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Contraintes financires et innovation dans les PME en Tunisie : une tude conomtrique Wafa Hadriche ben Ayed1, Universit

de Sfax et Sonia Ghorbel Zouari2, Universit de Sfax


Rsum Lobjectif de ce travail consiste tudier limpact des contraintes financires sur le comportement innovant des petites et moyennes entreprises. Nous partons de la mthodologie de Fazzari et al. (1988) qui suppose que dans un contexte dasymtrie dinformation, la sensibilit de linvestissement un indicateur de la rich esse interne de lentreprise implique lexistence de contraintes financires. Les rsultats dgags partir dun modle Logit, men sur un chantillon de 117 PME, montrent limpact positif et significatif du cash -flow sur linvestissement innovant, ce qui implique une sensibilit de linnovation aux ressources internes et confirme que les PME innovantes sont contraintes financirement. Dautres investigations mettent en vidence une sensibilit plus importante pour les entreprises engages dans des activits de recherche et dveloppement, censes tre plus exposes aux contraintes quant laccs au financement externe. Mots cls : innovation, contraintes financires, PME, cash-flow JEL: C25 G31 031 Financial Constraints and innovation in SME: an econometric study in the Tunisian context Abstract The objective of this work consists in studying the impact of the financial constraints on the innovative behaviour in small and medium-sized enterprises. We start from the methodology of Fazzari and al. (1988) which supposes that in a context of asymmetry of information, the sensitivity of the investment to an indicator of the internal wealth of the firm involves the existence of financial constraints. The results of a study obtained by a Logit model, done on a sample of 117 small and medium-sized firms show a positive and significant impact of the cash-flow on the innovative investment what implies a sensibility of the innovation to the internal resources which further confirms that the innovative SMEs are financially constrained. Other investigations reveal a more important sensitivity for the enterprises involved in research and development activities, as they are more exposed to the constraints as for the access to the external financing. Key words: innovation, financial constraints, financial structure, SMEs, cash-flow

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hadrichewafa@yahoo, Facult des sciences conomiques et de Gestion de Sfax- Tunisie. sonia.zouari@hotmail.com, Institut Suprieur dAdministration des Affaires de Sfax- Tunisie.

Introduction Depuis la thse de neutralit de la structure financire avance par Modigliani et Miller (1958), la prise en compte de lasymtrie dinformation entre les dirigeants et les bailleurs de fonds gnre des contraintes financires, en raison de conflits dintrts (Jensen et Meckling, 1976 et Myers et Majluf, 1984). Jaffee et Russell (1976) ont t les premiers dvelopper la notion de contraintes financires. Selon Allayannis et Mozumdar (2004), le concept de contraintes de financement reprsente gnralement deux aspects complmentaires; le recours aux seuls fonds internes en raison des difficults lever des fonds externes, et lexistence dun cart de cot entre le financement interne et le financement externe. Pour identifier les entreprises potentiellement soumises des contraintes financires, les tudes antrieures se basent en gnral sur un Q-modle dinvestissement susceptible de reflter la svrit des problmes dasymtrie dinformation et des difficults de financement externe. Cette mthodologie initie par Fazzari et al. (1988), consiste tester la prsence de contraintes de financement, en observant si linvestissement est affect significativement et positivement par lindicateur de richesse interne. Les tudes confirment la prsence de contraintes financires si linvestissement est affect positivement par lindicateur de richesse interne, introduit dans lquation dinvestissement, mesur le plus souvent par le cash-flow. La traduction empirique de ce concept consiste mesurer la sensibilit des investissements aux cash-flows pour des entreprises dfinies priori, comme tant susceptibles dtre soumises des problmes informationnels et donc des contraintes financires (Fazzari et al., 1988 ; Kaplan et Zingaless, 1997 et Campello et al., 2010). Selon Berger et Udell (1998), certaines entreprises peuvent rencontrer des contraintes financires spcifiques lorsquelles sont petites, jeunes ou prsentent des opportunits dinvestissement risques, telles que les activits dinnovation. Les entreprises innovantes doivent tre sujettes de fortes contraintes financires, en raison du risque lev, du manque de garanties ainsi que de la forte opacit informationnelle qui les caractrisent. La plupart des tudes sur le financement de linnovation analysent leffet des contraintes financires sur linvestissement innovant et valuent la sensibilit de la propension innover ou les dpenses de recherche et dveloppement (R&D) par des indicateurs refltant la richesse de lentreprise (Himmelberg et Petersen, 1994 ; Harhoff, 1998; Bond et al., 2006). La Tunisie est un pays intressant pour ce type danalyse, puisquil sagit dun pays o il existe plusieurs petites entreprises, les prts bancaires sont la forme de financement externe la plus utilise, et le capital risque nest pas encore trs rpandu. Malgr limportance du sujet, lintrt rcent des recherches universitaires na pas focalis le problme de financement des petites entreprises innovantes. Le nombre rduit dtudes et de preuves sur leur problme de financement est d principalement au manque de donnes financires sur ce type dentreprises, et galement la rticence des propritaires des PME rvler des informations prives sur le financement de leurs entreprises. Lobjectif de ce papier est donc dtudier la problmatique de financement des PME innovantes, en analysant la sensibilit de linvestissement innovant une variable qui reflte la richesse de lentreprise, soit le cash-flow. Nous testerons si cette sensibilit sera plus importante pour les entreprises supposes tre plus contraintes, celles engages dans la R&D, actif intangible et source dasymtries dinformations supplmentaires. Ce papier est organis comme suit : la premire section examinera les problmes de financement de linnovation ; la deuxime section prsentera limportance des ressources internes et leur sensibilit aux investissements innovants ; la troisime dcrira la mthodologie suivie ; la quatrime section prsentera et analysera les rsultats ; la dernire section conclura le papier. 1. Les problmes de financement de linnovation Pour tre ralise, une innovation requiert la cration de ressources financires spcifiques en faveur des entreprises, dont le cycle de production se trouve allong par les oprations de R&D. Ce besoin est tout particulirement ressenti par les PME qui rencontrent des difficults pour accder aux moyens de financement traditionnels. L'incertitude et les asymtries d'information qui caractrisent les PME sont amplifies pour les innovantes dentre elles. A ces deux problmes sajoute le caractre immatriel des activits innovantes, ce qui rend l'valuation de leur valeur montaire difficile. 1.1. Lincertitude dans le contexte des projets innovants L'incertitude est une notion inhrente l'innovation (Boly et al., 1998). Les projets innovants sont marqus par un fort contexte d'incertitude et les acteurs de l'innovation sont soumis de nombreux vnements imprvus. Lorsqu'une entreprise choisit d'engager un investissement li l'innovation, elle effectue un choix risqu car, bien qu'elle connaisse son potentiel d'innovation, mesur par les dpenses en

