollar sapprcier.
Si ces deux effets contraires ont le mme poids sur lvolution du
taux de change, la meilleure prvision du niveau de leuro dans un an
nest pas le taux de change

forward



F



=

1,3255 mais plutt le taux de
change

spot

actuel

S



=

1,30.
Ainsi, un oprateur avec un capital initial en euros pourrait suivre la
stratgie de placer son capital au taux de 2 % et acheter simultanment
des dollars 1,3255 sur le march des changes terme. Dans un an, si
le taux de change est toujours de 1,30, son profit sera de 1,3255


1,02
1,30

=

0,052 $ par euro de capital investi.
Cette stratgie nest pas un arbitrage car elle est perdante si le taux de
change stablit dans 1 an au-dessus de 1,3255



1,02

=

1,3520.

Exercice 8 : raisonnements par arbitrage

a) Supposons qu un instant

t

quelconque

c

t

>

S

t

. Achetons alors le
sous-jacent et vendons le

call

afin de raliser un profit net. la
date de maturit, le

payoff de cette stratgie est S
T
max(0, S
T
K),
qui est toujours positif. Cette stratgie est donc un arbitrage,
contredisant lhypothse dabsence dopportunit darbitrage de la
page 71.
b) Supposons . Achetons alors le call et vendons un
contrat terme sur le sous-jacent de strike K afin de raliser un profit
net. la date de maturit, le payoff de cette stratgie est max(0, S
T
K)
(S
T
K), qui est toujours positif. Cette stratgie est donc un arbi-
trage, contredisant lhypothse dabsence dopportunit darbitrage
de la page 71.
c) Supposons que . Achetons alors le call amricain et
exerons-le immdiatement pour recevoir S
0
K, afin de raliser un
c
0
S
0
K
1 r + ( )
T
------------------- <
C
0
US
S
0
K <
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o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t
profit net. Nous venons de raliser un arbitrage, contredisant lhypo-
thse dabsence dopportunit darbitrage de la page 71.
d) Supposons que . Achetons alors le call, vendons le
put, et vendons un contrat terme de mmes caractristiques, afin de
raliser un profit. la date de maturit le payoff de cette stratgie est
nul. Cette stratgie est donc un arbitrage, contredisant lhypothse
dabsence dopportunit darbitrage de la page 71. De la mme
faon, si nous supposons , nous obtenons un arbitrage
en renversant les oprations et les signes. En consquence :
et , ce qui prouve la relation de parit
call-put.
Exercice 9* : option exotique
1. a) T
1
> T
2
: le call sous-jacent nexiste plus lorsque le call on a call
parvient maturit : ce cas na pas de sens !
b)T
1
= T
2
: la valeur du call sous-jacent T
2
est
(ici S dsigne lactif sous-jacent du call
sous-jacent) et celle du call on a call T
1
est
. Ici T
1
= T
2
= T, do :
cc
T
= max(max(c
T
K
2
, 0) K
1
, 0) = max(S
T
K
2
K
1
, 0).
Le call on a call est donc identique un call vanille, de sous-jacent S
et de strike K
1
+ K
2
.
c)T
1
< T
2
: cest le cas standard, et on ne peut rien en dire de parti-
culier.
2. Acheter un call et vendre un put revient dtenir un contrat forward
sur le sous-jacent. Ici, le sous-jacent est un call. Donc acheter un call
on a call et vendre un put on a call revient dtenir un contrat
forward sur le call sous-jacent. Un call ne versant pas de revenu, on
peut appliquer la formule de la page 71 :
c
0
p
0
FC
0
<
c
0
p
0
FC
0
>
c
0
p
0
FC
0
c
0
p
0
FC
0

c
T
2
max S
T
2
K
2
, 0 ( ) =
cc
T
1
max c
T
1
K
1
, 0 ( ) =
cc
0
pc
0
c
0
K
1
1 r + ( )
T
1
--------------------- =
FINANCE DES MARCHS
88
Problme 1 Revenu ou cot de portage : cas discret
1. Supposons F
0
+ I(1 + r)
T
> S
0
(1 + r)
T
. Nous avons alors la strat-
gie darbitrage suivante (tableau 4.3).
De mme, si F
0
+ I (1 + r)
T
< S
0
(1 + r)
T
, en renversant les opra-
tions et les signes, nous avons une stratgie darbitrage.
Ces stratgies darbitrage contredisent lhypothse (ii), ce qui prouve
la relation demande.
2. Prix forward chance 1 an de laction Bonux SA :
F
0
= 430 (1 + 5 %) 40 (1 + 5 %)
1 0,5
= 410,51 .
3. Pour rpondre cette question nous devons dabord dterminer le
prix de lobligation. En utilisant la formule gnralise de la page 46,
nous avons :
Le prix forward chance 1,5 an de lobligation est donc :
F
0
= 107,85 (1 + 8 %)
1,5
10 (1 + 8 %)
1,5 1
= 110,65.
(Ici T = 1,5, en consquence seul le premier coupon de 10 % doit
tre pris en compte.)
Tableau 4.3
Opration t = 0 t = t = T
Acheter aujourdhui le sous-jacent
au prix spot S
0
S
0
+ I
Vendre aujourdhui le sous-jacent
terme au moyen dun contrat
forward de strike gal au prix
forward F
0
+F
0
Emprunter aujourdhui S
0
au taux r
et chance T.
+ S
0
S
0
(1+ r)
T
Placer I la date t = au taux r et
chance T
I + I (1 + r)
T
Total 0 0 >>> > 0
P
10
1 8 % +
------------------
115
1 8 % + ( )
2
-------------------------- 107,85 + =
CHAP. 4 PRODUITS DRIVS
89


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c
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p
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o
r
i
s

e

e
s
t

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i
t
On remarquera que ce prix est gal 115 / (1 + 8 %)
2 1,5
, cest-
-dire la valeur actuelle des flux futurs lorsquon se place t = 1,5.
4. Ici nous avons un revenu ngatif correspondant au cot de location
de lentrept pour pouvoir stocker les oranges : I = 99,99 $. Do :
F
0
= 250 5 (1 + 5 %)
1/12
+ 99,99 (1 + 5 %)
1/12
= 1 355,49 $.
Problme 2 Taux forward
1. a) Courbe de z(T) = 5 % + T 0,5 % :
b) 1
re
mthode : placer (emprunter) 1 sur trois ans au taux zro
z(3) = 6,5 % ; la capitalisation obtenue est 1,065
3
= 1,208 .
2
e
mthode : placer (emprunter) 1 la premire anne au taux zro
z(1) = 5,5 % (capitalisation : 1,055 ), et placer (emprunter) 1,055
les deux annes suivantes au taux forward z(1 ; 2) = 6,5 % ; la capitali-
sation obtenue est 1,055 1,065
2
= 1,197 .
Nous avons donc deux mthodes quivalentes de placer ou emprun-
ter des euros sur trois ans qui ne produisent pas le mme rsultat. Il y a
clairement une opportunit darbitrage, en loccurrence : placer 1 par
la premire mthode et emprunter 1 par la seconde afin de collecter
aprs trois ans un profit strictement positif gal
1,208 1,197 = 0,011 .
0,0 %
2,5 %
5,0 %
7,5 %
10,0 %
12,5 %
15,0 %
0 2 4 6 8 10
Taux zro
Maturit (annes)
Figure 4.16
FINANCE DES MARCHS
90
c) Daprs la question prcdente, la condition suivante doit tre vri-
fie pour quil ny ait pas dopportunit darbitrage :
1,065
3
= 1,055 (1 + z (1; 2))
2
Do : z(1 ; 2) 7 %.
Plus gnralement :

Do :
=
2. Supposons ,
i.e. (1 + z(T + ))
T +
< (1 + z(T))
T
(1 + z(T; ))

.
1 z 1 + ( ) + ( )
1 +
1,055 1 z 1 ; ( ) + ( )

=
z 1 ; ( )
1

z


1

+

( )

+

( )


1

+

1,055
-------------------------------------------
1


---
1 =
1,055 0,5 % + ( ) 1


0,5 %


1,055
----------------------- +


1


---
1
0,0 %
2,5 %
5,0 %
7,5 %
10,0 %
12,5 %
15,0 %
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Taux
Maturit (annes)
Outright z() Forward z(1; )
Figure 4.17
1 z T ; ( ) + ( )


1

z T


+

( )

+

( )

T


+

1

z T

( )

+

( )

T
-------------------------------------------- >

CHAP. 4

PRODUITS DRIVS

91


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s

e

e
s
t

u
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l
i
t

Dans ce cas, la capitalisation directe sur

T



+



annes est infrieure
la capitalisation indirecte sur

T

puis


annes. Nous avons alors la stra-
tgie darbitrage suivante :
Inversement, si , nous avons
nouveau une stratgie darbitrage en renversant les oprations et signes.
La formule obtenue en 1c) se vrifie aisment comme cas particulier
de

T



=

1.

Tableau 4.4
Opration

t



=

0

t



=



T t

=

T



+++ +



Emprunter aujourdhui
1


sur

T



+



annes au
taux

z

(

T



+



)

+

1 (1

+



z

(

T



+



))

T

+

Placer aujourdhui 1
sur T annes au taux
z(T)
1 + (1 + z(T))
T

Placer aujourdhui
(1 + z(T))
T
entre T
et T + au taux forward
z(T ; )
(1 + z (T))
T
+ (1 + z(T))
T
(1 + z(T; ))

Total 0 0 > 0
1 z T; ( ) + ( )
1 z T + ( ) + ( )
T +
1 z T ( ) + ( )
T
-------------------------------------------- <
93
CHA P I TRE 5
Thorie du portefeuille
Rappels thoriques
Rappels de valorisation de portefeuille
Nous avons fait au chapitre 3 la distinction entre la valeur et le prix dun
actif. Sous les hypothses habituelles dabsence dopportunit darbitrage
et de liquidit infinie, le prix de non-arbitrage dun portefeuille de N
actifs est gal la somme des prix p
k
pondrs par les quantits q
k
:
Cette mthode de valorisation de portefeuille est dite au prix du
march (mark-to-market). Il est bien entendu parfaitement lgitime
de penser quun portefeuille vaut bien plus (ou bien moins), mais son
prix dachat ou de vente doit correspondre au prix mark-to-market pour
tre quitable.
Nous avons galement vu que les oprateurs de march ont gnrale-
ment le droit de vendre des actifs dcouvert. Dans ce cas les quantits
peuvent tre ngatives. Dans le jargon des marchs, une quantit posi-
tive est appele position longue (long position), et une quantit nga-
tive est appele position courte (short position).
P p
k
q
k
k 1 =
N

p
1
q
1
p
2
q
2
p
N
q
N
+ + = =

FINANCE DES MARCHS

94

Exemple

La valeur dun portefeuille

long

de 100 actions iBelieve.com cotant 1


Franc-
fort et

short

de 200 actions Tlpom SA cotant 20


Paris est de


3 900


:
Ici nous avons une valeur de portefeuille ngative, souvent peu intuitive. Il
convient de souligner que la valeur de 3 900


ne correspond

pas

une
perte latente, mais simplement au montant que le dtenteur du portefeuille
devrait payer pour le

liquider

. Une telle opration quivaut en effet
vendre les 100 actions iBelieve.com et acheter 200 actions Tlpom SA :
dans la mesure o la valeur de la position courte sur Tlpom SA est
prpondrante au sein du portefeuille, on sattend ce que le dtenteur
doive payer un certain montant pour liquider toutes ses positions.

Rentabilit et risque

Rentabilit et risque dun actif

Le tableau 5.2 ci-dessous prsente les taux de rentabilit mensuelle de
trois actifs : une action de la multinationale informatique BigBrother
Inc., une obligation du Trsor mise par un pays dvelopp, et une part
du fonds spculatif (

hedge fund

) Spec LLP.

Tableau 5.1
Actif Position Prix unitaire Valeur

mark-to-market

iBelieve.com

+

100 (

long

) 1


100


Tlpom SA



200 (

short

) 20


4 000
Portefeuille 1 (long) 3 900
Tableau 5.2
Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin
BigBrother Inc.
3,01 % 1,31 % 2,87 % 6,64% 3,03% 7,32%
Trsor
0,43 % 0,44 % 0,52% 0,47% 0,61% 0,43%
Spec LLP
13,47 % 18,30 % 8,55 % 18,45 % 3,56 % 26,75 %
Juillet Aot Septembre Octobre Novembre Dcembre Moyenne
BigBrother Inc.
4,86 % 2,07 % 10,35% 4,13 % 2,54 % 3,77 % 1,08 %
Trsor
0,45% 0,52% 0,53% 0,52% 0,55% 0,55 % 0,50 %
Spec LLP
7,52 % 2,79 % 8,19 % 5,87 % 12,43 % 19,53 % 2,11 %
CHAP. 5 THORIE DU PORTEFEUILLE
95


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o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

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l
i
t
Depuis le chapitre 1, nous savons comment convertir une rentabi-
lit mensuelle en rentabilit annuelle. Un calcul approximatif fond
sur la rentabilit moyenne de chacun des actifs donne les rsultats
suivants : 13,73 % pour BigBrother Inc., 6,19 % pour Trsor et
28,44 % pour Spec LLP. Mais en ralit, la rentabilit annuelle dun
euro investi dans chacun de ces actifs est de 12,18 %, 6,19 % et
15,04 % respectivement, comme le montre le tableau de capitalisation
ci-dessous.
Sur la base de ces calculs, un investisseur au raisonnement simpliste
dciderait probablement de miser sa fortune sur lactif qui offre la
meilleure rentabilit : Spec LLP. De nombreux investisseurs fondent
leur dcision sur ce type danalyse, en oubliant de se demander pour-
quoi une action ou un hedge fund ont une rentabilit suprieure celle
dune obligation dEtat. La rponse est que ces trois actifs nont pas le
mme niveau de risque : lhistoire conomique rcente regorge de
faillites spectaculaires de grandes multinationales et hedge funds rputs
infaillibles ; il faut en revanche remonter plus de cinquante ans en
arrire pour trouver trace de pays dvelopps nayant pas honor leurs
dettes dtat.
La perception empirique du risque dun actif se reflte souvent dans
la volatilit de ses taux de rentabilit : plus le risque est lev, plus la
rentabilit est volatile (instable). Dans notre exemple comme dans la
ralit, on saperoit que la rentabilit dune action est plus volatile que
celle dune obligation, ce qui est cohrent avec lide que le prix dune
action est soumis de nombreux facteurs conomiques supplmentai-
res par rapport une obligation. Cest pourquoi la notion de risque
sans autre prcision est synonyme en finance de volatilit, dont la
Tableau 5.3
I
n
i
t
i
a
l
J
a
n
v
i
e
r
F

v
r
i
e
r
M
a
r
s
A
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r
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M
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.
O
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.
N
o
v
.
D

c
.
B
i
g
B
r
1 0,970 0,983 0,954 1,018 1,049 1,125 1,071 1,049 1,157 1,109 1,081 1,122
T
r

s
o
r
1 1,004 1,009 1,014 1,019 1,025 1,029 1,034 1,039 1,045 1,050 1,056 1,062
S
p
e
c
1 0,865 1,024 1,111 0,906 0,938 1,189 1,100 1,131 1,038 1,099 0,962 1,150
FINANCE DES MARCHS
96
mesure unanimement accepte est lcart-type statistique (standard
deviation)
1
:
o r est la rentabilit priodique moyenne. Ainsi, dans notre exemple,
la volatilit annualise des trois actifs est de 17,62 % pour BigBrother
Inc., 0,20 % pour Trsor et 50,16 % pour Spec LLP. Nous retrouvons
dans les chiffres un nivellement des risques tout fait sens entre
action, obligation et hedge fund.
Actif sans risque. Ratio de Sharpe
Parmi diffrents actifs, celui dont la volatilit est nulle est appel lactif
sans risque (risk-free asset) et son taux de rentabilit est appel le taux
sans risque r
f
(risk-free rate). Dans lexemple prcdent, lobligation
Trsor, dont la volatilit de 0,20 % est trs proche de zro, est une
bonne approximation de lactif sans risque, auquel cas le taux sans
risque se situerait 6,19 %.
Le taux sans risque correspond lexigence minimale de rentabilit
quun investisseur doit esprer dun actif risqu tel que BigBrother Inc.
ou Spec LLP. La diffrence r
A
r
f
entre la rentabilit espre dun actif
risqu A et le taux sans risque est la prime de risque (risk premium)
offerte par lactif A.
Plus un actif a un risque lev, plus les investisseurs sont en droit
dattendre une prime de risque leve. En consquence, la performance
financire dun actif doit se mesurer en tenant compte non seulement
de la rentabilit obtenue mais aussi du risque encouru. Cest ce
quaccomplit le ratio de Sharpe (Sharpe ratio) :
1. Les lecteurs non familiers avec la thorie de lestimation statistique seront probable-
ment surpris par le dnominateur N 1 dans notre dfinition de lcart-type. La
raison est quun dnominateur N rend lestimation de lcart-type biaise.

priodique
1
N 1
------------- r
t
r ( )
2
t 1 =
N

annuel

priodique
Nombre de priodes par an =
Sharpe
A
Prime
Risque
------------------
r
A
r
f

A
-------------- = =
CHAP. 5 THORIE DU PORTEFEUILLE
97


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r
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e

e
s
t

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i
t
Le ratio de Sharpe est la prime de lactif A par unit de risque
encouru. Le ratio est dautant plus lev que la prime est leve et le
risque faible. Un ratio de Sharpe de 1,0 est gnralement considr
comme trs bon, et au-del de 1,5 comme excellent.
Le tableau ci-dessous compare les profils de rentabilit-risque des
trois actifs de notre exemple :
Rentabilit et risque dun portefeuille
Considrons un portefeuille long 1 500 000 en actions BigBrother
Inc., 250 000 en obligations Trsor et 250 000 en parts Spec LLP. Le
prix mark-to-market et la rentabilit mensuelle de ce portefeuille
sobtiennent aisment partir du tableau de capitalisation page 95,
comme illustr ci-dessous :
Tableau 5.5
Tableau 5.4
Rentabilit
annuelle
Risque
annuel
Prime
de risque
Ratio
de Sharpe
Trsor 6,19 %
0 %
(0,20 %)
0 n/d
BigBrother
Inc.
12,18 % 17,62 % 5,99 % 0,34
Spec LLP 15,04 % 50,16 % 8,85 % 0,18
Montant
initial
Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin
Big-
Brother
1 500 000 1 454 902 1 473 959 1 431 651 1 526 744 1 572 970 1 688 141
Trsor 257 338 250 000 251 075 252 180 253 491 254 682 256 236
Spec
LLP
250 000 216 325 255 912 277 793 226 540 234 605 297 362
Porte-
feuille
2 000 000 1 922 302 1 982 051 1 962 935 2 007 966 2 063 811 2 242 841
Renta-
bilit
3,88 % 3,11 % 0,96 % 2,29 % 2,78 % 8,67 %
FINANCE DES MARCHS
98
Rentabilit annuelle du portefeuille : 2 235 713/2 000 000 1 11,79 %
Volatilit annualise : 15,22 %
Ratio de Sharpe : 0,37
Il y a cependant une faon beaucoup plus directe de calculer la renta-
bilit annuelle du portefeuille : il suffit de faire la moyenne des renta-
bilits annuelles des actifs pondres par le pourcentage investi
initialement :
15,04 % 11,79 %
Plus gnralement, soit P un portefeuille de N actifs en proportions
w
1
, w
2
, w
N
(ventuellement ngatives pour les positions short) telles
que w
1
+ w
2
+ ... + w
N
1, et de rentabilits annuelles R
1
, R
2
, R
N
.
La rentabilit R
P
du portefeuille est alors :
La formule de la volatilit du portefeuille est plus complexe : dans
notre exemple, la moyenne pondre des volatilits annualises est de
19,51 % alors que la volatilit du portefeuille est de 15,22 %. Ce dca-
lage est d la corrlation entre les rentabilits des actifs. En effet, dans
le cas de deux actifs, la formule de la volatilit du portefeuille scrit :
Juillet Aot Septembre Octobre Novembre Dcembre
Big-
Brother
1 606 016 1 572 757 1 735 475 1 663 847 1 621 538 1 682 648
Trsor 258 496 259 840 261 217 262 576 264 020 265 472
Spec
LLP
275 000 282 673 259 522 274 756 240 604 287 594
Porte-
feuille
2 139 512 2 115 270 2 256 214 2 201 178 2 126 162 2 235 713
Renta-
bilit
4,61 % 1,13 % 6,66 % 2,44 % 3,41 % 5,15 %
1 500 000
2 000 000
------------------------

12,18 %
250 000
2 000 000
------------------------ +

6,19 %
+
250 000
2 000 000
------------------------
R
P
w
k
R
k
k 1 =
N

w
1
R
1
w
2
R
2
w
N
R
N
+ + + = =

P
w
1
2

1
2
w
2
2

2
2
2w
1
w
2

2
+ + =


CHAP. 5

THORIE DU PORTEFEUILLE

99


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r
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e
s
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i
t

o

w

1

et

w

2

sont les poids des actifs 1 et 2 (avec

w

2



1

w
1
),
1
et
2
sont les volatilits des actifs, et est le coefficient de corrlation entre
les deux actifs.
Cette formule rsulte directement de la formule de la variance dune
somme de variables alatoires (cf. annexe A) :


Dans le cas de N actifs, les formules gnrales sont :
Var(Rp)

Ainsi, dans notre exemple de portefeuille, les corrlations jouent un
rle favorable puisque le ratio de Sharpe stablit 0,37, un niveau
suprieur celui des deux actifs risqus BigBrother Inc. et Spec LLP.
Nous tudions dans la section suivante le gain de rentabilit-risque
obtenu par une telle diversification des investissements.
Gains de diversification, optimisation de portefeuille
Diversification est le mot savant en finance pour dire que lon ne
met pas tous ses oeufs dans le mme panier. La courbe ci-dessous repr-
sente la volatilit sur la priode janvier 1995-juillet 2007 dun porte-
feuille investi de manire gale dans un nombre croissant dactions
composant lindice Dow Jones EuroStoxx 50. Nous pouvons observer
une baisse rapide de la volatilit du portefeuille mesure que le nombre
dactions augmente, puis une stabilisation.

P
= Var w
1
R
1
w
2
R
2
+ ( )
w
1
2
Var R
1
( ) w
2
2
Var R
1
( ) 2w
1
w
2
Cov R
1
R
2
, ( ) + +
{

P
Var R
P
( ) =
Var w
k
R
k
k 1 =
N

,

_
w
k
2
Var R
k
( )
k 1 =
N

2 w
k
w
j
Cov R
k
,R
j
( )
j k 1 + =
N

k 1 =
N

+
Cov R
k
,R
j
( )
R
k

R
j

R
k
, R
j
=


FINANCE DES MARCHS

100

Pour bien comprendre la dynamique des gains de diversification,
reprenons lexemple de BigBrother Inc., Trsor et Spec LLP. Le graphi-
que ci-dessous reprsente leur profil de rentabilit-risque.
Risque
0 %
10 %
20 %
30 %
40 %
50 %
60 %
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Nombre dactions
Figure 5.1 Volatilit dun portefeuille constitu
dun nombre croissant dactions (19952007)
0 %
5 %
10 %
15 %
20 %
0 % 20 % 40 % 60 %
Risque
Trsor
BigBrother Inc.
Spec LLP
Rentabilit

Figure 5.2 Rentabilit et risque de BigBrother Inc.,
Trsor et Spec LLP


CHAP. 5

THORIE DU PORTEFEUILLE

101


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t

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i
t

La corrlation entre BigBrother Inc. et Spec LLP est de 0,15, ce qui
est faible. Est-ce dire que les gains de diversification seront minimes ?
Le tableau et le graphe ci-dessous montrent la transition du profil de
rentabilit-risque dun portefeuille initialement investi 100 % sur
BigBrother Inc., voluant graduellement vers Spec LLP :

Poids
de Spec LLP
Risque Rentabilit

0 % 17,62 % 12,18 %

10 % 17,33 % 12,47 %

20 % 18,49 % 12,75 %
30 % 20,84 % 13,04 %
40 % 24,04 % 13,32 %
50 % 27,80 % 13,61 %
60 % 31,92 % 13,90 %
70 % 36,28 % 14,18 %
80 % 40,81 % 14,47 %
90 % 45,44 % 14,75 %
100 % 50,16 % 15,04 %
11,5 %
12,5 %
13,5 %
14,5 %
15,5 %
15 % 25 % 35 % 45 % 55 %
Risque
BigBrother Inc.
Spec LLP
Rentabilit
Figure 5.3 Chemin de rentabilit-risque dun portefeuille
voluant graduellement de BigBrother Inc. vers Spec LLP


FINANCE DES MARCHS

102

Ainsi, avec un portefeuille investi 90 % dans BigBrother Inc. et
10 % dans Spec LLP, nous amliorons de 0,29 % la rentabilit obtenue
(12,47 % contre 12,18 %)

tout en diminuant

de 0,29 % galement le
niveau de risque (17,33 % contre 17,62 %), en comparaison dun
portefeuille investi 100 % dans BigBrother Inc. (On notera quen
gnral lamlioration de la rentabilit nest pas ncessairement gale
la rduction ventuelle du risque : il sagit dans notre exemple dune
pure concidence).
Il existe donc un

portefeuille optimal

de BigBrother Inc. et Spec
LLP minimisant le risque sans sacrifier la rentabilit.
Ces rsultats se gnralisent bien entendu dans le cas de

N

actifs.

Modle dvaluation des actifs financiers
(

Capital Asset Pricing Model

)

La thorie du portefeuille se rsume essentiellement aux deux principes
fondamentaux suivants :
plus le risque dun actif est lev, plus les investisseurs sont en droit
den attendre une rentabilit leve ;
plus un portefeuille est diversifi, plus son risque diminue.
Toutefois ces deux principes ne sont pas toujours cohrents, comme
lillustre le paradoxe suivant. Supposons que la rentabilit de deux actifs
A et B est de 10 % ; alors la rentabilit de tous les portefeuilles consti-
tus de A et B est galement de 10 %, quelles que soient les proportions
choisies. Mais nous savons aussi quil existe un portefeuille optimal P
minimisant le risque. Le premier principe semble donc viol : le risque
de A ou B est suprieur celui de P, mais ne peut mathmatiquement
tre rmunr par une rentabilit suprieure.
Pour rsoudre ce paradoxe, le

Modle dvaluation des Actifs
Financiers

ou

Mdaf

(

CAPM : Capital Asset Pricing Model

) propose
de distinguer deux types de risque :
le

risque de march

(ou risque systmatique ), commun tous les
actifs risqus et correspondant aux tendances gnrales haussires et
baissires. Ce type de risque est invitable : il ne peut tre rduit par


CHAP. 5

THORIE DU PORTEFEUILLE

103

diversification, et doit donc tre rmunr par une rentabilit sup-
rieure au taux sans risque ;
le

risque spcifique

(ou idiosyncratique ), propre chaque actif et
correspondant aux mouvements de prix relatifs aux caractristiques
de lactif. Ce type de risque peut tre limin par diversification, et
en consquence ne doit pas tre rmunr.

Exemple

Les attentats terroristes du 11 septembre 2001 contre le World Trade
Center New York ont caus une chute gnrale des cours de bourse
(risque de march invitable) qui a tout particulirement affect les compa-
gnies ariennes (risque spcifique qui aurait t dilu en investissant par
exemple dans chacune des entreprises de lindice S&P 500.)

La conclusion du CAPM, sous des hypothses dpassant le cadre de
ce livre, est que la rentabilit espre

r

A

dun actif A quelconque est
fonction de seulement trois paramtres : le taux sans risque

r

f

, la prime
de risque espre du march

r

M



r

f

, et la sensibilit


A

de lactif A aux
mouvements de march. Plus prcisment :

r

A





r

f



+



A

(

r

M



r

f

)

Exemple
Le taux sans risque est de 5 % et la rentabilit espre du march est de
8 %. Laction A est deux fois plus sensible aux mouvements de march que
lindice de rfrence, i.e. lorsque lindice enregistre une hausse de 1 %,
laction A monte de 2 %. Daprs lquation du CAPM, la rentabilit esp-
re de A est :
r
A
5 % + 2 (8 % 5%) 11 %
FINANCE DES MARCHS
104
Exercices
Exercice 1
Mon portefeuille a une rentabilit de 15 % par an et un risque de 25 %
par an. Laction Yoohoo.com a une rentabilit de 15 % par an et un risque
de 30 %. Investir dans Yoohoo.com augmenterait le risque de mon porte-
feuille sans amliorer sa rentabilit. Commentez.
Exercice 2 : valorisation dun portefeuille de zro-coupons
tant donne la courbe de taux zro ci-dessous (tableau 5.6), pouvez-
vous constituer un portefeuille ne cotant rien et qui vous rapportera
10 000 $ si les taux augmentent tous de 25 points de base (i.e. + 0,25 %
en valeur absolue) ? Il y a plusieurs rponses possibles cette question.
Exercice 3 : taux sans risque et ratio de Sharpe
En reprenant les donnes de lobligation Trsor du tableau 5.4 page 97,
dterminez le taux sans risque r
f
tel que le ratio de Sharpe de Trsor
soit gal 1.
Exercice 4 : rentabilit et risque
Le tableau 5.7 ci-dessous donne le prix en dollars de laction Richky
Corp. la fin de chaque mois de lanne coule. Le taux sans risque
tait constant 5 %.
Tableau 5.6
Maturit 3 mois 6 mois 1 an 2 ans 5 ans
Taux zro
3,72 % 4,10 % 4,44 % 4,09 % 3,89 %
CHAP. 5 THORIE DU PORTEFEUILLE
105


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1. Calculez les taux de rentabilit mensuelle de Richky Corp., sachant
que le cours de laction tait de 134 $ le 31 dcembre de lanne prc-
dente, et que Richky Corp. a vers un dividende de 13 $ par action le
30 juin. Vous supposerez que le dividende est rinvesti en actions.
2. Quel est le profil de rentabilit-risque de Richky Corp. sur lanne coule ?
3. Vous tes directeur financier de Richky Corp. Au cours dune
runion, M. David Haffmann, directeur de la production, prsente
un projet rduisant les cots de production de 1,20 $ par action, avec
un cart-type de 2,10 $ par an. Que pensez-vous de ce projet ?
Exercice 5 : prime de risque et CAPM
Dans le cadre du CAPM, le taux sans risque est de 3 %, et la rentabilit
espre du march est de 7 %. Calculez les primes de risque et ratios de
Sharpe des actifs suivants (tableau 5.8).
Quel est lintrt dinvestir dans le fonds OR+ ? Pouvez-vous en
dduire un lien conceptuel entre le bta et la corrlation ?
Problme 1 Portefeuille de devises
Il est recommand dutiliser une feuille de calcul pour rsoudre cet exercice.
Tableau 5.7
J
a
n
.
F

v
.
M
a
r
s
A
v
r
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M
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.
O
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N
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.
D

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.
144 123 128 137 147 130 139 147 175 162 154 158
Tableau 5.8
Actif Volatilit Bta
Action Pschitzer Pharmaceuticals 15 % 1,5
Obligation Scurit 3 % 0,2
Fonds dinvestissement OR+ 12 % 0,5
FINANCE DES MARCHS
106
Vous tes un investisseur de la zone euro et souhaitez placer votre capi-
tal dun milliard deuros en dollars (USD), yens (JPY) ou livres (GBP).
Les donnes de march et des analystes sont les suivantes (tableau 5.9) :
1. Placez les trois devises sur un graphique de rentabilit-risque. Noubliez
pas les intrts !
2. Tracez le chemin de rentabilit-risque suivi par un portefeuille de
dollars et yens investi initialement 100 % en dollars, puis 90 %
dollars et 10 % yens, 80 % dollars et 20 % yens, et ainsi de suite.
Mme question pour un portefeuille de yens et livres, puis de livres
et dollars.
3. Reprsentez sur le graphique de rentabilit-risque la rgion corres-
pondant lensemble des portefeuilles investis sur les trois devises (ne
considrez que des positions longues sur les trois devises.)
4. Quel portefeuille choisiriez-vous pour obtenir une rentabilit
moyenne de 5,25 % par an environ ? Ce choix est-il optimal ?
Tableau 5.9
Devise
Taux
dintrt
un an
Taux
de change
contre 1
Prvision
du taux
de change
un an
Prvision
de la volatilit
sur un an
USD
2,5 % 1,30 $ 1,40 $ 10 %
JPY
0,25 % 130 120 8 %
GBP
4,5 % 0,65 0,65 6 %
Corrlation USD JPY GBP
USD
1 0,30 0,25
JPY
0,30 1 0,50
GBP
0,25 0,50 1
CHAP. 5 THORIE DU PORTEFEUILLE
107
Problme 2*
1
Optimisation de portefeuille
1
Soient deux actifs A et B de rentabilits R
A
et R
B
, volatilits
A
et
B
, et
corrlation . Soit P un portefeuille investi dans A et B en proportions
w et 1 w respectivement.
1. Le signe de w peut-il tre ngatif ?
2. Exprimez la rentabilit du portefeuille R
P
en fonction de w, R
A
et R
B
.
3. Exprimez le risque du portefeuille
P
en fonction de w,
A
,
B
et .
4. On considre le cas 1. Donnez lallure de la courbe de
P
en
fonction de w. Existe-t-il un choix optimal de w minimisant
P
?
Que pensez-vous du cas 1 ?
5. On considre le cas 1 < < 1. Donnez lallure de la courbe de
P
en fonction de w. Existe-t-il un choix optimal de w minimisant
P
?
6. On considre le cas o A est lactif sans risque. Que devient
P
?
Quel est le portefeuille optimal de A et B minimisant
P
?
1. Problme de difficult suprieure.
FINANCE DES MARCHS
108
Solutions des exercices
Exercice 1
La rponse dpend de la corrlation du portefeuille avec Yoohoo.com.
Si celle-ci est basse, il est probable que lon puisse obtenir des gains de
diversification en investissant dans Yoohoo.com et rduire ainsi la vola-
tilit du portefeuille (cf. Problme 2).
Exercice 2 : valorisation dun portefeuille de zro-coupons
Quand les taux montent, les prix baissent. Pour faire des profits quand
les prix baissent, il faut vendre avant la baisse. Par exemple, on peut
prendre une position short de nominal un million de dollars sur le zro-
coupon cinq ans. La vente de ce zro-coupon provoque un cash flow
immdiat de 826 288 $. Pour nettoyer ce flux de trso-
rerie, il faut par exemple prendre une position long de nominal 826 288
(1 + 4,44 %) 862 975 $ sur le zro-coupon un an. La valeur mark-
to-market de ce portefeuille est bien nulle :
Si les taux augmentent tous de 25 points de base, la valeur mark-to-
market du portefeuille sera :
Tableau 5.10
Actif Position Prix unitaire
Valeur mark-
to-market
Zro-coupon 5 ans short 1 000 000 0,8262877 $ 826 288 $
Zro-coupon 1 an long 862 975 0,9574875 $ 826 288 $
Portefeuille long 1 0
1 000 000
1 3,89 % + ( )
5

---------------------------------


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Pour obtenir un profit de 10 000 $, il suffit de multiplier les quanti-
ts par 1,27 environ (10 000/7 897).

