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COURS
GESTION FINANCIERE




SEANCE 6
DECISIONS DINVESTISSEMENT

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SEANCE 6
DECISIONS DINVESTISSEMENT
EFFET DE LEVIER
La sance 6 (premire partie) traite des dcisions dinvestissement. Il sagit doptimiser lactif du
bilan qui comprend la fois les actifs immobiliss permanents et les actifs dexploitation circulants.
Dun point de vue financier, un investissement se rsume une squence de flux de trsorerie. Deux
mthodes de choix dinvestissement sont tudies : le critre de la valeur nette prsente (VNP) et le
critre du taux de rentabilit interne (TRI). Seule le critre de la VNP est en accord (parfait) avec
lobjectif des actionnaires de lentreprise : maximiser leur richesse. Pour le critre de la VNP, une
attention particulire est porte au calcul du taux dactualisation appel le cot du capital. Pour le
critre du TRI, il est mentionn la limite de cette approche dont la conclusion (investir ou ne pas
investir) est parfois oppose celle du critre de la VNP. Le cas dun seul projet et le cas de
plusieurs projets sont abords.
I) FORMULATION DU PROBLEME
1) Choix pour les investisseurs entre investir leurs fonds dans le projet physique de lentreprise
ou sur les marchs financiers (placements alternatifs)
2) Choix pour les investisseurs entre plusieurs projets physiques.
II) METHODE
1) Etape 1: dtermination de la squence de flux du projet
2) Etape 2: dtermination du taux d'actualisation.
3) Etape 3: Calcul et dcision
4) Choix du critre: VNP ou TRI
5) Dcision dans le cas dun projet et dans le cas de plusieurs projets (non exclusifs)
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OBJECTIF DE L'ENTREPRISE
EN THEORIE FINANCIERE
En thorie financire, on suppose que lobjectif de lentreprise est de
maximiser la valeur financire de lentreprise, ce qui quivaut
maximiser la richesse des actionnaires.


METHODE DE SELECTION
DES PROJETS D'INVESTISSEMENT
La mthode se dcompose en trois tapes:
1) Dtermination des flux du projet
2) Calcul du taux d'actualisation
3) Calcul et dcision (VNP et TRI)
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ETAPE 1: DETERMINATION DES FLUX DU PROJET
L'entreprise a la possibilit d'investir dans un ou plusieurs projets.
Chaque projet est caractris par une squence de flux de trsorerie:
F
0
, F
1
, ..., F
T
.
Le projet d'investissement doit tre dfini dans le temps. Deux
paramtres doivent tre dtermins:
1) La dure du projet
2) La frquence de calcul des flux financiers.
DUREE DU PROJET
La dure du projet nest toujours facile dterminer (pendant
combien de temps utilisera-t-on cette technologie?). Pour les
investissements amortissables, une hypothse courante est celle de la dure
fiscale de linvestissement (priode au bout de laquelle linvestissement est
compltement amorti).
FREQUENCE DES FLUX
La frquence des flux est souvent annuelle. Une frquence plus
leve (comme le mois) permettrait un calcul plus juste mais les
estimations des flux sont souvent trop imprcises.

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COMPTABILISATION DES FLUX
Les flux tombant au cours de l'anne tant comptabiliss (avec un
certain arbitraire) en fin de priode, l'exception des flux d'investissement
en actifs immobiliss et en actifs dexploitation (BFR et DIS)
comptabiliss en dbut de priode.
Du point de vue de lentreprise, une valeur ngative de F correspond
un dcaissement (diminution de la trsorerie) et une valeur positive de F
correspond un encaissement (augmentation de la trsorerie).
FLUX POUR UN INVESTISSEMENT PHYSIQUE
Le flux sur la priode |t-1, t| comprend trois composantes:
1) Flux dinvestissement (= - ACQ
t
+ CESval
t
)
2) Flux dexploitation (= + EBE
t
- ABFR
t
- ADIS
t
)
3) Flux dimpt (= - IMPp
t
)

Note : limpt est calcul en supposant que lentreprise est
finance uniquement par fonds propres.

La formule gnrale pour le flux est donc donne par
F
t
= -ACQ
t
+ CESval
t
+ EBE
t
- ABFR
t
- ADIS
t
- IMPp
t
.
Note : on emploie aussi les expressions suivantes: flux sur la
priode t et par abus de langage flux la date t.

