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Probabilidade de Informao Privilegiada no Mercado de Aes, Liquidez Intra-Diria e Nveis de Governana Corporativa

Claudio Henrique Barbedo , Eduardo Camilo da Silva , Ricardo Pereira Cmara Leal

Contedo: Palavras-chave: Cdigos JEL: Microestrutura; Probabilidade de Operao com Informao; Governana. G14; C22.

Listagens de aes baseadas em prticas de Governana so utilizadas pelas bolsas de valores para sinalizar ao investidor uma maior proteo contra expropriaes praticadas pelos grupos controladores. Neste trabalho, aproveitamos o experimento propcio e nico oferecido pela Bovespa e medimos a probabilidade de ocorrncia de transaes baseadas em informao (PIN) das aes listadas nos mercados Tradicional, Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado. Os resultados conrmam a hiptese de que nveis mais altos de governana apresentam menor PIN. Adicionalmente, classes de listagens mais lquidas apresentaram PIN menor do que as menos lquidas devido, sobretudo, maior presena de investidores no-informados. Non-traditional listing rules on stock exchanges based on corporate governance practices criteria may ensure investors a higher level of protection and constrain expropriation of minority shareholders. We investigate how distinct listing levels, according to the quality of corporate governance practices, a experiment provided by the Brazilian stock exchange (Bovespa), and liquidity levels are associated to the probability of informed trading (PIN). We nd that PIN is lower in stricter corporate governance practices listing levels, after controlling for liquidity. Greater liquidity is associated to a lower PIN particularly due to the presence of non-informed investors.
Doutor Aluno

do Instituto COPPEAD de Administrao da UFRJ. E-mail: cbarbedo@coppead.ufrj.br

de doutorado do Instituto COPPEAD de Administrao da UFRJ. E-mail: ecamilo@mac.com

Professor

titular do Instituto COPPEAD de Administrao da UFRJ. Rua 36, n. 355 Ilha do Fundo. Caixa Postal 68514. Cep 21949-900 Rio de Janeiro RJ. E-mail: rleal@globo.com

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1. INTRODUO
A proteo ao acionista minoritrio contra expropriao dos seus ganhos fundamental para o funcionamento do mercado porque, em ltima anlise, so eles que compem o mercado. Entretanto, os casos de expropriao desses acionistas so inmeros, conforme podemos ver em ? e muito mais freqentes do que poderamos supor, dada a relevncia e a gravidade do tema. A razo para isso o fato de que, na busca pela maximizao da prpria riqueza, o controlador enfrenta, em diversas decises, conitos gerados por situaes em que a maximizao da riqueza do acionista minoritrio implicaria uma reduo da sua prpria. Quando o uso ilegal da informao privilegiada permanece impune, como costuma ocorrer na maioria dos pases da Amrica Latina, os grupos controladores sentem-se confortveis para expropriar os ganhos dos acionistas minoritrios atravs do uso de sua informao privilegiada para negociar aes. Qualquer suspeita do investidor da ocorrncia dessas atividades provoca a chamada seleo adversa, fazendo com que o investidor evite investir naquele mercado ou naquele ativo devido ao receio, plenamente justicado, de ser prejudicado na transao. De fato, situaes envolvendo conito de interesses dentro de uma organizao ocorrem em diversas esferas, tais como: acionistas versus executivos, controlador versus minoritrio, empresa versus credores, empresa versus fornecedores etc. do interesse das empresas sinalizar ao mercado que tais situaes no ocorrem ou, pelo menos, que a empresa se empenha em evitar que elas ocorram em suas relaes com seus acionistas. s prticas e polticas adotadas voltadas para a preveno dos conitos de interesse, chamamos governana corporativa. Para cada uma dessas relaes com potencial para ocorrncia de conito de interesses, h uma lista de estratgias que so recomendadas por diversos autores e entidades.1 ?, ? e ?, entre outros, demonstraram que o mercado precica a qualidade da governana corporativa de uma empresa. Da o interesse das empresas em passar essa sinalizao custosa do seu comportamento em relao s boas prticas de governana. A criao de listagens de ativos selecionados pelas estratgias de governana adotadas pela empresas, como as listas N1, N2 e Novo Mercado da Bovespa, tem por objetivo passar ao investidor a conana de que, ao comprar uma ao de um mercado com melhores prticas de governana, estar exposto a um menor risco de ser expropriado por agentes com informao privilegiada. Grande parte das estratgias de governana corporativa sejam elas ex ante, como regras e direito de voto na seleo de executivos, ou ex post, como a garantia de iguais condies da venda da empresa (tag along) ou direitos de remoo de conselheiros ou executivos voltada para o aumento e para a valorizao da transparncia2 , que podemos entender como sendo o acesso dos investidores s informaes relevantes para a precicao de suas aes. Essa palavra quase mgica aparece com muita freqncia em qualquer texto sobre governana, mas, apesar de to utilizada, pouco foi feito para que pudesse ser efetivamente medida. As nicas medidas voltadas para a medio da qualidade da governana corporativa de uma empresa so as referentes aos ndices de governana corporativa, tais como os empregados por ? e ?, entre outros. Todos esses ndices so montados com base na existncia, ou no, de determinadas prticas, tais como a composio do conselho de administrao ou direitos de voto dos minoritrios. Ainda que estes ndices tenham incontestvel utilidade como indicador do nvel de proteo que o investidor poder obter ao investir nesta ou naquela empresa, eles, de fato, no oferecem uma medida objetiva da probabilidade de que o investidor venha a ser efetivamente expropriado. Em outras palavras, os ndices de Governana Corporativa medem o quanto das estratgias recomendadas adotado, mas no medem a sua eccia intrnseca nem como so aplicadas. Isto traz dois
1 Ver