Exercice 3 : taux sans risque et ratio de Sharpe

Taux sans risque tel que le ratio de Sharpe soit gal 1 :

Exercice 4 : rentabilit et risque
1. Pour chaque action dtenue, le dividende de 13 $ vers le 30 juin
permet dacheter action supplmentaire. En tenant
compte du rinvestissement de ce dividende, nous obtenons les taux
de rentabilit suivants (tableau 5.12).

Tableau 5.12
Tableau 5.11
Actif Position Prix unitaire
Valeur

mark-
to-market

Zro-coupon 5 ans

short

1 000 000 0,8164172 $ 816 417 $
Zro-coupon 1 an

long

862 975 0,9552011 $ 824 314 $

Portefeuille

long

1

+

7 897 $

Mois Prix Quantit Valeur

mark-to-market

Rentabilit
Dc.

N

1

134 1 134,00

Jan.

144 1 144,00 7,46 %

Fv.

123 1 123,00 14,6 %

Mars

128 1 128,00 4,1 %

Avril

137 1 137,00 7,0 %

Mai

147 1 147,00 7,3 %
r
f
r
Trsor
Sharpe
Trsor
6,19 % 1 0,20 % 5,99 % = = =
13
130
--------- 0,1 =


FINANCE DES MARCHS

110

2. Sur la base du tableau prcdent, la rentabilit annuelle de Richky
Corp. stablit , pour un cart-type
de 8,76 % par mois, soit par an. Avec
un taux sans risque de 5 %, le ratio de Sharpe est
, ce qui est trs honorable.
3*. Avec un cours 158 $, une conomie de 1,20 $ par an reprsente
un gain de rentabilit de 0,76 % par an. Lcart-type de 2,10 $ repr-
sente un risque supplmentaire de 1,33 % par an. Si les risques sajou-
taient, nous aurions un risque de 30,36 %

+

1,33 %


31,69 % par
an, pour une rentabilit annuelle de 30,46 %, soit un ratio de Sharpe
de 0,80, en lgre baisse.
Or les risques ne sajoutent que si la rentabilit du projet de David
Haffmann est parfaitement corrle avec le cours de laction (cf.
Problme 2.) Dans le cas dune corrlation nulle, par exemple, le risque
total serait :


30,38 % et le ratio de Sharpe
serait en hausse 0,84.
Une analyse plus dtaille montre que le ratio de Sharpe est fonction
de la corrlation


entre le projet de rduction de cot et le cours de
laction :

Mois Prix Quantit Valeur

mark-to-market

Rentabilit
Juin

130 1,1 143,00 2,7 %

Juillet

139 1,1 152,90 6,9 %

Aot

147 1,1 161,70 5,8 %

Sept.

175 1,1 192,50 19,0 %
Oct. 162 1,1 178,20 7,4 %
Nov. 154 1,1 169,40 4,9 %
Dc. 158 1,1 173,80 2,6 %
173,80 134,00
134,00
--------------------------------------- 29,70 % =
8,76 % 12 30,36 % =
29,70 % 5 %
30,36 %
-----------------------------------

0,81

30,36 %
2
1,33 %
2
+
Sharpe ( )
30,46 % 5 %
30,36 %
2
1,33 %
2
2 30,36 % 1,33 % + +
------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- =


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t

Le point


* dindiffrence vrifie :
Aprs calcul, on obtient


0,69 ; autrement dit il faut que la corr-
lation soit infrieure 0,69 pour que le projet amliore le profil de
rentabilit-risque de Richky Corp.

Exercice 5 : prime de risque et

CAPM

a) Action Pschitzer Pharmaceuticals :
prime de risque :

r

A



r

f


A
(r
M
r
f
) 1,5 (7 % 3 %) 6 % ;
ratio de Sharpe : .
b) Obligation Scurit :
prime de risque : 0,8 % ;
ratio de Sharpe : 0,27.
c) Fonds dinvestissement OR+ :
prime de risque : 2 % ;
ratio de Sharpe : 0,17.
premire vue, investir dans le fonds OR+ est sans intrt puisque
sa prime de risque est ngative : la rentabilit espre de cet investisse-
ment (1 %) est infrieure au taux sans risque.
La raison est que le bta est ngatif : quand le march monte de 1 %,
le fonds OR+ baisse de 0,5 % ; inversement, lorsque le march baisse de
1 %, le fonds OR+ monte de 0,5 %. Ainsi, investir dans le fonds OR+
permet de rduire les pertes lorsque le march baisse, et linvestisseur
doit tre prt payer cette protection naturelle par une esprance de
rentabilit infrieure au taux sans risque.
Cette protection peut tre utile dans le cadre dune gestion de porte-
feuille optimise : pour un investisseur long du march, investir dans
OR+ permet de rduire le risque de son portefeuille, grce la corrla-
tion ngative entre la rentabilit du march et celle du fonds OR+. Les
concepts de bta et de corrlation sont donc troitement lis. On peut
en fait dmontrer que :
Sharpe
*
( )
29,70 % 5 %
30,36 %
-----------------------------------

0,81


=
Sharpe
A
r
A
r
f

A
--------------
6 %
15 %
------------

0,4

= = =

M
------- =


FINANCE DES MARCHS

112

Ainsi le bta nest autre quun coefficient de corrlation normalis
la volatilit du march, de sorte que le bta du march soit gal 1.
Cest aussi un coefficient de rgression statistique.

Problme 1 Portefeuille de devises

1. Nous disposons dj des donnes de volatilit la question se rsume
donc dterminer la rentabilit espre des trois devises. Consid-
rons par exemple le yen : pour placer le capital sur cette devise, il faut
commencer par changer le milliard deuros contre 130 milliards de
yens. En tenant compte du taux dintrt japonais de 0,25 %, la capi-
talisation au bout dun an sera de 130 325 000 000 . Il convient
ensuite de convertir ce capital en euros au taux de change qui prvau-
dra dans un an, soit, daprs les prvisions :


.
Le taux de rentabilit espr dun placement en yen est donc de
8,60 %. Le mme argument donne 4,86 % en dollars et 4,50 % pour
la livre.
130 325 000 000
120

---------------------------------------- 1 086 041 667 =
USD
JPY
GBP
6 %
4 %
2 %
0 %
2 %
4 %
6 %
8 %
10 %
0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % 12 %
Risque
Rentabilit
Figure 5.4


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113


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2. Chemins de rentabilit-risque dun portefeuille de 2 devises voluant
graduellement entre le dollar, la livre, et le yen :
3. Dans cette question nous devons dterminer la rentabilit et le risque
de tous les portefeuilles possibles investis sur les trois devises. En
notant

w

USD

,

w

JPY

et

w

GBP

le poids respectif de chaque devise, et en
tenant compte de la condition de ne considrer que des investisse-
ments longs, on obtient le systme de contraintes :
Le profil de rentabilit-risque dun portefeuille

P

= (

w

USD

,

w

JPY

,

w

GBP

) respectant ces contraintes est donn par les quations :
o


i

est le risque de la devise

i

et


i

,

j

est le coefficient de corrlation entre
les deux devises

i

et

j

(gal 1 si

i





j

.)
Les tapes ci-dessous permettent de calculer la rentabilit et le risque
dun nombre fini de portefeuilles avec une feuille de calcul :
USD
JPY
GBP
6 %
4 %
2 %
0 %
2 %
4 %
6 %
8 %
10 %
0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % 12 %
Risque
Rentabilit
Figure 5.5
0 w
USD
1 ; 0 w
JPY
1 ; 0 w
GBP
1
w

USD

w

JPY

w

GBP

+ +

1

=

R
P
4,82 % w
USD
8,60 % w
JPY
4,50 % w
GBP
+ =

P
w
i
w
j

i,j
i,j ( ) USD, JPY, GBP
2


=


FINANCE DES MARCHS

114

a) Construire une table des poids :
b) Construire une table de rentabilit des portefeuilles partir de la
table des poids et des donnes de rentabilit de chaque devise.
c) Construire une table de volatilit des portefeuilles partir de la table
des poids et des donnes de volatilit et corrlation des trois devises.
Cette mthodologie produit le graphique ci-dessous. Nous pouvons
remarquer que plusieurs portefeuilles se situent au-del des frontires du
graphique prcdent. En particulier, il existe un portefeuille combinant
les trois devises de mme rentabilit que la livre, mais de risque infrieur.
4. Un portefeuille investi 25 % en dollars et 75 % en yens permet
dobtenir une rentabilit de 5,25 % par an, pour un risque de 7,16 %
par an. Toutefois, grce lanalyse prcdente, on remarque quil
existe un choix plus rationnel : le portefeuille investi 5 % en
dollars, 30 % en yens et 65 % en livres a une rentabilit de 5,27 %

Tableau 5.13

w

USD

w

JPY

0 % 5 % 10 %

0 %

w

GBP



1

w

USD



w

JPY



100 % 95 % 90 %
5 % 95 % 90 %
USD
JPY
GBP
6 %
4 %
2 %
0 %
2 %
4 %
6 %
8 %
10 %
0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % 12 %
Risque
Rentabilit
Figure 5.6


CHAP. 5

THORIE DU PORTEFEUILLE

115


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d


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p
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t
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c
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p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t

pour un risque de 5,68 % seulement. Un logiciel doptimisation de
portefeuille permettrait de dterminer les poids dun portefeuille de
rentabilit 5,25 % et de risque minimal.

Problme 2* Optimisation de portefeuille

1. Un poids de signe ngatif correspond une vente dcouvert (posi-
tion

short

).
2. Rentabilit du portefeuille

R

P

en fonction de

w

,

R

A

et

R

B

:

R

P





wR

A



+

(1




w

)

R

B





R

B



+



w

(

R

A

R
B
)
3. Variance du portefeuille :


Risque du portefeuille :
4. Lorsque = 1, on a :


La courbe de
P
est forme de deux demi-droites. Le minimum est
atteint en , auquel cas
P
0. Dans le cas o, par
exemple, lactif A a un risque suprieur B, cela revient prendre une
position short A et long B, avec des proportions telles que chaque actif
pondr ait la mme variance. Comme les actifs sont parfaitement
corrls, les gains sur la position A seront exactement compenss par les
pertes sur la position B et inversement. Le portefeuille ainsi constitu
est sans risque : il doit donc tre rmunr au taux sans risque r
f
.
Var R
P
( ) Var wR
A
1 w ( )R
B
+ ( ) =
w
2

A
2
1 w ( )
2

B
2
2w 1 w ( )
A

B
+ +

A
2

B
2
2
A

B
+ ( )w
2
2
B

A

B
( )w
B
2
+ +

P
Var R
p
( ) =

P
w
2

A
2
1 w ( )
2

B
2
2w 1 w ( )
A

B
+ + =
w
A
1 w ( )
B
+ ( )
2
w
A
1 w ( )
B
+
w
*

------------------- =
FINANCE DES MARCHS
116
Le cas 1 est similaire, avec lavantage de navoir que des posi-
tions longues.
5. Dans le cas gnral, Var(R
P
) est une parabole, et comme 1 < < 1
le coefficient dominant +
B
2
2
A

B
est strictement positif :
la parabole est dirige vers le haut et admet un minimum en :
En consquence,
P
admet un minimum au mme point. Il est
important de remarquer que ce minimum nest pas nul : lorsque A et B
ne sont pas parfaitement corrls (ou anti-corrls) il nest pas possible
dliminer tout le risque.
6. Si A est sans risque on a :
A
0. R
A
r
f
est donc une variable
constante, et sa corrlation avec R
B
est nulle. Dans ce cas
: le risque du portefeuille est
proportionnel
B
, en fonction du poids accord B. Le minimum
est atteint lorsque w 1, i.e. lorsque lon investit tout dans lactif
sans risque A, ce qui est sans surprise.

A
2
w
*


A



B


( )


A

2


B

2

2


+
--------------------------------------------- =
50 % 0 % 50 % 100 % 150 % 200 %
Poids
Risque
Figure 5.7

P
1 w ( )
2

B
2
1 w
B
= =

117
CHA P I TRE 6
Modle binomial
Rappels thoriques
Introduction
Comme nous lavons dit en introduction du chapitre 4, la valorisation
des produits drivs est un exercice souvent difficile qui ncessite de
faire des hypothses conomiques. Une exception importante cette
rgle sont les contrats terme, dont le prix de non-arbitrage peut tre
dtermin avec des hypothses minimales.
Dans le cas des options, il faut ajouter des hypothses sur lvolution
du prix du sous-jacent. Le modle le plus simple et le plus didactique
est celui propos en 1979 par Cox, Ross et Rubinstein, o lon envisage
uniquement deux volutions possibles (typiquement : une hausse et
une baisse) sur une seule priode.
En dpit de sa simplicit, cette approche dbouche sur un algorithme
de valorisation qui savre trs efficace et robuste et est toujours employ
dans les salles de marchs. Ce nest que depuis la fin des annes 1990 quil
a t progressivement remplac par des mthodes plus sophistiques en
rponse lessor des marchs drivs (plus de 1 800 billions
1
de dollars en
2006 selon la Banque des rglements internationaux).
1. Rappelons quen franais un billion vaut 10
12
, cest--dire mille milliards.
FINANCE DES MARCHS
118
Le modle binomial est une trs bonne initiation au modle de
Black-Scholes introduit au chapitre 10. Nous recommandons donc une
lecture approfondie de ce chapitre.
Arbres binomiaux (binomial trees)
Arbre binomial une priode : un exemple
Supposons que le prix de lonce dor est de 400 $ et que les analystes
envisagent soit une hausse de 100 $, soit une baisse de 50 $ dans un
mois, comme illustr ci-dessous (figure 6.1).
Considrons une option dachat (call) sur une once dor, de maturit
T = 1/12 et strike 450 $. Selon larbre binomial, le dtenteur est
confront lalternative suivante :
dans le cas favorable up , not (u), o le prix monte 500 $, son
bnfice chance T est :
dans le cas dfavorable down , not (d), o le prix baisse 350 $,
son call ne lui rapporte rien :
Le dtenteur peut donc choisir de vendre immdiatement son call sur
le march et empocher sa valeur c
0
(un montant positif puisque le payoff
dune option vanille est toujours positif), ou bien de prendre le risque
S
T
(u)
= 500 $
S
T
(d)
= 350 $
S
0
= 400 $
Figure 6.1 Arbre binomial une priode du prix de lonce dor
c
T
u ( )
500 450 50 $ = =
c
T
d ( )
0 =


CHAP. 6

MODLE BINOMIAL

119


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s
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t

dattendre lchance

T

et empocher un profit alatoire. Cette situation
est rsume par le diagramme suivant :
Cependant, il existe une

stratgie permettant dliminer le risque
chance

T

. En effet, si le dtenteur du

call

dcide de vendre imm-
diatement une quantit dor


, la valeur de son portefeuille (

call

et actif
sous-jacent) est :
En choisissant


de faon ce que les deux valeurs possibles du
portefeuille chance

T

soient identiques, le dtenteur limine le
risque auquel il tait confront. En loccurrence, sil choisit


tel que :
50 500




=

350


,

i.e.





=

1/3, alors la valeur chance

T

de son
portefeuille

long call

et

short

1/3 de sous-jacent est toujours gale
116,67 $

1

,

indpendamment du prix de lor chance



T

.

1. Rappelons quun portefeuille de valeur ngative ne correspond pas une perte mais
simplement au montant verser pour le liquider (cf. chapitre 5).

500 $
[+ 50 $]
350 $
[0]
350 $
[+ c
0
]
Figure 6.2 Valeur du call chaque nud de larbre binomial

Figure 6.3 Valeur dun portefeuille long call


et short onces dor
FINANCE DES MARCHS
120
Ce portefeuille est sans risque, son taux de rentabilit entre les
instants t = 0 et t = T doit donc tre gal au taux sans risque r
f
, sous
peine dopportunit darbitrage. De faon quivalente, la valeur du porte-
feuille chance t = T tant fixe, nous pouvons calculer sa valeur actuelle :
Or, nous savons galement que la valeur du portefeuille t = 0 est :
Ces deux rsultats tant gaux, nous obtenons que la valeur du call
linstant t = 0 est :
Avec un taux sans risque de 5 % et une maturit T = 1/12, nous
avons : c
0
= 17,13$.
Arbre binomial une priode : cas gnral
Plus gnralement, considrons un produit driv dont la valeur D
t
est
une fonction du temps t et du prix spot S
t
dun actif sous-jacent. Dans un
arbre binomial une priode [0 ; T], le prix initial S
0
du sous-jacent est
connu, et le prix final S
T
est subdivis en deux hypothses : et .
VA
116,67
1

r

f

+

( )

T
-------------------- =
c
0
400 c
0
1
3
--- 400 c
0
133 33 , = =
c
0
133,33
116,67
1 r
f
+ ( )
T
-------------------- =
S
T
u ( )
S
T
d ( )
S
T
(u)
[D
T
(u)
]
S
T
(d)
[D
T
(d)
]
S
0
[D
0
]
Figure 6.4 Arbre binomial : cas gnral


CHAP. 6

MODLE BINOMIAL

121


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t

Si nous constituons un portefeuille

long

du produit driv et

short

dune quantit


dactif sous-jacent, sa valeur tout instant

t

est :

P

t



=



D

t



S

t

. En choisissant


de sorte que , on obtient
un portefeuille sans risque : sa valeur chance

T

ne dpend pas

1

de

S

T

. En consquence,

P

T

est assimilable un cash flow fixe dont la valeur
actuelle linstant t = 0 est : , o r
f
est le taux dintrt
annuel sans risque chance T. Il suffit alors de remarquer que, par
dfinition : P
0
= D
0
S
0
, pour en dduire la valeur D
0
du produit
driv linstant t = 0 :
o
o les valeurs et peuvent tre choisies librement mais exclu-
sivement dans lune ou lautre hypothse (u)p, (d)own.
Le coefficient a une interprtation simple : il sagit du ratio
damplitude entre les deux valeurs finales envisages pour le produit
driv, par rapport aux deux valeurs finales envisages pour le sous-
jacent :
Arbre binomial plusieurs priodes
Le modle binomial se gnralise aisment plusieurs priodes. Nous
en illustrons le procd en reprenant notre exemple de lor. Le prix
spot est toujours de 400 $ et larbre ci-dessous donne les prvisions des
1. Plus exactement : la valeur chance du portefeuille ne dpend pas de la ralisation
de lune ou lautre hypothse [S
T
= S
T
(u)
] et [S
T
= S
T
(d)
].
P
T
u ( )
P
T
d ( )
=
P
0
P
T
1 r
f
+ ( )
T
-------------------- =
D
0
S
0
D
T
? ( )
S
T
? ( )

1 r
f
+ ( )
---------------------------------- + =

D
T
u ( )
D
T
d ( )

S
T
u ( )
S
T
d ( )

-------------------------- =
D
T
? ( )
S
T
? ( )

D
T
S
T
---------- =
FINANCE DES MARCHS
122
analystes sur les deux prochains mois. Les analystes pensent gale-
ment que le taux dintrt sans risque sera stable 4 % sur chaque
priode.
Compte tenu de ces informations, nous pouvons calculer la valeur p
0
dun put sur une once dor de strike 450 $ et de maturit deux mois. Il
suffit pour cela ditrer le modle binomial une priode de manire
rtrograde :
tape t = 1/6 (2 mois) : la valeur du put est donne par le payoff :
p
2
= max(0 ; K S
2
) = max( 0 ; 450 S
2
). Nous avons alors larbre
suivant :
400 $
500 $
550 $
350 $
400 $
$ 390
300 $
Figure 6.5 Arbre binomial de lvolution du prix de lor
sur 2 priodes
400 $
500 $
550 $
[0]
400 $
[50 $]
390 $
[60 $]
300 $
[150 $]
350 $
Figure 6.6 Valeur du put ltape t = 1/6 (2 mois)
CHAP. 6 MODLE BINOMIAL
123


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s
t

u
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t
tape t = 1/12 (1 mois) : nous appliquons le modle une priode
dans chacune des deux hypothses (u), (d) :
Hypothse (u) :
Hypothse (d) :
tape t = 0 : nous appliquons une dernire fois le modle une priode :

u ( )
0 50
550 400
------------------------
1
3
--- = =
p
1
u ( )

1
3
--- 500 = +
0
1
3
---


550
1 4

%

+

( )

1 12


--------------------------------------

16,07

$

=

d ( )
60 150
390 300
------------------------ 1 = =
p
1
d ( )
350 = +
150 1 ( ) 300
1 4

%

+

( )

1 12


------------------------------------------- 98,53 $ =
400 $
500 $
[16,07 $]
550 $
[0]
400 $
[50 $]
390 $
[60 $]
300 $
[150 $]
350 $
[98,53 $]
Figure 6.7 Valeur du put aux tapes t = 1/12 (1 mois)
et t = 1/6 (2 mois)

16,07 98,53
500 350
--------------------------------- 0,55 = =
p
0
0,55 400
16,07 0,55 ( ) 500
1 4

%

+

( )

1 12


------------------------------------------------------- 70,12 $ = + =

FINANCE DES MARCHS

124

Conclusion :

la valeur dun

put

de strike 450 $ et de maturit 2 mois
est de 70,12 $. En comparaison, le prix dun contrat

forward

de mmes
caractristiques est 47,09 $, et la valeur dun

call

de mmes caractris-
tiques est 23,05 $.

Exercices

Exercice 1 : arbre binomial 2 priodes

Laction Wurtz AG cote actuellement 120


la bourse de Francfort.
Les analystes envisagent lvolution des prix suivante pour les deux
prochaines annes :
Les analystes prvoient en outre que laction ne versera pas de divi-
dende et que le taux sans risque sera de 5 % chaque priode.
1. Calculez la valeur dun

call

europen sur laction Wurtz AG de

strike

130


et de maturit 2 ans.
2. Calculez la valeur dun put europen sur laction Wurtz AG de strike
130


et de maturit 2 ans.
120
150
180
110
140
100
Figure 6.8
CHAP. 6 MODLE BINOMIAL
125


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Exercice 2 : options la monnaie forward
Le prix du lingot dor de 1 kg est actuellement de 10 000 $. Les analys-
tes pensent que le cours peut monter ou baisser de 10 % tous les
6 mois, et que le taux dintrt sans risque sera stable 5 % par an pour
toutes les chances.
1. Tracez larbre binomial modlisant lvolution du prix du lingot dor
pour lanne venir.
2. Calculez le prix forward F chance 1 an du lingot dor.
3. Calculez la valeur dun call europen sur un lingot dor, de maturit
1 an et de strike F.
4. Calculez la valeur dun put europen sur un lingot dor, de maturit
1 an et de strike F.
5. Comparez les valeurs de ces deux options. Ce rsultat tait-il prvisible ?
Exercice 3*
1
: modle binomial et contrats forward
1
On se place dans le cadre du modle binomial une priode.
1. Montrez que le modle binomial est cohrent avec la formule du prix
de non-arbitrage dun contrat forward dmontre au chapitre 4,
page 71. (Autrement dit, appliquez le modle binomial une
priode un contrat forward dchance T et strike K sur un sous-
jacent ne versant pas de revenu, et comparez votre rsultat la
formule du chapitre 4.)
2. Montrez que si , alors la valeur du put est gale au prix
de non-arbitrage dun contrat forward de mmes caractristiques.
Que se passe-t-il lorsque ?
Exercice 4 : option amricaine
Avec un arbre binomial deux priodes, calculez le prix dun put amri-
cain chance 2 ans de strike 50 $. Lactif sous-jacent ne verse pas de
1. Lastrisque dsigne les exercices de difficult suprieure, correspondant aux dmons-
trations et concepts avancs.
K S
T
u ( )
S
T
d ( )
> >
K S
T
d ( )
S
T
u ( )
< <
FINANCE DES MARCHS
126
revenu, son prix spot de 50 $ peut monter ou baisser de 20 % chaque
anne, et le taux dintrt annuel sans risque est constant 5 % sur
chaque priode. Indication : chaque nud de larbre, loption amri-
caine peut tre exerce immdiatement avec un gain de K S
t
. Un individu
rationnel choisira donc dexercer loption avant terme si ce gain est sup-
rieur la valeur de loption conserve jusqu ltape suivante.
Exercice 5
En utilisant une feuille de calcul, calculez avec un arbre binomial
12 priodes la valeur dun call europen de maturit 1 an et de strike
100. Lactif sous-jacent ne verse pas de revenu, son prix spot de 100
peut monter ou baisser de 2 % chaque mois, et le taux dintrt annuel
sans risque est constant 10 % sur chaque priode. Indication : remar-
quez que, avec ces hypothses, les branches de larbre se rejoignent aux
nuds intermdiaires.
Exercice 6 : call sur obligation
On considre le cas o la courbe de taux zro est plate au taux r qui peut
varier priodiquement. Actuellement, r = 5 % pour toutes les chan-
ces. Les analystes envisagent lvolution du taux r suivante sur les deux
prochaines annes :
1. Calculez lvolution correspondante du prix dun zro-coupon de
maturit initiale 5 ans et de nominal 100. Remarquez que la distance
maturit du zro-coupon diminue chaque tape.
2. Calculez la valeur dun call europen sur ce zro-coupon, de maturit
2 ans et de strike 90.
5 %
7 %
8 %
3 %
5 %
2 %
Figure 6.9
CHAP. 6 MODLE BINOMIAL
127


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Problme 1 Options barrire
Une option barrire dsactivante est une option qui ne peut tre exer-
ce chance que si, entre la date de dpart et la date dchance, le
prix du sous-jacent na jamais atteint ou travers un prix barrire H fix
la date de dpart. Symtriquement, une option barrire activante H
ne peut tre exerce chance que si le prix du sous-jacent a atteint ou
travers le prix barrire H.
1. Pensez-vous que les options barrires doivent tre :
a) plus chres que les options vanille de mmes caractristiques ?
b) moins chres que les options vanille de mmes caractristiques ?
c) tantt plus chres, tantt moins chres ?
2. Dans cette question, on considre des calls de strike 100 et de matu-
rit 1 mois. Le prix spot du sous-jacent est 90.
a) Que pensez-vous de la valeur dun call barrire dsactivante
H = 95 ? De celle dun call barrire activante H = 95 ?
b) Quelle diffrence qualitative voyez-vous entre un call barrire
dsactivante H = 80 et un call barrire dsactivante H = 110 ?
c) Supposez que la valeur du call vanille est de 2, et que celle dun call
barrire dsactivante H = 80 est de 1. Pouvez-vous en dduire la
valeur dune autre option barrire ?
d) laide dun modle binomial trois priodes, calculez la valeur
dun call barrire dsactivante H = 80. Vous supposerez que le prix
du sous-jacent peut monter ou baisser de 15 chaque priode, et que
le taux dintrt est nul.
Problme 2* Probabilit neutre au risque
On se place dans le cadre du modle binomial une priode [0 ; T]. On
dsigne par
(u)
lhypothse up et
(d)
lhypothse down, et par p
(u)
et
p
(d)
les probabilits associes. Lactif sous-jacent ne verse pas de revenu
et a un prix S
t
tout instant t. D
t
est la valeur linstant t dun produit
driv sur cet actif, r est le taux annuel sans risque, et r
[T]
= (1 + r)
T
1
est le taux compos sur la priode [0 ; T]. On suppose de plus que :
FINANCE DES MARCHS
128
et , o u et d sont des paramtres
tels que : u > r
[T]
> d > 1.
1. Dans cette question seulement S
0
= 100, T = 1, r = 5 %, u = 6 %,
d = 4 %. Calculez le prix dun call de strike 100. Cette valeur
dpend-elle des probabilits p
(u)
et p
(d)
?
2. Montrez que D
0
peut scrire sous la forme :
,
o p est fonction de r
[T]
, u et d.
3. Prouvez que 0 < p < 1, puis montrez que si p
(u)
= p et p
(d)
= 1 p, D
0
est gal lesprance de la valeur actuelle de D
T
.
4. On suppose dornavant que p
(u)
= p et p
(d)
= 1 p.
a) Exprimez le taux de rentabilit R
T
de lactif sous-jacent en fonction
de S
0
et S
T
.
b) Dterminez lesprance de rentabilit E(R
T
) de lactif sous-jacent.
c) Pourquoi qualifie-t-on la probabilit p de neutre au risque ?
S
T
u ( )
S
0
1 u + ( ) = S
T
d ( )
S
0
1 d + ( ) =
D
0
1
1 r + ( )
T
------------------- pD
T
u ( )
1 p ( )D
T
d ( )
+ [ ] =
CHAP. 6 MODLE BINOMIAL
129


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Solutions des exercices
Exercice 1 : arbre binomial 2 priodes
1. Valeur dun call europen sur laction Wurtz AG de strike 130 et
de maturit 2 ans :
tape t = 1 :
Hypothse (u) :

Hypothse (d) :
0,25

tape t = 0 :

2. Valeur du put europen de strike 130 et de maturit 2 ans :


p
0
= 10


120
[12,09]
150
[26,19]
110
[3,69]
180
[50]
140
[10]
100
[0]
Figure 6.10

1
u ( )
50 10
180 140
------------------------ 1 c
1
u ( )
150
130
1 5 % +
------------------- 26,19 = = = =

1
d ( )
10 0
140 100
------------------------ = =
c
1
d ( )
0,25 110
0 0,25 100
1,05
---------------------------------- + = = 3,69

0
26,19 3,69
150 110
------------------------------ 0,5625 = =
c
0
0,5625 120 = +
26,19 0,5625 150


1,05
--------------------------------------------------- 12,09 =

FINANCE DES MARCHS

130

(Cette valeur se calcule soit avec un arbre binomial, soit en utilisant
la relation de parit

call-put

.)

Exercice 2 : options la monnaie forward

1. Arbre binomial modlisant lvolution du prix du lingot dor :
2. Prix

forward



F

chance 1 an du lingot dor :

F



=

10 000


(1

+

5%)

=

10 500 $
3. Valeur dun

call

europen sur un lingot dor, de maturit 1 an et de

strike



F



=

10 500 $ :
tape

t



=

0,5, hypothse (

u

) :
10 000
11 000
12 100
9 000
9 900
8 100
Figure 6.11
10 000
[592,34]
11 000
[973,52]
12 100
[1 600]
9 000
[0]
9 900
[0]
8 100
[0]
Figure 6.12

0,5
u ( ) 1600 0
12 100 9 900
------------------------------------

0,7272


=
c
0,5
u ( )
0,7272 11 000 = +
0 0,7272 9 900
1

5 %

+ ( )

0,5

---------------------------------------------

973,42 $ =

CHAP. 6

MODLE BINOMIAL

131


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t

tape

t



=

0 :
4. Valeur dun

put

europen sur un lingot dor, de maturit 1 an et de

strike



F

=

10 500 $ :

p

0



=

592,26 $
5.

c

0



=

p
0
. En effet, daprs la relation de parit call-put : c
0
p
0
= FC
0
.
Or le strike est gal au prix forward F : la valeur FC
0
du contrat
forward est donc nulle.
Exercice 3* : modle binomial et contrats forward
1. Le payoff dun contrat forward est :
FC
T
= S
T
K
Donc :
Ainsi :
Ce rsultat correspond la formule dmontre au chapitre 4.
2. Si , on a :
Autrement dit, le payoff du put dans chacune des hypothses (u) et
(d) est identique celui dune position short sur un contrat forward.
Daprs la question prcdente, on a donc : p
0
= FC
0
.

0
973,42 0
11 000 9 000
------------------------------------

0,4867

= =
c
0
0,4867 10 000 = +
0 0,4867 9 000
1 5

%

+

( )

0,5

---------------------------------------------

592,26 $ =

S
T
u ( )
K ( ) S
T
d ( )
K ( )
S
T
u ( )
S
T
d ( )
( )
---------------------------------------------------- 1 = =
FC
0
S
0
+
S

T
u

( )

K


( )

S

T
u

( )


1

r

+

( )

T
------------------------------------------ S
0
K

1

r

+

( )

T
------------------- = =
K S
T
u ( )
S
T
d ( )
> >
p
T
u ( )
max K S
T
u ( )
0 , ( ) K S
T
u

( )
= =
p
T
d ( )
max K S
T
d ( )
0 , ( ) K S
T
d

( )
= =

FINANCE DES MARCHS

132

Si , on a : , donc :

p

0



=

0.
Ces rsultats se gnralisent aisment au cas du

call

et facilitent
souvent les calculs dans les arbres multipriodiques.

Exercice 4 : option amricaine

tape

t



=

1 :
Hypothse (

u

) :
.
Avec un sous-jacent 60 $, il serait suicidaire dexercer immdiate-
ment loption, donc : .
Hypothse (

d

) :


=

.
Avec un sous-jacent 40 $, exercer immdiatement loption
rapporte 10 $ ; donc : .
tape

t

= 0 :
.
K S
T
u ( )
S
T
d ( )
< < p
T
u ( )
p
T
d ( )
0 = =
50

[3,99]

60
[0,71]
72
[0]
40
[10]
48
[2]
32
[18]
Figure 6.13

1
u ( )
0 2
72 48
------------------ 0,0833 p
1
u

( )
0,0833 60 = = =

0 0,0833 72


+

1 5 % +
-------------------------------------- 0,71 $ = +
P
1
US u ( )
0,71 $ =

1
d ( )
2 18
48 32
------------------ 1 p
1
d

( )
40
50
1 5 % +
------------------- + = = = 7,62 $
P
1
US d ( )
10 $ =

0
0,71 10
60 40
---------------------- 0,4645 = =
p
0
0,4645 50 = +
10 0,4645 40

+

1 5 % +
----------------------------------------- 3,99 $ =

CHAP. 6

MODLE BINOMIAL

133


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t

Avec un sous-jacent 50 $, il serait drisoire dexercer immdiate-
ment loption, donc : .

