Ahorro 2014

Espaa 2014.
Perspectivas burstiles ACF 31 Octubre 2013
Espaa 2014
Perspectivas burstiles ACF
Situamos nuestro objetivo de Ibex 35 Bottom-up para 2014 en 10.294 puntos Aunque creemos que la economa espaola retomar finalmente la senda de crecimiento en 2014e, tratndose del primer ajuste alcista desde el inicio de la crisis, pensamos que no mostrar el vigor de anteriores procesos de recuperacin. Por otro lado, en el exterior (recordamos que un 69% de los ingresos del Ibex provendrn de fuera), se apunta tambin a una recuperacin lenta y prolongada a nivel global. Nos situamos por tanto en un escenario de moderado optimismo, donde todava se siguen haciendo ajustes a la baja de los beneficios empresariales 2013 (hasta los 28.879Mn Anlisis ACFe) mientras que para 2014e y 2015e, apuntamos a un aumento agregado del +31,2% y del +18,8% respectivamente. No obstante, nuestras estimaciones de beneficios 13e y 14e suponen todava un -23,0% y un -15,5% de variacin frente a lo que proyectbamos hace un ao. Con las nuevas estimaciones mencionadas, y tras hacer el roll-over a un ao, asumiendo un coste medio del equity (Ke) del 9,7% (vs. el 11,1% de hace un ao) y una tasa de crecimiento nominal a perpetuidad media (g) del 1,8% (sin casi variacin), llegamos a un PO14e de Ibex 35 Bottom-Up de 10.294 puntos. a expensas de una mayor visibilidad en beneficios Cabe hacerse dos preguntas, los analistas nos habremos pasado de frenada en el recorte de beneficios? y cules sern los primeros en repuntar? Creemos que 2014 debera ser comparativamente un ao ms fcil por el menor riesgo de nuevas medidas gubernamentales de calado que puedan daar los beneficios empresariales, as como por la reduccin del riesgo regulatorio hasta ahora existente en el sector bancario y elctrico. Para 2015 el 60% de los valores del Ibex apuntan ya a incrementos superiores al 10% en BPA 15e/14e liderados por los bancos domsticos ms afectados por la crisis (+60/100% en BPA). El bancario, nuestro sector preferido La coyuntura actual nos ha llevado a incrementar los retornos estimados sobre el capital asignado en el sector bancario. Desde que a finales de abril 2013 nos pusiramos positivos con el sector bancario espaol, seguimos plenamente convencidos de su evolucin en la mejora del binomio rentabilidad-solvencia, apoyados en la eliminacin de los desequilibrios y reduccin de sobrecapacidad. En nuestra opinin, los bancos con mayor ratio de activos problemticos (Popular, Sabadell y CaixaBank) son los que ms podran beneficiarse de la recuperacin econmica, al haber sobreprovisionado la Prdida Esperada estimada por ACF. Oportunidades de Compra y Venta ACF Hemos cambiado nuestra inclinacin de hace un ao hacia compaas de menor tamao con ventajas competitivas identificadas y negocios de nicho por una seleccin de valores de mayor capitalizacin (25% de todas las recomendaciones de Compra son valores de ms de 10.000Mn de capitalizacin frente a ninguno hace un ao), ms sensibles al ciclo y, por qu no?, tambin con fuerte exposicin a Espaa (bancos domsticos). Nuestra cartera de valores recomendados ofrece un potencial de revalorizacin medio del 20% y se compone de: B. Popular, B. Sabadell, CAF, Miquel y Costas, OHL, Repsol, Telefnica y Tubos Reunidos. Por el contrario, el 90% de todas nuestras recomendaciones de Venta se encuentra en compaas con una capitalizacin inferior a los 10.000Mn. Creemos que estas compaas podran sufrir recortes en sus cotizaciones como consecuencia de su ya exigente valoracin, por riesgos relativos a su negocio o por determinados aspectos corporativos y estructurales. Hemos seleccionado 4 valores destacados basndonos en: Momentum, liquidez/tamao y potencial de cada. Elegimos: Acciona, Arcelor Mittal, IAG e Inditex.
Ahorro Corporacin Financiera, SV dispone de una Poltica de Conflictos de Inters, que establece las medidas de gestin de los potenciales conflictos, en la prestacin del servicio de anlisis. La Poltica se encuentra disponible en el rea MiFID de la pgina Web del Grupo Ahorro Corporacin (www.ahorrocorporacion.es) Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. Vase informacin importante en las dos ltimas pginas de este documento. 1 Irma Garrido Directora de Anlisis / Bancos Csar Snchez-Grande Responsable de Small y Medium Caps Rafael Cavanillas Small y Medium Caps Elena Fernndez Small y Medium Caps Germn G. Bou Telcos, Retail y Hoteles Juan Moreno Construccin e Inmobs. Luis Padrn Elctricas y Petrleos
Espaa 2014. Perspectivas burstiles ACF
ndice
Introduccin Visin sectorial Anlisis ACF Bancos Telecoms Media Petrleo Elctricas Aceros Construccin Infraestructuras Farma Los lugares comunes Dividendos Diversificacin geogrfica Participaciones accionariales Valores recomendados ACF Compras Banco Popular Banco Sabadell CAF Miquel y Costas OHL Repsol Telefnica Tubos Reunidos Ventas Acciona ArcelorMittal IAG Inditex Bases de datos Tesis de inversin Bolsa espaola 3 8 8 10 10 12 13 14 16 17 18 19 20 22 24 24 25 28 31 34 37 40 43 46 49 49 52 55 58 61 61 77
Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A.
Recomendaciones Bolsa espaola ACF: Ibex 2013e Bottom-up de 10.294 puntos...

Estrategia ACF estima que la economa espaola retomar finalmente la senda de crecimiento en 2014e , aunque no mostrar el vigor de anteriores procesos de recuperacin. Segn nuestras estimaciones, el PIB crecer un +1,0% en 2014e y un +1,4% en 2015e (vs. 1,2% en 2013e). Ello supone una revisin al alza de entre una y dos dcimas las estimaciones de este ao y el siguiente, lo que supone el primer ajuste alcista desde el inicio de la crisis. En el exterior, se apunta tambin a una recuperacin lenta y prolongada a nivel global. Nos situamos en un escenario de moderado optimismo, donde todava se siguen haciendo ajustes a la baja de los beneficios empresariales 2013 con una estimacin agregada de 28.897Mn, (-8.627Mn vs. nuestra estimacin comparable de hace un ao) derivados de aspectos regulatorios y macroeconmicos, que en algun os casos han llevado incluso a profit warnings para el ao actual (Tcnicas Reunidas, Tubacex, ArcelorMittal, Viscofan y Ebro, entre otras). Para 2014e, apuntamos a un nivel de beneficios de 37.899Mn (-6.966Mn vs. hace un ao) impulsado por la progresiva mayor visibilidad de beneficios bancarios, aunque no vemos todava seales que nos lleven a revisiones de beneficios Bottom-up generalizadas. Para 2015e apuntamos a un beneficio agregado de c. 45.031Mn. Tras hacer el roll-over a un ao, asumiendo un coste medio del equity (Ke) del 9,7% (vs. el 11,1% de hace un ao, principalmente por reduccin de la prima de riesgo burstil), una tasa de crecimiento nominal a perpetuidad media (g) del 1,8% (sin variacin) y los beneficios mencionados llegamos a un PO14e de Ibex 35 Bottom-Up de 10.294 puntos, muy similar a los 10.668 puntos resultantes del Top-Down basado en datos de BPA de consenso, segn Estrategia ACF. Cuadro 1. Beneficios agregados Ibex 35 y PO14e (Nuevo, meter en Ingls)
Bottom Up ACF BNA 2013 Hace 1 ao BNA 2014 Hace 1 ao BNA 2015 28.879 37.505 Tasa de descuento (%) 37.899 44.865 45.031 48.500 7,7 41.000 8,2 Top Down ACF 30.000 Dif, % 3,9 8,0 8,5 9,0 9,5 10,0 10,5 11,0 11,5 12,0 12,5 -20,0 11.949 10.862 9.957 9.191 8.535 7.966 7.468 7.029 6.638 6.289 -15,0 12.695 11.541 10.580 9.766 9.068 8.464 7.935 7.468 7.053 6.682 -10,0 13.442 12.220 11.202 10.340 9.602 8.961 8.401 7.907 7.468 7.075
Cuadro 2. Sensibilidad del PO14e a variaciones de BPA con datos de consenso (Top-Down)
Revisin de BPA (%) -5,0 0,0 5,0 14.189 12.899 11.824 10.915 10.135 9.459 8.868 8.346 7.883 7.468 14.936 13.578 12.446 11.489 10.668 9.957 9.335 8.786 8.298 7.861 15.683 14.257 13.069 12.064 11.202 10.455 9.802 9.225 8.713 8.254 10,0 16.429 14.936 13.691 12.638 11.735 10.953 10.268 9.664 9.127 8.647 15,0 17.176 15.615 14.313 13.212 12.269 11.451 10.735 10.104 9.542 9.040 20,0 17.923 16.294 14.936 13.787 12.802 11.949 11.202 10.543 9.957 9.433 25,0 18.670 16.972 15.558 14.361 13.336 12.446 11.669 10.982 10.372 9.826
Ibex 14e Objetivo - Desv. Vs. consenso - Revisiones esperadas
10.294
12.031
16,9 3,6 12,8
Fuente: Bloomberg, Estrategia ACF y Anlisis ACF
Fuente: Factset y Estrategia ACF
Recomendaciones Bolsa espaola ACF: Revisiones de beneficios a la baja, excesivas?

Nuestras estimaciones de beneficios 2013e y 2014e se encuentran unos 8.600Mn y 7.000Mn por debajo de las proyecciones de ha ce un ao, arrastradas por el sector bancario, el de telecomunicaciones y los recursos bsicos, principalmente debido a su dbil evolucin operativa y a la limpieza de balances. Cabe hacerse dos preguntas, los analistas nos habremos pasado de frenada en el recorte de beneficios? y cules sern los primeros en repuntar? Para 2013, creemos que todava existe margen de sorpresa negativo al tratar de incluir en 4T13 las malas noticias que an pueden aflorar. De hecho, as est siendo el caso con los resultados del AQR bancario y las cifras de ventas, mrgenes y contratos que se estn anunciando por parte de las no financieras. Para 2014e nuestros modelos apuntan a un crecimiento de beneficios del selectivo del +31,2% (hasta 37.899Mn) y para 2015e del +18,8% (hasta los 45.031Mn). Creemos que 2014 debera ser comparativamente un ao ms fcil por el menor riesgo de nuevas medidas gubernamentales de calado que puedan daar los beneficios empresariales de manera directa (mayor tasa fiscal efectiva) e indirecta (cada del consumo), as como por la reduccin del riesgo regulatorio hasta ahora existente en el sector bancario y elctrico. Dicho esto, la coyuntura actual nos lleva a pensar que los retornos sobre el capital asignado que hemos empleado para el sector bancario (revisin media de +190p.b. ms altos que en nuestra valoracin anterior) y las valoraciones implcitas del resto de sectores, tienen en cuenta la moderada recuperacin del PIB global antes mencionada. En 2015, el aumento de beneficios se apoya en una mejora de la calidad crediticia y, por tanto, en un menor nivel de provisiones domsticas (esfuerzo medio de 53p.b. vs. 61p.b. anterior), a medida que se vaya concretando la recuperacin de la confianza y la mejora de las condiciones econmicas. El 60% de los valores del Ibex apuntan a incrementos superiores al 10% en BNAs 15e/14e, siendo los bancos domsticos ms afectados por la crisis (+60/100% en BNA) los que muestran las mayores subidas. Cuadro 3. Revisin BNA 13e y 14e Anlisis ACF
Revisin BNA 13e y 14e Bancos Banco Popular Banco Sabadell Bankinter BBVA CaixaBank Santander Telefnica Jazztel Recursos Bsicos Acerinox ArcelorMittal Otros Recortes de Estimaciones Elctricas Endesa Iberdrola REE Gas Natural Petrleo Repsol YPF Otros Alza de estimaciones Total Ibex 35 Fuente: Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 4 Estrategias 2013 2013e 2014e 13.265 17.263 412 905 632 825 199 220 4.168 5.412 911 1.928 6.943 7.973 5.382 5.822 5.301 5.692 82 129 2.081 2.995 104 185 1.977 2.810 6.255 1.859 2.561 532 1.304 2.176 2.176 6.736 1.981 2.753 576 1.426 2.380 2.380 Estrategias 2014 2013e 2014e 8.897 13.497 141 616 183 348 215 264 3.213 4.222 147 1.187 4.998 6.860 4.300 4.140 4.235 4.048 65 92 -683 1.285 -29 27 -654 1.258 6.404 1.873 2.610 529 1.391 2.573 2.573 7.041 1.987 2.930 573 1.551 2.835 2.835 Variac. (Mn) 2013e 2014e -4.368 -3.766 -271 -289 -449 -478 16 44 -955 -1.190 -764 -741 -1.945 -1.113 -1.082 -1.681 -1.066 -1.644 -16 -37 -2.764 -1.710 -133 -158 -2.631 -1.553 -1.482 -1.031 -9.696 149 305 14 6 49 177 -2 -3 87 125 397 455 397 455 126 7 1.069 1.223 -8.627 -6.966
Cuadro 4. Beneficio 2015e Ibex 35 vs. 2014e por segmentos

391
1.188
45.031
579 4.983
Telecoms
37.895
BNA 2014
Bancos
Utilities
Retail
Resto
BNA 1015
Recomendaciones Bolsa espaola ACF: Utilizamos menores tasas de descuento

A continuacin mostramos una tabla de sensibilidad de nuestros PO 14e a unas Tasas de Descuento 100p.b. menores a las empleadas actualmente. As, llegaramos a un Precio Objetivo Ibex 35 2014e terico Bottom-Up de 11.762 puntos, a tan slo un 5,5% de distancia con el nivel de 12.446 puntos del Top Down que figura en el cuadro 2 anterior. Mirado desde el lado de la revisin de beneficios, dicho nivel equivaldra a una revisin cercana al +10% desde nuestras previsiones actuales. Cuadro 5. Revisin Ibex 35
Compaa Abertis Acciona Acerinox ACS Amadeus ArcelorMittal Banco Popular Banco Sabadell Bankinter BBVA BME CaixaBank DIA Ebro Foods Enags Endesa FCC Ferrovial Gas Natural Grifols IAG Iberdrola Inditex Indra Jazztel Mapfre Mediaset Espaa OHL REE Repsol YPF Sacyr Santander Tcnicas Reunidas Telefnica Viscofan Recom. C V M M M V C C M M M C M M C M V M C M V M V C M M V C M C C C C C V PO 2014e Actual 16,5 35,0 8,5 26,2 26,5 9,9 5,0 2,4 4,7 8,8 23,7 4,4 7,3 18,0 21,5 21,9 12,8 13,5 19,4 32,8 3,8 4,7 91,7 12,8 8,1 2,7 6,5 35,2 47,8 21,4 4,5 7,8 39,5 14,1 38,0 Variables Actuales Impacto PO14e (en %) PO 2014e Pot. Ke g -100p.b. en Ke +100p.b. en g Terico Terico, % 10,8 1,5 14,5 17,0 18,89 20,99 10,0 1,5 11,5 8,2 39,03 -12,74 10,0 2,0 17,6 17,3 10,00 7,18 10,0 1,0 18,4 15,8 31,02 26,36 9,1 1,7 15,4 21,2 30,58 18,46 10,0 1,5 18,7 18,9 11,75 -0,07 10,0 2,0 13,9 2,4 5,67 38,65 10,0 2,0 11,9 1,3 2,64 36,79 10,0 2,0 12,0 1,7 5,22 15,31 10,7 2,4 13,2 2,8 10,01 10,46 9,0 2,0 16,0 14,1 27,43 8,01 10,0 1,6 8,7 0,2 4,77 24,22 11,9 1,2 8,1 19,1 7,89 15,81 9,5 2,0 13,7 13,6 20,47 20,80 7,7 1,0 20,3 15,0 25,89 39,37 7,7 1,0 9,3 7,0 23,94 17,39 11,0 1,0 15,9 21,8 14,84 2,03 9,0 1,5 18,4 16,2 15,97 17,27 8,7 1,0 14,2 12,0 22,14 32,87 9,1 2,0 16,0 30,0 38,05 29,88 11,0 1,5 27,0 27,0 4,83 17,42 9,7 1,0 18,0 12,0 5,57 23,74 9,0 3,0 17,6 16,6 107,84 -6,15 10,5 2,4 16,4 19,2 14,90 28,00 9,5 2,0 18,2 15,6 9,52 11,78 11,0 2,1 10,0 3,0 3,00 7,83 9,0 3,0 16,4 15,5 7,59 -15,67 10,7 1,5 13,7 11,7 40,05 37,92 7,2 1,0 19,5 15,0 57,14 25,79 9,6 1,0 12,0 10,0 23,98 27,68 10,4 1,0 13,8 10,9 5,13 33,14 10,3 2,3 12,2 2,1 8,71 29,73 10,5 1,0 8,2 9,7 42,74 17,64 9,8 1,5 13,2 21,4 15,96 26,28 8,5 2,4 17,3 19,5 44,57 9,38
Cuadro 6. Ibex 35 Objetivo

Abertis ACS Acerinox Amadeus Acciona BBVA Bankinter BME CaixaBank DIA Ebro Foods Endesa Enags FCC Ferrovial Gas Natural Grifols IAG Iberdrola Indra Inditex Jazztel Mapfre ArcelorMittal OHL Banco Popular REE Repsol YPF Banco Sabadell Santander Sacyr Telefnica Mediaset Espaa Reunidas Tcnicas Viscofan Total Cap. Burstil Ibex 35 Terico /accin 16,5 26,2 8,5 26,5 35,0 8,8 4,7 23,7 4,4 7,3 18,0 21,9 21,5 12,8 13,5 19,4 32,8 3,8 4,7 12,8 91,7 8,1 2,7 9,9 35,2 5,0 47,8 21,4 2,4 7,8 4,5 14,1 6,5 39,5 38,0 PO 2014e Actual Market cap. (Mn) 11.293 6.595 1.749 11.861 1.603 48.905 4.088 1.978 8.304 4.753 2.770 2.319 5.138 1.304 7.916 7.761 6.989 7.050 29.453 2.101 34.296 2.032 3.363 3.091 2.810 8.533 6.469 27.886 9.421 86.075 1.681 64.169 1.592 2.208 1.771 429.324 10.294 PO 2014e Terico /accin Market cap. (Mn) 18,9 12.930 31,0 7.809 10,0 2.056 30,6 13.688 39,0 1.788 10,0 55.378 5,2 4.579 27,4 2.294 4,8 9.023 7,9 5.138 20,5 3.150 23,9 2.534 25,9 6.180 14,8 1.511 16,0 9.373 22,1 8.863 38,0 8.107 4,8 8.954 5,6 34.754 14,9 2.445 107,8 40.332 9,5 2.402 3,0 3.699 11,8 3.669 40,0 3.195 5,7 9.719 57,1 7.730 24,0 31.232 2,6 10.539 8,7 96.612 5,1 1.913 16,0 72.640 7,6 1.853 42,7 2.389 44,6 2.077 490.555 11.762
Fuente: Anlisis ACF (*) Ibex 35: calculado segn la composicin en cada momento
Fuente: Anlisis ACF
Recomendaciones Bolsa espaola ACF: Somos ms positivos en Ibex que en el resto del continuo
En definitiva, somos ms positivos que hace un ao con el Ibex 35, en un entorno ms propicio para la recuperacin econmica y donde las tendencias globales dan muestras de un mejor engranaje. Prueba de ello es que hemos reducido las recomendaciones de Venta para los valores del selectivo espaol desde un 30% hace un ao a tan slo el 18%. Contamos con un 38% de recomendaciones de Compra con una fuerte ponderacin en el sector bancario (4 de los 6 bancos del Ibex tienen recomendacin de Compra) frente al 33% de hace un ao y con un sesgo alcista. Hemos cambiado nuestra inclinacin de hace un ao hacia compaas de menor tamao con ventajas competitivas identificadas y negocios de nicho por una seleccin de valores de mayor capitalizacin, ms sensibles al ciclo y, por qu no?, tambin con fuerte exposicin a Espaa (bancos domsticos). De todas nuestras recomendaciones de Compra un 25% son Big Caps (>10.000Mn de capitalizacin) frente a ninguna hace un ao. Nuestra cartera de valores recomendados se compone de: Banco Popular, Banco Sabadell, CAF, Miquel y Costas, OHL, Repsol, Telefnica y Tubos Reunidos y ofrece un potencial de revalorizacin medio del 20%. Cuadro 7. Cartera recomendada y potencial
Precio 15/10/2013 Banco Popular Banco Sabadell CAF Miquel y Costas OHL Repsol Telefnica Tubos Reunidos Fuente: Anlisis ACF 4,09 1,93 379,15 28,55 29,04 18,78 12,64 1,82 Precio objetivo 2014e 4,98 2,36 485,00 34,00 35,22 21,41 14,10 2,20 Potencial (%) 21,8 22,3 27,9 19,1 21,3 14,0 11,6 20,9 Capitalizacin (Mn) 8.493 8.264 1.300 360 2.896 24.461 57.525 317 Comentario ACF Fuerte sensibilidad a un escenario de recuperacin domstica Fuerte sensibilidad a un escenario de recuperacin domstica Se empiezan a ver los frutos de los PPP Empieza a contribuir la nueva planta de papeles industriales Mxico toma el relevo de Brasil, dando un nuevo impulso a OHL Favorables perspectivas en Upstream Anticipamos menor deterioro operativo en Espaa Inicio de la recuperacin de la demanda
Cuadro 8. Recomendaciones sobre total valores en cobertura Estrategias 2014 vs. 2013 y 2012 (%)
70 60
50 40 64,6 Estrategias 2012
Cuadro 9. Porcentaje de recomendaciones sobre valores del Ibex 35

18% Vender (vs. 30% hace un ao)
50,0 36,9 26,6

28,6
Estrategias 2013 Estrategias 2014 32,3 21,4

8,9
30,8
30 20
10 0
38% Comprar (vs. 33% hace un ao)
Comprar
Fuente: Anlisis ACF
Vender
Mantener
44% Mantener (vs. 37% hace un ao)

Fuente: Anlisis ACF 6
Recomendaciones Bolsa espaola ACF: La mitad de Ventas en el Ibex 35 que hace un ao

Por el contrario, el 90% de nuestras recomendaciones de Venta se encuentran en compaas con una capitalizacin inferior a lo s 10.000Mn. Creemos que estas compaas podran sufrir recortes en sus cotizaciones como consecuencia de su ya exigente valoracin, por riesgos relativos a su negocio o por determinados aspectos corporativos y estructurales. Hemos seleccionado 4 valores destacados en Venta del Ibex 35, basndonos en: Momentum, liquidez/tamao y potencial de cada. Elegimos: Acciona, Arcelor Mittal, IAG e Inditex con un potencial medio de cada del 16,3%. Cuadro 10. Principales recomendaciones de Venta ACF Ibex 35
Precio 15/10/2013 ArcelorMittal Acciona FCC Inditex IAG Mediaset Espaa Fuente: Anlisis ACF 11,76 44,73 14,54 114,90 4,11 9,00 Precio objetivo 2014e 9,90 35,00 12,80 91,70 3,80 6,52 Potencial (%) -15,8 -21,8 -12,0 -20,2 -7,5 -27,6 Capitalizacin (Mn) 21.027 2.561 1.851 71.621 8.385 3.662 Comentario Exceso de capacidad mundial en el medio plazo Seriamente afectada por la reforma elctrica Todava vemos riesgos en su proceso de saneamiento Exigente like-for-like implcito Continan las dudas sobre la refinanciacin de la flota El mercado baraja agresiva recuperacin del mercado
Cuadro 11. Principales recomendaciones de Venta ACF No Ibex 35

Precio 15/10/2013 Colonial Realia Ence Europac Cementos Portland Azkoyen Gamesa Vidrala Zardoya Otis Faes NH Hotels Atresmedia Grupo Prisa Amper Fuente: Anlisis ACF 0,99 0,72 3,00 3,87 7,00 1,88 7,34 31,24 12,40 2,82 4,02 10,78 0,46 1,27 Precio objetivo 2014e 0,48 0,45 2,80 3,60 4,95 1,50 3,94 29,50 7,51 2,40 3,17 8,31 0,31 0,90 Potencial (%) -51,5 -37,5 -6,7 -7,0 -29,3 -20,2 -46,3 -5,6 -39,4 -14,9 -21,1 -22,9 -32,6 -29,1 Capitalizacin (Mn) 224 241 751 335 265 47 1.863 730 4.987 619 1.239 2.433 756 52 Comentario Descuenta movimientos corporativos a precios ligeramente optimistas La refinanciacin es tan slo una solucin temporal La entrada de nuevas capacidades presionar a la baja los precios de venta Kraftliner y reciclado con escaso potencial al alza en precios Tendr que ampliar capital en 200Mn antes de mediados de 2014 Afectados por la economa europea En recuperacin operativa pero valoracin exigente Escaso potencial al alza tras alcanzar la plena capacidad en 2013 Competencia creciente en su negocio de mantenimiento Las ventas no terminan de repuntar Se enfrenta a agresivo plan inversor con elevada deuda El mercado baraja agresiva recuperacin del mercado Elevado apalancamiento y conversin de acciones Posible concurso de acreedores si no hay acuerdo con los bancos
Visin sectorial Anlisis ACF

Bancos. Con la mirada puesta en la recuperacin
Irma Garrido
Desde que a finales de abril nos pusiramos positivos con el sector bancario espaol, seguimos plenamente convencidos de su evolucin en la mejora de rentabilidad, apoyados en la eliminacin de los desequilibrios y reduccin de sobrecapacidad. Pese a la todava escasa visibilidad de beneficios, destacamos la fuerte mejora de la solvencia situando unos ratios CET1 (BIS III) fully loaded en niveles conservadores, impulsados por un favorable acuerdo prximo en materia de DTAs por diferencias temporales. El otro posible catalizador de la solvencia estara relacionado con el ritmo de las recuperaciones y el posible exceso de provisiones en un escenario macro ms propicio para Espaa. Teniendo en cuenta que todo apunta a un escenario macro mucho menos abrupto que el dibujado por Oliver Wyman en sus pruebas de estrs de 2012 (PIB 12e-14e del -2,7% segn el FMI vs. -6,5% empleado por la consultora), aplicamos su Prdida Esperada (PE) del escenario adverso a las carteras de promotor y adjudicados y el escenario base a las de particulares y resto de empresas. Es decir, PE ACFe = (PE Resto Empresas + PE Parts) OW Base + (PE Promotor + PE Adjudicados) OW Adverso Una vez hallada dicha PE la comparamos con las provisiones constituidas hasta 31/12/11 ms las dotadas y traspasos a fallidos del ltimo ao y medio (2012 + 1S13) llegando a la conclusin de que los bancos con mayor ratio de activos problemticos, Popular, Sabadell y CaixaBank son los que ms podran beneficiarse de la recuperacin econmica al haber cubierto con creces la PE antes mencionada. Cuadro 12. Activos fiscales diferidos netos relacionados con diferencias temporales
(Mn) Santader BBVA CaixaBank Popular Sabadell Bankinter DTAs 17.621 6.741 6.735 2.861 4.652 15 Peso sb. APRs Jun 13 (%) 3,4 2,0 4,5 3,3 5,8 0,1 DTAs relativos a Difs temporales 5.874 2.247 4.041 1.600 3.101 0 Peso sb. APRs Jun 13 (%) 1,1 0,7 2,7 1,8 3,9 0,0 Santander Espaa BBVA Espaa CaixaBank Popular Sabadell(**) Bankinter
Cuadro 13. Provisiones vs. Perdida Esperada

Particulares OW Base 2,7 3,0 2,7 1,1 1,6 0,3 Perdida Esperada (PE), 000Mn Provisiones Exceso Empresas Adjudicados Promotores Existentes P&G + fallidos de OW Base OW Adverso OW Adverso Total PE YE11 2012 + 1S13 Total Cobertura 7,0 6,7 5,5 3,8 4,3 1,0 5,6 6,0 3,7 5,5 5,0 0,3 9,8 7,4 12,1 7,6 10,5 0,4 25,1 23,1 24,0 18,0 21,4 2,0 12,0 10,0 20,1 7,8 17,2 0,9 14,6 13,5 6,8 10,7 5,1 1,2 26,6 23,5 26,9 18,5 22,3 2,1 1,5 0,3 2,9 0,4 0,9 0,1
/Accin 0,13 0,06 0,56 0,21 0,20 0,00
Fuente: Compaas y Anlisis ACF
Fuente: Oliver Wyman, entidades y Anlisis ACF ; (*) Incluye EPAs de Sabadell y CaixaBank. (**) No disponible con Peneds y B. Gallego. En cualquier caso la nueva PE de OW segn el ejercicio de sept. 2013 arroja un arroja un exceso de provisiones de 2,395Mn (0,56/accin)
Cuadro 14. Recomendacin, principales magnitudes y ratios

Rec. Precio () C 6,71 M 9,06 C 3,84 C 4,09 C 1,93 M 4,53 PO 14e ACF 7,76 8,84 4,39 4,98 2,36 4,66 Cap. burs. (Mn) 78,432,9 53,810,2 19,906,6 8,492,9 8,264,3 4,051,7 172,958,5 Beneficio neto (Mn) 2013e 2014e 2015e 4,997,8 6,860,3 8,798,2 3,213,0 4,222,2 5,595,0 147,1 1,186,8 1,912,0 192,3 615,5 1,129,0 182,9 347,7 712,4 214,8 264,5 333,9 8,948,0 13,497,0 18,480,3 2013e 14,4 15,8 118,9 43,4 36,6 18,5 13,0 PER (x) 2014e 11,2 12,6 15,8 13,6 22,1 15,2 11,8 2015e 9,1 9,8 10,2 7,4 10,8 12,1 9,1 2013e 1,2 1,4 1,0 0,9 0,9 1,3 1,2 P/VC aj. (x) 2014e 1,1 1,3 1,0 0,8 0,8 1,2 1,1 2015e 1,0 1,2 0,9 0,7 0,8 1,1 1,0 Rentab.dvdo. (%) 2013e 2014e 2015e 8,9 8,9 8,9 4,1 4,4 4,4 2,6 3,1 3,8 0,7 2,4 5,9 0,7 2,3 4,6 1,4 2,1 2,3 3,1 3,9 5,0
Santander BBVA CaixaBank Banco Popular Banco Sabadell Bankinter Bancos Fuente: Anlisis ACF

Bancos. Valoracin
Irma Garrido
Nuestro PO14e se descompone en un componente objetivo basado en los fundamentales de nuestras proyecciones financieras (Escenario 1.a) y uno subjetivo basado en la recuperacin de la confianza de los inversores en la vuelta a la rentabilidad, en este caso medido como un exceso de provisiones. Dicho de otro modo, el mayor apetito por el riesgo nos llevara a niveles algo ms conservadores de precio objetivo que si empleramos una Ke del 8,5%, tal como aparece en el denominado Escenario 1.b del cuadro 16. Los bancos domsticos, con la excepcin de Bankinter, presentan unos precios objetivos sobre VC ajustado implcitos muy atractivos. Cuadro 15. Precio Objetivo ACF
ROAC sostenible Nuevo Anterior Santander BBVA CaixaBank Popular Sabadell Bankinter 12,6 13,3 10,2 11,3 10,9 9,9 10,2 13,4 7,3 10,3 9,2 6,2 Nuevo 10,3 10,7 10,0 10,0 10,0 10,0 Ke Anterior 11,4 11,5 11,5 11,5 11,5 11,5 PO ACF Nuevo (14e) Anterior (13e) 7,76 8,84 4,39 4,98 2,36 4,66 5,06 7,80 2,75 3,45 1,58 2,18
Cuadro 16. Escenarios precios objetivos 2014e

Escenario 1.a Ke: 10% Espaa: 11% Exterior 7,63 13,6 8,78 -3,1 3,83 -0,3 4,77 16,7 2,16 11,8 4,66 2,8 PO 14e Escenario 1.b Ke Espaa: 150p.b. vs. escenario 1.a 8,54 27,2 10,26 13,2 4,44 15,6 5,85 43,0 2,60 34,7 5,56 22,8 Recomendacin ACF Escenario 2 Esc. 1.a + Exc. Precio a Provisiones 15/oct/13 7,76 6,71 15,5 8,84 9,06 -2,4 4,39 3,84 14,4 4,98 4,09 21,8 2,36 1,93 22,4 4,66 4,53 2,8
Fuente: Anlisis ACF
Santander Potencial, % BBVA Potencial, % CaixaBank Potencial, % Popular Potencial, % Sabadell Potencial, % Bankinter Potencial, %
Actual Comprar Mantener Comprar Comprar Comprar Mantener
Anterior Vender Comprar Mantener Comprar En Revisin Vender
Accin el 23 Oct 13 SUBIDA BAJADA SUBIDA = SUBIDA SUBIDA
Fuente: Anlisis ACF
Cuadro 17. Descomposicin PO 14e

10,00 9,06
Cuadro 18. Precio Objetivo /TBV 14e implcito

Exceso de provisiones Exceso de capital Mod de Gordon Precio (15 oct 13) 3,84 4,09 1,93 4,53
Exceso de provisiones Santander

BBVA
Exceso de capital
Mod de Gordon
8,00 6,00 4,00

2,00
6,71
CaixaBank Popular
Sabadell
0,00 Santander
Fuente: Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A.
Bankinter
BBVA CaixaBank Popular Sabadell Bankinter
0,0x
Fuente: Anlisis ACF
0,2x
0,4x
0,6x
0,8x
1,0x
1,2x
1,4x

Telecoms. Progresiva mejora en el mercado domstico
Germn G Bou
El sector de telecomunicaciones en el mercado espaol (peso del 45,7% del OpCF de TEF y del 100% en JAZ) est experimentando un menor deterioro tras las notables cadas del ao precedente. En relacin al mercado de telefona fija, iniciaba el ao con un descenso del -2,3% (el mayor descenso de los ltimos ejercicios), claramente impactado por la prdida de lneas fijas en el segmento empresarial. Pues bien, desde el mes de marzo, el segmento residencial ha marcado el punto de inflexin (crecimiento del +0,5% en dicho mes) y en agosto el deterioro en el nmero de lneas fijas se limita al -1,2%. En relacin al segmento de telefona mvil y tras haber marcado mximo de penetracin en enero 2012 con un 123,6%, se registr el mximo deterioro en el pasado mes de febrero con un descenso del -6,7% que se limita al -4,1% en agosto. En este caso, consideramos que se irn limitando las bajas netas del incumbente y que los OMVs proseguirn sus positivas cifras de captacin como consecuencia de las ofertas convergentes (Jazztel y ONO fundamentalmente). En cuanto al segmento de banda ancha, sigue dando muestras de un extraordinario dinamismo con un alza del 5,5% en el mes de agosto con aceleracin secuencial del crecimiento. En este sentido destacan los planes de Telefnica de alcanzar 8Mn de hogares pasados en 2015 (frente a los 2,7Mn de hogares actuales) junto al acuerdo de coinversin con Jazztel mediante el cual se alcanzarn los 3Mn de hogares pasados en agosto 2014. En cuanto al resto de compaas del sector, el acuerdo de Vodafone y Orange prev 3Mn de hogares pasados en 2015 y 6Mn en 2017 y que sin duda se sita por debajo de los planes de Telefnica en cuanto a volumen y se extiende a lo largo de un mayor horizonte temporal. Por otra parte, en relacin a los movimientos corporativos en el sector, stos se han acelerado a lo largo del ltimo ejercicio con operaciones especialmente relevantes en el mercado norteamericano y que muestran, en todos los casos, operaciones realizadas por encima de 6,1x EV/EBITDA (salvo la colocacin de TEF Deutschland). Dicho proceso podra extenderse al mercado europeo tras las declaradas intenciones de AT&T de acometer nuevas inversiones. Desde nuestro punto de vista, se trata de un proceso que podra cobrar mayor protagonismo en 2S14 tras el pronunciamiento de las autoridades europeas acerca de la adquisicin de E-Plus por parte de TEF Deutschland, y que supondra la reduccin del nmero de jugadores de cuatro a tres operadoras en el mercado alemn. En el caso de Jazztel, la reciente adquisicin de Kabel Deutschland por Vodafone marca sin duda la referencia, si bien, JAZ cotiza en la actualidad a mltiplos superiores a los de la propia transaccin (realizada a 11,2x EV/EBITDA13e). Cuadro 19. Mltiplos comparables TEF
Precio /acc. Cap Burs (Mn) PER 2013e 14,2 17,8 10,3 7,2 16,5 11,2 14,6 13,9 PER 2014e 14,9 16,0 10,3 7,6 16,5 20,4 13,8 13,6 PER 2015 15,0 14,5 10,6 7,8 17,8 14,2 12,8 13,2 VE/EBI TDA 2013e 5,2 5,2 4,6 3,8 4,8 5,2 10,3 5,9 VE/EBI TDA 2014e 5,1 5,0 4,7 3,7 5,0 5,3 10,0 5,8 VE/EBI TDA 2015e 4,9 4,8 4,7 3,6 4,9 5,1 9,6 5,7 Yield 2013e 5,8 4,3 7,9 2,8 0,0 2,9 4,7 4,9
Cuadro 20. Mltiplos comparables JAZ

