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EL EFECTO DAY OF THE WEEK EN EL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO 2001-2013 Ana Magali Cepeda Cepeda & Johanna Daza

Moreno Categora Pregrado

EL EFECTO DAY OF THE WEEK EN EL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO 2001-2013

Revisado 14 de junio de 2013

Concurso Arquitectos del Mercado de Capitales

En este documento investigativo se pretende comprobar la existencia del efecto Day of the week en el mercado de capitales colombiano con los precios de cierre del ndice General de la Bolsa de valores de Colombia (IGBC) durante el perodo de 2001 a 2013. Se estiman regresiones para el retorno del ndice con los mtodos Prise Winsten y GARCH, adems se comprueba que el da viernes se tienen mayores retornos que el resto de la semana, lo cual permite a los inversionistas tener en cuenta otro parmetro para la toma de decisiones.

Palabras clave: Efecto Day of the week, decisiones de inversin, volatilidad, psicologa del mercado. Clasificacin JEL: G11, G14, G17

Abstract This paper pretends to prove the existence of Day of the week effect in Colombian stock market using the IGBC index close prices during the period 2001 to 2013. By means of econometrics methods as Prise Winsten and GARCH, concluding that the Friday Effect is a significant pattern in Colombian stock markets, as their implications for investors and companies when they want to invest. Key words Day of the week effect, investment decisions, volatility, market psychology.

Introduccin La interaccin de los agentes en el mercado de capitales, se basa en la existencia de la hiptesis de mercados eficientes, la cual afirma que los ttulos valores tienen un precio que se explica por informacin completa referente a cada uno de ellos. Por esta razn todos los ttulos estn perfectamente valorados, es decir, no existen ttulos sobre o subvalorados (Aragons & Mascareas, 1994). Una de las implicaciones de trabajar con esta hiptesis es que cualquier tipo de informacin pblica no contribuye a la prediccin de los precios futuros de un ttulo. (Zablotsky, 2001). Sin embargo en la operacin diaria del mercado se puede identificar que los inversionistas al momento de armar un portafolio, no solo tienen en cuenta la informacin actual sobre el comportamiento del ttulo, sino una serie de factores adicionales, permitiendo un pronstico sobre el valor futuro del activo. Esto dara una primera aproximacin a la verificacin del difcil cumplimiento de la hiptesis de mercados eficientes, en un mercado de capitales como el colombiano. Los fenmenos de este tipo abren el interrogante de como las anomalas no permiten el cumplimiento de esta hiptesis cambiando el comportamiento de las operaciones en el mercado accionario.

Algunas de las anomalas del mercado ms reconocidas son las fundamentales y de calendario. Las anomalas fundamentales ms comunes son el small-firm o el efecto del tamao, citado por Aragons & Mascareas el cual supone que las empresas de menor tamao tienden a ser olvidadas por los grandes operadores institucionales debido a que la informacin sobre tales compaas est menos disponible. Tambin se encuentra price earnings ratio, la cual sugiere que las acciones que poseen una baja relacin entre el precio de la misma y el dividendo anual obtienen un mayor riesgo que aquellas que tienen una alta relacin. (Bondt & Thaler, 1985). As mismo las llamadas anomalas de calendario se presentan por la diferenciacin en el tiempo, entre los das de operacin en la bolsa y los das no activos de operacin. Las ms comunes son el efecto enero, efecto fin de ao, efecto festivo, efecto lunes, efecto fin de semana y efecto Day-of-the-week. Esta investigacin se enfoca en este ltimo grupo teniendo como objetivo probar la existencia del efecto Day-of-the-week- Da de la semana- en el mercado de capitales colombiano, tomando como referente los precios de cierre para el periodo 2001 a 2013 del IGBC. Aunque ya se han realizado investigaciones sobre este efecto en pases como Estados Unidos, Canad, Filipinas, Corea del Sur, Malasia, Singapur, Taiwn, Tailandia, Inglaterra, Turqua e India, en Latinoamrica son incipientes. No existen registros en Colombia de un estudio detallado que tome datos actuales y que se centre especficamente en el mercado de valores colombiano. La comprobacin de la existencia de este efecto se realiza por medio de tcnicas economtricas, controlando los efectos del da de la semana en los retornos diarios del IGBC observados desde el 2001 hasta el 2013. Este documento se divide en cinco secciones. La primera parte es la revisin literaria dnde se evidencian antecedentes de estudios realizados sobre el efecto Day-of-the-week en los mercados de capitales analizados. El segundo segmento

