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La recherche en finance dentreprise : quel positionnement mthodologique ?

Grard CHARREAUX*
Universit de Bourgogne Classification JEL : B410, G300 Correspondance : gerard.charreaux@u-bourgogne.fr Rsum : Aprs avoir effectu, dans une premire partie, un tat des lieux permettant de prciser notamment la nature des questions que se posent les chercheurs en finance dentreprise et les mthodes quils emploient, la seconde partie est consacre au positionnement de la recherche en finance dentreprise et gouvernance sur le plan mthodologique. Lanalyse fait ressortir tant limportance de la modlisation sous ses diffrentes formes, quelle se rattache la tradition de lconomie noclassique ou celle de lconomie no-institutionnelle, que des travaux empiriques sinscrivant dans le prolongement de cette modlisation. Sur le plan pistmologique, la recherche en finance dentreprise semble se rattacher davantage la tradition Millienne plutt qu linstrumentalisme ou linfirmationnisme. Mots cls : finance dentreprise modles instrumentalisme infirmationnisme. Abstract : After examining, in a first section, the nature of the questions raised by researchers in corporate finance and of the methods they use, the second section is devoted to the methodological positioning of research in corporate finance and governance. The analysis emphasizes both the importance of modelling in its various forms, related to the traditions of neo-classical or neoinstitutional economics, and of the empirical work associated with the models. On the epistemological level, research in corporate finance and governance seems to be attached to the Millian tradition rather than to instrumentalism or refutationism.

Key words : corporate finance models instrumentalism refutationism.

* Lauteur est professeur lIAE de Dijon et membre du LEG(Fargo) UMR Cnrs 5118.

Il remercie Pierre Salmon, Alain Schatt et Peter Wirtz pour leurs remarques constructives.

Finance Contrle Stratgie vol. 11, hors srie, juin 2008, p. 237 - 290.

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Un chercheur en finance, sil a la curiosit douvrir des revues scientifiques en stratgie, organisation, marketing, voire en comptabilit et en contrle de gestion, sera surpris par limportance et la frquence des dveloppements consacrs aux dimensions pistmologiques et mthodologiques. De tels dveloppements sont quasi inexistants dans les grandes revues de finance telles que le Journal of Finance ou le Journal of Financial Economics1. Mme en dehors de ces deux prestigieuses revues o rgne le mainstream, de tels dveloppements restent rares2. Cette situation particulire, par rapport aux autres branches des sciences de gestion, est vraisemblablement due linfluence de lconomie principalement du mainstream noclassique sur la finance, puisque comme le mentionne Brennan (1995, p. 10), le terme usuel de financial economics ntait pas encore dusage courant dans les annes 70 et que, pour cet auteur, [] the battle between finance as a subfield of management science and as a subfield of economics was not yet over 3. linstar, de ce qui se passe dans les principales revues scientifiques en conomie4, on rencontre peu de dveloppements relatifs lpistmologie et la mthodologie en finance et cela semble sexpliquer par le poids du mainstream, mme si ce dernier a t branl, dune part, par linfluence de lconomie noinstitutionnelle, dautre part, par lmergence de la finance comportementale, elle aussi fortement connecte lconomie. Cela ne signifie pas, bien entendu, quil y a accord unanime sur les fondements pistmologiques et les pratiques mthodologiques de la finance, mais que ces critiques sont cartes des principales publications. La littrature
1 On trouve, cependant, quelques allusions dans un article ancien de Friend (1973) ou,

plus rcemment et plus significativement, dans un article de Tufano (2001) portant sur lutilisation des tudes de cas en finance, qui prolonge un ditorial de Jensen et al. (1989). 2 La plupart des dveloppements pistmologiques en finance semblent dus deux auteurs Frankfurter et McGoun et ont t publis dans des revues telles que Journal of Psychology & Financial Markets, International Review of Financial Analysis, Journal of Economic Behavior and Organization. Ces articles sont trs critiques vis--vis du mainstream financier. 3 Cet ancrage de la finance dans lconomie peut notamment se percevoir travers laccroissement du poids relatif des articles de finance dans les articles les plus cits en conomie. Ainsi, selon Kim et al. (2006), les articles de finance qui comptaient pour 20 % des articles les plus cits sur la priode 1970-1974, en reprsentaient 31,4 % sur la priode 1995-1999. 4 Il y a cependant des exceptions notables telles que le Journal of Economic Literature, le Journal of Economic Perspectives ou Economic Inquiry.

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financire apparat beaucoup moins pluraliste que les autres sciences du management et la notion de critical studies , comme il en existe par exemple en comptabilit5 et en management, ne semble pas affecter la finance, tout au moins telle quon peut la percevoir travers ses principales revues. Notre objectif dans cet article, cependant, nest pas de chercher les explications, par exemple sociologiques ou conomiques, cette situation particulire, mais de faire un tat des lieux pistmologique et mthodologique de la recherche financire actuelle, focalis sur la finance dentreprise et la gouvernance. Autrement dit, nous cherchons prciser la nature des questions auxquelles sefforcent de rpondre les chercheurs en finance dentreprise et gouvernance et les mthodes quils emploient pour y rpondre. Une fois ces prcisions apportes, nous chercherons positionner cette recherche sur les plans mthodologique et pistmologique. De faon simplifier, nous qualifierons, cependant, par le terme unique de mthodologiques les questions relatives lpistmologie, cest--dire aux questions de philosophie des sciences et celles de nature mthodologique, associes la conduite des recherches. Pour Hands (2001), lpistmologie est parfois dsigne comme la Mthodologie avec un M (majuscule) et la mthodologie stricto sensu, comme la mthodologie avec un m (minuscule). Volontairement, nous limiterons cette rflexion la finance dentreprise en y incluant la gouvernance, pour plusieurs raisons. En premier lieu, la revue Finance Contrle Stratgie tant positionne sur la finance dentreprise et la gouvernance pour sa dimension financire, il est lgitime de privilgier ces domaines. En second lieu, si un certain nombre de travaux (notamment, Salmon, 1976 ; Schmidt, 1982 ; Frankfurter et McGoun, 1999, 2001, 2002 ; Huber et Verrall, 1999 ; McGovern, 2005) se sont dj penchs, parfois de faon trs critique, sur la mthodologie de la finance, travers des aspects centraux de la finance de march tels que lefficience ou le MEDAF (modle dquilibre des actifs financiers), on trouve peu de dveloppements en finance dentreprise6 lexception de larticle de Mourgues (2002) consacr
5 Voir, par exemple, une revue spcialise comme Critical Perspectives in Accounting. 6 Compte tenu des connexions entre finance et comptabilit, travers la thorie posi-

tive de lagence, on peut accder certaines rflexions mthodologiques intressant directement la finance dentreprise, en particulier avec les articles de Jensen (1983), Watts et Zimmerman (1990), Boland et Gordon (1992) et Zimmerman (2001).

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la thorie positive de lagence (dsormais TPA) de Jensen et Meckling (1976). En troisime lieu, si le lien entre mainstream conomique et finance apparat trs troit pour la finance de march, il semble plus distendu pour la finance dentreprise7 et la gouvernance en raison des dimensions dcisionnelles et institutionnelles qui importent davantage en finance dentreprise. Si cette dernire a recours de nombreux outils initialement dvelopps par la finance de march8, par exemple le MEDAF, cest elle qui a principalement introduit ces dimensions avec, notamment, le clbre article de Jensen et Meckling (1976), souvent considr comme fondateur de la TPA et, donc, de lirruption de lconomie no-institutionnelle dans le champ de la finance dentreprise. Ltat des lieux prsent est galement limit dans la mesure o nous nous focalisons sur la description et la caractrisation mthodologique des recherches, sans vritablement rentrer dans la discussion des choix mthodologiques faits par les chercheurs en finance que ce soit sur le plan scientifique ou sur celui des apports pratiques des recherches en finance dentreprise. loccasion, cependant, ce type de questionnement apparatra en filigrane des dveloppements, mais aucun bilan critique ne sera entrepris et aucune comparaison approfondie, non plus, ne sera faite par rapport aux options adoptes, par exemple, en stratgie ou en contrle de gestion. Compte tenu des objectifs affichs, la premire partie de larticle sera consacre une description de la nature des questions que se posent les chercheurs en finance dentreprise, en termes dobjectifs et non de domaines, puis celle des mthodes utilises pour rpondre ces questions. La seconde partie utilisera les rsultats de cette investigation pour positionner la recherche en finance dentreprise sur le plan mthodologique.

1. Que font les chercheurs en finance ?


Pour dcrire la nature des questions et des mthodes utilises dans la recherche en finance dentreprise, nous avons eu recours plusieurs
7 Cela conduit un auteur comme Schmidt (1982) prconiser une orientation diffrente

pour la finance dentreprise, comparativement la finance de march.


8 Voir, par exemple, la prsentation que font Jensen et Smith (1984) de la finance

dentreprise.

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sources. Premirement, nous avons utilis la littrature existante. Les rares articles contenant des aperus mthodologiques donnent cependant un certain nombre dindications. Deuximement, il nous a paru naturel de partir des articles publis dans les revues considres comme les plus prestigieuses et les plus influentes dans le domaine. Les classements de revues de finance font gnralement apparatre en tte, le Journal of Finance et le Journal of Financial Economics9. Le travail de lecture et danalyse tant relativement lourd, nous avons choisi de ne considrer que les articles de finance dentreprise et de gouvernance publis par le Journal of Finance, sur la seule anne 2005, pour conduire notre investigation. Un tel choix, bien entendu, nest pas exempt de biais. En choisissant une des revues les mieux classes au niveau international, on privilgie les mthodes relevant du mainstream conomico-financier et on ne rend pas compte de certaines tentatives visant dvelopper la recherche en finance partir dune perspective plus htrodoxe, par exemple, dans une perspective sociologique ou rhtorique (voir, par exemple, Huault et Rainelli-Le Montagner, 2007 ou McGoun, 2003), cependant, notre objectif nest pas tant de rendre compte de lensemble des recherches dveloppes en finance dentreprise que den dgager les principales caractristiques. La classification des articles en finance dentreprise est parfois contestable vu, dans certains cas, limbrication des thmes de recherche entre finance de march et finance dentreprise. Toutefois, notre sentiment fond sur notre connaissance du domaine et une investigation superficielle du contenu du Journal of Financial Economics et dautres annes du Journal of Finance nous conduit conclure quune analyse plus large naurait pas modifi significativement les rsultats obtenus. Le travail de dpouillement effectu a permis didentifier, dans le Journal of Finance, 35 articles traitant de finance dentreprise et de gouvernance sur lanne 2005 et cest sur cette base que nous conduirons notre investigation en sollicitant, loccasion, certaines tudes afin de mieux tayer nos conclusions. Enfin et troisimement, exclusivement pour les questions de mthode, nous avons complt cette base constitue darticles rcents par une analyse des articles qui ont russi , autrement dit, ceux considrs comme les plus influents auprs de la communaut scientifique fi-

9 Cette prdominance est confirme par ltude rcente de Keloharju (2008).

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nancire10 en posant lhypothse que les options mthodologiques qui sous-tendent ces articles rvlent les prfrences11 des chercheurs du domaine. Ces diffrentes sources vont tre mobilises pour dcrire successivement la nature des questions de recherche poses en finance dentreprise, puis les mthodes utilises par les chercheurs pour rpondre ces questions.

1.1. La nature des questions poses en finance dentreprise


Quelle est la nature des interrogations des chercheurs en finance dentreprise et quel est le public potentiellement intress par ce type dinterrogation ? Pour rpondre ces questions, nous allons tout dabord mobiliser deux articles retraant lhistoire de la finance dentreprise qui seront complts par les enseignements quon peut tirer de lanalyse des articles tirs du Journal of Finance. 1.1.1. Le passage de la finance normative la finance positive Deux articles dont lobjectif tait de dresser un historique de la finance dentreprise12, celui de Jensen et Smith (1984), The Theory of Corporate Finance : A Historical Overview et celui de Brennan (1995), Corporate Finance Over The Past 25 Years , sont particulirement instructifs pour comprendre la nature des questions que se posent les chercheurs en finance dentreprise et lvolution du contenu de ces questions. Comme lcrivent Jensen et Smith, dans les annes 1950, les mthodes traditionnelles de lconomie commencrent tre appliques aux problmes financiers, ce qui saccompagna dun changement dans la nature des questions poses. Abandonnant la perspec10 Cest le point de vue le plus habituel. Un autre point de vue possible aurait t

danalyser les articles scientifiques en fonction de leur contribution la pratique financire. 11 On fait ainsi lhypothse implicite que ces prfrences sont de nature scientifique. Il serait possible de supposer que ces prfrences sont dune autre nature, fondes par exemple sur un objectif dtablir un pouvoir linstar de ce quavancent certains courants de la sociologie des sciences. Au-del des mthodes, ces prfrences peuvent galement porter sur les rsultats obtenus, selon quils sont conformes ou non une idologie prtablie comme lobjectif de maximisation de la valeur actionnariale. 12 On trouvera, par ailleurs, une histoire gnrale de la finance dans Belze et Spieser (2005).

