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Financial Services

Le risque immobilier : en matrise-t-on toutes les composantes ?


Que disent les professionnels du secteur sur leurs risques ? Quels sont les risques auxquels sont exposs les acteurs de lactivit immobilire ? Quelles mesures ontils mis en place en face de ces risques ?
A lheure o les acteurs conomiques prtent une attention nouvelle au risque immobilier, il est pertinent de sintresser lanalyse que pouvaient formuler les professionnels du secteur sur leur propre situation. A quels risques les foncires, les fonds ou les promoteurs sont-ils exposs ? Comment les analysent-ils et quelles dispositions ont-ils prvues pour les grer ? Pour rpondre ces questions, les informations figurant dans les rapports annuels publis en 2008 de 14 socits immobilires europennes cotes ont t tudies : leur perception des risques auxquels elles sont confrontes, les actions quelles ont engages pour les matriser. Le panel slectionn est diversifi se composant la fois dinvestisseurs et de dveloppeur-promoteurs, pour permettre une vision exhaustive de la nature des risques de ce secteur. Lexpos des risques occupe une part significative des rapports tudis, avec une moyenne de 10 pages. Certains privilgient une approche synthtique et structure par des tableaux mettant en regard les risques identifis et les mesures mises en uvre. Dautres fournissent une analyse dtaille des causes et des impacts potentiels au travers de dveloppements plus rdigs. Dans leur approche des risques, certaines socits font rfrence un cadre normatif reconnu tel que le COSO** (Corio, Metrovacesa ,VastNed), le rfrentiel Turnbull (Land Securities, SEGRO) ou encore le cadre de rfrence de lAMF (UnibailRodamco). La prsentation des risques sarticule ainsi autour de quatre grands domaines : le risque stratgique, le risque oprationnel, le risque de non-conformit et le risque associ aux financements. Le risque stratgique Pour Corio, le risque stratgique est le risque inhrent lactivit immobilire. VastNed le dfinit de son ct comme le risque de perte de valeur de ses investissements induit par des facteurs exognes tels que les fluctuations de march, linflation, lemploi... De fait, les proccupations lies aux effets dune baisse de valeur arrivent en tte des risques cits par lensemble des acteurs. Lanalyse qui en est faite peut toutefois diffrer selon lactivit des oprateurs. Des promoteurs et dveloppeurs tels que Kaufman & Broad ou SEGRO mentionnent les effets dune volution contraire de lenvironnement conomique qui affecterait le rythme dcoulement de leurs programmes. Lensemble des foncires font tat du caractre cyclique des marchs li au dsquilibre conjoncturel entre loffre et la demande, qui ne permet pas de raliser chaque investissement ou chaque cession dans les conditions de march les plus favorables. Klpierre et VastNed sont plus prcis et mentionnent le risque li la concentration de leurs investissements, qui pourrait ne pas leur permettre de compenser les effets lis un retournement de conjoncture sur leur segment de march (pour ce qui les concerne, les centres commerciaux).

Par Alfred de Crpy, Senior Manager Tl. : 01 55 61 66 82 adecrepy@deloitte.fr

Contact Laure Silvestre-Siaz, Associe Tl. : 01 55 61 21 71 lsilvestresiaz@deloitte.fr

Immobilier

Acteurs British Land Corio Foncire des Rgions

Pays

Activit

March Bureaux, Commerces Commerces

Patrimoine
(Mds) au 31.12.07

ou financiers ou encore lerreur dapprciation au moment de la dcision dinvestissement ; le risque de vacance, qui peut sexpliquer par lobsolescence ou la mauvaise gestion des actifs est cit 5 fois. Ce risque est considr comme significatif dans la mesure o il peut altrer non seulement la rentabilit des actifs mais aussi, par voie de consquence, leur valeur de march ; 2 entits voquent le risque associ lexternalisation de certains services (gestion locative) ; 2 autres mentionnent la rtention du personnel cl de lentreprise ; les promoteurs et les foncires exerant une activit de dveloppement voquent, quant eux, les risques de dfaillance des sous-traitants, labsence de matrise des cots de construction ou encore la mauvaise estimation du rythme de commercialisation. De mme sont voqus les retards dans lobtention des permis de construire ou autres autorisations administratives qui peuvent impacter la performance financire de lopration ; le risque de fraude est abord par 6 acteurs selon diffrentes approches mais ne fait jamais lobjet de dveloppement dans les rapports. Risque de non conformit Le risque de non-conformit peut se dfinir comme le risque de sanction qui natrait de manquements des dispositions rglementaires ou lgislatives, en particulier, sagissant du secteur immobilier, de mesures essentiellement dordre environnemental, scuritaire ou fiscal. Les prises de conscience des risques sanitaires (amiante, plomb, lgionellose, transformateurs au PCB, ), les mesures relatives la matrise des dpenses nergtiques se sont traduites ces dernires annes par la multiplication des textes lgislatifs visant assurer la protection des personnes. Les inconnues concernant certaines technologies (Wifi) soulvent encore des interrogations qui pourraient donner lieu de nouveaux dveloppements lgislatifs. Ces dveloppements expliquent le niveau de proccupation partage par lensemble des acteurs sur leur conformit aux dispositions juridiques qui leur sont applicables.

