CONTROLE DE CAPITAIS NA ECONOMIA BRASILEIRA: uma anlise do IOF como medida de restrio dos influxos financeiros Vanessa da Costa

Val Munhoz
Professora do IE/UFU. Email: vanessacostaval@ie.ufu.br.

Erick Andrade Lemos Borges

Graduado em Economia pelo IE/UFU. Email: erick.andrade.04@gmail.com.

Resumo Aps a onda em prol do processo de liberalizao financeira e a partir das recorrentes crises financeiras, a literatura econmica tem discutido cada vez mais o impacto negativo de fluxos irrestritos de capitais nos pases em desenvolvimento. O apontamento o de que o forte influxo de capitais nestes pases pode gerar bolhas nos preos dos ativos financeiros e apreciar a moeda domstica excessivamente. Dada a enorme atratividade do seu mercado financeiro e o contexto de liquidez internacional ps-crise, o Brasil vem apertando a taxao do Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) como medida para conter a enxurrada de capitais estrangeiros. Sob este contexto, o objetivo principal deste artigo examinar a proposta da introduo de controles mais abrangentes de capitais. Especificamente, ser examinada a relao entre a livre dinmica dos fluxos de capitais e os controles a partir das diferentes alquotas do IOF, na economia brasileira. As anlises dos coeficientes de correlao entre fluxos financeiros e a arrecadao do IOF mostram uma relao fraca, isto , os movimentos volteis de fluxos financeiros reagem muito pouco a alteraes do IOF. Assim, considera-se o seu uso uma medida ineficaz de controle, em virtude de seu carter pouco reflexivo sobre os movimentos de capitais, especialmente no mercado futuro e de capitais, em uma economia com elevado grau de abertura financeira. Sugere-se, destarte, que a anlise do perfil dos fluxos financeiros a partir do exame de cada sub-conta financeira do Balano de Pagamentos constitui uma importante estratgia prvia implementao de medidas mais adequadas de controles efetivos de capitais especulativos no Brasil. Palavras-Chave: Controle de Capitais, Economia Brasileira, IOF, Volatilidade. Abstract After the wave in favor of financial liberalization process and the recurrent financial crises, the economic literature has increasingly discussed the negative impact of unrestricted capital flows in developing countries. The pointing is that the large capital inflow in these countries can generate assets price bubbles and high domestic currency appreciation. Given the enormous attractiveness of its financial market and the context of international liquidity postcrisis, Brazil is tightening a Tax on Financial Transactions (IOF) as a measure to stem the flood of foreign capital. In this context, the main objective of this paper is to examine the proposal of introducing comprehensive capital controls. Specifically, it shall examine the relationship between the dynamics of free capital flows and controls from different rates of the IOF for the Brazilian economy. The analysis of the correlation coefficients between financial flows and the IOF receipt shows a weak relationship, ie the movement of volatile financial flows responds little to changes in the IOF. Thus, its use is an ineffective control since his weak effect on capital movements, especially in the future and capital markets in an economy with a high degree of financial openness. It is suggested, in this manner, that the analysis of financial flows profile by the examination of each sub-account of the financial balance of payments is an important strategy prior to implementing the most appropriate measures of effective controls on speculative capital in Brazil. Key words: Capital Controls, Brazilian Economy, Tax on financial transactions, Volatility.