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SEQUENCE DE FLUX CLASSIQUE
Considrons une entreprise qui envisage un projet dinvestissement.
FLUX INITIAL
Le flux initial la date 0 correspond la somme du prix
d'acquisition de la machine et de l'augmentation du besoin en fonds de
roulement:
F
0
= - ACQ
0
- ABFR
0
- ADIS
0
.
FLUX INTERMEDIAIRES
Les flux intermdiaires correspondent aux flux de trsorerie gnrs
par l'exploitation du projet:
F
t
= + EBE
t
- ABFR
t
- ADIS
t
- IMPp
t
.
On utilise parfois une autre formule pour calculer ce flux:
F
t
= (1-t)EBE
t
+ tDOT.AM
t
- ABFR
t
- ADIS
t
,
o t reprsente le taux dimposition sur les bnfices.
Cette expression dcoule des galits suivantes:
EBE
t
= Ventes
t
+ AS
t
- Charges d'exploitation
t
(hors DOT.AM
t
)
IMPp
t
= t(Ventes
t
+ AS
t
- Charges d'exploitation
t
- DOT.AM
t
).
FLUX FINAL
Le flux final la date T correspond au flux d'exploitation (dfini
comme aux dates t), la rcupration du BFR et au prix de revente de la
machine diminu ventuellement de l'impt sur les plus-values de cession.
F
T
= (1-t)EBE
T
+ tDOT.AM
T
- ABFR
T
- ADIS
T
+ CESval
T
- t
PVC
PVC
T
,
o t
PVC
reprsente le taux dimposition sur les bnfices
exceptionnels.
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Exercice dapplication : Projex
L'entreprise PROJEX envisage un investissement sur cinq ans dont les
caractristiques sont les suivantes:
Lachat au comptant dactifs immobiliss pour un montant de 500 K
au dbut de la premire anne (date 0). Ces actifs sont amortissables
selon le mode linaire sur la dure du projet. Ils seront revendus au prix
de 100 K la fin de la cinquime anne.
La production commencera ds le dbut de la premire anne. Il est
prvu de produire 1 000 units par mois vendues au prix unitaire de
50 . Le cot dachat de la matire premire est de 20 par unit. Les
charges dexploitation sont values 10 K par mois.
L'entreprise prvoit de constituer un stock de matires premires de
trois mois et un stock de produits finis de deux mois. Lentreprise
accorde trois mois de crdit ses clients et bnficie dun mois de crdit
auprs de ses fournisseurs.
Le taux de l'impt sur les bnfices (bnfices dexploitation et
exceptionnel) est gal 40%.
Dterminer les flux du projet.
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ETAPE 2
CALCUL DU TAUX D'ACTUALISATION
Le calcul du taux dactualisation est un problme difficile.
De manire gnrale, le taux dactualisation peut tre dfini comme
le taux de rentabilit interne minimum exiger pour entreprendre
linvestissement. Le taux d'actualisation correspond la rentabilit seuil
que la rentabilit du projet doit dpasser sil veut crer de la valeur.
Trois paramtres sont prendre en compte pour le calcul du taux
dactualisation:
1) La fiscalit
2) La structure de financement
3) Le risque du projet


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CALCUL DU TAUX D'ACTUALISATION
STRUCTURE DE FINANCEMENT
Une entreprise compte financer un nouveau projet par de la dette
apporte par les cranciers (en proportion e) et par des fonds propres
apports par des actionnaires (en proportion 1-e).
Le taux dactualisation du projet dinvestissement r doit tre
suffisamment lev pour rmunrer les bailleurs de fonds que sont les
cranciers et les actionnaires.
Le taux dactualisation r retenir pour valuer le nouveau projet de
lentreprise est la moyenne des taux de rmunration demands par les
bailleurs de fonds pondrs par les capitaux apports par les bailleurs de
fonds :
r = e (1-t) i + (1-e) k.
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CALCUL DU TAUX D'ACTUALISATION
FISCALITE ET ENDETTEMENT
Les intrts de la dette sont dductibles au niveau des charges
financires dans le compte de rsultat. Le rsultat avant impt de
lentreprise est donc diminu (des intrts de la dette) et lentreprise paie
moins dimpt.
PRISE EN COMPTE DE LA POLITIQUE DE FINANCEMENT
Il y a deux mthodes pour calculer la squence de flux dun
investissement :
Premire mthode (la plus courante) : la squence de flux du projet
est calcule en supposant que le projet est financ par fonds propres
(e = 0). Limpact de la politique de financement (conomie dimpt lie
la dductibilit des intrts au niveau des charges financires dans le
compte de rsultat) est alors pris en compte au niveau du taux
dactualisation.
F
t
= F
t
(0) et r = e (1-t) i + (1-e) k.
Deuxime mthode (la moins courante) : la squence de flux du
projet est calcule en supposant que le projet est financ par de la dette (e)
et par fonds propres (1-e). Limpact de la politique de financement
(conomie dimpt lie la dductibilit des intrts au niveau des charges
financires dans le compte de rsultat) est pris en compte au niveau du
calcul des flux.
F
t
= F
t
(e) et r = e i + (1-e) k.


