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pargner long terme et matriser les risques financiers

Rapport

Olivier Garnier et David Thesmar


Commentaires

Jacques Delpla Roger Guesnerie


Complments

Michel Boutillier, Bert Brys, Jrme Glachant, Bertrand Jacquillat, David Le Bris, Catherine Meyer et Bruno Sjourn

Ralis en PAO au Conseil dAnalyse conomique par Christine Carl

La Documentation franaise. Paris, 2009 - ISBN : 978-2-11-007789-9


En application de la loi du 11 mars 1957 (article 41) et du Code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992, toute reproduction partielle ou totale usage collectif de la prsente publication est strictement interdite sans lautorisation expresse de lditeur. Il est rappel cet gard que lusage abusif de la photocopie met en danger lquilibre conomique des circuits du livre.

Sommaire

Introduction ............................................................................................ 5 Christian de Boissieu RAPPORT pargner long terme et matriser les risques financiers Rflexions sur lpargne financire des mnages franais ................. 7 Olivier Garnier et David Thesmar Introduction ............................................................................................... 7 1. Les actifs financiers des mnages : situation franaise et comparaisons internationales ............................................................. 10 1.1. Le patrimoine financier des mnages franais ............................ 10 1.2. Comparaisons internationales : approches macro et microconomiques ..................................... 19 1.3. Le rle-cl du mode de financement du systme de retraite ....... 24 1.4. Les consquences sur les flux de capitaux internationaux .......... 25 2. Rentabilit et risque des investissements en actions sur le long terme ...................................................................................... 34 2.1. Le cas amricain sur la priode 1872-2008 ................................. 34 2.2. Le cas des marchs non amricains ............................................. 48 2.3. Quen conclure sur la pertinence dinvestir en actions pour un pargnant long terme ? ............................................... 54 3. Le portefeuille optimal : ce que les mnages devraient faire .............. 64 3.1. Choix de portefeuille des pargnants individuels : excs de rotation et insuffisante diversification ......................... 64 3.2. Choix des produits dpargne collective : les frais de gestion importent davantage que la performance passe ........................ 68 3.3. Allocation dactifs des mnages : linfluence de lge et des contraintes de liquidit ..................................................... 69 3.4. Allocation dactifs des mnages : linfluence du patrimoine immobilier et du risque dinflation ............................................ 73 4. Politique de lpargne : aider les mnages franais mieux pargner long terme ............................................................................. 76 4.1. Les principes directeurs ............................................................... 76 4.2. Les recommandations .................................................................. 78
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COMMENTAIRES Jacques Delpla .................................................................................... 101 Roger Guesnerie ................................................................................. 105 COMPLMENTS A. Lorientation de lpargne des mnages vers les actions ................................................................................. 109 Michel Boutillier et Bruno Sjourn B. Lpargne en valeurs mobilires depuis 150 ans ............... 123 David Le Bris C. Le phnomne de rversion vers la moyenne sur le march des actions franaises et de la zone euro ............................................................................. 139 Bertrand Jacquillat et Catherine Meyer D. La quantit et la qualit de lpargne domestique contraignent-elles linvestissement des entreprises ? .......... 149 Jrme Glachant E. La taxation du revenu thorique du capital au Pays-Bas : une alternative ........................................................ 163 Bert Brys

RSUM .............................................................................................. 173 SUMMARY ........................................................................................... 181

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Introduction

La crise actuelle a tendance raccourcir lhorizon de la plupart des dcisions conomiques et rduire lattractivit de certains placements financiers risqus. Pourtant, par-del ses effets cycliques et ses probables consquences structurelles, elle ninvalide pas les grands principes de la bonne gestion financire. Le rapport qui suit privilgie le point de vue des pargnants individuels, de leurs intrts propres et de leur rationalit, plutt que celui du financement optimal de lconomie. Il part de constats incontournables, clairs la lumire de comparaisons internationales, sur le patrimoine financier des Franais. Leur patrimoine total est constitu pour prs de la moiti dune pargne non risque dope par des incitations fiscales. Lpargne liquide et lassurance-vie sy taillent la part du lion. Linvestissement des mnages franais dans les marchs dactions reste modeste au regard des comparaisons internationales, malgr lessor enregistr depuis les annes quatre-vingt. Or, les tudes empiriques confirment lattractivit des placements en actions sur le long terme. Elles lclairent, mais elles la nuancent aussi. Mme si le risque relatif des actions diminue lorsque lhorizon dinvestissement slargit, le long terme peut se rvler, en pratique, trs long et il faut rappeler que les actions demeurent un actif risqu mme long terme. La politique de lpargne devrait inciter les mnages mieux pargner long terme, comme y conduit rationnellement la recherche de leur bien-tre sur le cycle de vie. Pour la prparation de la retraite, il faut exploiter la complmentarit entre la rpartition et la capitalisation. La politique de lpargne doit privilgier une neutralit fiscale entre produits financiers plutt que dajouter de nouvelles incitations spcifiques. Cela veut dire concrtement que les rels avantages fiscaux doivent tre rservs lpargne bloque long terme, et que pour le reste il convient danalyser la possibilit dune taxation moins foisonnante, donc plus uniforme (schma de la flat tax ). Le rapport a t prsent Madame Christine Lagarde, ministre de lconomie, de lIndustrie et de lEmploi lors de la sance plnire du CAE du 28 mai 2009. Il a bnfici du concours actif de Jrme Glachant, conseiller scientifique au CAE.

Christian de Boissieu
Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
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pargner long terme et matriser les risques financiers


Rflexions sur lpargne financire des mnages franais
Olivier Garnier
Directeur gnral adjoint, Socit Gnrale Asset Management

David Thesmar
Professeur associ, HEC

Introduction
O sont passes toutes vos conomies ? titrait la fin de lan dernier lhebdomadaire britannique The Economist. 2008 a non seulement t la pire anne boursire depuis les annes trente, mais la dcennie 1998-2008 a aussi vu les actions dgager une rentabilit relle ngative. Encore plus dstabilisant pour les pargnants qui lon avait enseign quelles taient le meilleur placement sur le long terme, les actions nont pas fait mieux que les obligations sur les vingt ou trente dernires annes. Les consquences de ce choc ne sont pas les mmes selon les pays. Dans les pays anglosaxons, lquilibre des fonds de pension financs par la capitalisation est nouveau remis en question. Et nombreux sont les salaris proches de la retraite qui vont tre contraints de travailler plus longtemps. Dautres pays, comme la France, semblent se fliciter aujourdhui davoir un systme de retraite bti presque exclusivement sur la rpartition. Pourtant, les Franais dans leur ensemble sont aussi des pargnants, avec un patrimoine financier de plus de 3 000 milliards deuros. Et ils ont aussi de plus en plus besoin dune pargne performante pour compenser le dclin inluctable des taux de remplacement des retraites par rpartition. Comment lavenir les mnages vont-ils pouvoir obtenir une pargne long terme suffisamment rmunratrice, sans tre excessivement exposs aux risques financiers ? Quel rle peuvent et doivent jouer les politiques publiques pour aider les pargnants faire face cet enjeu ? Lobjet de ce rapport est de chercher apporter des rponses ces questions, et de contribuer redfinir les grands principes devant guider la politique de lpargne dans un pays comme la France.
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Dans ce cadre, le parti pris que nous avons dlibrment retenu consiste aborder le sujet de lpargne du point de vue des besoins des mnagespargnants plutt que de celui du financement de lconomie. Il sagit donc dtudier les opportunits, les risques et les contraintes (comportementales, institutionnelles, financires) auxquels les mnages font face pour optimiser leur profil de consommation tout au long de leur cycle de vie. Nous nous inscrivons ainsi rebours de lapproche traditionnelle de la politique de lpargne en France, qui a jusquici accord la primaut aux considrations de financement de lconomie nationale. Selon les priorits du moment, il sest agi dorienter les placements des mnages vers le financement du logement social, des privatisations, des dficits publics, des entreprises cotes, des PME non cotes, de linnovation, des DOM-TOM, du cinma, des forts, etc. Do une multiplication de dispositifs au service non pas directement des mnages, mais des secteurs que finance leur pargne. Cette approche trouve son origine dans les politiques dinvestissement dirigistes menes par ltat franais aprs la Seconde Guerre mondiale, une poque o les marchs financiers taient encore peu dvelopps et faiblement intgrs au niveau international. Elle est en outre troitement associe une vision hrite de ltat-providence, dans laquelle la gestion des risques pesant sur les mnages relve quasi exclusivement des systmes de protection sociale et de la solidarit nationale. Or, la mondialisation des marchs de capitaux, dune part, et la difficult croissante des systmes sociaux fournir des protections suffisantes, dautre part, incitent dsormais remettre les mnages au centre des proccupations de la politique de lpargne. Tout ceci ne veut bien sr pas dire que les problmes de financement de lconomie nationale nimportent plus, ni que la politique de lpargne ne doit plus du tout en tenir compte. Mais il convient de ne plus leur accorder la primaut par rapport aux besoins des mnages. Fort heureusement, il ny a pas, le plus souvent, contradiction entre les deux objectifs. La premire section du rapport rappelle les principaux lments de constat sur le patrimoine financier des mnages franais. Celui-ci est de taille modeste par rapport au patrimoine immobilier. Les Franais privilgient les placements financiers liquides et pas (ou peu) fiscaliss. Les actions ont une prsence minoritaire dans leur portefeuille ; dailleurs, moins dun quart des mnages franais en possdent, directement ou indirectement. Dans les comparaisons internationales, la taille du patrimoine financier des mnages franais (relativement leur revenu ou au PIB), ainsi que la diffusion des actions dans la population, apparaissent plus faibles que dans les pays anglosaxons et dEurope du nord. Ces diffrences sexpliquent largement par le mode de financement des retraites. La deuxime section rexamine la question de la rentabilit et du risque des actions du point de vue dun pargnant long terme. Elle montre que la crise de 2008 remet en cause non pas lintrt dinvestir en actions dans une perspective long terme, mais lide fausse trop souvent entendue selon laquelle les actions ne sont plus risques lorsquon les dtient suffisamment longtemps. Tout dabord, le long terme peut tre parfois plus long que 8
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ce peuvent endurer bon nombre dpargnants. Ensuite, cest le risque relatif des actions (par rapport aux placements obligataires ou montaires), plutt que le risque absolu, qui diminue le plus significativement avec lhorizon dinvestissement. Enfin, le risque et les perspectives de rentabilit long terme des actions ne sont pas invariants, mais dpendent de faon cruciale de leur valorisation initiale. De ce fait, pour un pargnant long terme, le couple rentabilit/risque des actions est aujourdhui bien plus favorable quil y a dix ans. La troisime section passe en revue les prconisations normatives issues de la littrature conomique, et les compare au comportement effectif des pargnants. Il apparat que les choix dinvestissement faits spontanment par les mnages sont le plus souvent assez loin de ce quenseigne la thorie financire. En bourse, les pargnants se diversifient trop peu, excutent trop de transactions, et investissent de faon trop pro-cycliques. Par ailleurs, dans la slection des fonds dinvestissement, trop dimportance est accorde aux performances passes, alors que les frais de gestion doivent linverse ne pas tre ngligs. Enfin, lexposition aux actions doit le plus souvent diminuer avec lge. Toutefois, beaucoup de jeunes salaris dtiennent moins dactions que ne le suggrerait ce principe, du fait de lacquisition dune rsidence principale, de contraintes dendettement, ou de risques levs pensant sur leurs revenus ou leur emploi. La quatrime et dernire section propose des recommandations en matire de politique de lpargne. Celles-ci reposent sur deux principes : lobjectif premier de la politique de lpargne doit tre loptimisation du bien-tre des mnages dans une perspective de cycle de vie ; et lintervention publique dans le domaine de lpargne doit viser remdier des biais de comportement des mnages ou des dfaillances des marchs, en particulier pour fournir des protections contre des risques non assurables par les marchs. Ceci conduit trois grandes orientations. Premirement, en matire de retraites, il convient non pas dopposer les rgimes par rpartition et ceux par capitalisation cotisations dfinies, mais au contraire de tirer parti de leur complmentarit. Deuximement, dans le domaine fiscal, nous recommandons de privilgier la neutralit entre produits plutt que dintroduire des incitations supplmentaires. Notre prfrence va en faveur dune imposition de lpargne (y compris contributions sociales) avec une assiette et un taux uniques, un abattement forfaitaire la base (qui se substituerait lexonration des intrts sur les livrets rglements) et des exonrations ou dductions rserves la seule pargne bloque long terme. Troisimement, dans le domaine de lducation financire, il sagit de prendre en compte le caractre souvent trs contre intuitif des dcisions financires, ainsi que des biais comportementaux. Pour autant, lducation financire nest pas un remde miracle. Dans ce domaine, une certaine dose de paternalisme libral de la part de la puissance publique et des distributeurs de produits financiers est souhaitable, notamment en introduisant des options de choix par dfaut.
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1. Les actifs financiers des mnages : situation franaise et comparaisons internationales


1.1. Le patrimoine financier des mnages franais 1.1.1. La part des actifs financiers dans le patrimoine brut total des mnages est tombe un tiers fin 2007 la fin de 2007, le total des actifs (non financiers et financiers) des mnages franais reprsente prs de 10 700 milliards deuros, soit 5,6 fois le PIB. Comme en atteste la graphique 1, les deux tiers de ce patrimoine sont constitus dactifs non financiers (principalement les logements et les terrains). Le tiers restant, cest--dire la partie financire (environ 3 600 milliards deuros, soit un peu moins de deux fois le PIB), se divise en trois parties de tailles peu prs gales : les dpts au sens large (y compris les placements vue et lpargne contractuelle), les titres (obligations, actions et part dorganismes de gestion collective, ou OPCVM), et enfin lpargne place en assurance-vie ou dans des fonds de pension. Cette rpartition du patrimoine total volue bien sr au cours du temps, en fonction notamment de lvolution relative des prix des actifs : la part des actifs financiers a atteint son pic (autour de 45 %) la fin des annes quatre-vingt-dix juste avant la chute des cours boursiers, et a ensuite rgulirement diminu sous leffet principalement de lenvole des prix des logements (alors que les prix des actions sont simplement revenus fin 2007 au voisinage de leurs niveaux du tout dbut des annes 2000).
1. Le patrimoine brut des mnages franais fin 2007, par grandes catgories dactifs
13 %

9%

64 % 10 %

2%

Source : INSEE.

Immobilier + terrain Autres actifs fixes Dpts Actions et titres Provisions techniques d'assurances Autres actifs financiers

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Les donnes de patrimoine ci-dessus sont brutes , au sens o elles ne tiennent pas compte du passif des mnages. Fin 2007, le montant de ces dettes tait de 1 170 milliards deuros, soit lquivalent de 11 % du total des actifs dtenus et de 62 % du PIB. Ainsi, le patrimoine net des mnages franais (9 500 milliards deuros) stablissait environ 5 fois le PIB la fin de 2007, comparer 3 fois la fin de 1997. Cette trs forte hausse du patrimoine net entre 1997 et 2007 sexplique principalement par lenvole des prix des biens immobiliers. En 2008, sous leffet des baisses conjointes des prix des biens immobiliers et des actifs financiers, le patrimoine net des mnages a diminu dun peu plus de 300 de milliards deuros ( 3,5 %) par rapport son montant de fin 2007, et est revenu 4,7 fois le PIB. Cette baisse intgre une dprciation denviron 475 milliards deuros de la valeur des actifs dtenus, dont prs des deux tiers concernent les actifs financiers. Il convient par ailleurs de rappeler (nous y reviendrons dans la 3e section de ce rapport) que, dun point de vue conomique, le patrimoine immobilier et financier ne constitue quune partie de la richesse totale des mnages. En effet, la thorie conomique enseigne que, lorsque les mnages prennent leurs dcisions dpargne et dallocation dactifs, ils tiennent compte de toutes leurs sources de revenus futurs : biens immobiliers, actifs financiers, mais aussi capital humain (que lon peut assimiler la valeur actualise des revenus salariaux jusqu la retraite) et droits futurs de retraite par rpartition. En fait, le capital humain est de loin la composante la plus importante de la richesse du mnage moyen. Par exemple, considrons le cas dun mnage qui gagne 20 000 euros par an (soit un montant voisin du salaire net mdian), pendant 40 ans partir de lge de 20 ans. Actualisons les salaires futurs , disons, 6 % (un taux raisonnablement prudent mme sil incorpore un peu de risque). lge de vingt ans, cette richesse humaine, calcule en actualisant les salaires futurs vaut environ 320 000 euros, et 40 ans prs de 250 000 euros. Ce montant est considrable si on le compare au patrimoine immobilier et financier du mnage mdian , qui stablissait aux alentours de 100 000 euros en 2004(1). Ainsi, 40 ans, le mnage mdian dispose dun capital humain 2,5 fois suprieur son patrimoine immobilier et financier. 1.1.2. Le patrimoine financier des mnages a significativement diminu en 2008 (de prs de 6 %) Lencours des actifs financiers dtenus par les mnages a diminu de prs de 200 milliards deuros entre la fin 2007 et la fin 2008 (soit une baisse de prs de 6 %). Cette diminution recouvre deux effets de sens oppos : une dprciation de prs de 300 milliards deuros (soit de 8,5 %) lie la baisse du prix de certains actifs financiers (principalement les ac(1) Cf. Enqute de Patrimoine de lINSEE de 2004.
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2. Actifs financiers dtenus par les mnages (encours en fin danne)


3 2,8 2,6 2,4 2,2 2 -5% 1,8 1,6 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 -10% 5%
Taux annuel de croisssance (chelle de droite) En proportion % du revenu (chelle de gauche) En dudisponible revenu disponible (chelle de gauche)

15%

10%

0%

Source : Banque de France.

3. Dcomposition de la variation annuelle de lencours dactifs financiers des mnages


0,4 0,3 0,2 0,1 0 -0,1 -0,2 -0,3 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

En proportion de leur revenu disponible


Rvaluation Flux nets

Source : Banque de France.

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tions) ; cette perte en capital reprsente un montant quivalent prs dun quart du revenu disponible brut (RDB) des mnages en 2008 ; des flux nets dacquisition dactifs financiers un peu infrieurs 100 milliards deuros ; ceux-ci ont toutefois t nettement moins levs quen 2007 puisque leur montant rapport au RDB est pass de 13,5 7,5 %. Aprs tre mont de 235 % en 2002 280 % en 2007, le ratio actifs financiers/RDB est ainsi retomb 255 % fin 2008, soit son niveau de fin 2004 (graphique 2). Le recul de 2008 est nettement plus marqu que celui qui avait t enregistr en 2001 et 2002 (graphique 3). Ceci sexplique par le fait que la chute des marchs dactions a t cette fois-ci beaucoup plus rapide. Pour autant, limpact de la crise de 2008 sur le patrimoine financier des mnages franais apparat relativement modr si on le compare celui subi par les mnages amricains. En effet, ces derniers ont vu leurs actifs financiers se contracter de prs de 9 000 milliards de dollars, soit une baisse de 8 % ( comparer 6 % en France). Deux facteurs expliquent cette diffrence dimpact. Premirement et surtout, comme on le dtaillera ultrieurement, les mnages amricains sont nettement plus exposs aux marchs dactions (directement ou indirectement) que les mnages franais : la dprciation de leurs actifs financiers a ainsi reprsent en 2008 lquivalent de 10 mois de leur revenu disponible, contre 3 mois dans le cas franais. Deuximement, en liaison avec un taux dpargne des mnages structurellement plus bas, les flux nets dacquisition dactifs financiers ont t plus faibles aux tats-Unis quen France (4 % du RDB, contre 7,5 %). Il convient de souligner que, sur plus longue priode, lvolution de lencours dactifs financiers dtenus par les mnages a t trs voisine entre les deux pays, malgr une plus forte volatilit outre-Atlantique : entre fin 1994 et fin 2008, cet encours a t multipli par 2,2 en France comme aux tats-Unis. Toutefois, la dcomposition de cette hausse est trs diffrente entre les deux pays (cf. graphique 4) : aux tats-Unis, les deux tiers de cette augmentation viennent des effets composs de lvolution du prix des actifs, contre seulement un tiers pour les flux nets dinvestissement ; en France, cest linverse : environ 85 % de laugmentation des encours vient de la simple accumulation des flux nets investis, contre 15 % aux effets dapprciation. En dautres termes, les mnages franais ne se sont pas plus enrichis que les mnages amricains au cours de la priode 1995-2008, en dpit dun effort dpargne financire beaucoup plus important. La contrepartie de cette moindre rentabilit de leurs placements, lie une allocation dactifs plus prudente, est que les mnages franais sont nettement moins exposs aux risques financiers, comme on la bien vu en 2008.

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4. volution de lencours dactifs financiers dtenus par les mnages


a. France
300 275 250 225 200 175
Encours

Base 100 en dcembre 1994

150 125 100

Flux nets cumuls

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Source : Banque de France.

b. tats-Unis
300 275 250 225 200 175 150 125 100
Flux nets cumuls Encours

Base 100 en dcembre 1994

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Source : US Federal Reserve Board.

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Il convient nanmoins dinterprter avec prcaution cette comparaison avec les tats-Unis, qui ne porte que sur les actifs financiers : lorsquon raisonne sur lvolution du patrimoine total net, il apparat que les mnages franais ont non seulement pargn davantage mais quils se sont aussi davantage enrichis entre fin 1994 et fin 2008, du fait dune apprciation beaucoup plus importante de la valeur de leurs actifs immobiliers(2). 1.1.3. Au sein du patrimoine financier, forte prpondrance de lpargne non risque et/ou bnficiant davantages fiscaux Lobjet de ce rapport portant plus spcifiquement sur lpargne financire, il convient de dcrire plus en dtail la structure de celle-ci. Pour ce faire, on peut retenir diffrents types de critres pour classer les supports de placement. La classification la plus habituelle consiste distinguer lpargne dite liquide (dpts, livrets A et livrets de dveloppement durable, OPCVM montaires), lpargne bloque contractuelle (plans dpargne-logement, PEP bancaires), les titres non montaires (obligations, actions, OPCVM non montaires) et les placements en assurance-vie (ainsi que les droits sur fonds de pension).
5. Structure des placements financiers des mnages
40 En % du total

30

20

10

Epargne liquide (yc OPCVM montaires) Epargne contractuelle non montaire Titres (yc OPCVM non montaires) Assurance-vie (et droits sur fonds de pension)

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Source: Banque de France. (2) Voir Gonand (2003) pour une tude plus complte, mais qui porte sur la priode 19792001 et ne prend donc pas en compte les fortes variations survenues sur les prix des actifs au cours de la priode plus rcente.
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Cette classification fait apparatre les grandes tendances suivantes au cours des dix dernires annes : pargne liquide : sa part est reste relativement stable autour dun quart du total. noter cependant une forte collecte en 2008, du fait notamment des hausses de la rmunration du livret A (de 3 3,50 % en fvrier, puis 4 % en aot) et de la recherche de scurit et de liquidit dans un contexte de crise sur les marchs financiers ; pargne bloque contractuelle : sa part dans le total a continment dclin, passant de prs de 20 % en 1997 moins de 10 % en 2008. Ceci rsulte principalement de la perte dattractivit du plan dpargne-logement au cours de la priode (ainsi que de lextinction du plan dpargne populaire) ; assurance-vie : linverse de lpargne bloque contractuelle, sa part a rgulirement augment pour atteindre prs de 40 % en 2008 (contre 25 % en 1997). Elle est ainsi devenue, de loin, le premier placement des Franais. La collecte nouvelle a eu toutefois tendance se tasser en 2007-2008, concurrence par la rmunration offerte par lpargne liquide. En outre, la chute des marchs boursiers a dfavorablement affect les placements sur les contrats en units de compte (dont lencours est retomb sensiblement en dessous de 20 % du total des encours placs en assurance-vie) ; titres (y compris OPCVM non montaires) : leur part dans le total varie amplement, en liaison avec les fluctuations sur les marchs dactions. Elle a ainsi chut fin 2008 moins dun quart de lencours total des placements financiers, comparer un peu plus dun tiers au dbut des annes 2000, juste avant lclatement de la bulle boursire. Un deuxime type de classification plus synthtique consiste distinguer : les placements dits non risqus (y compris les contrats dassurancevie en euros) et ceux dits risqus (y compris les contrats dassurancevie en units de compte) ; les placements bnficiant davantages fiscaux et ceux nen bnficiant pas. Pour tablir cette classification, nous avons utilis la typologie retenue dans le rapport dinformation parlementaire dYves Censi (2008). Le graphique 6 retrace la ventilation des 3 600 milliards deuros de patrimoine financier (en 2007) selon les deux critres de risque et de fiscalit. Il apparat ainsi que : plus de la moiti de lencours total dpargne financire est constitue de produits dits non risqus ; de mme, plus de la moiti de cet encours total bnficie davantages fiscaux ; enfin et surtout, les placements combinant ces deux caractristiques (non risqus et avec avantages fiscaux) reprsentent eux seuls un peu moins de la moiti du total. Compte tenu des volutions survenues en 2008, il est dailleurs vraisemblable que les placements non risqus et bnficiant davantages fiscaux reprsentent aujourdhui au moins la moiti de lencours total des placements financiers des mnages franais. 16
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6. Rpartition de lencours dpargne financire en 2007

30 %

45 %

13 % 12 %

pargne non risque, avec incitation fiscale pargne risque, avec incitation fiscale pargne non risque, sans incitation fiscale pargne risque, sans incitation fiscale

Source : Rapport Censi (2008).

1.1.4. Le patrimoine financier des mnages franais est faiblement expos aux risques lis aux marchs dactions Les actions dtenues directement par les mnages reprsentaient environ 20 % de leur patrimoine total la fin de 2007 (dont les trois quarts sous forme dactions non cotes)(3). Ce pourcentage est mme tomb 15 % la fin de 2008. Pour mesurer lexposition des mnages au risque des actions, il convient toutefois de prendre aussi en compte la dtention indirecte via des placements collectifs (OPCVM, plans dpargne entreprise, assurance-vie en units de compte)(4). Lorsquon ajoute cette dtention indirecte (qui slve 15 % du patrimoine financier), on aboutit alors une dtention dactions au sens large reprsentant un peu plus dun tiers du total des pla(3) Le poids important des actions non cotes sexplique par le fait que, dans les comptes nationaux, celles-ci recouvrent la proprit du capital de lensemble des entreprises non cotes en bourse. Leur valuation soulve des problmes trs dlicats puisque, le plus souvent, elle ne peut sappuyer sur des transactions. (4) Dans le complment ce rapport intitul Lorientation de lpargne des mnages vers les actions , Boutillier et Sjourn retiennent une dfinition encore plus extensive de la dtention indirecte. Ils prennent en effet aussi en considration les investissements en actions figurant au bilan des institutions financires, mme si les pargnants ne sont pas censs en supporter le risque (comme par exemple dans le cas des dpts auprs des banques). Cette approche est plus approprie lorsquon sintresse la destination finale de lpargne plutt que, comme dans ce rapport, aux risques financiers supports par les pargnants.
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cements financiers la fin de 2007 (cf. graphique 7). Il sagit toutefois dun majorant de la vritable exposition des mnages au risque des actions, puisque les placements collectifs pris en compte dans la dtention indirecte ne sont que partiellement investis en actions. Si lon fait lhypothse (corrobore par informations fournies par les comptes nationaux financiers) que les actions reprsentent environ la moiti de lactif de lensemble de ces fonds, on obtient alors une exposition dun peu moins de 30 % la fin de 2007, et mme infrieure 15 % si lon ne tient pas compte des actions non cotes. Ces pourcentages sont mme tombs encore plus bas la fin de 2008 (respectivement un peu plus de 20 % et autour de 10 %), du fait de la chute de la valorisation des actions. titre de comparaison, les actions cotes dtenues directement ou indirectement par les mnages amricains reprsentaient un peu plus de 40 % de leur patrimoine financier la fin de 2007 (et environ 30 % la fin de 2008). Du fait que le patrimoine financier total des mnages amricains est de taille nettement plus importante que celui des mnages franais (relativement leur RDB respectif), lcart est encore plus marqu lorsquon exprime le montant dactions dtenues (directement ou indirectement) en pourcentage du revenu disponible : prs de 200 % aux tats-Unis, contre environ 80 % en France ( la fin de 2007). Ceci explique, bien videmment, pourquoi les mnages amricains ont t beaucoup plus affects que les mnages franais par le krach boursier de 2008.
7. Structure des placements financiers des mnages fin 2007
En % de lencours total
5% 15 % Actions cotes Actions non cotes OPCVM actions OPCVM et fonds diversifis Assurance vie en UC Autres 2% 6%

65 %

7%

Source : Banque de France.

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1.2. Comparaisons internationales : approches macro et microconomiques Nous comparons maintenant lpargne financire des mnages franais avec celles de leurs homologues des autres pays de lOCDE. Il existe deux approches pour raliser ces comparaisons. La premire consiste se concentrer sur les encours financiers agrgs, cest--dire ceux qui figurent dans les comptes nationaux de ces pays. Lavantage de cette approche est que ces donnes sont tablies (du moins en ce qui concerne le patrimoine financier) de manire relativement similaire dans les diffrents pays, avec une nomenclature commune. La comparaison est donc fiable. La deuxime approche, de nature plus microconomique, consiste comparer les taux de dtention des diffrents types de placement financier au sein de la population des mnages. 1.2.1. Les comparaisons macroconomiques sur les patrimoines financiers Le tableau 1 prsente une comparaison de la richesse financire des mnages dans les pays de lUE-15 + Norvge, tats-Unis et Japon. Dans la premire colonne, nous reportons la valeur du patrimoine financier normalis par le revenu disponible brut des mnages, afin de contrler pour les effets de taille de lconomie.
1. Richesse financire des mnages
Actifs financiers Mnages Belgique Danemark Allemagne Grce Espagne France Italie Pays-Bas Autriche Finlande Sude Norvge tats-Unis Japon Royaume-Uni Moyenne 434 518 283 202 291 285 349 588 243 230 352 239 437 535 457 363 APU 25 72 30 41 35 51 39 46 44 206 142 458 27 183 38 96 Mnages + APU 459 590 313 243 326 336 388 634 287 436 494 697 464 718 495 459
En points de RDB

Lecture : Les montants sont exprims en pourcentage du revenu disponible brut (RDB). Tous les chiffres sont de 2006 (sauf pour le Royaume-Uni et les tats-Unis : 2007). Tous les montants sont bruts de dette. Ainsi, la dette de ltat nest pas incluse mais sa prise en compte ne bouleverserait pas le schma densemble. Sources : Eurostat pour les pays dEurope continentale. Federal Reserve pour les tatsUnis, ONS pour le Royaume-Uni et Banque du Japon pour le Japon.
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De faon simplifie, deux groupes de pays se dtachent. Dans le premier, la richesse financire correspond approximativement deux trois ans de revenu disponible : on y retrouve les pays du sud de lEurope, la France, mais aussi lAutriche, la Finlande et la Norvge. Dans le second groupe, le patrimoine financier des mnages correspond 4-5 fois le revenu disponible : on retrouve en son sein le Japon, les pays anglo-saxons, mais aussi la plupart des pays scandinaves, les Pays-Bas et la Belgique. On notera toutefois que la Norvge et la Finlande peuvent tre reclasses dans ce second groupe des pays forte richesse financire , si lon tient compte aussi des avoirs financiers des administrations publiques, qui sont trs levs en Norvge (de par la gestion publique du surplus ptrolier), en Sude et en Finlande. Ces avoirs publics peuvent en effet tre considrs comme appartenant in fine aux mnages. Au total, les donnes du tableau 1 suggrent donc une division assez nette entre, dune part, les pays latins et germaniques (avec une richesse financire mnages + administrations reprsentant environ 3 ans de revenus), et dautre part, les pays anglo-saxons, scandinaves et le Benelux (avec une richesse financire mnages + administrations reprsentant environ 5-6 ans de revenus). Les causes sous-jacentes cette division apparaissent lorsquon dcompose le patrimoine en trois sous-catgories : dpts, actions et titres dOPCVM, assurance-vie et fonds de pension (cf. tableau 2). Cette dcomposition montre en effet que lpargne long terme (assurance-vie ou fonds de pension) explique une grosse partie des diffrences de taille du patrimoine financier entre les pays. Ainsi, les Pays-Bas et le Danemark sont les pays o la part de lpargne long terme dans le total compte le plus : celleci reprsente environ 2 annes de revenu au Danemark, et 3,5 annes aux Pays-Bas, contre par exemple seulement 1 an en France, et peine 6 mois en Espagne ou en Italie. Il est probable que ces carts renvoient des diffrences dans le systme de financement des retraites (rgimes par capitalisation ou par rpartition). Nous explorerons cette piste plus en dtail dans la section 1.3. Il convient nanmoins de souligner que la taille relativement faible de leurs actifs financiers nempche pas les mnages franais davoir un patrimoine net total parmi les plus levs (reprsentant en 2007 plus de 7,5 fois leur revenu disponible, comparer environ 6 fois aux tats-Unis) : ceci sexplique par un poids beaucoup plus important de leurs actifs immobiliers, ainsi que par un moindre endettement.

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2. Composition du patrimoine financier des mnages en 2006


En pourcentage du patrimoine financier
Dpts Belgique Danemark Allemagne Grce Espagne France Italie Pays-Bas Autriche Finlande Sude Norvge tats-Unis Royaume-Uni Japon Moyenne 30 20 34 48 37 29 27 21 47 28 17 30 Actions, titres et OPCVM 40 31 24 34 44 28 38 16 23 47 43 18 25 16 14 29 Assurance-vie et fonds de pensions 23 43 30 3 14 36 16 60 20 19 37 36

Sources : Eurostat pour les pays dEurope continentale et OCDE pour les autres. Tous les chiffres sont de 2006.

1.2.2. Les comparaisons microconomiques sur les taux de dtention dactifs Les donnes agrges sur le patrimoine financier rendent mal compte de la dtention dactifs par le mnage moyen ou mdian . En effet, la richesse des mnages les plus riches apporte une contribution disproportionne la richesse totale. Par exemple, aux tats-Unis, 1 % des mnages (les plus riches) dtenaient, sur la priode 1930-1999, environ 25 % de la richesse totale (Kopczuk et Saez, 2004). Mme sil peut varier quelque peu, ce degr de concentration de la richesse financire est peu prs similaire dans lensemble des pays. Cest pourquoi il importe dutiliser aussi les donnes fournies par les enqutes de patrimoine auprs des mnages. Celles-ci permettent danalyser la dtention dactifs selon les diffrentes catgories de mnages. Leur inconvnient est quelles ne jouissent pas du mme degr dharmonisation internationale que les comptes financiers agrgs. Avant de passer aux comparaisons internationales, nous pouvons dgager quelques grandes rgularits dans le cas des mnages franais. partir de lenqute Patrimoine (dont la dernire disponible porte sur 2004), lINSEE est en mesure de calculer les taux de dtention des diffrents actifs (immoPARGNER LONG TERME ET MATRISER LES RISQUES FINANCIERS

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bilier, actions sur PEA, polices dassurance-vie, immobilier, etc.) par grandes classes dge ou de patrimoine. Les rsultats de cette analyse sont rassembls dans le tableau 3. Il est important de souligner que les rgularits observes dans le cas franais se retrouvent dans tous les pays o ce type denqute est effectu (cf. Guiso et al., 2001 et 2003 par exemple) : les mnages les plus riches sont ceux dont la probabilit de dtenir des actions (ou des valeurs mobilires) est la plus leve. Ils sont galement ceux dont la part de leur patrimoine investie en actions est la plus haute. Les avis divergent sur linterprtation de ce rsultat, mais pas sur sa ralit. Certains conomistes suggrent que les mnages ont une aversion (relative) pour le risque qui dcrot en fonction de la richesse (voir par exemple Calvet, Campbell et Sodini, 2009). Dautres pensent que les mnages font face une contrainte dendettement qui les empche de prendre trop de risques lorsque leur richesse est faible (ils ne pourraient emprunter si leur richesse devenait trop faible). Peress (2004) suggre quant lui que linvestissement en actions gnre des cots fixes important (en temps, en obtention danalyses ou de conseils) : ds lors, seuls ceux qui ont un patrimoine financier important trouvent suffisamment attractif de sauter le pas ; le patrimoine immobilier est bien plus diffus dans la population que les valeurs mobilires. 60 % des mnages franais dtiennent de limmobilier (pour la plupart, leur rsidence principale), alors que seulement 25 % dentre eux possdent des valeurs mobilires et 16 % des actions. Pour les mnages ayant une richesse comprise entre 105 000 et 450 000 euros (soit 42 % des mnages), 95 % dtiennent de limmobilier, et seulement 20 % des actions. Limmobilier est donc le type de patrimoine accumul en premier par les classes moyennes, et est beaucoup plus diffus que les placements en actions. Par exemple, Calvet, Campbell et Sodini (2007) documentent le mme type de phnomne pour la Sude ; il existe une relation en cloche entre lge et la proportion dactions dans le patrimoine. La fraction de mnages dtenant des actions en direct crot progressivement de 9 % chez les moins de 30 ans 22 % chez les 50-59 ans. Ensuite, elle retombe 14 % chez les plus de 70 ans. Cette courbe en cloche se retrouve dans la plupart des pays europens tudis par Guiso, Haliassos et Jappelli (2003). Elle traduit pour lessentiel les liens entre pargne en actions, richesse, revenu et ge. Par exemple, le revenu est une fonction croissante puis dcroissante de lge, et lpargne en actions est elle-mme une fonction croissante du revenu ; les mnages les plus duqus ont une part plus importante dpargne risque. Lducation est corrle avec la dcision dinvestir sur les marchs dactions : en France, 34 % des diplms des 2e ou 3e cycles dtiennent un PEA, contre 12 % pour les diplms du CAP, et 9 % pour les sans diplme . Cette relation est robuste et prsente dans lensemble des pays tudis par Guiso et al. (2003). Elle ne traduit pas uniquement leffet du revenu (les hauts revenus sont plus duqus et achtent plus dactions), car elle subsiste lorsquon se concentre sur des classes de revenus donnes. 22
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Pour lexpliquer, Guiso et Jappeli (2005) suggrent que lducation est corrle au fait que les mnages soient tout simplement conscients de lexistence des actions et des OPCVM. Calvet, Campbell et Sodini (2007) tablissent, sur la base de leur chantillon de mnages sudois, que les mnages les plus duqus ont une stratgie dinvestissement plus agressive (davantage de titres risqus, dont des actions), mais aussi plus efficace (cest--dire avec un ratio risque/rendement plus lev).
3. Accs aux diffrentes formes de patrimoine par classes dge et de richesse en France, 2004
En %

Fraction de mnages dtenant Sicav ou FCP (yc PEA) Ens. actions (yc PEA, hors SICAV et FCP) Ens. valeurs mobilires Patrimoine immobilier 17,3 51,2 65,5 74,0 74,2 65,2 0,7 25,8 94,9 96,2 60,5 60,0 58,5 Livret dfiscalis

ge de la personne de rfrence du mnage 84,7 moins de 30 ans 82,6 de 30 39 ans 84,4 de 40 49 ans 81,5 de 50 59 ans 79,5 de 60 70 ans 82,7 70 ans et plus

9,4 16,1 15,9 22,3 18,6 13,8

3,8 10,0 9,4 13,3 12,7 11,2 0,3 4,4 14,1 33,2 10,4 12,7 10,4

13,8 23,4 23,1 30,5 27,3 23,9 1,7 12,2 31,4 69,8 24,2 25,1 21,9

Montant de patrimoine global du mnage (en euros) 52,8 1,0 moins de 3 000 81,2 7,3 de 3 000 105 000 88,7 20,8 de 105 000 450 000 86,9 54,0 plus de 450 000 Ensemble 2004 2000 1997-1998 82,6 83,4 82,5 16,3 16,9 12,8

Source : INSEE, Enqutes patrimoniales.

Le travail le plus exhaustif de comparaisons internationales de taux de dtention a t ralis par Guiso, Haliassos et Jappelli (2001, 2003). Dans le tableau 4, qui reproduit leurs rsultats, il apparat que, mme dans les pays anglo-saxons, la part de mnages dtenant directement des actions est relativement faible : elle est mme peu diffrente entre la France (15 %) et les tats-Unis (19 %). Les disparits sont en revanche plus grandes au niveau la dtention indirecte dactions, en liaison avec la diffusion ou non des fonds de pension.
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4. Fraction des mnages ayant des actions en portefeuille


% de mnages dtenant des actions

Dtention directe Allemagne Italie France Pays-Bas Sude Royaume-Uni tats-Unis 17 7 15 15 27 27 19

Dtention totale 15 23 35 54 34 48

Source : Guiso, Haliassos et Jappelli (2003). Tous les chiffres sont obtenus partir denqutes nationales menes en 1998, sauf en Sude (1999).

En outre, la diffrence de taux de dtention entre la France et les tatsUnis semble est moins marque pour les mnages modestes (qui, de part et dautre de lAtlantique, ne dtiennent aucune action) que pour les classes moyennes, qui sont bien plus exposes aux actifs risqus outre-Atlantique. Selon Guiso et al. (2003), 50 % des mnages amricains du 5e dcile de richesse financire dtiennent des actions, contre moins de 15 % dans le cas franais (cf. graphique 8). Un deuxime enseignement peut tre tir du tableau 4 : les taux de dtention directe et indirecte (via, notamment, les OPCVM, mais aussi les fonds de retraite) suggrent une typologie des pays peu diffrente de celle qui mergeait des comptes financiers agrgs : on retrouve dun ct les pays dEurope continentale, et de lautre les pays scandinaves et anglosaxons (dont les mnages dtiennent une fraction plus importante dactifs risqus, directement et surtout indirectement). nouveau, il semble que le systme de retraite joue un rle clef dans laccs lpargne risque. 1.3. Le rle-cl du mode de financement du systme de retraite Lanalyse compare du patrimoine financier des mnages a fait apparatre de grandes disparits entre pays, en partie due limportance de lpargne-retraite des mnages. Ce lien est en grande partie mcanique, dans la mesure o, dans un systme de retraite par rpartition, les agents conomiques accumulent des crances sur les gnrations futures qui ne sont pas comptabilises dans leur patrimoine financier. La raison de cette noncomptabilisation nest dailleurs pas que ces crances sont incertaines (les rendements financiers sont eux aussi incertains), mais quelles ne peuvent servir financer de linvestissement (des entreprises ou des mnages). Le graphique 9 met en relation le mode de financement des retraites et la richesse financire totale des mnages. La mesure de la richesse financire totale inclut les actifs financiers des mnages auxquels on ajoute ceux des 24
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administrations publiques. LOCDE classe les pays en 4 catgories : ceux chez qui la retraite par capitalisation est obligatoire (catgorie 4), ceux chez qui elle est trs diffuse (catgorie 3), ceux chez qui elle est moyennement diffuse (catgorie 2), et ceux chez qui, comme en France, elle est restreinte un petit nombre de personnes (catgorie 1). Comme on le voit sur le graphique 9, le niveau de richesse financire est trs li au degr de diffusion de la retraite par capitalisation dans la population : il reprsente en moyenne 6 annes de revenu dans les pays o la capitalisation est obligatoire pour tous, contre en moyenne 3,5 annes de revenu dans ceux o celle-ci est peu diffuse, soit une variation du simple au double ! On notera aussi que le systme de capitalisation est le plus diffus dans les pays du nord de lEurope. En effet, dans les pays anglosaxons, les fonds de pension ne couvrent pas lensemble de la population : ils concernent surtout les classes moyennes et suprieures, ainsi que les salaris des grandes entreprises (lAllemagne se range galement dans cette catgorie-l). Il y a donc bien un effet de substitution entre crances financires et crances de rpartition . Une littrature ancienne en conomie publique a dailleurs cherch mesurer ce taux de substitution en valuant le lien statistique entre la richesse financire agrge et lquivalent richesse des crances de rpartition. Il est ainsi estim quune augmentation dun dollar de cette richesse implicite saccompagne en gnral dune rduction de 70 cents de la richesse financire (voir la revue de littrature dans Feldstein et Liebman, 2001). Ainsi, historiquement, les mnages amricains semblent pargner moins lorsque leur richesse de rpartition augmente. Ces estimations sont toutefois contestables car elles reposent pour lessentiel sur la monte en charge, au XXe sicle, du systme de retraite par rpartition aux tats-Unis. Cest pourquoi dautres chercheurs, partir des annes quatrevingt, ont prfr comparer entre eux les mnages pour estimer ce taux de substitution. Les estimations rcentes, qui se basent sur la raction de lpargne des mnages aux rformes de la retraite par rpartition, au RoyaumeUni ou en Italie, aboutissent un effet de substitution encore non ngligeable : par exemple, dans une tude italienne rcente, une hausse d1 euro de la richesse de rpartition rduit la richesse financire de lordre de 50 centimes (Bottazi et al., 2006). Il y a donc bien substituabilit, ce qui contribue aux disparits de richesse financire agrge observes prcdemment. 1.4. Les consquences sur les flux de capitaux internationaux Les disparits internationales en matire de dtention dactifs financiers ont-elles une incidence sur les flux de capitaux ? Les pays pargnant moins que les autres pour leur retraite (du fait la prdominance de la rpartition) devraient en thorie tre importateurs nets de capitaux. En outre, la part des actions et des obligations dtenues par des non-rsidents devrait tre plus leve dans ces pays.
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8. Proportion de mnages dtenant des actions par dcile de richesse financire dans six pays
a. France 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 1 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 1 3 5 c. Italie 1,0
Participation directe Participation directe Participation totale

5 b. Allemagne

Participation directe

0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 1

Participation totale

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d. Pays-Bas 1,0
Participation directe

0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 1 1,0

Participation totale

5 e. Sude

Participation directe

0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 1 1,0

Participation totale

5 7 f. tats-Unis

Participation directe

0,8 0,6 0,4 0,2 0,0

Participation totale

1 3 Source : Guiso et al., 2003.

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9. Diffusion de la retraite par capitalisation et richesse financire


800 Richesse fiancire (en % du revenu) 700 600 500 400 300 200 100 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 Diffusion de la retraite par rpartition
Italie France Espagne Grce Royaume-Uni tats-Unis Belgique Allemagne Autriche Japon Pays-Bas Norvge Danemark Sude Finlande

Sources : Diffusion (OCDE), Richesse financire (Eurostat, except : Federal Reserve pour les tats-Unis, Bank of Japan pour le Japon, Office of National Statistics pour le Royaume-Uni).

