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Fondation de recherche reconnue dutilit publique depuis 2005

LES SCENARII DE DISSOLUTION DE LEURO


Une tude de Jacques Sapir et Philippe Murer avec la contribution de Cdric Durand
Septembre 2013

NOTE INTRODUCTIVE DE LA FONDATION RES PUBLICA


La Fondation Res Publica conduit, depuis 2008, un programme de recherche exigeant sur la crise conomique et nancire internationale, et plus particulirement sur la crise de la zone Euro. Plusieurs colloques et sminaires ont t organiss par la Fondation, et de nombreuses notes publies sur ce thme1. Cest toujours dans la perspective dirriguer le dbat et dclairer les politiques publiques partir dune pense rpublicaine moderne que sinscrit la publication de cette nouvelle tude ralise par les conomistes Jacques Sapir et Philippe Murer. La situation conomique et sociale et les ds qui se dressent face la France et face lEurope ncessitent en effet une rexion prospective pluraliste. La monnaie unique rassemble dans un mme cadre des conomies de structures trs diffrentes, de niveau de dveloppement ingal, dont les langues, les cultures et les options politiques diffrent. Ds le dpart, la zone Euro tait loin dtre une zone montaire optimale, selon lexpression de lconomiste canadien Robert Mundell. De plus, il est douteux quune monnaie unique sans gouvernement conomique, interdisant par construction les ajustements montaires, puisse se maintenir durablement en sen remettant uniquement aux volutions du march pour viter les distorsions de salaires, de prix, de comptitivit, dendettement, etc. Certes, son dbut, le systme de lEuro a sembl fonctionner, mais lexcdent commercial allemand crait une illusion doptique en absorbant les dcits des autres pays. Des dcits commerciaux qui, dans le cas de la France, de lEspagne, de lItalie et de bien dautres pays, traduisaient un mouvement profond de dsin-

1. Voir les actes de la Table ronde Approches thorique et pratique dune monnaie commune, organise le 13 fvrier 2012, ou ceux du colloque LEuro monnaie unique peut-il survivre? du 24septembre 2013. Voir aussi la note de Jean-Luc Grau et Jean-Michel Quatrepoint du 18 fvrier 2013 Pour sortir de la dation, repenser la zone Euro.

dustrialisation et une perte considrable de comptitivit par rapport lindustrie allemande, et que la survaluation de lEuro a encore acclre. Loin de converger comme les pres de lEuro en avaient lambition, les conomies de la zone ont massivement diverg. La construction mme de lEuro sest rvle mortifre pour les pays du sud de la zone, et par extension la France, dont les systmes productifs sont organiss sur un modle diffrent du clbre modle allemand, avec des exportations trs sensibles aux taux de change. La part de la France dans le march mondial a ainsi rgress de 5,1% en 2002 3,8% aujourdhui, et la zone Euro dans son ensemble et sur la dernire dcennie a subi une croissance bien plus lente que celle des Etats-Unis ou de pays europens nayant pas adopt la monnaie unique comme le Royaume-Uni ou la Sude. De sommet de la dernire chance en sommet de la dernire chance, la monnaie unique semble voue lclatement, et de nombreux conomistes ou acteurs nanciers lenvisagent ouvertement. Pour viter une dissolution sauvage, il y aurait potentiellement une perspective: la transformation de lEuro de monnaie unique en monnaie commune. Ce scnario serait priori prfrable un clatement sauvage de la zone Euro et un retour chaotique aux monnaies nationales. Mais est-il possible? Ltude qui suit dtaille limpact sur lconomie de la France et celle des principaux pays de la zone Euro de diffrents scnarios de dissolution de la zone Euro procdant de diffrentes hypothses de coopration montaires et de diffrentes options de politique conomique pour la France. Elle envisage galement limpact de cette dissolution de lEuro sur le systme montaire international et examine la possibilit dune construction dune monnaie commune aprs une phase pralable de retour aux monnaies nationales. Enn, les auteurs analysent les consquences de cette dissolution sur lindustrie europene, sur les institutions montaires et de coordination macro-conomiques europennes, sur le systme bancaire et nancier, et son impact gnral sur lconomie franaise. Sans ncessairement reprendre son compte lensemble des analyses des auteurs, la Fondation Res Publica remplit sa mission en versant au dbat public un tel document. La Fondation est consciente des fragilits de ce type dtudes mais elles contribuent clairer le dbat ncessaire sur des questions dterminantes pour lavenir de la France et de lEurope.

RSUM DE LTUDE
La crise de lEuro pse sur lconomie de lensemble de la zone. Elle a induit des politiques daustrit qui lont plonge dans une profonde rcession, sans aucune garantie quelles ne rsolvent la crise. Dans les faits, les problmes structurels de la zone Euro ont continu saggraver. Dans cette situation, il est important de considrer ce que pourraient tre les consquences relles dune dissolution de la zone Euro et de se demander si elles seraient aussi catastrophiques quannonces.

I. Le modle et ses rsultats


Nous supposons que les tensions au sein de la zone Euro atteignent un niveau tel que les pays concerns dcident, dun commun accord ou de manire disperse, de renoncer la monnaie unique. Dans ce cas, les pays de lex-zone Euro adoptent, ne serait-ce que de manire transitoire, des mesures drastiques de contrle des capitaux an de pouvoir piloter la dprciation ou lapprciation de leur monnaie. On suppose aussi que des mcanismes rsiduels de coordination se maintiennent au niveau des Ministres des Finances et des Banques Centrales et que chaque pays peut collaborer avec ses voisins pour viter une explosion dite dsordonne de la monnaie unique. Cela implique que les taux de change effectifs correspondent des taux de change cibles qui permettent aux pays de lEurope du Sud de rquilibrer le plus rapidement possible leur balance commerciale. Ces deux postulats correspondent ce que nous appelons une dissolution contrle de la zone Euro (hypothse H1). Nous ne nous limitons pas ltude de ce cas de gure et tudions aussi la possibilit dune scission de la zone Euro en deux (hypothse H2 connue sous le nom des deux Euros ou combinaison Euro du sud/Euro du nord), tout comme nous envisageons la possibilit dune dissolution non contrle de la zone Euro (hypothse H3). Dans le cas dune scission de la zone Euro en deux, nous estimons que la France serait le pays pivot de la

zone Euro du Sud. Pour chacun des trois scenarii ainsi retenus, nous testerons trois options de politique conomique: loption a sera qualie de pro-consommation; loption b de pro-investissement; et loption c de pro-rduction des dcits. Nous obtenons donc un ensemble de neuf trajectoires qui seront ensuite compares sous leurs diffrents aspects. partir de la structure du commerce extrieur, du montant des importations et des exportations dans le PIB et des lasticits, on recalcule pour un taux de dvaluation ou de rvaluation donn, la variation de la balance commerciale et son apport au PIB en tenant compte de lexistence de lex-zone Euro, dune zone Dollar et dune zone intermdiaire. On corrige cependant la hausse les importations partir de la constatation quune forte augmentation des exportations entranera ncessairement celles des importations compte tenu du phnomne de re-export des matires importes (nergie et matires premires) mais aussi de certains sous-ensembles. On corrige aussi les importations et les exportations en fonction de la croissance ou de la rcession des pays partenaires dans la zone Euro. On obtient ainsi un premier niveau de PIB. Ce niveau de PIB fait apparatre un gain scal potentiel, dont on estime quune partie sera redistribue lconomie. Entre en compte alors le multiplicateur des dpenses publiques, que lon a estim 1,4 sur la base de travaux rcents. Lapplication de ce multiplicateur nous donne alors un deuxime tat du PIB. Toutefois, suivant les scenarii, on a aussi une hausse plus ou moins forte de linvestissement productif. Or, cette hausse entrane mcaniquement une hausse du PIB, ce qui nous fournit un troisime et dnitif tat du PIB et donc par comparaison un aperu de la croissance. Limpact des diffrentes hypothses dexplosion de la zone Euro sur le taux dination et donc sur le taux de change rel savre tre important et se rvle lun des principaux facteurs engendrant les rsultats du modle. Nanmoins, on observe un fort mcanisme de convergence des taux dination dans le temps, quelles que soient les hypothses de situation adoptes (H1, H2 ou H3). La convergence de lination est la plus marque dans lhypothse H1 et lhypothse H3. Lhypothse H2 dite des deux Euros se caractrise par une ination extrmement forte pour la Belgique mais aussi pour lIrlande. Inversement, lhypothse H3 explosion non contrle aurait un fort effet dationniste sur la Belgique et un effet inationniste trs faible sur lIrlande. Limpact de la dissolution de la zone Euro sur la croissance des diffrents pays est immdiat. Si lon

considre uniquement les effets directs sur les deux premires annes, on voit que les pays de lEurope du Sud sont largement avantags. Dans lhypothse H3 on constate un recul de 4% du PIB de lAllemagne sur deux annes. A linverse, on observe toujours sur deux annes de forts taux de croissance tant pour la France, lEspagne et lItalie que pour la Grce (+19%) et le Portugal (+15%). En fait, quelle que soit lhypothse retenue, une dissolution de lEuro ne se ferait pas au dtriment des pays de lEurope du Sud mais bien au dtriment de lAllemagne dont le PIB baisserait par effet direct de 1,7% 4% sur deux ans.

II. Une forte croissance pour lconomie franaise


Le passage du calcul des taux de croissance pour la France de leffet direct la somme des effets indirects implique naturellement de prendre en compte les diffrences de politique conomique que lon a reprsentes sous la forme de trois options: (a) (pro-consommation), (b) (pro-investissement) et (c) (prorduction des dcits). Nous obtenons donc un ensemble de neuf trajectoires qui seront ensuite compares sous leurs diffrents aspects. Ce cumul des effets a des rsultats spectaculaires. On constate alors que loption (b) dite pro-investissement est celle qui engendre la croissance la plus forte dans les trois hypothses de taux de change. Lcart de croissance est le plus important entre loption (b) et loption (c) qui apparat dans le moyen terme (cinq priodes de douze mois chacune) comme la plus mauvaise. Suivant les hypothses de taux de change, cet cart varie de 11,3 points 11,55 points de croissance. Loption (c) donne les plus mauvais rsultats sauf dans le cas dune option pro-investissement court terme (deux ans), mais elle dcline ensuite rapidement. En fait, la combinaison dune stratgie pro-investissement de type (b) aboutit des rsultats trs comparables dans les hypothses H2 et H3. Globalement, lhypothse H3 semble mme prfrable lhypothse H2. La hausse du PIB est en partie entrane par laccroissement des exportations et lexistence dune balance commerciale excdentaire. Or, les produits manufacturs sont ceux dont les exportations augmenteraient le plus. Dans le mme temps, il est clair que la baisse des cots apparents induit une dvaluation, en particulier en comparaison avec lAllemagne, et entranerait un mouvement de dlocalisation vers la France et un mouvement de relocalisation en France dune partie des

activits de sous-traitance. Il semble vident que lindustrie, au sens large et avec les services associs, sera la grande bnciaire de cette situation cre par la sortie de lEuro et la dvaluation. On peut donc estimer limpact sur lindustrie de ces scenarii un taux de croissance pour ce secteur gal 1,5 2 fois le taux de croissance du PIB. En fait, lexprience historique montre une relation stable entre la croissance du PIB et la croissance de la production industrielle denviron 1,8 sur la priode 1992-2013. Dans ces conditions, et sur la base de ce coefcient, la part de lindustrie manufacturire (hors services associs) en France dans le PIB passerait de 11,1% du PIB 11,7% dans la plus mauvaise des trajectoires, et 12,7% dans les meilleures des trajectoires. La dvaluation conscutive lexplosion ou la dissolution de la zone Euro effacerait les volutions que lon a connues depuis les annes 2004-2005. Leffet de la forte croissance du PIB engendre par le cumul des effets directs et indirects dune forte dvaluation devrait tre trs important sur lemploi et le chmage. Nous avons pris ici lhypothse que toute croissance suprieure 1,3% la premire anne et 1,5% les annes suivantes induisait des crations demploi au prorata de la croissance. Ces hypothses entranent des mouvements de rduction du chmage qui sont trs forts au cours des deux premires priodes. La cration demplois pouvant mme, dans certains des scenarii, puiser les rserves de travail existantes. Cest un bouleversement considrable pour la socit franaise qui retrouverait ainsi une situation de chmage modr voire faible. Les consquences de ce bouleversement sur lquilibre des diffrents budgets sociaux maladie, retraite sont potentiellement considrables. Les options de politique conomique favorisant la rduction la plus rapide de la dette (option c) engendrent en ralit les rsultats les plus mauvais (le neuvime, huitime et sixime) tandis que les options (a) et (b) de lhypothse H3 et loption (b) de lhypothse H2 fournissent les meilleurs rsultats. Ce rsultat nest paradoxal quen apparence. Le poids de la dette dans le PIB dpend du taux de croissance. Or, on verra que les options de type (c) sont celles qui engendrent la croissance la plus faible. Dans toutes les hypothses, loption pro-investissement (b) savre plus intressante que loption de rduction des dcits (c). Une premire conclusion simpose: en cas dexplosion de lEuro, quelle que soit lhypothse dans laquelle on se place, le gouvernement a tout intrt retenir une option pro-investissement (b). Si lhypothse cooprative H2 dite des deux

Euros est intressante pour la France, elle prsente en revanche des problmes insurmontables pour les autres pays censs tre membres de lEuro du Sud. Les trajectoires que lon a tudies ici partent de la constatation que lEuro nest plus viable dans sa forme actuelle. Elles fournissent cependant des indications sur la possibilit de conserver, terme, une monnaie commune venant sajouter aux monnaies nationales. La constitution dune monnaie commune venant sajouter aux monnaies nationales pourrait tre une solution logique, dans la mesure o elle ninterfrerait pas dans la possibilit de exibilit des changes mais en rglementerait la modalit dapplication. Le passage une telle solution serait dautant plus facile que le cadre rglementaire encadrant les marchs nanciers serait maintenu, au moins en partie.

III. Le problme de la monnaie commune


Une dissolution de lEuro pose le problme des monnaies de rserve utilises tant par les Banques Centrales que par des agents privs. Il faut donc dans un premier temps revenir sur les consquences de lintroduction de lEuro sur la situation internationale. Le systme montaire international est ainsi pass dans les annes 2000 dune situation doligopole domine par le Dollar une situation de quasiduopole, ici encore domine par le Dollar. Cest cette situation qui semble tre aujourdhui en train de seffondrer et ce alors que lEuro est toujours prsent. On constate en effet plusieurs phnomnes. Dune part, leffondrement des autres monnaies, effondrement d pour lessentiel la chute du Yen japonais et des autres monnaies europennes servant de monnaies de rserve. Ce sont ces monnaies qui ont le plus souffert de lintroduction de lEuro. Dautre part, avant la mise en place de lEuro, le Deutsche Mark jouait un rle non ngligeable, quil devrait retrouver aprs la dissolution. On constate aussi que dans la phase du passage de lEuro scriptural lEuro duciaire, la part du Dollar amricain a augment. En fait, laspect le plus intressant de lvolution actuelle est que la chute de lEuro depuis 2010 ne se fait pas tant en faveur du Dollar, comme on aurait pu sy attendre et peut-tre le craindre, mais en faveur des autres monnaies. Nanmoins, la composition de ce groupe comprenant essentiellement des monnaies

de la zone Asie-Pacique a radicalement chang et sest largement renforc depuis la crise de 2007-2008. Le Deutsche Mark devrait donc retrouver et mme amliorer sa position de 1995, et reprsenter entre 16% et 18% des rserves. Les autres monnaies devraient atteindre, quant elles, environ 18% 20%, avec une forte hausse des nouvelles monnaies, qui pourraient reprsenter 11 13% du total. Le Franc Franais devrait au moins retrouver sa position de 1995 avec 2% du total. Il nest cependant pas impossible et les mouvements sur les taux dintrts que lon constate aujourdhui rendent plausible cette hypothse quil puisse monter vers 4% 5%.

IV. Les consquences de la dissolution de la zone Euro


La dissolution de la zone Euro et les mouvements de parit relative des monnaies vont entraner des modications non ngligeables dans la structure des chanes de valeur concernant des produits fabriqus dans la zone Euro. Dans le cas dAirbus, le prix de lavion thorique baisse la suite de lclatement de la zone Euro sous leffet de la forte variation des parits relatives. Le renchrissement par rapport au Dollar du nouveau Deutsche Mark est en effet plus que compens par la baisse de valeur du Franc, de la Lire et de la Peseta. La baisse du prix (en Dollar) sur le march mondial va de 4,4% du prix initial 3,6%. Les hypothses coopratives H2 et non-coopratives H3 donnent en fait des rsultats plus mauvais que lhypothse modrment cooprative H1. Cela nest cependant vrai que pour la premire anne. Or les parits relatives se dforment dans le temps. Lvolution dans le temps des parits relatives sous leffet de lination a des effets trs positifs sur le prix total. Ce dernier va baisser dun peu moins de 10 points de pourcentage au bout de 5 ans. Si lon considre lindustrie automobile, on constate que les chanes de valeur varient normment suivant les modles produits et suivant les rmes qui seront concernes. De ce point de vue, il y a des diffrences notables entre la situation du groupe Renault et de PSA. Certaines productions de sous-ensembles moteurs et transmission sont communes plusieurs modles et plusieurs rmes. Mme si lon peut considrer aujourdhui que les effets de la dissolution de lEuro seront

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favorables une rme comme PSA, lvaluation de limpact global de la dissolution de lEuro sur cette situation sera importante. La capacit des banques et des compagnies dassurance rsister une dissolution de la zone Euro constitue lune des principales interrogations souleves par cette ventualit. La situation des banques a soulev une certaine inquitude car ces dernires ont dj fait lobjet dun plan daide de grande ampleur la suite de la crise de 2008. Celle des compagnies dassurance est aussi un sujet de proccupation. Pour la France, une dissolution de la zone Euro coterait lensemble du secteur bancaire de 3,5 milliards 5,5 milliards suivant les scenarii. En ce qui concerne les compagnies dassurance, elles se sont recentres sur le march franais et ont cherch fonder le dveloppement de leurs activits dans les pays potentiellement risque sur une collecte de lpargne. Les pertes potentielles seront limites mais pourront exiger une intervention de ltat en soutien aux compagnies dassurance. La dissolution de la zone Euro et lvolution des parits des taux de change qui en dcoulera sera lacte fondateur dun redploiement tant interne quexterne de lconomie franaise. Cet acte devrait entraner larrt du processus de dsindustrialisation de notre pays mais aussi une rupture importante avec de longues annes de trs faible croissance, de chmage de masse et de dtrioration continue de notre systme social.