R&D, elle ne dispose d'aucun lment priori, lui permettant d'anticiper correctement les perturbations capables d'affecter le revenu dcoulant de l'innovation (Levratto, 1994). Le dfi s'avre majeur pour les PME, dont la prennit passe par des prises de dcisions orientant l'entreprise temporairement vers des contextes la fois incertains et porteurs d'avenir (Boly et al., 1998). De par leurs ressources intellectuelles et financires rduites, les PME sont face un contexte plus incertain. Les moyens disponibles pour assurer le succs de l'innovation sont infrieurs ceux des grands groupes et l'impact d'un ventuel chec est beaucoup plus grand. Pour la majorit des PME, un chec dans un projet peut entraner la disparition de l'entreprise. Le financement des PME innovantes est trs risqu et incertain, ce qui ne facilite gure l'laboration de contrats de financement mutuellement satisfaisants. En effet, les entreprises souhaitant financer des projets innovants sont caractrises par une incertitude forte concernant leur rentabilit long terme. Les tablissements financiers sollicits nont pas les moyens dune visibilit claire sur lavenir de linvestissement innovant, et les approches dveloppes pour mesurer le risque ne sont pas pertinentes dans ce cadre. Il leur devient alors difficile d'valuer les caractristiques de risque et les probabilits de dfaillance des entreprises concernes. Dans cette logique, les bailleurs de fonds, vigilants lors du financement de ce type dentreprises, vont survaluer le risque de faillite et exiger un taux dintrt trs lev, qui permettra dengendrer une hausse de leurs gains anticips. Ainsi, les investissements innovants peuvent tre particulirement sujets au rationnement de crdit, conformment la thorie de Stiglitz et Weiss (1981), et dautres travaux tels que ceux de Jaffee et Russel (1976), Bester (1985) et Grennwald et Stiglitz (1993). Ce comportement prudent de la part des banques, allant jusqu exclure ces PME de loffre du crdit, peut affecter linnovation et la croissance des entreprises (Morck et Nakamura, 1999). 1.2. Lasymtrie dinformation La pertinence de lhypothse de problmes informationnels plus aigus pour les PME est soutenue par Ang (1991). Cet auteur met en vidence, dune part, lexistence dasymtries dinformation plus prononces entre ces entreprises et les cranciers et, dautre part, lexistence dun problme li la qualit de linformation fournie par ces entreprises. Ces problmes seront de plus en plus renforcs, si lentreprise sengage dans un investissement innovant. En effet le traitement comptable des investissements en R&D aggrave les problmes dinformation. Egalement, les investissements innovants aboutissent une proprit intellectuelle spcifique considre comme source d'un nouvel avantage comptitif. Cette forme de rtention de linformation renforce le caractre opaque de lactivit innovante, et rend les bailleurs de fonds rticents vis--vis du financement de ce type dinvestissements. Les travaux empiriques confirment cette liaison entre lasymtrie dinformation et les activits de R&D, en mettant en vidence le fort besoin dinformation quelles suscitent. Tasker (1998) indique que les entreprises engages dans la R&D effectuent plus de confrences tlphoniques avec leurs analystes financiers, que celles qui le sont moins. Barth et al. (2001) constatent que leffort des analystes financiers, ainsi que le cot danalyse varient positivement avec lintensit de lactivit en R&D. Cette tiquette d asymtrie dinformation couvre deux types de situations qui constituent des obstacles incontournables pour tout financement externe : la slection adverse et le risque moral. Partant des travaux dAkerlof (1970), Stiglitz et Weiss (1981) et Myers et Majluf (1984) ont dvelopp des modles de risque moral et de slection adverse qui peuvent tre parfaitement appliqus linvestissement innovant. La slection adverse dsigne un effet pervers du fonctionnement des marchs o les dirigeants dune entreprise la recherche de capitaux extrieurs sont mieux informs des caractristiques du projet financer, que les investisseurs potentiels (Akerloff, 1970). La banque prouve donc des difficults apprcier la qualit de linvestissement de lentreprise, et sera incite augmenter le cot de crdit. Les banques prfrent alors rationner le crdit, afin de ne pas accorder un crdit aux entreprises les plus risques, qui ne sont pas dissuades par des taux levs. Cette situation aboutit une slection adverse, o des projets prometteurs ne trouvent pas de financement adquat. La slection adverse reprsente un problme particulirement aigu pour les entreprises innovantes dans les premires phases du cycle de vie (Cherif, 1998) et pour les entreprises engages dans des activits de R&D, en raison des contraintes informationnelles qui les caractrisent (Carpenter et Petersen, 2002). Le phnomne danti-slection qui conduit les investisseurs extrieurs ne pas apprcier un projet dinnovation sa juste valeur, est renforc par des conflits dintrts susceptibles dapparatre une fois le financement accord : le risque moral. La concentration de la proprit entre les mains dune ou de quelques personnes, facilite le dtournement possible des ressources de lentreprise des fins personnelles. Arrow (1962) a t le premier montrer que le problme de risque moral entrave le financement externe dans les entreprises fortement risques, telles

