N 881

Los mercados perciben al pas como riesgoso pero

Buenos Aires, 13 de julio de 2012

Siguen mejorando los indicadores de la deuda

La deuda pblica alcanz 41,8% del PBI en 2011, 3,5 p.p. menos que en 2010 y
el menor valor desde mediados de 2009. El ratio deuda pblica/PBI viene descendiendo continuamente tras el pico alcanzado en 2002 (149%), especialmente luego de la reestructuracin de 2005.

Otros indicadores tambin muestran la mejora en la sustentabilidad de la deuda

pblica. Por ejemplo, en relacin a 2001 el peso de los intereses cay a un tercio, la deuda externa sobre el total es menor y la vida promedio es mayor.

Adems, los pasivos denominados en moneda extranjera, que en 2001

alcanzaban a 97% de la deuda total (52% del PBI), hoy son solamente 60% (25% del PBI). De hecho, la deuda en moneda extranjera muestra importantes mejoras tanto en relacin a las exportaciones como al stock de reservas.

Ms importante an, si se considera que ms de la mitad de la deuda est en

manos del mismo sector pblico, los indicadores de sustentabilidad muestran una mejora incluso ms marcada.

Por caso, la deuda en moneda extranjera con privados y organismos apenas

alcanza 15% del PBI, 67% de las exportaciones y 142% de las reservas. En 2001 estos ratios se ubicaban en 54%, 448% y 760% respectivamente.

Todos estos indicadores vuelven a reforzar que la deuda pblica dej de ser un
problema estructural para la economa argentina.

El peso de la deuda pblica local (41,8% del PBI) contrasta con el fuerte
endeudamiento que registran las economas avanzadas (108% del PBI) y se ubica incluso por debajo del 50% del PBI de los pases de Amrica Latina.

El menor peso de la deuda se traduce tambin en menores necesidades de

financiamiento. Por caso, los pases avanzados necesitarn este ao recursos por 26% del PBI, mientras que los emergentes requerirn 9,5% del PBI y Argentina 8% del PBI (pero slo 3% del PBI con privados y Organismos).

En este contexto, resulta paradjico que el mercado posicione nuestro pas

dentro de los ms riesgosos del mundo. El seguro de default (CDS) argentino est por encima al de los pases europeos en crisis: slo Ecuador, Pakistn y Chipre muestran una prima de riesgo ms cara.

Las calificadoras de riesgo tampoco han internalizado las mejoras en los

indicadores de solvencia. Las tres principales (Moodys, S&P y Fitch) ubican a la deuda como especulativa, mientras que Espaa, Italia e Irlanda mantienen el status de grados de inversin.

Siguen mejorando los indicadores de la deuda argentina El ao pasado, la deuda pblica bruta 1 alcanz 41,8% del PBI, lo que implica no slo una nueva reduccin respecto de 2010 (-3,5 p.p.), sino tambin el menor nivel desde mediados de 1999. Si bien el ratio deuda pblica/PBI viene cayendo continuamente luego del pico alcanzado en 2002 (149%), especialmente tras la reestructuracin de 2005, hay ms indicadores que muestran la mejora en la sustentabilidad de la deuda pblica nacional.

Por caso, el menor peso de la deuda pblica tambin se fue traduciendo en una carga ms liviana de sus servicios. Por caso, el pago de intereses en 2011 insumi apenas 13,5% de los recursos tributarios de la Nacin (6,6% de la recaudacin total) cuando en 1997 representaban 26% y en 2001 casi 45%. Ms importante an, los intereses en moneda extranjera alcanzaron apenas 7,8% de los ingresos tributarios nacionales, ratio sustancialmente menor al 24% de 1997 y al 44% de 2001. Esto ltimo se debe a que actualmente slo el 60% de la deuda total se encuentra nominada en moneda extranjera (25% del PBI), cuando en 1997 era de 90% (31% del PBI) y en 2001 casi 97% (52% del PBI). La menor proporcin de deuda en divisas hizo tambin que otros indicadores de sustentabilidad mejoren significativamente. Por ejemplo, la relacin entre la deuda en moneda extranjera y las exportaciones de bienes y servicios (indicador que compara la capacidad de generacin de divisas de la economa y el stock de pasivos en moneda extranjera) se ubic en 2011 en

Excluye activos en poder del sector pblico y no contabiliza holdouts.