? e http://www.ibgc.org.br.

2 Segundo

o Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC), a boa Governana Corporativa assegura aos scios: eqidade, transparncia, prestao de contas (accountability) e responsabilidade pelos resultados.

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problemas: o primeiro no se saber se as estratgias realmente previnem a expropriao e o segundo que, ainda que elas o faam, no se sabe se uma empresa em particular as aplica da maneira correta. Considerando que a ocorrncia de conitos de interesse, tais como, a atuao de insider traders no captada ex post pelos ndices e que todas as estratgias acima atuam ex ante, percebemos que uma questo fundamental permanece: as prticas aplicadas segundo os regulamentos desses mercados efetivamente previnem a expropriao do acionista minoritrio? Criado por ?, a Probabilidade de Operao com Informao ou PIN (Probability of Informed Trading) procura medir (ex post) a probabilidade de que tenham ocorrido transaes baseadas em informaes privilegiadas. ? sugerem que a PIN serve como estimador da qualidade da governana corporativa conforme ela seja percebida pelo mercado atravs da anlise de aes de empresas de sete pases da Amrica Latina, inclusive ADRs de empresas brasileiras. Neste trabalho, aproveitamos este experimento natural nico oferecido pela Bovespa e medimos a PIN de aes da BOVESPA listadas nos mercados Tradicional, N1, N2 e Novo Mercado, que se diferenciam pelo seu nvel de prticas declaradas de Governana Corporativa, denido pelas regras para listagem em cada mercado, usando dados intra-dirios. Usamos a Probabilidade de Operao com Informao para comparar as diversas aes e os diversos mercados. Supostamente, os mercados de mais alto nvel de governana deveriam apresentar menor probabilidade de ocorrncias de transaes baseadas em informao privilegiada. Os resultados, em nveis similares de liquidez, conrmam a hiptese. Entre as aes do mercado tradicional e as do nvel 1, de nvel similar de liquidez, as do nvel 1 apresentam a menor PIN. Entre as aes do nvel 2 e do Novo Mercado, estas ltimas apresentam a menor PIN. Entretanto, as classes de listagem mais lquidas (tradicional e nvel 1) apresentam PIN menor do que as classes de listagem menos lquidas (nvel 2 e Novo Mercado), porque estas ltimas apresentam menor ocorrncia de investidores no informados com a menor liquidez. Se a liquidez do nvel 2 e do Novo Mercado aumentar em cerca de 25%, estes deveriam apresentar o mesmo valor de PIN que as classes de listagem mais lquidas. O artigo est dividido da seguinte maneira: na Seo 2 apresentamos os modelos PIN utilizados no estudo. Na Seo 3, descrevemos a amostra e os resultados e a Seo 4 conclui o artigo.