que les entreprises innovantes. Face ces asymtries dinformations, les cranciers tenteront dintroduire des clauses restrictives dans le contrat de la dette, notamment pour les chances. Ce qui se traduit par lcartement des PME du champ du crdit moyen et long termes, relativement aux grandes entreprises (Charreaux, 1985 et Adam et Farber, 1994). 1.3. Linnovation : un actif spcifique La notion de spcificit dun actif est dfinie par son aptitude tre interchangeable ou transfrable (Williamson, 1988). Elle rsulte des cots supports pour les mettre en uvre dans dautres applications. Dans le cadre de sa thorie des cots de transactions, Williamson (1988) montre que quun investissement fortement spcifique est peu redployable et associ des cots de transaction levs. Par consquent, il reprsente pour tout agent autre que l'entreprise qui le possde, une valeur bien infrieure celle que lui attribue son propritaire. Selon Allegret (1995), un actif spcifique a, dun point de vue financier, deux caractristiques fondamentales. Dabord, sa ngociabilit est faible, dans la mesure o son march secondaire est trs peu liquide. Ensuite, il est peu susceptible de servir de garantie, en raison de sa liaison intrinsque lentreprise considre. Par consquent, le recours au financement par dettes sera trs coteux, et les entreprises ayant une forte part dactifs spcifiques devraient tre moins endettes que les autres (Titman et Wessels, 1988 et Balakrishnan et Fox, 1993). Au sens de Williamson, les investissements innovants sont spcifiques, dans la mesure o ils ne peuvent tre raffects dautres fonctions ou rutiliss par dautres utilisateurs, sans perdre leur valeur productive. Dans cette logique, une PME qui souhaite financer ses investissements innovants, doit les financer par fonds propres. En effet, lorsque le degr de spcificit de lactif augmente, lvaluation des qualits de lentreprise sera plus difficile pour les banquiers, et leur exigence sera de plus en plus forte, notamment dans le cas dinvestissements innovants (Williamson, 1988). Les banques adapteront leurs comportements, en exigeant un taux dintrt lev ou en refusant de les financer (Belze et Gauthier, 2000). Une approche de la dette par la thorie des cots de transaction se traduit alors par la relation ngative qui existe entre la spcificit des actifs et lendettement bancaire. Cette ide est soutenue galement par la thorie de lagence, qui suppose que la prsence dactivits de R&D, difficiles valuer et contrler, favorise la flexibilit des PME, et permet aux dirigeants dentreprendre de s projets plus risqus que ceux proposs aux prteurs. Face ce problme de substitution dactifs Jensen et Meckling (1976) suggrent que les entreprises engages dans des activits de R&D doivent privilgier le financement par fonds propres et limiter lendettement dans leur structure de capital. De mme, Myers (1977) suggre que les entreprises fortes opportunits de croissance nont pas intrt mettre de la dette risque. En effet, cette dernire peut, dans certains cas, limiter les possibilits d investissement par lobligation de remboursement des chances. Ainsi, le recours lendettement risque de les confronter un problme de sous-investissement. Dans cette situation daccs difficile aux marchs de capitaux, les ressources internes deviennent un dterminant important de la politique dinvestissement des PME innovantes. 2. Le rle du financement interne face aux contraintes financires linnovation A partir des conclusions prsentes dans la section prcdente, les entreprises innovantes ont intrt limiter la part de la dette dans leur structure de capital et augmenter de ce fait le financement par capitaux propres. Ces derniers se manifestent dans les bnfices collects par lactivit dexploitation de lentreprise: les cash-flows. Dans cette section, nous allons nous intresser lanalyse de limportance des ressources internes pour ladaptation de projets innovants et lexamen de la sensibilit de ceux-ci aux ressources internes. 2.1. La sensibilit des investissements au cash-flow La majorit des travaux sintressant limpact des contraintes financires sur linvestissement, sappuie sur la mthodologie initie par Fazzari et al. (1988). Le test de la prsence de contraintes financires consiste observer si leffet des ressources internes se rvle significatif sur linvestissement des entreprises, dfinies priori, comme tant susceptibles dtre soumises des problmes informationnels, et donc des difficults de financement. Fazzari et al. (1988) dfendent lide s elon laquelle, la sensibilit de linvestissement aux ressources internes augmente avec lcart entre le cot du financement interne et le cot du financement externe. Dans cette perspective, la prsence de contraintes financires linvestissement peut tre identifie, en comparant la sensibilit de linvestissement la richesse interne de sous-groupes dentreprises, identifis selon limportance des problmes dasymtrie dinformation,

auxquels elles font face. Sil existe des contraintes financires, les entreprises appartenant aux groupes susceptibles davoir plus de difficults daccs au financement externe, doivent avoir une plus grande sensibilit de leur investissement leur richesse interne. Fazzari et al. (1988) distinguent les entreprises contraintes financirement, des entreprises non contraintes, en sappuyant sur la politique de distribution de dividendes. En effet, lorsque lentreprise fait face des difficults de financement, et dispose dopportunits dinvestissement intressantes, la distribution de dividendes nest pas compatible avec lobjectif de maximisation de la valeur de lentreprise. Un faible taux de distribution des dividendes implique une forte dpendance de lentreprise vis--vis de ses fonds internes, explique par le cot lev des fonds externes. Fazzari et al. (1988) concluent que linvestissement est sensible au cash flow, et que cette sensibilit est dautant plus grande que les entreprises sont susceptibles de rencontrer des difficults financires. Cependant, le rsultat des travaux de Fazzari et al. (1988) a t contredit par Kaplan et Zingales (1997), puis par Cleary (1999). A partir dun chantillon de 49 entreprises, auparavant identifies par Fazzari et al (1988), comme tant le groupe dentreprises le plus contraint, Kaplan et Zingales (1997) constatent que la sensibilit de linvestissement au cash-flow est plus forte pour les entreprises non contraintes financirement. Ils ajoutent que la corrlation du cash flow avec linvestissement peut ne pas tre due limperfection des marchs des capitaux, mais elle peut simplement rvler des perspectives de croissance futures qui motivent linvestissement actuel. Ces conclusions ont t soutenues par Cleary (1999), qui a utilis des donnes plus rcentes et un chantillon plus grand, confirmant ainsi, que les entreprises dont linvestissement prsentait la plus forte sensibilit au cash flow, ne rencontraient pas de difficults de financement. Fazzari et al. (2000) rpondent aux critiques de Kaplan et Zingales (1997) en soulevant des dfaillances dans leur tude. Dabord, lchantillon utilis est trop rduit comprenant des entreprises relativement homognes, pour pouvoir identifier plusieurs degrs de difficults financires. Ensuite, les entreprises choisies par Kaplan et Zingales (1997) comme tant les plus contraintes financirement, sont en situation de dtresse financire ; elles rduisent donc lutilisation de fonds internes des fins dinvestissement. Do la faible sensibilit des investissements aux ressources internes pour ce type dentreprises. La source de ces rsultats controverss revient aux critres choisis par les auteurs pour identifier les entreprises contraintes, de celles non contraintes (Moyen, 2004 ; Cleary et al., 2007 et Guariglia, 2008). Moyen (2004) montre quil est difficile didentifier des entreprises contraintes et conclue que la sensibilit de linvestissement au cash flow dpend des critres de classification utiliss. Rcemment, Allayannis et Mozumdar (2004) rpondent aux critiques de Kaplan et Zingales (1997) et de Cleary (1999), et affirment que leurs chantillons sont de taille rduite et se caractrisent par des entreprises en dtresse financire, observe par les seuls cash-flows ngatifs, ce qui fausse leurs rsultats. Allayannis et Mozumdar (2004) signalent quil est ncessaire de distinguer les cash-flows ngatifs des cash-flows positifs. Les cash-flows ngatifs reprsentent une proxy utile pour caractriser des entreprises en situation de dtresse financire, qui sont par nature, plus sujettes aux contraintes financires. Dans la mesure o la dtresse financire est une forme de contrainte financire, leurs rsultats confirment ceux de Kaplan et Zingales (1997) et Cleary (1999) et avancent que les entreprises en difficult financires (cash flow ngatifs) sont peu sensibles au cash-flow. Une entreprise en dtresse financire rduit ses investissements au niveau le plus bas possible, et ne sengage que dans des projets dinvestissements essentiels. Cependant, lorsque les observations concernant les cash-flows ngatifs sont exclues, Allayannis et Mozumdar (2004) trouvent que linvestissement est li positivement au cash-flow et que les entreprises les plus contraintes exposent une sensibilit plus forte, ce qui soutient les rsultats de Fazzari et al. (1988). Ils concluent que le niveau de richesse interne mesur par le cash-flow est un dterminant majeur de linvestissement, et a une influence importante sur la relation investissement cash-flow. 2.2. Limpact des contraintes financires sur linvestissement des entreprises Le travail de Fazzari et al. (1988) constitue le point de dpart dune large littrature empirique base explicitement sur les contributions thoriques traitant de lasymtrie dinformation et de son impact sur lexistence de contraintes financires. Plusieurs tudes ont confirm leurs rsultats, aussi bien pour les investissements physiques, que pour les investissements innovants.