1 Introduo O processo de globalizao financeira e seus efeitos desestabilizadores vm sendo discutidos recorrentemente pela literatura econmica nacional e internacional. Particularmente, desde os anos 1990 pases emergentes comearam a remover controles de capitais1, seguindo o exemplo de economias desenvolvidas e, assim, estendendo a jurisdio do Fundo Monetrio Internacional (FMI) ao incluir a abertura da conta capital e financeira como uma proposta da instituio. As crticas s restries dos livres movimentos dos fluxos financeiros surgiram a partir do apontamento de seus custos, tais como o aumento da taxa de juros domstica e a reduo do acesso aos mercados internacionais de crdito. No entanto, aps a onda em prol do processo de liberalizao financeira2 e a partir das recorrentes crises financeiras, que se iniciaram na sia (em 1997) e se espalharam por todo o mundo, re-estimulou-se a discusso sobre os controles dos fluxos de capitais, sobretudo nas economias emergentes, as que mais sofreram com as crises. Vrios economistas passaram a acreditar que controles sobre a entrada de capitais estrangeiros poderiam reduzir a vulnerabilidade destas economias a instabilidades financeiras no cenrio internacional. Embora o comportamento dos fluxos internacionais de capitais seja tema de grande relevncia e muito presente no debate entre economistas desde as crises financeiras dos anos 1990, mais recentemente, a discusso sobre o impacto negativo de fluxos de capitais desregulados nos pases em desenvolvimento foi reacendida mais fortemente. A discusso se deu especialmente no meio acadmico, aps a ecloso da crise do subprime nos Estados Unidos que se reverteu em crise mundial em 2008. A partir de ento, revive-se o debate sobre a eficcia de controles de capitais temporrios como poltica de resposta a crises. H inmeros argumentos que convergem sobre a importncia da adoo de controles de capitais, especialmente por parte de pases emergentes. Policymakers e at mesmo o FMI, bem como autores considerados tradicionalmente ortodoxos, esto considerando atualmente os irrestritos fluxos internacionais de capitais como um fenmeno maligno. Para Ostry et al (2010) economistas e pesquisadores do FMI as massivas ondas de influxos de capitais podem gerar complicaes para o gerenciamento macroeconmico, assim como criam riscos financeiros. O apontamento o de que o forte influxo de capitais em pases emergentes pode gerar bolhas nos preos dos ativos financeiros e apreciar a moeda domstica excessivamente. Com base nesta afirmao, os autores apontam que o controle de capitais pelos pases em desenvolvimento desejvel, sob certas circunstncias. Trata-se de uma afirmao nova, uma vez que parte de uma instituio que tradicionalmente advoga a favor da plena abertura da conta de capitais. Recentemente, ainda foi divulgado o relatrio semi-anual do FMI sobre a estabilidade financeira global Global Financial Stability Report, April 2010 que inclui o Brasil em um estudo de casos de pases que adotaram controles de capitais diante da crise financeira global de 2007/2009. O estudo realizado examina um episdio muito determinado de controle de capital neste pas: a imposio de uma alquota de Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) de 1,5% sobre investimentos estrangeiros em renda fixa no comeo de 2008. A concluso da anlise que o IOF no teve efeito significativo para reduzir o montante do fluxo de capitais direcionado ao pas nem para mudar a taxa real de cmbio. Tambm afirma-se que a medida
Ao final da Segunda Guerra Mundial foi extensiva a adoo de controle de capitais nos pases desenvolvidos. Ficou definida no Acordo de Bretton Woods a manuteno da estabilidade das taxas de cmbio a partir, principalmente, de medidas restritivas aos movimentos internacionais de capitais. 2 Existe um marco subjacente a este processo. Trata-se da reunio anual do FMI, em 1997, ocasio em que a direo do Fundo apresentou a proposta aos pases membros de mudana em um dos artigos de seus estatutos, que admitia o uso de controles aos fluxos internacionais de capitais; estabelecendo, assim, a liberalizao da Conta Capital e Financeira.
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no contribuiu para alongar o prazo de investimento dos capitais estrangeiros no pas. Segundo o relatrio, (IMF, 2010, p. 26), this may be explained partially by the ability of some market participants to circumvent the controls. Dessa forma, o Brasil vem se tornando alvo de discusses sobre o carter e impacto de controles de capitais preventivos. Alm da enorme atratividade do mercado financeiro brasileiro, baseado em elevadas taxas de juros e alta rentabilidade dos capitais investidos na bolsa de mercadoria e futuros (BM&F), o crescimento econmico descolou a economia brasileira dos impactos da crise financeira internacional. Com isso, existe uma forte atrao de capitais estrangeiros para o Brasil