es el marco terico que rene los principales conceptos tericos que permiten analizar las consecuencias de la presencia de este tipo de efectos en el mercado. La tercera parte presenta la metodologa donde se describe la forma de estimar el efecto. En la cuarta seccin se discuten los resultados y por ltimo se resumen las principales conclusiones del documento. Revisin de la Literatura Fields (1934) presenta por primera vez el efecto Day of the Week, donde realiza un anlisis del ndice Dow Jones Industrial Average, tomando datos diarios en un periodo de quince aos (1915-1930). Obteniendo como resultado una gran significancia en los promedios de los retornos de los das lunes y viernes. Por las siguientes dcadas Fama (1934) y Cross (1973) demostraron con sus estudios los mismos resultados de Fields, afirmando que los das lunes tienen un promedio ms bajo y una volatilidad ms alta que los dems das. French (1980) tom los datos del ndice S&P 500* comprendidos desde 1953 hasta 1977, analizando la rentabilidad diaria y su comportamiento. Los resultados que obtuvo son evidencia de que los das lunes presentan en promedio una rentabilidad ms baja. De igual manera, el viernes presenta un promedio de rentabilidad ms alto sobre los dems das. Gibbons y Hess (1981) confirman la teora de French con relacin las acciones y los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, ya que se comportan de forma diferente segn el da analizado; distinto de los estudios nombrados anteriormente, Brooks & Persand (citado por Nageswari, Selvam & Gayathri, 2011) examinaron los mercados del sureste asitico principalmente Filipinas, Corea del Sur, Malasia, Singapur, Taiwn y Tailandia. Estos autores encontraron que Corea del Sur y Filipinas no tiene gran importancia el efecto Day-of-the-week. A diferencia de Tailandia y Malasia que registraron un promedio positivo de los retornos para los das lunes y uno negativo para los das martes. Adicionalmente

Taiwn presenta un efecto mircoles en el cual el promedio de los retornos es negativo. Un estudio realizado con el Dow Jones Industrial Average, en Estados Unidos, en el cual toman un perodo de noventa aos (1897-1986), muestra que el efecto viernes tiene una mayor significancia, as como define que existe un retraso en el cierre de las operaciones, dado que se pactan hasta mximo tres das. (Lakonishok & Levi, 1982). A. Gregoriou, A Kontonikas y N. Tsitsianis (2004), en su estudio sobre el FTSE 100 del Reino Unido, concluyen que en el mercado de este pas existe el efecto Day-of-the-week, as como concluyen que una vez los costos de transaccin han sido contabilizados. El efecto day-of-the-week no parece ser una anomala perdurable. Esto se debe a que, cuando no se contabilizan los costos de transaccin, los retornos de los das lunes son negativos y significativamente diferentes de los dems das, lo que implica que el da lunes es ms barato invertir en el mercado, siendo los inversionistas quienes crean este efecto. Por parte de los mercados emergentes, Balaban (1994) documenta un estudio sobre Turqua en el cual concluye que el efecto Day-of-the-week es un fenmeno internacional. Adicionalmente realiza una investigacin para 19 pases, de los cuales trece pases exhiben estacionalidad en relacin con la volatilidad o en los retornos de los activos. Solo ocho pases tienen una relacin entre estas dos variables. Y confirma que por lo menos un da es estadsticamente significativo, el viernes (Balaban, Bayar, & Kan, 2001). Nageswari et al., (2011) realizan un estudio en India, el cual comprende desde el 2002 hasta el 2010 tomando como datos el S&P CNX 500 (representa cerca del 90% del mercado flotante). Sus resultados arrojan que los promedios de los retornos diarios no son significativamente estadsticos en un da en especial. Sin embargo, tambin encuentran que el lunes presenta el promedio de retornos ms bajo y el viernes el promedio ms alto.

En Amrica Latina existe un estudio realizado por Werner Kristjanpoller Rodrguez de la Universidad de Antioquia, en los siguientes pases: Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Argentina. Esta bsqueda afirma la existencia de la teora Day-ofthe-week en estos mercados a lo largo del perodo analizado comprendido entre los aos 1993 y 2007. Mantiene el efecto lunes, en el cual este da tiene el menor retorno en promedio. Una de sus conclusiones ms relevantes para este estudio es el hallazgo del Efecto martes en el mercado de capitales colombiano. (Kristjanpoller, 2009). Contrariamente a lo mencionado por Kristjampoler, en el 2004 se realiz un estudio por parte de los autores Ajayi, Mehdian y Perry, quienes concluyen inexistente el efecto lunes, dado que los resultados de once pases del Este de Europa arrojaron nicamente dos mercados estadsticamente significativos. (Ajayi, Mehdian & Perry, 2004). Igualmente autores como Steeley (2001) y Bodla & Kiran (2006) analizaron que no existe el efecto lunes en los mercados de Inglaterra e India, respectivamente. Marco Terico Los mercados no se encuentran activos todos los das de la semana, lo cual genera las anomalas de calendario. Estas anomalas se refieren al efecto de los das en que no opera el mercado y su consecuencia, tanto en el tiempo como en los retornos. Existen sustentaciones que explican por qu se dan estas anomalas de calendario. Fields (1934) sostiene que el juicio de los inversionistas especuladores est determinado por la composicin de diversos factores, el cual puede ser desarrollado en das cerrados del mercado, afectando las decisiones sobre compras y ventas del siguiente da, probablemente el da lunes. El gobierno y las compaas generalmente pronuncian buenas noticias entre los das lunes y viernes, las malas noticias en los fines de semana. Como resultados