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tive normative, la finance sinscrivit alors dans une perspective positive , autrement dit explicative . Au lieu de traiter de questions telles que Que devraient tre les politiques dinvestissement, de financement et de dividendes ? , les chercheurs se proccuprent de questions du type Quels sont les effets des politiques dinvestissement, de financement et de dividendes sur la valeur de la firme ? . Le survey de Brennan confirme ce changement de perspective puisquil prcise (1995, p. 10) que des questions de recherche amplement traites avant les annes 1970, telles que lutilisation de la programmation linaire dans le choix des investissements, les modles de gestion de trsorerie fonds sur les modles de gestion des stocks ou, encore, les modles de gestion du crdit-client bass sur les chanes de Markov, sont dsormais dlaisses. Or, ces diffrentes questions, relatives lutilisation de la recherche oprationnelle pour rsoudre les problmes financiers, sinscrivent dans une perspective normative ou, tout au moins, prescriptive. Ce passage du normatif au positif peut galement sinterprter comme celui de la finance du champ de la gestion celui de lconomie, linstar de ce qucrivait Brennan dans son survey. Toutefois, tant Jensen (1983) que Jensen et Smith (1984) insistent sur limportance de disposer de thories explicatives performantes pour aider les praticiens prendre les meilleures dcisions possibles. Ainsi, dans une perspective trs pragmatique (au sens pistmologique), Jensen va jusqu crire (1983, p. 323) The choice among competing theories will be based on which is expected to yield the highest value of the objective function when used for decision making. , et que lvaluation de la signification des thories doit se faire dans cette perspective dcisionnelle, laquelle doit primer sur les tests statistiques traditionnels. Prcisons que la position de Jensen, quon peut assimiler, premire vue13, de linstrumentalisme mais dans un sens pragmatique, ne reflte pas la position de lintgralit de la communaut des chercheurs en finance. Cette opposition thorie positive /thorie normative est traditionnelle dans la littrature pistmologique et est gnralement attribue Hume et sa clbre guillotine , selon laquelle on ne peut

13 Comme nous le verrons par la suite, la position de Jensen et du courant de la TPA

est plutt raliste.

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dduire ce qui doit tre (le normatif) de ce qui est (le positif)14. La distinction entre thorie positive et normative est, comme dans lconomie du mainstream, clairement respecte en finance et le fait que la conception des thories positives se fasse, la plupart du temps, en fonction dun objectif normatif tel que la maximisation de la valeur de la firme ou de la valeur actionnariale ne la remet pas en cause. La question de lorigine de lobjectif poursuivre est rarement dbattue dans le paradigme financier qui, le plus souvent, fait rfrence, plus ou moins explicitement, loptimum de Pareto de premier rang accompagn dun certain nombre dhypothses auxiliaires pour pouvoir tre traduit en objectif de maximisation de la valeur de la firme ou de maximisation de la valeur des titres des actionnaires. Selon quon retienne un objectif de maximisation de la valeur globale de la firme15 ou de ses seuls actionnaires objectifs qui ne convergent que sous certaines hypothses la conception des thories explicatives et des faons datteindre les objectifs prconiss varie. En ce sens, le positif est subordonn au normatif. Une finance qui retiendrait un objectif de maximisation du capital humain des salaris de la firme conduirait vraisemblablement des modles thoriques trs diffrents, par exemple, pour expliquer la structure de financement. Prcisons, cependant, que la distinction normatif/positif est parfois conteste au motif que les jugements normatifs reposeraient sur des faits, auquel cas la norme serait fonde sur ce qui est et la distinction normatif/positif perdrait sa justification. Tel serait le cas, par exemple, si lobjectif de maximisation de la valeur actionnariale correspondait un fait tabli16, ce qui est loin, semble-t-il dtre le cas, au vu des rsul-

14 Dune certaine faon, en particulier relativement aux sciences de gestion, la trilogie

propose par John Neville Keynes, distinguant positif/normatif et prescriptif c'est-dire les thories permettant de proposer la meilleure faon datteindre les objectifs serait plus pertinente. 15 Lobjectif de la valeur globale de la firme peut se dcliner de diffrentes faons selon quon adopte une valeur nayant pour contrepartie que les seules crances des investisseurs financiers dont les titres sont cots ou si on retient, dans une perspective partenariale large, une valeur de la firme faisant intervenir comme contrepartie les crances implicites dautres partenaires, par exemple, les salaris. 16 Ce qui poserait dailleurs la question de disposer dune thorie explicative de ladoption de cette norme de gestion. Elle pourrait passer, par exemple, par un argument de type volutionniste. Cest largument avanc par Jensen pour justifier la maximisation de la valeur actionnariale. On retrouve, ainsi, largumentation propose par Alchian (1950) pour justifier lobjectif de maximisation du profit. Autrement dit, la

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tats des diffrentes enqutes effectues auprs des dirigeants. Il en est dailleurs de mme de loptimum de Pareto, puisque, lors des enqutes ralises pour valuer diffrents schmas de rpartitions, les rponses obtenues ne confirment pas la prfrence prsume pour la norme partienne. Quelle que soit la justification des normes, il est vident que la faon de poser la question conditionne la construction de la thorie, sa mise lpreuve ultrieure et les prescriptions quon pourra en dduire. Ainsi, en matire de gouvernance, le fait de retenir un objectif de maximisation de valeur actionnariale conduit proposer une thorie permettant dexpliquer les systmes de gouvernance en fonction de cet objectif et, dans une phase ultrieure, de prconiser des mesures adaptes cet objectif, par exemple, la structuration du package de rmunration des dirigeants de faon linciter maximiser cette valeur. 1.1.2. La littrature financire actuelle, une confirmation de la nature positive de la recherche financire Cette volution vers une finance positive sest-elle confirme dans la recherche financire rcente ? Lanalyse des articles de finance dentreprise, issus du Journal of Finance pour lanne 2005, conduit distinguer trois types de questions qui poursuivent toutes un objectif explicatif, ce qui confirme lhgmonie de la finance positive : (1) Les questions fermes portant sur lexplication dun phnomne constat (la variable expliquer), rendre compte dun fait , par exemple, la part importante de capital dtenue par les entrepreneurs dans leur propre entreprise (Bitler et al., 2005), les limites de la globalisation financire (Stulz, 2005), etc. La dmarche consiste, comme dans Bitler et al. (2005), construire un modle permettant de prdire au sens den rendre compte le phnomne constat. Dans le cas o le modle formel propos aboutit des hypothses testes, les rsultats des tests ne font apparatre que des hypothses corrobores, ce qui est peu surprenant au vu de lobjectif poursuivi, relativement modeste puisquil ne sagit que de rendre compte de phnomnes constats. Comme le souligne Salmon (2001), lintrt de ce type de recherche, qui peut paratre limit dans une perspective de mise lpreuve empirique, se rvle terme par les travaux ultrieurs qui vont lui rpondre
concurrence entre organisations ne laisserait subsister que les entreprises ayant adopt cet objectif.

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pour la critiquer ou la complter. La mise en vidence, lors de cette confrontation, de nouveaux faits incompatibles avec le premier modle rvlera alors une rfutabilit ex post17. (2) Les questions plus ou moins ouvertes cherchant cerner lincidence dun phnomne, qui constitue alors la variable explicative, sans que cette incidence soit connue lavance. On retrouve ce type dinterrogation, par exemple, dans Beck et al. (2005) qui cherchent expliquer lincidence des obstacles financiers, lgaux ou de la corruption sur la croissance des firmes, chez Gupta (2005), qui sinterroge sur lincidence des privatisations partielles sur la performance des firmes ou, encore, chez Durnev et Kim (2005), dont lobjectif est dtablir la relation entre les caractristiques des firmes, lenvironnement lgal, leurs pratiques de gouvernance et leur valeur sur le march. Dans ce type de questionnement, le modle propos est mme davoir un ventail plus riche de prdictions, celles-ci pouvant varier en fonction des paramtres fixs pour les variables explicatives. Lobjectif poursuivi semble tre la construction dun outil le modle permettant de parvenir une explication contingente, de dfinir des zones de possibilit, qui pourront tre soumises une valuation empirique. Le caractre prdictif de ce type de modle ne se limite pas rendre compte dun phnomne constat, mais conduit mettre en vidence des faits nouveaux . (3) Les questions visant identifier les dterminants dun phnomne, linstar des recherches de Corwin et Stultz (2005) qui sinterrogent sur ceux de la structure dun syndicat dintroduction en bourse ou de Faccio et Masulis (2005) qui cherchent identifier ceux du choix du mode de paiement des fusions et acquisitions en Europe. Il ne sagit plus, dans ce cas de figure, de construire un modle permettant dexpliquer un phnomne constat ou de faire une prdiction ouverte. Il sagit dvaluer les pouvoirs explicatifs respectifs des variables issues de modles existants ou introduites de faon relativement intuitive. Dans le premier cas, on peut considrer que cette troisime catgorie de questions et de recherches a, en quelque sorte, un statut auxiliaire en sinscrivant dans la mise lpreuve des rsultats issus des deux premires catgories de questions.

17 Salmon (2001), La rfutation rvle alors ex post lexistence, non discerne ex

ante, de la rfutabilit .

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Au-del de lobjectif systmatiquement explicatif des questions poses, et si on carte la troisime catgorie de questions en raison de son caractre subordonn, deux autres dimensions nous semblent importantes pour caractriser les questions poses. En premier lieu, cest le rle attribu au phnomne lorigine de la question, variable expliquer ou variable explicative. En second lieu, cest la dimension exploratoire associe au caractre ouvert ou ferm des questions poses. Comme on le verra dans la seconde partie, ces dimensions conditionnent la nature du travail de recherche qui sappuie, quasisystmatiquement, sur un modle, mme si celui-ci nest pas ncessairement formalis. Un point important qui permet, notre sens, de caractriser la recherche en finance dentreprise est le rle central accord la modlisation pour rpondre des questions sur le rel. Cela ne signifie pas, bien au contraire, que les recherches empiriques sont rares, mais quelles sinscrivent, presque toujours, dans la continuit dun modle, plus dailleurs pour en rvler le potentiel que pour le mettre lpreuve dans une perspective infirmationniste. Cette subordination quasi systmatique la modlisation, qui apparente la recherche en finance la recherche en conomie mme si cette dernire na pas lexclusivit de lusage des modles , est peut-tre un des traits les plus caractristiques comparativement dautres branches des sciences de gestion. 1.1.3. Quel est lintrt des questions poses ? La formulation des questions de recherche conduit galement sinterroger sur le public pouvant tre potentiellement intress par les rponses obtenues ? Comme on peut supposer que la communaut des chercheurs en finance tout au moins ceux qui partagent le mme champ dinvestigation est, a priori, intresse par les questions poses et les rponses apportes, la question revient sinterroger sur lintrt de ces questions et rponses pour les dcideurs, autrement dit, de tenter dvaluer le bien-fond de la justification pragmatique propose par Jensen (1983), quant lintrt des thories positives pour la prise de dcision. Au-del des dirigeants dentreprise ou dinstitution financire dans certains cas, les rsultats obtenus sont censs pouvoir aider galement les autorits de rgulation et les Pouvoirs Publics pour guider leurs interventions dans certains domaines (privatisation, rglementation boursire, etc.).

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Lanalyse des thmes des articles issus du Journal of Finance montre, cependant, quils sont souvent assez loigns des proccupations immdiates des dirigeants et gestionnaires financiers. Si, par exemple, lintrt de savoir quelle est lincidence sur la valeur de la firme des fonds obtenus suite aux cessions dactifs semble assez vident, cet intrt apparat beaucoup moins direct pour une question telle que Comment expliquer rationnellement les vagues dintroduction en bourse ? . Ce scepticisme rejoint dailleurs les investigations de chercheurs comme Copeland (2002), qui, lissue dune srie dinterviews de praticiens de la finance, conclut que la majeure partie de ce qui est enseign en finance est de peu dutilit pratique, que les revues scientifiques de finance sont rarement lues par les praticiens, y compris par ceux qui ont reu une formation doctorale et que les comptences qui leur sont utiles pour exercer leurs fonctions ont t acquises par lexprience. Ce constat trs pessimiste18, dun cart important entre les attentes des praticiens et les rsultats de la recherche financire, conduit se poser les questions suivantes : ce rsultat nest-il pas li la faon de formuler les questions de recherche des chercheurs en finance ? Nest-il pas d, au moins en partie, au passage dune optique normative une optique positive ? Les conclusions de Jensen concernant lintrt pour la pratique des thories positives ne sont-elles pas trop favorables ? Les praticiens ne sous-estiment-ils pas linfluence de la thorie financire sur leurs dcisions et son utilit ? Les attentes des praticiens sont habituellement formules en termes daide la dcision, autrement dit de production de rgles, doutils, de recommandations facilitant la dcision financire. En matire de finance dentreprise, les attentes concernent donc les aides au choix dinvestissement, au choix de financement, la politique de dividendes, la gestion des risques et, si on tient compte de la connexit introduite par la gouvernance avec les structures juridiques et organisationnelles, de conseils sur des questions telles que la composition des conseils dadministration, des comits du conseil, des packages de rmunration, voire des structures juridiques associes aux diffrentes formes organisationnelles. Force est de reconnatre que, dans la plupart des domaines voqus, les prescriptions et les outils qui trouvent leur origine dans la thorie financire restent fragiles et imprcis. On carac18 Larticle de Graham et Harvey (2001) conduit galement tre pessimiste sur

lapport de la thorie financire la pratique.