Precio /acc. 8,22 3,11 170,30 29,91 4,99 18,75 91,97 Cap Burs (Mn) 2.039,1 2.844,8 9.815,7 5.802,5 618,1 2.400,5 8.141,5 31.662,2 PER 2013e 31,3 22,4 34,0 28,8 28,5 10,2 30,7 26,6 PER 2014e 22,2 13,8 25,7 21,9 21,7 9,6 26,3 20,6 PER 2015 17,0 11,5 19,3 18,1 16,6 9,4 24,9 17,3 VE/EBI TDA 2013e 13,0 10,8 9,4 14,9 8,4 7,9 11,9 10,8 VE/EBI TDA 2014e 11,2 8,2 8,1 11,9 7,4 7,7 10,9 9,4 VE/EBI TDA 2015e 8,8 7,1 6,9 10,0 6,1 7,5 10,1 8,3 Yield 2013e 0,0 4,5 0,2 1,2 2,0 7,5 3,3 2,1
24-oct-13 Telefnica Deutsche Telekom France Telecom Telecom Italia KPN Portugal Telecom Vodafone Total Sector
24-oct-13 Jazztel Talk Talk Telecom Iliad United Internet QSC Freenet Kabel Deutschland Total
12,88 58.617 11,59 51.589 10,18 26.966 0,72 12.969 2,31 9.856 3,48 3.115 2,68 129.918 293.030
Fuente:Anlisis ACF y Factset
Fuente: Anlisis ACF y Factset
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Media. El mercado ha vendido la piel del oso
Germn G Bou
El sector media ha acusado una notable contraccin en el mercado publicitario desde los mximos marcados en 2007. Desde entonces, el volumen de inversin publicitaria se ha reducido en un 52% en medios convencionales de 2013e, lo que ha provocado la concentracin del sector de TV en dos grandes Grupos que controlan el 87% del mercado (TL5 con la absorcin de Cuatro y A3M con la fusin con La Sexta). De esta manera, y a pesar de los esfuerzos realizados en costes, el EBITDA de los anteriores Grupos se ha reducido en un 85% desde entonces. No obstante, a lo largo de 2013 ambas compaas presentarn un incremento del mismo. De hecho, a pesar de que los ltimos datos muestran una menor cada del sector en su conjunto, las cotizaciones actuales incorporan un escenario de recuperacin de la inversin publicitaria a una TACC 13e-16e del +9%, una cifra exigente a juzgar por las exiguas previsiones de crecimiento de la economa espaola con el componente exterior como principal contribuidor. De hecho, tanto TL5 como A3M son las compaas ms caras en mltiplos del sector europeo con un EV/EBITDA15e de 21,2x vs las 9,0x del sector europeo. Adicionalmente, el sector de TV cuenta con la incertidumbre acerca de la potencial retirada de canales TDT a los Grupos cotizados como consecuencia del dividendo digital y que podra suponer la eliminacin de 9 canales (3 de ellos a A3M y 2 a TL5). En cuanto al Grupo Prisa, la compaa se enfrenta a la coyuntura del mercado publicitario as como a la debilidad estructural en circulacin. Despus de que un 95% de las entidades financieras acreedoras se muestren a favor de refinanciar la abultada deuda neta de la compaa (3.200Mn a 1S13, esto es, 8,7x DFN/EBITDA13e), cabe esperar que se le otorgue la posibilidad de diferir en el tiempo la desinversin de sus activos audiovisuales y que comprenden el 56,0% de D+, el 17,34% de TL5 o el 94,7% de Media Capital, por los que podra obtener un total de 1.800Mn. Por otra parte, a lo largo de 2014 se producir la conversin de las acciones B en A, junto a la emisin de nuevas acciones por la financiacin de TEF (100Mn) junto a los 334Mn otorgados por las entidades financieras. De esta manera, estimamos que el nmero de acciones actuales se habr ms que duplicado hasta los 1.643Mn de ttulos el prximo mes de julio. Cuadro 21. Mltiplos comparables
Compaa 15/10/2013 TL5 A3M PRS Metropole Television TF1 Mediaset ProSiebenSat.1 RTL Group ITV Media comparables Fuente: Anlisis ACF y Factset Recom. V V V PO 14e /acc. 6,52 8,31 0,31 Precio /acc. 9,00 10,78 0,46 17,89 14,00 3,77 34,19 80,85 2,29 Pas ESP ESP ESP FRA FRA ITA ALE LUX UK Cap. Burs. (Mn) 3.662 2.433 515 2.252 2.955 4.458 7.480 12.515 9.143 PER 2013e 79,8 106,0 -7,1 18,3 22,0 125,8 18,5 17,9 18,4 20,7 PER 2014e 53,2 45,4 4,8 17,3 22,6 31,5 16,4 17,0 16,5 18,5 EV/ EV/ EV/ PER EBITDA EBITDA EBITDA 2015e 2013e 2014e 2015e 37,0 30,4 3,8 16,3 17,9 21,0 15,4 16,1 14,9 16,6 45,8 54,2 10,0 7,2 9,0 17,8 11,3 10,0 12,2 11,1 32,5 25,2 7,8 6,8 9,0 11,4 10,3 9,7 10,7 10,0 23,8 18,5 6,7 6,3 7,3 8,9 9,7 9,3 9,5 9,0
Cuadro 22. Mercado publicitario

9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 Mcdo. publicitario (Mn - izda) PIB Nominal (% - dcha) Incr. Mdo (% - dcha) 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25%
Fuente: Anlisis ACF e Ine
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
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Petrleo. El foco estar en exploracin y produccin
Luis Padrn
La atencin del sector en 2014 estar centrada en alcanzar los objetivos estratgicos contemplados en el plan de negocio de Repsol que pasan por seguir creciendo en el negocio de Upstream, maximizar el retorno de capital en Dowstream, avanzar en la mejora del balance y mantener una remuneracin al accionista que sea competitiva. En Upstream el crecimiento de la produccin deber ser superior al 7%, Downstream generar un FCF de 1.2 00 Mn, en balance mantener el investment grade proseguir en las deinversiones e ir autofinanciado en el plan de negocio y, por ltimo, en la remuneracin al accionista ofrecer un pay out del 40-55%. Para alcanzar estos objetivos, Repsol seguir manteniendo un alto perfil inversor con un total de 19.100Mn acumulados en el periodo 2012-2016. El 77% se destinar a Upstream. Este plan de inversiones podr ser en nuestra opinin autofinanciado, generando unos 8.100/8.600Mn de caja para la reducc in de deuda y pago de dividendos, asumiendo un precio del crudo de 97USD/bbl, 4,0 USD/MMBtu en 2014 y tipo de cambio de 1.30 USD/EUR. Respecto a la valoracin, llegamos a un precio objetivo de 21,41/accin, correspondiendo el 68,3% al negocio de Upstream, 30,8% al de Downstream y 12,5% al valor de su participacin del 30% en Gas Natural, tomado a precios de mercado. En trminos de valoracin relativa (vs Total, Eni, Royal Dutch, BP y Galp) los multiplicadores de Repsol son superiores a sus competidores alcanzando 4,2x EV/EBITDA14e vs 3,5x de media, 7,3x vs 5,6x en EV/EBIT14e y 10,8x PE14 vs 8,8x de sus comparables. En trminos de rentabilidad por dividendo alcanza el 5,7% 2014e vs 5,8% del sector. Estos mayores multiplicadores de Repsol estaran descontando ms crecimiento de resultados derivados de su mayor exposicin al negocio de exploracin. Somos positivos en Repsol con una recomendacin de Compra. Cuadro 23. Mltiplos comparables
Ev/ Ev/ EBITDA EBITDA 2013 2014 4,7 4,2 3,8 3,4 3,1 2,8 4,0 3,7 4,0 3,8 10,9 9,8 3,9 3,5 Ev/ EBIT 2013 7,6 5,4 5,4 5,9 6,0 19,5 6,0 Ev/ EBIT 2014 7,3 5,1 4,5 5,6 5,8 15,8 5,6 P/E 2013 10,6 8,3 12,0 8,7 8,9 30,4 9,6 P/E 2014 10,8 8,1 9,7 8,2 7,7 25,7 8,8 Yield Yield 2013 2014 5,7 5,7 5,7 5,8 6,4 6,5 5,4 5,5 5,3 5,7 2,3 2,7 5,7 5,8
Cuadro 24. Financiacin plan estratgico

Caja deuda ydiv
8.100
Repsol SA Total SA Eni S.p.A. Royal Dutch Shell Plc Class B BP p.l.c. Galp Energia, SGPS S.A. Class B Media Fuente: JCF y Anlisis ACF
Inversiones -19.100
Desinversiones
4.000 23.200 0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000
FCO -25.000 -20.000 -15.000 -10.000 -5.000

Fuente: Repsol
Fuente: Repsol
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Elctricas. Sin recuperacin de resultados
Luis Padrn
El sector afronta el ao 2014 sin que haya desaparecido el riesgo regulatorio, ya que el Gobierno tiene an en su agenda la reforma del mercado mayorista y con la plena aplicacin de reforma elctrica, que supondr: 1) Un nuevo marco retributivo para el trasporte y distribucin que se remunerar al bono a 10aos ms 200p.b.; 2) la rentabilidad cercana al 7,5% para las compaas de energas renovables con un nuevo marco basado en costes de inversin y operacin, de forma que cada tecnologa tendr unos costes de inversin que sern remunerados al bono a 10 aos ms 300p.b; 3) Una regulacin renovable especial para los sistemas insulares para favorecer su desarrollo y poder reducir el alto coste de generacin; 4) Los Presupuestos Generales del Estado asumirn el 50% de sobrecoste de generacin de los sistemas insulares; 5) El aumento de la TUR en el +3,2%; 6) La reduccin de los pagos por capacidad de 26.000/MW a 10.000/MW, aunque se aumenta su vida residual de cobro actual; 7) Se extraer el sistema de interrumpibilidad de la tarifa de forma que vaya a un mecanismo de mercado y 8) Se aprueba un sistema de estabilidad financiera que impedir incluir nuevos costes en la tarifa sino lleva aparejado un aumento de ingresos o reduccin de costes de otras partidas. Adems, los peajes se revisarn automticamente en desvos del +/-2%, y el posible dficit coyuntural ser financiado por todos los operadores y recuperado en 5 aos. El impacto de las nuevas medidas supondrn 4.500Mn de los que 2.700Mn sern financiados por las compaas, 900Mn por los consumidores y otros 900Mn por el Estado. El fin ltimo de la reforma es impedir que se vaya generando dficit de tarifa ao tras ao de forma que no aume nte los 26.000Mn del dficit actual. En nuestras estimaciones a falta de concretar varios aspectos de la reforma y, asumiendo la plena aplicacin de las medidas, vemos probable que se pudiera atajar el dficit de tarifa. El otro gran problema, y en nuestra opinin el principal causante de los males del sector, es la evolucin de la demanda. sta se ha mantenido descendente en los ltimos aos a la vez que aumentaba la capacidad instalada en el sistema, dando lugar a un importante desequilibrio en el sector. La demanda ajustada a septiembre est cayendo al 2,4%, cada superior a la del PIB, y ha encadenado el tercer ao consecutivo de cada. Asumiendo que la economa espaola entra en 2014 en una fase de moderado crecimiento, deberamos asistir a una leve recuperacin de la demanda que estimamos en un +1% 14e/13. No obstante seguiramos un 4,8% por debajo de los niveles alcanzados hace 6 aos de 279.000Gwh. Desde el punto de vista de las compaas, 2014 no ser un buen ao de resultados, estimando de nuevo una cada del BPA del 2,6%, tras caer un 4,35% en 2013. Este descenso se centra sobre todo en las compaas integradas, que caern el 5,4% vs +1,5% de las TSO. No esperamos recuperacin de resultados hasta el ao 2015 de forma moderada (+5,7% ACFe). No obstante, y tras la cancelacin del dividendo de Endesa y la reduccin del de Iberdrola, no deberamos asistir a nuevos recortes, ofreciendo el sector una rentabilidad por dividendo del 5,6% en las integradas y del 6% en las transportistas. Cuadro 25. Valoracin relativa
Ev/EBI Ev/EBI TDA TDA Ev/EBI Ev/EBI Recomen 2013 2014 T 2013 T 2014 C M C M M 7,8 8,0 6,2 4,6 6,7 6,7 7,7 7,5 5,8 4,3 6,0 6,3 11,9 11,7 10,5 6,9 11,7 10,5 11,7 10,9 9,7 6,3 10,2 9,8 P/E 2013 11,1 11,6 12,0 11,5 10,7 11,4 P/E 2014 10,5 10,7 10,8 10,9 9,6 10,5 Yield 2013 6,8 5,6 5,3 0,0 7,2 5,0 Yield 2014 7,1 6,1 5,5 0,0 7,8 5,3
Cuadro 26. Evolucin demanda nacional

285.000
280.000
Precio Enags Red Elctrica Gas Natural Endesa Iberdrola Media Fuente: Anlisis ACF 18,57 45,43 16,66 20,39 4,5
PO 21,52 47,82 19,39 21,9 4,72
275.000 270.000 265.000 260.000

255.000
2007
Fuente: Anlisis ACF
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
13

Aceros I. Sobrecapacidad estructural
Csar Snchez-Grande
El principal problema que sufre el sector del acero es el exceso de oferta que, en los ltimos aos, se ha visto agravado por un descenso de la demanda como consecuencia de la actual crisis econmica mundial. De hecho, tanto en el acero carbono (ArcelorMittal) como en el de inoxidable (Acerinox) se ha producido esta circunstancia. Acerinox: establecemos una recomendacin de Mantener con un precio objetivo de 8,5/accin, ya que estimamos que el exceso de capacidad de acero inoxidable a nivel mundial seguir al menos hasta 2016, y que la recuperacin econmica global se va a producir de una manera paulatina a lo largo de los prximos aos. ArcelorMittal: A pesar de que nos encontramos en niveles de produccin y consumo superiores a los alcanzados en 2007 (inicio de la crisis), sta mejora se ha concentrado bsicamente en los mercados emergentes y, principalmente, en China y no en los mercados desarrollados (UE27 y el rea NAFTA), que siguen mostrando un comportamiento negativo, lo que no ha permitido a la compaa aprovechar esta mejora de la demanda. Vender con precio objetivo de 9,9/accin. Cuadro 27. Demanda vs. oferta de acero inoxidable por mercados ('000tm)
2011 Demanda Asia /Pacfico Amrica EMEA Total 19.937 3.113 6.949 30.000 Oferta 22.861 2.486 8.188 33.535 Exceso/Dficit 2.924 -627 1.238 3.5350 Demanda 20.500 3.300 6.800 30.600 2012 Oferta 24.807 2.368 8.188 35.363 Exceso/Dficit 4.307 -932 1.388 4.763
Cuadro 28. Consumo aparente de acero carbono vs. produccin (Mntm)

Produccin 1.800 1.600 1.400 Consumo Exceso de produccin 12,0% 10,0%
1.200
1.000 800 600 400
8,0%
6,0% 4,0% 2,0% 0,0%
Fuente: Outokumpu y Anlisis ACF
200
0
2007
2008
2010
2011
2012
2009
Fuente: ArcelorMittal, World Steel Association y Anlisis ACF

Compaa Acerinox ArcelorMittal Tubacex Tubos Reunidos Fuente: Anlisis ACF Recomendacin Mantener Vender Mantener Comprar Cotizacin () 9,3 11,8 3,2 1,8 PO () 8,5 9,9 3,0 2,2 Potencial (%) 8,9 -15,8 7,1 21,2 PER 13e n.a. n.a. 24,0 35,0 PER 14e 89,4 16,7 13,4 18,6 VE/EBITDA 13e 17,5 4,6 10,5 9,6 VE/EBITDA 14e 11,8 3,8 7,4 7,6 P/VC 13e 1,6 0,5 1,6 1,3 P/VC 14e 1,6 0,5 1,4 1,3 Rent. Div. (%) 13e 2,0 1,3 0,7 3,9 Rent. Div. (%) 14e 2,0 3,3 1,2 4,4
2013e
14

Aceros II. Preferimos Tubos Reunidos
Csar Snchez-Grande
En el caso de Tubacex y Tubos Reunidos, el escenario es completamente diferente. Por un lado se trata de productos de alto valor aadido en nichos de mercado en dnde las inversiones sern muy elevadas en los prximos aos. La Agencia Internacional de la Energa prev que las inversiones mundiales, en los sectores de Oil & Gas y de generacin de energa, asciendan a 36,9TrnUSD en el periodo 2011-2035, un 5% por encima de lo previsto anteriormente. Tubacex: Analizando en conjunto tanto la demanda aparente como la del mercado de proyectos, estimamos que deberamos ver un repunte de la demanda conjunta del 5/6% en 2014e, sustentado en una fuerte reposicin de inventarios en el 1S14e por mejoras en los precios del nquel y por una buena evolucin del mercado de proyectos como respuesta a las inversiones previstas. Sin embargo, la cada de los precios del nquel y un mayor impacto de lo previsto inicialmente de la parada en la prensa de TTI nos hacen retrasar en un ao las perspectivas de crecimiento del grupo. Mantener con precio objetivo de 3,0/accin Tubos Reunidos: A pesar de que 2013e se vislumbra como un ao de transicin por una ralentizacin de la demanda, principalmente en Europa, creemos que la cotizacin del valor todava no ha recogido la acertada estrategia de la compaa, el potencial de los nuevos productos y el esperado crecimiento en OCTG en el mercado americano. Comprar con precio objetivo de 2,2/accin. Cuadro 30. Inversiones en Oil & Gas y generacin de energa (2011-2035) Cuadro 31. Evolucin de los precios del nquel (USD/tm)
20.000
Generacin de energa; 17,5Trn$
Oil & Gas; 19,4Trn$
18.000
16.000
14.000
12.000
20-may-13
11-mar-13
25-mar-13
31-dic-12
6-may-13
17-jun-13
9-sep-13
8-abr-13
1-jul-13
28-ene-13
Fuente: IAE (International Agency of Energy)
Fuente: LME
26-ago-13
14-ene-13
12-ago-13
23-sep-13
15
11-feb-13
25-feb-13
22-abr-13
15-jul-13
29-jul-13
3-jun-13

Construccin. Todava en fase de saneamiento
Juan Moreno
El sector construccin contina inmerso en una fase de saneamiento, que esperamos que contine generando un flujo de noticias negativo durante 2014, lastrando as la cotizacin de los valores del sector. A pesar del esfuerzo de internacionalizacin llevado a cabo en los ltimos aos, el sector sigue teniendo una importante presencia en Espaa (29% del EBITDA 2014e del sector y 58% excluyendo ACS), cuyo mercado constructor no esperamos que se recupere de una forma brusca (como puede apreciarse en el cuadro 32). El todava elevado endeudamiento del sector (4,6x DFN/EBITDA 2014e medio del sector y 7,9x excluyendo ACS) y el vencimiento de una tercera parte de la deuda sectorial entre 2014 y 2015, nos debera llevar a ver refinanciaciones con mayores costes de deuda, desinversiones, e incluso ampliaciones de capital. Por todo ello, recomendamos estar fuera del sector. La principal noticia positiva que esperamos en el sector es el nuevo Plan de Pago a Proveedores, del que FCC sera el mayor beneficiario (300Mn), seguido de Sacyr (150Mn). En ACS el impacto debera ser menos significativo, y en Cementos Portland y Acciona inexistente. Cuadro 32. Evolucin de la inversin prevista en el PITVI 2012-2014 (Mn)
21.000 19.000 17.000 15.000 13.000 11.000 9.000 7.000 5.000 3.000
Base
Cuadro 33. Calendario de Vencimientos de deuda

100% 2014 80%
10,9
20,0 2015 DFN/EBITDA 14e (eje Dcho.) 13,0

6,6 20% 5% 7% Acciona 4% 5% C. Portland
Optimista Conservador Desfavorable
15,0 10,0
60% 40%
20% 1,4
6,1
49%
4,6 19%
5,0 0,0 -5,0 -10,0
11%
15%
13%
12%
12%
2011
2019
1995
1999
2007
2003
2023
2015
0%
ACS
Fuente: Anlisis ACF
FCC
Sacyr
Media
Fuente: Anlisis ACF con datos del PITVI 2012-2024

Compaa ACS Acciona C. Portland FCC Sacyr Recomendacin Mantener Vender Vender Vender Comprar Cotizacin () 24,55 44,73 7,00 14,54 3,86 PO () 26,20 35,00 4,95 12,80 4,51 Potencial (%) 6,7 -21,7 -29,3 -12,0 17,0 PER 13e 10,8 43,0 n.a. n.a. 11,9 PER 14e 10,5 163,1 n.a. 184,2 12,5 VE/EBITDA 13e 3,9 6,6 23,6 8,7 11,6 VE/EBITDA 14e 4,0 6,7 14,4 7,6 11,2 P/VC 13e 2,6 0,5 0,4 2,7 1,1 P/VC 14e 2,3 0,5 0,4 2,7 1,0 Rent. Div. (%) 13e 4,7 1,6 0,0 0,0 0,0 Rent. Div. (%) 14e 4,7 1,5 0,0 0,0 0,0
Fuente: Anlisis ACF
16

Infraestructuras. Todava en el carril de aceleracin
Juan Moreno / Rafael Cavanillas
El sector ha mostrado una gran resistencia al mal momento del ciclo espaol, apoyado sobre todo en la internacionalizacin hacia Europa, Latinoamrica y Norteamrica. Teniendo en cuenta que esperamos que Espaa empiece a ver una mejora en trfico de autopistas a partir de 2014e, que ste ltimo podra crecer ms que el PIB a partir de 2016e, y que las compaas del sector deberan continuar recogiendo los frutos de su expansin internacional, todo ello tendr su reflejo en unos resultados operativos creciendo a una TACC 12-15e del 4,2%. Adems, el sector presenta una situacin financiera razonable, con slida generacin de caja y cmodo calendario de vencimientos. En consecuencia, pensamos que el sector presenta un perfil claramente defensivo. El principal riesgo que vemos en el sector es el de reinversin, dado: 1) la gran capacidad de inversin sectorial, sobre todo despus de las ltimas desinversiones, 2) la inexistencia de proyectos en Espaa, 3) la escasez de proyectos fuera de Espaa, que adems se encuentra muy concentrada, sobre todo en Colombia, Estados Unidos y Australia, y 4) el gran inters inversor en proyectos de infraestructuras a nivel global. Apostamos sobre todo por OHL, dado que a pesar de tener un perfil de riesgo mayor que el de Abertis y Ferrovial, presenta todava un potencial prximo al 20% y no descartamos que se vea envuelta en movimientos corporativos en los prximos aos, como la venta de OHL Mxico a Abertis, que esperamos que ocurra a finales de 2014 o principios de 2015. Para una cartera de riesgo bajo, optaramos por Abertis sobre Ferrovial, ya que sera la principal beneficiaria de una posible recuperacin de trficos en Espaa. Cuadro 35. Distribucin geogrfica de las ventas de Autopistas 2014e
Abertis Ferrovial (*) OHL Media Espaa 31,3 13,5 27,7 27,5 Europa 35,9 15,5 0,0 28,6 Norteamrica 0,0 71,1 0,0 13,8 Latam 32,8 0,0 60,8 29,0 Otros 0,0 0,0 11,5 1,1
Cuadro 36. Evolucin del trfico de autopistas de peaje en relacin al PIB en Espaa
15%
10% Trfico Peaje PIB Est. ACF Trfico Peajes Est. FMI PIB Espaa
Fuente: Anlisis ACF, Abertis, Ferrovial y OHL (*) Incluye 407 ETR, clasificada por puesta en equivalencia
5%
0% -5%
-10%
2013e 2014e 2018e
17
2015e
2016e
Fuente: Anlisis ACF, Ministerio de Fomento y FMI

Compaa Abertis Ferrovial OHL Recomendacin Comprar Mantener Comprar Cotizacin () 15,62 13,62 29,04 PO () 16,50 13,49 35,22 Potencial (%) 5,7 -1,0 21,3 PER 13e 20,3 18,4 9,9 PER 14e 19,0 37,9 9,2 VE/EBITDA 13e 8,4 15,2 6,6 VE/EBITDA 14e 8,1 17,1 6,4 P/VC 13e 3,8 1,6 1,0 P/VC 14e 3,4 1,6 1,0 Rent. Div. (%) 13e 4,2 3,7 2,5 Rent. Div. (%) 14e 4,2 3,8 2,7
Fuente: Anlisis ACF
2017e
1996
1997
1998
2002
2003
2004
2005
2006
2010
2011
2012
1999
2000
2001
2007
2008
2009

Farma. Esperamos medidas, pero sin impacto para las farmacuticas
Elena Fernndez
Tras varias reformas que afectaban directamente a las compaas farmacuticas, en 2012 se tomaron dos medidas claramente destinadas a controlar la demanda: aumentar la aportacin que el paciente realiza al precio de los frmacos y desfinanciar 416 frmacos de uso comn, lo que por fin se tradujo en un drstico descenso tanto del gasto (-23,9%) como de las recetas facturadas (-13,3%). Ahora la pregunta es: habr nuevas medidas? Creemos que s, teniendo en cuenta que aunque todas estas actuaciones han ayudado a reducir el dficit sanitario, ste an ronda los 10.000Mn. Sin embargo, seguimos pensando que las nuevas medidas afectarn a la demanda, y no solo al mbito farmacutico, sino a la prestacin asistencial, ya que el gasto en farmacia tan solo represent el 18% del total del gasto sanitario pblico en 2011, frente al 58% que representan los servicios hospitalarios y especializados. En este entorno, nos inclinamos por Almirall gracias a la aportacin que vendr de Eklira y Constella, y el potencial que puede aportar la combinacin de aclidinium si finalmente se aprueba en Europa y Estados Unidos. Cuadro 38. Evolucin gasto farmacutico y nmero de recetas en Espaa
1.200 1.100
Cuadro 39. Gasto sanitario pblico en Espaa (porcentaje sobre el total) 2011
95 90 85 80 75 70 65 60
Gasto farmacutico
N recetas
Traslado, Prtesis y Ap. Teraputico: Gasto de capital: 2% 2% Farmacia: 18%
1.000 900 800 700

600
Serv. Colectivos de Salud: 3%
Serv. de Salud Pblica: 1%

Atencin primaria: 15%
Fuente: Ministerio de Sanidad y Anlisis ACF
Serv. Hospitalarios y Especializados: 58%
mar-10
mar-11
mar-12
mar-13
dic-09
dic-10
jun-11
jun-12
jun-09
jun-10
dic-12
dic-11
sep-09
Fuente: Farmaindustria y Anlisis ACF

Compaa Almirall Faes Grifols Rovi Zeltia Recomendacin Comprar Vender Mantener Mantener Mantener Cotizacin () 10,4 2,7 29,3 8,5 2,7 PO () 11,4 2,4 32,8 8,7 2,7 Potencial (%) 9,5 -12,4 12,0 2,4 -1,5 PER 13e 86,1 26,7 28,2 17,6 39,2 PER 14e 22,8 30,7 23,9 14,6 24,7 VE/EBITDA 13e 19,7 16,7 13,9 12,8 25,6 VE/EBITDA 14e 10,4 17,6 12,5 10,6 17,2 P/VC 13e 2,0 2,9 4,7 3,1 11,4 P/VC 14e 1,9 2,7 4,0 2,7 7,8 Rent. Div. (%) 13e 0,4 1,1 1,4 2,0 0,0 Rent. Div. (%) 14e 1,5 1,0 1,7 2,4 0,0
Fuente: Anlisis ACF
sep-12
sep-10
sep-11
jun-13
18
Los lugares comunes. Dividendos: Menor riesgo de nuevas reducciones

A lo largo de 2014e se producirn vencimientos de deuda por importe de 34.710Mn, dentro de nuestro universo de cobertura , lo que supone un 12,5% del total, siendo ligeramente ms exigente el ao 2015e (38.282Mn, un 13,8% del total). 2013 ha sido un ao en que el recorte de dividendos ha afectado principalmente a los siguientes sectores: Bancario (la limitacin impuesta por el regulador a un 25% de cash pay-out), Construccin (rebaja y en algunos casos cancelacin del dividendo), Elctrico (la ltima reforma elctrica de julio va a suponer un ajuste de 2.700Mn para el sector) y Acero (por exceso de capacidad y dbil entorno macro). Para 2014e, destacaramos el sector Bancario, donde esperamos que se vuelva a un sistema de pago de dividendos algo ms flexible . Recordamos que, Banco de Espaa recomienda que el DPA total se ajuste razonablemente para acomodarse al crecimiento de las acciones en circulacin y a la evolucin de los beneficios. Por ello, estimamos un pay-out 2014e medio del 55%, parte en efectivo y parte en scrip. En el resto de sectores, tras los ajustes emprendidos en 2013, no esperaramos recortes adicionales. nicamente estimamos que ANA emprenda medidas adicionales de recorte de dividendos, consecuencia de las ltimas reformas elctricas de 2013. Por ltimo, en relacin a la refinanciacin de la deuda, aparte de PRS y MEL en lo que resta de 2013e, las siguientes compaas podran llevar a cabo un proceso de refinanciacin o reestructuracin de su deuda en 2014e: FCC, Acciona, ACS, Amper y Azkoyen. Cuadro 41. Porcentaje de dividendos sobre FCL
Compaa ACS BME TEC ENG REE IDR ZOT REP A3M TL5 MTS TEF ABE ITX GRF VIS EBRO PRS AMS ACX TRE ADV ANA MDF DIA Fuente: Anlisis ACF Divs 14e /FCL14e (%) 178,5 137,6 132,5 95,1 91,1 89,7 90,5 85,1 98,6 59,3 54,4 60,4 70,3 54,9 57,6 50,5 50,9 52,5 47,0 71,1 51,2 41,0 69,3 39,9 60,2 Divs 15e /FCL15e (%) 192,9 142,3 136,6 92,8 93,9 92,5 88,3 92,0 65,6 63,6 67,4 55,1 46,4 55,2 50,6 46,9 46,2 44,1 47,6 34,9 40,2 46,1 31,2 44,4 31,8 Divs2A/FCL2A (%) 185,4 139,9 134,5 93,9 92,5 91,2 89,4 88,7 73,2 61,8 61,5 57,7 55,6 55,1 53,6 48,6 48,4 47,9 47,3 46,9 45,0 43,5 43,2 42,1 41,3
19
Diversificacin geogrfica: El mercado exterior contina aliviando la debilidad del mercado domstico
Un ao ms, el difcil entorno macroeconmico en Espaa ha sido lo que ms ha pesado en la facturacin global del universo de empresas cotizadas que forman parte de nuestra cobertura (cada del total de ventas netas del 2,4%). De hecho, durante el primer semestre de 2013 las ventas en Espaa registraron una cada del 6,7%, bajada que se compens en cierta medida por un mercado exterior que mostr una ligera subida respecto al primer semestre de 2012 (+0,5%). En consecuencia, el peso de las ventas netas en el extranjero de las empresas de la bolsa espaola ha pasado del 60,0% en el 1S12 al 61,8% en el 1S13. Desde el punto de vista sectorial, destacaramos la contraccin en ventas del sector Tecnologa y Telecomunicaciones (-6,6%), seguido por el ajuste del sector de Servicios Financieros e Inmobiliarios (-6,2%). Por el lado positivo, destacaramos el sector Servicios de Consumo, que registra un incremento en ingresos del 4,0%, impulsado por un incremento exterior del 5,8%. Cuadro 42. Distribucin por mercados de las ventas netas de la Bolsa espaola en el 1S2013
1S 2013 Total Ventas netas Mercado Interior Mercado Exterior Desglose del Mercados Exterior U.E. OCDE Resto Fuente: Bolsas y Mercados Espaoles (Mn) 251.560 96.123 155.437 48.289 42.791 64.357 % sobre total 100,0 38,2 61,8 19,2 17,0 25,6 (Mn) 257.757 103.037 154.720 48.571 41.837 64.312 1S 2012 % sobre total 100,0 40,0 60,0 18,8 16,2 25,0 Var. % 1S13/1S12 -2,4% -6,7% 0,5% -0,6% 2,3% 0,1%
Cuadro 43. Distribucin por sectores de las ventas netas de la Bolsa Espaola en el 1S2013
(Mn) Petrleo y Energa Materiales Bsicos Industria y Construccin Bienes de Consumo Servicios de Consumo Servicios Financieros e Inmobiliarios Tecnologa y Telecomunicaciones TOTAL SOCIEDADES DEL SIBE Fuente: Bolsas y Mercados Espaoles 1S 2013 75.506 46.622 14.763 21.790 60.376 32.503 251.560 Total Ventas netas 1S 2012 75.476 47.866 14.312 20.941 64.360 34.802 257.757 Var. % 1S13/1S12 0,0% -2,6% 3,2% 4,0% -6,2% -6,6% -2,4% 1S 2013 40.008 12.024 3.900 7.143 25.092 7.956 96.123 Mercado interior 1S 2012 41.640 14.366 4.027 7.093 26.741 9.170 103.037 Var. % 1S13/1S12 -3,9% -16,3% -3,2% 0,7% -6,2% -13,2% -6,7% 1S 2013 35.498 34.598 10.863 14.647 35.284 24.548 155.437 Mercado exterior 1S 2012 33.835 33.502 10.285 13.850 37.615 25.633 154.720 Var. % 1S13/1S12 4,9% 3,3% 5,6% 5,8% -6,2% -4,2% 0,5%
Cuadro 44. Evolucin de las principales divisas frente al euro

Dlar estadounidense Libra esterlina Real brasileo Peso argentino Peso mexicano Peso chileno Fuente: Bloomberg Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 20 1S 2013 1,31 0,85 2,67 6,73 16,49 628,63 1S 2012 1,30 0,82 2,42 5,70 17,19 639,17 Apreciacin % -1,2 -3,5 -10,3 -18,1 4,1 1,6
Diversificacin geogrfica: Latinoamrica y el predominio del crecimiento orgnico