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SOMMAIRE
Introduction.................................................................................................15
A. B. C. D. Les origines de la crise.......................................................................................16 Limpossibilit dune politique montaire unique.................................................18 LEuro contre lEurope?......................................................................................19 La dissolution de la zone Euro............................................................................21

Lexplosion de la zone Euro: une simulation.........25


I. Le modle et ses rsultats...................................................................30
A. B. C. D. E. F . Larchitecture gnrale du modle......................................................................31 Les neuf scenarii retenus dans le modle............................................................37 Convergence des taux dination et du taux de change rel.................................40 Limpact de la dissolution de la zone Euro sur la croissance, le chmage.............43 Limpact de la dissolution de la zone Euro sur la dette.........................................52 De la monnaie unique la monnaie commune...................................................54

II. Quel avenir pour le systme montaire international aprs une dissolution de lEuro? ..................................57
A. B. C. Les consquences de lintroduction de lEuro......................................................57 Les mythes et croyances lis lEuro..................................................................63 Le rle du Systme montaire europen dans le Systme montaire international et la possibilit de la monnaie commune........................................67

III. Les consquences de la dissolution de la zone Euro...............70


A. B. C. D. La recomposition de lindustrie europenne aprs une dissolution de la zone Euro..................................................................................................70 La stabilit des banques et assurances...............................................................75 Les enjeux politiques de laprs-Euro..................................................................77 Le redploiement de lconomie fran aise..........................................................80

Conclusion...................................................................................................83

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INTRODUCTION
La crise de lEuro pse sur lconomie de lensemble de la zone. Elle a induit des politiques daustrit qui lont plonge dans une profonde rcession, sans aucune garantie quelles ne rsolvent la crise. Dans les faits, les problmes structurels de la zone Euro ont continu saggraver. De nombreux conomistes, dans plusieurs pays, ont analys les effets ngatifs de la monnaie unique depuis maintenant deux ans: des personnalits du monde universitaire ou du monde des affaires comme les signataires de lEuropean Solidarity Manifesto2, des conomistes travaillant pour des fondations en Europe par exemple la Rosa Luxemburg Stiftung3, des hommes politiques4, ou des conomistes non europens de stature internationale dont plusieurs Prix Nobel5. Nombreuses sont les voix autorises qui appellent dissoudre la monnaie unique. Lampleur de la rcession qui frappe de nombreux pays annonce un retour de la crise. La solvabilit des tats nest plus garantie. Leffondrement des ressources scales dans de nombreux pays constitue un acclrateur de la crise. Cette situation tmoigne bien de la prsence de dfauts structurels dans la conception et dans la mise en uvre de la monnaie unique6. Ces derniers, trop longtemps nis ou minimiss7, sont aujourdhui en passe dtre reconnus. La zone Euro a souffert

2. A. Bagnai Professeur dconomie, C. Borghi Aquilini professeur de nance, B. Granville professeur dconomie, H-O. Henkel professeur de gestion linternational, S. Kawalec ancien vice-Ministre des nances de la Pologne, J. Nordwig responsable des tudes Nomura, E. Pytlarczyk conomiste en chef de la BRE Bank (Pologne), J-J. Rosa professeur dconomie, J. Sapir Directeur dtudes lEHESS, J-F. Martin Seco ancien Controleur Gnral de lAdministration (Espagne), A. Steiherr professeur dconomie, recteur duniversit et ancien chercheur au FMI, J-P. Vesperini, professeur de droit et dconomie. 3. C. Lapavitsas, professeur la SOAS de Londres et H. Flassbeck ancien responsable des tudes conomiques de la CNUCED. 4. Dont le plus rcent exemple est Oskar Lafontaine, ancien Prsident du SPD et fondateur du parti Die Linke en Allemagne. 5. P. Krugman, J. Stiglitz et A. Sen, entre autres. 6. Sapir J., Faut-il Sortir de lEuro? Le Seuil, Paris, 2012. 7. Des travaux comme ceux collationns dans Bibw J. et A. Terzi (edits.), Euroland and the World Economy Global Player or Global Drag?, Palgrave MacMillan, Londres, 2007.

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de plusieurs maux: labsence de ux nanciers massifs pour galiser les structures conomiques des pays membres; une Banque Centrale indpendante cale sur une politique inoprante8; et une politique de dation salariale initie par lAllemagne, sapparentant une politique de passager clandestin aussi qualie dopportuniste ou de non-cooprative qui a exacerb les tendances prexistantes aux volutions ingales des salaires et de la productivit. Dans cette situation, il est important de considrer ce que pourraient tre les consquences relles dune dissolution de la zone Euro et de se demander si elles seraient aussi catastrophiques quannonces.

A. Les origines de la crise


Mme si des solutions partielles et provisoires, comme les OMT9, peuvent tre trouves face la crise immdiate de liquidit, elles ne rglent en rien les problmes structurels de la crise de comptitivit ni lintrieur ni lextrieur de la zone Euro. Ces problmes semblent aujourdhui insurmontables10. Loption dun fdralisme europen11, outre les problmes politiques quelle introduit, se heurte lampleur des ux de transferts que lAllemagne devrait consentir au bnce des pays de lEurope du Sud12. LAllemagne supporterait en effet 90% du nancement de la somme de ces transferts nets, soit entre 220 et 232 milliards deuros par an (ce qui quivaut 2200 2320 milliards sur dix ans), entre 8% et 9% de son PIB. Dautres

8. Bibw J., The Euro and Its Guardian of Stability in Rochone L-P et S. Yinka Olawoye (edits), Monetary Policy and Central Banking: New Directions in Post-Keynesian Theory, Edwrd Elgar, Cheltenham et Northampton, 2012, pp. 190-226. 9. Les OMT sont les oprations montaires sur titres. Il sagit dun programme de la Banque centrale europenne au titre duquel la Banque centrale achte directement - sous certaines conditions - des obligations mises par des tats-membres de lEurozone sur les marchs secondaires de la dette souveraine. 10. Sapir J., Zone Euro: sous les discours lniants la crise continue de se dvelopper (III), billet publi sur le carnet Russeurope le 22/10/2012, URL:http://russeurope.hypotheses.org/363 11. Artus J., Trois possibilits seulement pour la zone euro, NATIXIS, Flash-conomie, n729, 25 octobre 2012. 12. Sapir J., Le cot du fdralisme dans la zone Euro, billet publi sur le carnet Russeurope le 10/11/2012, URL: http://russeurope.hypotheses.org/453

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estimations donnent des niveaux encore plus levs, atteignant 12,7% du PIB13. Il convient donc den tirer toutes les consquences: le fdralisme napparait pas comme une option raliste pour les pays de lEurope du Nord et en premier lieu pour lAllemagne. Il est sans objet de la prsenter comme une possible solution14. Il ne reste donc que deux possibilits: soit lappauvrissement rapide des pays du sud de la zone Euro, avec les consquences politiques extrmement ngatives que lon devine et qui pourraient bien aboutir une remise en cause de lUnion Europenne elle-mme; soit la dissolution de la zone Euro pour permettre les rajustements ncessaires sans recourir des transferts massifs. En labsence de solution, la rcurrence des problmes condamne les pays repasser sans arrt par lendettement et mne donc inexorablement la crise de solvabilit. Les gouvernements de la zone Euro sont ainsi condamns spuiser dans des plans de sauvetage rptition, leffet toujours plus limit, et contribuant en ralit masquer les problmes structurels. Ces plans, engloutissant chaque fois plus dargent public, saccompagnent de programmes daustrit de plus en plus brutaux, qui enfoncent la zone Euro dans la rcession sans rsoudre aucun de ses problmes. De nombreux conomistes, dont plusieurs Prix Nobel (J. Stiglitz, P. Krugman, D. Rodrik), ont mis en garde les gouvernements sur les consquences dun enttement dans cette voie. Dans la mesure o elle pourrait tre lorigine court terme de lexplosion de la zone Euro, la crise de liquidit a largement monopolis lattention. Elle nest pourtant que la consquence dune crise structurelle bien plus grave: la crise de comptitivit. Une rcente tude du Levy Economic Institute insiste sur le caractre central de cette crise, mais aussi sur ses consquences et sur le fait que cest elle qui a provoqu la crise de la zone Euro15. La crise de comptitivit est la fois interne et externe la zone Euro. Elle rvle quau taux de change de lEuro la fois en interne o il est de un pour un
13. Artus P., La solidarit avec les autres pays de la zone euro est-elle incompatible avec la stratgie fondamentale de lAllemagne: rester comptitive au niveau mondial? La rponse est oui, NATIXIS, Flash-conomie, n508, 17 juillet 2012. 14. Comme le fait Michel Aglietta, Zone Euro: clatement ou fdration, Michalon, Paris, 2012

15. Bibow, J., Germany and the Euroland Crisis: The Making of a Vulnerable Haven, Working paper n 767, Levy Economics Institute of Bard College, Annandale-on-Hudson, NY, juin 2013.

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entre tous les pays, et en externe o il sexprime dans le taux Euro/Dollar ou dans le taux Euro/Yen , les importations augmentent bien plus rapidement que les exportations, sauf en Allemagne. Cette crise de comptitivit sexprime son tour dans une crise de solvabilit que connaissent de nombreux pays de la zone Euro dont la balance commerciale est largement dcitaire. La politique non-cooprative de lAllemagne a aggrav la situation. Ce type de politique correspond exactement ce que la littrature conomique savante dcrit comme des politiques dexploitation du voisin dite beggar-thy-neigbour16. Le fait quelle ait pu tre mise en place dans le cadre de lEuro dmontre que la monnaie unique nest nullement une protection contre ce type de politique. Ce dcit de la balance commerciale a t couvert pendant une premire priode par des ux dpargne venant dautres pays de la zone Euro, ce qui masquait limportance du problme. Nanmoins, depuis plusieurs annes, ces ux ont cess et plusieurs pays de la zone Euro ont t confronts la ralit de leur perte de comptitivit. La crise de comptitivit sest alors transforme en une crise de solvabilit, qui sest immdiatement rpercute sur les conditions auxquelles les pays concerns pouvaient se nancer sur les marchs nanciers.

B. Limpossibilit dune politique montaire unique


Lintroduction de lEuro impliquait aussi une politique montaire unique pour les pays de la zone. Or, tant les conjonctures conomiques que les dterminants structurels de lination les problmes de rpartition des revenus, mais aussi la prsence de chanes logistiques plus ou moins sensibles des hausses de prix susceptibles de se reporter entrainent des taux dination structurelle diffrents selon les pays. Cette situation rsulte de la prsence de rigidits importantes dans lconomie, qui invalident la thse dune neutralit de la monnaie17.

16. Ou dexploitation du voisin. Voir: Bibow J., The Euro Debt Crisis and Germanys Euro Trilemma, Working Paper No. 721, Levy Economics Institute, Annandale-on-Hudson, NY, 2012. 17. B.C. Greenwald et J.E. Stiglitz, Toward a Theory of Rigidities in American Economic Review, vol. 79, n2, 1989, Papers and Proceedings, pp. 364-369. L. Ball et D. Romer, Real Rigidities and the Nonneutrality of Money in Review of Economic Studies, 1990, vol. 57, n1, pp. 183-203.

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Cependant, dans le cadre dune monnaie unique, les divergences dination ne peuvent tre trop importantes en raison des problmes de comptitivit interne la zone. Un certain nombre de pays ont alors d avoir une ination infrieure leur niveau structurel. Cela les a, par suite, conduits avoir un taux de croissance infrieur leur taux de croissance optimal et explique pourquoi certains pays comme lItalie ou le Portugal ont connu une croissance trs faible. De fait, ces pays ont perdu sur les deux tableaux: en comptitivit et en niveau de croissance. Dautres, comme la France, nont pu maintenir leur taux de croissance un niveau acceptable que par lartice dun dcit budgtaire important et dune croissance de la consommation des mnages nance par lendettement. La divergence massive du cot salarial rel sexplique dune part par la politique de lAllemagne, et dautre part par les diffrences tant dans les structures conomiques que dans la dotation en facteur. Elle sest donc traduite par une dsindustrialisation massive des pays de lEurope du Sud, dont la France. Ici encore, on constate leffet de la divergence des structures productives entre pays, ni par le mcanisme mme de la monnaie unique. Concrtement, parce quelle met dans la mme situation des pays aux conomies trs diffrentes, la monnaie unique trangle les plus faibles au bnce des plus forts. Cest ce qui explique que lexcdent commercial allemand ralis au dtriment de la France tait en 2010 suprieur de 50% lexcdent sur les Etats-Unis: 27 milliards dEuros contre 18 milliards.

C. LEuro contre lEurope?


LEuro, loin dtre la source de croissance que lon avait espre, a t un fardeau supplmentaire sur les paules des pays qui lont adopt. On se souvient que lors de sa cration Jacques Delors ou Romano Prodi avaient dclar que son existence apporterait mcaniquement 1% de croissance supplmentaire aux pays qui ladopterait. La ralit fut en fait bien diffrente. Les trois principales conomies de la zone, soit lAllemagne, la France et lItalie ont eu des taux de croissance comparables dans la priode antrieure la mise en place de lEuro (1986-1999). En revanche, depuis son introduction (2000-2007), non seulement les taux ont baiss pour ces trois pays mais lcart sest mme ampli, que ce soit par comparaison avec des pays de lUE non-membres de la

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zone Euro (le Royaume-Uni et la Sude), ou par rapport au Canada. Lcart est rest le mme avec les tats-Unis, qui ont souffert du choc des attentats du 11 septembre 2001 et de leffet dpressif de la guerre dIrak.
Tableau 1: Taux de croissance des pays de la zone Euro compars avec les pays extrieurs la zone (%)

Pays
Canada France Allemagne Italie Japon Grande-Bretagne tats-Unis Sude

1986/2012
2,48 1,81 1,86 1,24 1,70 2,45 2,59 2,31

1986/1999
2,75 2,30 2,36 2,00 2,44 3,07 3,30 2,21

2000/2007
2,84 2,06 1,67 1,56 1,52 3,16 2,59 3,23

Source: FMI, Outlook Database, Avril 2013

De plus, on a vu apparatre deux modles assez distincts: celui des pays o lendettement des mnages et des entreprises est fort mais celui de ltat rduit; et celui des pays, encore peu touchs par le tournant no-libral, o lendettement public est lev mais lendettement des mnages et des entreprises pour linstant bien plus faible. Il y a bien eu un modle amricain qui sest tendu la zone Euro, en dpit des afrmations selon lesquelles cette dernire avait prserv son modle social en particulier en Irlande, au Portugal et en Espagne. Non seulement lEuro a affaibli la croissance en Europe mais il ne la pas protge des inuences extrieures. La crise de la dette dcoule donc de la crise de comptitivit, et non linverse. Sans laccroissement de la dette, dette des mnages ou dette publique, la zone Euro qui a dj eu le taux de croissance le plus faible de lOCDE de 2000 2007 aurait connu une stagnation dramatique dans cette priode. Le dnouement de ce recours lendettement a bien videmment de graves consquences sur le systme bancaire.

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La crise des banques espagnoles est directement le produit de lendettement des mnages qui a maintenu articiellement une croissance forte en Espagne. Le mouvement acclr vers le fdralisme prsent par certains comme une solution cette crise constitue en fait une fausse issue. Le fdralisme propos par les autorits allemandes et par Bruxelles cache mal la volont disciplinaire du pays, lAllemagne, qui actuellement le promeut. Il ne peut quaggraver la situation. De plus, il est condamn tre furtif dans la mesure o il est clair que sil tait soumis un vote populaire il serait rejet dans de nombreux pays. Par ailleurs, une Europe rellement fdrale ne rglerait en rien les problmes structurels, et ne ferait que prenniser une situation dingalit de fait entre lEurope du Sud et lEurope du Nord. Politiquement, elle saccompagnerait dabandons de souverainet asymtriques dont on peut penser quils sont inacceptables dans le contexte historique de vieux tats, et qui ne seraient pas accepts par les populations. Un grand historien, Eric Hobsbawm, remarquait en 2011, peu avant sa mort, que les bases du fdralisme europen ntaient pas runies. Anthony Beevor, un autre historien clbre, met en garde contre la monte dune dictature technocratique qui, bientt, tournerait la tyrannie18. Ces lments devraient nous inciter prendre garde aux consquences dune obstination dans le maintien de lEuro monnaie unique. Tirons-en logiquement les consquences: plutt que de laisser la zone Euro se dliter et sombrer dans le chaos, il convient dsormais de la dissoudre.