2. PROBABILIDADE DE OPERAO COM INFORMAO PRIVILEGIADA (PIN)


? modelaram a probabilidade de informao privilegiada, baseadas nas negociaes seqenciais do mercado. Operaes de compra e venda ocorrem por aes de operadores informados potenciais e desinformados. Informao, nesse caso, denida como o sinal que pode ser interpretado como informao privilegiada sobre o verdadeiro valor do ativo. O modelo assume que tal sinal o resultado de insider information. Suponhamos que uma informao nova alcana o mercado sobre um ativo qualquer (um evento com informao) com probabilidade . Nesse caso, o sinal da informao pode ser baixo (notcia m) com probabilidade ou alto (notcia boa) com probabilidade (1 ). Aps a revelao dos sinais de informao, o ativo negociado por operadores informados e desinformados que chegam ao mercado de acordo com processos independentes de Poisson. Os operadores desinformados no observam o sinal da informao e negociam independentemente da notcia. A cada dia, eles operam em ambos os lados do mercado, compra e venda, com uma taxa de chegada de .3 O fato de os operadores informados comprarem ou venderem baseia-se na existncia e no tipo de sinal da informao que observaram antes de a negociao comear. Eles negociam somente durante os dias em que o evento com informao ocorrer e somente em um lado do mercado. Se o sinal da informao for baixo, eles vendem; se o sinal da informao for alto, compram. A taxa de chegada de operadores informados denotada por .
3O

modelo assume igual proporo de compradores e vendedores desinformados. No trabalho original, ? testaram diferentes taxas e no encontraram diferena signicativa nos modelos que justicassse uma alterao.

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As taxas de chegada e so denidas pelo nmero de negcios por dia de operadores desinformados e informados, respectivamente. A Figura ?? fornece uma apresentao grca desse processo de negociao. Figura 1 Modelo de ? para operaes com informao privada
Taxa de Chegada de Ordens de Compra

Notcias Ruins probabilidade = Evento com Informao ocorre probabilidade = Notcias Boas -) probabilidade = (1 Evento com Informao no ocorre -) probabilidade = (1

Taxa de Chegada de Ordens de Venda

+
Taxa de Chegada de Ordens de Compra

+
Taxa de Chegada de Ordens de Venda

Taxa de Chegada de Ordens de Compra

Taxa de Chegada de Ordens de Venda

a probabilidade de ocorrer o evento com informao a probabilidade do evento com informao ser de notcia ruim a taxa diria de operadores desinformados a taxa diria de operadores informados
A estrutura do modelo implica que mais ordens de compra so esperadas em dias de boas notcias, mais ordens de venda so aguardadas em dias de notcias ruins, enquanto poucas operaes se esperam em dias sem eventos de informao, devido diminuio de operadores informados no mercado. O desequilbrio nos nmeros das ordens de compra e de venda justicado pela participao de operadores informados que participam somente em um lado do mercado, o que indica a Probabilidade de Operao com Informao. Os parmetros de = , , , no so diretamente observveis, entretanto, como os processos de chegada das ordens de compra e de venda so observados, o modelo de ? constri a funo de verossimilhana de , baseado nesses parmetros. O modelo supe que as compras e as vendas seguem um dos trs processos independentes de Poisson, dependendo se h notcias boas ou ms, ou se no h notcias. Como no sabemos que processo est sendo operado em cada dia, a probabilidade resultante das chegadas das ordens uma mdia ponderada da probabilidade de se observar um determinado nmero de ordens de compra ou venda em um dia de notcias boas, ms ou em um dia sem notcias. Os pesos so probabilidades de cada tipo de situao ocorrida e so dados por (1 ) para um dia sem notcias, para dias de notcias ruins e (1 ) para dias de notcias boas. A funo de probabilidade para uma determinada ao dada por:

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onde Bi e Si representam o nmero de compras e vendas durante um perodo de tempo T , no dia i, e = (, , , ) o vetor de parmetros. Assumindo a independncia entre os dias, obtemos a funo de verossimilhana de i = 1, . . . ,I dias, calculando o produto das probabilidades dirias. A maximizao da funo obtm estimativas da taxa de operadores informados e desinformados ( ou ), bem como o tipo de evento para a ao ( ou ). Um nvel de ordens de compra e venda balanceado interpretado como operaes desinformadas e usado para identicar , enquanto o desequilbrio usado para identicar . Para um determinado dia, a estimativa da probabilidade dos parmetros de evento com informao e 0 ou 1, reetindo a ocorrncia ou no do evento. Esses parmetros so usados, ento, para determinar a probabilidade de uma operao conter informao, a Probabilidade de Operao com Informao, dada por 4 PI = + 2 A Equao acima indica que esta probabilidade aumenta com os eventos de informao (capturado por ), aumenta com o nmero de traders informados (capturados por ) e diminui com o nmero de traders desinformados (capturados por ). No entanto, evidncias empricas sugerem a necessidade de se incorporarem correlaes de seo reta dos uxos das ordens, de maneira a tornar o modelo mais aderente realidade. Por exemplo, o maior nmero de compras pode estar ligado a uma tendncia de alta do mercado (que pode ser captada pelo ndice de aes), assim como o maior nmero de vendas pela tendncia contrria. Dado que o mercado de aes se comporta nitidamente por tendncias de alta ou baixa decorrente do momento econmico ou de riscos estruturais, adotamos, neste trabalho, o ajuste de ?, no qual h uma classicao de que o dia da operao pode ser um dia de tendncia de baixa (com probabilidade ) ou de alta (1 ). No caso de alta, o modelo assume que as taxas de chegada das ordens de compra ou venda so acrescidas por uma constante . Para estimar os parmetros, utilizamos as quantidades de compra e venda da ao para encontrar os parmetros do primeiro modelo. A seguir, agregamos as quantidades de compra (Bi ) e venda (Si ) do ndice de aes para obter uma estimativa das novas variveis. A nova funo de probabilidade para uma determinada ao passa a ser dada por L(BI ,SI | , ) = S B (2( +))T [T (+)] i [T (+)] i + (1 ) e Bi ! Si ! Bi Si ( T ( + )) [( + + ) T ] (2( +)+)T (1 ) e + B ! S ! i i S B I (1 ) e(2(+)+)T [(++)T ] i [(+)T ] i Bi ! Si ! + i=1 )Bi T (T )Si )Bi (+)T [(+)T ]Si (1 ) eT (T + eT (T Bi ! e Si ! Bi ! e Si ! + (1 ) e(+)T [(+)T ]Bi eT (T )Si Bi ! Si ! (2)

(T )Bi (T )Si (1 ) eT Bi ! eT Si ! I )Bi (+)T [(+)T ]Si + eT (T L(B,S | ,,, ) = Bi ! e Si ! S B i=1 (+)T [(+)T ] i T (T ) i e + (1 ) e Bi ! Si !

(1)

Por esse novo modelo, a Probabilidade de Operao com Informao diminui com e passa a ser dada por PI = + 2( + (1 ))
4A

probabilidade vlida somente para o perodo em que h negociao, ou seja, o perodo em que o market maker ou outro agente eventual precica a probabilidade de um evento com informao.

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3. AMOSTRA E RESULTADOS
A quantidade de ordens de compra e venda diria foi extrada a partir de dados intra-dirios que continham os horrios de negociao de traders e corretoras da Bovespa.5 O tratamento de dados consistiu em, a partir dos horrios intra-dirios, identicar a origem de cada operao para montar um banco de dados de quantidades de ordens de compra e venda de cada ativo estudado.6 Foram selecionadas 48 aes com prticas diferenciadas de governana corporativa nos nveis 1 e 2, Novo Mercado e tradicional. O objetivo era formar 4 carteiras, uma de cada mercado, cada uma com 12 aes, sendo as 6 aes mais lquidas do ano de 2006 e as 6 menos lquidas. A amostra de dados compreende o perodo de 2 de janeiro de 2001 a 30 de junho de 2006. O nmero limitado de aes se d devido ao elevado nmero de observaes de alta freqncia das mesmas. A Tabela ?? apresenta as empresas estudadas e a medida de liquidez utilizada.7 Os parmetros do modelo PIN so obtidos pela maximizao das funes de probabilidade (1) e (2). A estimativa dos parmetros e restrita no intervalo [0, 1], enquanto e so restritos em [0,8). Foi utilizado um programa desenvolvido no S-Plus. As empresas mais lquidas de cada categoria de listagem so signicativamente mais lquidas, de acordo com o ndice de liquidez da Bovespa, do que as menos lquidas. As empresas de alta liquidez da listagem tradicional e do N1 so signicativamente diferentes em termos de liquidez das empresas do NM e do N2. Entretanto, as empresas de alta liquidez do grupo tradicional e N1 no so signicativamente diferentes entre si, bem como as dos grupos N2 e NM. Para as empresas de baixa liquidez, a diferena signicativa se d entre as empresas da listagem tradicional e do N1 e do N2. De forma geral, podemos dizer que os grupos tradicional e N1 so bem prximos entre si e distantes do grupo N2 e NM em termos de liquidez, que, por sua vez, tambm so prximos entre si. Essas estatsticas no so mostradas neste artigo, mas podem ser requisitadas aos autores.