Exercice 5

Larbre ci-dessous (figure 6.14) donne les rsultats obtenus laide
dune feuille de calcul. Il y a 12 priodes mensuelles et 13 colonnes. Le
taux dintrt utiliser est 1,10

1/12

1


0,8 % par mois.

Figure 6.14

126,82
124,34

[26,82]

121,90

[25,13]

121,85
119,51

[23,48]

119,46

[21,85]

117,17

[21,86]

117,12

[20,25]

117,07
114,87

[20,29]

114,82

[18,70]

114,78

[17,07]

112,62

[18,76]

112,57

[17,18]

112,53

[15,57]

112,48
110,41

[17,27]

110,36

[15,70]

110,32

[14,10]

110,28

[12,48]

108,24

[15,82]

108,20

[14,26]

108,16

[12,67]

108,11

[11,07]

108,07
106,12

[14,41]

106,08

[12,86]

106,04

[11,29]

105,99

[9,69]

105,95

[8,07]

104,04

[13,04]

104,00

[11,51]

103,96

[9,95]

103,92

[8,35]

103,87

[6,74]

103,83
102,00

[11,73]

101,96

[10,21]

101,92

[8,67]

101,88

[7,09]

101,84

[5,47]

101,80

[3,83]

100,00

[10,48]

99,96

[8,99]

99,92

[7,48]

99,88

[5,93]

99,84

[4,35]

99,80

[2,66]

99,76
[9,29] 98,00

[7,84]

97,96

[6,38]

97,92

[4,90]

97,88

[3,40]

97,84

[1,84]

97,80

[0,00]
[6,79] 96,04 [5,39] 96,00 [4,00] 95,96 [2,62] 95,92 [1,28] 95,89 [0,00] 95,85
[4,51] 94,12 [3,23] 94,08 [2,00] 94,04 [0,89] 94,01 [0,00] 93,97 [0,00]
[2,58] 92,24 [1,52] 92,20 [0,62] 92,16 [0,00] 92,13 [0,00] 92,09
[1,14] 90,39 [0,43] 90,36 [0,00] 90,32 [0,00] 90,28 [0,00]
[0,30] 88,58 [0,00] 88,55 [0,00] 88,51 [0,00] 88,48
[0,00] 86,81 [0,00] 86,78 [0,00] 86,74 [0,00]
[0,00] 85,08 [0,00] 85,04 [0,00] 85,01
[0,00] 83,37 [0,00] 83,34 [0,00]
[0,00] 81,71 [0,00] 81,67
[0,00] 80,07 [0,00]
[0,00] 78,47
P
0
US ( )
3,99 $ =

FINANCE DES MARCHS

134

Exercice 6 : call sur obligation

1. Le prix dun zro-coupon chance T est donn par la formule (cf.
chapitre 3) :
En appliquant cette formule chacun des nuds de larbre, nous
obtenons larbre de lvolution du prix du zro-coupon :
Par exemple, le prix au nud terminal intermdiaire est calcul
comme suit :
(Dans 2 ans, la maturit du zro-coupon ne sera plus que de 3 ans.)
2. La subtilit de cette question rside dans le choix du taux dactualisa-
tion chaque nud de larbre : dans cet exercice le taux dintrt est
variable. En tenant compte des diffrentes prvisions de taux des
analystes, nous obtenons les valeurs de

call

ci-dessous :
P
100
1 z + T ( ) ( )
T
---------------------------- =
78,35
76,29
79,38
88,85
86,38
94,23
Figure 6.15
P
2
ud ( )
100
1 5 % + ( )
3
-------------------------- 86,38 = =
78,35
[1,22]
76,29
[0]
79,38
[0]
88,85
[2,69]
86,38
[0]
94,23
[4,23]
Figure 6.16


CHAP. 6

MODLE BINOMIAL

135


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t

tape

t



=

1, hypothse (

d

) :
tape

t



=

0 :

Problme 1 Options barrires

1. Par rapport aux options vanille, les options barrires imposent des
conditions supplmentaires pour pouvoir tre exerces. Les chances
de recevoir le

payoff

sont plus faibles en prsence de barrires, la
valeur de ces options doit donc tre infrieure celle des options
vanilles de mme caractristiques.
2. a) Les diagrammes ci-dessous reprsentent les

payoffs

respectifs des

calls

barrires dsactivante et activante :

1
d ( )
0 4,23
86,38 94,23
--------------------------------- 0,5389 = =
c
1
d ( )
0,5389 88,85
0 0,5389 86,38
1 3 % +
--------------------------------------------- 2,69 = + =

0
0 2,69
76,29 88,85
--------------------------------- 0,2142 = =
c
0
0,2142 78,35
0 0,2142 76,29
1 5 % +
--------------------------------------------- 1,22 = + =
S
T
S
0
H K
90 95 100
S
T
S
0
H K

90 95 100
Figure 6.17 Payoff
dun call de strike K = 100
barrire dsactivante H = 95
Figure 6.18 Payoff
dun call de strike K = 100
barrire activante H = 95
FINANCE DES MARCHS
136
Il est clair que le call barrire dsactivante a une valeur nulle puis-
que, pour dpasser le strike, le sous-jacent doit ncessairement fran-
chir la barrire, ce qui a pour effet de rendre le call non exerable.
Symtriquement, le call barrire activante doit avoir la mme valeur
quun call vanille, puisque, pour dpasser le strike, le sous-jacent doit
ncessairement franchir la barrire, dont leffet est simplement de
rendre le call exerable.
b) Le call barrire dsactivante H = 80 perd dfinitivement toute
valeur si le sous-jacent baisse de 90 80 ou moins. Or, le strike tant
de 100, si le sous-jacent atteint 80 il est moins probable quil
remonte au-del de 100 en moins dun mois. Le dtenteur du call
barrire dsactivante H = 80 a moins de risque davoir des regrets si
la barrire est touche.
En revanche, dans le cas dune barrire dsactivante H = 110, le
franchissement de la barrire peut tre extrmement frustrant dans
la mesure o la valeur intrinsque
1
du call passe brutalement de 9,99
0.
c) Un portefeuille constitu dun call barrire activante et dun call
barrire dsactivante de mme niveau H = 80 a exactement le mme
payoff quun call vanille. Si le call vanille vaut 2 et le call barrire
dsactivante vaut 1, nous pouvons en dduire que le call barrire
activante doit aussi valoir 1.
d) Dans cette question, il est important de remarquer que la valeur de
loption barrire dpend du chemin exact suivi par le sous-jacent :
chaque nud de larbre nous devons dterminer si le sous-jacent a
prcdemment franchi la barrire ou non. Pour cela, nous utilisons
un arbre dont les branches ne se rejoignent pas, et liminons les bran-
ches lorsque le sous-jacent franchit la barrire de 80.
1. La valeur intrinsque dune option est le profit qui serait obtenu si loption tait exer-
ce immdiatement (en supposant quil soit possible de lexercer avant chance
comme une option amricaine).
CHAP. 6 MODLE BINOMIAL
137


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t
tape t = 2, nuds C et D :
D = 120 100 = 20
tape t = 1, nud B :
90
[A]
105
[B]
75
[0]
120
[C]
90
[D]
90
[0]
60
[0]
135 [35]
105 [5]
105 [5]
75 [0]
105 [0]
75 [0]
75 [0]
45 [0]
Figure 6.19

D
1 =

C
5 0
135 105
------------------------ 0,1667 = =
C 0,1667 90 0 0,1667 75 ( ) 2,5 = + =

B
20 2,5
120 90
--------------------- 0,5833 = =
B 0,5833 105 20 0,5833 120 ( ) 11,25 = + =
FINANCE DES MARCHS
138
tape t = 0, nud A :
Problme 2* Probabilit neutre au risque
1. Valeur du call de strike 100 :
Dtail des calculs :
Cette valeur ne dpend clairement pas des probabilits p
(u)
et p
(d)
.
2. On a :

A
11,25 0
105 75
---------------------- 0,375 = =
A 0,375 90 0 0,375 75 ( ) 5,625 = + =
100
[5,14]
106
[6]
96
[0]
p
(u)
p
(d)

6 0
106 96
--------------------- 0,6 = =
c
0
0,6 100
0 0,6 96
1 5 % +
---------------------------- 5,14 = + =
D
0
= S
0
S

T
d

( )

1

r

+

( )

T
-------------------




D

T
d

( )

1

r

+

( )

T
------------------- +
D
T
u ( )
D
T
d ( )

S
T
u ( )
S
T
d ( )

-------------------------- S
0
S
T
d ( )
1 r + ( )
T
-------------------


D
T
d ( )
1 r + ( )
T
------------------- + =
D
T
u ( )
D
T
d ( )

S
0
u d ( )
-------------------------- S
0
S
0
1 d + ( )
1 r + ( )
T
----------------------


D
T
d ( )
1 r + ( )
T
------------------- + =


CHAP. 6

MODLE BINOMIAL

139


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t

=


En choisissant , on vrifie que : , do
la formule demande.
3. Comme :

u

>

r

[

T

]

>

d

> 1, on a :

u



d

>

r

[

T

]



d

> 0, et donc :
0 <

p

< 1. Nous pouvons alors lgitimement choisir comme
probabilits :

p

(

u

)



= p et p
(d)
= 1 p. En substituant ce choix dans
lquation obtenue la question prcdente, nous obtenons :
=
4. a) Taux de rentabilit R
T
de lactif sous-jacent en fonction de S
0
et S
T
:
b) Esprance de rentabilit E(R
T
) de lactif sous-jacent :
1
1 r + ( )
T
-------------------
1 r + ( )
T
D
T
u ( )
D
T
d ( )
( )
u d
---------------------------------------------------
1 d + ( ) D
T
u ( )
D
T
d ( )
( )
u d
------------------------------------------------- D
T
d ( )
+ =
1
1 r + ( )
T
-------------------
1 r + ( )
T
1 d
u d
-------------------------------------D
T
u ( ) u 1 r + ( )
T
1 +
u d
-------------------------------------D
T
d ( )
+
1
1 r + ( )
T
-------------------
r
T [ ]
d
u d
-----------------D
T
u ( )

u r

T

[ ]


u d
----------------- D
T
d

( )
=
p
r
T [ ]
d
u d
----------------- = 1 p
u r
T [ ]

u d
----------------- =
D
0
1
1 r + ( )
T
------------------- p
u

( )
D
T
u

( )
p
d

( )
D
T
d

( )
+ [ ] =
1
1 r + ( )
T
------------------- E D
T
( )
E
D
T
1 r + ( )
T
-------------------



=
R
T
S
T
S
0

S
0
----------------- =
E R
T
( ) E
S
T
S
0

S
0
-----------------


=
p
S
0
1 u + ( ) S
0

S
0
---------------------------------- 1 p ( )
S
0
1 d + ( ) S
0

S
0
---------------------------------- + =
pu 1 p ( )d + =
r
T [ ]
=


FINANCE DES MARCHS

140

c) Rappelons que

r

[

T

]

est le taux sans risque sur la priode [0 ;

T], cest-
-dire le taux de rentabilit obtenu sur un placement qui nest sujet
aucune incertitude horizon T. Lactif sous-jacent, en revanche,
constitue un placement risqu, puisque son taux de rentabilit sera
soit u > r
[T]
soit d < r
[T]
selon ltat de la nature
(u)
ou
(d)
qui se
ralisera. Un investisseur rationnel ninvestirait dans lactif sous-
jacent S que sil en espre une rentabilit suprieure r
[T]
, autrement
dit une prime de risque (cf. chapitre 5.)
Cependant le prix D
0
du produit driv ne dpend pas des probabi-
lits p
(u)
et p
(d)
. Si lon veut exprimer D
0
comme esprance de sa valeur
future D
T
actualise, on doit choisir une probabilit particulire :
p
(u)
= p and p
(d)
= 1 p. Cette probabilit a comme proprit remar-
quable de rendre lesprance de rentabilit de lactif sous-jacent S gale
au taux sans risque (et non suprieure). Cela revient se placer dans le
monde dun investisseur aveugle au risque de S et qui accorde tous
les actifs une esprance de rentabilit gale celle de lactif sans risque,
do lexpression probabilit neutre au risque .
141
CHA P I TRE 7
Le modle log-normal
Rappels thoriques
Le modle log-normal
Valeur quitable (fair value)
Le modle binomial prsent au chapitre 6 ne considre que deux
volutions possibles du prix de lactif sous-jacent. Il a lavantage dtre
simple et linconvnient dtre simpliste ; pour le rendre plus raliste, il
est ncessaire de le ritrer sur de nombreuses priodes.
Une autre approche peut tre dveloppe partir de la thorie des
probabilits : en supposant que le prix S
T
du sous-jacent chance T
suit une loi alatoire donne (par exemple, une loi uniforme, normale
ou, comme nous allons le voir, log-normale), alors la valeur quitable
(fair value) dun produit driv europen de payoff D
T
f (T, S
T
) est
donne par lesprance du payoff actualis :
o r est un taux dactualisation annuel.
D
0
E
f



T



S

T

( , )

1

r

+

( )

T
--------------------
,

_
=

FINANCE DES MARCHS

142

Pour constituer un modle de valorisation proprement parler, cette
approche ncessite deux hypothses :
une hypothse sur la loi alatoire de

S

T

;
une hypothse sur le taux dactualisation

r

retenir.

Loi alatoire de S

T

Le choix de la loi de

S

T

dpend de la nature de lactif sous-jacent. titre
dexemple fondamental, les trois proprits suivantes sont considres
comme dsirables lorsque lactif sous-jacent est une action.
1.

S

T

> 0 : une action doit toujours avoir un prix positif.
2. : le modle doit tre

forward-
neutre

1

,

i.e.

valoriser correctement un contrat

forward

dlivrant une
unit dactif sous-jacent chance

T

(sous peine darbitrage).
3. Il existe un prix mdian

S

* tel que pour tout

x



1,


: le prix de laction a la mme probabilit de doubler
que dtre divis par deux par rapport son prix mdian, et plus gn-
ralement pour tout facteur multiplicatif

x

.
Ces trois proprits sont notamment respectes par la loi log-
normale desprance ln

F

0



2

T

et cart-type


, o

F

0

est le prix

forward

du sous-jacent chance

T

et


est un paramtre de volatilit
(

cf.

chapitre 4 pour la notion de prix

forward

et chapitre 5 pour la
notion de volatilit).
Les figures 7.1 et 7.2 ci-aprs illustrent la diffrence entre loi normale
et loi log-normale selon deux hypothses de volatilit : haute (40 %) et
basse (10 %).

1. La notion de neutralit

forward

est proche de celle de neutralit au risque aborde au
chapitre 6, problme 2.
D
T
S
T
= ( ) D
0
F
0
1 r + ( )
T
------------------- =
,

_

P
S
T
S*
----- x
,
_
P
S
T
S*
-----
1
x
---
,
_

1
2

--- T

CHAP. 7

LE MODLE LOG-NORMAL

143


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t

Taux dactualisation

Le choix du taux dactualisation

r

est bien moins vident quil ny
parat. Si le

payoff

du produit driv tait un

cash-flow

certain :

D

T





C

,
alors un raisonnement par arbitrage nous imposerait de choisir le taux
zro-coupon sans risque chance

T

:

r





z

(

T

). Mais ds lors que le

payoff

est alatoire, il entrane un risque de moins-value, et ce risque
devrait

a priori

tre rmunr par un taux

r

plus lev que le taux sans
risque

z

(

T

).
Nous verrons cependant au chapitre 10 que ce risque peut en thorie
tre compltement limin par la technique du

delta-hedging

, expose
au chapitre 8. On retiendra donc le taux zro-coupon, bien que la justi-
fication dun tel choix provienne dun modle plus complet.
En particulier, si le sous-jacent ne verse pas de revenu, la condition
de neutralit

forward

sur la loi de

S

T

devient :
(

D

T





S

T

)


(

D

0





S

0

)

Formules analytiques (

closed-form formulas

)

Le modle log-normal permet de valoriser les

calls

et

puts

europens de
faon analytique en fonction des paramtres suivants :
les caractristiques du contrat : sous-jacent

S

,

strike



K

et maturit

T

;
Loi
normale
Loi log-
normale
100 0 100 200 300 400
La loi
normale
peut
prendre
des
valeurs
ngatives
Loi
normale
Loi log-
normale
0 50 100 150 200
Figure 7.1 Lois normale
et log-normale
S
0
100, F
0
125, 40 %, T 1
Figure 7.2 Lois normale
et log-normale
S
0
100, F
0
125, 10 %, T 1
FINANCE DES MARCHS
144
le prix forward du sous-jacent horizon T : F
0
;
le taux dintrt sans risque annuel chance T : r z(T) ;
la volatilit annuelle du sous-jacent : .
Des techniques classiques de calcul intgral laisses en exercice (cf.
Problme) produisent les formules ci-dessous :
o N(.) est la fonction de rpartition de la loi normale standard (cf.
Annexe A), et d
1
, d
2
sont les coefficients :
Exemple
Laction Standard & Logs Ltd. cote 290 pence la bourse de Londres, ne
verse pas de dividende et a une volatilit de 40 %. Le taux dintrt 3 mois
est de 4 %. En utilisant la formule analytique, la valeur quitable dun call
de strike 300 pence et de maturit 3 mois est denviron 20 pence :
Prix forward 3 mois de Standard & Logs Ltd. :
F
0
290 (1 + 4 %)
0,25
292,86
Coefficients d
1
et d
2
:
c
0
1
1 r + ( )
T
------------------- F
0
N d
1
( ) KN d
2
( ) [ ] =
p
0
1
1 r + ( )
T
------------------- KN d
2
( ) F
0
N d
1
( ) [ ] =
d
1
ln
F
0
K
-----
1
2
---
2
T +
T
------------------------------- =
d
2
ln
F
0
K
-----
1
2
---
2
T
T
------------------------------ =
d
1
ln
292,86
300
----------------
1
2
--- + 0,4
2
( ) 0,25
0,4 0,25
--------------------------------------------------------------------- 0,0205 =
d
2
ln
292,86
300
----------------
1
2
--- 0,4
2
( ) 0,25
0,4 0,25
-------------------------------------------------------------------- 0,2205 =
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145


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laide dune calculatrice scientifique ou dune table de loi normale nous
obtenons : N(d
1
) 0,4918 et N(d
2
) 0,4127, do la valeur quitable
du call :
Les figures 7.3 et 7.4 ci-dessous comparent la valeur quitable et le
payoff dun call et dun put respectivement en fonction du prix du sous-
jacent. Laire grise (la diffrence entre la valeur quitable et le payoff)
met en vidence la valeur-temps (time value) des options ; celle-ci
diminue lapproche de la date de maturit.
Mthode de Monte-Carlo
En dehors des options vanille et de quelques autres options exotiques
classiques, il est rare de pouvoir obtenir des formules analytiques. Il est
alors ncessaire de recourir des mthodes numriques, telle la mthode
de Monte-Carlo.
Cette mthode consiste simuler un trs grand nombre de valeurs de
S
T
selon sa loi alatoire, et de calculer le payoff du produit driv chaque
simulation. La valeur quitable du produit driv est alors approxima-
tivement gale la moyenne arithmtique des payoffs simuls :
c
0
1
1 4 % + ( )
0,25
------------------------------- 292,86 0,4918 300 0,4127 [ ] 20,01 =
0
25
50
75
100
0 50 100 150 200
Valeur
du call
Payoff
Valeur
temps
c
S
0
25
50
75
100
0 50 100 150 200
Valeur du put
Payoff S
p
Valeur
temps
Figure 7.3 Valeur quitable
et payoff dun call
Figure 7.4 Valeur quitable
et payoff dun put
D
0
1
1 r + ( )
T
-------------------
1
N
---- f T, s
i
( )
i 1 =
N


FINANCE DES MARCHS
146
o N est le nombre de simulations et s
1
, s
2
, , s
N
sont les valeurs simu-
les de S
T
.
Le thorme de la limite centre (cf. annexe A) assure la convergence
de cette mthode vers la valeur exacte pour un nombre infini de simu-
lations, et ce quel que soit le payoff. Le seul inconvnient est que cette
convergence est relativement lente : lerreur est de lordre de .
Grce aux progrs en puissance de calcul des ordinateurs, cet inconv-
nient est devenu relativement mineur.
1 N
0 %
2 %
4 %
6 %
8 %
10 %
12 %
14 %
16 %
0
100
200
300
0 100 200 300
Prix du sous jacent (Strike = 100)
Payoff Frquence
Figure 7.5 Simulation et distribution
de 10 000 payoffs dun call
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147


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Exercices
Exercice 1 : formules analytiques
Calculez la valeur quitable aujourdhui dun call et dun put europens
de strike 50 $ et maturit 6 mois. Le sous-jacent est une action ne
versant pas de dividende, de prix spot 50 $ et de volatilit 30 %. Le taux
dintrt sans risque est de 10 %.
Exercice 2 : Vanilla pricer
laide dune feuille de calcul, construisez un pricer de calls et puts euro-
pens dont vous pouvez modifier les paramtres : strike K, maturit T,
Il est trs facile de mettre en uvre la mthode de Monte-Carlo avec une
simple feuille de calcul, par exemple Excel, sans mme recourir aux
macros.
Dans Excel, les fonctions et formules suivantes sont utiles :
ALEA() simule un nombre alatoire entre 0 et 1 selon une loi
uniforme.
LOI.NORMALE.STANDARD.INVERSE(ALEA()) simule un
nombre alatoire selon une loi normale standard (cf. exercice 11).
F * EXP( 0.5 * sigma^2 * T + sigma * RACINE(T) * LOI.
NORMALE.STANDARD.INVERSE (ALEA()) ), o F, sigma,
T se rfrent aux cellules contenant le prix forward F
0
, la maturit
et la volatilit, simule une valeur de S
T
.
EN PRATIQUE
FINANCE DES MARCHS
148
prix forward du sous-jacent F, taux dintrt sans risque r et volatilit .
Produisez ensuite les graphes suivants :
1. Valeur quitable dun call de maturit 1 an et de strike 100, lorsque
r 5 % et 20 %, en fonction de F. Tracez le forward payoff
actualis sur le mme graphe, i.e. .
2. Valeur quitable dun put de strike 100, lorsque F 100 et r 10 %,
en fonction de 1 % 100 %, dans chacun des 2 cas suivants :
maturit 1 an, maturit 1 jour.
3. Variation au cours du temps de la valeur quitable dun call de matu-
rit initiale 2 ans, lorsque F 100, r 5 %, 40 % restent inchan-
gs, dans chacun des 3 cas suivants : K 90, K 100, K 110.
Exercice 3
Le modle log-normal revient supposer que le log du prix final S
T
du
sous-jacent suit une loi normale centre sur le log du prix forward F
0
.
Commentez.
Exercice 4
Discutez des avantages et inconvnients des lois uniforme et normale
pour modliser le prix final S
T
dune action.
Exercice 5 : Monte-Carlo pricer
laide des indications de la fiche pratique page 147, construisez avec
une feuille de calcul un pricer selon la mthode de Monte-Carlo, puis
produisez les courbes de valeur quitable et forward payoff actualis
(cf. exercice 2 pour la dfinition de ce terme) des produits drivs ci-
dessous avec 5 000 simulations. Utilisez le mme chantillon alatoire
lorsque vous faites varier le prix forward F.
a) Call baleine : .
max 0; F K ( )
1 r + ( )
T
----------------------------------
D
T
100 max 0,
S
T
100
S
T
--------------------
,
_
=
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b) Kick-out put : D
T
max(0,100 S
T
) si S
T
> 50, 0 sinon.
c) Call spread : portefeuille long call de strike 100, short put de strike 125.
Exercice 6 : valeur intrinsque
1. Calculez la valeur quitable dun put europen de strike 100 et
maturit 3 ans sur une action de prix spot 60 et de volatilit 10 %.
Le prix du zro-coupon 3 ans est de 80 . Laction ne verse pas de
dividende.
2. Comparez votre rsultat la valeur intrinsque du put, cest--dire la
diffrence entre le strike et le prix de laction. Y a-t-il opportunit
darbitrage ?
Exercice 7*
1
: call la monnaie forward
1
Dans le cadre du modle log-normal, on considre le cas du call euro-
pen la monnaie forward , cest--dire dont le strike K est gal au
prix forward F
0
du sous-jacent.
1. Que devient la formule analytique dans ce cas ?
2. Montrez que la valeur quitable du call vaut approximativement :
. Indication : justifiez puis utilisez lapproxi-
mation : .
3. Comparez cette approximation avec vos rsultats de lexercice 1.
Exercice 8* : option digitale
Le payoff dune option digitale de strike K et de maturit T est :
1. Lastrisque dsigne les exercices de difficult suprieure, correspondant aux dmons-
trations et concepts avancs.
c
0
40 % F
0
T
1 r + ( )
T
------------------------------------------
N x ( )
1
2
---
x
2
---------- +
(1)
x 0
D
T
1 si S
T
K > ( )
0 sinon

=
FINANCE DES MARCHS
150
1. Reprsentez le payoff de loption digitale de strike 100.
2. Reprsentez le payoff dun call spread 100-101, i.e. un portefeuille
long dun call de strike 100 et maturit T et short dun call de strike
101 et maturit T. Dduisez-en une valeur minimum de loption
digitale dans le cas o F
0
K 100, 25 %, r 0 % et T 1.
3. Montrez que, pour tout h > 0 :
o, pour tout rel x :
d
x
, d
x

4. Montrez que, pour tout rel x :
F
0
N(d
x
) KN(d

x
)
o N est une densit de la loi normale standard.
5. Dduisez des questions prcdentes une formule analytique de la
valeur quitable de loption digitale, puis calculez celle-ci avec les
paramtres de la question 2.
Exercice 9* : loi log-normale
Soit X une variable alatoire suivant une loi normale desprance et
dcart-type , et soit Y e
X
.
1. Montrez que Y suit une loi log-normale.
2. Montrez que lesprance de Y est : E(Y) exp .
3. Quelle est lesprance de Y
2
? Dduisez-en la variance de Y.
4. Avec ces lments, montrez que la loi log-normale choisie pour S
T
en
page 142 vrifie les trois proprits nonces.
F
0
N d
0
( ) N d
h
( )
h
----------------------------------- K
N d
0

( ) N d
h

( )
h
----------------------------------- +N d
h

( ) D
0
1 r + ( )
T

N d
h

( ) K
N d
0

( ) N d
h

( )
h
-------------------------------------- F
0
N d
0
( ) N d
h
( )
h
-------------------------------------- +
ln
F
0
K x +
------------
,
_
1
2
---
2
T +
T
-------------------------------------------
ln
F
0
K x +
------------
,
_
1
2
---
2
T
T
----------------------------------------

1
2
---
2
+
,
_
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151


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Exercice 10 : option quadratique
Le payoff dune option quadratique de strike K et de maturit T est :
D
T
(S
T
K )
2
1. Tracez le payoff dune option quadratique de strike 100.
2. Dterminez une formule analytique de la valeur quitable de loption
quadratique. Indication : utilisez les rsultats de lexercice prcdent.
3. Calculez la valeur quitable dune option quadratique de strike 100
et maturit 1 an sur une action de prix spot 105 ne versant pas de
dividende. La volatilit de laction est de 25 % par an, et le taux sans
risque de 10 % par an.
Exercice 11* : loi uniforme et loi normale
Soit X une variable alatoire suivant une loi uniforme sur [0 ; 1], et soit
Y N
1
(X), o N(.) est la fonction de rpartition de la loi normale
standard. Montrez que Y suit une loi normale standard.
Problme* Formule analytique du call et du put europens
Lobjet de ce problme est dtablir les formules analytiques du call et
du put europens dans le cadre du modle log-normal.
1. Montrez que si Y suit une loi log-normale de paramtres ( ; ) il
existe une variable X suivant une loi normale standard telle que :
Y exp( + X)
2. Montrez que :
3. laide du changement de variable affine y x retrouvez la
formule analytique du call.
4. laide de la relation de parit call-put, retrouvez la formule du put.
Vous supposerez que le sous-jacent ne verse pas de revenu.
c
0
1
1 r + ( )
T
2
------------------------------ exp x T ln F
0
1
2
---
2
T +
,
_
K e
x

2

2

-----
x d
d

2

=
T


FINANCE DES MARCHS

152

Solutions des exercices

Exercice 1 : formules analytiques

Prix

forward

:

F

0



50


(1

+

10 %)

0,5



52,44 $
Coefficients

d

1

et

d

2

:
Valeurs du

call

et du

put

:
On vrifie que

c

0



p

0



5,39 3,07


2,32


50




FC

0

(parit

call-put

).
d
1
ln
52,44
50
------------- 0,5 + 0,3
2
( ) 0,5
0,3 0,5
------------------------------------------------------------------- 0,3307 = =
d
2
ln
52,44
50
------------- 0,5 0,3
2
( ) 0,5
0,3 0,5
------------------------------------------------------------------- 0,1186 = =
c
0
52,44 N 0,3307 ( ) 50 N 0,1186 ( )
1 10 % + ( )
0,5
------------------------------------------------------------------------------------------ 5,39 $ = =
p
0
50

N

0,1186


( )

52,44

N

0,3307


( )


1 10 %

+

( )

0,5
--------------------------------------------------------------------------------------------------- 3,07 $ = =
50
1 10 % + ( )
0,5
--------------------------------


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LE MODLE LOG-NORMAL

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Exercice 2 : Vanilla pricer



Exercice 3

Cette assertion nest pas entirement exacte. Par dfinition, une varia-
ble alatoire

X

suit une loi log-normale de paramtres (


) si la varia-
ble

Y



ln(

X

) suit une loi normale de mmes paramtres (


). Dans
le cas du modle log-normal, le prix final du sous-jacent

S

T

suit une loi
log-normale de paramtres (ln

F

0



2

T

;


), autrement dit
ln(

S

T

) suit une loi normale centre sur ln

F

0



2

T

, et non sur ln

F

0

.
Le terme


2

T

est en effet ncessaire pour que la loi de

S

T

soit
centre sur le prix

forward

(

cf.

exercice 9.)
0
10
20
30
40
50
50 75 100 125 150
Valeur
du call
Forward
payoff
actualis
F
c
0
10
20
30
40
50
0 % 20 % 40 % 60 % 80 %100 %
Valeur du put
1 an
Valeur du put
1 jour
p

Figure 7.6 1. Valeur quitable


dun call de maturit 1 an
en fonction du prix forward F
Figure 7.7 2. Valeur quitable
dun put en fonction de la volatilit
(maturit 1 an et 1 jour)
0
10
20
30
40
50
0 0,5 1 1,5 2
Valeur
du call 90
T
c
Valeur
du call 100
Valeur
du call 110
Figure 7.8 3. Variation au cours du temps de la valeur quitable
dun call de maturit initiale 2 ans (strikes 90, 100 et 110)
1
2
--- T
1
2
---
1
2
---


FINANCE DES MARCHS

154

Exercice 4

titre dexemple, considrons laction Caff Bianco SpA cotant actuel-
lement 100


Milan. Une loi uniforme sur lintervalle [0


; 200


]
accorderait une probabilit nulle que laction ait une valeur ngative
chance

T

(proprit souhaitable) ou ait une valeur suprieure 200
(une proprit plus gnante mais pas ncessairement irraliste.) Le
problme de la loi uniforme est quelle accorde la mme probabilit que
le prix de laction Caff Bianco SpA se situe entre 100 et 110 , ou
seffondre un niveau entre 10 et 20 ce qui est contraire lintuition.
La loi normale est dj plus raliste : la probabilit que le prix de
laction dvie de son niveau de dpart dcrot exponentiellement avec
lcart. Ce choix est satisfaisant deux exceptions prs : il accorde
toujours une probabilit non-nulle que laction Caff Bianco SpA ait
une valeur finale ngative ; et il accorde la mme probabilit que
laction monte ou baisse de 100 %. Or, pour une action, doubler en
valeur na pas la mme signification que perdre toute sa valeur, cest--
dire faire faillite.
Exercice 5 : Monte-Carlo pricer
La copie dcran ci-aprs (figure 7.9) correspond notre solution du
call baleine . Nous avons utilis la fonction Table dExcel pour calcu-
ler automatiquement la valeur quitable et le forward payoff actualis
selon diffrents niveaux du prix forward.
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laide de cette feuille de calcul, nous avons obtenu les graphes
ci-dessous (figures 7.10 7.12).
Figure 7.9
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
50 70 90 110 130 150 170 190
Prix Forward
Valeur Fwd Payoff actualis
$
0
5
10
15
20
25
30
35
40
0 20 40 60 80 100 120 140
Prix Forward
Valeur Fwd Payoff actualis
$
Figure 7.10 a) Call baleine Figure 7.11 b) Kick-out put
FINANCE DES MARCHS
156
Exercice 6 : valeur intrinsque
1. Valeur quitable du put europen :
Taux zro 3 ans :
Prix forward :
F
0
60 (1 + 7,7217 %)
3
75
Coefficients d
1
et d
2
:
Valeur quitable du put :
0
5
10
15
20
25
50 75 100 125 150 175 200
Prix Forward
Valeur Fwd Payoff actualis
$
Figure 7.12 c) Call spread
z
100
80
---------
,
_
1
3
---
1 7,7217 % = =
60
0,8
-------
d
1
ln
75
100
--------- 0,5 + 0,1
2
( ) 3
0,1 3
---------------------------------------------------------- 1,5743 = =
d
2
ln
75
100
--------- 0,5 0,1
2
( ) 3
0,1 3
---------------------------------------------------------- 1,7475 = =
p
0
100 N 1,7475 ( ) 75 N 1,5743 ( )
1 7,7217 % + ( )
3
------------------------------------------------------------------------------------- 20,24 = =
CHAP. 7 LE MODLE LOG-NORMAL
157


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e
s
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t
2. Valeur intrinsque du put : 100 60 40 . Le put vaut peu prs
deux fois moins que sa valeur intrinsque, ce qui peut sembler
surprenant. Il ny a pas pour autant dopportunit darbitrage : le put
est europen et ne peut tre pas tre exerc avant maturit.
Exercice 7* : call la monnaie forward
1. Un call la monnaie forward a un strike K F
0
, do les coeffi-
cients d
1
et d
2
:
Selon la formule analytique du modle log-normal, la valeur quita-
ble du call est :
c
0

car N( x) 1 N(x).
(
Dans le cas o le sous-jacent ne verse pas de
revenu, on peut remplacer par S
0
.
)
2. Un dveloppement limit dordre 1 de N(x) au point 0 donne :
N(x) N(0) + N(0)(x 0)

d
1
ln
F
0
F
0
-----

2
2
------T +
T
---------------------------
T
2
----------- = =
d
2
d
1
T


T

2
----------- d
1
= = =
1
1 r + ( )
T
------------------- F
0
N d
1
( ) F
0
N d
2
( ) [ ]
F
0
1 r + ( )
T
------------------- N d
1
( ) N d
1
( ) [ ]
F
0
1 r + ( )
T
------------------- 2N d
1
( ) 1 ( )
F
0
1 r + ( )
T
-------------------
(1)
x 0
(1)
1
2
---
x
2
---------- +
x 0


