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Incertain, March nancier,

-
M1 - Arnold Chassagnon, Universit de Tours, PSE - Automne 2012
Plan du cours
1. Incertain, actifs nanciers et march nancier
2. Les conditions dun march sans arbitrage
3. Les probabilits risque neutres et les prix des tats de la nature
4. Les marchs complets et incomplets
5. Exemples et exercices
1.
Incertain, actifs nanciers et march
nancier
Lincertain - Une liste dtats de la nature
Lincertain, cest, que sera demain ?
Lincertitude est reprsente t =1. Les choix sont effectus
t =0. Lincertitude est reprsente par S tats de la nature,
s =1, . . . , S. Toutes les variables demain sont Contingentes
ltat de la nature s.
t =0
1
.
.
.
S
t =1
- Remarquez quil nest pas a priori ncessaire de dnir des
probabilits associs ces tats de la nature
- Remarquez aussi que tout ce que contiennet ces tats de
la nature nest pas ncessairement dcrit
Ce quest un actif nancier
Les actifs nanciers, cest tout et nimporte quoi. Cela traduit
les effets dune action, dune chose conomique, de tout ce qui
est contingent aux tats de la nature.
exemple 1 ={0, 1}, a =(a
0
, a
1
) : il y a deux tats de la nature. a
dsigne la richesse dans chacun des tats de la nature : a
0
<a
1
,
a
1
a
0
est la perte dans ltat de la nature accident. Cest par
exemple la production suite un projet risqu
exemple 2 ={0, 1}, a =(a
0
, a
1
) :
a
a
1
a
0
exemple 3 =R
+
, a() =1 : a est lactif sans risque, qui a
toujours la mme valeur, quel que soit ltat de la nature.
Le prix et la disposition payer un actif nancier
Les actifs nanciers schangent la date 0, avant que ltat
incertain de la date 1 ne se rvle. Ils ont donc un prix, cad la
contrepartie contre laquelle ils schangent la date 0. Ce prix
est le prix public de march quil convient de distinguer de la
disposition payer pour cet actif nancier qui est une mesure
subjective du prix maximum que chaque intervenant est
dispos payer cet actif.
Comme tous les biens en conomie, prix et disposition payer
sont des indicateurs la fois de la raret de lactif, mais aussi
de sa dsirabilit.
exemple Considrons une situation dans laquelle il y lactif
A1=(1, 0) qui dlivre 1 dans le premier tat de la nature et lactif
A2=(0, 1) qui dlivre 1 dans le second tat de la nature. Ces deux
actifs peuvent avoir des prix diffrents, et pour chaque
acteur du march nancier, il peut y avoir aussi des
disposition payer diffrentes.
Le prix et la disposition payer un actif nancier,
Comment les interprter ?
Reprenons les deux actifs A
1
=(1, 0) et A
2
=(0, 1) de lexemple
prcdent, notons q
1
et q
2
leur prix de march et q
Jo
1
et q
Jo
2
la
disposition payer de Jo.
Principe Si q
Jo
1
>q
Jo
2
, cela signie que pour Jo, disposer dun
euro supplmentaire si ltat de la nature 1 se ralise est plus
important que de disposer dun euro supplmentaire si ltat
de la nature 2 se ralise.

parce que par exemple, ltat de la nature 2 se dnit par


le fait que JO va avoir un accident qui va rarer ses
ressources ...

ou parce que ltat de la nature 2 se dnit par le fait que


Jo sera dpendant, et quil a moins dutilit pour la
consommation que lorsquil est dans ltat de la nature 1

.... ou pour toute autre raison dpendant du contexte.


Pourquoi y a til un commerce des actifs nanciers ?
Les actifs nanciers sont plus ou moins dsirables.
On dsire pouvoir les changer, en faire le commerce. Par
exemple.
100
50
0
1/3
1/2
1/6
x
y
z
1/3
1/2
1/6
ce qui implique
- quil peut y avoir des prix pour ces actifs
- quon peut en acheter de plusieurs types : des
portefeuille.
Le but de ce cours est dtudier les modalits selon lesquelles
les agents changent des actifs nanciers et plus avant, les
changes qui se passent lquilibre. On dsigne plus
gnralement ce programme comme le partage du risque
Le march nancier
tats de la nature t =1 : {1, . . . , }.
K actifs disponibles la date t =0 : k {1, . . . , K}.
a
k
=(. . . a
k
(). . . ). p
k
est le prix de cet actif nancier.
Un march nancier est formellement la donne de
ces K actifs nancier et de leur prix. On notera M=(a, p),
a dsignant la matrice des actifs, et p la matrice colonne
des prix.
Un portefeuille est une combinaison de plusieurs de ces
actifs. On fait lhypothse quon peut acheter nimporte
quelle quantit de ces actifs. (portefeuille=panier dans un
autre contexte). Un portefeuille dcrit la quantit de
chacun des actifs que lon dtient. z =(z
1
, . . . , z
K
).
Exemple
Exemple Dans la matrice suivante, chaque ligne correspond
un actif, et les colonnes dsignent les tats de la nature.
a =
_
0 1 2
1 1 0
_
, p=
_
3
1
_
Quelle est la valeur du portefeuille qui contient 5 actifs k =1 et
2 actifs k =2 dans le cas o ltat de la nature est =2 ?
2.
Les conditions dun march sans
arbitrage
Opportunits darbitrage
Dnition Un portefeuille darbitrage est un portefeuille z tel
que pour tout ,