3.1. Resultados da Estimao


A estimativa da PIN e dos parmetros esto apresentados na Tabela 2. Devido no-normalidade da distribuio dos parmetros, a apresentao dos resultados ser descrita com base na mediana. Alm disso, utilizamos o teste no-paramtrico de Kruskal-Wallis para vericar a hiptese nula de que os parmetros das aes do nvel 1, nvel 2 e Novo Mercado tm a mesma distribuio, simultaneamente. As aes do mercado tradicional apresentam a menor probabilidade de operao com informao. Dos mercados com prticas diferenciadas de governana, as aes do nvel 1 apresentam a menor probabilidade-mdia de operao com informao, 0,0831, seguidas pelas do Novo Mercado, 0,1526 e, por ltimo, pelas do nvel 2. O teste no paramtrico de Kruskal-Wallis rejeita a hiptese nula de que os parmetros tenham a mesma distribuio. A probabilidade de ocorrer um evento com informao menor para as aes do mercado tradicional, entretanto o teste de Kruskal-Wallis no rejeita a hiptese nula de que os parmetros tm a mesma distribuio que os do nvel 1. As probabilidades mdias de evento com informao para o Novo Mercado, 0,4932, e nvel 2, 0,5214, so consideravelmente altas. Em relao probabilidade de o evento com informao ser de notcia ruim ( ) e taxa de chegada de investidores informados (), o teste de Kruskal-Wallis no rejeita a hiptese nula de que os parmetros dos 4 mercados tenham a mesma distribuio. Em relao taxa de chegada de investidores
5 Em

relao base de dados, gostaramos de agradecer aos Srs. Ricardo Nogueira, Rogrio Marques e sua equipe tcnica. cada ms, tnhamos cerca de 1.000.000 de registros de transaes de compra e venda.

6 Para

7 Utilizou-se um ndice de liquidez em bolsa fornecido pela Economtica e

calculado pela Bovespa. A medida considera o nmero de dias no perodo em que se teve pelo menos um negcio com a ao da rma, o nmero de negcios e o volume em dinheiro com os papis da rma no perodo e o nmero de negcios e o volume em dinheiro com todos os papis da bolsa. A frmula empregada pode ser vista no website da Bovespa ou no sistema Economtica.

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Tabela 1 Empresas utilizadas para a formao de carteiras dos mercados tradicional (Trad), Novo mercado (NM), Nvel 1 e Nvel 2 e ndice de liquidez no ano de 2006
Empresa Petrobras Telemar Par Usiminas Sid Nacional Caemi Eletrobras Telefnica Hold. Petroq. Unio Tele Norte Cel. F Cataguazes M&G Poliest Tele Sudeste Cel. CCR Rodovias Sabesp Natura Light Perdigo Cosan Porto Seguro Gasa Copasa MG Company Totvs Classe Liquidez Mercado PN PN PNA ON PN PNB PN PN ON PNA ON ON ON ON ON ON PN ON ON ON ON ON ON 9,6071 4,6248 3,8601 2,6765 2,4517 1,8425 0,0078 0,0076 0,0073 0,0072 0,0071 0,0067 0,7965 0,6432 0,5891 0,5242 0,4963 0,4322 0,1372 0,0822 0,0504 0,0238 0,0217 0,0095 Trad Trad Trad Trad Trad Trad Trad Trad Trad Trad Trad Trad NM NM NM NM NM NM NM NM NM NM NM NM Empresa Bradesco Ita Hold. Gerdau Braskem Cemig Unibanco Itausa Unibanco Mangels Aracruz Braskem Net Celesc TAM Gol Eletropaulo UOL Marcopolo Eternit Saraiva Livr Vivax Equatorial Classe Liquidez Mercado 6,7681 Nvel 1 3,6033 Nvel 1 2,6651 Nvel 1 2,4872 Nvel 1 2,1819 Nvel 1 1,7788 Nvel 1 0,019 0,016 Nvel 1 Nvel 1 PN PN PN PNA PN ON ON PN PN ON ON PN PNB PN PN PN PN PN ON PN UNT UNT Vale Rio Doce PNA

0,0133 Nvel 1 0,0081 Nvel 1 0,0075 Nvel 1 0,0071 Nvel 1 1,868 0,601 Nvel 2 Nvel 2

0,5502 Nvel 2 0,5145 Nvel 2 0,4661 Nvel 2 0,3936 Nvel 2 0,1545 Nvel 2 0,1049 Nvel 2 0,0813 Nvel 2 0,0507 Nvel 2 0,0426 Nvel 2 0,0116 Nvel 2