FINANCE DES MARCHS

158

(
Rappelons que

N

(

x

)


.
)
Daprs la question prcdente :

c

0




Lorsque est suffisamment proche de 0 (

i.e.

pour des
valeurs raisonnables de


et de

T

, en pratique infrieures 50 % et
2 ans, respectivement), on peut crire :

c

0



Il suffit alors de remarquer que


0,4 pour obtenir la formule
demande. (Dans le cas o le sous-jacent ne verse pas de revenu, on a la
formule simplifie :

c

0



40 %




S

0



.)
3. Selon cette approximation, la valeur quitable dun

call

europen
six mois sur une action ne versant pas de dividendes avec un

strike

de
50 $ gal au prix actuel de laction (donc proche du prix

forward

) et
une volatilit de 30 % par an est :

c

0



40 %


50


30 %


4,24 $
Cette valeur nest pas trop loigne de la valeur exacte de 5,39 $
calcule lexercice 1.
1
2
----------e
x
2
2
-----
F
0
1 r + ( )
T
------------------- 2N d
1
( ) 1 ( )
d
1
T
2
----------- =
F
0
1 r + ( )
T
------------------- 2N d
1
( ) 1 [ ]
F
0
1 r + ( )
T
------------------- 2
1
2
---
d
1
2
---------- +
,
_
1
2
2
----------
F
0
T
1 r + ( )
T
-----------------------
2
2
----------
T
0,5
CHAP. 7 LE MODLE LOG-NORMAL
159


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Exercice 8* : option digitale
1. Payoff dune option digitale de strike 100 :
2. Payoff dun call spread 100-101 :
La comparaison des deux profils de gains prcdents fait apparatre
que le payoff du call spread est domin par celui de loption digitale.
Une option digitale de strike 100 vaut donc au moins autant quun call
spread 100-101.
laide des formules analytiques de la page 144 et des donnes
numriques de lnonc, on calcule que la valeur quitable dun call de
strike 100 est 9,9476, et celle dun call de strike 101 est 9,5052. En
consquence, la valeur quitable de loption digitale est au moins gale
la diffrence entre ces deux valeurs, soit 0,4423.
3. En gnralisant le rsultat de la question prcdente, on observe que
le payoff dune option digitale de strike K est toujours compris entre
le payoff dun call spread de strikes K et (K + h), et celui dun call
spread de strikes (K h) et K, aprs normalisation par un facteur h. En
utilisant la formule analytique du call, la valeur quitable t 0 du
second call spread de strikes K et (K + h) est :
S
T
payoff
100
+ 1
Figure 7.13
S
T
payoff
100 101
+ 1
Figure 7.14
FINANCE DES MARCHS
160
call spread
0

K(N(d'
0
) N(d'
h
))]
Des calculs similaires donnent la valeur quitable t 0 du premier
call spread de strikes (K h) et K, do lencadrement demand.
4. Une densit de la loi normale centre rduite est :
Ainsi :
F
0
N(d
0
)

5. On a : , et similairement pour
N(d
x
). Par passage la limite de lencadrement obtenu la question 3
quand h tend vers 0, on obtient :
1
1 r + ( )
T
------------------- F
0
N d
0
( ) KN d
0

( ) [ ]
1
1 r + ( )
T
------------------- F
0
N d
h
( ) K h + ( )N d
h

( ) [ ]
1
1 r + ( )
T
------------------- [ hN d
h

( ) F
0
N d
0
( ) N d
h
( ) +
N

u ( )
1
2
----------e
u
2
2
-----
=
F
0
2
----------exp
ln
F
0
K
-----
,
_
1
2
---
2
T +
,
_
2
2
2
T
--------------------------------------------
,



_
F
0
2
----------exp
ln
F
0
K
-----
,
_
1
2
---
2
T
,
_
2
2 ln
F

0

K
-----
,
_

2
T +
2


2

T

----------------------------------------------------------------------------------

,



_
F
0
2
----------
K
F
0
-----exp
ln
F
0
K
-----
,
_
1
2
---
2
T
,
_
2
2
2
T
--------------------------------------------
,



_
KN

d
0

( )
x 0
lim
N d
x
( ) N d
0
( )
x
-----------------------------------
d
x
x
-------- 0 ( )N

d
0
( ) =
CHAP. 7 LE MODLE LOG-NORMAL
161


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Et daprs la question 4 :
Ainsi la valeur capitalise D
0
(1 + r)
T
dune option digitale de strike K et
maturit T est minore et majore par la mme quantit. En consquence :
Avec les donnes numriques de la question 2, nous obtenons :
Exercice 9* : loi log-normale
1. Y suit une loi log-normale car ln(Y) X suit une loi normale.
2. Daprs le thorme du transfert :
En crivant : , puis en remarquant
que :
(x )
2
2
2
x x
2
2( +
2
)x +
2
(x
2
)
2

2
(2 +
2
)
on obtient :
d
x
x
-------- 0 ( ) F
0
N

d
0
( ) KN

d
0

( ) [ ] N d
0

( ) + D
0
1 r + ( )
T

N d
0

( )
d
x
x
-------- 0 ( ) F
0
N

d
0
( ) KN

d
0

( ) [ ] +
F
0
N

d
0
( ) KN

d
0

( ) 0 =
D
0
N d
0

( )
1 r + ( )
T
------------------- =
d
0


1
2
--- 25 % 1 0,125 = = D
0
N 0,125 ( ) 0,4502 =
E Y ( ) E e
X
( )
1
2
---------- e
x
e

x


( )

2

2


2
-------------------
dx


= =
e
x
e

x


( )

2

2


2
-------------------
e

x


( )

2

2


2

x


2
-------------------------------------
=
E Y ( ) e

1
2
---
2
+
e

x


( )

2

2


2
-------------------------------


------------------------------

dx


=


FINANCE DES MARCHS

162

En reconnaissant lintgrale dune densit de la loi normale desp-
rance


2

et dcart-type


, par dfinition gale 1, on obtient le
rsultat demand.
3. Daprs la dfinition de

Y

:

E

(

Y



2

)




E

(

e

2

X

). Or la variable

X



2

X

suit une loi normale desprance


et dcart-type


, par
consquent :

E

(

Y



2
) e
2 + 2
2
Ainsi :
Var(Y) E(Y
2
) [E(Y)]
2
e
2 + 2
2
e
2 +
2
e
2 +
2
(e

2
1)
4. Soit X une variable alatoire suivant une loi normale desprance
et cart-type . En choisissant S
T
e
X
on a les
proprits suivantes :
S
T
e
X
> 0 (positivit) ;
E(S
T
) (neutralit forward).
Pour tout x > 1 et S* > 0 :

o suit une loi normale standard. En choi-


sissant , on a par symtrie de la fonction de rpartition
de la loi normale standard :
ln F
0
1
2
---
2
T T
exp ln F
0
1
2
---
2
T
1
2
---
2
T +
,
_
F
0
=
P
S
T
S
*
------ x
,

_
P ln
S
T
S
*
------ ln x
,

_
P X ln S
*
ln x
,
_
P X
*
ln S
*
ln F
0
1
2
---
2
T ln x + +
T
------------------------------------------------------------------
,



_
X
*
X ln F
0
( )
1
2
---
2
T +
T
--------------------------------------------- =
S
*
F
0
e

1
2
---
2
T
=


CHAP. 7

LE MODLE LOG-NORMAL

163


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Exercice 10 : option quadratique

1.

Payoff

dune option quadratique de

strike

100 :
2. En dveloppant lidentit remarquable :
La valeur quitable

t



0 de loption quadratique peut donc scrire :
Or, daprs la proprit de neutralit forward :
P
S
T
S*
------ x
,
_
P X*
lnx
T
------------
,
_
P X*
lnx
T
------------

,
_
P
S
T
S*
------
1
x
---

,
_

-
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
0 30 60 90 120 150 180 210 240
S
T
Payoff
Figure 7.15
D
T
S
T
2
2KS
T
K
2
+ =
D
0
E D
T
( )
1 r + ( )
T
-------------------
1
1 r + ( )
T
------------------- E S
2
T
( ) 2KE S
T
( ) K
2
+ [ ] = =
E S
T
( ) F
0
=


FINANCE DES MARCHS

164

En outre, daprs lexercice prcdent :
Do :
3. Valeur quitable de loption quadratique de

strike

100 et maturit
1 an :
prix

forward

:

valeur quitable de loption :


Exercice 11* : loi uniforme et loi normale

Montrons que la fonction de rpartition de

Y

est celle dune loi normale
standard. En notant

U

(

z

)




z

la fonction de rpartition de la loi
uniforme sur [0 ; 1], on a pour tout

x

:

Problme* Formule analytique du call et du put europens

1.

Y

suit une loi log-normale de paramtres (


) si ln

Y

suit une loi
normale de paramtres (


). En consquence la variable
suit une loi normale standard, et lon a bien :
2. La valeur quitable (

fair value

) dun

call

de

payoff

D
T
max(0 ; S
T
K)
selon le modle log-normal est :
E S
T
2
( ) exp 2 ln F
0

2
T 2
2
T + ( ) F
0
2
e


2

T
= =
D
0
1
1 r + ( )
T
------------------- F
0
2
e


2

T
2KF
0
K
2
+ =
F
0
105 1 10 % + ( ) 115,50 = =
D
0
1
1 10 % +
---------------------

115,5

2

e

0,25

2

2 100 115,5 100

2

+



1000 =
P Y x [ ] ( ) P N
1
X ( ) x [ ] ( ) P N N
1
X ( ) ( ) N x ( ) [ ] ( ) = =
P X N x ( ) [ ] ( ) U N x ( ) ( ) N x ( ) = =
X
lnY

----------------- =
Y exp X + ( ) =
c
0
E max 0; S
T
K ( ) [ ]
1

r

+

( )

T

---------------------------------------------- =


CHAP. 7

LE MODLE LOG-NORMAL

165


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t

Daprs la question prcdente et le thorme du transfert :
Or max


0 si et seulement si :

i.e.

:
En identifiant le membre de droite au coefficient

d

2

, nous obtenons
lexpression demande.
3. En coupant lintgrale en deux et en remarquant que :
,
on a :
En effectuant ensuite le changement de variable affine prconis on
obtient :
Aprs dveloppement du carr et simplifications :
En reconnaissant le coefficient , nous retrouvons la
formule analytique du

call

.
c
0
1
1 r + ( )
T
2
------------------------------ max
0

+

0;exp x T lnF
0
1
2
---
2
T +
,
_
K e

x

2

2
-----
d =
0; x T lnF
0
1
2
---
2
T +
,
_
exp K
exp x T lnF
0
1
2
---
2
T +
,
_
K
x
lnK lnF
0
1
2
---
2
T +
T
---------------------------------------------
e

x

2

2
-----


d

2

+


dx

e

x

2

2
-----


d

2


dx =
c
0
1
1 r + ( )
T
-------------------
1
2

----------exp
d
2

x T lnF
0
1
2
---
2
T
x

2

2
----- +
,
_
dx KN d
2
( ) =
c
0
1
1 r + ( )
T
-------------------
[

1
2

----------


T

+

d

2


y T F

0

ln

1
2

---


2

T

1

2

---

y


( )

2

+ +
dy KN d
2
( ) =
c
0
1
1 r + ( )
T
-------------------
1
2

----------


T

+

d

2


exp ln

F

0

( )

exp
y

2

2
----
,
_
dx KN d
2
( ) =
d
1
d
2
T + =


FINANCE DES MARCHS

166

4. En supposant que le sous-jacent ne verse pas de revenu, la relation de
parit

call-put

scrit :
Or :
Donc :
En remarquant que

N

(

x

)


1

N

(

x

) nous retrouvons la formule
analytique du

put

.
c
0
p
0
S
0
K
1 r + ( )
T
-------------------
S
0
F
0
1 r + ( )
T
-------------------
p
0
c
0
1
1 r + ( )
T
------------------- F
0
K [ ]

1
1

r

+

( )

T
------------------- F
0
N d
1
( ) 1 ( ) K N d
2
( ) 1 ( ) [ ]
167
CHA P I TRE 8
La gestion dynamique
des options
Rappels thoriques
e chapitre est consacr aux aspects pratiques du trading doptions
1
.
Sa lecture approfondie sera nanmoins profitable aux lecteurs
intresss par les aspects thoriques.
Introduction
La raison pour laquelle les calls et puts sont devenus des produits drivs
populaires est simple : ces options permettent leurs acheteurs de
parier sur la hausse ou la baisse dun actif financier en limitant leur
risque de perte la prime de loption. Cette asymtrie sobserve imm-
diatement sur les profils de gain net ci-dessous (P&L : profit and
loss) :
1. Les notions abordes ici sont plus gnralement applicables aux produits drivs : le
terme option peut donc le plus souvent tre remplac par produit driv .
C
FINANCE DES MARCHS
168
Sur ces deux graphiques, K dsigne le prix dexercice (strike) et K le
point mort (break-even). Le prix dexercice est le niveau que doit
atteindre lactif sous-jacent pour que loption ait un payoff positif. Le
point mort est le niveau que doit atteindre le sous-jacent pour que
loption ait un P&L positif, i.e. gnre un profit en tenant compte de la
prime paye au dpart. La diffrence entre K et K correspond approxi-
mativement la prime de loption
1
.
La raison pour laquelle les vendeurs doptions (en gnral les
banques) proposent ces produits drivs peut apparatre moins
vidente : en renversant les deux graphes prcdents il semble en effet
que les vendeurs doptions soient confronts un risque beaucoup plus
important.
1. La prime de loption tant paye linstant t = 0 et non maturit T, la diffrence
entre K et K est gale la prime de loption capitalise entre t = 0 et t = T.

prime
K' K
P&L
S : prix du
sous-jacent
S : prix du
sous-jacent
prime
K K'
P&L
Figure 8.1 P&L
du call maturit
Figure 8.2 P&L
du put maturit
perte
gain
P&L
perte
gain
P&L
Figure 8.3 P&L
dune position short
call maturit
Figure 8.4 P&L
dune position short
put maturit
CHAP. 8 LA GESTION DYNAMIQUE DES OPTIONS
169


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Comment le vendeur dune option parvient-il couvrir ses risques
pour que son activit soit en dfinitive rentable ? Nous introduisons
dans les paragraphes suivants les vocabulaire et techniques utiliss par
les professionnels dans ce but.
Le delta-hedging
La stratgie de gestion des risques la plus couramment employe tout
spcialement dans les salles de marchs est le delta-hedging. Le
modle lgendaire de valorisation des options dvelopp par Black,
Scholes et Merton, prsent au chapitre 10, est galement fond sur
cette stratgie.
Le delta dune option correspond sa variation de valeur lorsque le
prix du sous-jacent monte dune unit. Il est dfini mathmatique-
ment par la drive partielle :
o f est la valeur de loption et S est le prix du sous-jacent.
Exemple
Laction Dull Inc. a un prix spot de 100 $ New York. La valeur dun
certain call europen sur Dull Inc. est 12 $ et son delta est 0,5. Si le prix de
Dull Inc. passe 101 $, la valeur de loption sera environ de :
12 + 0,5 (101 100) = 12,5 $.
Couvrir le delta dune option (delta-hedge) consiste prendre une
position oppose sur le sous-jacent en quantit afin de constituer
un portefeuille delta-neutre. La valeur mark-to-market dun tel
portefeuille est alors immunise contre les petites variations du sous-
jacent.
Exemple
Pour couvrir le delta dune position short 1 000 calls sur laction Dull Inc.,
il faut prendre une position long 0,5 1 000 = + 500 actions Dull Inc.
(autrement dit acheter 500 actions). En utilisant le rsultat de lexemple
prcdent, nous pouvons vrifier que le portefeuille ainsi constitu est

f
S
------ =
FINANCE DES MARCHS
170
delta-neutre : si laction Dull Inc. monte de 1 $, la variation de valeur du
portefeuille est :
1 000 (12,5 12) + 500 (101 100) = 0
Le delta-hedging est une stratgie de trading consistant maintenir
un portefeuille delta-neutre tout au long de la vie de loption. Cette
stratgie implique dacheter et vendre le sous-jacent en permanence
1
.
En thorie, un trader doption peut ainsi liminer son risque direc-
tionnel et rpliquer le payoff de loption.
Le delta-hedging est un exemple de stratgie de trading dynamique, par
opposition aux stratgies statiques qui sont excutes uniquement au
moment de la vente de loption. Par exemple, une stratgie statique pour
couvrir la vente dun call de strike 125 $ sur 1 000 actions Dull Inc. (prix
spot 100 $), peut consister acheter immdiatement 1 000 actions sur le
march contre 100 000 $, et attendre lchance. Dans cette situation, si
lacheteur exerce le call le vendeur est en mesure de lui livrer les
1 000 actions contre 125 000 $. Mais sil ne lexerce pas, le vendeur reste long
1 000 actions. Si le cours final stablit par exemple 80 $, le vendeur enre-
gistre une perte de 20 000 $. Le delta-hedging permet dliminer ce risque.
Les autres paramtres de risque :
les lettres grecques
Les lettres grecques (Greek letters)
Les acheteurs et vendeurs doptions sont exposs de nombreux autres
risques que le delta. Les autres mesures de risque classiques sont connues
des praticiens sous le nom de sensibilits (sensitivities) ou [lettres]
grecques (greeks) : la convexit (, gamma), le passage du temps
(, thta), le risque de volatilit (, vga
2
), le risque de taux (, rh).
1. En pratique il est impossible de maintenir continment une position delta-neutre car
les cots de transaction seraient infinis. Un exemple de stratgie de delta-hedging
excute mensuellement est donn en exercice 4.
2. Les lecteurs hellnistes ne manqueront pas dtre surpris par cette lettre inconnue de
lalphabet grec. Il sagit dune pure invention des praticiens. Selon les rumeurs, elle
proviendrait de la srie tlvise amricaine Star Trek.
CHAP. 8 LA GESTION DYNAMIQUE DES OPTIONS
171


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t
Les formules analytiques des grecques du call et du put europens
sont donnes en Annexe C, dans le cas o le sous-jacent ne verse pas de
revenu. Il est important de retenir que chaque mesure est une approxi-
mation de premier ordre, toutes choses tant gales par ailleurs. Autre-
ment dit, un thta journalier de 0,02 $ signifie que loption perdra
environ 0,02 $ en valeur aprs une journe si tous les autres paramtres
(S, , r) restent inchangs.
Tableau 8.1 Les grecques


o
u


(
d
e
l
t
a
)


(
g
a
m
m
a
)


(
t
h

t
a
)


(
v

g
a
)


(
r
h

)
V
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r
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l
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u
r

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s
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t
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1
.
V
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r
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t
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u

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d
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+

1
.
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)
.
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m
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t
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+

1

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t

(
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.
e
.

+

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%

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s
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l
u
)
.
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0
0

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d
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b
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e
.

+

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b
s
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u
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.
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x
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m
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l
e

:

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n
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,

t

=

0
,

S
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=

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0
0

$
,

c
0

=

1
2

$
,

s
t
r
i
k
e

K

=

1
0
0

$
,

m
a
t
u
r
i
t


T

=

1

a
n
,

v
o
l
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t
i
l
i
t


=

2
4

%
,

t
a
u
x

d

i
n
t

t

r

=

5

%
.


=

0
,
6
2


=

0
,
0
2


0
,
0
2

$
p
a
r

j
o
u
r


=

0
,
3
7

$

p
a
r

p
o
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n
t

d
e

v
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l
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t
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l
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t


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,
5

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r

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t

t

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5


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m
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$


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s
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j
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t

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,

l
e

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d
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l

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t
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,
6
2


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,
6
4


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,
0
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s
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s
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2
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%
,

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m
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,
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t

p
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s
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%


5
,
5

%
,

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m
e
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r
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e

0
,
2
5

$

S
-
-
-
-
--

2
f

S
2
-
-
-
-
-
-
-
-

S
-
-
-
-
-
--
=

t
-
-
-
--

-
-
-
-
-
-

r
-
-
-
-
-
FINANCE DES MARCHS
172
Il est utile de remarquer que les grecques se gnralisent des
portefeuilles doptions de mme sous-jacent : le delta dun porte-
feuille long 1 000 calls de delta
1
et short 500 calls de delta
2
est :

P
= 1 000
1
500
2
.
Exemple
Pour
1
= 0,5 et
2
= 0,4, on a
P
= 1 000 0,5 500 0,4 = 300. Autre-
ment dit, si le prix du sous-jacent monte de 1 $, ce portefeuille enregistrera
un gain de 300 $.
Gamma
Le gamma est dinterprtation plus dlicate que les autres lettres grec-
ques car il sagit dune sensibilit de deuxime ordre.
La premire interprtation du gamma est purement analytique et
provient du dveloppement limit dordre 2 :
En notations abrges :
Lorsque la variation de prix S du sous-jacent est minime, le
second terme en (S)
2
est ngligeable devant le premier, et
lapproximation f (S) est fiable. En revanche, pour des
carts de prix importants, lerreur commise en approchant f par
(S) sera dautant plus importante que le coefficient est
important, comme on peut lobserver sur les graphes ci-dessous.
Ainsi, le gamma mesure lerreur de delta-hedging : la couverture
en delta dune option fort gamma doit tre plus frquemment
rajuste que celle dune option faible gamma.
f S ( ) f S ( )
f
S
------


S S ( )
1
2
---

2
f
S
2
--------



S S ( )
2
+
f S ( )
1
2
--- S ( )
2
+
CHAP. 8 LA GESTION DYNAMIQUE DES OPTIONS
173


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i
s

e

e
s
t

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n

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l
i
t
La seconde interprtation est de nature plus fondamentale et illustre
clairement pourquoi les traders doptions prfrent gnralement tre
long gamma , cest--dire avoir un gamma positif.
Considrons les deux graphes ci-dessous (figures 8.7 et 8.8) repr-
sentant le P&L dun call et dun put aprs couverture en delta, en fonc-
tion du prix du sous-jacent (cest--dire la variation de valeur dun
portefeuille long de loption et short dune quantit dactif sous-
jacent).
Trois observations simposent :
1. Les deux graphes sont identiques. Nous aurions donc pu utiliser un
seul graphe mais nous souhaitions ainsi souligner que, une fois
couverts en delta, il ny a aucune diffrence entre calls et puts
(cf. exercice 10).
0
25
50
75
100
0 50 100 150 200
Valeur
du call
Delta = 0,62
S
0
25
50
75
100
0 50 100 150 200
Valeur
du put
Delta =
0,38
S
Figure 8.5 Valeur
et dun call
Figure 8.6 Valeur
et dun put
0
20
40
0 50 100 150 200
P&L du call
couvert en delta
P&L prdit
par le gamma
S
0
20
40
0 50 100 150 200
P&L du put
couvert en delta
P&L prdit
par le gamma
S
Figure 8.7
P&L et gamma P&L
dun call couvert en
Figure 8.8
P&L et gamma-P&L
dun put couvert en
FINANCE DES MARCHS
174
2. Le P&L est toujours positif. Autrement dit, un call ou un put couvert
en delta gnre des profits ds que le prix du sous-jacent varie. Bien
entendu, une proprit aussi rjouissante nexiste pas sans son revers,
que nous examinons dans la section suivante.
3. La prvision du P&L par le gamma est trs bonne. Ainsi, le gamma
est une bonne mesure du P&L dune position delta-neutre rsultant
de variations du sous-jacent. En particulier, un gamma positif est
synonyme de profits et un gamma ngatif est synonyme de pertes.
Plus le gamma et la variation du sous-jacent sont levs, plus le profit
ou la perte est important(e).
Thta et gamma
Le thta journalier dune option mesure le profit ou la perte attendu(e)
au bout dune journe si tous les autres paramtres en particulier le
prix S du sous-jacent restent inchangs. Le thta dune option vanille
est ngatif : loption perd en valeur au cours du temps.
Il existe une relation inverse entre thta et gamma :
Exemple
Le gamma dune option est 0,0671831, la volatilit est 25 %, et le prix spot
du sous-jacent est 20 $. Daprs la formule prcdente, le thta vaut
approximativement 0,0671831 0,25
2
20
2
= 0,839789 $ par
an, i.e. par jour calendaire.
Pour le trader doptions, la signification de cette relation est simple :
au fil de la journe, les gains de convexit quil espre obtenir sur une
position long gamma sont en balance avec la perte de valeur-temps
mesure par le thta, et inversement pour une position short gamma.
Ainsi, il choisira dtre long gamma lorsquil pense que le prix du sous-
jacent va subir de forts mouvements, et short gamma lorsquil estime
que le thta lui fournira une rente plus leve que les pertes en gamma
dues aux mouvements du sous-jacent.

1
2
---
2
S
t
2

1
2
---
0,839789
365

--------------------------- 0,0023 $ =

CHAP. 8

LA GESTION DYNAMIQUE DES OPTIONS

175


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t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
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l
i
t

Exemple

Le sous-jacent a un prix

spot

de 20 $, le thta journalier dun

call

couvert en
delta est 0,0222 $, et le gamma est 0,01265. Pour que le P

&

L en fin de
journe soit positif, le prix du sous-jacent doit scarter de plus de
, la hausse ou la baisse. Les
points morts correspondants se situent

S



=

18,13 $ et

S



=

21,87 $.

Nous consacrons les derniers paragraphes de ce chapitre une justifi-
cation intuitive de la relation inverse entre thta et gamma. Une preuve
plus rigoureuse et complte est donne au chapitre 10, exercice 8.
Considrons un portefeuille delta-neutre

long

dune option vanille et

short

du sous-jacent en quantit


, o


est le delta de loption. Nous
notons

S

le prix spot du sous-jacent un instant

t

,

f

(

t

,

S

) la valeur de
loption, et

V

(

t

,

S

)

=



f

(

t

,

S

)


S

la valeur

mark-to-market

du portefeuille. Un
dveloppement limit de premier ordre en

t

et de second ordre en

S

donne :
Figure 8.9 Effets contraires du thta
et du gamma sur le P&L dune position delta-neutre
P&L en dbut
de journe
P&L en fin
de journe
S


S
0

S 2

---- 2
0,0222
0,01265

--------------------- 1,87 $ = = =
P&L V V t t + S S + , ( ) V t S , ( ) = =

f
t
----- t
f
S
------ S ( )
1
2
---

2
f
S
2
-------- S ( )
2
S ( ) + +


FINANCE DES MARCHS

176

En identifiant chaque drive partielle sa lettre grecque correspondante :
Aprs simplification des termes en (


S

) :
Nous employons prsent un argument dordre conomique : dans
un jeu somme nulle, lesprance du P

&L dun portefeuille delta-
neutre doit tre gale zro, i.e. : E(V) = 0, do :
En crivant , et en remarquant que est
le taux de rentabilit du sous-jacent entre t et t + t, on obtient que
est la volatilit quadratique (i.e. la variance) du sous-
jacent entre t et t + t multiplie par S
2
:
(Rappelons que la volatilit est exprime sur une base annuelle. La
volatilit sur la priode [t ; t + t] est ). Aprs substitution dans
lquation de lesprance du P&L :
En divisant par t, nous obtenons la relation inverse entre thta et
gamma.
V t S ( )
1
2
--- S ( )
2
S ( ) + +
V t
1
2
--- S ( )
2
+
t
1
2
--- E S ( )
2
[ ] + E V ( ) 0 =
S ( )
2
S
2 S
S
------


2
=
S
S
------


E S ( )
2
[ ]
E S ( )
2
[ ] E
S
S
------


2
S
2

2
t ( ) S
2
= =
t
t
1
2
---S
2

2
t + 0
CHAP. 8 LA GESTION DYNAMIQUE DES OPTIONS
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t
Exercices
Exercice 1
Le delta-hedging permet dliminer le risque de volatilit du sous-jacent
en construisant un portefeuille immunis contre les mouvements de prix du
sous-jacent. Commentez.
Exercice 2 : lettres grecques
Le tableau 8.2 ci-dessous donne les grecques dun portefeuille doptions
sur laction Swinger Corp. Laction Swinger Corp. ne verse pas de divi-
dende, son prix spot la bourse de New York est 80 $, et sa volatilit
annuelle est 40 %. Le taux dintrt sans risque est 3 %.
1. Pouvez-vous prvoir les gains ou pertes du portefeuille si le prix de
laction Swinger Corp. baisse de 1 % ? de 10 % ?
2. Pouvez-vous prvoir les gains ou pertes du portefeuille au bout dune
journe sil ne se passe rien sur les marchs ?
3. Aprs une confrence de presse, on observe un volume dordres
dachat et de vente sur laction Swinger Corp. deux fois suprieur la
normale. Toutefois le prix de laction Swinger Corp. reste inchang.
Pensez-vous que cette situation soit favorable, dfavorable, ou indif-
frente pour le dtenteur du portefeuille ?
4. Des rumeurs indiquent que la Rserve Fdrale amricaine sapprte
augmenter ses taux de 25 points de base (cest--dire de + 0,25 %
en absolu). Pouvez-vous prvoir les gains ou pertes du portefeuille
dans ce scnario ?
Tableau 8.2
/jour
1 500 000 10 000 14 222 500 000 300 000
FINANCE DES MARCHS
178
Exercice 3 : delta-hedge, point mort
Vous venez de vendre 1 million de puts sur laction Plumet SA dont le
prix spot Paris est 20 . Le delta du put est 0,3.
1. Vous souhaitez couvrir le delta de votre position. Que faites-vous ?
2. Le thta du put est 0,002301 par jour et le gamma 0,0671831.
Quel sera votre P&L si le prix de Plumet SA diminue de 0,50 en
une journe ? de 5 ?
3. Quel est le point mort de votre P&L dans un scnario de baisse de
laction Plumet SA ? dans un scnario de hausse ? Le point mort est le
niveau de prix de laction pour lequel le P&L est nul.
Exercice 4 : delta-hedging
Le tableau 8.3 ci-dessous donne lvolution mensuelle du prix de
laction Range Ltd. sur une priode dun an, ainsi que la valeur et le
delta dun call de maturit initiale un an sur Range Ltd. Calculez le
P&L mensuel et cumul dune stratgie de delta-hedging dune position
long 10 000 calls en dbut de priode.
Tableau 8.3
Temps
(mois)
0 1 2 3 4 5 6
Prix de Range
Ltd. ()
100,0 90,00 105,0 90,00 85,00 95,00 100,0
Valeur du call
()
12,36 6,84 14,27 5,83 3,56 6,83 8,67
Delta 0,57 0,42 0,63 0,40 0,30 0,46 0,55
Temps
(mois)
7 8 9 10 11 12
Prix de Range
Ltd. ()
110,0 115,0 125,0 120,0 115,0 110,0
Valeur du call
()
14,33 17,45 25,73 20,55 15,28 10,00
Delta 0,72 0,81 0,94 0,94 0,95 1,00
CHAP. 8 LA GESTION DYNAMIQUE DES OPTIONS
179


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Exercice 5 : grecques du sous-jacent et du contrat forward
Dterminez les grecques de :
a) lactif sous-jacent S ;
b) un contrat forward sur S de prix de livraison K et maturit T. Vous
supposerez que S ne verse pas de revenu.
Exercice 6 : gamma-hedging
1. Dterminez les quantits x et y pour que le portefeuille ci-dessous
(tableau 8.4) soit delta-neutre et gamma-neutre :
2. Exprimez x et y de faon gnrale en fonction des valeurs des titres
V
1
, V
2
, S, de leurs deltas
1
,
2
, 1, et de leurs gammas
1
,
2
, 0,
respectivement.
Exercice 7*
1
: delta du call et du put
1
On considre les formules analytiques du call et du put europens
donnes au chapitre 7, page 144.
1. Montrez que : . Indication : .
2. Dduisez-en que : , ,
et . Vous supposerez que le sous-jacent ne verse pas de
revenu.
Tableau 8.4
Titre Quantit Valeur unitaire Delta Gamma
Option 1 1 12,36 0,57 0,013076
Option 2 x 5,71 0,33 0,012153
Actif sous-jacent y 100 1 0
1. Lastrisque dsigne les exercices de difficult suprieure, correspondant aux dmons-
trations et concepts avancs.
F
0
N d
1
( ) KN d
2
( ) = d
2
d
1
T =

call
c
S
------ N d
1
( ) = =
put
p
S
------ N d
1
( ) = =

call

put
1 =


FINANCE DES MARCHS

180

Exercice 8 :

call

et

put

ont mme gamma

laide de la relation de parit

call-put

montrez que

call

et

put

euro-
pens de mme caractristiques (sous-jacent,

strike

, maturit) ont
mme gamma. Lactif sous-jacent ne verse pas de revenu.
CHAP. 8 LA GESTION DYNAMIQUE DES OPTIONS
181


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t
Solutions des exercices
Exercice 1
Le delta-hedging permet de couvrir les petites variations du prix du sous-
jacent uniquement. Dans le cas de variations importantes, le trader reste
expos un risque mesur par le gamma. Dans la pratique le risque
de volatilit est gnralement associ au vga qui mesure la sensibilit
de la valeur de loption un changement du paramtre de volatilit .
Exercice 2 : lettres grecques
1. Le prix spot de laction Swinger Corp. tant 80 $, une baisse de 1 %
correspond 0,80 $. Le delta tant de 1 500 000, la perte sur le
portefeuille sera approximativement :
Dans le cas dune baisse de 10 % soit 8 $, lapproximation de premier
ordre en delta nest pas suffisante et il faut tenir compte du gamma :
P&L

12 320 000 $
2. Le thta de ce portefeuille est positif : si tous les autres paramtres
restent inchangs, la valeur du portefeuille augmentera de 14 222 $
au bout dune journe.
3. Un fort volume dordres sur Swinger Corp. a de fortes chances de
traduire un transfert de risque. En gnral cela saccompagne dun fort
mouvement directionnel mais il arrive exceptionnellement que le prix
reste ponctuellement stable tant que loffre et la demande restent qui-
libres. Cependant nous avons tout lieu de penser que le paramtre de
volatilit devrait augmenter, ce qui serait dfavorable puisque le vga
est ngatif ( 500 000 $ par point de volatilit).
4. Le risque de taux est mesur par le rh de 300 000 $, qui est le gain
ralis si les taux augmentent dun point (soit 100 points de base.) Dans
le cas dune hausse dun quart de point, le gain serait donc de 75 000 $.
P&L S 1 500 000 0,8 ( ) 1 200 000 $ = =
S
1
2
--- S ( )
2
+
1 500 000 8 ( )
1
2
--- 10 000 8 ( )
2