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trise souvent la finance comme la science de lvaluation, or, malgr les progrs accomplis, par exemple, pour prendre en compte le caractre optionnel de certaines dcisions, on est loin de disposer dune thorie de lvaluation suffisamment prcise pour satisfaire les besoins des dcideurs. Ainsi, sil est vraisemblable que les cots de transaction et dagence ont une incidence significative sur le cot du capital et lvaluation des entreprises, lestimation de cette incidence reste encore trs floue. Dans certains cas, la recherche demeure mme dans lincapacit de conclure sur son sens global positif, ngatif, neutre en raison de limbrication des diffrents facteurs supposs intervenir et les trs nombreux tests raliss fournissent des rsultats souvent contradictoires. Cette incapacit, toutefois, ne semble pas lie la nature des questions poses mais bien davantage aux caractristiques du domaine tudi, en particulier, la possibilit dtablir des lois universelles dans un domaine qui relve des sciences sociales, linstar de ce qui se passe dans les sciences dures. Jensen (1983) subordonne lintrt de la thorie pour la pratique la possibilit de faire des prdictions, mais une telle possibilit suppose lexistence, sinon de lois universelles, de rgularits suffisamment stables, or certains pistmologues (par exemple, Cartwright, 1983 ; Lawson, 1989, 1997) doutent quon puisse identifier de telles rgularits dans le domaine des sciences sociales. Peut-on, pour autant, en conclure que la recherche en finance ne prsente aucun intrt pour la pratique financire et que les deux univers sont condamns signorer ? Nous ne le pensons pas, pour au moins deux raisons. Premirement, linstar de ce qui sest pass dans certains domaines de la finance de march, les rgles et les outils construits par la thorie financire peuvent progresser pour tre utiles aux praticiens, lesquels, dans une logique trs pragmatique, prfrent, de toute faon, des conseils et des instruments, mmes grossiers, labsence totale de support dcisionnel. Deuximement, linfluence, peut-tre la plus importante, des recherches en finance dentreprise sur la pratique passe par la cration de cadres conceptuels qui permettent de construire les dcisions. Ainsi, mme si on ne dispose que de mthodes grossires pour valuer le cot du capital, lapport le plus important de la thorie nest-il pas davoir fourni un cadre pour construire les dcisions dinvestissement ? De mme, le vritable apport de la thorie des options nest-il pas davoir insist sur les options caches dans toute dcision dinvestissement ? Ce rle cognitif des thories et

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des modles, sur lequel nous reviendrons dans la seconde partie, est tellement prgnant quil reste trs souvent inaperu. Lexamen des rformes rcentes en matire de gouvernance rvle, cependant, quel point les cadres cognitifs fournis par la thorie jouent un rle dterminant dans la construction des codes de gouvernance (Wirtz, 2006).

1.2. La nature des mthodes


Au-del de la nature des questions de recherche que se posent les chercheurs en finance et de lintrt de ces questions pour la pratique, une caractrisation de la recherche en finance dentreprise passe galement par une description des mthodes dinvestigation utilises. Pour mener bien cette description, nous allons successivement recourir trois sources : (1) la littrature existante, (2) la base darticles du Journal of Finance et (3) les articles les plus cits issus des deux revues les mieux classes du domaine, le Journal of Finance et le Journal of Financial Economics. 1.2.1. Les mthodes dinvestigation dans la littrature Une des rares tudes dcrivant les mthodes utilises en finance est celle de Tufano (2001). Elle porte sur lensemble des articles de finance (finance dentreprise et finance de march) publis dans trois revues en 1999 : le Journal of Finance, le Journal of Financial Economics et la Review of Financial Studies. Les rsultats obtenus seront prsents en les confrontant (cf. tableau 1) ceux issus de ltude plus gnrale de Morgan (1988), dont lobjectif tait de comparer les mthodes utilises en conomie, science politique, sociologie, chimie et physique. Les chiffres figurant dans ltude de Morgan rsultent dune synthse de diffrentes tudes menes, entre 1982 et 1986, partir des revues les plus significatives des domaines scientifiques concerns. Ltude de Tuffano met en vidence que les travaux purement thoriques comptent pour 28 % en finance (sans distinction de la finance de march et de la finance dentreprise), avec une forte prdominance de la modlisation mathmatique. Les travaux de nature empirique sont, trs majoritairement, des tudes statistiques portant principalement sur des bases de donnes publiques et, plus accessoirement, sur des bases de donnes construites par lauteur. Les mthodes dinvestigation fon-

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des sur des expriences, des simulations, voire des tudes de cas, sont peu utilises. Tableau 1 Nature thorique ou empirique des recherches dans diffrents domaines (daprs Morgan, 1988 et Tuffano, 2001)
conomie 42 % 7% 1% 50 % 5% 39 % 1% 6% 51 % Science politique 18 % 23 % 0% 41 % 10 % 41 % 2% 6% 59 % Sociologie 1% 18 % 3% 22 % 23 % 51 % 1% 3% 78 % 83 % 100 % Chimie 0% 0% 0% 0% 17 % (1) Physique 12 % 0% 0% 12 % 41 % 0% 0% 48 % 89 % Finance (2) 20 % 1% 7% 28 % 12 % 52 % 4% 4% 72 %

Nature des travaux Travaux thoriques Modles mathmatiques, pas de donnes Analyse sans formalisation mathmatique ni exploitation de donnes Mthodologie statistique Sous-total Analyse empirique Fonde sur des donnes collectes l'initiative de l'auteur Fonde sur des donnes publies ou gnres par ailleurs Sans utilisation de l'infrence statistique Fonde sur des expriences et des simulations tudes cliniques Sous-total

Remarques : (1) Regroupe les deux catgories de donnes ; (2) Pourcentages valus en fonction de la nature des articles.

Dune certaine faon, la finance occupe une position intermdiaire entre les deux extrmes constitus par lconomie et la chimie. Avec la sociologie, elle est la plus proche des sciences dures en termes de recours lanalyse empirique. Il faut cependant mentionner quen raison de sa nature particulire, comparativement aux sciences dures, elle a trs peu recours aux expriences et simulations. En matire de travaux thoriques, elle apparat tre la discipline qui recourt le plus la modlisation mathmatique, mais de faon nettement moins prononce quen conomie o celle-ci reprsente 42 % des recherches. On peut galement souligner, quil y a trs peu danalyse thorique non fonde sur la modlisation mathmatique, contrairement ce quon peut constater pour la science politique et la sociologie. Il est vraisemblable que si on tendait ce type dinvestigation dautres branches des sciences de gestion, on aurait un profil plus proche de celui de la sociologie, avec une part importante danalyse thorique non fonde sur des modles mathmatiques et, sur le plan empirique, principalement des

252

La recherche en finance dentreprise : quel positionnement mthodologique ?

tudes statistiques, avec, cependant, un recours plus important aux tudes cliniques. Concernant la comparaison avec lconomie, compte tenu de lanciennet des chiffres figurant dans ltude de Morgan, il est important de considrer ceux plus rcents cits dans ltude de Kim et al. (2006). Cette dernire rvle une volution trs significative des mthodes de recherche en conomie, depuis 1970, vues travers les travaux les plus cits des travaux de modlisation thorique vers les travaux empiriques. Si, sur la priode 1980-1984, la rpartition des articles les plus cits tait de 28,6 % pour la mthodologie, de 11,4 % pour les travaux empiriques, de 2,9 % pour les surveys et de 57,1 % pour les travaux thoriques, ces pourcentages taient sur la priode 1995-1999, respectivement de 22,9 % (mthodologie), 60 % (empirique), 5,7 % (surveys) et 11,4 % (travaux thoriques). La baisse des travaux de modlisation thorique est particulirement notable19, puisque leur part tait de 76,7 % sur la priode 1970-1974. Par ailleurs, comparativement ltude de Tuffano, les profils de lconomie et de la finance sont dsormais beaucoup plus proches, ce qui est peu surprenant, la finance tant souvent considre comme une composante de lconomie. 1.2.2. Les mthodes dinvestigation utilises dans les articles du Journal of Finance sur 2005 La conclusion tablie partir de ltude de Tuffano est-elle confirme sur la base de lchantillon darticles concernant la seule finance dentreprise ? Sur les 35 articles recenss, 21 articles sont des tudes de nature conomtrique et statistique reposant sur des bases de donnes constitues ou non par lauteur. Dans ces articles, les hypothses testes sont, le plus souvent, issues dune revue de littrature. Neuf articles offrent la fois une modlisation mathmatique et un test des hypothses drives du modle. Cinq articles prsentent un modle mathmatique non accompagn dun test empirique. Il faut galement prciser que seuls deux des articles recenss ont recours des donnes
19 Cette baisse des travaux thoriques est galement confirme dans le rcent article de

Keloharju (2008), sur la base de lchantillon des 300 articles publis sur la priode 2000-2006 et ayant recueilli le plus de citations dans Google Scholar. Ainsi, aucun des vingt articles classs en tte nest prdominance thorique et il ny a que sept articles parmi les cinquante premiers qui le sont.

Grard Charreaux

253

qualitatives issues de questionnaires ou dinterviews en complment de donnes quantitatives. Enfin, un des articles fond sur la modlisation mathmatique prsente galement une tude du modle sappuyant sur une simulation numrique. Aucun des articles retenus ne sappuie sur une tude de cas ou sur une exprience au sens de lconomie exprimentale. Dans lensemble, il ne semble pas y avoir de diffrence trs significative avec ltude de Tuffano qui portait la fois sur la finance de march et la finance dentreprise. La recherche en finance reste centre sur la modlisation mathmatique et les tudes conomtriques : prs de 86 % des tudes recenses comportent un test empirique et 40 % des articles incluent un modle mathmatique. De nouveau, la proximit avec les mthodes privilgies en conomie est confirme. On ajoutera que les tests conomtriques raliss sinscrivent en prolongation soit des modles proposs, soit de modles existants. Comparativement dautres branches des sciences de gestion, on peut sinterroger sur le faible nombre dtudes cliniques publies dans les grandes revues de finance. Ce rsultat apparat dautant plus surprenant que les diteurs du Journal of Financial Economics, lautre revue phare du domaine de la finance, avaient pris nettement position en faveur du dveloppement des tudes cliniques (Jensen et al., 1989). Reprenons, afin dillustrer cette prise de position, quelques extraits de lditorial encourageant la publication dtudes de cas dans le Journal of Financial Economics :
Clinical work can guide theorists and empiricists to empirically relevant imperfect market theories by providing in-depth analysis of the important dimensions of a phenomenon. When successful, such papers influence not only the issues that interest large-sample empiricists and the data they collect but also the hypothetical and simple characterizations that theorists use in modelling the world. Drawn directly from the world, such characterizations are more likely to be productive than those that come from the journal literature or solely from the researcher's imagination. (Jensen et al., 1989, p. 4)

Cet accent mis sur le caractre productif des tudes de cas pour produire de nouvelles hypothses tait complt par quelques lignes consacres aux standards pour valuer ce type darticles, les diteurs insistant sur limportance de soulever de nouvelles questions ou de mettre en vidence de nouveaux puzzles. Cette prise de position faisait dailleurs suite aux dveloppements mthodologiques concernant lintrt des mthodes qualitatives que Jensen (1983) avait consacrs

254

La recherche en finance dentreprise : quel positionnement mthodologique ?

la TPA applique la recherche comptable, mais qui pouvaient tre transposs la finance dentreprise. Ce plaidoyer en faveur du dveloppement des tudes cliniques se retrouvait nouveau dans larticle introductif d Tuffano (2001), un numro spcial du Journal of Financial Economics associ une confrence conjointement organise par la Harvard Business School dont on connat la prdilection pour les tudes de cas et la revue et consacr au rle des tudes cliniques. Dans cet article, Tuffano rappelait que la revue avait publi 41 articles caractre clinique en 2000 (8 % du total des articles publis) et revenait sur le positionnement mthodologique des tudes de cas et sur les diffrents rles (construction de la thorie, test de la thorie, application de la thorie et communication) quelles pouvaient remplir. Un des articles de ce numro spcial, celui de Graham et Harvey (2001), consacr une tude ralise auprs des praticiens visant cerner lintrt pratique des apports de la thorie financire, allait dailleurs tre distingu en obtenant le prix Jensen du meilleur article publi dans le Journal of Financial Economics pour lanne 2001. Malgr ces encouragements, les tudes cliniques se sont cependant peu dveloppes, puisque sur les annes 2004 2006 une seule tude clinique a t publie dans cette revue. Il semble donc que la recherche en finance tout au moins dans ses deux principales revues supports reste peu permable au dveloppement des recherches de nature qualitative, linstar de ce qui se passe dans le mainstream conomique. Il est vraisemblable que ce phnomne sexplique, au moins en partie, par les liens relativement lches (ou supposs tels) qui existent entre le travail de modlisation et sa mise lpreuve empirique, et les utilisations quon peut faire des tudes de cas. 1.2.3. Les options mthodologiques dans les articles les plus cits Dans la mesure o les articles les plus cits sont souvent les plus innovants, il semble pertinent de complter linvestigation sur la nature des mthodes utilises de faon voir sils diffrent en matire de mthodes. Lidentification de ces articles a t faite partir du nombre de citations quils ont recueillies, figurant dans la base ISI Web of Knowledge. Nous avons identifi pour les articles publis dans les deux

Grard Charreaux

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principales revues du domaine20, les dix articles de finance dentreprise publis entre 1975 et 2007 et ayant recueilli le maximum de citations sur cette mme priode. Nous avons galement collect cette mme information pour les articles publis sur la priode 2000-2007, de faon voir sil y avait eu des volutions sur la priode rcente. Enfin, au-del du classement fond sur le nombre absolu de citations, nous avons galement fait figurer certains articles ayant recueilli moins de citations (en raison notamment de leur caractre plus rcent), mais ayant obtenu un score annuel moyen de citations important, ce qui explique que plus de dix articles figurent dans le classement. Avant daborder la nature des mthodes utilises dans ces articles, plusieurs remarques simposent. Premirement, quatre articles sont des discours prsidentiels (Association Amricaine de Finance) ou des revues de littrature, ce qui, en gnral, entrane une forme principalement littraire. Deuximement, certains auteurs apparaissent plusieurs reprises. Ainsi, Shleifer apparat quatre fois et Jensen, trois fois, ce qui, bien entendu, dtermine fortement les conclusions obtenues compte tenu de lorientation de leurs travaux qui privilgient plutt les analyses littraires et les tudes empiriques. Les articles dont la contribution principale est un modle thorique formalis sont au nombre de trois, voire quatre, si on y inclut le clbre article de Jensen et Meckling dont la contribution dpasse largement le modle de la structure de financement qui y est inclus et qui repose sur une formalisation relativement rudimentaire. La contribution des autres articles consiste, soit en une analyse littraire, soit en une tude empirique, le plus souvent un test dhypothse.