no contexto macroeconmico atual. Esta atrao somada a liquidez internacional ps-crise torna extremamente relevante a discusso do impacto que a cobrana de um imposto sobre os influxos especulativos de capitais tem sobre a valorizao cambial e as possveis razes da sua ineficcia sobre o movimento do cmbio e sobre a composio e o volume dos fluxos financeiros. mister questionarmos, assim, sobre a pertinncia do atual regime macroeconmico que combina metas de inflao, cmbio flutuante e mobilidade de capitais nos pases emergentes, como o Brasil. Sob este contexto, o objetivo principal deste artigo examinar a proposta da introduo de controles mais abrangentes de capitais, particularmente no Brasil. Mais especificamente, ser examinada a relao entre a livre dinmica dos fluxos de capitais e os controles a partir das diferentes alquotas do IOF, na economia brasileira. A partir desta anlise, se encontrarmos uma relao fraca, isto , se os movimentos volteis de fluxos financeiros reagirem muito pouco frente a alteraes do IOF, indicaremos um posicionamento favorvel aos controles mais abrangentes de capitais nesta economia. Ademais, se mostrarmos a pouca (ou ineficcia) da taxao via IOF como medida para restringir fluxos especulativos de capitais no Brasil, apontaremos a necessidade de reflexo de um conjunto de medidas alternativas mais adequadas para a diminuio da especulao que assola as contas financeiras brasileiras. Se a literatura macroeconmica nacional e internacional ainda no atingiu uma concluso acerca de uma medida adequada para anlise da eficcia dos controles de capitais, acreditamos que evidncias empricas que mostrem que a ampla liberdade dos fluxos de capitais gera impactos negativos, sobretudo para as economias em desenvolvimento, so suficientes para justificarem o uso de controles abrangentes, que no apenas inibam a entrada de capitais especulativos, mas que limitem quantitativamente o forte influxo. Ademais, acreditamos que a ausncia de apontamentos tericos e empricos por parte dos defensores da liberalizao financeira, que justifiquem a recorrncia de crises econmicas/financeiras e suas conseqncias para as economias que sofrem com as fugas de capitais, refora a proposta. O argumento subjacente neste trabalho , assim, o de que controles de capitais permanentes so desejveis por razes econmicas e polticas. Alm da preveno contra os ciclos financeiros especulativos e a instabilidade crnica da taxas de cmbio e de juros, os controles facilitam polticas industriais, aumentam o nvel de emprego e, assim, reduzem a desigualdade social. O artigo est dividido em mais trs sees, alm desta introduo. Aps uma apresentao de argumentos que convergem para a defesa de restries aos fluxos ilimitados de capitais e uma breve anlise da experincia internacional (seo 2), ser feita uma anlise da medida que vem sendo adotada pelo Brasil para controlar os fluxos financeiros: a taxao via IOF (seo 3). Em detalhes, apresentar-se- uma caracterizao deste imposto, bem como um histrico de suas alquotas. Em seguida, ser realizada uma anlise emprica da relao entre fluxos de capitais e arrecadao do IOF, por meio de coeficientes de correlao. Por fim, guisa de concluso, sero tecidas algumas consideraes finais (seo 4).

Em suma, por meio de uma apresentao tcnica/terica e uma anlise emprica, intenta-se apresentar argumentos mais consolidados e uniformizados que sejam favorveis ao uso de controles de capitais de forma mais ampla no Brasil. 2 A defesa de restries aos fluxos (ilimitados) de capitais e algumas experincias internacionais H uma vasta literatura que trata as discusses sobre os impactos negativos de uma conta de capitais operando livremente entre fronteiras, mesmo entre os mais diversos matizes tericos. Embora o vis pr-liberalizao permanea, at o FMI e autores tipicamente do campo ortodoxo passaram a flertar, mesmo que indiretamente e parcialmente, com controles de capitais do tipo chileno (sobre a entrada de capitais). Na verdade, o fundo admite genericamente que controles, limitados e temporrios, merecem mais estudos. Controles ou a administrao sobre intensos fluxos de capitais podem ser desejosos com o intuito de evitar-se a reverso de fluxos financeiros o famoso sudden stop, entre outros motivos a seguir detalhados. Para Forbes (2007a, 2007b), controles de capitais poderiam reduzir potencialmente os custos do livre movimento de capitais, como a apreciao da moeda domstica, a reduo da competitividade das exportaes, a doena holandesa3 e a ineficincia dos investimentos devido a distores do mercado. Magud & Reinhart (2006) registram as seguintes possveis habilidades referentes eficcia de controles de capitais: 1) limita influxos de capitais; 2) muda a composio dos fluxos (especialmente, pelo direcionamento rumo a passivos de longo prazo); 3) aliviam presses da taxa de cmbio real; e 4) geram maior independncia para poltica monetria