por las noticias negativas se reflejan bajos precios en las acciones del siguiente da de operacin (lunes). As como el efecto de las buenas noticas se observa en un alto precio de las acciones los das viernes. (Nageswari. Et al, 2011). Las anomalas de calendario ms reconocidas son el efecto enero, el cual relaciona la capitalizacin de las pequeas compaas y sus retornos, superando a aquellas de alta capitalizacin. (Latif, Arshad, Fatima & Farooq, 2011). El efecto lunes es aquel que muestra un menor promedio diario de retornos en comparacin con los dems das de la semana. El efecto fin de semana supone que el viernes presenta un promedio de retornos diarios ms alto con respecto a los das restantes. Los ltimos dos efectos mencionados anteriormente hacen parte del efecto Day-of-the-week por medio del cual se afirma que existe al menos un da con retornos diferenciados. (Nageswari, et al. 2011). Para efectos de esta investigacin se ha determinado analizar la existencia del efecto Day-of-the-week en el mercado de capitales colombiano, as como las

implicaciones que conlleva la hora de tomar decisiones de inversin. Lo anterior dado que no se encontr evidencia de la realizacin de un estudio similar que fuera exhaustivo y tomara un perodo de tiempo amplio para el anlisis de este tipo de anomala. En adicin se espera obtener en los resultados un da

significativo que contribuya a ampliar el discernimiento de los inversionistas. Berglund, Liljeblom & Wahlroos (1984) emplean la siguiente frmula para obtener los retornos diarios: (1) En dnde esperados, son los retornos diarios,

( ) ( ) es el promedio de los retornos diarios

es el coeficiente dummy por la relevancia del da de la semana y

expresa los errores que se pueden presentar.

Teniendo en cuenta que se analizaron cinco variables, lunes, martes, mircoles, jueves y viernes, se toma la ecuacin desarrollada por Gibbons y Hess (1981) para los retornos promedio. (2)

(
En dnde

)
es la variable dummy diaria, y a

son los retornos diarios,

corresponde a coeficientes de regresin. Las propiedades del error muestran que los residuos no son normales dado que se conoce financieramente que los retornos no tienen una distribucin normal. Metodologa Datos Los datos para el modelo son el IGBC comprendidos desde enero de 2001 hasta marzo de 2013. Dentro de este ndice se incluyen las acciones de acuerdo a su rotacin y frecuencia. (BVC, sf) Se tomaron los precios diarios de cierre, y se calcularon los retornos usando el mtodo OLS, que se representa en la ecuacin: (3)

Por medio de las siguientes grficas se analiza el comportamiento de los retornos diarios del IGBC, as como su comportamiento por da de la semana.

Grfico No. 1 Histograma de los retornos por da de la semana


Viernes Miercoles Lunes

Densidad

Densidad

20

40

60

Jueves

Martes

Densidad

0
-.1

20

40

60

0 .1 Retorno

.2

-.1

0 .1 Retorno

.2

Retorno Densidad kdensidad retorno

Fuente: Elaboracin propia con datos de la BVC.

Teniendo en cuenta el grfico 1, se puede observar que cada da de la semana tiene un comportamiento diferenciador. El viernes presenta los retornos ms altos, as como la mayora de los datos se encuentran dentro del intervalo de confianza. El apuntamiento del da viernes es el ms alto, por ende se puede inferir que es el da que tiene el mayor promedio de retorno. De igual manera, se infiere que es el da que muestra una mayor probabilidad de retornos extraordinarios. El grfico 1 ilustra que la dispersin de los datos no tiene importancia en ninguno de los das. Tabla No. 1 Datos estadsticos del IGBC por da Retorno Observaciones Da Lunes 485 Martes 596 Mircoles 601 Jueves 587 Viernes 589 Media -0,0008 -0,0004 0,0014 0,0012 0,0030 Desviacin Estndar 0,01373 0,01422 0,01278 0,01476 0,01281 Mnimo -0,11052 -0,0914 -0,0713 -0,0996 -0,0887 Mximo 0,0452 0,0845 0,0632 0,1468 0,0889

Fuente: Elaboracin propia con datos de la BVC.