Estimamos que la presencia internacional dentro de las compaas del Ibex 35 se site en niveles muy similares a los del ao 2013, con un 69,0% de las ventas en 2014e. Latinoamrica seguir siendo la regin que ms incremente su presencia dentro de la estructura de ingresos del selectivo , pasando del 26,6% en 2013e al 29,9% en 2014e. BBVA (59,6%), Santander (55,9%) y Telefnica (52,0%) sern los valores con mayor exposicin a este mercado, mientras que en nuestra cobertura de empresas fuera del Ibex 35 destacaramos a Amper (65,0% de las ventas), Prosegur (63,2%) y Duro Felguera (61,7%). Consideramos que tras varios aos de fuertes adquisiciones en esta zona geogrfica, con el fin de compensar la debilidad domstica y el moderado crecimiento en Europa, 2014 ser un ao en general de crecimiento orgnico, sin descartar que se pudieran producir operaciones corporativas impulsadas por Telefnica, Abertis Prosegur. Cuadro 45. Previsin de PIB para Latinoamrica (2014e)
(%) Argentina Brasil Chile Mxico Latinoamrica Fuente: Estrategia ACF 2009 0,9 -0,3 -1,5 -4,5 -1,6 2010 9,2 7,5 5,2 5,1 6,2 2011 8,9 2,7 6,0 4,0 4,5 2012 1,9 0,9 5,6 3,6 2,9 2013e 3,5 2,5 4,4 1,2 2,7 2014e 2,8 2,5 4,5 3,0 3,1 Compaa BBVA Santander Telefnica Endesa Mapfre Gas Natural OHL Fuente: Anlisis ACF
Cuadro 46. Compaas con mayor peso de Latam en sus ingresos totales (2014e)
IBEX 35 Ingresos (%) 59,6 55,9 52,0 50,0 49,3 48,0 41,4 Compaa Amper Prosegur Duro Felguera CAF Tecnocom Grupo Prisa Abengoa NO IBEX 35 Ingresos (%) 65,0 63,2 61,7 44,9 29,7 28,6 27,0
Cuadro 47. Diversificacin de ingresos entre Espaa e Internacional de las empresas del Ibex 35 (2014e) (*)
Espaa 100% Resto mundo
75%
50%
69.0%
25%
31.0% 0%
MTS
EBRO
DIA
Ibex 35
AMS
BBVA
MAP
FCC
IAG
Fuente: Anlisis ACF (*) Compaas de Ibex 35 con ventas 100% en Espaa: Bankinter, Popualr, Sabadell, Jazztel, Caixabank, BME, Mediaset, Enags y Red Elctrica.
SCYR
21
GRF
TRE
TEF
ITX
ACX
ACS
ABE
OHL
GAS
ANA
REP
IDR
VIS
IBE
SAN
FER
ELE
Participaciones accionariales de las entidades financieras: Parte del camino hecho

Tal y como adelantbamos en nuestro informe de Estrategia 2013, las necesidades de capital que presentaban ciertos Bancos y Cajas de Ahorro ha provocado un efecto en cascada de desinversiones durante todo este ejercicio, habindose reducido de manera sustancial la presencia de este tipo de entidades en las Small & Medium Caps espaolas. Creemos que este proceso no ha terminado, sin embargo, el apetito inversor por este tipo de participaciones ha hecho que las ltimas colocaciones se hayan realizado sin apenas descuento, lo que reduce el riesgo de salida accionarial asociado al proceso. Adicionalmente, la SEPI (Sociedad Estatal de Participaciones Industriales) contina presente en el accionariado de ciertas compaas por lo que, ante una previsible mejora del mercado, no descartamos que lleve a cabo ciertas desinversiones con el objetivo de reducir el dficit presupuestario. Las participaciones que an mantiene en empresas cotizadas son: Ebro: 10,2%, REE: 20,0% (en venta slo un 10,0%), EADS: 5,5%, ENG: 5,0% e IAG: 2,7%. Otras participaciones en riesgo. Acerinox: Casa Grande de Cartagena (3,0%); Amper: TVIKAP (14,7%), Marcos Fernndez (2,97%); Campofro: Shuanghui (36,99%, que tiene que reducir por debajo del 30% antes de finales de ao), Oaktree (24,2%); Duro Felguera: Residencial Vegasol (4,99%), TSK (9,97%); Gas Natural: Repsol (30,0%); Repsol: Sacyr (9,7%); Realia: FCC (30,0%); Service Point: 11,8% de TVIKAP; Tubacex: Bagoeta (17,7%); Telefnica: BBVA (5,8%). Distintas posiciones de Autocartera. Cuadro 48. Participadas por Cajas de Ahorros, Bancos y Vehculos de Inversin en 2013
Compaa Abertis Adolfo Domnguez Amper BME CAF Campofro Colonial Deoleo Enagas Ence Gas Natural General Alquiler de Maquinara Iberdrola Fuente: SEPI, Bloomberg y Anlisis ACF (%) 23,1 5,0 4,3 5,0 22,1 4,2 5,8 45,6 5,0 6,3 36,7 19,6 10,1 Compaa Lingotes Especiales Natra Natraceutical NH Hoteles Realia Repsol Tavex Tecnocom Telefnica Adveo Uralita Zeltia (%) 10,7 9,1 4,6 16,6 27,7 13,0 5,0 20,1 12,0 5,1 10,0 3,0
Cuadro 49. Participadas por Cajas de Ahorros, Bancos y Vehculos de Inversin en 2012
Compaa Abertis Adolfo Domnguez Amper BME CAF Campofro Cie Automotive Colonial Deoleo Dinamia Duro Felguera Elecnor Enagas Ence Fersa Fluidra Gas Natural General Alquiler de Maquinara IAG Iberdrola Indra Fuente: CNMV y Anlisis ACF (%) 28,5 5,1 10,1 17,0 22,1 4,2 5,0 10,5 46,9 7,5 6,2 5,0 5,0 6,3 11,8 8,0 36,7 24,6 12,1 10,9 25,1 Compaa Laboratorios Rovi Lingotes Especiales Mapfre Meli Hotels Int. Metrovacesa Miquel y Costas Natra Natraceutical NH Hoteles Pescanova Quabit Realia Repsol Sacyr Vallehermoso Tavex Tecnocom Telefnica Tubacex Unipapel (Adveo) Uralita Zeltia (%) 4,4 10,7 15,0 6,0 95,6 18,1 14,5 4,6 32,4 3,4 4,1 27,7 13,0 13,8 5,0 20,1 12,4 13,8 5,1 10,2 3,0
Cuadro 50. Participaciones SEPI precio entrada - revalorizacin

Compaa REE EBRO EADS ENG IAG Participacin (%) 20,0 10,2 5,4 5,0 2,7 Precio entrada () 2,0 25,0 n.a. 1,5 n.a. Precio actual () Revalorizacin (%) 45,4 2.171,5 16,9 -32,2 48,5 n.a. 18,6 1.138,7 4,1 n.a.
Fuente: SEPI, Bloomberg y Anlisis ACF
22
Cuadro 51. Participaciones de entidades financieras vs liquidez

Participacin (%) Banco Mare Nostrum Deoleo Bankia Deoleo Iberdrola (BFA) NH Hoteles (BFA) Realia BBVA Telefnica Caixabank Abertis Adveo Amper BME CAF Campofro Colonial 4,9 18,6 5,1 12,6 27,7 5,8 23,1 5,1 4,3 5,0 3,0 4,2 5,8 Valor Participacin (Mn) 9,1 34,8 1.452,0 156,1 66,7 3.307,7 3.088,5 8,2 2,2 106,4 39,1 23,5 13,0 Caixabank Deoleo Gas Natural General Alquiler de Maquinara Repsol Telefnica Caja Espaa Lingotes Especiales Uralita Kutxabank CAF Deoleo General Alquiler de Maquinara Natra Enagas Iberdrola Natraceutical Participacin (%) 6,0 36,7 9,3 13,0 5,0 10,7 5,0 19,1 4,8 5,2 9,1 5,0 4,9 4,6 Valor Participacin (Mn) 11,1 6.118,1 2,1 3.173,1 2.887,2 3,0 15,9 247,7 9,1 1,2 9,6 221,7 1.392,7 4,7 Kutxabank Zeltia Ibercaja NH Hoteles Liberbank General Alquiler de Maquinara Ence Unicaja Deoleo Atalaya1 Uralita FROB2 Adolfo Domnguez Tecnocom Tavex Participacin (%) 3,0 4,0 5,0 4,1 11,3 Valor Participacin (Mn) 18,3 50,0 1,1 30,8 21,2
5,0
15,9
5,0 20,1 5,0
2,6 20,0 1,7
Fuente: CNMV, Bloomberg y Anlisis ACF 1 Vehculo de inversin formado por: Caja Badajoz, BCM, Caja Granada, El Monte y Caja Murcia. 2 Fondo de Reestructuracin Ordenada Bancaria
Cuadro 52. Autocartera

Compaa Abengoa Abertis Acciona ACS Adveo Amper AtresMedia Azkoyen Banco Popular Banco Santander Banco Sabadell Bankinter Barn de Ley BBVA CaixaBank Campofro Cementos Portland Fuente: CNMV y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 23 (%) 6,256 0,145 0,031 0,062 0,433 2,458 7,008 4,046 1,077 0,670 0,046 0,149 4,780 0,211 0,301 2,104 2,444 Compaa Colonial DIA Duro Felguera Ence Endesa Europac Faes FCC Fluidra Grifols Grupo Prisa Iberdrola Iberpapel Inditex Indra Mediaset Meli (%) 0,757 0,915 10,00 0,693 0,138 2,446 1,115 6,263 2,318 2,057 0,203 0,170 0,048 0,383 0,015 1,578 3,872 Compaa Miquel y Costas NH Hotels OHL Prosegur Realia Red Elctrica Repsol Rovi Sacyr Tecnocom Tcnicas Reunidas Tubacex Telefnica Tubos Reunidos Vidrala Viscofan Zeltia (%) 2,691 0,891 0,240 7,085 0,675 0,380 0,060 0,185 0,540 3,919 3,622 2,140 0,679 1,569 0,606 1,038 1,580
Valores recomendados
Principales Compras Banco Popular Banco Sabadell CAF Miquel y Costas OHL Repsol Telefnica Tubos Reunidos Principales Ventas Acciona ArcelorMittal IAG Inditex
24
Banco Popular
De patito feo a cisne blanco?
Tesis de inversin Banco Popular pas, a finales de 2012, por la etapa ms delicada de su historia, culminando con xito una importante ampliacin de capital (2.500Mn) frente a todo pronstico. Su accin casi ha doblado su precio desde los mnimos de mediados de junio, alcanzando los niveles previos a la ampliacin (noviembre 2012). Creemos que existen varios catalizadores importante detrs del buen comportamiento relativo de Popular: la fuerte mejora del margen de intereses, marcando un importante cambio de tendencia, apoyado en la fuerte cada del coste de los depsitos y el avance en el desapalancamiento (ratio LtD del 118%). Seguimos pensando que se trata de un valor con un gran atractivo tanto por la parte de ingresos, como por la parte de provisiones. Segn nuestro anlisis, las prdidas reconocidas desde 2007 a travs de provisiones+fallidos acumulados ascienden a 21.000Mn, muy cercano a los 21.700Mn de PE calculados por OW en el escenario adverso, y por encima de los 18.000Mn ACFe. Reiteramos nuestra recomendacin de Comprar con un precio objetivo de 4,98/accin que incluye dicho exceso de provisiones, sin ste el precio objetivo sera de 4,77/accin. Perspectivas medio plazo Descartamos totalmente una nueva ampliacin de capital tras la reciente y exitosa colocacin de Additional Tier 1 (CoCos por 500Mn) por +57p.b. remunerado al 11,5%. Su menor contribucin al margen de intermediacin del carry trade (9,3% 14e ACF) comparada con otros jugadores, lo hacen menos vulnerable ante las retiradas progresivas de dichos instrumentos. Catalizador a corto Se caracteriza por su sensibilidad a la mejora de la curva de tipos (4% en MI por cada 50p.b. de mejora de pendiente). Adems en 4T13 cuenta con un 26% de vencimientos de depsitos a plazo y pagars con un coste medio del 3,35%, que se renovarn 155p.b. por debajo, lo que impulsar el MI. Adems, al tratarse del banco con mayor margen de explotacin sobre crditos del sistema (1,73% vs. 0,88%), ser el ms beneficiado en BPAs en la recuperacin econmica. Principales magnitudes
(Mn) B neto atribuible % inc. BPA () % inc. DPA () % inc. VC por accin () % inc. PER Rentab. divdo. (%) P/VC ROE (%) N acciones (Mn) Capitalizacin (Mn) Fuente: Bloomberg y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 25 2012 -2.461,0 n.a. -2,1 n.a. 0,0 n.a. 4,9 -80,9 n.a. 0,0 0,6 -24,7 2.076,0 8.492,9 2013e 192,3 n.a. 0,1 n.a. 0,0 n.a. 5,1 4,5 43,4 0,7 0,8 1,8 Vol. da (Mn) Free-float (%) 2014e 615,5 220,1 0,3 219,2 0,1 233,3 5,5 8,4 13,6 2,4 0,7 5,4 2015e 1.129,0 83,4 0,6 83,4 0,2 140,0 6,0 8,0 7,4 5,9 0,7 9,2 74,0 64,0
Irma Garrido
POP SM / POP.MC
Precio actual (15/10/13): Precio objetivo (12/14): Recomendacin 4,09 4,98
COMPRAR
Evolucin burstil
15 13 11 9 7 5 3 1 10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13
Comportamiento (%) Absoluto Relativo 1 m. -2,2 -12,2 3 m. 58,4 30,9 12 m. 17,2 -12,3
Banco Popular IGBM
Espaa 2014. Perspectivas burstiles ACF Principales magnitudes

(Mn) Margen de intermediacin % inc. Puesta en equivalencia Comisiones netas Actividades de seguros y otros Margen comercial % inc. ROF Margen ordinario % inc. Ventas netas de servicios no financieros Gastos de personal Gastos generales Amortizacin del inmovilizado Otros productos/(cargas) Gastos totales % inc. Margen de explotacin % inc. Prdidas netas por deterioro de activos Otros resultados Beneficio antes de impuestos Impuesto sobre sociedades Tasa impositiva (%) Minoritarios Beneficio neto atribuible % inc. BPA ajustado () % inc. Activos totales ROA (%) M. Intermediacin/ATM (%) Ratio de eficiencia (%) Crditos a la clientela % inc. Ratio de mora (%) Ratio de cobertura (%) Prima de riesgo crediticia (%) Depsitos de clientes % inc. Fondos gestionados % inc. Recursos propios % inc. Recursos propios ajustados ROE (%) ROE ajustado (%) Ratio BIS (%) Tier I (%) N empleados N oficinas Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 2.452,3 -13,1 -1,5 746,5 119,3 3.316,7 -7,5 145,3 3.462,0 -12,2 0,0 -784,1 -433,0 -96,3 0,0 -1.313,5 11,2 2.148,5 -22,2 -1.227,4 -88,6 832,5 -227,9 27,4 -0,2 604,5 -21,1 2,4 -32,8 130.139,8 0,5 1,9 37,9 96.032,3 1,1 5,3 40,4 1,3 65.993,0 10,8 11.708,4 -10,4 8.220,5 -2,3 7.563,4 7,4 8,8 9,4 9,7 14.348 2.260 2011 2.086,9 -14,9 46,1 685,5 0,0 2.818,5 -15,0 81,5 2.900,0 -16,2 96,6 -778,8 -484,2 -106,2 0,0 -1.272,5 -3,1 1.627,5 -24,3 -952,3 -231,0 444,1 39,8 -9,0 -4,3 479,7 -20,6 2,4 -1,4 130.925,7 0,4 1,6 43,9 96.771,1 0,8 6,0 34,5 1,0 68.742,5 4,2 11.008,2 -6,0 8.388,2 2,0 7.588,2 5,7 9,6 10,0 10,2 14.062 2.203 2012 2.718,8 30,3 23,1 793,7 0,0 3.535,5 25,4 304,8 3.840,3 32,4 -62,5 -949,7 -655,0 -156,7 0,0 -1.824,0 43,3 2.016,4 23,9 -4.347,7 -1.160,4 -3.491,7 1.030,8 29,5 -0,1 -2.461,0 n.a. -1,4 n.a. 157.618,1 -1,6 1,7 47,5 108.809,3 12,4 9,0 65,4 4,0 79.830,2 16,1 13.064,6 18,7 9.955,4 18,7 9.155,4 -24,7 -17,9 10,3 10,5 16.501 2.475 2013e 2.491,3 -8,4 25,0 840,8 0,0 3.357,2 -5,0 250,0 3.607,2 -6,1 -38,0 -873,6 -577,1 -156,7 0,0 -1.645,4 -9,8 1.961,8 -2,7 -1.516,1 -235,7 210,0 -15,8 7,5 -2,0 192,3 n.a. 0,2 n.a. 159.452,5 0,1 1,6 45,6 115.208,3 5,9 12,0 56,4 1,3 82.932,2 3,9 12.981,9 -0,6 10.463,5 5,1 9.663,5 1,8 4,2 10,4 9,8 16.000 2.260 2014e 2.746,3 10,2 25,0 855,5 0,0 3.626,8 8,0 100,0 3.726,8 3,3 -38,0 -878,5 -503,7 -156,7 0,0 -1.577,0 -4,2 2.149,8 9,6 -1.026,5 -300,0 823,4 -205,8 25,0 -2,0 615,5 220,1 0,4 104,3 158.075,3 0,4 1,7 42,3 115.404,5 0,2 10,0 70,3 0,9 84.632,8 2,1 13.241,5 2,0 11.342,0 8,4 10.542,0 5,4 8,0 10,9 10,4 15.700 2.260 2015e 2.971,1 8,2 25,0 874,8 0,0 3.870,9 6,7 100,0 3.970,9 6,6 -38,0 -888,3 -458,7 -156,7 0,0 -1.541,7 -2,2 2.429,3 13,0 -621,3 -300,0 1.508,0 -377,0 25,0 -2,0 1.129,0 83,4 0,7 61,1 160.466,7 0,7 1,9 38,8 118.831,4 3,0 8,3 84,5 0,5 88.085,7 4,1 13.736,5 3,7 12.249,9 8,0 11.449,9 9,2 11,8 11,6 11,1 15.700 2.260
26
Espaa 2014. Perspectivas burstiles ACF Evolucin ratios burstiles

() BPA () % inc. CFPA () % inc. DPA () % inc. VC/accin () % inc. ROE (%) Precio () Mximo Mnimo ltimo N de acciones (Mn) Media anual Fin ejercicio Capitalizacin burstil (Mn) Media anual Fin ejercicio PER (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo P/CF (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Rent. Dividendo (%) Mxima Mnima ltima Relativo P/VC (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Volatilidad 10 d. 30 d. 60 d. 90 d. 180 d. 200 d. 360 d. Fuente: Compaa y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 27 2010 2,15 -29,6 7,66 -30,5 0,23 -25,0 27,91 -11,6 7,4 6,0 3,8 10,4 280,6 294,5 2.927,3 3.072,7 2,8 1,8 4,8 1,8 0,8 0,5 1,4 1,1 5,9 3,8 2,2 0,5 0,2 0,1 0,4 0,7 23,6 31,4 31,1 28,2 46,0 44,8 39,8 2011 1,54 -28,5 5,23 -31,7 0,17 -24,4 25,58 -8,3 5,7 4,6 2,8 9,6 311,2 327,9 2.976,2 3.135,9 3,0 1,8 6,2 2,3 0,9 0,5 1,8 1,5 6,1 3,7 1,8 0,4 0,2 0,1 0,4 0,7 28,4 40,1 38,7 39,3 38,7 37,4 34,2 2012 -2,08 n.a. 1,71 -67,3 0,00 n.a. 4,90 -80,9 -24,7 3,8 2,4 2,9 1.180,4 2.033,0 3.458,7 5.956,6 n.a. 2,2 1,4 1,7 1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,8 0,5 0,6 1,2 30,0 31,3 46,4 51,7 53,3 52,6 46,1 2013e 0,09 n.a. 0,96 -43,7 0,03 n.a. 5,12 4,5 1,8 0,8 0,6 4,1 2.038,9 2.044,8 8.341,1 8.365,3 8,1 6,6 43,4 16,0 0,8 0,7 4,3 3,5 4,8 3,9 0,7 0,2 0,1 0,1 0,8 1,6 36,1 40,8 47,5 50,5 44,9 45,1 49,8 2014e 0,30 219,2 1,05 9,3 0,10 233,3 5,55 8,4 5,4 4,1 2.044,8 2.044,8 8.365,3 8.365,3 13,6 5,0 3,9 3,2 2,4 0,6 0,7 1,5 2015e 0,55 83,4 1,19 13,0 0,24 140,0 5,99 8,0 9,2 4,1 2.044,8 2.044,8 8.365,3 8.365,3 7,4 2,7 3,4 2,8 5,9 1,4 0,7 1,3 Promedio 2000-2012 6,8 TACC 2012-2015e n.a. -11,4 n.a. 7,0
1,8
3,4
0,6
Banco Sabadell
Crecimiento por encima de todo
Tesis de inversin Tras varios aos inmerso en un proceso de adquisiciones, ya tradicional para el banco, Sabadell ha multiplicado por 2,8x su base de depsitos y por 2x la inversin crediticia. Creemos que la excelente acogida institucional de su reciente ampliacin de capital (1.383Mn), y su fuerte ncleo de accionistas son sntoma de solidez. Barajamos un exceso de capital (en su reciente OW adverso existe un exceso de 2.400Mn vs. CET1 del 9%), siendo nuestro escenario central que el Gobierno de una solucin a los DTAs por diferencias temporales (Core Tier 1 Fully Fased in proforma 8,8%). Su proteccin ante futuras prdidas por el EPA y un grado de cobertura actual de la PE ACFe del 104% nos hacen ser optimistas con el valor. Adems, por cada 10% de cada en la cartera EPA (ha descendido un 15% en total y un 25% la parte de crditos), el margen financiero mejora en 4p.b. gracias a la liberacin de liquidez. Nuestro precio objetivo de 2,36/accin que incluye dicho exceso de provisiones, sin ste 2,16/accin. Perspectivas medio plazo Vemos alcanzables los objetivos financieros a medio plazo que se ha impuesto la entidad: ROE >10% (vs. 2,8% actual y 8,4% 15e ACF); BIS III Core Tier 1 >10% sin deducir DTAs por diferencias temporales (vs. 8,8% actual y 10,4% 15e ACF) y algo ms agresivo en eficiencia con un objetivo del 40% (vs. 47% 15e ACF). El salto cuntico de la entidad y la significativa mejora de la solvencia (ampli capital en 2012 y 2013) le convierten en un competidor mejor preparado en el nuevo entorno. Asimismo la significativa ralentizacin de las entradas netas en mora, la cada del coste de los depsitos y la normalizacin de los niveles de venta cruzada en las nuevas adquisiciones nos hacen ser optimistas de cara a 2014. Catalizador a corto Culminado con xito el proceso de adaptacin de oficinas (Plan Optima) y de crecimiento no orgnico (Plan Crea), queda la parte ms desafiante, ejecutar la rentabilidad del grupo a travs del Plan Director 14-16 que ser presentado al mercado en diciembre. El grupo no descarta la internacionalizacin en el corto/medio plazo en mercados de crecimiento. El principal riesgo es que la curva se mantenga plana y la morosidad siga aumentando. Principales magnitudes
(Mn) B neto atribuible % inc. BPA () % inc. DPA () % inc. VC por accin () % inc. PER Rentab. divdo. (%) P/VC ROE (%) N acciones (Mn) Capitalizacin (Mn) Fuente: Bloomberg y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 28 2012 82,6 -63,2 0,0 -77,6 0,0 -87,7 3,1 -26,8 47,8 0,6 0,6 0,9 4.282,0 8.264,3 2013e 182,9 121,5 0,1 38,7 0,0 31,7 2,6 -15,5 36,6 0,7 0,7 1,7 Vol. da (Mn) Free-float (%) 2014e 347,7 90,1 0,1 65,6 0,0 231,3 2,7 3,5 22,1 2,3 0,7 3,2 2015e 712,4 104,9 0,2 104,9 0,1 104,9 2,8 3,3 10,8 4,6 0,7 6,3 32,0 69,0
Irma Garrido
SAB SM / SAB.MC
COMPRAR
Evolucin burstil
3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 10/11 02/12 06/12 10/12 02/13 06/13 10/13
Comportamiento (%) Absoluto Relativo 1 m. 7,3 -2,6 3 m. 39,7 12,2 12 m. 7,6 -21,9
Banco Sabadell IGBM

(Mn) Margen de intermediacin % inc. Puesta en equivalencia Comisiones netas Actividades de seguros y otros Margen comercial % inc. ROF Margen ordinario % inc. Ventas netas de servicios no financieros Gastos de personal Gastos generales Amortizacin del inmovilizado Otros productos/(cargas) Gastos totales % inc. Margen de explotacin % inc. Prdidas netas por deterioro de activos Otros resultados Beneficio antes de impuestos Impuesto sobre sociedades Tasa impositiva (%) Minoritarios Beneficio neto atribuible % inc. BPA ajustado () % inc. Activos totales ROA (%) M. Intermediacin/ATM (%) Ratio de eficiencia (%) Crditos a la clientela % inc. Ratio de mora (%) Ratio de cobertura (%) Prima de riesgo crediticia (%) Depsitos de clientes % inc. Fondos gestionados % inc. Recursos propios % inc. Recursos propios ajustados ROE (%) ROE ajustado (%) Ratio BIS (%) Tier I (%) N empleados N oficinas Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 1.475,4 -7,8 70,9 516,5 5,9 2.068,6 -5,7 262,7 2.331,3 -6,4 0,0 -679,7 -356,3 -159,0 0,0 -1.195,0 2,6 1.136,3 -14,3 -507,7 -164,2 464,3 -81,4 17,5 -2,9 380,0 -27,3 0,4 -51,1 97.099,2 0,4 1,5 51,3 70.848,0 12,0 5,0 56,6 0,7 55.092,6 40,8 18.834,0 8,7 5.978,4 12,9 4.963,4 6,4 10,4 11,1 9,4 10.777,0 1.428,0 2011 1.533,7 3,9 63,0 556,0 74,2 2.226,8 7,6 218,2 2.445,0 4,9 0,0 -749,2 -388,1 -120,6 0,0 -1.257,8 5,3 1.187,2 4,5 -1.009,1 11,9 190,0 34,7 -18,3 0,0 224,8 -40,9 0,2 -62,5 97.766,1 0,2 1,6 51,4 70.378,7 -0,7 5,8 41,4 1,4 54.167,2 -1,7 12.664,5 -32,8 5.939,5 -0,7 5.089,5 3,8 4,1 9,1 9,6 10.575,0 1.605,5 2012 1.868,0 21,8 -11,7 628,7 0,0 2.484,9 11,6 546,2 3.031,2 24,0 -72,0 -996,5 -515,1 -156,9 0,0 -1.740,6 38,4 1.290,6 8,7 -1.409,0 -182,9 -301,3 398,1 132,1 -14,1 82,6 -63,2 0,0 -93,1 161.547,1 0,1 1,2 57,4 105.102,4 49,3 9,7 86,5 1,3 82.464,4 52,2 12.073,7 -4,7 9.260,8 55,9 8.240,8 0,9 0,3 11,9 11,4 15.596,0 1.853,0 2013e 1.849,6 -1,0 5,0 735,9 0,0 2.590,6 4,3 1.350,0 3.940,6 30,0 -160,0 -1.150,4 -595,8 -177,6 0,0 -2.083,7 19,7 1.856,8 43,9 -1.152,6 -457,6 246,6 -61,6 25,0 -2,0 182,9 121,5 0,2 n.a. 176.076,4 0,11 1,05 52,9 115.427,9 9,8 11,9 87,7 1,0 98.983,7 20,0 12.209,4 1,1 10.539,0 13,8 9.519,0 1,7 5,5 12,2 12,0 18.275 2.339,0 2014e 2.132,1 15,3 5,0 797,2 0,0 2.934,2 13,3 400,0 3.334,2 -15,4 -180,0 -1.125,2 -564,3 -171,6 0,0 -2.041,0 -2,0 1.293,2 -30,4 -626,9 -200,0 466,3 -116,6 25,0 -2,0 347,7 90,1 0,1 -17,6 172.981,6 0,2 1,2 61,2 113.976,7 -1,3 9,9 103,4 0,6 99.291,4 0,3 12.517,8 2,5 10.912,9 3,5 9.892,9 3,2 5,0 12,6 12,4 17.775,0 2.239,0 2015e 2.558,8 20,0 5,0 823,6 0,0 3.387,4 15,4 400,0 3.787,4 13,6 -180,0 -1.115,8 -593,3 -171,6 0,0 -2.060,6 1,0 1.726,8 33,5 -574,3 -200,0 952,5 -238,1 25,0 -2,0 712,4 104,9 0,2 73,3 173.124,5 0,4 1,5 54,4 114.851,7 0,8 9,1 103,8 0,5 100.594,8 1,3 12.969,0 3,6 11.269,1 3,3 10.249,1 6,3 8,4 12,9 12,8 17.775,0 2.239,0
29

() BPA () % inc. CFPA () % inc. DPA () % inc. VC/accin () % inc. ROE (%) Precio () Mximo Mnimo ltimo N de acciones (Mn) Media anual Fin ejercicio Capitalizacin burstil (Mn) Media anual Fin ejercicio PER (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo P/CF (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Rent. Dividendo (%) Mxima Mnima ltima Relativo P/VC (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Volatilidad 10 d. 30 d. 60 d. 90 d. 180 d. 200 d. 360 d. Fuente: Compaa y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 30 2010 0,31 -28,2 0,93 -15,4 0,15 -31,8 4,73 7,2 6,36 4,5 3,0 2,3 1.215,9 1.263,6 2.748,8 2.856,7 14,5 9,4 7,2 0,6 4,8 3,2 2,4 0,3 5,1 3,3 6,6 0,9 1,0 0,6 0,5 0,3 13,2 27,1 24,4 24,6 32,1 31,2 28,3 2011 0,17 -45,8 0,9 -4,2 0,1 -45,8 4,3 -9,7 3,8 3,6 2,2 2,2 1.326,8 1.389,9 2.983,1 3.125,1 21,4 13,3 13,3 1,1 4,1 2,5 2,5 0,4 3,6 2,2 3,6 0,5 0,8 0,5 0,5 0,4 30,5 39,9 33,9 31,8 31,8 30,7 29,9 2012 0,04 -77,6 0,59 -33,7 0,01 -87,7 3,13 -26,8 0,89 2,1 1,3 1,8 2.174,7 2.959,6 3.949,7 5.375,1 56,1 33,6 47,8 4,0 3,6 2,1 3,1 0,4 0,8 0,5 0,6 0,1 0,7 0,4 0,6 0,4 25,4 30,8 29,5 30,0 44,3 43,2 40,3 2013e 0,05 38,7 0,53 -9,9 0,01 31,7 2,64 -15,5 1,74 2,0 1,2 1,9 3.472,4 3.985,2 6.701,7 7.691,4 37,7 22,5 36,6 3,1 3,7 2,2 3,6 0,5 1,1 0,7 0,7 0,1 0,8 0,4 0,7 0,5 22,8 43,2 47,1 47,0 39,8 39,3 42,2 2014e 0,09 65,6 0,32 -39,3 0,04 231,3 2,74 3,5 3,19 1,9 3.985,2 3.985,2 7.691,4 7.691,4 22,1 1,9 5,9 0,8 2,3 0,3 0,7 0,5 2015e 0,18 104,9 0,43 33,5 0,09 104,9 2,83 3,3 6,32 1,9 3.985,2 3.985,2 7.691,4 7.691,4 10,8 0,9 4,5 0,6 4,6 0,6 0,7 0,5 Promedio 2000-2012 16,4 TACC 2012-2015e 67,6 -10,0 107,5 -3,3
6,0
5,7
1,2
CAF
El tren acelera
Tesis de inversin El entorno competitivo ha obligado a CAF a cambiar su estrategia y ser ms selectiva a la hora de presentarse a los concursos con el objetivo de no deteriorar sus mrgenes en la divisin de fabricacin. Sin embargo, la acertada diversificacin llevada a cabo por la compaa en los ltimos aos hacia la divisin de servicios (concesiones y mantenimiento) le permitir continuar con un margen EBIT muy superior a la media del sector (11,9% en 2014e vs. 3/5% de Bombardier y 4/6% de Alstom). En definitiva, continuamos siendo positivos en CAF por: 1) Se mantienen intactas las buenas perspectivas del sector (inversiones 2015-2017 c.55.000Mn vs. los c.48.000Mn del periodo anterior) , 2) ptimo mix de ventas entre fabricacin y contratos de servicios, 3) Elevada cartera de pedidos (4.934Mn a 2T13), y 4) Mejores mrgenes que el resto del sector que podran verse aumentados gracias a que en 2014 veremos por primera vez el PPP de Brasil y de Mxico a ejercicio completo. Comprar con precio objetivo de 485,0/accin. Perspectivas medio plazo Prevemos un modesto crecimiento en EBITDA del 6,3% y del 5,0% en 2014e y 2015e, respectivamente, que ser mayor en trminos de mrgenes gracias a la aportacin a ejercicio completo de los PPP de Brasil y Mxico. De esta forma, prevemos que en 2014e el margen EBITDA se site en el 14,4% (vs. el 14,0% de 2013e) y que se eleve hasta el 15,5% en 20154e. En cuanto a la contratacin, descontamos una ralentizacin hasta los 1.700/1.800Mn (1,0x ventas) por su nueva estrategia. Catalizador a corto plazo El principal catalizador suele ser la adjudicacin de contratos: Brasil (Sao Paulo, Curitiba, Recife, Belo Horizonte), Europa (Blgica, Alemania, Londres, Hungra y Mosc), Estados Unidos, Chile (Metro de Santiago), Australia (Queensland), Mxico (Monterrey) y Catar (Metro de Doha). Adems, estimamos que se han empezado a recibir parte de los retrasos del contrato de Venezuela. Principales magnitudes
(Mn) B neto atribuible % inc. EBITDA % inc. BPA () % inc. DPA () % inc. PER VE/EBITDA Rentab. divdo. (%) P/VC N acciones (Mn) Capitalizacin (Mn) Fuente: Bloomberg y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 2012 99,5 -32,0 181,9 -20,5 29,01 -32,0 10,50 0,0 12,0 4,4 3,0 1,7 3,4 1.299,8 2013e 100,8 1,3 233,1 28,2 29,40 1,3 10,50 0,0 12,9 3,6 2,8 1,7 Vol. da (Mn) Free-float (%) 2014e 130,5 29,5 247,2 6,0 38,07 29,5 10,50 0,0 10,0 3,2 2,8 1,5 2015e 143,6 10,0 259,7 5,0 41,88 10,0 10,50 0,0 9,1 2,7 2,8 1,3 1,8 36,8
Csar Snchez-Grande
CAF SM / CAF.MC
COMPRAR
Evolucin burstil
500 425 350 275 200 10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13
Comportamiento (%) Absoluto Relativo 1 m. 2,2 -7,7 3 m. 15,1 -12,4 12 m. -1,1 -30,6 31
CAF IGBM

(Mn) Ventas % inc. Coste de las mercancas vendidas Margen bruto % Margen bruto/Ventas Costes de explotacin EBITDA % inc. % EBITDA/Ventas Amortizacin del inmovilizado EBIT % inc. % EBIT/Ventas Resultado financiero Puesta en equivalencia Otros resultados Beneficio antes de impuestos Impuesto de sociedades Minoritarios Beneficio neto atribuible % inc. Beneficio neto ajustado % inc. Estado de flujo de caja Cash flow neto % inc. Variaciones de NOF Capex Cash flow libre Remuneracin al accionista Otras variaciones de deuda Balance Activo fijo neto Inmovilizado financiero Necesidades operativas de fondos (NOF) Otros activos/(pasivos) neto Capital empleado Recursos propios Minoritarios Deuda financiera neta Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/Capital empleado Deuda financiera neta/EBITDA EBIT/Resultado financiero N empleados Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 1.572,4 23,8 -833,1 739,3 47,0 -537,0 202,3 24,4 12,9 -45,6 156,6 15,4 10,0 2,8 -0,8 -18,3 140,3 -14,9 4,2 129,6 4,2 129,6 4,2 175,2 15,9 -184,5 -46,6 -55,9 -36,0 101,8 626,4 73,7 -70,3 -213,3 416,6 573,3 0,0 -156,7 -0,4 -0,8 -56,1 6.938 2011 1.731,5 10,1 -896,6 834,9 48,2 -606,0 228,8 13,1 13,2 -64,1 164,8 5,2 9,5 -17,6 -3,3 11,8 155,7 -14,3 4,7 146,2 12,8 172,0 32,7 210,2 20,0 -51,0 -330,6 -171,3 -36,0 -127,0 429,7 432,0 -19,3 -251,5 590,9 667,3 0,0 -76,4 -0,1 -0,3 9,4 6.926 2012 1.726,5 -0,3 -816,2 910,3 52,7 -728,4 181,9 -20,5 10,5 -40,5 141,4 -14,2 8,2 -13,6 0,0 0,0 127,8 -27,7 -0,6 99,5 -32,0 99,5 -42,2 140,0 -33,4 -244,1 -429,8 -533,9 -36,0 -111,5 444,2 774,0 224,8 -353,4 1.089,6 707,6 0,0 382,0 0,4 2,1 10,4 7.004 2013e 1.669,6 -3,3 -793,0 876,5 52,5 -643,4 233,1 28,2 14,0 -64,1 169,1 19,6 10,1 -34,0 0,0 0,0 135,0 -33,8 -0,5 100,8 1,3 100,8 1,3 164,8 17,8 -6,1 -60,0 98,7 -36,0 0,0 440,2 774,0 230,9 -353,4 1.091,7 772,4 0,0 319,3 0,3 1,4 5,0 7.109 2014e 1.719,6 3,0 -815,1 904,5 52,6 -657,3 247,2 6,0 14,4 -43,3 203,9 20,6 11,9 -29,3 0,0 0,0 174,7 -43,7 -0,5 130,5 29,5 130,5 29,5 173,8 5,4 -14,0 -60,0 99,7 -36,0 0,0 456,9 774,0 245,0 -353,4 1.122,5 866,9 0,0 255,6 0,2 1,0 7,0 7.145 2015e 1.779,8 3,5 -847,2 932,6 52,4 -673,0 259,7 5,0 14,6 -43,9 215,8 5,8 12,1 -23,7 0,0 0,0 192,1 -48,0 -0,5 143,6 10,0 143,6 10,0 187,4 7,9 -15,2 -55,0 117,2 -36,0 0,0 468,0 774,0 260,2 -353,4 1.148,8 974,5 0,0 174,4 0,2 0,7 9,1 7.180
32