Royaume-Uni Investissement et dveloppement Pays-Bas France Investissement

24,3 5,5 18 2,5 (et 10,3 sous


gestion)

Investissement et dveloppement Tous les marchs Investissement, dveloppement, asset management Promotion Bureaux Logement

IVG Immobilien Allemagne Kaufman & Broad Klpierre Land Securities Metrovacesa Nexity Realia SEGRO UnibailRodamco VastNed Retail Wereldhave France France

N/A 11,3 13,9 12,9 N/A 3,2 5,0 25,2 2,1 2,7

Investissement et dveloppement Commerces Bureaux, commerces

Royaume-Uni Investissement et dveloppement Espagne France Espagne

Investissement et dveloppement Tous les marchs Promotion, investissement, services Promotion, investissement, services Tous les marchs Tous les marchs

Royaume-Uni Investissement et dveloppement Logistique France Pays-Bas Pays-Bas Investissement et dveloppement Commerces Investissement Investissement Commerces Commerces

N/A : non applicable compte tenu de lactivit

Le risque oprationnel Le risque oprationnel est traditionnellement dfini comme le rsultat dune inadaptation ou dune dfaillance imputable des procdures, personnels et systmes internes ou des vnements extrieurs. Lexposition au risque oprationnel dpend donc de lactivit et de lorganisation de chaque entit. Aussi la nature des risques aborde dans les rap ports annuels est-elle diversifie et htrogne (voir graphique) : 10 entits citent la mauvaise couverture des actifs par des polices dassurance ; 9 entits mentionnent le risque de crdit. Sil ne constitue pas a priori un risque oprationnel, il est toutefois frquemment class comme tel par les acteurs de ce secteur, dans la mesure o il peut tre le fait de dfaillances de lorganisation conduisant lacceptation de locataires insolvables ; 7 entits citent le risque dacquisition, considr comme celui li labsence de dtection de dfauts cachs, la carence de diagnostics techniques, fiscaux, juridiques

Une large part des entreprises affirment avoir mis en place une procdure didentification de leurs risques (cartographie).
Page 2 - Extraction de la Lettre des Services Financiers N 15 - Dcembre 2008

Immobilier

La disparit des rgimes fiscaux entre les pays et leurs frquentes modifications sont galement de nature mettre en cause la rentabilit attendue des investissements. Cest pourquoi les risques fiscaux sont voqus par lensemble des socits et 7 mentionnent expressment leur crainte dtre exposs des pnalits ou une remise en cause de leur statut, compte tenu des difficults rpondre de faon prenne aux obligations associes un rgime fiscal spcifique (rgime des SIIC ou quivalent). Risques financiers Une information prcise tant requise par la norme IFRS 7, les risques financiers font systmatiquement lobjet dun expos dtaill. Le risque de liquidit, cest--dire celui de ne pouvoir faire face des engagements en raison dune situation de march des capitaux, est cit par tous les acteurs. Ainsi, tous voquent plus ou moins directement les ventuelles difficults de trsorerie lies une mauvaise anticipation des besoins. Certains, British Land, Corio, Klpierre, Land Securities, SEGRO, Metrovacesa, VastNed, voquent lventualit dun resserrement de leurs conditions daccs au crdit en cas de dgradation de leur notation. Dautres, Klpierre, Foncire des Rgions, Kaufman & Broad, Corio, Wereldhave, British Land, mentionnent leur crainte de ne pas tre en mesure de respecter les engagements pris lors de signature des emprunts en cours (covenants) et de se trouver dans lobligation de rembourser leur dette un moment dfavorable. Le risque de taux dintrt est prsent comme le risque de renchrissement des cots de financement ou encore comme le risque dutilisation inapproprie dinstruments drivs. On notera que certains privilgient une analyse des effets comptables des variations de taux dintrt sur la prsentation de leurs tats financiers une approche conomique du sujet. Enfin sont abords les risques lis au reporting financier, qui sont dfinis par VastNed comme le risque que les informations financires fournies en interne ou lextrieur soient errones, incompltes ou tardives. Unibail comme VastNed et Wereldhave y associent les risques informatiques de pertes de donnes. Pour conclure sur ce premier volet de notre analyse, il apparat, la lecture des rapports annuels, que trois risques concentrent lattention des acteurs de limmobilier : le risque stratgique, le risque financier et le risque de non-conformit. Il apparat