ALL A. Latina UNT

American Banknote ON

desinformados (), encontramos diferena signicativa entre os mercados. Enquanto a mediana para os mercados tradicional e nvel 1 de 54,45 e 52,12, a mediana do Novo Mercado e do nvel 2 de 48,59 e 43,61. Isso signica que o problema da maior probabilidade de operao com informao nesses mercados no est somente ligado presena de operadores com informao privilegiada, mas tambm ausncia de operadores ou investidores desinformados. Os testes realizados sobre a igualdade de liquidez j haviam indicado que a listagem tradicional e o Nvel 1 so diferentes tanto do Nvel 2 quanto do Novo Mercado, apresentando maior liquidez, e, portanto, mais operadores sem informao. O teste de Kruskal-Wallis rejeita a hiptese nula de que os parmetros tenham a mesma distribuio. Em termos de consistncia da PIN, o desvio-padro maior para as empresas do Novo Mercado e menor para o Nvel 1. Simulaes com os nmeros do perodo de 2001 a 2006 mostram que um aumento na taxa de chegada de investidores desinformados de cerca de 25% suciente para que o Novo Mercado e o nvel 2 apresentem probabilidades de operao com informao similares s do mercado tradicional e nvel 1. Uma maior probabilidade de operao com informao decorrente da escassez de investidores desinformados consistente com os trabalhos de ? e ?. A Figura ??, a seguir, mostra o comportamento das probabilidades de operao com informao ao longo do tempo. As variveis foram estimadas em perodos de 60 dias.
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Tabela 2 Estatstica da probabilidade de operao com informao em carteiras de aes do Nvel 1 (N1), Nvel 2 (N2), Novo Mercado (NM) e Tradicional (Trad). P-valores reportam resultados do teste de Kruskal-Wallis
Estatstica Mdia Mediana Mximo Mnimo Desvio-Padro 1Q 3Q Mdia Mediana Mximo Mnimo Desvio-Padro 1Q 3Q Mdia Mediana Mximo Mnimo Desvio-Padro 1Q 3Q Mdia Mediana Mximo Mnimo Desvio-Padro 1Q 3Q Mdia Mediana Mximo Mnimo Desvio-Padro 1Q 3Q Trad 0,304 0,309 0,581 0,067 0,125 0,214 0,374 0,392 0,374 0,766 0,092 0,184 0,279 0,547 34,903 33,604 57,779 21,810 9,942 26,823 42,144 53,990 54,452 60,970 46,533 3,613 50,967 56,351 0,083 0,083 0,163 0,034 0,030 0,065 0,103 N1 0,332 0,342 0,455 0,112 0,095 0,287 0,404 P-Valor 0,301 0,257 0,735 0,021 0,209 0,139 0,463 P-Valor 32,754 33,662 47,924 20,044 6,977 28,641 35,470 P-Valor 52,998 52,126 62,779 47,865 4,064 50,663 53,937 P-Valor 0,089 0,090 0,120 0,044 0,020 0,076 0,103 P-Valor N2 0,521 0,527 0,687 0,314 0,105 0,452 0,589 0,000 0,367 0,356 0,595 0,199 0,115 0,287 0,459 0,156 35,325 35,278 47,800 10,000 7,364 33,385 37,395 0,292 43,240 43,612 54,961 10,000 8,594 41,272 46,878 0,000 0,176 0,183 0,242 0,097 0,036 0,162 0,199 0,000 0,153 0,136 0,289 0,080 0,056 0,118 0,194 46,866 48,593 55,642 29,188 6,825 45,327 51,671 35,193 33,353 49,633 19,312 8,529 30,159 42,649 0,423 0,411 0,664 0,114 0,153 0,339 0,550 NM 0,493 0,469 10,000 0,218 0,197 0,380 0,519

(prob. de evento com informao)

(Prob. de notcias ruins, dado a)

(Taxa de operadores informados)

(Taxa de operadores no informados)

PIN

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Figura 2 Probabilidade de operao com informao em carteiras de aes dos Nveis 1 e 2 (N1 e N2), Novo Mercado (NM) e Tradicional (Trad)
0,3 PIN 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 Tempo em perodos de 60 dias Trad N1 N2 NM