() BPA () % inc. BPA ajustado () % inc. CFPA () % inc. DPA () % inc. VC/accin () % inc. ROE (%) Precio () Mximo Mnimo ltimo N de acciones (Mn) Media anual Fin ejercicio Capitalizacin burstil (Mn) Media anual Fin ejercicio PER (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo P/CF (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Rent. Dividendo (%) Mxima Mnima ltima Relativo P/VC (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Volatilidad 10 d. 30 d. 60 d. 90 d. 180 d. 200 d. 360 d. Fuente: Compaa y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 2010 37,81 4,2 37,81 4,2 51,12 15,9 10,50 10,5 167,23 21,3 22,6 448,0 313,0 390,0 3,4 3,4 1.336,9 1.336,9 11,8 8,3 10,3 0,9 8,8 6,1 7,6 1,2 3,4 2,3 2,7 0,9 2,7 1,9 2,3 1,5 23,2 26,3 23,3 21,8 30,5 29,4 27,1 2011 42,64 12,8 50,17 32,7 61,33 20,0 10,50 0,0 194,65 16,4 21,9 418,6 340,1 385,0 3,4 3,4 1.319,8 1.319,8 9,8 8,0 9,0 0,8 6,8 5,5 6,3 0,9 3,1 2,5 2,7 1,0 2,2 1,7 2,0 1,2 26,1 29,5 25,6 30,1 28,5 27,3 24,8 2012 29,01 -32,0 29,01 -42,2 40,83 -33,4 10,50 0,0 206,41 6,0 14,1 377,9 262,3 349,0 3,4 3,4 1.196,4 1.196,4 13,0 9,0 12,0 1,1 9,3 6,4 8,5 1,3 4,0 2,8 3,0 1,1 1,8 1,3 1,7 1,1 36,2 26,6 23,7 21,9 26,2 26,6 24,3 2013e 29,40 1,3 29,40 1,3 48,09 17,8 10,50 0,0 225,31 9,2 13,0 29,9 21,9 379,2 3,4 3,4 1.299,8 1.299,8 1,0 0,7 12,9 1,1 0,6 0,5 7,9 1,2 48,0 35,1 2,8 1,0 0,1 0,1 1,7 1,0 18,1 16,0 16,4 18,1 27,3 26,1 26,5 2014e 38,07 29,5 38,07 29,5 50,69 5,4 10,50 0,0 252,88 12,2 15,1 379,2 3,4 3,4 1.299,8 1.299,8 10,0 0,9 7,5 1,1 2,8 1,0 1,5 0,9 2015e 41,88 10,0 41,88 10,0 54,67 7,9 10,50 0,0 284,26 12,4 14,7 379,2 3,4 3,4 1.299,8 1.299,8 Promedio 2000-2012 9,1 0,8 6,9 1,0 2,8 1,0 1,3 0,8 33 11,5 TACC 2012-2015e 13,0 13,0 10,2 0,0 11,3
7,0
2,8
1,7
Miquel y Costas
El mejor papel est por llegar
Tesis de inversin Miquel y Costas es un ejemplo de empresa que va cumpliendo metdicamente sus planes de desarrollo en los ltimos aos. As, en el periodo 2009-2012 la compaa se centr en la optimizacin de los costes productivos y en la puesta en marcha de sus proyectos de alto valor aadido de la divisin Tabaco (papel de cigarrillo autoextinguible). Tras este periodo, 2013 supone el primer ao de un nuevo ciclo hasta 2016e, donde el principal catalizador de desarrollo va a ser la apuesta por la divisin de Productos industriales y otros (inversin de 45Mn en la nueva planta de Barcelona de Terranova Papers, S.A.). Por todo ello, y dado que se trata de un grupo: 1) con gran solidez financiera (posicin neta de caja de 23,8Mn en 2014 ACFe), 2) de claro perfil exportador (83% de las ventas en 2014 ACFe) y una estable poltica de dividendos y de amortizacin de autocartera, consideramos un ao ms a Miquel y Costas como una de nuestras principales apuestas a largo plazo. Recomendamos Comprar, con un precio objetivo de 34,0/accin. Perspectivas medio plazo Tras un ao 2013 de transicin, estimamos que la divisin Productos industriales y otros ser el principal catalizador no slo de las ventas sino de los mrgenes en el grupo. Todo ello, unido a una divisin de Tabaco (71% de las ventas) estable tanto en ingresos como en coste de las materias primas, llevarn a Miquel y Costas a batir el mximo histrico del beneficio neto en los prximos aos (de un mximo histrico de 27,4Mn en 2012 a 26,5Mn en 2014e y 28,4Mn en 2015e). Catalizador a corto plazo Esperamos que en la publicacin de resultados de 2013 la compaa empiece a informar ms en detalle sobre el grado de desarrollo de la curva de aprendizaje de la nueva planta de Terranova Papers, S.A., que estimamos alcance el break-even en el 4T13 y comience a reportar resultados positivos a partir del 1T14. Principales magnitudes
(Mn) B neto atribuible % inc. EBITDA % inc. BPA () % inc. DPA () % inc. PER VE/EBITDA Rentab. divdo. (%) P/VC N acciones (Mn) Capitalizacin (Mn) Fuente: Bloomberg y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 34 2012 27,4 18,5 50,6 12,3 2,17 18,5 0,53 3,1 9,4 5,0 2,6 1,3 12,6 360,1 2013e 26,3 -3,9 49,6 -2,0 2,12 -2,6 0,55 4,3 13,5 7,0 1,9 1,7 Vol. da (Mn) Free-float (%) 2014e 26,5 0,5 53,1 7,1 2,13 0,5 0,57 2,9 13,4 6,2 2,0 1,6 2015e 28,4 7,1 55,9 5,2 2,28 7,1 0,59 2,8 12,5 5,5 2,1 1,5 0,7 28,5
Rafael Cavanillas
MCM SM / MCM.MC
COMPRAR
Evolucin burstil
24 22 20 18 16 14 12 10 8 6
Miquel y Costas IGBM
10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13

Comportamiento (%) Absoluto Relativo 1 m. 3,8 -6,1 3 m. 26,0 -1,5 12 m. 37,3 7,8

(Mn) Ventas % inc. Coste de las mercancas vendidas Margen bruto % Margen bruto/Ventas Costes de explotacin EBITDA % inc. % EBITDA/Ventas Amortizacin del inmovilizado EBIT % inc. % EBIT/Ventas Resultado financiero Puesta en equivalencia Otros resultados Beneficio antes de impuestos Impuesto de sociedades Minoritarios Beneficio neto atribuible % inc. Beneficio neto ajustado % inc. Estado de flujo de caja Cash flow neto % inc. Variaciones de NOF Capex Cash flow libre Remuneracin al accionista Otras variaciones de deuda Balance Activo fijo neto Inmovilizado financiero Necesidades operativas de fondos (NOF) Otros activos/(pasivos) neto Capital empleado Recursos propios Minoritarios Deuda financiera neta Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/Capital empleado Deuda financiera neta/EBITDA EBIT/Resultado financiero N empleados Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 180,1 11,5 -60,9 119,3 66,2 -77,9 41,4 10,4 23,0 -14,6 26,9 11,5 14,9 0,6 0,0 0,1 27,6 -7,4 0,0 20,1 15,6 20,1 15,6 34,7 12,5 2,3 -13,7 23,3 -6,3 -2,9 120,4 0,2 46,2 -14,9 151,9 161,4 0,0 -9,5 -0,1 -0,2 -43,1 771 2011 191,4 6,2 -61,4 129,9 67,9 -84,8 45,1 8,8 23,6 -14,0 31,1 15,6 16,2 1,1 0,0 -0,1 32,1 -8,9 0,0 23,1 14,8 23,1 14,8 37,1 7,0 -5,6 -44,0 -12,5 -6,5 -23,2 127,0 0,3 51,8 -18,5 160,7 174,4 0,0 -13,7 -0,1 -0,3 -28,3 802 2012 199,2 4,1 -61,0 138,1 69,4 -87,5 50,6 12,3 25,4 -14,5 36,1 16,1 18,1 2,2 -0,9 0,2 37,6 -10,2 0,0 27,4 18,5 27,4 18,5 41,9 12,9 -2,5 -37,0 2,4 -6,7 5,8 154,9 1,1 54,3 -21,7 188,6 192,3 0,0 -3,6 0,0 -0,1 -16,5 814 2013e 204,3 2,6 -63,4 140,9 69,0 -91,3 49,6 -2,0 24,3 -16,4 33,2 -7,9 16,3 0,8 -0,5 0,0 33,6 -7,2 0,0 26,3 -3,9 26,3 -3,9 42,7 1,9 2,1 -35,0 9,8 -6,9 1,9 187,1 1,1 52,2 -38,6 201,9 206,5 0,0 -4,6 0,0 -0,1 -41,3 879 2014e 218,1 6,8 -67,9 150,2 68,9 -97,1 53,1 7,1 24,4 -17,4 35,7 7,4 16,4 1,1 0,0 0,0 36,8 -10,3 0,0 26,5 0,5 26,5 0,5 43,9 2,8 -0,2 -15,5 28,2 -7,1 1,9 185,2 1,1 52,4 -41,9 196,9 220,7 0,0 -23,8 -0,1 -0,4 -33,2 880 2015e 227,7 4,4 -70,9 156,8 68,9 -100,9 55,9 5,2 24,6 -18,2 37,7 5,5 16,5 1,8 0,0 0,0 39,5 -11,2 0,0 28,4 7,1 28,4 7,1 46,6 6,1 0,5 -16,0 31,1 -7,3 1,9 182,9 1,1 51,9 -45,2 190,8 236,5 0,0 -45,7 -0,2 -0,8 -20,4 881
35

() BPA () % inc. BPA ajustado () % inc. CFPA () % inc. DPA () % inc. VC/accin () % inc. ROE (%) Precio () Mximo Mnimo ltimo N de acciones (Mn) Media anual Fin ejercicio Capitalizacin burstil (Mn) Media anual Fin ejercicio PER (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo P/CF (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Rent. Dividendo (%) Mxima Mnima ltima Relativo P/VC (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Volatilidad 10 d. 30 d. 60 d. 90 d. 180 d. 200 d. 360 d. Fuente: Compaa y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 2010 1,58 17,2 1,58 17,2 2,73 14,0 0,50 37,5 12,79 9,6 12,5 22,5 13,8 16,9 12,7 12,6 214,7 213,0 14,2 8,7 10,7 0,7 8,3 5,1 6,2 0,8 3,6 2,2 2,9 1,4 1,8 1,1 1,3 0,7 30,6 37,1 29,8 29,6 37,4 36,1 31,0 2011 1,83 15,7 1,83 15,7 2,94 7,8 0,52 4,1 13,82 8,1 13,3 19,4 14,3 18,5 12,6 12,6 233,2 233,2 10,6 7,8 10,1 0,7 6,6 4,9 6,3 0,8 3,6 2,7 2,8 1,4 1,4 1,0 1,3 0,7 31,3 34,3 39,8 43,5 35,8 35,2 33,3 2012 2,17 18,5 2,17 18,5 3,32 12,9 0,53 3,1 15,24 10,3 14,3 23,7 20,3 20,5 12,6 12,6 258,6 258,6 10,9 9,3 9,4 0,7 7,1 6,1 6,2 0,8 2,6 2,2 2,6 1,3 1,6 1,3 1,3 0,7 13,9 19,3 19,9 18,2 24,5 23,8 26,9 2013e 2,12 -2,6 2,12 -2,6 3,43 3,2 0,55 4,3 16,59 8,8 12,8 23,7 20,3 28,6 12,5 12,5 355,4 355,4 11,2 9,6 13,5 0,9 6,9 5,9 8,3 1,1 2,7 2,3 1,9 0,9 1,4 1,2 1,7 0,9 18,8 16,4 16,9 15,7 17,4 18,8 21,3 2014e 2,13 0,5 2,13 0,5 3,53 2,8 0,57 2,9 17,72 6,9 12,0 28,6 12,5 12,5 355,4 355,4 13,4 0,9 8,1 1,0 2,0 1,0 1,6 0,9 2015e 2,28 7,1 2,28 7,1 3,74 6,1 0,59 2,8 19,00 7,2 12,0 28,6 12,5 12,5 355,4 355,4 Promedio 2000-2012 12,5 0,9 7,6 1,0 2,1 1,0 1,5 0,8 36 11,2 TACC 2012-2015e 1,6 1,6 4,0 3,3 7,6
6,4
2,4
1,6
OHL
An queda recorrido
Tesis de inversin OHL tiene un perfil de riesgo que consideramos asumible dada su: 1) reducida exposicin a Espaa, 2) cmoda situacin financiera con un razonable calendario de vencimientos, y 3) buenas perspectivas de sus resultados. En valoracin, el 75% del EV de la compaa corresponde a Abertis , cuyos riesgos son muy reducidos (como muestra la cotizacin de sus bonos con rentabilidades inferiores a las del bono espaol), y OHL Mxico, que tras la revisin contractual de Conmex ha reducido de forma significativa su riesgo regulatorio. Por otra parte, presenta un potencial del c. 20% frente a nuestro precio objetivo 2014e (35,2/accin). Por tanto, consideramos sumamente atractiva la ecuacin riesgo/beneficio de OHL. Perspectivas medio plazo Tanto el EBITDA como el beneficio neto ajustado de OHL deberan crecer a dgito simple alto en 2014 gracias a: 1) la mejora de condiciones de Conmex, que adems de su extensin hasta 2051 (vs. 2040 anteriormente) revisar sus tarifas entre un 5% y un 6% por encima de la inflacin durante los prximos 9 aos; 2) la entrada en explotacin de las ltimas autopistas en Mxico y 3) el crecimiento del 7,0% del beneficio neto de Abertis en 2014e. Tras el incremento de la DFN en 2013, esperamos que a partir de 2014 la DFN con recurso comience a reducirse en ms de 100Mn al ao. Catalizador a corto plazo OHL Mxico tendr en 2014 toda su cartera de concesiones ya construida y en operacin, lo que podra permitirle comenzar a pagar dividendos y hara a la compaa ms atractiva de cara a una posible desinversin. Principales magnitudes
(Mn) B neto atribuible % inc. EBITDA % inc. BPA () % inc. DPA () % inc. PER VE/EBITDA Rentab. divdo. (%) P/VC N acciones (Mn) Capitalizacin (Mn) Fuente: Bloomberg y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 37 2012 1.005,5 350,3 1.052,9 -13,6 10,08 350,3 0,65 16,5 2,2 5,7 3,0 1,0 99,7 2.896,0 2013e 292,4 -70,9 1.145,2 8,8 2,93 -70,9 0,73 12,4 9,9 6,6 2,5 1,0 Vol. da (Mn) Free-float (%) 2014e 314,0 7,4 1.242,7 8,5 3,15 7,4 0,79 7,4 9,2 6,4 2,7 1,0 2015e 337,6 7,5 1.279,0 2,9 3,38 7,5 0,85 7,5 8,6 6,5 2,9 0,9 17,8 45,0
Juan Moreno
OHL SM / OHL.MC
COMPRAR
Evolucin burstil
35 30 25 20 15 10 10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13
Comportamiento (%) Absoluto Relativo 1 m. 3,5 -6,4 3 m. 6,0 -21,5 12 m. 55,2 25,7
OHL IGBM

(Mn) Ventas % inc. Coste de las mercancas vendidas Margen bruto % Margen bruto/Ventas Costes de explotacin EBITDA % inc. % EBITDA/Ventas Amortizacin del inmovilizado EBIT % inc. % EBIT/Ventas Resultado financiero Puesta en equivalencia Otros resultados Beneficio antes de impuestos Impuesto de sociedades Minoritarios Beneficio neto atribuible % inc. Beneficio neto ajustado % inc. Estado de flujo de caja Cash flow neto % inc. Variaciones de NOF Capex Cash flow libre Remuneracin al accionista Otras variaciones de deuda Balance Activo fijo neto Inmovilizado financiero Necesidades operativas de fondos (NOF) Otros activos/(pasivos) neto Capital empleado Recursos propios Minoritarios Deuda financiera neta Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/Capital empleado Deuda financiera neta/EBITDA EBIT/Resultado financiero N empleados Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 4.909,6 11,9 -2.624,9 2.284,7 46,5 -1.279,3 1.005,4 34,6 20,5 -306,1 699,3 30,8 14,2 -331,8 14,0 0,0 381,5 -130,1 -56,6 194,8 17,5 194,8 17,5 500,9 32,5 -406,2 -1.216,7 -1.122,0 -45,1 -194,5 7.294,5 1.287,8 -349,1 -1.788,4 6.444,8 1.300,0 724,8 4.420,0 0,7 4,4 2,1 12.500 2011 4.869,8 -0,8 -2.277,0 2.592,8 53,2 -1.373,5 1.219,3 21,3 25,0 -246,8 972,5 39,1 20,0 -437,2 11,0 -2,5 543,8 -195,0 -125,5 223,3 14,6 223,3 14,6 470,1 -6,1 -137,3 -1.151,0 -818,2 -48,9 -177,9 6.834,3 1.928,3 -211,8 -1.463,9 7.086,9 1.215,7 762,0 5.109,2 0,7 4,2 2,2 12.500 2012 4.029,4 -17,3 -1.856,6 2.172,8 53,9 -1.119,9 1.052,9 -13,6 26,1 -392,7 660,2 -32,1 16,4 -386,9 7,5 1.162,3 1.443,1 -341,9 -95,7 1.005,5 350,3 260,1 16,5 1.398,2 197,4 -359,8 -644,8 393,6 -55,8 -573,6 6.984,2 966,0 148,0 -1.179,1 6.919,1 2.135,2 586,1 4.197,8 0,6 4,0 1,7 12.500 2013e 3.605,2 -10,5 -1.534,4 2.070,8 57,4 -925,6 1.145,2 8,8 31,8 -222,1 923,2 39,8 25,6 -446,4 164,0 0,0 640,7 -217,8 -130,5 292,4 -70,9 292,4 12,4 514,5 -63,2 -19,1 -311,5 183,9 -65,0 994,3 7.821,6 1.118,5 167,1 -544,8 8.562,4 2.772,6 716,6 5.073,3 0,6 4,4 2,1 12.500 2014e 3.798,1 5,3 -1.593,9 2.204,2 58,0 -961,5 1.242,7 8,5 32,7 -249,7 993,0 7,6 26,1 -477,8 178,7 0,0 693,9 -235,9 -143,9 314,0 7,4 314,0 7,4 563,7 9,6 -8,9 -212,6 342,2 -73,1 687,6 7.784,5 1.289,6 176,0 115,6 9.365,8 3.013,5 860,5 5.491,8 0,6 4,4 2,1 12.500 2015e 3.991,6 5,1 -1.692,0 2.299,6 57,6 -1.020,6 1.279,0 2,9 32,0 -248,4 1.030,5 3,8 25,8 -502,4 198,4 0,0 726,6 -247,0 -141,9 337,6 7,5 337,6 7,5 586,0 4,0 -9,0 -205,9 371,1 -78,5 575,0 7.742,1 1.370,1 185,0 752,0 10.049,2 3.272,6 1.002,4 5.774,2 0,6 4,5 2,1 12.500
38

() BPA () % inc. BPA ajustado () % inc. CFPA () % inc. DPA () % inc. VC/accin () % inc. ROE (%) Precio () Mximo Mnimo ltimo N de acciones (Mn) Media anual Fin ejercicio Capitalizacin burstil (Mn) Media anual Fin ejercicio PER (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo P/CF (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Rent. Dividendo (%) Mxima Mnima ltima Relativo P/VC (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Volatilidad 10 d. 30 d. 60 d. 90 d. 180 d. 200 d. 360 d. Fuente: Compaa y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 2010 2,31 17,5 2,31 17,5 5,93 32,5 0,50 10,5 15,40 55,9 15,0 25,1 15,5 22,7 84,4 84,4 1.913,8 1.913,8 10,9 6,7 9,8 0,9 4,2 2,6 3,8 0,8 3,2 2,0 2,2 0,8 1,6 1,0 1,5 0,8 26,2 38,8 38,5 36,5 42,7 42,1 40,7 2011 2,24 -3,0 2,24 -3,0 4,71 -20,6 0,56 11,9 12,19 -20,9 18,4 27,7 16,4 19,4 99,7 99,7 1.933,0 1.933,0 12,4 7,3 8,7 0,8 5,9 3,5 4,1 0,9 3,4 2,0 2,9 1,1 2,3 1,3 1,6 0,9 33,1 38,9 39,8 44,8 40,3 39,4 36,7 2012 10,08 350,3 2,61 16,5 14,02 197,4 0,65 16,5 21,41 75,6 47,1 30,1 21,9 22,0 99,7 99,7 2.189,3 2.189,3 3,0 2,2 2,2 0,2 2,1 1,6 1,6 0,3 3,0 2,2 3,0 1,1 1,4 1,0 1,0 0,6 30,7 30,9 27,0 26,3 33,9 35,2 36,9 2013e 2,93 -70,9 2,93 12,4 5,16 -63,2 0,73 12,4 27,80 29,8 10,5 29,9 21,9 29,0 99,7 99,7 2.896,0 2.896,0 10,2 7,5 9,9 0,9 5,8 4,2 5,6 1,2 3,3 2,4 2,5 1,0 1,1 0,8 1,0 0,6 20,2 19,8 22,2 23,1 24,2 24,3 30,7 2014e 3,15 7,4 3,15 7,4 5,65 9,6 0,79 7,4 30,21 8,7 10,4 29,0 99,7 99,7 2.896,0 2.896,0 9,2 0,8 5,1 1,1 2,7 1,0 1,0 0,5 2015e 3,38 7,5 3,38 7,5 5,88 4,0 0,85 7,5 32,81 8,6 10,3 29,0 99,7 99,7 2.896,0 2.896,0 Promedio 2000-2012 8,6 0,8 4,9 1,1 2,9 1,1 0,9 0,5 39 9,8 TACC 2012-2015e -30,5 9,1 -25,2 9,1 15,3
4,2
2,6
1,7
Repsol
No llora por Argentina
Tesis de inversin La expropiacin del 51% de YPF en abril 2012 supuso, desde el punto de vista financiero, reducir en un 25,6% el resultado operativo del grupo, en un 21% el resultado neto y en un 33,7% el nivel de inversiones. La expropiacin oblig a la compaa a reinventarse con un plan estratgico para el periodo 2012-2016 que est cumpliendo con las expectativas y que tiene como principales pilares la desinversin selectiva de activos, impulsar el desarrollo de Upstream de forma que se convierta en el motor de resultados del grupo y optimizar el capital empleado. Al mismo tiempo la compaa contina avanzando en el proceso de normalizacin financiera a pesar del elevado volumen de inversin en Upstream , de forma que su apalancamiento podra verse reducido hasta 0,9x DFN/EBITDA tras la venta de su participacin en Gas Natural, desde las 1,4x actuales. Desde los mnimos de junio 2012 (11,2/acc) la accin se ha recuperado un 66,7% vs 13,8% de sus comparables encontrndose cerca de los niveles pre-expropiacin. Valoramos Repsol por partes en 21,41/accin, que ofrece un potencial del 14% de revalorizacin respecto a los niveles actuales. Perspectivas medio plazo Muy focalizadas en Upstream donde la produccin aumentar ms del 7% en 2011-2016, hasta alcanzar aprox, 500kbpd, con un RRR 2011-2016 superior al 120%, y tras destinar una media de 2.900Mn/ao de inversin. El plan de negocio ser autofinanciado generando entre 8.100Mny 8.600Mn en caja. Catalizadores a corto plazo La finalizacin del la venta de los activos de GNL a Shell, avances en la desinversin de la participacin en Gas Natural, actualizacin de los planes de exploracin y una eventual solucin de YPF deberan actuar como catalizadores en el valor. Principales magnitudes
(Mn) B neto atribuible % inc. EBITDA % inc. BPA () % inc. DPA () % inc. PER VE/EBITDA Rentab. divdo. (%) P/VC N acciones (Mn) Capitalizacin (Mn) Fuente: Bloomberg y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 40 2012 2.060,0 -6,1 5.235,0 -38,0 1,67 -6,1 1,00 -13,4 9,2 4,7 6,5 0,7 1.302,5 24.461,0 2013e 2.573,0 24,9 6.285,0 20,1 2,03 21,9 1,00 0,0 9,2 4,7 5,3 0,8 Vol. da (Mn) Free-float (%) 2014e 2.835,0 10,2 6.733,0 7,1 2,18 7,4 1,00 0,0 8,6 4,4 5,3 0,8 2015e 2.887,0 1,8 6.956,0 3,3 2,16 -0,9 1,00 0,0 8,7 4,1 5,3 0,7 147,7 75,2
Luis Padrn
REP SM / REP.MC
COMPRAR
Evolucin burstil
30 26 22 18 14 10 10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13
Comportamiento (%) Absoluto Relativo 1 m. 2,2 -7,7 3 m. 14,2 -13,3 12 m. 26,7 -2,8
Repsol IGBM

(Mn) Ventas % inc. Coste de las mercancas vendidas Margen bruto % Margen bruto/Ventas Costes de explotacin EBITDA % inc. % EBITDA/Ventas Amortizacin del inmovilizado EBIT % inc. % EBIT/Ventas Resultado financiero Puesta en equivalencia Otros resultados Beneficio antes de impuestos Impuesto de sociedades Minoritarios Beneficio neto atribuible % inc. Beneficio neto ajustado % inc. Estado de flujo de caja Cash flow neto % inc. Variaciones de NOF Capex Cash flow libre Remuneracin al accionista Otras variaciones de deuda Balance Activo fijo neto Inmovilizado financiero Necesidades operativas de fondos (NOF) Otros activos/(pasivos) neto Capital empleado Recursos propios Minoritarios Deuda financiera neta Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/Capital empleado Deuda financiera neta/EBITDA EBIT/Resultado financiero N empleados Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 60.430,0 23,2 -39.279,5 21.150,5 35,0 -11.954,5 9.196,0 34,0 15,2 -1.575,0 7.621,0 134,9 12,6 -1.008,0 76,0 0,0 6.689,0 -1.742,0 -254,0 4.693,0 201,0 2.036,0 30,6 6.268,0 21,0 -929,0 -5.106,0 233,0 -1.037,8 -2.212,8 43.031,0 2.740,0 3.552,0 -7.707,0 41.616,0 24.140,0 5.306,0 12.170,0 0,3 1,3 7,6 36.196 2011 63.732,0 5,5 -42.904,0 20.828,0 32,7 -12.388,0 8.440,0 -8,2 13,2 -3.635,0 4.805,0 -37,0 7,5 -822,0 75,0 0,0 4.058,0 -1.514,0 -351,0 2.193,0 -53,3 1.923,0 -5,6 5.828,0 -7,0 -1.533,0 -6.472,0 -2.177,0 -1.410,1 -1.228,1 47.111,0 3.431,0 5.085,0 -10.595,0 45.032,0 23.538,0 6.965,0 14.529,0 0,3 1,7 5,8 36.196 2012 59.593,0 -6,5 -38.735,0 20.858,0 35,0 -15.623,0 5.235,0 -38,0 8,8 -949,0 4.286,0 -10,8 7,2 -857,0 117,0 0,0 3.546,0 -1.581,0 95,0 2.060,0 -6,1 2.060,0 7,1 3.009,0 -48,4 272,0 -3.289,0 -8,0 -1.410,1 -3.827,1 37.273,0 7.578,0 4.813,0 -8.413,9 41.250,2 28.339,2 791,0 12.120,0 0,3 2,3 5,0 36.196 2013e 61.897,0 3,9 -40.233,0 21.664,0 35,0 -15.379,0 6.285,0 20,1 10,2 -1.926,0 4.359,0 1,7 7,0 -292,0 118,0 0,0 4.185,0 -1.708,0 96,0 2.573,0 24,9 2.574,0 25,0 4.499,0 49,5 300,0 -3.762,0 1.037,0 -980,7 -44,7 39.021,5 7.578,0 4.513,0 -8.390,9 42.721,6 29.911,6 791,0 12.019,0 0,3 1,9 14,9 36.197 2014e 58.064,0 -6,2 -37.741,0 20.323,0 35,0 -13.590,0 6.733,0 7,1 11,6 -2.150,0 4.583,0 5,1 7,9 -70,0 119,0 0,0 4.632,0 -1.895,0 98,0 2.835,0 10,2 2.834,0 10,1 4.985,0 10,8 300,0 -3.805,0 1.480,0 -1.276,5 -187,5 40.622,1 7.578,0 4.213,0 -8.414,9 43.998,3 31.579,3 791,0 11.628,0 0,3 1,7 65,5 36.198 2015e 58.837,0 1,3 -38.244,0 20.593,0 35,0 -13.637,0 6.956,0 3,3 11,8 -2.290,0 4.666,0 1,8 7,9 -69,0 121,0 1,0 4.719,0 -1.931,0 99,0 2.887,0 1,8 2.887,0 1,9 5.177,0 3,9 500,0 -3.801,0 1.876,0 -1.472,1 -88,1 42.049,1 7.578,0 3.713,0 -8.018,8 45.321,4 33.394,4 791,0 11.136,0 0,2 1,6 67,6 36.199
41

() BPA () % inc. BPA ajustado () % inc. CFPA () % inc. DPA () % inc. VC/accin () % inc. ROE (%) Precio () Mximo Mnimo ltimo N de acciones (Mn) Media anual Fin ejercicio Capitalizacin burstil (Mn) Media anual Fin ejercicio PER (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo P/CF (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Rent. Dividendo (%) Mxima Mnima ltima Relativo P/VC (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Volatilidad 10 d. 30 d. 60 d. 90 d. 180 d. 200 d. 360 d. Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 3,80 201,0 1,65 30,6 5,07 21,0 1,05 23,5 19,31 20,4 19,4 21,6 15,5 20,9 1.235,5 1.250,1 25.759,5 26.063,9 5,7 4,1 5,5 0,5 4,3 3,1 4,1 0,9 6,8 4,9 5,0 1,4 1,1 0,8 1,1 0,7 23,6 28,4 24,1 24,5 31,6 31,0 27,3 2011 1,78 -53,3 1,56 -5,6 4,72 -7,0 1,16 10,0 18,83 -2,5 9,3 24,8 17,7 23,7 1.235,5 1.250,1 29.323,8 29.670,3 14,0 10,0 13,4 1,3 5,3 3,8 5,0 1,2 6,5 4,7 4,9 1,4 1,3 0,9 1,3 0,9 26,5 36,6 35,2 40,5 37,0 35,9 31,5 2012 1,67 -6,1 1,67 7,1 2,44 -48,4 1,00 -13,4 22,67 20,4 7,3 18,5 15,1 n.a. 1.235,5 1.250,1 n.a. n.a. 11,1 9,1 n.a. 7,6 6,2 n.a. 6,6 5,4 n.a. 0,8 0,7 n.a. 37,5 31,5 27,6 25,9 42,6 42,8 40,3 2013e 2,03 21,9 2,03 22,0 3,55 46,0 1,00 0,0 22,96 1,3 8,6 17,5 15,1 18,8 1.265,6 1.302,5 23.767,6 24.461,0 8,6 7,4 9,2 0,9 4,9 4,3 5,3 1,2 6,6 5,7 5,3 1,5 0,8 0,7 0,8 0,6 13,5 15,0 17,6 23,2 24,7 24,3 35,5 2014e 2,18 7,4 2,18 7,3 3,84 8,0 1,00 0,0 24,25 5,6 9,0 18,8 1.298,2 1.302,5 24.379,6 24.461,0 8,6 0,8 4,9 1,1 5,3 1,5 0,8 0,5 2015e 2,16 -0,9 2,16 -0,9 3,88 1,1 1,00 0,0 25,64 5,7 8,6 18,8 1.334,0 1.302,5 25.053,3 24.461,0 Promedio 2000-2012 8,7 0,8 4,8 1,1 5,3 1,5 0,7 0,5 42 10,5 TACC 2012-2015e 9,1 9,1 16,8 0,0 4,2
4,6
3,7
1,4
Telefnica
Remontando el vuelo
Tesis de inversin Telefnica retomar el dividendo en nov13 tras la cancelacin del mismo el pasado ao. Los 0,75/accin de 2013e pagaderos en efectivo, suponen un atractivo yield del 5,8% frente al yield medio de las operadoras europeas, situado en el 4,8%, y que consideramos sostenible al suponer un 56,1% del FCL 2014e-2016e. Por otra parte, el Grupo cotiza con descuento frente a las ltimas operaciones corporativas (realizadas a mltiplos superiores a 6,1x EV/EBITDA), as como frente a sus comparables europeos lo que da muestras de su infravaloracin. Anticipamos asimismo menores deterioros en el mercado domstico que le permitan al Grupo estabilizar su EBITDA consolidado en el prximo ejercicio. Con la adquisicin de la operadora alemana E-Plus (KPN), Telefnica Deutschland prevemos que extraiga sinergias de 4.250Mn del mercado alemn tras situarse como el primer operador celular con una cuota de mercado por nmero de abonados del 38,6%. Perspectivas medio plazo Las operaciones en el negocio espaol (representa un 45,7% del OpCF) marcaron su mayor deterioro entre 2011 y 2012 para, a continuacin, dar muestras de una contencin en los ritmos de cada. Tras las nuevas iniciativas implantadas por el Grupo (nuevo modelo comercial, insourcing y gestin de costes de personal) nuestras previsiones apuntan efectivamente a un descenso del EBITDA ajustado domstico desde el -10,9% de 2012 al -5,4% en 2014e y que permitirn que el Grupo cierre 2014e con un descenso del -1,3% en EBITDA consolidado frente al -8,2% de 2013e. Catalizadores a corto plazo Destacamos la potencial venta del negocio en Repblica Checa, que permitir al Grupo cerrar con una DFN inferior a 47.000Mn, la autorizacin a la venta del negocio irlands, as como el visto bueno de la autoridades de competencia sin excesivas condiciones a la adquisicin de E-Plus, previsto este ltimo para mediados de 2014e. Principales magnitudes
(Mn) B neto atribuible % inc. EBITDA % inc. BPA () % inc. DPA () % inc. PER VE/EBITDA Rentab. divdo. (%) P/VC N acciones (Mn) Capitalizacin (Mn) Fuente: Bloomberg y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 43 2012 3.928,0 -27,3 21.231,0 5,1 0,86 -27,2 0,00 n.a. 11,8 4,4 0,0 2,3 4.551,0 57.525,0 2013e 4.235,0 7,8 19.495,2 -8,2 0,93 8,0 0,75 n.a. 13,6 5,1 5,9 2,6 Vol. da (Mn) Free-float (%) 2014e 4.048,4 -4,4 19.244,4 -1,3 0,89 -4,4 0,75 0,0 14,2 5,1 5,9 2,7 2015e 4.014,6 -0,8 19.489,4 1,3 0,88 -0,8 0,75 0,0 14,3 4,9 5,9 2,7 315,2 84,8
Germn G Bou
TEF SM / TEF.MC
COMPRAR
Evolucin burstil
22 20 18 16 14 12 10 8 10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13
Comportamiento (%) Absoluto Relativo 1 m. 11,8 1,9 3 m. 29,4 1,9 12 m. 24,3 -5,2
Telefnica IGBM