k
z
k
a
k
() 0 pour tout et

k
p
k
z
k
0,
avec au moins lune de ces ingallits strictes.
Dnition Un march est sans arbitrage quand il nexiste
pas sur ce march de portefeuille darbitrage.
Proposition Un march sans arbitrage satisfait la loi du prix
unique : car que si deux actifs k et l sont gaux dans tous les
tats de la nature, ils ont le mme prix.
Exemple
Exemple Considrez les trois actifs suivants aux prix p
(chaque ligne correspond un actif, et les colonnes dsignent
les tats de la nature).
a =
_
_
_
2 0 1
1 2 4
3 2 5
_
_
_, p=
_
_
_
2
1
2
_
_
_
Montrer quil y a un portefeuille darbitrage. (vrier avec
z =(1, 1, 1), mais en trouver dautres.
Prix des tats et Thorme de non arbitrage
Thorme de non arbitrage La condition ncessaire et
sufsante pour quun march soit sans arbitrage est lexistence
dun vecteur de prix des tats de la nature q=(. . . q

. . . ), tq
- q

>0 pour tout tat


- p
k
=

a
k
(), pour tout actif k
Remarque Le systme des prix dactifs q

nest en gnral
pas unique
Remarque Cette notion de prix des tats na pas de rapport
immdiat avec des probabilits des diffrents tats de la
nature.
Exemple
Exemple Considrez les trois actifs suivants aux prix p
(chaque ligne correspond un actif, et les colonnes dsignent
les tats de la nature).
a =
_
_
_
2 0 1
1 2 4
3 2 5
_
_
_, p=
_
_
_
3
7
10
_
_
_
Montrer quil y a un vecteur de prix des tats de la nature
Dduisez-en que ce march est sans opportunit darbitrage.
Comparer avec lexemple prcdent.
Rsolution de lexemple
On veut donc montrer quil existe q
1
, q
2
, q
3
tels que
p
1
= 2q
1
+q
3
p
2
= q
1
+2q
2
+4q
3
p
3
= 3q
1
+2q
2
+5q
3
avec
p
1
= 3
p
2
= 7
p
3
= 10
Pour rsoudre un systme 3 quations - 3 variables, on se ramne
dabord un systme 2 - 2 avec par ex. les deux premires quations
2q
1
+q
3
= p
1
q
1
+4q
3
= p
2
2q
2

7q
1
= 4p
1
p
2
+2q
2
7q
3
= p1+2p
2
4q
2
En remplaant dans la troisime quation, cela donne
7p
3
=7p
1
+7p
2
+0q
2
. En fait, on est dans un cas particulier o les
trois quations ne sont pas indpendantes. Cest--dire que la
troisime quation est soit redondante quand lquation
7p
3
=10p1p2 est vrie, soit en contradiction avec les deux
premires quations. Dans le cas (p
1
, p
2
, p
3
) =(3, 7, 10) les trois
quations sont compatibles, il existe une innit de solutions dont
par exemple q
2
=1, q
1
=1, q
3
=1.
Consquence : les prix Arrow-Debreu
Dnition Un actif Arrow-Debreu est un actif qui dlivre 1
dans ltat de la nature

et 0 dans tous les autres tats de la


nature. On le note parfois 1
=

Proposition Si q est un vecteur de prix des tats de la


nature, alors, le prix de lactif Arrow-Debreu qui dlivre 1 dans
ltat de la nature

est exactement q

.
Trouver les prix des tats de la nature, ce nest rien dautre
que de trouver les prix des actifs lmentaires Arrow-Debreu
3.
Les probabilits risque neutres et les
prix des tats de la nature
Probabilit risque neutre
Notons k =0 lactif sans risque, qui dlivre 1 dans tous les tats
de la nature, et p
0
son prix.
Dnition on dnit le taux dintrt sans risque r tel que
1+r =
1
p
0
.
Proposition Dnissons le vecteur proportionnel q par

