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Partie I :

Gestion de portefeuilles actions


Chapitre 2
Evaluation actuarielle des actions
Gestion de Portefeuille 1
Evaluation actuarielle des actions
La valeur nominale dune action est gale au capital social divis
par le nombre de titres. Pour les socits cotes, la valeur de
march (cours boursier) rsulte de la confrontation entre loffre et la
demande. Toutefois, il existe plusieurs mthodes dvaluation dactions
pour des socits cotes ou non. pour des socits cotes ou non.
1. La valeur fondamentale
Souvent, on dtermine la valeur fondamentale dune action par la
mthode de lactualisation des dividendes futurs anticips ( Discounted
Dividend Model). Cette mthode repose sur le raisonnement suivant :
Gestion de Portefeuille 2
Evaluation actuarielle des actions
Supposons que linvestisseur souhaite dtenir cette action pendant une anne. Il est prt
payer aujourdhui :

r
P
r
Div
P
+ ++ +
+ ++ +
+ ++ +
= == =
1 1
) 1 (
1
0

o :
Div(1) : le dividende suppos pay dans exactement une anne
1
P : le prix anticip de laction la fin de cette anne
r : le taux dactualisation, cest le taux de rendement exig par les investisseurs.
Gestion de Portefeuille 3
r : le taux dactualisation, cest le taux de rendement exig par les investisseurs.

A la fin de lanne, linvestisseur vend cette action un autre investisseur qui est prt
payer :

r
P
r
Div
P
+ ++ +
+ ++ +
+ ++ +
= == =
1 1
) 2 (
2
1

sachant quil pourra la vendre la fin de la deuxime anne au prix
2
P .

Evaluation actuarielle des actions
En procdant une substitution, on obtient :

2
2
2
0
) 1 ( ) 1 (
) 2 (
1
) 1 (
r
P
r
Div
r
Div
P
+ ++ +
+ ++ +
+ ++ +
+ ++ +
+ ++ +
= == =
En continuant ainsi, on obtient :



= == =
) (k Div
P
Gestion de Portefeuille 4



= == =
+ ++ +
= == =
1
0
) 1 (
) (
k
k
r
k Div
P

Vu la difficult estimer la valeur des dividendes futurs il existe des modles qui se basent
sur des hypothses simplificatrices sur lvolution des dividendes pour donner des formules
dvaluation simples.
Evaluation actuarielle des actions
2. Le modle de Gordon Shapiro

Le modle de Gordon Shapiro suppose que la dure de vie de lentreprise infinie et que les
dividendes croissent un taux constant g.




= == =


= == =
+ ++ +
+ ++ +
= == =
+ ++ +
= == =
1
1
1
0
) 1 (
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
) (
k
k
k
k
k
r
Div g
r
k Div
P
Gestion de Portefeuille 5

= == = = == =
+ ++ + + ++ +
1 1
0
) 1 ( ) 1 (
k
k
k
k
r r

Sachant quil est raisonnable de supposer que g < r, on obtient la formule de Gordon
Shapiro:


g r
Div
P

= == =
) 1 (
0

Evaluation actuarielle des actions
Exemple 1 : Sachant que le dernier dividende est de 55 DH, le taux
dactualisation, compte tenu du risque du titre, est de 15 % et le taux de
croissance anticip est de 10 %, le prix de laction, partir du modle de
Gordon Shapiro, est donc :
DH P 1210
10 , 0 15 , 0
1 , 1 55
0
= == =


= == =
Gestion de Portefeuille 6


La formule de Gordon Shapiro nest valable que si lvaluation est ralise
exactement un an avant le dtachement du prochain coupon. Sinon, le calcul se
fait comme dans lexemple suivant.

10 , 0 15 , 0
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Exemple 2 :

Laction X est value le 30 aot 2003. Le prochain dividende de 240 DH sera
pay le 7 juin 2004, g = 5 %, r = 11,2 %.
Il faut actualiser au 8 juin 2003, puis calculer la valeur acquise au 30 aot :
Gestion de Portefeuille 7
Il faut actualiser au 8 juin 2003, puis calculer la valeur acquise au 30 aot :



DH
P
7 , 3966
112 , 1
05 , 0 112 , 0
240
) 2003 / 08 / 30 (
365 / 84
= == =


= == =
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Remarque : Un des inconvnients de ce modle est lhypothse peu raliste de
la croissance linfini au taux constant g, surtout pour des taux levs.
Toutefois, ce modle nous permet destimer la variation du prix de laction en
fonction de la variation du taux de croissance g :

g r
g d
P
dP

= == =
0
0

Gestion de Portefeuille 8

Exemple 3 : Le taux dactualisation est de 15 % et le taux de croissance rel est
de 9,9 % au lieu de 10 %.

Ainsi, une baisse faible du taux de croissance g entrane une correction
significative dans le mme sens du cours de laction.

% 2
05 , 0
001 , 0
0
0
= == =

= == =
P
dP
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3. Lvaluation par le PER

On dfinit le PER (Price Earning Ratio) dune action par :

BPA
action l de cours
PER
'
= == =
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BPA
o BPA est le bnfice par action.
Le PER est un indicateur trs utilis par les professionnels notamment pour
dtecter les opportunits dachat.