(Mn) Ventas % inc. Coste de las mercancas vendidas Margen bruto % Margen bruto/Ventas Costes de explotacin EBITDA % inc. % EBITDA/Ventas Amortizacin del inmovilizado EBIT % inc. % EBIT/Ventas Resultado financiero Puesta en equivalencia Otros resultados Beneficio antes de impuestos Impuesto de sociedades Minoritarios Beneficio neto atribuible % inc. Beneficio neto ajustado % inc. Estado de flujo de caja Cash flow neto % inc. Variaciones de NOF Capex Cash flow libre Remuneracin al accionista Otras variaciones de deuda Balance Activo fijo neto Inmovilizado financiero Necesidades operativas de fondos (NOF) Otros activos/(pasivos) neto Capital empleado Recursos propios Minoritarios Deuda financiera neta Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/Capital empleado Deuda financiera neta/EBITDA EBIT/Resultado financiero N empleados Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 60.736,8 7,1 -17.606,0 43.130,8 71,0 -17.353,4 25.777,4 14,0 42,4 -9.303,4 16.474,0 20,7 27,1 -2.649,0 76,0 0,0 13.901,0 -3.829,0 95,0 10.167,0 30,7 7.509,1 -3,4 19.470,4 16,4 4.013,1 -10.844,0 12.639,5 -7.132,0 17.549,5 96.102,8 12.618,4 -8.963,1 -12.481,0 87.277,2 24.451,7 7.232,4 55.593,0 0,6 2,2 6,2 269.047 2011 62.837,0 3,5 -18.256,0 44.581,0 70,9 -24.371,0 20.210,0 -21,6 32,2 -10.146,0 10.064,0 -38,9 16,0 -2.941,0 -635,0 0,0 6.488,0 -301,0 -784,0 5.403,0 -46,9 7.272,7 -3,1 15.549,0 -20,1 -1.099,1 -10.224,0 4.225,9 -7.238,0 -2.301,1 95.057,0 13.743,0 -7.864,0 -17.249,0 83.687,0 21.636,0 5.747,0 56.304,0 0,7 2,8 3,4 286.145 2012 62.356,0 -0,8 -18.074,0 44.282,0 71,0 -23.051,0 21.231,0 5,1 34,0 -10.433,0 10.798,0 7,3 17,3 -3.659,0 -1.275,0 0,0 5.864,0 -1.461,0 -475,0 3.928,0 -27,3 3.928,0 -46,0 14.361,0 -7,6 -329,2 -9.458,0 4.573,8 -3.561,0 -4.032,2 92.370,9 11.806,5 -7.534,8 -17.722,3 78.920,4 20.460,9 7.200,5 51.259,0 0,6 2,4 3,0 282.711 2013e 57.470,2 -7,8 -16.666,3 40.803,8 71,0 -21.308,6 19.495,2 -8,2 33,9 -10.371,3 9.123,9 -15,5 15,9 -2.726,2 39,6 0,0 6.437,3 -1.589,3 -613,0 4.235,0 7,8 4.235,0 7,8 14.606,3 1,7 365,5 -9.054,8 5.917,0 -1.477,9 544,9 91.054,5 11.806,5 -7.900,3 -19.043,1 75.917,6 21.965,3 6.587,5 47.364,8 0,6 2,4 3,3 151.243 2014e 58.500,3 1,8 -16.965,1 41.535,2 71,0 -22.290,8 19.244,4 -1,3 32,9 -10.569,7 8.674,7 -4,9 14,8 -2.447,6 40,8 0,0 6.267,9 -1.547,5 -672,0 4.048,4 -4,4 4.048,4 -4,4 14.618,0 0,1 -582,2 -8.388,1 5.647,7 -3.413,3 747,5 92.284,3 11.806,5 -7.318,1 -23.403,1 73.369,6 21.576,4 5.915,5 45.877,8 0,6 2,4 3,5 151.243 2015e 59.742,8 2,1 -17.325,4 42.417,4 71,0 -22.927,9 19.489,4 1,3 32,6 -10.868,2 8.621,3 -0,6 14,4 -2.355,7 42,4 0,0 6.307,9 -1.557,4 -736,0 4.014,6 -0,8 4.014,6 -0,8 14.882,8 1,8 115,7 -8.805,0 6.193,5 -3.413,3 767,4 90.221,1 11.806,5 -7.433,8 -24.395,6 70.198,2 21.153,8 5.179,5 43.864,9 0,6 2,3 3,7 151.243
44

() BPA () % inc. BPA ajustado () % inc. CFPA () % inc. DPA () % inc. VC/accin () % inc. ROE (%) Precio () Mximo Mnimo ltimo N de acciones (Mn) Media anual Fin ejercicio Capitalizacin burstil (Mn) Media anual Fin ejercicio PER (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo P/CF (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Rent. Dividendo (%) Mxima Mnima ltima Relativo P/VC (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Volatilidad 10 d. 30 d. 60 d. 90 d. 180 d. 200 d. 360 d. Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 2,25 31,6 1,66 -2,8 4,31 17,2 1,40 21,7 5,36 12,5 41,6 19,8 14,9 16,5 4.522,0 4.564,0 74.546,5 75.238,9 8,8 6,6 7,3 0,4 4,6 3,5 3,8 0,4 9,4 7,1 8,5 2,4 3,7 2,8 3,1 0,8 16,1 21,0 20,3 19,3 28,9 28,0 24,6 2011 1,18 -47,3 1,59 -4,0 3,41 -20,9 1,60 14,3 4,74 -11,5 25,0 18,7 12,7 13,0 4.564,0 4.564,0 59.362,1 59.362,1 15,8 10,7 11,0 0,7 5,5 3,7 3,8 0,4 12,6 8,6 12,3 3,5 3,9 2,7 2,7 0,7 21,5 30,5 32,1 35,9 31,0 29,7 25,3 2012 0,86 -27,2 0,86 -45,9 3,15 -7,5 0,00 n.a. 4,50 -5,2 19,2 11,5 9,5 n.a. 4.557,5 4.551,0 n.a. n.a. 13,3 11,0 n.a. 3,6 3,0 n.a. 0,0 0,0 n.a. 2,6 2,1 n.a. 37,8 27,5 22,8 20,7 30,7 31,5 30,3 2013e 0,93 8,0 0,93 8,0 3,21 1,9 0,75 n.a. 4,83 7,4 19,3 11,5 9,5 12,6 4.551,0 4.551,0 57.525,0 57.525,0 12,4 10,2 13,6 0,8 3,6 3,0 3,9 0,5 7,9 6,5 5,9 1,7 2,4 2,0 2,6 0,7 18,4 14,0 15,8 20,2 23,2 22,7 27,9 2014e 0,89 -4,4 0,89 -4,4 3,21 0,1 0,75 0,0 4,74 -1,8 18,8 12,6 4.551,0 4.551,0 57.525,0 57.525,0 14,2 0,9 3,9 0,5 5,9 1,7 2,7 0,7 2015e 0,88 -0,8 0,88 -0,8 3,27 1,8 0,75 0,0 4,65 -2,0 19,0 12,6 4.551,0 4.551,0 57.525,0 57.525,0 Promedio 2000-2012 14,3 0,9 3,9 0,4 5,9 1,7 2,7 0,7 45 16,6 TACC 2012-2015e 0,8 0,8 1,2 n.a. 1,1
7,8
3,8
3,8
Tubos Reunidos
Empieza la recuperacin de la demanda
Tesis de inversin Tubos Reunidos est centrado en el desarrollo de su plan estratgico 2016, cuyo eje principal es consolidarse como unos de los principales fabricantes de tubo de acero sin soldadura de alto valor aadido . Esta estrategia se basa en: 1) Plan de inversiones 2012-2016 de 150Mn, focalizado en el desarrollo de nuevos productos de mayor valor aadido, 2) Incremento de la presencia en mercados y segmentos de crecimiento en el sector energtico, 3) Focalizacin en el negocio de tubera sin soldadura, quedando solo la divisin de automocin (9% de las ventas) como negocio no estratgico. Tubos Reunidos se enfoca en nichos de productos y servicios Premium, siendo su principal ventaja competitiva la de poder facilitar a sus clientes menores plazos de entrega, menor tamao de los pedidos y combinaciones especiales de espesores, longitudes y acabados de tubos, gracias a la flexibilidad en su proceso productivo. Estimamos que, a pesar de que 2013e se vislumbra como un ao de transicin por una ralentizacin de la demanda, principalmente en Europa, la acertada estrategia de la compaa, unida al potencial de los nuevos productos y el esperado crecimiento en OCTG en el mercado americano, no se encuentran recogidos en la cotizacin del valor . Comprar con precio objetivo de 2,2/accin. Perspectivas medio plazo Para 2014 esperamos una fuerte recuperacin de los resultados, tras un 2013 que consideramos de transicin, en el que la mejora en el mix de producto debera verse reflejado en un aumento del EBITDA del +25,0%. En 2015, estimamos un crecimiento del EBITDA del +22,2% apoyado en la recuperacin del mercado, en la puesta en marcha a ao completo de las nuevas especificaciones de OCTG y otros segmentos de crecimiento de mayor margen en el sector de energa. Catalizador a corto plazo La aprobacin de las medidas antidumping en Estados Unidos debera ser el principal catalizador. Principales magnitudes
(Mn) B neto atribuible % inc. EBITDA % inc. BPA () % inc. DPA () % inc. PER VE/EBITDA Rentab. divdo. (%) P/VC N acciones (Mn) Capitalizacin (Mn) Fuente: Bloomberg y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 46 2012 10,6 -56,7 49,6 -17,9 0,06 -56,7 0,06 33,3 29,7 9,1 3,3 1,3 174,7 317,0 2013e 9,0 -14,4 47,1 -5,0 0,05 -14,4 0,07 16,7 35,0 9,6 3,9 1,3 Vol. da (Mn) Free-float (%) 2014e 17,0 88,2 58,9 25,0 0,10 88,2 0,08 14,3 18,6 7,6 4,4 1,3 2015e 27,2 59,6 71,9 22,2 0,16 59,6 0,09 12,5 11,7 5,9 5,0 1,2 0,3 51,4
Csar Snchez-Grande
TRG SM / TRG.MC
COMPRAR
Evolucin burstil
2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 Tubos Reunidos IGBM
10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13

Comportamiento (%) Absoluto Relativo 1 m. 0,8 -9,1 3 m. 9,0 -18,5 12 m. -2,9 -32,5

(Mn) Ventas % inc. Coste de las mercancas vendidas Margen bruto % Margen bruto/Ventas Costes de explotacin EBITDA % inc. % EBITDA/Ventas Amortizacin del inmovilizado EBIT % inc. % EBIT/Ventas Resultado financiero Puesta en equivalencia Otros resultados Beneficio antes de impuestos Impuesto de sociedades Minoritarios Beneficio neto atribuible % inc. Beneficio neto ajustado % inc. Estado de flujo de caja Cash flow neto % inc. Variaciones de NOF Capex Cash flow libre Remuneracin al accionista Otras variaciones de deuda Balance Activo fijo neto Inmovilizado financiero Necesidades operativas de fondos (NOF) Otros activos/(pasivos) neto Capital empleado Recursos propios Minoritarios Deuda financiera neta Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/Capital empleado Deuda financiera neta/EBITDA EBIT/Resultado financiero N empleados Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 349,5 -14,7 -151,3 198,2 56,7 -159,0 39,2 55,9 11,2 -20,3 19,0 327,1 5,4 -5,9 0,0 -27,9 -14,8 1,4 -0,9 -14,2 n.a. -14,2 n.a. 6,1 -72,2 -29,3 43,2 19,9 0,0 19,4 298,4 36,6 1,8 -16,0 320,8 202,9 8,9 108,9 0,3 2,8 3,2 1.911 2011 464,9 33,0 -221,2 243,7 52,4 -183,3 60,4 53,9 13,0 -21,2 39,2 106,3 8,4 -7,6 0,0 -0,3 31,3 -6,4 -0,4 24,4 n.a. 24,4 n.a. 45,6 654,3 -29,8 -56,3 -40,5 -2,1 -38,5 307,0 39,5 31,6 -26,7 351,3 224,7 13,6 113,0 0,3 1,9 5,2 1.831 2012 472,5 1,6 -223,4 249,1 52,7 -199,5 49,6 -17,9 10,5 -26,6 23,0 -41,4 4,9 -10,4 0,0 0,0 12,5 -1,5 -0,5 10,6 -56,7 10,6 -56,7 37,2 -18,5 -5,1 -24,4 7,7 -8,4 66,2 349,0 55,3 36,7 -17,4 423,5 232,4 11,2 179,9 0,4 3,6 2,2 1.790 2013e 411,5 -12,9 -190,0 221,4 53,8 -174,4 47,1 -5,0 11,4 -25,2 21,9 -4,7 5,3 -11,0 0,0 0,0 10,8 -1,3 -0,5 9,0 -14,4 9,0 -14,4 34,3 -7,9 4,8 -35,0 4,0 -4,0 0,0 358,8 55,3 31,9 -17,4 428,5 237,4 11,2 179,9 0,4 3,8 2,0 1.754 2014e 457,8 11,2 -213,6 244,1 53,3 -185,3 58,9 25,0 12,9 -27,0 31,9 45,8 7,0 -11,0 0,0 0,0 20,8 -2,9 -0,9 17,0 88,2 17,0 88,2 44,0 28,4 -3,5 -30,0 10,5 -5,2 0,0 361,8 55,3 35,4 -17,4 435,1 249,2 11,2 174,7 0,4 3,0 2,9 1.719 2015e 489,8 7,0 -228,1 261,7 53,4 -189,8 71,9 22,2 14,7 -27,8 44,2 38,4 9,0 -10,9 0,0 0,0 33,3 -4,7 -1,4 27,2 59,6 27,2 59,6 54,9 24,9 -2,5 -25,0 27,5 -7,0 0,0 359,0 55,3 37,9 -17,4 434,8 269,4 11,2 154,2 0,4 2,1 4,1 1.685
47

() BPA () % inc. BPA ajustado () % inc. CFPA () % inc. DPA () % inc. VC/accin () % inc. ROE (%) Precio () Mximo Mnimo ltimo N de acciones (Mn) Media anual Fin ejercicio Capitalizacin burstil (Mn) Media anual Fin ejercicio PER (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo P/CF (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Rent. Dividendo (%) Mxima Mnima ltima Relativo P/VC (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Volatilidad 10 d. 30 d. 60 d. 90 d. 180 d. 200 d. 360 d. Fuente: Compaa y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 2010 -0,08 n.a. -0,08 n.a. 0,03 -72,2 0,00 n.a. 1,16 -7,5 -7,0 19,8 14,9 1,8 174,7 174,7 319,7 319,7 n.a. 572,2 429,4 52,8 0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 17,1 12,8 1,6 0,4 25,7 34,8 32,9 30,4 41,1 41,4 41,9 2011 0,14 n.a. 0,14 n.a. 0,26 654,3 0,05 n.a. 1,29 10,7 10,9 3,1 1,6 1,5 174,7 174,7 268,1 268,1 22,4 11,3 11,0 0,1 12,0 6,0 5,9 0,1 2,8 1,4 2,9 3,5 2,4 1,2 1,2 0,3 36,1 31,6 39,0 48,3 45,7 44,6 40,1 2012 0,06 -56,7 0,06 -56,7 0,21 -18,5 0,06 33,3 1,33 3,4 4,6 1,9 1,6 1,8 174,7 174,7 313,6 313,6 32,1 25,7 29,7 0,3 9,1 7,3 8,4 0,1 3,9 3,1 3,3 3,9 1,5 1,2 1,3 0,3 44,1 38,0 35,7 32,1 38,9 38,4 39,1 2013e 0,05 -14,4 0,05 -14,4 0,20 -7,9 0,07 16,7 1,36 2,2 3,8 1,9 1,6 1,8 174,7 174,7 317,0 317,0 37,6 30,0 35,0 0,3 9,9 7,9 9,3 0,1 4,5 3,6 3,9 4,6 1,4 1,1 1,3 0,3 25,5 24,6 24,9 23,9 24,0 24,2 27,5 2014e 0,10 88,2 0,10 88,2 0,25 28,4 0,08 14,3 1,43 5,0 6,8 1,8 174,7 174,7 317,0 317,0 18,6 0,2 7,2 0,1 4,4 5,2 1,3 0,3 2015e 0,16 59,6 0,16 59,6 0,31 24,9 0,09 12,5 1,54 8,1 10,1 1,8 174,7 174,7 317,0 317,0 Promedio 2000-2012 11,7 0,1 5,8 0,1 5,0 5,9 1,2 0,3 48 70,2 TACC 2012-2015e 37,0 37,0 13,9 14,5 5,0
15,1
2,0
1,8
Acciona
Seriamente afectada por la reforma elctrica
Tesis de inversin Todava estn pendientes de conocerse los parmetros estndares regulatorios, que esperamos que se hagan pblicos a finales de noviembre o principios de diciembre, y que pueden suponer cambios significativos en la valoracin de los activos de renovables. Teniendo en cuenta unas hiptesis que consideramos razonables, obtenemos un precio objetivo 2014e de Acciona de 35,0/accin. De esta forma, consideramos que su precio actual descuenta un escenario extremadamente optimista, por lo que reiteramos recomendacin de Vender. Perspectivas medio plazo Acciona tiene una importante presencia en renovables en Espaa (ms del 50% del EBITDA 2013e), por los que estimamos que la reforma aprobada por el Gobierno podra tener un impacto total de -107Mn sobre el EBITDA 2014e (-8,0% del total) y de -79Mn sobre el Beneficio neto 2014e (-74,8% del total). Esto, unido a las reformas anteriores, nos lleva a esperar una cada del 13,7% en EBITDA y del 86,2% en BNA entre 2012-2015e. Catalizador a corto plazo Las medidas tomadas por el Gobierno, podran llevar a la compaa a tener que renegociar la financiacin de algunos proyectos, pudiendo suponer un incremento del coste de deuda, e incluso forzar a la compaa a inyectar capital a los proyectos, o que los rentables pasen a financiar a los no rentables. Teniendo en cuenta la cada que esperamos en resultados tanto en 2013 como en 2014, esperamos que Acciona reduzca los dividendos con cargo a resultados de 2013 en un 74% hasta 0,70/accin (vs. 2,65/accin distribuidos con cargo a resultados de 2012). Principales magnitudes
(Mn) B neto atribuible % inc. EBITDA % inc. BPA () % inc. DPA () % inc. PER VE/EBITDA Rentab. divdo. (%) P/VC N acciones (Mn) Capitalizacin (Mn) Fuente: Bloomberg y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 49 2012 248,4 -45,3 1.432,4 9,3 4,34 -44,1 2,65 -11,7 13,0 6,2 4,7 0,6 57,3 2.560,9 2013e 59,5 -76,0 1.272,7 -11,2 1,04 -76,0 0,70 -73,5 43,0 6,6 1,6 0,5 Vol. da (Mn) Free-float (%) 2014e 15,7 -73,6 1.236,6 -2,8 0,27 -73,6 0,68 -2,7 163,1 6,7 1,5 0,5 2015e 22,6 43,9 1.269,7 2,7 0,39 43,9 0,71 4,2 113,4 6,5 1,6 0,5 12,5 40,0
Juan Moreno
ANA SM / ANA.MC
VENDER
Evolucin burstil
80 65 50 35 20 10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13
Acciona IGBM

(Mn) Ventas % inc. Coste de las mercancas vendidas Margen bruto % Margen bruto/Ventas Costes de explotacin EBITDA % inc. % EBITDA/Ventas Amortizacin del inmovilizado EBIT % inc. % EBIT/Ventas Resultado financiero Puesta en equivalencia Otros resultados Beneficio antes de impuestos Impuesto de sociedades Minoritarios Beneficio neto atribuible % inc. Beneficio neto ajustado % inc. Estado de flujo de caja Cash flow neto % inc. Variaciones de NOF Capex Cash flow libre Remuneracin al accionista Otras variaciones de deuda Balance Activo fijo neto Inmovilizado financiero Necesidades operativas de fondos (NOF) Otros activos/(pasivos) neto Capital empleado Recursos propios Minoritarios Deuda financiera neta Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/Capital empleado Deuda financiera neta/EBITDA EBIT/Resultado financiero N empleados Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 6.263,0 -3,8 -1.264,1 4.998,9 79,8 -3.787,9 1.211,0 16,2 19,3 -684,0 527,0 17,8 8,4 -289,0 2,0 0,0 240,0 -56,0 -17,0 167,0 -86,8 167,0 -86,8 851,0 -54,2 143,3 -1.088,0 -93,7 -191,3 -963,0 11.179,7 1.386,5 1.077,7 -993,5 12.650,4 5.731,5 331,9 6.587,0 0,5 5,4 1,8 38.000 2011 6.647,0 6,1 -958,0 5.689,0 85,6 -4.379,0 1.310,0 8,2 19,7 -717,0 593,0 12,5 8,9 -413,0 5,0 290,0 475,0 -53,0 32,0 454,0 171,9 -33,9 n.a. 1.171,0 37,6 418,4 -1.150,1 439,2 -197,0 642,5 11.505,4 1.466,2 659,3 -998,9 12.632,0 5.344,0 300,7 6.987,3 0,6 5,3 1,4 38.000 2012 7.017,4 5,6 -958,0 6.059,4 86,3 -4.627,0 1.432,4 9,3 20,4 -741,0 691,4 16,6 9,9 -401,0 1,0 13,0 304,4 -61,0 5,0 248,4 -45,3 181,9 n.a. 989,4 -15,5 -170,5 -934,6 -115,7 -190,7 188,0 11.284,7 2.066,7 829,9 -1.191,4 12.989,9 5.229,7 278,5 7.481,6 0,6 5,2 1,7 38.000 2013e 6.673,5 -4,9 -958,0 5.715,5 85,6 -4.442,8 1.272,7 -11,2 19,1 -763,2 509,5 -26,3 7,6 -452,6 5,0 0,0 61,9 -17,3 15,0 59,5 -76,0 59,5 -67,3 822,8 -16,8 -135,3 -640,7 46,7 -151,7 20,0 11.162,2 2.071,7 965,2 -1.191,4 13.007,7 5.137,5 263,5 7.606,6 0,6 6,0 1,1 38.000 2014e 6.741,8 1,0 -958,0 5.783,8 85,8 -4.547,2 1.236,6 -2,8 18,3 -786,1 450,4 -11,6 6,7 -455,9 5,0 0,0 -0,4 0,1 16,0 15,7 -73,6 15,7 -73,6 801,8 -2,5 -89,3 -633,6 78,9 -40,1 21,0 11.009,7 2.076,7 1.054,5 -1.191,4 12.949,5 5.113,1 247,5 7.588,8 0,6 6,1 1,0 38.000 2015e 6.983,6 3,6 -958,0 6.025,6 86,3 -4.755,9 1.269,7 2,7 18,2 -809,7 460,0 2,1 6,6 -452,7 5,0 0,0 12,3 -3,7 14,0 22,6 43,9 22,6 43,9 832,3 3,8 -60,7 -627,3 144,3 -39,0 19,0 10.827,3 2.081,7 1.115,2 -1.191,4 12.832,7 5.096,6 233,5 7.502,6 0,6 5,9 1,0 38.000
50

() BPA () % inc. BPA ajustado () % inc. CFPA () % inc. DPA () % inc. VC/accin () % inc. ROE (%) Precio () Mximo Mnimo ltimo N de acciones (Mn) Media anual Fin ejercicio Capitalizacin burstil (Mn) Media anual Fin ejercicio PER (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo P/CF (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Rent. Dividendo (%) Mxima Mnima ltima Relativo P/VC (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Volatilidad 10 d. 30 d. 60 d. 90 d. 180 d. 200 d. 360 d. Fuente: Compaa y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 2010 2,63 -86,8 2,63 -86,8 13,39 -54,2 3,10 3,0 90,19 -0,5 2,9 96,0 49,9 53,0 63,6 63,6 3.368,2 3.368,2 36,5 19,0 20,2 1,4 7,2 3,7 4,0 0,5 6,2 3,2 5,8 2,1 1,1 0,6 0,6 0,3 26,1 26,2 27,1 25,2 33,0 32,8 29,8 2011 7,77 195,5 -0,58 n.a. 20,03 49,6 3,00 -3,2 87,60 -2,9 8,5 80,5 51,4 66,7 58,5 61,0 3.901,4 4.071,1 10,4 6,6 8,6 0,6 4,0 2,6 3,3 0,5 5,8 3,7 4,5 1,6 0,9 0,6 0,8 0,4 22,5 29,4 33,4 37,8 35,8 35,1 32,8 2012 4,34 -44,1 3,18 n.a. 17,28 -13,7 2,65 -11,7 90,38 3,2 4,8 64,8 40,1 56,2 57,3 57,9 3.218,6 3.252,5 14,9 9,2 13,0 0,9 3,7 2,3 3,3 0,4 6,6 4,1 4,7 1,7 0,7 0,4 0,6 0,3 38,7 55,7 48,2 42,2 49,7 48,2 41,8 2013e 1,04 -76,0 1,04 -67,3 14,37 -16,8 0,70 -73,5 89,72 -0,7 1,2 29,9 21,9 44,7 57,3 57,3 2.560,9 2.560,9 28,8 21,0 43,0 3,0 2,1 1,5 3,1 0,4 3,2 2,3 1,6 0,6 0,3 0,2 0,5 0,2 26,5 37,7 36,3 42,3 39,4 41,9 44,3 2014e 0,27 -73,6 0,27 -73,6 14,00 -2,5 0,68 -2,7 89,30 -0,5 0,3 44,7 57,3 57,3 2.560,9 2.560,9 163,1 11,2 3,2 0,4 1,5 0,5 0,5 0,2 2015e 0,39 43,9 0,39 43,9 14,54 3,8 0,71 4,2 89,01 -0,3 0,4 44,7 57,3 57,3 2.560,9 2.560,9 Promedio 2000-2012 113,4 7,8 3,1 0,4 1,6 0,6 0,5 0,2 51 13,5 TACC 2012-2015e -55,0 -50,1 -5,6 -35,5 -0,5
6,7
3,0
1,9
ArcelorMittal
Recuperacin ms lenta de lo esperado
Tesis de inversin A pesar de que nos encontramos en niveles de produccin y consumo superiores a los alcanzados en 2007 (inicio de la crisis), esta mejora se ha concentrado bsicamente en los mercados emergentes y, principalmente, en China y no en los mercados desarrollados (UE27 y el rea NAFTA), que siguen mostrando un comportamiento negativo. Adems, la disminucin del exceso de oferta se ha debido a una menor tasa de utilizacin de las plantas a nivel mundial, perjudicando las rentabilidades de las compaas. En este sentido, al focalizarse toda la recuperacin en China y en el Resto del Mundo, ArcelorMittal no se ha podido aprovechar de esta mejora de la demanda, y la compaa probablemente registre los segundos peores resultados en trminos de EBITDA desde que comenz la crisis econmica. Tomando como referencia este nuevo escenario, establecemos un precio objetivo 2014e de 9,9/accin y una recomendacin de Vender. Perspectivas medio plazo Para el ejercicio 2014e estimamos un crecimiento del EBITDA del +21,3% apoyado en: 1) Ahorros de costes adicionales por importe de 1.000MnUSD. 2) Aumento de las toneladas vendidas de mineral de hierro por la ampliacin de capacidad de AMMC (ArcelorMittal Mines Canada). De cara a 2015e prevemos tambin una mejora del EBITDA y del beneficio neto del +10,2% y del +28,9%, respectivamente, gracias a una mejora progresiva de las toneladas vendidas y precios de venta as como por otros 1.000MnUSD de ahorros de costes. Catalizador a corto plazo Como hemos comentado anteriormente, no descartamos una nueva bajada del guidance coincidiendo con la publicacin de resultados del 3T13 el prximo 7 de noviembre. Principales magnitudes
(Mn) B neto atribuible % inc. EBITDA % inc. BPA () % inc. DPA () % inc. PER VE/EBITDA Rentab. divdo. (%) P/VC N acciones (Mn) Capitalizacin (Mn) Fuente: Bloomberg y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 52 2012 -2.823,6 n.a. 6.046,5 -16,3 -1,82 n.a. 0,16 -70,6 n.a. 4,1 1,2 0,5 1.788,0 21.026,9 2013e -653,7 -76,8 4.868,8 -19,5 -0,37 -79,9 0,16 0,0 n.a. 4,6 1,3 0,5 Vol. da (Mn) Free-float (%) 2014e 1.257,7 n.a. 5.904,2 21,3 0,70 n.a. 0,39 150,0 16,7 3,8 3,3 0,5 2015e 1.621,8 28,9 6.505,9 10,2 0,91 28,9 0,59 50,0 13,0 3,4 5,0 0,5 9,9 53,0
Csar Snchez-Grande
MTS SM / MTS.MC
VENDER
Evolucin burstil
20
ArcelorMittal IGBM
15
10
5 10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13

Comportamiento (%) Absoluto Relativo 1 m. 10,6 0,7 3 m. 24,1 -3,4 12 m. 4,6 -24,9

(Mn) Ventas % inc. Coste de las mercancas vendidas Margen bruto % Margen bruto/Ventas Costes de explotacin EBITDA % inc. % EBITDA/Ventas Amortizacin del inmovilizado EBIT % inc. % EBIT/Ventas Resultado financiero Puesta en equivalencia Otros resultados Beneficio antes de impuestos Impuesto de sociedades Minoritarios Beneficio neto atribuible % inc. Beneficio neto ajustado % inc. Estado de flujo de caja Cash flow neto % inc. Variaciones de NOF Capex Cash flow libre Remuneracin al accionista Otras variaciones de deuda Balance Activo fijo neto Inmovilizado financiero Necesidades operativas de fondos (NOF) Otros activos/(pasivos) neto Capital empleado Recursos propios Minoritarios Deuda financiera neta Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/Capital empleado Deuda financiera neta/EBITDA EBIT/Resultado financiero N empleados Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 55.732,1 28,2 -29.546,9 26.185,2 47,0 -20.095,9 6.089,3 52,2 10,9 -3.514,3 2.575,0 660,5 4,6 -1.572,9 321,4 -236,0 1.087,6 1.056,5 -63,6 2.080,5 38,6 2.080,5 38,6 5.594,7 8,4 -2.375,0 -2.357,1 862,6 -897,9 1.082,3 49.083,6 13.937,1 1.016,4 -2.737,6 61.299,5 44.592,9 2.621,4 14.085,2 0,2 2,3 1,6 306.985 2011 67.123,6 20,4 -35.586,2 31.537,4 47,0 -24.310,9 7.226,4 18,7 10,8 -3.728,6 3.497,9 35,8 5,2 -2.027,1 442,9 329,3 2.242,9 -630,0 -2,9 1.610,0 -22,6 1.610,0 -22,6 5.338,6 -4,6 -2.497,1 -3.928,6 -1.087,1 -877,5 30,9 48.788,6 12.836,4 3.513,6 -5.860,0 59.278,6 40.492,9 2.705,0 16.080,7 0,3 2,2 1,7 303.915 2012 66.309,4 -1,2 -35.154,6 31.154,9 47,0 -25.108,4 6.046,5 -16,3 9,1 -8.129,1 -2.082,7 n.a. -3,1 -2.295,3 145,7 0,0 -4.232,3 1.500,8 -92,1 -2.823,6 n.a. -2.823,6 n.a. 5.305,5 -0,6 5.005,7 -3.700,8 6.610,4 -243,9 7.429,9 50.055,1 14.681,9 -1.492,1 -6.363,8 56.881,1 37.020,5 2.716,5 17.144,1 0,3 2,8 -0,9 300.876 2013e 63.730,7 -3,9 -34.181,1 29.549,6 46,4 -24.680,7 4.868,8 -19,5 7,6 -3.523,5 1.345,3 n.a. 2,1 -2.170,0 -78,7 0,0 -903,4 271,0 -21,3 -653,7 -76,8 -653,7 -76,8 2.869,8 -45,9 1.480,4 -1.829,9 2.520,2 -281,6 -1.370,0 49.936,4 14.681,9 -2.972,5 -6.116,3 55.529,4 39.277,4 2.716,5 13.535,5 0,2 2,8 0,6 297.868 2014e 67.248,8 5,5 -35.989,3 31.259,5 46,5 -25.355,3 5.904,2 21,3 8,8 -3.325,3 2.578,9 91,7 3,8 -1.239,0 78,7 0,0 1.418,6 -283,7 122,8 1.257,7 n.a. 1.257,7 n.a. 4.583,1 59,7 -532,6 -2.755,9 1.294,6 -703,9 144,3 49.366,9 14.681,9 -2.439,9 -6.217,7 55.391,2 39.585,6 2.716,5 13.089,1 0,2 2,2 2,1 294.889 2015e 67.780,0 0,8 -36.352,3 31.427,7 46,4 -24.921,8 6.505,9 10,2 9,6 -3.375,4 3.130,6 21,4 4,6 -1.380,0 78,7 0,0 1.829,3 -365,9 158,4 1.621,8 28,9 1.621,8 28,9 4.997,2 9,0 -673,7 -2.755,9 1.567,6 -1.055,9 661,4 48.747,5 14.681,9 -1.766,2 -5.873,1 55.790,0 39.834,7 2.716,5 13.238,8 0,2 2,0 2,3 291.940
53

() BPA () % inc. BPA ajustado () % inc. CFPA () % inc. DPA () % inc. VC/accin () % inc. ROE (%) Precio () Mximo Mnimo ltimo N de acciones (Mn) Media anual Fin ejercicio Capitalizacin burstil (Mn) Media anual Fin ejercicio PER (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo P/CF (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Rent. Dividendo (%) Mxima Mnima ltima Relativo P/VC (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Volatilidad 10 d. 30 d. 60 d. 90 d. 180 d. 200 d. 360 d. Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 1,38 32,8 1,38 32,8 3,71 3,8 0,54 -15,8 29,01 -0,4 4,7 35,0 21,4 27,0 1.510,0 1.537,0 40.700,7 41.428,5 25,4 15,5 19,6 1,4 9,4 5,8 7,3 1,2 2,5 1,5 2,0 0,7 1,2 0,7 0,9 0,8 20,4 26,8 30,2 28,0 38,3 38,1 38,2 2011 1,05 -24,0 1,05 -24,0 3,47 -6,3 0,54 0,0 26,35 -9,2 4,0 28,0 11,2 14,1 1.537,0 1.537,0 21.633,3 21.633,3 26,7 10,7 13,4 0,9 8,1 3,2 4,1 0,7 4,8 1,9 3,8 1,3 1,1 0,4 0,5 0,5 39,8 62,9 61,7 65,1 53,7 51,3 42,7 2012 -1,82 n.a. -1,82 n.a. 3,43 -1,4 0,16 -70,6 23,90 -9,3 -7,6 13,7 8,4 n.a. 1.549,0 1.549,0 n.a. n.a. n.a. 4,0 2,5 n.a. 1,9 1,2 n.a. 0,6 0,4 n.a. 41,0 29,2 29,8 31,3 38,1 38,5 44,0 2013e -0,37 -79,9 -0,37 -79,9 1,61 -53,1 0,16 0,0 21,97 -8,1 -1,7 13,7 8,4 11,8 1.788,0 1.788,0 21.026,9 21.026,9 n.a. 8,5 5,2 7,3 1,2 1,9 1,2 1,3 0,4 0,6 0,4 0,5 0,5 29,6 27,1 31,6 31,9 32,2 31,7 36,1 2014e 0,70 n.a. 0,70 n.a. 2,56 59,7 0,39 150,0 22,14 0,8 3,2 11,8 1.788,0 1.788,0 21.026,9 21.026,9 16,7 1,2 4,6 0,8 3,3 1,1 0,5 0,5 2015e 0,91 28,9 0,91 28,9 2,79 9,0 0,59 50,0 22,28 0,6 4,1 11,8 1.788,0 1.788,0 21.026,9 21.026,9 Promedio 2000-2012 13,0 0,9 4,2 0,7 5,0 1,7 0,5 0,5 54 13,3 TACC 2012-2015e n.a. n.a. -6,6 55,4 -2,3
5,1
3,4
0,9
IAG
Aterriza como puedas
Tesis de inversin En 2013 IAG acumula una revalorizacin del +84,3% frente a Air France (+7,0%) y Lufthansa (-0,1%), y cotiza con una prima del +28,6% sobre PER14e y del +49,2% sobre EV/EBITDA14e sin que haya cambiado la tendencia del sector . Nos sigue preocupando la financiacin de los pedidos de flota ya en firme para British Airways y Vueling: 98 aeronaves por unos 8.100M (con descuento del 30% sobre precio de catlogo). An no hay calendario de entregas y se desconoce la proporcin de aeronaves en propiedad y en leasing, pero las primeras unidades se recibirn en 2015, por lo que en 2014 se tendrn que realizar los primeros pagos. Adems, queda pendiente la renovacin de la flota de Iberia, no incluida en esos 98 aviones y que depender de su vuelta a la rentabilidad; aunque Willie Walsh, Consejero Delegado de IAG, ha anunciado que esperan que esto ocurra el prximo ao, lo que podra derivar en un nuevo pedido. Por tanto, mantenemos nuestra recomendacin de Vender, con precio objetivo en 3,8/accin. Perspectivas medio plazo Para 2014 esperamos que los ingresos por pasaje crezcan un 5,5%, por aumento de los AKOs del 2,2% y mejora del yield. Los costes estarn contenidos tras los ahorros generados con la reestructuracin de Iberia y un gasto en combustible que se incrementar en torno al 3%, haciendo que el EBIT ronde los 1.150Mn, frente a los 506Mn (sin extraordinarios) previstos para 2013. En 2015, esperamos normalizacin de tendencias, con un crecimiento de AKOs similar que situar el EBIT cerca de los 1.550Mn, lo que podra derivar en la vuelta al dividendo pagadero en 2016. Catalizador a corto plazo El mercado estar pendiente del acuerdo que alcance Iberia con los sindicatos en trminos de productividad (an pendiente tras el laudo arbitral) y, sobre todo, del tipo y el coste que tenga de la financiacin de la flota. Principales magnitudes
(Mn) B neto atribuible % inc. EBITDA % inc. BPA () % inc. DPA () % inc. PER VE/EBITDA Rentab. divdo. (%) P/VC N acciones (Mn) Capitalizacin (Mn) Fuente: Bloomberg y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 55 2012 -885,0 n.a. 458,0 -67,6 -0,48 n.a. 0,00 n.a. n.a. 13,8 0,0 0,9 2.040,1 8.384,7 2013e -128,0 -85,5 1.244,4 171,7 -0,07 -86,2 0,00 n.a. n.a. 7,8 0,0 4,0 Vol. da (Mn) Free-float (%) 2014e 640,4 n.a. 2.312,3 85,8 0,31 n.a. 0,00 n.a. 13,1 4,2 0,0 3,0 2015e 912,1 42,4 2.757,1 19,2 0,45 42,4 0,00 n.a. 9,2 3,3 0,0 2,3 19,7 73,7
Elena Fernndez
IAG SM / IAG.MC
VENDER
Evolucin burstil
5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0
IAG IGBM
10/11 02/12 06/12 10/12 02/13 06/13 10/13