atravs da juno entre a taxa de juros domstica e internacional. Neste sentido, controles de capitais so impostos com base em quatro medos: de apreciao, dos capitais de curto prazo, de grandes influxos e da perda de autonomia de poltica monetria (fear of appreciation, fear of hot-money, fear of large-inflows, fear of loss of monetary autonomy)4. Por meio de uma anlise de 30 estudos empricos sobre esta temtica e construindo dois indicadores de controles de capitais, os autores supracitados encontraram o resultado que se segue. A rea onde os controles de capitais tm maior sucesso na proviso de maior autonomia para poltica monetria e na alterao da composio dos influxos de capitais, enquanto o sucesso na reduo do volume de influxos e na reduo de presses da taxa de cmbio teve resultado misto. Para Carvalho & Sics (2004), o argumento terico freqentemente apontado para imposio de controles a existncia de externalidades e a ausncia de mercados perfeitos e completos que tornam a operao livre dos mercados ineficientes do ponto de vista social. Para alm desta rationale terica, os autores apontam razes acerca da incerteza fundamental e irremedivel que cerca as transaes com ativos financeiros e de capital. Desta maneira, o isolamento de uma economia frente a choques externos e a autonomia para a poltica econmica domstica seriam as principais metas a serem propiciadas pela existncia de controles de capitais. Outro ponto freqentemente, e algumas vezes mais intensamente, abordado pelos defensores de controles est na relao entre movimentos de capitais e o cmbio. A livre movimentao de capitais aumenta a volatilidade cambial em um sistema de taxas de cmbio
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A doena holandesa est associada a algum grau de desindustrializao devido ao aumento da receita de exportao decorrente da descoberta de recursos minerais. A conseqncia desta descoberta a apreciao da moeda domstica causada por uma onda de influxos de capitais. O termo foi cunhado aps a descoberta de gs natural na Holanda, nos anos 1970. Sobre processo de desindustrializao e doena holandesa, ver Palma (2008). 4 Ocampo & Palma (2008) adicionam um quinto medo para justificar os controles de capitais: o medo de bolha de ativos.

flutuantes. Durante uma crise, o comportamento de manada pode causar um overshooting cambial. A reverso sbita dos fluxos de capitais resulta em uma grande depreciao da taxa nominal de cmbio, aumentando os problemas financeiros dos tomadores domsticos e gerando presses inflacionrias. Assim, em momentos de crises as taxas de cmbio podem alcanar nveis excessivamente altos, como foi o caso do Brasil em 2002, deteriorando as expectativas do pblico. Dentre os benefcios de controles de capitais, Oreiro (2006) tambm aponta o aumento da autonomia de poltica econmica, a reduo da fragilidade externa da economia e o impedimento da apreciao cambial resultante dos grandes fluxos de entrada de capitais nos pases emergentes em perodos de euforia nos mercados financeiros internacionais. A conseqncia do ltimo resultado uma contribuio positiva para o equilbrio intertemporal do balano de pagamentos. Grabel (2003a, 2003b) associa fluxos internacionais de capitais privados (IPCFs) a cinco riscos: risco monetrio, de fuga de capitais, de fragilidade financeira, risco de contgio e risco de soberania5. Desse modo, a autora argumenta que regulation of IPCFs is a central component of what can be thought of as a developmentalist financial architecture, by which I mean a financial system that promotes equitable, stable and sustainable economic development. (Grabel, 2003a, p. 342). Outros argumentos, ainda apontados pelos defensores de medidas de restrio aos fluxos de capitais, sugerem a possibilidade de tributao dos rendimentos de capital, viabilizando a adoo de poltica tributria distributiva ao impedir que agentes domsticos transfiram recursos para pases com menor tributao; e a possibilidade de serem utilizadas como instrumentos de poltica industrial para moldar a estrutura da oferta domstica ao incentivar a entrada de investimento direto externo para setores especficos. Epstein, Grabel & Jomo (2005) propem tcnicas de administrao de capitais (capital management techniques doravante CMTs), referindo-se a dois tipos de polticas financeiras complementares: polticas que governam os fluxos internacionais de capitais privados, os chamados controles de capitais, e aquelas que executam um gerenciamento prudente das instituies financeiras domsticas. A partir delas, os autores sugerem sete lies, listadas a seguir: i) CMTs podem contribuir para a estabilidade financeira e monetria, autonomia de polticas macro e microeconmicas, investimento de longo prazo estvel e slida performance da conta corrente; ii) a implementao bem sucedida de controles sobre um perodo significante de tempo depende da presena de um ambiente poltico