En pratique, il existe pour chaque secteur dactivit une estimation empirique de
son PER :
Evaluation actuarielle des actions



= == =
= == =
n
i
i
teur du i socit la de action PER teur PER
1
) sec ( ) (sec
o
i
est le poids de la socit dans le secteur, autrement dit :

Gestion de Portefeuille 10

Ainsi, partir du PER (secteur) on peut valuer le prix dune action par la
formule :


i i
BPA teur PER P = == = ) (sec

teur du boursire tion capitalisa
i socit la de boursire tion capitalisa
i
sec
= == =
Evaluation actuarielle des actions
4. Le modle de Bates

Le modle de Bates donne une relation entre le PER la date 0 et le PER la
date n, en supposant un taux de croissance constant des dividendes dans
lintervalle.

La valeur de laction tant donne par

n
n
P k Div
P
) (
0
+ ++ + = == =


Gestion de Portefeuille 11

n
n
k
k
r r
P
) 1 ( ) 1 (
1
0
+ ++ +
+ ++ +
+ ++ +
= == =

= == =

et sachant que ) ( ) ( k BPA k PER P
k
= == =
on a
n
n
k
k
r
n BPA n PER
r
k BPA d
BPA PER
) 1 (
) ( ) (
) 1 (
) (
) 0 ( ) 0 (
1
+ ++ +

+ ++ +
+ ++ +

= == =

= == =

do
n
k
n
k
r
g
n PER
r
g
d PER
| || |

| || |

\ \\ \
| || |
+ ++ +
+ ++ +
+ ++ +
| || |

| || |

\ \\ \
| || |
+ ++ +
+ ++ +
= == =

= == =
1
1
) (
1
1
) 0 (
1


Evaluation actuarielle des actions
On obtient ainsi la formule de Bates :


n n
r
g
n PER
r
g
g r
g
d PER
| || |

| || |

\ \\ \
| || |
+ ++ +
+ ++ +
+ ++ +
( (( (
( (( (

( (( (




| || |

| || |

\ \\ \
| || |
+ ++ +
+ ++ +


+ ++ +
= == =
1
1
) (
1
1
1
1
) 0 (
Gestion de Portefeuille 12

Exemple 4 : Sachant que

PER(0) = 14 g = 5 % r = 10 % n = 5 ans d = 0,5
On a :
Do : PER(5) = 14,92

5 5
1 , 1
05 , 1
) 5 (
1 , 1
05 , 1
1
05 , 1 1 , 1
05 , 1
5 , 0 ) 0 ( | || |

| || |

\ \\ \
| || |
+ ++ +
( (( (
( (( (

( (( (




| || |

| || |

\ \\ \
| || |


= == = PER PER
Evaluation actuarielle des actions
Remarque :

Le modle de Bates convient bien lvaluation dune entreprise dite de
croissance qui, dans quelques annes, salignerait sur les autres entreprises de
Gestion de Portefeuille 13
son secteur. Ce modle convient donc pour une introduction en bourse dune
entreprise de croissance dont on peut penser que dans n annes son volution
sera identique celle de son secteur.

Par consquent, partir du PER du secteur on peut dterminer le PER
dintroduction en bourse et par suite le prix de laction.

Evaluation actuarielle des actions
5. Le modle deux phases

Il dcompose la dure de vie de lentreprise en deux priodes :

- une priode finie de n annes o lentreprise connat un taux de croissance
lev constant g
1
;
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lev constant g
1
;
- une phase de maturit o la croissance de lentreprise sajuste brutalement
sur le taux de longue priode g
2
.

Techniquement, le modle sanalyse comme suit :

- un modle de croissance gomtrique un taux constant des dividendes
pendant une priode finie ;
- un modle de Gordon Shapiro pour la deuxime phase.

Evaluation actuarielle des actions
avec

( (( ( ) )) ) ( (( ( ) )) )
2
1
1
1 1 ) 1 ( ) 1 ( g g Div n Div
n
+ ++ + + ++ + = == = + ++ +

2
1
1
0
) 1 (
) 1 (
1
1
1
1
) 1 (
g r
n Div
r
r
g
g r
Div
P
n
n

+ ++ +

+ ++ +
+ ++ +
( (( (
( (( (

( (( (




| || |

| || |

\ \\ \
| || |
+ ++ +
+ ++ +


= == =
Gestion de Portefeuille 15

Exemple 5 :

Div(1) = 55 DH g1 = 20 % g2 = 10 % r = 15 % n = 10 ans


( (( ( ) )) ) ( (( ( ) )) )
2 1
1 1 ) 1 ( ) 1 ( g g Div n Div + ++ + + ++ + = == = + ++ +
( (( ( ) )) )
DH P 2127
15 , 1 10 , 0 15 , 0
10 , 1 2 , 1 55
15 , 1
2 , 1
1
2 , 0 15 , 0
55
10
9
10
0
= == =


+ ++ +
( (( (
( (( (

( (( (




| || |

| || |

\ \\ \
| || |


= == =