Investissements physiques

Fazzari et Peterson (1993) et Gilchrist et Himmelburg (1995) ont trouv des rsultats similaires Fazzari et al. (1988), en se basant sur la politique de dividendes pour mesurer les contraintes financires. Hoshi et

al. (1991) ont, de leur cot, test leffet des sources de financement interne sur la dpense dinvestissement des entreprises au Japon. Ils suggrent que les entreprises faisant partie de Keiretsu sont moins sensibles aux fonds internes que les entreprises indpendantes. Ils dfendent cette ide par la transparence des informations et des liens coopratifs avec les banques, ce qui rend les entreprises moins contraintes financirement. Cette thse a t galement dveloppe par Vogt (1997) qui a trouv une relation positive entre les dpenses dinvestissement et les flux de liquidit gnrs par lentreprise. Cette relation positive est dautant plus observe lorsque les entreprises sont de petite taille. Selon cet auteur, ce rsultat est d au fait que les petites entreprises prsentent une forte asymtrie dinformation lacculant payer une prime en cas de recours des sources de financement externe. Aggarwal et Zong (2006) confirment aussi lexistence dune relation positive entre les dpenses dinvestissement et les cash-flows gnrs par lentreprise. Ils expliquent ce rsultat en avanant que les entreprises qui affichent une forte asymtrie dinformation, sont contraintes financirement, et par consquent trouvent beaucoup de problmes pour accder aux sources de financement externes. Plus rcemment, Islam et Mozumdar (2007) trouvent que la sensibilit des dpenses dinvestissement aux cash-flows est plus importante pour les entreprises qui oprent dans des pays dont les marchs financiers sont qualifis dimparfaits et de peu dvelopps. De mme, Guariglia (2008) distingue entre les contraintes internes (indisponibilit des ressources internes) et externes (difficult daccs au financement externe). Il souligne que la dpendance de linvestissement au cash-flow est plus importante lorsque les contraintes de financement externe sont fortes et les contraintes de financement interne sont faibles. Hovakimian et Hovakimian (2009) trouvent galement que les entreprises dont l'investissement est sensible la dtention de trsorerie, subissent des contraintes financires importantes. Ils ajoutent que cette sensibilit de linvestissement au cash-flow est associe un sous investissement lorsque les cash-flows sont faibles, et un sur investissement lorsque les cash-flows sont levs. Trs rcemment, George et al. (2011) examinent la sensibilit de linvestissement au cash-flow en comparant des entreprises affilies des groupes daffaires, et dautres indpendantes, supposes tre plus contraintes financirement. Leurs rsultats dgagent une relation positive et significative entre linvestissement et le cash-flow, pour toutes les entreprises affilies ou non, mais cette sensibilit nest pas plus importante pour les entreprises contraintes. Ils concluent que toutes les entreprises tudies, appartenant un pays particulier, notamment lInde, souffrent de difficults financires prononces. Ils concluent que la sensibilit de linvestissement au cash-flow demeure une mesure fiable des contraintes financires. Ces diffrentes constatations peuvent-elles tre vrifies dans le cadre dinvestissements innovants ? Les tudes empiriques qui sintressent limpact des contraintes financires sur linnovation optent pour une approche similaire celle mise en uvre pour linvestissement traditionnel, en analysant leffet de la richesse de lentreprise sur son comportement dinvestissement. Ces travaux examinent donc la sensibilit de la propension engager des activits innovantes ou de linvestissement en R&D un indicateur de richesse pour des sous-groupes dentreprises, dfinis selon leur degr de difficult probable daccs au financement externe. Selon Hall (2002), la majorit des tudes empiriques des contraintes financires linnovation sappuient sur ces formes rduites de linvestissement enrichies de variables financires. Hall (1992) a mis en vidence un effet positif assez important du cash-flow sur la dpense en R&D. Il souligne que la dette nest pas le moyen le plus adquat pour financer les investissements en R&D. A partir de donnes amricaines, Himmelberg et Petersen (1994) ont galement montr lexistence dune relation positive et significative entre la dpense de R&D et les cash-flows, dans le cas des PME de haute technologie. Leur rsultat confirme, quen raison des imperfections du march des capitaux, les ressources internes sont le principal facteur stimulant linvestissement en R&D dans les PME de haute technologie. Brown (1997) a montr que la sensibilit de linvestissement au cash-flow est beaucoup plus importante pour les entreprises innovantes que celles non innovantes. Harhoff (1998) a aussi trouv une sensibilit positive et ajoute que cette sensibilit est plus accrue dans le cas des PME, supposes tre plus contraintes financirement. Ensuite, plusieurs auteurs tels que Ozkan (2002) et Bond, et al. (2006) ont test la mme relation entre la dpense en R&D et les ressources internes, et aboutissent aux mmes rsultats. Des rsultats similaires ont t obtenus par Bloch (2005) en soutenant que la sensibilit au cash-flow des dpenses dinvestissement en R&D est beaucoup plus importante pour les petites entreprises, ainsi que pour celles peu endettes. Rcemment, Savignac (2008) tudie l'impact des difficults de financement sur le comportement innovant des entreprises franaises, en se recourant une mesure directe de la prsence