En pratique, il existe toutefois un possible biais domestique des pargnants : ceux-ci ont tendance privilgier les investissements dans leur propre pays, sans bnficier plein des opportunits de diversification internationale. Lorsque ce biais domestique est important, les marchs de capitaux apparaissent comme relativement cloisonns (en comparaison de ce quils seraient en cas de diversification internationale parfaite)(5). Si tel tait le cas, les pays fondant le financement de leur retraite sur la capitalisation devraient avoir des taux dintrt plus bas et des multiples de valorisation des actions plus levs ; en revanche, les diffrences de financement des retraites ne devraient alors pas se traduire par des dtentions croises dactifs plus importantes.
(5) Par exemple, le PIB franais reprsente environ 5 % du PIB mondial (et la capitalisation de la bourse franaise reprsente aussi environ 5 % de la capitalisation mondiale). En consquence, les pargnants franais devraient thoriquement investir seulement 5 % de leur richesse dans des actifs franais. Or, cest trs loin dtre le cas : Si lon considre lensemble des agents rsidents (tous secteurs confondus : mnages, entreprises), leurs actifs domestiques reprsentent environ les trois-quarts du total de leurs actifs financiers (daprs les comptes financiers de 2007). Cette diversification internationale apparatrait encore plus faible si lon tenait compte aussi des actifs immobiliers (les logements possds ltranger ntant quune fraction marginale du total) et du capital humain (qui est quasiment intgralement investi sur le march du travail franais). Ainsi, le niveau de diversification internationale est trs infrieur ce quil devrait tre (pour une explication rcente, voir Curdacier, 2008).

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Une dernire hypothse est que certains pays soient par nature plus ouverts aux changes de capitaux que dautres. Par exemple, les petits pays nayant pas les moyens de dvelopper de faon autonome un tissu industriel diversifi, auront tendance avoir davantage la fois dentreprises domestiques multinationales (i.e. dtenant des filiales ltranger), et de filiales de multinationales implantes sur leur sol. Cest le cas par exemple des Pays-Bas ou de la Suisse. Le graphique 10 prsente la part des actions des entreprises rsidentes (financires et non financires) dtenue par des non-rsidents en 2007. Les donnes sont en gnral disponibles la fois pour les actions cotes et non cotes(6). Trs clairement, les petits pays semblent plus ouverts aux capitaux trangers, et se trouvent majoritairement la droite du graphique. En France, prs du quart des actions dentreprises rsidentes sont dtenues par des non-rsidents ; cette proportion monte un peu plus de 40 % si lon se concentre sur les seules entreprises cotes. Compare aux pays europens plus petits, la France apparat comme relativement ferme : en Autriche, la part des actions (cotes et non cotes) appartenant des trangers se monte prs de 45 %, et plus de 70 % aux Pays-Bas. Toutefois, compare aux autres grands pays, la France apparat dans une position mdiane, aux cts de lAllemagne : lEspagne (30 %) et le Royaume-Uni (40 %) ont une dtention trangre plus leve, alors que cest linverse pour lItalie et les tats-Unis.
10. Taux de dtention par les non rsidents des actions mises par les entreprises rsidentes (en 2006)
90 80 70 60 50 40 30
Royaume-Uni Toutes actions Actions cotes

% du passif des socits domestiques

20
tats-Unis Allemagne Danemark Portugal Espagne France Grce Sude Italie

10

0 Source : Eurostat, Comptes nationaux.

(6) Ce graphique utilise les comptes financiers nationaux publis par Eurostat. En pratique, le calcul du taux de dtention dactions domestiques par les non-rsidents est compliqu par les liens capitalistiques entre les entreprises. En complment de ce rapport, Boutillier et Sjourn proposent une technique alternative de calcul, qui ne bouleverse pas la hirarchie prsente dans le graphique 10.
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Pays-Bas

Finlande

Belgique

Autriche

Norvge

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5. Dtention dactions trangres par les rsidents, dactions domestiques par les non-rsidents
Actions dentreprises rsidentes dtenues par des non-rsidents/PIB Belgique Danemark Allemagne (incl.) Grce Espagne France Italie Pays-Bas Autriche Portugal Finlande Sude Norvge Royaume-Uni tats-Unis 141 52 35 33 48 81 21 211 43 68 90 81 40 95 27 32 23 37 74 24 65 51 27 55 20 Actions des socits non rsidentes dtenues par des rsidents/PIB 130 79 58 10 48 94 45 269 50 42 72 117 67 119 71 3 13 27 71 12 23 53 46 35

Toutes actions Action cotes Toutes actions Actions cotes

Lecture : Mis part les tats-Unis, les pays en italiques sont actionnaires net pour lensemble des actions, cest--dire que les actions quils dtiennent sur le reste du monde excdent les actions que le reste du monde dtient sur eux. Par abus de notation, les tatsUnis sont galement indiqu en italiques car ils sont actionnaires nets pour les actions cotes seulement (les actions non cotes ne sont pas disponibles). Sources : Federal Reserve, ONS et Eurostat.

Le tableau 5 met en regard la dtention dactions domestiques par les non-rsidents, dune part, et la dtention dactions trangres par les rsidents, dautre part. Ces deux grandeurs sont ici normalises par le PIB afin de faciliter les comparaisons internationales. Lcart entre la deuxime et la premire de ces variables mesure la position extrieure nette en matire dactions. Premier enseignement : les pays o la pntration des non-rsidents dans le capital des entreprises rsidentes est la plus forte sont aussi ceux o les rsidents dtiennent le plus dactions trangres. La corrlation entre la premire et la troisime colonne du tableau est de 0,92 : il y a donc bien un facteur douverture aux marchs de capitaux internationaux, qui explique pourquoi la pntration des non-rsidents est plus importante dans certains pays que dautres. Deuxime enseignement : la position extrieure nette est positive (i.e. le montant dactions trangres dtenues par les rsidents est suprieur celui des actions domestiques dtenus par des nonrsidents) dans la majorit des pays considrs, lorsquon tient compte la fois des actions cotes et non cotes. La Belgique, la Grce, la Finlande et le Portugal se diffrencient toutefois par une position extrieure nette largement ngative. En France, la position extrieure nette est positive pour 30
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lensemble des actions, mais dampleur modre (13 % du PIB) compare aux Pays-Bas (58 % du PIB), aux pays scandinaves, et au Royaume Uni. Lorsquon se restreint aux seules actions cotes, cette position extrieure nette se rduit nettement dans la plupart des pays, voire devient ngative (comme dans le cas de la France) : ceci traduit le fait que le capital des entreprises cotes est par nature plus ouvert que celui des entreprises non cotes. On notera enfin que, en dpit de leur large besoin de financement vis--vis du reste du monde, les tats-Unis ont eux aussi une position extrieure nette positive en matire dactions : ceci traduit le fait que le financement du dficit extrieur amricain est dabord et avant tout financ par des achats trangers dobligations publiques et prives (pour lesquelles la position extrieure nette des tats-Unis est linverse largement ngative). Ces disparits internationales dans les positions extrieures nettes en matire dactions peuvent elles aussi tre expliques par le mode de financement des retraites. Les graphiques 11a d, lillustrent. Le graphique 11a montre le lien entre la richesse totale des mnages + administrations (dont nous avons vu plus haut quelle tait fortement corrle la diffusion dans la population du systme de retraite par capitalisation), dune part, et la dtention dactions trangres par les rsidents, dautre part. Sans surprise, il apparat naturellement que les pays o la richesse financire est plus importante sont aussi des pays qui dtiennent plus dactions trangres. La corrlation est forte, statistiquement significative, et robuste linclusion dun contrle pour la taille du pays. Une telle relation est beaucoup moins forte avec la dtention dactions dentreprises rsidentes par les non-rsidents (graphique 11b) ; elle est non significative et disparat totalement si les Pays-Bas sont enlevs de lchantillon. Conformment ce quon pourrait anticiper, les pays forte richesse financire investissent galement beaucoup chez eux, ce qui tend rduire leurs besoins de capitaux trangers. Au total, la position extrieure nette en actions apparat trs fortement corrle avec la richesse financire des mnages + administrations (graphique 11c). nouveau, la corrlation est trs forte statistiquement, mais aussi conomiquement : si la richesse financire passe de 3 5 ans de PIB, la position nette passe de 0 20 % du PIB, ce qui permet dexpliquer (avec un dcalage) lcart entre la France et la Sude. Le graphique 11d reproduit le test prcdent, mais en utilisant les actifs des assureurs vie et des fonds de pension (normaliss par le PIB) comme mesures indicatives du poids de lpargne-retraite (sans prendre en compte les fonds souverains comme en Norvge). La corrlation demeure fortement significative, et rsiste lexclusion des Pays-Bas et du Danemark, ainsi qu la prise en compte de la taille du pays. Au total, il apparat bien que les pays o la retraite est largement par capitalisation sont exportateurs de capitaux-actions, et donc aussi rcipiendaires nets de dividendes. Les pays qui recourent davantage la retraite par rpartition sont davantage importateurs de capitaux-actions et payeurs nets de dividendes.
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31

11. Richesse financire, pargne-retraite et dtention nette dactions sur ltranger


a. Dtention dactions trangres par les rsidents
300 250 200 150 100 50 0 200
Allemagne Autriche Grce France Finlande Espagne Italie

En % du PIB
Pays-Bas

Belgique

Royaume-Uni Sude Danemark Norvge

300

400

500

600

700

Richesse financire (mnages + APU) b. Dtention dactions dentreprises rsidentes par les non-rdidents
250

En % du PIB
Pays-Bas

200

150

Belgique

100

France Autriche Grce Espagne Allemagne

Finlande

Royaume-Uni Sude Danemark Norvge

50

Italie

0 200

300

400 500 Richesse financire (mnages + APU)

600

700

32

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

c. Position nette en actions


60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 200 300 400 500 Richesse financire (mnages + APU) 600 700
Grce France Autriche Espagne Belgique Finlande Allemagne Italie Royaume-Uni Sude Norvge Danemark

En % du PIB
Pays-Bas

d. Position nette en actions des assureurs-vie et des fonds de pension


60 50 40 30 20 10 0 -10 -20
Grce Finlande Autriche Espagne Belgique Italie Sude Norvge Allemagne France Danemark

En % du PIB
Pays-Bas

-30 0 50 100 150 200 250 300 350 400

Richesse financire (mnages + APU) Source : Eurostat.


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33

2. Rentabilit et risque des investissements en actions sur le long terme


Les grands indices boursiers ont enregistr en 2008 lune de leurs plus mauvaises performances annuelles sur plus dun sicle. En outre, compte tenu de la prcdente chute boursire intervenue au dbut des annes 2000, la plupart des marchs dactions affichent une rentabilit relle ngative sur les dix dernires annes, et sous-performent les obligations sur vingt ans, voire mme sur des dures plus longues. Ces volutions remettent-elles en cause largument traditionnel selon lequel les actions constituent le meilleur placement financier sur le long terme, au regard du couple rentabilit/risque ? Pour rpondre cette question, nous commencerons par actualiser et discuter les principaux rsultats observs sur plus dun sicle dans le cas des marchs amricains, pour lesquels on dispose des sries longues les plus fiables. Cest en effet partir des donnes amricaines quont t mens la plupart des travaux mettant en vidence la supriorit des actions sur le long terme. Nous montrerons ensuite que ces rsultats sont moins robustes lorsquon considre le cas des marchs europens et japonais, qui ont travers des crises plus profondes au cours du XXe sicle (du fait notamment des guerres). Nous tirerons enfin les enseignements qui se dgagent aujourdhui de toutes ces donnes, du point de vue de lallocation dactifs long terme. Notre principale conclusion est que la crise boursire actuelle remet en cause non pas lintrt des actions pour un investisseur long terme, mais certaines ides fausses couramment rpandues. En particulier, il nest pas justifi de dire que les actions sont peu risques long terme, ni quun pargnant long terme doit toujours tre investi au maximum en actions, de faon buy and hold . 2.1. Le cas amricain sur la priode 1872-2008 Les tats-Unis ont commenc ds les annes 1930, avec la Commission Cowles, reconstituer des sries boursires longues remontant 1872(7). Pour cette raison, les donnes amricaines sont celles les plus couramment utilises, tant par les chercheurs que par les investisseurs, pour mesurer la rentabilit et le risque sur longue priode des principales classes dactifs. Par souci dhomognit, nous utiliserons ici les sries dbutant en 1872. Par ailleurs, afin de prendre en compte la chute des bourses intervenue en 2008, nous avons actualis les sries jusqu fin dcembre 2008(8). Dans tous les rsultats que nous prsentons, la performance est mesure partir de la rentabilit totale diminue de linflation : il est donc tenu compte, en plus de la variation du prix des actifs (plus ou moins values du capital), des dividendes ou intrts perus, et ceux-ci sont supposs tre intgralement rinvestis tout au long de la dure du placement. En outre, pour calculer les rentabilits annuelles moyennes, nous avons choisi dutiliser la moyenne gomtrique plutt que la moyenne arithmtique (voir encadr 1).
(7) Siegel (1994) a mme reconstitu des sries couvrant la priode antrieure 1802-1871. (8) Nous sommes partis de sries publies par Global Financial Data pour la priode 1872-2004, que nous avons ensuite compltes sur les annes rcentes partir de donnes issues de Datastream.

34

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

1. Moyenne arithmtique ou moyenne gomtrique ?


Si lon note rt la rentabilit dun placement au cours de lanne t, la rentabilit moyenne RT sur une priode couvrant T annes peut tre calcule de deux faons diffrentes : Moyenne arithmtique : RT = (r1 + r2 + + rT )/T Moyenne gomtrique : (1 + RT ) T = (1 + r1 ) (1 + r2 ) (1 + rT ) Par exemple, dans le cas amricain sur la priode 1872-2008, on obtient les donnes du tableau suivant pour les rentabilits relles moyennes.
Rentabilits relles moyenne (1872-2008)
Actions Moyenne arithmtique Moyenne gomtrique Diffrence 7,8 6,0 1,8 Obligations 2,8 2,4 0,3 Actions-Obligations 5,0 3,6 1,4

Source : Calculs des auteurs partir des donnes Global Financial Data et Datastream.

On constate que non seulement les rentabilits moyennes calcules de faon arithmtique sont toutes suprieures celles calcules de faon gomtrique, mais aussi que lcart est plus large pour les actions que pour les obligations(*). La prime de risque des actions par rapport aux obligations est ainsi de 5 % dans le premier cas, contre peine plus de 3 % dans le second. Laquelle de ces deux mthodes faut-il retenir ? La moyenne arithmtique est la plus couramment utilise. Largument implicite en sa faveur est le suivant : lorsque les rentabilits annuelles successives ne sont pas corrles entre elles ( marche alatoire ), alors la moyenne arithmtique constitue la meilleure prvision des rentabilits annuelles futures. Toutefois, certaines tudes empiriques tendent montrer que, pour les actions, les rentabilits annuelles sont ngati vement corrles entre elles sur le trs long terme ( retour vers la moyenne ) : si tel est le cas, la moyenne arithmtique surestime la prime de risque en faveur des actions, et il vaut mieux alors utiliser la moyenne gomtrique. Un autre avantage de la moyenne gomtrique est quelle correspond la rentabilit effectivement obtenue par un investisseur ayant dtenu les actifs pendant toute la priode considre. Puisque nous nous intressons aux rentabilits relatives dans le cas dinvestissements trs long terme, nous privilgierons donc dans ce rapport les calculs selon la moyenne gomtrique.
(*) Lorsque les rentabilits annuelles sont distribues selon une loi log-normale, la diffrence entre les moyennes arithmtique et gomtrique est approximativement gale la moiti de la variance des rentabilits. Ceci explique pourquoi cette diffrence est plus large pour les actions (dont les rentabilits annuelles sont plus volatiles) que pour les obligations.

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35

2.1.1. Nette surperformance des actions sur le trs long terme, mais avec un supplment de rentabilit trs variable selon les sous-priodes Le tableau 6 prsente les rentabilits relles moyennes des bons du Trsor, des obligations du Trsor et des actions sur lensemble de la priode 1900-2008, ainsi que par grandes sous-priodes. Plusieurs observations se dgagent de ces rentabilits historiques sur longue priode : tout dabord, la rentabilit relle moyenne des actions est remarquablement stable autour de 6 % par an lorsquon retient des priodes dobservation suffisamment longue(9). En particulier, malgr le net recul de la bourse amricaine depuis son pic du dbut des annes 2000, la sous-priode la plus rcente 1980-2008 ne se distingue pas des prcdentes, et enregistre mme une performance suprieure la moyenne historique sur plus dun sicle (1872-2008) ; en revanche, la rentabilit relle des obligations apparat plus variable dune sous-priode lautre. Cest particulirement net partir de la deuxime moiti du XXe sicle : aprs avoir enregistr une perte en termes rels entre 1946 et 1979, les obligations ont ensuite (1980-2008) dgag une rentabilit relle moyenne tout fait exceptionnelle dun peu plus de 6 % par an. Ceci sexplique par la succession de deux longs cycles de hausse (avec un pic au dbut des annes quatre-vingt) puis de baisse de linflation, par rapport auxquels les taux dintrt nominaux long terme se sont ajusts avec une grande inertie (du fait du caractre adaptatif des anticipations dinflation). La rentabilit relle moyenne des placements montaires est elle aussi trs variable selon les sous-priodes : ce rsultat reflte l aussi les cycles dinflation et le fait que la politique montaire a souvent t en retard par rapport ceux-ci. enfin, les actions surperforment trs significativement sur longue priode les placements montaires (avec une prime de prs de 4 % par an en moyenne) et obligataires (avec une prime moyenne dun peu plus de 3 % par an)(10). Seule la priode 1980-2008 apparat atypique de ce point de vue, puisque les obligations y font presque jeu gal avec les actions. Mais, comme on vient de le souligner, ceci traduit non pas un dclin de la rentabilit des actions mais la hausse tout fait exceptionnelle de celle des obligations.

(9) Daprs Siegel (1994), la rentabilit relle moyenne des actions a t de lordre de 7 % par an aux tats-Unis au cours de la priode antrieure 1802-1870. (10) Comme indiqu dans lencadr 1, les primes de risque seraient sensiblement plus leves si on les calculait partir de moyennes arithmtiques plutt que gomtriques.

36

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

6. tats-Unis : rentabilits relles annuelles moyennes


Moyennes gomtriques, en %
Bons du Trsor (3 mois) 1872-1945 1872-1910 1911-1945 1946-2008 1946-1979 1980-2008 1872-2008 2,6 4,5 0,5 0,7 0,5 2,2 1,7 Emprunts d'tat (10 ans) 2,8 3,7 1,8 2,0 1,4 6,1 2,4 Actions 5,9 6,2 5,4 6,2 5,5 7,0 6,0

Source : Calculs des auteurs partir des donnes Global Financial Data et Datastream.

Pour autant, ces rsultats observs sur des priodes trs longues (dau moins une trentaine dannes) ne doivent pas faire oublier que les niveaux absolus et relatifs des rentabilits peuvent scarter trs fortement des moyennes historiques sur des horizons plus courts. La priode la plus rcente en est une trs bonne illustration : dune part, lanne 2008 apparat celle de tous les extrmes : avec une chute de prs de 40 % de leur rentabilit relle, les actions amricaines ont enregistr leur pire performance annuelle de toute la priode 1872-2008, peu prs galit avec lanne 1931 ; en outre, compte tenu de la rentabilit relle exceptionnelle des emprunts dtat 10 ans en 2008 (+ 21 %), la sous-performance des actions na jamais t aussi importante que cette anne (cart de 58 %, comparer au prcdent record de 46 % en 1931) ; dautre part et surtout (voir graphique 12), les actions amricaines ont connu entre fin 1998 et fin 2008 leur pire dcennie, peu prs galit avec les celles se terminant en 1920 et 1974 ; leur sous-performance par rapport aux obligations est, en outre, dune ampleur tout fait indite (prs de 8 % par an en moyenne) car, contrairement aux pisodes prcdents, la rentabilit relle des obligations a t cette fois-ci non pas ngative mais nettement positive. Le graphique 13 permet quant lui dillustrer comment les rentabilits relles moyennes obtenues fin 2008 dpendent de lanne au cours de laquelle linvestissement a t effectu, dans le cas dun placement de type buy and hold (cest--dire dtenu de faon passive et ininterrompue jusqu fin 2008) : pour les actions, la rentabilit relle est ngative pour les investissements raliss partir de 1997 ; en revanche, tous les investissements effectus entre 1948 et 1988 (soit depuis plus de vingt ans) dgagent une rentabilit relle moyenne comprise en 5 et 7 % par an, lexception de ceux raliss durant les annes soixante dont la rentabilit relle moyenne est un peu plus faible (entre 4 et 5 % par an) ;
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37

12. Rentabilits relles moyennes aux tats-Unis sur dix annes glissantes
20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% -8% 1881
Obligations du Trsor 10 ans Placement montaire Actions

En %

1901

1921

1941

1961

1981

2001 2008

Sources : Global Financial Data et Datastream.

13. Rentabilits relles annuelles moyennes fin 2008 aux tats-Unis selon lanne de dpart du placement ( buy and hold )
30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008
Actions Obligations du Trsor (10 ans)

En %

Sources : Global Financial Data et Datastream.

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pour les obligations, on observe la relation inverse entre rentabilit relle et anne dinvestissement : la performance moyenne obtenue fin 2008 est la plus leve pour les investissements raliss au cours des annes les plus rcentes et la plus faible pour ceux raliss au cours des annes les plus loignes. En consquence, la rentabilit relative de ces deux classes dactifs est trs dpendante de lanne initiale dinvestissement : les actions surperforment pour tous les placements raliss avant 1980, alors que les obligations font peu prs jeu gal avec les actions pour les placements raliss dans les annes quatre-vingt et les battent nettement sur les deux dernires dcennies. Comme on peut le voir sur le graphique 14, 1980-2008 (28 ans) est la plus longue priode au cours de laquelle les actions nont pas battu les emprunts dtat 10 ans. Les prcdentes priodes taient 1928-1948 (20 ans) et 1872-1896 (24 ans). Ces trois cas montrent que, mme si les actions dgagent une rentabilit suprieure sur le trs long terme, il faut parfois attendre trs longtemps avant dobtenir cette surperformance.

14. Rentabilit relative des actions (S&P 500) par rapport aux obligations du Trsor (10 ans), tats-Unis
1 000

Ratio des indices de rentabilit en base 1 fin 1871, chelle logarithmique

100
1928-1948 (20 ans)

1980-2008 (28 ans)

10
1872-1896 (24 ans)

0 1871 1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001 2008

Sources : Global Financial Data et Datastream.

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39

2.1.2. De limportance du rendement du dividende (et de son rinvestissement) sur le trs long terme Afin de mieux en comprendre les dterminants, il est utile de dcomposer en deux facteurs la rentabilit du march des actions au cours dune priode donne(11) : la variation du prix de lindice reprsentatif de ce march, qui exprime le gain ou la perte en capital ; les dividendes perus (et rinvestis) au cours de cette priode, qui lorsquon les rapporte au prix initial de lindice reprsentent ce quon appelle le rendement des dividendes. Sur le court-moyen terme (cest--dire sur des priodes allant de la journe plusieurs annes), le premier facteur lemporte largement sur le second du fait de la grande ampleur des fluctuations des cours boursiers, la hausse comme la baisse. En revanche, lorsque lhorizon dinvestissement sallonge sur des dures couvrant plusieurs dcennies, le rendement du dividende rinvesti devient la principale source de performance des actions. Le graphique 15 permet dillustrer le rle primordial des dividendes rinvestis pour des horizons trs long terme. Il compare en effet, sur lensemble de la priode 1900-2008, lvolution de la rentabilit relle des actions amricaines selon quon tient compte ou non des dividendes (et de leur rinvestissement). Il apparat ainsi que, hors inflation (cest--dire en dollars constants de 1900), 1 dollar continment investi en bourse depuis 1900 serait devenu fin 2008 : un peu plus de 5 dollars (soit une rentabilit relle moyenne peine suprieure 1,5 % par an) dans le cas o les dividendes annuels auraient t systmatiquement dpenss et o seule lapprciation relle du capital initial aurait donc t prise en compte ; comparer un peu plus de 500 dollars (soit une rentabilit relle totale denviron 6 % par an) dans le cas o les dividendes auraient t systmatiquement rinvestis. Le capital obtenu au bout de 108 ans est donc 100 fois suprieur lorsque les dividendes sont pris en compte. De fait, le taux de rendement du dividende (soit le ratio dividende/cours) a t en moyenne proche de 4,5 % sur lensemble de la priode 1900-2008, contribuant ainsi pour environ les troisquarts au taux de rentabilit relle totale de 6 % par an en moyenne(12).
(11) De faon plus analytique, la rentabilit r entre les dates t0 et t1 est donne par la formule suivante : r = (dividende + prix en t1 prix en t0)/prix en t0 (12) Ce rsultat ne signifie pas que la rentabilit long terme des actions pourra tre accrue en augmentant la part des profits distribus sous forme de dividendes. En effet, dans ce cas, pour financer le mme montant dinvestissement et donc la mme croissance de leurs profits, les entreprises devront alors mettre davantage dactions : do, en contrepartie, une diminution du taux de croissance du dividende par actions. On retrouve ici une proprit issue du thorme plus gnral de Modigliani et Miller : sur des marchs parfaits (et notamment en labsence de distorsions fiscales), la valeur actionnariale dune entreprise ne dpend pas de la politique de distribution des profits.

40

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

15. Indices de rentabilit des actions aux tats-Unis (hors inflation)


1 000

chelle logarithmique, base 1 fin 1899


Rentabilit relle totale yc dividendes

100

Prix rel

10
1965-1993 1929-1986

1905-1983

0 1900

1910

1920

1930

1940

1950

1960

1970

1980

1990

2000

Sources : Global Financial Data et Datastream.

La faible contribution du prix des actions la rentabilit totale sur trs longue priode pourrait a priori surprendre, car cest sur cette variable que se focalise habituellement lattention. Toutefois, il convient de souligner que les facteurs dvolution du prix des actions ne sont pas les mmes sur le trs long terme que sur des horizons plus courts. Les fluctuations court-moyen terme des cours boursiers refltent principalement des chocs (positifs ou ngatifs) non pas sur les dividendes futurs mais sur le taux dactualisation de ces derniers. En dautres termes, elles dpendent des esprits animaux plutt que des fondamentaux conomiques : les phases doptimisme et dapptit pour le risque (envole des multiples de valorisation) alternent ainsi avec des phases de pessimisme et daversion au risque (contraction des multiples de valorisation). Il faut nanmoins noter que ces cycles haussiers et baissiers du prix rel des actions peuvent tre trs longs et de trs grande amplitude. Ainsi, dans le cas amricain (cf. graphique 15), le pic de 1905 na t dfinitivement dpass quen 1983 (78 ans !), celui de 1929 quen 1986 (57 annes) et celui de 1965 quen 1993 (28 annes). Sur le trs long terme, les multiples de valorisation reviennent vers leur moyenne et lvolution du prix des actions tend donc converger vers celle des dividendes par action (cf. graphique 16)(13). Le taux de croissance
(13) Les tests conomtriques confirment que le prix des actions et le dividende par action sont des variables co-intgres .
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41

long terme commun ces deux variables (denviron 1,5 % par an en termes rels sur la priode 1900-2008) pourrait premire vue tre jug trs bas, surtout si on le compare celui du PIB rel (suprieur 3 % par an en moyenne au cours de la mme priode). Comment sexplique cet cart avec la croissance conomique ? Il est vrai quen rgime de croissance de long terme, les profits des entreprises (et donc aussi les dividendes) doivent voluer au mme rythme que le PIB. Pour autant, il existe un effet de dilution li laugmentation du nombre dactions que ncessite le financement de la croissance conomique(14). Ainsi, alors que les dividendes agrgs au niveau macroconomique progressent effectivement peu prs en ligne avec le PIB sur longue priode, leur volution tendancielle se rapproche plutt de celle du PIB par habitant lorsquon les rapporte au nombre dactions dans lconomie (cf. graphique 16). Linterprtation conomique en est la suivante : la progression du dividende par action rsulte de la croissance conomique organique ( distinguer de la croissance conomique externe , lie la dmographie des entreprises) et se rapproche donc des gains de productivit, dont le PIB par habitant constitue un indicateur au niveau macroconomique.
16. Comparaison entre rentabilit boursire et croissance conomique, tats-Unis
1 000

Base 1 fin 1899, chelle logarithmique


Prix rel des actions Dividende rel par action PIB rel PIB rel par habitant Rentabilit relle des actions yc dividendes

100

10

0 1900

1910

1920

1930

1940

1950

1960

1970

1980

1990

2000

Sources : Global Financial Data et Datastream.

(14) Voir Bernstein et Arnott (2003) pour des dveloppements plus dtaills sur ce sujet.

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Il nen reste pas moins vrai que le taux de rentabilit totale des actions (y compris dividendes rinvestis) est trs nettement suprieur au taux de croissance du PIB, et donc aussi au taux de rendement actuariel long terme des rgimes de retraite par rpartition(15) : 6 % contre 3 % par an en termes rels, sur la priode 1900-2008. En revanche, il convient de souligner que la rentabilit relle des placements montaires (moins de 1 % par an) et celle des emprunts dtat 10 ans (2 % par an) ont t sensiblement infrieures la croissance conomique au cours de cette mme priode. 2.1.3. Diminution du risque relatif des actions avec lhorizon dinvestissement Face ces donnes historiques mettant en vidence une surperformance des actions sur trs longue priode, il convient de se demander dans quelle mesure ce supplment de rentabilit est la contrepartie dun risque plus lev. En particulier, est-il vrai, comme on lentend souvent, que les actions deviennent moins risques mesure que lhorizon dinvestissement sallonge ? La mesure la plus courante du risque est fournie par lcart-type des rentabilits annuelles, cest--dire par la variabilit des performances annuelles autour de leur moyenne long terme. Selon cette mesure, la hirarchie des risques est la mme que celle des rentabilits(16) : sur la priode 1872-2008, lcart-type des rentabilits relles annuelles aux tats-Unis est denviron 19 % pour les actions, 8 % pour les obligations et 5 % pour les placements montaires. Il en va de mme pour la largeur de lventail des valeurs extrmes : celles-ci stablissent 38 % (en 1931 et 2008) et + 54 % (en 1954) pour les actions, comparer 16 % (en 1919) et + 39 % (en 1982) pour les obligations, et 15 % (en 1946) et + 18 % (en 1921) pour les placements montaires. Toutefois, cette approche moyenne-variance partir des rentabilits annuelles correspond au problme statique du choix de portefeuille pour un investissement court terme. Elle nest pas forcment valide dans le cas dun investissement long terme, notamment si les rentabilits prsentes et passes sont corrles entre elles (voir encadr 2). Les donnes prsentes dans les tableaux 7 et 8 fournissent des premires indications mme si trs rudimentaires sur lvolution du risque relatif des actions par rapport aux placements obligataire ou montaire.
(15) En rgime stationnaire de long terme, le taux de rendement actuariel de la retraite par rpartition correspond au taux de croissance du PIB. (16) Ce constat ne signifie pas que le surcrot de risque des actions est insuffisamment rmunr. Au contraire, comme soulign par Mehra et Prescott (1985), la prime de risque constate historiquement aux tats-Unis apparat excessive dun point de vue thorique, sauf retenir des coefficients daversion au risque exagrment levs. Ce fameux puzzle de la prime de risque sur les actions a donn lieu dabondantes tudes pour essayer de le rsoudre. Pour une revue rcente de cette littrature, voir par exemple Damodaran (2008).
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2. Risque et horizon dinvestissement : attention aux erreurs dinterprtation


Selon une ide rpandue, connue sous le nom de diversification temporelle , le risque dinvestissement dcrot mcaniquement avec lhorizon dinvestissement. Largument sous-jacent repose sur lutilisation de la loi des grands nombres : plus le nombre dannes est lev, plus la rentabilit annualise de linvestissement va converger vers la moyenne. Samuelson (1963) a t le premier montrer quil sagissait dune interprtation fallacieuse de la loi des grands nombres(1). En effet, dans le cas dun placement sur plusieurs annes, ce qui importe pour linvestisseur nest pas la rentabilit annualise, mais la rentabilit cumule lchance : ce nest pas la mme chose de perdre 5 % de la valeur de son capital pendant une seule anne, ou chaque anne pendant 20 ans ! Certes, en investissant sur vingt ans plutt que sur un an, le risque de perte diminue nettement, mais cet effet peut tre compens par le fait que le montant de la perte maximale cumule augmente. Dans le cas o la rentabilit annuelle du placement suit un march alatoire, on peut facilement dmontrer que cette compensation est complte, et que lallocation optimale du portefeuille (dans le cadre du modle moyenne-variance) est alors la mme quon investisse sur une seule anne ou sur un horizon de T annes(2). En effet, dans ce cas o les rentabilits annuelles sont des variables alatoires indpendantes et identiquement distribues ( iid ), lesprance et la variance de la rentabilit cumule lchance des T annes augmentent toutes deux de faon proportionnelle T, et leur ratio est donc indpendant de T(3). On notera aussi que lcart-type (ou volatilit ) de la rentabilit cu-

(1) Dans un article de 1963 ( Risk and Uncertainty: A Fallacy of Large Numbers ), prcurseur de ce quon appelle aujourdhui la finance comportementale, Paul Samuelson a illustr par un exemple trs simple cette erreur de raisonnement trs rpandue dans lutilisation de la loi des grands nombres. Proposons un ami un jeu de pile ou face, o il gagne 200 dollars si pile et perd 100 dollars si face . Sa raction la plus courante est de refuser ce jeu, au motif quil est davantage affect par une perte de 100 dollars que par un gain de 200 dollars. En revanche, il sera plus enclin accepter si on lui propose de jouer 100 fois de suite (au lieu dune seule fois), car alors il espre que la loi des grands nombres jouera en sa faveur. Selon Samuelson, ce comportement est irrationnel : si lon refuse de prendre le risque de perdre 100 dollars sur un seul jeu, on na pas plus de raisons daccepter le risque de perdre 10 000 dollars (100 fois 100 dollars) en jouant 100 fois de suite. (2) Lindpendance du portefeuille optimal par rapport lhorizon dinvestissement suppose toutefois que laversion relative au risque soit constante. Si en revanche laversion au risque diminue mesure que la richesse augmente, alors le portefeuille optimal variera au cours du temps, mme si les rentabilits suivent une marche alatoire. (3) On note rt le taux annuel de rentabilit et xt = Log (1 + rt ). Si xt est une variable alatoire iid de moyenne et dcart-type , alors la variable XT = xt +. + xt+T qui correspond (sous forme logarithmique) la rentabilit cumule

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mule augmente avec le temps de faon proportionnelle non pas T mais sa racine carre : lorsquon lannualise, il va ainsi diminuer en fonction de la racine carre de T, ce qui pourrait laisser croire tort que le risque est plus faible lorsque lhorizon T sallonge. Des prcautions mthodologiques simposent donc lorsquon veut tudier la relation entre risque et horizon dinvestissement. Il serait erron de comparer directement des volatilits correspondant des rentabilits annualises mesures sur des dures dinvestissement diffrentes. Si lon veut tudier comment le risque volue en fonction de la dure dinvestissement, il convient dajuster ces volatilits en les multipliant par la racine carre de la dure dinvestissement T (exprime en annes). Dans le cas o les rentabilits annuelles ne sont pas corrles entre elles (marche alatoire), la volatilit ainsi ajuste est indpendante de T. En revanche, cette dernire diminue avec T lorsque les rentabilits annuelles successives sont ngativement corrles entre elles (on parle alors de retour vers la moyenne ) ; inversement, elle augmente avec T lorsque les rentabilits annuelles successives sont positivement corrles entre elles ( aversion la moyenne ). Ce nest donc que si lon met en vidence un phnomne de retour vers la moyenne dans la rentabilit des actions (ou daversion la moyenne dans la rentabilit des obligations) quon pourra affirmer que les actions deviennent moins risques (relativement aux obligations) lorsque la dure dinvestissement sallonge.

lchance de T annes, a pour esprance mathmatique et variance : E (XT ) = T et Var (XT ) = T 2. noter que lcart-type (ou volatilit ) de XT est quant lui proportionnel T : S (XT ) = T . La volatilit annualise dcrot donc avec la racine carre de lhorizon T : s (XT ) = S (XT )/T = / T La mesure ajuste de la volatilit annualise est T s (XT ) = , et est donc indpendante de T dans le cas iid.

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Deux rsultats apparaissent nettement dans le tableau 7 : la frquence des priodes o la rentabilit relle cumule est ngative diminue trs nettement avec la dure dinvestissement dans le cas des actions, pour tomber zro pour une dure de 20 ans ; en revanche, et cest l un rsultat particulirement notable (qui constitue une prsomption daversion la moyenne), cette frquence ne diminue que trs faiblement pour les obligations ou le montaire, et reste encore relativement leve pour une dure de 20 ans (respectivement 30 et 18 %). De fait, pour un investissement effectu au plus haut du march, la plus longue priode de rentabilit relle ngative est de 49 ans pour les obligations (1940-1988) et de 54 ans pour un placement montaire (1939-1993), comparer seulement 16 ans pour les actions. Ceci montre que, lorsquon tient compte de linflation effectivement enregistre, les placements de taux (non indexs sur linflation) sont loin dtre srs pour un investisseur long terme, contrairement une ide rpandue ; de mme, la frquence des priodes de sous-performance des actions diminue avec la dure dinvestissement, pour tomber quasiment zro sur une dure de 20 ans. En particulier, un investisseur ayant achet des actions au plus mauvais moment (cest--dire lors de lun des principaux pics de la bourse amricaine : 1901, 1906, 1915, 1929, 1937, 1946, 1968) aurait nanmoins obtenu au bout de 20 ans un gain rel deux fois plus lev que sil avait achet des obligations ou du montaire. Par ailleurs, le seul cas o les obligations ont fait lgrement mieux que les actions sur 20 ans est celui de la priode 1988-2008 : or ceci rsulte non pas dune mauvaise performance absolue des actions (qui ont dgag une rentabilit relle moyenne de 5,5 % par an), mais dune performance historiquement tout fait exceptionnelle des obligations (5,7 % par an).
7. Frquence des pertes ou des sous-performances selon la dure dinvestissement (tats-Unis : 1872-2008)
En % du nombre total de sous-priodes de la dure considre
1 an Rentabilit relle ngative sur les actions Rentabilit relle ngative sur les obligations Rentabilit relle ngative sur le montaire Sous-performance des actions vs obligations Sous-performance des actions vs montaire 31 34 25 38 34 5 ans 10 ans 15 ans 20 ans 20 28 26 29 32 10 28 26 16 20 5 28 20 7 11 0 30 18 1 0

Source : Calculs des auteurs partir des donnes Global Financial Data et Datastream.

Le tableau 8 fournit des informations complmentaires. En effet, il convient de tenir compte non seulement de la probabilit dune sous-performance des actions, mais aussi de la taille maximale de cette dernire. Or on constate que les valeurs extrmes des carts de rentabilit moyenne se resserrent rapidement lorsque la dure dinvestissement sallonge. Ceci traduit le fait que la dispersion des rentabilits moyennes ne diminue que trs faiblement pour les obligations et le montaire, contrairement aux actions. 46
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8. cart de rentabilit moyenne (annualise) selon la dure dinvestissement (tats-Unis : 1872-2008)


En %

1 an Actions-obligations maxi mini Actions-montaire maxi mini 51 58 52 50

5 ans 24 17 26 16

10 ans 18 8 18 4

15 ans 16 3 16 0

20 ans 14 0,3 15 0

Source : Calculs des auteurs partir des donnes Global Financial Data et Datastream.

Le calcul des volatilits ajustes en fonction de la dure dinvestissement (cf. encadr 2) laisse penser que la rentabilit relle des actions amricaines obit un processus de retour vers la moyenne(17), alors que ce nest pas le cas pour les obligations et les placements montaires. Le tableau 9 montre en effet que la volatilit ajuste des actions diminue rgulirement avec la dure dinvestissement, passant de 19 % sur 1 an moins de 10 % sur 30 ans (alors quelle devrait tre stable dans le cas dune marche alatoire). En revanche, les volatilits ajustes des obligations et du montaire sont peu prs stables voire augmentent avec la dure dinvestissement. Ainsi, au-del dun horizon de 20 ans, les actions amricaines napparaissent pas significativement plus risques que les deux autres catgories dactifs, alors mme que leur rentabilit relle moyenne est nettement plus leve : le ratio rapportant la moyenne lcart-type (qui sapparente un ratio de Sharpe) passe ainsi, dans le cas des actions, de 0,3 un peu plus de 0,5 lorsque la dure de dtention sallonge ; en revanche, dans le cas des obligations, il tend reculer un peu en dessous de son niveau initial de 0,3.
9. Volatilits ajustes des rentabilits relles selon la dure dinvestissement (tats-Unis : 1872-2008)
En %

1 an Actions Obligations Montaire 19 8 5

5 ans 17 10 7

10 ans 15 11 9

15 ans 15 12 9

20 ans 13 11 9

25 ans 11 10 9

30 ans 9 9 8

Lecture : (*) Lajustement est obtenu en multipliant la volatilit annualise par la racine carre du nombre dannes (cf. encadr 2). Source : Calculs des auteurs partir des donnes Global Financial Data et Datastream.

(17) Les premiers travaux mettant en vidence un processus de retour vers la moyenne pour les actions amricaines sont ceux de Fama et French (1988) et Poterba et Summers (1988).
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Ce constat a t tay de faon plus approfondie par Campbell et Viceira (2002), partir dun modle dit vecteurs autorgressifs ( VAR ), prenant en compte la prvisibilit des rentabilits financires partir de variables telles que le taux dintrt court terme, la pente de la courbe des taux dintrt et le ratio dividendes/cours du march dactions. Cette mthode a un double avantage. Dune part, elle permet destimer les variances sur des priodes de dtention beaucoup plus longues, pouvant aller jusqu une centaine dannes. Dautre part, elle retire de la mesure du risque les volutions prvisibles des rentabilits futures, puisque linvestisseur peut tenir compte de celles-ci en rallouant de faon dynamique son portefeuille tout au long de la priode de dtention. Le modle de Campbell et Viceira (2002) met en vidence une diminution du risque des actions avec la dure de dtention dans le cas des actions ( retour vers la moyenne ), alors que cest linverse pour les placements montaires et obligataires ( aversion la moyenne ). Ainsi, pour un horizon dinvestissement suffisamment long (dune trentaine dannes), les actions deviennent mme un peu moins risques que les deux autres classes dactifs. Il convient cependant de noter que lexistence dun processus de retour vers la moyenne dans le cas des actions demeure un sujet controvers au sein de la recherche acadmique, du fait notamment de la difficult de raliser des tests statistiques robustes sur des priodes suffisamment longues. En outre, comme lont montr Pastor et Stambaugh (2009), lobissance un processus de retour vers la moyenne nest pas une condition suffisante pour affirmer que le risque absolu des actions diminue avec la dure de dtention(18). Pour autant, comme nous le verrons aussi sur le cas de marchs non amricains, ceci ne remet pas en cause la diminution du risque relatif des actions par rapport aux placements de taux. 2.2. Le cas des marchs non amricains Les rsultats que nous venons de mettre en vidence partir de sries longues sur les marchs financiers amricains souffrent de deux fragilits. Tout dabord, mme si les donnes utilises couvrent prs dun sicle et demi, cela reste une dure insuffisante pour analyser de faon statistiquement robuste les risques long terme. En effet, les 117 priodes de 20 annes glissantes que nous avons pu obtenir partir de nos sries ne sont pas indpendantes entre elles : seules 6 dentre elles ne se chevauchent pas. Or ce biais ne peut tre nglig : lhistoire montre que certains vnements ou catastrophes peuvent se traduire par un effondrement durable des marchs voire leur disparition , mme si leur probabilit doccurrence est extrmement faible (et donc pas forcment observable sur un seul sicle). Par exemple, au dbut du XXe sicle, la bourse russe tait lune des places financires plus importantes du monde ; or, peu de temps plus tard, les d(18) Pastor et Stambaugh (2009) mettent en vidence une augmentation du risque absolu des actions avec la dure de dtention, du fait que leffet modrateur du processus de retour vers la moyenne est plus que compens par lincertitude rsiduelle pesant sur les prvisions de rentabilit future. En dautres termes, il y a certes retour vers la moyenne, mais cette dernire est elle-mme alatoire.