20 On pose lhypothse a priori plausible que les articles fondamentaux en finance pa-

raissent prioritairement dans les deux principales revues du domaine. Il y a des exceptions clbres comme les articles de Modigliani et Miller (1958) ou Miller et Modigliani (1961), considrs comme fondateurs de la finance dentreprise moderne, consacrs respectivement la structure de financement et la politique de dividendes et publis dans lAmerican Economic Review et le Journal of Business ou, plus rcemment, celui de Jensen (1986) la base de la thorie du Free Cash Flow, paru dans lAmerican Economic Review. On peut cependant noter, concernant la finance de march, que des articles aussi importants pour le dveloppement du domaine que ceux de Sharpe, de Black et Scholes et de Merton ont t respectivement publis dans Management Science, le Journal of Political Economy ou le Bell Journal of Economics and Management Science. Prcisons cependant, que le Journal of Financial Economics na t cr quen 1974. Cette prdominance des deux principales revues de finance est confirme par Keloharju (2008) qui propose son propre classement partir des citations issues de Google Scholar.

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La recherche en finance dentreprise : quel positionnement mthodologique ?

Tableau 2 Classement des articles sur la priode 1975-2007 (tabli au 14/08/2007)


Auteurs Titre Source Anne Nombre de citations 3694 Moyenne de citations par anne 115,4 Citations en 2006 275 Nature de larticle Modlisation thorique Thorisation littraire galement Modlisation avec exemple numrique Modlisation thorique Revue de littrature, analyse littraire Modle thorique tude empirique conomtrique Test dhypothse Analyse littraire sur la base dune modlisation sommaire Discours prsidentiel Association amricaine de Finance Analyse empirique conomtrique Test dhypothse Revue de littrature Analyse littraire Analyse littraire Discours prsidentiel Association amricaine de finance tude empirique conomtrique tude statistique descriptive plus test dhypothse

Jensen et Meckling Myers et Majluf Myers Jensen et Ruback Leland et Pyle Morck, Shleifer et Vishny Miller M.

Theory of Firm - Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do not Have Determinants of Corporate Borrowing The Market for Corporate-Control - The Scientific Evidence Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation Management Ownership and Market Valuation - An Empirical Analysis Debt and Taxes

JFE

1976

JFE

1984

1113

46,4

81

JFE JFE JOF JFE

1977 1983 1977 1988

787 611 553 523

26,2 24,4 17,8 26,1

50 23 29 56

JOF

1977

499

16,1

17

La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer et al. Shleifer et Vishny Smith et Warner Jensen

Legal Determinants of External Finance

JOF

1997

481

43,7

72

A Survey of Corporate Governance Financial Contracting - Analysis of Bond Covenants The Modern IndustrialRevolution, Exit, and the Failure of Internal Control-Systems Outside Directors and CEO Turnover Corporate Ownership around the World

JOF JFE JOF

1997 1979 1993

465 451 416

42,3 15,5 27,7

83 13 51

Weisbach La Porta, Lopez-deSilanes, Shleifer

JFE JOF

1988 1999

402 372

20,1 41,3

37 78

Note : JFE Journal of Financial Economics ; JOF Journal of Finance.

Grard Charreaux

257

Au total, il apparat, notamment si on substitue au classement fond sur le nombre absolu de citations, celui reposant sur les moyennes annuelles que les articles les plus influents sont rarement trs formaliss, en particulier pour les contributions de Jensen et Meckling et celles apparentes au courant juridico-financier de la gouvernance. Ce rsultat peut tre considr, dans une certaine mesure, comme allant contre lide souvent reue tout au moins en France que les principaux dveloppements thoriques en finance passent par une formalisation mathmatique trs pousse. Cette ide est contredite, tout au moins pour les recherches en finance dentreprise et gouvernance dans lesquelles la modlisation reste souvent au stade littraire. Tableau 3 Classement des articles sur la priode 2000-2007 (au 14/08/2007)
Auteurs Titre Source Anne Nombre de citations 171 Moyenne de citations par anne 21,4 Citations en 2006 37 Nature

La Porta, Lopez-DeSilanes, Shleifer, et al. Claessens, Djankov, Lang Rajan, Servaes, Zingales

Investor Protection and Corporate Governance The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations The Cost of Diversity : The Diversification Discount and Inefficient Investment Finance and the Sources of Growth Investor Protection and Corporate Valuation The Theory and Practice of Corporate Finance : Evidence from the Field The Dark Side of Internal Capital Markets : Divisional RentSeeking and Inefficient Investment

JFE

2000

Analyse littraire

JFE

2000

140

17,5

36

tude empirique Statistiques descriptives Modlisation mathmatique Simulation numrique Test conomtrique dhypothses tude empirique conomtrique Test dhypothse Modle mathmatique plus test empirique (conomtrique) dhypothses tude empirique fonde sur des questionnaires Modle mathmatique

JOF

2000

116

14,5

16

Beck, Levine, Loayza La Porta, Lopez-DeSilanes, Shleifer, et al. Graham JR, Harvey CR

JFE JOF

2000 2002

110 97

13,7 16,2

20 32

JFE

2001

97

13,9

24

Scharfstein, Stein

JOF

2000

90

11,2

17

258
Faccio, Lang

La recherche en finance dentreprise : quel positionnement mthodologique ?


The Ultimate Ownership of Western European Corporations Agency Problems and Dividend Policies around the World A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations JFE 2002 73 12,6 26 tude empirique Statistiques descriptives Tests empiriques (conomtriques) dhypothses issues de la littrature Revue de littrature plus tude empirique

La Porta, Lopez-deSilanes, Shleifer, et al. Ritter, Welch

JOF

2000

72

16

JOF

2002

71

11,8

24

Les conclusions obtenues partir des articles les plus cits sur la priode 1975-2007 ne sont pas dmenties par celles quil est possible de dgager partir des citations des articles publis sur la priode 2000-2007 (tableau 3). Il faut toutefois prciser que, dans le hit-parade des articles slectionns, la place des articles consacrs la gouvernance a augment. Les articles reposant sur une modlisation mathmatique sophistique ne sont quau nombre de deux, larticle de La Porta et al. (2002) sappuyant sur une modlisation assez simple. La plupart des articles sont de nature empirique et, parfois, ne consistent que dans des statistiques descriptives. On voit mme apparatre un article (celui de Graham et Harvey, 2001) reposant sur des questionnaires. Au total, les conclusions quon peut mettre partir des articles les plus cits ne contredisent pas celles tablies par Tuffano ou celles que nous avons obtenues sur la base des articles du Journal of Finance en 2005. Les tudes empiriques prdominent, la modlisation mathmatique joue un rle significatif mais non prpondrant. On peut galement ajouter quen moyenne de citations, les articles les plus cits de la priode 2000-2007 (moyenne de citations comprise entre 9 et 21,4) recueillent sensiblement moins de citations que ceux de la priode 19752007 (moyenne annuelle de citations comprise entre 15,5 et 115,4 ou entre 15,5 et 46,4 si on exclut larticle de Jensen et Meckling). Il sagit peut-tre de la manifestation quun cycle de recherche en finance dentreprise est entr dans sa zone de rendements dcroissants linstar de ce que soulignaient Jensen et al. (2001) propos de la finance dentreprise antrieure lintgration des imperfections telles que les cots dagence et les asymtries informationnelles. Le mouvement de la finance comportementale qui a dj fortement imprgn la finance de march, mais dont linfluence en finance dentreprise semble actuellement mineure un seul article sur lchantillon de 35 met en avant des aspects touchant la finance comportementale sera

Grard Charreaux

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peut-tre lorigine dun prochain renouveau, tout au moins en termes de mthode (Rainelli-Le Montagner, 2008).

2. Aspects mthodologiques de la recherche en finance dentreprise


La description qui vient dtre faite de la recherche en finance dentreprise rvle, outre le rle central accord la modlisation pour procder lexploration thorique, une prdominance des travaux empiriques conomtriques qui, sauf rare exception, ont pour objet de confirmer (plutt que dinfirmer) les prdictions des modles et sont donc subordonns aux modles. Il nest pas abusif de conclure que les financiers sont avant tout des constructeurs de modles (formaliss ou non) dont ils vont tester par la suite les prdictions21. La nature des questions poses et les mthodes employes conduisent classer les recherches en finance dans le courant dominant de la Received View (le positivisme au sens large22). Au-del de cette qualification grossire au vu du contenu htroclite de la Received View, peut-on caractriser plus prcisment, sur le plan mthodologique, le positionnement de ces recherches ? Pour rpondre cette question, on peut, dans un premier temps, faire rfrence aux rares articles mthodologiques ayant eu la finance pour thme. Un des premiers articles de cette nature est celui de Salmon (1976) qui porte sur la mthode hypothtico-dductive et les raisonnements en termes de comme si en conomie. Lauteur montre que le MEDAF illustre lintrt de cette mthode et du raisonnement en comme si prn par Friedman (1953) dans le domaine conomique, notamment en termes de fcondit, pour prdire des faits nouveaux. Le MEDAF est lun des modles centraux de la finance de march qui, cependant, a eu des consquences importantes en matire de
21 Dans les recherches question ferme, le modle est construit pour prdire un phnomne constat, en rendre compte. 22 La Received View au sens large, telle que lentend par exemple Hands (2001), regroupe, outre les courants traditionnels de lpistmologie, le positivisme logique, lempirisme logique, le falsificationnisme Popprien. Ce que certains auteurs, par exemple Girod-Sville et Perret (1999), qualifient de positivisme , par opposition des courants tels que linterprtativisme et le constructivisme, correspond grosso modo la Received View. On trouvera des dfinitions prcises du positivisme, par exemple, dans Davis et al. (1998), dans Nadeau (1999) ou dans Ulises Moulines (2006).

260

La recherche en finance dentreprise : quel positionnement mthodologique ?

finance dentreprise dans la mesure o il permet destimer le cot des fonds propres et, par suite, le cot moyen pondr du capital. Dans un article trs critique de la thorie financire, Frankfurter et McGoun (2002) prennent de nouveau lexemple du MEDAF qui, selon eux, constituerait une illustration de linstrumentalisme Friedmanien23. Ils opposent cette dmarche au ralisme critique prn par Popper, principalement dans sa version falsificationniste24. Ces deux auteurs considrent que le MEDAF reprsente lexemple-type de la mthodologie qui sous-tend lconomie financire ; leur critique porte principalement sur labsence de ralisme des hypothses qui conduirait des thories inutiles tant sur le plan scientifique que pratique. Cette analyse mthodologique de la recherche en finance, fonde sur le MEDAF dont lorigine remonte la fin des annes 1960, qui conclut en faveur de linstrumentalisme la Friedman, avec un rle central attribu lirralisme des hypothses, peut-elle tre transpose, telle quelle, aux recherches en finance dentreprise, en particulier travers les travaux fondateurs ? Une telle transposition, si elle savrait justifie, signifierait une unit mthodologique du champ de la finance, supposer, bien entendu, quelle rende compte de lintgralit des recherches menes en finance de march. Linterprtation instrumentaliste soppose une autre interprtation frquente des dmarches employes par les conomistes financiers, celle du falsificationnisme Popprien rattache au courant raliste. Tant lexamen du contenu des articles issus du Journal of Finance, qui montre quil est trs rare que les hypothses testes soient infirmes, que les conclusions dpistmologues minents de lconomie comme Blaug propos de linfirmationnisme inoffensif des conomistes du mainstream conduisent, cependant, a priori, douter du bien-fond

23 Prcisons quils retiennent, ici, linterprtation instrumentaliste du texte de Friedman

qui ne fait pas lunanimit en raison de ses nombreuses ambiguts. Si des auteurs comme Boland (1979) ou Hausman (1992) classent Friedman dans la mouvance instrumentaliste, cette conclusion est critique notamment par Mingat et al. (1985) et Mki (2003) considre, certains gards, que Friedman est un raliste et un constructiviste social. Pour la suite, mme si cette qualification est contestable, nous utiliserons le terme instrumentalisme Friedmanien. 24 Les auteurs oprent une comparaison entre instrumentalisme Friedmanien et ralisme critique popprien. Ils sappuient sur lanalyse de Caldwell (1991), qui distingue le Popper falsificationniste des sciences dures de celui, non falsificationniste, des sciences sociales.