D. La dissolution de la zone Euro


Chercher faire survivre une zone Euro au primtre rduit, dont les pays dEurope du Sud auraient t exclus, ne rglerait aucun des problmes structurels et aurait des effets plus graves en nous accrochant lAllemagne. Imagine-t-on ltat de lconomie franaise avec une monnaie 1,80 Dollars, ce qui serait le taux de change probable dune zone Euro rduite? La solution qui est dsormais envisage par un nombre de plus en plus important dconomistes est la
18. C. Hickley, Euro Breakup Precedent Seen When 15 State-Ruble Zone Fell Apart, Bloomberg, 7 juin 2012, http://www.bloomberg.com/news/2012-06-07/euro-breakup-precedent-seen-when-15state-ruble-zone-fell-apart.html

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dissolution de la zone Euro et des dvaluations pour les pays dont la balance commerciale est largement dcitaire. Toutefois, pour raliser la dissolution, il faudrait que les pays de la zone Euro, prenant acte du mouvement de divergence explosif entre les structures des conomies depuis prs de dix ans, saccordent pour suspendre le fonctionnement de la monnaie unique et pour dcider dun retour aux monnaies nationales. La dvaluation est en ralit la mthode la plus simple, la plus rapide et la moins douloureuse de faire baisser le cot du travail sur le territoire franais. Une dcision concerte de suspension du mcanisme de lEuro monnaie unique est certainement la meilleure solution. Elle permet de rpondre aux interrogations quant lavenir de lUnion Europenne que suscitent les scenarii de dlitement de la zone Euro et qui font craindre le retour aux gosmes nationaux. Elle aurait lavantage de prsenter cette dcision comme une dcision europenne et non comme un retour des politiques nationalistes. La solution dune suspension concerte de la monnaie unique aurait en effet de nombreux avantages.
(a) Elle viterait un dmantlement progressif et dsordonn de la zone qui devient une relle possibilit si on tarde trop procder cette dissolution. Cette perspective est en effet probable si rien nest fait. Elle confronterait les pays europens des sorties individuelles (Grce, Portugal, Espagne puis Italie et enn France) qui plongeraient rapidement lEurope dans le chaos en raison de leur nature non coordonne. Certaines de ces sorties de la zone Euro saccompagneraient dun dfaut unilatral sur la dette pour ces pays et de mesures restrictives portant atteinte la libre circulation des hommes et des biens. (b) Une dcision coordonne permettrait de dnir des niveaux de dvaluation et de rvaluation raisonnables, et de se doter des mcanismes rgulateurs (modication du mandat de la BCE, utilisation des fonds prvus pour le MES an de stabiliser les pays les plus exposs, contrles concerts des capitaux pour viter des mouvements spculatifs) susceptibles de contrler les mouvements de ces nouvelles parits.

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(c) Il est essentiel que lEuro soit totalement dissous pour que toutes les dettes, jusquici libelles en Euro, soient automatiquement re-dnomines dans la monnaie du pays dmission conformment aux rgles de droit international. Ce point est essentiel pour une majorit de pays. Cela vaut pour la dette souveraine mais aussi pour la dette corporate.

Cest donc pour valuer ce que pourraient tre les consquences et enjeux de la dissolution de lEuro que le modle ici prsent a t conu. Il doit permettre destimer les diffrentes trajectoires possibles les annes suivant une telle dissolution. Celle-ci, il faut le rappeler, devra tre totale pour des raisons de droit international an que toutes les dettes, tant publiques que prives, soient instantanment re-dnomines en monnaies nationales. Un consensus doit donc tre trouv entre pays de la zone Euro, lors dun sommet europen par exemple, pour procder la suspension ou la dissolution de la zone. Il convient de prsenter cette mesure comme une dcision rendue ncessaire du fait des divergences de politiques conomiques et de situations que lon a connues en Europe depuis 2002.

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LEXPLOSION DE LA ZONE EURO: UNE SIMULATION


Le point de dpart de la simulation laquelle nous allons nous livrer est le suivant: on suppose que les tensions au sein de la zone Euro vont atteindre un niveau si lev que les pays concerns seront confronts au choix suivant: soit affronter une dpression de grande ampleur sur une priode de plusieurs annes, dpression dont rien ne dit par ailleurs quils pourront en sortir, soit dissoudre la zone Euro. Nous faisons alors lhypothse que, dun commun accord ou de manire disperse, ils prendront la dcision de renoncer la monnaie unique. Cette dcision devra tre prise et applique trs rapidement, dans un dlai de un deux jours. Il est clair que cette dcision aura des consquences importantes quant au fonctionnement de lUnion Europenne, mme sil est trs exagr de prtendre que sans lEuro il ny aura plus dUE. De fait, un certain nombre de pays sont membres de lUE mais pas de lEuro. LUnion Europenne devrait donc survivre cette dcision, mais elle sera certainement oblige de se rformer en profondeur. Il faut ici ajouter que les mcanismes des mouvements de capitaux, et en particulier linversion brutale de ces mouvements, que lon constate depuis 2011 travers le compte TARGET2 indiquent que les principales institutions nancires europennes se sont prpares cette dissolution19. Il convient alors de considrer les conditions dans lesquelles cela pourrait se passer. La dissolution de lEuro sera, court terme, une dcision qui peut paniquer les marchs nanciers. Cest pourquoi, an dviter un moment de spculation dbride il est clair que les pays de lex-zone Euro devraient adopter, ne serait-ce
19. Cecchetti, S., R.N. McCauley, et P.M. McGuire, Interpreting TARGET2 Balances. BIS Working Paper No. 393, dcembre 2012; Whelan, K. TARGET2 and Central Bank Balance Sheets. UCD Center for Economic Research, Working Paper 12/29, novembre 2012 (texte rvis en mars 2013)

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que de manire transitoire, des mesures drastiques de contrle des capitaux an de pouvoir piloter la dprciation ou lapprciation de leur devise. De telles mesures, si elles sont contraires au Trait de Lisbonne, ont nanmoins t appliques Chypre. Rien ne soppose donc ce quelles soient gnralises pour une priode de transition. Ces mesures garantiraient que la dissolution de la zone Euro se fasse avec le moins dinuence possible des marchs nanciers. Supposons aussi que des mcanismes rsiduels de coordination se maintiennent au niveau des Ministres des Finances et des Banques Centrales et que chaque pays peut collaborer avec ses voisins pour viter une explosion dite dsordonne de la monnaie unique. Cela implique que les taux de change effectifs correspondent des taux de change cibles qui permettent aux pays de lEurope du Sud de rquilibrer le plus rapidement possible leur balance commerciale. Nous prenons aussi en considration les diffrences de comptitivit au sein mme de lEurope du Sud. Ces deux postulats correspondent ce que nous appelons une dissolution contrle de la zone Euro (hypothse H1). Nous ne nous limitons pas ltude de ce cas de gure et tudions aussi la possibilit dune scission de la zone Euro en deux (hypothse H2 connue sous le nom des deux Euros ou combinaison Euro du sud/Euro du nord), tout comme nous envisageons la possibilit dune dissolution non contrle de la zone Euro (hypothse H3). Dans le cas dune scission de la zone Euro en deux, nous estimons que la France serait le pays pivot de la zone Euro du Sud.
Tableau 2: Composition des zones dans le cadre de lhypothse H2 (sparation de la zone Euro en deux)

Zone Euro-du-Sud
France Belgique Italie Irlande Espagne Portugal
Source : Donnes du modle

Zone Euro-du-Nord
Allemagne Pays-Bas Finlande Autriche Luxembourg

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Les hypothses de constitution de chaque zone correspondent aux logiques conomiques de chaque pays. Mais, il nest nullement certain que la logique conomique soit le principe directeur de ces zones. Aussi, la composition de chaque zone doit tre comprise comme hypothtique. Dans chaque zone, les pays auraient un taux de change unique que nous estimons 1 Euro (du Nord) pour 1,4950 Dollar pour la zone Nord et 1 Euro (du Sud) pour 1,0400 Dollar pour la zone Sud. Ces taux correspondent tant au mouvement de rvaluation ncessaire pour le Deutsche Mark (que serait lEuro du Nord) qu la dvaluation, elle aussi ncessaire, pour les monnaies des pays dEurope du Sud. Cela implique que le taux de change entre les deux Euros est de 1,4375 Euro du Sud pour 1 Euro du Nord. La Grce ne ferait partie ni de lune ni de lautre de ces zones en raison de lampleur de ses problmes et dvaluerait trs fortement (1 Drachme pour 0,650 Dollar) tandis que Chypre saccrocherait montairement la Grce. Les autres pays (Slovnie, Malte, Slovaquie et Estonie) auraient intrt rejoindre la zone dite Euro du Sud, mais compte tenu du poids relatif des PIB de ces pays, ils nont pas t reprsents dans le modle utilis. Dans le cas dune explosion dite non contrle, o les marchs financiers ne seraient pas limits, il faudrait sattendre, en particulier pour lAllemagne, mais aussi pour la France et les pays du Sud de lEurope, des fluctuations bien plus brutales des taux de change. On pourrait alors assister une forte rvaluation du Deutsche Mark mais aussi une dvaluation importante du Franc et peut-tre surtout des monnaies italienne et espagnole. La dispersion des taux de change lintrieur de lancienne zone Euro pourrait ainsi tre bien plus grande que dans le scnario dune explosion contrle. Une telle situation aurait des consquences particulirement ngatives sur lconomie allemande.

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Tableaux 3: Parits dans les trois hypothses Parits dans lhypothse H1 (dissolution contrle de la zone Euro) (Les taux de change ici prsents correspondent tant la ncessit pour les pays dEurope du Sud dquilibrer leur balance commerciale qu la ncessit pour les pays dEurope du Nord de lutter contre lination an dviter une perte catastrophique de comptitivit). Pays
France Belgique Allemagne Italie Pays-Bas Irlande Finlande Autriche Espagne Grce Portugal
Source : Donnes du modle Taux de change par rapport au Dollar Taux de change par rapport au Deutsche Mark

1,04 1,30 1,50 0,98 1,50 1,30 1,50 1,50 0,91 0,65 0,78

0,696 0,870 1,000 0,652 1,000 0,870 1,000 1,000 0,609 0,435 0,522

Parits dans lhypothse H2 (sparation de la zone Euro en deux) (Lhypothse ici adopte est que lcart de taux de change initial entre les deux zones sera de 43,7% ce qui est une valeur moyenne pour assurer la comptitivit des pays de lEuro du Sud) Pays
France Belgique Allemagne Italie Pays-Bas Irlande Finlande Autriche Espagne Grce Portugal
Source : Donnes du modle Taux de change par rapport au Dollar Taux de change par rapport au Deutsche Mark

1,04 1,04 1,50 1,04 1,50 1,04 1,50 1,50 1,04 0,65 1,04

0,696 0,696 1,000 0,696 1,000 0,696 1,000 1,000 0,696 0,435 0,696

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Parits dans lhypothse H3 (dissolution non contrle de la zone Euro)

(Les taux de change sont ici reprsentatifs de mouvements nettement moins contrls que dans lhypothse H1 et avec une inuence plus importante de la spculation nancire traduisant la dimension non cooprative de lhypothse H3 par rapport lhypothse H1)
Pays
France Belgique Allemagne Italie Pays-Bas Irlande Finlande Autriche Espagne Grce Portugal
Source : Donnes du modle Taux de change par rapport au Dollar Taux de change par rapport au Deutsche Mark

0,98 1,43 1,70 0,85 1,43 1,30 1,56 1,56 0,78 0,52 0,65

0,575 0,843 1,000 0,498 0,843 0,766 0,920 0,920 0,460 0,307 0,383

Cest la raison pour laquelle le scnario dune explosion non contrle de la zone Euro nous apparat comme peu probable, mme si nous la retenons aux ns de comparaison. Pour chacun des trois scenarii ainsi retenus, nous testerons trois options de politique conomique: loption a sera qualie de pro-consommation; loption b de pro-investissement; et loption c de pro-rduction des dcits. Nous obtenons donc un ensemble de neuf trajectoires qui seront ensuite compares sous leurs diffrents aspects.

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I. LE MODLE ET SES RSULTATS


Arrtons-nous dans un premier temps sur larchitecture du modle que nous utilisons pour faire cette comparaison et la mthode par laquelle nous parvenons produire des rsultats pertinents. Nous dtaillerons dabord trois hypothses majeures, dites de situation, qui reprsentent les conditions de la dissolution de la zone Euro.
Il y a celle de la dissolution dite contrle de la zone Euro o les parits sont relativement matrises (hypothse H1). Puis, il y a celle de la scission de la zone Euro en deux blocs, avec un Euro du nord et un Euro du sud (hypothse H2). Enfin, il y a celle de lexplosion dite non contrle, caractrise par des mouvements bien plus importants des taux de change (hypothse H3). Ces trois hypothses constituent la base du modle. La simulation et la comparaison des rsultats doivent nous clairer sur celles qui sont possibles et celles qui sont souhaitables. Puis, nous tudierons limpact de trois options de politique conomique qui pourraient tre adoptes par le gouvernement franais et dont nous comparerons galement les rsultats au sein de chaque hypothse. Dans lignorance des conditions politiques qui pourraient prvaloir dans les autres pays de la zone Euro, nous navons pas tendu ces trois hypothses comportementales aux autres pays de la zone euro. Nous disposerons donc de neuf scenarii (trois fois trois). En outre, nous discuterons de la possibilit de faire voluer larchitecture actuelle dune monnaie unique vers une situation o chaque pays aurait retrouv sa souverainet montaire mais dans le cadre dune monnaie commune.

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Matrice de constitution du modle H1 Dissolution contrle de la zone Euro H2 Sparation de la zone Euro en deux zones avec un Euro du nord et un Euro du sud H3 Dissolution non contrle de la zone Euro

Hypothse de situation Option de politique conomique

(a) pro-consommation

H1a

H2a

H3a

(b) pro-investissement

H1b

H2b

H3b

(c) pro-rduction des dcits

H1c

H2c

H3c

A. Larchitecture gnrale du modle


Entre un modle construit sur des hypothses microconomiques fortes couples des hypothses comportementales (un modle de structure Dynamic Stochastique General Equilibrium ou DSGE20) et un modle de simulation bas sur quelques relations clefs mais supposant que la structure gnrale de lconomie sera peu affecte dans le temps du modle, notre choix sest port sur la deuxime solution pour plusieurs raisons.
20. Ces modles sont en gnral du type DSGE, Kydland, F.E.; Prescott, E.C., Time to build and aggregate uctuations, Econometrica: Journal of the Econometric Society Vol. 50, 1982 (N6), pp: 1345 1370; Michael Woodford, Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton University Press, 2003

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Dune part, nous nous appuyons sur des raisons ngatives prenant en compte les critiques que lon peut porter aux modles de type DSGE, et qui dcoulent pour partie de ladoption de la clause de transversalit21:
a. Ces modles reprsentent des agents de manire simplie, ils en ignorent une partie en particulier les banques22 et occultent plus gnralement la prsence dinstitutions dans lconomie et dans la socit. Les hypothses, comme celle dune impossibilit pour les agents de faire dfaut23, sont globalement irralistes. b. Les dterminants des comportements les prfrences individuelles sont eux aussi largement irralistes24, ce qui a t dmontr par toute une srie de travaux depuis maintenant prs de trente ans25. c. Ces modles ne sont pas rellement capables de simuler des trajectoires de court ou de moyen terme, et considrent, en ralit, que le court terme est quivalent au long terme26.

Dautre part, des raisons plus positives poussent lutilisation dun modle simpli bas non pas sur une reconstruction gnrale de lconomie mais sur une simulation des comportements partir de donnes connues:

21. T. Kamihigashi, Transversality conditions and Dynamic economic Behaviour, in S. Durlauf et L. Blume (edits.), The New Palgrave Dictionary of Economics 8 volume, 2me dition, Macmillan, 2008, Londres.. 22. Goodhart, C.A.E., The Continuing Muddles of Monetary Theory: A Steadfast Refusal to Face facts, paper presented to the 12 th Conference of the Research Network macroeconomics and Macroeconomic Policy , Berlin, Germany, October 31 st November 1 st , 2008. 23. Voir: O. Blanchard et S. Fischer,Lectures on Macroeconomics, MIT Press Books, The MIT Press, Cambridge, Mass., 1re dition, Avril 1989. 24. Systme de prfrences et danticipations venant de R. Lucas qui avait critiqu les modles prcdents en raison de ce quil appelait leur irralisme, Robert E. Lucas, Jr. (1976), Econometric policy evaluation: a critique. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 1, pp.1946. 25. Voir les travaux dAmos Tversky et Daniel Kahneman cits dans Sapir J., Quelle conomie pour le XXIe sicle, Odile Jacob, Paris, 2005, chapitre 1. 26. W.A. Brock. Money and growth: the case of long run perfect foresight.International Economic Review, vol. 15, 1974, pp.: 750777.

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a. Ces modles simulent le cadre institutionnel existant dans ses grands principes avec une grande conomie de moyens. b. Ces modles permettent de faire une comparaison directe avec la ralit prsente sur laquelle ils sont construits, alors que les modles de type DSGE aboutissent le plus souvent des rsultats contra-factuels quand ils sont utiliss en rtropolation (ou comparaison avec les trajectoires factuelles).