109%, mejorando en relacin a 2010 (119%) y mostrando una posicin mucho ms slida que en 1997 (293%) y 2001 (448%). En relacin a las reservas internacionales, la deuda en moneda extranjera alcanz 232%, deteriorndose frente al 185% de 2010 (dado que el ao pasado las reservas cayeron), pero mostrando igualmente una sustancial mejora frente a los ratios de 1997 (369%) y 2001 (706%). Tambin la vida promedio de la deuda (que muestra cuan cerca en el tiempo vence la deuda) exhibe una mayor robustez. En 2011 este indicador se ubic en 10,65 aos, algo menos que en 2010 (11,03 aos, dada la mayor proporcin de Adelantos Transitorios y prstamos del Banco Nacin en el total de la deuda) pero claramente por encima de 2001 (8,31 aos). El alargamiento de los plazos se puede ver ms claramente con la vida promedio de los ttulos pblicos, que pas de 7,3 aos en 2001 a 12,81 aos en 2011. Los indicadores de la sustentabilidad de la deuda cobran una relevancia mucho mayor si se considera que hoy ms de la mitad de la misma (54%) est en manos del mismo sector pblico. No es novedad que en los ltimos aos el Tesoro viene endeudndose con otras dependencias pblicas (especialmente la ANSES y el BCRA) para cancelar acreencias con el sector privado y organismos multilaterales. Este cambio de acreedor tambin ayuda a explicar la menor participacin de la deuda externa en relacin al total (pas de 58% en 2001 a 47% luego del canje de 2005) contine disminuyendo (se ubic en 34% en 2011). De esta forma, la deuda con privados y organismos internacionales ronda el 19% del PBI, un nivel sustancialmente menor no slo al de 2001 (54%) sino que es la mitad del promedio de la convertibilidad (36%). De hecho, es un ratio que no se observaba desde fines de los aos 70.
La mejora en la sustentabilidad de la deuda pblica
1997 % del PBI Deuda Pblica Bruta (DPB) DPB neta de tenencias del dependencias pblicas En Moneda Extranjera en manos de dependencias pblicas en manos de privados y multilaterales en manos de privados En Moneda Local % de las exportaciones de bienes y servicios Deuda en Moneda Extranjera en manos de privados y organismos en manos de privados % de las reservas Deuda en Moneda Extranjera en manos de privados y organismos en manos de privados Intereses/recursos tributarios nacionales Intereses en divisas/rec. trib. nacionales Deuda Externa/Deuda Total Vida Promedio de la deuda Fuente: Ecolatina en base a MECON e INDEC 34,5% 34,5% 31,0% 31,0% 23,5% 3,5% 293% 293% 222% 369% 369% 280% 26% 24% 72% 2001 53,8% 53,8% 52,0% 52,0% 39,3% 1,7% 448% 448% 339% 760% 760% 574% 45% 44% 59% 8,31 2004 127,3% 124,3% 96,3% 96,3% 65,8% 31,1% 363% 363% 269% 736% 736% 545% 10% 7% 58% 7,80 2005 73,5% 69,6% 38,0% 38,0% 19,9% 35,5% 141% 141% 74% 237% 237% 124% 15% 10% 47% 12,29 2010 45,3% 24,1% 26,6% 8,2% 18,5% 11,8% 18,7% 119% 82% 53% 185% 128% 82% 11% 6% 37% 11,03 2011 41,8% 19,3% 25,1% 9,7% 15,4% 9,6% 16,7% 109% 67% 42% 232% 142% 89% 13% 8% 34% 10,65

Ms importante an, las agencias del sector pblico tienen en su poder el 38% de la deuda en moneda extranjera. Neteando las tenencias de las dependencias pblicas, las acreencias en divisas con multilaterales y sector privado alcanzaron en 2011 slo el 15% del PBI, apenas 67% de las exportaciones de bienes y servicios y 142% de las reservas. De esta forma, y como destacamos en anteriores oportunidades, volvemos a resaltar que la deuda pblica ha dejado de ser un problema estructural para la economa argentina.