=q

(1+r). Alors est une distribution de probabilit (cad

=1).
Dnition on dnit comme la probabilit risque neutre.
Remarque Soit un portefeuille z. son prix sexprime partir
des probes risque neutres :
p=
1
1+r

,k

a
k
() z
k
Rendement des actifs
Puisque chaque actif a un prix, il semble assez naturel de
vouloir comparer les performances relatives de ces actifs dans
les diffrents tats de la nature.
Dnition on dnit le rendement de lactif k dans ltat de
la nature par r
k
() =
a
k
()
p
k
Proposition Pour tout actif nancier, la moyenne des
rendements, calcule selon la distribution des probabilits
risque neutre est toujours identique, gale 1+r, cest dire
au rendement de lactif sans risque

r
k
() =1+r
4.
Marchs complets et incomplets
March complet
Dnition Un march est dit complet si pour tout actif
c =(c()), il existe un portefeuille z
k
tel que c =

k
a
k
()z
k
.
Proposition Un march est complet si le rang de la matrice
des actifs est gal au nombre dtats de la nature. Lorsque le
march est complet, le systme de prix des tats de la nature
est unique, et lactif c a pour prix p=

c().
Exemple
Exemple Considrez les trois actifs suivants aux prix p
(chaque ligne correspond un actif, et les colonnes dsignent
les tats de la nature).
a =
_
_
_
2 0 1
1 2 4
3 2 5
_
_
_, p=
_
_
_
1
1
2
_
_
_
Vrier que ce march est sans opportunit darbitrage, mais
quil nest pas complet.
Rsolution de lexemple
Cet exemple ressemble un exemple tudi plus haut, dans
lequel on avait vu que les trois quations ntaient pas
indpendantes, et que pour que le systme ait une solution, il
tait ncessaire de vrier la condition p
3
=p
1
+p
2
, ce qui est
le cas ici. Les mmes calculs permettent de dterminer q
1
et
q
3
ds lors que lon a choisi q
2
7q
1
= 4p
1
p
2
+2q
2
=3+2q
2
7q
3
= p1+2p
2
4q
2
=14q
2
Pour q
2
=1/8 on trouve q
1
=13/14 et q
3
=1/14 : ce march
est donc sans opportunit darbitrage. On peut trouver
dautres systmes de prix en faisant varier q
2
.
Cependant, le fait quil y ait plusieurs systmes de prix Arrow
Debreu est le signal que ce march nest pas complet.
Rsolution de lexemple (suite)
Pour dmontrer directement que le march prcdent nest
pas complet, on recherche quelle est la stratgie nancire
(z
1
, z
2
, z
3
) qui permettrait de conduire nimporte quel
portefeuille vecteur de revenus contingents (x, y, z). Ce qui
conduit rsoudre le systme
2z
1
+z
2
+3z
3
= x
2z
2
+2z
3
= y
z
1
+4z
2
+5z
3
= z
_

_
2zx =7y
Tout comme dans le systme dquation en prix, ces trois
quations ne sont pas indpendantes (ou de manire
quivalente, le dterminant est nul), ce qui dmontr par
lquation de compatibilit 2zx =7y entre x, y et z qui doit
tre vrie pour que le systme admette une solution. Quand
cette condition nest pas vrie, le systme na pas de
solution, car que les actifs ne peuvent pas conduire dtenir le
vecteur (x, y, z) : le march nest pas complet.
Lensemble des probabilits risque neutre
Dnition Soit un march dni par K actifs et par un vecteur
de prix : M=(a, p). On dnit lensemble des probabilits risque
neutre, et on le dnote par P lensemble des probabilits qui
sont des probabilits risque neutre pour ce march.
Proposition Soit un march dni par K actifs et par un
vecteur de prix : M=(a, p), alors,
(i) Lensemble P est toujours convexe
(ii) Lorsque P =, il y a des opportunits darbitrage
(iii) Lorsque P est rduit un point, le march est complet
(iv) Si =

appartiennent P , alors pour tout k,

)a

=0.
March pas ncessairement complet
Dans le cas o le march nest pas complet, on dnit le Span
du march, cad lespace engendr par les revenus de ces titres :
Denition Etant donn un vecteur de payoff contingents
(c

)
=1,...,S
, on dit que ce vecteur est rplicable dans le march
M sil existe une stratgie z qui permette dobtenir les payoffs
(c