Comportamiento (%) Absoluto Relativo 1 m. 5,9 -4,0 3 m. 29,2 1,7 12 m. 109,4 79,9

(Mn) Ventas % inc. Coste de las mercancas vendidas Margen bruto % Margen bruto/Ventas Costes de explotacin EBITDA % inc. % EBITDA/Ventas Amortizacin del inmovilizado EBIT % inc. % EBIT/Ventas Resultado financiero Puesta en equivalencia Otros resultados Beneficio antes de impuestos Impuesto de sociedades Minoritarios Beneficio neto atribuible % inc. Beneficio neto ajustado % inc. Estado de flujo de caja Cash flow neto % inc. Variaciones de NOF Capex Cash flow libre Remuneracin al accionista Otras variaciones de deuda Balance Activo fijo neto Inmovilizado financiero Necesidades operativas de fondos (NOF) Otros activos/(pasivos) neto Capital empleado Recursos propios Minoritarios Deuda financiera neta Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/Capital empleado Deuda financiera neta/EBITDA EBIT/Resultado financiero N empleados Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 14.798,0 10,0 0,0 14.798,0 100,0 -13.548,0 1.250,0 n.a. 8,4 -1.025,0 225,0 n.a. 1,5 -241,0 20,0 80,0 84,0 16,0 0,0 100,0 n.a. 2011 16.103,0 8,8 0,0 16.103,0 100,0 -14.690,0 1.413,0 13,0 8,8 -969,0 444,0 97,3 2,8 29,0 7,0 62,0 542,0 40,0 0,0 582,0 482,0 2012 18.117,0 12,5 0,0 18.117,0 100,0 -17.659,0 458,0 -67,6 2,5 -1.071,0 -613,0 n.a. -3,4 -468,0 17,0 67,0 -997,0 112,0 0,0 -885,0 n.a. 2013e 19.148,3 5,7 0,0 19.148,3 100,0 -17.903,9 1.244,4 171,7 6,5 -1.097,3 147,2 n.a. 0,8 -269,2 -8,0 0,0 -130,1 6,5 -4,4 -128,0 -85,5 2014e 20.061,0 4,8 0,0 20.061,0 100,0 -17.748,8 2.312,3 85,8 11,5 -1.154,4 1.157,9 686,9 5,8 -327,9 8,0 0,0 838,0 -192,7 -4,8 640,4 n.a. 2015e 20.955,8 4,5 0,0 20.955,8 100,0 -18.198,8 2.757,1 19,2 13,2 -1.211,4 1.545,7 33,5 7,4 -330,5 8,0 0,0 1.223,2 -305,8 -5,3 912,1 42,4
1.125,0 465,3 687,0 -557,0 1.255,0 0,0 825,0 12.307,0 0,0 -687,0 -6.055,0 5.565,0 4.431,0 239,0 895,0 0,2 0,7 0,9 56.563
1.551,0 37,9 -336,0 -1.100,0 115,0 0,0 368,0 13.861,0 0,0 -351,0 -6.676,0 6.834,0 5.386,0 300,0 1.148,0 0,2 0,8 -15,3 56.159
186,0 -88,0 618,0 -1.200,0 -396,0 0,0 345,0 14.811,0 0,0 -969,0 -6.898,0 6.944,0 4.755,0 300,0 1.889,0 0,3 4,1 -1,3 61.340
969,3 421,1 -356,0 -1.900,0 -1.286,7 0,0 -2.136,7 13.834,0 0,0 -613,0 -9.745,0 3.476,0 2.109,0 328,0 1.039,0 0,3 0,8 0,5 56.840
1.794,8 85,2 -383,8 -2.000,0 -589,0 0,0 -613,0 14.816,3 0,0 -229,2 -10.479,1 4.108,1 2.749,4 343,6 1.015,0 0,2 0,4 3,5 53.699
2.123,5 18,3 10,9 -1.600,0 534,4 0,0 -229,2 15.347,1 0,0 -240,1 -10.835,1 4.271,9 3.661,5 359,0 251,4 0,1 0,1 4,7 53.699
56

() BPA () % inc. BPA ajustado () % inc. CFPA () % inc. DPA () % inc. VC/accin () % inc. ROE (%) Precio () Mximo Mnimo ltimo N de acciones (Mn) Media anual Fin ejercicio Capitalizacin burstil (Mn) Media anual Fin ejercicio PER (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo P/CF (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Rent. Dividendo (%) Mxima Mnima ltima Relativo P/VC (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Volatilidad 10 d. 30 d. 60 d. 90 d. 180 d. 200 d. 360 d. Fuente: Compaa y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 2010 0,05 n.a. 0,05 n.a. 0,61 465,3 0,00 n.a. 2,39 21,5 2,3 n.a. n.a. n.a. 1.854,9 1.854,9 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 2011 0,31 482,0 0,31 482,0 0,84 37,9 0,00 n.a. 2,90 21,6 10,8 3,3 1,5 1,7 1.854,9 1.854,9 3.227,5 3.227,5 10,5 4,9 5,5 0,4 4,0 1,8 2,1 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 1,1 0,5 0,6 0,5 28,0 37,0 43,4 46,7 42,6 41,4 2012 -0,48 n.a. -0,48 n.a. 0,10 -88,0 0,00 n.a. 2,56 -11,7 -18,6 3,4 2,4 2,2 1.854,9 1.854,9 4.136,4 4.136,4 n.a. 33,4 23,4 22,2 4,7 0,0 0,0 0,0 0,0 1,3 0,9 0,9 0,7 48,6 36,7 39,4 35,9 34,7 34,1 37,3 2013e -0,07 -86,2 -0,07 n.a. 0,50 396,3 0,00 n.a. 1,03 -59,7 -6,1 3,1 2,4 4,1 1.947,5 2.040,1 8.004,2 8.384,7 n.a. 6,3 4,7 8,3 1,7 0,0 0,0 0,0 0,0 3,0 2,3 4,0 3,2 29,7 28,7 34,5 31,3 34,6 34,9 34,2 2014e 0,31 n.a. 0,31 n.a. 0,88 76,8 0,00 n.a. 1,35 30,4 23,3 4,1 2.040,1 2.040,1 8.384,7 8.384,7 13,1 1,0 4,7 1,0 0,0 0,0 3,0 2,5 2015e 0,45 42,4 0,45 42,4 1,04 18,3 0,00 n.a. 1,79 33,2 24,9 4,1 2.040,1 2.040,1 8.384,7 8.384,7 Promedio 2010-2012 9,2 0,7 3,9 0,8 0,0 0,0 2,3 1,9 57 9,3 TACC 2012-2015e n.a. n.a. 118,1 n.a. -11,2
13,1
0,0
1,7
Inditex
Cotizacin exigente
Tesis de inversin El excelente comportamiento burstil de Inditex en los dos ltimos ejercicios, con una revalorizacin desde diciembre 2011 de un 81%, ha situado al Grupo en mximos de cotizacin y de mltiplos comparables. En la actualidad, el Grupo cotiza a un PER13e 27,9x con una previsin de crecimiento en BPA12-15e del 11,8% frente a una media histrica de 21,4x PER04-12 y un crecimiento en BPA en dicho periodo del 17,8%, lo que da una muestra del exigente escenario futuro que incorpora el actual precio de mercado. De hecho, desde nuestro punto de vista, la cotizacin actual, asume un like for like implcito de casi el doble del promedio alcanzado por el Grupo en el periodo 2003-2012, que se situ en el 3,9%, y que consideramos agresivo. Por otra parte, el Grupo mantiene una prima del 8% frente a su ms directo comparable (H&M) en trminos de PER13e-15e, y de un 76% frente al resto de retailers cotizados. Todo ello nos invita a pensar que, a pesar del slido modelo de negocio del Grupo, la cotizacin no supone en modo alguno un atractivo precio de entrada en el valor. Perspectivas medio plazo Barajamos para 2013 un lfl del +3,0% derivado de un menor dinamismo internacional. Asimismo anticipamos presin en divisas internacionales con un impacto en ventas del -2,1% ACFe junto a una contraccin de margen bruto de 45p.b. hasta el 59,3% abandonando de esta manera el mximo histrico del pasado ejercicio. De cara a 2014 esperamos un alza del lfl del 3,9% y estabilidad en margen bruto frente al ao anterior. Catalizadores a corto plazo Esperamos que la prxima publicacin de resultados del prximo 11 de diciembre (3T13) confirme nuestras previsiones acerca de la evolucin de la compaa para el presente ejercicio. Principales magnitudes
(Mn) B neto atribuible % inc. EBITDA % inc. BPA () % inc. DPA () % inc. PER VE/EBITDA Rentab. divdo. (%) P/VC N acciones (Mn) Capitalizacin (Mn) Fuente: Bloomberg y Anlisis ACF Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. 58 2012 2.360,8 22,1 3.912,8 20,1 3,79 22,1 2,20 22,2 27,9 15,8 2,1 7,8 623,3 71.620,7 2013e 2.566,2 8,7 4.131,3 5,6 4,12 8,7 2,39 8,7 27,9 16,2 2,1 7,4 Vol. da (Mn) Free-float (%) 2014e 2.911,0 13,4 4.685,0 13,4 4,67 13,4 2,71 13,4 24,6 14,1 2,4 6,5 2015e 3.302,1 13,4 5.271,0 12,5 5,30 13,4 3,08 13,4 21,7 12,3 2,7 5,7 182,1 35,7
Germn G Bou
ITX SM / ITX.MC
VENDER
Evolucin burstil
115 105 95 85 75 65 55 45 35 25
Inditex IGBM
10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13


(Mn) Ventas % inc. Coste de las mercancas vendidas Margen bruto % Margen bruto/Ventas Costes de explotacin EBITDA % inc. % EBITDA/Ventas Amortizacin del inmovilizado EBIT % inc. % EBIT/Ventas Resultado financiero Puesta en equivalencia Otros resultados Beneficio antes de impuestos Impuesto de sociedades Minoritarios Beneficio neto atribuible % inc. Beneficio neto ajustado % inc. Estado de flujo de caja Cash flow neto % inc. Variaciones de NOF Capex Cash flow libre Remuneracin al accionista Otras variaciones de deuda Balance Activo fijo neto Inmovilizado financiero Necesidades operativas de fondos (NOF) Otros activos/(pasivos) neto Capital empleado Recursos propios Minoritarios Deuda financiera neta Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/Capital empleado Deuda financiera neta/EBITDA EBIT/Resultado financiero N empleados Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 12.526,0 13,0 -5.104,0 7.422,0 59,3 -4.456,0 2.966,0 24,9 23,7 -676,0 2.290,0 32,4 18,3 31,0 0,0 0,0 2.321,0 -580,0 -10,0 1.731,0 31,7 1.731,0 31,7 2.407,0 22,8 156,0 -754,0 1.809,0 -751,0 12,0 4.614,0 9,0 -902,0 -724,0 2.997,0 6.386,0 37,0 -3.426,0 -1,1 -1,2 -73,9 100.138 2011 13.793,0 10,1 -5.613,0 8.180,0 59,3 -4.922,0 3.258,0 9,8 23,6 -736,0 2.522,0 10,1 18,3 37,0 0,0 0,0 2.559,0 -613,0 -13,0 1.933,0 11,7 1.933,0 11,7 2.669,0 10,9 -171,0 -1.347,0 1.151,0 -997,3 115,7 5.512,0 10,0 -731,0 -799,0 3.992,0 7.415,0 41,0 -3.464,0 -0,9 -1,1 -68,2 109.512 2012 15.946,0 15,6 -6.416,5 9.529,5 59,8 -5.616,7 3.912,8 20,1 24,5 -796,0 3.116,8 23,6 19,5 14,0 0,0 0,0 3.130,8 -764,0 -6,0 2.360,8 22,1 2.360,8 22,1 3.156,8 18,3 163,8 -1.339,0 1.981,6 -1.122,0 226,8 6.194,0 4,0 -894,8 -918,0 4.385,2 8.446,0 36,0 -4.096,8 -0,9 -1,0 -222,6 119.734 2013e 17.136,5 7,5 -6.972,1 10.164,4 59,3 -6.033,1 4.131,3 5,6 24,1 -856,0 3.275,3 5,1 19,1 12,3 0,0 0,0 3.287,6 -713,4 -8,0 2.566,2 8,7 2.566,2 8,7 3.422,2 8,4 19,9 -1.250,0 2.192,1 -1.371,3 241,9 6.589,0 4,0 -914,7 -669,1 5.009,2 9.640,8 44,0 -4.675,7 -0,9 -1,1 -266,3 126.124 2014e 19.054,1 11,2 -7.752,3 11.301,8 59,3 -6.616,9 4.685,0 13,4 24,6 -928,8 3.756,2 14,7 19,7 36,1 0,0 0,0 3.792,3 -872,2 -9,1 2.911,0 13,4 2.911,0 13,4 3.839,7 12,2 125,8 -1.251,3 2.714,3 -1.490,6 270,1 6.913,5 4,0 -1.040,5 -392,0 5.485,0 11.061,2 53,1 -5.629,3 -1,0 -1,2 -104,1 137.325 2015e 21.126,2 10,9 -8.595,4 12.530,9 59,3 -7.259,9 5.271,0 12,5 24,9 -1.012,4 4.258,6 13,4 20,2 43,2 0,0 0,0 4.301,8 -989,4 -10,3 3.302,1 13,4 3.302,1 13,4 4.314,4 12,4 167,1 -1.419,0 3.062,5 -1.690,9 299,4 7.324,1 4,0 -1.207,6 -86,3 6.034,3 12.672,4 63,4 -6.701,5 -1,1 -1,3 -98,7 145.289
59

() BPA () % inc. BPA ajustado () % inc. CFPA () % inc. DPA () % inc. VC/accin () % inc. ROE (%) Precio () Mximo Mnimo ltimo N de acciones (Mn) Media anual Fin ejercicio Capitalizacin burstil (Mn) Media anual Fin ejercicio PER (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo P/CF (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Rent. Dividendo (%) Mxima Mnima ltima Relativo P/VC (x) Mximo Mnimo ltimo Relativo Volatilidad 10 d. 30 d. 60 d. 90 d. 180 d. 200 d. 360 d. Fuente: Compaa y Anlisis ACF 2010 2,78 31,7 2,78 31,7 3,86 22,8 1,60 33,3 10,24 19,8 27,1 63,7 42,2 55,7 623,3 623,3 34.744,4 34.744,4 22,9 15,2 20,1 1,0 16,5 10,9 14,4 1,1 3,8 2,5 2,9 1,1 6,2 4,1 5,4 1,0 32,6 34,1 27,8 27,5 31,1 30,1 27,4 2011 3,10 11,7 3,10 11,7 4,28 10,9 1,80 12,5 11,90 16,1 26,1 68,3 51,1 63,2 623,3 623,3 39.364,5 39.364,5 22,0 16,5 20,4 1,0 16,0 11,9 14,7 1,1 3,5 2,6 2,9 1,1 5,7 4,3 5,3 1,0 13,4 28,7 26,6 29,2 26,5 25,8 25,5 2012 3,79 22,1 3,79 22,1 5,06 18,3 2,20 22,2 13,55 13,9 28,0 108,6 91,8 n.a. 623,3 623,3 n.a. n.a. 28,7 24,2 n.a. 21,4 18,1 n.a. 2,4 2,0 n.a. 8,0 6,8 n.a. 26,4 26,7 26,0 25,5 29,2 31,2 27,8 2013e 4,12 8,7 4,12 8,7 5,49 8,4 2,39 8,7 15,47 14,1 26,6 114,5 91,8 114,9 623,3 623,3 71.620,7 71.620,7 27,8 22,3 27,9 1,4 20,9 16,7 20,9 1,5 2,6 2,1 2,1 0,8 7,4 5,9 7,4 1,4 12,6 15,7 18,1 21,4 24,0 24,0 28,1 2014e 4,67 13,4 4,67 13,4 6,16 12,2 2,71 13,4 17,75 14,7 26,3 114,9 623,3 623,3 71.620,7 71.620,7 24,6 1,2 18,7 1,4 2,4 0,9 6,5 1,2 2015e 5,30 13,4 5,30 13,4 6,92 12,4 3,08 13,4 20,33 14,6 26,1 114,9 623,3 623,3 71.620,7 71.620,7 Promedio 2000-2012 21,7 1,1 16,6 1,2 2,7 1,0 5,7 1,1 60 24,6 TACC 2012-2015e 11,8 11,8 11,0 11,8 14,5
16,9
2,1
6,3
Tesis de inversin. Universo ACF