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CALCUL DU TAUX D'ACTUALISATION
RISQUE (1)
Hypothse : les bailleurs de fonds sont averses au risque.

Pour les bailleurs de fonds, le risque provient du risque conomique
du projet et du risque financier li la rpartition des flux conomiques
entre les actionnaires et les cranciers (effet de levier).
RISQUE ECONOMIQUE
Plus le projet est risqu, plus la rmunration exige par les
cranciers est leve.
i = i(o)
Plus le projet est risqu, plus la rmunration exige par les
actionnaires est leve.
k = k(o).
Le cot des fonds propres pour les actionnaires peut tre calcul
partir d'un modle comme le Modle d'Evaluation des Actifs Financiers
(MEDAF ou Capital Asset Pricing Model CAPM).
Le MEDAF incorpore trois facteurs: le taux sans risque, la prime de
risque du march (comprenant tous les actifs) et le risque spcifique du
projet ou de l'entreprise mesur par la covariance de la rentabilit de
l'entreprise avec celle du march (le beta).
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CALCUL DU TAUX D'ACTUALISATION
RISQUE (2)
RISQUE FINANCIER
Plus lentreprise est endette, plus le risque pour les cranciers est
important (effet de levier), et plus la rmunration exige par les cranciers
est leve.
i = i(e)
Plus lentreprise est endette, plus le risque pour les actionnaires est
important (effet de levier), plus la rmunration exige par les actionnaires
est leve.
k = k(e).

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FORMULE POUR LE TAUX DACTUALISATION
Le taux dactualisation r dpend des facteurs suivants:
- La structure de financement (e)
- Le taux dimposition des bnfices de lentreprise (t)
- La rmunration exige par les cranciers (i) qui dpend de
lendettement (e) et du risque du projet (o)
- La rmunration exige par les actionnaires (k) qui dpend de
lendettement (e) et du risque du projet (o)