FINANCE DES MARCHS

182

Exercice 3 :

delta-hedge

, point mort

1. Un delta de 0,3 signifie que la valeur du

put

baisse de 0,3


quand
laction Plumet SA monte de 1


. La position tant

short

1 million de

puts

, si laction Plumet SA monte de 1


on gagne 300 000


, et inver-
sement si Plumet SA baisse de 1


on perd 300 000


. Pour couvrir ce
risque en delta, il faut donc

vendre

300 000 actions Plumet SA.
2. Un thta de 0,002301


par jour sur une position

short

de
1 million signifie que lon gagne 2 301


par jour si rien ne se passe
(en particulier le prix de laction doit rester constant). Ayant couvert
le delta de la position, seul le gamma entre en compte dans le cas o
Plumet SA baisse de 0,50


:

Gamma

P

&

L

=


=
8 398
En prenant en compte le thta, le P&L en fin de journe sera donc
une perte de (8 398 2 301) = 6 097 . Dans le cas dune baisse de 5
du prix de laction (soit dix fois plus), la perte en gamma est cent fois
plus importante en raison de llvation au carr, et la perte sera
(839 800 2 301) 838 000 .
3. Le point mort est atteint lorsque la perte en gamma est exactement
compense par le gain en thta. Cest le cas lorsque la variation de
prix S vrifie :
i.e. :
Cette quation admet deux solutions opposes :
Autrement dit, le point mort est atteint lorsque laction Plumet SA baisse
de 20 (20 0,2617) = 19,7383 ou monte (20 + 0,2617) = 20,2617 .
Exercice 4 : delta-hedging
Le tableau 8.5 page suivante retrace le P&L mensuel et cumul dune strat-
gie de delta-hedging pour une position long 10 000 calls en dbut de priode :
1
2
--- S ( )
2
1 000 000
1
2
--- 0,0671831 0,50 ( )
2

1
2
--- S ( )
2
=
1
2
--- 0,0671831 S ( )
2
0,002301 =
S
2 0,002301
0,0671831
------------------------------- 0,2617 = =

CHAP. 8

LA GESTION DYNAMIQUE DES OPTIONS

183


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,
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5
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5

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0


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2
1
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0
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1
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2
3

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0


4

0
0
0
4
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3
,
5
6
0
,
3
0
1
0

0
0
0


4

0
0
0
2
0

0
0
0


2
2

7
0
0


2

7
0
0
2
0

5
0
0


3

0
0
0
5
9
5
6
,
8
3
0
,
4
6
1
0

0
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0


3

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0
0


3
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0
0
3
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0

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0
2
3

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1
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1
4
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3
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,
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4
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2
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0


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2
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0


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0
9
1
2
5
2
5
,
7
3
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,
9
4
1
0

0
0
0


8

1
0
0


8
1

0
0
0
8
2

8
0
0

1

8
0
0
2
6

2
0
0


9

4
0
0
1
0
1
2
0
2
0
,
5
5
0
,
9
4
1
0

0
0
0


9

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0
4
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0
0


5
1

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0


4

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0
0
2
1

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0


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0
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1
1
1
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,
2
8
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,
9
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1
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0
0
0


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0
0


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0


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1
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0


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1
0
1
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1
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0


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0


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1
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1
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0
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(
b
)

+

(
c
)
(
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(
1
0

0
0
0
)
.
FINANCE DES MARCHS
184
Exercice 5 : grecques du sous-jacent et du contrat forward
Exercice 6 : gamma-hedging
1. Les delta et gamma du portefeuille sont :
= 0,57 + 0,33x + y
= 0,013076 + 0,012153x
La condition = 0 nous donne x :
En remplaant x par sa valeur dans la premire quation et en utili-
sant la condition = 0 on obtient :
y = 0,57 0,33 1,076 0,215
Pour constituer un portefeuille delta-neutre et gamma-neutre il faut
donc acheter 1,076 units de loption 2 et 0,215 units du sous-jacent.
2. De manire gnrale :
et
Exercice 7* : delta du call et du put
1. Cette question est rsolue au chapitre 7, exercice 8, question 4.
2. Lorsque le sous-jacent ne verse pas de revenu le prix forward du sous-
jacent est :
F = S(1 + r)
T
Tableau 8.6
Payoff
a) 1 0 0 0 0
b)
1 0 0
f t S
t
, ( ) S
t
=
f t S
t
, ( ) S
t
K

1

r

+ ( )

T t
--------------------------- =

K

1

r

+ ( )

ln

1

r

+ ( )

T t
-------------------------
K T t ( )
1 r + ( )
T t 1 +
---------------------------------
x
0,013076
0,012153
---------------------- 1,076 =
x

2
------ = y
1

2
------
2
=


CHAP. 8

LA GESTION DYNAMIQUE DES OPTIONS

185


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i
t

La formule analytique du

call

devient :
En drivant par rapport

S

:
Or , donc

d

1

et

d

2

ont mme drive par rapport

S

et :
En factorisant lexpression du crochet par on reconnat
lidentit tablie la question 1 :
Do :
La relation de parit

call-put

assure que , et de

N

(

x

)

=

1

N

(

x

) on obtient :

Exercice 8 : call et put ont mme gamma

Dans le cas dun sous-jacent ne versant pas de revenu la relation de
parit

call-put

scrit :
En drivant deux fois cette relation par rapport S, on obtient :
Ainsi call et put ont mme gamma.
c SN d
1
( )
K
1 r + ( )
T
------------------- N d
2
( ) =

call
N d
1
( ) S
d
1
S
--------N d
1
( )
K
1 r + ( )
T
-------------------
d
2
S
--------N d
2
( ) + =
d
2
d
1
T =

call
N d
1
( )
d
1
S
--------


SN d
1
( )
K
1 r + ( )
T
------------------- N d
2
( ) + =
1
1 r + ( )
T
-------------------

call
N d
1
( )
d
1
S
--------


1
1 r + ( )
T
------------------- FN d
1
( ) KN d
2
( ) [ ] + =

call
N d
1
( ) =

call

put
1 =

put
N d
1
( ) =
c p S
K
1 r + ( )
T
------------------- =

2
c
S
2
--------

2
p
S
2
-------- 0 =


187
CHA P I TRE 9
Modlisation des prix
en temps continu
Rappels thoriques
Taux dintrt continu
Un taux dintrt annuel r
[m]
est dit
1
fractionn m fois lorsque les
intrts sont verss chaque anne en m fractions intervalles rgu-
liers. Si K est le capital initial, le tableau de flux et de capitalisation au
cours de la premire anne est le suivant (tableau 9.1).
1. Nous employons ici une terminologie non-standard pour des raisons didactiques.
En pratique un taux fractionn est simplement appel semi-annuel ,
trimestriel , , ce qui prte souvent confusion dans la mesure o ces taux sont
annualiss.
FINANCE DES MARCHS
188
En consquence, le taux annuel compos r quivalent au taux frac-
tionn r
[m]
est :
Il est important de remarquer que r
[m]
< r : un taux fractionn sous-
estime son quivalent compos.
Exemple
Une obligation mise par le Trsor amricain, de nominal 100 $, de matu-
rit 2 ans et de taux facial
1
10 %, verse des coupons de 5 $ tous les 6 mois.
Le taux facial de 10 % est en fait un taux annuel fractionn deux fois, et son
quivalent compos est :
Un taux dintrt annuel r
[c]
est dit continu (continuous) ou
continment compos (continuously compounded) lorsquil est
Tableau 9.1 Tableau des intrts et de capitalisation au taux r
[m]

fractionn m fois
t
(annes)
0 = 1
Flux

Capita-
lisation
K
0
= K
1. Le taux facial, ou encore taux nominal, est le taux de coupon de rfrence au moment
de lmission qui dtermine le montant des coupons selon les conventions de march.
Dans la pratique, la plupart des obligations dtat dtachent un coupon annuel, une
exception importante tant les obligations du Trsor amricain qui dtachent un
coupon semi-annuel gal la moiti du taux facial.
1
m
----
2
m
----
m
m
----
r
m [ ]
m
-------- K
0

r
m [ ]
m
-------- K
1
m
----

r
m [ ]
m
-------- K
m 1
m
-------------

K
1
m
----
K 1
r
m [ ]
m
-------- +


= K
2
m
----
= K 1
r

m

[ ]

m
-------- +



2
K
1
= K 1
r

m

[ ]

m
-------- +



m
r 1
r
m [ ]
m
--------- +


m
1 =
r 1
10 %
2
----------- +


2
1 10,25 % = =


CHAP. 9

MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU

189


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r
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s

e

e
s
t

u
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i
t

fractionn une infinit de fois. Le taux annualis compos quivalent
est alors gal (

cf.

chapitre 1, exercice 7) :
Aprs un an, le capital slve ainsi : , et plus gnrale-
ment aprs

T

annes : .
Lavantage des taux continus est quil est extrmement facile de les conver-
tir sur une priode donne, comme le rsume le tableau 9.2 ci-dessous.
Les taux continus sont rarement employs en pratique, mais trs
frquemment en thorie. Le passage de la thorie la pratique se fait
trs simplement par les formules de conversion.
Tableau 9.2
Conversion
Taux annuel
Annualis : r Compos de priode : r
[]
Taux simple r r
Fractionn m fois r
[m]
Continu r
[c]
Conversion
Taux annuel
Continment compos de priode :
Taux simple r
Fractionn m fois r
[m]
Continu r
[c]
r 1
r
c [ ]
m
------- +


m
m +
lim 1 e
r
c [ ]
1 = =
K
1
Ke
r
c [ ]
=
K
T
Ke
r
c [ ]
T
=
r
[ ]
1 r + ( )

1 =
r 1
r
m [ ]
m
-------- +


m
= r
[ ]
1
r
m [ ]
m
-------- +


m
1 =
r e
r
c [ ]
1 = r
[ ]
e
r
c [ ]

1 =
r
c [ ]
[ ]
r
c [ ]
[ ]
ln 1 r + ( ) =
r
c [ ]
[ ]
m ln 1
r

m

[ ]

m
-------- +


=
r
c [ ]
[ ]
r
c [ ]
=


FINANCE DES MARCHS

190

Introduction aux modles continus
dvolution des prix des actifs financiers

Comme nous lavons dit au cours de prcdents chapitres, la finance se
proccupe exclusivement des gains futurs, contrairement la comptabi-
lit qui sintresse essentiellement aux pertes et profits du pass. Cela ne
signifie pas pour autant que la finance se dsintresse du pass. Ainsi,
ltude de lvolution historique du prix des actions, dont se proccupe
tout particulirement lconomtrie, conduit une modlisation satis-
faisante de lvolution future du prix des actifs financiers.
En guise dintroduction, considrons le graphique ci-dessous (figure
9.1) de la srie des prix de lindice S

&

P 500 (courbe noire et heurte)
ainsi que sa moyenne mobile sur douze semaines

1

(courbe grise et
lisse) :

1. Chaque point de la courbe MMobiles correspond la moyenne des prix du S

&

P 500
sur les 12 semaines prcdentes.

Figure 9.1 volution de lindice S

&

P 500 (2000-2006)

Source : Bloomberg Finance L.P.

2007 Bloomberg Finance L.P. All rights reserved. Reprinted with permission.


CHAP. 9

MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU

191


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s
t

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i
t

Lobservation empirique de ce graphique fait apparatre deux
composantes :
une

tendance gnrale (

drift

)

dont les cycles sobservent plus ais-
ment sur la courbe des moyennes mobiles : hausse en 2000, baisse en
2001-2003, reprise partir de 2003 ;
des

variations alatoires

autour de la tendance, qui viennent sajou-
ter ou se soustraire celle-ci.
Partant de cette observation, nous pouvons dcomposer la variation
de prix sur une journe de la faon suivante :
o

X

t

est le prix de lactif la date

t

,

m

t

la tendance moyenne, et

Z

t

lcart observ par rapport la tendance moyenne. Avec des notations
diffrentielles :
ou encore :
Cette dcomposition simple facilite la formulation dun modle de
lvolution future de

X

t

:
la tendance moyenne

t





m

t
apparaissant comme une fonction suffi-
samment rgulire au cours du temps, il est lgitime de lapprocher
localement par sa drive , do : , et :
en revanche, la variation alatoire t Z
t
apparat comme une fonc-
tion irrgulire et non-diffrenciable au cours du temps. Il nest donc
pas possible dexprimer dZ
t
par sa drive, et nous devons nous
reprsenter cette quantit comme une variable alatoire. La loi classi-
que utilise ici est la loi normale.
Pour nous assurer que ce modle est satisfaisant, nous pouvons
procder des simulations alatoires sur ordinateur et comparer les
rsultats obtenus lvolution historique. En choisissant dt = 1 jour,
X
0
= 100,

= 3, dZ
t
N(0, 5), nous obtenons une srie de prix dont
lallure ressemble tonnamment la ralit :
X
t 1jour +
X
t
m
t 1jour +
m
t
( ) Z
t 1jour +
Z
t
( ) + =
X
t dt +
X
t
m
t dt +
m
t
( ) Z
t dt +
Z
t
( ) + =
dX
t
dm
t
dZ
t
+ =
*

t
dm
t
dt
--------- = dm
t

t
dt =
dX
t

t
dt dZ
t
+ =
*
FINANCE DES MARCHS
192
Dans les sections suivantes, nous tudions de manire plus approfon-
die les diffrents processus alatoires (random processes), galement
appels processus stochastiques (stochastic processes), qui sont
couramment utiliss en finance pour modliser lvolution des prix des
actifs financiers en temps continu. Il sagit de la premire tape du
modle de Black-Scholes de valorisation des options en temps continu,
prsent au chapitre 10.
Introduction aux processus stochastiques
Ltude rigoureuse et exhaustive des processus stochastiques en temps
continu est un domaine part entire des mathmatiques qui ncessi-
terait de nombreux ouvrages. Notre but se limite ici donner les dfi-
nitions et le vocabulaire ncessaires une comprhension satisfaisante
des concepts introduits au chapitre 10. Un rappel des notions de proba-
bilits et statistiques supposes connues est donn en annexe A.

0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45 0,5
50
100
150
200
250
300
Figure 9.2 Simulation du prix dun actif
selon le modle alatoire dX
t

t
dt dZ
t
+ =
CHAP. 9 MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU
193


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t
Dans les paragraphes suivants, lincertitude est reprsent sous la
forme canonique dun univers infini des diffrents tats que peut
prendre la Nature au cours de lavenir, avec une probabilit donne.
Dfinitions gnrales
Un processus stochastique (stochastic process) est une suite (X
t
)
t 0
de variables alatoires indexes par le temps t [0 ; + [.
Dans chaque tat de la nature , le processus (X
t
)
t 0
suit une
trajectoire (path) particulire correspondant la fonction t X
t
().
Le processus (X
t
)
t 0
est dit trajectoires continues lorsque chaque
trajectoire t X
t
() est une fonction continue du temps dans
chaque tat de la nature .
Mouvement brownien standard
Un mouvement brownien standard (standard Brownian motion,
ou standard Wiener process) est un processus stochastique (W
t
)
t 0

trajectoires continues vrifiant les proprits suivantes :
1. W
0
= 0.
2. Pour tous instants 0 t < t, la variable-incrment D = W
t'
W
t
suit
une loi normale desprance nulle et dcart-type .
3. Pour tous instants 0 t
1
< t
2
t
3
< t
4
, les variables-incrments
et sont indpendantes
1
.
Les proprits 2 et 3 nous permettent de nous reprsenter lincr-
ment infinitsimal comme une variable alatoire
suivant une loi normale desprance nulle et dcart-type ; on
rencontre parfois lcriture : , o est une suite de
variables alatoires indpendantes suivant une loi normale standard.
1. Il sagit ici dune version simplifie de la proprit dindpendance. La version exacte
est : toute famille finie dincrments (W
t
2
W
t
1
), (W
t
4
W
t
3
), tels que 0 t
1
< t
2

t
3
< t
4
est mutuellement indpendante.
*
*
t t
D W
t
2
W
t
1
= W
t
4
W
t
3
=
dW
t
W
t dt +
W
t
=
dt
dW
t
e
t
dt e
t
( )
t 0

FINANCE DES MARCHS

194

Exemple

Une simulation sur ordinateur partir dun gnrateur alatoire a donn
les trajectoires browniennes suivantes pour 0


1 et les priodes

dt



=

0,5
et

dt



=

0,01 :


Les mouvements browniens ont certaines proprits remarquables :
la trajectoire a tendance alterner au-dessus et en dessous de laxe des
abscisses. On montre en fait que lon peut sattendre ce que la
trajectoire croise laxe des abscisses une infinit de fois. Cela provient
de ce que les lois normales considres sont desprance nulle, autre-
ment dit quil ny a pas de tendance gnrale la hausse ou la
baisse ;
la trajectoire est continue en tout point et drivable nulle part. Une
preuve intuitive de cette proprit est aborde lexercice 5.

Mouvement brownien gnralis

Un

mouvement brownien gnralis (

generalised Brownian
motion

)

est un processus stochastique (

X

t

)

t



0

dfini par lincrment :
o

a

et

b

sont des constantes et (

W

t

)

t



0

est un mouvement brownien
standard.
Il est souvent difficile de se reprsenter le sens de cette criture la
premire fois. Pour ce faire, il est utile de considrer les composantes

adt

et

bdW

t

sparment, comme illustr dans le graphe ci-dessous
(figure 9.5).
0,6
0,4
0,2
0
0,2
0,4
0,6
0 0,2 0,4 0,6 0,8
1
0,6
0,4
0,2
0
0,2
0,4
0,6
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1
Figure 9.3 Trajectoire
dun mouvement brownien
simul avec une priode
dt = 0,05
Figure 9.4 Trajectoire
dun mouvement brownien
simul avec une priode
dt = 0,01
dX
t
adt bdW
t
+ =
CHAP. 9 MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU
195


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r
i
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e
s
t

u
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i
t
La composante adt correspond une tendance gnrale (drift) dtermi-
niste
1
. En omettant la composante alatoire bdW
t
, on a dX
t
= adt, i.e.
, et par intgration nous obtenons la droite .
La composante bdW
t
correspond des variations alatoires autour de
la tendance gnrale, damplitude dautant plus forte que la priode
dt est grande (rappelons que dW
t
peut se reprsenter comme une
loi normale desprance nulle et dcart-type ).
Par intgration
2
, on obtient une formule explicite pour le proces-
sus suivant un mouvement brownien gnralis :
X
t
= X
0
+ at + bW
t
1. En probabilits, une variable est dite dterministe lorsquelle est certaine, cest--dire
non-alatoire.
2. Nous devons souligner que lintgration stochastique suit des rgles diffrentes de
lintgration classique. Cependant, dans ce cas particulier, nous avons simplement
crit que la somme des incrments infinitsimaux dX
t
est gale lintgralit du
processus X
t
.
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1
15
10
5
0
5
10
15
20
25
adt
bdW
t
adt+bdW
t
Figure 9.5 Trajectoire dun mouvement brownien simul
avec a = 15, b = 20 et dt = 0,01
dX
t
dt
-------- a = X
t
at X
0
+ =
dt
X
t
( )
t 0


FINANCE DES MARCHS

196

Mouvement brownien gomtrique

Un

mouvement brownien gomtrique (

geometric Brownian
motion

)

est un processus stochastique dfini par lincrment :
Linterprtation financire de cette quation devient apparente
lorsquon divise les deux membres par

X

t

:
En effet, lorsque

X

t

est le prix dun actif

X

linstant

t

, la quantit
correspond au taux de rentabilit de cet actif sur une
priode infinitsimale

dt

.

Le mouvement brownien gomtrique est donc un excellent
candidat pour modliser lvolution du prix dun actif financier
partir de son taux de rentabilit.

Cette approche est souvent privilgie.
Lobtention dune formule explicite pour ncessite des
notions supplmentaires de calcul stochastique et est aborde en exer-
cice.

Introduction au calcul stochastique

Un

processus dIt (

Ito process

)

est une forme encore plus
gnrale des processus alatoires vus jusquici. Il est dfini par
lincrment :
o

a

et

b

sont prsent des

fonctions

de deux variables suffisamment
rgulires

1

.

1. Ici suffisamment rgulire signifie une fonction continment drivable par rapport
la variable temporelle et deux fois continment drivable par rapport la variable
dtat

X

.
X
t
( )
t 0
dX
t
aX
t
( )dt bX
t
( )dW
t
+ =
X
t dt +
X
t

X
t
------------------------ adt bdW
t
+ =
X
t dt +
X
t

X
t
------------------------
X
t
( )
t 0
X
t
( )
t 0
dX
t
a t, X
t
( )dt b t, X
t
( )dW
t
+ =

CHAP. 9

MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU

197


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i
t

Remarquons que si

a

et

b

sont des constantes (

X

t

)

t



0

est un mouve-
ment brownien gnralis, et que si

a

(

t

,

X

t

)

=



X

t

et

b

(

t

,

X

t

)

=



X

t

alors
(

X

t

)

t



0

est un mouvement brownien gomtrique.
Ce type de processus porte le nom du mathmaticien Kiyosi It,
qui lon doit les formules peu apptissantes mais nanmoins rvolution-
naires ci-aprs.


Thorme dIt-Doeblin

1

(

Ito-Doeblin Theorem

). Soit (X
t
)
t 0
un
processus dIt et f une fonction du temps et de X suffisamment
rgulire . Alors le processus stochastique (Y
t
)
t 0
dfini par Y
t
= f (t, X
t
)
est un processus dIt dincrment :
En forme abrge, en omettant les valuations au point (t, X
t
) :
Exemple
Si (X
t
) est un mouvement brownien gnralis et Y
t
= X
t

2
, nous pouvons appli-
quer le thorme dIt-Doeblin la fonction f(t, X) = X
2
et nous obtenons :
=
=
1. Jusqu rcemment, la littrature acadmique faisait rfrence au seul lemme dIt
(Itos lemma). De nouvelles dcouvertes (cf. Jarrow-Protter, 2004) font apparatre que
Wolfgang Doeblin tait parvenu antrieurement des rsultats similaires. Les travaux
de Doeblin sont rests inconnus pendant 50 ans aprs sa disparition tragique lors de la
seconde guerre mondiale, ses notes de recherche ayant t confines sa demande dans
un coffre de lAcadmie des Sciences Paris pour ne pas tomber dans les mains de
lennemi.
dY
t
df t X
t
, ( )
f
t
----- t X
t
, ( ) a t X
t
, ( )
f
X
------ t X
t
, ( )
1
2
---b
2
t X
t
, ( )

2
f
X
2
--------- t X
t
, ( ) + + dt = =
b t X
t
, ( )
f
X
------ t X
t
, ( ) dW
t
+
dY
t
df
f
t
-----
a
f
X
------
1
2
---b
2
2
f
X
2
--------- + +



dt b
f
X
------


dW
t
+ = =
dY
t
df
f
t
----- a
f
X
------
1
2
---b
2
2
f
X
2
--------- + +



dt b
f
X
------


dW
t
+ = =
0 2X
t
a
1
2
--- 2 b
2
+ +


dt 2X
t
b ( )dW
t
+
2aX
t
b
2
+ ( )dt 2bX
t
( )dW
t
+
FINANCE DES MARCHS
198
Exercices
Exercice 1 : conversion de taux
Compltez le tableau de taux quivalents ci-dessous.
Exercice 2 : intrts continus
Soit R le taux dintrt annuel sans risque. On place un capital initial K
ce taux, et lon sintresse sa capitalisation (K
t
)
t 0
au cours du
temps.
1. Supposez que les intrts sont verss annuellement. Dterminez alors
K
t
en fonction de R et t.
2. Supposez que les intrts sont fractionns m fois par an. Dterminez
alors K
t
en fonction de R, m et t.
3. Supposez que les intrts sont verss continment.
a) Dterminez K
t
en fonction de R et t.
b) Montrez par un argument financier que (K
t
)
t 0
vrifie lquation
diffrentielle : dK
t
= R K
t
dt, et retrouvez le rsultat prcdent.
Indication : les solutions de lquation diffrentielle f ' = af sont de la
forme f (x) = f (0)exp(ax) + c, o a et c sont des constantes.
Tableau 9.3
Taux annuel
simple
Fractionn
deux fois
Fractionn
12 fois
Continment
compos
10 %
10 %
10 %
10 %
CHAP. 9 MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU
199


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e
s
t

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t
Exercice 3 : un peu dconomtrie
Recherchez lhistorique journalier des cours de clture dun actif ou
indice financier de votre choix sur une priode dun an et rpondez aux
questions ci-dessous en utilisant une feuille de calcul.
1. Calculez la moyenne et lcart-type de votre srie statistique.
2. Reprsentez la distribution statistique de la srie sous forme dhisto-
gramme, et comparez cette distribution celle dune loi normale.
3. Calculez la srie des taux de rentabilit journaliers associe votre
srie de prix et reprenez les questions prcdentes.
Exercice 4 : simulation de mouvements browniens
Dans une feuille de calcul, simulez 100 tirages dune variable alatoire
suivant la loi normale centre-rduite (cf. chapitre 7) et rpondez aux
questions suivantes.
1. Tracez la trajectoire dun mouvement brownien standard avec une
priode dt = 0,1, puis dt = 0,01.
2. Tracez la trajectoire dun mouvement brownien gnralis issu de
X
0
= 100, de paramtres a = 30 et b = 5.
3. Tracez la trajectoire dun mouvement brownien gomtrique issu de
X
0
= 100, de paramtres a = 10 % et b = 40 %.
Exercice 5 : simulation de trading
laide de la feuille de calcul de lexercice prcdent, simulez le proces-
sus de prix S
t
dun actif sur une priode dun an constitue de 252 jours
de trading selon le modle : dS
t
= S
t
dt + S
t
dW
t
, avec S
0
= 100,
= 10 % et = 40 %. En supposant un taux dintrt sans risque
r = 5 %, et laide des formules en Annexe C, calculez chaque jour la
valeur dun call de strike 100 et de maturit initiale 1 an ; ainsi que son
delta, gamma et thta. Produisez enfin les graphes du processus simul
et de chacune de ces quatre valeurs pour deux simulations bien choisies
et commentez.
FINANCE DES MARCHS
200
Exercice 6 : simulation de delta-hedging
laide de la feuille de calcul de lexercice prcdent, implmentez la
stratgie de delta-hedging suivre pour une position short call de strike
100 et de maturit 1 an, et indiquez chaque jour :
la position sur lactif sous-jacent en dbut de journe ;
la quantit acheter ou vendre dactif sous-jacent ;
la position sur lactif sous-jacent aprs excution de lopration
prcdente ;
le P&L journalier et cumul.
Commentez vos rsultats.
Exercice 7 : thorme dIt-Doeblin
Soit (X
t
) un mouvement brownien gomtrique de paramtres (, ),
issu de X
0
= 1. laide du thorme dIt-Doeblin, dterminez les
processus suivants :
1. Y
t
= ln X
t
.
2. Z
t
= X
t
n
(o n est un entier strictement positif).
3. .
Exercice 8 : mouvement brownien standard
Soit (W
t
)
t 0
un mouvement brownien standard. Les questions suivan-
tes sont indpendantes.
1. Montrez que, pour tout instant T > 0, W
T
suit une loi normale dont
vous prciserez les paramtres.
2. Soient 0 < t < t'. Les variables W
t
et W
t'
sont-elles indpendantes ?
Indication : tudiez la covariance.
3. Soient H
t
= exp(W
t
), h
t
= E(H
t
) et G
t
= H
t
h
t
1
. Exprimez h
t
en
fonction de et t. laide du thorme dIt-Doeblin, prouvez que
G
t
est un mouvement brownien gomtrique dont vous prciserez les
paramtres.
H
t
1
X
t
---- =
CHAP. 9 MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU
201


D
u
n
o
d


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p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

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o
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t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t
Exercice 9 : continuit et non-drivabilit du mouvement brownien
Soient (W
t
)
t 0
un mouvement brownien standard, t > 0, h > 0,
.
a) Quelles sont les lois de D
t
et
t
?
b) Dterminez la variance de D
t
, puis sa limite quand h tend vers 0.
Interprtez votre rsultat.
c) Dterminez la variance de
t
, puis sa limite quand h tend vers 0.
Interprtez votre rsultat.
Exercice 10*
1
: positivit du mouvement brownien gomtrique
1
Soit (X
t
)
t 0
un mouvement brownien gomtrique de paramtres (a, b)
strictement positifs, issu de X
0
= 1. Soient t > 0 fix, et
pour un entier n strictement positif.
1. Justifiez pourquoi, pour n assez grand, la loi de R
n
peut tre appro-
che par une loi normale dont vous prciserez les paramtres.
2. Soit p
n
la probabilit que R
n
< 1. Dterminez la limite de p
n
quand
n tend vers linfini, et interprtez votre rsultat.
Problme 1 Modlisation du prix dune action
Dans ce problme, on considre deux modles de prix en temps
continu de laction Winner AG, dont le prix spot la bourse de
Francfort est 100 . Les donnes historiques du prix de laction
Winner AG permettent destimer la rentabilit moyenne de Winner
AG 12 % par an. Cette rentabilit est trs suprieure au taux sans
risque de 3 % en raison dun risque de volatilit important dont
tmoigne un cart-type des prix de 40 % sur une priode annuelle.
1. Lastrisque dsigne les exercices de difficult suprieure, correspondant aux dmons-
trations et concepts avancs.
D
t
W
t h +
W
t

t
,
D
t
h
----- = =
R
n
X
t
1
n
--- +
X
t

X
t
----------------------- =
FINANCE DES MARCHS
202
1. Dans cette question, on se propose de modliser le cours de laction
Winner AG par un processus (X
t
)
t 0
suivant un mouvement brow-
nien gnralis de paramtres (m, s), issu de X
0
= 100.
a) Dterminez lesprance et la variance de X
t
en fonction de m, s et t.
Quelles valeurs proposeriez-vous pour les paramtres m et s ?
b) Calculez la probabilit que le prix de laction dpasse 120 hori-
zons 1 an et 2 ans.
c) Laction Winner AG peut-elle perdre toute sa valeur dans ce
modle ?
2. Dans cette question, on se propose de modliser le cours de laction
Winner AG par un processus (G
t
)
t 0
suivant le mouvement brow-
nien gnralis : dG
t
= G
t
dt + G
t
dW
t
, issu de G
0
= 100.
a) laide du thorme dIt-Doeblin, montrez que L
t
= ln(G
t
) suit
un mouvement brownien gnralis, et dduisez-en la formule
explicite :
b) Dterminez, en fonction de , et t lesprance et la variance de G
t
.
Quelles valeurs proposeriez-vous pour les paramtres et ?
c) Calculez la probabilit que le prix de laction dpasse 120 hori-
zons 1 an et 2 ans.
d) Laction Winner AG peut-elle perdre toute sa valeur dans ce modle ?
Problme 2* Thorme dIt-Doeblin
Lobjet de ce problme est dtablir une preuve intuitive du tho-
rme dIt-Doeblin dans le cas particulier o (Y
t
)
t 0
est seulement
fonction dun processus (X
t
)
t 0
suivant un mouvement brownien
gnralis de paramtres (a, b), i.e. : Y
t
= f(X
t
). Pour rsoudre ce problme
vous devez tre familier avec la notion de fonction ngligeable y = o(x).
1. Soient x et xdeux rels, . Montrez
que :
G
t
G
0
exp t
1
2
---
2
t W
t
+


=
x x x, f f x ( ) f x ( ) = =
f f x ( )x
1
2
---f x ( ) x ( )
2
o x ( )
2
( ) + + =
CHAP. 9 MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU
203


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h
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t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
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i
t
2. Soit G une variable suivant une loi normale standard. Calculez
lesprance et la variance de G
2
.
3. Soient t < t, t = t t, X = X
t
X
t
, Y = Y
t
Y
t
.
a) Justifiez les critures :
b) Soit . Justi-
fiez que et . Que devient la
variable alatoire Z lorsque t 0 ?
c) Justifiez lcriture :
4. Que devient la relation prcdente lorsque t est infinitsimal ?
Problme 3* Arbre binomial et mouvement brownien
Lobjet de ce problme est de montrer que le mouvement brownien est
le cas-limite dun arbre binomial dont le nombre de priodes tend vers
linfini. Pour rsoudre ce problme vous devez tre familier avec la loi bino-
miale et le thorme de la limite centre.
Soit un arbre binomial sur lintervalle [0, T] n priodes de longueur
modlisant le prix S
t
dun actif. Les branches de larbre se rejoignent
chaque nud intermdiaire en rptant le motif ci-dessous
(figure 9.6).
X at b t G + =
X ( )
2
b
2
tG
2
o t ( ) + =
Z
Y af X
t
( )
1
2
---b
2
f X
t
( ) +


t bf X
t
( ) tG
tG
------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ =
E Z ( ) o t ( ) = Var Z ( ) o t ( ) =
Y af X
t
( )
1
2
---b
2
f X
t
( ) +


t bf X
t
( ) tG o G t ( ) + + =
S
t
u S
t
p
d S
t
q
Figure 9.6
FINANCE DES MARCHS
204
o , , , et > 0 est un
paramtre arbitraire.
1. a) Combien y a-t-il de nuds terminaux cet arbre ?
b) Combien y a-t-il de chemins entre le nud initial S
0
et le nud
terminal u
i
d
j
S
0
, o i, j sont des entiers naturels ?
c) Dterminez la loi de S
T
.
2. Soit I
T
le nombre (alatoire) de branches suprieures up emprun-
tes par lactif entre t = 0 et t = T.
a) Exprimez I
T
en fonction de ln S
T
.
b) Montrez que I
T
suit une loi binomiale dont vous dterminerez les
paramtres.
3. laide du thorme de la limite centre, montrez que, lorsque n
tend vers linfini, ln S
T
converge vers une loi normale dont vous
dterminerez les paramtres.
4. En gnralisant ces rsultats, prouvez que, si est le
processus-limite obtenu lorsque n tend vers linfini, alors
vrifie les trois proprits du mouvement brownien
standard. Quelle est la loi de ? En supposant que le taux sans
risque est nul, cette loi est-elle cohrente avec le modle log-normal
du chapitre 7 ?
u exp ( ) = d exp ( ) = p q
1
2
--- = =
S

t
( )
0 t T
W
t
1

---ln
S

t
S

0
----- =
S

T
CHAP. 9 MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU
205


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t
Solutions des exercices
Exercice 1 : conversion de taux
Nous avons obtenu les rsultats ci-dessous (tableau 9.4) avec les formu-
les de conversion page 189.
Exercice 2 : intrts continus
1. Capitalisation au taux annuel :
2. Capitalisation au taux fractionn :
,
3. a) Capitalisation au taux continu :
b) Sur la priode [t, t + dt], le taux de rentabilit de (K
t
)
t 0
est
. Si les intrts sont verss continment, on a :
, do lquation demande. On a alors :
Tableau 9.4
Taux annuel
simple
Fractionn
deux fois
Fractionn
12 fois
Continment
compos
10 % 9,76 % 9,57 % 9,53 %
10,25 % 10 % 9,80 % 9,76 %
10,47 % 10,21 % 10 % 9,96 %
10,52 % 10,25 % 10,04 % 10 %
K
t
K 1 R + ( )
t
, t 1, 2, = =
K
t
K 1
R
m
---- +


mt
= t
1
m
----
2
m
---- , , =
K
t
Ke
Rt
t 0 , =
K
t dt +
K
t

K
t
------------------------
K
t dt +
K
t

K
t
------------------------ R dt =
FINANCE DES MARCHS
206
, dont les solutions sont de la forme .
De K
0
= K on obtient c = 0, et lon retrouve le rsultat prcdent.
Exercice 3 : un peu dconomtrie
Nous avons choisi lindice S&P 500 publi par Standard & Poors, sur
lanne 2004.
1. Moyenne : 909,42. cart-type : 20,24.
2. La distribution de lindice S&P 500 sur lanne 2004 est semblable
celle dune loi normale avec un lger biais gauche :
3. La srie des taux de rentabilit de lindice S&P 500 a une moyenne
de 0,0156 % et un cart-type de 0,882 %. La distribution est gale-
ment semblable celle dune loi normale mais sans biais particulier.
Cela nous explique pourquoi il est habituel de modliser lvolution
du prix dun actif partir du taux de rentabilit.
dK
t
dt
-------- RK
t
= K
t
c K
0
e
Rt
+ =
0 %
5 %
10 %
15 %
20 %
25 %
<