Investissements innovants

de contraintes financires. Il trouve que les entreprises qui souhaitent innover rencontrent des contraintes financires qui diminuent significativement la probabilit qu'elles le fassent effectivement. En conclusion, lanalyse de ces diffrentes tudes montre linvestissement innovant dpend sensiblement des ressources internes. 3. Mthodologie danalyse et rsultats 3.1. chantillon Notre objectif est davoir un chantillon constitu de PME, dont le caractre innovant est identifiable. Dabord, les informations financires et comptables indispensables notre tude, et relatives aux entreprises de lchantillon proviennent de leurs bilans et comptes de rsultats annuels collects auprs des bureaux des experts comptables. Ensuite, tant donn que la R&D des PME reste souvent informelle pour faire lobjet dune comptabilisation prcise, et que ces dernires sont rarement dotes dune cellule de R&D, elles chappent alors facilement aux statistiques officielles. Lobservation du caractre innovant partir des bilans des entreprises est donc impossible. Les informations relatives linvestissement en R&D et linnovation sont obtenues moyennant un questionnaire administr auprs des entreprises en question. La conception du questionnaire fait rfrence lenqute annuelle sur la comptitivit de lInstitut Tunisien de la Comptitivit et de lEconomie Quantitative (ITCEQ 2010). Ce questionnaire comprend uniquement des questions fermes, nous permet de mesurer directement la variable innovation et la variable R&D. Outre la mesure directe de linnovation et de la R&D, objectif principal de lenqute, cette dernire cherchait analyser les problmes de financement des PME et mettre en vidence les obstacles linnovation et la R&D. Les entreprises objet de notre tude, ont t interroges propos de leurs historiques en innovation et en activits de R&D couvrant les trois dernires annes, allant de 2007 2009. Le choix temporel de trois ans trouve son origine dans lenqute Europenne sur linnovation du Community Innovation Survey (CIS 2008) et dans lenqute sur linnovation du service des tudes et statistiques industrielles (Sessi 2006). Il est signaler que le questionnaire est adress 200 PME de la rgion de Sfax et de Tunis. Le choix de ces rgions est justifi premirement par la concentration leve des PME dans la rgion du nord-est et du centre-est, et deuximement par la proximit des chercheurs ces deux villes. Toutefois seulement 117 entreprises ont rpondu, ce qui fait un taux de rponse de lordre de 60%. Ce pourcentage assez lev est justifi par la collaboration de 8 bureaux dexperts comptables. Ltude sest droule entre le mois de janvier 2012 et le mois de Mars de la mme anne. Il est noter que ce sont les bureaux dexperts comptables qui sont chargs de lenvoi et la rception des questionnaires. Pour respecter la confidentialit des donnes recueillies, et pour la conservation du secret professionnel, nous nous sommes engags conserver lanonymat de ces rapports et de ne pas dvoiler les raisons sociales des entreprises. La fusion de ces deux sources dinformations nous a permis de constituer notre chantillon final qui comporte 117 PME non cotes sur la Bourse des Valeurs Mobilires de Tunis. 3.2. Prsentation du modle et des hypothses Pour estimer la relation entre les contraintes financires et linnovation, nous retenons la modlisation suivante : INNOV= +1 ENDT+ 2 CASHF + 3 DCOM + 4 COUF + 5 RD + 6 TAIL+ 7 GART+ Nous prcisons que les variables explicatives sont composes en deux vecteurs. Le premier est le vecteur de variables financires comprenant lendettement et des indicateurs de lexistence de contraintes financires tels que le cash-flow, les dettes commerciales, le cout de financement et la taille de lentreprise. Le deuxime est un vecteur de variables de contrle, notamment la R&D comme dterminant de linnovation et les garanties. Le tableau 1, ci-dessous prsente les variables utilises, ainsi que leurs mesures respectives.
Tableau 1 : Codages et mesures des variables du modle Variable Codage Innovation Le financement interne Endettement Dettes commerciales Cot de financement INNOV CASHF ENDT DCOM COUF Mesure

Variable binaire qui prend 1 si la PME est innovante, 0 dans le cas inverse. Cash-flow net/ Actif total Emprunts + Concours bancaires et autres passifs financiers / Total des actif Dettes fournisseurs et comptes rattachs/ total des actifs Charges financires/ emprunts + Concours bancaires et autres passifs financiers

La taille de lentreprise La R&D Les garanties

TAIL RD GART

Cest le logarithme naturel de lactif total. Variable binaire qui prend 1 si la PME dclare quelle est engag e dans des activits de R&D, 0 sinon. Immobilisations corporelles/ actif total

La variable expliquer INNOV La majorit des tudes sur linnovation prennent comme mesure les dpenses de R&D. Cependant, la R&D des PME reste souvent informelle pour faire lobjet dune comptabilisation prcise. Rarement dotes dune cellule de R&D, elles chappent alors facilement aux statistiques officielles. En plus de ce problme de comptabilisation des frais de R&D, cette mesure souffre de quelques limites (il sagit dune ressource alloue une certaine activit, mais qui ne mesure pas les rsultats de cette activit). Dautant plus, linnovation nest pas dfinie par les textes en Tunisie. Pour identifier plus exhaustivement les entreprises innovantes au cours de cette priode, nous avons essay de dfinir le mot innovation sur le plan pratique. La majorit des tudes en Tunisie et mme en France, recourent au Manuel dOslo dit par lOCDE (2005). Ainsi, nous considrons une entreprise comme tant innovante si elle a dclar avoir ralis au moins un type dinnovation de produit, de procd, dorganisation ou de marketing, durant les annes allant de 2007 2009. Ainsi, la variable innovation INNOV est une variable binaire qui prend la valeur 1 si la PME est innovante au cours de la priode 2007-2009, et 0 dans le cas inverse3. Plusieurs auteurs tels
que Bartoloni (2011) et Savignac (2008) ont adapt cette mesure dichotomique de linnovation.

Les variables indicatrices de contraintes financires Le financement interne : Plusieurs tudes sintressant aux contraintes financires utilisent le cash-flow comme dterminant financier possible de linnovation (Bond et al., 2006 ; Harris et al., 2003). Le cash-flow qui est la marge brute d'autofinancement ou la capacit relle de l'entreprise financer ses investissements, le service de sa dette et le dividende de ses actionnaires4. Conformment Mateev et al. (2013), nous mesurons lautofinancement de lentreprise par le montant des Cash-Flows nets, rapport au total des actifs. Lendettement bancaire Certaines tudes rcentes suggrent que la dette est une variable importante dans lquation de la rgression du cash-flow linvestissement, et que labsence de cette variable peut mener des coefficients biaiss de la variable cash-flow (Moyen, 2004 ; Bhagat et al., 2005 ; Cleary et al., 2007 et Brown et Petersen, 2009).Cette variable mesure le niveau d'endettement des entreprises tudies, ou en dautres termes, le niveau des contraintes financires rencontres par lentreprise en raison de sa politique financire. Ainsi, un fort ratio dendettement signifie que lentreprise est fortement endette et quelle peut tomber en faillite. Inversement, un faible ratio dendettement peut indiquer une faible capacit des entreprises contracter des dettes supplmentaires et entrave ainsi linnovation (Savignac, 2008). Conformment Sheikh et Wang (2011), le ratio dendettement financier est mesur par les dettes financires rapportes au total des actifs. Plusieurs tudes soutiennent lide selon laquelle, les entreprises innovantes ont intrt limiter la part de la dette dans leur structure de capital et augmenter de ce fait le financement par capitaux propres. H1 : Le cash flow et linnovation sont positivement corrles. H2 : lendettement et linnovation sont ngativement corrls Les dettes commerciales : Ce ratio est une mesure supplmentaire de lendettement. Un fort endettement vis--vis des fournisseurs signifie que les entreprises sont contraintes accder un financement bancaire. Ainsi, certains auteurs, tels que Petersen et Rajan (1994) considrent que la dette commerciale est un substitut la dette financire dans les entreprises rationnes. H3 : les dettes commerciales et linnovation sont positivement corrles. Le cot de financement : ce ratio reprsente aussi une variable indiquant le niveau de contrainte financire lie lendettement bancaire. Un ratio important implique que la capacit de lentreprise financer ses charges financires peut tre douteuse, ce qui lui handicape solliciter de nouvelles dettes.