Grard Charreaux

261

dune telle interprtation. Si linfirmationnisme est frquemment voqu, ses exigences sont telles quil semble rarement pratiqu. Pour qualifier, plus prcisment, la nature mthodologique des recherches en finance dentreprise, en particulier pour voir si elles relvent de linstrumentalisme ou du ralisme infirmationniste, il savre indispensable, nouveau, de revenir au contenu des articles, en particulier, ceux qui sont considrs comme les plus influents du domaine. La premire partie de larticle a montr qu linstar du mainstream conomique, la modlisation joue un rle central en finance dentreprise tant pour forger les concepts que pour construire les hypothses testables. En consquence, nous allons centrer nos dveloppements sur le travail de modlisation fait en finance dentreprise, excluant de notre analyse, tant pour des raisons de priorit que de taille de larticle, les considrations spcifiques aux analyses empiriques, notamment lutilisation de lconomtrie. Ces dernires ne seront voques quen conclusion. Comme nous lavons mis en vidence, en premire partie, en tudiant la nature des questions poses, la nature et le rle des modles varient assez sensiblement selon le type de recherche. Pour structurer notre analyse, nous examinerons le type de modlisation en considrant, successivement, les deux branches qui semblent avoir inspir la plupart des travaux contemporains en finance dentreprise25. La premire, qui peut tre vue comme un prolongement de lconomie noclassique traditionnelle, est fonde sur le recours des modles formaliss. La seconde, qui sinscrit dans une approche plus littraire de la modlisation, est plus htrodoxe et peut tre considre comme partageant les options mthodologiques de certains courants de la nouvelle conomie institutionnelle. travers cette analyse qui privilgie le travail de modlisation et le mode de construction des hypothses testables, il sera galement possible dapporter des rponses plus prcises la question du positionnement mthodologique de la recherche en finance dentreprise.

25 Cette distinction sappuie sur une logique similaire la distinction opre par Char-

reaux (2001) entre les deux branches de la finance organisationnelle , sur la base dune diffrence dans les types de modlisation. La nature des deux articles est cependant trs diffrente, larticle de 2001 tant consacr au traitement de linvestissement dans la thorie financire et nabordant que de faon trs marginale le positionnement pistmologique de la recherche financire.

262

La recherche en finance dentreprise : quel positionnement mthodologique ?

2.1. La modlisation formalise dans la tradition noclassique


Dans une synthse rcente portant sur lutilisation des modles en finance dentreprise, Leland (2006) fait rfrence au modle de Modigliani et Miller comme lanctre des modles structurels utiliss en finance. Il parat donc utile de revenir sur le contenu de cet article pionnier, lorigine de leur fameux thorme qui, pour Tirole (2006, p. 2), [] acted as a detonator for the theory of corporate finance, a benchmark whose assumptions needed to be relaxed in order to investigate the determinants of financial structure . Un demi-sicle stant coul depuis la publication de larticle pionnier de Modigliani et Miller, ses principaux enseignements ayant depuis longtemps t absorbs dans les cours dinitiation la finance dentreprise, il nest pas inutile de revenir sur son contenu et le modle quil contient dans une perspective mthodologique. Ce modle est souvent voqu aujourdhui comme larchtype des modles fonds sur des hypothses irralistes, dconnect de toute proccupation empirique et sans aucune utilit pratique. Cette prsentation peut paratre surprenante si on revient aux objectifs des auteurs et au contenu prcis de larticle. Lobjectif des auteurs, tel quils lnoncent (Modigliani et Miller, 1958, p. 264), tait de parvenir une dfinition oprationnelle du cot du capital et une thorie de linvestissement utilisable en pratique. Par ailleurs, au-del de la construction dun modle thorique formalis aboutissant une relation dquilibre, les deux auteurs taient proccups de la pertinence empirique de leur modle, larticle en question incluant un test conomtrique. Revenons, brivement, sur la faon de procder des deux auteurs qui se sont vus chacun dcerner le Prix Nobel, en partie en raison de ce modle. Aprs avoir driv leurs fameuses propositions qui sont des relations dquilibre, partir dune formalisation qui apparat trs simple (au vu des pratiques contemporaines), sur la base dun modle dquilibre partiel et du raisonnement darbitrage, ils en valuent la robustesse en considrant lincidence potentielle de lintroduction tant de limpt sur les bnfices que de la multiplicit des taux dintrt. Dans un deuxime temps, ils en dduisent un certain nombre de relations thoriques potentiellement testables, telles que lincidence du levier dendettement sur le cot du capital, relations quils vont tester sur deux chantillons de firmes du secteur lectrique et du secteur ptrolier. Pour mener bien ces tests, ils sont confronts au traditionnel

Grard Charreaux

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problme de la mesure de certaines variables non observables, puisque les relations font intervenir des taux anticips. linstar de deux tudes antrieures, ils retiennent une moyenne de taux raliss pour approximer les taux anticips. Les rsultats obtenus corroborent leurs relations et sont censs disqualifier les thories antrieures26. Les auteurs sont conscients des limites potentielles de leurs rsultats ; ils voquent les possibles biais statistiques et labsence de prise en compte dautres facteurs pouvant dterminer les taux de rentabilit. Cette discussion concernant la validit empirique des relations thoriques est galement suivie dune analyse des consquences du modle pour le choix des investissements. Ils concluent larticle sur une note mthodologique en justifiant lutilisation dun cadre danalyse trs rducteur pour des raisons de maniabilit et en mentionnant que les hypothses simplificatrices peuvent dsormais tre leves de faon parvenir une thorie dun plus grand ralisme et dune plus grande pertinence27. Sur le plan mthodologique, nous sommes donc confronts un exemple classique de dmarche hypothtico-dductive. Le modle prdit une relation de neutralit (hors incidence de limpt) entre structure de financement et valeur de march de la firme28. Dune certaine faon, cette rgularit prdite peut tre considre comme un fait nouveau , les thories alternatives concluant en faveur dune nonneutralit. Cette prdiction apparat corrobore par les tests pratiqus. Les thories alternatives ne permettant pas de prdire cette neutralit se trouveraient ainsi infirmes. La dmarche de Modigliani et Miller peutelle tre qualifie dinstrumentaliste ou de raliste et infirmationniste ? Pour un instrumentaliste, lobjectif dune thorie nest pas de dcouvrir ou de se rapprocher de la vrit, de proposer une explication29,
26 Modigliani et Miller (1958, p. 287) [] the empirical evidence we have reviewed

seems to be broadly consistent with our model and largely inconsistent with traditional views . 27 Modigliani et Miller (1958, p. 296), These and other drastic simplifications have been necessary in order to come to grips with the problems at all. Having served their purpose they can now be relaxed in the direction of greater realism and relevance [] . 28 Avec introduction de limpt, on sait que cette relation ne tient plus et qualors la valeur de la firme crot linairement avec lendettement en raison des conomies dimpt lies la dductibilit des intrts. 29 Selon Hausman (2001), chez Friedman lexplication est assimilable la prdiction, sauf que le phnomne expliquer a dj t observ. Autrement dit, lexplication se rsume une rtrodiction , de mme que dans le modle dductif-nomologique de Hempel (voir Hands, 2001), les deux dmarches se sparent cependant en raison de po-

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une thorie ne svalue que par son utilit, ce qui, dans linterprtation traditionnelle de linstrumentalisme, peut sapprcier sur la base du caractre prdictif de la thorie. Limportance accorde au caractre prdictif nest pas gratuite ; de bonnes prdictions sont essentielles pour guider ceux qui sont en charge des politiques conomiques : elles ont une utilit pratique (Hausman, 2001). Quand Jensen (1983) pose la question de la prdiction par rapport la qualit des dcisions des managers, il rejoint, premire vue, cette conception de linstrumentalisme dinspiration pragmatique. Par ailleurs, dans les versions extrmes de linstrumentalisme, les concepts mobiliss ne sont que des fictions permettant de construire la thorie, mais nont pas dexistence relle. Par exemple, pour un instrumentaliste, la notion de cot dagence nest quune fiction utile la construction de la thorie, elle nest pas cense intervenir dans les calculs rels des agents conomiques. Il en va diffremment pour un raliste. Enfin, un des avantages gnralement attribu linstrumentalisme est quil permet de saccommoder facilement du caractre approximatif, voire faux de certaines hypothses, limportant tant davoir un bon caractre prdictif, en particulier, en matire de faits nouveaux. Si on revient Modigliani et Miller, leur dmarche semble participer davantage du ralisme que de linstrumentalisme. Lobjectif poursuivi dpasse apparemment, dans lesprit des auteurs, la simple prdiction ; ils proposent une explication causale du lien entre valeur de march de la firme et structure de financement fond sur le mcanisme30 darbitrage. Autrement dit, ils offrent une rponse la question du comment un tel rsultat est-il mme de stablir partir des stratgies darbitrage des investisseurs31. La prdiction issue du modle nest pas value pour elle-mme mais sert des fins de corroboration de la thorie et de contestation des thories antrieures juges moins ralistes. Le fait que les auteurs envisitions diffrentes sur le ralisme des hypothses, puisque le modle de Hempel suppose vraies les prmisses. 30 Sur le rle des mcanismes en conomie, cf. Salmon (2000, 2007) ou Mki (2001). 31 cet gard, lanalyse que propose McGoun (2003) sur labsence de mcanismes de causalit qui seraient associs la relation dquilibre caractrisant le MEDAF ne nous semble pas sappliquer au modle de Modigliani et Miller. Si la relation dquilibre quils obtiennent, en elle-mme, ne fait pas apparatre de schma de causalit, sa drivation sappuie sur le mcanisme darbitrage rsultant des interventions des investisseurs. Lappareillage qui sous-tend la drivation du MEDAF a une structure trs diffrente.

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sagent de modifier leurs hypothses de faon parvenir un plus grand ralisme du modle nous semble conforter cette conclusion. On pourrait ajouter que lirralisme initial des hypothses chez Modigliani et Miller est associ au souci de simplifier la construction du modle et peut sinterprter, soit comme un irralisme dapproximation ou de ngligibilit (Mki, 2000), soit comme un irralisme heuristique pour reprendre la terminologie de Musgrave32 (1981) ; on ne peut prtendre, linstar de ce que prne Friedman33 (1953), quils recherchent, par principe, accrotre lirralisme de leurs hypothses pour parvenir un meilleur pouvoir prdictif. En particulier, linvocation du mcanisme darbitrage na rien dirraliste ; ce qui lest, cest le fait de supposer que les cots darbitrage soient nuls, mais lignorance des frictions est usuelle et a surtout un rle heuristique dans la construction des modles. La notion darbitrage est au centre du fonctionnement rel des marchs financiers et nul nest besoin davoir recours largument du comme si . De mme, lhypothse que les investisseurs ralisent leurs calculs en termes de rentabilits anticipes, fonction de classes de risque, est un schma trs plausible. La discussion, relativement prudente, des rsultats et de leurs limites, laisse galement entendre que les auteurs se situent davantage dans une perspective raliste quinstrumentaliste, laquelle ne se proccuperait pas, en principe, du caractre de vrit de la thorie34. La dimension infirmationniste intervient principalement lgard des thories concurrentes. On ne peut prtendre que la relation thorique identifie ait t soumise des tests svres dans lesprit Popprien, il sagit bien davantage de montrer que la relation identifie est possible . Enfin, la discussion sur la fiabilit du test statistique en raison des limites associes la mesure approximative de variables inobservables telles que des taux anticips ou lutilisation implicite de la clause ce32 La typologie de Musgrave est cependant critique par Mingat et al. (1985) et par Mki (2000). 33 Friedman (1953, p.14), Truly important and significant hypotheses will be found to have assumptions that are wildly inaccurate descriptive representations of reality, and, in general, the more significant the theory, the more unrealistic the assumptions (in this sense) . 34 On pourrait ajouter que lautre dimension conventionnaliste de la mthodologie Friedmanienne, savoir la recherche de la simplicit de la thorie nest pas vritablement prsente dans la dmarche de Modigliani et Miller. Mme si leur thorie peut tre considre comme simple, sa structure thorique apparat plus complexe, comparativement aux thories alternatives proposes lpoque.