El mercado no premia la mejora en los fundamentals Como analizamos anteriormente, los principales indicadores de deuda pblica presentan una notable mejora respecto del pasado reciente. Esta situacin tambin marca un fuerte contraste con los agudos problemas fiscales (elevado endeudamiento y dficits del sector pblico) que presentan la mayora de las economas avanzadas (pero tambin con el resto de las economas emergentes). Ms precisamente, el 41,8% del PBI de deuda del sector pblico nacional (19% del PBI en manos del Sector Privado y organismos) est muy lejos del 108% del PBI que registran las economas avanzadas e incluso por debajo del 50% del PBI que exhiben los pases de Amrica Latina. Al mismo tiempo, el menor peso de la deuda se traduce tambin en menores necesidades de financiamiento. Por caso, los pases avanzados necesitarn este ao recursos por 26% del PBI, mientras que los emergentes requerirn 9,5% del PBI y Argentina 8% del PBI (aunque netas de los vencimientos intra-sector pblico tan slo 3%). En este contexto, resulta en primera instancia paradjico que el mercado posicione a la Argentina dentro de las ms riesgosas del mundo (entendiendo al riesgo como la probabilidad de un evento crediticio). En particular, el seguro contra un eventual default (CDS) argentino se ubica entre los ms elevados del mundo, incluso mayor que el de los pases europeos en crisis: slo Ecuador, Pakistn y Chipre muestran una prima de riesgo ms cara. Esto muestra que para el mercado hay otros factores que pesan ms que la evidente sustentabilidad de la deuda a la hora de medir el riesgo local. Por su parte, las calificaciones tampoco han internalizado plenamente las mejoras en los indicadores de solvencia. Por caso, para las tres principales calificadoras (Moodys, S&P y Fitch) la deuda argentina es hoy especulativa, mientras que Espaa, Italia e Irlanda mantienen el status de grados de inversin. Esto se da en un marco donde la deuda y las necesidades de financiamiento (como porcentaje del PBI) ms que triplican a las del fisco argentino.

Cabe recordar que las economas europeas hace ms de dos aos estn llevando adelante severos planes de austeridad fiscal, con un elevado costo econmico, poltico y social. Salvo Espaa e Italia (por el momento), el resto de los PIIGS se encuentran bajo la tutela del FMI-UE luego de que el mercado les impusiera un costo de financiamiento que no podan soportar. En cambio, la Argentina creci en los ltimos aos, tiene un relativamente bajo nivel de rojo fiscal y una Cuenta Corriente equilibrada, al tiempo que cuenta con las reservas suficientes para afrontar los pagos venideros.
Fundamentals y riesgo soberano: indicadores seleccionados Fundamentals
Ao 2011 PIB actual Cuenta vs. 2008 Corriente
Resultado Fiscal Deuda Pblica % PBI Necesidades a 1 ao

Riesgo
CDS
p.b.

Calificacin

S&P CCC B BB BBB+ BBB+ BBB+

Grecia Argentina Portugal Espaa Italia

1

-23,3% 13,1% -5,0% -4,3% -5,4% -5,6%

-9,7% 0,0% -6,4% -3,7% -3,2% 0,1%

-9,2% -1,7% -4,0% -8,5% -3,9% -9,9%

153,2% 41,8% 112,4% 79,0% 123,4% 113,1%

3,0%
1

s/d 1.193 858 565 499 549

26,7% 20,9% 28,7% 15,3%

las necesidades brutas ascienden a 8% del PBI, de las cuales 3% corresponden a privados y organismos Calificacin S&P : BBB+ > BB > B > CCC

Irlanda

Fuente: MECON, INDEC, Eurostat y FMI

Vale destacar que no siempre se da esta consistencia entre el riesgo percibido por el mercado y la calificacin crediticia. En efecto, la lenta reaccin de las calificadoras ha sido fuente de numerosas crticas de un tiempo a esta parte. En trminos generales, el avance en los fundamentos de las economas emergentes ha sido relativamente ms premiado por el mercado que por las calificadoras (Argentina quiz sea una de las excepciones). Por caso, el riesgo de Malasia y Corea resulta prcticamente equivalente al de Holanda (108 pbs.), pero sus calificaciones se encuentran cuatro y seis escalones por debajo de la holandesa. En suma, y a contramano del resto de las economas emergentes, la indudable mejora de los fundamentos de la deuda pblica no ha logrado reducir la prima de riesgo de la deuda soberana ni mejorar la calificacin crediticia. Ms all de la percepcin del mercado y de los desafos que enfrenta la economa domstica en materia fiscal (por caso fortalecer el supervit primario y/o normalizar las fuentes de financiamiento del Tesoro), reiteramos que, hace tiempo el peso de la deuda pblica ha dejado de ser un problema.