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tenteurs de titres russes perdront quasiment tout et pour toujours. De ce point de vue, et cest l la deuxime fragilit, lhistoire financire amricaine entre 1872 et 2008 est sujette un biais de slection marqu(19) : les tats-Unis ont t lconomie la plus performante au cours de cette priode, passant du statut de march mergent celui de premire puissance conomique mondiale. En outre, contrairement lEurope et au Japon, les tats-Unis nont pas connu de guerre sur leur territoire au cours de cette priode (qui dbute peu aprs la fin de la Guerre de Scession). Prendre en compte un chantillon plus large de pays constitue un moyen pour tenter de remdier ces fragilits. Cela permet bien videmment dattnuer le biais de slection. Mais cela fournit aussi un nombre plus grand nombre de points destimation, en combinant la dimension transversale la dimension longitudinale. Nous nous appuierons ici principalement sur les donnes tablies pour prs dune vingtaine de pays par Dimson, Marsh et Staunton (2002), qui font lobjet dune mise jour annuelle et couvrent la priode 1900-2008(20). Sans remettre compltement en cause les rsultats mis en vidence sur le cas amricain, lobservation des autres marchs conduit toutefois tre plus nuanc sur la performance long terme des actions et sur la diminution de leur risque avec lhorizon dinvestissement. 2.2.1. Moindre performance long terme des actions dans le reste du monde que sur le march amricain Les donnes internationales montrent que la rentabilit totale(21) des actions a t partout significativement suprieure celle des obligations dtat au cours de la priode 1900-2008 (cf. graphique 17) : la surperformance annuelle varie entre 1,5 % (Suisse) et 5,8 % (Australie), avec une moyenne proche de 3,5 % pour un portefeuille mondial. Avec une prime de risque en faveur des actions avoisinant 4 % sur cette priode, les tats-Unis se situent donc un peu au-dessus de la moyenne des autres marchs(22).
(19) Jorion et Goetzmann (1999) ont t parmi les premiers montrer que les rentabilits financires et les primes de risque calcules partir des donnes amricaines sur le XXe sicle ntaient pas compltement reprsentatives des autres marchs, et donc sujettes un biais de slection. (20) La dernire mise jour relative 2008 a t publie en fvrier 2009. Voir Dimson, Marsh et Staunton (2009). (21) Les sries construites par Dimson et al. ( la diffrence, par exemple, de celles utilises par Jorion et Goetzmann, 1999) ont pour grand avantage de prendre en compte les dividendes, et permettent donc de calculer des rentabilits totales. (22) Comme expliqu dans le complment ce rapport de David Le Bris, ces rsultats doivent cependant tre interprts avec prcaution. En effet, au moins pour certains pays dEurope continentale (mais pas pour les tats-Unis), les indices boursiers utiliss ici surestiment probablement la performance des actions au cours de la premire moiti du XXe sicle, et sous-estiment en particulier limpact ngatif des guerres. Dans le cas de la France, Le Bris montre que lindice utilis par Dimson et al. (issu de lINSEE et de son anctre la Statistique gnrale de France) souffre dun biais de survivance et dun biais de reprsentativit (sur-reprsentation des petites capitalisations, qui tendent surperformer les grandes sur longue priode).
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Si la hirarchie des rentabilits est identique au sein de chaque pays, elle recouvre cependant des niveaux absolus assez disparates entre pays : les rentabilits relles stagent entre 2 et 7 % par an pour les actions et entre 2 et 3 % pour les obligations. En raison notamment des deux guerres mondiales et des priodes de forte inflation quils ont connues, les pays dEurope continentale (Belgique, Italie, Allemagne et France) sont ceux o les rentabilits relles ont t les plus faibles, aussi bien sur les actions que sur les obligations. Les marchs dactions des pays anglo-saxons (tatsUnis, Canada, Royaume-Uni, Australie) sont au contraire parmi les plus performants sur un sicle. De ce fait, la performance enregistre pas les actions amricaines (6 % par an en moyenne) nest pas reprsentative de lensemble des marchs. On notera dailleurs que, du point de vue dun investisseur amricain (cest--dire dont la devise de rfrence est le dollar et prenant en compte linflation amricaine), un placement sur le seul march amricain aurait surperform un portefeuille investi dans le monde hors tats-Unis, non seulement pour les actions mais aussi pour les obligations.
17. Rentabilits relles annuelle moyennes de long terme des actions et des obligations, 1900-2008
9 8 7 6 4 3
Allemagne Pays-Bas Belgique Espagne Norvge Irlande France Monde ex tats-Unis Actions Obligations Ecart cart

(*)

0 -1 -2

-3 Note : (*) Pour les portefeuilles Belg. Ire. mondiaux, rentabilits P-B calcules en dollars E-U amricains et diminues de linflation amricaine.

Source : Dimson, Marsh et Staunton (2009).

Il convient aussi de souligner que les obligations ont eu une rentabilit relle significativement ngative dans trois pays : Allemagne, Italie et Japon. Ceci est bien sr li aux priodes dhyper-inflation quils ont traverses aprs la Premire (Allemagne)(23) ou la Seconde (Italie, Japon) Guerre mondiale. noter aussi que, mme si cest dans une moindre mesure, les
(23) noter que les donnes relatives lAllemagne ne prennent pas en compte les annes 1922-1923, durant lesquelles les obligations navaient quasiment plus de valeur.

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Italie

Australie

Canada

Afrique du Sud

Royaume-Uni

tats-Unis

Danemark

Monde

Suisse

Japon

(*)

Sude

obligations franaises sont encore trs lgrement dans le rouge en 2008 par rapport 1900. Compte tenu de linfluence des guerres mondiales, il est intressant de distinguer les priodes antrieures et postrieures 1950. Comme le montre le tableau 10, les performances des grands marchs dactions (et les primes de risque associes) sont beaucoup plus homognes entre pays sur la priode 1950-2008 que sur la priode 1900-1950 : entre 1950 et 2008, la rentabilit relle moyenne des actions a t partout comprise dans une fourchette assez troite allant de 6,5 8,5 %. De mme, alors que la bourse amricaine avait t de loin la plus performante des cinq avant 1950, ce nest plus le cas aprs 1950 o elle se situe mme en queue de peloton. La surperformance des actions amricaines sur lensemble du sicle semble donc sexpliquer dabord et avant tout par le fait quelles nont pas t directement affectes par des vnements rares mais trs fort impact, comme le sont les guerres.
10. Rentabilits relles annuelles moyennes, 1900-2008
En %

1900-2008 France actions obligations montaire Allemagne(*) actions obligations montaire Royaume-Uni actions obligations montaire tats-Unis actions obligations montaire Japon actions obligations montaire 3,2 0,2 2,9 2,9 1,6 0,3 5,1 1,4 1,0 6,0 2,1 1,0 3,8 1,1 2,1

1900-1950 0,6 5,8 6,2 3,4 7,5 2,8 3,0 0,9 0,6 5,3 1,7 0,9 0,1 6,2 5,2

1950-2008 1950-1980 6,5 4,8 0,0 8,5 3,8 1,8 6,9 1,8 1,4 6,7 2,4 1,0 7,2 3,5 0,6 5,2 2,0 2,3 10,3 2,3 0,9 6,1 2,8 0,9 6,7 1,7 0,0 12,5 0,7 0,0

1980-2008 7,8 7,8 2,4 6,7 5,3 2,8 7,7 6,7 3,8 6,7 6,9 2,1 1,9 6,4 1,2

Note : (*) Allemagne : les annes dhyperinflation 1922-1923 ne sont pas prises en compte. Source : Dimson, Marsh et Staunton (2009).

Dautres enseignements se dgagent du tableau 10 : tout dabord, la diffrence des tats-Unis (en dpit de limpact de la Grande dpression des annes 1930), les cas de lEurope continentale et du
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Japon entre 1900 et 1950 montrent que les marchs dactions (ainsi que les marchs obligataires) peuvent rester avec des rentabilits relles ngatives pendant des priodes extrmement longues, pouvant dpasser 50 annes. Cela soulve la question de la manire dont il faut prendre en compte de tels risques extrmes (les cygnes noirs pour reprendre lexpression de Taleb, 2008)(24) ; ensuite, en dpit de leur trs forte chute en 2008, les marchs dactions enregistrent dans tous les pays considrs lexception notable du Japon une rentabilit leve au cours de la sous-priode 1980-2008 : celleci est mme sensiblement suprieure sa moyenne sur lensemble de la priode 1900-2008. Ceci sexplique bien sr par la trs forte performance des bourses mondiales entre le dbut des annes 1980 et 2000. Mais le plus tonnant est sans doute la rentabilit relle exceptionnelle des obligations observe dans tous les pays entre 1980 et 2008, en liaison avec le grand cycle de baisse de linflation et des taux dintrt entam au dbut des annes quatre-vingt. Do, sur cette priode, des primes de risque des actions par rapport aux obligations proches de zro (et bien sr fortement ngative au Japon), qui traduisent une performance atypique du ct non pas des actions mais des obligations ; enfin, le cas du Japon est lui aussi instructif : en dpit de son effondrement depuis 1990, la bourse japonaise a t lune des plus performantes sur lensemble de la priode 1950-2008, du fait de la performance remarquable de lconomie japonaise entre 1950 et 1990 (conduisant une rentabilit relle de 14 % par an au cours de ces 40 annes). Il nen reste pas moins vrai que, dans ce pays, les actions font moins bien que les obligations sur une sous-priode de prs de 50 annes (1960-2008) ! Au total, lobservation dautres pays que les seuls tats-Unis permet de mieux mettre en vidence lexistence dvnements rares mais fort impact, ainsi que de cycles haussiers ou baissiers trs longs. Il reste donc tudier dans quelle mesure ceci remet ou non cause le constat selon lequel le risque relatif des actions diminue avec lhorizon dinvestissement. 2.2.2. Diminution du risque relatif des actions sur le long terme mais pas ncessairement du risque absolu , et le long terme peut tre bien plus long quobserv sur le cas amricain Comme dj soulign, et comme le dtaille le tableau 11, les bourses non amricaines ont connu des priodes beaucoup plus longues quaux tatsUnis durant lesquelles la rentabilit relle des actions est reste ngative : plus de 50 ans en France, en Allemagne et au Japon (et mme plus de 70 ans en Italie !), comparer 16 ans aux tats-Unis. Le long terme des actions est donc beaucoup plus long dans le reste du monde quaux tats-Unis.
(24) Cest dailleurs en prenant en compte la possibilit de telles catastrophes que Barro (2005) cherche rsoudre le puzzle de la prime de risque en faveur des actions.

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11. Plus longue priode de rentabilit relle cumule ngative des actions (entre 1900 et 2008)
tatsUnis 19051920 Roy.Uni 19001921 Allema France gne 19001954 55 19001952 53 Italie 19061978 73 Japon 19001950 51 Monde Monde hors tats-Unis 190119281920 1950 20 23

Dure 16 22 (en annes) Source : Dimson et alii (2008).

Ce rsultat appelle nanmoins plusieurs remarques. En premier lieu, il est possible pour un investisseur dattnuer sa vulnrabilit de telles dpressions boursires de longue dure, grce la diversification gographique de son portefeuille : pour un portefeuille Monde , la dure de la plus longue priode de rentabilit relle ngative tombe 20 ans, et mme en excluant les tats-Unis elle ne dpasse pas 23 annes. De fait, les diffrents marchs ont t ingalement affects par les trois grands chocs quont t la Premire Guerre mondiale, le krach de 1929, et la Seconde Guerre mondiale : la bourse japonaise a enregistr une rentabilit positive lors des deux premiers chocs (alors quelle a t la plus touche par le troisime), tandis que le Royaume Uni et les tats-Unis ont leur tour affich des gains lors de la Seconde Guerre mondiale. En second lieu, du point de vue de lallocation dactifs, il convient de ne pas oublier que les obligations ont connu au cours du XXe sicle des priodes encore plus longues de rentabilit relle ngative, puisquelles sont encore en 2008 en territoire ngatif par rapport 1900 au Japon, en Allemagne, en Italie et mme en France(25). Retrouve-t-on dans les autres pays les mmes phnomnes de rversion vers la moyenne (pour les actions) et daversion la moyenne (pour les obligations et le montaire) quaux tats-Unis ? partir des donnes de Dimson et al. sur la priode 1900-2006, Gollier (2007) a calcul les volatilits ajustes en fonction la dure dinvestissement, selon la mthode prsente prcdemment dans le cas des tats-Unis (mais uniquement sur un horizon de cinq ans). Il en ressort que : sagissant des actions, aucun des 16 marchs considrs ne fait apparatre daversion la moyenne, et certains dentre eux (y compris bien sr les tats-Unis) rvlent du retour vers la moyenne(26) ;
(25) Le complment ce rapport de David Le Bris confirme que, dans le cas franais sur la priode 1854-2008, la frquence de surperformance des actions par rapport aux obligations augmente avec la dure de dtention : elle passe de 52 % sur un an 72 % sur 10 ans, 79 % sur 20 ans et 96 % sur 50 ans. (26) partir dune autre base de donnes couvrant une trentaine de pays sur la priode 1921-1996, Jorion (2003) parvient quant lui une conclusion diffrente : dans lensemble, les marchs dactions ne reviendraient pas vers la moyenne, et il y aurait mme de laversion la moyenne dans prs de la moiti des pays considrs. Ces rsultats sont toutefois discutables : les donnes utilises ne prennent pas en compte les dividendes dans le calcul de la rentabilit (qui dpend seulement de la variation du prix des actions), ce qui peut biaiser les rsultats.
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en revanche, sauf quelques rares exceptions, la plupart des marchs obligataires affichent de laversion la moyenne. Quant aux placements montaires, ils sont sujets dans tous les pays une forte aversion la moyenne. En combinant ces deux constats, il est donc confirm que, dans la plupart des pays, le risque relatif des actions (par rapport aux obligations et aux placements montaires) diminue mesure que la dure de dtention sallonge. Il y a toutefois deux restrictions apporter. Dune part, ce phnomne est moins net quaux tats-Unis. Dautre part, il sexplique dabord et surtout par laugmentation du risque des obligations et du montaire avec lhorizon dinvestissement (plutt que par une baisse du risque absolu des actions). Dans le cas spcifique de la France, mais sur une priode plus longue (1854-2008) et partir dun indice boursier moins entach de biais, ltude de David Le Bris figurant en complment de ce rapport met elle aussi en vidence une nette diminution du risque relatif des actions avec la dure de dtention : pour une dure suprieure dix ans, le risque des actions devient mme infrieur celui des emprunts dtat. Il convient nanmoins de noter que ce rsultat recouvre une augmentation du risque absolu des actions avec lhorizon dinvestissement (aversion la moyenne) : celle-ci est toutefois moins rapide et prononce que dans le cas des emprunts dtat, ce qui explique la rduction du risque relatif(27). 2.3. Quen conclure sur la pertinence dinvestir en actions pour un pargnant long terme ? Les donnes historiques sur plus de cent ans et relatives un large chantillon de pays ont mis en vidence les rsultats suivants : sur le sicle dernier, les actions affichent dans tous les pays une rentabilit trs significativement suprieure celle des obligations dtat (denviron 3,5 % par an en moyenne) et des placements montaires (denviron 4 % par an en moyenne). Toutefois, la performance des actions est trs variable dun pays et dune sous-priode lautre, et il peut mme y avoir de longues phases o les obligations font mieux quelles (comme au Japon sur les cinquante dernires annes) ; le risque relatif des actions par rapport aux obligations et aux placements montaires a tendance diminuer mesure que la dure dinvestissement sallonge. Mais ceci ne doit pas conduire ngliger, tant pour les
(27) Dans le cas de la France, Bec et Gollier (2008) ont utilis le mme type de modle VAR (sur la priode 1970-2006, partir de donnes trimestrielles) que celui de Campbell et Viceira (2002) sur donnes amricaines. Les rsultats obtenus sont qualitativement identiques mais quantitativement moins prononcs quaux tats-Unis : sur la base des volatilits conditionnelles issues du modle de prvision, les actions font preuve dune lgre tendance revenir vers la moyenne, tandis que cest linverse pour les obligations. Il y a donc bien diminution du risque relatif des actions avec lhorizon dinvestissement.

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actions que pour les obligations, lexistence de risques extrmes, correspondant des vnements trs rares mais dont limpact est trs fort et trs persistant ; la diminution du risque relatif des actions sur le long terme sexplique par phnomnes de retour vers la moyenne (ou daversion la moyenne pour les placements de taux), et donc de prvisibilit des rentabilits future : plus la surperformance a t marque au cours des annes rcentes, plus la probabilit quelle se dtriore au cours des annes venir est leve (et inversement). La prime de risque nest donc pas stable dans le temps, et il est de ce fait tout fait erron de prolonger lidentique les rentabilits historiques pour anticiper les rentabilits futures. Quelles sont les implications de ces rsultats pour lallocation dactifs dun investisseur long terme ? Une erreur dinterprtation serait den conclure, comme on la beaucoup entendu la fin des annes quatre-vingt-dix, que les actions sont un actif sans risque dans le cas dune dtention long terme, et quelles doivent donc constituer, toujours et partout (investissement buy and hold ), 100 % du portefeuille dun investisseur long terme(28). Nous allons au contraire montrer que ces rsultats ne doivent pas dispenser les investisseurs long terme de se protger contre le risque des actions en diversifiant leur portefeuille, dune part, et en en rvisant rgulirement lallocation en fonction des rentabilits futures prvisibles et de lhorizon de placement rsiduel, dautre part. 2.3.1. La diminution du risque relatif des actions avec la dure de dtention ne veut pas dire que les actions ne sont pas un actif risqu long terme Ainsi que nous lavons dj plusieurs fois soulign, il ne faut pas confondre le risque absolu et le risque relatif des actions. Le fait que le risque relatif des actions (par rapport aux obligations ou au montaire) se rduise mesure que la dure de dtention sallonge ne signifie pas que les actions ne sont pas un actif risqu du point de vue dun investisseur long terme. Comme nous lavons vu dans le cas de plusieurs pays, on ne peut absolument pas exclure que les actions au mme titre dailleurs que les obligations ou les placements montaires dgagent une rentabilit relle ngative durant des priodes de 20 ou 30 ans, voire mme plus longues. Il en rsulte que le principe de diversification des risques sapplique aussi au cas dun investisseur long terme.
(28) Lexemple le plus caricatural dune telle erreur dinterprtation est le livre Dow 36,000 de Glassman et Hassett, qui fut publi fin 1999 peu de temps avant lclatement de la bulle boursire. Leur valorisation de lindice Dow Jones au niveau de 36 000 reposait sur lide que la prime de risque devait tomber zro si les actions sont un actif sans risque long terme.
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Premirement, un investisseur long terme ne doit pas se dispenser de diversifier gographiquement son portefeuille dactions. En particulier, certains risques extrmes (comme les guerres, par exemple) ont une composante nationale forte, et le risque de perte long terme est plus faible pour un portefeuille diversifi internationalement que pour nimporte quel portefeuille national(29). Deuximement, la pondration des actions doit certes tre plus leve dans un portefeuille dtenu sur le long terme plutt que sur le court terme. Pour autant, ceci ne veut pas dire que les autres classes dactifs ny ont pas aussi leur place. En particulier, pour un investisseur long terme, ce qui se rapproche le plus de lactif sans risque est constitu non plus par les placements montaires mais par les obligations dtat indexes sur linflation(30). Il ne faut pas oublier que linflation constitue lun des principaux risques sur le long terme, et que les actions ne protgent que partiellement contre ce risque (mme si elles protgent mieux que des obligations classiques taux nominal fixe). Par ailleurs, lallocation dun portefeuille doit aussi prendre en compte le passif de lpargnant, ainsi que les composantes non financires de son actif : son patrimoine immobilier, ses droits retraite par rpartition et son capital humain (que lon peut assimiler la valeur actuelle des salaires prsents et futurs jusqu la retraite). La pondration optimale des actions au cours du cycle de vie va en particulier dpendre de la nature du capital humain (selon que les revenus du travail sont plus ou moins alatoires et corrls la rentabilit des actions), de lge de lpargnant considr (puisque le poids du capital humain dans le capital total diminue mesure que la retraite approche ; en outre, un salari plus jeune a davantage la possibilit dajuster son effort dpargne en fonction de la performance de son portefeuille financier), de la flexibilit de son offre de travail (cest--dire la capacit travailler plus ou prendre plus tardivement sa retraite dans le cas o la rentabilit du capital financier serait plus faible quattendu), ainsi que de lexistence ou non de contraintes de liquidit(31). Enfin et surtout, certains risques (et notamment parmi les risques extrmes) auxquels sont soumises les actions ne sont diversifiables ni gographiquement, ni par des investissements dans dautres classes dactifs. Ceci rend donc ncessaires et souhaitables des mcanismes de partage des risques entre gnrations. Comme nous le discuterons plus en dtail dans la

(29) Ce rsultat a notamment t vrifi par Jorion (2003) partir dun large chantillon de pays sur la priode 1921-1996. Par ailleurs, Balvers, Wu et Gilliland (2000) ont mis en vidence que les indices boursiers nationaux taient co-intgrs : il est donc possible de rduire encore le risque dun portefeuille mondial en grant de faon contrarian lallocation-pays. (30) Pour un investisseur long terme, les placements sur le march montaire sont sujets un risque de rinvestissement un taux dintrt variable et incertain. (31) Voir Gollier (2007) pour une analyse dtaille.

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dernire section du rapport relative aux recommandations, cela peut notamment se faire en combinant retraite par rpartition et retraite par capitalisation, ou encore en introduisant des lments de partage des risques entre diffrentes gnrations de salaris au sein de fonds collectifs. 2.3.2. La diminution du risque relatif des actions avec la dure de dtention ne veut pas non plus dire quune stratgie buy and hold est adquate Une autre erreur dinterprtation consiste recommander un pargnant long terme dinvestir dans les actions de faon buy and hold , sans se soucier des fluctuations court-moyen terme de leur rentabilit. Si une telle stratgie tait optimale, cela signifierait que les pargnants pourraient obtenir la fois le beurre et largent du beurre . En effet, la diminution du risque relatif des actions avec la dure de dtention rsulte du processus de retour vers la moyenne de leur rentabilit (et/ou de laversion la moyenne de la rentabilit des placements de taux). Cette proprit a toutefois pour contrepartie le fait que les perspectives de rentabilit ne sont pas constantes au cours du temps(32) : plus les actions surperforment, plus le risque quelles sous-performent dans le futur augmente. La stratgie optimale pour un investisseur long terme est donc de type contrarian : il convient de rduire son exposition aux actions lorsque celles-ci ont fortement surperform, et laugmenter dans le cas inverse. Ceci veut dire que lallocation dactifs doit tre rgulirement ajuste en fonction non seulement de la dure de placement restant courir (puisque le risque relatif des diffrentes classes dactifs en dpend), mais aussi de lvolution des marchs au cours des annes les plus rcentes. Reste alors dfinir comment faire en pratique. Sagissant des actions, la mthode la plus couramment utilise repose sur le fait que le retour vers la moyenne a pour contrepartie la prvisibilit de la rentabilit future un horizon suffisamment loign, partir de donnes passes ou contemporaines. Parmi les variables classiquement utilises comme variables explicatives figurent notamment les ratios de valorisation suivants(33) : dividendes/cours, bnfices/cours (ou le ratio inverse : Price Earnings Ratio ), ou encore le ratio capitalisation boursire/actif net au cot de remplacement (qui sapparente au Q de Tobin).

(32) Si les perspectives de rentabilit taient constantes dans le temps et taient donc toujours en ligne avec leur moyenne de long terme (indpendamment de la rentabilit passe), on serait dans le cas dune marche alatoire ; le risque relatif des actions serait alors lui aussi constant au cours du temps. (33) Voir notamment Fama et French (1988), Campbell et Shiller (2001) et Campbell et Thompson (2007), ainsi que la revue de littrature de Cochrane (2007). En dehors de ces ratios de valorisation, des variables telles que le taux dintrt court terme et la pente de la courbe de taux sont aussi classiquement utilises pour aider prvoir les rentabilits financires futures.
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18. Ratio de valorisation des actions corrig du cycle, tats-Unis


45 40 35 30 25 20 15 10 5
Mars 2009 (13,1) Moyenne (16,3)

0 1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001

Lecture : Prix des actions (ajusts de linflation)/Moyenne mobile sur 10 ans des bnfices (ajusts de linflation). Sources : Shiller et calculs des auteurs.

19. Indice S&P : bnfices/cours et rentabilit relle future (15 ans)


20%
Moyenne mobile sur 10 ans des bnfices/cours (chelle de gauche) Rentabilit relle au cours des 15 annes suivantes (chelle de droite)

20%

15%

15%

10% 10% 5% 5%

0%

0% 1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001

-5%

Sources : Shiller et calculs des auteurs.

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Pour illustrer cette approche, nous utilisons ici, sur le march amricain, le PER ( Price Earnings Ratio ) ajust du cycle selon la mthode de Robert J. Shiller(34). Le graphique 18 montre quaprs avoir atteint un niveau record suprieur 40 en 1999-2000, ce ratio de valorisation est tomb 13 en mars 2009, soit sensiblement en dessous de sa moyenne historique de 16 (depuis 1881) tout en restant au-dessus des prcdents points bas de la fin des dcennies 1910 et 1970. Lintrt de ce ratio est quil constitue un prdicteur (de faon inverse) de la rentabilit relle des actions un horizon de 10-20 ans. Par exemple, si lon calcule la rentabilit relle au cours des quinze annes suivantes en fonction du niveau initial de ce PER corrig du cycle (en regroupant les PER par quartile), on obtient les rsultats prsents dans le tableau 12.

12. Price Earnings Ratio (PER) corrig du cycle ( la Shiller)


En %

PER calcul sur indice action S&P composite (1881-2008) < 11,5 Rentabilit relle moyenne au cours des 15 annes suivantes 10,4 [11,5 ; 15,5[ [15,5 ; 18,5[ 7,4 5,1 > 18,5 2,4

Source : Calculs des auteurs partir des donnes Global Financial Data et Datastream.

Dans le mme esprit, le graphique 19 illustre comment les grandes tendances de lvolution du ratio bnfices/cours (calcul ici comme linverse du PER la Shiller) anticipent les mouvements de la rentabilit relle des actions amricaines un horizon de 15 ans(35). Il apparat ainsi clairement que lorsque le PER la Shiller dpasse 40 comme en 2000, alors il faut sattendre des rentabilits relles trs mdiocres au cours des deux dcennies suivantes. En revanche, avec un PER la Shiller tomb au 1er trimestre 2009 au voisinage de 13, soit en dessous de sa moyenne historique, il y a de bonnes chances que la rentabilit relle sur les 15 annes venir se redresse

(34) Ce PER ajust du cycle est calcul de la faon suivante pour lindice S&P composite : indice des cours (ajust de linflation)/moyenne mobile sur les dix annes coules des bnfices par action (ajusts de linflation). Les sries depuis 1881 sont disponibles sur le site web de Robert J. Shiller (www.econ.yale.edu/~shiller). (35) Il est intressant de noter que le PER moyen de 16 calcul sur la priode 1881-2008 correspond (en linversant) un ratio bnfice/cours denviron 6 %, soit peu prs gal la rentabilit relle annuelle des actions amricaines sur la mme priode. Ce nest pas une simple concidence : on peut en effet dmontrer quen rgime stationnaire de long terme et sous certaines conditions, la rentabilit relle est gale au ratio bnfices/cours.
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vers sa moyenne de trs long terme(36). Bien videmment, ceci ne prjuge pas du tout de lvolution du march plus court terme, et ne permet absolument pas dexclure des baisses supplmentaires de la bourse en 2009 ou mme en 2010. Par rapport la question initiale de savoir comment lallocation dactifs doit tre rvise au cours du temps, les ratios de valorisation peuvent tre utiliss de la faon suivante. En reprenant lexemple du PER la Shiller, lexposition aux actions devra tre rduite lorsque celui-ci monte significativement au-dessus de sa moyenne, et elle devra au contraire tre accrue dans le cas inverse. Le mme type dapproche peut tre employ pour essayer danticiper la rentabilit future long terme des emprunts dtat. linstar des ratios de valorisation pour les actions (dividendes/cours ou bnfices/cours), le taux de rendement la date prsente constitue un prdicteur de la rentabilit future long terme dune obligation. Comme le montre le graphique 20 relatif aux tats-Unis, la rentabilit relle obtenue au bout de 15 ans est en moyenne dautant plus leve que le taux de rendement initial tait plus haut. Dans le contexte actuel o leur taux nominal est particulirement bas (autour de 3 % au printemps 2009 pour les obligations du Trsor amricain 10 ans), il faut donc sattendre une rentabilit relle trs mdiocre pour les emprunts dtat lhorizon des quinze prochaines annes. Du point de vue de lallocation dactifs, ceci constitue aujourdhui un facteur supplmentaire en faveur des actions pour un investisseur trs long terme. Il convient enfin de noter que les perspectives de rentabilit ne dpendent pas seulement de la valorisation initiale des marchs. Elles peuvent tre aussi influences positivement ou ngativement par des changements de nature structurelle. Les investisseurs ont toutefois parfois tendance exagrer ou mal apprcier limpact de tels changements, comme on la vu propos de lacclration des gains de productivit au moment de la bulle de la fin des annes quatre-vingt-dix(37). Aujourdhui, une question importante concerne leffet du vieillissement de la population dans les conomies dveloppes. La crainte est la suivante : les baby-boomers arrivant la retraite vont devoir vendre leurs actifs financiers aux gnrations sui(36) Une prvision de rentabilit long terme des actions peut aussi tre obtenue partir de la formule Gordon (selon laquelle, en rgime stationnaire de long terme, la rentabilit est gale la somme du taux de rendement du dividende et du taux de croissance du bnfice par action). Avec un taux de rendement du dividende denviron 3 % au 1er trimestre 2009 pour lindice S&P500 et une croissance relle du bnfice par action denviron 1,5 % par an sur trs longue priode, on obtient une anticipation de rentabilit relle long terme denviron 4,5 % par an, soit du mme ordre de grandeur que celle fournie par le modle reprsent sur le graphique 19. (37) Une acclration durable des gains de productivit aura un impact long terme assez faible sur la rentabilit des actions. Dune part, les marges bnficiaires reviendront long terme vers leur niveau initial, une fois que le supplment de productivit aura t redistribu sous la forme de hausses de salaires et/ou de baisses de prix. Dautre part, pour soutenir une croissance plus leve, les entreprises doivent financer davantage dinvestissements, ce qui rduit le taux de dividendes quelles peuvent distribuer.

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vantes moins nombreuses, ce qui va faire baisser les prix de ces actifs. Toutefois, les nombreuses tudes(38) sur ce sujet ne parviennent pas des conclusions unanimes sur lampleur de cet effet, compte tenu notamment de deux facteurs : dune part, en conomie ouverte, il faut tenir compte de la monte en puissance de la demande dactifs financiers en provenance des pays mergents ; dautre part, les volutions dmographiques ne constituent pas un choc imprvu, et ont possiblement t dj largement intgres dans les anticipations et donc aussi dans les cours. Une autre interrogation, dailleurs en partie lie aux volutions dmographiques, porte sur les perspectives dinflation long terme. Alors que les vingt annes coules ont t caractrises par une inflation plus faible et plus stable, accompagne dune croissance conomique mondiale plus soutenue et moins variable (la Grande modration ), on peut craindre une plus grande instabilit des prix des biens et services au cours de la prochaine dcennie. La crise actuelle va en effet laisser pour hritage un gonflement massif et gnralis des dettes publiques et des bilans des banques centrales, qui risque de dboucher terme sur un surcrot durable dinflation. Or le rgime dinflation constitue un facteur-cl dans les performances absolues et relatives long terme des diffrentes classes dactifs. Les pargnants long terme doivent donc aujourdhui tenir compte de ce risque-l dans leur allocation dactifs.
20. Rentabilit relle future ( 15 ans) en fonction du taux de rendement nominal initial (1871-1993), tats-Unis : obligations du Trsor (10 ans)
12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

Sources : Global Financial Data et Datastream.

(38) Pour une discussion complte et rcente de cette question, voir OCDE (2008).
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3. Analogies historiques : comparaison nest pas raison Pour essayer danticiper la profondeur et la dure dune crise boursire, il est tentant de procder des analogies historiques. On a ainsi vu se multiplier, au cours de la priode rcente, des comparaisons entre la crise actuelle et celle de 1929. Selon ce type danalyse, les marchs boursiers seraient loin davoir touch leur point le plus bas au 1er trimestre 2009. En effet, aux tats-Unis, lindice S&P composite avait perdu 85 % entre son point haut de septembre 1929 et son point bas de lt 1932. Or, cette fois-ci, la chute de lindice S&P 500 entre le point haut doctobre 2007 et le point bas de dbut mars 2009 reprsente environ 55 %. Outre labsence de raison fondamentale qui justifierait une reproduction lidentique des cycles boursiers, de telles comparaisons sont excessivement fragiles et arbitraires. Elles sont en effet trs dpendantes du choix de lindicateur de performance retenu, ainsi que de la date initiale prise pour rfrence. Tout dabord, sagissant de lindicateur de performance, ces comparaisons retiennent le plus souvent lindice nominal du prix des actions. Il en rsulte deux biais. Premirement, cet indicateur nominal ne tient pas compte de linflation. Ainsi, en priode de dflation comme au dbut des annes trente (les prix la consommation ont baiss de plus de 25 % aux tats-Unis entre 1929 et 1933), il surestime la perte relle en capital subie par linvestisseur, alors que cest linverse en priode dinflation mme modeste comme aujourdhui. Deuximement et surtout, cet indicateur ne tient pas compte des dividendes perus et rinvestis, dont on a pourtant vu quil sagissait dune composante essentielle de la rentabilit totale. Cest dautant plus trompeur dans les comparaisons historiques que, durant les annes trente, le taux de distribution des bnfices et le taux de rendement du dividende taient beaucoup plus levs quils ne le sont aujourdhui. Pour remdier ces biais, il est donc plus pertinent de procder des comparaisons sur la base dun indice de rentabilit boursire totale (cest--dire y compris dividendes) ajust de linflation. Ensuite, sagissant du choix de la date initiale de rfrence, il laisse place un certain arbitraire. En effet au lieu de slectionner le mois doctobre 2007 comme le point haut du dernier cycle, on pourrait tout aussi bien retenir le mois daot 2000. En effet, sur la base de dindice rel de rentabilit totale, la bourse amricaine est seulement revenue en octobre 2007 au voisinage de son niveau daot 2000, sans dpasser ce dernier. En outre, si lon considre la priode ascendante du cycle boursier prcdant le krach, lanalogie avec la bulle des annes 1920 apparat plus pertinente si lon retient pour pic aot 2000 au lieu doctobre 2007 : lenvole des cours et des multiples de valorisation a t beaucoup plus marque au cours de la priode 1995-2000 quentre 2002 et 2007. On peut par ailleurs trouver certaines analogies entre cette dernire priode et le rebond boursier survenu entre 1932 et 1937 : dans les deux cas, il y a eu une nette reprise de la croissance conomique, suivie dune rechute.

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Comparaison du cycle boursier actuel avec celui dbut en 1929


120

100

80

60

40
Mai 2009

Mai 2009

20

100 = septembre 100=Sept. 19291929 100 = aot 2000 100=Aug. 2000 100 = octobre 2007 100=Oct. 2007

0 -72 -48 -24 0 24 48 72 96 120 Nombre de mois aprs (ou avant) le pic 144 168 192

Sources : Global Financial Data et Datastream.

Comme le montre le graphique, les perspectives boursires que lon peut tirer partir de ce type de comparaisons ne sont bien sr pas du tout les mmes selon que lon retient aot 2000 ou octobre 2007 comme pic du cycle. Dans le premier cas, le point bas aurait vraisemblablement t touch, et lon entrerait maintenant dans une phase de plusieurs annes sans tendance trs marque (en noubliant pas, toutefois, quil nest gure pertinent dextrapoler au-del dune dcennie le cycle postrieur 1929, du fait de loccurrence de la deuxime Guerre mondiale). Dans le second, la baisse du march pourrait se poursuivre lhorizon 2010, avant dobserver un rebond de grande ampleur mais temporaire. Tout ceci souligne le caractre trs fragile et arbitraire de telles comparaisons historiques, mme si elles ne sont pas compltement dnues dintrt. Outre les biais mthodologiques discuts ci-dessus, il va sans dire que le contexte mondial tait trs diffrent dans les annes trente, aussi si bien sur le plan gopolitique quconomique et social.

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3. Le portefeuille optimal : ce que les mnages devraient faire


La recherche acadmique sur la finance des mnages en est encore ses balbutiements, en particulier cause du manque de donnes pour rellement tester les thories. Nanmoins, dun point de vue normatif, elle formule quatre grandes classes de recommandations : il faut diversifier son portefeuille, la fois au sein dune classe dactifs donne et entre les diffrentes classes dactifs ; dans le choix des vhicules dinvestissement de type OPCVM, le niveau des frais de gestion importe davantage que la performance passe ; pour lpargnant, lhorizon dinvestissement est une variable cruciale : par exemple, une personne qui approche de lge de la retraite doit progressivement rduire son exposition aux actions, et privilgier alors les obligations du Trsor indexes sur linflation ; les actifs non financiers (limmobilier, mais aussi le capital humain et les droits la retraite par rpartition) sont galement sources de risques. Ils doivent donc aussi tre pris en compte dans les choix dallocation dactifs des mnages (par exemple, il nest en gnral pas recommand de dtenir un portefeuille trs expos au risque du secteur automobile si lon travaille dans cette branche). Ces recommandations reposent sur une abondante littrature que nous allons maintenant passer en revue. 3.1. Choix de portefeuille des pargnants individuels : excs de rotation et insuffisante diversification La recommandation de base de la thorie du portefeuille est la diversification. Afin de minimiser son exposition au risque, un pargnant souhaitant atteindre un niveau de rendement donn doit toujours employer une combinaison de lactif sans risque avec le portefeuille de march (cest--dire reprsentatif du march). Si lon vise un rendement trs lev, il peut tre ncessaire dutiliser leffet de levier en sendettant pour acheter le portefeuille de march. Si lon recherche au contraire un rendement plus sr, il faut rduire lexposition au portefeuille de march par rapport lactif sans risque. Dans aucun de ces cas il ne serait efficace de composer un portefeuille dactions diffrent de celui du march : on augmenterait alors le risque sans accrotre le rendement concurrence de ce quon pourrait obtenir en rduisant la pondration de lactif sans risque. La thorie standard du portefeuille semble donc bannir le stock picking de la part des investisseurs individuels. De manire gnrale, le bilan du stock picking par les investisseurs individuels est dailleurs trs mdiocre. Barber et Odean (2000) ont tudi les choix de portefeuille de 66 000 abonns un grand courtier amricain, entre 1991 et 1996. Pendant cette priode, le march a gagn 17,4 % par an. Les investisseurs actifs ( high 64
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turnover ), qui recomposent 20 % de leur portefeuille tous les mois, ont ralis exactement la mme performance brute (18 % environ) que les investisseurs compltement passifs (graphique 21). Du point de vue des investisseurs individuels, les marchs ont donc t efficients : quelles que soient les actions slectionnes, le rendement a t le mme. Toutefois, les investisseurs les plus actifs ont t perdants via les cots de transactions : ceux-ci ont rduit leur rendement de 18 11 %.
21. Rendements obtenus par les mnages amricains en fonction du taux de rotation de leur portefeuille actions
25
Rendement brut Rendement net

20

Taux de rotation

15

10

1 2 3 4 5 Quintiles des individus en termes de taux de rotation mensuel

Individu moyen

Indice fonds S&P 500

Source : Barber et Odean (2000).

Dans dautres tudes publies par ces mmes deux auteurs, il semble mme que les investisseurs individuels trs actifs fassent systmatiquement de mauvais choix (Barber, Odean et Zhu, 2008). Ces individus achtent les mmes titres en mme temps (par exemple lorsque les mdias et/ou les analystes attirent leur attention), crant par l une pression la hausse qui fait temporairement monter leurs cours. Or, ces derniers retournent ensuite lentement vers leur valeur fondamentale : compare aux actions vendues, les actions achetes massivement par les individus pendant une semaine donne perdent en moyenne 4,4 % pendant lanne qui suit. Ce type de phnomne se retrouve aussi au niveau agrg : les flux de placement des mnages vers les actions sont les plus levs lorsque le march est au voisinage de ses plus hauts. Le graphique 22, repris de Pansard (2005), montre quel point les investissements en actions sont sensibles aux rendements passs : en 2000, alors que les marchs dactions atteiPARGNER LONG TERME ET MATRISER LES RISQUES FINANCIERS

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gnaient leurs sommets, les mnages franais ont investi en actions (directement ou indirectement) 80 % de leurs flux de placements financiers, contre, par exemple, 30 % seulement en 1998. Les pargnants individuels ont donc un comportement pro-cyclique : ils achtent haut et revendent bas.

22. Part des investissements fort contenu en actions dans le total des flux de placements financiers des mnages franais
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Source : Pansard, 2005. En %

Le second biais de la gestion active individuelle est lexcessive concentration des portefeuilles sur un nombre limit de lignes. Par exemple, dans lchantillon de Barber et Odean (2000), linvestisseur moyen dtient seulement quatre actions diffrentes. Goetzmann et Kumar (2008) montrent en outre quil y a une grande ingalit entre investisseurs. Les 10 % des investisseurs les moins sophistiqus ont, sur leur portefeuille boursier, un ratio de Sharpe (moyenne sur variance) gal la moiti de celui des 10 % les plus sophistiqus. Dit autrement, les investisseurs les moins sophistiqus pourraient avoir un risque deux fois infrieur pour le mme rendement, ou un rendement deux fois suprieur pour le mme niveau de risque. Sans surprise, les investisseurs les plus jeunes, les moins duqus, et les moins riches sont ceux dont le portefeuille est le moins diversifi. Dautres tudes amricaines portent sur les comportements de gestion de lpargne-retraite individuelle, en analysant la composition des plans contributions dfinies dits 401(k). Les rsultats sont plutt alarmants (Benartzi, 2001) : environ le tiers des encours est investi dans les titres de lentreprise pour laquelle 66
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les pargnants travaillent. Pour chaque dollar de contribution volontaire (en plus du montant prvu chaque mois), les pargnants investissent en plus 25 cents dans lentreprise qui les emploie. Typiquement, ce pourcentage monte 40 % pour les entreprises dont le prix de laction a augment au cours des annes antrieures, contre seulement 10 % pour celles dont le cours sest moins bien comport. Pourtant, une hausse passe ne prdit en rien une hausse future : les actions des entreprises dans lesquelles leurs employs investissent massivement ne surperforment pas par la suite. Dit autrement, les employs extrapolent indment les performances passes de leur employeur, au dtriment de leur diversification. Pourtant, les bnfices de la diversification sont importants. Une tude frquemment cite pour lillustrer est celle de Statman (1987) : elle montre quen passant dune vingt actions, on peut rduire le risqu de son portefeuille des deux tiers, sans en rduire le rendement moyen. Au cours de la priode rcente toutefois, les bnfices de la diversification, bien que toujours importants, sont devenus plus compliqus obtenir. Les rendements boursiers tant devenus plus volatils au cours des trente dernires annes, la corrlation entre eux a diminu. Rditant son calcul de 1987, Statman (2004) trouve aujourdhui quil faut prs de 300 actions diffrentes pour bnficier du plein potentiel de diversification (soit une baisse denviron 70 % du risque). Quoi quil en soit, se diversifier soi-mme est compliqu, et la littrature acadmique recommande donc lachat de fonds dpargne collective (de type OPCVM), qui permettent daccder aisment des portefeuilles trs diversifis mme dans le cas dinvestissements de montants modestes. La diversification doit galement tre internationale. Les pargnants souffrent typiquement du home bias : ils dtiennent en portefeuille une fraction trop importante de titres de leur propre pays. Les cycles conomiques nationaux ntant pas parfaitement synchroniss, la diversification internationale apporte des gains significatifs. En prenant une corrlation denviron 0,9 entre les rendements des diffrents marchs(39), Statman et Scheid (2005) trouvent que la diversification internationale permet dliminer environ un quart du risque. Les gains sont encore plus importants dans le cas dconomies trs spcialises, comme exemple celles productrices de matires premires. La diversification internationale est aussi trs souhaitable dans le cas de lpargne-retraite, puisque cela permet dtre moins dpendant de la dmographie nationale en investissant dans des conomies population plus jeune (ce qui est un avantage par rapport la retraite par rpartition, compltement tributaire de la dmographie nationale). Une deuxime recommandation pour les pargnants individuels est donc dinvestir dans des fonds diversifis internationalement.
(39) La corrlation historique entre le march amricain et les autres tait denviron 0,4 jusque dans les annes quatre-vingt ; elle est passe prs de 0,9 la fin des annes quatrevingt-dix.
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3.2. Choix des produits dpargne collective : les frais de gestion importent davantage que la performance passe Pour celui qui investit par le biais de fonds dinvestissement, la performance passe nest pas un guide pertinent, bien que son utilisation soit trs rpandue. Par exemple, dans le cas des OPCVM actions commercialiss en France entre 2000 et 2005, Garnier et Pujol (2007) ont montr que la persistance des notations toiles attribues aux fonds (sur la base de leurs performances passes) tait sauf exceptions faible, et tendait se dissiper rapidement au-del de lhorizon de trois ans (qui est la dure de lhistorique de performances pris en compte dans de tels classements)(40). Toutefois, les OPCVM peuvent avoir des frais de gestion plus ou moins importants. Le tableau 13 prsente les frais de gestion moyens des fonds vendus dans 18 grands pays dvelopps, calculs partir dun chantillon de 77 749 fonds vendus de par le monde (Khorana, Servaes et Tufano, 2009). Parmi ceux-ci, 42 000 sont des fonds actions, 17 000 des fonds obligataires, et 10 000 des fonds mixtes. Les moyennes par pays sont pondres par la valeur de chaque fonds (afin dviter aux petits fonds de compter autant que les grands). Ces frais de gestion peuvent ne concerner que la gestion proprement dite, mais incluent parfois dautres frais, comme des frais dentre ou de sortie(41). La colonne de droite calcule lensemble des frais lis linvestissement, en supposant les frais dentre et de sortie amortis sur cinq ans. Les tats-Unis apparaissent comme le march o les frais de gestion totaux (denviron 1 % par an, ce qui signifie quun fonds obtenant un rendement de 8 % versera en moyenne 7 % ses investisseurs) sont les plus bas en moyenne. La France apparat galement trs comptitive avec des frais de gestion totaux denviron 1,6 % par an, en troisime position des pays considrs ; la France est mme encore mieux place lorsquon ne tient pas compte des frais dentre/sortie. Les carts entre pays sont trs significatifs : au Canada, les frais de gestion sont en moyenne de 2,4 % par an. Outre les caractristiques propres chaque march, lencours moyen des fonds peut contribuer expliquer ces carts, compte tenu de lexistence de cots fixes pour les gestionnaires : de ce point de vue, le march amricain des mutual funds bnficie du fait quil est le plus large et le moins cloisonn, favorisant ainsi le dveloppement de gros fonds.
(40) Selon Berk et Green (2004), la raison de ce manque de persistance nest pas forcment que les grants ne sont pas capables de battre le march, mais plutt que leur capacit le faire diminue avec la taille des actifs sous gestion. Or les fonds les plus performants attirent davantage de capitaux, et deviennent plus visibles. Leurs positions deviennent alors moins liquides et leurs cots de transaction augmentent. Selon ce modle, tous les fonds ont, lquilibre, la mme performance, du fait les plus gros sont grs par les grants les plus talentueux. Par ailleurs, il semblerait y avoir davantage de persistance de la performance chez les fonds de private equity ou chez les hedge funds (Kaplan et Schoar, 2004 et Kosowski, Naik et Teo, 2007). (41) Les frais dentre et, lorsquils existent (car ils sont moins rpandus), de sortie sont plus difficiles bien prendre en compte, car les barmes affichs par les fonds dans leurs brochures correspondent en gnral des maxima : les frais effectifs sont le plus souvent plus bas. Les frais totaux figurant dans le tableau 13 surestiment donc probablement les frais effectivement pays par une bonne partie des investisseurs.