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teris paribus en voquant les problmes potentiels lis lignorance dautres variables dterminantes conduit sinterroger sur le caractre vritablement testable de la relation thorique. Cette difficult tester les thories est dailleurs frquente en conomie et en gestion et pose le problme de lintrt, voire de la possibilit dune dmarche infirmationniste en conomie et en gestion et, plus spcifiquement, en conomie financire (Caldwell, 1984 ; Hausman, 1985). Si lvolution de la modlisation financire a profondment transform la structure du modle initial de Modigliani et Miller, notamment en introduisant les effets de la fiscalit et du risque de faillite et, surtout, en ayant recours aux modles dvaluation fonds sur la thorie des options, la fonction attribue aux modles structurels en finance dentreprise reste identique, savoir valuer les titres (actions et dettes) et choisir la structure de financement optimale. Ils restent fonds sur des hypothses simplificatrices et le mcanisme darbitrage et permettent de rpondre, au-del de leur objectif principal, un certain nombre de questions connexes telles que lestimation des probabilits de dfaillance, les dcisions dinvestissement qui affectent les cash flows ou limpact des politiques fiscales. La rvision des modles se fait en fonction de leur pouvoir prdictif relativement un certain nombre de variables observes telles que les spreads de crdit et les probabilits de dfaillances. Au-del de lvolution de la structure, la rvision du modle porte galement sur les valeurs des paramtres des quations qui sont calibres de faon ce que le modle soit compatible avec les variables observes prcdemment cites. Lvaluation de la compatibilit du modle na pas pour but de chercher infirmer le modle mais de sassurer quil est correctement paramtr relativement au domaine dapplication vis avant dentreprendre de rpondre dautres questions en partant dune base juge fiable. La dmarche ainsi suivie, linstar de lanalyse que proposent Huber et Verrall (1999) pour caractriser, sur le plan mthodologique, la construction des modles des actuaires, sapparente la mthode dductive inexacte dHausman (1992). Selon ce dernier, cette mthode, qui sinscrit en prolongement de la mthode a priori le dductivisme dveloppe par Stuart Mill, serait celle laquelle souscriraient la plupart des conomistes au vu de leurs pratiques effectives. Elle scarte tant de linstrumentalisme que du falsificationnisme. Pour Mill, lconomie est une science part. Si, en raison de leur complexit, il est quasiment impossible dtudier les phnomnes conomiques

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par lobservation directe et en recourant linduction, en revanche, la connaissance (par lintrospection ou lexprience quotidienne) des facteurs de causalit spcifiques notamment, pour Mill, la poursuite de la richesse ces phnomnes faciliterait, en revanche, la mise en uvre de la mthode dductive. Cette dernire procde alors la construction des thories (ou plutt des modles qui les composent) partir de ces facteurs dominants et dun certain nombre dhypothses auxiliaires. Les lois obtenues, cependant, ne sont pas comparables aux lois universelles des sciences de la nature. Il ne sagit que de lois tendancielles des quasi-lois sujettes des facteurs de perturbation qui les rendent inexactes en termes de prdiction. Dans cette dmarche, les confrontations entre prdictions et ralit ne sont jamais des tests visant infirmer les lois. Les lois tant fondes sur des dterminants connus ne peuvent tre rfutes ; les tests permettent uniquement de cerner leur domaine dapplication . Hausman dans son adaptation de la mthode de Mill sen carte cependant, en substituant la connaissance a priori des facteurs de causalit, la notion de gnralisation crdible. Sinterrogeant sur le rle et les caractristiques des quasi-lois, il conclut quelles permettent de faire des assertions contrefactuelles sur ce quon devrait observer en labsence de facteurs de perturbation et seraient caractrises par des clauses ceteris paribus vagues . Cette conclusion nous semble bien caractriser le statut du modle de Modigliani et Miller. Partant de lhypothse standard de recherche de maximisation de la valeur par les investisseurs financiers, ce modle a notamment permis de comprendre quel serait le lien entre valeur de march de la firme et structure de financement en labsence de cots de transaction, de faillite, etc. et en isolant (cf. Mki, 1992) le modle dautres facteurs tels que lenvironnement institutionnel, cette isolation quivalant la dfinition de clauses ceteris paribus vagues. Les dveloppements ultrieurs de la modlisation de ce lien ont consist modifier les hypothses auxiliaires en introduisant, par exemple, la fiscalit ou les cots de faillite. Mme si les modles structurels actuels semblent trs diffrents du modle fondateur de Modigliani et Miller, notamment dans leur quantification plus sophistique du risque et leur caractre dynamique associs aux processus stochastiques mobiliss, leur noyau dur reste trs proche du cadre construit par Modigliani et Miller et le raisonnement darbitrage en demeure le mcanisme central. On peut, sans exagration, prtendre que le paradigme propos par Modi-

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gliani et Miller demeure une des principales grilles de lecture permettant dapprhender la finance dentreprise tout au moins pour ce qui concerne la structure de financement et la politique de dividendes au moyen de modles et quil nest pas abusif de parler dune mme famille de modle, celle des modles structurels en finance dentreprise (fonds sur le raisonnement darbitrage) pour reprendre le terme de Leland. Les dveloppements de la thorie de la structure financire dans ce cadre se sont faits bien davantage selon la logique de la mthode dductive inexacte que selon celle de linfirmationnisme. Le modle initial de Modigliani et Miller, en tant que cadre gnral de raisonnement, na jamais t infirm et rejet et ses adaptations successives ont permis de progresser dans la comprhension des dterminants de la structure de financement. Cette conclusion nous semble galement devoir sappliquer lautre branche de la finance dentreprise recourant aux modles formaliss, qui, en introduisant les conflits dagence et, par consquent, une dimension organisationnelle35, conduit abandonner le principe de sparabilit entre structure de lactif et structure de financement, considr comme caractristique de la thorie de Modigliani et Miller. Cest cette approche de la modlisation quon trouve au cur du rcent ouvrage de Tirole (2006) et qui constitue une illustration, de ce que Foss et Foss (2000) dnomment la No-Fat MIT Style Theory . Les modles relevant de cette approche sappuient sur la thorie des contrats (complets et incomplets) pour tudier la finance dentreprise. Leur logique, trs stylise, est trs bien dcrite par Rasmussen (1994), [] heart of the approach is to discover the simplest assumptions needed to generate an interesting conclusion the starkest, barest, model that has the desired result. This desired result is the answer to some relatively narrow question . Cette dmarche apparat relativement diffrente de celle de Modigliani et Miller dans la mesure o la question laquelle tente de rpondre le modle est ferme, le fait stylis ayant t constat et constituant la variable expliquer, alors que dans la dmarche de Modigliani et Miller la question est ouverte, la forme du lien entre la valeur de la firme et la structure de financement ntant pas spcifie a priori. La critique svre de Brennan (1995, p. 13) concernant le caractre ad

35 Cette branche correspond galement ce que Charreaux (2001) qualifie de branche

normative de la finance organisationnelle.

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hoc des modles financiers fonds sur la thorie du signal36, qui a pour consquence de les rendre, le plus souvent, inaptes faire des prdictions empiriques au-del de celles pour lesquelles ils ont t conus, concerne bien davantage ce type de modle que celui de Modigliani et Miller. Ce dernier, linstar dautres modles comme celui qui sous-tend le thorme de Coase, selon lequel la structure de proprit na dinfluence que si les cots de transaction ne sont pas nuls, se limite tre un modle benchmark, permettant dtablir les conditions pour lesquelles on obtiendrait une structure de financement neutre. La transformation du modle par lintroduction de cots frictionnels ne modifie pas son caractre ouvert, le rsultat attendu restant indtermin a priori. Par exemple, en introduisant simultanment la fiscalit sur les revenus des entreprises et des particuliers, Miller (1977) parvient, sous certaines conditions, retrouver un rsultat de neutralit. En termes de dmarche de construction du modle sur la base d isolations ou de ds-isolisation37 , selon le schma danalyse emprunt Mki (1992), les deux types de modlisation (modles structurels la Modigliani et Miller vs. Style MIT) sont assez diffrents, tout en pouvant chacun tre considr comme une variante de la mthode dductive inexacte. Si la dmarche de Modigliani et Miller est vritablement dductive et permet de dfinir un ensemble des possibles, celle du type MIT peut tre qualifie de rtroductive et procde diffremment en tentant didentifier les conditions suffisantes pour que le phnomne observ se produise38. Dans la dmarche type MIT, le
36 Cette dmarche conduit, en faisant varier plus ou moins sensiblement les hypothses

pour aboutir au modle produisant le rsultat dsir un cadre thorique trs fragment, ce que reconnat Tirole (2006, p. 6) en lattribuant, cependant, la jeunesse du champ thorique plutt qu la mthode dinvestigation elle-mme. Foss et Foss (2000) suggrent une dfense contre la critique de fragmentation : les diffrents modles runis fourniraient une bonne approximation du monde rel. Ils sinterrogent, cependant, sur le caractre additif, cest--dire sur la cohrence des diffrents modles en raison de lincompatibilit de certaines de leurs hypothses. 37 Pour Mki (2004, p. 319), il est possible de prsenter les diffrentes thories conomiques partir de la mthode de lisolation , chaque thorie tant construite partir de choix diffrents concernant les variables explicatives et les variables expliquer, ces choix consistant inclure ( ds-isolation ) ou exclure ( isolation ) des lments de la ralit sociale en vue de comprendre les phnomnes conomiques. 38 Comme le soulignent Foss et Foss (2000), le fait de ne sintresser qu la composante suffisante de lexplication (par opposition la composante ncessaire ) permet assez facilement de proposer une explication possible, mais les mauvaises explications sont aussi faciles construire que les bonnes.

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caractre trs focalis des modles construits et leur forte sensibilit aux hypothses retenues les rendent faiblement prdictifs (et vraisemblablement fortement inexacts) sils sont utiliss pour rpondre dautres questions. Dune certaine faon, les deux dmarches peuvent tre considres comme complmentaires, en particulier pour mieux cerner les limites des domaines dapplication des modles. La mthode dductive inexacte place implicitement la notion de modle au centre de la dmarche dinvestigation en conomie et Hausman (1992) met en avant leur rle en matire dexploration conceptuelle. Comme le souligne Salmon (2007), les modles jouent en conomie (et en finance) un rle encore plus dvelopp que dans les autres sciences, sans que ce rle soit limit aux seuls modles mathmatiques, mme sils sont privilgis. La littrature pistmologique consacre aux rles des modles, notamment en conomie, sest fortement dveloppe et tant sa complexit que la varit des interprtations rendent difficile une prsentation prcise et rigoureuse des diffrentes conceptions de la modlisation39 dans le cadre de cet article. Une conception qui semble, notre sens, pouvoir clairer les rles des modles en finance, est celle propose par Morgan (1998, p. 320) selon laquelle [] the function of models [] would be to bring into focus, and help us to understand or interpret, the economic world and, perhaps, our economic theories . Une telle conception, proche de la perspective rhtorique de McCloskey (1990) qui compare les modles des mtaphores40, met en avant le rle cognitif des modles en tant quinstruments dinvestigation, de formulation de conjecture et dexploration conceptuelle. Un modle, mme sil est manifestement faux ou caricatural, constitue un outil permettant dapprendre sur le monde. Applique au modle de Modigliani et Miller et ses successeurs, cette conception leur attribue un rle de mise en perspective de la structure de financement en fonction de la problmatique de la maximisation de la valeur de la firme. Ce faisant, ce modle, selon lanalyse propose par Morgan (2001), qui insiste sur les dimensions
39 On peut se reporter Morgan (1998), Hands (2001), Mki (2001) ou Frigg et

Hartman (2006) pour des synthses plus ou moins dveloppes de cette littrature ainsi qu Salmon (2001, 2007) pour une clarification de la nature et du rle des modles en conomie. 40 Cette conception mtaphorique des modles est applique aux modles de la finance de march par McGoun (2003), selon lequel la notorit du modle dvaluation des options nest pas due sa performance en matire dvaluation mais lintroduction du concept de contingent claim .

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narratives associes la modlisation, nous raconte galement une histoire particulire qui contraint linterprtation de la structure de financement et influence fortement les schmas mentaux, y compris ceux des dcideurs. Cet aspect apparat clairement si on commence imaginer un modle alternatif de la structure de financement fond non plus sur la maximisation de la valeur de la firme, mais, par exemple, sur la maximisation de la latitude dcisionnelle du dirigeant de la firme.