8
5
0
<

8
6
0
<

8
7
0
<

8
8
0
<

8
9
0
<

9
0
0
<

9
1
0
<

9
2
0
<

9
3
0
<

9
4
0
<

9
5
0
<

9
6
0
<

9
7
0
<

9
9
0
<

9
8
0
<

1
0
0
0
Frquence
Loi normale
Figure 9.7
CHAP. 9 MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU
207


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t
Exercice 4 : simulation de mouvements browniens
La photo dcran ci-dessous (figure 9.9) montre comment rsoudre cet
exercice.
0 %
<


3
,
0

%
<


2
,
5

%
<


2
,
0

%
<


1
,
5

%
<


1
,
0

%
<


0
,
5

%
<

0
<

0
,
5

%
<

1
,
0

%
<

1
,
5

%
<

2
,
0

%
<

2
,
5

%
<

3
,
0

%
5 %
10 %
15 %
Frquence
Loi normale
Figure 9.8
Figure 9.9
FINANCE DES MARCHS
208
Exercice 5 : simulation de trading
En suivant la mthodologie de lexercice 4 pour simuler un mouvement
brownien gomtrique, nous avons obtenu les rsultats ci-dessous.
a) Scnario 1 : croissance
Dans cette simulation, lactif sous-jacent monte de 100 140 sur la
priode dun an. On observe la convergence du prix du call vers un
payoff de 40 en suivant des mouvements semblables. Le delta, qui
correspond au nombre dunits de sous-jacent dtenir pour rpliquer
le payoff la date de maturit, converge vers 1, en suivant galement des
mouvements semblables. Mais le gamma, qui mesure linstabilit du
delta, suit des mouvements contraires : il commence par osciller puis
dcline fortement lorsque le sous-jacent est largement au-dessus du
strike. Le thta suit des mouvements opposs au gamma en raison de la
relation mathmatique entre ces deux lettres grecques.
50
75
100
125
150
175
200
0
0
2
0
4
0
6
0
8
0
1
0
0
1
2
0
1
4
0
1
6
0
1
8
0
2
0
0
2
2
0
2
4
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Call ( gauche)
S ( droite)
jours
0
2
0
4
0
6
0
8
0
1
0
0
1
2
0
1
4
0
1
6
0
1
8
0
2
0
0
2
2
0
2
4
0
50
75
100
125
150
175
200
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
Delta ( gauche)
S ( droite)
jours
Figure 9.10 Valeur du call
Figure 9.11 Delta
75
100
125
150
175
200
-0,0005
0
0,0005
0,001
0,0015
0,002
0,0025
0,003
0,0035
Gamma ( gauche)
S ( droite)
jours
0
2
0
4
0
6
0
8
0
1
0
0
1
2
0
1
4
0
1
6
0
1
8
0
2
0
0
2
2
0
2
4
0
50
75
100
125
150
175
200
-0,07
-0,06
-0,05
-0,04
-0,03
-0,02
-0,01
0
Theta / jour ( gauche)
S ( droite)
jours
0
2
0
4
0
6
0
8
0
1
0
0
1
2
0
1
4
0
1
6
0
1
8
0
2
0
0
2
2
0
2
4
0
Figure 9.12 Gamma Figure 9.13 Thta
CHAP. 9 MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU
209


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t
b) Scnario 2 : pinglement ( pinned at the strike )
Dans cette simulation lactif sous-jacent oscille autour du niveau du
strike pendant toute la priode, avant de clturer lgrement au-dessus
de 100. La valeur du call suit des mouvements semblables et converge
vers un payoff proche de 0. Le delta oscille galement autour de sa
valeur initiale de 0,6, avec une augmentation de lamplitude au cours
du temps. Logiquement le gamma et le thta augmentent au cours du
temps. Ce scnario correspond au cauchemar du trader short options :
parce que le sous-jacent est pingl au niveau du strike, le trader ne
sait pas jusqu la dernire minute sil doit tre long ou non du sous-
jacent, et ses mesures de risque deviennent difficiles matriser.
50
75
100
125
150
175
200
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Call ( gauche)
S ( droite)
jours
0
2
0
4
0
6
0
8
0
1
0
0
1
2
0
1
4
0
1
6
0
1
8
0
2
0
0
2
2
0
2
4
0
50
75
100
125
150
175
200
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
Delta ( gauche)
S ( droite)
jours
0
2
0
4
0
6
0
8
0
1
0
0
1
2
0
1
4
0
1
6
0
1
8
0
2
0
0
2
2
0
2
4
0
Figure 9.14 Valeur du call
Figure 9.15 Delta
50
75
100
125
150
175
200
0
0,002
0,004
0,006
0,008
0,01
0,012
0,014
Gamma ( gauche)
S ( droite)
jours
0
2
0
4
0
6
0
8
0
1
0
0
1
2
0
1
4
0
1
6
0
1
8
0
2
0
0
2
2
0
2
4
0
50
75
100
125
150
175
200
-0,35
-0,3
-0,25
-0,2
-0,15
-0,1
-0,05
0
Theta / jour ( gauche)
S ( droite)
jours
0
2
0
4
0
6
0
8
0
1
0
0
1
2
0
1
4
0
1
6
0
1
8
0
2
0
0
2
2
0
2
4
0
Figure 9.16 Gamma Figure 9.17 Thta
FINANCE DES MARCHS
210
Exercice 6 : simulation de delta-hedging
La photo dcran ci-dessous (figure 9.18) montre comment rsoudre
cet exercice. Remarquons que le P&L cumul final est faible mais non
nul : cela sexplique par le fait que le delta-hedging est excut sur une
base journalire plutt que continment. Une tude plus approfondie
montrerait que le P&L tend vers 0 dans le cas continu.
Exercice 7 : thorme dIt-Doeblin
1. En choisissant f(t, X) = ln X, a(t, X) = X, b(t, X) = X, et en appli-
quant le thorme dIt-Doeblin, nous obtenons :
=
=
Figure 9.18
dY
t
df
f
t
----- X
t
f
X
------
1
2
---
2
X
t
2
2
f
X
2
--------- + +



dt X
t
f
X
------


dW
t
+ = =
0 X
t
1
X
t
----
1
2
---
2
X
t
2 1
X
t
2
----- +



dt X
t
1
X
t
----


dW
t
+

1
2
---
2



dt dW
t
+
CHAP. 9 MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU
211


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i
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e
s
t

u
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i
t
Ainsi Y
t
= ln X
t
suit un mouvement brownien gnralis de param-
tres ( ).
2. En choisissant f (t, X) = X
n
, a(t, X) = X, b(t, X) = X, et en appli-
quant le thorme dIt-Doeblin, nous obtenons :
=
=
=
Ainsi Z
t
= X
t
n
suit un mouvement brownien gomtrique de paramtres
3. En choisissant f (t, X) = 1 / X, a(t, X) = X, b(t, X) = X, et en appli-
quant le thorme dIt-Doeblin, nous obtenons :
=
=
=
Ainsi H
t
= 1/X
t
suit un mouvement brownien gomtrique de para-
mtres ( ). Par ailleurs, ( W
t
)
t 0
tant un mouvement
brownien standard, il est quivalent de dire que H suit un mouvement
brownien gomtrique de paramtres .

2
2,
dZ
t
df
f
t
----- X
t
f
X
------
1
2
---
2
X
t
2
2
f
X
2
--------- + +



dt X
t
f
X
------


dW
t
+ = =
0 nX
t
X
t
n 1 1
2
---n n 1 ( )
2
X
t
2
X
t
n 2
+ +


dt nX
t
X
t
n 1
( )dW
t
+
n
1
2
---n n 1 ( )
2
+


X
t
n
dt nX
t
n
dW
t
+
n
1
2
---n n 1 ( )
2
+


Z
t
dt nZ
t
dW
t
+
n n + n 1 ( )
2
/2,n ( )
dH
t
df
f
t
----- X
t
f
X
------
1
2
---
2
X
t
2
2
f
X
2
--------- + +



dt + X
t


f

X
------


dW
t
= =
0 X
t
1
X
t
2
-----
1
2
---
2
X
t
2 2
X
t
3
----- +



dt X
t
1
X
t
2
-----



dW
t


2
+ ( )
1
X
t
----dt
1
X
t
----dW
t


2
+ ( )H
t
dt H
t
dW
t


2
, +

2
, + ( )

FINANCE DES MARCHS

212

Exercice 8 : mouvement brownien standard

1. Daprs la deuxime proprit dfinissant le mouvement brownien
standard, nous avons :

W

T



W

0





N

(0, ). Daprs la premire
proprit nous avons

W

0



=

0. En consquence

W

T

suit une loi
normale desprance nulle et cart-type .
2. Cov(

W

t

,



W

t'

)

=

Cov(

W

t

,W

t'



W

t



+



W

t

)

=

Cov(

W

t



W

0

,

W
t'
W
t
)
+ Var(W
t
) = 0 + t (les deux variables D = W
t
W
0
et = W
t'
W
t
tant indpendantes, leur covariance est nulle). Ainsi la covariance de
W
t
et W
t'
est non-nulle : ces deux variables ne sont donc pas indpen-
dantes
1
.
3. En utilisant le thorme du transfert :
=
=
=
(
Rappelons que en tant quintgrale
dune densit de probabilit entre and +
)
.
1. Rappelons quil est ncessaire, mais pas suffisant, que la covariance soit nulle pour que
deux variables alatoires soient indpendantes. Cette condition ncessaire ntant
pas vrifie, nous pouvons conclure que les deux variables ne peuvent pas tre indpen-
dantes.
T
T
h
t
E e
W
t
( ) E e
e

t
( ) = =
1
2
---------- e
x t
e
x
2
2
-----
x d

+

2
t
2
-------- 1
2
---------- e
x t ( )
2
-----------------------
2

dx
e

2
t
2
--------
1
2
---------- e

x


( )

2

2
-------------------------


dx 1 =

CHAP. 9

MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU

213


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t

Ainsi . En choisissant ,

X

t



=



W

t

,

dX

t



=



dW

t

,

a



=

0,

b



=

1, et en appliquant le thorme dIt-Doeblin,
nous obtenons :

=



=


Ainsi

G

suit un mouvement brownien gomtrique de paramtres (0,


).

Exercice 9 : continuit et non-drivabilit du mouvement brownien

a) Daprs la deuxime proprit dfinissant le mouvement brownien,
nous savons que

D

t





N

(0, ). En consquence .
b) Var(

D

t

)

=



h



0. Une variable alatoire de variance nulle tant
constante, et lesprance de

D

t

tant nulle, ce rsultat signifie que

D

t

converge vers 0 avec

h

. Ainsi deux points dun mouvement
brownien spars par un intervalle de temps infinitsimal sont infi-
niment proches : la trajectoire dun mouvement brownien est donc
continue en tout point

t

. (Ceci est une interprtation et non une
preuve).
c) Var(

t
) = + .
t
est le taux daccroissement entre deux points
dun mouvement brownien spars par un intervalle de temps h. Si

t
admettait une limite finie, W serait drivable au point t. Mais la
variance infinie de
t
exclut cette hypothse : la trajectoire dun
mouvement brownien est donc non-drivable en tout point t. (Ceci
est une interprtation et non une preuve).
G
t
e
W
t
1
2
---
2
t
= f t X , ( ) e


X

1
2
---


2

t
=
dG
t
df
f
t
----- a
f
X
------
1
2
---b
2
2
f
X
2
--------- + +



dt b
f
X
------


dW
t
+ = =
1
2
---
2
G
t
0
1
2
---
2
G
t
+ +


dt G
t
( )dW
t
+
G
t
dW
t
h
t
N 0
1
h
------- ,

1
h
---
FINANCE DES MARCHS
214
Exercice 10* : positivit du mouvement brownien gomtrique
1. Pour n assez grand, est proche de 0 et :
. Donc . Ici dt = ,
donc R
n
peut tre approch par une loi normale de paramtres et
.
2. En utilisant le fait que y
2
< y quand y < 1, et que la fonction expo-
nentielle est croissante, on a :



Ainsi p
n
est born par une quantit qui tend vers 0 lorsque n tend
vers linfini : la probabilit que R

< 1 est nulle. Si X


t
est le prix
dun actif, R
n
correspond son taux de rentabilit entre t et t + dt et
R

< 100 % signifie que X


t
perd plus de 100 % de sa valeur, autre-
ment dit que X
t + dt
< 0. En consquence X
t
est toujours positif, ce qui
constitue une proprit utile dans le cadre de la modlisation du prix
dun actif. (Ceci est une interprtation et non une preuve).
1
n
--- X
t
1
n
--- +
X
t
dX
t
aX
t
dt =
+ bX
t
dW
t
R
n
adt bdW
t
+ N adt b dt , ( )
1
n
---
a
n
---
b
n
-------
p
n
n
b 2
-------------- exp

1

n x
a
n
---


2
2b
2
-----------------------





dx =
n
b 2
-------------- exp

1

n x
a
n
---


2b
2
--------------------





dx
n
b 2
--------------
2b
2
n
--------exp
n 1
a
n
---


2b
2
-------------------------





b
2
n
------exp
n a +
2b
2
------------




CHAP. 9

MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU

215


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t

Problme 1 Mouvements browniens gnralis et gomtrique

1. a) Selon la formule explicite du mouvement brownien gnralis de
la page 195 :

X

t

=

100

+

mt

+

sW

t

Ainsi :

E

(

X

t

)

=

100

+ mt, et : Var(X
t
) = s
2
t. Daprs les donnes
numriques de lnonc, nous souhaitons que :
E(X
1
) = 100 (1 + 12 %) = 112, et (X
1
) = 100 40 % = 40,
do les paramtres : m = 12, s = .
b) Avec ces valeurs de m et s, X
t
suit une loi normale de paramtres (100
+ 12t, ). Nous pouvons alors calculer la probabilit que X
t
dpasse 120 dans un an :
Et dans deux ans :
c) La probabilit que X
t
soit en dessous de 0 est :
Selon ce modle, il y a une probabilit non-nulle que Winner AG perde
toute sa valeur ou mme ait une valeur ngative. Ce modle nest donc
pas bien adapt car un investisseur ne peut jamais perdre davantage que
son capital en investissant dans une action.
40
40 t
P X
1
120 > [ ] ( ) P
X
1
112
40
--------------------
120 112
40
------------------------ >


1 N 0,2 ( ) = =
42 %
P X
2
120 > [ ] ( ) P
X
1
124
40 2
--------------------
120 124
40 2
------------------------ >


1 N 0,0707 ( ) =
52 %
P X
t
0 [ ] ( ) P
X
t
100 12t
40 t
----------------------------------
100 12t
40 t
---------------------------


=
=N
100 12t
40 t
---------------------------


0 >
FINANCE DES MARCHS
216
2. a) Daprs lexercice 7, nous savons que L
t
suit un mouvement brow-
nien gnralis de paramtres ; et daprs la formule
explicite de la page 195, nous obtenons :
En substituant L
t
et L
0
avec leur dfinition :
Par exponentiation des deux membres, nous obtenons finalement :
b)Daprs lexercice 8, question 3 :
.
Pour la variance :
=
=
=
Daprs les donnes numriques de lnonc, nous souhaitons que :
, i.e. , et : ,
i.e. , ce qui donne :
.

2
2, ( )
L
t
L
0

1
2
---
2



t W
t
+ + =
G
t
ln G
0
ln
1
2
---
2



t W
t
+ + =
G
t
G
0
e

1
2
---
2



t W
t
+
=
E G
t
( ) G
0
e
t
E e
W
t
1
2
---
2
t



= 100e


t
=
Var G
t
( ) G
0
2
e
2t
Var e
W
t
1
2
---
2
t



=
100
2
e
2t
E e
2W
t

2
t


E e
W
t
1
2
---
2
t



2

100
2
e
2t
e

2
t
E e
2W
t
2
2
t


1
100
2
e
2t
e

2
t
1


E G
1
( ) 112 = 112 100 ( ) ln 11,33 % = G
1
( ) 40 =
e

2
1
40
112
---------


2
=
1
40
112
---------


2
+


ln = 34,64 %

CHAP. 9

MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU

217


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t

a) Avec ces valeurs de


et


nous pouvons calculer la probabilit que

G

t

dpasse 120 :

=


Aprs calculs : , .
b) Comme , la probabilit que

G

t

perde toute sa valeur dans ce modle est nulle. Ce modle est donc
plus raliste que celui considr en question 1.

Problme 2* Thorme dIt-Doeblin

1. Il sagit tout simplement dun dveloppement limit dordre 2 de

f

au
voisinage du point

x

.
2. Le calcul de lesprance de

G

2

sobtient facilement avec la formule
Var(

G

)

=



E

(

G

2

) (

E

(

G

))

2

:
Pour le calcul de la variance, nous utilisons le thorme du transfert
puis une intgration par parties :

=



=



=

=

2
P G
t
120 > [ ] ( )
P 0,1133
1
2
---0,3464
2



t 0,3464W
t
+
120
100
---------
ln >


=
P
W
t
t
------
1
0,3464 t
---------------------- 1 2 , ( ) ln 0,1133
1
2
---0,3464
2



t


>


P G
1
120 > [ ] ( ) 35 % P G
2
120 > [ ] ( ) 44 %
G
t
G
0
exp t
1
2
---
2
t W
t
+


0 > =
E G
2
( ) Var G ( ) E G ( ) ( )
2
+ 1 0
2
+ 1 = = =
Var G
2
( ) E G
4
( ) E G
2
( ) ( )
2
=
1
2
---------- x
4
e
x

2

2

dx 1
1
2
------------

x

3


e

x


2

2


1
2
---------- 3x
2
e
x


2

2

dx 1 +
0 3E G
2
( ) 1 +


FINANCE DES MARCHS

218

3. a) Daprs la formule explicite de la page 195, nous avons :
Or, daprs la deuxime proprit dfinissant le mouvement brownien :
Donc , ce qui justifie lcriture :
Par lvation au carr et dveloppement de lidentit remarquable :
b) Daprs la question 1 en choisissant

Y

t



=



f

(

X

t

) :
Puis, daprs la question 3. a) :
Soit encore :
En consquence :
Ainsi et . Lorsque ,

Z

est
une variable alatoire desprance et variance nulles.
c) Daprs la question prcdente, on peut crire que


Y

est ngligeable
devant la variable , justifiant lcriture demande.
4. Lorsque


t

devient infiniment petit, on utilise plutt les notations
dt

,

dY

t

, et on crit :
X X
t
X
t
a t t ( ) b W
t
W
t
( ) + = =
W
t
W
t
N 0 t t , ( )
X N at b t , ( )
X at b tG + =
X ( )
2
a
2
t ( )
2
b
2
tG
2
2abt tG + + b
2
tG
2
o t ( ) + = =
Y f f X
t
( )X
1
2
---f X
t
( ) X ( )
2
o X ( )
2
( ) + + = =
Y f X
t
( ) at b tG + ( )
1
2
---f X
t
( ) b
2
tG
2
o t ( ) + ( ) + =
+ o b
2
tG
2
o t ( ) + ( )
Y af X
t
( )
1
2
---b
2
f X
t
( ) + t bf X
t
( ) tG o tG
2
( ) + + =
Z
f X
t
( )b
2
tG
2
o tG
2
( ) +
tG
----------------------------------------------------------- f X
t
( )b
2
tG o G t ( ) + = =
E Z ( ) o t ( ) = Var Z ( ) o t ( ) = t 0
G t
dY
t
af X
t
( )
1
2
---b
2
f X
t
( ) +


dt bf X
t
( ) dtG + =
CHAP. 9 MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU
219


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t
Ou encore :
Cette criture correspond au thorme dIt-Doeblin dans le cas o
f ne dpend pas de t.
Problme 3* Arbre binomial et mouvement brownien
1. a) chaque tape les branches de larbre se rejoignent : il y a donc
n + 1 nuds terminaux (et non 2
n
dans le cas o les branches ne se
rejoignent pas).
b) Pour atteindre le nud terminal u
i
d
j
S
0
, le prix de lactif doit effec-
tuer i sauts up et j sauts down , avec i + j = n. En codant chaque
chemin par une suite de n u ou d , le nombre total de combi-
naisons possibles comportant i u et n i d est :

c) S
T
est une variable alatoire discrte dont les n + 1 valeurs possibles
sont : S
0
u
n
, S
0
u
n

1
d, S
0
u
n 2
d
2
, S
0
d
n
, avec les probabilits :
, , , , , ,
2. a) Comme , en calculant le loga-
rithme de chaque membre et en isolant les termes en I
T
, nous
obtenons :
b) En utilisant le rsultat de la question 1.c), nous vrifions aisment
que I
T
suit une loi binomiale de paramtres (n, 1/2).
dY
t
af X
t
( )
1
2
---b
2
f X
t
( ) +


dt bf X
t
( )dW
t
+ =
C
n
i
n!
i! n i ( )!
--------------------- =
i j +

( )

!

i!j!
---------------- =
1
2
---


n
n
1
2
---


n
n n 1 ( )
2
--------------------
1
2
---


n
C
n
i 1
2
---


n
1
2
---


n
S
T
S
0
u
I
T
d
n I
T

S
0
u
2I
T
n
= =
I
T
n
2
---
1
2 u ln
-----------
S
T
S
0
-----
ln +
n
2
---
1
2
--------------
S
T
S
0
-----
ln + = =
FINANCE DES MARCHS
220
3. En rcrivant le rsultat de la question 2.a) :
Une variable suivant une loi binomiale peut se dcomposer en une
somme de variables de Bernouilli
1
indpendantes et de mme loi :
, o si le prix de lactif baisse
ltape i, +1 sil monte.
Or : E(B
T,i
) = 0, Var(B
T,i
) = E(B
T,i
2
) = 1, et = T/n. Donc :
Daprs le thorme de la limite centre, converge en loi
vers N(0, 1) lorsque le nombre de priodes n tend vers linfini. De
manire quivalente, ln S
T
converge en loi vers N(ln S
0
, ).
4. Montrons que (W
t
) satisfait les trois proprits dfinissant le
mouvement brownien :
;
en gnralisant les rsultats de la question 3 tout intervalle [t, t'],
la loi de tout incrment est normale
desprance nulle et cart-type ;
lindpendance entre deux incrments provient de lindpendance
entre les sauts up et down du prix de lactif. Cette proprit
reste vraie dans le cas-limite o le nombre de sauts tend vers
1. Une variable de Bernouilli est une variable alatoire binaire ne prenant que deux
valeurs.
S
T
S
0
-----
ln 2I
T
n ( ) u ln = 2I
T
n ( ) =
S
T
S
0
-----
ln B
T i ,
i 1 =
n




= B
T i ,
1 =
1
T
-----------
S
T
S
0
-----
ln
1
n
------- B
T i ,
i 1 =
n

=
1
n
------- B
T i ,
i 1 =
n

T
W
0
1

---
S

0
S

0
-----
ln 0 = =
D W
t
W
t

---
S

t
S

t
-----
ln = =
t t
CHAP. 9 MODLISATION DES PRIX EN TEMPS CONTINU
221
linfini. Remarquons ici quune preuve complte ncessite de vri-
fier que toute famille finie dincrments est mutuellement ind-
pendante.
Ainsi la variable suit une loi normale desprance et cart-
type , autrement dit suit une loi log-normale avec ces paramtres.
Cette loi ne correspond pas celle du modle log-normal dont lesprance
est ln lorsque le taux dintrt est nul. Pour obtenir celle-ci, il
suffit dintroduire un biais correctif dans les paramtres de larbre, en
loccurrence :
et .
S

T
ln S

0
ln
T S

T
S

0
1
2
---
2
T
u exp
1
2
---
2
+


= d exp
1
2
---
2



=

223
CHA P I TRE 1 0
Le modle
de Black-Scholes
Rappels thoriques
Aux chapitres 6 et 7, nous avons vu deux approches trs distinctes
concernant la valorisation des options : le modle binomial, fond sur
un raisonnement darbitrage appliqu un arbre ; et le modle log-
normal, fond sur un calcul desprance. Le modle de Black-Scholes
combine ces deux approches
1
: argument darbitrage et loi log-normale
des prix, en temps continu.
Le modle est apparu en 1973 dans une priode de bouleversements
conomiques : crises ptrolires, crises montaires, et donc apparition
de nouveaux risques financiers. Les options constituaient des titres
financiers attractifs permettant de rduire les risques, mais aucun
modle de valorisation cohrent nexistait. Black-Scholes a remdi
cette situation et sest rapidement impos, permettant le dveloppe-
ment considrable des marchs doptions. Trois dcennies aprs sa
publication, il reste le modle de rfrence.
1. Le modle binomial est cependant postrieur celui de Black-Scholes.
FINANCE DES MARCHS
224
Lquation aux drives partielles de Black-Scholes
linstar du modle binomial, Black-Scholes considre que lactif sous-
jacent est soumis des variations par rapport son prix actuel S
t
entre
deux instants infiniment proches t et t + dt. Cependant, Black-Scholes
envisage une infinit de niveaux finals S
t + dt
plutt que de ne considrer
que deux variations possibles
1
S
t
(1 + u) et S
t
(1 + d). Plus prcisment,
le niveau final suit une loi log-normale : S
t + dt
S
t
(1 + X), o X est un
taux de rentabilit instantan suivant une loi normale.
1. Pour retrouver les notations du chapitre 6, on peut poser : S
t
S
0
, S
t + dt
S
T
,
(taux de rentabilit du sous-jacent dans le scnario up ) et d de
faon semblable.
u
S
T
u ( )
S
0

S
0
-------------------- =
Figure 10.1 Les modles binomial et de Black-Scholes
dvolution des prix
S
t
S
t
S
t + dt
S
t
(1 + u)
S
t
(1 + d)
CHAP. 10 LE MODLE DE BLACK-SCHOLES
225


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t
Les hypothses du modle de Black-Scholes sont les suivantes :
le prix (S
t
) de lactif sous-jacent suit un mouvement brownien
gomtrique :
la courbe des taux est plate et constante dans le temps, r tant le taux
dintrt sans risque continu ;
lactif sous-jacent ne verse pas de revenu.
Ainsi que les hypothses traditionnelles :
il y a absence dopportunit darbitrage sur les marchs financiers ;
les transactions ont lieu en temps continu, nont pas de cot et la
liquidit des actifs est infinie ;
la vente dcouvert est autorise.
Soit D
t
la valeur du produit driv linstant t, en supposant quelle
est seulement fonction du temps et du prix de lactif sous-jacent :
D
t
f (t, S
t
) pour tout t 0
En supposant que f est une fonction suffisamment rgulire (i.e.
continment drivable par rapport t et deux fois continment driva-
ble par rapport S), le thorme dIt-Doeblin nous permet dcrire :
Dun point de vue financier, cette quation signifie que, entre les
instants t et t + dt, la valeur du produit driv est expose un drift
(tendance moyenne dapprciation ou de
dprciation dans le temps), et un risque de volatilit .
Il est important de remarquer que ce risque est proportionnel au risque
de volatilit de lactif sous-jacent S
t
dW
t
, avec un coefficient de
proportionnalit . Le schma ci-dessous permet de visualiser simul-
tanment le comportement du sous-jacent et du produit driv.
dS
t
S
t
dt S
t
dW
t
+ =
dD
t
df
f
t
----- S
t
f
S
------
1
2
---
2
S
t
2
2
f
S
2
-------- + +
,

_
dt S
t
f
S
------
,
_
dW
t
+ = =
f
t
----- S
t
f
t
-----
1
2
---
2
S
t
2
2
f
S
2
-------- + +
,

_
dt
S
t
f
S
------
,
_
dW
t
f
S
------
FINANCE DES MARCHS
226
Comme dans le modle binomial, le dtenteur dune unit du
produit driv peut tout instant t liminer le risque de volatilit
horizon t + dt en vendant units dactif sous-jacent. En effet, en
notant P
t
la valeur linstant t du portefeuille long du driv et short
sous-jacent, nous avons :
linstant t + dt, la valeur de ce portefeuille est :
Daprs le thorme dIt-Doeblin et lquation du modle de prix S :


Le portefeuille est sans risque horizon t + dt si et seulement si sa
variation de prix entre t et t + dt ne comporte aucune composante ala-
toire, cest--dire si et seulement si le second crochet est nul :
25
50
100
125
200
250
5
10
20
25
Relation
bijective
40
50
Distribution
du sous-jacent
Distribution
du produit driv
Drift
du sous-jacent
Drift
du produit driv
Prix initial
du sous-jacent
100
Valeur initiale
du produit driv
28
Prix final du sous-jacent Valeur finale du produit driv
Figure 10.2 Drift et distribution du sous-jacent
et du produit driv
P
t
f t S
t
, ( ) S
t
=
P
t dt +
f t dt S
t dt +
, + ( ) S
t dt +
=
dP
t
P
t dt +
P
t
=
df dS
t

f
t
----- S
t
f
S
------
1
2
---
2
S
t
2
2
f
S
2
-------- + +
,

_
S
t
dt S
t
f
S
------ S
t
dW
t
+
S
t
f
S
------ S
t
0 =
CHAP. 10 LE MODLE DE BLACK-SCHOLES
227


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o
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p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

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u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t
Nous en dduisons la valeur de :
Ce rsultat est sans surprise dans la mesure o il sagit du coefficient
de proportionnalit entre le risque de volatilit du produit driv et
celui de lactif sous-jacent : pour liminer le risque de volatilit du
produit driv il est ncessaire et suffisant de vendre lactif sous-jacent
avec un ratio de couverture (hedge ratio) gal ce coefficient.
En substituant par sa valeur dans lquation de variation de valeur
du portefeuille, nous obtenons :
(10.1)
Le portefeuille tant prsent sans risque, en labsence dopportunit
darbitrage il doit tre rmunr au taux dintrt sans risque continu r :
Comme P
t
f (t, S
t
) S
t
, nous obtenons une seconde quation de
variation de valeur du portefeuille :
(10.2)
Les quations (10.1) et (10.2) caractrisent toutes deux de manire
dterministe la variation de valeur du portefeuille entre les instants t et
t + dt : leurs coefficients de drift doivent donc tre identiques. Il en
rsulte lquation aux drives partielles de Black-Scholes :
Cette quation aux drives partielles admet une infinit de solu-
tions, qui dfinissent lensemble des produits drivs admissibles (ou
ngociables ) sur lactif sous-jacent S. Pour dterminer une solution
particulire, il faut imposer des conditions supplmentaires, par exem-

f
S
------ =
dP
t
f
t
-----
1
2
---
2
S
t
2
2
f
S
2
-------- +
,

_
dt =
dP
t
rP
t
dt =
dP
t
r f S
t
( )dt =
rf r
f
S
------S
t

,
_
dt
rf
f
t
----- rS
t
f
S
------
1
2
---
2
S
t
2
2
f
S
2
-------- + + =


FINANCE DES MARCHS

228

ple une condition terminale. Pour les options europennes, cette condi-
tion est le

payoff

maturit, en particulier :
pour le

call

vanille :

f

(

T

,

S

T

)


max(0,

S

T



K

) ;
pour le put vanille : f (T, S
T
) max(0, K S
T
).
Il est important de remarquer que le portefeuille sans risque a une
composition qui volue constamment : le coefficient change au
cours du temps. Lanalyse de Black-Scholes sous-tend donc une stratgie
dynamique de couverture du risque appele delta-hedging, consistant
acheter ou vendre en permanence lactif sous-jacent (cf. Chapitre 8). En
thorie, cette stratgie permet au trader doptions de rpliquer parfaite-
ment le payoff un cot gal la valeur de loption, sans prise de risque.
Les formules de Black-Scholes
Dans le cas des options vanille europennes, lquation aux drives
partielles de Black-Scholes admet des solutions analytiques. La rsolu-
tion tape par tape tant relativement technique, nous renvoyons la
lecture de Wilmott (2007).
Les formules de Black-Scholes donnant la valeur linstant t 0
dun call et dun put europens expirant t T sont :
o N(.) est la fonction de rpartition de la loi normale standard, et d
1
,
d
2
les coefficients :

f
S
------ =
c
0
S
0
N d
1
( ) Ke
rT
N d
2
( ) =
p
0
Ke
rT
N d
2
( ) S
0
N d
1
( ) =
d
1
S
0
K
----- r

2
2
------ +
,
_
T + ln
T
----------------------------------------- =
d
2
S
0
K
-----
ln r

2
2
------
,
_
T +
T
----------------------------------------- d
1
T = =
CHAP. 10 LE MODLE DE BLACK-SCHOLES
229


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c
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p
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t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t
Ces formules sont trs semblables celles obtenues au chapitre 7.
Dun point de vue financier, elles sont en fait rigoureusement identi-
ques car nest autre que le facteur dactualisation et le prix
forward F
0
du sous-jacent horizon T. En substituant S
0
par
dans les formules de Black-Scholes, nous retrouvons :
avec :
Il est lgitime de se demander si le modle de Black-Scholes prsente
un apport par rapport au modle log-normal. La rponse rside presque
entirement dans largument darbitrage : si le prix du driv diffre de
son prix thorique, Black-Scholes nous assure que nous pouvons rali-
ser un profit sans risque et dcrit la stratgie pour y parvenir. Bien
entendu, cette assertion est sujette aux hypothses du modle, et de
nombreuses recherches empiriques et thoriques ont t menes pour
en identifier les carences. Nanmoins, le succs de la thorie de Black-
Scholes permet de penser que ses hypothses constituent une descrip-
tion raisonnable du comportement des marchs.
La volatilit
1
Reprenons le modle dvolution du prix (S
t
) de lactif sous-jacent :
Le paramtre de drift correspond au taux de rentabilit moyen
instantan de lactif sous-jacent
1
. Il est remarquable que ninter-
vient pas dans les formules de Black-Scholes : la valeur dune option ne
1. est le taux de rentabilit instantan de (S
t
). Comme dW
t
a une
esprance nulle (cf. chapitre 9), on a : .
e
rT
S
0
e
rT
F
0
e
rT
c
0
e
rT
F
0
N d
1
( ) KN d
2
( ) [ ] =
p
0
e
rT
KN d
2
( ) F
0
N d
1
( ) [ ] =
d
1
F
0
K
-----
ln
T
-----------
1
2
--- T + d
2
d
1
T = , =
dS
t
S
t
-------
S
t dt +
S
t

S
t
-------------------------- =
E
dS
t
S
t
-------
,

_
dt =
dS
t
S
t
------- dt dW
t
+ =
FINANCE DES MARCHS
230
dpend pas de lesprance de rentabilit du sous-jacent. Cela peut
sembler contraire lintuition, mais il est important de retenir que le
prix spot du sous-jacent reflte dj son esprance de rentabilit : lors-
que augmente, la demande en sous-jacent a tendance augmenter
galement suscitant une hausse de S
t
, et cette variation est rpercute
dans le prix de loption. Cependant, prix S
t
inchang, le prix de
loption reste galement inchang.
Le paramtre de volatilit correspond lcart-type de la rentabilit
instantane : .
La volatilit joue un rle crucial dans les formules de Black-Scholes :
la valeur dune option est trs sensible ce paramtre. Par exemple,
considrons un call europen de strike 110 et maturit 1 an, dont le
sous-jacent est une action de prix spot 100 . Si la volatilit de laction
augmente, la probabilit que le prix de laction dans un an soit trs au-
dessus de 110 (cas o lon gagne une somme importante avec
loption) est plus leve quauparavant. Bien entendu, la probabilit
que le prix de laction soit trs en de de 110 augmente symtrique-
ment, mais dans tous les cas en dessous de 110 le payoff est nul (on ne
perd pas dargent). Cette asymtrie du payoff se traduit par une hausse
de la valeur de loption : lorsque la volatilit du sous-jacent augmente,
la valeur de loption augmente ; et inversement, lorsque la volatilit
baisse, la valeur de loption baisse. Dans le jargon des marchs, on dit
quune option est long vol[atilit]
1
.
Il existe deux approches traditionnelles pour dterminer le paramtre
de volatilit :
1. Lapproche historique.
2. Lapproche implicite.
1. Les options vanilles sont toujours long vol , mais il existe des options exotiques
short vol : lorsque la volatilit augmente, la valeur de loption diminue. Cest le cas,
par exemple, dun call de strike 100 barrire dsactivante 90 (i.e. le call est annul si la
barrire est touche) lorsque le prix du sous-jacent est suffisamment proche de la
barrire (par exemple 92).
Var
dS
t
S
t
-------
,
_
dt =

CHAP. 10

LE MODLE DE BLACK-SCHOLES

231


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r
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s

e

e
s
t

u
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i
t

Volatilit historique

La volatilit peut tre estime partir dune srie historique de prix du
sous-jacent. tant donns les prix

s

0

,

s

1

,

s

2

, ,

s

n

observs des inter-
valles de temps rguliers de priode


, nous pouvons calculer les taux de
rentabilit continus : , puis les estimateurs usuels de
moyenne et variance

1

:
Une estimation annualise de la volatilit




est alors : .
Le tableau 10.1 ci-dessous illustre ce calcul dans le cas du taux de
change de leuro en dollars.