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13. Frais de gestion des OPCV en comparaison internationale


En % de lencours dtenu
Frais de gestion tats-Unis Australie France Allemagne Luxembourg Italie Suisse Belgique Autriche Espagne Pays-Bas Sude Royaume-Uni Norvge Finlande Canada Danemark Japon 0,43 1,05 0,8 0,83 0,89 1,05 0,93 0,84 0,98 1 0,93 1,17 1,08 1,2 1,23 1,7 1,21 1,28 Frais totaux 1,04 1,41 1,64 1,79 1,8 1,84 1,84 1,86 1,98 2,03 2,04 2,11 2,21 2,3 2,37 2,41 2,55

Note : Les frais totaux incluent les frais de gestion mais aussi les frais annexes (transfert, juridiques, etc.) et les frais dentre et de sortie, sous lhypothse que les investisseurs demeurent cinq ans dans le fond. Les frais sont calculs sur une base annuelle. Source : Khorana, Servaes et Tufano (2009).

Par ailleurs, mme au sein dun pays o les frais de gestion sont bas, une petite diffrence de frais entre deux fonds finit par avoir long terme des effets trs significatifs. Supposons que lon investisse 100 dans chacun des fonds A et B. Les deux fonds ont un rendement annuel brut de 5 %, mais avec des frais de gestion de 1 %, comparer 2 % pour B. Au bout de dix ans, en supposant les que les rendements sont capitaliss, la part du fonds A vaut 148, contre 134 pour le fonds B. Au bout de vingt ans, A vaut 219 et B vaut 180 : les parts du fonds B dgagent alors une plus value nette des frais infrieure dun tiers celle du fonds A. 3.3. Allocation dactifs des mnages : linfluence de lge et des contraintes de liquidit 3.3.1. Leffet de lge sur lallocation dactifs Lorsque lpargnant vieillit, il doit progressivement allger son portefeuille dactions et se renforcer en obligations. Les fondements conomiques de cette recommandation sont au nombre de deux. Premirement, relativement aux obligations, les actions sont moins risques long terme qu court terme. Ce phnomne a t abondamment
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dcrit et discut dans la 2e section de ce rapport. Quantitativement, ses consquences peuvent tre trs significatives. Barberis (2000) et Campbell et Viceira (2002) simulent un modle o un investisseur de long terme peut allouer son portefeuille financier entre du cash, des obligations de long terme et des actions, en prenant comme point de dpart lhistorique de rentabilit et de risque de ces placements aux tats-Unis. Campbell et Viceira (2002) commencent par tudier le portefeuille optimal en labsence de retour la moyenne de la rentabilit des actions(42). Dans ce cas, tant donn la surperformance des actions amricaines sur trs longue priode, le modle prdit systmatiquement que, pour des niveaux raisonnables daversion au risque (disons, une aversion au risque de 5, ce qui est dans la fourchette haute de ce que trouvent les tudes exprimentales), la demande dactions stablit 50 % du portefeuille total. Si lon ajoute un effet de retour la moyenne, ce pourcentage monte 67 %, soit une hausse denviron un tiers ! Si lon calibre le modle sur les donnes daprs-guerre, cette hausse est mme de deux tiers, ce qui constitue probablement une borne suprieure de lestimation de la taille de cet effet, pour les tats-Unis. Un autre argument peut justifier une allocation en actions dcroissante avec lge, mme en labsence de retour vers la moyenne de leur rentabilit. Il repose sur le fait quun jeune salari a davantage la possibilit quun salari g de compenser des chocs ngatifs sur son patrimoine financier en pargnant davantage dici sa retraite (voir Gollier, 2007). Deuximement, avec lge, la part de la richesse provenant du capital humain diminue (voir par exemple Jagannathan et Kocherlakota, 1996 ou Viceira, 2001). La richesse totale dun individu est la somme des revenus quil attend de ses diffrents actifs, soit encore la somme de sa richesse humaine (cest--dire la valeur actualise de ses salaires futurs) et de sa richesse financire. En pure thorie conomique, quel que soit lhorizon dinvestissement, la part risque de la richesse doit rester constante. On dit que laversion relative pour le risque ne dpend pas du niveau de richesse : que lon possde 100 ou 10 000, on investit toujours, disons, 10 % dans des actifs risqus(43). Or il apparat naturel de penser que le capital humain est plus sr que les actions, car les salaires sont en gnral plus stables dans le cycle conomique que les dividendes. Ainsi, au fur et mesure que lin(42) Une diffrence importante entre Barberis (2000) et Campbell et Viceira (2002) est que le comportement simul par Campbell et Viceira suppose un horizon infini alors que Barberis suppose une dure de vie finie. Les rsultats de la calibration sont qualitativement les mmes : tant donn la rentabilit et le risque des actions, leur demande est trs leve (facilement au-dessus de 100 % du portefeuille) et la contribution de leffet de rduction de volatilit via le retour la moyenne est importante. Comme dj indiqu, ces rsultats sont toutefois discuts par Pastor et Stambaugh (2009). (43) Ce comportement est une approximation consensuelle en conomie, mme si les tudes exprimentales semblent suggrer que laversion relative pour le risque est en fait croissante : les plus riches alloueraient, toutes choses gales par ailleurs, une fraction plus importante de leur richesse aux actifs srs. Ce fait exprimental nest toutefois pas forcment incohrent avec les donnes empiriques montrant que les plus riches dtiennent les portefeuilles les plus risqus (voir Peress, 2004).

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dividu vieillit, la part de cette richesse moins risque diminue naturellement. La composition de sa richesse financire doit donc compenser ce mouvement en rduisant lexposition aux actions et en achetant davantage dactifs plus srs, comme les obligations. Leffet de lge sur le profilage du portefeuille est lui aussi trs important quantitativement. Par exemple, Campbell et Viceira (2002) proposent une simulation pour des agents ayant une aversion au risque et dont le nombre dannes avant la retraite varie de 35 zro. Le modle est calibr sur lhistorique de rendement et de risque des actions, des obligations, et du montaire. Supposons dans un premier temps que la rentabilit des actions et les salaires ne soient pas du tout corrls. Dans ce cas, avec un niveau raisonnable (voire mme conservateur) daversion pour le risque de 5, les plus jeunes mnages ( 35 ans de la retraite) doivent investir 62 % de leur portefeuille en actions. Au moment de la retraite, ce ratio nest plus que de 32 %, soit une division par deux de lexposition aux actions ! Toutefois, mme court terme, la corrlation entre la rentabilit des actions et les salaires est tout de mme non ngligeable. Elle est gale 0,35 pour les travailleurs sans ducation suprieure (et 0,5 pour ceux qui ont un diplme universitaire, cf. Campbell et Viceira, p. 210). Dans ce cas, lexposition optimale aux actions est moins importante : 42 % pour les jeunes mnages, contre 32 % pour les jeunes retraits, soit une chute dun quart au cours du cycle de vie. Cette recommandation normative doit toutefois tre modre : dans un article rcent, Benzoni, Colin-Dufresne et Goldstein (2007) rappellent quelle sappuie sur le fait que le rendement des actions et celui du capital humain (les salaires et les plus values potentielles, difficiles mesurer) sont peu corrls, ce qui nest vrai qu court terme. Il est beaucoup plus difficile de rejeter, long terme (disons un horizon de 30 ans), le fait que les dividendes et les salaires soient corrls entre eux. En termes conomtriques, salaires et dividendes sont trs vraisemblablement cointgrs : dune anne sur lautre, ils ont des dynamiques plutt distinctes mais sur un horizon long ils sont tous deux lis la croissance conomique tendancielle. Benzoni et al. montrent ainsi que la valeur actualise des salaires futurs (richesse humaine) et celle des dividendes (le prix des actions) ont une corrlation de plus de 90 %, mme si celle-ci apparat quasi nulle court terme. Par consquent, les jeunes mnages, qui ont beaucoup de richesse humaine, sont naturellement trs exposs au risque de march de long terme, et devraient en fait avoir une position courte sur les actions ; cette position devrait ensuite progressivement devenir longue au milieu de la vie active ; puis, la retraite approchant, largument classique jouerait nouveau, incitant les mnages sallger en actions au fur et mesure que la richesse humaine se rduit. Au total, la recommandation normative serait donc que lexposition aux actions suive, au long de la vie, une courbe en cloche. Or cest justement un type de comportement que de nombreuses tudes observent dans les donnes (mme sil ne sagit pas dun consensus).
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3.3.2. Les obstacles la dtention dactifs financiers risqus par les mnages Mais, en pratique, quest-ce qui peut dissuader les mnages de dtenir des actifs risqus ? Traditionnellement, la littrature propose deux groupes de facteurs. Premirement, les mnages sont contraints sur le march du crdit. Prises au pied de la lettre, certaines recommandations de la thorie financire suggrent aux mnages les plus jeunes de sendetter pour acheter des actions. Ce type de recommandation repose sur lhypothse quil est toujours possible de sendetter au taux sans risque pour acheter des actifs risqus, ce qui revient supposer des banquiers un peu trop laxistes ! De plus, les mnages doivent sassurer un niveau de revenu minimal, afin dassurer la subsistance de leurs membres en cas de coups durs : cela implique daccumuler en priorit une pargne de prcaution quil serait contradictoire dinvestir en actifs risqus. Finalement, certains mnages, en particulier les plus jeunes, ne peuvent tout simplement pas emprunter suffisamment. Par exemple, ltude de Gross et Souleles (2002) confirme que les mnages amricains sendettent dautant plus que la limite dendettement qui leur est impose est plus leve. En dautres termes, les contraintes dendettement sexercent bien. Deuximement, les mnages font face des risques de pertes de revenus (le background risk ) importants et difficilement assurables (du fait, notamment, des contraintes financires). Pour la plupart des mnages, ces risques les contraignent rduire leur exposition aux actifs risqus. partir de donnes italiennes, Guiso, Jappelli et Terlizzese (1996) tablissement que les mnages percevant leurs revenus du travail comme plus risqus sont ceux qui dtiennent, patrimoine donn, la plus faible allocation dactifs risqus. En utilisant un modle dpargne en prsence de risque de perte de revenus, Cocco (2005) tablit que, si la perte de revenu potentielle est suffisamment importante, les mnages choisissent de ne pas dtenir dactions, en particulier au dbut de leur vie active. Ce phnomne est renforc par le besoin de se constituer une pargne destine acqurir un logement (Cocco, 2005). De plus, il y a des raisons de penser que le risque de perte demploi et/ou de salaire a augment au cours des dcennies passes (pour les tats-Unis, voir Krueger et Perri, 2006 ; pour la France, voir Givord et Maurin, 2004). Toutefois, Krueger et Perri (2006) suggrent que ce risque est transitoire, et donc assurable ; leur analyse suggre que le dveloppement des cartes de crdit aux tats-Unis a pu indirectement jouer ce rle dassurance-chmage. Dans le cas franais, ce deuxime type dobstacle linvestissement en actions joue probablement moins : non pas parce que les risques pesant sur lemploi et les salaires sont moins levs, mais parce que lassurance sociale (chmage notamment) y est plus dveloppe et rduit donc la ncessit davoir constituer une pargne de prcaution. Toutes choses gales 72
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par ailleurs, les mnages franais devraient donc, davantage que les mnages amricains, se rapprocher des recommandations normatives de la thorie. Cela pourrait apparatre paradoxal puisque, comme on la vu dans la premire section, la dtention dactions est moins rpandue en France quaux tats-Unis. Cependant, les diffrences de rgime de retraite lemportent sans doute sur les autres diffrences en matire dassurance sociale. 3.4. Allocation dactifs des mnages : linfluence du patrimoine immobilier et du risque dinflation 3.4.1. Lviction de linvestissement en actions par limmobilier Une part prpondrante de la richesse des mnages est constitue dactifs immobiliers. Dans le cas franais (cf. la 1re section de ce rapport), ceuxci reprsentent environ les deux tiers du patrimoine total de lensemble des mnages. De plus, la diffusion de cet actif dans la population est beaucoup plus importante que dans le cas des actions. Or, la prsence dactifs immobiliers dans le patrimoine total affecte la faon dont le portefeuille financier doit tre allou entre les diffrents placements (montaire, obligations, actions). Premirement, limmobilier est un actif risqu, et sa dtention peut donc conduire les mnages dtenir davantage dactifs non risqus dans leur portefeuille financier. Deuximement, limmobilier rsidentiel gnre un flux de services de consommation courante le plus souvent indispensables (il faut bien habiter quelque part !), et absorbe une grande partie de la capacit dpargne de beaucoup de mnages. Ceci rduit le montant que ces derniers pourraient potentiellement placer en actions. Or, dans la mesure o investir en actions peut entraner des cots fixes explicites ou implicites importants (comme, par exemple, pour acqurir de linformation sur les diffrents produits), bon nombre de mnages sont ainsi amens sexclure totalement de linvestissement en actions (Cocco, 2005). Ce nest que lorsquils seront plus gs, et disposeront ainsi dun patrimoine financier un peu plus important (surtout sils ont fini de rembourser leur emprunt immobilier), que certains dentre eux commenceront investir sur les marchs dactions. 3.4.2. De lutilit des obligations indexes sur linflation Les mnages dsireux ou contraints de limiter leur exposition au risque actions doivent choisir entre investir en titres montaires ou en obligations. Ces placements de taux soulvent plusieurs problmes, qui dpendent de lhorizon dinvestissement. Campbell et Viceira (2001 et 2002) tudient le cas dun pargnant de long terme cherchant sassurer un certain niveau de consommation dans le futur (cas de lpargne-retraite). Cet pargnant est expos un double risque : le risque de taux dintrt et le risque dinflation. Sil dtient une obligation long terme taux fixe, il est assur de toucher un revenu nominal donn, mais il est expos au risque dinflation. Sil dtient des placements montaires, il est expos au risque de taux dinPARGNER LONG TERME ET MATRISER LES RISQUES FINANCIERS

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trt (et de rinvestissement) : si les taux dintrt seffondrent pendant une longue priode, le capital saccumulera beaucoup moins vite et pourra se rvler insuffisant au moment de la retraite. La meilleure solution pour linvestisseur horizon long consiste donc acheter des obligations long terme et indexes sur linflation, qui se rapprochent le plus de lactif sans risque pour un investisseur long terme. partir de donnes historiques amricaines, Campbell et Viceira simulent le comportement dun investisseur qui peut investir en actions, en obligations, ou en montaire. En labsence dobligations indexes sur linflation, le portefeuille optimal (avec une aversion relative pour le risque de 5) comprend des actions hauteur des deux tiers, et le reste est principalement constitu de placements montaires plutt que dobligations nominales long terme. Lintuition est que le montaire protge mieux que les obligations long terme contre le risque dinflation (au prix dune exposition accrue au risque de taux dintrt). En revanche, lorsque les obligations indexes sont disponibles, linvestisseur de long terme nachte que des actions (60 %) et des obligations long terme indexes (40 %), qui protgent la fois des risques dinflation et de taux.

4. Les dcisions dendettement des mnages


La dette impacte de faon trs significative la richesse nette des mnages. Aux tats-Unis, la dette totale des mnages reprsentait la fin de 2007 lquivalent de 140 % de leur revenu disponible et dun peu moins de 20 % de lensemble de leurs actifs (immobiliers et financiers). Les trois quarts de cette dette correspondent des emprunts hypothcaires, le reste tant, pour lessentiel, du crdit la consommation. En France, lendettement des mnages est comparativement moins lev, mais il est loin dtre ngligeable : fin 2007, il reprsentait lquivalent de prs de 95 % de leur revenu disponible et d peine plus de 10 % de lensemble de leurs actifs. Sans surprise, les dcisions dendettement sont tout aussi stratgiques et complexes que les dcisions dinvestissement. Lorsquun mnage contracte un crdit immobilier, il doit choisir entre un taux dintrt fixe ou variable. Cela implique de formuler une prdiction sur lvolution future long terme des taux dintrt et de linflation. Le choix dun emprunt taux fixe soumet le mnage au risque dinflation (si celle-ci baisse, le cot salourdit), moins que le mnage ne demande bnficier dune option de remboursement anticip (mais cette option nest pas gratuite). Le choix dun emprunt taux variable soumet quant lui le mnage au risque de taux dintrt (si celui-ci augmente, le cot du prt salourdit). Le mnage doit aussi prendre en compte les actifs quil dtient par ailleurs, afin dapprhender son exposition globale aux ris-

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ques de taux et dinflation. Enfin, le type de prt peut aussi tre influenc par le risque davoir dmnager courte chance : si tel est le cas, un emprunt taux variable est alors en gnral prfrable (la situation peut toutefois se compliquer encore si les dmnagements pour raisons professionnelles sont corrls lactivit conomique, et donc aux taux dintrt et linflation). Campbell et Cocco (2003) ont rsolu un modle qui prend en compte tous ces facteurs. Leur conclusion est la suivante. Lorsquun mnage est soumis un fort risque non assurable (comme le risque de perdre son emploi), que le montant de la dette contracte est relativement important et que les perspectives de dmnagement sont loignes, alors un emprunt taux fixe est prfrable : il protge en effet contre les variations de taux, qui sont historiquement plus amples que celles dinflation. Campbell et Cocco simulent ensuite lintroduction dun type demprunt fictif, qui comporterait un taux dintrt rel fixe, cest--dire qui protgerait lemprunteur contre le risque de dsinflation. Ils font lhypothse que ce risque est correctement tarif par les prteurs, cest-dire quen moyenne, ceux-ci ne font pas de perte sur lassurance quils apportent (dit autrement, la prime dassurance quils demandent sous la forme dun taux plus lev permet de couvrir exactement le risque). partir de cet exercice, Campbell et Cocco estiment que les gains de bien-tre (i.e. de consommation) obtenus par les mnages seraient de lordre de 7 %. Ainsi, mme si le risque de taux est en gnral plus coteux pour les mnages, le risque dinflation leur impose nanmoins un cot significatif. Par ailleurs, la complexit des dcisions dendettement conduit les mnages commettre des erreurs systmatiques : par exemple, lorsque les taux dintrt long terme baissent, les mnages amricains se tournent massivement vers les emprunts taux fixes (Campbell, 2006). Ce comportement serait rationnel si les taux longs avaient tendance remonter lorsquils sont bas. Or, les taux longs tmoignent plutt dune aversion la moyenne (partie II) : lorsquils sont bas aujourdhui, ils seront probablement encore plus bas demain. Pour les mnages, lorsque les taux sont bas, il vaudrait donc mieux emprunter aujourdhui taux variable, et attendre un peu avant de sendetter taux fixe. Il existe dautres manifestations empiriques des biais dirrationalit des mnages dans le contexte de lendettement. Par exemple, les taux longs ont normment diminu pendant toutes les annes 2000 ; pourtant, trs peu de mnages endetts des taux fixes dtermins dans les annes 1990 ont choisi de rajuster leurs emprunts hypothcaires (Campbell 2006, p 1580). On remarque aussi que les mnages qui connaissent les difficults financires les plus grandes sont aussi ceux qui sont le moins enclins tirer parti des baisses de taux. Ce type dinertie se rencontre galement dans le secteur du crdit la consommation : Ausubel (1999) montre que les mnages amricains sont trs sensibles aux teaser rates (des taux trs bas pendant les premiers mois dutilisation de la carte de crdit) proposs par les socits de crdit amricaines. Cela suggre que ces socits exploitent la faible mobilit des clients lorsque les taux remontent.

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4. Politique de lpargne : aider les mnages franais mieux pargner long terme
Les donnes prsentes dans la premire section de ce rapport ont montr quen France, la diffrence des pays o la retraite est largement finance par capitalisation, les mnages avaient la plus grosse partie de leur patrimoine financier investie dans des placements non risqus. Une telle allocation dactifs, laquelle pousse dailleurs la fiscalit, a pour avantage de rendre les mnages franais moins vulnrables lors dune chute des marchs boursiers comme celle de 2008. Toutefois, linverse, elle ne leur permet pas de bnficier du supplment de rentabilit des actions sur le trs long terme. Quelles recommandations peut-on formuler, en matire de politique de lpargne, pour essayer de mieux optimiser le couple rentabilit-risque de lpargne long terme des mnages franais ? 4.1. Les principes directeurs Pour rpondre cette question, il convient au pralable de bien dfinir les grands principes qui doivent guider la politique de lpargne. Nous en avons retenu deux : principe 1 : lobjectif premier de la politique de lpargne doit tre de favoriser loptimisation du bien-tre des mnages dans une perspective de cycle de vie ; cet objectif prime sur celui du financement de lconomie nationale ; principe 2 : ltat doit dabord et avant tout intervenir dans le domaine de lpargne pour remdier des biais de comportement des mnages et des dfaillances des marchs, en particulier pour fournir des protections contre des risques non assurables par les marchs (via notamment la capacit qua ltat de raliser des transferts entre gnrations) ou pour remdier des contraintes de liquidit. Le 2e principe est assez standard en matire dintervention de ltat (au moins dun point de vue thorique !) et nappelle donc pas de commentaire particulier. En revanche, le 1er principe appelle davantage de commentaires. Il sagit dune reformulation, dans le domaine de lpargne, du principe dit de Tinbergen , selon lequel chaque objectif de politique conomique doit correspondre son propre instrument. En effet, les incitations qui contribuent au bon financement de lconomie nationale ne sont pas ncessairement celles qui conduisent optimiser le couple rendement/risque de lpargne des Franais. Il est donc, en gnral, illusoire, voire contre-productif, de vouloir poursuivre deux objectifs avec un seul et mme instrument : on finit toujours par privilgier un objectif sur lautre. Dans le pass, si lon excepte les dispositifs dpargne-retraite rcemment introduits, le financement de lconomie a le plus souvent constitu le premier objectif des politiques de lpargne menes en France. Selon les priorits du moment, il 76
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sest agi dorienter les placements des mnages vers le financement du logement social, des privatisations, des dficits publics, des entreprises cotes, des PME non cotes, de linnovation, des DOM-TOM, du cinma, des forts, etc. Do une multiplication de dispositifs au service non pas directement des mnages, mais des secteurs que finance leur pargne. Cette approche trouve son origine dans les politiques dinvestissement dirigistes menes par ltat franais aprs la Seconde Guerre mondiale, une poque o les marchs financiers taient encore peu dvelopps et faiblement intgrs au niveau international. Elle est en outre troitement associe une vision hrite de ltat-providence, dans laquelle la gestion des risques (chmage, sant, vieillesse) pesant sur le profil intertemporel de la consommation des mnages relve quasi exclusivement des systmes de protection sociale et de la solidarit nationale. Depuis une vingtaine dannes, plusieurs facteurs ont rendu progressivement moins adapte cette approche traditionnelle de la politique de lpargne. Le premier facteur est le dveloppement des marchs financiers et leur intgration internationale croissante, qui a relch le lien entre pargne et investissement au niveau national. Cette tendance a en outre t accentue par la cration de leuro et lintgration des marchs de capitaux au sein de cette zone. Comme nous lavons vu dans la section 1.4, environ 25 % des capitaux propres des entreprises franaises (un peu plus de 40 % pour les socits cotes) sont aujourdhui dtenus par des non-rsidents. Les investissements trangers en actions franaises atteignent ainsi un encours trs lev, quivalent 80 % du PIB. Mais, symtriquement, les actions de socits trangres dtenues par des rsidents franais reprsentent elles aussi un montant trs important, de plus de 90 % du PIB. Au total donc : les entreprises franaises se financent largement sur les marchs internationaux ; les pargnants franais investissent de faon importante, directement ou indirectement, ltranger. En consquence, linvestissement des entreprises apparat de moins en moins dpendant de la quantit et de la destination de lpargne nationale(44). Par ailleurs, il est devenu la fois dangereux et difficile dimposer une prfrence nationale aux pargnants franais. En premier lieu, le march boursier franais ne reprsentant qu peine 5 % de la capitalisation mondiale, il serait contraire aux impratifs de diversification des risques de trop inciter pargner franais . En outre, les rgles europennes proscrivent les discriminations fiscales lavantage des placements en titres nationaux . Le deuxime facteur de remise en cause des politiques cherchant diriger lpargne vers certains types dinvestissement est li la sophistication
(44) Dans le complment ce rapport intitul la quantit et la qualit de lpargne nationale contraignent-elles linvestissement des entreprises ? , Jrme Glachant prsente une revue des travaux rcents sur cette question, dans la suite de ltude initiale de Feldstein et Horioka (1980).
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accrue des marchs de capitaux et de leurs acteurs. Il est en effet devenu plus difficile de crer des tuyauteries transfrant lpargne vers tel ou tel emploi. Les agents conomiques sadaptent en effet la nouvelle donne, et ont de nombreux moyens pour contourner les rgles. Cela gnre des effets daubaine, mais aussi des comportements opportunistes. Par exemple, lorsque ltat dfiscalise linvestissement dans un certain type dentreprises, les actionnaires des entreprises existantes du secteur vont en bnficier, alors mme que leurs socits existaient dj. Si ce nest pas le cas, ces socits vont acheter les actions de leurs propritaires existants, et en mettre de nouvelles destination de nouveaux pargnants qui bnficieront de la dfiscalisation. Possiblement, cette subvention fiscale sera partage entre les actionnaires existants de lentreprise mettrice, lorganisme financier qui aura fabriqu le montage, et les nouveaux pargnants, sans quaucune activit conomique supplmentaire nait t suscite par le dispositif. De mme, les incitations fiscales en faveur de classes dactifs spcifiques peuvent tre dtournes de leur finalit initiale via le recours des produits structurs. Le troisime et dernier facteur tient au fait que les systmes traditionnels de protection sociale et de redistribution apparaissent de moins en moins en mesure de tenir leurs promesses : do une exposition accrue des mnages aux risques que ces systmes taient censs couvrir. Cest par exemple le cas pour les rgimes de retraite par rpartition : les garanties implicites quils offrent perdent de leur crdibilit si leur cot prohibitif fait douter de la volont des gnrations futures de les assumer. Mais il y a complmentarit plutt que substituabilit entre lassurance sociale et les marchs financiers : loin dtre antagonistes, les protections que peuvent offrir lassurance sociale obligatoire et lpargne financire se compltent largement. Lun des principaux enjeux de la politique de lpargne est justement de mieux tirer parti de cette complmentarit, et daider les mnages mieux faire face aux risques auxquels ils sont confronts au cours de leur cycle de vie. Tout ceci ne veut bien sr pas dire que les problmes de financement de lconomie nationale nimportent plus, ni que la politique de lpargne ne doit plus du tout en tenir compte. Toutefois, il sagit de remettre les mnagespargnants au centre de la politique de lpargne, en partant dabord de leurs besoins plutt que de ceux des secteurs financer. Fort heureusement, il ny a pas, le plus souvent, contradiction entre les deux. En outre, en revenant au principe de Tinbergen, il existe dautres instruments plus appropris que la politique de lpargne pour promouvoir linvestissement des entreprises ou pour faciliter le dveloppement de tel ou tel secteur. 4.2. Les recommandations Sur la base des deux principes directeurs qui viennent dtre poss, et la lumire des analyses rassembles dans les sections prcdentes du rapport, nous proposons trois grandes orientations : en matire de retraite, mieux tirer parti de la complmentarit entre rpartition et capitalisation ; 78
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en matire de fiscalit, rtablir une plus grande neutralit entre produits, plutt que dintroduire des incitations spcifiques supplmentaires ; enfin, mieux prendre en compte les difficults des mnages avec certaines dcisions financires. 4.2.1. Mieux tirer parti de la complmentarit entre rpartition et capitalisation en matire de retraite La chute des marchs boursiers intervenue en 2008 a mis en vidence les risques que ferait peser sur les mnages un systme de retraite reposant trop exclusivement sur de lpargne cotisations dfinies. Toutefois, lexprience plus ancienne des systmes prestations dfinies, quils soient par rpartition ou par capitalisation, a aussi enseign que ceux-ci taient sujets des risques importants, et quil tait illusoire de prtendre garantir intgralement les revenus de retraite. Par exemple, en France, comme le montrent les projections du Conseil dorientation des retraites (2007), les taux de remplacement nets des retraites pour les salaris du secteur priv (CNAV + ARRCO/ARGIRC) vont nettement baisser : lgislation inchange, ils seront 20 points plus bas pour les gnrations arrivant la retraite en 2050 que pour celles ayant pris leur retraite en 2003. De mme, dans les pays anglo-saxons, les fonds de pension dentreprise prestations dfinies sont en rapide dclin ou en crise, car les employeurs nont ni la vocation ni la capacit dassurer le risque vieillesse de leurs employs (cf. lindustrie automobile amricaine). dfaut de pouvoir compltement garantir le niveau futur des retraites, une solution de second rang consiste essayer de combiner une certaine dose de mutualisation des risques entre gnrations avec de lpargne retraite cotisations dfinies. Dans les pays o le systme de retraite repose essentiellement sur la capitalisation, cela peut se faire en crant des fonds de pension de nature hybride , dans lesquels le risque de march est mutualis entre les gnrations successives de salaris. Par exemple, Boeri, Bovenberg, Cur et Roberts (2006) suggrent un systme basculant progressivement, avec lge, de la cotisation dfinie la prestation dfinie. Ceci repose sur lide que les jeunes salaris peuvent davantage assumer les risques financiers du fait de leur horizon plus long. De mme, Gollier (2007) montre quun fonds de pension pourra mieux bnficier de la prime de risque en faveur des actions sil constitue des rserves pour lisser les chocs sur la rentabilit de ses actifs financiers. Dans un pays comme la France o la retraite par rpartition est prdominante, il convient plutt de tirer parti de la complmentarit entre rpartition et pargne cotisations dfinies : la premire permet un partage des risques entre gnrations, tandis que la seconde permet dessayer de profiter du supplment de rentabilit des actifs risqus. Comme bien mis en vidence par Merton (1983), lide sous-jacente est la suivante : du fait de
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son caractre inalinable (on ne peut gager son capital humain), les jeunes salaris sont trop longs en capital humain et donc trop exposs aux alas pouvant laffecter ; en revanche, en labsence de retraite par rpartition, les salaris gs ou les retraits sont au contraire trop longs en capital financier, ce qui fait peser un risque excessif sur leurs revenus de retraite. Do lintrt de faire porter davantage de risque financier par les jeunes gnrations, et davantage de risque salarial par les gnrations les plus anciennes (via le mcanisme de la rpartition)(45).
4.2.1.1. Quel rle et quelle place en France pour lpargne cotisations dfinies, en supplment de la retraite par rpartition ?

Sur la base de ce type dapproche, De Mnil et Sheshinsky (2004) estiment, partir de donnes franaises daprs-guerre, que lassurance optimale entre gnrations serait obtenue avec un systme de retraite par rpartition taxant environ 20 % des salaires contemporains pour les reverser aux retraits. Cette estimation, qui comme tous les exercices de ce type souffre de nombreuses limitations, pourrait laisser penser que le systme franais est proche de loptimalit ! Il convient toutefois de se garder dune erreur dinterprtation. Le mcanisme de partage du risque salarial entre actifs et retraits suppose que les prestations verses ces derniers fluctuent en fonction de la masse salariale perue par les premiers. En dautres termes, comme le prconise Shiller (2003), les taux de cotisation pesant sur les actifs doivent tre fixes(46), tandis que les taux de remplacement varient (les prestations ne sont donc pas compltement dfinies). Cette condition nest pas a priori respecte dans un systme o le niveau des pensions verses est calcul en proportion du revenu salarial des retraits pendant leur propre vie active (et non pas en proportion du revenu salarial des gnrations dactifs qui les suivent et financent leur retraite). Ce type darrangement ne permet donc pas ncessairement un bon partage intergnrationnel du risque. Supposons, en effet, quune gnration de jeunes retraits ait bnfici de sa(45) On peut aussi mettre en vidence la complmentarit entre rpartition et capitalisation partir dun modle de choix de portefeuille optimal. Les crances sur les pensions futures ont tout fait leur place dans le portefeuille optimal dun agent pargnant pour sa retraite, car elles sont relativement sres (elles sont indexes sur la masse salariale, qui est prvisible et relativement stable) et relativement peu corrles au rendement des actions. Par exemple, Dutta, Kapur et Orszag (2000) calculent qutant donn le risque des actions et celui de la masse salariale en France au XXe sicle, un agent composant un portefeuille efficace (cest-dire aussi peu risqu que possible rendement donn) choisirait dallouer environ 20 % de sa richesse aux actions, et 80 % la retraite par rpartition. La part optimale des titres financiers est plus leve aux tats-Unis, car la rentabilit sculaire des actions y est plus haute ; mais mme l, elle ne dpasse pas 40 %. Ces calculs reposent sur un grand nombre dhypothses fortes, mais ils donnent une ide de limportance de la retraite par rpartition, mme dans une logique purement financire. (46) Dans le systme prconis par Shiller (2003), les taux de cotisation ne sont en ralit pas compltement fixes, car ils fluctuent en fonction des rendements financiers. Les taux de cotisation sont rduits lors des bonnes annes sur les marchs financiers, et relevs dans le cas inverse. Il sagit l dun moyen de transfrer du risque financier des retraits vers les jeunes actifs.

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laires gnreux, et que la gnration suivante soit moins chanceuse (ou moins nombreuse). Dans ce cas, larrangement traditionnel contraint les actifs cotiser sur une plus grosse fraction de leur salaire pour honorer les promesses faites leurs ans : non seulement leur salaire brut (ou leur masse salariale dans le cas dune gnration moins nombreuse) est plus faible, mais il est davantage tax. dfaut de rformer le systme franais de rpartition dans la direction prconise par Shiller, il convient donc au minimum de maintenir les taux de cotisations leur niveau actuel, et de laisser se rduire en consquence les taux de remplacement venir. En outre, comme il nest gure envisageable de diminuer les pensions des gnrations dj la retraite, leur indexation sur les prix la consommation (plutt que sur les salaires des actifs) constitue un moyen indirect de compenser en partie l excs de redistribution dont bnficient ces gnrations (alors que si lon partait dune rpartition optimale, le principe de partage des risques recommanderait une indexation sur les salaires des actifs). En contrepartie de cette baisse venir des taux de remplacement, il convient de dvelopper lpargne-retraite cotisations dfinies, compte tenu de sa complmentarit dj voque avec la retraite par rpartition. cet gard, il importe dinsister sur le fait que les dbats autour de lpargneretraite cotisations dfinies ne doivent pas tre poss de la mme manire selon que celle-ci vient en supplment des rgimes de base par rpartition (comme nous le recommandons dans le cas franais), ou selon quelle sy substitue (ou quelle constitue le principal pilier du systme de retraites). Cest particulirement vrai sur deux sujets : lallocation dactifs de cette pargne, et le mode de sortie au moment de la retraite (capital ou rente). Sagissant de lallocation dactifs, celle-ci peut et doit davantage tre oriente vers les actions lorsque lpargne-retraite constitue seulement un supplment la pension servie par le rgime de rpartition. Cest dailleurs l lun des principaux intrts de combiner les deux systmes : cela permet aux mnages de mieux tirer parti de la prime de risque offerte par les actions, du fait quils bnficient par ailleurs dun revenu non risqu servi par la rpartition. Cest dautant plus vrai que cette pargne-retraite ne reprsentera de toute faon quune fraction assez minoritaire du capital retraite total (y compris les droits futurs de retraite par rpartition)(47). Bien entendu, ceci ne signifie absolument pas que lpargnant pourra, dans ce cas, saffranchir de toute considration de diversification de son portefeuille et de scurisation progressive de son allocation mesure quil approche de lge de la retraite.

(47) Par exemple, si un individu se fixait pour objectif de compenser, par son pargneretraite, la baisse attendue de 20 points du taux de remplacement de la retraite par rpartition lhorizon 2050, alors cette pargne financerait environ le quart de ses revenus de retraite pour un non-cadre, et le tiers pour un cadre.
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Sagissant du mode de sortie au moment de larrive la retraite (capital ou rente), les termes du dbat sont l aussi diffrents lorsque lpargne considre vient seulement en supplment de la rpartition. En effet, dans ce cas, le risque de longvit est dj pour une bonne partie couvert par la rente verse par les rgimes de base. Rendre obligatoire la sortie en rente, comme le prconisent certains, pour tous les dispositifs dpargne-retraite facultatifs ne serait pas justifi, et pourrait mme se rvler contre-productif. En effet, le risque serait alors que les mnages privilgient la consommation plutt que lpargne-retraite du fait de la rticence habituelle vis-vis de la sortie en rente, alors que la possibilit de transmission ses hritiers constitue au contraire un fort motif dpargne. Ajoutons que, combiner une rente titre principal (via la rpartition) et du capital titre supplmentaire, peut tre tout fait pertinent. Dune part, ce capital peut tre destin couvrir certaines grosses dpenses alatoires au cours de la retraite (sant, dpendance), et tre lgu si celles-ci ne se ralisent pas. Dautre part, du fait de lallongement de lesprance de vie au moment de lentre en retraite (une priode de retraite de 20 ans nest plus rare), il peut tre justifi de conserver, pendant la phase de dsaccumulation , un peu de capital partiellement investi en actions afin de bnficier dun supplment de rendement.
4.2.1.2. Inciter les mnages pargner plus tt pour la retraite dans le cadre du PERCO ou du PERP

Les produits sur lesquels doit sappuyer le dveloppement souhaitable de lpargne-retraite cotisations dfinies sont les deux dispositifs crs la suite de la loi du 21 aot 2003 portant rforme des retraites : le PERCO (plan dpargne pour la retraite collectif) et le PERP (plan dpargne-retraite populaire). Mme sils ont nettement dcoll, leurs encours respectifs restent toutefois encore trs modestes, de lordre de quelques milliards deuros (cf. graphique 23 pour le PERCO). Sagissant de ces deux dispositifs, la priorit devrait tre daccrotre leur diffusion chez les mnages les plus jeunes. Commencer pargner tt pour la retraite a en effet un double avantage : bien sr, cela permet daccumuler davantage de produits financiers ; cela permet aussi de mieux bnficier du supplment de rentabilit en actions grce un horizon dinvestissement plus long. Les simulations arithmtiques prsentes dans le tableau 14 permettent dillustrer ce double avantage. On a retenu une allocation dactifs dont la composante en actions dcrot linairement (de 85 25 % dans le cas dune pargne sur 40 ans) mesure que lge de la retraite approche. Cette rgle dallocation, qui correspond un objectif de scurisation progressive, nest pas normative et ne prtend aucunement loptimalit. Elle a nanmoins lintrt de la simplicit, en ne dpendant que du nombre dannes dpargne restant courir. 82
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23. volution de lencours des PERCO


2 000 En millions deuros

1 600

1 200

800

400

0 Aot 2003 Source : AFG.

Fv. 2004

Aot 2004

Fv. 2005

Aot 2005

Fv. 2006

Aot 2006

Fv. 2007

Aot 2007

Fv. 2008

Aot 2008

14. Pourcentage du salaire net annuel pargner pour obtenir, en fin de carrire, un capital gal 2 fois le dernier salaire net (ou une rente de 10% du dernier salaire net avec un taux de conversion de 5%)
En %
100 % Alloc. actions obligations = 25 % + 1,5 x nombre annes avant retraite 40 ans Carrire plate Profil de carrire cadres 3,3 5,2 Profil de carrire non-cadres 4,1 40 ans 2,3 3,1 4,0 30 ans 4,0 4,6 5,4 20 ans 7,4 7,7 8,5 10 ans 17,4 17,4 18,3

Lecture : Hypothses retenues pour les rentabilits financires moyennes (hors inflation) : actions : 5 % par an et obligations : 2 % par an ; Hypothses retenues pour la progression annuelle des salaires rels au cours de la carrire : cadres : 5 % en dbut de carrire, 2,5 % en milieu de carrire, 1% en fin de carrire et non-cadres : 2 % en dbut de carrire, 1,5 % en milieu de carrire, 0 % en fin de carrire. Leffort dpargne la charge du salari est rduit dautant dans le cas o lemployeur verse un abondement. Source : Calculs des auteurs.

Sous les hypothses de rentabilit financire retenues tire illustratif (et non pas titre de prvision), il apparat que : une allocation dgressive en actions rduit significativement leffort dpargne sur 40 ans par rapport une allocation fixe 100 % en obligations (denviron un quart pour un profil de carrire de type non-cadre) ;
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commencer pargner plus tt est trs avantageux : pour le profil de carrire dun non-cadre, le pourcentage du salaire pargner est divis par 5,6 lorsque cette pargne est ralise sur une dure 4 fois plus longue ; lavantage dpargner tt est dautant plus marqu que la carrire est plus plate. Pour inciter les mnages pargner tt pour la retraite, notre proposition serait que ltat verse un abondement (dgressif avec lge et tombant zro partir de 40 ou 45 ans), qui viendrait complter les versements effectus dans un PERCO ou dans un PERP.
4.2.1.3. Rorienter le FRR vers le financement complmentaire des petites retraites

Avant de conclure sur le sujet de la retraite, il importe de mentionner le Fonds de rserve pour les retraites (FRR). Il a t cr en 1999 avec pour objectif de lisser les besoins de financement des rgimes de base du secteur priv compter de 2020, au moment du plein impact du choc dmographique. Le montant total de ses actifs stablissait environ 28 milliards deuros la fin de 2008. Par sa nature et sa mission initiale, le FRR sinscrit tout fait dans le champ de notre recommandation initiale. En ce sens, face aux incertitudes qui psent rgulirement sur son avenir et au tarissement de ses sources de financement, il nous parat utile de rappeler le bien fond de son principe, qui permet dintroduire une dose de capitalisation au sein des rgimes de base par rpartition, via laccumulation de rserves. Il nous parat toutefois ncessaire de reprciser sa mission, en tenant compte de ses ressources plus limites quanticip initialement. Nous souscrivons la proposition qui consisterait rorienter le FRR vers le financement des petites pensions, par exemple en prenant sa charge le minimum contributif. Une telle mesure aurait un double intrt. Dune part, elle clarifierait la mission du FRR et faciliterait la gestion de son allocation dactifs en le dotant dun passif mieux dfini. Dautre part et surtout, cela serait tout fait cohrent avec les orientations que nous avons mises en avant en matire de retraite. En effet, pour les mnages aux revenus les plus modestes, il est sans doute plus difficile de chercher compenser la baisse des taux de remplacement par un effort individuel dpargne. Pour ceux-ci, il peut donc tre pertinent de recourir un fonds non contributif tel que le FRR, qui permet de conserver le principe dun complment de financement des retraites par de la capitalisation. 4.2.2. En matire de fiscalit, instaurer une plus grande neutralit entre produits plutt que dintroduire des incitations spcifiques supplmentaires La fiscalit (y compris contributions sociales) des revenus de lpargne est en France trs htrogne et trs complexe. La plupart des produits sont taxs en dehors du barme progressif de limpt sur le revenu, ou bien ne 84
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sont pris en compte quau-del dun abattement spcifique. Schmatiquement, trois groupes de produits peuvent tre distingus : les produits de taux sont taxs au taux forfaitaire libratoire de limpt sur le revenu (18 %), auquel sajoutent les prlvements sociaux (12,1 %) ; les plus-values mobilires sont exonres lorsque le montant des cessions annuelles est infrieur 25 730 euros ; au-del, elles sont taxes au taux forfaitaire de 18 % et aux prlvements sociaux de 12,1 % ; les dividendes sont soumis aux prlvements sociaux (12,1 %) et taxs ensuite selon le mcanisme de la demi-base, cest--dire au titre du barme progressif de lIR (aprs abattement de 40 %). Il y a aussi une option pour le prlvement forfaitaire libratoire ( 18 % + 12,1 % de prlvements sociaux). Toutefois, Il existe une multitude de produits fiscalit drogatoire (PEA, PEL, Livret A, assurance-vie). Le tableau 15 en rcapitule les principaux, sans mentionner les trs nombreuses incitations fiscales caractre cibl (en fonction du secteur, de la zone gographique, du caractre innovant de lactivit, etc.). Les diffrents rgimes fiscaux sont ainsi trs complexes et difficiles comparer, car ils sont assortis de taux de prlvement sociaux ou fiscaux spcifiques, certains donnant droit des abattements, au prlvement libratoire, ou tant soumis des plafonds. Pour les pargnants-contribuables, le problme dintelligibilit de tous ces dispositifs se pose dautant plus que la lgislation en matire de fiscalit mobilire est trs instable : selon le recensement effectu par le Conseil des prlvements obligatoires (2009), pas moins de 86 modifications (32 lois) ont t apportes au cours des dix dernires annes. Cette juxtaposition de dispositifs drogatoires ou spcifiques rsulte davantage de laccumulation historique que dune logique densemble. Certains dentre eux visent encourager lpargne populaire (livrets rglements), le financement du logement (PEL), du logement social (livret A), dautres lpargne-retraite (assurance-vie, PERCO, PERP), dautres encore le financement en capitaux propres des entreprises franaises (PEA), voire des entreprises innovantes (FCPI, contrats DSK). En pure logique conomique, outre des considrations redistributives, la fiscalit de lpargne devrait pourtant seulement intervenir l o se trouvent les dfaillances des marchs ou des biais de comportement des agents. Or ces dfaillances ou ces biais ne sont pas aussi nombreux quon pourrait le penser. tant donn la mondialisation des marchs de capitaux, la fiscalit de lpargne ne peut plus avoir comme premier objectif de financer linvestissement national. Les marchs de capitaux sont (crise actuelle mise part) abondants et profonds, et dconnectent de plus en plus lpargne dun pays de son investissement. Les entreprises et les banques se financent, directement ou indirectement, sur les marchs internationaux. Les organismes de financement du logement social ne devraient pas avoir de
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En %
Remarques Prlvements Fiscaux Total 0 0 18 30,1 0 0 0 12,1 0 0 12,1 19,6 19,6 30,1 30,1 < 36,1 30,1 12,1 Seuil de cession : 25 000 . 12,1 12,1 Plafonds : 15 300 (A, bleu), 1 600 (jeune), 6 000 (LDD). Le prlvement libratoire est optionnel. Condition de revenu pour le titulaire. Plafond : 7 700 . Plafond : 61 200 . Imposition au dnouement et au fil de leau au-del de 10 ans. Imposition des intrts 16 % ou au barme (au choix) au-del de 12 ans. Plafond : 15 300 . Imposition au fil de l'eau. Imposition au fil de l'eau. Ouverture de nouveaux PEP interdite depuis le 24/09/2003. Prlvement libratoire optionnel (selon la dure). Hors DSK/Sarkozy : abattement de 4 600/9 200 pour l'IR. Prlvements sociaux au fil de l'eau. Prlvement libratoire au dnouement. Imposition au dnouement. 18 0 Abattement de 1 525/3 050 . CSG partiellement dductible (5,8 %). Seuil de cession : 25 000 . Plafond : 132 000 .