La base du modle consiste dabord rendre compte de leffet dune possible dvaluation sur les importations et les exportations. Pour cela, on utilise les lasticits prix telles quelles ont t dnies et calcules par lquipe de NATIXIS27. Il faut cependant rappeler quen ralit la valeur de ces lasticits nest pas constante et quelles varient avec le niveau de dvaluation. Ainsi une faible dvaluation ne faisant que lgrement bouger le prix dun produit export la baisse ne dclenchera pas le mme mouvement dachat que proportionnellement une dvaluation bien plus forte, qui incitera les acheteurs potentiels rviser leurs rgles heuristiques concernant les prfrences pour ce type de produit. Or, les niveaux de dvaluation que lon envisage par rapport lAllemagne ou aux Etats-Unis sont importants.
Tableau 4: Niveau des lasticits prix limport et lexport
Pays France Belgique Allemagne Italie Pays-Bas Irlande Finlande Autriche Espagne Grce Portugal lasticits aux exportations 0,79 0,42 0,47 0,28 0,29 0,96 0,64 0,54 0,75 0,19 0,55 lasticits aux importations 0,33 0,14 0,06 0,21 0,57 0,02 0,05 0,20 0,05 0,64 0,30

Source: Quels pays de la zone euro proteraient dune dprciation de leuro?, NATIXIS (red. P. Artus) Flash-conomie, n148, 13 fvrier 2013

27. Voir Quels pays de la zone euro proteraient dune dprciation de leuro?, NATIXIS (red. P. Artus) Flash-conomie, n148, 13 fvrier 2013.

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partir de la structure du commerce extrieur, du montant des importations et des exportations dans le PIB et des lasticits, on recalcule pour un taux de dvaluation ou de rvaluation donn, la variation de la balance commerciale et son apport au PIB en tenant compte de lexistence de lex-zone Euro, dune zone Dollar et dune zone intermdiaire. Ce calcul est aussi effectu pour les autres pays de la zone Euro. Considrant le niveau de fluctuation de la valeur du taux de change mais aussi lorientation de leur commerce extrieur, ce calcul nous donne galement le niveau dinflation importe induit par la dvaluation ou de baisse des prix dans le cas dune rvaluation , niveau qui vient sadditionner linflation rsiduelle que connaissent ces pays. Cette inflation issue de la dvaluation est cependant rpartie sur deux ans, de mme que le choc dentranement sur le PIB issu de la dvaluation. Notons ici que nous avons fait des estimations conservatrices sur linflation en prenant en compte un effet direct, 100% de la variation des taux de change sur linflation importe, et non leffet attnu que donne lutilisation des lasticits imports/exports. La dcision de procder une rpartition de lination post-dvaluation sur deux ans a t prise en considrant:
(i) Que leffet de la dvaluation ne se ferait pas sentir immdiatement et totalement sur les conomies et quil tait important de donner une progressivit au modle. De ce point de vue, les expriences des dvaluations de ces vingt dernires annes vont dune raction dans un dlai trs court (cas de la Russie) prs de deux ans (cas de lArgentine). (ii) Que leffet dination serait lui aussi tal dans le temps sur une dure pouvant aller de 18 24 mois.

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Tableau 5: Bases de calcul pour le commerce extrieur de la France Valeurs en millions deuros Partenaire
Total France Belgique Allemagne Italie Pays-Bas Irlande Finlande Autriche Espagne Grce Portugal Reste Zone Euro Zone Euro Reste Europe Amrique du Nord Chine Zone Dollar Amrique du Sud Japon Asie Proche-Orient Afrique Ocanie
Source: Base de donnes du modle et OCDE

Export
538 000 0 51 000 93 000 41 000 22 000 5 000 2 200 5 400 38 000 3 200 5 000 3 000 268 800 98 109 56 360 14 654 71 014 3 550 10 788 35 205 13 595 31 563 5 376

Import
594 000 0 66 500 111 000 48 000 37 000 7 500 2 400 4 900 45 000 2 000 7 100 3 000 334 400 95 197 35 165 41 540 76 706 3 509 7 489 36 551 10 843 27 356 1 950

On corrige cependant la hausse les importations partir de la constatation quune forte augmentation des exportations entranera ncessairement celles des importations compte tenu du phnomne de re-export des matires importes (nergie et matires premires) mais aussi de certains sous-ensembles. On corrige aussi les importations et les exportations en fonction de la croissance ou de la rcession des pays partenaires dans la zone Euro. On obtient ainsi un premier niveau de PIB.

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Ce niveau de PIB fait apparatre un gain scal potentiel, dont on estime quune partie sera redistribue lconomie. Entre en compte alors le multiplicateur des dpenses publiques, que lon a estim 1,4 sur la base de travaux rcents28. Cette valeur de 1,4 nous semble mme pessimiste pour la premire anne o elle pourrait savrer proche de 1,7. Lapplication de ce multiplicateur nous donne alors un deuxime tat du PIB. Toutefois, suivant les scenarii, on a aussi une hausse plus ou moins forte de linvestissement productif (Formation Brute Capital Fixe non-rsidentielle qui est estime 15% du PIB dans le cas de la France partir des chiffres fournis par lINSEE). Or, cette hausse entrane mcaniquement une hausse du PIB, ce qui nous fournit un troisime et dnitif tat du PIB et donc par comparaison un aperu de la croissance.
Tableau 6: Passage de la croissance par effet direct de la dvaluation la croissance totale (Hypothse H1)

(A) Croissance thorique (B) Taux de croissance rvis avec multiplicateur des dpenses publiques (C) Taux de croissance rvis avec effet de linvestissement cart entre 1re et 3me tape
Source: Rsultats du modle

3,41 % 4,74 % 5,06 % 1,65 %

28. Blanchard O., et D. Leigh, Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers IMF, Working Paper, WP/13/1, Washington DC, janvier 2013. Hall, Robert E., 2009, By How Much Does GDP Rise If the Government Buys More Output? Brookings Papers on Economic Activity, Fall, pp. 183249. Christiano, Lawrence, Martin Eichenbaum, and Sergio Rebelo, 2011, When Is the Government Spending Multiplier Large? Journal of Political Economy, Vol. 119, pp. 7812.

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Le modle fonctionne alors par itrations successives sur cinq priodes correspondant des dures de douze mois. On notera enn que le modle ne prend en compte que limpulsion initiale sur lconomie due aux impacts des dvaluations ou des rvaluations que lon tale sur deux ans. Aussi, les taux de croissance et toutes les variables conomiques ont du sens pour les deux premires annes. Les taux de croissance ont forcment tendance tendre vers une valeur proche de 0 au fur et mesure que leffet de la dvaluation sattnue.

B. Les neuf scenarii retenus dans le modle


partir de ce modle de base, et comme on la prsent plus haut, diffrentes hypothses et options ont t croises. Tout dabord, on considre des hypothses concernant la nature de lenvironnement ou situation et lampleur des mouvements de uctuation des taux de change. On appelle ainsi hypothse H1 celle ou lon reprsente une explosion dite contrle de la zone euro; on appelle hypothseH2 celle o lon cherche reprsenter une scission de la zone Euro en deux dite aussi hypothse Euro du Nord/Euro du Sud); enn on appelle une hypothse H3 reprsentant une explosion de la zone Euro qui ne serait pas matrise et donnerait lieu des uctuations bien plus importantes. Ces trois hypothses recouvrent en ralit des niveaux diffrents de coopration entre pays de la zone Euro, lhypothse H2 reprsentant le niveau de coopration le plus lev et lhypothse H3 le niveau de coopration le plus faible, avec possibilit de concurrence initiale sur les niveaux des taux de change. Cela implique que les taux de change peuvent tre trs diffrents la priode initiale. On les reprsente dans le graphique 1.

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Graphique 1: Parits initiales avec le Dollar des tats-Unis

1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 Hypot-1 Hypot-2 Hypot-3

France Belgique Allemagne Italie Pays-Bas Irlande Finlande Autriche Espagne Grce Portugal

Source: Donnes du modle

chacune de ces hypothses correspond donc une option de politique conomique que lon a reprsente de manire simplie. On distingue tout dabord une option pro-consommation (option a) o une partie de lexcdent scal est restitue aux mnages en consommation; puis une option pro-investissement (option b) o une partie de lexcdent scal vient alimenter la Formation Brute de Capital Fixe chez les agents non-nanciers; et enn une option prorduction des dcits (option c) o ce gain scal est utilis pour le dsendettement du pays. Si lon partage le PIB selon les catgories, on obtient alors en fonction du choix des politiques les volutions suivantes.

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Tableaux 7: Rpartition du PIB Option (a) de politique conomique, dite pro-consommation Initial
Autres investissements Investissements des agents non nanciers Consommation

Anne 1 4,94 % 14,81 % 80,25 %

Anne 2 4,84 % 14,51 % 80,65 %

Anne 3 5,06 % 13,91 % 81,03 %

Anne 4 5,02 % 13,81 % 81,17 %

Anne 5 5,01 % 13,78 % 81,21 %

5,00 % 15,00 % 80,00 %

Option (b) de politique conomique, dite pro-investissement Initial


Autres investissements Investissements des agents non nanciers Consommation

Anne 1 4,94 % 17,36 % 78,98 %

Anne 2 4,84 % 17,75 % 77,41 %

Anne 3 5,06 % 19,00 % 75,94 %

Anne 4 5,02 % 19,60 % 75,38 %

Anne 5 5,01 % 19,76 % 75,23 %

5,00 % 15,00 % 80,00 %

Option (c) de politique conomique dite de priorit la rduction des dcits Initial
Autres investissements Investissements des agents non nanciers Consommation

Anne 1 4,97 % 14,90 % 80,13 %

Anne 2 4,94 % 14,82 % 80,25 %

Anne 3 5,27 % 14,49 % 80,25 %

Anne 4 5,27 % 14,49 % 80,25 %

Anne 5 5,27 % 14,49 % 80,25 %

5,00 % 15,00 % 80,00 %

Source: Rsultats du modle

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Lcart le plus important dans la rpartition du PIB concerne les investissements des agents non nanciers et la consommation. On obtient, en effet cumul des diffrentes politiques, un cart de 5,98% du PIB pour linvestissement des agents non nanciers et la consommation entre loption (a) et loption (b). Limpact de ces options sur la trajectoire post-dvaluation est important.

C. Convergence des taux dination et du taux de change rel


Limpact des diffrentes hypothses dexplosion de la zone Euro sur le taux dination et donc sur le taux de change rel savre tre important et se rvle lun des principaux facteurs engendrant les rsultats du modle. Nanmoins, on observe un fort mcanisme de convergence des taux dination dans le temps, quelles que soient les hypothses de situation adoptes (H1, H2 ou H3). Comme cela a dj t indiqu, nous navons pas jug raisonnable voire seulement possible dtendre les options de politique conomique qui ont t retenues dans le cas franais aux autres pays. Pour ces derniers, le mouvement de lination correspond donc une hypothse inertielle.
Graphiques 2: volution du taux dination dans les trois hypothses de situation (H1, H2 et H3) H1 - Evolution du taux dination (%)
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 1 2 3 4 5

France Belgique Allemagne Italie Pays-Bas Irlande Finlande Autriche Espagne Grce Portugal

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H2 - Evolution du taux dination (%)


18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 1 2 3 4 5

France Belgique Allemagne Italie Pays-Bas Irlande Finlande Autriche Espagne Grce Portugal

H3 - Evolution du taux dination (%)


24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 - 10

France Belgique Allemagne Italie Pays-Bas Irlande Finlande Autriche Espagne Grce Portugal
1 2 3 4 5

Sources: Rsultats du modle

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Lcart initial des taux dination est de 18 points dans les hypothses H1 et H2 et de 24 points dans lhypothse H3. Si lon exclut la Grce et le Portugal de lchantillon, lcart des taux dination tombe cependant fortement dans lhypothse H1 et dans lhypothse H3. Lhypothse H2, pourtant cense reprsenter la solution la plus cooprative, est celle qui provoque les plus grandes perturbations sur un certain nombre de pays. La convergence de lination est la plus marque dans lhypothse H1 et lhypothse H3. Lhypothse H2 dite des deux Euros se caractrise par une ination extrmement forte pour la Belgique mais aussi pour lIrlande. Inversement, lhypothse H3 explosion non contrle aurait un fort effet dationniste sur la Belgique et un effet inationniste trs faible sur lIrlande. Dune manire gnrale, si les niveaux dination convergent, ils ne sgalisent pas. Cela rendra ncessaire le maintien dune exibilit des taux de change quelle que soit la solution institutionnelle retenue dans le futur. Par ailleurs, lvolution des taux de change rels correspond, bien entendu, lvolution des taux dination. Nous donnons alors titre indicatif pour lhypothse H1 lvolution du taux de change rel par rapport au dollar amricain sur la totalit de la priode (graphique 3).
Graphique 3: volution des taux de change rels avec le Dollar amricain dans lhypothse H1
1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7 0,6 an 1 an 2 an 3 an 4 an 5

France Belgique Allemagne Italie Pays-Bas Irlande Finlande Autriche Espagne Grce Portugal

Sources: Rsultats du modle

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On constate, dans le cas de lhypothse H1, que la Grce conserve un taux de change avantageux, et que les taux de change pour les autres pays tendent se stabiliser sur des valeurs qui sont compatibles au maintien dune balance commerciale quilibre, quil sagisse des relations avec la zone Dollar ou des relations entre pays europens. Cependant, il faut ici souligner que nous supposons quaprs le premier choc de dvaluation-rvaluation des monnaies suite la dissolution de leuro, les taux de change nominaux nvoluent plus. De ce fait, les taux de change rels voluent et tendent converger car la dvaluation ou rvaluation initiale dune monnaie est compense, anne aprs anne, par un taux dination plus ou moins fort, d en partie lination structurelle et en partie lination ou la dation importe.

D. Limpact de la dissolution de la zone Euro sur la croissance, le chmage


Limpact de la dissolution de la zone Euro sur la croissance des diffrents pays est immdiat. Si lon considre uniquement les effets directs sur les deux premires annes, on observe que les pays de lEurope du Sud sont largement avantags dans le cadre de la premire hypothse.

(i) La croissance compare des pays de lex-zone Euro


Tableau 8: Croissance directe, hypothse H1 (base 100 pour le PIB en priode initiale) 0 France Allemagne Italie Espagne Grce Portugal
Sources: Rsultats du modle

1 103,4 % 98,3 % 102,3 % 103,3 % 109,2 % 107,0 %

2 106,2 % 97,8 % 104,2 % 105,8 % 115,4 % 110,9 %

100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 %

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La croissance de la France est forte, mais elle est gale celle de lEspagne, et lgrement suprieure celle de lItalie. La Grce et le Portugal enregistrent des croissances encore plus fortes que celles de la France, de lEspagne et de lItalie, ce qui est normal du fait de la petite taille de ces conomies. Dans le cas de lhypothse H2, ne considrant cette fois encore que les effets directs sur deux priodes, on obtient:
Tableau 9: Croissance directe, hypothse H2 (base 100 pour le PIB en priode initiale) 0 France Allemagne Italie Espagne Grce Portugal
Sources: Rsultats du modle

1 103,4 % 98,6 % 101,8 % 101,9 % 109,2 % 102,5 %

2 106,4 % 98,3 % 103,3 % 103,5 % 115,6 % 104,2 %

100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 %

En ne considrant que la croissance directe, la croissance franaise est toujours forte mais on note que, dans cette hypothse, la croissance des autres pays de lEurope du Sud est sensiblement plus faible, du fait de leur lien avec lEuro du Sud. Enn, dans lhypothse H3 on obtient:
Tableau 10: Croissance directe, hypothse H3 (base 100 pour le PIB en priode initiale) 0 France Allemagne Italie Espagne Grce Portugal
Source: Rsultats du modle

1 104,7 % 97,1 % 103,6 % 105,2 % 111,7 % 109,9 %

2 108,4 % 96,0 % 106,4 % 109,1 % 119,0 % 115,0 %

100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 %

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Cette hypothse est marque par un recul de 4% du PIB de lAllemagne. A linverse, on observe de forts taux de croissance tant pour la France, lEspagne et lItalie que pour la Grce (+19%) et le Portugal (+15%). Cela permet davancer que, quelle que soit lhypothse retenue, une dissolution de lEuro ne se ferait pas au dtriment des pays de lEurope du Sud mais bien au dtriment de lAllemagne dont la croissance baisserait par effet direct de 1,7% 4% sur deux ans. Les pays dEurope du Sud, France non comprise, proteraient dautant plus de cette dissolution quils conserveraient une exibilit de leur taux de change par rapport la France. Ainsi, lhypothse H2 dite des deux Euros nest favorable ni la France, ni ces pays.

(ii) La balance commerciale de la France


Le gain pour la balance commerciale serait rapide et relativement indpendant des politiques conomiques adoptes. En fait, ce sont les niveaux de dvaluation qui sont rellement dterminants. Si lon regarde les trois hypothses de situation on constate de faibles mais nanmoins signicatives variations.
Tableau 11: volution du solde commercial de la France en % du PIB Anne 1 Hypothse H1 Hypothse H2 Hypothse H3
Source: Rsultats du modle

Anne 2 0,3 % 0,4 % 1,2 %

0,9 % 0,9 % 0,3 %

Lamlioration de la balance commerciale engendre aussi le phnomne daccroissement des importations, ncessaire laccroissement de la production induite par laugmentation des exportations. On constate que cette amlioration est plus rapide et plus spectaculaire dans lhypothse H3 dexplosion non cooprative. Le chiffre obtenu la seconde anne est aussi d au fait que lination en Espagne et

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en Italie est plus importante dans cette hypothse, ce qui conduit une dtrioration de la situation relative de ces deux pays par rapport la France.