En la tabla 1 se observa que el lunes presenta un promedio de retorno negativo, siendo el ms bajo de la semana. El martes es el da con el menor promedio de rentabilidad y a diferencia del lunes, el martes registra 111 observaciones de ms.

El mircoles presenta un promedio de retorno mayor en comparacin con los das lunes, martes y jueves. Estadsticamente es uno de los das ms significativos. Es el da que ms observaciones tiene. Para terminar el anlisis por das, el viernes es el que tiene el promedio retorno ms alto de toda la semana. Estadsticamente es el da ms significativo. Estimacin del Modelo Se toma como referencia la investigacin realizada por Nageswari et al. (2011) en India, dado que esta tiene un enfoque hacia los pases emergentes. El anlisis es interpretado desde el primero de abril de 2002 hasta el 31 de marzo de 2010. Recurriendo a datos del S&P CNX 500 (representa cerca del 90% del mercado flotante) de 50 acciones para 22 sectores de la economa. El anlisis arroj resultados sobre dos das en especfico: lunes y viernes. Donde encuentran el promedio de los retornos del lunes ms bajo y el del viernes, ms alto en comparacin con los dems das de la semana. De igual manera concluyeron para los retornos diarios, que la significancia estadstica no es relevante para un da en especfico. Kristjanpoller (2009) realiz una exploracin sobre el efecto da de la semana para los mercados accionarios de Latinoamrica. Escogi los ndices ms

representativos de cada pas. Los pases que se tomaron para el anlisis fueron: Chile, Colombia, Argentina, Mxico, Brasil y Per. Utilizando los siguientes ndices del mercado respectivamente: IPSA, IGBC, Merval, IPC, Bovespa, e ISBVL. Los datos analizados dependen de la antigedad del ndice y del volumen de cotizacin. Kristjanpoller concluye que algunos mercados de valores siguen las anomalas ms comunes, el efecto lunes y el efecto fin de semana (da viernes). Colombia es el nico pas que no representa significativamente un efecto lunes, siendo el efecto martes el de mayor relevancia. A partir del marco terico y de la revisin literaria que se tiene en el estudio, se estim una variable dummy para cada da de la semana.

(2)

(
En donde,

)
son variables dummy

son los retornos diarios en un tiempo , y


, por ende cuando el

binarias, las cuales tienen valor de 0 o 1. Por ejemplo, la variable dummy asociada al da martes es representada con corresponde a un da

martes su valor es 1, de lo contrario su valor es 0. Para los das, mircoles, jueves y viernes, se tiene la misma lgica y estn asociados a , as mismo se

toma el lunes como la constante de la regresin. (Kristjanpoller, 2009). Probablemente los errores del modelo no se distribuyen normalmente, dado que los retornos financieros no tienen una distribucin normal. Resultados A continuacin se muestran los resultados obtenidos de la estimacin realizada por el modelo de mnimos cuadrados corrigiendo la correlacin serial de los residuos por el mtodo Prais Winsten, debido a que las series de tiempo tienen ruido blanco tendiendo a lo largo del tiempo. Tabla No. 2 Resultado de la regresin Retorno Lunes Martes Mircoles Jueves Viernes Rho Prob. > F R-cuadrado Coeficiente Error Estndar -0.00074 0.00064 0.00041 0.00073 0.00218 0.00083 0.00205 0.00086 0.00378 0.00087 0.34841 0.0000 0.0073 t -1.160 0.570 2.640 2.370 4.330 P>t 0.248 0.571 0.008 0.018 0.000

Fuente: Elaboracin propia con datos de la BVC.