Pela Figura ??, constatamos que as carteiras compostas por aes dos mercados tradicional e nvel 1 apresentam as menores probabilidades de operao com informao durante todo o perodo de estudo. Para levar em considerao as possveis tendncias de alta ou baixa do mercado no comportamento das quantidades de ordens de compra e venda, estimamos novas probabilidades de operao com informao ltrando os dados, segundo a funo de probabilidade da equao 2, por uma carteira formada pelas aes do Ibovespa. O objetivo vericar se, neste caso, o comportamento das probabilidades se mantm, ou seja, as menores probabilidades de informao continuam nos mercados tradicional e nvel 1. A Figura ?? apresenta os resultados classicados individualmente para cada ao estudada. Valores maiores no eixo das ordenadas signicam que a ao carrega uma maior probabilidade de as operaes de compra ou venda realizadas nos ltimos 5 anos terem sido estimuladas por uma informao diferenciada do operador. Figura 3 Probabilidade de Operao com Informao das Aes do Nvel 1 (N1), Nvel 2 (N2), Novo Mercado (NM) e Tradicional (Trad), Filtradas pela Carteira Composta por Aes do ndice Bovespa
0,35 PIN 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Quantidade de Aes N1 N1 N2 N2 N2 N2 N1 N1 N1 N1 N1 N1 N1 N1 N1 N1 N2 NM NM NM Trad Trad Trad Trad Trad

N2 N2 N2 N2 N2

NM NM NM NM Trad Trad NM N2 NM N2 Trad NM Trad NM NM Trad

Trad Trad Trad

Pela Figura ??, vericamos que o melhor desempenho, isto , as menores probabilidades de operao com informao, so vericadas no nvel 1. A Tabela ?? apresenta a nova estatstica de cada mercado, inicialmente com uma carteira composta pelas seis aes mais lquidas, pelas seis aes menos lquidas e pelo total de aes.
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Tabela 3 Estatstica das Probabilidades de Operao com Informao das Aes dos Nveis 1 e 2, Novo Mercado e Tradicional, Filtradas pela Carteira Composta por Aes do ndice Bovespa. A primeira parte da tabela apresenta as estatsticas das seis aes mais lquidas de cada mercado, a segunda, as seis aes menos lquidas e a terceira apresenta as estatsticas para o total das aes estudadas Carteira Composta pelas Seis Aes mais Lquidas de cada Mercado Estatstica N1 N2 NM Trad Mdia 0,1148 0,1869 0,1402 0,1273 Mediana 0,114 0,1969 0,1483 0,1163 Desvio-Padro 0,0124 0,0597 0,0498 0,0352 Carteira Composta pelas Seis Aes menos Lquidas de cada Mercado Estatstica N1 N2 NM Trad Mdia 0,1361 0,1748 0,1601 0,2152 Mediana 0,1371 0,1781 0,1474 0,2228 Desvio-Padro 0,0368 0,0429 0,0441 0,0663 Carteira Composta pelo Total das Aes Estatstica N1 N2 NM Trad Mdia 0.1236 0.1929 0.1610 0.1626 Mediana 0.1084 0.1842 0.1494 0.1334 Mximo 0.5564 0.5987 0.2987 0.6718 Mnimo 0.0000 0.0412 0.0780 0.0304 Desvio-Padro 0.0685 0.0742 0.0488 0.0985 1Q 0.0875 0.1418 0.1280 0.0907 3Q 0.1374 0.2285 0.1991 0.1996

As aes do Novo Mercado so as mais homogneas, por apresentarem valores de mximo e mnimo prximos e o menor desvio-padro, o que signica probabilidades mais estveis ao longo do tempo. A diviso entre aes mais e menos lquidas tambm demonstram essa homogeneidade no Novo Mercado. De um modo geral, as aes do nvel 1 so as que apresentam menor probabilidade de operao com informao, bem como as do mercado tradicional. Entretanto, a listagem tradicional, como seria de se esperar, apresenta a maior diferena entre as aes mais e menos lquidas, o maior desvio-padro e a maior diferena no desvio-padro entre as mais e menos lquidas. Assim como na Tabela 2, as aes do nvel 2 apresentam a maior probabilidade de operao com informao na amostra total, mas, quando segmentamos por liquidez, a maior probabilidade ca com as aes menos lquidas da listagem tradicional. O que se percebe, a partir dos resultados relatados, que a liquidez importa muito na ocorrncia de operaes com informao. Quanto maior a liquidez, menor a probabilidade de operao com informao e maior a participao de operadores no-informados, como seria de se esperar. Os nveis de governana corporativa inuenciam no resultado, uma vez considerada a liquidez. Assim, quando consideramos que a liquidez da listagem tradicional e do nvel 1 similar, elas se distinguem, em termos de probabilidade de operao com informao, por suas prticas de governana corporativa, uma vez que tal probabilidade mais alta na listagem tradicional, na qual, supostamente, as prticas no so to boas quanto no nvel 1, onde tal probabilidade mais baixa. O mesmo se passa com o grupo composto pelo nvel 2 e pelo Novo Mercado. Essas duas categorias de listagem so similares em termos de liquidez e apresentam probabilidade de operao com informao mais alta do que o grupo mais