(iii) La croissance: effet direct et effets indirects


Le passage du calcul des taux de croissance pour la France de leffet direct la somme des effets indirects implique naturellement de prendre en compte les diffrences de politique conomique que lon a reprsentes sous la forme des options (a), (b) et (c). Cependant, ce cumul des effets a des rsultats spectaculaires. On constate alors que loption (b) dite pro-investissement est celle qui engendre la croissance la plus forte dans les trois hypothses de taux de change. Lcart de croissance est le plus important entre loption (b) et loption (c) qui apparat dans le moyen terme (cinq priodes de douze mois chacune) comme la plus mauvaise. Suivant les hypothses de taux de change, cet cart varie de 11,3 points 11,55 points de croissance. Loption (c) donne les plus mauvais rsultats sauf dans le cas dune option pro-investissement court terme (deux ans), mais elle dcline ensuite rapidement. En fait, la combinaison dune stratgie pro-investissement de type (b) aboutit des rsultats trs comparables dans les hypothses H2 et H3. Globalement, lhypothse H3 semble mme prfrable lhypothse H2. Il faut ici signaler que les calculs effectus ne prennent en compte que limpact des dvaluations, suivant les diffrentes hypothses. Cest lune des caractristiques du modle, qui ne considre que limpulsion initiale. Le modle fonctionne comme si lconomie franaise ntait sensible quau choc de dvaluation, ce qui est logique puisque lon cherche mesurer lampleur de ce choc. Mais cela implique aussi que lon suppose quil ny a aucun autre facteur agissant sur le taux de croissance, ce qui est videmment faux. Cest ce qui explique que les trajectoires se modient aprs le choc de dvaluation. De plus, dans certains cas (H1c et H3c), le PIB dcroit lgrement ds que lon a pass ltape des deux premires annes. Le poids de la scalit ncessaire loption (c) de rduction des dcits a un effet trs nocif sur la croissance. En fait, la croissance partir de lanne trois sera dpendante de la politique du gouvernement. Ainsi, dans le cas dune politique pro-investissement (option b) il est certain que la croissance potentielle de lconomie franaise sera nettement plus forte que celle que lon connat aujourdhui.

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Graphique 4: volution de la croissance totale en fonction des hypothses de situation et des options de politique conomique (base 100 pour le PIB en priode intitiale)
122 % 120 % 118 % 116 % 114 % 112 % 110 % 108 % 106 % 104 % 102 % 100 %
0 1 2 3 4 5

Pro-consommation (H1a) Pro-investissement (H1b) Pro-rduction des dcits (H1c) Pro-consommation (H2a) Pro-investissement (H2b) Pro-rduction des dcits (H2c) Pro-consommation (H3a) Pro-investissement (H3b) Pro-rduction des dcits (H3c)

Source: Rsultats du modle

La rpartition de cette croissance sur la dynamique des diffrents secteurs dactivit de lconomie franaise peut tre directement simule et estime.

(iv) Limpact sur lindustrie


La hausse du PIB est en partie entrane par laccroissement des exportations et lexistence dune balance commerciale excdentaire. Or, les produits manufacturs sont ceux dont les exportations augmenteraient le plus. Dans le mme temps, il est clair que la baisse des cots apparents induit une dvaluation, en particulier en comparaison avec lAllemagne, et entranerait un mouvement de dlocalisation vers la France et un mouvement de relocalisation en France dune partie des activits de sous-traitance. Il semble vident que lindustrie, au sens large et avec les services associs, sera la grande bnciaire de cette situation cre par la sortie de lEuro et la dvaluation. On peut donc estimer limpact sur lindustrie de ces scenarii un taux de croissance pour ce secteur gal 1,5 2 fois le taux de croissance du PIB. En fait, lexprience historique montre une relation stable entre la croissance du PIB et la croissance de la production industrielle denviron 1,8 sur la priode 1992-2013. Si lon applique cette relation aux rsultats que lon a obtenus sur le PIB, on obtient les rsultats du graphique 5.

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Graphique 5: volution de la part de lindustrie manufacturire dans le PIB en fonction des hypothses de situation et des options de politique conomique (%)
12,8% 12,6% 12,4% 12,2% 12% 11,8% 11,6% 11,4% 11,2% 11%
0 1 2 3 4 5

Pro-consommation (H1a) Pro-investissement (H1b) Pro-rduction des dcits (H1c) Pro-consommation (H2a) Pro-investissement (H2b) Pro-rduction des dcits (H2c) Pro-consommation (H3a) Pro-investissement (H3b) Pro-rduction des dcits (H3c)

Source: Rsultats du modle

On doit cependant souligner que ce coefcient de 1,8 correspond une tendance sur une longue priode. Si lon part de lhypothse quun phnomne de r-industrialisation se produit la suite de la dissolution de la zone euro et de la dvaluation, on peut logiquement imaginer la cration demplois industriels travers les processus de sous-traitance et de relocalisation. Toutefois, ce phnomne tant nouveau pour lindustrie franaise depuis vingt ans, il ny a pas de base solide pour le simuler. Lexprience des pays ayant dvalu montre cependant que lindustrie, si elle est relativement vivante dans la priode pr-dvaluation, ragit trs fortement lorsque la dvaluation survient. Le coefcient retenu semble donc sous-estimer leffet probable sur la production industrielle dune dvaluation. Dans ces conditions, et sur la base de ce coefcient, la part de lindustrie manufacturire (hors services associs) dans le PIB passerait de 11,1% du PIB 11,7% dans la plus mauvaise des trajectoires, et 12,7% dans les meilleures des trajectoires. La dvaluation conscutive lexplosion ou la dissolution de la zone

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Euro effacerait les volutions que lon a connues depuis les annes 2004-2005. Cela aura, bien entendu, une inuence importante sur les crations demplois puisque chaque emploi industriel au sens strict correspondent entre deux et trois emplois dans les services, quils soient associs aux activits industrielles ou indirectement engendrs par la hausse de ces activits. Cependant, si lon veut que cette situation prote rellement et pleinement lindustrie, il faudra ncessairement assurer la formation de la main duvre vers les postes de travail ainsi crs. Le modle simule une raction parfaite du systme ducatif, et cette hypothse ne peut tre retenue. Des tensions sur le march du travail apparatront trs probablement ds la n de la deuxime anne. Ces tensions, on la dj voqu, pourraient faire augmenter le taux dination structurelle de lconomie franaise. Dun autre ct, et tout particulirement dans le cas de loption pro-investissement (option b), les gains en productivit pourraient tre plus importants quavant la dvaluation, limitant dans certaines conditions les pressions inationnistes en provenance du march du travail. Dune manire globale, il est vident que lindustrie sera, en production comme en proportion dans le PIB, la principale bnciaire de cette dvaluation.

(v) Leffet sur lemploi


Dans ces conditions, leffet de la forte croissance du PIB engendre par le cumul des effets directs et indirects dune forte dvaluation devrait tre trs important sur lemploi et le chmage. Nous avons pris ici lhypothse que toute croissance suprieure 1,3% la premire anne et 1,5% les annes suivantes induisait des crations demplois au prorata de la croissance. Ces hypothses entranent des mouvements de rduction du chmage qui sont trs forts au cours des deux premires priodes. La cration demplois pouvant mme, dans certains des scenarii, puiser les rserves de travail existantes. Il faut cependant ici comprendre les limites de ces calculs, labors partir dhypothses trs conservatrices. Par ailleurs, le fait que le modle ne simule que limpulsion initiale explique pourquoi le nombre de chmeurs remonte dans toutes les hypothses. Il est clair que si lon prend en compte lampleur des crations demplois, leur effet cumulatif (revenu des anciens chmeurs, mais aussi diminution brutale du dcit des assurances chmage, retraite et maladie) devrait tirer la croissance aprs le choc initial.

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Il faut cependant ajouter que ces hypothses de rduction du nombre des chmeurs ne sont pas compltement ralistes. Plus le nombre de chmeurs diminuera et plus il sera difcile de le rduire, en particulier quand on sattaquera aux chmeurs de longue dure. Les phnomnes de rigidit du march du travail, lis la relative absence ou linefcacit des mcanismes de formation et de re-formation professionnelle, vont contribuer diminuer ce mouvement.
Graphique 6: Nombre de crations demplois en fonction des hypothses de situation et des options de politique conomique

2 000 000 1 500 000 1 000 000 500 000 0 -500 000 -1 000 000
1 2 3 4

Pro-consommation (H1a) Pro-investissement (H1b) Pro-rduction des dcits (H1c)

A venir

Pro-consommation (H2a) Pro-investissement (H2b) Pro-rduction des dcits (H2c) Pro-consommation (H3a) Pro-investissement (H3b) Pro-rduction des dcits (H3c)

Source: Rsultats du modle

Cela implique quil faudra mettre en place des politiques spciques de formation professionnelle si lon veut pleinement proter de limpulsion initiale en matire de rduction du chmage. Nanmoins, suivant les hypothses de taux de change et les options de politique conomique, on peut anticiper au minimum une rduction de 1,5 deux millions de chmeurs dans les trois quatre premires priodes. Cest un bouleversement considrable pour la socit franaise qui retrouverait ainsi une situation de chmage modr voire faible. Les consquences de ce bouleversement sur lquilibre des diffrents budgets sociaux maladie, retraite sont potentiellement considrables.

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(vi) quilibres et dsquilibres


Il serait alors possible de retrouver un quilibre de long terme des comptes sociaux sans mesures restrictives supplmentaires. Avec une diminution de moiti du nombre des chmeurs, cest notamment le nancement du systme des retraites qui serait alors assur et ce mme dans les conditions actuelles de dure des cotisations. Les dpenses de lassurance maladie seraient galement couvertes par les gains en cotisation. Labandon des projets de durcissement des conditions daccs aux systmes de protection pour la retraite et la maladie aurait probablement un fort effet positif, bien que dcal dans le temps, sur le comportement de consommation des mnages. Mme si lon ne peut questimer et non simuler cet effet, on peut penser quil provoquerait une hausse de 0,5% 1,5% de la consommation (en valeur). Cela devrait exercer un effet positif sur la croissance partir de la troisime anne. Par ailleurs, on peut mesurer lvolution du taux dimposition, qui volue trs favorablement, quelle que soit loption de politique conomique. Avec les options de politique conomique pro-consommation (a) ou pro-investissement (b), il tombe en cinq ans de 44,7% 40,3%, mais seulement de 44,7% 43,8% avec loption de politique pro-rduction des dcits (c).
Tableau 12: volution de la pression scale (hypothse H1) Politique conomique (a) Pro-consommation (b) Pro-investissement (c ) Pro-rduction des dcits
Source: Rsultats du modle

Anne

0
44,70 % 44,70 % 44,70 %

1
43,79 % 43,79 % 44,24 %

2
42,35 % 42,37 % 43,82 %

3
40,96 % 41,01 % 43,82 %

4
40,42 % 40,49 % 43,82 %

5
40,28 % 40,34 % 43,82 %

Dans tous les cas, on a une baisse de la pression scale. Cette dernire est spectaculaire dans les deux premires hypothses et il faut sattendre ce que cela stimule davantage la croissance. Le fait que cette baisse se prolonge aprs le choc initial permet de penser que limpulsion totale de la dvaluation initiale sera importante et durable dans le temps.

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Il faut cependant ajouter quune telle rduction du chmage devrait faire remonter le taux dination structurelle environ 2%, sa valeur dans les annes 20002007 ce qui a t inclus dans le modle. Nanmoins, on ne peut exclure la possibilit que la hausse de lination soit plus forte, et ce en particulier dans les scenarii simulant des trajectoires de forte croissance. Par exemple, dans loption (b) de lhypothse H3, qui se caractrise par la croissance la plus forte, on pourrait sattendre la prsence dune ination structurelle proche de 3% par an partir de la troisime anne, sous certaines conditions.

E. Limpact de la dissolution de la zone Euro sur la dette


La question de la dette publique et du dcit budgtaire occupe une place importante dans le dbat public en France actuellement. Les diffrentes hypothses testes avec ce modle indiquent toutes une rduction plus ou moins forte du dcit et de la dette publique aprs la dvaluation. On retrouve le phnomne du choc initial, mais aussi limpact du taux de croissance. Pour mesurer lvolution de la dette, on prend en considration le fait que 15% de la dette publique de la France pourrait tre mise dans des contrats de droit tranger ou que seule cette fraction sera rvalue en cas de dissolution de la zone Euro. Le dcit public de chaque anne est affect dun taux dintrt moyen de 3% compte tenu de la rduction du taux dination ds la troisime priode et ajout la dette existante pour reprsenter les difcults de nancement dun dcit la suite dune dvaluation. Les options de politique conomique favorisant la rduction la plus rapide de la dette (option c) engendrent en ralit les rsultats les plus mauvais (le neuvime, huitime et sixime) tandis que les options (a) et (b) de lhypothse H3 et loption (b) de lhypothse H2 fournissent les meilleurs rsultats. Ce rsultat nest paradoxal quen apparence. Le poids de la dette dans le PIB dpend du taux de croissance. Or, on a vu plus haut (graphique 5) que les options de type (c) sont celles qui engendrent la croissance la plus faible. Dans toutes les hypothses, loption pro-investissement (b) savre plus intressante que loption de rduction des dcits (c). Une premire conclusion simpose: en cas dexplosion de lEuro, quelle que soit lhypothse dans laquelle on se place, le gouvernement a tout intrt retenir une option pro-investissement (b). Si lhypothse coop-

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rative H2 dite des deux Euros est intressante pour la France, elle prsente en revanche des problmes insurmontables pour les autres pays censs tre membres de lEuro du Sud. Elle est donc la moins probable des solutions lors dune crise de lEuro.
Graphique 7: volution du ratio Dette publique /PIB en fonction des hypothses de situation et des options de politique conomique (%)
91 % 90 % 89 % 88 % 87 % 86 % 85 % 84 % 83 % 82 % 81 % 80 % 79 % 78 % 77 % 76 % 75 % 74 % 73 % 0 1 2 3 4 5

Pro-consommation (H1a) Pro-investissement (H1b) Pro-rduction des dcits (H1c) Pro-consommation (H2a) Pro-investissement (H2b) Pro-rduction des dcits (H2c) Pro-consommation (H3a) Pro-investissement (H3b) Pro-rduction des dcits (H3c)

Source: Rsultats du modle

Lhypothse H3 dune explosion non contrle ou dsordonne savre, en ralit, trs intressante pour ces pays, y compris pour la France, mais avec un cot en croissance trs fort pour lAllemagne. Une dissolution de lEuro fait apparatre lAllemagne comme la principale victime de ce processus. Il convient cependant de relativiser ce jugement. Compte tenu de lvolution des taux de change, le poids relatif de lconomie allemande connatrait un fort accroissement la premire anne et ne reviendrait que trs progressivement vers sa valeur initiale du fait de la divergence des taux de croissance entre lAllemagne et les autres pays de lEurope du Sud. Si lon prend en compte le moyen terme (soit comme dans le modle utilis une priode de cinq ans) lAllemagne quilibre ses pertes et lon revient un quilibre proche de celui de la priode actuelle, mais des niveaux de dette et de chmage trs diffrents.

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F . De la monnaie unique la monnaie commune


Les trajectoires que lon a tudies ici partent de la constatation que lEuro nest plus viable dans sa forme actuelle. Elles fournissent cependant des indications sur la possibilit de conserver, terme, une monnaie commune venant sajouter aux monnaies nationales. De ce point de vue, on peut faire plusieurs remarques.
(1) Il est clair que toute tentative de passer directement de la situation actuelle une forte coopration (par exemple sous la forme de deux Euros) est implicitement condamne lchec. La trajectoire de lhypothse H2 nest pas soutenable pour des pays comme lEspagne, lItalie ou le Portugal. (2) Une forte coopration initiale, si elle est politiquement souhaitable, va lencontre des intrts dune majorit dacteurs. Une telle coopration, se traduisant par une moindre dvaluation initiale, navantagerait en fait de faon relative que lAllemagne (ou limiterait ses pertes). Pour quune telle solution soit retenue, il faudrait donc que lAllemagne propose en change des avantages sur la nature desquels on peut sinterroger. Il est ici frappant de constater que lAllemagne est, en un sens, prisonnire de la volont dune partie de ses partenaires. (3) En revanche, la tendance une relative convergence que lon constate partir de la troisime anne laisse esprer la reconstitution ou le dveloppement de formes de coordination entre les pays de lancienne zone Euro. Le poids de lAllemagne dans lconomie europenne tant accru par lampleur des dvaluations, mais sa dynamique conomique tant largement et ngativement affecte et les cots du passage des taux de change indpendants tant importants pour elle, un quilibre intertemporel pourrait se reconstituer entre lAllemagne et ses partenaires. (4) Il est clair que la situation qui est simule par le modle correspond une forte diminution de linuence des marchs nanciers et la stabilisation dune rpression nancire importante dans les pays considrs. On a montr que dans ce type de situation une partie de largumentation en faveur de la monnaie unique tombe et les solutions de type SME retrouvent leur viabilit.