Si la PME dclare quelle a ralis une innovation au cours des 3 ans de ltude, nous la considrons innovante durant toute la priode. 4 Le cash-flow reprsente lensemble des flux de liquidits que lentreprise gnre de ses activits. En dautres termes, cest de largent liquide qui reste dans lentreprise en dduisant toutes les charges rellement dcaisses.

Ceci va dans le sens de la deuxime hypothse, selon laquelle les entreprises innovantes sont peu endettes. H4 : Il existe une corrlation ngative entre le cot de financement et linnovation La taille de lentreprise : est un proxy de lasymtrie dinformation et donc des contraintes financires dans les estimations de la propension des entreprises innover (Mohnen et Therrien, 2005 et Lf et Heshmati, 2006). En effet, les grandes entreprises disposent gnralement dun historique dinformations comptables et financires beaucoup plus important que celui des PME. De plus, les grandes entreprises disposent de portefeuilles dactivits plus diversifis ; elles sont par consquent moins risques, ce qui facilite leur endettement. H5 : La taille de lentreprise est lie positivement linnovation Les variables de contrle La R&D : reprsente le dterminant dinnovation le plus populaire chez la majorit des chercheurs (Brown, 1997 ; Becheikh et al., 2006) et plus particulirement dans le contexte des PME (Qian et Li, 2003; De Jong et Vermeulen, 2007, Raymond et St-Pierre, 2007). La R&D aura donc un impact positif sur linnovation. H6 : La R&D et linnovation sont positivement corrles. Les garanties : Almeida et Campello (2007) soulignent que la fiabilit des garanties est une variable qui favorise la capacit des entreprises emprunter et qui doit influencer linvestissement en prsence de contraintes financires. Ils montrent que lorsquune entreprise est contrainte financirement, elle est incite orienter ses investissements vers plus dimmobilisations tangibles afin daugmenter sa capacit de crdit. Ils montrent galement que la sensibilit des investissements aux cash-flows dans les entreprises contraintes est une fonction croissante avec la tangibilit de leurs actifs. Savignac (2008) indique que cette variable peut reflter la situation financire de lentreprise dans la mesure o elle met en vidence limportance des actifs apports aux banquiers. En consquence, un niveau lev dactifs immobiliss est un signal favorable de la capacit demprunt de lentreprise. Nous mesurons les garanties par la somme des immobilisations corporelles rapporte au total des actifs (Bourdieu et Colin-Sdillot, 1993 et Mateev et al., 2013). H7 : Les garanties ont un impact positif sur linnovation Mthodologie Lutilisation dun modle linaire classique pour ce type de variable dpendante est inapproprie, car nous avons seulement deux types de valeur prises par la variable dpendante, savoir 0 ou 1. Il est recommand dans le cas de variable dpendante binaire dutiliser le modle Logit ou le modle ProbitIl existe peu de diffrences entre ces deux modles dichotomiques car les familles des lois logistiques et normales sont trs proches. Pour estimer notre modle, nous optons pour le modle Logit. Notre choix est justifi dabord par la facilit de linterprtation des paramtres associs aux variables explicatives qui correspo ndent la fonction logistique. Ensuite, la fonction de rpartition est directement utilisable dans la loi logistique (Logit), tandis que pour la loi normale (Probit) lexpression comprend une intgrale qui doit tre value. 3.3. Rsultats et discussions Les statistiques descriptives des variables utilises ainsi que la matrice des corrlations sont prsentes dans les annexes 1 et 2. Lanalyse de la matrice dvoile que tous les coefficients de corrlation de Pearson sont infrieurs la limite trace par Kervin (1992), soit 0,7. Nous pouvons donc confirmer labsence dune multicolinarit bivarie entre les variables de notre modle. Le tableau 2 prsente les rsultats issus de lestimation du modle Logit relative aux variables explicatives tudies. Le coefficient Log Ratio (LR) est un indicateur de la qualit du modle ou de la qualit de l'ajustement, il est de 128.69. La valeur la plus importante est le Chi associ au LR. Le LR est significatif au seuil de 1%, nous pouvons conclure que les variables explicatives influencent la variable dpendante dune faon significative. Le pseudo R2 est de 0,34. Il fournit une indication du pouvoir explicatif du modle tudi. Dune manire gnrale, le modle est correctement spcifi puisque le pseudo R2, captant le pouvoir explicatif du modle dpasse les 10%. Ce modle affiche une constante non significative montrant la difficult dtablir une relation linaire entre la variable dpendante et les variables explicatives. Nanmoins, certains rsultats mritent dtre souligns.
Tableau 2 : Rsultats de lestimation du modle Logit binaire

Variable dpendante INNOV Binary Logit Estimation by Newton-Raphson Variables Coefficient Standart-error Constante

T-statistique 0.0302 2.1243 - 2.0361 -0.1460 - 1.7060 0.1452 9.7595 3.1370

Significativit 0.9758 (ns) 0.0260 * * 0.0099 * * * 0.8838 (ns) 0.0880 * 0.8844 (ns) 0.000000 * * * 0.0017 * * * 0.000000000000

CASHF ENDT DCOM COUF GART RD TAIL


LR Pseudo R2

0.0404 0.3451 - 0.0213 - 0.1203 - 2.2801 0.0077 1.8150 1.1315 128.694 0.349

1.3363 0.1669 0.0104 0.8239 1.3365 0.0535 0.1859 0.3607

Significance level of LR

*** significatif au seuil de 1% ; ** significatif au seuil de 5% ; * significatif au seuil de 10% ; (ns) : non significatif