galement que, bien que la nature des risques soit parfois largement dveloppe, aucune socit de lchantillon ne fournit dlment factuel ou quantitatif qui permettrait dapprcier son exposition de tels risques. Lapproche mise en uvre pour la gestion des risques Ltude qui prcde laisse penser que les entreprises du secteur immobilier ont engag une revue de leur exposition aux risques. Ce constat est confirm par 9 entreprises qui affirment avoir ralis une cartographie de leurs risques leur permettant de disposer aujourdhui non seulement dune identification prcise de la nature de ceux-ci mais aussi dune valuation de leurs impacts potentiels sur la performance de lentreprise. British Land prcise, par exemple, avoir mis en place un processus de risk management qui dfinit les zones de risque et prvoit une mthodologie de cotation des risques fonde sur limpact estim des vnements de risques et leur probabilit doccurrence . Land Securities indique avoir complt son approche de cartographie par une identification des actions compensatrices, une mesure de lefficacit des contrles et limplication du management.

Le dispositif de gestion des risques ne peut, chez lensemble des acteurs, tre considr comme complet et effectif.

Les risques cits par les acteurs immobiliers


Nombre dentreprises ayant identifi ce risque

Baisse de la valeur du portefeuille Risque de baisse des loyers Risque de concentration Risque pays Risque dacquisition Sinistres Risque de vacance Obsolescence Risques sanitaires Insolvabilit des locataires, risque de crdit Risques lis lexternalisation de fonctions Hausse du cot de maintenance Non obtention des autorisations administratives Pollution, mauvaise qualit des sols, vestiges gologiques Non matrise des cots de construction Retards de livraison Dfaillance des entreprises ou des sous-traitants Erreurs destimation du rythme de commercialisation Litige pour vice de construction Risque de fraude Rotation du personnel Environnement, scurit des personnes Risques juridique, fiscal et rglementaire Risque de non-conformit au rgime REIT Risque de liquidit Hausse des taux dintrts Risque de contrepartie Risque de change Risques lis au reporting financier Risque de conservation des donnes (systmes)

14 4 3 6 7 10 5 3 8 9 2 2 5 4 9 8 5 9 3 7 2 8 14 7 14 14 9 11 5 5

Extraction de la Lettre des Services Financiers N 15 - Dcembre 2008 - Page 3

4 socits font tat de chantiers visant renforcer la gestion des risques ou la structuration du contrle interne pour 2008. Realia parle dun challenge dans ses objectifs pour 2008. Corio indique que des efforts seront dploys pour intgrer davantage le risk management dans la planification des oprations et le contrle. Foncire des Rgions voque de son ct la cration dun rseau de correspondants du contrle interne dans ses diffrentes implantations et sengage plus de prcision dans la dfinition des rles des socits et des acteurs. Nexity prvoit dachever au cours de lanne les travaux quelle a entrepris en matire danalyse de processus et des risques. Vraisemblablement en liaison avec la rglementation bancaire et en particulier avec le rglement n97-02, applicable au groupe dont elle dpend (BNP Paribas), Klpierre indique respecter les lments suivants : la sparation des deux composantes de son contrle interne (contrle priodique et contrle permanent), la sparation du contrle permanent en deux niveaux de contrle, une sensibilit affiche la lutte antiblanchiment. Dans cette mme logique, dautres socits, comme Unibail-Rodamco, mettent laccent sur la structuration de leur contrle interne et le respect de principes tels que la sparation de tches entre excution et contrle, lexistence de procdures formalises ou la dfinition de circuits de dcisions structurs. Tous les rapports contiennent enfin une description des mesures ponctuelles destines rpondre des risques identifis : valuation annuelle des actifs dtenus, veille sur le risque