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La constitution dune monnaie commune venant sajouter aux monnaies nationales pourrait tre une solution logique, dans la mesure o elle ninterfrerait pas dans la possibilit de exibilit des changes mais en rglementerait la modalit dapplication. Le passage une telle solution serait dautant plus facile que le cadre rglementaire encadrant les marchs nanciers serait maintenu, au moins en partie. Il convient de se rappeler que le Systme Montaire Europen fut mis en place en mars 1979 aprs plus dun an de laborieuses ngociations. Ce systme encadrait les uctuations des monnaies autour dun cours pivot de rfrence calcul partir dun panier de monnaies des pays membres, lECU ou European Currency Unit29. Il russit au dbut stabiliser les cours des monnaies europennes les unes par rapport aux autres. La lgre rvaluation du Deutsche Mark le 23 septembre 1979 ne provoqua aucun remous. Il commena connatre ses premires difcults avec larrive de Franois Mitterrand au pouvoir et les trois dvaluations successives du Franc. Cependant, aprs le virage pro-Europe en 1982-1983 des socialistes Franais sous la houlette de Jacques Delors, la situation se stabilisa jusquen 1992. On a ainsi oubli que le SME avait pu fonctionner, en dpit de ses dfauts et de louverture progressive des conomies aux mouvements de capitaux, pendant prs de neuf ans. En 1992, une violente spculation dclenche la suite de lchec du rfrendum danois sur lEurope provoqua la dvaluation de la Lire italienne et de la Peseta espagnole. Puis, la Livre Sterling fut oblige de quitter le SME. En 1993 une nouvelle vague de spculation puisa les rserves de la Banque de France. Les marges de uctuations furent portes de 2,5% 15% et le SME disparut de fait lt 199330. On voit bien que le SME fonctionnait, mais quil fut victime de la spculation. Dans la mesure o les marges daction de cette dernire seraient trs rduites du fait des mesures de contrle des capitaux, on peut se demander si lon aurait pas, enn, les conditions dun bon fonctionnement pour le SME. Les avantages dune monnaie commune pour le commerce et les relations nancires avec les pays hors-Zone sont vidents, de mme que les avantages pour les pays ne faisant pas partie de la zone, car ils pourraient terme utiliser cette

29.

A-D. Schor, Le Systme montaire europen, Paris, Presses Universitaires de France, 1985.

30. P. Du Bois de Dunilac, Histoire de lEurope montaire (1945-2005): Euro qui comme Ulysse Genve et Paris, Presses Universitaires de France, 2008.

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monnaie commune comme un instrument nancier. Cette solution a donc pour elle de srieux arguments, mais il est clair quelle ne pourra tre mise en place immdiatement aprs lexplosion de la monnaie unique. Le vritable problme sera donc de surmonter les rancoeurs et les oppositions qui pourraient natre de lexplosion de la zone Euro. cet gard, le fait quun quilibre semble se dessiner entre lAllemagne et une partie de ses partenaires est un facteur doptimisme relatif. La ncessit de maintenir une certaine coordination entre les pays de lex-zone Euro et cette situation dquilibre relatif devraient permettre de mettre en place progressivement les modalits de cette monnaie commune.

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II. QUEL AVENIR POUR LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL APRS UNE DISSOLUTION DE LEURO?
Il convient maintenant de revenir sur les consquences dune dissolution de la zone Euro sur larchitecture du systme montaire international. Une dissolution de lEuro pose le problme des monnaies de rserve utilises tant par les Banques Centrales que par des agents privs. Il faut donc dans un premier temps revenir sur les consquences de lintroduction de lEuro sur la situation internationale. Le systme montaire international est ainsi pass dans les annes 2000 dune situation doligopole domine par le Dollar une situation de quasi-duopole, ici encore domine par le Dollar. Cest cette situation qui semble tre aujourdhui en train de seffondrer et ce alors que lEuro est toujours prsent. O n devrait donc, en cas de dissolution de la zone Euro, retrouver une situation oligopolistique, mais dsormais assise en partie sur dautres monnaies.

A. Les consquences de lintroduction de lEuro


Si lon regarde lvolution de la part respective des diffrentes monnaies dans les rserves internationales, on constate plusieurs phnomnes. Dune part, leffondre-

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ment des autres monnaies, effondrement d pour lessentiel la chute du Yen japonais (tableau 11) et des autres monnaies europennes servant de monnaies de rserve. Ce sont ces monnaies qui ont le plus souffert de lintroduction de lEuro. Dautre part, avant la mise en place de lEuro, le Deutsche Mark jouait un rle non ngligeable, quil devrait retrouver aprs la dissolution. On constate aussi que dans la phase du passage de lEuro scriptural lEuro duciaire, la part du Dollar amricain a augment. La situation cre par ltablissement de la monnaie unique sest donc caractrise la fois par la monte en puissance de lEuro et par le renforcement du Dollar. Ce sont les autres monnaies qui ont subi limpact de la cration de lEuro. En 2007, la veille de la crise, la part du Dollar dans les rserves des Banques Centrales tait encore de 65,7% alors quelle ntait que de 59% en 1995. La cration de lEuro a donc abouti la cration dun duopole asymtrique Dollar-Euro.
Tableau 13: Part des monnaies de rserve depuis 1995
Dollar amricain 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Sources: FMI et BRI

Euro

Deutsche Mark 15,8 % 14,7 % 14,5 % 13,8 %

Franc Franais 2,4 % 1,8 % 1,4 % 1,6 %

Autres (dont Livre et Yen) 22,5 % 21,1 % 18,6 % 15,0 % 10,9 % 10,5 % 9,1 % 8,8 % 8,6 % 9,0 % 9,2 % 8,9 % 9,8 % 9,9 % 10,4 % 12,1 % 12,8 %

59,0 % 62,1 % 65,2 % 69,3 % 71,0 % 70,5 % 70,7 % 66,5 % 65,8 % 66,0 % 66,4 % 65,7 % 64,1 % 64,1 % 62,1 % 61,8 % 62,1 %

17,9 % 18,8 % 19,8 % 24,2 % 25,3 % 24,9 % 24,3 % 25,2 % 25,8 % 26,4 % 27,6 % 26,0 % 25,0 %

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Depuis 2007, la suite de la crise des subprimes, la part du Dollar sest mise baisser rgulirement. Mais cette baisse na que faiblement prot lEuro, jusquen 2010. la suite de la rvlation de la crise au sein de la zone Euro via lenchanement des crises grecque, irlandaise, puis portugaise et enn espagnole, lEuro, qui avait atteint une part de 27,6%, a rgress jusqu 25%. En fait, laspect le plus intressant de lvolution actuelle est que la chute de lEuro depuis 2010 ne se fait pas tant en faveur du Dollar, comme on aurait pu sy attendre et peut-tre le craindre, mais en faveur des autres monnaies. Nanmoins, la composition de ce groupe a radicalement chang.
Tableau 14: Composition du groupe autres monnaies
Livre Sterling (BP) Yen japonais (JPY) Franc Suisse (CHF) Autres

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

2,9 % 2,8 % 2,7 % 2,9 % 2,6 % 3,2 % 3,6 % 4,2 % 4,7 % 4,0 % 4,3 % 3,9 % 3,9 %

6,4 % 6,3 % 5,2 % 4,5 % 4,1 % 3,8 % 3,7 % 3,2 % 2,9 % 3,1 % 2,9 % 3,7 % 3,7 %

0,2 % 0,3 % 0,3 % 0,4 % 0,2 % 0,2 % 0,1 % 0,2 % 0,2 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 %

1,6 % 1,4 % 1,2 % 1,4 % 1,9 % 1,9 % 1,9 % 1,5 % 1,8 % 2,2 % 3,1 % 4,4 % 5,1 %

Source: FMI, Currency Composition of Ofcial Foreign Exchange Reserves, Washington DC, 2012

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La part de la Livre sest accrue de 1999 2007, mais ce mouvement a t arrt par la suite et sest mme renvers. La part du Franc suisse est reste marginale, et cest le Yen qui sest le plus affaibli depuis la cration de lEuro. Par contre, les autres monnaies groupe qui comprend essentiellement des monnaies de la zone Asie-Pacique se sont largement renforces depuis la crise de 2007-2008. En 2011, la part du Dollar reste en ralit suprieure son niveau de 1995, soit avant que nexiste lEuro. Or, depuis la cration de lEuro, lmergence de nouveaux pays a pos le problme de la stabilit de ce duopole et dun possible retour une situation oligopolistique. Le phnomne politique que lon nomme lmergence du groupe des BRIC voire des BRICS aurait d avoir une traduction au niveau des monnaies de rserve. Il nen est rien car la Chine se refuse laisser sa monnaie devenir pleinement convertible, ce qui empche sa constitution en monnaie de rserve, et le Rouble russe, en dpit des importantes rserves de change de la Russie, reste considr comme potentiellement dangereux. Par ailleurs, les efforts du gouvernement russe pour promouvoir le Rouble comme monnaie de rserve se heurtent la faiblesse de la dette publique russe, ce qui restreint les instruments de thsaurisation en Rouble. La baisse actuelle de la part de lEuro, qui est lvidence appele samplier31, se fait pour lessentiel au prot des autres monnaies et en leur sein des nouvelles monnaies (Dollar australien, Dollar canadien, Dollar de Singapour). La part de ces nouvelles monnaies a augment de 3%. Dans cette perspective, il est intressant de regarder lvolution des comptes de correspondants de la Banque Centrale de Suisse (la BNS) ainsi que le passif des banques suisses.

31. Le principal fond souverain chinois a publi une dclaration selon laquelle il suspendait ses oprations en Euro. Louise Armistead, The Telegraph, 10 mai 2012. URL:http://www.telegraph.co.uk/ nance/nancialcrisis/9258317/Chinese-sovereign-wealth-fund-stops-buying-European-governmentdebt.html

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Graphique 8: Comptes de virement de banques et dinstitutions trangres la BNS


7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 juil-10 oct-10 jan-10 juil-11 oct-11 jan-11 jan-08 oct-08 jan-09 oct-09 avr-10 jan-12 juil-08 juil-09 avr-11 avr-08 avr-09 avr-07 oct-07 jan-07 avr-12 juil-07 Crise de Lehman Brothers 1re crise de lEuro LTRO de la BCE 2me crise de lEuro

Source: BNS

LTRO: Long Term Renancing Operation

On voit demble que le compte correspondant de la BNS est trs fortement affect par les turbulences de la nance internationale: il connat une premire et trs forte augmentation avec la crise de Lehmann Brothers; puis une deuxime lors de la rvlation de la crise de lEuro; enn, depuis le printemps2012, une troisime lie la crise actuelle de lEuro. Pourtant, la scurit de la Suisse du point de vue des dposants trangers sest fortement rduite en raison du dmantlement des lois protgeant le secret bancaire, sous linuence et la pression conjugues de certains pays du G20. Il convient alors de regarder la composition du passif des banques suisses. Celui-ci, qui avait connu lui aussi une trs forte augmentation en 2008 au moment de la crise de Lehmann Brothers, sest contract par la suite, trs probablement du fait du dmantlement des lois sur le secret bancaire. Il reste cependant au-dessus de son niveau de 2002. Le point important est ici la composition interne de ce passif (graphique 9). Il rvle depuis deux ans une baisse simultane de lEuro et du Dollar amricain. Les autres monnaies restent stables, tandis que la part des mtaux prcieux et surtout celle du Franc Suisse (CHF) augmente trs fortement.

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Graphique 9: Dpts (passifs) des Banques suisses depuis 2002

Prts et tensions de titres Mtaux prcieux

Autres monnaies EUR

USD CHF

4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 mars-04 mars-10 mars-11 mars-02 mars-03 mars-05 mars-06 mars-08 mars-09 mars-07 mars-12 sep-04 sep-10 sep-02 sep-03 sep-05 sep-06 sep-08 sep-09 sep-07 sep-11

Source: BNS Cela accrdite, lchelle europenne, les rsultats des rserves des Banques Centrales. Les dposants trangers en Suisse sont, pour lessentiel, des Europens, avec une proportion modre de dposants du Golfe et de lAmrique Latine. Ces dposants nont pas un intrt important investir dans des monnaies asiatiques. Ils commencent donc se rfugier vers lor et vers le Franc Suisse au dtriment de lEuro comme du Dollar.

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Il apparait donc que, en cas de dissolution de la zone Euro, on reviendrait rapidement une situation oligopolistique. La mance envers lEuro, dsormais manifeste chez les oprateurs publics32, na dgal que la mance envers le Dollar.

B. Les mythes et croyances lis lEuro


Il convient ds lors de revenir sur certaines croyances qui ont entour la cration de lEuro.
A. La cration de lEuro a affaibli la position du Dollar. Cest trs clairement faux, puisque lon a vu plus haut que la part du Dollar avait augment fortement avec la cration de lEuro. Quand cette part a baiss, elle est toujours reste trs suprieure, jusquen 2007, sa valeur de 1995. B. Laffaiblissement de lEuro profite au Dollar et la Livre Sterling. Cest tout aussi faux. LEuro saffaiblit partir de 2010, mais cet affaiblissement saccompagne dune stagnation des parts du Dollar et de la Livre. C. Les changements dans lconomie mondiale se rpercutent dans la structure des monnaies de rserve internationale. Cest juste mais encore trs lent. Nous voyons depuis 2010 un mouvement de contestation du duopole asymtrique constitu par le couple Dollar-Euro, au prot des nouvelles monnaies mais aussi, et cest marquant pour les agents privs, dans une remonte des mtaux prcieux comme vecteurs de thsaurisation. D. Le rle de lEuro dans les transactions commerciales reste important. Cest juste pour linstant, mais compte tenu des mouvements que lon observe dans les monnaies de rserves, on peut penser que cela traduit une forme de la Loi de Gresham (une mauvaise monnaie chasse la bonne).

Dans le cas dune dissolution de la zone Euro, et en extrapolant partir de ces rsultats, on doit donc sattendre un retour une situation oligopolistique dans le domaine des monnaies de rserves.
32. LINGLING WEI, ANDREW BROWNE et ALMAR LATOUR, China CIC Chief Sees Rising Risk of Euro Breakup, The Wall Street Journal, 7 juin 2012, URL: http://online.wsj.com/article/SB1000142 4052702303665904577451750426696454.html

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(1) La part du Dollar amricain pourrait, sans doute, augmenter court terme (6 12 mois), mais devrait dans une priode de 24 mois se stabiliser au mieux son niveau actuel et plus probablement redescendre son niveau de 1995, voire en-dessous si lon considre les problmes structurels de lconomie amricaine. (2) Le Deutsche Mark devrait retrouver et mme amliorer sa position de 1995, et reprsenter entre 16% et 18% des rserves. (3) Les autres monnaies devraient atteindre, quant elles, environ 18% 20%, avec une forte hausse des nouvelles monnaies, qui pourraient reprsenter 11 13% du total. (4) Le Franc Franais devrait au moins retrouver sa position de 1995 avec 2% du total. Il nest cependant pas impossible et les mouvements sur les taux dintrts que lon constate aujourdhui rendent plausible cette hypothse quil puisse atteindre 4% ou 5%.
Graphique 10: Part des monnaies de rserve en 2011

Dollar Euro Livre Sterling Yen japonais Nouvelles monnaies

Sources: BNS

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La dissolution de la zone Euro ne ferait donc quacclrer une volution dores et dj sensible. A terme, elle rendrait souhaitable la tenue dune confrence mondiale sur le systme montaire international, pour linstant impossible dans la situation de quasi-duopole asymtrique Dollar-Euro. De ce point de vue, la dissolution de la zone Euro, loin dtre une calamit, apparat comme une chance de reconstruire un systme montaire international qui tienne compte du poids rel des diffrents pays et qui vite au monde de retomber dans les erreurs de la phase nale des accords de Bretton-Woods.
Graphique 11: Part des monnaies de rserve 24 mois aprs la dissolution de lEuro

Dollar Deutsche Mark Franc franais Livre Sterling Yen japonais Nouvelles monnaies

Sources: hypothses du modle

Une telle confrence pourrait tre loccasion de plaider la cause dune monnaie rellement internationale, assise tant sur les transactions commerciales que sur les mouvements de capitaux long terme, ce qui tait le projet de John Maynard Keynes en 1944-1945. Il faut enn analyser limpact de ces volutions sur les rserves des Banques Centrales des pays ne faisant pas partie de la zone Euro. En effet, un certain nombre de pays dits mergents, comme la Chine ou la Russie, dtiennent une part non ngligeable des rserves de change dans leur Banque Centrale respective dans un

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mix Dollar-Euro. Si lon prend le cas dun pays dont lEuro reprsente aujourdhui 40% des rserves, le problme de la composition interne des titres publics dtenus se pose. On estime quune attitude prudente conduirait la composition interne suivante, par rapport laquelle on mesure les effets des trois hypothses:
Tableau 15: Impact des trois hypothses dvolution des parits sur une structure de dtention de titres souverains de lex-zone Euro

Structure initiale Allemagne France Italie Espagne Total 50 30 10 10 100

H1 57,5 24 7,5 7 96

H2 57,5 24 8 8 97,5

H3 65,25 22,5 6,5 6 100,25

Sources: hypothses du modle

On observe que la structure de dtention de titres souverains de lex-zone Euro engendre par lvolution des parits aprs la dissolution varie dune perte de 4% un gain de 0,25%. Rapportes aux 40% des rserves dtenues en Euro, ces pertes seraient donc au maximum de 1,6% du total. Des variations de cette amplitude sont courantes du fait de lvolution des marchs des changes. La dissolution de la zone Euro ne devrait pas provoquer de consquences importantes pour les Banques Centrales des pays hors-zone, en admettant que la gestion de ces rserves ait t prudente et que la part des pays en crise dans la zone Euro ait t mesure dans la structure initiale.