15. Fiscalit drogatoire en fonction du type de produits en 2008

Produits d'pargne

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Livret A, bleu, LDD, livret jeune Livrets ordinaires LEP PEL

Sociaux 0 12,1 0 12,1

CEL PEP

12,1 12,1

Assurance vie (> 8 ans) 12,1 0 contrats DSK/Sarkozy 12,1 7,5 contrats en euros 12,1 7,5 contrats en units de compte Obligations et titres montaires ngociables en direct 12,1 18 intrts 12,1 18 plus-values Actions 12,1 < 24 dividendes

plus-values PEA (> 5 ans)

12,1 12,1

Lecture : Le taux global des prlvements sociaux est de 12,10 %. Il comprend : la CSG (contribution sociale gnralise) : 8,2% ; la CRDS (contribution au remboursement de la dette sociale) : 0,5 % (cre le 1er fvrier 1996 pour une priode temporaire et devrait disparatre compter du 1er fvrier 2014) ; prlvement social supplmentaire : 2,3% ; RSA (revenu de solidarit active) : 1,10 %.

Source : DGTPE.

difficult se financer sur les marchs ou auprs de ltat, quitte ce que le contribuable subventionne une partie de la charge dintrts. Au total, la complexit du systme le rend peu lisible pour lpargnant, mais aussi pour les pouvoirs publics, pour qui lestimation du cot budgtaire de ces dispositifs est une gageure, en partie parce que les drogations dpendent du revenu des mnages qui en bnficient. Ltude dAubier, Cherbonnier et Turquety (2005) estimait prs de 13 milliards deuros en 2004 la dpense fiscale totale en faveur des produits dpargne (soit environ 0,7 point de PIB) : 800 millions pour lexonration des livrets rglements (dont le livret A), 5,5 milliards pour lpargne longue pour lessentiel adosse aux obligations (y compris assurance-vie), et 4,7 milliards pour lpargne longue en actions(48). Ainsi, la fiscalit envoie des signaux trs contradictoires en termes dhorizon de placement et de prise de risque : elle encourage la fois lpargne longue et lpargne courte, la dtention dactions et lpargne obligataire. partir dun modle de portefeuille optimal, la mme tude dAubier et al. (2005) montre que la fiscalit franaise dcourage fortement lpargne en actions, en dpit des aides significatives en sa faveur : ceci sexplique par limportance des avantages fiscaux accords lpargne sans risque, ainsi que par le fait que les dpenses fiscales en faveur des actions sont relativement concentres. Toujours selon cette tude, la moindre dtention dactions implique par la fiscalit aboutit un rendement du portefeuille financier du franais moyen infrieur de 30 % ce quil pourrait tre de faon optimale en prsence dune fiscalit neutre. Sur la base de ces observations, il serait selon nous inefficace, voire contre-productif, de chercher encourager lpargne en actions en empilant encore de nouveaux dispositifs drogatoires ou de nouvelles incitations. Il faut au contraire adopter la dmarche inverse, et chercher simplifier et unifier la fiscalit de lpargne. De ce point de vue, le rapport du Conseil danalyse conomique rdig en 2005 par Saint-tienne et Le Cacheux ( Croissance quitable et concurrence fiscale ) a trac la voie vers la simplification(49). Ce rapport partait du constat que les prlvements sur lpargne sont la juxtaposition de deux niveaux dimposition : des prlvements fiscaux dont les taux sont levs mais dont lassiette est trs troite, compte tenu des multiples rgimes drogatoires ; des prlvements sociaux dont le taux, initialement faible, augmente rgulirement, et dont lassiette est large.

(48) Les estimations varient quelque peu suivant les sources. Citant un rapport du Snat, Monfront, Paul et Pfister (2005) estiment quant eux la valeur totale des rductions dimpt plus de 10 milliards deuros, dont 3,3 pour la seule assurance-vie. (49) Cf. plus particulirement le chapitre 7 sur la fiscalit de lpargne, rdig par Monfront, Paul et Pfister.
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Sur la base de ce constat, le rapport prconisait dvoluer vers un systme intgrant les deux prlvements, avec une assiette unique large et un taux dimposition forfaitaire unique (alors estim environ 13 %, recettes nettes inchanges). Les donnes publies dans le dernier rapport du Conseil des prlvements obligatoires (mars 2009), permettent dactualiser et de conforter ce constat(50) : moins du tiers des revenus de lpargne mobilire sont soumis limpt sur le revenu, et mme seulement le quart son barme progressif (en excluant les revenus soumis au prlvement forfaitaire libratoire). linverse, plus de 90 % de ces revenus sont soumis la CSG ; en consquence, les contributions sociales reprsentent plus des deux tiers du produit des prlvements sur lpargne mobilire ; recettes inchanges, lensemble de ces prlvements (sociaux et fiscaux) pourraient tre remplacs par une taxe sur la totalit des revenus de capitaux mobiliers (sans aucune exonration) avec un taux unique peine suprieur 15 % ( comparer au taux de 30,1 % qui sapplique aux revenus mobiliers taxs au prlvement forfaitaire libratoire, ainsi quau taux de 19,1 % sur les produits dassurance-vie au-del de 8 ans). Il apparat donc que la fiscalit mobilire franaise est dj trs proche en pratique dune flat tax , mais sans en avoir la simplicit et la lisibilit. Il y aurait donc de grands avantages voluer vers un vritable systme dimposition de lpargne assiette et taux uniques (tout en maintenant une part sociale et une part fiscale). Seules deux drogations mriteraient selon nous dtre introduites dans un tel systme (avec pour contrepartie un taux unique de prlvements plus proche de 20 % que du niveau de 15 % mentionn ci-dessus) : un abattement forfaitaire la base (revenant taxer taux zro les premires centaines deuros de revenus ou plus-values), qui permettrait ainsi dexonrer les mnages dont les revenus dpargne sont modestes ; un tel abattement serait aussi lquivalent, pour beaucoup de contribuables, de lexonration des livrets rglements, mais sans en avoir les inconvnients du point de vue de la neutralit fiscale ; des dductions ou exonrations en faveur des dispositifs dpargne long terme (de type PERCO, PERP ou assurance-vie allonge), en contrepartie de contraintes de blocage de lpargne sur longue priode. Un tel systme serait tout la fois simple, neutre et directement incitatif lpargne long terme. Est-il compltement utopique ? La rponse est non, comme le montrent certains exemples trangers. La rforme mene aux Pays-Bas au dbut des annes 2000 tait en effet encore plus radicale, en intgrant aussi les revenus fonciers et en fusionnant lensemble avec
(50) Les donnes du Conseil des prlvements obligatoire portent sur lensemble des revenus du patrimoine, y compris immobilier. Nous avons donc retir les revenus fonciers et les plus-values immobilires afin de nous limiter aux seuls revenus du patrimoine mobilier.

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limpt sur la fortune(51). Afin dassurer la transition et de respecter le principe de non-rtroactivit fiscale, une clause de grand-pre devrait bien sr tre introduite en faveur des dispositifs prexistants. En outre, le contexte financier actuel, caractris par des bas taux dintrt et dimportantes moinsvalues (latentes ou ralises), pourrait, paradoxalement, faciliter la mise en uvre dune telle rforme, en attnuant ses ventuels effets redistributifs. En tout tat de cause, sil ntait pas jug possible de raliser un tel big bang , le statu quo nous paratrait prfrable lempilement de nouveaux dispositifs, quel que soit le bien fond de chacun dentre eux considrs isolment. 4.2.3. Mieux prendre en compte les difficults des mnages avec certaines dcisions financires Les dcisions des mnages en matire dpargne sont affectes par certains biais. Il faut donc en tenir compte dans les dispositifs dpargne. Premirement, il y a des raisons de penser que, spontanment, les mnages npargnent pas assez pour le long terme. Par exemple, Thaler et Sunstein (2008) rappellent que, selon un sondage auprs des pargnants amricains, seuls 31 % dentre eux dclarent penser que leur pargne est au bon niveau , alors que 68 % lestiment trop faible . Pourtant, ils pargnent peu en dpit de fortes incitations. Dans de trs nombreuses entreprises en effet, lemployeur propose de verser 50 cents supplmentaires pour chaque dollar investi par les employs (jusqu une certaine limite). De manire surprenante, seuls 30 % des employs ayant accs ce type de plan investissent. De manire encore plus tonnante, parmi les employs de 59 ans, qui peuvent pourtant prtendre liquider leur plan de retraite moins dun an aprs avoir investi (auquel cas le rendement de ce type dinvestissement est de 50 % garanti !), peine 40 % en profitent. Les preuves les plus convaincantes de ces biais de comportement sont issues dexpriences menes outre-Atlantique. Par exemple, Madrian et Shea (2001) tudient un changement dans les procdures dadhsion aux plans dpargne-retraite. Avant le changement, les employs devaient signaler leur intrt et faire eux-mmes acte dadhsion. Aprs le changement, ils font automatiquement partie du plan de retraite, sauf sils manifestent leur dsaccord. Si les employs taient parfaitement rationnels de ce point de vue, le changement de procdure naurait pas d modifier leur taux de participation (ils sont libres de participer ou non, avant comme aprs). Pour(51) Aux Pays-Bas, limpt sur la fortune a t supprim et fondu avec limpt sur les revenus de lpargne, dans le cadre de limposition gnrale des revenus des mnages. Un rendement fictif de 4 % par an est imput lensemble du patrimoine (net des dettes) de chaque mnage. Ce rendement fictif est ensuite inclus dans lassiette de limpt sur le revenu et tax au taux de 30 % (avec un abattement forfaitaire la base). Ce systme a lavantage de la simplicit, mme sil ne peut tre gnralis lensemble des revenus du patrimoine (la rsidence principale est exclue du champ de calcul, et les plus values ralises sont soumises un taux diffrent). Pour plus de dtails, voir le complment de Bert Brys en annexe ce rapport.
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tant, il sest traduit par une hausse considrable de ce dernier, de moins de 20 % plus de 98 %. Cette exprience naturelle suggre que, du point de vue de lpargne-retraite, les mnages nont pas des prfrences bien dfinies, et acceptent quon leur force lgrement la main. Thaler et Sunstein (2008) donnent un grand nombre dexemples dexpriences de ce type, ayant conduit les mnages investir davantage pour leurs vieux jours.

5. Les choix par dfaut : lexprience sudoise de 2000


Thaler et Sunstein (2008) rappellent lexprience sudoise. En 2000, le gouvernement sudois a introduit une petite dose de capitalisation dans le systme de retraite existant. Les mnages se sont vus dans lobligation dinvestir 2,5 % de leurs salaires sur des comptes dpargne-retraite individualiss (Cronqvist, 2006). Ils ont eu alors deux possibilits dinvestissement. Soit ils slectionnaient eux-mmes des fonds au sein dune large liste prtablie par ladministration. Soit, sils ne faisaient aucun choix, leurs cotisations taient automatiquement places dans un fonds par dfaut slectionn par ladministration. Ce fonds tait trs diversifi internationalement et sectoriellement, avec des frais de gestion extrmement bas. En fin de compte, ceux qui avaient plac leur pargne dans ce fonds par dfaut ont connu un bien meilleur rendement que ceux qui avaient fait un choix actif : au bout de 7 ans, le rendement a t de 21 % dans le fonds par dfaut, contre 5 % en moyenne chez les pargnants ayant fait leur propre allocation. De fait, une bonne partie de ces derniers avaient opt pour des fonds trs concentrs sur le secteur des nouvelles technologies et sur les entreprises sudoises, sous linfluence des performances passes et de la publicit (Cronqvist, 2006). En 2000, alors que les campagnes de publicit avaient fait rage dans le pays pour influencer la grande masse des pargnants lors de leur premier choix, 70 % des mnages avaient choisi de ne pas prendre le fonds par dfaut. Puis, les campagnes ont cess : ds 2001, 83 % des mnages entrant dans la vie active ont opt pour le plan par dfaut, et ce pourcentage est mme mont 92 % en 2006.

Deuximement, les choix dallocation dactifs des mnages sont le plus souvent trs loigns des recommandations de base de la thorie financire. Les pargnants ont trop souvent tendance modifier leur allocation en fonction des rendements passs : ils vendent les actions lorsque les prix sont bas, et achtent au plus haut, contrairement ce quil faudrait faire (cf. le graphique 22 dans la section 3.1). Par ailleurs, lorsquon leur donne leur choix entre plusieurs vhicules dpargne, ils investissent la mme quantit dans chacun de ces vhicules, mme si certains sont redondants. Linstitution ou lentreprise proposant les choix est donc en mesure tlguider les choix dallocation des agents. Si celle-ci propose, disons, 8 fonds actions sur une liste de 10 fonds, il est trs probable que le pourcentage dpargne investie en actions sera denviron 80 %. Un autre exemple de biais des pargnants est limportance excessive, dans les plans dpargne salariale ou de retraite, des investissements dans les actions de lentreprise employeuse : ceci conduit cumuler plutt qu diversifier les ris90
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ques(52). Thaler et Cronqvist (2004) montrent quun dollar investi dans lentreprise employeuse quivaut en termes de rendement/risque 50 cents investis sur le march montaire. La structuration des dispositifs dpargne-retraite ou dpargne salariale ncessite donc de prendre en compte les erreurs de perception et linertie de comportement des mnages : il faut que la dcision de cotiser dans un plan dpargne-retraite (ou dans un plan dpargne salariale) soit loption par dfaut ; les choix dinvestissement proposs doivent tre clairs autant que possible par des indications sur le rendement et le risque en fonction de lhorizon dinvestissement. Dans le cas de lpargne-retraite, des simulations sur le capital ou la rente viagre obtenue en fonction des cotisations verses au cours de la vie active et de lge de dpart la retraite sont aussi trs utiles. Cela suppose aussi que les salaris soient mieux informs sur leurs droits retraite dans le cadre des rgimes de base par rpartition ; enfin, une attention particulire doit tre apporte aux solutions dinvestissement proposes par dfaut, y compris en termes dajustement de lallocation dactifs au cours du cycle de vie du salari.
6. Complter les marchs financiers Les dcisions dpargne des mnages sont souvent trs loignes de loptimalit en raison non pas seulement de biais de comportement, mais du fait de labsence de produits financiers leur permettant de mieux grer certains risques Les autorits publiques peuvent jouer un rle dans ce domaine, comme le montre lexemple du risque dinflation. On a vu en effet (cf. la section 3.4 du rapport) que les pargnants long terme ont intrt investir une partie de leur portefeuille dans des obligations indexes sur linflation. Or, jusqu il y a une dizaine dannes, loffre de telles obligations tait quasiment inexistante. Le dveloppement des missions demprunts dtat indexs sur linflation (comme en France avec les OATi) a permis de rpondre au moins pour partie ce besoin. Il faut nanmoins tre conscient du fait que de tels instruments reviennent transfrer le risque dinflation de lpargnant vers le contribuable. Pour cette raison, on peut aussi imaginer des solutions ne passant pas ncessairement par lintermdiaire de ltat. En particulier, certains emprunteurs (y compris chez les mnages, comme expliqu dans lencadr 4) cherchent au contraire se protger contre le risque de dsinflation . Par exemple, Campbell et Cocco (2003) montrent que des formules demprunts immobiliers taux indexs sur linflation pourraient avoir des effets trs bnfiques sur le bien-tre de certaines catgories de mnages. Des pistes plus audacieuses pour rduire les risques pesant sur les mnages sont avances par Shiller (2003). Il propose notamment de dvelopper des instruments financiers permettant de se couvrir contre le risque de chute des prix de limmobilier, puisque, pour la plupart des mnages, il sagit de la principale composante de leur patrimoine.
(52) En France, plus de 40 % des encours dpargne salariale sont investis dans des titres de lentreprise employeuse (donnes AFG fin 2008).
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Personnes auditionnes(*)

Philippe Bouyoux DGTPE Thierry Francq DGTPE Frdric Cherbonnier DGTPE Edouard Turkisch DGTPE Fabrice Lenglart INSEE Jean-Louis Lhritier INSEE Cdric Houdr INSEE Fabrice Pansard Autorit des marchs financiers Pierre Couseran Banque de France Annabelle Rincon Banque de France Dominique Durant Banque de France
(*) Situation au moment de laudition.
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Bert Brys Center for Tax Policy and Administration, OCDE Michel Boutillier EconomiX, Paris X-Nanterre et Banque de France Christian Gollier Toulouse School of Economics Bruno Sjourn GRANEM, Universit dAngers et Autorit des marchs financiers

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Commentaire
Jacques Delpla
Consultant

Je nai que des loges envers ce rapport, hormis une petite critique prsente en fin de texte. Je crois que ce rapport offre au dbat public des lments importants, tant en termes de donnes, danalyse thorique et de prconisations de politique conomique. Ce rapport permet aussi de dpasser le dbat thologique entre retraite par rpartition et retraite par capitalisation, en montrant quelles sont complmentaires et non pas antagonistes. Les points importants que je retire de ce rapport sont les donnes et les prconisations sur la fiscalit des revenus du patrimoine. Jajouterai un commentaire sur un sujet connexe : concurrence et architecture ouverte dans la distribution des produits dpargne.

1. Les donnes sur lpargne


Le patrimoine brut des mnages franais se monte (en 2007) 5,6 fois le produit intrieur brut (soit 10 500 milliards deuros). Les dettes des mnages tant de 62 % du PIB (1 160 milliards euros), le patrimoine net des mnages est donc de 5,0 fois le PIB. Un chiffre intressant, quand on sait que la dette brute de ltat va avoisiner 90 100 % du PIB la sortie de la crise financire actuelle. En dautres termes, les mnages franais sont riches ; ceci demeurerait mme si on leur attribuait lintgralit du remboursement de la dette publique. De ce patrimoine brut, 64 % sont constitus dimmobilier et terrains, le reste en actifs financiers. Plus tonnant, au sein de ces actifs financiers, 57 % de ces actifs reoivent des incitations fiscales (du Livret A au PEA, du LDD lassurance-vie). Est-il vraiment ncessaire de subventionner lpargne ? Surtout quand il sagit dpargne non risque (45 % des actifs financiers, avec essentiellement les comptes sur livret dfiscaliss).
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2. La fiscalit de lpargne
Olivier Garnier et David Thesmar remettent dans le dbat public la question de linefficacit de la fiscalit de lpargne et proposent une flat tax deux taux. Un premier point thorique rappeler : la fiscalit de lpargne ne doit pas tre trop leve, car lpargne est issue dun revenu antrieur dj tax par limpt direct(1). Taxer lpargne revient essentiellement taxer deux fois les revenus. Si la taxation de lpargne tait trop leve, les travailleurs dcideraient en premire instance de tout consommer plutt que dpargner. (Si lon veut lutter contre les ingalits, le bon moyen nest pas la taxation des revenus de lpargne, mais limpt sur le revenu ou bien les droits de successions). Et de fait, la fiscalit moyenne des revenus de lpargne en France est de 15 % un chiffre trs proche de la moyenne europenne. Mais ce chiffre reflte une grande dispersion : la taxation de lpargne en France varie de 0 30 % selon les produits. Les incitations fiscales lpargne sont incohrentes : en faveur de produits liquides sans risques (Livret A, LDD), en faveur de produits srs mais illiquides (PEL), en faveur de produits risqus et liquides (assurance-vie, PEA), ou en faveur de produits illiquides et risqus (FCPI, exemptions diverses lISF). En dautres termes, les incitations fiscales vont en faveur de lpargne courte (Livret A) ou longue (assurance-vie, PEA), en faveur des obligations (assurance-vie) ou des actions (PEA). Elles vont de la fort au logement Tout cela est bien inefficace : les dfiscalisations de lpargne rpondent beaucoup plus lhistorique des campagnes victorieuses de lobbies qu des logiques defficacit conomique. Tout cela est ngatif pour lefficacit conomique. Dune part, lpargne ne va pas ncessairement l o elle serait la plus productive : il ny a pas de raison que les secteurs favoriss par la loi soient les secteurs de croissance (il y a mme prsomption du contraire). En effet, ltat ne sait pas plus que le march quels sont les placements porteurs davenir : maintenir des niches fiscales pour des secteurs en dclin est une manire dappauvrir le pays. Les incitations fiscales peuvent mme participer la constitution de bulle financire. Ainsi, tait-il bien ncessaire de maintenir et de renforcer les incitations fiscales investir dans le logement depuis dix ans, alors quune bulle spculative se formait dans limmobilier(2) ? tout le moins, le gouvernement devrait annoncer la suppression complte des niches fiscales dans limmobilier partir de 2013, lorsque lessentiel de la bulle immobilire devrait avoir disparu (ce qui tombe aussi au dbut de la prochaine lgislature). Dautre part, cette diversit folklorique dans la taxation de lpargne engendre une inefficacit supplmentaire : les incitations fiscales servent
(1) Nombre dconomistes de la taxation (Salani inter alia) pensent que le taux optimal de taxation de lpargne est de 0 %. (2) Pire encore, le Parlement a vot lautomne 2008, alors que tout le monde connaissait lclatement de la bulle, le dispositif Scellier, qui offre une rduction dimpt de 25 37 % du prix dun bien immobilier destin la location : alors que la bulle immobilire se dgonfle, on utilise largent du contribuable pour subventionner des achats de logements ! Outre que cest trs mauvais en termes dinefficacit, cest inciter les gens acheter des biens dont la valeur va trs certainement tomber au cours de prochaines annes !

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dabord et avant tout rmunrer les intermdiaires (banques et fonds) qui offrent ces produits dpargne dfiscalise. Cest une autre mauvaise allocation des talents. Face cette fiscalit byzantine, Olivier Garnier et David Thesmar reprennent la proposition de Christian Saint-tienne et Jacques Le Cacheux, dans leur rapport du CAE de 2005 : une quasi flat tax sur lpargne. Olivier Garnier et David Thesmar proposent la rforme fiscale suivante : une taxation 0 % sur les premiers N de revenus de lpargne quels que soient les produits dpargne (cette franchise de taxe correspondrait aux intrts que rapportent cumuls les livrets dfiscaliss remplis au maximum) ; une taxation de prs de 20 % sur le reste des revenus de lpargne, quelle que soit la dure ou la nature des placements ; des dductions en faveur de lpargne-retraite bloque, destines non pas favoriser tel secteur, mais favoriser lpargne-retraite, insuffisante en France au vu de la dgradation probable du systme gnral de rpartition. Ici Olivier Garnier et David Thesmar rappellent avec justesse les rsultats de lconomie exprimentale (cf. travaux de Thaler notamment) : les mnages en activit dcident trs souvent dpargner insuffisamment pour leur retraite. Une telle rforme se ferait recettes fiscales et sociales inchanges. Elle serait neutre pour les petits pargnants qui investissent uniquement dans les Livrets dfiscaliss. Une telle rforme serait trs probablement positive pour lefficacit du capital et le rendement de lpargne. En revanche, elle est sre dattirer contre elle tous les lobbies, sectoriels et bancaires, qui bnficient de ces avantages fiscaux mais ce nest pas une raison pour ne pas la faire. On pourrait suggrer que pour rduire le poids de ces lobbies, une telle rforme ne devrait videmment pas toucher le stock dpargne dj investie. Si ltat veut favoriser les investissements dans certains secteurs et faire ainsi de la politique industrielle (ce que je ne recommande pas du tout), il vaut beaucoup mieux utiliser le Fonds stratgique dinvestissement et le doter adquatement.

3. Distribution de lpargne et concurrence


La crise bancaire actuelle va rduire le nombre de rseaux bancaires quatre ou cinq sans compter la Banque postale. Ceci pose des problmes de concurrence en gnral pour la banque de dtail, mais aussi en particulier pour la distribution des produits dpargne. Il y a un risque (dj prsent aujourdhui) que les banques franaises usent de leur relation privilgie avec leurs clients pour ne leur proposer que des produits dpargne fabriqus pas la socit de gestion de la banque. Que la banque X soit efficace dans la banque de dtail et satisfasse le client dans ses oprations courantes, nimplique pas que sa branche de gestion dactifs propose les meilleurs produits. Il y a un risque fort que la banque X ne propose que des
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produits du ple maison de gestion dactifs, sans concurrence et en masquant les marges dans les prix. Ici, pour protger lpargnant, la solution existe dj : la muraille de Chine avec obligation de mise en concurrence. Ceci existe dj ailleurs dans les banques : afin de protger les intrts des pargnants, une directive europenne impose toutes les banques une muraille de Chine entre les activits de march et les activits de gestion dactifs. La partie gestion dactifs de la banque X, quand elle achte ou vend des actifs, est oblige de considrer la partie marchs de la banque X comme un fournisseur comme les autres et de mettre plusieurs contreparties en concurrence. Aujourdhui, tout le monde considre cette rforme comme saine : elle vite une collusion lintrieur de la banque X qui se ferait, via les prix dachat et de vente, sur le dos des pargnants. Ma suggestion est analogue. tablir une muraille de Chine entre la banque de dtail et la gestion dactifs : celle-l serait oblige de mettre en concurrence les produits dpargne vendus au guichet lpargnant final. Mme sil est difficile de reprer les bons produits dpargne de lavenir, un tel mcanisme mettrait un peu plus de concurrence, defficacit et de transparence dans la gestion et la distribution de lpargne. Cette diversification de loffre des produits de gestion sappelle larchitecture ouverte. En particulier, ceci permettrait de faire baisser, par transparence, les marges de gestion (que Olivier Garnier et David Thesmar identifient comme un lment important du choix des produits dpargne). Les critiques de larchitecture ouverte avancent deux arguments : la confusion des clients devant les marges affiches qui les feraient hsiter pargner. Cest un argument classique des lobbies de producteurs contre la concurrence quils rcusent : il ne faut pas de concurrence, la multiplicit des prix va dstabiliser les clients ! . Nous avons dj entendu cet argument lors de louverture du secteur des tlcoms la concurrence dans les annes quatre-vingt-dix ; le risque Madoff : les banques pourraient vendre leurs clients des produits dpargne frauduleux. Ici aussi la rponse est simple : il suffit que lAMF et la Banque de France nautorisent les banques commercialiser que des fonds dment audits et contrls par lAMF ce que ntaient pas les fonds Madoff.

4. Un dsaccord avec le rapport


Olivier Garnier et David Thesmar proposent (dernier chapitre) que ltat verse une prime (dgressive avec lge et tombant zro 40 ans) qui viendrait abonder les versements en PERCO et PERP . Jen comprends la logique : inciter les jeunes mnages pargner tt. Mais une poque de larges dficits publics et de chmage de masse, je ne suis pas du tout sr quil soit socialement optimal (au sens de lefficacit conomique et au sens de la justice sociale, par exemple au sens de Rawls) dlargir les dficits publics pour cette cause. 104
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Commentaire
Roger Guesnerie
Professeur au Collge de France

Le rapport prsent par Olivier Garnier et David Thesmar est un texte de qualit. Il faut tout dabord souligner quil fournit une mine dinformations sur les phnomnes ltude, quil sagisse de lpargne longue et des risques financiers. On ne peut manquer dtre particulirement sensible leffort de comparaison internationale, fait par les auteurs. Cet effort porte par exemple, je cite un peu dans le dsordre, sur les grandes masses des patrimoines, sur leffet des systmes de retraites dans lexplication des dtentions des divers actifs financiers, sur leffet petit pays dans les changes de capitaux, et sur la variation des parts intrieures et tranger de la dtention dactions Le rapport a aussi le mrite de prsenter des informations importantes, pour lesquelles je ne connais pas de source synthtique accessible ceux qui sont quelque peu loigns du sujet, sur tout ce qui concerne les rentabilits sur les marchs financiers. Il passe en revue les rentabilits compares long terme des actions, obligations, et rappelle les questions lancinantes sur lexplication de ces volutions, qui vont de lnigme de la prime de risque, la rversion la moyenne dans le cours des actions et la pertinence prdictive du price-earnings ratio. Voil donc un rapport extrmement riche en informations, et comme il se doit pour un travail du CAE, cest un rapport qui sefforce de bien faire le dpart entre les enseignements de thorie conomique et de lanalyse empirique, et les axiomes de la philosophie conomique librale. Cela va sans dire, mais sans doute vaut-il mieux le dire, un moment o lon peut se demander si ce nest pas la substitution aux enseignements du savoir conomique dune philosophie conomique librale tout le moins simpliste qui est au cur des drglements de la plante financire, drglements dont on dcouvre chaque jour des formes plus incroyables. Mais arrtons l cette parenthse sur la crise, un problme qui nest pas le ntre
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aujourdhui, mme si Olivier Garnier et David Thesmar nous disent beaucoup de choses intressantes pour la comprendre. Ma premire remarque consquente rebondit sur la rfrence qui vient dtre faite la philosophie conomique librale : le principe 1, selon la dnomination adopte, qui est mis en exergue affirme que lobjectif premier de la politique de lpargne doit tre non le financement de la politique mais le bien-tre des mnages dans une perspective de cycle de vie . Ce principe a un certain air de ressemblance avec un axiome de la philosophie librale. Il faut rpter que vous vous efforcez de le justifier en conomistes, mais on peut trouver en loccurrence les justifications, de lordre dune demie page dans la version initiale, un peu courtes, et ce pour trois raisons : la premire est simplement que, comme il est soulign dans le rapport, une grande partie de la politique antrieure de ce pays relve dune autre analyse : la rfutation daussi longs errements mrite sans doute plus pour tre convaincante ; la deuxime est que la description que vous fates des marchs financiers suggre de nombreuses et profondes imperfections, au sens que lon donne ce terme lorsquon parle de march. Nous ne sommes pas dans le first best mais dans le second best . Et dans ce monde de second best, il y a sans doute toute une srie de raisons pour lesquelles un pays isol, et plus encore une entit rgionale comme lEurope, voudrait se prmunir contre des dysfonctionnements, ou au contraire en tirer profit. Jentends bien quil y a des arguments de third best , plus ou moins convaincants selon le cas, pour rejeter lactivisme : la difficult de comprendre les mcanismes, la capture par des intrts particuliers, etc. Mais, il y aurait sans doute beaucoup dire, la porte dun champ de rflexion difficile mais passionnant ; la troisime raison est que largumentaire que vous suggrez nvoque, mme pas pour les rfuter, certains des craintes qui sous-tendent des dcisions rcentes : je pense la question de la nationalit de lentreprise qui est sous-jacente toute une srie de mesures prises ici ou l, je veux dire ici ou en Amrique. Rsumons : sans tre ncessairement tout fait en dsaccord avec ce principe 1, largumentaire qui lintroduit parat, premire lecture, pour le moins rapide. Il devrait, semble-t-il, pour tre tabli de faon convaincante, rfuter beaucoup plus dobjections que celles qui sont voques. Dois-je ajouter que ce commentaire ne mempche pas dadhrer pour lessentiel aux suggestions de simplification de la fiscalit de lpargne qui sont fates. Aprs cette remarque portant sur un des principes que le rapport sefforce de dgager, il faut voquer deux points plus spcifiques, et dont le premier touche la thorie. Le rapport renvoie parfois aux modles de cycle de vie qui prennent en compte lendettement, mais les auteurs auxquels il se rfre le souvent plus, 106
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mettent plutt au centre de leurs explications de lpargne, les arguments daversion au risque. On peut pourtant penser que lexistence dune contrainte dendettement est une variable essentielle dexplication des comportements dpargne sur le cycle de vie, et mme, comme le montre lanalyse, pour les mnages dont la probabilit dtre un jour touch par cette contrainte est assez faible. La remarque nest pas simplement acadmique : dans beaucoup de pays, cest cause de la contrainte dendettement, que les mnages doivent faire tat dun apport personnel significatif voire assez lourd pour lacquisition dun logement(1). L, lpargne pour constitution dapport personnel est importante dans cette phase du cycle de vie. Le recours aux actions, dans cette logique, conduit prendre un risque qui parat particulirement inappropri(2). Accepter lanalyse suggre conduit relativiser beaucoup largumentaire du rapport sur la logique de dtentions dactions ce stade du cycle de vie (mme si la recommandation en la matire pour lpargne retraite cotisations dfinies, reste convaincante). On peut ajouter, mais cest une prfrence en matire de thorie qui est sans doute minoritaire, que la contrainte dendettement explique de faon beaucoup plus robuste la prcaution au sens banal du terme, puisquelle ne requiert pas, comme la prcaution au sens savant, des hypothses sur le signe des drives (au moins) troisimes de lutilit. Quil ny ait pas de malentendu, cette remarque ne prconise pas dexclure de lanalyse les considrations, fussent-elles subtiles, de laversion au risque mais de faire plus de place la contrainte dendettement. Le dernier point de ces remarques concerne lanalyse de la complmentarit rpartition-capitalisation. nouveau, elle est convaincante, non seulement parce quest invoqu le sentiment de Mnil et Sheshinsky sur les mrites du systme franais, mais parce que toutes les considrations prsentes sur le partage du risque entre salaris et retraits semblent trs pertinentes. Donc en incomptence partielle, japprouve vos suggestions sur les bonnes directions dinflchissement du systme, un thme qui pourrait tre plus systmatiquement mis en exergue, et ce, ds le dbut du rapport.

(1) Cette remarque sest toujours moins applique aux tats-Unis quailleurs et tait devenue caduque la grande poque des subprimes euphoriques, mais (2) Mme si je ne connais pas de modlisation de ce phnomne, mais ceci traduit sans doute une connaissance lacunaire de cette littrature.
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Complment A

Lorientation de lpargne des mnages vers les actions


Michel Boutillier
EconomiX, Universit Paris X-Nanterre et Banque de France

Bruno Sjourn
Granem, Universit dAngers et Autorit des marchs financiers

Introduction
Dans quelles proportions lpargne des mnages contribue-t-elle au financement par fonds propres des entreprises ? La situation franaise estelle atypique dans le contexte europen, voire mondial ? Lobjet de cette tude est dapporter ces questions une rponse double dans une perspective macroconomique. Quantitativement, il sagit de mesurer le poids relatif des actions dans le patrimoine financier, envisag travers tous les modes de dtention, volontaires ou non. Qualitativement, lestimation doit permettre une distinction entre les types dactions (de socits nationales, sur les marchs ou hors marchs). Notre chantillon se compose des six principaux pays de lUnion europenne en termes de PIB (Allemagne, Espagne, France, Italie, Pays-Bas, Royaume-Uni) et, par soucis de comparaison, des tats-Unis et du Japon. Les donnes recueillies sont issues de la Comptabilit nationale. Elles portent sur la priode 1995-2003. Si la dtention directe dactions fait lobjet dune prsentation comptable harmonise dans le systme SEC 95, toute lorientation de lpargne des mnages vers les fonds propres des entreprises nest pas lisible directement dans ces statistiques de comptabilit nationale. Il faut en effet tenir compte de lactivit des intermdiaires financiers qui, dune part, orientent les capitaux collects vers les actions selon les souhaits des mnages (cest le cas lorsquun pargnant dtient des titres dOPCVM actions) et qui, dautre part, affectent en compte propre une partie de leurs ressources cette catPARGNER LONG TERME ET MATRISER LES RISQUES FINANCIERS

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gorie dactifs. Les processus dintermdiation multiples viennent videmment complexifier le suivi des capitaux collects. Typiquement, lorsquun assur souscrit un contrat dassurance-vie en units de compte en choisissant une SICAV investie sur les marchs boursiers, une double intermdiation se met en place ; si, de plus, une partie des capitaux grs par la SICAV est place en actions dun tablissement bancaire, lintermdiation devient triple, etc. Notre mthodologie consiste, partir dun calcul matriciel, rendre transparents ces intermdiaires financiers en liminant progressivement les oprations dintermdiation(1). Il en rsulte une vision globale de la contribution des mnages au financement de lconomie, autrement dit une allocation totale de leur patrimoine financier sur trois types de supports finaux : les produits de taux (quel que soit lmetteur, public ou priv) ; les crdits et crances diverses sur les agents non financiers ; les crances sur fonds propres. Prcisment, il sagit ici de calculer la part des actions dans le patrimoine financier des mnages, quel que soit le mode de dtention. Au sein de cette statistique globale, il est tout dabord possible de distinguer la dtention directe, celle issue de lactivit des intermdiaires financiers non montaires (IFNM) qui regroupent les fonds de pension, les compagnies dassurance et les OPCVM de long terme et, enfin, celle relevant de lactivit des intermdiaires financiers montaires (IFM), savoir les banques et les OPCVM montaires. Par ailleurs, au sein des crances sur fonds propres, la Comptabilit nationale nous autorise une distinction entre les types dactions, savoir : les actions cotes domestiques ; les actions non cotes domestiques ; les actions trangres, cotes ou non. Nous envisagerons successivement la dtention globale de crances sur les fonds propres des entreprises, celle de titres trangers, puis, dans le cadre de la dtention dactions domestiques, la sparation entre titres cots et non cots.

(1) Voir Boutillier et al. (2002) pour le dtail de la mthodologie.

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1. La part du patrimoine financier consacre aux crances sur fonds propres des entreprises progresse
Globalement (graphique 1), grce un calcul matriciel men son terme et en prenant ainsi en compte tous les types dintermdiation, nous tablissons que les mnages franais consacrent en 2003 un peu moins dun tiers de leur patrimoine financier aux actions (31,8 %), ce qui est trs lgrement suprieur la moyenne europenne (30,7 %). Il est dailleurs intressant de relever que lcart type autour de cette moyenne est relativement faible, mme sil existe une diffrence significative entre les cas allemand (24,8 %) et britannique (37,7 %). Cette faible dispersion sentend par comparaison avec le poids des actions observ aux tats-Unis (47,6 %) et au Japon (13,3 %). La France et lEurope se situent ainsi dans une position mdiane entre ces deux modles de financement des entreprises.
1. Dtention totale dactions par les mnages en 2003
50

En % du patrimoine financier

40

30

20 Royaume-Uni

Europe 6

tats-Unis

Allemagne

Pays-Bas

10

Espagne

France

Source : Calculs des auteurs, partir des donnes de la Comptabilit nationale.

Cette photographie de 2003 nest en rien une information grave dans le marbre. En effet, au-del de linfluence vidente des phnomnes de valorisation sur la priode 1995-2003 qui ont affect toutes les places boursires mondiales, il apparat que si ces proportions tendent se stabiliser aux tats-Unis, et mme dcliner au Japon, la tendance est au contraire haussire en Europe ( lexception notable du Royaume-Uni) et, plus enPARGNER LONG TERME ET MATRISER LES RISQUES FINANCIERS

Japon

Italie

111

core, en France (graphique 2). Prcisment, entre 1995 et 2003, le poids des actions dans le patrimoine financier des mnages franais sest lev de manire remarquable de 13,6 points, soit prs de 75 %. Parmi les cinq autres pays europens, un tel rythme de progression na t observ que chez nos voisins transalpins (+ 80 %), dans un contexte de rarfaction de loffre de titres de dette publique et de forte baisse des taux dintrt. Pour mieux comprendre cette volution, il convient de revenir en dtail sur les choix des mnages quant aux types dactions intgres dans leurs portefeuilles et quant aux modes de dtention de ces portefeuilles.
2. volution de la part des actions dans le patrimoine financier de 1995 2003
250
France Europe

Base 100 = 1995

200

tats-Unis Japon

150

100

50

0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Source : Calculs des auteurs, partir des donnes de la Comptabilit nationale.

2. Le dveloppement de lintermdiation de march


Dans ce contexte globalement haussier dinvestissement sur les marchs boursiers, les mnages franais ont opr des choix les conduisant rduire de manire relative leur dtention directe dactions. Autrement dit, leur contribution au financement par fonds propres des entreprises se dveloppe plus rapidement travers les diffrentes formes dintermdiation (tableau 1). Nanmoins, la part de leur patrimoine financier consacre la dtention en direct dactions progresse. En cela, ils se distinguent des PaysBas, du Royaume-Uni, des tats-Unis et du Japon, pays o la dtention en direct recule. 112
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

1. Mode de dtention des actions


Dtention directe 1995 2003 11,3 12,3 9,9 10,3 16,0 20,4 8,6 13,3 10,5 17,5 14,9 8,5 12,7 8,7 31,3 8,7 28,5 6,2

Europe 6 Allemagne Espagne France Italie Pays-Bas Royaume-Uni tats-Unis Japon

En % du patrimoine financier Contribution Contribution des IFNM des IFM 1995 2003 1995 2003 12,9 14,7 2,3 3,7 5,1 11,1 3,1 3,5 1,0 2,8 2,7 4,7 5,9 11,5 3,6 7,1 2,6 5,2 1,6 3,7 13,3 22,5 1,4 2,4 32,2 26,9 1,5 2,1
14,1 3,7 16,3 3,5 1,8 3,6 2,8 3,5

Source : Calculs des auteurs, partir des donnes de la Comptabilit nationale.

Pour analyser ce recul, relatif ou absolu, de la dtention en direct dactions, il convient tout dabord de revenir sur lvolution de lintermdiation financire. Lorsquil est dfini comme la part du patrimoine financier capte par les diffrents intermdiaires financiers rsidents, le taux dintermdiation financire tend slever entre 1995 et 2003 en France comme dans beaucoup dautres pays, lexception de lAllemagne et de lItalie (tableau 2)(2). Par ailleurs, dans ce total, la dynamique positive est en ralit essentiellement lie lactivit croissante des IFNM. En effet, dans bien des pays tudis, la part des patrimoines financiers capte par les IFM progresse peu (Pays-Bas, Royaume-Uni, tats-Unis, Japon), voire mme rgresse (Allemagne, Espagne, France, Italie)(3).

(2) Des calculs effectus avec une autre mthodologie par Boutillier et Bricongne (2006) conduisent des rsultats lgrement diffrents et mettent en vidence le rle accru des intermdiaires financiers non rsidents. (3) Ce rsultat est fortement nuanc si on tient compte de tous les encours grs par des groupes bancaires diversifis dans lassurance et la gestion dactifs (tels les groupes prvalant dans les pays du sud de lEurope, cf. Boutillier, Pansard et Quron, 2002), en lieu et place des seuls encours inscrits au passif des IFM.
PARGNER LONG TERME ET MATRISER LES RISQUES FINANCIERS

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2. Part des intermdiaires financiers dans la gestion du patrimoine financier des mnages
En %
Crances sur les IFM(*) 1995 2003 36,1 31,9 44,1 36,2 57,1 47,6 42,6 34,7 39,2 36,0 23,6 24,8 20,5 21,7 20,0 55,6 22,5 57,2 Crances sur les IFNM 1995 2003 36,8 43,6 32,5 39,8 15,5 24,3 31,9 42,9 10,1 22,4 57,2 62,4 57,1 61,3 39,5 30,6 41,5 31,5 Total 1995 72,9 76,6 72,6 74,5 49,3 80,8 77,6 59,4 86,2 2003 75,6 76,0 71,9 77,6 58,4 87,2 83,0 64,0 88,8

Europe 6 Allemagne Espagne France Italie Pays-Bas* Royaume-Uni(*) tats-Unis Japon

Note : (*) Hors OPCVM montaires. Source : Calculs des auteurs, partir des donnes de la Comptabilit nationale.

Le poids dans la gestion globale du patrimoine des mnages est bien videmment un facteur explicatif majeur des volutions respectives des modes de dtention dactions. Par ailleurs, au-del de cet effet taille, il faut galement rappeler que la vocation des IFNM les conduit davantage orienter les capitaux collects vers les marchs actions que ne le font par exemple les tablissements bancaires. Les IFM ont videmment par exemple un rle majeur tenir en matire de crdit, ce qui engage une proportion significative de leur actif (cf. Boutillier et al. (2002). linverse, les OPCVM de long terme, les compagnies dassurance travers leurs produits vie et dcs et les fonds de pension commercialisent des produits financiers dont lhorizon de placement saccommode dinvestissements sur les marchs boursiers. Si, dans la plupart des cas, le choix du support revient lpargnant, celui-ci est incit se tourner vers les placements en actions de par lavantage comparatif attendu quant aux caractristiques en terme de rentabilit et de risque sur un horizon lointain. Nanmoins, dans tous les pays lexception du Japon, et particulirement en France, notons que bien que la contribution des IFNM soit nettement suprieure celle des IFM, une mme dynamique positive les anime (tableau 1)(4). Davantage quen 1995, les IFM orientent en 2003 les capitaux collects auprs des mnages vers les actions.

(4) Seule la variation de la contribution des IFNM britanniques et des IF japonais est ngative entre 1995 et 2003.

114

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3. Louverture internationale des portefeuilles passe avant tout par les IFNM
Par comparaison avec les tats-Unis et, bien davantage encore le Japon, les portefeuilles des mnages europens semblent moins touchs par le biais domestique, autrement dit la surpondration des actions de socits domestiques dans les portefeuilles au regard des rgles de diversification internationale prnes par les professionnels(5). En Europe, un tiers des actions dtenues sont trangres (graphique 3). Prcisons cependant que cette statistique inclut la dtention paneuropenne. Les mnages franais (23,3 % de titres trangers) sont cependant en retrait par rapport cette valeur moyenne(6), notamment loin derrire les nerlandais (48,8 %), les allemands (43,5 %) et les britanniques (35,3 %). Cette hirarchie prvalait dj en 1995 ce qui semble indiquer, au-del dune dynamique commune douverture des portefeuilles, que des lments de nature structurelle sont en cause.

3. Part des titres trangers dans le total des actions dtenues par les mnages
60
1995 2003

En %

50

40

30

20 Royaume-Uni Europe 6 tats-Unis Allemagne

Pays-Bas

Espagne

France

10

Source : Calculs des auteurs, partir des donnes de la Comptabilit nationale.

(5) Il est gnralement considr quun portefeuille de valeurs mobilires devrait contenir entre 40 et 60 % de titres trangers. (6) Voir galement pour une description du biais domestique des actionnaires franais, dans le cadre dune gestion directe des portefeuilles, Sjourn (2006).
PARGNER LONG TERME ET MATRISER LES RISQUES FINANCIERS

Japon

Italie

115

Deux arguments au moins doivent tre retenus. Le premier porte sur la dimension des marchs domestiques dactions. Une place boursire de taille modeste au regard des capacits de financement est une incitation forte lexpatriation des capitaux, ce que semblent illustrer les cas allemands et nerlandais pour lesquels il faut par exemple noter la remarquable diversification internationale pratique dans le cadre de la dtention directe (tableau 3). Le second argument nous renvoie au dveloppement de lpargne individuelle de long terme. En effet, les cas britanniques et hollandais illustrent le fait que le choix de faire jouer un rle essentiel la retraite par capitalisation trouve un prolongement naturel dans celui de faire appel des modes de gestion favorisant cette ouverture internationale. On met ainsi en avant le rle des IFNM, notamment celui des fonds de pension, dans leur capacit et leur intrt pratiquer cette diversification.
3. Mode de dtention des actions trangres en 2003
Dtention directe 2,4 4,8 0,5 1,5 3,5 4,1 0,4 2,2 0,0
En % du patrimoine financier Contribution Contribution des IFNM des IFM 6,5 1,4 4,6 1,4 1,9 1,2 3,6 2,3 3,6 1,5 11,0 1,1 11,8 1,1

Europe 6 Allemagne Espagne France Italie Pays-Bas Royaume-Uni tats-Unis Japon

3,7 0,0

2,6 0,6

Source : Calculs des auteurs, partir des donnes de la Comptabilit nationale.