Le cash-flow considr comme un indicateur sur la prsence de contraintes financires est significatif et positivement corrl avec linnovation de lentreprise. Le coefficient associ entre le cash -flow et linnovation est de (0.345). Cet effet du cash-flow sur la probabilit dinnover est susceptible de reflter la prsence de contraintes financires. Ce rsultat confirme notre premire hypothse et soutient le fait quen prsence dasymtrie dinformations, les entreprises innovantes, trouvent des difficults pour se financ er par dettes et recourent au financement en interne. Les prdictions de la thorie de lagence et des cots de transaction, selon lesquelles les entreprises engages dans des activits de R&D ou dinnovation ont intrt sautofinancer, sont confirmes dans le cas de notre chantillon. Cette priorit accorde lautofinancement valide aussi la thorie du financement hirarchique de Myers et Majluf (1984). La variable endettement a un coefficient ngatif et significatif (-0.213) au seuil de 1%, confirmant la corrlation ngative entre la dette bancaire et leffort dinnovation dans les PME tudies. Ceci vient en cohrence avec notre hypothse (H2). Ainsi, la thorie de lagence selon laquelle, les entreprises innovantes synonymes de fortes opportunits de croissance doivent limiter la part dendettement dans leur structure financire est confirme. De mme, la thorie des cots de transaction qui stipule que la prsence dinvestissements innovants, supposs spcifiques, dans le portefeuille des entreprises, tend rduire le recours aux dettes est valide. Ceci valide les conclusions de Kamien et Schwartz (1978) et Spence (1979) qui ont suggr que les ressources internes constituent le moyen de financement le plus important pour les PME engages dans des activits dinnovation. Lhypothse (H3) est galement confirme par le coefficient ngatif et significatif au seuil de 10% de la variable cot de financement. Ce rsultat confirme celui de Savignac (2008), qui a trouv une corrlation ngative entre lindicatrice dinnovation et le taux dintrt apparent de lendettement. En effet, lobligation de remboursement des chances constitue une contrainte supplmentaire pour lentreprise endette et menace sa croissance, et peut mme mener la liquidation de projets prometteurs. Cette corrlation ngative entre lendettement et linnovation a t soutenue rcemment par Tiwari et al. (2010) et Bartoloni (2011), qui soulignent que les entreprises fortement endettes sont trs contraintes financirement et tendent tre faiblement innovantes. Ces rsultats montrent non seulement que les entreprises innovantes sont peu endettes, mais aussi que les entreprises endettes sont peu innovantes. Nous dduisons par ailleurs que la causalit entre ces deux variables va dans les deux sens. La variable taille constitue une approximation sur lexistence de contraintes financires. Le lien positif et significatif entre la taille et linnovation vient appuyer lhypothse que les entreprises innovantes sont contraintes financirement. En effet, plus la taille de lentreprise diminue, plus lasymtrie dinformations samplifie entre celle-ci et les bailleurs de fonds, plus elle sera sujette des contraintes, voire au refus de financement. Ceci est justifi par la taille rduite des entreprises de notre chantillon constitu uniquement de PME. Holmes et al. (1994) rvlent, particulirement des cots de financement bancaires plus levs dans les PME que dans les grandes entreprises. Par consquent, les petites structures sont lses dans loffre de crdits bancaires. Cependant, cette variable peut tre interprte autrement, si nous considrons que la taille est un dterminant de linnovation. Le coefficient associ la R&D est positif et statistiquement significatif au seuil de 1%. Ainsi, linvestissement dans la R&D constitue un des mcanismes les plus importants dans la dtermination du niveau dinnovation dans un secteur donn. Ce rsultat confirme nos conclusions prsentes au cours de linterprtation des rsultats de lenq ute o 87% des PME innovantes dclarent quelles sont engages dans des activits de R&D. Le coefficient associ

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la variable dettes commerciales est non significatif. Le rle de substitution lendettement bancaire jou par les crdits commerciaux nest pas confirm lorsque la PME est engage dans des activits dinnovation. Ce rsultat implique que les dettes commerciales constituent une solution aux PME qui prouvent des difficults dans laccs aux dettes bancaires. Les dettes commerciales permettent le financement dactivits dexploitation ou des investissements traditionnels, mais savrent non avantageuses dans le cas des projets innovants. De mme, la variable garantie, susceptible de limiter les problmes dasymtries dinformation entre lentreprise et les cranciers apparat non significative. Par consquent, les actifs tangibles nont pas un impact sur la capacit demprunt des PME innovantes, ni sur la diminution de leurs contraintes financires. Cependant, ces rsultats ne sont pas suffisants la logique de Fazzari et al. (1988). Ils stipulent que la sensibilit des investissements innovants aux indicateurs de richesse doit tre compare entre des sous groupes dfinis selon le degr de difficult probable daccs au financement externe. La majorit des travaux dcomposent leurs chantillons selon la politique de distribution de dividendes (Fazzari et al., 1988), la taille de lentreprise (Savignac 2008) ou selon lintensit de R&D (Brown, 1997). Nayant pas accs ces informations, nous avons choisi de classer les PME selon le potentiel dinnovation mesur ici par le fait dtre engage ou non dans des activits de R&D. Puisque linvestissement en R&D est synonyme dasymtrie dinformations, nous supposons que les entreprises engages dans de telles activits sont plus contraintes financirement. Nous dcomposons notre chantillon en deux groupes de PME. Le premier comporte celles qui font de la R&D (38 entreprises). Le deuxime groupe est relatif aux PME ne faisant pas de la R&D (79 entreprises). Daprs le tableau 3, les LR sont significatifs au seuil de 1% et les pseudos R 2 sont acceptables (42% et 34%). Globalement, les deux modles correspondant aux deux sous chantillons, sont correctement spcifis. Les rsultats des estimations montrent des diffrences significatives dans le comportement financier des entreprises, selon quelles sont engages dans des activits de R&D ou non. La variable cash Flow est positivement et significativement corrle linnovation pour les deux classes dentreprises. Cependant, le coefficient associ cette variable est suprieur pour les entreprises qui font de la R&D, compar celui des entreprises non engages dans ces activits. Ceci confirme les apports de Fazzari et al. (1988), Hall (1992), Himmelberg et Petersen (1994) et Tiwari et al. (2010) qui stipulent que la sensibilit du cash-flow linvestissement innovant (ou linvestissement en R&D) est plus leve pour les entreprises ayant plus de difficults dans laccs au financement. Ainsi, les PME investissant dans la R&D savrent plus exposes au problme dasymtrie dinformation, et donc des contraintes de financement. En vue de conserver leur secret professionnel, ces PME sont rticentes dvoiler certaines informations ncessaires laccord de crdits par les banquiers. En effet, la R&D est un investissement risqu, incertain et spcifique ce qui ne facilite pas aux prteurs lvaluation des probabilits de faillite. Ceci se traduit par une survaluation du risque de faillite et lexigence dun taux dintrt trs lev, allant jusqu lexclusion de ces PME de loffre des crdits bancaires, confirmant ainsi lhypothse de rationnement des crdits.
Tableau 3: Rsultats de lestimation du modle Logit binaire par classes Variable dpendante INNOV Binary Logit Estimation by Newton-Raphson PME engages dans la R&D PME non engages dans la R&D Variables Coeff T-stat Signif Coeff T-stat Signif Constante 0.0612 0.0787 0.9372 (ns) -0.2148 -1.1400 0.2542(ns) CASHF 0.3924 1.7754 0.0758 * 0.1578 3.1831 0.0015 *** ENDT - 0.3870 - 1.7606 0.0791 * 0.6737 3.2664 0.0010 *** COUF - 0.0212 - 1.0344 0.3016(ns) - 0.0962 -0.1852 0.8530(ns) DCOM -0.1061 -0.2184 0.8270 (ns) -0.0137 -0.0959 0.9235(ns) TAIL 0.4423 1.9154 0.0056 *** 0.0009 0.1012 0.9194(ns) GART -0.0232 -0.1644 0.8726 (ns) 0.0032 2.0134 0.0019 *** LR 53.0308 82.8689 Significativit 0.000000000 0.000000000 Pseudo R2 0.42 0.34
*** significatif au seuil de 1% ; ** significatif au seuil de 5% ; * significatif au seuil de 10% ; (ns) : non significatif