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Probabilidade de Informao Privilegiada no Mercado de Aes, Liquidez Intra-Diria e Nveis de Governana Corporativa

lquido formado pelo nvel 1 e pela listagem tradicional. Entretanto, tal probabilidade menor no Novo Mercado do que no nvel 2. Sendo assim, podemos concluir que, para grupos de aes de liquidez similar, quanto melhores as prticas de governana corporativa, menor ser a probabilidade de operao com informao. Os p-valores apresentados na Tabela ?? raticam as similaridades do nvel 1 com o tradicional e do nvel 2 com o Novo Mercado em relao a PIN. Os p-valores acima de 5%, do teste t, indicam que as listagens no so signicativamente diferentes. Tabela 4 P-valores do Teste t, cuja Hiptese Nula a de que as Mdias das PINs das Listagens Indicadas so Diferentes Carteira Composta pelas Seis Aes mais Lquidas de cada Mercado Mercados P-Valor N1 x N2 0,02346 N1 x NM 0,01616 N1 x Trad 0,06376 N2 x NM 0,55297 Carteira Composta pelas Seis Aes menos Lquidas de cada Mercado Mercados P-Valor N1 x N2 0,02875 N2 x Trad 0,0232 N1 x Trad 0,07774 N2 x NM 0,51318

4. CONCLUSO
Este artigo se props a estimar a probabilidade de operao com informao privilegiada no mercado de aes da BOVESPA, dividido de acordo com seu nvel de Governana Corporativa. Foram investigados o mercado tradicional, o nvel 1, o nvel 2 e o Novo Mercado. Era esperado que os mercados de mais alto nvel de governana apresentassem menor probabilidade de ocorrncias de transaes baseadas em informao privilegiada. O modelo de estimativa de probabilidade de operao com informao privilegiada foi desenvolvido por ? para estimar, ex post, a probabilidade de terem ocorrido transaes baseadas em informaes privilegiadas. O trabalho incorpora uma alterao no modelo, um ajuste de tendncia global de compra ou venda para ltrar as operaes de acordo com o momento de alta ou baixa do mercado. O ltro escolhido uma carteira formada pelas aes do Ibovespa. Os resultados indicam que aes do mercado tradicional apresentam a menor probabilidade de operao com informao, seguida das aes do nvel 1 e pelas do Novo Mercado e nvel 2. Os resultados so fortemente inuenciados pelo nvel de liquidez. Os resultados piores para o Novo Mercado e o nvel 2 se devem a dois fatores: 1. A maior probabilidade de ocorrer um evento com informao e 2. A baixa taxa de chegada de investidores desinformados. Esse problema est associado liquidez. Dentro de nveis de liquidez similares, os nveis de listagem com melhores prticas de governana corporativa apresentam menores probabilidades de operao com informao.
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No caso da taxa de chegada de investidores informados, notamos que um aumento de 25% dessa taxa no N2 e no Novo Mercado seria suciente para, estatisticamente, igualar a sua probabilidade de operaes com informao probabilidade do mercado tradicional. Com mais liquidez era de se esperar, a ocorrncia de mais investidores no-informados no mercado tradicional. A reverso dessa tendncia precisa ser buscada para a reduo da probabilidade de operaes com informao por meio do aumento da liquidez das empresas nos nveis de listagem com prticas diferenciadas de governana corporativa. Apesar de a PIN ser bem conhecido e desenvolvido na literatura nanceira, este o primeiro trabalho que se prope a testar e a apresentar essa medida no mercado brasileiro. Por outro lado, a Bovespa oferece um experimento natural, nico, com seus nveis diferenciados de governana corporativa. No conhecemos outros trabalhos no mbito internacional que tenham aplicado essa tcnica a experimentos naturais similares. A PIN tambm pode ser usado para a estimao da eccia de aes de governana tomadas individualmente e em conjunto; esse estudo pode orientar a alocao dos investimentos em governana de modo a maximizar seus resultados.

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