De ce point de vue, les IFNM franais sont en retrait par rapport leurs homologues europens. Leur contribution slve 3,6 % du patrimoine financier contre une moyenne europenne de 6,5 %. Pour une large part, ceci signifie que dans leurs choix dOPCVM (en direct ou travers les contrats dassurance-vie en units de compte), les mnages franais slectionnent des fonds prioritairement investis sur les marchs domestiques. Une explication possible rside dans le biais fiscal quintroduisait la localisation des seuls titres dOPCVM investis sur des actions franaises dans le PEA jusquen 2002. Leuropanisation des PEA en rduit depuis singulirement la porte. linverse des IFNM, les IFM franais participent davantage que leurs concurrents europens cette diversification internationale. Ceci rend compte de louverture des portefeuilles dactions des tablissements bancaires franais, sans traduire directement les choix des pargnants. 116
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4. Les mnages franais sont devenus les premiers dtenteurs dactions domestiques en Europe
Le biais domestique est gnralement considr comme une erreur en matire de gestion de portefeuille, notamment parce quil ne permet pas de tirer pleinement profit de la dsynchronisation des cycles conomiques au niveau mondial. La faible corrlation des indices entre certaines places boursires en est un tmoignage. Elle justifie galement le choix de la diversification internationale dans loptique dune rduction du risque financier. Une concentration du portefeuille sur les titres domestiques, parce quelle implique une prise de risque plus grande, est susceptible de conduire des dceptions et des retraits des marchs boursiers pour les investisseurs les moins aviss(7). La prfrence pour les titres domestiques prsente cependant lavantage de permettre une plus forte contribution au dveloppement des entreprises de la nation. De ce point de vue, si les mnages franais sont en retrait quant la dtention directe ou indirecte de titres trangers, ils sont en revanche en 2003 les premiers dtenteurs dactions domestiques en Europe (24,4 % de leur richesse financire), galit avec les Espagnols et les Britanniques (tableau 4). La progression est ici remarquable dans la mesure o, en 1995, cette proportion ne slevait qu 15 %, bien en de de la moyenne europenne. prs de 50 %, il sagit encore dune dtention directe, mais la contribution des IFNM progresse puisque, entre ces deux dates, elle passe de 29 32 %.
4. Part des actions domestiques dans le patrimoine financier des mnages selon les modes de dtention
Dtention directe 1995 2003 9,5 9,8 6,7 5,5 15,8 19,9 7,8 11,9 8,6 14,0 9,5 4,4 12,1 8,3 29,5 8,7 26,3 6,2 Contribution des IFNM 1995 2003 8,8 8,2 3,5 6,5 0,9 0,9 4,4 7,9 1,5 1,7 8,5 11,5 22,0 15,0 11,9 3,7 12,6 3,5 Contribution des IFM 1995 2003 1,7 2,3 2,3 2,1 2,0 3,6 2,8 4,7 1,1 2,3 0,9 1,2 0,8 1,1 0,1 3,3 0,2 2,9

En %

Total 1995 19,9 12,6 18,7 15,0 11,2 18,9 34,9 41,6 15,8 2003 20,3 14,1 24,3 24,4 17,9 17,1 24,4 39,1 12,7

Europe 6 Allemagne Espagne France Italie Pays-Bas Royaume-Uni tats-Unis Japon

Source : Calculs des auteurs, partir des donnes de la Comptabilit nationale. (7) Le biais domestique a des consquences dautant plus nfastes que lactivit des socits dont les titres sont en portefeuille se dveloppe galement essentiellement sur le march national. Notons par ailleurs que leuropanisation des portefeuilles rappele ci-avant napporte quune rponse partielle ce problme. En effet, la corrlation entre les principales places boursires de la zone euro, dj leve avant le passage la monnaie unique, sest encore renforce depuis (Kim, Moshirian et Wu, 2005). Ds lors, une diversification gographique audel des frontires europennes savre plus efficace en terme de rduction du risque.
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Toutefois, en comparant les pays europens sur un plan statique, nous avions par ailleurs not dans une contribution prcdente (Boutillier, Oheix et Sjourn, 2006) que le poids de lintermdiation financire dans la gestion des patrimoines des mnages nest pas un facteur discriminant quant la dtention de crances sur les fonds propres des entreprises domestiques.

5. mais il sagit avant tout dactions non cotes


Le poids important de la dtention dactions en direct par les mnages franais ne doit pas faire lobjet dune erreur dinterprtation. Pour lessentiel, il sagit de titres non cots. De ce point de vue, les pays europens se scindent en deux blocs (tableau 5). Les pays mditerranens (Espagne, Italie, France) sont caractriss par une forte dtention dactions non cotes. Ils sont, sur ce point, relativement proches du cas amricain. Au contraire, le patrimoine de nos homologues europens anglo-saxons (comme celui des japonais) est peu orient vers cette classe dactifs. De la sorte, la moyenne europenne rend mal compte des spcificits nationales. Notons par ailleurs que la dtention de titres non cots seffectue avant tout de manire directe, rvlant limportance de la relation de proximit en la matire. Il sagit dailleurs bien souvent de crances dtenues par les chefs dentreprise et leur famille sur les fonds propres de leur propre socit. Nanmoins, les intermdiaires financiers franais se distinguent dans lorientation des capitaux collects vers le non-cot domestique. Leur contribution (toutes formes dintermdiation confondues) slve 7,5 points de la richesse financire des mnages contre une moyenne europenne de 3,8 points.
5. Mode de dtention des actions cotes et non cotes domestiques en 2003
Dtention directe ANC AC 6,2 3,6 3,2 2,3 14,3 5,6 9,9 2,0 11,1 2,9 2,0 2,4 2,5 5,8 15,0 1,7 11,3 4,5

Europe 6 Allemagne Espagne France Italie Pays-Bas Royaume-Uni tats-Unis Japon

En % du patrimoine financier Contribution Contribution des IFNM des IFM ANC AC ANC AC 2,3 5,9 1,5 0,8 2,9 3,6 1,2 0,9 0,7 0,2 2,6 1,0 4,1 3,8 3,4 1,3 0,9 0,8 1,8 0,5 5,0 6,5 0,5 0,7 1,3 13,7 0,6 0,5
0,0 0,4 12,6 3,1 0,0 1,2 0,2 1,7

Source : Calculs des auteurs, partir des donnes de la Comptabilit nationale.

La valorisation des actions non cotes dans les statistiques nationales demeurant quelque peu htrogne, et bien que les effets de compensation jouent pleinement, il est intressant de se tourner vers la dtention dac118
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

tions domestiques cotes. En contrepoids des phnomnes prcdemment dcrits, la dtention des mnages franais est dans ce domaine beaucoup plus modeste (tableau 5). Elle slve certes au-dessus de celle des pays du sud de lEurope et de lAllemagne, mais bien loin du Japon, des Pays-Bas et, a fortiori, du Royaume-Uni et des tats-Unis. Compte tenu des ordres de grandeur, lexception du Japon et, dans une moindre mesure, de la France, llment discriminant nest pas observ du ct de lintermdiation des IFM. Nous lavons dit, lessentiel de leur activit consiste financer entreprises et pouvoirs publics par la dette. Cest donc davantage du ct de la dtention directe et de celui de lactivit des IFNM que les effets dallocation sont les plus importants. Dans lensemble, la contribution de ces derniers la dtention dactions cotes domestiques est dailleurs devenue majoritaire (les exceptions se trouvant en Italie, en Espagne et au Japon). Comme il lest pour la diversification internationale des portefeuilles, le rle des IFNM est ainsi devenu majeur dans lirrigation des marchs boursiers domestiques. Plus globalement, le poids de lintermdiation financire apparat comme tant un facteur discriminant de la dtention dactions cotes domestiques (Boutillier, Oheix et Sjourn, 2006). Les pays europens dans lesquels le taux dintermdiation est le plus lev (RoyaumeUni et Pays-Bas) sont galement ceux pour lesquels on relve la plus forte proportion dactions cotes domestiques dans le patrimoine financier. Rappelons que dans ces deux pays o la retraite par capitalisation prdomine, cette intermdiation est essentiellement le fait des fonds de pension et des compagnies dassurance.

6. Une justification de lactivit des intermdiaires financiers


Nous lavons vu, lorsquils grent directement leur portefeuille, les mnages europens consacrent une trs faible part de leur patrimoine financier aux actions cotes, domestiques ou non. Les Franais sont mme en retrait vis--vis de la moyenne europenne sur ce plan. De nombreuses interprtations ont t avances pour expliquer cette faible participation aux marchs boursiers (Campbell, 2006 et Sjourn, 2006). Lducation financire, les imperfections de march causes par la fiscalit ou les cots de transaction et de gestion, les hypothses comportementales sont autant de pistes de rflexion sur ce sujet. Intgrant quelques-unes de ces proccupations, lune des approches les plus prometteuses consiste se tourner vers la question des cots lis la constitution et la gestion dun portefeuille de titres. On fait gnralement rfrence aux cots de participation dans le premier cas (Allen et Santomero, 2001), aux cots de transition dans le second (Samuelson et Zekhauser, 1988). Il ne sagit pas ici uniquement daborder les cots financiers lis
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ces oprations, mais plutt les efforts ncessaires et le temps quil convient de consacrer cette gestion. Dans un univers financier de plus en plus complexe et en dpit dune information abondante et de tentatives de simplification (possibilit datteindre le portefeuille de march via des trackers), les pargnants se trouvent relativement dmunis pour grer dans les meilleures conditions leur portefeuille de titres boursiers, ce sentiment tant exacerb dans le cadre de linternationalisation des portefeuilles. Deux alternatives soffrent eux : le renoncement ou le recours aux comptences des intermdiaires financiers. Au-del de cette dmarche volontaire, qui se traduit par le recours aux IFNM, les intermdiaires financiers agissent galement, nous lavons dit, en compte propre. Lorsque le premier type dintermdiation est favoris, les investissements sur les marchs boursiers sont massifs (Royaume-Uni, Pays-Bas). Lorsque le recours aux intermdiaires bancaires est dominant (Espagne, Italie), cette allocation est de plus faible ampleur. La situation franaise est intermdiaire entre ces deux modles.

Conclusion
Alors que la gestion dun portefeuille de valeurs mobilires est une opration laquelle se refusent un grand nombre de mnages, notre tude a montr que les intermdiaires financiers jouent, au sens macroconomique, un rle crucial dans lorientation de lpargne des mnages vers les marchs boursiers, domestiques comme internationaux. La contribution des IFNM (fonds de pension, compagnies dassurance, OPCVM de long terme) est particulirement remarquable dans les pays o les choix sociaux ont abouti confier ces institutions lessentiel de laccumulation patrimoniale des mnages en vue de la retraite. En Europe, cest le Royaume-Uni qui symbolise le mieux cette situation. En France, quoique les proportions finales soient proches, lorientation des capitaux vers les actions emprunte des chemins plus varis. Certes, le poids croissant des IFNM dans la collecte de lpargne (essentiellement via les supports en units de compte des contrats dassurance-vie) leur fait jouer un rle de plus en plus majeur dans cette orientation. Mais, dune part, lactivit des tablissements bancaires dans lallocation de leur ressource vers les actions stablit un niveau record dans le contexte europen et, dautre part, la dtention dactions non cotes directement par les mnages demeure importante.

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Rfrences bibliographiques
Allen F. et A. Santomero (2001) : What Do Financial Intermediaries Do? , Journal of Banking and Finance, n 25. Boutillier M. et J-Ch. Bricongne (2006) : volution du taux dintermdiation financire en France (1994-2004) , Bulletin de la Banque de France, n 146, fvrier. Boutillier M., A. Labye, Ch. Lagoutte, N. Lvy, A. Mpacko Priso, V. Oheix, S. Justeau et B. Sjourn (2002) : Placements des mnages en Europe : le rle des intermdiaires financiers se transforme en profondeur , conomie et Statistique, n 354. Boutillier M., V. Oheix et B. Sjourn (2006) : Intermdiation financire et dtention dactions domestiques , Revue Banque, n hors srie Lpargne en France, janvier. Boutillier M., F. Pansard et A. Quron (2002) : La place des banques dans la gestion de lpargne financire des mnages : y aurait-il un modle europen ? , Lettre conomique de la Caisse des Dpts et Consignations, n 137, fvrier. Campbell J.Y (2006) : Household Finance , Journal of Finance, vol. 61, n 4, aot. Kim S.J., F. Moshirian et E. Wu (2005) : Dynamic Stock Market Integration Driven by the European Monetary Union: An Empirical Analysis , Journal of Banking and Finance, n 29. Samuelson W. et R. Zeckhauser (1988) : Status Quo Bias in Decision Making , Journal of Risk and Uncertainty, vol. 1, n 1. Sjourn B. (2006) : Pourquoi le comportement des pargnants franais est-il si peu conforme la thorie traditionnelle du portefeuille ? , Les Cahiers scientifique de lAutorit des Marchs Financiers, n 1, septembre.

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Complment B

Lpargne en valeurs mobilires depuis 150 ans


David Le Bris
Universit Paris IV et Universit dOrlans

Le prsent complment apporte des lments sur la performance des valeurs mobilires franaises depuis quun march financier moderne existe. Il se concentre sur les deux formes dinvestissement que sont les emprunts dtat et les actions franaises tout en donnant des indications sur les autres placements. Si la mesure de la rentabilit de la dette publique ne pose pas de difficult, il en va autrement de celle des actions. Une fois correctement calcule, la performance des actions franaises apparat trs variable dans le temps. Elle a presque autant souffert du XXe sicle que lpargne investie en emprunts dtat. En revanche, la comparaison des performances pour une dtention suprieure une anne montre que les actions sont privilgier lorsque la dure du placement sallonge. La rduction drastique de la valeur relle des titres lors des deux guerres mondiales fait disparatre le mode traditionnel dpargne-retraite au profit de lassurance sociale par rpartition. Cette histoire doit pouvoir enrichir le dbat pour lavenir.

1. La mesure de la performance des actions


En pleine crise des annes trente, les tats-Unis inaugurent un fructueux programme de recherche financire avec la commission Cowles. Cette dernire reconstitue de solides sries boursires depuis 1871 (Cowles, 1939). Paralllement aux travaux de Cowles, Standard & Poors produit un indice reprsentatif des actions amricaines depuis 1928. Il compte 500 valeurs
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partir de 1954 pour devenir le fameux S&P 500. Diffrentes tudes ont reconstitu des indices amricains pour la priode antrieure 1871. Cest par exemple le cas de Siegel (1994) ou plus rcemment de Goetzmann, Ibbotson et Peng (2000). Ces sries longues amricaines indiquent des performances trs favorables. Ainsi, il apparat qu long terme, les actions offrent une rentabilit relle de 8,3 % en moyenne arithmtique (Siegel, 1994). Ce chiffre de 8 % a eu tendance tre pris comme un rsultat universel. Certains parlent mme de Siegels constant grce la stabilit dans le temps des performances amricaines (par exemple, Smither et Wright, 2000). La reprsentativit des sries amricaines est mise en cause. Jorion et Goetzmann (1999) mettent en garde contre le biais de survivance qui consiste ntudier que le march amricain. En effet, la bourse de New York est celle du pays qui a connu les plus grands succs conomiques et qui, aprs la guerre civile, a chapp tout conflit sur son territoire ou un vritable socialisme. Pour obtenir la rentabilit relle dun placement en actions diversifies internationalement, il est ncessaire de pondrer le portefeuille par les pays selon le poids relatif des diffrentes bourses en dbut de priode. Les fortes baisses de marchs comme la Russie, lAllemagne ou le Japon diminuent probablement la rentabilit globale. Des sries boursires concernant dautres pays sont recherches. Pour le Royaume-Uni, Dimson et Marsh (2001) reconstituent un indice entre 1955 et 2000. Ces auteurs sengagent surtout dans une vaste entreprise de collecte de sries boursires pour seize pays depuis 1900 qui sont runis dans un livre, Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns. La conclusion est relativement optimiste car malgr, les vicissitudes europennes, la pire des performances, enregistre en Belgique, reste leve avec 2,5 % (voir le graphique 7 du rapport). Ces donnes sont depuis rgulirement mises jour (Global Investment Returns Yearbook de ABN-Amro, RBS et London Business School). Toutefois, ces sries sont construites partir de mthodes variables et parfois trs loignes de celles qui permettent dapprocher la performance effectivement obtenue par un actionnaire. Pour la France, les donnes proviennent du chanage de grands indices issus de ladministration statistique. LINSEE et son anctre la Statistique gnrale de France ont propos un indice gnral des actions franaises. Pour la priode avant 1914, un rcent travail applique peu prs la mme mthode (Arbulu, 1998 et 2007). Ces indices ont t chans et proposs comme la meilleure approximation de la performance des actions franaises (Gallais-Hamonno et Arbulu, 1995). Hautcur (2006) met en garde contre lutilisation en finance de sries construites par des administrations la recherche dindications des variations macroconomiques et pas des performances dun actionnaire. Lindice franais souffre de biais de survivance. Le biais de survivance est le pige viter dans la reconstitution de sries boursires. Il consiste 124
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dcrire les vnements en connaissant la fin de lhistoire. Par exemple, lindice INSEE exclut les valeurs nationalises la Libration. Ces dernires psent 30 % de la capitalisation de 1939 et lactionnaire de lpoque ne peut anticiper cette fin malheureuse. Ainsi, selon lINSEE elle-mme (Laforest et Salle, 1969), lexclusion des valeurs nationalises multiplie par deux le niveau de lindice daprs-guerre. Ces indices souffrent surtout dun biais constant de construction qui surestime les performances. Lindice gnral est une moyenne, pondre par les capitalisations, dindices sectoriels non pondrs. Les actions sont classes en diffrents groupes sectoriels pour lesquels des sous-indices sont construits. Au sein dun secteur, chaque entreprise a le mme poids. Par exemple, en 1963, Rhne Poulenc, premire capitalisation franaise nest quune des vingt-deux composantes du secteur chimie ; Javel-Lacroix, soixante-dix fois plus petite pse le mme poids. Cette sous-reprsentation des grandes capitalisations conjugue une massive sur-reprsentation des petites valeurs provoque une importante sur-valuation des performances globales. En effet, il est montr depuis longtemps que les plus petites entreprises offrent de meilleures rentabilits pour compenser leur handicap (voir, par exemple, sur le march franais, Hamon et Jacquillat, 1992). Le recyclage dun indice en mesure de la performance dun placement est donc trs prilleux. Pour fournir une mesure pertinente de la rentabilit des actions, un indice moderne est entirement reconstruit. Dans le cadre dune thse de doctorat, David Le Bris propose une nouvelle srie mensuelle (voir une prsentation dans Le Bris et Hautcur, 2008). Elle respecte une mthode homogne entre 1854 et 1988 pour tre chane avec le CAC 40 tel que le fournit Euronext. En dbut de chaque anne, toutes les capitalisations boursires des actions franaises sont releves. Lindice est constitu des quarante premires capitalisations liminant ainsi le biais de survivance. La variation de lindice est une moyenne (pondre) des variations de cours mensuelles des entreprises retenues. Lanne suivante la composition de lindice volue. Entre janvier 1854 et dcembre 2008, 1 859 variations mensuelles de lindice sont ainsi construites. Cette mthode offre une trs bonne approximation des performances obtenues par un actionnaire. Les capitalisations tant trs concentres, les quarante premires entreprises reprsentent prs de 70 % de la capitalisation totale aujourdhui et 90 % au milieu du XIXe sicle. Cette mthode applique entre 1988 et 1997 donne un rsultat statistiquement identique celui observ sur le CAC 40 officiel dEuronext. Cette srie offre donc ce quaurait t le CAC 40 sil avait exist.

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Coupon

relle

relle

Rentabilit totale relle

Taux de dividende

nominale

nominale

Variation annuelle de cours

Variation annuelle de cours

De janvier 1854 dcembre 2008 sans les guerres mondiales (1914-1922 et 1939-1950) 3,99 4,06 8,05 5,35 5,39 1,33 6,72 moyenne arithmtique 2,53 6,54 3,82 0,78 6,14 moyenne gomtrique 1,31 18,51 18,65 18,35 2,61 10,52 11,22 cart-type 4,16 3,43 12,20 7,88 6,26 19,36 2,75 2,97 1,08 19,75 5,21 0,68 0,13 10,52 5,89 5,31 11,21 1,27 0,18 14,34

Variation annuelle de cours

3,71 2,82 15,66 7,52 5,25 30,12

0,88 0,05 12,94 1,94 0,01 24,66

Taux d'intrt

4,53 4,49 2,98 4,36 4,33 2,86

Rentabilit totale relle 1,94 1,82 4,78 0,40 0,80 8,49

De janvier 1854 dcembre 2008 3,83 moyenne arithmtique moyenne gomtrique 1,39 cart-type

4,06 2,42 19,16

5,63 10,45

Sources : INSEE, Bourguignon et Lvy-Leboyer (1985) et calculs de lauteur.

Inflation 2,79 5,41

126
En %
Or Montaire Rentabilit totale Emprunts de l'tat franais Rentabilit totale

1. Performances moyennes des diffrents actifs et limpact des deux guerres mondiales

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Cac 40

2. Linstabilit des performances de lpargne ou le risque politique


Chercher dans les performances passes une indication pour les performances futures peut justifier un dcoupage temporel. La faiblesse de la performance franaise est en grande partie due aux deux guerres mondiales trs destructrices pour lconomie nationale. Utiliser comme indication du futur, les rentabilits affectes par ces deux guerres revient implicitement anticiper que ce genre de dgts se reproduise lavenir. Lhypothse inverse est galement acceptable. La rentabilit des actions hors priode de guerre mondiale est donc autant pertinente. La priode de guerre est ici entendue du dbut du conflit jusquau retour au PIB davant-guerre (1922 et 1950). Dans les deux cas, les annes dimmdiat aprs-guerre connaissent une forte inflation qui est une consquence directe du conflit. En France, entre janvier 1854 et dcembre 2008, pour les actions, la rentabilit totale (variation de prix + taux de dividende) relle (inflation dduite) est de seulement 2,97 % (1,08 % en moyenne gomtrique)(1) mais elle monte 5,35 % (3,82 % en moyenne gomtrique) en dehors des deux guerres mondiales. Aux tats-Unis, elle est de 8,3 % par an (6,7 % par an en moyenne gomtrique) selon Siegel (1994). Avant 1914, les actions franaises offrent une rentabilit infrieure celle des tats-Unis mais cohrente avec un niveau de risque (mesur par lcart-type de la rentabilit totale) galement plus bas (Le Bris et Hautcur, 2008). Ces chiffres relativisent lattractivit de long terme des actions. Mme en dehors des priodes de guerre, les actions franaises offrent une rentabilit nettement infrieure celle observe aux tats-Unis. Sur le march franais, la prime de risque par rapport aux emprunts dtat est faible puisque ces derniers rapportent seulement un demi point de moins. En labsence de donnes mensuelles sur toute la priode, les performances des autres supports dpargne sont plus difficiles apprhender. Le march montaire offre une rentabilit infrieure mais nettement plus stable. Lor permet juste de maintenir le pouvoir dachat. Limmobilier constitue frquemment la majorit dun patrimoine mais sa rentabilit est dlicate mesurer et sa faible liquidit le distingue des autres placements. De plus, limmobilier est le plus souvent une consommation tout autant quun investissement (rsidence principale ou secondaire). Friggit (2008) propose un indice parisien construit par la mthode des ventes rptes. Simonet, Gallais-Hamonno et Arbulu (1998) renseignent le cours boursier de la Fourmi immobilier. Cette socit qui gre sans endettement un parc constant dimmeubles est cote de 1905 1995. La valeur de limmobilier compense largement linflation. Le rinvestissement des loyers, trs thorique compte tenu du prix unitaire dun bien, assure une performance nominale de prs de 10 % par an. Toutefois, la fiscalit affecte plus fortement limmobilier que les titres. Les seuls droits de mutations sont ainsi de plus de 20 % dans limmdiat aprs-guerre (Friggit, 2001).
(1) Voir encadr 1 du rapport pour les qualits des moyennes arithmtiques et gomtriques.
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1. volutions selon les placements dun capital plac en 1854


10 000 000
CAC 40 reconstitu

Valeur en dcembre 2008


CAC 40

1 000 000
chelle logarithmique

100 000

Inflation CAC 40 avec dividende rinvesti Emprunts dtat avec coupon rinvesti CAC 40

1 000 000 300 000

10 000 3 000 1 000

100 1854

1875

1900

1925

1950

1975

2000

2008

Sources : INSEE, Bourguignon et Lvy-Leboyer (1985) et calculs de lauteur.

La majorit de la rentabilit totale provient du taux de revenu (dividende ou coupon) y compris pour les actions(2). Le mois doctobre 2008 rappelle que les cours boursiers sont sujets des variations parfois brutales. La baisse de 15 %(3) du mois doctobre se classe au 9e rang des plus fortes baisses mensuelles enregistres depuis 1854, loin derrire les 33 % du mois de mai 1981. Mais elle est suivie par un mauvais mois de novembre. Mesure sur deux mois, la baisse doctobre-novembre 2008 se place au troisime rang historique. Lanne qui sachve en dcembre 2008 figure galement au troisime rang des variations observes sur douze mois glissants. Cependant, en valeur relle, de plus nombreuses annes prsentent des performances infrieures celle que nous venons de vivre. Les points hauts des cours sont parfois trs longs rattraper (44 ans aprs le sommet de 1882). Toutefois, un pargnant investit (puis revend lapproche de sa retraite) de manire rgulire obtenant un lissage de ces variations. Les hausses et les baisses se compensant, la moyenne gomtrique des variations de cours est de seulement 2,53 % tandis que le taux de dividende slve 3,99 %. Pour valuer la performance du placement en actions sur plus dune anne, le rinvestissement du dividende est donc dcisif. Le graphique 1 compare le rsultat en dcembre 2008 de diffrents placements en 1854. En repartant des 1 000 points, arbitrairement attribu au CAC 40
(2) Siegel fait un constat similaire aux tats-Unis. En France comme tats-Unis, la situation inverse est observe depuis 25 ans. (3) Mesure comme pour le CAC 40 reconstitu, entre le premier vendredi doctobre et le premier vendredi de novembre, afin dviter les effets de liquidation de fin de mois.

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lors de sa cration en 1988, lindice est 108 points en janvier 1854. Cette base est utilise pour les autres placements. Linflation dtruit presque totalement la valeur du capital investi en actions et seul le rinvestissement complet des dividendes (supposs sans impts) permet de faire progresser le pouvoir dachat. Grce de bonnes performances relles avant 1914, le placement en emprunts dtat (coupons rinvestis) sauvegarde juste la valeur de lpargne. Le rsultat serait moins favorable aux obligations avec un investissement au cours du XXe sicle. La performance des titres est instable dans le temps. Afin de matrialiser linstabilit des performances offertes par les actions et les emprunts dtat, le graphique 2 montre chaque mois la performance moyenne sur les dix annes prcdentes. La stabilit montaire davant 1914 assure aux actions une rentabilit relle proche de 5 % toutes les priodes depuis 1854. La rentabilit des actions se maintient en dpit dune coteuse dfaite en 1870 (lindemnit de 5 milliards verse la Prusse reprsente 25 % du PIB) et de la profonde dpression conomique de la fin du sicle. Le contexte change radicalement aprs 1914. Les effets des deux guerres mondiales sont vidents. Ils sont peine interrompus par les quelques fastueuses annes de la fin 1920. En revanche, depuis 1983, le placement en actions offre une rentabilit relle dun niveau inconnu dans lhistoire avec plus de 12 % en moyenne. Entre 1914 et 1983, les emprunts dtat noffrent que de brves priodes de rentabilit positive. Pour drainer lpargne dans de telles conditions, la libert des capitaux doit tre fortement restreinte au milieu du sicle et une srie dincitations fiscales est mise en place ; Elles existent parfois toujours (voir tableau 15 du rapport). Au XXe sicle, lpargnant devait donc sattendre linattendu.
2. Rentabilit totale relle des actions et emprunts dtat
20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 1854
Moyenne arithmtique de la rentabilit totale relle des emprunts d'tat franais (fentre glissante de 10 ans) Moyenne arithmtique de la rentabilit totale des actions franaises (fentre glissante de 10 ans)

1868

1883

1898

1912

1927

1942

1956

1971

1986

2000

Sources : INSEE, Bourguignon et Lvy-Leboyer (1985) et calculs de lauteur.


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Leffet destructeur de linflation met en question la valeur relle que reprsentent les actions. Les actions devraient thoriquement ne pas tre sensibles la hausse des prix car elles constituent des droits sur des actifs rels. Leurs cours devraient donc sajuster. Pourtant aux tats-Unis, cette relation nest pas non plus vrifie (Fama, 1981 ou Sharpe, Alexander et Bailey, 1999). En France, linflation est autrement plus forte quoutreAtlantique. Par exemple, 1946, 1947 et 1948 sont chacune plus de 50 % dinflation annuelle. Les fortes priodes dinflation ne peuvent tre dissocies de contextes politiques spcifiques. Linflation est toujours accompagne de politique de lutte contre la hausse des prix . Les entreprises ne peuvent librement adapter leurs prix de vente. Par exemple, 37 % de la capitalisation boursire de 1914 est constitue dentreprises dont les tarifs de vente sont fixs par des contrats de concession tels chemins de fer, gaz, eau, omnibus (Le Bris, 2009). Linflation provoque une hausse des cots alors que les autorits politiques rechignent accorder des hausses de tarifs, les profits ne peuvent que seffondrer. Les priodes dinflation qui succdent chaque guerre mondiale se caractrisent galement par une forte hausse de la fiscalit. De plus, cette dernire est artificiellement augmente par linflation qui lve mcaniquement le niveau des profits apparents. Enfin, la Libration, les nationalisations(4), qui ne se font probablement pas un prix de march, touchent 30 % de la capitalisation boursire de 1939. Il est plus surprenant de constater que la priode de forte croissance conomique des annes soixante et du dbut des annes soixante-dix se traduise par de mauvaises rentabilits boursires. Ce phnomne est dlicat expliquer mais diffrentes mesures dfavorables aux actions sont stigmatises par les contemporains. Les placements court terme (bons du Trsor, bons de la CNCA, des caisses dpargne) sont fiscalement avantags (Marnata, 1973). Il y a ensuite de massives missions dobligations des entreprises publiques et de ltat (72 % du total des missions de valeurs mobilires en 1966 contre 40 % en 1960)(5) des conditions avantageuses. Il y a enfin une srie de projets vots par le Parlement sur lorganisation(6) des entreprises et la participation comme l amendement Vallon en 1962, et le projet de loi Loichot qui prvoit terme une participation majoritaire des salaris au capital des entreprises. La bourse ne rebondit que lorsque lordonnance de 1967 conforte lactionnaire avec un rgime de participation des salaris aux fruits de lexpansion des entreprises obligatoire mais limit et pay par des dductions fiscales.
(4) Lindemnisation qui se base sur une moyenne des cours passs est verse en obligations nouvelles (CNE 3 %, Charbonnages de France 3 %). La trs forte inflation ultrieure diminue drastiquement la valeur relle des indemnits. Un rgime plus favorable est ensuite vot pour les actionnaires trangers. (5) missions selon le service des tudes du Crdit lyonnais dans Marnata (1973). (6) Lamendement Capitant-Le Douarec de 1966 instaure une nouvelle organisation des socits anonymes distinguant la gestion de sa surveillance. Ren Capitant dclare en 1968 que : Le comit dentreprise, lu par lassemble des travailleurs, sera linstrument du contrle ouvrier comme le conseil de surveillance est celui du contrle des actionnaires .

130

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

3. La comparaison action/obligation pour une dtention longue


Lpargne dun individu sapprhende sur une dure de dtention suprieure une anne. Lorsque lhorizon du placement sallonge, les actions accentuent leur avantage sur les obligations. Plus la dure de dtention sallonge plus les actions surperforment les emprunts dtat. Pour une dtention annuelle, les actions ne font mieux que les emprunts dtat que 52 % du temps. En revanche, pour une dtention de dix annes, les actions battent les emprunts dtat dans 72 % des cas, et dans 96 % des cas pour une dtention de cinquante ans.
2. Frquence de surperformance des actions sur les obligations dtat, France (1854-2008)
Dure de dtention 1 an 2 ans 5 ans 10 ans 20 ans 30 ans 50 ans
Sources : Calculs de lauteur.

Frquence (en %) 52,46 52,86 57,59 71,77 79,43 91,86 95,79

Le risque relatif des actions par rapport celui des emprunts dtat diminue lorsque la dure de dtention augmente. Contrairement une hypothse simplificatrice, les actifs financiers ne prsentent pas exactement des rentabilits alatoires indpendantes et identiquement distribues (iid). Les obligations prsenteraient une corrlation srielle positive ; Le taux dintrt actuel est un bon prdicateur du taux dintrt futur. linverse, les actions profiteraient dune corrlation srielle ngative ; les phases de forte rentabilit succdent des phases de mauvaise performance. Ce retour la moyenne ( mean reversion ) implique que les actions sont moins risques quand la dure de dtention sallonge (Campbell et Viceira (2002) pour le march amricain et Bec et Gollier (2008) en France depuis 1970 avec une mean-reversion moins marque). Sur les nouvelles donnes ici tudies(7),
(7) Pour une dtention de n annes, la moyenne annuelle de valorisation du placement
P it n (moyenne gomtrique) est calcule chaque mois glissant selon t 1 P i t n t n avec P, la valeur revenus rinvestis du placement et i, lindice des prix la consommation.
1

Pour chaque srie de moyennes annuelles sur n annes, lcart-type observ est multipli par n comme indiqu dans lencadr 2 du rapport.
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131

et en recourant une approche non conditionnelle, les actions et emprunts dtat(8) prsentent plutt une mean-aversion pour une dure courte de dtention qui se traduit par une hausse du risque. Au-del dune dizaine dannes, les risques deviennent stables. Il est surtout important de constater que pour une dure de dtention suprieure dix annes, le risque des actions devient infrieur celui des emprunts dtat.
3. Variation du risque des actions et emprunts dtat avec laugmentation de la dure de dtention, 1854-2008
30% Risque (cart-type des rentabilits totales relles)
Emprunts d'tat

25%

Actions

20%

15%

10% 1 5 9 13 17 21 25 29 33 Dure de dtention en annes 37 41 45 49

Source : Calculs de lauteur.

Cette modification du risque relatif action/obligation rend la composition dun portefeuille optimal , au sens de Markowitz, dpendante de la dure du placement. Quelle que soit laversion au risque de lpargnant, la pondration optimale des actions augmente avec lhorizon dinvestissement. Le graphique 5 montre les diffrentes combinaisons possibles (sans vente dcouvert) entre actions et obligations selon la dure de dtention(9). Les points extrmes du bas reprsentent un portefeuille 100 % en emprunts dtat alors que ceux du haut indiquent 100 % dactions. Il apparat que
(8) Il est noter que le risque annuel des emprunts dtat ici observ est prs du double de celui mesur aux tats-Unis. Ce risque suprieur provient de brutales variations de cours loccasion des guerres et des dfaites de 1871 et 1940, de trs mauvaises rentabilits relles lors des pisodes dhyper-inflation et de la nature des emprunts dtat ; Pendant les deux tiers de la priode, lemprunt de rfrence est une rente perptuelle qui supporte un risque de remboursement sa valeur nominale lorsque les taux de march dpassent le taux facial. (9) La moyenne gomtrique des rentabilits est conserve pour calculer les performances des combinaisons.

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

selon la dure dinvestissement, souvent fonction de lge de lpargnant, le poids relatif de chaque actif nest pas stable pour un niveau de risque donn. Quelle que soit son aversion au risque, tout pargnant doit au moins dtenir le pourcentage daction qui permet datteindre le risque minimal. Sur un an, le portefeuille de risque minimal comprend 21 % dactions contre seulement 6,2 % aux tats-Unis (Siegel, 1994). Et sur dix ans, ce chiffre monte 58 %. Au-del de vingt ans, le portefeuille de risque minimal doit comprendre 100 % dactions. Aprs une vingtaine dannes de dtention, les courbes ressemblent beaucoup des droites car la corrlation entre les rentabilits des actions et des obligations devient trs forte.
4. Couples rentabilit/risque non conditionnel des combinaisons entre action et emprunt dtat selon la dure de dtention, 1854-2008
2% Rentabilit totale relle (moyenne gomtrique 1854-2008)
100 % actions 100 % emprunts d'tat 1 an 2 ans 5 ans 10 ans 20 ans

1%

0%

30 ans

-1%

50 ans

-2% 10% 15% 20% 25% Risque (cart-type de la rentabilit) 30%

Source : Calculs de lauteur.

4. Entre lpargnant et lassur social


Quelle que soit la rpartition entre les actifs financiers, lpargnant doit tre attentif aux cots de gestion de ses placements. Lorsque lpargne nest pas gre en direct, un intermdiaire financier doit tre rmunr pour ses services. Les premiers fonds de placements collectifs apparaissent la fin du XIXe sicle avec des noms vocateurs comme la Tirelire, le Bas-de-laine, la Boule-de-neige, la Pelote (Jeannet, 1892). Certains comme la Fourmi sont cots en bourse. Limpact des frais de gestion sur la performance finale est bien prendre en compte. La moyenne gomtrique de la rentabilit nominale totale des actions franaises observe depuis 1854 est de
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6,78 %. 100 placs pendant trente ans ce taux procurent 670 lpargnant. Des frais de gestion de 1 % du capital par an limitent laccumulation finale 500. Et cest seulement, 277 avec 3 % de frais annuels. Lhistoire financire mouvemente du XXe sicle fait disparatre le mode classique dpargne au profit de lassurance sociale. Avant le XXe sicle, les possibilits darbitrage entre consommation et pargne apparaissent plus rduites quaujourdhui car pour beaucoup de mnages les revenus ne dpassent pas la consommation minimale (Lenoir, 1979). De plus, lhorizon de vie, limit par la faible esprance de vie, favorise la prfrence pour le prsent (Hautcur et Le Qur, 2002). Pourtant, les Franais sont alors familiers des valeurs mobilires. Le nombre de porteurs nest prcisment connu qu quelques occasions spcifiques. 826 664 Franais souscrivent lemprunt de Libration du territoire (dits Thiers) de 1872, soit 8,5 % des mnages (Marion, 1926). Cr le 10 septembre 1918, lOffice des biens et intrts privs recense 1 600 000 dtenteurs individuels de titres russes, soit 14 % des mnages. Cest galement 1,7 million de Franais qui dtiennent des obligations de chemins de fer et 305 000 des actions en 1908 (Neymarck, 1919). En 1945, lors des nationalisations des entreprises de gaz et dlectricit, 975 000 actionnaires sont indemniss, soit 8 % des mnages. Face la destruction de cette pargne traditionnelle dans la premire moiti du XXe sicle, les assurances sociales par rpartition prennent le relais. La premire tape en 1928 puis leur gnralisation la Libration concident parfaitement avec les points bas du graphique 2. Lditorialiste de la Vie Franaise, Ren Sdillot crit le 4 aot 1945, Les rentiers ne sont pas seulement les victimes de notre sicle. Ils y semblent anachroniques : quel est cet trange animal qui prend la peine dpargner pour ses vieux jours ? Cest dsormais la socit qui pargne au nom de ses membres . La retraite par rpartition nest toutefois pas une pargne et le systme mis en place il y a cinquante ans subit son tour un choc par la baisse du rapport entre cotisants et pensionns. La prennit dune rentabilit correcte de lpargne implique une forme de consensus pour limiter le risque politique . Si les actions offrent une rmunration leve dans les priodes politiquement favorables (avant 1914 et depuis 1983), elles ne peuvent pas protger contre les risques politiques . La rcente nationalisation des fonds de pension en Argentine vient rappeler la vulnrabilit des placements. Le meilleur rempart de lpargne contre toute indlicatesse publique est quelle soit largement rpartie parmi les lecteurs. Plus les lecteurs sont nombreux dtenir des titres moins une politique hostile lpargne na de chance dtre mise en uvre. Cest le constat de Jacques Bainville en 1919, Sept millions de personnes ont souscrit lemprunt 4 % de 1918, cela fait quenviron quatre familles franaises sur cinq(10) sont intresses, par le fait de ce seul emprunt, la tran-

(10) Rapport au nombre de mnages selon lINSEE, cela reprsente seulement 60 %.

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

quillit publique et la solvabilit de ltat (11). Les Franais sont aujourdhui encore largement dtenteurs demprunts dtat. Mais ils le sont par lintermdiaire de complexes contrats dassurances vies diluant la conscience que la valeur de leur pargne dpend du crdit de ltat. Pour lpargne en actions, un moyen simple mais trs artificiel serait dintresser un maximum de Franais la russite financire des entreprises. Pourquoi ne pas raliser les prochaines privatisations en distribuant les titres plutt quen les vendant ? Pour la seule entreprise EDF, le capital encore dtenu par ltat reprsente quarante-quatre actions (soit plus de 2 000 euros en dcembre 2008) par foyer fiscal. Rendre ainsi les titres aux Franais serait politiquement ais mais plus dlicat pour les finances publiques.

Conclusion
Une priode longue de dtention doit orienter lpargne vers les actions au dtriment des emprunts dtat. Une fois correctement mesure, les actions franaises offrent toutefois une rentabilit historique relle bien plus basse que celle observe aux tats-Unis. Cette diffrence vient pour une grande part des deux conflits mondiaux qui dtruisent la valeur relle de lpargne. Linflation de guerre nest pas le seul adversaire des valeurs mobilires. Lpargne ainsi investie est galement sans dfense face des politiques hostiles. Pour que lpargne obtienne une rmunration non biaise, une forme de consensus politique doit exister en faveur de son respect.

(11) Cette situation nempche pas la cration montaire de dtruire la valeur relle des emprunts dtat mais il ny a pas eu de dfaut avou. Lampleur des destructions de la premire guerre mondiale ne permettait probablement pas dautre remde que linflation (Bordo et Hautcur, 2007). La dette reprsente 200 % du PIB en 1921.
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Complment C

Le phnomne de rversion vers la moyenne sur le march des actions franaises et de la zone euro
Bertrand Jacquillat et Catherine Meyer
Associs en Finance

1. Introduction
Le rapport de Olivier Garnier et David Thesmar voque dans sa section 2.2.2 les phnomnes de rversion vers leur moyenne des rentabilits des actions, phnomnes mis en valeur dans les tudes qui analysent les performances passes des actions. Ceci implique que les perspectives de rentabilit sur les actions ne sont pas constantes et uniformes dans le temps : elles peuvent tre trs diffrentes selon la date dentre sur les marchs dactions, avec le risque, en investissant lorsque les marchs dactions sont des niveaux levs, dobtenir des rentabilits futures dcevantes : du fait des phnomnes de rversion vers la moyenne, plus les actions ont obtenu des performances leves, plus le risque quelles sous-performent dans lavenir saccrot. Inversement, lorsque les cours des actions sont dprcis par rapport des normes historiques de valorisation boursire, les rentabilits subsquentes peuvent tre significativement positives. Aussi est-il important de pouvoir disposer doutils de valorisation qui donnent des indications sur le niveau de chert des actions un instant donn, comme les PER ajusts mis en valeur par Robert Shiller(1) ou les ratios Q de Tobin. Les outils mentionns dans le rapport portent toutefois sur le march amricain, et peuvent tre complts par des indicateurs de valorisation sur le march des actions franaises et de la zone euro, partir
(1) Cf. graphique 8 du rapport.
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du modle Trival dvelopp par Associs en Finance. Ces modles donnent, via le niveau de la prime de risque du march actions(2), un signal de sous ou survaluation des placements en actions.

2. Les principes du modle Trival


La thorie financire tablit que le risque dune action ou dun portefeuille est rmunr. Il existe ainsi une relation linaire entre la rentabilit anticipe par le march sur un titre E(Ri ) et le risque de ce titre (i ), relation qui a t mise en uvre par les praticiens de la finance sous la dnomination de droite de march . Cest la banque de Californie Wells Fargo, qui a mis en pratique le modle de la droite de march pour la premire fois au sein de son dpartement de gestion, Wells Fargo Investment Advisors (WFIA), ds le dbut des annes soixante-dix. Toutes les grandes banques anglo-saxonnes lont mis en uvre lappui et dans la continuation des travaux dvaluation de leurs dpartements de recherche. Le modle Trival est driv de ce type dapproche, si ce nest quil incorpore un troisime lment dans la valorisation, savoir la liquidit des titres en bourse. Ainsi, la rentabilit attendue dun titre, obtenue par comparaison entre les cours cots et les cash flows libres prvisionnels, rsultant de lanalyse financire, est mise en relation avec le risque et la liquidit de laction en bourse. Le modle met notamment en vidence la prime de risque du march actions euro correspondant la diffrence entre la rentabilit attendue dun investissement en actions et la rentabilit actuarielle dun investissement en obligations reprsent par le niveau du Bund 10 ans. Cest cet indicateur qui permet de porter un jugement sur le niveau de valorisation des actions.

3. Lvolution de la prime de risque du march actions comme indicateur de niveau de chert des actions
Reposant sur des anticipations de flux prvisionnels sur les socits cotes, les rsultats du modle Trival refltent un instant donn les prvisions qui y sont introduites. Pour autant, la pertinence du modle et des anticipations qui le soustendent (cf. Lettre Vernimmen, dcembre 2008) est valide par les indications quil donnait ex ante sur les niveaux de valorisation du march actions et par les variations de cours qui ont ensuite suivi (cf. Hamon et Jacquillat, 1999).
(2) Prime de risque du march actions, encore baptise cart actions/obligations dans la publication Trival dAssocis en Finance.