Concernant la variable endettement, nous remarquons quelle est statistiquement significative au seuil de 10% et ngativement corrle linnovation pour les entreprises engages dans la R&D. Ceci confirme les apports de la thorie de transaction qui suggre que lendettement est ngativement corrl avec les actifs

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spcifiques (Williamson, 1988). En revanche, pour les PME ne faisant pas de la R&D, lendettement est significativement li linnovation, mais avec un coefficient positif. Ceci implique que les banques acceptent de financer certains projets innovants qui ne ncessitent pas de grands efforts en R&D. Dans cette logique, les institutions bancaires, incapables dvaluer le risque associ ce type dactivit intangible, conduit exclure les projets trs innovants qui marquent une rupture avec lexistant. Par consquent, les avis favorables de financement bancaire sont propices aux innovations marginales, qui constituent le dveloppement des produis antrieurs en dpit des innovations radicales qui apportent un changement profond et supposes plus risques. Les variables cot de financement et dettes commerciales sont ngativement corrles la propension innover, mais elles ne sont pas significatives pour les deux sous chantillons. Sagissant de la taille de lentreprise, les rsultats montrent quelle est positivement corrle linnovation pour les deux sous chantillons, mais le coefficient associ nest significatif que pour les entreprises engages dans des activits de R&D. Ceci confirme que les entreprises faisant de la R&D sont sujettes de plus grandes contraintes financires. La variable garantie apparat non significative pour les PME qui font de la R&D. Nanmoins, dans les PME qui ne sont pas engages dans ces activits, la part dactifs tangibles a un impact positif sur linnovation. Ce constat appuie la corrlation positive entre lendettement bancaire et linnovation dans ce type dentreprises. Par consquent, les PME qui ne sengagent pas dans les activits de R&D disposent de plus dimmobilisations corporelles qui facilitent loctroi de crdit par les banques, en raison de la rduction des conflits dagence. Conclusion Dans ce papier, nous avons mis en vidence limpact des contraintes financires sur la capacit dinnovation des entreprises. La prsence probable des contraintes financires a t mesure travers la sensibilit des investissements innovants un indicateur de richesse interne notamment : le cash-flow. Les rsultats montrent dabord un effet positif et significatif de ce dernier sur linnovation de lentreprise. Nous pouvons donc confirmer la prsence de difficults de financement qui limitent la propension des entreprises innover et que les investissements innovants sont plutt financs par des ressources internes. Le financement par capitaux propres, reprsente donc une rponse adapte aux caractristiques des investissements entrepris. Cette source de financement interne peut viter de recourir aux financements externes plus coteux et de ce fait, rduire la probabilit de rencontrer des contraintes financires. Les rsultats montrent galement que les entreprises faisant de la R&D sont plus sensibles ces ressources internes et sont par consquent plus contraintes dans leur recours au financement externe. Ceci revient la spcificit et lincertitude lies ce type dactivit, rendant le financement bancaire de plus en plus difficile. Limpact ngatif de lendettement sur linvestissement innovant montre que lendettement ne constitue pas un moyen de financement adapt aux caractristiques de ces entreprises qui sont, par ailleurs peu endettes. Ces rsultats appuient les apports thoriques de Jensen et Meckling (1976), Myers (1977), Williamson (1988) et Shleifer et Vishny (1992) qui soutiennent que les entreprises engages dans des activits de R&D et /ou dinnovation doivent privilgier le financement par fonds propres et limiter lendettement dans leur structure de capital. Lensemble de ces rsultats soutient nos hypoth ses thoriques, mais reste soumis des limites associes aux contraintes imposes lors de la ralisation de ce travail. La premire limite est relative limpossibilit de mesurer lintensit des activits de R&D par les dpenses senses tre comptabilises lactif du bilan de lentreprise, afin de pouvoir classer les entreprises entre faiblement ou fortement engages dans de telles activits. La deuxime rside dans lendognit du critre utilis pour classer les entreprises selon leur difficult potentielle daccs au financement externe. Ensuite, tant donn quune innovation de produit ou de procds pourra ncessiter des investissements humains et financiers beaucoup plus lourds quune innovation organisationnelle, limpact des ressources internes ou de lendettement sur linvestissement pourra ne pas tre le mme en fonction des types dinnovations. Une quatrime limite revient lignorance de la position de lentreprise dans son cycle de vie. Pour ces raisons, nous pensons amliorer la qualit de ces rsultats en amenant une enqute plus riche et englobant tous les points manquants dans cette tude. Malgr ces limites notre travail constitue une vritable contribution conomtrique lexplication de linadaptation de la dette bancaire au financement de linnovation et de la recherche et dveloppement dans le contexte tunisien, do la ncessit de dynamiser le rle du systme financier et plus particulirement le march boursier dans le financement de ce type dinvestissements. Bibliographie
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Annexe 1. Statistiques descriptives Variable Moyenne INNOV CASHF ENDT DCOM INT TAIL RD GART Annexe 2. Matrice des corrlations INNOV INNOV CASHF ENDT DCOM COUF TAIL RD GART 1 -0.108 (0.043) 0.0172 (0.747) -0.048 (0.363) -0.005 (0.936) 0.051 (0.427) 0.549 (0.000) -0.107 (0.043) 1 -0.022 (0.667) 0.0361 (0.493) 0.0199 (0.705) -0.018 (0.687) -0.111 (0.037) -0.012 (0.809) 1 -0.273 (0.000) -0.622 (0.000) 0.111 (0.036) -0.032 (0.343) 0.263 (0.000) 1 0.248 (0.000) -0.067 (0.207) -0.085 (0.109) -0.184 (0.000) 1 -0.236 (0.000) 0.107 (0.044) -0.241 (0.000) 1 0.0747 (0.163) 0.132 (0.013) 1 0.029 (0.578) 1 CASHF ENDT DCOM COUF TAIL RD GART 0.461 0.127 0.298 0.23 0.159 22.432 0.316 0.726 Ecart-type 0.489 0.884 0.198 0.17 0.133 2.655 0.465 0.468 Minimum 0 -10.32 0 0 0 10.92 0 0 Maximum 1 14.64 0.98 1.29 0.5 30.88 1 3,11

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