1. Rappelons que est un estimateur

biais

de la variance dun chan-
tillon (

u

i

) de taille

n

.

Tableau 10.1 Taux de change dun euro en dollars, juillet 2007
Date

s

i

u

i



ln

s

i

/

s

i

1

Date

s

i

u

i



ln

s

i

/

s

i

1

2 juil-07 1,3632 18 juil-07 1,3805 0,1522 %
3 juil-07 1,3618 0,1028 % 19 juil-07 1,3819 0,1014 %
4 juil-07 1,3621 0,0220 % 20 juil-07 1,3814 0,0362 %
5 juil-07 1,3598 0,1690 % 23 juil-07 1,3812 0,0145 %
6 juil-07 1,3627 0,2130 % 24 juil-07 1,3818 0,0434 %
9 juil-07 1,3622 0,0367 % 25 juil-07 1,3714 0,7555 %
10 juil-07 1,3711 0,6512 % 26 juil-07 1,3759 0,3276 %
u
i
s
i
s
i 1
---------
ln =
1
n
--- u
i
u ( )
2

u
1
n
--- u
i
i 1 =
n

= s
2 1
n 1
------------ u
i
u ( )
2
i 1 =
n

= ,

------ =
FINANCE DES MARCHS
232
Dans cet exemple, la priode est de un jour : 1/365, do
lestimation : par an. Toutefois
nous pouvons remarquer quil manque des donnes correspondant aux
jours de clture des marchs. Une pratique courante consiste annua-
liser la volatilit sur la base de 255 jours ouvrs par an
1
, do lestima-
tion plus raliste : par an.
Lapproche historique ne rsout pas un certain nombre de questions.
Sur quelle longueur historique doit-on observer les donnes ? Doit-on
observer les prix toutes les secondes, minutes, heures, tous les jours ou
tous les mois ? La volatilit historique est-elle une estimation fiable de
la volatilit future ? Ces questions nayant pas de rponse simple, la
volatilit historique nest utilise que pour une estimation grossire de
la valeur dune option selon les formules de Black-Scholes. Une telle
estimation est utile dans le cadre dune valorisation fondamentale, en
particulier sagissant dun sous-jacent o le march doptions est peu
dvelopp. Dans le cas de sous-jacents liquides munis dun march
doptions actif, il est difficile de retrouver les prix de march avec un
paramtre de volatilit historique.
Date s
i
u
i
ln s
i
/s
i 1
Date s
i
u
i
ln s
i
/s
i 1
11 juil-07 1,3767 0,4076 % 27-juil-07 1,3637 0,8906 %
12 juil-07 1,3784 0,1234 % 30-juil-07 1,3684 0,3441 %
13 juil-07 1,3791 0,0508 % 31-juil-07 1,3693 0,0657 %
16 juil-07 1,3779 0,0871 % Moyenne 0,0213 %
17 juil-07 1,3784 0,0363 % cart-type 0,3409 %
1. Ce chiffre dpend du march considr. Sur le march des actions, on utilise plutt
252 jours ouvrs.
0,3409 % 365 6,51 % =
0,3409 % 255 5,44 % =
CHAP. 10 LE MODLE DE BLACK-SCHOLES
233


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s
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t
Volatilit implicite
Lapproche implicite consiste dduire la valeur de des prix doptions
constats sur le march, de telle sorte que le prix observ soit gal la
valeur thorique selon les formules de Black-Scholes. Cette valeur de
est appele volatilit implicite (implied volatility).
Par exemple, si le prix dune once dor est 400 $, le taux dintrt
annuel sans risque est 10 %, et un call de strike 450 $ et maturit 3 mois
vaut 6 $, la volatilit implicite
imp
est la solution unique de
lquation :
o :
, et : d
2
d
1

Cette quation peut tre rsolue par des mthodes dapproximation
numriques, telles que la dichotomie ou la mthode de Newton, qui
donnent dans notre exemple : par an.
La volatilit implicite peut tre ensuite utilise pour calculer la valeur
thorique doptions de caractristiques similaires (strike proche de
450 $, maturit proche de 3 mois), de sous-jacent identique. Sur la
plupart des marchs, tous les autres paramtres de Black-Scholes sont
connus et il est courant de coter les options en volatilit implicite plutt
quen prix.
Black
Scholes
S
K
T
r

Paramtres
Valeur
Thorique
Figure 10.3
Valorisation
par Black-Scholes
Black
Scholes
S
K
T
r
Paramtres
Prix de
march

imp
Figure 10.4
Volatilit implicite
400 N d
1
( ) 450 e
10 % 0,25
N d
2
( ) 6 =
d
1
400
450
---------
ln 10 %
1
2
---
2
+
,
_
0,25 +
0,25
------------------------------------------------------------------------ = 0,25

imp
23,5 %
FINANCE DES MARCHS
234
Exercices
Exercice 1
Dans la thorie de Black-Scholes, le risque de volatilit du produit driv
est couvert en vendant une quantit de lactif sous-jacent, car le
risque de volatilit de ce dernier lui est proportionnel. Le drift du sous-
jacent ne jouant pas de rle, il serait galement possible de couvrir le risque
de volatilit du produit driv en vendant la mme quantit de tout autre
actif qui suivrait un mouvement brownien gomtrique de paramtre de
volatilit identique celui de lactif sous-jacent. Commentez.
Exercice 2 : volatilit historique et volatilit implicite
Dcrivez une situation de march o volatilit historique et volatilit
implicite doivent tre fortement divergentes. Indication : considrez par
exemple des vnements exceptionnels devant intervenir une date future
qui est connue lavance.
Exercice 3
Dterminez les cas-limites suivants des formules de Black-Scholes et
commentez :
1. .
2. .
Exercice 4 : courbe de skew
laide dune feuille de calcul, produisez la courbe de skew du march
doptions ci-dessous, cest--dire la courbe de la volatilit implicite
imp
en fonction du strike K. Le sous-jacent est une action de prix spot 30

f
S
------ =
T 0
0
CHAP. 10 LE MODLE DE BLACK-SCHOLES
235


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ne versant pas de dividendes, et le taux dintrt sans risque continu est
2,50 %. La maturit est 1 an.
Exercice 5*
1
: modle de Black-Scholes et contrat forward
1
Les hypothses sont celles du modle de Black-Scholes. Les deux ques-
tions sont indpendantes.
1. a) laide dun raisonnement par arbitrage, tablissez que la valeur
linstant t dun contrat forward de strike K et maturit T est :
b) Vrifiez que FC
t
satisfait lquation aux drives partielles de Black-
Scholes.
2. a) laide dun raisonnement par arbitrage, tablissez la relation de
parit call-put : .
b) Retrouvez la relation de parit call-put laide des formules de Black-
Scholes. Indication : gnralisez les formules de Black-Scholes un
instant t quelconque et remarquez que N( x) 1 N(x).
Exercice 6
Dans le cadre du modle de Black-Scholes, est-il possible doffrir sur le
march un produit driv dont la valeur tout instant t serait :
?
Tableau 10.2
C(all)/P(ut) et Strike Prix (cents) C(all)/P(ut) et Strike Prix (cents)
C40 49,43 C45 15,19
P15 1,73 C35 137,07
P20 15,28 C30 327,41
P30 247,50 P25 76,81
1. Lastrisque dsigne les exercices de difficult suprieure, correspondant aux dmons-
trations et concepts avancs.
FC
t
S
t
Ke
r T t ( )
=
c
t
p
t
S
t
Ke
r T t ( )
=
D
t
exp S
t
( ) =
FINANCE DES MARCHS
236
Exercice 7 : forward-starting call
Les employs de la socit MeToo.Com sont rmunrs pour partie en
stock-options, cest--dire en options dachat sur les actions de la socit.
Ces options sont distribues tous les six mois, sur la base dun prix
dachat gal 120 % du prix spot de laction, et exerables au bout de
deux ans. Laction MeToo.Com ne verse pas de dividende. La courbe
des taux est plate au taux continu de 5 %.
1. En tant quemploy de MeToo.Com, vous venez de recevoir un lot
de 1 000 stock-options. Vous souhaitez connatre la valeur de votre
lot, et collectez les donnes ci-dessous.
2. En tant que directeur des ressources humaines de MeToo.Com, vous
venez de distribuer lensemble des employs de la socit un million
de stock-options. Vous prvoyez une augmentation de 10 % pour la
distribution suivante dans 6 mois.
a) Estimez le cot de cette augmentation, en indiquant vos hypothses
et vos risques.
b) Silverman, Sacks & Co., une banque daffaires rpute, vous propose
dacheter un lot de 100 000 forward-starting calls sur MeToo.Com,
dont le prix dexercice sera fix dans 6 mois 120 % du prix spot de
laction pour une date dexercice situe deux ans plus tard. Loffre se
situe 136 000 $, payables immdiatement. Analysez cette offre.
Valeur de clture de lindice Dow Jones Industrial Average (DJI) 10 000
Prix de clture de laction MeToo.Com (MTC) 10 $
DJI : volatilit historique sur 6 mois 20 %
MTC : volatilit historique sur 6 mois 35 %
MTC : volatilit implicite, strike 10 $, maturit 6 mois 25 %
MTC : volatilit implicite, strike 10 $, maturit 2 ans 32 %
MTC : volatilit implicite, strike 12 $, maturit 2 ans 30 %
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i
t
Exercice 8* : relation entre delta, gamma et thta
laide de lquation aux drives partielles de Black-Scholes, montrez
que le delta, gamma et thta dun portefeuille de produits drivs de
mme sous-jacent S satisfont la relation :
o
t
est la valeur mark-to-market du portefeuille linstant t. Compa-
rez ce rsultat la relation inverse entre thta et gamma du chapitre 8,
page 179.
Problme* Black-Scholes et dividendes
Nous tendons les hypothses du modle de Black-Scholes au cas o (i)
lactif sous-jacent S est une action versant des dividendes continus au
taux q, et (ii) les dividendes sont immdiatement rinvestis dans
laction.
1. Soit n
t
le nombre dactions S dtenues aprs t annes, en commen-
ant avec une action linstant t 0. Montrez que dn
t
qn
t
dt, et
dduisez-en une expression analytique de n
t
.
2. Montrez que, linstant t 0, le prix forward de S maturit T est :
.
3. Dduisez du rsultat prcdent les formules du call et put europens
sur une action versant des dividendes.
4. On considre un portefeuille de valeur P
t
qui est short dun produit
driv de valeur D
t
f (t, S
t
) et long dune quantit de sous-
jacent. Par valeur on entend la valeur des actifs et le paiement ou
versement de leurs cash flows.
a) tablissez que : .
b) laide du thorme dIt-Doeblin, montrez que le portefeuille est
sans risque entre les instants t et t + dt.
c) Dterminez lquation aux drives partielles de Black-Scholes dans
le cas dune action versant des dividendes.
rS
t

1
2
---
2
S
t
2
r
t
= + +
F
0
S
0
e
r q ( )T
=
f
S
------
dP
t
dD
t

f
S
------dS
t
q
f
S
------S
t
dt + + =

FINANCE DES MARCHS

238

Solutions des exercices

Exercice 1

Cette assertion est fausse. Considrons par exemple la couverture dun

call

sur une action du secteur technologique par des parts dun fonds
immobilier : mme si ces actifs avaient la mme volatilit, il est clair que
les secteurs technologique et immobilier sont exposs des sources de
risque diffrentes.
Dans la thorie de Black-Scholes, il est crucial que le produit driv
et le sous-jacent soient exposs la mme source de risque (

W

t

) :
Par exemple, si > 0, la valeur du produit driv augmente lorsque
le sous-jacent subit un mouvement alatoire

dW

t

la hausse, et inverse-
ment. Couvrir le risque en (

W

t

) par un autre actif suivant un mouve-
ment brownien gomtrique constitue
une couverture imparfaite dont la qualit dpend entirement de la
corrlation entre (

W

t

) et . En particulier, si la corrlation est
nulle, la couverture serait totalement inefficace.

Exercice 2 : volatilit historique et volatilit implicite

La volatilit historique correspond aux variations de prix du pass ; la
volatilit implicite est un pari sur les variations de prix du futur que
font les acheteurs et vendeurs doptions. Une forte divergence sera typi-
quement observe lorsque les marchs sattendent une forte incerti-
tude une certaine date, par exemple loccasion dlections ou de
votes importants. Un cas historique est le rfrendum sur lindpen-
dance du Qubec en octobre 1995, dont lissue tait incertaine.
dS
t
S
t
dt S
t
dW
t
+ =
dD
t
df
f
t
----- S
t
f
S
------
1
2
---
2
S
t
2

2
f
S
2
-------- + + +
,

_
dt S
t
f
S
------
,
_
dW
t
+ = =
f
S
------
dQ
t
Q
t
dt Q
t
dW
t
+ =
W
t
( )


CHAP. 10

LE MODLE DE BLACK-SCHOLES

239


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t

Exercice 3

1. Cas-limite :
et a la mme limite que

d

1

quand

T



0. En
consquence :
Ces formules correspondent bien au

payoff

du

call

et du

put

:
max(

S

0



K

, 0) et max(

K



S

0

, 0).
2. Cas-limite


0 :
et a la mme limite que

d

1
quand 0. En
consquence :
T 0
d
1
S
0
K
-----
ln
T
-----------
r

---

2
--- +
,
_
T

T

0

+ si S
0
K >
0

si

S

0

K


si

S

0

K

<

+
d
2
d
1
T
c
0
S
0
N d
1
( ) Ke
rT
N d
2
( )

T

0


S
0
K si S
0
K >
0

si

S

0

K

( )

p
0
Ke
rT
N d
2
( ) S
0
N d
1
( )

T

0


K S
0
si S
0
K < ( )
0

si

S

0

K

d
1
S
0
K
----- r

2
2
------ +
,
_
T + ln
T
-----------------------------------------

+ si S
0
e
rT
K >
0 si

S

0

e

rT

K


si S
0
e
rT
K <

d
2
d
1
T
c
0
S
0
N d
1
( ) Ke
rT
N d
2
( )


S

0
Ke
rT


si S
0
e
rT

K >
0

si

S

0

e

rT

K

p
0
Ke
rT
N d
2
( ) S
0
N d
1
( )


Ke
rT


S
0
si S
0
e
rT
K <
0 si S
0
e
rT
K



FINANCE DES MARCHS

240

Le cas


0 signifie que lactif sous-jacent na pas de volatilit,
autrement dit est sans risque. En labsence dopportunit darbitrage, le
prix du sous-jacent doit alors crotre au taux sans risque

r

. La valeur du

call

ou du

put

est alors entirement dtermine par la position relative
du

strike

rapport au prix

forward



S

0

e

rT

.

Exercice 4 : courbe de skew

Le solveur dExcel permet de calculer la volatilit implicite de chaque
option :
Do la courbe de

skew

:

Tableau 10.3
C(

all

)/P(

ut

) et

Strike

Volatilit
implicite
C(

all

)/P(

ut

) et

Strike

Volatilit
implicite
C40

23 %

C45

22,5 %

P15

30 %

C35

23,5 %

P20

27 %

C30

24,5 %

P30

24 %

P25
25 %
30,0 %
27,0 %
25,0 %
24,0 %
24,5 %
23,5 %
23,0 %
22,5 %
15 20 25 30 35 40 45
Strike
Volatilit implicite
Figure 10.5
CHAP. 10 LE MODLE DE BLACK-SCHOLES
241


D
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n
o
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h
o
t
o
c
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n
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u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t
Nous pouvons remarquer que le call et le put de strike 30 nont pas
la mme volatilit implicite. Cela implique lexistence dune opportu-
nit darbitrage : vendre le call, acheter le put, et couvrir par un contrat
forward.
Exercice 5* : modle de Black-Scholes et contrat forward
1. a) La preuve est identique celle prsente au chapitre 4 pages 72-73,
en utilisant des taux dintrts continus plutt que composs.
b) Soit f (t, S
t
) S
t
Ke
r(T t)
. On vrifie alors :


2. a) La relation de parit call-put peut se dmontrer de deux faons :
avec un raisonnement par arbitrage classique, en supposant succes-
sivement et ;
avec un raisonnement synthtique, en remarquant quun porte-
feuille long call et short put a le mme payoff quun contrat
forward : ; donc .
b) Rappelons les formules de Black-Scholes :
avec :
f
t
----- rS
t
f
S
------
1
2
---
2
S
t
2
2
f
S
2
-------- + +
r Ke
r T t ( )
rS
t
0 + +
rf t S
t
, ( )
c
t
Ke
r T
+ p
t
S
t
+ >
c
t
Ke
r T
+ p
t
S
t
+ <
c
T
p
T
FC
T
= c
t
p
t
FC
t
=
c
t
S
t
N d
1
( ) Ke
r T t ( )
N d
2
( ) =
p
t
Ke
r T t ( )
N d
2
( ) S
0
N d
1
( ) =
d
1
S
0
K
----- r

2
2
------ +
,
_
T t ( ) + ln
T t
------------------------------------------------------ =
d
2
d
1
T t =

FINANCE DES MARCHS

242

En consquence :




Exercice 6

La valeur

f

dun produit driv admissible (ou ngociable ) doit vri-
fier lquation aux drives partielles de Black-Scholes :
Or :
Ce produit driv ne peut pas exister dans le cadre de la thorie de
Black-Scholes : sil tait propos sur le march, il crerait une opportu-
nit darbitrage.

Exercice 7 : forward-starting call

1. Les seules donnes utiles sont le prix de clture de MeToo.Com et sa
volatilit implicite de

strike

12 $ et maturit 2 ans.
c
t
p
t
S
t
N d
1
( ) N d
1
( ) + ( ) Ke
r T t ( )
N d
2
( ) N d
2
( ) + ( ) =
S
t
Ke
r T t ( )

rf
f
t
----- rS
t
f
S
------
1
2
---
2
S
t
2
2
f
S
2
-------- + + =
f
t
----- rS
t
f
S
------
1
2
---
2
S
t
2
2
f
S
2
-------- + + 0 rS
t
e
S
t
1
2
---
2
S
t
2
e
S
t
re
S
t
+ + =
BlackScholes

c

0

10

N d

1

( )

12

e

5 % 2


N d

2

( )

=
S
0
10 =
}
K 120 % 10 12 = =
T 2 =
r 5 % =
30 % =
d
1
10
12
------ 5 %
1
2
--- 30 % ( )
2
+
,
_
2 + ln
30 % 2
------------------------------------------------------------------------ 0,0181 N d
1
( ) 0,5072 =
d
2
d
1
30 % 2 0,4062 N d
2
( ) 0,3423 =
c
0
1,3554


CHAP. 10

LE MODLE DE BLACK-SCHOLES

243


D
u
n
o
d


L
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p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t

La valeur du lot de 1 000

stock-options

est donc 1 355 $.
2. a) Daprs le rsultat prcdent, un lot supplmentaire de 10 % soit
100 000

stock-options

devrait coter environ 135 500 $. Cette esti-
mation sentend toutes choses gales par ailleurs . Dans la mesure
o le

strike

sera fix dans 6 mois, ce cot voluera linairement avec
le prix

spot

de MeToo.Com jusqu cette date. Par ailleurs, une
augmentation de la volatilit ou des taux rsulterait galement en un
cot plus lev.
b) Loffre est seulement 500 $ plus chre que lestimation prc-
dente, ce qui semble trs intressant. Cependant, il est important de
remarquer que le paiement de cette somme est immdiat, tandis que
lestimation correspond un cot dans 6 mois. Loffre quivalente
avec un paiement dans 6 mois serait 136 000




e

5 %


0,5



139 443 $.
Nous pouvons alors calculer la volatilit implicite correspondant ce
montant : 30,69 %, ce qui semble raisonnable en comparaison de la
volatilit implicite de 30 % actuellement.

Exercice 8* : relation entre delta, gamma et thta

Rappelons lquation aux drives partielles de Black-Scholes :
o

f



(

t

,

S

t

) est la valeur dun produit driv quelconque. En substituant
les lettres grecques correspondant aux drives partielles :
Dans le cas dun portefeuille de

N

produits drivs de mme sous-
jacent S, de valeurs

f

k

et quantits

q

k

, nous avons :
rf
f
t
----- rS
t
f
S
------
1
2
---
2
S
t
2
2
f
S
2
-------- + + =
rf rS
t

1
2
---
2
S
t
2
+ + =

t
q
k
f
k
t S
t
, ( )
k 1 =
N

=
FINANCE DES MARCHS
244
Donc :


o , et sont les grecques du portefeuille. Dans le cas dun porte-
feuille delta-neutre, cette quation devient :
Si les taux et la valeur du portefeuille ne sont pas trop levs, le
membre de gauche devient ngligeable et nous obtenons la relation
inverse entre thta et gamma du chapitre 8 :
Problme* Black-Scholes et dividendes
1. Les dividendes tant rinvestis en actions au taux q, nous avons :
Ainsi n
t
satisfait lquation diffrentielle dn
t
qn
t
dt, dont les solu-
tions sont de la forme n
t
n
0
e
qt
+ c. Or n
0
1, donc c 0, do la
formule analytique :
r
t
w
k
k 1 =
K

rf
k
t S
t
, ( ) =
w
k

k
rS
t

k
1
2
---
2
S
t
2

k
+ +
,
_
k 1 =
K

w
k

k
rS
t
w
k

k
1
2
---
2
S
t
2
w
k
k 1 =
K

k
+
k 1 =
K

+
k 1 =
K

rS
t

1
2
---
2
S
t
2
+ +
r
t

1
2
---
2
S
t
2
+ =

1
2
---
2
S
t
2

n
t dt +
n
t

n
t
----------------------- q dt =
n
t
e
qt
=


CHAP. 10

LE MODLE DE BLACK-SCHOLES

245


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t

2. La relation se dmontre avec un raisonnement par
arbitrage. Supposons par exemple que . On peut
alors vendre laction par lintermdiaire dun contrat

forward

de prix
de livraison

F

0

, acheter une quantit

e


qT

de laction au prix de

S

0

e


qT

financ par un emprunt au taux

r

qui sera rembours linstant

t





T

. La quantit dactions dtenues crot continment vers 1 au fur
et mesure du versement des dividendes, la stratgie a un cot nul et
produit un profit linstant

t

, il y a donc arbi-
trage. Il y a galement arbitrage si nous supposons .
Il est important de remarquer que le postulat dun taux de dividende
continu

q

parfaitement connu lavance est crucial : dans la pratique,
les dividendes sont sujets aux fluctuations conomiques de chaque
entreprise, ce qui implique que les arbitrages dcrits prcdemment
comportent des risques, notamment lorsque la maturit est lointaine.
3. Rappelons les formules du modle log-normal :
avec :
Daprs la question prcdente, , do :

avec :
4. a) Entre

t

et

t



+



dt

, la variation de valeur du portefeuille

dP

t

est
(changement de valeur dune unit

short

driv et
units

long

sous-jacent), quoi sajoute le versement des dividendes au
taux continu

q

sur la base de la valeur des actions dtenues : .
F
0
S
0
e
r q ( )T
=
F
0
S
0
e
r q ( )T
>
F
0
S
0
e
r q ( )T
0 >
F
0
S
0
e
r q ( )T
<
c
0
e
rT
F
0
N d
1
( ) KN d
2
( ) [ ] =
p
0
e
rT
KN d
2
( ) F
0
N d
1
( ) [ ] =
d
1
F
0
K
-----
ln
T
-----------
1
2
--- T + d
2
, d
1
T = =
F
0
S
0
e
r q ( )T
=
c
0
S
0
e
q T
N d
1
( ) Ke
rT
N d
2
( ) =
p
0
Ke
rT
N d
2
( ) S
0
e
q T
N d
1
( ) =
d
1
S
0
K
-----
ln r q
1
2
---
2
T +
,
_
+
T
------------------------------------------------------ d
2
d
1
T = , =
dD
t

f
S
------dS
t
+
f
S
------
qdt
f
S
------S
t



FINANCE DES MARCHS

246

b) Daprs le thorme dIt-Doeblin :
En consquence :



Cette quation nayant pas de composante alatoire, le portefeuille
est sans risque entre

t

et

t



+



dt

.
c) Puisque le portefeuille est instantanment sans risque, sa valeur doit
crotre au taux sans risque

r

:
En substituant P
t
et lquation de la question prc-
dente dP
t
, nous obtenons :
Par identification (i.e. en simplifiant par dt ), et en notant f D
t
,
nous obtenons finalement lquation aux drives partielles :
dD
t
df
f
t
-----dt
f
S
------dS
t
1
2
---
2
S
t
2
2
f
S
2
--------dt + + = =
dP
t
dD
t

f
S
------dS
t
q
f
S
------S
t
dt + + =
f
t
-----
1
2
---
2
S
t
2
2
f
S
2
--------
,

_
dt q
f
S
------S
t
dt +
dP
t
rP
t
dt =
D
t

f
S
------S
t
+
r D
t

f
S
------S
t
+
,
_
dt
f
t
-----
1
2
---
2
S
t
2
2
f
S
2
-------- q
f
S
------S
t
+
,

_
dt =
rf
f
t
----- r q ( )S
t
f
S
------
1
2
---
2
S
t
2
2
f
S
2
-------- + + =
247
ANNE XE A
Rappels de probabilits
tats de la nature, variables alatoires, vnements
tats de la nature
La reprsentation classique de lincertitude en finance consiste en un
ensemble dventualits appeles tats de la nature (states of
nature) : = {
1
,
2
, ,
n
}.
Exemple
Un modle dvolution du prix de laction Tiramigi SpA, de prix spot
100 la bourse de Milan, peut se reprsenter par le diagramme suivant :
Dans ce diagramme,
1
correspond un tat de la nature o le prix
monte de 10 ,
2
un tat de la nature o le prix monte de 5 , etc.
Les tats de la nature forment la structure de la reprsentation de lincerti-
tude et nont quune valeur interprtative. Il est important de les distinguer
des valeurs numriques qui peuvent ventuellement leur tre associes
(ainsi on ncrira pas
1
= 110,
2
= 105, ).
Il est possible de reprsenter lincertitude avec une infinit dtats de
la nature : = {
i
| i I}, o I est lensemble des entiers naturels ou
100
110
105
100
90
1
2
3
4
Figure A.1
FINANCE DES MARCHS
248
des nombres rels. Une telle reprsentation ncessite une formalisation
mathmatique avance dpassant le cadre de ce livre que lon pourra
trouver dans les ouvrages de probabilit et statistique cits en bibliogra-
phie.
Variable alatoire
Une variable alatoire (random variable) est une fonction associant
un nombre rel chacun des tats de la nature.
Exemple
Le prix futur X de laction Tiramigi SpA est une variable alatoire dfinie
par : X(
1
) = 110, X(
2
) = 105, X(
3
) = 100 et X(
4
) = 90. Nous pouvons
ensuite dfinir dautres payoffs avec X : C = max(0, X 100) (payoff dun
call de strike 100 sur Tiramigi SpA, cf. chapitre 4 pour la dfinition de
ces termes). C est en fait une variable alatoire dfinie par : C(
1
) = 10,
C(
2
) = 5, et C(
3
) = C(
4
) = 0.
vnements
Il est souvent ncessaire de regrouper plusieurs tats de la nature en un
mta-tat appel vnement (event). Dun point de vue mathma-
tique, un vnement est simplement un sous-ensemble de .
Exemple
Lvnement le prix monte est le sous-ensemble U = {
1
,
2
}, et
lvnement le payoff du call est nul est le sous-ensemble Z = {
3
,
4
}.
Les notations standard ci-dessous correspondent des vnements
dusage frquent associs une variable alatoire X :
[X = x] : sous-ensemble des tats de la nature o X prend la valeur
x ;
[X x] : sous-ensemble des tats de la nature o X prend des
valeurs suprieures x ;
[X y] : sous-ensemble des tats de la nature o X prend des
valeurs infrieures y ;
[x X y], [X > x] etc.
ANNEXE A RAPPELS DE PROBABILITS
249


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t
Il est possible de combiner des vnements laide doprateurs
logiques :
A B : A ou B ;
A B : A et B ;
: non A ;
A (B C),etc.
Probabilit, esprance et variance
Probabilit
La deuxime tape de la modlisation de lincertitude consiste associer
une probabilit doccurrence p
i
chaque tat de la nature
i
. Intuiti-
vement, p
i
correspond au nombre de chances entre 0 % et 100 % que

i
se ralise, et la somme de toutes les probabilits doit tre gale
100 %.
Exemple
La probabilit dun vnement A, note P(A), est alors la somme
des probabilits p
i
associes aux tats de la nature
i
dans A.
Exemples
Probabilit de lvnement U ( le prix monte ) : P(U) = P({
1
,
2
})
= p
1
+ p
2
= 0,1 + 0,2 = 30 %.
Probabilit de lvnement Z = [C = 0] ( le call a un payoff nul ) :
P(Z) = P({
3
,
4
}) = 0,5 + 0,2 = 70 %.
Tableau A.1
tat
de la nature