slido e fortes fundamentos (dvida pblica/PIB relativamente baixa, taxas de inflao moderadas, balanos fiscal e da conta corrente sustentveis, polticas de taxas de cmbio consistentes); iii) h sinergia entre CMTs e fundamentos econmicos; iv) desejvel administrao de capital gil e flexvel; v) CMTs funcionam melhor quando so coerentes e consistentes com propsitos globais do regime de poltica econmica ou mesmo melhor, quando so uma parte integral de uma viso econmica nacional; vi) regulaes prudentes so, geralmente, um importante complemento para controles de capital e vice-versa; e vii) no existe um tipo de CMT que funcione melhor para todos os pases, pois existe uma variedade de estratgias. No obstante seja fcil encontrar argumentos favorveis e efeitos positivos de controles de capitais em economias em desenvolvimento, podemos apontar que os resultados sobre a anlise dos impactos de controles de capitais so ainda inconclusivos. No que tange s evidncias empricas acerca dos controles de capitais, Carvalho & Sics (2004) apontam algumas dificuldades, como a ausncia de uma medida aceita do grau de controle
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Para Grabel (2003b), o modelo liberal de integrao financeira faz com governos nacionais enfrentem restries quando da implementao de polticas independentes em meio a crises internacionais. Este risco comum para economias emergentes que recebem ajuda financeira externa e ficam submetidas ao veto de decises polticas.

efetivamente praticado em cada economia, a multiplicidade de objetivos dos controles e a dificuldade de escolha da varivel relevante para medir a eficcia dos controles. No entanto, apesar da precariedade da base de dados em que os estudos empricos sobre a relao liberalizao/crescimento se apiam, as evidncias empricas so muito menos favorveis remoo de controles. Ou seja, no h evidncias que comprovem que os custos da reduo da mobilidade de capitais superam os benefcios. Muitas objees a este tipo de poltica so guiadas por preconceitos, dominados por elevada carga ideolgica (Oreiro, 2006). Forbes (2007b) destaca que os resultados sobre a anlise de controles de capitais so inconclusivos devido a cinco razes gerais. Primeiro, extremamente difcil medir a abertura da conta capital e capturar vrios tipos de controles de capitais em uma simples medida e que pode ser usada para anlise emprica fator tambm apontado em Carvalho & Sics (2004). Segundo, diferentes tipos de fluxos de capitais e controles podem ter diferentes efeitos no crescimento e outras variveis macroeconmicas. Terceiro, o impacto de remover controles poderia depender de uma variedade de outros fatores que so difceis de capturar em regresses cross-countries, tais como fatores institucionais, sistema financeiro, governana corporativa ou mesmo a seqncia na qual diferentes controles so removidos. Quarto, os controles de capitais podem ser difceis de serem executados (especialmente para pases com mercados financeiros desenvolvidos), tal que o mesmo controle pode ter diferentes nveis de eficcia em diferentes pases. E, finalmente, muitos pases que removeram seus controles de capitais se submeteram simultaneamente a uma gama de reformas e mudanas estruturais, o que dificulta o isolamento do impacto da remoo de controles. Na mesma linha, Magud e Reinhart (2006) apontam que a literatura sobre controles de capitais apresenta, pelo menos quatro problemas srios (apple-to-orange problems): (i) no existe uma estrutura terica unificada para analisar as conseqncias macroeconmicas dos controles; (ii) existe uma heterogeneidade significante entre os pases e o tempo de medidas de controle implementadas; (iii) existem definies mltiplas sobre o que constitui um sucesso (controles de capitais constituem um nico instrumento de poltica, mas existem vrios objetivos de poltica) e (iv) os estudos so marcados pela falta de uma metodologia comum ademais, essas metodologias so significantemente superestimadas para um par de casos (Chile e Malsia). Sob a tentativa de resgatar algumas experincias positivas com usos de controles de capitais sero examinados, a seguir, cinco casos de pases que adotaram diferentes tipos e instrumentos de controles, e que so bem diferenciados quanto forma de insero do pas na economia mundial, momento de implementao das medidas e objetivos visados. No Chile, foi introduzido, na dcada de 1990, um depsito de reserva no remunerada (URR) com os seguintes objetivos: (i) manter a independncia de poltica monetria; (ii) prevenir contra uma apreciao excessiva da taxa de cmbio real; (iii) moderar a construo de passivos especulativos de curto prazo. No obstante encontrem-se menos evidncias de que o controle de capitais chileno tenha depreciado a taxa de cmbio (Edwards & Rigobon, 2005), pela imposio de um custo fixo no que diz respeito maturidade do emprstimo a URR alterou a composio dos influxos de capitais, como mostram alguns trabalhos (De Gregorio, Edwards & Valds, 2000; Edwards, 1999; Valds-Prieto & Soto, 1998). No caso da Malsia, a imposio de medidas de controle sobre a sada de capitais; como o fechamento do mercado offshore, o bloqueio da sada de recursos de residentes, a imposio de autorizaes e limites para o investimento no exterior, e o impedimento de repatriao de aplicaes estrangeiras de portflio j internalizadas, por um ano; foi eficaz no auto-isolamento do efeito contgio da crise financeira asitica (Bastos, Biancarelli & Deos, 2006). Por sua vez, a Tailndia tambm imps, em meados da dcada de 1990, um requerimento de reserva no remunerada (a mesma URR citada acima). Ao passo que