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C. Le rle du Systme montaire europen dans le Systme montaire international et la possibilit de la monnaie commune
Nous avons jusquici envisag les consquences dune dissolution de la zone Euro sur la rpartition des monnaies de rserve. Toutefois, cette dissolution, si elle rsulte dun acte concert de la part des pays membres de la zone Euro, devrait donner naissance un systme montaire europen (SME) charg de garantir que la ncessaire exibilit des changes ne tourne pas au chaos. Si un tel systme est mis en place, il aurait ncessairement des consquences importantes sur le systme montaire international. Ce nouveau SME devrait, pour pouvoir fonctionner correctement, avoir les caractristiques suivantes:
(i) Les parits entre les monnaies des pays parties prenantes de ce SME doivent tre fixes, tout en restant rvisables de manire rgulire pour viter que ne se reproduisent les dsquilibres qui emportent aujourdhui lEuro. Cela implique la constitution dune unit de compte europenne et la rglementation des mouvements de capitaux lintrieur de la zone. Si les mouvements de capitaux aux ns dinvestissement ne posent pas de problmes du fait de la xit des parits, il ne doit y avoir quun march trs rduit des options, lui-mme svrement rglement. Pour le reste, le march montaire ne doit se faire quau comptant avec interdiction absolue des positions dcouvert. (ii) La fixation des parits doit se faire de manire coordonne , dans le cadre dun conseil nancier europen, en prenant en compte les volutions de productivit et de lination dans chaque pays. Le but tant de rduire fortement les positions soit crditrices soit dbitrices en matire de balance des paiements. Les dcits comme les excdents internes au SME devraient alors tre reports sur un compte spcial de la BCE qui jouerait ainsi le rle dinstitution de clearing et devraient tre taxs au prorata de leur importance (par tranche) et de leur dure. (iii) Il est important que la lgislation bancaire, en particulier pour les banques de dtail, soit harmonise. De ce point de vue, un mcanisme dunion ban-

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caire est tout aussi important quil ne ltait sous lEuro. Cette union bancaire devrait tre administre par la BCE, dont les comptences et le rle seraient alors rednis par un nouveau statut.
(iv) La Banque Centrale Europenne aura la responsabilit de la gestion de lunit de compte vis--vis des pays hors zone. Cela implique quelle aurait la responsabilit davoir un objectif de taux de change de lunit de compte par rapport aux autres monnaies (hors-SME), et quelle devrait pouvoir intervenir pour dfendre cet objectif sur les marchs nanciers. Les transactions tant commerciales que nancires hors du SME ne se feraient alors quen unit de compte. (v) Dans ce systme montaire europen, il nest ni ncessaire ni souhaitable que le statut actuel des Banques Centrales soit conserv. Il convient de rapprocher les Banques Centrales des gouvernements en passant dune indpendance une autonomie dans lapplication des politiques dcides par les gouvernements et de leur permettre de couvrir par des prts et avances au minimum la partie non-structurelle du dcit (poids des intrts de la dette, mesures budgtaires spciales pour faire face des crises ou tout autre imprvu). (vi) La dette des pays, pour lheure dtenue de 30% 65% par des non-rsidents (majoritairement europens) serait progressivement renationalise. Les missions de dettes ne pourraient se faire quen monnaie nationale, sauf accord europen pour maintenir une monnaie commune externe, qui devrait offrir des actifs de placements internationaux et qui justierait quune part minimum des dettes soient libelle dans cette monnaie commune. En fait, lusage de mcanismes comme les planchers minimums deffets publics dans les actifs des banques fournirait les ressources ncessaires. (vii) Lunit de compte fonctionnerait comme un panier de monnaies, o les proportions de chaque monnaie, tout comme leurs parits, pourraient tre rvisables.

Ce systme correspondrait en ralit lexistence dune monnaie conue comme une unit de compte venant sajouter aux monnaies nationales existantes. Cette situation serait trs propice la rsurrection de lEuro, mais sous la forme dune monnaie commune.

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En raison de sa structure de panier de monnaies, lunit de compte devrait tre intrinsquement plus stable que les autres monnaies. Ds lors, elle serait appele jouer un rle important en tant que rfrence contractuelle dans les transactions commerciales et les transactions nancires entre les pays du SME et les autres pays. Notons que le mcanisme dadhsion ou de sortie du SME serait une procdure bien plus simple que dans le cadre dune monnaie unique. Une fois constitu sur la base de quelques pays il ne fait gure de doute que ce nouveau SME slargirait rapidement. Se poserait alors la question de lusage de lunit de compte, ou monnaie commune scripturale, comme monnaie de rserve. Etant donn que, dans son primtre actuel, la zone Euro a une balance commerciale lgrement excdentaire, des pays ne pourraient dtenir de rserve dans cette unit de compte que sous la forme de titres de dette qui seraient mis par le SME en tant que tel. Il faudrait donc imaginer un mcanisme permettant lendettement de ce SME avec une garantie collective pour nancer des projets industriels ou dinfrastructures qui seraient communs au moins deux pays. Cela correspondrait un mcanisme de project bonds permettant de nancer de grands investissements. Si un tel mcanisme pouvait tre mis en place, il permettrait alors lunit de compte de se constituer comme instrument de rserve dans les actifs des Banques centrales des pays hors-SME. Lunit de compte ou monnaie commune pourrait alors faire gure de modle ou dinspiration dans le cadre dune rforme gnrale du systme montaire international. Cela ferait basculer lEurope de sa position actuelle dhomme malade de lconomie mondiale celle de centre dinitiative et dinspiration pour de nombreux autres pays.

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III. LES CONSQUENCES DE LA DISSOLUTION DE LA ZONE EURO


Nous avons envisag les consquences des divers scenarii de lexplosion de la zone Euro tant sur la croissance de lconomie fran aise, que sur le systme montaire international. Nous avons constat que cette explosion nengendrait pas de catastrophe et que le seul pays qui tait fortement pnalis pendant les deux premires annes tait lAllemagne.
Nous chercherons maintenant apprcier des consquences plus qualitatives, quelles concernent lconomie comme dans le cas de lindustrie et de la nance ou les relations politiques entre les pays de lex-zone Euro. Enn, nous aborderons les possibles volutions du redploiement de lconomie franaise dans les dix annes suivant la dissolution de la zone Euro.

A. La recomposition de lindustrie europenne aprs une dissolution de la zone Euro


La dissolution de la zone Euro et les mouvements de parit relative des monnaies vont entraner des modications non ngligeables dans la structure des chanes de valeur concernant des produits fabriqus dans la zone Euro. Un exemple de cette situation peut tre fourni par la production des Airbus, dont une partie non ngligeable est fabrique dans la zone Dollar ou en Grande-Bretagne. partir dune structure thorique de la localisation de la production, on analyse les consquences des trois hypothses dvolution des parits que lon a retenues pour le modle.

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Tableau 16: valuation du cot total en tenant compte des parits de change
Zone USD Allemagne France Italie Espagne Grande-Bretagne Total Pourcentage UE Source: Rsultats du modle Structure initiale 40 20 20 10 3 7 100 60 % H1 40,0 23,0 16,0 7,5 2,1 7,0 95,6 58,2 % H2 40,0 23,0 16,0 8,0 2,4 7,0 96,4 58,5 % H3 40,0 26,1 15,0 6,5 1,8 7,0 96,4 58,5 %

On constate tout dabord que le prix de lavion thorique baisse la suite de lclatement de la zone Euro sous leffet de la forte variation des parits relatives. Le renchrissement par rapport au Dollar du nouveau Deutsche Mark est en effet plus que compens par la baisse de valeur du Franc, de la Lire et de la Peseta. La baisse du prix (en Dollar) sur le march mondial va de 4,4% du prix initial 3,6%. Les hypothses coopratives H2 et non-coopratives H3 donnent en fait des rsultats plus mauvais que lhypothse modrment cooprative H1. Cela nest cependant vrai que pour la premire anne. Or les parits relatives se dforment dans le temps.
Tableau 17: Dformation de la structure de cot de lanne 1 lanne 5 (H1)
Zone Dollar Allemagne France Italie Espagne Grande-Bretagne Total Pourcentage UE Source: Rsultats du modle Structure initiale 40 20 20 10 3 7 100 60,0 % 1 40,0 23,0 16,0 7,5 2,1 7,0 95,6 58,2 % 5 40,0 17,8 16,0 7,7 2,3 7,0 90,8 55,9 %

Il est intressant de constater que, dans le cas de lhypothse H1, lvolution dans le temps des parits relatives sous leffet de lination a des effets trs positifs sur le prix total. Ce dernier va baisser dun peu moins de 10 points de pourcentage

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au bout de cinq ans sous leffet de la baisse de la parit relle du Deutsche Mark, baisse elle-mme engendre par le recul des prix que lon observe en Allemagne. Ainsi, sans volution de la localisation de la production, le gain en matire de prix est important pour Airbus si lon nobserve pas uniquement lanne initiale de la dissolution de la zone Euro, mais plutt lvolution des parits sur une priode de cinq annes. Il est important de relever que lavantage de prix (exprim en Dollar) saccentue dans le temps, ce qui est avantageux pour lentreprise. Compte tenu de la dure de fabrication des avions et du dlai entre la signature des contrats et la livraison des avions, il est particulirement avantageux pour une rme davoir des cots qui baissent mcaniquement dans le temps. Par ailleurs, si lon admet que le groupe Airbus peut faire varier la localisation de sa production et cherche sadapter aux nouvelles parits dans le cas de lhypothse H1 , cela devrait se traduire par une baisse des productions de sousensembles aux Etats-Unis et en Allemagne au prot de la France, de lItalie et de lEspagne.
Tableau 18: Comparaison des rsultats dune modication de la structure de cot lie une modication de la localisation dans lhypothse H1
Part de la production pour les diffrents pays Prix avec la structure modie lanne 1 Structure modie aux prix de la priode 0

Anne 1

Zone Dollar Allemagne France Italie Espagne Grande-Bretagne Total Pourcentage UE


Source: Rsultats du modle

40 20 20 10 3 7 100 60,0 %

40 23 16 7,5 2,1 7 95,6 58,2 %

32 20,7 20 9,75 3,5 7 92,95 65,6 %

32 18 25 13 5 7 100 68,0 %

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Dans ce cas, cest une baisse de 7,05% du prix en Dollar et non de 4,4% que lon assisterait avec les parits de lanne 1. On voit immdiatement que le groupe Airbus aurait une forte incitation rapatrier vers les pays devenus bas cots une partie de la production ralise dans les pays devenus cots levs. Si lon considre lindustrie automobile, on constate que les chanes de valeur varient normment suivant les modles produits et suivant les rmes qui seront concernes. De ce point de vue, il y a des diffrences notables entre la situation du groupe Renault et de PSA. Certaines productions de sous-ensembles moteurs et transmission sont communes plusieurs modles et plusieurs rmes. Mme si lon peut considrer aujourdhui que les effets de la dissolution de lEuro seront favorables une rme comme PSA, lvaluation de limpact global de la dissolution de lEuro sur cette situation sera importante. Aujourdhui certaines productions ont t dlocalises dans des pays de lUnion europenne qui ne sont pas membres de lEuro (Rpublique Tchque, Hongrie et Roumanie) et dautres dans des pays qui ont adhr lEuro (Slovaquie, Slovnie). Ces dlocalisations sont venues sajouter des dlocalisations plus anciennes vers lEspagne. Par ailleurs, des pays hors-UE comme le Maroc sont aussi appels contribuer la production globale europenne court terme. Les mouvements de parits relatives vont dune part accentuer certaines des volutions dj observes, mais aussi en perturber dautres. La forte rvaluation du Deutsche Mark va dune part acclrer le processus de dlocalisation de lindustrie automobile hors dAllemagne acclrant la transformation de lindustrie automobile allemande en industrie dassemblage et dautre part certainement encourager la monte en gamme des productions ainsi que lorientation vers des exportations hors de la zone Euro. lautre extrme, pour les pays qui se sont spcialiss dans la sous-traitance, une concurrence pourrait apparatre entre lEspagne, qui devrait tre favorise par lampleur de sa dvaluation, et des pays qui ne font pas partie de la zone Euro. De ce point de vue, il faut aussi tenir compte des cots de transport: lindustrie allemande ne va pas remplacer la Rpublique Tchque ou la Hongrie par lEspagne comme fournisseur de pices dtaches. Toutefois, la position de lEspagne par rapport la France est diffrente. Se pose donc la question de lvolution des monnaies des pays de la zone Euro. Il est probable que celles-ci baisseront par

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rapport au Dollar et bien entendu par rapport au Deutsche Mark. De mme, lanalyse du taux de change pour les pays de lUE non membres de la zone Euro semble montrer quil est dj trs bas et probablement la limite infrieure de la zone de soutenabilit en particulier du point de vue du prix des importations dnergie. Si tel est le cas, il y aurait une rvaluation relative de pays tels que la Roumanie ou la Rpublique Tchque. La position de la France apparat comme intermdiaire entre celle des pays o lindustrie automobile existe essentiellement comme sous-traitante, et celle de lAllemagne qui volue vers lassemblage, important une part de plus en plus importante du vhicule nal. Compte tenu du niveau lev de la productivit en France, la dvaluation relative par rapport lAllemagne et au Dollar devrait acclrer le mouvement de relocalisation des activits automobiles vers le territoire franais. La question alors se pose de savoir si les exportations de voitures produites en France se concentreront sur le march europen, vinant en partie la production allemande, tandis que cette dernire se dirigerait plutt vers les pays hors Europe. Cependant, il convient de remarquer quune telle volution ne dpend pas que des prix, mais aussi de la stratgie des rmes et de leur dcision de procder ou non des montes en gamme. En tout tat de cause, limpact dune dissolution de la zone euro sur lindustrie automobile devrait tre largement favorable, tant du point de vue des sous-traitants que des constructeurs. La dissolution de la zone Euro et la dvaluation conscutive supprimeront une trs forte contrainte au dveloppement de lindustrie franaise et permettront, comme le montrent les rsultats du modle, dinverser la tendance la dsindustrialisation que la France subit aujourdhui. La qualit des choix et de la stratgie des entreprises prives franaises sera une autre variable dterminante pour la rindustrialisation du pays. De ce point de vue, la dissolution de lEuro apparat de nature donner lconomie franaise le choc de comptitivit dont elle a dsesprment besoin. Mais il faut comprendre aussi que ce choc, indiscutablement salutaire, sera limit dans le temps. La dissolution de lEuro et la dvaluation sont des conditions ncessaires au changement de trajectoire de lconomie franaise, mais ne sont pas des conditions sufsantes.

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B. La stabilit des banques et assurances


La capacit des banques et des compagnies dassurance rsister une dissolution de la zone Euro constitue lune des principales interrogations souleves par cette ventualit. La situation des banques a soulev une certaine inquitude car ces dernires ont dj fait lobjet dun plan daide de grande ampleur la suite de la crise de 2008. Celle des compagnies dassurance est aussi un sujet de proccupation car la structure par ge de la population donne la question des retraites et de lassurance-vie une trs grande importance. Celle-ci pse considrablement sur lconomie franaise avec plus de 1 400 milliards deuros soit 70% du PIB de la France, mme si on a assist en 2012 un mouvement de lgre dcollecte. Les banques ont depuis 2010 largement rduit leur exposition au risque reprsent par la dette souveraine des pays priphriques (Irlande, Grce, Espagne, Italie et Portugal). Elles ont aussi renationalis en partie leurs activits. Nanmoins, les variations selon les pays sont trs importantes et, mme au sein du secteur bancaire franais, les diffrences entre tablissements sont sensibles. Pour la France, une dissolution de la zone Euro coterait lensemble du secteur bancaire de 3,5 milliards 5,5 milliards dEuros suivant les scenarii. Cependant, certains tablissements pourraient affronter des pertes de 4 6 milliards dEuros quand dautres pourraient enregistrer des excdents. Globalement, les banques semblent tre capables de supporter les cots engendrs par une dissolution de lEuro. Si une aide ponctuelle de ltat pourrait savrer ncessaire, celle-ci serait en tout tat de cause limite. Toutefois, la rglementation des banques devrait tre renforce ne serait-ce quen raison de la prsence dun systme de contrle des capitaux gnralis. La supervision directe et indirecte du secteur bancaire sera trs certainement renforce par une dissolution de la zone Euro. En ce qui concerne les compagnies dassurance, la crise actuelle les a contraintes une rvision dchirante de leur stratgie. Jusquen 2010, elles se dveloppaient dans une situation de grande concurrence en ciblant tout particulirement mais pas exclusivement la zone Euro. La concurrence poussant la baisse des contrats, ces compagnies devaient chercher des placements rentables, ce qui les a conduites investir dans les dettes souveraines les plus rmunratrices. Depuis la crise, les compagnies se sont recentres sur le march franais et ont cherch fonder le

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dveloppement de leurs activits dans les pays potentiellement risque sur une collecte de lpargne. Cet ajustement a t coteux, et il est loin dtre termin. Aussi, selon les hypothses retenues, les pertes engendres par une dissolution de la zone Euro pourraient reprsenter de 5% 8% du chiffre daffaires annuel. Cela ne pourra pas tre support sans une importante aide directe et rglementaire de ltat. Un autre problme pourrait rsider dans la forte hausse des taux sur la dette franaise ils pourraient passer 5% sur les titres dix ans si cette dette continuait dtre place sur les marchs nanciers extrieurs. Dans ce cas, cela engendrerait de fortes pertes en Mark to Market dans les portefeuilles dassurance-vie. Et comme ces portefeuilles nont plus beaucoup de rserves de plusvalues, cela constituerait une difcult supplmentaire pour les compagnies avec les normes actuelles. La situation serait cependant diffrente si lon retrouvait les mthodes de nancement davant 1986, et en particulier si lon rintroduisait pour toutes banques et compagnies dassurance oprant en France un plancher minimum deffets publics quelles devraient dtenir dans leur bilan. Ltat devra tout dabord aider nancirement certains tablissements, peut-tre en change de prises de participation. Toutefois, une autre partie de laide consistera dans une rglementation visant limiter temporairement la concurrence entre les compagnies dassurance an de rduire une partie de leurs cots. La supervision tatique du secteur devra donc tre renforce pour compenser cette limitation de la concurrence. Par laddition des mesures de soutien qui seront ncessaires, tant dans le domaine des banques que dans celui des assurances, cest une vritable mutation de la place du secteur nancier dans lconomie franaise qui sannonce. Le cadre lgal tout comme lenvironnement rglementaire des activits nancires seront ncessairement modis en profondeur par les consquences dune sortie de lEuro. terme, cette mutation devrait aboutir une recomposition du systme nancier o les diffrentes socits se spcialiseraient plus sur leur cur historique de mtier dans la banque comme dans lassurance et o la puissance publique exercerait un contrle la fois direct (du fait des participations quelle aura prises dans certains tablissements) et indirect (par le cadre lgal et rglementaire). Cela pourrait contribuer rapprocher les tablissements nanciers de leur clientle, et ncessiterait une nouvelle division du travail entre la banque de dpt et la banque dinvestissement. Les consquences pour lemploi dans ce sec-

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teur des services nanciers pourraient tre intressantes pour lavenir. En effet, le rapprochement des activits bancaires comme assurantielles de leur clientle naturelle redonnerait une grande importance au rseau dagences. De mme, il est probable que la collecte des dpts redeviendrait une des sources principales de liquidit du secteur nancier franais.