1
: le prix
monte
de 10

2
: le prix
monte
de 5

3
: le prix
reste stable

4
: le prix
baisse
de 10
Probabilit
doccurrence
p
1
= 10 % p
2
= 20 % p
3
= 50 % p
4
= 20 %
A
FINANCE DES MARCHS
250
Esprance
Lesprance (expectation ou mean) dune variable alatoire X est la
moyenne de ses valeurs pondres par leur probabilit doccurrence :
Exemple
Lesprance du prix futur X de laction Tiramigi SpA est :
Ce rsultat signifie qu en moyenne , on sattend ce que le prix de
laction Tiramigi SpA reste stable 100 . On retiendra quil sagit l dun
calcul, et non dun vnement : il y a en fait seulement 50 % de chances
pour que X prenne la valeur 100 dans notre modle.
Variance, cart-type
La variance et lcart-type mesurent le degr dinstabilit dune varia-
ble alatoire par rapport son esprance. Plus prcisment, la variance
dune variable alatoire X est la moyenne des carrs des carts par
rapport lesprance, pondrs par leur probabilit doccurrence :
Lcart-type (standard deviation) est simplement la racine carre
de la variance :
Exemples
La variance du prix futur de laction Tiramigi SpA est :
Var(X) = [110 100]
2
0,1 + [105 100]
2
0,2 + [100 100]
2
0,5
+ [90 100]
2
0,2 = 35
Et lcart type est :
Ce dernier rsultat signifie qu en moyenne , on peut sattendre ce que
le prix de laction Tiramigi SpA scarte de son esprance de 5,91 .
E X ( ) X
i
( )p
i
i

=
E X ( ) 110 0,1 = 105 0,2 100 0,5 90 0,2 100 = + + +
Var X ( ) X
i
( ) E X ( ) [ ]
2
p
i
i

=
X ( ) Var X ( ) =
X ( ) 35 5,91 =
ANNEXE A RAPPELS DE PROBABILITS
251


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t
nouveau, on retiendra quil sagit l dun calcul : il y a en fait 30 % de
chances pour que X scarte de 10 dans notre modle.
Loi de probabilit, loi normale
Fonction de rpartition (loi de probabilit)
La loi de probabilit ou fonction de rpartition (cumulative distri-
bution) F
X
dune variable alatoire X est dfinie pour tout rel x par :
Exemple
La fonction de rpartition du prix futur X de laction Tiramigi SpA est la
fonction en escalier :
Variable alatoire continue
Une variable alatoire X est dite continue lorsque sa fonction de rpar-
tition F
X
est continment drivable, sauf ventuellement en un nombre
fini de points x. La drive de F
X
est alors appele densit de distribu-
F
X
x ( ) P X x [ ] ( ) =
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
85 90 95 100 105 110 115 120
0 si x < 90
0,2 si 90 x < 100
F
X
(x) = 0,2 + 0,5 = 0,7 si 100 x < 105
0,7 + 0,2 = 0,9 si 105 x < 110
1 si x 110
{
FINANCE DES MARCHS
252
tion (partial distribution ou distribution density) et est souvent
note f
X
. Les formules de calcul desprance et de variance de X sont
donnes plus loin.
Loi normale
On dit que la variable alatoire suit une loi normale desprance m
et dcart-type (normal distribution with mean m and standard
deviation ), et lon note N(m ; ), lorsque sa fonction de rpar-
tition scrit :
Lorsque m = 0 et = 1, on dit que suit une loi normale stan-
dard (standard normal distribution) ou loi normale centre-
rduite, et on note N sa fonction de rpartition :
Les variables alatoires suivant une loi normale sont continues.
Leur densit de distribution a la forme dune courbe en cloche dont
le sommet est atteint au point x = m. La probabilit quune varia-
ble alatoire suivant une loi normale prenne une valeur comprise
entre m et m + est approximativement 2/3, comme illustr
ci-dessous.
N

F
N

x ( )
1
2
-------------- e
u m


( )

2

2
2

--------------------
u d

=
N

N x ( )
1
2
---------- e
u

2

2

-----

du =
m m m +
1/6 1/3 1/3 1/6
Figure A.2


ANNEXE A

RAPPELS DE PROBABILITS

253


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t

Indpendance, corrlation

Indpendance

Deux vnements

A

et

B

sont dits

indpendants

lorsque :

P

(

A





B

)

=



P

(

A

)




P

(

B

)
Deux variables alatoires

X

,

Y

sont dites

indpendantes

si tout
vnement

A

X

dfinit avec

X

est indpendant de tout vnement

B

Y

dfinit avec

Y

. Les exemples possibles de

A

X

et

B

Y

comprennent notam-
ment [

X



=

a], [X > c], , [Y b], [d < Y < e], , ainsi que toutes leurs
combinaisons logiques.
Covariance, corrlation
La covariance de deux variables X, Y est la moyenne pondre du
produit de leurs carts simultans par rapport leurs esprances respec-
tives.
Le coefficient de corrlation entre X et Y est une mesure normalise
entre 1 et + 1 de la covariance :
Si X, Y sont indpendantes, leur covariance et donc leur corrlation
sont nulles. Il est important de retenir que la rciproque est fausse : il
existe des variables alatoires de covariance nulle qui ne sont pas ind-
pendantes
1
.
Un coefficient de corrlation gal 1 signifie quil existe a > 0 et b
tels que Y = aX + b avec 100 % de probabilit, et une corrlation de 1
signifie que Y = aX + b avec 100 % de probabilit.
1. Considrer par exemple les variables X et X
2
, lorsque X N(0 ; 1).
Cov X Y , ( ) X
i
( ) E X ( ) [ ] Y
i
( ) E Y ( ) [ ]p
i
i

=
Corr X Y , ( )
Cov X Y , ( )
X ( ) Y ( )
------------------------ =
FINANCE DES MARCHS
254
Exemple
Le coefficient de corrlation entre le prix futur X de laction Tiramigi SpA
et le payoff C du call est 0,76, comme dtaill ci-dessous (tableau A.2).
Formulaire de probabilits
Probabilits dvnements
P( ) = 1 P(A)
P(A B) = P(A) + P(B) P(A B)
Esprance, variance, et cart-type dune variable discrte
E(X) =
Var(X) =
(X) =
Tableau A.2
X C P X E(X) C E(C) (X E(X))(C E(C))

1
110 10 10 % 10 8 80

2
105 5 20 % 5 3 15

3
100 0 50 % 0 2 0

4
90 0 20 % 10 2 20
E
100 2 Cov(X, C) 8 + 3 + 0 + 4 = 15

5,91 3,32 Corr(X, C) 0,76


A
X
i
( )p
i
i

X
i
( ) E X ( ) [ ]
2
p
i
i

E X
2
( ) E X ( ) [ ]
2
=
Var X ( )
ANNEXE A RAPPELS DE PROBABILITS
255


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t
Esprance, variance et cart-type dune variable continue


Covariance et corrlation de deux variables discrtes
=
Proprits de lesprance, variance, covariance, et corrlation
(linarit)


(symtrie)
(bilinarit)
+ 1
Formule de transfert
Si X est une variable discrte : .
En particulier : .
E X ( ) uf
X
u ( ) u d

+

=
Var X ( ) u E X ( ) ( )
2
f
X
u ( )d

+

u = E X
2
( ) E X ( ) [ ]
2
=
X ( ) Var X ( ) =
Cov X Y , ( ) X
i
( ) E X ( ) ( ) Y
i
( ) E Y ( ) ( )p
i
i

=
E XY ( ) E X ( )E Y ( )
Corr X Y , ( )
Cov X Y , ( )
X ( ) Y ( )
------------------------ =
E aX bY + ( ) aE X ( ) bE Y ( ) + =
Var X ( ) 0
Var aX b + ( ) a
2
Var X ( ) =
Var X Y + ( ) Var X ( ) Var Y ( ) 2Cov X Y , ( ) + + =
Cov X X , ( ) Var X ( ) =
Cov X Y , ( ) Cov Y X , ( ) =
Cov X aY bZ + , ( ) a Cov X Y , ( ) b Cov X Z , ( ) + =
1 Corr X Y , ( )
E f X ( ) ( ) f X
i
( ) ( )p
i
i

=
E X
2
( ) X
i
( ) ( )
2
p
i
i

=


FINANCE DES MARCHS

256

Si

X

est une variable continue : .
En particulier : .

Ingalit de Tchbytcheff, thorme de la limite centre

Ingalit de Tchbytcheff

Soit

X

une variable alatoire admettant une esprance et une variance.
Pour tout


> 0, on a :

Thorme de la limite centre

Soit une suite de variables alatoires indpendantes et identi-
ques en loi, admettant toutes la mme esprance


et le mme cart-
type


. Alors la fonction de rpartition

F

n

de la variable alatoire
converge vers celle dune loi normale standard
quand

n

tend vers linfini.
E f X ( ) ( ) f u ( )f
X
u ( )d

+

u =
E X
2
( ) u
2
f
X
u ( ) u d

+

=
P X E X ( ) [ ] ( )
Var X ( )

2
-----------------
X
k
( )
k 1
S
n
1
n
----------- X
k
( )
k 1 =
n

=
257
ANNE XE B
Rappels danalyse
Fonctions de deux variables
Reprsentation graphique
La reprsentation graphique dune fonction de deux variables f (x, y) est
la surface dquation z = f(x, y) dans un espace trois dimensions.
Continuit
Une fonction de deux variables f est dite continue lorsque, pour chaque
point M
0
de la surface et toute sphre centre sur M
0
de rayon > 0
arbitraire, on peut trouver un cylindre vertical de rayon > 0 dont
lintersection avec la surface est incluse dans la sphre
Formellement : pour tout > 0, il existe > 0 tel que pour tout (x, y)
satisfaisant , on a : .
Exemple
Les deux graphes page suivante reprsentent les fonctions ,
, et . f est continue, g est disconti-
nue au point (0, 0).
x x
0
( )
2
y y
0
( )
2
+ < f x y , ( ) f x
0
y
0
, ( ) <
f x y , ( )
xy
2
x
------- =
f 0 0 , ( ) 0 = g x y , ( ) =
xy
x y +
-----------, g 0 0 , ( ) 0 =

FINANCE DES MARCHS

258

Drives partielles

La

drive



partielle de

f

par rapport

x

est la fonction de deux variables
note obtenue en tenant

y

comme constante et drivant

f

par rapport


x

. La drive partielle de

f

par rapport

y

est dfinie symtriquement.

Exemple

Les drives partielles de

f

(

x

,

y

)

=



x



+

(

xy

)

2

, sont :
.

Drives partielles secondes

Les drives partielles des drives partielles sont appeles

drives
partielles secondes de

f

et notes .

Thorme de Schwarz

Une fonction

f

de deux variables admettant des drives partielles
secondes continues (au sens de la page 257) vrifie :
.
Figure B.1 f x y ,,, , ( )
xy
2
x
-------- = Figure B.2 g x y ,,, , ( )
xy
x y +
----------- =
f
x
-----
f
x
----- x y , ( ) 1 2x + y
2
,


y
----- x y , ( ) = 2x
2
y =

2
f
x
2
--------,


2

f


y
----------- ,


2

f


x
----------- ,


2

f


y

2
--------

2
f
xy
-----------

2
f
yx
----------- =


ANNEXE B

RAPPELS DANALYSE

259


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t

Dveloppements limits

Dveloppements limits dune fonction dune seule variable x

Soient

f

une fonction continment drivable dune seule variable

x

,
et

x

0

un nombre rel. Alors un

dveloppement limit dordre 1 de

f

au voisinage du point

x

0

est :

f (x
0
+ h)
Exemple
Un dveloppement limit dordre 1 de f (x) = x
2
au point x
0
= 1 est :
f (1 + h) 1 + 2h.
Soient f une fonction deux fois continment drivable dune seule
variable x, et x
0
un nombre rel. Alors un dveloppement limit
dordre 2 de f au voisinage du point x
0
est :
f (x
0
+ h) f (x
0
) + hf(x
0
) + h
2
f(x
0
)
Exemple
Un dveloppement limit dordre 2 de f (x) = au point x
0
= 1 est :
f (1 + h) 1 + h h
2
Dveloppements limits dune fonction de deux variables x et y
Soient f une fonction de deux variables x et y admettant des drives
partielles continues, et (x
0
, y
0
) un couple rel. Alors un dveloppe-
ment limit dordre 1 de f au voisinage de (x
0
, y
0
) est :
f (x
0
+ h, y
0
+ k) f (x
0
, y
0
) + (x
0
, y
0
) + (x
0
, y
0
)
Exemple
Un dveloppement limit dordre 1 de f (x, y) = x + (xy)
2
au point (1, 2) est :
f (1 + h, 2 + k) 5 + 9h + 4k
En notant dx = h, dy = k, df = f(x
0
+ dx, y
0
+ dy) f (x
0
, y
0
), et en
omettant lvaluation au point (x
0
, y
0
) on obtient la notation diff-
1 ( )
h 0
f x
0
( ) hf x
0
( ) +
1 ( )
h 0

2 ( )
h 0

1
2
---
x
2 ( )
h 0

1
2
---
1
8
---
1 ( )
h k , ( ) 0 0 , ( )
h
f
x
----- k
f
y
-----
1 ( )
h k , ( ) 0 0 , ( )



FINANCE DES MARCHS

260

rentielle

:

df



=



dx



+



dy

. Intuitivement, cela signifie quune
petite variation de

f

est la somme des variations en

x

et

y

pondres
par leurs drives partielles respectives.
Soient

f

une fonction de deux variables

x

et

y

admettant des drives
partielles secondes continues, et (

x
0
, y
0
) un couple rel. Alors un
dveloppement limit dordre 2 de f au voisinage de (x
0
, y
0
) est :
f (x
0
+ h, y
0
+ k) f (x
0
, y
0
) + (x
0
,y
0
) + (x
0
, y
0
)
+
Exemple
Un dveloppement limit dordre 2 de f (x, y) = x + (xy)
2
au point (1, 2) est :
f (1 + h, 2 + k) 5 + 9h + 4k + 4h
2
+ 8hk + k
2
.
f
x
-----
f
y
-----
2 ( )
h k , ( ) 0 0 , ( )
h
f
x
----- k
f
y
-----
1
2
--- h
2
2
f
x
2
-------- x
0
y
0
, ( ) 2hk

2
f
xy
----------- x
0
y
0
, ( ) k
2
+

2
f
y
2
-------- x
0
y
0
, ( ) +
2 ( )
h k , ( ) 0 0 , ( )

261
ANNE XE C
Formulaire de finance
Taux
Capitalisation sur n priodes dun capital initial K au taux priodique
r : K
n
K(1 + r)
n
(chapitre 1)
Formule de conversion : (chapitre 1)
Taux dintrt continment compos r
[c]
: (cha-
pitre 9)
Taux de rentabilit : (chapitre 2)
Retour sur investissement : (chapitre 2)
Taux de rentabilit interne r* : 0 (chapitre 2)
Taux de rendement y* :
(chapitre 3)
Taux zro : (chapitre 3)
1 r

1
[ ]
+ ( )
1

1
-----
1 r

2
[ ]
+ ( )
1

2
-----
=
e
r
c [ ]
[ ]
1 r
[ ]
+ ( )
1

---
=
ROR
P
E
--- =
P

T

P

0

I

+

P
0
-------------------------- =
TOR
P
E
--- =
1
ROR
------------ =
C
0
F
i
1 r
*
+ ( )
t
i
--------------------
i 1 =
+

+
P
C
t
1
1 y* + ( )
t
1
----------------------
C
t
2
1 y* + ( )
t
2
----------------------
N C
T
+
1 y* + ( )
T
---------------------- + + + =
z T ( )
N
p T ( )
-----------
,
_
1
T
---
1 =


FINANCE DES MARCHS

262

Taux de rentabilit dun portefeuille de N actifs :
(chapitre 5)
Valeur actuelle, prix de non-arbitrage
Valeur actuelle dun flux (cash flow) futur C vers linstant t = T :
(chapitre 1)
Valeur actuelle dun tableau de flux futurs : (chapi-
tre 2)
Valeur actuelle nette : (chapitre 2)
Prix de non-arbitrage (prix mark-to-market) dun portefeuille de N
actifs : (chapitres 3 et 5)
Prix de non-arbitrage dune obligation :
(chapitre 3)
Prix de non-arbitrage dun tableau de flux certains :
(chapitre 3)
R
P
w
k
k 1 =
N

R
k
w
1
R
1
w
2
R
2
w
N
R
N
+ + + = =
VA
C
1 r + ( )
T
------------------- =
VA
F

i

1

r

+

( )

t
i
------------------
i

1

=

+

VAN = C
0
+
F

i

1

r

+

( )

t
i
------------------
i

1

=

+

P q
k
k 1 =
N

p
k
=
P
C
t
1
1 z t
1
( ) + ( )
t
1
-----------------------------
C
t
2
1 z t
2
( ) + ( )
t
2
-----------------------------
N C
T
+
1 z T ( ) + ( )
T
---------------------------- + + + =
P
F
t
i
1 z t
i
( ) + ( )
t

i

-----------------------------
i 1 =
n

=


ANNEXE C

FORMULAIRE DE FINANCE

263


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t

Contrats terme

Prix de non-arbitrage dun contrat terme (

forward contract

) (chapitre 4)
Prix

forward

(chapitre 4)

Options

Payoff

du

call

:

c

T



max(0, S

T



K

) (chapitre 4)

Payoff

du

put

:

p

T



max(0,

K



S

T

) (chapitre 4)

Tableau C.1
Le sous-jacent ne verse
pas de revenu
Le sous-jacent verse un revenu
de taux

q
t



0

t

> 0

t

> 0,
taux continus
(chapitre 9)
Tableau C.2
Le sous-jacent ne verse
pas de revenu
Le sous-jacent verse un revenu
de taux

q
t



0

t

> 0

t

> 0, taux
continus
(chapitre 9)
FC
0
S
0
K
1 r + ( )
T
------------------- = FC
0
S
0
1 q + ( )
T
-------------------
K

1

r

+

( )

T
------------------- =
FC
t
S
t
K
1 r + ( )
T t
------------------------ = FC
t
S
t
1 q + ( )
T t
-------------------------
K

1

r

+

( )

T t
------------------------ =
FC
t
S
t
Ke
r
c [ ]
T t ( )
= FC
t
S
t
e
q
c [ ]
T t ( )
Ke
r
c [ ]
T t ( )
=
F
0
S
0
1 r + ( )
T
= F
0
S
0
1 r +
1 q +
------------
,
_
T
=
F t, T ( ) S
t
1 r + ( )
T t

= F t, T ( ) S
t
1

r

+

1 q +
------------
,
_

T t

=
F t, T ( ) S
t
e
r

c

[ ]

T t


( )
= F t, T ( ) S
t
e
r

c

[ ]

q
c [ ]
( ) T t ( )
=


FINANCE DES MARCHS

264

Modle binomial : ,
(chapitre 6)
Modle lognormal : (chapitre 7)
Formules analytiques du

call

et du

put

europens (chapitre 7) :
quation aux drives partielles de Black-Scholes :
(chapitre 10)

Tableau C.3

t



0

t

> 0

D
T
u ( )
D
T
d ( )

S
T
u ( )
S
T
d ( )

--------------------------------- = D
0
S
0
D
T
? ( )
S
T
? ( )

1 r + ( )
T
------------------------------- + =
D
0
E
D
T
1 r + ( )
T
-------------------
,

_
E
f T

, S
T
( )
1

r

+

( )

T

--------------------
,

_
= =
c
0
1
1 r + ( )
T
------------------- F
0
N d
1
( ) KN d
2
( ) [ ] =
p
0
1
1 r + ( )
T
------------------- KN d
2
( ) F
0
N d
1
( ) [ ] =

d
1
F
0
K
-----
ln
1
2
---
2
T +
T
------------------------------- =

d

2

F

0

K

-----

ln
1
2
---
2
T
T t
---------------------------- =

c
t
1
1 r + ( )
T t
------------------------ F t T , ( )N d
1
( ) KN d
2
( ) [ ] =
p
t
1
1 r + ( )
T t
------------------------ KN d
2
( ) F t T , ( )N d
1
( ) [ ] =

d
1
=
F t T

, ( )

K

----------------

ln

1
2

---


2

T t


( )

+


T
-------------------------------------------------------

d

2
=
F t T

, ( )

K

----------------

ln
1
2
---
2
T t ( )


T t

-------------------------------------------------------

rf
f
f
---- rS
t
f
S
------
1
2
---
2
S
t
2
2
f
S
2
-------- + + =
ANNEXE C FORMULAIRE DE FINANCE
265


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t
Formules de Black-Scholes du call et du put europens (chapitre 10) :
c
0
=
P
0
=

Risque
Volatilit historique : (chapitres 5 et
10)
Volatilit annualise : (cha-
pitre 5)
Ratio de Sharpe : (chapitre 5)
Volatilit dun portefeuille de deux actifs (chapitre 5) :
Volatilit dun portefeuille de N actifs (chapitre 5) :
{
S
0
N d
1
( ) Ke
rT
N d
2
( ) ( )
Ke
rT
N d
2
( ) S
0
N d
1
( ) ( )
d
1
S
0
K
-----
ln r
1
2
---
2
+
,
_
T +
T
---------------------------------------------

d

2

d

1


T = , =

priodique
1
N 1
------------- r
t
r ( )
t 1 =
N

2
=

annuel

priodique
Nb priodes par an =
Sharpe
r
A
r
f

A
-------------- =

P
Var w
1
R
1
w
2
R
2
+ ( ) =
w
1
2
Var R
1
( ) w
2
2
Var R
1
( ) 2w
1
w
2
Cov R
1
R
2
, ( ) + + =
{

P
Var R
P
( ) =
Var R
P
( ) Var w
k
R
k
k 1 =
N

,

_
=
w
k
2
Var R
k
( ) 2 w
k
w
j
Cov R
k
R
j
, ( )
j k

1

+ =

N

k

1

=

N

+
k

1

=

N

=
Cov R
k
R
j
, ( )
R
k

R
j
Corr R
k
, R
j
( ) =


FINANCE DES MARCHS

266

Processus stochastiques, calcul stochastique (chapitre 9)

Mouvement brownien gnralis :

dX

t





adt



+



bdW

t

X

t





X

0



+



at



+



bW

t

Mouvement brownien gomtrique :

dX

t





aX

t

dt



+



bX

t



dW

t

Processus dIt :

dX

t





a(t,X

t

)dt

+ b(t, X
t
)dW
t
Thorme dIt-Doeblin :
Grecques (chapitre 8)
Relation inverse entre thta et gamma :

Tableau C.4
ou
(delta)
(gamma) (thta) (vga) (rh)
dY
t
= df t X
t
, ( ) =


f

t
----- t X
t
, ( ) a t X
t
, ( )


f

X
------ t X
t
, ( )
1
2
---b
2
t X
t
, ( )


2

f


X

2
--------- t X
t
, ( ) + + dt
b t X
t
, ( )


f

X
------ t X
t
, ( ) dW
t
+
dY
t
df
f
t
----- a
f
X
------
1
2
---b
2
2
f
X
2
--------- + +
,

_
dt b
f
X
------
,
_
dW
t
+ = =
f
S
------

2
f
S
2
--------

S
------- =
f
t
-----
f

------
f
r
-----

1
2
---
2
S
t
2

ANNEXE C FORMULAIRE DE FINANCE


267


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
e

n
o
n

a
u
t
o
r
i
s

e

e
s
t

u
n

d

l
i
t
Tableau C.5
Coefficients d
1
et d
2
t 0
t > 0
ou (delta)
t 0
t > 0
(gamma)
t 0
t > 0
(thta)
t 0
t > 0
d
1
S
0
1 r + ( )
T
K
------------------------
ln
1
2
---
2
T +
T
--------------------------------------------------

d

2

d

1


T = , =
d
1
S
t
1 r + ( )
T t
K
-----------------------------
ln
1
2
---
2
T t ( ) +
T t
-------------------------------------------------------------------

d

2

d

1


T t = , =

call
N d
1
( )
put
N d
1
( ) = , =

call
N d
1
( )
put
N d
1
( ) = , =

call

put
N d
1
( )
S
0
T
------------------- = =

call

put
N d
1
( )
S
t
T t
-------------------------- = =

call


S

0

N


d

1

( )

2

T
--------------------------
K ln 1 r + ( )
1

r

+

( )

T

--------------------------N d
2

( ) =

put


S

0

N


d

1

( )

2

T
-------------------------- +
K ln 1 r + ( )
1

r

+

( )

T

--------------------------N d
2
( ) =

call


S

t

N


d

1

( )

2

T t
-------------------------

K ln 1 r + ( )
1

r

+

( )

T t


--------------------------N d
2

( ) =

put


S

t

N


d

1

( )

2

T t
-------------------------

K ln 1 r + ( )
1

r

+

( )

T t


--------------------------N d
2
( ) + =



FINANCE DES MARCHS

268

NB : Dans les formules ci-dessus on suppose que lactif sous-jacent S
ne verse pas de revenu, et que

r

est le taux dintrt annuel sans risque.


(vga)

t



0

t

> 0


(rh)

t



0

t

> 0

call

put
S
0
T N d
1
( ) = =

call

put
S
t
T t N d
1
( ) = =

call
KT
1 r + ( )
T 1 +
-------------------------N d
2
( ) =

put

KT

1

r

+

( )

T 1 +
-------------------------N d
2
( ) =

call
K T t ( )
1 r + ( )
T t 1 +
-------------------------------N d
2
( ) =

put

K T t


( )

1

r

+

( )

T t 1 +
-------------------------------N d
2
( ) =


269
Bibliographie
Chapitre 2
En franais
VERNIMMEN P., QUIRY P. et LE FUR Y., Finance dentreprise, Paris, Dalloz, 2005.
En anglais
BREALEY R.A., MYERS S.C. and MARCUS A.J., Fundamentals of Corporate
Finance, New York, McGrawHill, 4
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edn., 2003.
Chapitre 3
En franais
LA BRUSLERIE H. (de), Gestion obligataire, tome 1 Marchs, taux dintrt et actifs
financiers, Paris, Economica, 2
e
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HULL J.C., HNOT C., DEVILLE L. et ROGER P., Options futures et autres actifs
drivs, Pearson Education, 6
e
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En anglais
FABOZZI F.J., The Handbook of Fixed Income Securities, New York., McGraw-Hill
Trade, 7
th
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HULL J.C., Options, Futures and Other Derivatives, Englewood Cliffs, NJ, Pren-
tice Hall, 6
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FINANCE DES MARCHS
270
Chapitre 5
En franais
AFTALION F. et PONCET P., La Thorie moderne du portefeuille, Paris, Presses
Universitaires de France, Que sais-je ? , 1998.
En anglais
COCHRANE J.H., Asset Pricing, Princeton, NJ, Princeton University Press, revised
edn., 2005.
Chapitre 6
En franais
ARGAUD J.P. et DUBOIS O., Mthodes mathmatiques pour la finance : Valorisation
de produits drivs, Gestion des risques de marchs, Paris, Ellipses, 2006.
HULL J.C., HNOT C., DEVILLE L. et ROGER P., Options futures et autres actifs
drivs, Pearson Education, 6
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En anglais
COX J.C., ROSS S.A. and RUBINSTEIN M., Option pricing : a simplified
approach , Journal of Financial Economics, 7, 1979, 229-263.
HULL J.C., Options, Futures and Other Derivatives, Englewood Cliffs, NJ, Pren-
tice Hall, 6
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SHREVE S.S., Stochastic Calculus for Finance I : The Binomial Asset Pricing Model,
Berlin, Springer, 2005.
Chapitre 7
En franais
HULL J.C., HNOT C., DEVILLE L. et ROGER P., Options futures et autres actifs
drivs, Pearson Education, 6
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En anglais
HULL J.C., Options, Futures and Other Derivatives, Englewood Cliffs, NJ, Pren-
tice Hall, 6
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BIBLIOGRAPHIE
271


D
u
n
o
d


L
a

p
h
o
t
o
c
o
p
i
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2002.
GLASSERMAN P., Monte Carlo Methods in Financial Engineering. New York,
Springer, 2003.
Chapitre 8
En franais
HULL J.C., HNOT C., DEVILLE L. et ROGER P., Options futures et autres actifs
drivs, Pearson Education, 6
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En anglais
HULL J.C., Options, Futures and Other Derivatives, Englewood Cliffs, NJ, Pren-
tice Hall, 6
th
edn., 2005.
Chapitre 9
En franais
LAMBERTON D. et LAPEYRE B., Introduction au calcul stochastique appliqu la
finance, Paris, Ellipses, 1997.
HULL J.C., HNOT C., DEVILLE L. et ROGER P., Options futures et autres actifs
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chrift, IMS Lecture Notes, 45, 75-91, 2004.
SHREVE S.S., Stochastic Calculus Models for Finance II : Continuous-Time Models,
Berlin, Springer, 2004.
HULL J.C., Options, Futures and Other Derivatives, Englewood Cliffs, NJ, Pren-
tice Hall, 6
th
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Chapitre 10
En anglais
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WILMOTT P., Paul Wilmott Introduces Quantitative Finance, Chichester, John
Wiley & Sons, 2
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edn., 2007.
FINANCE DES MARCHS
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Annexes
En franais
JACOD J. et PROTTER P., LEssentiel en thorie des probabilits, Paris, Vuibert,
2003.
En anglais
JACOD J. and PROTTER P., Probability Essentials, New York, Springer, 2
nd
ed.,
2002.
273
Index
30/360 1
A
Actif sans risque 96
Actif sous-jacent 67
Actualisation 7
Actualisation (facteurs d) 48
Annualisation 6
Arbitrage 35
Prix de non-arbitrage 37, 46, 71
Arbre binomial 118, 120, 121
B
Binomial (arbre) 118, 120, 121
Black-Scholes
quation aux drives partielles de 227
formules 228
modle 224
C
Capitalisation 4
Call 74
CAPM (Capital Asset Pricing Model) 102
Contrats terme 68, 69
Contrat forward ou future 68
Prix de non-arbitrage 71
Conversion (formule de) 5
Coupons 38
Courbe de rendement 40
Courbe de taux zro 45
Courbe des taux par termes 41
D
Date
dchance 38, 69
dexpiration 69
de maturit 38,69
Dcouvert (vente ) 35
Dfaut (risque de) 38, 41
Delta 169
Delta-hedging 169, 228
Delta-neutre 169
Diversification 99
E
chance 38, 69
Exigence de rentabilit 7
Expiration 69
Exotiques (produits drivs) 69
F
Flux financier 20
Formules de Black-Scholes 228
Forward ou future 68, 69
Contrat 68, 69
Prix forward 78
Forward-neutre 142
G
Gamma 171, 172, 174
Grecques 170
I
It
Processus dIt 196
Thorme dIt-Doeblin 197
M
March financier 35
March primaire 39
March secondaire 39
Mark-to-market 93
Maturit 38, 69
Mdaf (Modle dvaluation des Actifs
Financiers) 102
Mesure du temps 1
Mthode de Monte-Carlo 145
Modle de Black-Scholes 224
Modle log-normal 141
formules analytiques 143
Mouvement brownien
gnralis 194
gomtrique 196
standard 193
N
Nominal 38
O
Obligation 38
Prix de non-arbitrage 46
Valorisation approche 42
FINANCE DES MARCHS
274
Optimisation de portefeuille 99
Options 69
Options vanille 74
P
Parit call-put 76
Payoff 70, 75
PER (Price-Earnings ratio) 23
Point mort 168
Portefeuille 33
Optimisation 99
Prix de non-arbitrage, mark-to-market 37,
93
Rentabilit
Risque 98
Position courte (short), longue 93
Prime de risque 96
Prix 34
terme 73
courant 73
de livraison 69
forward 73
spot 73
dexercice 74
de non-arbitrage 37, 46, 71
Processus dIt 196
Processus stochastiques 192
Produit driv 67
Produits drivs exotiques 69
Profils de gain 167
Put 74
R
Ratio de couverture 227
Relation inverse entre thta et gamma 174
Rendement 14
Rentabilit
Exigence de rentabilit 7
Taux de rentabilit 19
Taux de rentabilit interne (TRI) 22
Retour sur investissement (temps de) 20
Rh 171
Risque
dun actif 95
dun portefeuille 98
de dfaut 38, 41
de dfaut (systmatique) 102
de taux 41
spcifique (idiosyncratique) 103
prime de risque 96
S
Sensibilits 170
Sharpe (ratio de) 96
Short position 93
Strike 69, 74
T
Taux
actuariel 40
annualis 6
compos 4
continu 188
dactualisation 7
de rendement 40
de rentabilit simple 19
de rentabilit interne (TRI) 22
fractionn 187
sans risque 96
simple 3
zro 45
Formule de conversion 5
Rentabilit de portefeuille 98
Taux zro (calcul par infrence) 47
Risque de taux 41
Temps de retour sur investissement 20
Thta 171, 174
Titre financier 33
Trajectoire 193
TRI (Taux de rentabili!t interne)22
V
VA (valeur actuelle) 6, 21
Valeur 34
chance 69, 70, 75
actuelle 6, 21
actuelle nette 20
quitable 141
mark-to-market 93
Valeur-temps 145
Valorisation approche dune obligation 42
VAN 20
Vga 171
Volatilit 95, 229
dun portefeuille 98
historique 231
implicite 233
Z
Zro (taux) 45
Zro-coupon 39
MARCHS FINANCIERS
Sbastien Bossu Philippe Henrotte
FINANCE DES MARCHS
Techniques quantitatives
et applications pratiques
Mthode de Monte-Carlo, modle de Black-Scholes, modle
log-normal, options vanille, mouvement brownien, cet
ouvrage couvre lensemble des fondamentaux de la finance
des marchs. Il prsente de manire claire et concise les
concepts thoriques, les outils et le vocabulaire essentiels
la comprhension :
de la valeur temps des flux financiers
des obligations, principe darbitrage et rentabilit-risque
des produits drivs
de la modlisation financire.
Fort de la double exprience des auteurs, tant en milieu
professionnel quen recherche applique, ce livre combine
en un juste quilibre rappels thoriques et exercices
pratiques corrigs. Didactique, il progresse en difficult
depuis les notions lmentaires sur les taux dintrt
jusqu'aux concepts avancs de la thorie des options, en
vitant lexcs de formalisation.
Son caractre oprationnel et actuel en fait louvrage
indispensable aux praticiens de la finance comme aux
tudiants.
Publics
tudiants en finance
Praticiens dbutants ou
souhaitant remettre jour
leurs connaissances fonda-
mentales
SBASTIEN BOSSU
est actuellement
responsable de la
structuration des produits
drivs exotiques en salle
de marchs actions chez
Dresdner Kleinwort
Londres. Diplm d'HEC
et de l'universit de
Chicago, il a galement
travaill chez JPMorgan au
sein du groupe des
produits drivs actions.
PHILIPPE HENROTTE
est professeur affili du
groupe HEC et associ-
fondateur de la socit de
recherche Ito33, qui
dveloppe des modles
novateurs de valorisation
de produits financiers
complexes. Il est diplm
de l'cole Polytechnique
et titulaire d'un PhD en
finance de la Stanford
Graduate School of
Business.
www.dunod.com ISBN 978-2-10-053615-3