Ariyoshi et al (2000) salientam que esses controles no preveniram as sadas de capitais atravs de canais alternativos, uma vez que foram criadas oportunidades de arbitragem com juros; Coelho & Gallagher (2010) indicam que o URR reduziu o volume geral dos fluxos financeiros. No caso da China, os controles de capitais envolvem um detalhamento de regras, administradas por um complexo de rgos de autorizao e fiscalizao de decises privadas, e que so orientadas para minimizar a dependncia de recursos de curto prazo. O intuito incentivar o influxo de longo prazo, particularmente investimento direto estrangeiro, o que se mostra eficiente diante do grande volume de reservas internacionais que foi acumulado ao longo da dcada de 1990. Ma & McCauley (2008) apontam que, diante dos controles apertados, as autoridades chinesas detm algum grau de autonomia monetria de curto prazo, apesar do regime de cmbio fixo at julho de 2005. Clements & Kamil (2009), analisando o caso da Colmbia mostram que o impacto dos controles varia entre diferentes categorias de influxos. Os resultados economtricos deste estudo geram alguma evidncia de que os controles foram efetivos na reduo de pelo menos uma categoria de influxos de capitais. Embora apontem que no existe evidncia estatstica de que controles de capitais tm resultado em uma taxa de cmbio mais depreciada ou reduzido a sensibilidade da taxa de cmbio ao diferencial da taxa de juros, os autores encontraram que controles de capitais foram bem sucedidos na reduo de emprstimos estrangeiros. Portanto, est claro que o debate sobre os efeitos e a convenincia de se adotar controles de capitais continua motivando novas pesquisas acadmicas, em virtude das questes subjacentes ainda pendentes e das evidncias empricas dos casos acima relatados. O cenrio de crise financeira global contribui para esta tendncia, suscitando a discusso de medidas mais efetivas, concretas e realmente capazes de conter a elevada especulao inexorvel dos fluxos internacionais de capitais, especialmente para o Brasil. 3 Controle de capitais no Brasil via Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) Segundo vrios autores (Cardoso & Goldfajn, 1997; Soihet, 2002; Paula, Oreiro e Silva, 2003; Silva & Resende, 2009), os controles de capitais no Brasil so endgenos s condies de financiamento externo. Em outras palavras, defende-se a hiptese de que os prprios movimentos dos fluxos de capitais influenciam a legislao que trata do assunto; isto , as Autoridades Monetrias reagem aos efeitos dos fluxos de capital criando novos controles. Neste sentido, quando da ocorrncia de grandes influxos, as autoridades tendem a impor controles a fim de evitar as mazelas criadas com o excesso de liquidez tais como a apreciao da taxa de cmbio. Em suma, controles seriam impostos sobre a entrada nos momentos de extrema liquidez internacional com o intuito de restringir o ingresso no pas; e impostos sobre a sada, num momento de escassez monetria internacional, onde os controles seriam afrouxados com o objetivo de que aumente o ingresso de capitais. No mesmo passo, estudos recentes da literatura econmica internacional, ao tratar dos instrumentos utilizados no Brasil a fim de restringir a liberdade dos fluxos de capitais, apontam que estes eram aplicados sobre a entrada e sada de capitais externos e viabilizados pela cobrana do imposto sobre operaes financeiras (IOF). Ao abordar o tema, Terra e Soihet (2006) corroboram com a escolha do IOF como principal instrumento utilizado para controlar capitais no Brasil, ao exemplificar uma medida restritiva usando um provvel aumento de sua alquota sobre fundos de renda fixa. As autoras reiteram o argumento ao citar a Portaria do Ministrio da Fazenda (MF) n 202 de 10/08/1995, medida para aumentar o IOF sobre a captao de recursos estrangeiros, a fim de evitar maiores apreciaes cambiais. Da mesma forma, Laan (2006, p. 71) argumenta que:

(...) quase sempre utilizando-se da manipulao de prazos mnimos para emprstimos e amortizaes, e das alquotas do IOF, tais expedientes foram particularmente utilizados na poca da introduo do Plano Real, quando a situao era de abundncia na entrada de capitais.