C. Les enjeux politiques de laprs-Euro


La dissolution de la zone Euro pose une question fondamentale: comment penser dans ce contexte les relations avec lAllemagne mais aussi avec nos autres partenaires? Si lvidence, une partie de la rponse est contenue dans les conditions de cette dissolution, il sagira aussi dexaminer les positions objectives des conomies.

Les conditions de la dissolution


La dissolution de la zone Euro prendrait bien entendu une allure trs diffrente, quelle rsulte dune dcision unanime dun conseil ECOFIN, dune runion des chefs de gouvernements de la zone Euro, ou de la dcision dun groupe de pays entranant de fait les autres, par un phnomne de contagion. Dans le premier cas, cette dissolution dcide dans le cadre des instances rgulires les conforterait. Des pays de lUnion europenne prendraient acte de lchec de lUnion conomique et montaire, mais cela serait sans effets immdiats sur les autres institutions de lUnion. Dans le second cas, le contexte serait bien plus conictuel, mme si les pays concerns prenant acte de la dcision de certains dentre eux nissaient par sy rallier. Lun des principaux points de tension cette priode initiale rsiderait dans la dcision de supprimer dnitivement toute rfrence lEuro. Le maintien de lEuro sous une forme rduite et pour un petit groupe de pays (Allemagne, Finlande, Autriche) est possible en thorie mme si elle se heurterait en Allemagne au sentiment dune partie de lopinion publique. Il est important pour les autres pays de lex-zone Euro (Espagne, France, Grce, Irlande, Italie, Portugal) de signier aux autorits allemandes leur opposition absolue ce maintien potentiel. La possibilit de mesures de rtorsion combine ltat de lopinion publique allemande permet de penser que lide dun Euro maintenu serait trs rapidement abandonne.

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Le dbat sur les niveaux de parits


Les principales ngociations porteront sur le montant des dvaluations potentielles une fois prise la dcision de dissoudre la zone Euro. Sur ce point, le modle que lon a utilis montre que lhypothse H2 en thorie sduisante dune scission de la zone Euro en deux ne rsiste pas lanalyse conomique. Le dbat se portera rapidement sur lalternative entre une solution de dvaluation raisonnable relevant dans le modle de lhypothse H1 de dissolution contrle de la zone Euro et une solution de dvaluation trs forte. Dans cette perspective, il est difcile de se prononcer sur la conversion des autorits allemandes lide dun strict contrle des capitaux. LAllemagne a toujours refus cette hypothse la fois au nom darguments conomiques le contrle fausse les rgles de march, mais aussi au nom darguments idologiques les contrles rappellent trop la priode du nazisme. Dun autre ct, la mise en uvre de ces contrles a t acte dans le cas de Chypre, et lAllemagne est capable denvisager de manire pragmatique les consquences pour son conomie dune situation o ses principaux partenaires pratiqueraient, contrairement elle, un contrle des capitaux. Le processus de rvaluation de la monnaie allemande pourrait prendre un tour initialement catastrophique et surtout la parit du Deutsche Mark vis--vis du Dollar pourrait tre erratique pendant de nombreux mois. Les pressions, au premier lieu celles des industriels allemands, pour quun contrle soit adopt seront trs fortes. Ce qui ne peut tre dtermin lheure actuelle est de savoir si lAllemagne se convertirait instantanment lide des contrles de capitaux, ou si elle passerait par une priode transitoire de quelques semaines o elle fera lexprience dune forte uctuation de son taux de change, avant daccepter la mise en place des contrles.

La survie des institutions spciques la zone Euro


Lacceptation dun cadre gnralis de contrle des capitaux devrait logiquement ouvrir la voie la mise en place progressive de la monnaie commune. Si la dissolution de la zone Euro modierait fortement les comptences de certaines de ses institutions, elle nimpliquerait pas forcment leur disparition. Trois institutions retiennent immdiatement lattention:
(i) Le conseil ECOFIN. Ce conseil, runissant les ministres des Finances des 17pays de la zone Euro devrait survivre la dissolution de la zone pour deve-

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nir lorganisme de co-gestion des uctuations de parits relatives entre les monnaies.
(ii) La Banque Centrale Europenne. Si la raison dtre initiale de la BCE disparaissait, lexistence dun organisme de supervision bancaire resterait ncessaire. De mme, si lon veut que se constitue progressivement une monnaie commune dans le cadre dun SME rnov, ses rgles de gestion imposeraient lexistence dun organisme collectif. Ces raisons militent donc pour que la BCE soit maintenue mais sur la base dun mandat entirement diffrent, et quelle soit place sous lautorit du conseil ECOFIN. (iii) LUnion bancaire. Ici encore, lexistence dune institution grant des rgles communes quant aux banques fait sens mme aprs la dissolution de la zone Euro. Cette Union devrait tre formalise sous la forme dune convention inter-tatique et pourrait se voir attribuer une partie des fonds du MES an de pouvoir intervenir en soutien aux banques des pays membres.

Dans la ngociation, la position franaise devrait tre de prsenter ces propositions comme un paquet global en indiquant quil nest pas question de procder des ngociations spares ni de ngocier individuellement sur chaque point. La logique de cette position est que, pour lAllemagne, le point (i) est essentiel. Elle tiendra naturellement garder un droit de regard sur lampleur des dvaluations. En revanche, le point (ii) lui posera problme mais pourrait tre acceptable tandis quelle aura le plus de rticences sur le point (iii). Dans ces conditions, il faudra viter des discussions spares et lier lacceptation du point (i) celle des points (ii) et (iii). En ralit, un blocage de la situation avantage la France. Mme si un bon accord sur les trois points est naturellement prfrable, il vaut mieux pour la France une absence totale daccord quun accord sur le point (i) et un blocage sur les deux autres points. Dune manire gnrale, la position franaise vis--vis de lAllemagne doit sinspirer des principes suivants:
(a) La dissolution de la zone Euro nest nullement une remise zro des compteurs entre les pays. La situation normale ne sera rtablie quau bout de trois quatre ans. Dans la transition, il est logique que lAllemagne supporte les consquences de la politique de cavalier solitaire quelle a mene de

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2002 nos jours. elle de trouver ou daccepter les solutions en particulier le contrle des capitaux qui rendront cette transition la moins pnible possible.
(b) Par ailleurs, il est de lintrt bien compris de lAllemagne, moyen et long terme, davoir des voisins prospres, car leur prosprit se traduira en commandes pour lindustrie allemande. Une guerre conomique est sans issue en Europe et lAllemagne serait le pays qui en souffrirait le plus. Agiter des menaces de politiques qui seraient systmatiquement non-coopratives se fera en ralit au dtriment de lAllemagne. La coopration entre tats est la seule solution. (c) Il est de lintrt des autres pays (France, Espagne, Italie) davoir long terme une Allemagne en bonne sant, qui soit un partenaire able et robuste, en particulier dans le cadre de cooprations industrielles.

Il est donc possible que les relations entre la France et lAllemagne se dtriorent un peu plus dans les 6 12 premiers mois suivant une dissolution de la zone Euro. Toutefois, lAllemagne tant potentiellement le pays qui a le plus perdre dans cette situation qui ne ferait dailleurs quexacerber le sentiment anti-allemand qui se dveloppe rapidement depuis 2010 en Europe elle voluerait vers des positions plus acceptables par ses partenaires. Dans une situation assainie tant conomiquement que politiquement, la coopration entre tats pourra repartir sur des bases nouvelles. Nanmoins, cette coopration sera dautant plus fructueuse quelle sappuiera sur des relations tisses et entretenues avec des pays hors de lUnion europenne qui convaincront nos partenaires de lUE que la France ne sera jamais prisonnire du seul cadre europen.

D. Le redploiement de lconomie franaise


La dissolution de la zone Euro et lvolution des parits des taux de change qui en dcoulera sera lacte fondateur dun redploiement tant interne quexterne de lconomie franaise. Cet acte devrait entraner larrt du processus de dsindustrialisation de notre pays, mais aussi une rupture importante avec de longues

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annes de trs faible croissance, de chmage de masse et de dtrioration continue de notre systme social. Or, les perspectives ouvertes par la combinaison dune dissolution de la zone Euro et dune dvaluation importante stimuleraient sensiblement lconomie franaise et conduiraient la mobilisation des nergies individuelles. La structure conomique de la France en serait profondment modie sur plusieurs points:
1. Dune part, le retour durable de toute une srie dactivits productives aurait directement des effets trs importants sur la population, la fois en ce qui concerne la stabilit de la position sociale et celle des revenus. Ce retour impliquerait un effort plus srieux que celui qui est actuellement consenti en matire de formation professionnelle et de formation permanente an de pouvoir pleinement proter des opportunits ouvertes par une forte croissance. Outre cet effort dans le domaine de la formation, il faudra accompagner la nouvelle situation cre par la dissolution de lEuro et les uctuations de parits de change par une politique de soutien rsolu aux PMI/PME et linnovation. Ces mesures, qui sont discutes depuis plusieurs annes, seraient dautant plus faciles mettre en uvre que cela se ferait dans un contexte de forte croissance. 2. Le systme de protection sociale et de retraite retrouverait les conditions de son nancement. La grande majorit de la population cesserait donc de vivre dans langoisse du lendemain quentretient le discours sur de nouvelles rformes daustrit. Avec un avenir prserv et un horizon dgag moyen terme, elle pourrait planier de nouvelles dpenses, ce qui ajouterait un effet positif aux diffrents effets que lon a dcrits jusquici. 3. La logique des mesures quil faudra prendre pour russir cette dvaluation entranera une dfinanciarisation de lconomie franaise et une rforme majeure de son secteur nancier. Le rle tant direct quindirect de ltat sera trs largement accru dans le pilotage de la politique conomique. Cela offre une opportunit majeure quil faudra saisir pour repenser la place de la nance dans notre conomie. Il sagira de donner une priorit aux institutions garantissant une alimentation nancire constante du processus dinvestissement.

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En matire dchanges internationaux, la France verra sa position se transformer rapidement. Elle devrait fortement renforcer sa place en Europe mais aussi dvelopper rapidement ses activits dexport en dehors. Il faudra un soutien dtermin de la puissance publique pour que se dveloppent les branches industrielles sur lesquelles sera construite la prosprit de la France lhorizon 2030. court et moyen terme, il est vident que larospatial, lautomobile et les systmes de transport constitueront les branches dans lesquelles les gains immdiats seront les plus importants. Elle retrouvera une place internationale majeure au travers de propositions de rforme du systme montaire international sur lesquelles elle pourra engager un dialogue fructueux avec les pays dits mergents en particulier la Chine et la Russie qui ont fait de cette rforme un de leurs objectifs de moyen terme.

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CONCLUSION
Ltude prsente permet, dans les limites de la modlisation, de tirer un certain nombre de conclusions qui pourraient servir de base une politique conomique de la France qui soit tourne vers la croissance. Tout dabord, un clatement de lEuro ne serait nullement une catastrophe et naurait pas les consquences dramatiques qui sont gnralement mises en avant par les adversaires dune telle solution.
La dissolution de la zone Euro et le retour au Franc, accompagns dune forte dvaluation, laisseraient les revenus et les dpenses raliss sur le territoire absolument inchangs. Le pouvoir dachat dans les biens et services produits sur le territoire ne serait pas modi. La valeur des comptes bancaires ne serait pas dvalue comme certains lafrment. Pour ce qui est des produits imports, certains dorigine allemande ou venant de la zone Dollar augmenteraient et dautres venant dItalie et dEspagne baisseraient. Au total, lination mme dans lhypothse dune indexation des salaires et des pensions nexcderait pas 5% la premire anne et 4% la deuxime. Elle reviendrait rapidement vers son niveau structurel. Les hypothses retenues dans ce modle ont dailleurs t volontairement pessimistes sur le taux dination. Cependant, un strict contrle des capitaux devrait tre mis en place pour grer cette dvaluation. Il pourrait sinspirer des mesures prises par le gouvernement chypriote avec laccord de lUnion europenne et de la zone Euro. Le poids de la dette diminuerait rapidement tandis que le dcit rsiduel des dpenses publiques pourrait parfaitement tre couvert par lpargne nationale. On remarque dailleurs que le poids de la dette baisse dautant plus vite que lon ne fait pas de la rduction de la dette une priorit de politique conomique. Ce paradoxe sexplique par limpact du taux de croissance et du taux dination sur le calcul du ratio Dette/PIB qui se fait aux prix courants. La France pourrait ainsi stabiliser sa dette publique entre 75% et 80% de son PIB.

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Le gain en croissance et en emploi serait spectaculaire. Selon les hypothses et les options de politique conomique retenues, on obtiendrait une croissance allant de 8% 21% sur les quatre annes conscutives la dissolution de lEuro et la dvaluation du Franc. Loption dune politique conomique en faveur de linvestissement (option b) est de loin la plus intressante et donne les meilleurs rsultats. Les effets sur lemploi seraient trs importants. partir dun niveau de 3,2 millions de chmeurs (catgorie A), on passerait la troisime anne aprs la dissolution de leuro et la dvaluation au pire 2,2 millions et plus raisonnablement un niveau entre 1,5 et 1,2 millions de chmeurs. Les effets sur les comptes sociaux seraient eux aussi absolument spectaculaires. Les comptes de lassurance chmage et de lassurance maladie redeviendraient positifs, voire selon les hypothses massivement positifs. A court terme, la valeur du patrimoine des mnages serait affecte en fonction de la composition de ce patrimoine, mais moyen terme retrouverait sa valeur. De mme lpargne sous forme dassurance-vie pourrait perdre de 3 5% la premire anne et 2% la deuxime, mais se rtablirait au bout de cinq ans. Les placements immobiliers connatraient probablement une hausse en raison de laccroissement de lactivit conomique. Le taux dimposition gnral de lconomie franaise pourrait lui aussi baisser, compte tenu des gains mcaniques quengendreraient la forte croissance et linflation pour les recettes fiscales. Le taux dimposition gnral de lconomie, qui est de 45% du PIB aujourdhui pourrait passer 43% voire 41% dans un dlai de cinq ans. Par ailleurs, une dissolution de la zone Euro et une forte dvaluation auraient des effets trs bnfiques sur lindustrie franaise, qui non seulement augmenterait ses exportations et sa production mais surtout redeviendrait un secteur trs attractif pour les investissements franais comme trangers.

Nanmoins, la dissolution de lEuro et la dvaluation ne rsoudraient pas tout. Subsisteraient dimportants problmes qui ncessiteraient des actions spciques de politique conomique. La mise en place dun contrle des changes impliquerait une rforme en profondeur des banques et des assurances, et plus gnralement un accroissement du contrle de ltat, direct et indirect, sur ce secteur. Lun des effets induits par une dissolution de lEuro puis par une dvaluation pourrait

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tre une d-nanciarisation de lconomie franaise. Quil le veuille ou non, le gouvernement franais sera contraint de mettre n la grande libralisation nancire qui a commenc dans les annes 1980. Pour pouvoir tirer tout le parti dune dvaluation, un programme de dveloppement industriel et conomique devra tre tabli en coopration avec les entreprises. Cest implicitement ce que nous dcrivons dans loption b de politique conomique dite pro-investissement. Cela impliquera une dnition du cadre de la stratgie gnrale des rmes lhorizon de 2025 ou 2030. De mme, les dispositifs de soutien et de promotion de linnovation devront tre repenss. Lopportunit pour que ce redmarrage de lindustrie franaise ne se fasse pas lidentique doit tre saisie. La formation professionnelle et la formation continue devront trs probablement tre rformes pour que lconomie franaise puisse rsorber rapidement le chmage. Attirons ici lattention du lecteur sur le fait que les volutions, certes trs favorables, de lemploi dans nos scenarii supposent un ajustement quasi-parfait de loffre la demande. Si lon veut viter des tensions inationnistes indues et si lon veut proter pleinement des opportunits ouvertes par une dissolution de lEuro et par une dvaluation, un effort particulier concernant la formation devra tre consenti. Enn, la question de la coordination montaire entre les pays europens devra tre repense. Ladoption par une majorit voire par la totalit dentre eux de mcanismes de contrle des capitaux rendra plus facile lmergence dune coordination des uctuations des taux de change. Lmergence dune monnaie commune destine aux changes avec le reste du monde pourrait alors voir le jour et servir de base une refondation du Systme montaire international. Il apparat donc clairement que la dissolution de lEuro et une forte dvaluation sont de nature fournir le choc de comptitivit dont lconomie franaise a besoin. Toutefois, une telle relance ne pourra se faire sur une trajectoire identique celle du pass et impliquera de tous les acteurs, tant privs que publics, un effort dimagination pour penser et construire notre pays. En cela, si la dissolution de lEuro nest pas une condition sufsante, elle est indiscutablement une condition ncessaire.

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NOTES

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