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

chaque date de calcul, les principaux paramtres de ce modle, et notamment la prime de risque du march actions, peuvent en effet tre compars la moyenne de ces mmes paramtres sur longue priode, qui sont reprsentatifs de la valorisation normale du march des actions. Sur cette base et compte tenu du phnomne de rversion vers la moyenne, tout dcalage manifeste entre la prime de risque du march actions constate en moyenne, et la prime de risque du march actions constate un jour donn signale que, conditions de taux et de flux prvisionnels inchangs : le march actions devrait connatre une hausse significative si la prime de risque du march actions est nettement suprieure sa moyenne(3) ; le march actions risque denregistrer une baisse des cours si la prime de risque du march actions est nettement infrieure sa moyenne ; Le signal donn par la prime de risque absolue du march actions peut galement tre compar au signal indiqu par ce mme paramtre mais rapport au niveau mme des taux obligataires de rfrence (prime de risque relative). Bien entendu, le signal donn par les primes de risque de march, absolues et relatives, sera dautant plus pertinent que celles-ci scartent significativement de leur moyenne historique. Le tableau 1 indique les dates marquantes (colonne 1), auxquelles ce fut effectivement le cas, sur le march des actions franaises jusquen 2001, puis sur lensemble de la zone euro, avec les primes correspondantes et leur moyenne historique (calcules avant ces dates marquantes), absolues (colonnes 2 et 3) et relatives (colonnes 4 et 5). La colonne 6 indique les performances subsquentes des actions auxquelles on pouvait sattendre compte tenu des signaux donns par les primes de risque de march, et les colonnes 7 et 8 les performances effectives des actions dans lanne qui a suivi le signal, avec commentaires le cas chant. ces dates marquantes, les signaux donns par les primes de risque extrmes ont bien correspondu des phases de retournement des marchs actions, dans la direction que ces signaux suggraient.

(3) En effet, la prime de risque du march actions est fonction inverse de la rentabilit constate en bourse sur les actions. Un mouvement de baisse de la prime de risque du march actions, en phase de retour vers sa moyenne, sera le reflet dune hausse des cours des actions, tandis quun mouvement de hausse de la prime de risque du march actions sera simultan un recul des cours des actions. Cette analyse suppose toutefois que les niveaux de taux dintrt et de flux prvisionnels, autres composantes de la prime de risque du march actions, nvoluent pas significativement dans le mme temps.
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Moyenne de cette prime de risque actions sur les cinq annes prcdentes Prime de risque actions en % des taux(*) 50 14 27 75 71 73 113 45 49 124 203 65 45 35 34 52 55 58 62 69 69 75 97 141 Hausse des actions Baisse des actions Baisse des actions Hausse des actions Hausse des actions Hausse des actions Hausse des actions Baisse des actions Baisse des actions Hausse des actions Hausse des actions Baisse des actions Moyenne de la prime de risque actions en % des taux sur les cinq annes prcdentes Signal donn par le modle pour l'investissement en actions 5,75 4,25 3,74 4,07 3,97 3,85 3,69 3,80 3,77 3,74 4,45 5,48 Variation de l'indice actions un an plus tard (en %) 56 7,4 7 24 30 32 51 1 13 27 38 17

1. Quelques dates marquantes de rversion vers leur moyenne des primes de risque (1982-2008) : marchs des actions France puis zone euro

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Date (fin de mois)

Prime de risque du march actions par rapport aux taux obligataires de rfrence(*)

Dcembre 1982(a) Septembre 1987(a) Fvrier 1990(b) Dcembre 1995(b) Dcembre 1996(b) Dcembre 1997(b) Dcembre 1998(c) Dcembre 1999(c) Fvrier 2000(c) Septembre 2001(c) Mars 2003(d) Mai 2007(d)

7,70 1,53 2,80 5,03 4,14 3,91 4,37 2,46 2,75 6,10 8,20 2,86

Notes : (*) OAT 10 ans, puis Bund 10 ans ; (a) Mais aprs une baisse de 39 % au plus bas fin janvier 1988 ; (b) Prime de risque du march actions leve en relatif par rapport aux taux de rfrence ; (c) Mais aprs une hausse de 17 % au plus haut fin mars 2002 ; (d) Baisse de lindice DJ EuroStoxx entre le 31 mai 2007 et le 31 mai 2008, et baisse de 27 % entre mai 2007 et fin juin 2008.

Source : Calculs des auteurs.

Le graphique 1 prsente le mme type dinformations sur longue priode, et compare le niveau de la prime de risque du march actions avec la variation, sans dcalage temporel, de lindice DJ Euro Stoxx, reprsentatif du march des actions de la zone euro. Il met en vidence le lien qui existe entre un niveau lev de prime de risque du march actions et la hausse dans les mois qui suivent de lindice actions, et en sens inverse, le lien entre un niveau bas de prime de risque du march actions et une contre-performance ultrieure des actions.
1. volution compare de la prime de risque du march actions et des indices reprsentatifs des actions
500
Indice actions (chelle de gauche)

12 10 8

400

300

Prime de risque du march actions (chelle de droite)

6 4

200

100
Prime de risque march : moyenne sur les cinq ans prcdents (chelle de droite)

2 0

0 1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

Lecture : Lindice actions est reprsent par lindice gnral de la Bourse de Paris entre 1982 et 1987, par lindice CAC 40 de 1987 1998, et par lindice DJ Euro Stoxx partir de 1998. Tous ces indices ont t re-bass 100 fin dcembre 1991. La prime de risque du march actions correspond aux rsultats de la droite de march sur la France de 1982 1998, de la droite de march sur la France et lAllemagne de 1998 2001 et du modle Trival partir daot 2001. Les donnes sont mensuelles jusquen 2001, puis quotidiennes partir de novembre 2001. Source : Calculs des auteurs.

4. La situation exceptionnelle de fin 2008 et ses implications en matire de valorisation des actions de la zone euro
La baisse des marchs actions partir du second semestre 2007, consquence de la crise des subprimes et de ses implications sur le systme bancaire et sa diffusion dans lconomie relle, a t dautant plus violente que les niveaux des cours des actions atteints en juin 2007 et dans les mois prcdents, apparaissaient nettement survalus si lon en croit les indicaPARGNER LONG TERME ET MATRISER LES RISQUES FINANCIERS

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tions donnes lpoque par la prime de risque du march actions, particulirement faible la fin du premier semestre 2007. Elle atteignait 2,79 % le 5 juin 2007, soit lun de ses niveaux les plus bas constats sur lensemble de lhistorique de donnes disponibles sur la prime de risque du march actions en France puis sur la zone euro (ses niveaux minimums tant 1,53 % fin septembre 2007 avant le krach doctobre 1987, et 2,72 % fin janvier 2000, avant lclatement de la bulle Internet). Laccentuation de la crise bancaire, financire et conomique depuis lautomne 2008, a entran en bourse des mouvements dune amplitude rarement atteinte, avec un recul des cours particulirement marqu, ce qui fait de lanne 2008 lun des millsimes boursiers les plus noirs depuis la crise de 1929 : la baisse des cours atteint 42,7 % pour lindice CAC 40, 46,3 % pour lindice DJ Euro Stoxx, 38,5 % pour lindice S&P. Outre ce recul des indices, lautomne 2008 a vu une vive accentuation de la volatilit des cours, un mouvement de fly to quality(4) vers les emprunts dtat, une nette hausse des cots de crdit pour les entreprises, une chute des cours du baril de ptrole (de 145 dollars le baril de brent en juillet moins de 40 dollars dans les derniers jours de 2008), ainsi que des matires premires en gnral, traduisant le tarissement des sources de financement et les anticipations de baisse de la demande. Ces diffrents mouvements, la fois violents dans lamplitude des variations et particulirement rapides, sont le reflet dune aversion au risque qui sest brutalement accentue, ce qui est le signe que les investisseurs demandent pour tout investissement considr comme risqu (et notamment les investissements en actions) une rentabilit anticipe particulirement leve pour justifier la prise de risque. Dans le modle Trival, cette monte de laversion au risque sest traduite par une hausse exceptionnelle de la prime de risque du march actions, des niveaux qui nont jamais t atteints sur les trente et une annes dexistence des modles de valorisation dAssocis en Finance. Cette prime de risque du march actions dpasse fin dcembre 2008 sa moyenne passe calcule sur les dix dernires annes de plus de trois carts-types. Ce niveau record de prime de risque du march actions est, comme indiqu prcdemment, un signal dimportante sous-valuation des marchs dactions de la zone euro. Bien sr, la dgradation constate en tout dbut danne 2009 du climat de confiance, tant du ct des mnages que des entreprises, peut se traduire par le maintien dune aversion au risque leve pendant de longs mois, et, par consquent, par des niveaux de cours qui restent durablement dprims.
(4) Les investisseurs privilgient les emprunts dtat, seul refuge apparent dans un monde marqu par lincertitude, et semblent prts acheter ce type de placement quasiment nimporte quel prix . Du fait de la relation inverse entre cours des emprunts dEtat et taux actuariels, les taux actuariels sur les emprunts dEtat se sont nettement affaisss lautomne 2008, descendant par exemple de 4,20 % fin aot 2008 1,91 % fin dcembre 2008 pour le taux des emprunts de lEtat franais deux ans.

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

2. La prime de risque du march actions (1999-2008)


11 10 9 8 7 6 5 4 3 2
Moyenne 1 cart-type Moyenne + 1 cart-type Moyenne + 3 carts-types

Prime de risque du march actions

Prime de risque du march actions en moyenne depuis 1998

1999

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Source : Calculs des auteurs.

Toutefois, dans loptique de constitution dune pargne pour le long terme, qui est celle du rapport de Olivier Garnier et David Thesmar, les niveaux de cours constats au dbut de lanne 2009 constituent clairement un point dentre attractif. Pour estimer le degr de sous-valuation des actions, il est possible de calculer le potentiel de variation des cours qui permettrait la prime de risque du march actions de revenir son niveau moyen des dix dernires annes. Ou, pour tenir compte dun possible maintien dune aversion au risque leve, le potentiel de rebond des cours qui permettrait cette prime de revenir simplement son niveau moyen plus un cart-type. Le test ainsi men(5) et prsent dans le tableau 2 laisse apparatre une sous-valuation des actions de la zone euro de lordre de 27 38 %, soit un indice CAC 40 revenant dans une fourchette de 4 100 4 450 points. Une autre manire de mettre en perspective la valorisation des actions fin 2008 est de dterminer quels sont les flux prvisionnels moyen-long terme implicites dans les niveaux de cours des dernires semaines de 2008. Pour ce faire, en prenant comme prcdemment la rfrence dune aversion au risque restant durablement leve, gale ainsi la moyenne de la prime de risque du march depuis 1998 plus un cart-type, il faudrait, pour justi(5) Le test prend en compte galement une hypothse de retour des taux dintrt de rfrence (ici le Bund 10 ans) 4,3 % (contre un niveau effectif de 2.95 % fin dcembre 2008), en supposant que le mouvement de fly to quality touche sa fin et que les besoins de financement des tats gnrs par les plans dapports en capitaux au systme financier et plans de relance des conomies entranent une remonte des cots de financement des tats.
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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Niveau du taux de rfrence (Bund 10 ans) (1) 12,85 10,53 % = 4,30 % (hypothse de taux) + 6,23 % (prime de risque du march actions retournant son niveau moyen + un cart-type) 6,23 161,0

fin dcembre 2008

En % 2,95 4,30

Depuis 1998 : niveau moyen + un cart-type Simulation de retour de la prime de risque du march actions sa moyenne depuis 1998 + un cart-type

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Simulation de retour de la prime de risque du march actions la moyenne + un cart-type, en relatif par rapport au niveau du taux de rfrence Hypothse de taux de rfrence revenu 4,30 % 11,22 % = 4,30 % (hypothse de taux) + 4,30 % x 161 % (prime de risque du march actions rapporte au niveau du taux, retournant son niveau moyen depuis 1998 + un cart-type) 9,90 335,6 Conclusion du test : Progression du cours de 38 %. Si cette hausse est instantane, lesprance de rendement est de 10,5 % Conclusion du test : Progression du cours de 27 %. Si cette hausse est instantane, lesprance de rendement est de 11,2 %

2. Tests de retour de la prime de risque du march actions sa moyenne plus un cart-type

Esprance de rentabilit annuelle actuarielle des actions (2)

Prime de risque du march actions (3) = (2) (1)

Prime de risque du march actions en relatif par rapport au taux de rfrence (3) / (1)

Source : Calculs des auteurs.

fier les niveaux de cours que nous connaissons fin 2008, anticiper un scnario noir de rcession trs longue, dans lequel les socits de la zone euro mettraient plus de dix ans retrouver leurs niveaux de bnfices de 2007. Ce scnario nest sans doute pas le plus probable : si, pour une socit ou pour un secteur pris individuellement, un tel scnario est possible, il est beaucoup moins crdible lorsque lon considre lensemble des socits suivies, parmi lesquelles de nombreux acteurs majeurs et leaders mondiaux dans leur secteur. Ds lors, cest lhypothse de la remonte des cours qui est la plus vraisemblable, surtout dans les horizons dinvestissement de moyen-long terme qui sont au cur du rapport de Olivier Garnier et David Thesmar.

5. Conclusion
Les phnomnes de rversion vers leur moyenne historique dindicateurs de valorisation pertinents des actions tels que le PER retrait de Shiller ou le ratio Q de Tobin, ont t largement documents, principalement sur les marchs amricains dactions. Dans ce complment, nous avons document lexistence de ce mme phnomne sur les marchs des actions franaises puis de la zone euro avec un indicateur de valorisation davantage forward looking que les deux ratios voqus plus haut : celui de la prime de risque du march actions (absolue et relative), selon une approche bottom up, des cash-flows futurs disponibles aux actionnaires. Cette approche prsente par ailleurs limmense avantage dtre rversible, en ce sens quelle permet de dterminer quels sont les flux prvisionnels implicites dans la valorisation des actions. Ainsi, les niveaux de cours de fin dcembre 2008 incorporent une dpression conomique la Japonaise selon laquelle les socits de la zone euro ne retrouveraient leur pic de bnfices 2007 quau mieux dans dix ans en termes nominaux (et autour de 2028 en termes rels), et ceci compte tenu dune aversion au risque persistante et leve. Dans un scnario de reprise conomique significativement plus rapproche dans le temps, les niveaux de cours constats fin dcembre 2008 justifient que les mnages investissent en actions, surtout dans la perspective du moyen-long terme dans laquelle sinscrivent les analyses et recommandations du rapport de Olivier Garnier et David Thesmar.

Rfrences bibliographiques
Hamon J. et B. Jacquillat (1999) : Is there Value-Added Information in Liquidity and Risk Premiums? , European Financial Management, vol. 5, n 3, pp. 369-394. Vernimmen.net (2008) : Actualit : La prime de risque 10 % ??? , Lettre Vernimmen.net, n 71, dcembre. Disponible sur http://www.vernimmen.net
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Complment D

La quantit et la qualit de lpargne domestique contraignent-elles linvestissement des entreprises ?


Jrme Glachant
CAE et EPEE, Universit dvry-Val-dEssonne

1. Introduction
Pour la quatrime anne conscutive, le solde 2008 des transactions courantes de la France est ngatif hauteur de 39,2 milliards deuros, soit 2 % du PIB. Peut-on en dduire que lconomie franaise souffre globalement dun dfaut de financement ? La gnrosit du systme de retraite par rpartition laisse moins de place que dans dautres pays au dveloppement de lpargne-retraite. Ce choix collectif affecte la structure de lpargne en rduisant la part des placements de long terme pour les mnages. Sagit-il dun handicap dans lapprovisionnement en fonds propres des entreprises franaises ? En France, le financement de lconomie est souvent prsent comme un objectif des politiques de lpargne, quil sagisse dinciter lpargne ou bien de lorienter vers des besoins prioritaires (financement du logement social, des PME, des investissements immobiliers). Toutefois, le principe 1 de ce rapport pose que lobjectif premier dune politique de lpargne ne doit pas tre le financement de lconomie nationale, mais le bientre des mnages dans une perspective de cycle de vie. Lobjectif de ce complment est dexaminer comment la quantit et la qualit de lpargne domestique disponible affectent le financement des entreprises et donc le dynamisme et la croissance de notre conomie. Pour apporter des lments de rponse, nous testerons le processus dintPARGNER LONG TERME ET MATRISER LES RISQUES FINANCIERS

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gration des marchs des capitaux parmi les pays. La premire section du complment met laccent sur les aspects macroconomiques du lien pargne investissement apprhend au travers de lnigme de Feldstein-Horioka. La deuxime section est microconomique ; elle sintresse aux consquences des biais de diversification affectant les portefeuilles nationaux sur le cot des fonds propres des entreprises. La dernire section est conclusive et plaide en faveur dune dissociation des politiques dincitation et dorientation de lpargne et de financement des entreprises.

2. Le lien macroconomique entre pargne et investissement


2.1. Lhypothse dun march mondial de lpargne et de linvestissement Lintgration financire internationale a mis en place un march mondial des flux de capitaux sur lequel se ralise lquilibre pargne investissement par lajustement dun taux dintrt rel mondial. Linvestissement domestique peut ainsi sloigner de lpargne des agents du montant du compte-courant en permettant un financement moindre cot de lconomie. Lexistence de ce march mondial est atteste par la convergence des taux dintrt rels de long terme, qui est frappante parmi les pays du G7(1) et moins vidente pour les pays mergents (Inde, Chine notamment) qui maintiennent un contrle des flux de capitaux. Ce march mondial est caractris depuis 1998 par la monte des dsquilibres globaux (dficit amricain, excdent asiatique) et une baisse quasi continue du taux dintrt rel mondial dont le niveau est particulirement faible (moins de 2 % selon Desroches et Francis, 2007). Les conomistes(2) sont en accord sur le fait que ces taux bas sont davantage dus au faible niveau du taux dinvestissement mondial au cours de la priode qui a suivi la crise asiatique et lclatement de la bulle internet, plutt qu une surabondance de lpargne (le saving glut de Bernanke, 2005). Au cours des dix dernires annes, lconomie franaise a profit de ces conditions avantageuses de financement et elle na pas eu, linstar des autres pays de la zone euro, une influence majeure sur lquilibre pargne investissement au niveau mondial. Le dficit dpargne sur linvestissement, qui caractrise la France depuis quatre ans, ne constitue donc pas en lui-mme un indicateur de problmes de financement venir, dautant que les volutions rcentes ne vont pas dans le sens dune remonte des taux dintrt rels long terme.
(1) Canada, tats-Unis, Royaume-Uni, Japon, Allemagne, Italie et France. Cf. par exemple, ltude de Desroches et Francis (2007) ou la note de Eyraud (2004). (2) Desroches et Francis (2007) et FMI (2005) tudient par un modle conomtrique la manire dont le march pargne investissement sest quilibr au niveau mondial durant les annes rcentes.

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

2.2. mise mal par la rsistance de lnigme de Feldstein-Horioka Les gains lchange crs par un march mondial des flux de capitaux rsultent de sa capacit sparer investissement et pargne domestiques, cest--dire disperser les comptes courants. Dune certaine manire, la corrlation observe entre les taux dpargne et dinvestissement domestiques parmi les pays participants ce march constitue une bonne mesure des gains lchange. En 1980, Feldstein et Horioka (1980) stonnaient prcisment que cette corrlation soit leve(3) en dpit dune certaine mobilit des capitaux. Lnigme de Feldstein et Horioka est devenue depuis un passage oblig des manuels de macroconomie internationale(4), qui soulignent sa rsistance : la mobilit accrue des capitaux, notamment parmi les pays de lOCDE, sest accompagne dune baisse limite de la corrlation pargne investissement. Blanchard et Giavazzi (2003) analysent la situation europenne en sintressant au cas de lintgration du Portugal et de la Grce. Pour ces deux pays, la dynamique du compte-courant a effectivement permis de sparer lpargne de linvestissement comme attendu. De plus, ces auteurs effectuent une tude conomtrique en distinguant les pays de lOCDE, ceux de lunion europenne et enfin lensemble plus restreint des pays de la zone euro. Ils constatent alors une baisse significative de la corrlation pargne investissement parmi les pays des deux derniers sousensembles ; une dynamique qui naffecte pas lensemble largi des pays de lOCDE. Blanchard et Giavazzi (2003) considrent que pour les pays de lUnion europenne, et encore davantage pour ceux de la zone euro, lnigme de Feldstein-Horioka nexiste plus . Le march europen des flux de capitaux a donc bien uvr dans le sens dune dconnexion de lpargne et de linvestissement. 2.3. Imperfection des marchs et effets des facteurs communs Comment peut-on alors expliquer qupargne et investissement continuent co-varier parmi les pays de lOCDE, en dpit de la convergence des taux dintrt long terme ? Ventura (2002), qui constitue une excellente mise en perspective de cette littrature, analyse le choix dallocation de la richesse nationale (pargne) entre capital domestique (investissement) et position extrieure (comptecourant) en prsence dune prime de risque et dun cot ajuster le capital domestique. Dans ce cas, une pargne supplmentaire, qui accrot la richesse nationale, rduit par effet de diversification la prime de risque exige sur les investissements domestiques. Cette baisse du cot du capital
(3) Feldstein et Horioka (1980) rgressent le taux dinvestissement sur le taux dpargne et une constante pour 16 pays de lOCDE entre 1960 et 1974. La corrlation estime est de 0,89, une valeur gure loigne de 1. (4) Par exemple, Obstfeld et Rogoff (1996) obtiennent une corrlation de 0,62 entre les taux dpargne et dinvestissement pour 22 pays de lOCDE entre 1982 et 1991.
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stimule linvestissement, et permet de maintenir inchange la structure du portefeuille de la nation. Cette approche fournit une grille de lecture trs convaincante aux donnes macroconomiques. Lintgration des marchs des capitaux ne dconnecte pas entirement lpargne de linvestissement. La question du financement de lconomie par lpargne nationale est renouvele en insistant sur les imperfections de march et la viscosit des ajustements. Une difficult bien balise de lnigme de Feldstein et Horioka rside dans les effets dquilibre gnral, qui ne sont pas pris en compte par Ventura (2002). Le niveau lev de corrlation entre investissement et pargne peut provenir de chocs communs mondiaux qui affectent lune des variables et se propagent lautre par la variation du taux dintrt mondial. Dans un travail rcent, Giannone et Lenza (2008) adoptent une modlisation facteurs communs pour purger chacune des variables des effets globaux et ne retenir alors que les composantes idiosyncrasiques des taux dinvestissement et dpargne. La rgression de ces composantes menes sur un panel de vingt-trois pays de lOCDE sur la priode 1970-2004 rduit sensiblement la corrlation entre pargne et investissement. En procdant un dcoupage temporel, les auteurs observent que cette rduction fait disparatre la corrlation pargne/investissement sur la dernire sous-priode 1990-2004. Si lon prolonge cette conclusion, une politique nationale, par nature idiosyncrasique, affectant lune des variables (pargne ou investissement) ne pourrait avoir deffet sur la seconde. En conformit avec le principe de Tinbergen nonc dans le corps du rapport, ce rsultat plaide en faveur dune sparation des politiques macroconomiques dpargne et dinvestissement. Lensemble de ces travaux autour du lien pargne et investissement trouve une double limite. Dune part, ils sont limits aux pays industrialiss alors mme que lessentiel des flux de capitaux a concern des relations NordSud au cours des dernires annes. Dautre part, mme sils expliquent bien une volution historique longue, la crise actuelle constitue un vnement unique qui pourrait bouleverser ces volutions.

3. Diversification internationale des portefeuilles et financement des entreprises


La structure du portefeuille des pargnants franais, cest--dire la qualit de leur pargne, handicape-t-elle le financement de nos entreprises, et donc linvestissement du pays et sa croissance ? Comme dans la section prcdente, cette question na dintrt que dans un contexte o malgr une intgration croissante des marchs de capitaux, il subsiste un certain niveau de segmentation qui empche la stricte sparation des flux domestique dpargne et dinvestissement. La segmentation se manifeste par lexistence de biais dans la diversification des portefeuilles actions, qui affectent la fois la structure des portefeuilles des investisseurs et les modes de 152
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

financement des socits en fonds propres. La section fournit des lments sur le niveau de ces biais et examine les consquences sur le cot du financement des entreprises. 3.1. Biais domestique des investisseurs franais, biais franais des investisseurs trangers : la position mdiane de la France Lampleur des biais de diversification se mesure de deux manires selon que lon recourt des donnes agrges sur la structure des portefeuilles actions et des capitalisations des pays, ou bien des donnes individuelles sur la composition des portefeuilles des investisseurs et la structure actionnariale des socits. 3.1.1. Approche partir des donnes agrges Sorensen, Wu, Yosha et Zhu (2005) ou Sercu et Vanpe (2007) exploitent des donnes agrges de portefeuille dactions (equity holding) provenant de la base CPIS (FMI) et les comparent au niveau des capitalisations domestiques fournies par la WFE (World Federation of Exchange)(5). chaque pays sont associs deux types de biais selon que lon sintresse la structure domestique/tranger du portefeuille domestique ou bien la place du pays dans les portefeuilles trangers. Le biais domestique mesure la prfrence des investisseurs domestiques pour les actions domestiques. Ce biais est nul lorsque la part des actions domestiques dans le portefeuille des investisseurs domestiques galise la part de la capitalisation domestique dans la capitalisation mondiale. Le biais vaut 1 si les investisseurs domestiques ne dtiennent aucune action trangre. Plus prcisment, le biais domestique du pays est gal un moins (la part des actions trangres dans le portefeuille des investisseurs domestiques/la part des actions trangres dans la capitalisation mondiale). Le biais tranger affectant les investisseurs trangers mesure lapptit des investisseurs trangers pour les actions domestiques. Compris entre 0 et 1, il est prcisment gal un moins (la part des actions domestiques dans les portefeuilles trangers/la part de la capitalisation domestique dans la capitalisation mondiale)(6). Ces deux
(5) La base CPIS collecte des dtentions croises sur les investissements de portefeuille (et non les investissements directs) des investisseurs rsidents dun trs grand nombre de pays ( lexclusion notable de la Chine). Les donnes considres dans ce complment concernent les titres de participations trangers, actions mais aussi titres assimils incluant les titres de participations dans des OPCVM, dtenus par les investisseurs domestiques (CPIS, 2002). Les donnes de capitalisation domestique de la WFE concernent les actions cotes sur des marchs organiss. Compar au CPIS, il sagit donc dune base plus restreinte nincluant pas les actions non cotes et les titres de participation dans les OPCVM. Mme si ces deux bases ne couvrent pas exactement le mme champ, elles fournissent des informations comparables et exhaustives sur les investissements de portefeuille parmi un trs grand nombre de pays. (6) Pour un petit pays ( capitalisation relative proche de zro), le biais tranger est simplement le ratio capitalisation domestique dtenu par les investisseurs rsidents sur capitalisation domestique.
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biais sont reprsents dans le graphique 1 en dcembre 2005 pour une slection de pays. Un pays parfaitement diversifi se situerait au point (0,0) (extrmit sud-ouest du graphique) et aurait : un portefeuille des investisseurs domestiques avec une structure domestique-tranger identique au portefeuille mondial ; un portefeuille moyen des investisseurs trangers comprenant des actifs domestiques hauteur du poids du pays dans la capitalisation mondiale.
1. Biais domestique et biais tranger des portefeuilles action parmi une slection de pays (donnes CPIS et WFE, dcembre 2005)
0,9 Nouvelle Zlande Norvge Belgique Italie Allemagne Suisse Finlande PaysBiais croissants

HongKong tats-Unis Canada

Afrique du Sud Japon Grce

Biais tranger

0,7

Australie Espagne Danemark Portugal Autriche Moyenne Sude France Royaume-Uni

0,5

0,3 0,3 0,5 0,7 Biais domestique 0,9

Lecture : En 2005, la part des titres de participations trangers dans le portefeuille des investisseurs franais est de 31,2 % alors que la capitalisation non franaise pse 95,8% de la capitalisation mondiale. Le biais domestique vaut 0,67 = 1 0,312/0,958. Cette mme anne, les agents non franais dtiennent 1,29 % dactions franaises dans leur portefeuille alors que la capitalisation relative de la France est de 4,2 %. Le biais tranger vaut 0,65 = 1 0,0149/0,042. La moyenne est calcule parmi la slection de pays. Source : Sercu et Vanpe (2007).

Le graphique 1 illustre lampleur des biais de diversification pour la slection de pays : un biais domestique de deux tiers signifie une souspondration dun facteur 3 des actions trangres dans le portefeuille domestique et un biais tranger du mme niveau implique une sous-pondration de ce mme facteur 3 pour les actions domestiques dans les portefeuilles trangers. La France est soumise ces biais comme la moyenne des autres pays, et peut-tre davantage que les conomies europennes comparables (Allemagne, Royaume-Uni, Italie et Pays-Bas). Au-del du niveau difficilement interprtable, il est important de sintresser leurs volutions. Sercu et Vanpe (2007) montrent que lintgration europenne a sensiblement rduit le biais domestique des pays concerns. 154
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3.1.2. Approche partir des donnes individuelles des fonds La seconde mthode de mesure consiste exploiter des donnes microconomiques rendant compte de la stratgie dinvestissement des fonds. Elle prsente lavantage dapprhender directement le comportement dune classe dinvestisseurs que lon peut penser reprsentatif et vite les problmes de double comptabilisation via les titres de participation dans les OPCVM(7) ; contrairement aux donnes CPIS, elle exclut les participations dans des socits non cotes. La base construite par Chan, Covrig et Ng (2005) renseigne(8) sur la structure du portefeuille des annes 1999 2004 dune moyenne(9) de 24 000 fonds localiss dans trente et un pays et effectuant des investissements dans des actions cotes denviron 45 000 socits-annes cotes sur quarante-huit marchs nationaux. En utilisant cette base, Chan et al. (2007) proposent deux mesures des biais de diversification selon que lon dcoupe les investissements des fonds par pays ou bien que lon se situe au niveau plus fin des entreprises. Distinguer ces deux niveaux permet ensuite ces auteurs dexaminer limpact des biais sur la valorisation des entreprises dabord au niveau macroconomique puis microconomique. Lanalyse par pays est comparable la mesure agrge du paragraphe prcdent, mme si les biais sont dfinis de manire un peu diffrente. Le biais domestique est le ratio (poids des actions domestiques dans le portefeuille des fonds domestique/capitalisation relative fournie par la WFE de lconomie domestique)(10). Le biais tranger des investisseurs trangers est une moyenne parmi les trente pays trangers de lcart entre le poids des socits cotes domestiques dans les fonds trangers et le poids de la capitalisation domestique dans la capitalisation mondiale. Le graphique 2 rend compte du logarithme (en base 10) de ces deux mesures pour un chantillon slectionn de pays. Un pays se situant au point (0,0) (angle nordouest du graphique) serait parfaitement diversifi. Les rsultats ne diffrent pas fondamentalement de ceux obtenus sur des donnes agrges. La France se situe en position mdiane parmi les pays.

(7) Cf. la note de bas de page 5. Hau et Rey (2008) fournissent quelques lments de comparaison entre les deux approches. (8) Cette base a t complte par les mmes auteurs en 2007 (Chang, Covrig et Ng, 2007). Pour des travaux sur la mme base, on peut galement se rfrer Hau et Rey (2009). (9) Le nombre prcis de fonds varie selon les annes. (10) Cette mesure du biais utilise par Chan, Covrig et Ng (2005, 2007) prsente linconvnient dtre trs lie la taille de lconomie. Ainsi, mme si les investisseurs amricains dtenaient 100 % de leur portefeuille en actions domestiques, alors le biais domestique resterait infrieur au biais domestique franais. Cest pourquoi nous avons prfr recourir une autre mesure dans le paragraphe prcdent.
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2. Biais domestique et biais tranger parmi les fonds dune slection de pays (moyenne 1999-2004)
Biais croissants

-0,5 log Biais tranger


Finlande Pays-Bas France Irlande Suisse Espagne Sude tats-Unis Italie Moyenne Danemark Allemagne Australie HongKong Norvge Belgique Autriche Japon Tawan Canada Afrique du Sud Royaume-Uni

-1,5

Portugal Nouvelle Zlande Grce

-2,5 0 1 log biais domestique 2 3

Source : Chan, Covrig et Ng (2007).

3. Biais domestique et biais tranger partir des donnes dentreprises (moyenne 1999-2004)
0
Biais croissants

-1 log biais tranger -2 -3 -4 -5 -6 -5 -3 -1 1 log biais domestique 3 5


Irlande Pays-Bas Nouvelle Zlande HongKong Singapour Sude Finlande Canada Italie Australie Royaume-Uni Moyenne Japon Espagne Autriche Allemagne France Norvge Belgique Tawan Portugal tats-Unis Danemark Afrique du Sud Grce Suisse

Source : Chan, Covrig et Ng (2007).

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Les donnes individuelles collectes par Chan, Covrig et Ng (2007) permettent de dfinir et de mesurer les biais de diversification au niveau de lentreprise mettrice dactions. 49 000 entreprises-annes cotes parmi quarante-huit marchs, on associe un (log) biais domestique rendant compte de lcart entre le poids des actions de la socit dans les portefeuilles des fonds domestiques et le poids de la socit dans la capitalisation mondiale. Le (log) biais tranger est obtenu en comparant le poids de la socit dans les portefeuilles des fonds trangers avec sa capitalisation relative. Le graphique 3 dcrit ces deux mesures en effectuant une moyenne parmi les entreprises de chacun des trente et un pays. Ce graphique nest pas directement comparable aux prcdents, car lanalyse se situe exclusivement au niveau des entreprises regroupes par pays. La position des 2 042 entreprises-annes franaises ne permet toujours pas de singulariser la situation de notre pays. Le biais domestique des socits franaises est dans la moyenne des pays tudis et la prsence dinvestisseurs trangers dans le capital des socits est lgrement infrieure la moyenne(11). En examinant ses rsultats, il ne semble donc pas que les entreprises franaises prsentes dans la base aillent chercher lextrieur la base actionnariale quelles ne trouveraient pas en interne. Au terme de cette sous-section, il apparat que la France est affecte par un biais de diversification dans des proportions finalement comparables aux pays similaires. Mme sil diminue, la persistance de ce biais tmoigne de frictions, qui maintiennent un lien national entre lpargne en actions et le financement en fonds propres. Il existe donc bien un canal daction des politiques publiques qui iraient du placement en actions des mnages franais vers les fonds propres des socits domestiques. La question est alors de savoir si ce canal mrite ou non dtre utilis. La prochaine sous-section montre que le biais enchrit le cot du capital et est donc subi par les agents conomiques. 3.2. Consquences des bais de diversification sur le cot du capital 3.2.1. Cots daccs au march international du capital Mme en ajoutant au modle de base diverses imperfections(12), limportance et la persistance des biais de diversification ne sont pas compatibles avec lhypothse dun march financier intgr parmi les pays. Brealey, Cooper et Kaplanis (1999) considrent que des cots daccs linvestissement et aux financements transnationaux segmentent les marchs. Cette
(11) Les auteurs calculent galement les proportions de socits ayant des (log) biais positifs. Pour le biais domestique, 81,68 % des entreprises franaises sont surreprsentes dans les portefeuilles domestiques (64,6 % pour les tats-Unis, 91,60 % pour le Royaume-Uni). 1,67 % des entreprises franaises sont surpondres dans les portefeuilles trangers. (12) Cf. la discussion et la littrature cite dans lintroduction de Hau et Rey (2008) ou dans la revue de la littrature de Sercu et Vanpe (2007).
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segmentation impacte videmment la structure des portefeuilles et des financements, et a aussi des consquences sur les rendements reus par les investisseurs et sur le cot du capital des entreprises. En prsence de cots daccs de toute nature, les investisseurs comme les socits la recherche de capitaux vont dployer des stratgies fines de diversification internationale des portefeuilles et des financements, visant, pour les uns obtenir une combinaison risque-rendement optimal, et pour les autres minimiser le cot du capital. Dans cet arbitrage, les gains de la diversification (largissement de lactionnariat des socits, diversification des portefeuilles des investisseurs) se comparent au niveau des cots daccs . De nombreuses tudes(13) ont mesur les cots de cette non-diversification du point de vue des investisseurs. Moins nombreuses ont t les tudes qui sont intresses aux consquences du biais domestique sur le cot du capital des socits. Stulz (1999) repre deux canaux par lesquels cette globalisation baisse le cot du capital : elle accrot lventail des placements disponibles pour diversifier et rduit ainsi la prime de risque exige par linvestisseur ; elle amliore la gouvernance des socits et accrot ainsi les flux de cash flows. Les vidences empiriques collectes par Stulz (1999) confirment que ces deux canaux oprent mais avec une intensit moindre que celle attendue par la thorie. Lauteur affirme que la persistance dun important biais domestique tmoigne de lexistence de diffrentes barrires (les cots daccs ) qui limitent les bnfices attendus de lintgration financire pour les entreprises. 3.2.2. Ltude de Chan, Covrig et Ng (2007) Chan, Covrig et Ng (2007) cherchent identifier le lien entre biais domestiques et valorisations boursires des socits en sappuyant sur les donnes microconomiques croises des socits et des fonds. Ce lien est tudi la fois sur les donnes agrges par pays et sur les donnes individuelles des firmes. Dans les deux cas, la variable expliquer est le Q de Tobin, qui rapporte la valeur de lentreprise la valeur de son stock de capital au cot de remplacement(14). Un Q suprieur lunit signifie que lentreprise est valorise par le march au-del de la valeur de remplacement de son capital, ce qui a pour corollaire un cot du capital rduit(15).
(13) Cf. la revue de Sercu et Vanpe (2007). (14) Plus prcisment, le Q de Tobin est la somme de la valeur boursire des fonds propres et de la valeur comptable de la dette rapporte la valeur comptable de lactif de la socit. Il sagit dun Q moyen. (15) Le cot du capital est ici dfini comme le rendement moyen requis par lactionnaire pour apporter un euro de fonds propres supplmentaire lentreprise. Le lien entre Q de Tobin et cot du capital sanalyse comme suit. Si la socit est dote dune technologie

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Pour la rgression sur donnes agrges, Chan, Covrig et Ng (2007) utilisent un Q de Tobin macroconomique qui est rgress sparment sur les (log) biais domestique puis tranger par pays-anne en contrlant par dautres variables nationales comme la croissance des ventes, le contexte lgal ou la taille des marchs. Un lien systmatique et significatif est repr entre la diversification imparfaite des portefeuilles et la valorisation des entreprises. La surpondration des actions domestiques dans les portefeuilles (biais domestique) et la sous-pondration des socits domestiques dans les portefeuilles trangers rduisent la valorisation des entreprises domestiques(16). Si lon en croit cette estimation, une conomie dont les socits vont chercher auprs des investisseurs extrieurs des financements en fonds propres bnficie dun capital moins onreux. Ds lors que la diversification est effective, le gain de diversification dpasse la perte lie aux cots daccs ce qui montre bien que le manque de diversification est le rsultant dune contrainte mordante . Dans le cas de la France, il est difficile de soutenir, comme il est avanc dans ltude de Aubier, Cherbonnier et Turquety (2005), que lappel des investisseurs trangers pour lever des fonds propres pse sur le cot du capital des socits cotes. Dabord, parce que la France ne se singularise par un biais particulier (cf. la sous-section prcdente). Ensuite, parce que lventuelle prsence dun biais tranger est associe une rduction, et non une augmentation, du cot du capital. Selon les estimations de Chan, Covrig et Ng (2007) et en retenant le chiffrage de la note de bas de page 15, la rduction des biais franais hauteur des biais britanniques baisserait le cot du capital de 19 points de base (pdb) pour le biais domestique et 22 pdb pour le biais tranger. Ces effets sont significatifs mais pas dcisifs. Ils peuvent cacher des grandes disparits parmi les entreprises de chaque conomie. Cest pourquoi Chan, Covrig et Ng (2007) utilisent la variabilit des biais et des valorisations parmi les entreprises pour mesurer les consquences des biais sur le cot du capital au niveau inidividuel. Ils mettent en vidence des effets asymtriques des biais domestique et tranger, qui plaident en faveur de lexistence dune structure optimale de la base actionnariale de lentreprise, atteinte pour des biais domestique et tranger nuls. En effet,
rendements constants (Q moyen et marginal sont gaux), alors le Q de Tobin est la valeur prsente, actualis laide du taux de rendement requis, des flux de revenus futurs (dividendes et intrts) verss aux cranciers et actionnaires pour chaque unit dinvestissement. flux de versements inchangs, une augmentation du Q de Tobin traduit une baisse du taux de rendement requis par linvestisseur, selon la formule : Q = per dr, avec Q : variation relative du Q de Tobin, per : ratio prix de laction sur dividende et dr : variation relative du taux de rendement requis. Selon ce calcul, pour un per de 15 (niveau franais), une augmentation de 15 % du Q de Tobin se traduit par une baisse de 100 points de base du rendement requis. Selon la logique de Modigliani et Miller, lexistence dun levier dendettement est sans effet sur ce calcul. (16) Selon les rsultats empiriques, une rduction du (log) biais domestique de 0,1 est associ un accroissement du Q de Tobin de 0,0164, alors quune augmentation de 0,1 du (log) biais tranger accrot le Q de 0,0156.
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une augmentation du biais domestique (resp. tranger) dgrade la valeur des socits surpondres (resp. sous-pondres) au sein des portefeuilles domestiques (resp. trangers), et linverse accrot celle des socits souspondres (resp. surpondrs). Ces effets sont moins intenses que ceux obtenus sur donnes agrges mais restent significatifs. Les auteurs testent leur robustesse en contrlant par des variables spcifiques aux entreprises (notamment la structure de proprit de lentreprise) et en tenant compte des biais dendognit. Ces raffinements ne modifient pas le rsultat central : il existe une influence spcifique des biais de diversification internationale sur la valorisation de la socit.

4. Conclusion
Les lments apports dans le complment montrent que la quantit et la qualit de lpargne contraignent de moins en moins linvestissement des entreprises. Cette dconnexion, rendue possible par lintgration des marchs financiers, sapplique la situation de la France, qui bnficie dun taux dintrt mondial bas pour financer une balance des paiements dficitaires. Comme pour dautres pays, les entreprises franaises qui entrent dans les portefeuilles des investisseurs trangers voient leur valorisation saccrotre et donc leur cot du capital baisser. Les travaux macroconomiques montrent que sur la zone euro la corrlation entre pargne et investissement a quasiment disparu. Une nigme de Feldstein-Horioka persiste sur un ensemble largi de pays, mais serait lie des effets de composition de portefeuille plutt qu un lien direct entre les flux dpargne et dinvestissement. La capacit dune politique macroconomique de lpargne stimuler linvestissement serait limite. Si le lien macroconomique est mis en cause, lexistence de biais de diversification dans les portefeuilles montre que la nation compte encore, comme si les investisseurs et les entreprises taient rticents faire de la finance lextrieur. Peut-on sappuyer sur lexistence de ce biais pour utiliser la politique de lpargne des fins de financement en fonds propres des entreprises ? La rponse est positive si, faute dune pargne interne en actions suffisante, nos entreprises, et particulirement celles qui sont cotes, sont obliges de supporter un cot du capital plus lev pour attirer des investisseurs extrieurs. linverse, la troisime section a montr que lorsquelle sopre, la diversification internationale rduit le cot du capital des entreprises cotes. Pour ces entreprises au moins, une politique dorientation de lpargne nationale ne va pas dans le sens dune stimulation de linvestissement.

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Rfrences bibliographiques
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Complment E

La taxation du revenu thorique du capital aux Pays-Bas : une alternative(*)


Bert Brys
Tax Policy and Statistics Division of the Centre for Tax Policy and Administration, OECD

1. Introduction
Les autorits fiscales nerlandaises ont introduit une nouvelle loi de la fiscalit sur le revenu qui est effective depuis le 1er janvier 2001. Llment central de la rforme concerne la fiscalit sappliquant aux personnes physiques pour les revenus issus de lpargne et de linvestissement. Cette rforme corrige les nombreuses distorsions induites par la fiscalit des revenus du capital sappliquant avant 2001. Ces distorsions affectaient le choix du mode de financement de linvestissement ainsi que la manire dont les revenus des investissements taient ensuite distribus. Avant la rforme, contrairement aux intrts verss et aux bnfices retenus dans lentreprise (autofinancement), les bnfices distribus aux actionnaires taient doublement taxs, dabord au niveau de lentreprise par limpt sur les socits, puis au niveau de la personne physique avec un taux marginal maximal de 60 %. En revanche, les plus-values des cessions de parts ntaient pas taxes au niveau des mnages. Le code des impts affectait particulirement le choix des sources de financement pour les entreprises individuelles (proprietorship) et pour celles directement contrles par des personnes physiques possdant au moins 5 % du capital (closely-held corporations, ou entreprises substantiellement
(*) Les opinions contenues dans ce complment ne peuvent tre attribues lOCDE ou aux gouvernements de ces pays membres. Comme les erreurs qui subsistent dans le texte, elles sont publies sous la seule responsabilit de lauteur.
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contrles). Ces diffrences de traitement entre les formes de socit (socit anonyme (publique), entreprise substantiellement contrle, entreprise individuelle) affectaient le choix du statut lgal de lentreprise. Du point de vue du mnage, le systme fiscal modifiait lallocation de lpargne. Afin de contourner la forte imposition progressive des dividendes et des intrts reus, les mnages investissaient indirectement dans les entreprises (sous forme de dette ou de fonds propres) par lintermdiaire de fonds de pension ou de fonds communs de placement. Les gains rinvestis des fonds communs de placement taient taxs au niveau du fonds un taux rduit. Un mnage cdant ses parts de fonds ralisait une plus-value chappant limpt. La fiscalit favorable de lpargne-retraite a t maintenue dans le nouveau systme. Les contributions aux fonds de pension sont dductibles des revenus imposables, et une taxation la sortie est effectue au moment de la retraite. Le fonds de pension nest pas tax sur le rsultat de ces investissements. Compte tenu de la faible valeur locative impute par les autorits fiscales, linvestissement immobilier pour se loger est toujours fiscalement avantag. Lancien code fiscal affectait le partage fonds propres/dettes du financement des investissements du mnage. En effet, les intrts pays par les mnages taient dductibles du revenu imposable total, favorisant ainsi un effet de levier dautant plus puissant que le taux de taxe marginal tait lev. Ce complment analyse la rforme fiscale mise en place en janvier 2001 en se limitant la question des revenus internes lconomie nerlandaise. La section 2 prsente le dtail du systme fiscal, dit des botes . Les questions relatives lefficacit et lquit de limposition des revenus du capital sont lobjet des sections 3 et 4. Dautres considrations de politiques fiscales sont discutes dans la section 5. La section 6 conclut.