2.2. La mthodologie de la nouvelle conomie institutionnelle applique la finance


Comme en tmoigne lanalyse de leur contenu, une partie non ngligeable des articles issus du Journal of Finance ne reposent pas sur un modle formalis. Ces articles sappuient souvent sur la mthodologie qui sous-tend la thorie positive de lagence, courant habituellement reconnu comme une composante de la branche littraire de la nouvelle conomie institutionnelle. Lconomie institutionnelle peut se dfinir de faon trs large, en suivant la suggestion Mki (1993), comme la branche de lconomie, pour laquelle les institutions constituent soit une variable explicative, soit une variable expliquer. Rapporte lobjet dtude constitu par la finance dentreprise, cette approche revient dire que cet objet se rattache lconomie institutionnelle ds quon fait intervenir la structure des institutions, par exemple, la structure du conseil dadministration, les systmes incitatifs, le systme juridique pour expliquer la structure de financement ou le choix des investissements. Cette dimension, par exemple, est totalement absente du modle de Modigliani et Miller, mais est prsente, souvent sous une forme minimaliste, dans les modles formaliss reposant sur la thorie de lagence. La notion dinstitution nest pas dfinie de faon unanime comme le montre Mki (1993). Une des dfinitions les plus larges en a t propose par Hodgson (2006, p. 2), selon lequel, les institutions peuvent tre dfinies [] as systems of established and prevalent social rules that structure social interactions. . Les courants inclus dans lconomie institutionnelle sont trs disparates. Rutherford (1994) distingue lancienne de la nouvelle conomie institutionnelle. Lancienne conomie institutionnelle regroupe principalement des auteurs comme Veblen, Mitchell, Commons et Ayres. Ce courant dominant aux tatsUnis, dans la premire partie du 20e sicle, entretenait des liens troits

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avec le pragmatisme au sens mthodologique (Hands, 2001). La nouvelle conomie institutionnelle, toujours selon Rutherford, inclut les courants des droits de proprit, de lanalyse conomique du droit, de la thorie des choix publics, de la TPA, de la thorie des cots de transaction, de la thorie des jeux applique aux institutions, de lhistoire conomique des institutions et, enfin, autrichiens et noschumptriens. Une dfinition large de lconomie institutionnelle conduit galement y inclure la thorie principal-agent (la version formalise de la thorie de lagence) et la thorie des contrats incomplets. Sur cette base, la nouvelle conomie institutionnelle comprend aussi bien des courants proches de lorthodoxie no-classique que des courants htrodoxes, ce qui implique une forte htrognit mthodologique. Un certain nombre dauteurs (Foss et Foss, 2000 ; Mki, 2004 ; Mnard 2001, 2005) ne retiennent, en consquence, dans la nouvelle conomie institutionnelle, que les courants se distinguant assez nettement du courant no-classique sur le plan mthodologique, notamment sur la base des hypothses retenues en matire de rationalit des acteurs. Ainsi, le courant vritablement no-institutionnel retiendrait une hypothse de rationalit limite des acteurs. Une telle hypothse, considre comme plus raliste, a des implications en termes de mthode dans la mesure o elle rend la formalisation plus difficile, le plus grand ralisme des modles se payant souvent au prix dune moins grande maniabilit. Si larticle de Modigliani et Miller peut tre considr comme lanctre des dmarches visant utiliser les modles formaliss en finance dentreprise, dune certaine faon, on peut considrer que larticle de Jensen et Meckling (1976) joue un rle similaire pour la finance dinspiration no-institutionnelle41, mme si, paradoxalement, cet article contient un modle formalis42 de faon sommaire de la structure de financement fortement imprgn par la finance noclassique. De fait, les sources dinspiration de cet article sont mul41 La seconde branche de la finance organisationnelle dans lanalyse de Charreaux

(2001).
42 Cest dailleurs une des rares occurrences dun modle relativement formalis dans

les travaux de Jensen consacrs la thorie de lagence, ce faible recours la formalisation ayant vraisemblablement conduit une sous-estimation de la valeur scientifique de ses travaux par la communaut des conomistes, notamment des financiers. Des financiers concurrents se sont vus attribuer le Prix Nobel avec une uvre ayant eu moins dinfluence que celle de Jensen.

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tiples. Si la filiation avec les thories des droits de proprit et des cots de transaction est clairement revendique pour proposer une approche contractuelle de la firme, si larticle de Meckling (1976) contenant les fondements du modle de rationalit htrodoxe43 REMM Resourceful, Evaluative, Maximizing Model est mentionn, la mise en vidence des cots dagence et de leurs consquences repose sur une modlisation dinspiration microconomique standard passant principalement par des reprsentations graphiques et sappuyant sur des hypothses simplificatrices (et irralistes), par exemple, celle danticipations rationnelles des investisseurs. Le rle du modle se veut principalement exploratoire pour illustrer le potentiel explicatif de la notion de cots dagence ; les dveloppements illustrent trs bien la dimension cognitive et narrative que peut avoir un modle. Par ailleurs, Jensen et Meckling prennent leurs distances vis--vis de la finance noclassique standard sur deux dimensions mthodologiques importantes. La premire (Jensen et Meckling, 1976, p. 328) est quils sassocient trs clairement la critique porte notamment par Coase et Demsetz lconomie noclassique lconomie du Nirvana , en refusant de considrer comme inefficiente une situation o les cots dagence ne sont pas nuls ; autrement dit, une situation ne correspondant pas loptimum de premier rang. La seconde a une nature mthodologique plus affirme quand les auteurs insistent sur loriginalit de leur dmarche relativement la littrature existante exclusivement normative (Jensen et Meckling, 1976, p. 309-310), alors queux-mmes centrent leurs dveloppements sur les dimensions positives de la thorie. Le positionnement de la TPA prte discussion. Mourgues (2002), sur la base de larticle fondateur de Jensen et Meckling, y voit une illustration de linstrumentalisme Friedmanien. Lanalyse de Boland et Gordon (1992) de la TPA part non pas de larticle de Jensen et Meckling mais des crits de Watts et Zimmerman (1978, 1979, 1986), fondateurs de la thorie positive de la comptabilit. Trs argumente sur le

43 Langlois (1998) montre en quoi le modle de rationalit de Meckling (1976), prcis

par Jensen et Meckling (1994), est htrodoxe en introduisant lhypothse que les individus sont resourceful , autrement dit quils sont capables dinnovation pour agir sur les contraintes auxquelles ils sont soumis. Cette hypothse permet dintroduire, pour reprendre lanalyse de Foss et Foss (2000), des marges de manuvre pour les acteurs (une latitude) et danalyser leur activit entrepreneuriale, ce qui ne semble pas possible dans le cadre de la modlisation formalise la base de lapproche contractuelle de la branche noclassique. Cette dimension htrodoxe se retrouve dans dautres

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plan pistmologique, cette analyse montre quil est difficile de caractriser prcisment leur approche, leurs crits tant souvent contradictoires. Boland et Gordon y identifient successivement des rfrences linductivisme, linstrumentalisme de Friedman, au positivisme la Samuelson, Poincar, Hempel et, bien entendu, Popper (dans son interprtation falsificationniste). Larticle fondateur de Jensen et Meckling (1976), pour important quil soit, comporte peu dlments sur les options mthodologiques retenues ; en particulier, il ne fait aucune rfrence Friedman. Pour prciser ces dernires, il faut se reporter larticle de Jensen (1983) consacr une analyse mthodologique de la thorie des organisations dont le projet tait expos dans larticle de Jensen et Meckling. Bien que larticle ait t publi dans The Accounting Review, les options qui y sont prsentes sappliquent lensemble du projet global que Jensen dveloppera tout au long de sa carrire, savoir la construction dune thorie positive des organisations qui aura des retombes dans la plupart des domaines de la gestion, en particulier en finance et en comptabilit44, mais galement en gestion des ressources humaines, en contrle de gestion et, un degr moindre, en marketing. Son objectif en dveloppant cette thorie est dexpliquer le choix des diffrentes formes organisationnelles et le comportement des organisations. Il y prcise, notamment, les relations entre thories positive et normative, limportance pour la recherche du choix des tautologies il sagit en fait des hypothses constituant le cur de la thorie , la nature des preuves et le rle des mathmatiques et, de nouveau, il insiste sur la distinction entre les deux branches de la thorie de lagence, la branche principal-agent (normative et formalise) et la branche positive (explicative et peu ou non formalise). La bibliographie de larticle de Jensen (1983), lexception dun article de Whitehead et Russell, qui sinscrit dans le positivisme logique, ne comporte aucune rfrence la littrature pistmologique, notamment Friedman et Popper, ce qui est relativement surprenant pour un article vocation mthodologique. Dans le texte, les rfrences les
crits de Jensen et Meckling. En particulier, leur dette envers Hayek est vidente dans la construction de leur thorie des organisations. 44 La thorie positive de la comptabilit dont les fondateurs sont Watts et Zimmerman (1978, 1979, 1986, 1990) est une des branches dapplication de la thorie positive de lagence applique aux organisations. Watts et Zimmerman sinscrivent dans la mouvance de la TPA propose par Jensen et Meckling.

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plus directes interviennent pour prciser que le caractre positif de la thorie ne signifie pas que la mthodologie retenue soit celle du positivisme logique. Larticle de Whitehead et Russell nest utilis que pour prciser le rle des dfinitions dans la construction des thories. On trouve galement des allusions tant linstrumentalisme qu une forme de ralisme. Ainsi pour Jensen (p. 320), le caractre positif de la thorie implique quon cherche dcouvrir comment le monde se comporte et que la thorie soit toujours potentiellement rfutable45, ce qui confrerait un caractre raliste et infirmationniste la TPA. Quant loption instrumentaliste, sous une forme trs pragmatique, on la retrouve comme critre de choix entre thories. Pour Jensen, il faut choisir la thorie qui conduit aux meilleures dcisions, son argumentation passant par la qualit des prdictions servant asseoir les dcisions. Rien nest crit sur le caractre souhaitable de lirralisme des hypothses qui ferait vritablement pencher pour linterprtation instrumentaliste. Jensen insiste, certes, sur le caractre productif en termes de prdiction de deux tautologies centrales dans la construction de sa thorie : (1) les individus sont supposs chercher minimiser les cots dagence ; (2) seules les formes organisationnelles les plus efficaces (comparativement) survivent, mais le choix du terme tautologie par Jensen montre que ces hypothses ne sont pas considres comme irralistes. On peut dailleurs les considrer comme non testables. Leur statut dhypothses non testables composant le noyau dur de la thorie semble apparenter la dmarche suivie celle de Lakatos avec sa clbre analyse typologique des thories en noyau dur, ceinture protectrice et heuristiques , ou celle de Mill qui part dlments supposs connus. Les cots dagence ne sont pas considrs comme une fiction utile, mais comme des cots tout aussi rels que les autres cots46 et tant lanalyse de leurs dterminants que leur mesure jouent un rle central dans la thorie. Au vu de ces lments, la dmarche de la TPA semble donc pencher nettement en faveur du ralisme plutt que de linstrumentalisme.

45 Jensen (1983, p. 320), Answers to positive questions, [] involve discovery of

some aspect of how the world behaves and are always potentially refutable by contradictory evidence . 46 Jensen et Mecking (1976), Agency costs are as real as any other costs. The level of agency costs depends, among other things, on statutory and common law and human ingenuity in devising contracts .

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La recherche en finance dentreprise : quel positionnement mthodologique ?

Cette conclusion est dailleurs similaire celle laquelle parvient Mnard (2005) pour la nouvelle conomie institutionnelle, notamment la thorie des cots de transaction, dont la dmarche est trs proche de celle de la TPA. Les critiques que Coase (1981) a portes la dmarche instrumentaliste en relation avec lirralisme des hypothses sont bien connues47 et Mnard (2005, p. 168) souligne les efforts produits par lconomie no-institutionnelle pour construire des prdictions testables sur la base dhypothses plus ralistes, plausibles , en particulier concernant le type de rationalit retenu qui est une rationalit limite, lexistence de cots de transaction positifs, la possibilit de comportements opportunistes. Or, la TPA, elle aussi, retient une rationalit de type limite intgrant, en outre, la possibilit de crativit pour les individus et suppose que les cots dagence, qui trouvent souvent leur origine dans lopportunisme, sont positifs. Le rle des prdictions y apparat galement diffrent de ce quil est cens tre dans linstrumentalisme Friedmanien. Toujours, selon Mnard (2005, p. 169), pour les conomistes no-institutionnels, les tests sont uniquement considrer comme des indicateurs de plausibilit ; ils ne suffisent pas lgitimer une thorie. Dautres mthodes de lgitimation, considres comme non conventionnelles, peuvent tre employes galement : tudes de cas, tudes comparatives, analyses historiques (Mnard, 2005). Lintrt des tudes de cas comme mthode de recherche a toujours t soulign par les conomistes no-institutionnels, en particulier par Coase qui a souvent dvelopp ses rflexions thoriques partir de cas. Cet intrt pour les mthodes qualitatives est raffirm pour lconomie no-institutionnelle en gnral par Mnard (2001) et, pour la TPA, par Jensen (1983) et Jensen et al. (1989). Ce souci de plus grand ralisme de lapproche no-institutionnelle, quon retrouve notamment chez Coase (1988) dans sa critique virulente de la Blackboard economics associe lapproche formalise noclassique, se retrouve en matire de modlisation et, de faon un peu caricaturale, dans lopposition que dresse Jensen entre TPA et thorie principal-agent (Jensen, 1983, p. 334). La thorie principal-agent serait habituellement formalise et non oriente vers les faits. Pour tudier les contrats, elle procderait la construction de modles privilgiant un nombre de facteurs trs limits susceptibles dtre dterminants dans la
47 Coase (1981, p. 18), Realism in assumptions forces us to analyze the world that

exists, not some imaginary world that does not .

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gestion de la relation dagence (structures des prfrences des parties, nature de lincertitude, structure informationnelle). Elle chercherait dterminer la forme des contrats optimaux et valuerait les contrats relativement loptimum de premier rang. Cette approche normative nest cependant pas dnue de dimension positive, puisque les enseignements tirs des modles sont utiliss pour tenter dexpliquer les formes observes dans la ralit. Inversement, la TPA, toujours selon Jensen, recourt le plus souvent une modlisation littraire, un degr dabstraction moindre, et privilgie la dimension empirique. Son objectif est de modliser lincidence des dterminants de lenvironnement (intensit capitalistique, spcialisation des actifs, cots dinformation, march financier, march du travail) susceptibles dinfluencer les cots dagence associs aux diffrents systmes de contrle et dexpliquer la survie de certaines formes contractuelles et organisationnelles (les organisations tant des nuds de contrats). On cherchera ainsi tudier les structures de financement relles partir des relations dagence existant entre dirigeants, actionnaires et crancier et en tentant de lier les cots dagence un certain nombre de dterminants identifis au sein de lenvironnement encadrant les processus de contractualisation. Dans cette mthode, le lien avec la ralit institutionnelle et sa complexit est relativement immdiat48, mme si, pour le faire apparatre, il est ncessaire disoler49 les facteurs jugs principaux en posant, plus ou moins explicitement, un certain nombre de conditions ceteris paribus. La mthode, de nouveau, est similaire celle qui est utilise dans la thorie des cots de transaction, le concept central tant celui de cots dagence et non plus celui de cots de transaction. On peut sinterroger sur la nature de lexplication et des liens de causalit dans cette dmarche. Comme le prcise Jensen (1983, p. 331), et linstar de ce qui se passe pour la thorie des cots de transaction (en substituant les cots dagence aux cots de transaction), lexplication passe par les deux tautologies centrales quil invoque, la recherche par les acteurs de la minimisation des cots dagence et le processus de slection des formes organisationnelles (et contractuelles)

48 Il faut cependant identifier les facteurs susceptibles dinfluencer les cots dagence, ce qui peut passer, par exemple, par le recours des tudes de cas. 49 Ce travail disolation est illustr dans le cas de la thorie des cots de transaction par Mki (2004). Son analyse pourrait tre transpose la TPA pour lessentiel.