)
Denition le Span du march, cad dun ensemble de titres est
lensemble des payoffs rplicables dans ce march dans ce
march.
Quand un vecteur c nest pas dans le span, cest quil nest
atteignable par aucune stratgie nancire, mme si on
pouvait y consacrer autant dargent que lon voudrait.
Proprits du SPAN
Proposition Le span du march est un cne de lensemble R
S
.
Si les ventes dcouvert sont autorises, le spam est un sous
espace vectoriel de lensemble R
S
.
Bornes de prix en dehors du SPAN
Dnition. Pour tout vecteur de payoffs contingents (c

),
rplicable ou non dans le march M, on dnit la borne
infrieure v
i
et la borne suprieure des prix darbitrage v
s
comme ;
v
i
=
1
1+r
inf
P
{E

[c

]}
v
s
=
1
1+r
sup
P
{E

[c

]}
Thorme Les prix de tout vecteur de payoffs contingents,
lorsquils sont calculs partir de tous les prix des actifs
Arrow-Debreu possible dcrivent exactement v
i
(c) =v
s
(c)]. Un
vecteur de payoffs contingents nest pas rplicable sur le
march M que si les bornes des prix darbitrage sont identiques
:
v
i
(c) =v
s
(c) c est rplicable dans le march M
Remarque [Si un vecteur de payoffs contingents nest pas rplicable
sur le march M et si on lajoute aux actifs qui dnissent le march,
un prix compris entre les bornes des prix darbitrage, alors
lensemble des probabilits risque neutre P va rduire.
5.
Exemples
Exemple 1 : Une conomie sans arbitrage
Soit un restaurant propose 4 des prix diffrents :
Menu 1 : cassoulet (oie et hari-
cots)
20 euros
Menu 2 : steak frites 15 euros
Menu 3 : steak sans garnitures 10 euros
Menu 4 : moules frites 13 euros
On suppose que lon peut commander plusieurs plats et les revendre
dautres clients ; le restaurant est assez grand pour contenir autant
de clients avec tous les gots possibles que ncessaire.
1. Dterminez quels pourraient tre les prix virtuels des 4
ingrdients (oie, haricots, steak, frites, moules) qui
justieraient le prix rel des 4 menus initiaux.
2. Montrez quil existe plusieurs systmes de prix
compatibles.
3. Expliquez pourquoi un tel march nest pas complet.
4. Le restaurant aurait til intrt rendre ce march complet
avec une autre tarication ?
Exemple 1 : hints
- Regarder le systme
_

_
p
o
+p
h
= 20
p
s
+p
f
= 15
p
s
= 10
p
m
+p
f
= 13

_
p
s
= 10
p
f
= 5
p
m
= 7
p
o
+p
h
= 20
- Quatre quations pour cinq variables : indtermination de
dimension 1.
- March complet ?

Steak : on lobtient avec le menu 3. p


s
=10.

Frites : on les obtient en achetant le menu 2 et en


vendant le menu 3. p
f
=1510=5.

Moules : on les obtient en achetant menu 4 et le menu 3


et en vendant le menu 2 : p
m
=13+1015=7.
Donc complet si on considre comme 1 le cassoulet, incomplet
si lon distingue oie et haricot.
Exemple 2 : une economie avec arbitrage
On reprend lexemple prcdent en rajoutant un menu.
Menu 5 : moules et haricots 30 euros
1. Le menu 5 est manifestement trop cher. Montrez pourquoi
il serait aberrant quil continue dtre propos ce prix.
2. Dterminez quels pourraient tre les prix virtuels des 5
ingrdients (oie, haricots, steak, frites, moules) qui
justieraient le prix rel des 5 menus initiaux. Montrez que
de tels prix nexistent pas.
3. En dduire que le menu 5 aurait du tre propos un prix
compris entre 8 et 28 euros.
4. Dterminez directement les fonctions de bornes cu et cl du
menu 5, en ne considrant que lon ne peut commander
que les 4 premiers menus.
5. Montrez prcisment lanalogie entre cet exercice et
ltude des marchs nanciers. Quels sont les concepts
qui se correspondent ? Quels sont les thormes qui se
correspondent ?
Exemple 2 : hints
Si on compltait le systme prcdent par lquation
p
m
+p
h
=30 on arriverait p
h
=23 et, nalement p
o
=3.

on voit assez vite dans cet exemple que cest le menu 5


qui pose problme, car on aurait pu obtenir moule et
haricot, dans le systme prcdent 27 euros (en jetant
loie supplmentaire.

cependant, formellement, do vient le problme ?

Construire une multiplicit des prix.