Sobre o uso do IOF como controles de capitais, Silva & Resende (2009, p. 2) tambm afirmam que:
As evidncias de controles de capitais adotados no Brasil na dcada de 1990 sugerem que estes eram endgenos, aplicados sobre a entrada de recursos estrangeiros e feitos por intermdio da cobrana de imposto sobre operaes financeiras (IOF). Os controles eram feitos sobre a entrada de capitais externos. O governo reagia aumentando o controle nos perodos de boom e liberalizando nos perodos de crise.

Carvalho & Garcia (2006) tambm mostram que a cobrana do IOF foi uma das principais medidas para controlar influxos de capitais na dcada de 1990, embora o mercado tenha manejado dribles contra o IOF de inmeras maneiras e obtido ganhos com as taxas de juros elevadas sem pagar o imposto. Assim, tendo por base os trabalhos citados, o presente trabalho objetiva examinar o Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) como principal instrumento utilizado no pas na tentativa de controlar os fluxos de capitais estrangeiros. O intuito verificar como esta medida impactou sobre a dinmica dos fluxos de capitais no passado, e tambm no presente, para, enfim, gerar uma argumentao mais concisa no que tange a uma medida possivelmente mais adequada para controlar fluxos especulativos de capitais. 3.1 Caracterizao do IOF A Lei n 5.143, de 20 de outubro de 1966, institui o Imposto sobre Operaes Financeiras, bem como regulou a respectiva cobrana, e dispunha sobre a aplicao das reservas monetrias oriundas de sua receita. Naquele momento, de acordo com o Art. 1, o imposto incidiria apenas sobre operaes de crdito e seguro realizadas por instituies financeiras e seguradoras. O fator gerador no caso de operaes de crdito recaa sobre a entrega do respectivo valor ou sua colocao disposio do interessado, e no caso de operaes de seguro, sobre o recebimento do prmio. A partir do Decreto-Lei n 1.783 de 18 de abril de 1980, o IOF ganhou um carter mais abrangente, incidindo sobre emprstimos de qualquer modalidade, aberturas de crdito e descontos de ttulos; seguros de vida, de bens e de valores; operaes de cmbio e sobre operaes relativas ttulos e valores imobilirios. O IOF Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio e Seguros, ou relativas a Ttulos e Valores Mobilirios foi institudo tal como hoje a partir da Lei n 8.894 de 21 de junho de 1994. O Art. 5 da Lei n 8894/94 importante para o presente trabalho na medida em que regula a incidncia do IOF sobre operaes de cmbio, estabelecendo a alquota de 25% sobre o valor da liquidao da operao cambial. Ainda, em seu Art. 5, pargrafo nico, explicita o carter de instrumento de poltica monetria atribudo ao IOF, ao deixar claro que as alquotas podero ser alteradas de acordo com os objetivos de poltica econmica do governo. A preocupao especial com tal artigo se justifica exatamente por ele tratar da incidncia do IOF sobre operaes cambiais, instrumento esse, consagrado pela literatura como principal medida para controlar os fluxos de capitais, no Brasil. De acordo com o Decreto n 2.219, de 02 de maio de 1997, que regulamenta o IOF, no Ttulo III, Capitulo I, Art. 11 est disposto o fato gerador sobre operaes de cmbio, qual seja: o fato gerador a entrega de moeda nacional ou estrangeira, ou de documento que a represente, ou sua colocao disposio do interessado, em montante equivalente moeda