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en raison de leur concurrence50. Le passage sensible de ce schma explicatif concerne le lien entre le mcanisme de slection et le processus de rduction des cots dagence. Une vritable explication devrait passer par une analyse de ce lien, ce qui est explicitement reconnu par Jensen lorsquil crit que la comprhension du processus de slection implique, notamment, danalyser comment les contrats correspondant aux diffrents types dorganisation permettent de rsoudre les problmes dagence au moindre cot (Jensen, 1983, p. 331-332). Dans le cas de la thorie des cots de transaction qui a recours une argumentation similaire, certains auteurs ont accus la thorie davoir recours au fonctionnalisme faute de pouvoir vritablement expliciter ce lien (Mki, 2004), largument traditionnel, fond sur la comptition sur le march, tant jug peu recevable car ne pouvant garantir la slection des formes les plus efficaces. Malgr cette critique, qui peut tre tendue la TPA, le type dexplication fourni par lapproche no-institutionnelle est juge prfrable par certains auteurs celui qui prvaut au sein de lapproche de la modlisation formalise dans la mesure o on peut considrer que l articulation causale et, surtout, la pntration causale (causal penetration), qui traduit lide de profondeur explicative, pour reprendre les notions introduites par Mki (2004), sont meilleures dans ce type de thorie. Dans une perspective similaire, Foss et Foss (2000) considrent que lapproche no-institutionnelle est prfrable lapproche noclassique car, moins dterministe, elle permet de prendre en compte la capacit entrepreneuriale et la latitude des dcideurs dans le monde rel, lments indispensables la comprhension des dcisions et qui disparatraient dans la formalisation noclassique. Les dcisions financires sont, lvidence, concernes par cette remarque. Le type de modlisation utilis tant par la TPA que par la TCT a abouti de nombreuses prdictions et une trs abondante littrature empirique, en particulier dans le domaine financier. Llargissement des investigations des phnomnes financiers aux facteurs institutionnels, travers les cots dagence, a permis une modification assez sensible du primtre des objets tudis en finance, comme en tmoignent, par exemple, les nombreuses tudes consacres au conseil dadministration ou aux systmes de rmunration des dirigeants.
50 On trouvera des prcisions sur ces processus dans Charreaux (1999).

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Lessentiel de cet largissement du champ dinvestigation de la finance semble d bien davantage la finance no-institutionnelle qu la finance formalise traditionnelle, celle-ci intervenant, le plus souvent, pour prendre le relais et complter les aperus de la finance noinstitutionnelle en essayant dapporter plus de rigueur grce la formalisation. Une telle conclusion pourrait dailleurs conduire sinterroger sur le rle respectif des diffrents types de modlisation utiliss en finance (et plus largement en conomie). Il semblerait que la modlisation littraire utilise en finance no-institutionnelle ait davantage un rle de dfrichage et la modlisation formalise, un rle daffinement, en particulier pour la modlisation du type MIT, la modlisation prdiction ouverte la Modigliani et Miller ayant en quelque sorte un rle intermdiaire.

Conclusion
La recherche en finance dentreprise apparat, quasi exclusivement, vocation explicative et repose sur deux types de modlisation associes deux principaux courants de recherche, dune part, la modlisation formalise dinspiration noclassique, dautre part, une modlisation littraire, apparente au courant no-institutionnel. Ces traditions, par ailleurs, ne semblent ni rattaches linstrumentalisme Friedmanien, ni linfirmationnisme Popprien. Tant du point de vue du rle accord aux mcanismes inobservables, de la ralit suppose de certaines notions introduites comme les cots dagence ou, encore, de lobjectif plus ou moins explicite de la plupart des travaux en finance dentreprise qui semblent largement dpasser la simple prdiction instrumentaliste, il semble que la recherche en finance sinscrive dans le champ du ralisme et sapparente davantage la dmarche Millienne qu linfirmationnisme Popprien. Si une partie des recherches ne contient quune rflexion thorique, une autre partie, qui est devenue majoritaire, comporte une dimension empirique qui, parfois, est exclusive. Dans les deux types de recherche, cependant, la modlisation est prsente, soit comme objectif de larticle, soit comme base de ltude empirique. Et cette omniprsence de la modlisation, est vraisemblablement une caractristique forte de la recherche en finance

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dentreprise, comparativement aux autres branches des sciences de gestion. Les types de modlisation utiliss ont des objectifs plus ou moins ambitieux, en relation avec la nature plus ou moins ouverte des questions poses. Leurs structures supposent des types dexplication relativement diffrents en fonction des processus qui sous-tendent les schmas de causalit proposs, les mcanismes invoqus restant cependant, quelle que soit leur nature, dcrits de faon sommaire. Les thories et les modles qui leur sont associs ont une fonction de production de concepts qui permettent dinterroger les phnomnes financiers et daider la structuration des dcisions financires. Cette dimension pourtant trs importante de lutilit pratique que peuvent avoir les modles financiers nest pas toujours perue, ce qui explique le frquent scepticisme des dirigeants (et, plus gnralement, des praticiens) vis--vis de la recherche. Quand, pourtant, ces mmes dirigeants dclarent grer en fonction dun objectif de valeur actionnariale, ils ont recours un concept produit par la thorie financire qui va guider leurs dcisions en matire de choix des investissements et des financements ou, tout au moins, permettre de les justifier. De mme, le succs relativement rcent du concept de gouvernance, d principalement aux dveloppements de la recherche en finance organisationnelle, a profondment influenc les schmas mentaux des dirigeants et les usages, par exemple, en matire de composition des conseils dadministration ou de conception des packages de rmunration. Il suffit de revenir quelques dcennies en arrire et de comparer les discours des dirigeants ceux quils font actuellement pour cerner linfluence profonde des concepts produits par la thorie financire. Ces concepts ont tellement imprgn les schmas mentaux quon a souvent tendance oublier leur caractre de construction thorique et lhistoire financire quils conduisent raconter et produire. Le caractre performatif des concepts et des modles qui, en structurant les dcisions, contribue construire les phnomnes financiers51 (cest--dire la ralit financire) est bien connu de la tradition de la sociologie de la connaissance scientifique, mais le fait que les ventuelles rgularits par exemple, leffet possible de la structure de financement, de la politique des dividendes ou de la structure des sys51 Pour un exemple de la performativit de la thorie financire, voir McKenzie

(2003). On trouvera une discussion plus gnrale de la performativit des sciences conomiques dans Muniesa et Callon (2008).

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tmes incitatifs des managers sur la valeur de la firme soient produites par les dcisions financires sur la base de concepts issus de la thorie ne remet pas en cause tout au moins, pour les chercheurs en finance inscrits dans la tradition raliste la ralit de cet univers et la possibilit de ltudier de faon objective travers les hypothses testables auxquelles conduit le travail de modlisation. Ce travail empirique prend de plus en plus dimportance dans la recherche en conomie et en finance dentreprise, au point quon peut parfois penser quil se fait au dtriment du travail de construction des modles et de gnration de concepts, mme si les deux types de recherche sont complmentaires et interdpendants. Les travaux conomtriques, en relation avec le dveloppement des logiciels et des bases de donnes, occupent une place de plus en plus privilgie dans la mise en relation des modles avec la ralit, les mthodes alternatives, par exemple lexprimentation au sein du courant de la finance comportementale, restant encore peu dveloppes dans le champ de la recherche en finance dentreprise. Cette importance des travaux conomtriques aurait mrit que davantage de place leur soit consacre dans cette discussion des caractristiques mthodologiques de la recherche en finance dentreprise. Lutilit des travaux conomtriques, en raison de la frquente absence de robustesse des rsultats obtenus soulve souvent un certain scepticisme. Ainsi, dans un article portant sur lvolution possible de la recherche en conomie au cours du nouveau millnaire, Colander (2000, p. 127) fait tat de ce scepticisme dans les termes suivants :
[] The editors of the Journal of Money, Banking and Credit found that even when they had requested the data from authors (which was almost never done at this time, because of the primitive state of computing power), they could not replicate the results of the studies (Dewald et al., 1986). Remember, this was straightforward replication, not even taking into account whether the particular ad hoc model chosen by the author was especially appropriate! McCloskey and Ziliak (1996) found that statistical inference was incorrectly used in a large majority of articles in the American Economic Review, the premier research journal of the period. Little wonder that in a 1997 survey of economists, 95 percent of the respondents were at least somewhat skeptical of empirical work (Mayer, 1997) .

Au-del des problmes de rplication et dinterprtation ainsi voqus, ce scepticisme, qui touche aussi la recherche financire empirique, trouve galement son origine dans la pratique frquente du da-

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ta mining . Mayer (2000, p. 184) donne du data mining la dfinition gnrale suivante [] data mining is the fitting of more than one econometric specification of the hypothesis 52 et cite la remarque de Leeper et al. (1996, p. 5) selon lesquels il ny aurait rien de rprhensible53 dans cette pratique : Economists adjust their models until they both fit the data and give reasonable results. There is nothing unscientific or dishonest about this . Il prcise, ensuite, que lattitude hostile lgard du data mining est due une dfinition plus restrictive de cette pratique consistant ne pas faire tat des rsultats des rgressions les moins favorables. Autrement dit, le data mining conduirait un biais dacceptation en faveur des thories et aurait pour consquence daccrotre les exigences des revues en termes de seuil dacceptation des articles, ce qui inciterait les chercheurs renforcer cette pratique54. Mayer conclut que le biais li au data mining nest acceptable que si les rsultats prsents sont utiliss uniquement des fins dillustration, pour montrer que lhypothse thorique teste pourrait tre correcte, c'est--dire comme argument de possibilit . On confirme, sur ce point, la remarque de Salmon (2007, p. 380) sur lusage massif par les conomistes du conditionnel pour qualifier leurs contributions censes apporter une possible explication ou explication du possible . Au-del des pratiques de lconomtrie se pose la question de la possibilit quelle puisse produire des rsultats robustes dans le domaine conomique et financier comme le soutient, par exemple, le courant du ralisme critique de Lawson (1997) qui nie quil puisse exister des lois conduisant la constatation de rgularits universelles dans ce domaine, en raison, notamment, des comportements dadaptation des agents conomiques. Cet argument est reconnu des financiers puisquil est la base de la thorie de lefficience des marchs : une rgularit

52 Par exemple, partir du MEDAF, il est possible dobtenir plusieurs formes

dquations testables, comme lont montr Charreaux et Charreaux (1976). Cette possibilit est lorigine de problmes importants et bien connus pour le falsificationnisme, puisque si lquation teste est rejete, on ne sait pas si le problme vient de la relation thorique ou des modalits de passage la spcification conomtrique. 53 Cette position est, bien entendu, contingente la perspective mthodologique laquelle on se rattache, mais elle correspond assez bien la position majoritaire des chercheurs en finance. 54 On arrive ainsi au rsultat constat au niveau de lchantillon darticles du Journal of Finance, selon lequel, aucune des hypothses testes ne semble infirme, ce qui con-

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qui serait observe dans le comportement des cours serait amene disparatre du seul fait de son intgration dans les comportements des acteurs. Cette position extrme nest cependant pas partage par lensemble des mthodologues. Ainsi Hoover (2002) considre que mme sil ny a pas de lois universelles en conomie (et en finance), il existe des semi-rgularits dont la validit spatio-temporelle est limite mais qui resteraient testables et justifieraient lutilit de lconomtrie, conclusion que partage Salmon (2007). On peut dailleurs noter que lconomtrie peut permettre dtudier la stabilit de ces semirgularits, leur disparition pouvant permettre de poser une nouvelle question thorique. Au final, la recherche financire apparat, par ses mthodes, trs proche des recherches menes en conomie quelles se rattachent au courant noclassique ou au courant no-institutionnel. Dans les deux cas, la modlisation, formalise ou non, y joue un rle important et la recherche empirique, qui apparat le plus souvent subordonne la modlisation, reste principalement fonde sur lconomtrie, les autres mthodes empiriques, exprimentation et recours aux tudes de cas, y jouant un rle marginal. Comme le souligne Rainelli-Le Montagner (2008), les nouvelles voies de recherche ouvertes en finance dentreprise, en particulier travers les approches comportementale et sociologique, entraneront peut-tre des volutions significatives conduisant une plus grande proximit de la finance dentreprise avec les autres branches des sciences de gestion.

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