Principe Quels que soient le nombre, le prix et la composition des
menus proposs, si ceux-ci ne permettent pas dopportunit
darbitrage, on peut toujours trouver des valeurs des ingrdients tels
que chacun des menus proposs ait un prix gal la somme des
valeurs des ingrdients qui le composent.
Application La 5e equation introduit une opportunit darbitrage.
Exemple
Exemple Considrez les trois actifs suivants aux prix p
(chaque ligne correspond un actif, et les colonnes dsignent
les tats de la nature).
a =
_
_
_
1 1 1
0 1 1
1 0 1
_
_
_, p=
_
_
_
4
3
3
_
_
_
Vrier que ce march est complet et sans opportunit
darbitrage. Trouver un prix des actifs Arrow-Debreu
Rsolution de lexemple
Puisquil sagit de montrer que le march est complet et sans
opportunit darbitrage, le plus rapide est de trouver le
systme unique de prix des actifs Arrow - Debreu. Il sagit donc
de trouver q
1
, q
2
, q
3
tels que :
4 = q
1
+q
2
+q
3
3 = q
2
+q
3
3 = q
1
+q
3
Le rang de la matrice est 3. On trouve aprs rsolution la
solution unique
q
1
= 1
q
2
= 1
q
3
= 2
Exercice AG 2
On considre une conomie avec 4 tats de la nature, et
quatre actifs
Actif tat
1
tat
2
tat
3
tat
4
prix
A 2 1 1 2 13
B 3 1 0 1 7
C 1 1 1 0 8
D 3 0 -1 3 4
1) Montrer que D=A+B2C et en dduire que ce march nest
pas complet.
2) Caractriser lensemble des probabilits risque neutre.
3) Calculer les prix darbitrage de lactif (0, 1, 2, 1)
4) Calculer les prix darbitrage de lactif Arrow-Debreu (1, 0, 0, 0)
5) Si on rajoute sur le march lactif E =(1, 1, 1, 1) comment
sont modies les quatre premires questions de lnonc ?
Rsolution exercice AG 2
Q1. D=A+B2C est immdiat : cela est vrai tant pour les
payoffs dans tous les tats de la nature que pour les prix. Ainsi,
lactif D est exactement rpliqu par 1 actif A et 1 actif B et la
vente dcouvert de 3 actifs C.
Il ny a donc quau plus trois actifs libres, et le march ne peut
pas tre complet. [ On peut remarquer que la matrice
_
2 1 1
3 1 0
1 1 1
_
est de rang 3, ce qui assure que les trois premiers actifs sont
indpendants. ]
Q2. Si lon recherche les prix des actifs Arrow Debreu, q
1
, q
2
, q
3
, q
4
,
ils vrient
2q
1
+q
2
+q
3
+2q
4
= 13
3q
1
+q
2
+q
4
= 7
q
1
+q
2
+q
3
= 8
3q

q
3
+3q
4
= 4
On trouve, en fonction de nimporte quel q
1
=q>0
(q
1
, q
2
, q
3
, q
4
) =
_
q,
95q
2
,
7+3q
2
,
5q
2
_
par ex. (1, 2, 5, 2)
Rsolution exercice AG 2 (suite)
Q3. Cet actif peut tre rpliqu par A+C-B, aussi son prix de
non arbitrage est gal 13+8-7=14 est unique.
Q4. Tous les systmes de prix trouvs dans la question 2
conviennent, ds lors que tous les prix sont strictement positifs.
q>0 doit donc vrier les conditions 95q>0, 3+7q>0 et
5q>0. On trouve nalement q (0, 9/5).
Q5. Cet act if additional complte le march. On vriera par
example sue p
1
=1, p
2
=2, p
3
=5 et p
4
=2 set lunique
systme de prix des actifs Arrow-Debreu. A ce prix le prix de E
set chang, et le prix du premier actif Arrow Debreu est gal
1.
En rsum, quelques rsultats de rfrence en
nance
Tous les prix sont connus lquilibre et il ny a pas
dopportunit darbitrage
Si un actif nancier se dcompose comme la somme de deux
autres actifs, son prix lquilibre est gal au prix des deux
autres actifs
Le prix du nancement dun projet est gal au prix de lactif qui
rplique les diffrents ux de ce projet : do le thorme
dquivalence entre les prix des diffrents types de nancement
Le prix dune rme est gal la somme actualise de ses
dividendes futurs
Le contexte de ces rsultats : une hypothse centrale
les prix et la description des actifs (y compris de tous les
tats de la nature & de leur probabilit doccurence) sont
connaissance commune de tous les acteurs de lconomie.