Precio Precio Compaa Bancos BBVA se ha caracterizado por una slida gestin de su base de capital durante la crisis, habiendo doblado su core capital desde finales de 2008 y mantenido su poltica de remuneracin al accionista (dos dividendos en efectivo al ao y dos scrips; aunque para 2013 creemos que la limitacin impuesta por el Banco de Espaa le llevara a uno slo). Por otro lado, su acertada entrada en Turqua (ao 2010 con una fuerte inversin que superaba los 4.000Mn), la buena evolucin de la franquicia de Mxico y su participacin en Citic, han explicado una fuerte recurrencia de los ingresos (margen bruto trimestral siempre prximo o superando los 5.000Mn). Hemos revisado estimaciones para tener en cuenta numeroso aspectos como: el efecto de la eliminacin de las 8,84 clusulas suelo hipotecarias, la ralentizacin macroeconmica en Mexico y el efecto divisa, as como las numerosas desinversiones (las AFPs de LatAm, el 5,1% de Citic y BBVA Panam) y aspectos contables (prdidas contables por la puesta a mercado del 15% de Citic, y consolidacin como disponible para la venta) relacionados con ellas. Pese a estos impactos, hemos considerado una mejora del rendimiento bancario recurrente en Espaa y una prima de riesgo crediticio en Espaa de 64p.b. 2015e (desde 80p.b. anterior), que compensa dichos afectos. Con todo ello, BBVA no ve alterada su ROAC, estable en el 13,3%, la ms alta de nuestro universo de cobertura. Bankinter es una entidad relativamente joven, con un fuerte ncleo accionarial (un tercio del capital) y la joya de la corona en Espaa por solvencia y una calidad de crdito tremendamente conservadora. Estos aspectos, unidos a una capitalizacin burstil pequea y numerosos factores especulativos sobre el futuro de la entidad la colocan entre las ms valoradas del sector con un P/VC de 1,2x 13e. En caso de un renovado temor por la situacin 4,66 macro espaola (que no esperamos), recordamos que Bankinter cuenta slo con un 3,4% de refinanciaciones sobre total cartera (vs. 12,5% de los domsticos), lo que explica que tenga slo un 5,9% de activos problemticos (morosos, subestndar y adjudicados) vs. 15,9% del sector. Asimismo cuenta con una cmoda posicin de liquidez sin apenas vencimientos de deuda hasta 4T14 (1.200Mn) y activos lquidos descontables por 8.300Mn. Recomendamos Mantener con un precio objetivo de 4,66. Rec. () Obj. Tesis de inversin Anlisis de fortalezas Equipo Crecimiento Equilibrio Previsibilidad gestor exterior financiero resultados
BBVA
9,06
Bankinter
4,53
n.a.
61
Precio Precio Compaa Rec. () Obj. Tesis de inversin Banco Popular pas a finales de 2012 por la etapa ms delicada de su historia, culminando con xito una importante ampliacin de capital (2.500Mn) frente a todo pronstico. Su accin casi ha doblado su precio desde los mnimos de mediados de junio, alcanzando los niveles previos a la ampliacin (Nov. 12). Creemos que ha sido, junto con Sabadell, uno de los grandes beneficiados del antojo de los flujos compradores extranjeros por las cclicas (financieras) puramente domsticas. Dejando a un lado el componente de mercado, creemos que s existen varios catalizadores importante detrs del buen comportamiento relativo de Popular. Por un lado, la fuerte mejora del margen de intereses tras tres trimestres consecutivos de cadas, marcando un importante cambio de 4,98 tendencia, en gran parte gracias a la fuerte cada del coste de los depsitos y del pasivo. Adems, es tambin destacable el avance en el desapalancamiento (ratio LtD del 118%). Seguimos pensando que se trata de un valor con un gran atractivo tanto por la parte de ingresos (Margen de Explotacin recurrente durante toda la crisis muy cercano a los 2.000Mn) como por la parte de provisiones. Segn nuestro anlisis, las prdidas reconocidas a travs de provisiones+fallidos acumulados ascienden a 21.000Mn, muy cercano a los 21.700Mn de PE calculados por OW en el escenario adverso, y por encima de los 18.000Mn ACFe. Reiteramos nuestra recomendacin de Comprar con un precio objetivo de 4,98/accin que incluye dicho exceso de provisiones, sin ste el precio objetivo de 4,77/accin sigue ofreciendo un atractivo potencial de revalorizacin. Tras varios aos inmerso en un proceso, ya tradicional para el banco, de adquisiciones (CAM, Peneds y B. Gallego) e integraciones exitosas, Sabadell ha multiplicado por 2,8x su base de depsitos y por 2x la inversin crediticia. Creemos que la excelente acogida institucional de su reciente ampliacin de capital (1.383Mn), y su fuerte ncleo de accionistas son sntoma de solidez. Barajamos un exceso de capital (OW adverso ha contemplado recientemente un exceso de 2.400Mn vs. un mnimo de CET1 del 9%), siendo nuestro escenario central que el Gobierno de una solucin a los DTAs 2,36 por diferencias temporales (Core Tier 1 Fully Fased in proforma 8,8%). Su proteccin ante futuras prdidas por el EPA y un grado de cobertura actual de la PE ACFe del 104% nos hacen ser optimistas con el valor. Adems, por cada 10% de cada en la cartera EPA (ha descendido un 15% en total y un 25% la parte de crditos), el margen financiero mejora en 4p.b. gracias a la liberacin de liquidez. Recomendamos Comprar con un precio objetivo de 2,36/accin que incluye dicho exceso de provisiones, sin ste el precio objetivo de 2,16/accin sigue ofreciendo un atractivo potencial de revalorizacin.
Anlisis de fortalezas Equipo Crecimiento Equilibrio Previsibilidad gestor exterior financiero resultados
Banco Popular
4,09
n.a.
Banco Sabadell
1,93
CaixaBank
3,84
Caixabank ha logrado en los dos ltimos aos hacerse con la 1 posicin en cuota de mercado en varios epgrafes (n de clientes, crditos, depsitos ORS, seguros de vida-ahorro) alcanzando el liderazgo en penetracin y fidelizacin de la clientela gracias al importante esfuerzo de expansin e integracin de redes 4,39 acometido en el ltimo ao y medio. Segn nuestros clculos CaixaBank cuenta con un exceso de provisiones frente a nuestra PE. Segn nuestro anlisis, las prdidas reconocidas a travs de provisiones + fallidos + EPA acumulados ascienden a 26.900Mn, por encima de los 24.000Mn ACFe. Recomendamos Comprar, precio objetivo de 4,39/accin.
62
Precio Precio Compaa Rec. () Obj. Tesis de inversin Tras un complejo 2012, desde 2T13 Santander parece haber entrado en una senda de mejora de rentabilidad, liquidez y solvencia combinados con una mejora de la eficiencia operativa gracias a la importante reestructuracin en la que est inmerso el grupo. 2014 debera ser el ao del crecimiento en margen de explotacin domstico apoyado en una mejora de unos 350-400Mn/ao en los costes operativos, acompaada de un menor esfuerzo en provisiones. El grupo se ha desapalancado hasta un ratio LtD del 107% lo que le permite mejorar el coste de los recursos de clientes y ha reducido mediante diversas estrategias (venta/reduccin 7,76 de carteras, modelos AIRB etc..) su base de APRs. Los activos de riesgo del grupo han descendido un -13% en dos aos pese a que su tamao de balance ha permanecido estable. La mejora de beneficios esperada en Reino Unido y EEUU, la actividad bancaria en Espaa (ROAC del 16,5% con un esfuerzo en provisiones de 69p.b. en 2015) y con un ratio de capital CET1 EBA 2014e del 11,96%, creemos que el banco cuenta con una holgura de capital que justifica una valoracin objetivo de 7,76 (P/TBV 14e implcito de 1,2x). Dado el potencial de revalorizacin que ofrece Santander y la mejora de perspectivas a medio/largo plazo frente a su historia de inversin anterior, recomendamos Comprar.
Santander
6,71
Servicios financieros Aunque nuestra valoracin de BME (23,65/accin por DCF considerando una WACC del 9,0% y una tasa de crecimiento a perpetuidad del 2,0%) es ligeramente inferior a su precio de mercado, sta ya descuenta un escenario conservador para las principales incertidumbres que se le plantean a corto-medio plazo 23,65 (impacto a futuro del -10% de la tasa europea a las transacciones financieras, y del -20% de las plataformas alternativas). Adems, esperamos que contine actuando como valor defensivo dada su posicin neta de caja, slida generacin de caja, visibilidad de resultados y atractiva poltica de dividendos. Por tanto, reiteramos recomendacin de Mantener con un precio objetivo de 23,65/accin. Para valorar los activos situados en Espaa exigimos una rentabilidad neta (sobre EBITDA) del 6%, que implica descuentos del 14,5% sobre el GAV 2012. De esta forma, y considerando la quiebra de su filial de promocin y suelo o, lo que es lo mismo, la emisin de c.25Mn de acciones nuevas, valoramos Colonial en 0,48/accin (frente al NAV de 1,34/accin publicado por la compaa a junio de 2013). Dicha valoracin supondra dar por bueno el GAV de los activos en Francia, lo cual consideramos extremadamente optimista 0,48 teniendo en cuenta que la cotizacin actual de SFL implica un descuento del c.5% sobre dicho GAV y que sta, a su vez, implica exigir una yield neta a los activos del c.5%. Tampoco tendra sentido entrar en Colonial en caso de considerar una OPA similar a la de Metrovacesa, dado que consideramos muy poco probable que se pagara ms del 1,34/accin de NAV publicado por la compaa. De esta forma, y teniendo en cuenta que los fundamentales no justifican estar en el valor, recomendamos Vender.
BME
25,40
Colonial
0,99
63
Precio Precio Compaa Rec. () Obj. Tesis de inversin Realia es la inmobiliaria mejor posicionada para superar la crisis con un loan to value del 61% a diciembre de 2012, y con unos gastos financieros que se cubren tan slo con el EBITDA de alquileres. Sin embargo, las provisiones que el Banco de Espaa ha obligado a registrar a las entidades financieras (35% para vivienda terminada, 60% para vivienda en construccin y 80% para suelo), que estn muy en lnea con los descuentos a 0,45 los que se han traspasado los activos adjudicados al SAREB, nos lleva a pensar que se podra inundar el mercado de activos con dichos descuentos. Esto supondra aplicar un descuento medio del 30,4% sobre el GAV 2012 de los activos de promocin y suelo de Realia . Exigimos adems una yield neta del 6% a los activos de oficinas. De esta forma, valoramos Realia en 0,45/accin. Recomendamos Vender.
Realia
0,72
Recursos bsicos El principal problema del sector reside en el exceso de capacidad existente en Europa, que asciende a 9Mntm, sin incluir las importaciones asiticas, frente a una demanda interna actual que no llega a los 7Mntm. Este hecho toma un matiz claramente negativo en un momento de crisis econmica mundial como el actual, en el que las exportaciones descienden por la competencia de los productores chinos en otros mercados. Teniendo en 8,50 cuenta las previsiones de aumento de produccin y demanda para los prximos aos estimamos que este exceso de oferta contine en el medio plazo. Desde nuestro punto de vista para un inversor a corto plazo, establecemos una recomendacin de Mantener ya que estimamos que el exceso de capacidad de acero inoxidable a nivel mundial seguir al menos hasta 2016 y que la recuperacin econmica global se va a producir de una manera paulatina a lo largo de los prximos aos
Acerinox
9,33
ArcelorMittal
11,76
A pesar de que nos encontramos en niveles de produccin y consumo superiores a los alcanzados en 2007 (inicio de la crisis), sta mejora se ha concentrado bsicamente en los mercados emergentes y, principalmente, en China y no en los mercados desarrollados (UE27 y el rea NAFTA), que siguen mostrando un comportamiento negativo. Adems, la disminucin del exceso de oferta se ha producido por una 9,90 menor tasa de utilizacin de las plantas a nivel mundial, perjudicando las rentabilidades de las compaas. En este sentido, al focalizarse toda la recuperacin en China y en el Resto del Mundo, ArcelorMittal no se ha podido aprovechar de esta mejora de la demanda y la compaa probablemente registre los segundos peores resultados en trminos de EBITDA desde que comenz la crisis econmica. 2013 ha sido un ao de significativa subida de precios en la celulosa de eucalipto y en el que an con la doble reforma del sector elctrico espaol, prevemos que Ence pueda mejorar los resultados obtenidos en el ao 2012. El 2014 se caracterizar principalmente por la entrada de nuevas capacidades de celulosa a nivel mundial, lo 2,80 que estimamos reducir ligeramente su precio medio de venta (de 794$/tn en 2013e a 770$/tn en 2014e). A pesar de la puesta en marcha de la nueva planta de biomasa de 20MW en Mrida (4T14e), estimamos que esa presin a la baja en los precios por entrada de nueva oferta de celulosa, unida al impacto negativo de la reforma elctrica de este verano, impedirn mejorar los resultados del grupo en 2014 con relacin a 2013.
Ence
3,00
64
Precio Precio Compaa Rec. () Obj. Tesis de inversin Tras un ao 2013 caracterizado por un mejor precio de venta del kraftliner y del papel reciclado, y sobre todo por un EBITDA que a pesar de verse afectado por las dos reformas elctricas (impacto negativo de 6,5Mn ACFe) estimamos se incremente desde los 90Mn de 2012 hasta los 100Mn en 2013e, pensamos que el papel reciclado presenta todava potencial al alza en el corto plazo en sus precios de venta. Sin embargo, creemos que 3,60 el precio del kraftliner en 2014 puede verse presionado por la debilidad del dlar frente al euro . Esto, unido al efecto negativo en la primera mitad de 2014 de la segunda reforma elctrica de julio de 2013, situar al EBITDA del grupo sin apenas cambios con respecto a 2013 (de un EBITDA de 100Mn en 2013e a 101Mn en 2014e). En 2014 estimamos que la lenta recuperacin del PIB en Espaa y del resto de Europa contribuirn a estabilizar los precios de venta de esta divisin, lo que unido a un volumen vendido que se ha mantenido apenas sin cambios en los ltimos aos, implicar en general variaciones muy poco significativas del total de ingresos del grupo frente a 2013. En trminos operativos, toda la atencin se centrar en la reforma del sector elctrico 16,50 espaol del pasado mes de julio, que estimamos ya afectar en parte en 2013 en el margen EBITDA (del 15,3% en 2012 al 13,0% en 2013e) y se notar un poco ms en 2014 (margen EBITDA del 12,4%). La compaa presenta una slida posicin financiera (caja neta de 31Mn en 2013e a 42Mn en 2014e) y estabilizar su beneficio neto en niveles entre 9,5 y 11Mn en los prximos aos, si bien estos resultados podran verse muy beneficiados por la venta de activos procedentes de Sudamrica.
Europac
3,87
Iberpapel
14,50
Miquel y Costas
28,55
Destacamos muy positivamente que 2013 cerrar sin apenas cambios en los resultados del grupo, frente al mximo histrico de los mismos alcanzado en 2012; todo ello a pesar de los mayores costes de materias primas y de la curva de aprendizaje de la nueva fbrica de papeles industriales en Barcelona. 2014 ser el primer ao que recoja la venta progresiva de papeles industriales procedentes de esta nueva planta, principal 34,00 impulsora de los ingresos de Miquel y Costas en los prximos aos. Por otro lado, un mejor escenario en los costes de las materias primas y la obtencin de rentabilidad en las nuevas ventas de papel industrial ya desde el primer trimestre de 2014, mejorarn el margen EBITDA desde el 24,3% en 2013e hasta el 24,6% en 2015e. La compaa reforzar su posicin neta de caja desde 5Mn en 2013e hasta 24Mn en 2014e y combinar su tradicional poltica de dividendos con la amortizacin peridica de su autocartera. La mejora de la demanda vista desde principios de 2011 ha experimentado una ralentizacin en lo que llevamos de 2013 como consecuencia de la reduccin de la demanda aparente por la cada de los precios del nquel. Sin embargo, de cara a 2014e y analizando en conjunto tanto la demanda aparente como la del mercado de proyectos, estimamos que deberamos ver un repunte de la demanda conjunta del 5/6% sustentado en una fuerte reposicin de inventarios en el 1S14e por mejoras en los precios del nquel, y por una buena evolucin del mercado de proyectos como respuesta a las inversiones previstas. En este sentido, 3,00 prevemos que la cartera de pedidos vuelva a niveles de 2012 y alcance de nuevo una duracin de 5/6 meses. En relacin al posible impacto negativo del retraso en las inversiones de Petrobras, lo valoramos en el peor de los escenario en 7Mn a nivel de EBITDA. Sin embargo, la cada de los precios del nquel y un mayor impacto de lo previsto inicialmente de la parada en la prensa de TTI nos hacen retrasar en un ao las perspectivas de crecimiento del grupo. Mantener con precio objetivo de 3,0/accin
Tubacex
3,18
65
Precio Precio Compaa Rec. () Obj. Tesis de inversin Tubos Reunidos est centrado en el desarrollo de su plan estratgico 2016, cuyo eje principal es consolidarse como unos de los principales fabricantes de tubo de acero sin soldadura de alto valor aadido . Esta estrategia se basa en: 1) plan de inversiones 2012-2016 de 150Mn, focalizado en el desarrollo de nuevos productos de mayor valor aadido, 2) incremento de la presencia en mercados y segmentos de crecimiento en el sector energtico, 3) focalizacin en el negocio de tubera sin soldadura, quedando solo la divisin de automocin (9% de las ventas) como negocio no estratgico. Tubos Reunidos se enfoca en nichos de 2,20 productos y servicios Premium, siendo su principal ventaja competitiva la de poder facilitar a sus clientes menores plazos de entrega, menor tamao de los pedidos y combinaciones especiales de espesores, longitudes y acabados de tubos, gracias a la flexibilidad en su proceso productivo. Estimamos que, a pesar de que 2013e se vislumbra como un ao de transicin, en 2014e deberamos ver la consolidacin de la recuperacin de la demanda lo que unido a la acertada estrategia de la compaa, al potencial de los nuevos productos y al esperado crecimiento en OCTG en el mercado americano, convierte a la compaa en una opcin interesante de inversin. El ejercicio 2013 se ha visto muy afectado por el dbil entorno macroeconmico de Espaa, y por ello estimamos que cierre en trminos absolutos por debajo de 2012. Sin embargo, en las ventas para 2014 tenemos una visin ms positiva, ya que Espaa y Portugal (31% de los ingresos del grupo) ralentizarn de forma muy significativa su cada respecto a 2013, ante unas mejores perspectivas macroeconmicas, mientras que el 15,10 resto de mercados compensarn ampliamente los datos de la Pennsula Ibrica. Lo que ms destacamos para 2014 ser la mejora del margen EBITDA (4,2% en 2012, 4,1% en 2013e y 4,3% en 2014e), no slo por la vuelta al crecimiento en los ingresos del grupo que hemos mencionado anteriormente, sino tambin porque empezar a recoger de forma progresiva las sinergias derivadas de la integracin de todas las compras realizadas en los ltimos aos.
Tubos Reunidos
1,82
Adveo
13,14
Construccin y materiales En 2014 Abengoa se ver favorecida por la entrada en funcionamiento de siete plantas, distribuidas por segmentos de la siguiente forma: 1. Solar: Mojave (USA) y South Africa Tower (Sudfrica). 2. Agua: Tenes (Argelia). 3. Lneas de transmisin: Norte Brasil. 4. Cogeneracin y otros: Uruguay Wind y Cadonal Wind (Uruguay). 5. Bioenerga: Hugoton (USA). Adems, esperamos que la compaa cumpla de forma exitosa el 1,85 plan desinversor que public a mediados de este ao, que implicar en 2014 unos ingresos de Equity prximos a 900Mn y una reduccin de la deuda prxima a 1.600Mn. A pesar de estas desinversiones, prevemos para 2014 un aumento de los resultados en trminos absolutos en todas las lneas y una reduccin del ratio deuda neta/EBITDA desde 7,7x en 2013 hasta 6,0x en 2014e. A pesar de tener potencial en valoracin y de haber saneado su participacin en Iberdrola, consideramos que la escasa visibilidad de los proyectos de Leighton, unido a las dudas generadas tras dos aos de provisiones y 26,20 las investigaciones por corrupcin, podra continuar pesando en el valor. Adems, sigue teniendo importantes refinanciaciones en el horizonte (1.302Mn en 2014e).
Abengoa
2,19
ACS
24,55
66
Precio Precio Compaa Rec. () Obj. Tesis de inversin Todava estn pendientes de conocerse los parmetros estndares regulatorios, que esperamos que se hagan pblicos a finales de noviembre o principios de diciembre, y que pueden suponer cambios significativos en 35,00 valoracin de los activos de renovables. Teniendo en cuenta unas hiptesis que consideramos razonables, obtenemos un precio objetivo 2014e de Acciona de 35,0/accin . De esta forma, consideramos que su precio actual descuenta un escenario extremadamente optimista, por lo que reiteramos recomendacin de Vender. Valoramos Cementos Portland por DCF en 4,95/accin (WACC del 9,0% y g del 1%), lo que arroja un potencial de cada del 29,3%. Adems, 1) tiene pendiente una ampliacin de capital de 100Mn, 2) consideramos muy probable que tenga que realizar otra de 200Mn a mediados de 2014, 3) el mercado de 4,95 cemento en Espaa contina extremadamente dbil (-10% 2014e), y 4) una hipottica OPA de FCC es probable que se hiciera con canje de acciones, que no creemos que beneficie en ningn caso al accionista minoritario. Por tanto, recomendamos Vender con un precio objetivo de 4,95/accin. Teniendo en cuenta 1) la ms que probable refinanciacin de gran parte de su deuda en el corto plazo, 2) el tercer plan de pago a proveedores, que podra suponer una entrada de caja de 300Mn, y 3) las desinversiones llevadas a cabo y las que podran cerrarse en los prximos meses, ha mejorado de forma significativa el perfil de riesgo de la compaa, lo que nos lleva a considerar un escenario normalizado para valorar FCC . De 12,80 esta forma, incrementamos nuestra valoracin de la compaa hasta 12,8/accin (vs. 8,0/accin anterior). Sin embargo, el buen comportamiento de la compaa durante los ltimos meses, y sin todava poder descartar una ampliacin de capital (a mediados de 2014 tendr que hacer frente al vencimiento del bono convertible de 400Mn y a una ms que probable ampliacin de capital en Cementos Portland de 200Mn), nos lleva a reiterar nuestra recomendacin de Vender. Aunque el buen comportamiento de Ferrovial desde comienzos de ao (+20,5% vs. +15,3% del Ibex 35), ha consumido todo su potencial, debera seguir actuando como valor defensivo en mercados bajistas por su: 1) reducida exposicin a Espaa, 2) slida posicin financiera con un calendario de vencimientos razonable, 3) 13,49 contrastado inters inversor en sus dos principales activos (407 ETR y Heathrow), que representan un 50% de nuestra valoracin, y 4) gran visibilidad de sus dividendos. Por tanto, recomendamos Mantener con un precio objetivo 2014e de 13,49/accin. OHL tiene un perfil de riesgo que consideramos asumible dada su: 1) reducida exposicin a Espaa, 2) cmoda situacin financiera con un razonable calendario de vencimientos, y 3) buenas perspectivas de sus resultados. En valoracin, el 75% del EV de la compaa corresponde a Abertis, cuyos riesgos son muy 35,22 reducidos (como muestra la cotizacin de sus bonos con rentabilidades inferiores a las del bono espaol), y OHL Mxico, que tras la revisin contractual de Conmex ha reducido de forma significativa su riesgo regulatorio. Por otra parte, presenta un potencial del c. 20% frente a nuestro precio objetivo 2014e (35,2/accin). Por tanto, consideramos sumamente atractiva la ecuacin riesgo/beneficio de OHL.
Acciona
44,73
Cementos Portland
7,00
FCC
14,54
Ferrovial
13,62
OHL
29,04
67
Precio Precio Compaa Rec. () Obj. Tesis de inversin Dos de los tres principales aspectos que ms han afectado a la cotizacin de Sacyr Vallehermoso, como son la salida de las cajas de ahorro del capital y la cotizacin de Repsol, se encuentran ahora en mejor situacin, ya que todas las cajas han salido del capital, y Repsol cotiza a niveles prximos a 19/accin, cerca del precio al que se cubre la deuda vinculada a su participacin en la compaa (19,5/accin) y todava por debajo de nuestro 4,51 precio objetivo 2014e (21,41/accin). Aunque el tercer aspecto, que es la refinanciacin de Vallehermoso, tardar ms en solucionarse, consideramos razonable situarnos en un escenario intermedio, en el cual Sacyr tendra que asumir una prdida de c.200Mn. Por tanto, reiteramos recomendacin de Comprar con un precio objetivo de 4,51/accin.
Sacyr
3,86
Bienes y servicios industriales Una vez que la compaa ha culminado la rotacin de sus activos hacia las divisiones Autopistas y Telecoms, y tras el salto cuantitativo que ha supuesto la incorporacin en 2013 de OHL Brasil y Chile (principal impulsor del crecimiento futuro en ventas), para 2014 destacamos muy positivamente la recuperacin de Europa por los siguientes motivos: 1) Fuerte ralentizacin en la cada de los trficos en las autopistas espaolas (-2% en 16,50 IMD vs. -7% en 2013e). 2) Francia: Vuelta al crecimiento en los trficos (+0,5% en IMD vs. -0,6% en 2013e). 3) Creciente aportacin de la divisin Telecoms (+28,9% en 2014e). Las estimaciones anteriores, unidas al programa de mejora de eficiencias iniciado en 2010, impulsarn el margen EBITDA desde el suelo alcanzado en 2012 (margen EBITDA del 60,9% en 2012, 61,7% en 2013e y 64,3% en 2014e). En 2014 deberamos ver un comportamiento moderado de las tasas de crecimiento teniendo en cuenta las perspectivas macroeconmicas en Europa (+1,0% PIB 2014e segn el FMI). Por otro lado, Azkoyen ha diseado una estrategia para los prximos ejercicios que se centra en: 1) innovacin: fijndose como objetivo la renovacin de todos sus productos para finales de 2013. 2) nuevos productos: Azkoyen invierte anualmente alrededor de 10Mn en I+D+i (1,5Mn Primion) en el desarrollo de productos novedosos que se adecuen a las 1,50 necesidades de sus clientes. 3) nuevos mercados: con un 85% de sus ventas generadas fuera de Espaa, la meta de Azkoyen es crecer fuera de sus mercados principales, con el objetivo de que sus ventas en el Resto del mundo pasen del 5% al 10% en 2014. 4) acuerdos con clientes: Azkoyen ha alcanzado acuerdos de desarrollo de productos en exclusiva con determinados clientes con el objetivo de que la mquina expendedora se identifique claramente con la marca de ste. Con todo esto, estimamos un par de aos en los que no veremos aumentos relevantes de los ingresos y que todas las mejoras provendrn de recortes de costes.
Abertis
15,62
Azkoyen
1,88
68
Precio Precio Compaa Rec. () Obj. Tesis de inversin
CAF
El entorno competitivo ms agresivo ha obligado a CAF a cambiar su estrategia y ser ms selectiva a la hora de presentarse a los contratos con el objetivo de no deteriorar sus mrgenes en la divisin de fabricacin. Sin embargo, la acertada diversificacin llevada a cabo por la compaa en los ltimos aos hacia la divisin de servicios (concesiones y mantenimiento) le permitir continuar con un margen EBIT muy superior a la media del sector (11,9% en 2014e vs. 3/5% de Bombardier y 4/6% de Alstom). En cualquier caso, las perspectivas de inversin a nivel mundial en el sector ferroviario siguen siendo muy positivas. De acuerdo a las 379,15 485,00 estimaciones de UNIFE (The European Railway Industry), para el periodo 2015-2017 se espera que las inversiones en material rodante crezcan hasta los c.55.000Mn vs. los c.48.000Mn del periodo anterior. En definitiva, continuamos siendo positivos en CAF por: 1) se mantienen intactas las buenas perspectivas del sector, 2) ptimo mix de ventas entre fabricacin y contratos de servicios, 3) elevada cartera de pedidos (4.934Mn a 2T13), y 4) mejores mrgenes que el resto del sector que podran verse aumentados gracias a que en 2014 veremos por primera vez el PPP de Brasil y de Mxico a ejercicio completo. Las perspectivas sobre la contratacin de Duro Felguera son favorables si tenemos en cuenta: el dficit energtico existente en muchos pases, principalmente en Latinoamrica y Europa del Este, que garantiza la buena evolucin de los proyectos de ciclo combinado a medio plazo. Sin embargo, hay determinados factores especficos de la compaa que nos llevan a rebajar nuestra recomendacin en el valor hasta Mantener: 1) 4,90 Posible provisin en los resultados de 2013 derivados de retrasos en los pagos en el contrato de Termocentro en Venezuela por un importe cercano a los 200Mn. 2) Fuerte reduccin de la caja neta tras la OPA lanzada por el 10% de sus propias acciones y por retrasos en los anticipos, y 3) Cambio de modelo de negocio con la entrada en contratos en los que tendrn que invertir en el equity del proyecto con el consiguiente cambio de la estructura financiera del grupo.
Duro Felguera
5,00
Fluidra
2,47
2013 ha sido un ao especialmente complicado para Fluidra, ya que a la situacin econmica actual se ha sumado una climatologa especialmente adversa en el Hemisferio Norte. En cualquier caso, esperamos un crecimiento moderado en 2014 que vendr acompaado de una vuelta a los mrgenes vistos en 2012. 2,80 Adems, no descartamos que puedan producirse ciertas desinversiones, especialmente en tratamiento de aguas industriales. Por otro lado, la compaa continuar generando FCF, lo que se podra traducir en un mantenimiento del dividendo retomando niveles de deuda de 2,5x EBITDA a final de ao. La compaa se encuentra inmersa en un plan de restructuracin puesto en marcha por un nuevo equipo gestor. El objetivo se basa en una mayor focalizacin comercial, eficiencia operativa y fortalecimiento de balance. Al mismo tiempo buscan redimensionar la compaa para reducir el apalancamiento operativo con bajada de 3,94 100Mn de los costes fijos, que permitan situar el break even en 1.300Mw, as como optimizar costes variables y aumentar el margen de contribucin en 4p.p., permitiendo que el margen EBIT crezca desde niveles del 0% en 2012 a niveles del 8-10% en 2015. No obstante la valoracin es muy exigente.
Gamesa
7,34
69
Precio Precio Compaa Rec. () Obj. Tesis de inversin Tras un ao 2013 muy complicado, al verse Latinoamrica fuertemente afectada por la devaluacin de sus monedas frente al euro, centramos gran parte de nuestro mensaje sobre Prosegur para 2014 en la progresiva recuperacin de Europa y Asia, basada en: 1) Estabilizacin de Espaa y Portugal (68% de los ingresos de esta zona). 2) Slidos ritmos de crecimiento orgnico en Francia y Alemania . En trminos operativos, aparte 4,80 de la recuperacin anterior, y teniendo en cuenta adems que Latinoamrica (+12,3% en ingresos en 2014e) seguir siendo un ao ms el motor de crecimiento del grupo , los mrgenes van a ser los grandes beneficiados, con un incremento del margen EBIT desde el 8,2% en 2013e al 8,5% en 2014e. Este aumento ser ms visible en el beneficio neto del grupo, que se incrementar un 23% frente al ao pasado. Los resultados del 1S13 de Tcnicas Reunidas confirmaron los peores temores que se cernan sobre el sector desde el anuncio del profit warning de Saipem el pasado mes de enero: los mrgenes caen (5,3% en 2T13). La compaa lo justifica por menores sinergias de las esperadas en 5 proyectos ganados en 2012 en la regin de Jubail (Arabia Saudita) y por menor rentabilidad en las divisiones de energa e infraestructuras. Consideramos que la competencia en el sector continuar en los prximos ejercicios por la expansin de las ingenieras coreanas a otras reas geogrficas, la crisis econmica mundial y las dificultades de financiacin de los 39,50 proyectos. Por este motivo, preferimos mantenernos cautos en el medio plazo y estimamos un mantenimiento de los mrgenes en niveles del 5,4/5,6%. Sin embargo, en la actualidad nos encontramos en un entorno de menores mrgenes que continuar durante los prximos aos. A pesar de ello, estamos ante una Tcnicas Reunidas mucho ms completa que en el pasado gracias a la estrategia de diversificacin geogrfica llevada a cabo, como queda demostrado en los niveles record de cartera de pedidos. Por este motivo, estimamos que el castigo sufrido por el valor ha sido excesivo y no se est valorando ni la estrategia de diversificacin ni la cartera de la compaa, lo que sustenta nuestra recomendacin de Comprar.
Prosegur
4,20
Tcnicas Reunidas
36,33
Vidrala
31,24
El ejercicio 2013 cerrar con una significativa mejora de los mrgenes del grupo, consecuencia principalmente de la estabilidad de los costes energticos y de la maximizacin de la capacidad productiva al 96% por la puesta en marcha de un horno en la fbrica de MD Verre (Blgica). Para 2014 esperamos que la compaa ralentice su crecimiento en ventas hasta el 3,3% vs. 4,5%, mientras que en trminos operativos estimamos un 29,50 incremento del margen EBIT desde el 15,0% en 2013e hasta el 15,3% en 2014e. Sin embargo, no observamos ms potencial alcista en la accin teniendo en cuenta que la compaa se encuentra en plena capacidad de utilizacin de sus plantas, adems de llevar desde el 1T12 sin hacer paradas de mantenimiento, lo que pensamos que reducira los mrgenes del grupo en el corto plazo. A pesar del perfil defensivo de la compaa (posicin de caja neta, estabilidad de resultados y gran visibilidad de flujos de caja y dividendos), cotiza a mltiplos extremadamente exigentes (PER 14e 23,9x y EV/EBITDA 14e 7,51 15,7) considerando que esperamos que el BPA de la compaa crezca a una TACC 12-15e del 1,3%. Por todo ello, recomendamos Vender y valoramos Zardoya Otis en 7,51/accin (por DCF considerando una WACC del 9,0% y una tasa de crecimiento a perpetuidad del 3%).
Zardoya Otis
12,40
Alimentacin y bebidas
70
Barn de Ley
57,40
Durante 2013 el rea internacional ha mantenido un buen ritmo de crecimiento, lo que ha permitido compensar la estabilidad del mercado domstico. De cara a 2014 esperamos un ligero crecimiento en ingresos, lo que unido a una progresiva contencin de costes y un mix de ventas con mayor peso de reservas y gran reservas, permitirn 62,00 al Grupo continuar con la mejora del margen operativo. Por ltimo, destaca la slida generacin de flujo de caja libre (superior a los 20Mn) que le permitir cerrar este ejercicio con una posicin de caja por encima de los 80Mn. A pesar del xito de su estrategia marquista, el complicado entorno de mercado tanto en lo que a consumo se refiere como en inestabilidad en precios de materias primas, contina penalizando las cuentas del Grupo. Si bien es cierto que se empiezan a ver ciertas mejoras, consideramos que no veremos un cambio sustancial en resultados hasta que el plan estratgico 2012-14 est ms avanzado, ya que los pilares bsicos de ste pasan por aumentar la productividad de los centros productivos y logsticos e impulsar las acciones comerciales. El principal problema reside en los elevados precios del cerdo (EU27 +9/13% en media vs. 2011), lo que 5,70 est penalizando la evolucin operativa del grupo al dificultar el traspaso del incremento de la materia prima al cliente final en un entorno econmico y competitivo muy complicado con las marcas de distribucin. En cualquier caso, Campofro, al menos, est consiguiendo mantener e incluso incrementar su cuota de mercado en prcticamente todos los mercados en donde opera. En definitiva, estimamos que las incertidumbres en relacin a la venta de al menos un 7% por parte de Shuanghui, los elevados precios de la materia prima y la lenta recuperacin del consumo en Espaa, estn ms que descontados en la cotizacin actual, por lo que recomendamos Mantener.
Campofro
5,52
DIA
6,81
Esperamos que 2014 sea un ao de moderacin en ingresos por la desaceleracin de los crecimientos en Espaa, la mala evolucin de Francia y el impacto negativo de las depreciaciones de las divisas previsto, 7,30 especialmente en Argentina. En cualquier caso, esperamos cierta mejora en trminos de mrgenes gracias a la poltica de contencin de costes. Adicionalmente, esperamos que la compaa genere un FCF superior a los 100Mn, manteniendo un ratio deuda/EBITDA por debajo de 1,0x. Durante 2014e, Ebro seguir recogiendo los frutos de la estrategia de reposicionamiento de precios de la divisin de pasta americana as como el mayor esfuerzo en publicidad para recuperar la cuota perdida y lograr mantener mrgenes. Por otro lado, Ebro cuenta con un potencial de apalancamiento mnimo de entre 450/600Mn (sin incluir el EBITDA adicional que aportara las nuevas compras ni el cash flow libre generado en 18,00 2014e) hasta alcanzar un ratio de endeudamiento de 2,5/3,0x EBITDA14e (media del sector) para continuar realizando adquisiciones. Sin embargo, ante la actual situacin econmica a nivel mundial, estimamos que ronde los 100Mn y no sea transformacional para la compaa. Sin embargo, no vemos catalizadores positivos en 2014e ya que nos encontramos en un rango bajo de precios de las materias primas, lo que nos lleva a establecer una recomendacin de Mantener. * En revisin.
Ebro Foods
16,95
Pescanova
5,91
71
Precio Precio Compaa Viscofan Rec. V () 40,75 Obj. Tesis de inversin Tras el profit warning, esperamos que en 2014 las ventas de Viscofan crezcan en torno al +4,6%. Aunque podramos seguir viendo presin tanto en el coste de la materia prima como en el de la energa , as como 38,00 por la puesta en marcha de la planta de Uruguay, esperamos cierta mejora en mrgenes. En cualquier caso, gran parte de la tendencia en mercado la marcar la evolucin del dlar frente al euro.
Salud, farmacia y biotecnologa A da de hoy, el crecimiento futuro de Almirall viene de la mano de Eklira y Constella. Sin embargo, aunque Eklira ya est comercializado y las ventas estn evolucionando favorablemente, el mercado est pendiente de la presentacin del dossier de registro de la combo (Eklira+formoterol) en Europa y de 11,40 cmo evoluciona la resolucin de las cuestiones planteadas por la FDA sobre la parte CMC del compuesto, ya que de esta resolucin depender el calendario definitivo de presentacin del dossier en Estados Unidos. Faes ha sido una de las compaas que ms ha sufrido los efectos de las reformas sanitarias llevadas a cabo, aunque 2013 ha supuesto un punto de inflexin gracias a Bilastina. A pesar de ello, nuestras 2,40 previsiones a medio plazo son moderadas y se sitan por debajo del guidance de la compaa, dado que, actualmente los sistemas sanitarios (y en especial el espaol) estn prescribiendo frmacos ms baratos, y Bilastina, el frmaco estrella de Faes, es ms caro que el resto de antihistamnicos a la venta.
Almirall
10,41
Faes
2,82
Grifols
29,30
La compra de Talecris ha hecho que Grifols se convierta en la tercera mayor compaa de hemoderivados del mundo. Sin embargo, una vez llevada a cabo la integracin, el siguiente paso es plantear nuevas vas de 32,80 crecimiento de la compaa. Con una divisin de Biociencia que supone cerca del 90% de las ventas, parece claro que la mejora tendr que venir por esta rea, pero tan solo contemplamos aumentos de volumen sin que, por el momento, veamos mejoras en precios que alienten las subidas. Rovi ha demostrado nuevamente su capacidad de adaptacin al medio , creciendo en ventas y recuperando mrgenes tras las reformas llevadas a cabo en el sector. Del mismo modo, esperamos que 2014 sea un ao de 8,70 crecimiento en ingresos y recuperacin de mrgenes, y no descartamos que la compaa pueda aumentar su internacionalizacin gracias a Bemiparina. La recuperacin de las ventas de Yondelis ha hecho que, por primera vez, la compaa genere cash flows operativos positivos. Esto, unido a la refinanciacin de la deuda acometida y los milestones recibidos y 2,70 pendientes de J&J, hace que se plantee, a priori, un futuro a corto plazo ms sosegado para Zeltia. En cualquier caso, an quedan pendientes otros hitos importantes, que podran transformar nuevamente la compaa.
Rovi
8,50
Zeltia
2,74
Distribucin
72
Precio Precio Compaa Rec. ()
Inditex
114,9
Obj. Tesis de inversin El buen comportamiento burstil de Inditex en los dos ltimos ejercicios, con una revalorizacin desde diciembre 2011 de un 81%, ha situado al Grupo en mximos de cotizacin y de mltiplos comparables. En la actualidad, el Grupo cotiza a un PER13e 27,9x con una previsin de crecimiento en BPA12-15e del 11,8% frente a una media histrica de 21,4x PER04-12 y un crecimiento en BPA en dicho periodo del 17,8%, lo que da una muestra del exigente escenario futuro que incorpora el actual precio de mercad o. De hecho, desde nuestro 91,70 punto de vista, la cotizacin actual, asume un like for like implcito de casi el doble del promedio alcanzado por el Grupo en el periodo 2003-2012, que se situ en el 3,9%, y que consideramos agresivo. Por otra parte, el Grupo mantiene una prima del 8% frente a su ms directo comparable (H&M) en trminos de PER13e-15e y de un 76% frente al resto de retailers cotizados. Todo ello nos invita a pensar, que a pesar del slido modelo de negocio del Grupo, la cotizacin no supone en modo alguno un atractivo precio de entrada en el valor. Para 2014 esperamos un crecimiento por encima del 6% en ventas que ser, en gran medida, derivado de la divisin de Soluciones de TI, gracias a las migraciones ya previstas de aerolneas a los sistemas de la compaa. En trminos de mrgenes, esperamos ver cierta mejora, a pesar del mayor peso de los gastos de personal y de los otros gastos de explotacin. En cualquier caso, y aunque la compaa cuenta con un reducido endeudamiento 26,50 (1,2x deuda/EBITDA) y una elevada generacin de caja esperada (440Mn 2013 ACFe), creemos que el potencial de revalorizacin que presenta es moderado. En el lado positivo, no descartamos que la compaa pudiese anunciar un dividendo extraordinario con cargo a los resultados de 2014, teniendo en cuenta que nuestras estimaciones apuntan a un ratio deuda/EBITDA de 0,9x, y la compaa pretende oscilar entre 1,5x y 1,0x. 2014 estar marcado por un crecimiento de los ingresos por pasaje ms moderado que en 2013. A pesar de lo cual, unos costes contenidos y creciendo significativamente por debajo de los ingresos conseguirn situar el EBIT 3,80 por encima de los 1.100Mn. En cualquier caso, contina preocupndonos la financiacin de la flota, que asciende en total a unos 8.100Mn (aplicando un descuento sobre el precio catlogo del 30%) y donde las entregas comenzarn en 2015. Tras un ejercicio marcado por la ampliacin de HNA y la significativa venta del Hotel Ktasnapolsky, NH se enfrenta a un 2014e en el que asistiremos a la salida de su capital del 12,6% en manos de BFA. Por otra parte, anticipamos un alza de Revpar de un 4,2% TACC 13e-16e que se ver compensado por adicionales ventas de activos (entorno a 110Mn). NHH an mantiene un elevado apalancamiento (4,7x DFN/EBITDA14e) y 3,17 cuenta con exigentes vencimientos de deuda (121Mn 2014e y 149Mn en 2015e) que harn necesaria la emisin de deuda para atender los mencionados vencimientos. El Plan Estratgico que la compaa tiene previsto presentar en 4T13 pondr el acento en inversiones en el entorno de 180Mn en cuatro aos, que presionarn an ms su dbil generacin de caja. Meli cuenta con un equilibrado modelo de negocio (peso del 60% del segmento vacacional, y del 40% de urbano en EBITDA), lo que le ha permitido experimentar, desde el pico de ciclo de 2008, un alza en Revpar consolidado de un 2%. De cara a 2014e la compaa se enfrenta, no obstante, a un elevado apalancamiento de 3,5x 7,67 DFN/EBITDA 2014e que pretende refinanciar mediante la emisin de un bono high-yield. Dicha emisin ir destinada a atender los abultados vencimientos de 344Mn de 2014e. A los precios actuales consideramos que el mercado valora adecuadamente el perfil de crecimiento del Grupo (TACC12-16e en EBITDA hotelero de un +8,1%).
Viajes y Ocio
Amadeus
25,82
IAG
4,11
NH Hotels
4,02
Meli Hotels Int.
7,94
73
Precio Precio Compaa Media Nuestras previsiones apuntan a un 2014e marcado por un alza del mercado publicitario en TV tras seis aos consecutivos de cadas. No obstante, y a pesar de que nuestras estimaciones incorporan un ambicioso +4% en 2014e, consideramos que el precio actual refleja un agresivo escenario de recuperacin (+9% TACC13e8,31 16e) que no se corresponde con unas previsiones de crecimiento de la economa espaola que vendrn de la mano del componente exterior. Adicionalmente, la compaa cotiza a unos mltiplos muy exigentes en comparacin con el sector de TV europeo. La compaa se enfrenta a la coyuntura del mercado publicitario as como a la debilidad estructural en circulacin. Despus de que un 95% de las entidades financieras acreedoras se muestren a favor de refinanciar la abultada deuda neta de la compaa (3.200Mn a 1S13, esto es, 8,7x DFN/EBITDA13e), cabe esperar que se le otorgue la posibilidad de diferir en el tiempo la desinversin de sus activos audiovisuales y que comprenden el 56,0% de 0,31 D+, el 17,34% de TL5 o el 94,7% de Media Capital, por los que podra obtener un total de 1.900Mn. Por otra parte, a lo largo de 2014 se producir la conversin de las acciones B en A, junto a la emisin de nuevas acciones por la financiacin de TEF (100Mn) junto a los 334Mn otorgados por las entidades financieras. De esta manera, estimamos que el nmero de acciones actuales se habr ms que duplicado hasta los 1.643Mn de ttulos en julio de 2014. Esperamos un 2014e marcado por el alza del mercado publicitario en TV tras seis aos consecutivos de cadas. No obstante, y a pesar de que nuestras estimaciones incorporan un ambicioso +4% en 2014e, consideramos que el precio actual refleja un agresivo escenario de recuperacin (+9% TACC13e-16e) que no se corresponde 6,52 con unas previsiones de crecimiento de la economa espaola que vendrn de la mano del componente exterior. Asimismo, TL5 podra emplear su caja neta en adquirir el 17,34% en manos de PRS y que le situara en posicin de DFN. Solidez de resultados, favorable estrategia que combina crecimiento y rentabilidad, mejora en la retribucin al accionista, y poca incidencia de la reforma gasista nos lleva a seguir positivos con el valor. Rec. () Obj. Tesis de inversin
Atresmedia
10,78
Grupo Prisa
0,46
Mediaset Espaa
9,00
Petrleo y gas Enags C 18,57 21,52
Repsol Utilities Endesa
18,78
El cumplimiento del plan estratgico, unido al crecimiento de Upstream, ms desinversiones adicionales a 21,41 las ya conocidas (GLP),y novedades respecto a la negociacin de YPF son los principales catalizadores de cara al ao 2014. A pesar del buen comportamiento en el ao, seguimos viendo potencial de revalorizacin. Muy afectada en resultados por la reforma elctrica a pesar de no tener exposicin al sector de renovables. La 21,90 operacin corporativa de una posible OPA de exclusin de Enel sigue pendiente aunque no hay visibilidad sobre la misma. La solidez financiera es, sin duda, su principal atractivo. Esperamos que la prxima presentacin del plan de negocio sea bien descontada por el mercado. La compaa tiene una elevada capacidad de generacin de caja estimando 3.200Mn en el periodo 2012-2015 que le 19,39 permitir normalizar el balance y aumentar la remuneracin al accionista. Esperamos poca incidencia de la salida de Repsol del capital. No esperamos una afectacin elevada de la reforma gasista.
20,39
Gas Natural
16,67
74
Precio Precio Compaa Iberdrola Rec. M () 4,50 Obj. Tesis de inversin El impacto de la nueva reforma ha reducido el dividendo aunque, a pesar de la cada, sigue ofreciendo una de las rentabilidades por dividendo ms elevadas del sector. Esto debera dar sostenibilidad a la accin. No esperamos 4,72 buenos resultados en 2013 y 2014. El desapalancamiento avanza favorablemente coincidiendo con el nuevo enfoque del equipo gestor focalizado en un menor ritmo inversor. La nueva reforma elctrica implica un impacto de 175 Mn en las cuentas de la compaa y una rentabilidad 47,82 neta de impuestos del 4,5% que es inferior al coste de capital. En cualquier caso la regulacin no afectar al pago de dividendos. La valoracin no es exigente y no descartamos posible mejora de dividendos a futuro.
Red Elctrica Tecnologa
45,43
Amper
1,27
La compaa continuar afectada de manera muy negativa por la crisis econmica, principalmente en Espaa, a pesar de que la estrategia de diversificacin geogrfica compensar en parte la desfavorable evolucin del mercado domstico. Prueba de ello es que el 77% de la contratacin de 2012 procedi de 0,90 mercados internacionales. En cualquier caso, el principal problema del grupo reside en el elevado endeudamiento neto, que asciende a 135,1Mn en 2013e (9,8x EBITDA13e) y que se encuentra renegociando actualmente con los bancos. De no alcanzarse un acuerdo, no descartamos la entrada en concurso de acreedores. Tras dos aos seguidos de cadas superiores al doble dgito en las ventas de Espaa, destacamos que el mercado nacional ralentizar significativamente su cada en los prximos aos (-6% en 2014e y -1% en 2015e), lo que unido a la fortaleza de Latinoamrica y Asia supondr un incremento de la facturacin global del 1,8% en 2014e y de un 2,1% en 2015e, vs. +0,7% en 2013e). En trminos operativos, el margen EBIT 12,80 recurrente registrar un suelo en 2014 (8,0%, el mismo porcentaje que el ao anterior), si bien todas las medidas de ajuste acometidas en Espaa en los ltimos dos aos empezarn a dar fruto en el margen EBIT neto de extraordinarios, que pasar del 7,1% en 2013e al 7,9% en 2014e y 8,1% en 2015e. Todo ello supondr el final de cuatro aos de cada en el beneficio neto del grupo (112Mn en 2013e, 131Mn en 2014e y 136Mn en 2015e). 2014 ser el ao que consolide la vuelta al crecimiento en la facturacin del grupo, pues estimamos que el mercado nacional apenas caer en ingresos, mientras que el principal impulsor del crecimiento seguir siendo Latinoamrica, mercado que esperamos represente el 30% del total de ventas de Tecnocom. Destacamos sobre todo la mejora en los resultados operativos, tras un ao 2013 de curva de aprendizaje y 1,50 maduracin de los proyectos acometidos en Latinoamrica. El margen EBITDA crecer desde el 3,5% en 2012 hasta el 5,2% en 2013e y el 5,0% en 2014e, motivado principalmente por: 1) fin de gran parte de las medidas de reestructuracin y mejora de productividad acometidas en los ltimos aos. 2) creciente contribucin en Latinoamrica de las reas de procesamiento de medios de pago y de contratos de telecomunicaciones.
Indra
11,64
Tecnocom
1,33
Telecomunicaciones
75
Telefnica
12,64
Telefnica retoma el dividendo el prximo mes de noviembre tras la cancelacin del mismo el pasado ao; los 0,75/accin de 2013e pagaderos en efectivo, suponen un atractivo yield del 5,8% frente al yield medio de las operadoras europeas, situado en el 4,8%, y que consideramos sostenible al suponer un 56,1% del FCL 2014e2016e. Por otra parte, el Grupo cotiza con descuento frente a las ltimas operaciones corporativas (realizadas a mltiplos superiores a 6,1x EV/EBITDA), as como frente a sus comparables europeos, lo que da 14,10 muestras de su infravaloracin. Anticipamos asimismo menores deterioros en el mercado domstico que le permitan al Grupo estabilizar su EBITDA consolidado en el prximo ejercicio. Con la adquisicin de la operadora alemana E-Plus (KPN), Telefnica Deutschland prevemos que extraiga sinergias de 4.250Mn del mercado alemn tras situarse como el primer operador celular con una cuota de mercado por nmero de abonados del 38,6%. Jazztel se enfrenta a un 2014 en el que continuar con el despliegue de su red de fibra y mediante el cual pretende alcanzar 3Mn de hogares pasados en virtud de su acuerdo de coinversin con Telefnica. A pesar de que la agresiva captacin comercial en el negocio mvil est presionando el EBITDA, estimamos que la reduccin 8,05 del churn, la progresiva incorporacin de los abonados de fibra junto al incremento de la convergencia, permitirn al Grupo ofrecer una TACC12-17e de un 17,3% en EBITDA, que consideramos adecuadamente valorado por el mercado.
Jazztel
8,51
(*) En
Revisin
76
Bolsa espaola
Fecha 15-oct-2013 Rec. M M C C C C M V V Precio P. Obj. Cap.B. () ACF() (Mn) 9,06 4,53 4,09 1,93 3,84 6,71 25,40 0,99 0,72 53.810 4.052 8.493 8.264 19.907 78.433 172.959 23,7 2.124 0,5 224 0,5 241 2.589 8,5 9,9 2,8 3,6 16,5 34,0 3,0 2,2 15,1 2.398 21.027 751 335 163 360 422 317 162 25.935 1.176 7.725 2.561 265 1.851 9.990 2.896 1.796 28.260 13.359 47 1.300 800 278 8,8 4,7 5,0 2,4 4,4 7,8 B neto (Mn) 13e 14e 3.213,0 214,8 192,3 182,9 147,1 4.997,8 8.948,0 131,1 -371,0 -20,7 -260,7 -29,5 -653,7 50,6 18,5 10,8 26,3 17,6 9,0 13,2 -537,1 122,6 714,3 59,5 -53,5 -585,6 541,5 292,4 150,6 1.241,9 656,4 -1,4 100,8 94,7 1,3 4.222,2 264,5 615,5 347,7 1.186,8 6.860,3 13.497,0 123,9 -286,7 6,4 -156,4 26,8 1.257,7 45,8 17,9 9,7 26,5 31,6 17,0 15,2 1.448,3 128,2 732,8 15,7 -44,4 10,1 263,8 314,0 144,2 1.564,4 658,2 -0,3 130,5 88,9 13,7 15e 5.595,0 333,9 1.129,0 712,4 1.912,0 8.798,2 18.480,3 120,5 -282,4 11,6 -150,4 53,2 1.621,8 46,5 17,7 10,4 28,4 38,6 27,2 20,1 1.863,8 126,8 744,9 22,6 -32,0 44,1 256,5 337,6 171,2 1.671,8 732,0 1,4 143,6 78,9 17,3 BPA() 13e 14e 15e 0,57 0,24 0,09 0,05 0,03 0,47 0,72 0,30 0,30 0,09 0,24 0,60 0,92 0,37 0,55 0,18 0,38 0,74 CFPA () 13e 14e 15e 1,94 0,73 0,96 0,53 0,47 2,07 1,87 0,71 1,05 0,32 0,64 2,11 2,01 0,77 1,19 0,43 0,71 2,21 13e 0,37 0,06 0,03 0,01 0,10 0,60 DPA 14e 0,40 0,09 0,10 0,04 0,12 0,60 15e 0,40 0,11 0,24 0,09 0,15 0,60 13e PER 14e 12,6 15,2 13,6 22,1 15,8 11,2 11,8 17,1 n.a. 37,9 n.a. 89,4 16,7 16,4 18,7 16,8 13,4 13,4 18,6 10,6 17,9 14,1 10,5 163,1 n.a. 184,2 37,9 9,2 12,5 18,5 20,3 n.a. 10,0 9,0 20,3 15e 13e PCF 14e 15e VE/EBITDA Rentab.dvdo.(%) 13e 14e 15e 13e 14e 15e 4,1 1,4 0,7 0,7 2,6 8,9 3,1 7,8 0,0 0,0 2,6 2,0 1,3 2,3 2,2 3,4 1,9 0,7 3,9 4,5 2,5 3,5 4,7 1,6 0,0 0,0 3,7 2,5 0,0 2,0 4,2 0,0 2,8 8,0 0,2 4,4 2,1 2,4 2,3 3,1 8,9 3,9 7,8 0,0 0,0 2,6 2,0 3,3 2,3 2,1 3,4 2,0 1,2 4,4 4,6 2,8 3,7 4,7 1,5 0,0 0,0 3,8 2,7 0,0 2,1 4,2 0,0 2,8 5,3 2,0 4,4 2,3 5,9 4,6 3,8 8,9 5,0 7,8 0,0 0,0 2,6 2,0 5,0 2,3 2,1 3,4 2,1 2,2 5,0 4,8 3,2 3,7 8,8 1,6 0,0 0,0 3,8 2,9 0,0 2,6 4,2 0,0 2,8 5,3 2,5 Crec.BPA(%) 13e 14e 15e 80,9 93,1 n.a. 38,7 -42,7 97,4 -13,1 -3,3 -67,1 -94,2 n.a. 60,8 -79,9 17,6 29,7 -37,9 -2,6 48,2 -14,4 -5,8 n.a. 121,5 n.a. -76,0 -63,6 -43,0 -23,7 -70,9 n.a. 3,5 -39,0 n.a. 1,3 -18,3 -90,8 25,8 21,9 219,2 65,6 652,3 29,1 50,8 -5,5 -22,7 n.a. -40,0 n.a. n.a. -9,4 -3,6 -10,2 0,5 79,7 88,2 15,5 n.a. 4,5 2,6 -73,6 -17,1 n.a. -51,3 7,4 -4,3 26,0 0,3 -79,1 29,5 -6,1 928,8 Cd. Ca.
Financieras BBVA Bankinter Banco Popular Banco Sabadell CaixaBank Santander Bancos BME Colonial Realia Servicios financieros Materiales bsicos Acerinox ArcelorMittal Ence Europac Iberpapel Miquel y Costas Tubacex Tubos Reunidos Adveo Recursos bsicos Industriales Abengoa ACS Acciona Cementos Portland FCC Ferrovial OHL Sacyr Const. & Materiales Abertis Azkoyen CAF Duro Felguera Fluidra
15,8 18,5 43,4 36,6 118,9 14,4 13,0 1,57 1,48 1,44 1,65 1,57 1,53 1,97 1,97 1,97 16,2 -1,64 -1,27 -1,25 -1,64 -1,26 -1,24 0,00 0,00 0,00 n.a. -0,07 0,02 0,03 0,12 0,13 0,14 0,00 0,00 0,00 n.a. n.a. -0,11 -0,37 0,20 0,21 0,96 2,12 0,13 0,05 1,07 0,10 0,70 0,18 0,21 0,86 2,13 0,24 0,10 1,24 0,21 0,91 0,19 0,20 0,93 2,28 0,29 0,16 1,64 0,49 1,61 0,49 0,80 2,17 3,43 0,29 0,20 2,04 0,73 2,56 0,48 0,83 2,09 3,53 0,40 0,25 2,24 0,85 2,79 0,50 0,86 2,17 3,74 0,46 0,31 2,68 0,18 0,16 0,07 0,09 0,50 0,55 0,02 0,07 0,59 0,18 0,39 0,07 0,08 0,50 0,57 0,04 0,08 0,61 0,18 0,59 0,07 0,08 0,50 0,59 0,07 0,09 0,63 n.a. n.a. 14,8 18,0 15,1 13,5 24,0 35,0 12,3 n.a. 14,8 10,8 43,0 n.a. n.a. 18,4 9,9 11,9 19,0 20,4 n.a. 12,9 8,4 208,6
9,8 4,7 4,9 4,5 n.a. n.a. n.a. 12,1 6,2 6,4 5,9 n.a. n.a. n.a. 7,4 4,3 3,9 3,4 n.a. n.a. n.a. 10,8 3,6 5,9 4,5 n.a. n.a. n.a. 10,2 8,2 6,0 5,4 n.a. n.a. n.a. 9,1 3,2 3,2 3,0 n.a. n.a. n.a. 9,1 4,4 4,3 3,9 17,6 15,4 16,2 16,6 9,9 10,7 11,3 n.a. n.a. n.a. n.a. 27,5 26,6 26,4 20,9 5,8 5,5 5,0 22,4 20,1 19,2 n.a. 13,2 13,8 14,1 18,5 19,4 19,2 45,1 19,0 12,8 10,9 17,5 11,8 10,0 13,0 7,3 4,6 4,2 4,6 3,8 3,4 16,2 6,2 6,2 6,0 6,0 6,0 5,5 18,9 4,8 4,7 4,5 6,3 6,2 5,7 15,7 6,7 7,0 6,7 4,7 4,6 4,0 12,5 8,3 8,1 7,6 7,0 6,2 5,5 10,9 11,1 8,0 6,9 10,5 7,4 6,1 11,7 9,3 7,2 5,8 9,6 7,6 5,9 8,0 6,4 5,9 4,9 5,6 5,2 4,6 13,9 8,4 5,6 5,0 4,5 5,3 4,3 14,3 2,9 2,6 2,4 8,2 6,6 6,5 10,4 3,8 3,9 3,9 3,9 4,0 4,0 113,4 3,1 3,2 3,1 6,6 6,7 6,5 n.a. 8,1 7,1 5,9 23,6 14,4 12,7 41,9 n.a. 4,3 4,0 8,7 7,6 7,1 38,9 12,9 19,7 19,9 15,2 17,1 18,6 8,6 5,6 5,1 4,9 6,6 6,4 6,5 10,5 6,5 5,5 5,0 11,6 11,2 10,6 17,3 7,1 9,7 9,6 6,8 7,4 7,2 18,3 7,1 6,7 6,4 8,7 8,1 7,6 34,6 7,1 6,0 4,9 7,3 6,3 4,9 9,1 7,9 7,5 6,9 3,6 3,2 2,7 10,1 7,8 8,2 9,1 5,1 4,6 4,6 16,1 8,1 5,8 5,2 8,3 6,5 5,9
28,0 BBVA 25,3 BKT 83,4 POP 104,9 SAB 55,3 CABK 23,4 SAN 36,9 -2,8 BME -1,5 COL 81,5 RLIA -3,9 98,2 28,9 1,4 -1,0 7,2 7,1 22,2 59,6 32,3 28,7 ACX MTS ENC PAC IBG MCM TUB TRG ADV
M V V V C C M C C
9,33 11,76 3,00 3,87 14,50 28,55 3,18 1,82 13,14
M M V V V M C C
2,19 24,55 44,73 7,00 14,54 13,62 29,04 3,86
1,9 26,2 35,0 5,0 12,8 13,5 35,2 4,5 16,5 1,5 485,0 4,9 2,8
0,15 2,27 1,04 -1,41 -4,60 0,74 2,93 0,32 0,77 -0,06 29,40 0,59 0,01
0,15 2,33 0,27 -1,17 0,08 0,36 3,15 0,31 0,77 -0,01 38,07 0,56 0,12
0,15 2,37 0,39 -0,84 0,35 0,35 3,38 0,37 0,86 0,05 41,88 0,49 0,15
0,75 6,50 14,37 0,87 -1,31 1,06 5,16 0,59 2,20 0,27 48,09 0,64 0,31
0,84 6,34 14,00 0,98 3,36 0,69 5,65 0,70 2,31 0,31 50,69 0,61 0,43
0,92 6,34 14,54 1,19 3,61 0,68 5,88 0,77 2,45 0,39 54,67 0,55 0,48
0,08 1,15 0,70 0,00 0,00 0,50 0,73 0,00 0,66 0,00 10,50 0,40 0,00
0,08 1,15 0,68 0,00 0,00 0,52 0,79 0,00 0,66 0,00 10,50 0,27 0,05
0,08 2,15 0,71 0,00 0,00 0,52 0,85 0,00 0,66 0,00 10,50 0,27 0,06
C 15,62 V 1,88 C 379,15 M 5,00 C 2,47
-1,0 ABG 1,7 ACS 43,9 ANA -27,8 CPL 339,1 FCC -2,7 FER 7,5 OHL 18,7 SCYR 6,9 11,2 ABE n.a. AZK 10,0 CAF -11,3 MDF 26,2 FDR 77
Fecha 15-oct-2013
Rec. V C C V V
Precio P. Obj. Cap.B. () ACF() (Mn) 7,34 4,20 36,33 31,24 12,40 3,9 4,8 39,5 29,5 7,5 1.863 2.592 2.031 730 4.987 27.987 293 564 4.436 2.607 170 1.899 9.969 1.800 619 10.045 425 609 13.498 71.621 71.621 11.554 8.385 1.239 1.467 22.646 2.433 756 3.662 6.851 4.434 24.461 28.895 21.588 16.676 28.272 6.145
B neto (Mn) 13e 14e 31,1 157,3 129,3 51,4 157,7 1.378,5 17,8 13,0 194,3 144,0 0,0 105,7 474,7 20,8 23,1 357,4 24,2 15,5 440,9 2.566,2 2.566,2 572,7 -128,0 -16,5 56,0 484,2 22,9 -73,0 45,9 -4,1 399,4 2.573,0 2.972,4 1.873,4 1.391,0 2.610,2 529,5 167,5 187,4 146,8 55,6 171,6 1.619,8 18,4 23,5 203,4 148,5 0,0 107,6 501,5 79,0 20,2 421,4 29,1 24,6 574,3 2.911,0 2.911,0 622,3 640,4 -27,5 36,3 1.271,6 53,6 108,1 68,9 230,6 420,6 2.835,0 3.255,6 1.987,4 1.550,7 2.930,2 572,6
15e 87,6 221,0 157,6 57,4 188,8 1.685,6 19,3 33,0 228,5 163,3 0,0 121,6 565,6 127,9 22,2 486,9 32,9 21,3 691,2 3.302,1 3.302,1 671,8 912,1 4,3 37,3 1.625,5 79,9 136,9 99,0 315,8
BPA() 13e 14e 15e 0,12 0,25 2,31 2,25 0,38 0,66 0,30 2,63 2,44 0,41 0,34 0,36 2,82 2,52 0,45
CFPA () 13e 14e 15e 1,69 0,46 2,47 4,01 0,42 2,26 0,52 2,80 4,27 0,45 2,06 0,58 3,01 4,44 0,49
13e 0,03 0,11 1,40 0,64 0,42
DPA 14e 0,05 0,12 1,40 0,68 0,36
15e 0,09 0,12 1,40 0,71 0,39
13e 59,9 16,5 15,7 13,9 33,0 15,7 16,3 43,4 23,3 18,1 n.a. 18,0 18,1 86,1 26,7 28,2 17,6 39,2 24,3
PER 14e 11,1 13,8 13,8 12,8 30,5 17,4 15,7 24,0 21,8 17,6 n.a. 17,6 20,1 22,8 30,7 23,9 14,6 24,7 23,5 24,6 24,6 18,6 13,1 n.a. 40,4 17,5 45,4 n.a. 53,2 28,0
15e
13e
PCF 14e
15e
VE/EBITDA Rentab.dvdo.(%) 13e 14e 15e 13e 14e 15e 0,4 2,7 3,8 2,1 3,4 2,8 0,0 0,0 1,9 3,5 0,0 2,5 1,3 0,4 1,1 1,4 2,0 0,0 1,0 2,1 2,1 2,2 0,0 0,0 0,8 0,7 0,0 0,0 1,1 0,4 6,8 5,3 6,0 0,0 5,3 7,2 5,6 0,7 2,8 3,8 2,2 2,9 2,7 0,0 0,0 2,0 3,0 0,0 2,6 1,3 1,5 1,0 1,7 2,4 0,0 1,3 2,4 2,4 2,4 0,0 0,0 0,5 0,7 1,8 0,0 1,7 1,2 7,1 5,3 6,2 0,0 5,5 7,8 6,1 1,2 2,9 3,8 2,3 3,1 2,8 0,0 1,5 2,2 3,2 0,0 2,9 1,6 2,5 1,1 1,9 2,7 0,0 1,6 2,7 2,7 2,6 0,0 0,0 0,5 0,8 2,6 0,0 2,5 1,7
Crec.BPA(%) 13e 14e 15e n.a. -8,5 -3,1 13,1 -15,9 -12,0 -1,9 -17,1 25,6 -9,2 n.a. 0,6 32,9 -73,4 14,3 32,3 24,1 135,8 157,5 8,7 32,8 14,2 -86,2 -95,3 49,9 -55,7 -31,6 -77,4 -8,4 -98,3 438,8 -47,7 19,2 17,9 13,5 7,4 8,2 3,3 8,1 10,1 17,5 4,1 3,6 81,2 7,0 3,2 n.a. 1,8 5,6 277,9 -13,0 17,9 20,3 58,3 30,2 13,4 13,4 8,7 n.a. 58,8 -35,1 162,6 133,7 n.a. 50,0 n.a.
Cd. Ca. GAM PSG TRE VID ZOT
Gamesa Prosegur Tcnicas Reunidas Vidrala Zardoya Otis Bienes y ser.industriales Bienes de consumo Barn de Ley Campofro DIA Ebro Foods Pescanova Viscofan Alimentacin & Bebidas Almirall Faes Grifols Rovi Zeltia Salud, farm.a y biotec. Servicios de consumo Inditex Distribucin Amadeus IAG NH Hotels Meli Hotels Int. Viajes & Ocio Atresmedia Grupo Prisa Mediaset Espaa Media Petrleo y gas Enags Repsol YPF Petrleo y gas Utilities Endesa Gas Natural Iberdrola REE
21,3 4,4 3,2 3,6 3,6 2,4 2,3 11,7 9,0 8,1 7,3 7,1 6,2 5,4 12,9 14,7 13,0 12,1 8,5 7,2 6,1 12,4 7,8 7,3 7,0 7,6 6,9 6,3 27,7 29,6 27,8 25,4 21,3 19,9 18,1 16,7 11,7 10,9 10,2 8,5 8,3 7,5 15,0 17,1 19,4 16,0 n.a. 15,6 17,6 14,1 27,9 20,7 12,9 28,6 19,6 21,7 21,7 17,2 9,2 289,3 39,4 13,9 30,4 7,0 37,0 21,1 9,8 8,7 8,6 9,2 7,5 9,2 12,9 n.a. 12,3 10,5 20,4 18,7 20,5 13,9 29,9 20,7 20,9 20,9 13,6 8,3 13,2 11,8 11,5 59,6 0,7 58,6 52,6 5,9 5,3 5,4 5,3 4,8 4,7 6,5 9,1 6,4 8,9 12,6 n.a. 11,6 10,1 12,5 21,9 17,6 12,0 20,8 17,1 18,7 18,7 12,6 4,7 17,2 11,9 9,9 33,6 1,0 42,7 34,9 5,6 4,9 5,0 5,1 4,5 4,5 6,0 8,9 5,7 8,1 11,7 n.a. 10,7 9,3 9,4 20,4 15,7 10,7 23,5 15,2 16,6 16,6 11,8 3,9 12,6 11,9 8,9 24,4 2,1 31,6 25,8 5,2 4,8 4,9 5,0 4,2 4,2 5,7 5,7 6,9 7,8 9,4 n.a. 10,7 7,8 19,7 16,7 13,9 12,8 25,6 12,9 16,2 16,2 10,8 7,8 11,6 8,5 10,4 54,2 9,5 35,9 11,3 7,8 4,7 5,1 4,6 6,2 6,7 8,0 5,0 6,2 7,7 8,9 n.a. 9,8 8,6 10,4 17,6 12,5 10,6 17,2 14,7 14,1 14,1 9,9 4,2 14,7 8,4 9,4 25,2 8,2 25,5 18,1 7,7 4,4 5,2 4,3 5,8 6,0 7,5 4,2 5,6 6,8 8,0 n.a. 8,7 8,2 7,2 15,4 11,2 9,0 19,4 12,5 12,3 12,3 9,1 3,3 11,8 9,1 6,6 18,5 7,0 18,7 13,7 7,2 4,1 4,8 4,2 1,7 5,4 7,1
C M M M
(*)
V C V M M M
57,40 5,52 6,81 16,95 5,91 40,75 10,41 2,82 29,30 8,50 2,74
62,0 5,7 7,3 18,0