La regresin se estim con 2.859 observaciones. Los datos mencionados anteriormente evidencian una Probabilidad de F de 0.0000, es decir, las variables independientes explican el modelo. Sumado a lo anterior, el coeficiente R-

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cuadrado (0.0073) revela que se est haciendo uso del modelo adecuado. El Durbin-Watson obtenido luego de estimar es 1.8268. Los resultados preliminares muestran que el lunes tiene un promedio de retorno negativo, en un comportamiento similar al martes. El viernes presenta el promedio de retorno ms alto de todos los das de la semana. El lunes no es estadsticamente significativo, ms sin embargo, el martes, el mircoles, jueves y viernes si son estadsticamente significativos. Tabla No. 3 Prueba de robustez No. de Observaciones Wald chi2(5) Prob > chi2 Retorno Lunes Martes Mircoles Jueves Viernes ARCH L1. GARCH L1. Constante 2859 13.56 0 Coeficiente 0.00024 0.00001 0.00109 0.00084 0.00205 0.28501 0.63925 5.91E-06 Error Estndar 0.00054 0.00068 0.00070 0.00066 0.00071 0.01892 0.03686 9.88E-06 z 0.460 0.030 1.550 1.270 2.890 15.06 17.34 1.25 P>|z| 0.647 0.977 0.121 0.204 0.004 0 0 0.210

Fuente: Elaboracin propia con datos de la BVC.

Se encuentra un efecto ARCH y se prueba modelando la varianza de forma tal, que se verifique la persistencia de la diferenciacin de los promedios de los retornos entre los das. Aplicando la prueba de robustez al modelo estimado, se implementaron pruebas sobre los residuales encontrando heterocedasticidad. Por lo que se vuelve a estimar el retorno, modelando la varianza de los residuos, a travs de una

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estructura tipo GARCH (1,1). Manteniendo la continuidad de los datos ya que el coeficiente para el da lunes no es estadsticamente significativo. Adicionalmente el coeficiente para estos dos das en las dos pruebas es 0. Aun ejerciendo la prueba de robustez, se mantiene el patrn del da lunes con el promedio de retornos ms bajo de todos los das, y el mircoles, jueves y viernes muestran un promedio de retornos positivo. Conclusiones A partir de los resultados obtenidos de las estimaciones de los modelos anteriormente sealados, se puede inferir que existe el efecto Day-of-the-week, en el mercado accionario de Colombia. Se encuentra en particular un da relevante, el viernes. Como es mencionado en el marco terico, los mercados emergentes tambin presentan el efecto calendario. Dicho lo anterior, se contradice la teora de los mercados eficientes, por cuanto los precios de los activos no reflejan perfectamente toda la informacin conocida. De igual forma se observa que los inversionistas toman en cuenta otros factores para decidir sobre sus posiciones de inversin. Cabe decir que los precios de los activos no son aleatorios, ya que son influenciados por las decisiones tomadas por los inversionistas. As mismo se confirma la existencia del efecto fin de semana (viernes), citado en las secciones anteriores por diferentes autores que evidencian su presencia en diferentes mercados. En el mercado de capitales colombiano, el viernes es el da con el mayor promedio retorno frente a los otros das, al mismo tiempo es relevante expresar que es el da ms significativo estadsticamente. Con lo dicho anteriormente los hallazgos de Kristjanpoller (2009) no se evidencian actualmente, puesto que este afirma que el da martes es el da con el promedio de rentabilidad ms bajo. Sus datos no tienen en cuenta los recientes hechos econmicos que han afectado el mercado de capitales colombiano, ya que el

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periodo analizado por kristjampoller va hasta el 2007, lo cual excluye los efectos generados por acontecimientos como: la crisis del 2008, la nueva regulacin en los agentes del mercado para lograr mayor confianza en el mismo y el incremento en el volumen de las operaciones tanto de renta fija como de renta variable. (BVC,sf) Los resultados obtenidos en las regresiones, evidencian que los das estadsticamente significativos son los mircoles, jueves y viernes. Los das lunes y martes arrojaron una significancia cero, por lo cual no son relevantes para un anlisis. Aplicando el mtodo ARCH, se comprueba que la diferenciacin de los promedios de los retornos es persistente. Luego de efectuar la prueba de robustez, y aplicar el modelo GARCH los resultados confirmaron la continuidad de los datos, expresando el mismo resultado encontrado anteriormente. Las implicaciones de este estudio en la realidad pueden influir en los parmetros en que los inversionistas se basan para la toma de decisiones al momento de invertir, ya que dependiendo del da en que se realicen diferentes inversiones, compras, ventas, emisiones y otros, el activo puede estar siendo afectado por el efecto Day-of-the-week. Los inversionistas podran aumentar la probabilidad de un mayor retorno, si tienen en cuenta que el da viernes es el da con el mayor promedio de rentabilidad. Conociendo que existe este efecto en el mercado de capitales colombiano, se podran inferir estrategias de inversin dnde los resultados obtenidos en esta investigacin benefician la forma de comprar y vender activos en el mercado. Es decir, lograr beneficios por medio de inversiones que contemplen el calendario con los das festivos en Colombia y de esta manera hacer que sus posiciones financieras no se afecten por el efecto Day-of-the-week.

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