De faon formelle, le taux dactualisation peut scrire:
r(e, t, i, k, o) = e (1-t) i(e, o) + (1-e) k(e, o).
Exercice: lentreprise PROJEX prvoit de financer le nouveau projet
dinvestissement par de la dette (50%) et par des fonds propres (50%).
Le taux dintrt de la dette est de 10% et le taux de rmunration exig
par les actionnaires est de 14%. Le taux de l'impt sur les bnfices de
lentreprise (bnfices dexploitation et exceptionnel) est gale 40%.
Calculer le taux dactualisation retenir pour valuer le nouveau
projet. Quel serait la valeur du taux dactualisation pour un ratio
dendettement de 80% ?
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ETAPE 3
CALCUL ET DECISIONS
Deux critres sont principalement utiliss: la valeur nette prsente
(VNP) et le taux de rentabilit interne (TRI).
VALEUR NETTE PRESENTE (VNP)
Calcul: une fois dtermines la squence de flux du projet et la
valeur du taux d'actualisation, la valeur nette prsente du projet se calcule
comme suit:
{ }
( )
VNP F F
F
r
F
r
F
r
t
t T
T
T =
+
+ + +
1
0
1 2
2
1 1 1
,
( ) ( )
. = + + ... +
Interprtation: la valeur nette prsente mesure ce que lentreprise
gagnerait ou perdrait en entreprenant le projet de manire absolue (en
euros).
Exercice: calculer la VNP du projet de lentreprise PROJEX sachant
que le taux dactualisation est gal 10%.
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REGLE DE DECISION DINVESTISSEMENT (VNP)
- UN SEUL PROJET
Un projet avec une VNP positive permet daugmenter la valeur
financire de lentreprise. Il doit donc tre retenu.
Le critre de la VNP est donc en accord avec lobjectif de
lentreprise.
- PLUSIEURS PROJETS (MUTUELLEMENT EXCLUSIFS)
Seul le projet le plus rentable (avec la plus forte VNP positive) est
retenu.
- PLUSIEURS PROJETS (NON EXCLUSIFS)
Les projets rentables (avec une VNP positive) sont retenus. Les
projets non rentables (avec une VNP ngative) sont rejets.
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TAUX DE RENTABILIT INTERNE (TRI)
Rappel: le taux de rentabilit interne (TRI) est la valeur du taux
d'actualisation qui annule la valeur nette prsente de la squence de flux.
Calcul: le TRI est obtenu en rsolvant lquation suivante:
F
F
TRI
F
TRI
F
TRI
T
T 0
1 2
2
1 1 1
0 + + ... + +
+ + +
=
( ) ( )
.
Note: pour certaines squences de flux, lquation ci-dessus na pas
de solution (non existence du TRI) ou a plusieurs solutions (multiplicit
des valeurs du TRI).
Interprtation: le taux de rentabilit interne mesure ce que
lentreprise gagnerait ou perdrait en entreprenant le projet de manire
relative (en taux).
Question: sous quelle(s) condition(s), le TRI est-il toujours dfini pour
un investissement prsentant une squence de flux classique (F
0
<0 et
F
t
>0)?
Exercice: calculer le TRI du projet de lentreprise PROJEX.
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REGLE DE DECISION DINVESTISSEMENT (TRI)
- UN SEUL PROJET
+ Si le TRI est suprieur au taux dactualisation, le projet est
rentable financirement et doit donc tre entrepris.
+ Si le TRI est infrieur au taux dactualisation, le projet nest
pas rentable financirement et ne doit donc pas tre
entrepris.
- PLUSIEURS PROJETS (MUTUELLEMENT EXCLUSIFS)
+ Le projet retenu est le projet avec le TRI le plus lev (le
TRI devant tre suprieur au taux dactualisation).
Remarque: il arrive que le projet retenu daprs le critre du TRI soit
diffrent du projet retenu daprs le critre de la VNP. Le critre du TRI ne
convient donc pas dans tous les cas.
- PLUSIEURS PROJETS (NON EXCLUSIFS)
+ Les projets retenus sont les projets avec un TRI suprieur au
taux dactualisation.
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Exercice: considrons les deux projets A et B mutuellement exclusifs.
Les flux des deux projets sont donns par:
Projet A: F
0
= -100, F
1
= +60 et F
2
= +60
Projet B: F
0
= -100, F
1
= -100 et F
2
= +230
Dterminer dans quels cas lapplication des critres du TRI et de la
VNP conduisent au choix du mme projet.
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CHOIX DES INVESTISSEMENTS
EN PRESENCE DINFLATION
Deux mthodes peuvent tre utilises pour calculer la VNP dune
squence de flux en prsence dinflation.
METHODE 1:
La VNP est calcule partir de flux nominaux et dun taux
d'actualisation nominal:
{ }
( )
VNP F F
F
r
F
r
F
r
t
t T
T
T =
+
+ + +
1
0
1 2
2
1 1 1
,
( ) ( )
. = + + ... +
METHODE 2:
La VNP est calcule partir de flux rels et dun taux d'actualisation
rel.
Les flux rels nots F
t
rel
sont dfinis partir des flux nominaux F
t
et
du taux dinflation t par la relation
( )
t
rel
t
t
F =
F
+ 1 t
.

Le taux dactualisation rel not r
rel
est dfini partir du taux
dactualisation nominal par la relation
rel
r
=
+r
+
- r-
1
1
1
t
t ~ .

La VNP est calcule par la relation
{ }
VNP F F
F
r
F
r
F
r
t
rel
t T
rel
rel
rel
rel
rel
T
rel
rel T
=
|
\

|
.
| +
+ + +
1
0
1 2
2
1 1 1
,
( ) ( )
. = + + ... +

Exercice: montrer lquivalence des deux mthodes en termes de
dcision dinvestissement.
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CHOIX DES INVESTISSEMENTS
EN PRATIQUE (1)
SONDAGE AUPRS DENTREPRISES
Source: Graham and Harvey (2001) The theory and practice of corporate
finance: Evidence from the field , Journal of Financial Economics 60,
187-243.
CRITRES UTILISS

La VNP et le TRI sont principalement utiliss.
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CHOIX DES INVESTISSEMENTS
EN PRATIQUE (2)
IMPACT DE LA TAILLE






La VNP est
peu utilise par les plus petites entreprises.
IMPACT DU SECTEUR









La VNP est surtout utilise par les entreprises industrielles.