(*)
38,0 11,4 2,4 32,8 8,7 2,7
3,53 0,13 0,29 0,94 0,00 2,27 0,12 0,11 1,04 0,48 0,07
3,66 0,23 0,31 0,97 0,00 2,31 0,46 0,09 1,23 0,58 0,11
3,82 0,32 0,35 1,06 0,00 2,61 0,74 0,10 1,42 0,66 0,10
6,21 0,74 0,74 1,32 0,00 3,30 0,51 0,15 1,43 0,61 0,09
6,30 0,86 0,77 1,35 0,00 3,51 0,83 0,13 1,66 0,71 0,13
6,42 0,97 0,84 1,45 0,00 3,81 1,11 0,14 1,87 0,80 0,12
0,00 0,00 0,13 0,60 0,00 1,03 0,04 0,03 0,42 0,17 0,00
0,00 0,00 0,13 0,51 0,00 1,05 0,16 0,03 0,49 0,20 0,00
0,00 0,08 0,15 0,54 0,00 1,19 0,26 0,03 0,57 0,23 0,00
4,6 BDL 40,3 CFG 12,3 DIA 9,9 EBRO n.a. PVA 13,0 VIS 12,8 61,9 ALM 10,0 FAE 15,5 GRF 13,1 ROVI -13,6 ZEL 20,3 13,4 13,4 8,0 42,4 n.a. 2,5 27,8 49,1 -8,1 43,7 37,0 ITX AMS IAG NHH MEL A3M PRS TL5
V 114,90 M V V M V V V 25,82 4,11 4,02 7,94 10,78 0,46 9,00
91,7 26,5 3,8 3,2 7,7 8,3 0,3 6,5
4,12 4,67 5,30 5,49 6,16 6,92 2,39 2,71 3,08 27,9 25,6 1,28 1,39 1,50 1,90 2,05 2,19 0,58 0,63 0,68 20,2 -0,07 0,31 0,45 0,50 0,88 1,04 0,00 0,00 0,00 n.a. -0,06 -0,09 0,01 0,30 0,23 0,32 0,00 0,00 0,00 n.a. 0,30 0,20 0,20 0,67 0,66 0,67 0,06 0,04 0,04 26,2 29,7 0,10 0,24 0,35 0,18 0,32 0,44 0,00 0,19 0,28 106,0 -0,10 0,09 0,08 0,55 0,31 0,24 0,00 0,00 0,00 n.a. 0,11 0,17 0,24 0,15 0,21 0,29 0,10 0,15 0,22 79,8 n.a.
C C
18,58 18,78
21,5 21,4
453,0 1,67 1,76 1,90 3,12 3,32 3,56 1,25 1,32 1,42 11,1 10,5 2.887,0 2,03 2,18 2,16 3,55 3,84 3,88 1,00 1,00 1,00 9,2 8,6 3.340,0 7,7 8,7 2.014,6 1.774,9 3.216,7 613,9 1,77 1,39 0,42 3,91 1,88 1,55 0,47 4,23 1,90 1,77 0,51 4,54 3,85 3,46 0,95 7,02 3,99 3,66 1,01 7,52 4,06 3,95 1,07 8,01 0,00 0,89 0,33 2,55 0,00 0,91 0,35 2,75 0,00 1,01 0,38 2,95
7,7 5,2 5,3 21,9 6,5 16,2
5,3 7,7 7,4 -0,9 9,5 2,6
ENG REP
M C M M
20,39 16,67 4,50 45,43
21,9 19,4 4,7 47,8
11,5 10,9 10,7 12,0 10,8 9,4 10,7 9,6 8,8 11,6 10,7 10,0
0,0 -7,9 6,1 1,4 6,0 -3,9 11,5 14,5 8,5 -11,1 11,0 9,8 6,5 7,6 8,1 7,2
ELE GAS IBE REE 78
Fecha 15-oct-2013 Utilities Tecnologa Amper Indra Tecnocom Tecnologa Telecomunicaciones Jazztel Telefnica Telecomunicaciones Total
Rec.
Precio P. Obj. Cap.B. () ACF() (Mn) 72.681
B neto (Mn) 13e 14e 6.404,1 -27,5 111,9 1,2 85,6 65,1 4.235,0 4.300,1 7.041,0 -19,8 131,3 3,0 114,6 91,8 4.048,4 4.140,1 38.013,2
15e 7.620,1
BPA() 13e 14e 15e
CFPA () 13e 14e 15e
13e
DPA 14e
15e
13e
PER 14e
15e 9,5
13e 5,1
PCF 14e 4,8
15e 4,6
VE/EBITDA Rentab.dvdo.(%) 13e 14e 15e 13e 14e 15e 5,9 6,0 8,2 8,1 5,9 8,5 5,5 7,1 7,7 5,5 8,0 9,0 4,9 5,1 6,4 4,5 5,5 2,9 3,8 4,1 0,0 5,9 3,0 2,3 4,8 6,3 3,4 3,8 4,5 0,0 5,9 3,0 2,5
Crec.BPA(%) 13e 14e 15e 9,9 8,2
Cd. Ca.
9,5 10,3 n.a. 14,5 33,0 18,0
5,3 -5,8
V C C
1,27 11,64 1,33
0,9 12,8 1,5
52 1.911 100 2.062 2.112 57.525 59.636
-11,2 -0,67 -0,48 -0,27 -0,33 -0,13 0,09 0,07 0,08 0,09 n.a. 136,5 0,68 0,80 0,83 1,18 1,18 1,22 0,34 0,40 0,41 17,1 4,9 0,02 0,04 0,07 0,14 0,15 0,17 0,05 0,05 0,05 81,7 130,3 20,7
n.a. n.a. n.a. 14,6 11,6 14,0 9,9 9,8 9,5 8,5 20,2 9,3 8,9 7,9 6,9 15,8 9,6 9,6 9,6 7,8
7,1 -11,7 -27,9 -43,6 3,6 -15,7 17,4 4,0 3,8 n.a. 147,7 63,4 4,8 -51,6 33,8 13,7 0,0 4,6 41,0 30,4 5,9 8,0 -4,4 -0,8 3,0 -21,2 -3,7 -0,1 2,8 -14,5 33,4 19,1
AMP IDR TEC
M C
8,51 12,64
8,1 14,1
119,6 0,26 0,37 0,48 0,67 0,82 0,93 0,00 0,00 0,00 32,4 23,0 17,7 12,6 10,4 4.014,6 0,93 0,89 0,88 3,21 3,21 3,27 0,75 0,75 0,75 13,6 14,2 14,3 3,9 3,9 4.134,2 11,1 14,4 14,4 4,2 4,2 45.275,9 14,8 14,0 12,0 14,37 13,65 11,69 8,9 8,0
9,1 13,3 11,5 3,9 5,1 5,1 4,1 4,4 5,2 7,3 6,4 7,0
JAZ TEF
545.590 28.494,7
Ibex 35* 518.049 28.000,8 36.882,5 43.958,4 Fuente: Anlisis ACF (*) No incluye el BNA de Mapfre, entidad del Ibex 35 temporalmente no cubierta por ACF.
6,20 6,74 6,24 3,06 3,35 3,87 -14,47 31,72 19,19
79
CERTIFICACION DE ANALISTAS Este informe de anlisis es conjunto y se refiere a una diversidad de valores, por lo que ha sido elaborado por ms de un analista. Las opiniones que se expresan en este informe de anlisis reflejan fielmente las opiniones personales de cada colaborador en este informe conjunto. Adems, certifican que no han recibido, reciben ni recibirn, directa o indirectamente, remuneracin alguna a cambio de ofrecer una recomendacin determinada en este informe. El sistema retributivo del/los analista/s del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales figuran los ingresos obtenidos en el ejercicio econmico por ACF e, indirectamente, los resultados del Grupo Ahorro Corporacin, incluyendo los generados por la actividad de banca de inversiones, aunque stos no reciben compensacin basada en los ingresos de ninguna transaccin especfica de banca de inversiones. INFORMACIN IMPORTANTE La entidad responsable de la elaboracin de este documento, as como de los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, es Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. (en adelante ACF) filial del Grupo Ahorro Corporacin sometida a supervisin de la Comisin Nacional del Mercado de Valores e inscrita en su Registro oficial con el nmero 24. ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporacin tiene/n una titularidad directa o indirecta de una participacin igual o superior al 1% del capital social emitido de la/s entidad/es emisora/s y que es/son objeto de anlisis en el presente informe: No aplicable. La entidad/es emisora/s que es/son objeto de anlisis poseen una participacin igual o superior al 5% del capital social de ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporacin: CaixaBank. En los ltimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporacin ha/n participado como asegurador y/o colocador en ofertas pblicas de valores y ha percibido, por tanto, remuneraciones basadas en ello, de la/s siguiente/s Compaa/s, que es/son objeto de anlisis en el presente informe: Miquel y Costas. Otros intereses financieros de ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporacin a destacar: No aplicable. ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporacin tiene suscritos contratos de liquidez con la/s siguientes Compaa/s que es/son objeto de anlisis en el presente informe: No aplicable. En los ltimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporacin ha/n recibido compensacin por la prestacin de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compaa/s que es/son objeto de anlisis en el presente informe, no habiendo implicado en ningn caso revelacin de informacin comercial confidencial alguna: No aplicable. En los prximos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporacin esperan recibir o intentarn obtener compensacin por la prestacin de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compaa/s que es/son objeto de anlisis en el presente informe: No aplicable. El Grupo Ahorro Corporacin tiene establecidos procedimientos de actuacin internos, medidas de control y normas de conducta para impedir el fluyo de informacin privilegiada entre sus distintas reas de actividad de forma que se garantice que cada una de stas tomas de manera autnoma sus decisiones y, asimismo, se eviten conflictos de inters, tales como barreras de informacin, independencia del Departamento de Anlisis, tratamiento de informacin privilegiada de acuerdo con lo establecido en el art. 83.1 de la Ley 24/1988 del Mercado de Valores y en el Real Decreto 1333/2005, del Mercado de Valores, en materia de abuso de mercado y elaboracin de recomendaciones. SISTEMA DE RECOMENDACIONES La informacin que se incluye en este informe se ha obtenido de fuentes fiables y, aunque se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la informacin que incluye y en la que se basa el presente informe no sea ni incierta ni inequvoca en el momento de su publicacin, no podemos acreditar que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. En este sentido indicamos las principales fuentes que se han utilizado: Compaas objeto de anlisis, CNMV, Bloomberg y Factset. Los precios objetivo y recomendaciones se establecen de acuerdo a la evolucin esperada hasta el final del ao natural. A partir del mes de septiembre se ofrecern los precios objetivo y recomendaciones para el final del ao siguiente. La metodologa de clculo del precio objetivo est basada, por regla general, en el descuento de flujos de caja. Las recomendaciones son absolutas y fundadas. Se establecen tres categoras o tipos de recomendacin: Comprar, potencial de revalorizacin positivo en el horizonte definido (final de ao corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorizacin negativo en el horizonte definido (final de ao corriente o posterior); Mantener, Potencial de revalorizacin cercano a cero en el horizonte definido (final de ao corriente o posterior). En el caso de las compaas pertenecientes al universo de Micro Caps, las recomendaciones se reducen a dos: Comprar, potencial de revalorizacin positivo en el horizonte definido (final de ao corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorizacin negativo en el horizonte definido (final de ao corriente o posterior). A fecha actual, sobre el total universo de compaas en cobertura por parte de ACF, hay un 32,9% de recomendaciones de Comprar, un 37,1% de recomendaciones de Mantener y un 30,0% de recomendaciones de Vender. Asimismo, sobre el universo de compaas a los que ACF presta servicios de banca de inversiones, hay un 0% de recomendaciones de Comprar, un 0% de recomendaciones de Mantener y un 0% de recomendaciones de Vender.
80
AVISO LEGAL Este documento, as como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, se facilita slo a efectos informativos sin constituir asesoramiento en materia de inversin, por lo que en ningn momento se puede entender que constituye una recomendacin personalizada al inversor que acceda al presente documento. Todas las opiniones y estimaciones que figuran en el presente informe constituyen la opinin tcnica personal del analista en la fecha de su emisin, y pueden ser modificadas sin previo aviso. El acierto por parte del analista en recomendaciones pasadas no garantiza el xito de las futuras. Bajo ninguna circunstancia deber entenderse que el presente informe constituye una oferta de compra, venta, suscripcin o negociacin de valores o de otros instrumentos. Cualquier decisin de compra o venta por parte del receptor sobre valores emitidos por la/s Compaa/s objeto de este informe de anlisis, debera adoptarse teniendo en cuenta la informacin pblica existente sobre tales valores y, en su caso, atendiendo al contenido del folleto correspondiente a dichos valores registrado en la CNMV disponible tanto en la CNMV y Sociedad Rectora del Mercado correspondiente, como a travs de las entidades emisoras de los citados valores . El inversor que acceda al presente documento deber tener en cuenta que los valores o instrumentos a los que se refiere pueden no ser adecuados a sus objetivos de inversin o a su posicin financiera, y que los resultados histricos de las inversiones no garantizan resultados futuros. Cualquier decisin de inversin sobre los mismos deber adoptarse de acuerdo al propio criterio del inversor y/o de los asesores que ste considere oportunos. ACF o las Entidades del Grupo Ahorro Corporacin no asume(n) responsabilidad alguna por cualquier prdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de la informacin ofrecida en este informe. Los empleados de los departamentos de ventas u otros departamentos de ACF u otra entidad del Grupo Ahorro Corporacin pueden proporcionar opiniones contrarias a las expresadas en el presente documento Ninguna parte del presente documento puede ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada en ningn modo, forma o medio, (ii) difundida o redistribuida o (iii) citada, sin el permiso previo por escrito de ACF. Queda prohibida la distribucin del presente informe en Estados Unidos, Reino Unido y en todas aquellas jurisdicciones en que la misma pueda estar restringida por la ley ACF International, Inc. miembro de FINRA / SIPC distribuye este documento en Estados Unidos y, por tanto, acepta toda la responsabilidad sobre su contenido. Cualquier inversor de Estados Unidos que desee realizar transacciones en el/los valores objeto del presente informe slo podr hacerlo contactando con un representante de ACF International, Inc. y nunca a travs de alguna de las compaas afiliadas en el extranjero, incluyendo la encargada de la elaboracin del anlisis, Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A.
Paseo de la Castellana, 89 28046 MADRID 915 869 450 Fax 915 971 995 y 915 558 175 acanalisis@ahorro.com
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Perspectivas burstiles ACF 31 Octubre 2013

Espaa 2014. Perspectivas burstiles ACF

Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A.

Espaa 2014. Perspectivas burstiles ACF

Recomendaciones Bolsa espaola ACF: Ibex 2013e Bottom-up de 10.294 puntos...

Ibex 14e Objetivo - Desv. Vs. consenso - Revisiones esperadas

16,9 3,6 12,8

Fuente: Bloomberg, Estrategia ACF y Anlisis ACF

Fuente: Factset y Estrategia ACF

Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A.

Espaa 2014. Perspectivas burstiles ACF

Recomendaciones Bolsa espaola ACF: Revisiones de beneficios a la baja, excesivas?

Cuadro 4. Beneficio 2015e Ibex 35 vs. 2014e por segmentos

Espaa 2014. Perspectivas burstiles ACF

Recomendaciones Bolsa espaola ACF: Utilizamos menores tasas de descuento

Cuadro 6. Ibex 35 Objetivo

Fuente: Anlisis ACF

Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A.

Espaa 2014. Perspectivas burstiles ACF

Cuadro 9. Porcentaje de recomendaciones sobre valores del Ibex 35

50,0 36,9 26,6

Estrategias 2013 Estrategias 2014 32,3 21,4

38% Comprar (vs. 33% hace un ao)

44% Mantener (vs. 37% hace un ao)

Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A.

Espaa 2014. Perspectivas burstiles ACF

Recomendaciones Bolsa espaola ACF: La mitad de Ventas en el Ibex 35 que hace un ao

Cuadro 11. Principales recomendaciones de Venta ACF No Ibex 35

Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A.

Espaa 2014. Perspectivas burstiles ACF

Visin sectorial Anlisis ACF

Cuadro 13. Provisiones vs. Perdida Esperada

/Accin 0,13 0,06 0,56 0,21 0,20 0,00

Fuente: Compaas y Anlisis ACF

Cuadro 14. Recomendacin, principales magnitudes y ratios

Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A.

Espaa 2014. Perspectivas burstiles ACF

Visin sectorial Anlisis ACF

Cuadro 16. Escenarios precios objetivos 2014e

Fuente: Anlisis ACF

Actual Comprar Mantener Comprar Comprar Comprar Mantener

Anterior Vender Comprar Mantener Comprar En Revisin Vender

Accin el 23 Oct 13 SUBIDA BAJADA SUBIDA = SUBIDA SUBIDA

Fuente: Anlisis ACF

Cuadro 17. Descomposicin PO 14e

Cuadro 18. Precio Objetivo /TBV 14e implcito

Exceso de provisiones Santander

8,00 6,00 4,00

Espaa 2014. Perspectivas burstiles ACF

Visin sectorial Anlisis ACF

Cuadro 20. Mltiplos comparables JAZ

Fuente:Anlisis ACF y Factset

Fuente: Anlisis ACF y Factset

Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A.

Espaa 2014. Perspectivas burstiles ACF

Visin sectorial Anlisis ACF

Cuadro 22. Mercado publicitario

Fuente: Anlisis ACF e Ine

Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A.

Espaa 2014. Perspectivas burstiles ACF

Visin sectorial Anlisis ACF

Cuadro 24. Financiacin plan estratgico