2. Le systme des botes aux Pays-Bas


Le systme fiscal nerlandais distingue diffrents types de revenus qui sont placs dans des botes reprsentes dans le graphique 1. Ces botes sont parfaitement tanches et il est impossible de faire glisser des revenus ngatifs (pertes) dune bote lautre. Le point crucial de la rforme concerne les revenus provenant de lpargne et de linvestissement. Le rendement ralis du patrimoine des personnes physiques, sous forme de dividendes, dintrts reus de loyer ou de plus-values, nest plus concern par limpt sur le revenu et lancien impt sur la fortune a disparu. La taxation taux progressif des revenus du capital a t remplace par un impt sur le revenu thorique du capital assis sur la valeur net de lactif. Le code fiscal prvoit que tous les actifs dtenus par une personne physique, dpts, actions, titres et immobiliers ( lexception de la rsidence principale) sont rmunrs un taux conventionnel de 4 %, que le gouvernement considre comme le rendement moyen de longue priode (Tweede Kamer, 2006). Ce taux conventionnel est lui-mme tax pro164
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portionnellement hauteur de 30 %. Le revenu ralis du capital ne constitue donc plus la base de limposition du revenu du capital. En cumulant les taux, limpt sur le revenu thorique du capital apparaissant dans la bote III est une taxe sur la fortune de 1,2 %. Cette taxe se substitue lancien impt sur la fortune dont le taux de prlvement tait de 0,7 %.
Le systme fiscal nerlandais des revenus de lanne 2009
Catgories de revenu Bote I Salaires Taux dimposition en dessous de 65 ans : 33,5-42-52%

Bote II Bote III

Bote IV Bote V

Pension de retraite(a) Revenu dentreprises individuelles (indpendants, professions librales) Intrt, loyer et plus-values sur des actifs mis disposition de lentreprise contrle par le mnage actionnaire substantiel Valeur des loyers fictifs nets des paiements Au-dessus de 65 ans : dintrt sur la rsidence principale 15,6-24,1-42-52 % Profits distribus (dividendes) et plus-values 25 % ralises sur des cessions de parts au titre de propritaire substantiel de lentreprise(b) 30 % Revenu de la richesse personnelle(c)(d) : 4% rendement conventionnel de la valeur des parts, des dpts et livrets dpargne, des titres, du patrimoine immobilier, et des contrats dassurance-vie imposable Profits des socits (net des paiements dintrt) 25,5 %(e) Revenu du capital ralis par les fonds de exempt, pension ou les compagnies dassurance hors bote IV Contrats dassurance-vie non imposable (lis au exempt, statut doccupant-propritaire) hors bote III pargne additionnelle (plan dpargne bloqu exempt, durant 4 ans, apport exempt de la bote I, hors bote I rendement tax au titre de la bote III

Notes (a) Lpargne-retraite se dduit du revenu imposable de la bote I. Les pensions sont taxs dans la bote I au moment o elles sont perues ; (b) Un propritaire substantiel contrle seul ou en couple au moins 5 % des parts dune socit non individuelle (closely held corporation) ; (c) Abattement de 20 661 euros sur la richesse personnelle (41 322 euros pour les couples maris) ; ce seuil est augment de 2 762 euros par enfant charge de moins de 18 ans. Le montant des dettes excdant 2800 euros est dductible de la base fiscale de la bote III ; (d) Les crdits immobiliers du propritaire-occupant ne sont pas dductibles de la base fiscale de la bote III. Les intrts pays sur les crdits immobiliers sont dductibles de la bote I. La valeur de la rsidence principale du propritaire-occupant nest pas comptabilise dans la bote III ; (e) Les profits excdant 200 000 euros sont taxs 20 %. Source : Administration fiscale des Pays-Bas.

Lorsquils ne correspondent pas un crdit immobilier pour la rsidence principale, les montants emprunts par la personne physique se dduisent de la richesse personnelle impose dans la bote III. Un autre aspect
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de la rforme fiscale concerne les paiements dintrt sur les crdits qui ne sont dornavant plus dductibles du revenu imposable, lexception notable des intrts acquitts pour le crdit immobilier de la rsidence principale (voir le contenu de la bote I). Limpt sur le revenu thorique du capital est assis sur la valeur de march de lactif net. Cet actif net est mesur en effectuant une moyenne annuelle du 1er janvier au 31 dcembre de lanne fiscale (Meussen, 2000). Les profits des entreprises contrles par le contribuable sont taxs au taux de taxe des socits (bote IV) et les intrts sont dductibles de la base fiscale (le rgime est identique celui des socits publiques). Les dividendes et les plus-values ralises sont ensuite taxs hauteur de 25 % dans la bote II. Les paiements dintrt verss par des socits contrles apparaissent dans la bote I et sont taxs au taux progressif de limpt sur le revenu, et les titres correspondant ne sont pas comptabiliss dans la bote III. Cette disposition empche le propritaire contrlant lentreprise de profiter du rgime avantageux de la bote III pour financer linvestissement par la dette plutt que par des fonds propres. En opposition au traitement fiscal des revenus manant de socits anonymes et des socits contrles, le revenu des investissements des entreprises individuelles est uniquement tax au titre de limpt sur le revenu de la bote I.

3. Question defficicence
En labsence dexternalits ou dautres dfaillances de march, une politique fiscale rduit les pertes de bien-tre lorsquelle est sans effet sur les comportements conomiques. Lobjectif recherch est donc bien celui de la neutralit du systme fiscal (OCDE, 2006). 3.1. Fonds propres interne et externe Depuis la rforme de 2001, les investissements en fonds propres sont taxs au niveau de lentreprise par limpt sur les socits et au niveau des personnes physiques par la taxation de revenu thorique du capital. Cette dernire taxe est ainsi prleve indpendamment de la manire dont lentreprise utilise les profits pour distribuer des dividendes ou autofinancer ses investissements. Des investissements financs par mission de nouveaux titres ou par autofinancement sont donc taxs de la mme manire(1). La plupart des systmes fiscaux taxe davantage les dividendes que les plus-values, car ces dernires ne sont pas toujours taxes au niveau des personnes physiques (comme cela tait le cas aux Pays-Bas avant la r(1) Il subsiste toutefois une petite diffrence entre autofinancement et mission de nouveaux titres comme mode de financement de linvestissement, car ces missions sont taxes hauteur de 0,55 %.

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forme) ou bien elles sont taxes au moment de leur ralisation. De ce fait, les profits sont conservs dans lentreprise afin dautofinancer linvestissement en contournant ainsi limposition des dividendes. Ce systme favorise les entreprises mres qui sont en capacit de dgager des revenus pour financer leurs investissements. Les jeunes entreprises, qui nont pas encore accumul de rserve et sont dans lobligation de financer les investissements par lmission de nouveaux titres, ne peuvent profiter de cet avantage fiscal. Compar aux entreprises mres, ces jeunes entreprises doivent dgager un rendement supplmentaire sur leur investissement. Le code fiscal offre ainsi un avantage concurrentiel aux entreprises mres. Ces dernires seront moins slectives dans leur projet alors que les jeunes entreprises auront des difficults trouver des fonds pour financer des projets plus rentables. La fiscalit favorable de lautofinancement bloque ainsi le dynamisme des marchs du capital, conduit une mauvaise allocation des ressources et rduit lentre de nouvelles entreprises sur les marchs. La taxation du revenu thorique du capital accrot lefficacit du systme parce quelle met fin au traitement ingal des dividendes et des plusvalues. Le fardeau fiscal des fonds propres externes nexcde plus celui associ aux fonds propres internes. Lentreprise nest donc plus incite repousser pour des raisons fiscales la distribution de dividendes. De la mme manire, le transfert de capital est facilit, ce qui accrot le dynamisme des marchs de fonds propres. La mise en place de la taxation du revenu du capital fictif rtablit ainsi lquilibre entre anciennes et nouvelles entreprises, ce qui ne peut tre que favorable lentre de nouvelles entreprises. 3.2. Dette versus fonds propres Quils soient financs par la dette ou les fonds propres, les investissements sont maintenant taxs de manire identique au niveau des personnes physiques. Toutefois le systme accorde un avantage au financement par les dettes car les intrts pays par lentreprise sont dductibles de lassiette de limpt sur les socits, contrairement aux dividendes(2). Limpt sur les revenus fictifs du capital incite les entreprises se financer par la dette. La mise en place de la rforme dsavantage ainsi les entreprises soumises un rationnement du crdit. Bien que le mnage soit a priori indiffrent aux modes de financement de linvestissement par les fonds propres (appel de fonds propres externes ou autofinancement), ainsi qu la manire de distribuer les gains (dividendes ou plus-value), on peut penser quil prfre recevoir des dividendes plutt quobtenir des plus-values futures car il peut investir les sommes reues dans la dette des entreprises.
(2) Le traitement fiscal dfavorable des dividendes au niveau de lentreprise nest plus compens par un avantage fiscal sur les plus-values des personnes physiques, comme cela tait le cas avant la mise en place de la rforme. Le financement par dette est donc sensiblement avantag.
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3.3. Stratgies dpargne des mnages Lorsque les plus-values sont moins taxes que les dividendes ou les intrts reus par le mnage, alors les vhicules collectifs de lpargne sont avantags. Au lieu de dtenir directement la dette et les fonds propres des entreprises, les mnages acquirent des parts de fonds mutuels, qui investissent eux-mmes dans les entreprises. Lorsque le fonds conserve et rinvestit les revenus obtenus auprs des entreprises, la valeur des parts du fonds saccrot. Le mnage peut alors profiter au moment de la ralisation de la plus-value dune fiscalit favorable compare celle affectant les dividendes et intrts perus. De plus, cette stratgie dpargne permet de retarder le versement de limpt au moment o la plus-value est ralise. Cette stratgie dinvestissement nest plus favorise par le systme actuel car la taxe est leve indpendamment de la manire utilise par lentreprise ou lintermdiaire pour distribuer des revenus. Cette neutralit fiscale amliore lefficacit. Toutefois, lpargne-retraite ou celle qui est destine financer le logement continue bnficier davantages fiscaux. En effet, les mnages sont incits financer lacquisition de leur logement par le crdit immobilier car les intrts verss par le propritaire occupant sont dductibles de lassiette fiscale de la bote I qui est soumise un impt sur le revenu fortement progressif. 3.4. Entreprises substantiellement contrles et entreprises individuelles La fiscalit nerlandaise des revenus du capital nest pas neutre en matire de statut lgal de lentreprise, quelle soit une socit ordinaire (anonyme), une entreprise substantiellement contrle ou bien une entreprise individuelle. Les entrepreneurs individuels ont un avantage financer les investissements par la dette plutt que par les fonds propres. Ces propritaires, qui sont soumis un taux marginal lev dans la bote I sont incits financer leur activit par de la dette et placer leur richesse personnelle dans des actifs de la bote III. Lactionnaire substantielle dune entreprise (closely-held corporations) prfre financer linvestissement par des fonds propres internes plutt quexterne car la taxation des plus-values est retarde jusquau moment de la ralisation, alors que la taxe sur les dividences est acquitte au moment du versement (bote II). Toutefois, la dette est encore une fois le mode prfr de financement. En effet, les intrts tant dductibles du rsultat imposable de lentreprise, le fardeau fiscal associ linvestissement financ par dette est toujours infrieur celui associ un financement par fonds propres, qui est soumis une double taxation (au niveau de lentreprise et dans la bote II du mnage). Toutefois, un dispositif spcifique empche lvasion fiscale qui consisterait pour lactionnaire contrlant lentreprise acqurir lui-mme de la dette. En effet, les intrts verss par lentreprise un actionnaire la contrlant sont taxs au titre de la bote I plutt que de la bote III. 168
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4. Que penser de lquit ?


Une rforme fiscale doit galement se proccuper de lquit. Deux formes dquit sont distingues. Lquit horizontale suppose que des contribuables partageant les mmes caractristiques, cest--dire ayant la mme capacit supporter le fardeau fiscal, soient taxs de manire identique. Lquit verticale implique que les contribuables avantags portent une plus grande part du fardeau fiscal en rapport avec leur revenu. Lquit verticale a pour rsultat de resserrer la distribution des revenus nets en faisant crotre le taux dimposition moyen avec le niveau de revenu. Cette quit peut tre ralise en pratiquant un abattement la base et/ou au moyen dun barme progressif (OCDE, 2006). Le nouveau rgime fiscal a supprim les incitations transformer le versement de dividendes, qui tait lourdement tax au niveau du mnage, en plus-values. Cela a eu pour consquence de faire disparatre les stratgies doptimisation fiscale proposes aux mnages pour profiter de cet cart. Loptimisation fiscale tait lorigine de perte defficacit et sopposait lquit horizontale. En effet, le prlvement fiscal du mnage ne dpendait plus seulement de sa capacit contributive mais aussi de son expertise optimiser la fiscalit en recourant le cas chant au service dun expert fiscal et financier. En rduisant les possibilits doptimisation fiscale, limpt sur le revenu thorique du capital a accru lquit horizontale de la fiscalit des personnes physiques. Cet aspect a galement jou en faveur de lquit verticale car les mnages haut revenu taient plus susceptibles doptimiser, de sorte que le taux moyen dimposition ntait pas toujours croissant avec le niveau de revenu. On peut toutefois remarquer que le nouveau systme met en cause lquit verticale en imposant le revenu thorique du capital un mme taux de 30 % indpendamment des niveaux de revenu du travail et de richesse du contribuable. Labattement la base de 19 698 euros (en 2006) cre une progressivit de la fiscalit. Dans la ralit, le taux effectif dimposition de revenu du capital fictif est infrieur 2 % pour presque la moiti des mnages assujettis limpt au titre de la bote III (Tweede Kamer, 2006). De toute faon, taxer un revenu thorique plutt que le revenu effectif est contraire lquit verticale. Tout dabord, le gouvernement taxe un rendement conventionnel plutt faible de 4 %. De cette manire, il exonre dimpts les sur-rendements raliss par les contribuables les mieux aviss en matire dinvestissement. Ensuite, un contribuable qui naurait pas ralis le rendement normal de 4 % est tax sans quun revenu nait t ralis. Enfin, le systme est contraire lquit verticale car la taxe est leve indpendamment de la ralisation de lala sur le rendement (Cnossen et Bovenberg, (2001).

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Sur la priode 1990-2005, le taux moyen de rendement des placements correspondants la bote III a t de 6,6 % avec des diffrences selon les sous priodes (9,4 % pour 1990-2000, 5,4 % pour 2001-2002, 5,0 % pour 2003-2004 et 6,0 % en 2005), qui sont lies aux fluctuations des cours des actions. Sur la priode 1990-2005, le rendement moyen ralis par les mnages sur les placements action a t de 8,6 % (15,5 % pour 1990-2000, 24,1 % pour 2001-2002, 8,1 % pour 2003-2004 et 14,7 % en 2005). Le rendement des bons du trsor tait au-dessus de 4 %, avec une baisse sous cette barre en 2005. Enfin, le rendement sur les dpts et livrets bancaires se situait en dessous des 4 % avec un rendement minimal de 1,6 % en 2005 (Tweede Kamer, 2006). Les mnages qui ont investi en longue priode en actions et en obligations dEtat ont obtenu un rendement effectif bien suprieur 4 %. Les rsultats sont moins favorables pour des placements de courte priode ou bien pour des placements bancaires liquides, qui bien que ralisant un rendement infrieur 4 % sont taxs au titre de la bote III.

5. Autres considrations de politique fiscale


La question pratique des cots associs la collecte et au contrle de limpt est importante et est lie celles de lefficacit et de lquit du systme fiscal (OCDE, 2006). Face la rticence payer limpt, le gouvernement doit mettre en place un systme efficace de prlvements et de contrles (contrles, systme de pnalits) (OCDE, 2001). Il sagit de dissuader le contribuable de pratiquer lvasion fiscale, voire la fraude fiscale en soustrayant de limpt des revenus du capital (par exemple, transformer des dividendes en plus-values), en retardant le moment de la taxation ou bien encore en pargnant laide de produits dfiscaliss (par exemple les fonds mutuels) (Cnossen et Bovenberg, 1999). La taxe sur le revenu thorique du capital a de bonnes vertus de ce point de vue car elle rduit les possibilits doptimisation fiscale. Il subsiste pourtant des difficults avec le nouveau systme. Par exemple, le contribuable est incit retirer des espces de son compte bancaire le 30 dcembre pour le recrditer le 2 janvier. En limitant loptimisation fiscale, le gouvernement doit pouvoir accrotre le prlvement sur le revenu du capital. Les montants collects aux PaysBas par limpt sur les revenus du capital avaient sensiblement baiss de 1 % du PIB en 1992 0,6 % en 2000. Depuis 2001, date de mise en place de la rforme, le montant de taxes collectes sest maintenu hauteur du niveau de lanne 2000 (Tweede Kamer, 2006). La mise en place de la taxe sur le revenu fictif du capital est coteuse en ressources administratives car elle ncessite que la valeur de lactif soit value deux fois par an. Compar dautres pays, cet inconvnient est bien moindre aux Pays-Bas, car un impt sur la fortune (actif net du passif) existait dj. 170
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Lexistence dune taxe sur un revenu du capital fictif peut crer un problme pour des mnages contraints par la liquidit, qui pourraient tre obligs de cder une partie de leur patrimoine pour faire face leurs obligations. Ces problmes peuvent tre rduits si le gouvernement autorise des reports jusquau moment o le contribuable ralise une fraction de son patrimoine.

6. Remarques de conclusion
Lintroduction dune taxe sur le revenu thorique du capital a accru lefficacit du systme fiscal nerlandais en rduisant les possibilits doptimisation fiscale au niveau du mnage. Ceci va galement dans le sens dune plus grande quit horizontale. De plus, la rforme garantit que le gouvernement puisse effectivement prlever des impts sur le revenu du capital au niveau des personnes physiques, mme si des exemptions fiscales subsistent pour linvestissement-logement (particulirement pour les emprunts immobiliers) et lpargne-retraite. Toutefois, la rforme a certains inconvnients. Puisquelle ne dpend pas du rendement ralis, la taxe sur le revenu thorique du capital ne va pas dans le sens de lquit verticale, mme si labattement de base cre une progressivit du barme. Cette caractristique est particulirement troublante lorsque les cours boursiers sont la baisse comme en 2008. Les personnes physiques rsidentes aux Pays-Bas et dtenteurs dactions acquitteront un impt assis sur la valeur moyenne de leur portefeuille alors mme que le rendement effectif est fortement ngatif. Pour dautres pays, la baisse des cours boursiers, et la remonte attendue qui saccompagnera de la ralisation de plus-values, est une opportunit de mettre en place cette fiscalit assise sur le revenu thorique. Mme aprs la rforme, le systme nerlandais continue causer des pertes defficacit, car il distord la manire de financer linvestissement en faveur de la dette, qui chappe la double taxation. Cet avantage est encore plus sensible pour les propritaires dentreprises individuelles et les actionnaires substantielles, qui ne sont pas incits accrotre les fonds propres. Lavantage donn au financement par la dette constitue une source de fragilit pour les entreprises nerlandaises dans le contexte actuel de crise financire. La caractristique essentielle du systme nerlandais est quil met en place une neutralit entre lmission de nouveaux titres (avec versement de dividendes) et lautofinancement pour financer les investissements. Pour tendre cette neutralit la dette, il serait pertinent de combiner limposition des revenus thoriques du capital avec un principe de dductibilit des fonds propres de lassiette de limpt sur les socits tout comme le sont les versements dintrts (OCDE, 2007).
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Rfrences bibliographiques
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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Rsum

Quels principes pour la politique de lpargne ?


Le parti pris des auteurs consiste aborder le sujet de lpargne du point de vue des besoins des mnages-pargnants plutt que de celui du financement de lconomie. Il sagit donc dtudier les opportunits, les risques et les contraintes (comportementales, institutionnelles, financires) auxquels les mnages font face pour optimiser leur profil de consommation tout au long de leur cycle de vie. Olivier Garnier et David Thesmar sinscrivent ainsi rebours de lapproche traditionnelle de la politique de lpargne en France, qui a jusquici accord la primaut aux considrations de financement de lconomie nationale. Selon les priorits du moment, il sest agi dorienter les placements des mnages vers le financement du logement social, des privatisations, des dficits publics, des entreprises cotes, des PME non cotes, de linnovation, des DOM-TOM, du cinma, des forts, etc. Do une multiplication de dispositifs au service non pas directement des mnages, mais des secteurs que finance leur pargne. Cette approche trouve son origine dans les politiques dinvestissement dirigistes menes par ltat franais aprs la Seconde Guerre mondiale, une poque o les marchs financiers taient encore peu dvelopps et faiblement intgrs au niveau international. Elle est en outre troitement associe une vision hrite de ltat-providence, dans laquelle la gestion des risques pesant sur les mnages relve quasi exclusivement des systmes de protection sociale et de la solidarit nationale.

Les mnages au centre de la politique de lpargne


Pour Olivier Garnier et David Thesmar, la mondialisation des marchs de capitaux, dune part, et la difficult croissante des systmes sociaux fournir des protections suffisantes, dautre part, incitent remettre les mnages au centre des proccupations de la politique de lpargne. Tout ceci ne veut bien sr pas dire que les problmes de financement de lconomie nationale nimportent plus, ni que la politique de lpargne ne doit plus du tout en tenir compte. Mais il convient de ne plus leur accorder la primaut par rapport aux besoins des mnages.
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Les prconisations des auteurs portent sur lquilibre entre capitalisation et rpartition en matire de rgime de retraite, sur la fiscalit de lpargne et sur la correction des biais comportementaux affectant lpargnant.

Le patrimoine financier des mnages franais...


La premire partie du rapport rappelle les principaux lments de constat sur le patrimoine financier des mnages franais. Fin 2007, ce patrimoine slevait prs de 3 500 milliards deuros et reprsentait le tiers du patrimoine total, qui inclut limmobilier. Les premiers chiffres disponibles montrent comment la crise financire a marqu ce patrimoine en 2008 : une baisse de prs de 200 milliards deuros essentiellement due la dprciation des actifs conscutive la baisse des cours. Fin 2008, le patrimoine financier brut des mnages reprsentait environ 2,5 annes de leur revenu disponible. Ce patrimoine se partage en quatre grands types de placements financiers. Lpargne liquide (encours des livrets et fonds des OPCVM montaires) reprsente plus du quart du patrimoine financier et a bnfici du contexte financier rcent. Lpargne contractuelle (plan dpargne-logement, plan dpargne populaire) est en dclin prononc et pse moins de 10 % de la richesse financire. Lassurance-vie continue sa forte progression avec une part sapprochant de 40 %. Les titres (obligations et actions) dtenus de manire directe ou indirecte (OPCVM) sont revenus moins dun quart de la richesse financire, victimes des moins-values de la crise financire.

fait la part belle aux placements liquides ou peu fiscaliss


En fait, les Franais privilgient les placements financiers liquides et pas (ou peu) fiscaliss. Les actions ont une prsence minoritaire dans leur portefeuille ; dailleurs, moins dun quart des mnages franais en possdent, directement ou indirectement. Dans les comparaisons internationales, la taille du patrimoine financier des mnages franais, ainsi que la diffusion des actions dans la population, apparaissent plus faibles que dans les pays anglo-saxons et dEurope du Nord. La composition du portefeuille nest pas sans consquence sur sa rentabilit et donc sur lvolution de son niveau. Ainsi les auteurs montrent quentre 1994 et fin 2008, les mnages amricains comme les mnages franais ont vu leurs encours financiers multiplis par 2,16. Aux tats-Unis, cet accroissement a davantage t aliment par des effets de valorisation issus des plus-values ralises sur des placements risqus que par un effort dpargne. La situation est inverse en France. Les effets de la crise financire ne modifient que partiellement ce constat. 174
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Systme de retraite et richesse financire


En oprant des comparaisons internationales, Olivier Garnier et David Thesmar montrent que les diffrences parmi les pays sexpliquent largement par le mode de financement des retraites. Les mnages de pays dans lesquels la retraite par capitalisation est trs diffuse ont un patrimoine financier deux fois plus lev que les mnages des pays faible diffusion de la capitalisation. Dans ces conditions, il nest pas tonnant que les pays forte capitalisation soient plutt exportateurs de capitaux-actions et rcipiendaires de dividendes alors que la situation est inverse pour les pays o la retraite par rpartition est prpondrante.

Risque et rentabilit des actions dans le long terme


Doit-on recommander au mnage-pargnant dinvestir en actions pour le long terme ? La deuxime partie du rapport rexamine la question de la rentabilit et du risque des actions dans une perspective longue. Pour Olivier Garnier et David Thesmar, la crise de 2008 ne remet pas en cause lintrt dinvestir en actions dans une perspective long terme, mais elle dment lide fausse trop souvent entendue selon laquelle les actions ne sont plus risques lorsquon les dtient suffisamment longtemps. lappui de ce constat, les auteurs oprent une analyse fine des volutions des rentabilits relles compares des diffrents placements (actions, obligations, montaires) depuis le XIXe sicle pour un grand nombre de pays. Premier point : sur une dure dun sicle, la prime relle servie aux dtenteurs dactions est en moyenne de 3,5 % par an compare aux obligations et de 4 % par rapport aux placements montaires. Cette supriorit moyenne du placement action sur la priode nexclut pas des sous-priodes moins avantageuses notamment en Europe et au Japon. Dans une perspective de gestion de portefeuille, il est essentiel dexaminer si le sur-rendement moyen des actions a eu pour contrepartie une volatilit (et donc un risque) plus leve. Do le second point des auteurs : le risque relatif des actions par rapport aux obligations et aux placements montaires a tendance diminuer mesure que la dure de linvestissement sallonge. Cette diminution provient de lvolution de la prime de risque action, qui est affecte par un phnomne de retour vers la moyenne . Les bonnes performances en annonant de moins bonnes, augmenter lhorizon de dtention des actions diminue le risque de rendements cumul.

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Quelles consquences pour le portefeuille de long terme ?


Ces lments sont favorables la dtention dactions sous forme directe ou indirecte par le mnage pargnant pour le long terme. Toutefois, cette conclusion saccompagne de quelques rserves. Tout dabord, le long terme peut tre parfois plus long que ce que peuvent endurer bon nombre dpargnants. Ensuite, cest le risque relatif des actions (par rapport aux placements obligataires ou montaires), plutt que le risque absolu, qui diminue le plus significativement avec lhorizon dinvestissement. Enfin, le risque et les perspectives de rentabilit long terme des actions ne sont pas invariantes, mais dpendent de faon cruciale de leur valorisation initiale. Ce dernier lment signifie que le mnage ne peut se contenter dune gestion buy and hold de son portefeuille. Au contraire, il est essentiel pour exploiter dans le long terme les proprits du couple rendement-risque des actions de rviser rgulirement lallocation en fonction des rentabilits futures prvisibles et de lhorizon de placement rsiduel. De ce dernier point de vue, pour un pargnant long terme, le couple rentabilit/risque des actions conscutif la crise financire est aujourdhui bien plus favorable quil y a dix ans.

Quatre recommandations de gestion optimale du portefeuille des mnages


La troisime partie du rapport passe en revue les prconisations normatives issues de la littrature conomique, et les compare au comportement effectif des pargnants. Quatre grandes recommandations mergent de la thorie. La premire est relative la ncessit de diversifier le portefeuille au sein dune classe dactifs et entre ces classes. La deuxime souligne que les performances passes ne sont pas un bon critre de slection des fonds de placement collectif (OPCVM) et que le niveau des frais de gestion importe davantage. La troisime recommandation est lie lhorizon dinvestissement qui est crucial dans le choix du couple rendement-risque. Enfin, la quatrime et dernire recommandation est de tenir compte des actifs non financiers (immobilier, salaires venir, droits la retraite par rpartition) dans le choix dallocation dactifs financiers du mnage.

Des choix loigns des recommandations


Il apparat que les choix dinvestissement faits spontanment par les mnages sont souvent loigns de ces recommandations. En bourse, lorsquils investissent directement, les pargnants se diversifient trop peu, excutent trop de transactions, et investissent de faon trop pro-cyclique. Par ailleurs, sils investissent indirectement par des fonds dinvestissement, trop dimportance est accorde aux performances passes, alors que les frais de 176
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gestion doivent linverse ne pas tre ngligs. Enfin, lexposition aux actions devrait le plus souvent diminuer avec lge. Toutefois, beaucoup de jeunes salaris dtiennent moins dactions que ne le suggrerait ce principe, du fait de lacquisition dune rsidence principale, de contraintes dendettement, ou de risques levs pensant sur leurs revenus ou leur emploi. Du point de vue de ces risques lis la richesse humaine , le dveloppement en France de lassurance sociale (chmage notamment) devrait plutt orienter lpargne vers des supports risqus comme les actions. La comparaison avec les tats-Unis aboutit ainsi une contradiction, qui sexplique par les diffrences dans les systmes de retraite.

Quelle politique de lpargne ?


La quatrime et dernire partie propose des recommandations en matire de politique de lpargne. Olivier Garnier et David Thesmar suggrent quelles sappuient sur deux principes : lobjectif premier de la politique de lpargne doit tre le bien-tre des mnages dans une perspective de cycle de vie ; lintervention publique dans le domaine de lpargne doit viser remdier des biais de comportement des mnages ou des dfaillances des marchs, en particulier pour fournir des protections contre des risques non assurables par les marchs ou pour remdier des contraintes de liquidit. Les principes noncs ci-dessus conduisent trois grandes orientations concernant les rgimes de retraite, la fiscalit de lpargne et les biais de comportement des mnages.

Dvelopper la capitalisation pour tous en complment de la rpartition


En matire de retraite, il convient non pas dopposer les rgimes par rpartition et ceux par capitalisation cotisations dfinies, mais au contraire de tirer parti de leur complmentarit. Pour Olivier Garnier et David Thesmar, une manire de faire jouer cette complmentarit consiste accrotre le poids de la capitalisation pour les plus jeunes et le diminuer ensuite en faveur de la rpartition lors du droulement du cycle de vie. Une stratgie de ce type a lavantage de faire porter plus de risque financier par les jeunes gnrations et plus de risque salarial par les gnrations les plus anciennes. Plaidant en faveur dune stabilisation des taux de cotisation des rgimes de base par rpartition, les auteurs suggrent de dvelopper lpargne-retraite cotisations dfinies pour faire face la baisse prvisible des taux de remplacement. Puisque cette pargne-retraite viendrait en supplment de la rente obtenue, titre principal, via la rpartition, il serait cohrent de priviPARGNER LONG TERME ET MATRISER LES RISQUES FINANCIERS

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lgier une allocation vers des placements risqus (actions) dgressive avec lge, et de laisser optionnel le choix du mode de sortie (entre capital et rente). Pour encourager la constitution prcoce dune pargne-retraite, Olivier Garnier et David Thesmar suggrent le versement par ltat dune prime dgressive avec lge, qui viendrait abonder les versements sur les plans dpargne-retraite populaires (PERP) ou les plans dpargne-retraite collectifs (PERCO). Conscients de la difficult inciter les salaris les plus modestes la constitution dune pargne-retraite, les auteurs prconisent de rorienter le fonds de rserve pour les retraites (FRR) vers le financement des petites pensions.

Instaurer une fiscalit de lpargne plus neutre


La fiscalit (incluant les contributions sociales) de lpargne est trs complexe, peu lisible et instable. Elle juxtapose de multiples dispositifs drogatoires ou spcifiques, qui tmoignent davantage dune accumulation historique que dune logique densemble. Surtout, elle introduit des distorsions injustifies en faveur de certains placements liquides ou peu risqus. Enfin, la diffrence des contributions sociales (qui reprsentent aujourdhui plus des deux tiers du produit des prlvements sur lpargne mobilire), la fiscalit mobilire repose sur une assiette trs troite : moins du tiers des revenus et plus-values mobiliers est impos au barme de limpt sur le revenu ou au prlvement forfaitaire libratoire. Les auteurs recommandent de privilgier une plus grande neutralit entre produits plutt que dintroduire des incitations supplmentaires cherchant encourager lpargne en actions. Leur prfrence va en faveur dune imposition de lpargne (y compris contributions sociales) avec une assiette et un taux uniques, un abattement forfaitaire la base (qui se substituerait lexonration des intrts sur les Livrets) et des exonrations ou dductions rserves la seule pargne bloque long terme (de type PERP, PERCO ou assurance-vie). recettes inchanges, ce taux unique pourrait se situer entre 15 et 20 %, selon les modalits retenues.

Corriger les biais de comportement des mnages


Laction des pouvoirs publics doit prendre en compte le caractre souvent trs contre-intuitif des dcisions financires, ainsi que des biais comportementaux. Les auteurs citent ainsi de nombreuses tudes qui montrent des erreurs portant aussi bien sur le niveau dpargne long terme que sur la composition du portefeuille. Face ces erreurs dinvestissement , amliorer lducation financire est tout fait ncessaire mais ce nest pas 178
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un remde miracle. Dans ce domaine, une certaine dose de paternalisme libral de la part de la puissance publique et des distributeurs de produits financiers est souhaitable, notamment en introduisant des options de choix par dfaut. Ces options de choix par dfaut porteraient sur ladhsion un plan dpargne-retraite et sur les modalits dajustement de lallocation dactifs au cours du cycle de vie.

Commentaires
Roger Guesnerie a apprci leffort des auteurs pour rassembler des informations factuelles sur lpargne longue et les risques financiers auxquels sexposent les mnages. Il considre galement que le rapport concilie bien vidences empiriques et clairages thoriques. Il est en revanche plus sceptique sur le premier principe retenu par les auteurs selon lequel la politique de lpargne doit dabord se proccuper du mnage plutt que du financement de lconomie. Il considre que ce principe nest pas assez justifi alors mme quun principe inverse a semble-til t dominant au cours du pass, et que des vnements rcents montrent que le fait national importe encore sur les deux rives de lAtlantique en matire dorientation du financement. Mme si Roger Guesnerie nest pas oppos ce principe, il considre que les lments apports par le rapport ne sont pas suffisants pour empcher sa rfutation. En ce qui concerne la thorie, il convient dinsister davantage sur les questions de contrainte de liquidit plutt que sur celles relatives au comportement face au risque pour expliquer le niveau et la composition du patrimoine. Lexistence de ces contraintes remet en cause lide selon laquelle les mnages jeunes devraient orienter leur pargne financire vers les actions. Enfin, Roger Guesnerie adhre la ncessit de rechercher le bon quilibre entre rpartition et capitalisation pour grer le partage du risque entre salaris et retraits. Jacques Delpla sassocie la dmarche et aux arguments des auteurs en matire de fiscalit de lpargne. Les dispositifs actuels envoient des signaux contradictoires aux mnages et nuisent ainsi lefficacit. La mise en place dune flat tax constitue une solution convaincante qui se heurterait nombre dintrts constitus par lempilement des dispositifs. Pour contourner cette difficult, Jacques Delpla propose que la rforme naffecte pas le stock dpargne dj constitu. Il est dfavorable la proposition avance par les auteurs doctroyer des avantages fiscaux spcifiques aux jeunes pargants. La question de la distribution des produits dpargne et de la concurrence est aborde dans le commentaire. Compte tenu du mouvement de concentration des rseaux bancaires, Jacques Delpla est favorable une stricte sparation une muraille de Chine ) entre la banque de dtail et la gestion dactifs. Chaque rseau serait ainsi oblig de mettre en concurrence les produits dpargne vendus au guichet lpargnant final.
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Summary Saving for the Long Term and Managing Financial Risk

What are the right principles for saving policy?


The authors approach the topic of saving from the standpoint of the needs of household savers rather than that of the financing of the economy. Thus it is a question of studying the opportunities, risks and constraints (behavioural, institutional and financial, etc) that households face in optimising their consumption profile throughout their life cycle. In this way, Olivier Garnier and David Thesmar are at odds with the traditional approach to saving policy in France, which has hitherto given priority to concerns about the financing of the national economy. Household investments have been directed towards social housing, privatisations, budget deficits, listed companies, non-listed SMEs, innovation, French overseas departments and territories, cinema and forests, etc, in order to reflect current priorities. Hence the proliferation of systems serving not households directly, but rather the sectors that their savings finance. This approach finds its roots in the interventionist investment policies carried out by the French government after the Second World War, an era when the financial markets were still underdeveloped and poorly integrated at the international level. It is also closely linked to an inherited vision of the Welfare State, in which the management of risks affecting households is almost exclusively a matter for social welfare and national solidarity systems.

Households at the centre of saving policy


For Olivier Garnier and David Thesmar, the globalisation of capital markets, on one hand, and the increasing struggle of social welfare systems to provide adequate protection, on the other, demands that households be
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put back at the centre of saving policy concerns. Obviously, this is not to say that the problems of financing the national economy are no longer important, nor that saving policy should no longer be at all concerned with them. But they should no longer be given priority over the needs of households. The authors recommendations relate to the balance between fund-based and pay-as-you-go pension systems, the taxation of savings and the correction of behavioural biases affecting the saver.

The financial wealth of French households


The first part of the report outlines the key facts about the financial wealth of French households. At the end of 2007, it stood at almost EUR 3,500 billion and represented one-third of total wealth, including housing. The first available figures show how the financial crisis impacted this wealth in 2008: a drop of some EUR 200 billion mainly due to asset depreciation from falling prices. In late 2008, the gross financial wealth of households represented around 2.5 years worth of their disposable income. This wealth is divided into four major types of financial investments. Liquid saving (outstanding balances on saving accounts and money market funds) represents more than a quarter of financial wealth and has benefited from the recent financial context. Contractual savings (home savings and popular savings plans) are in marked decline and account for less than 10% of financial wealth. Life insurance continues its sharp rise with a share approaching 40%. Securities (bonds and shares) held directly or indirectly (investment funds) have shrunk to less than a quarter of financial wealth, victims of the capital losses of the financial crisis.

is focused on liquid or low-tax investments


In fact, the French favour liquid financial investment with no (or little) taxation. Equities have a minority presence in their portfolios; besides, less than a quarter of French households own them, directly or indirectly. In international comparisons, the scale of financial wealth of French households as well as the distribution of equities within the population appears smaller than in Anglo-Saxon and north European countries. The composition of the portfolio has implications for its profitability and thus for changes in levels. For example, the authors show that between 1994 and the end of 2008, both US and French households saw their outstanding financial balances multiplied by 2.16. In the United States, this increase was more the result of valuation effects arising from capital gains on risky investments rather than saving efforts. The opposite applies in France. The effects of the financial crisis only partly alter this fact. 182
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Pension systems and financial wealth


By making international comparisons, Olivier Garnier and David Thesmar show that differences between countries are largely explained by the way pensions are paid for. Families in countries where capitalization schemes are very widespread have twice the financial wealth of households in countries where pay-as-you-go system is dominant. Under these circumstances, it is not surprising that countries with a high rate of funded pensions tend to export equity capital and to receive dividends while the opposite is true of countries where unfunded systems dominate.

Risk and return of equities in the long term


Should household savers be advised to invest in equities for the long term? The second part of the report re-examines the question of risk and return on equities from a long-term viewpoint. As far as Olivier Garnier and David Thesmar are concerned, the 2008 crisis does not undermine the advantages of investing in equities on a long-term view, but it does correct the common misconception that equities are not risky if held long enough. To support this argument, the authors carry out a careful comparative analysis of the real returns of various investments (equities, bonds, moneymarket investments) since the nineteenth century in a large number of countries. First point: over a period of a century, the real premium paid to holders of equities averages 3.5% per annum over bonds and 4% over moneymarket investments. The average superiority of equity investment over the period does not exclude less profitable sub-periods, particularly in Europe and Japan. From the viewpoint of portfolio management, it is vital to examine whether the average excess return on equities has been matched by higher volatility (and therefore risk). This leads to the authors second point: the relative risk of equities relative to bonds and money-market investments tends to diminish as the term of investment lengthens. This decrease stems from changes in the equity risk premium, which is affected by the phenomenon known as regression to the mean. Since good performances tend to herald not-so-good ones, increasing the term of equity investment decreases cumulative return risk.

What are the consequences for the long-term portfolio?


These factors support direct or indirect shareholding by households saving for the long term. However, this conclusion comes with several reservations. First, the long term can sometimes be longer than what a lot of savers can endure. Secondly, it is the relative risk associated with equities
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(compared with bond or money-market investments) rather than absolute risk that decreases most significantly with the investment horizon. Finally, the risk and long-term return outlook of equities is not invariant, but depends crucially on their initial valuation. This last factor means that households cannot simply buy and hold. On the contrary, it is essential to exploit the return/risk properties of equities over the long-term and to regularly revise allocation based on foreseeable future returns and the residual investment horizon. From the latter point of view, the risk/return profile of equities following the financial crisis is currently more favourable for a long-term saver than it was ten years ago.

Four recommendations for optimal management of household portfolios


The third part of the report reviews the normative recommendations arising from the economic literature and compares them with the actual behaviour of savers. Four major recommendations emerge from the theory. The first relates to the need to diversify the portfolio within an asset class and between asset classes. The second notes that past performances are not a good selection criterion for investment funds and that the level of management fees is more important. The third recommendation is linked to the investment horizon, which is crucial in choosing a risk/return profile. Lastly, the fourth and final recommendation is to take into account non-financial assets (property, future earnings and PAYG pension entitlements) in the selection of household financial asset allocation.

Choices bear little relation to the recommendations


It appears that households spontaneous investment choices often bear little relation to these recommendations. In terms of direct stock market investments, savers diversify too little, execute too many transactions and invest too pro-cyclically. Furthermore, if they invest indirectly through investment funds, too much importance is given to past performances, whereas management fees ought not to be overlooked. Lastly, exposure to equities should most often decrease with age. However, many young wageearners hold fewer equities than this principle would suggest, because they are buying a main home, because of debt constraints or because of insecure income or employment. From the viewpoint of such human wealth risks, the expansion of social insurance in France (particularly unemployment) ought to direct saving towards risky assets such as equities. Comparisons with the United States thus lead to a contradiction, which is explained by differences in the pension systems. 184
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Which saving policy?


The fourth and final part offers recommendations for saving policy. Olivier Garnier and David Thesmar suggest that these recommendations are based on two principles: the first objective of saving policy must be the well-being of households from a life-cycle point of view; public intervention in the area of saving must aim to correct market failings and behavioural biases among households, particularly in order to provide protection against risks that are not insurable by the markets or in order to remedy liquidity constraints. The principles set out above lead to three key directions concerning pension systems, taxation of saving and the behavioural biases of households.

Developing universal funded pensions as a complement to the PAYG system


In terms of pensions, it is not appropriate to create an opposition between PAYG schemes and defined contribution funded systems, but rather to take advantage of their complementarity. Olivier Garnier and David Thesmar believe that one way of exploiting this complementarity is to increase the weighting of funded provision for younger people and to subsequently decrease it in favour of PAYG over the course of the life cycle. This type of strategy has the advantage of exposing younger generations to more financial risk and older generations to more wage risk. Arguing for the stabilisation of contribution rates under basic PAYG systems, the authors suggest that defined contribution pension savings be expanded in order to deal with the forseeable drop in replacement rates. Since these retirement savings would supplement the annuity received, mainly, under the PAYG system, it would be logical to promote risky investments (equities) decreasing with age, and to leave the choice of exit mode (lump sum versus annuity) optional. In order to encourage people to build up pension savings early, Olivier Garnier and David Thesmar suggest that the state pay a bonus that reduces with age that would supplement payments to PERPs (French popular retirement savings plans) or PERCOs (French collective retirement savings plans). Aware of the difficulties of encouraging those on lower incomes to build retirement savings, the authors recommend redirecting FRRs (French pension reserve funds) towards the funding of small pensions.

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Instituting a more neutral tax system on savings


The taxation (including social contributions) of savings is highly complex, muddled and unstable. It juxtaposes multiple exceptional and specific systems, which reflect the gathering of measures over the years rather than an overall logic. Most importantly, it introduces unjustified distortions in favour of certain liquid or low-risk investments. Moreover, unlike social contributions (which currently represent more than two-thirds of the proceeds of levies on saving by investment in securities), tax on securities rests on a very narrow base: less than a third of income and capital gains on securities is taxed at income tax rates as a flat rate withholding tax. The authors recommend promoting greater neutrality between products rather than introducing additional incentives to encourage investment in equities. Their preference is towards a tax on savings (including social contributions) with a single tax base and tax rate, a flat-rate personal allowance (which would replace the tax exemption on saving account interest), and exemptions or deductions for long-term frozen savings only (PERP, PERCO or life insurance-type products). Assuming that receipts are unchanged, this single rate could be between 15 and 20%, depending on calculations.

Correcting biases in household behaviour


Government actions must take into account the often highly counterintuitive nature of financial decisions as well as behavioural biases. The authors cite numerous studies that show behavioural errors relating to both the level of long-term saving and the composition of the portfolio. Because of these investment errors, improving financial education is absolutely necessary, but it is not a miracle cure. In this domain, a certain amount of liberal paternalism on the part of public powers and the distributors of financial products is desirable, notably through the introduction of default options. Such options would relate to the membership of a retirement saving plan and the adjustment of asset allocation over the life cycle.

Comments
Roger Guesnerie liked the authors efforts to gather factual information about long-term saving and the financial risks that households are exposed to. He also feels that the report successfully reconciles empirical evidence and theoretical perspectives. However, he is more sceptical about the authors key principle that the primary concern of saving policy should be households rather than the financing of the economy. He feels that not enough proof is given for this 186
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

argument even though the opposite principle has, it seems to him, been dominant in the past and even though recent events show that the reality of the nation is still important on both sides of the Atlantic in terms of the direction of financing. While Roger Guesnerie is not opposed to this principle, he believes that the ingredients of the report are insufficient to withstand rebuttal. As far as theory is concerned, the report could have placed more emphasis on issues of credit constraints rather than behavioural responses to risk in explaining the level and composition of wealth. The existence of these constraints challenges the idea that young households ought to steer their financial savings towards equities. Finally, Roger Guesnerie subscribes to the need to seek the right balance between PAYG and funded pension systems in order to manage the distribution of risk between employees and pensioners. Jacques Delpha supports the approach and arguments of the authors in terms of the taxation of savings. The current mechanisms send conflicting signals to households and thus damage effectiveness. The introduction of a flat tax is a convincing solution that would clash with a number of interests constituted by the collection of systems. In order to get around this difficulty, Jacques Delpha suggests that the reform should not affect the existing stock of savings. He is against the authors suggestion of granting special tax advantages to young savers. The question of the distribution of savings products and competition is tackled in the commentary. Bearing in mind the current wave of bank mergers, Jacques Delpha is in favour of a strict separation (a Chinese wall) between retail banking and asset management. In this way, each network would be obliged to open to competition the in-branch products that it sells to end savers.

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