environnemental, recours des instruments drivs pour couvrir le risque de taux, ngociation des dures de baux en fonction des anticipations sur lvolution des marchs, mise en place dun dispositif de suivi de trsorerie, etc A titre dillustration, Foncire des Rgions indique ainsi tre expose un risque de remboursement de sa dette en cas de nonrespect de conditions prvues par ses contrats de financement et sastreindre un pilotage strict de son niveau de LTV (rapport entre montant des dettes et valeur de march des actifs) et dICR (ratio de couverture des intrts) au travers de la dfinition de rgles prudentielles internes. Que faut-il retenir ? Au terme de cette tude, on peut constater que les grands acteurs du secteur immobilier ont clairement pris conscience des risques et des enjeux ainsi que de la ncessit de disposer dune structure adquate de pilotage. Cependant, embryonnaire chez certains et limit la seule identification des risques chez dautres, le dispositif de gestion des risques ne peut, pour lensemble des acteurs, tre considr comme complet et effectif. Certaines mesures semblent encore davantage dictes par des exigences exognes, telles que des impratifs de gestion (suivi des covenants des contrats de financement) ou des exigences rglementaires (valuation rgulire des actifs), que par la volont de mettre en uvre une vritable politique de gestion des risques. Rares sont les acteurs qui ont mis en place une structure de pilotage des risques

indpendante des dpartements oprationnels. Le rle de cette fonction est de temprer lapproche opportuniste du portfolio manager par une vision du risque, en sassurant que les pertes possibles sur des actifs ou des oprations de promotion sont circonscrites dans des limites prdtermines. A linstar des dispositifs mis en place par les institutions bancaires et financires, cette fonction devrait disposer des moyens humains et informatiques lui permettant dassurer un suivi des risques efficace. A titre dexemple, on pourrait imaginer une approche de type VAR (Value at Risk), qui analyserait, sur un horizon de temps donn et avec un niveau de confiance dfini, les impacts dune variation dfavorable des principaux facteurs (taux dintrt, niveau de loyer, niveau des cots de construction,) sur la rentabilit des oprations et investissements. En conclusion, il apparat aujourdhui que les principaux acteurs europens du secteur ont engag une rflexion sur le recensement, la mesure, voire le pilotage de leurs risques. Pour autant, leur gestion ne semble pas encore avoir t dimensionne pour garantir que les dcisions sont prises dans un contexte de risques contrls et surveills. Ds lors, il semblerait opportun que ces socits engagent des travaux en vue dintgrer la composante risque au cur de leur dispositif de prise de dcision. La priode dincertitude dans laquelle voluent dsormais les socits ne peut que les y inciter.
* MRICS ** COSO : Committee Of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission, commission qui tablit en 1992 une dfinition standard du contrle interne et cre un cadre pour valuer son efficacit

Achev de rdiger le 24 novembre 2008 Pour toute question / suggestion sur cette publication, merci de contacter le Comit de rdaction (Directeur de la rdaction : Jos-Luis Garcia, Rdactrice en chef : Caroline Mauran) ladresse suivante : frmarketingfsi@deloitte.fr La Lettre des Services Financiers est dite par Deloitte & Associs, S.A. au capital de 1 723 040 e, 572 028 041 RCS Nanterre. 185, avenue Charlesde-Gaulle, 92524 Neuilly-sur-Seine cedex, tlphone : 01 40 88 28 00, tlcopie : 01 40 88 28 28 . Prsident de la Direction gnrale et Directeur de la publication : Jean-Paul Picard. Maquette : Direction de la communication, Studio graphique de Neuilly. Impression : Impressions Jaurs, 10, rue Vicq dAzir, 75010 Paris. Parution et dpt lgal : dcembre 2008. Diffusion gratuite. ISSN 1635-8309. A propos de Deloitte Deloitte fait rfrence Deloitte Touche Tohmatsu - un Verein suisse -, ses cabinets membres et aux diffrentes entits qui leur sont associes, dont, en France, Deloitte & Associs, ses filiales et socits apparentes. Deloitte Touche Tohmatsu est un Verein suisse (association), et, ce titre, ni Deloitte Touche Tohmatsu ni aucun de ses cabinets membres ne peut tre tenu pour responsable des actes ou manquements des autres cabinets membres. Chaque cabinet membre est une entit indpendante et juridiquement distincte, intervenant sous les noms Deloitte , Deloitte & Touche , Deloitte Touche Tohmatsu , ou autres noms apparents. Deloitte France - 185, avenue Charles-de-Gaulle - 92524 Neuilly-sur-Seine Cedex Tl. : 33 (0)1 40 88 28 00 - Fax : 33 (0)1 40 88 28 28 2008 Deloitte & Associs. Tous droits rservs Direction de la communication - Studio graphique Neuilly

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