estrangeira ou nacional entregue ou posta disposio por este (Lei n 5.172/66, art. 63, inciso II). Ainda, o art. 13 do decreto supracitado dispe sobre a base de clculo, que efetuada sobre montante em moeda nacional, recebido, entregue ou posto disposio, correspondente ao valor, em moeda estrangeira, da operao de cmbio (Lei n 5.172/66, art. 64, inciso II). Conforme apontado em Silva & Resende (2009), configuram-se como hipteses para a incidncia do IOF na entrada de recursos, as seguintes operaes: i) Operaes de cmbio relativas aos ingressos de receitas de exportaes de bens e servios; ii) Operaes de cmbio de transferncias do exterior, relativas s aplicaes em fundos de investimento; iii) Operao de compra de moeda estrangeira por instituio autorizada a operar no mercado de cmbio; iv) Operaes de cmbio relativas a transferncias do exterior, inclusive por meio de operaes simultneas, realizadas por investidor estrangeiro, para aplicao nos mercados financeiros e de capitais, na forma regulamentada pelo Conselho Monetrio Nacional CMN, etc. Sobre a sada de capital, o IOF pode incidir sobre as seguintes operaes: i) Operaes de cmbio destinadas ao pagamento de importao de servios; ii) Operaes de cmbio destinadas ao cumprimento de obrigaes de administradoras de carto de crdito ou de bancos comerciais ou mltiplos na qualidade de emissores de carto de crdito decorrentes de aquisio de bens e servios do exterior, por seus usurios; iii) Operaes de cmbio de transferncias para o exterior, relativas as aplicaes em fundos de investimento; iv) Pagamento de bens importados; v) Operaes de cmbio relativas a transferncias para o exterior, inclusive por meio de operaes simultneas, realizadas por investidor estrangeiro, para aplicao nos mercados financeiro e de capitais, na forma regulamentada pelo Conselho Monetrio Nacional - CMN; etc. importante salientar aqui que as legislaes posteriores de 1994, que tratam do Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio e Seguro, ou relativas a Ttulos e Valores Mobilirios, no alteram nenhuma disposio sobre a incidncia do IOF nas operaes cambiais. Todas as mudanas posteriores so relativas alquota cobrada, de acordo com os interesses de poltica econmica em dado momento, como fica claro na Lei n 8.894 de 21 de junho de 1994, art. 5, pargrafo nico. 3.2 Histrico das alquotas do IOF6 A anlise do histrico das alquotas do IOF nos permite perceber o comportamento da legislao que regula a entrada e sada dos fluxos de capitais estrangeiros. Assim, possvel inferir a tendncia das medidas que controlam os capitais, isto , se possui carter liberalizante ou restritivo. Segundo a Lei n 8.894 de 21 de julho de 1994, a alquota a ser cobrada sobre operaes de cmbio de 25% sobre o valor de liquidao sobre operao cambial, e permaneceu vigente at meados de 1997, incidindo sobre remessas de moeda estrangeiras relativas importao de bens e servios. A legislao que regula as remessas destinadas ao cumprimento de obrigaes de administradoras de carto de crdito decorrentes de aquisio de bens e servios do exterior efetuados por seus usurios sofreu vrias alteraes nas alquotas durante os ltimos anos. De dezembro de 1997 at maro de 1999, a alquota vigente era de 2% sobre o valor da operao cambial; sendo reajustada para 2,5% a partir de 17 de maro de 1999. No comeo de fevereiro de 2000, voltou a vigorar a alquota de 2% e oito anos aps, no primeiro dia til de 2008, foi reajustada novamente para 2,38%. A Portaria n 28 de 08 de fevereiro de 1996, atribuda pelo Ministrio da Fazenda fixou as seguintes alquotas calculadas sobre o ingresso de moeda estrangeira relativos a
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Est disponvel no Anexo I um quadro resumo com as principais medidas dispostas sobre o IOF.

operaes de emprstimo que se diferenciavam de acordo com o prazo mdio da aplicao: 5% sobre os capitais com prazo mdio inferior a trs anos; 4% sobre os capitais com prazo entre trs e quatro anos; 2% sobre os capitais com prazo mdio igual a quatro anos e inferior a cinco anos; 1% sobre capitais com prazo mdio igual a cinco anos e inferior a seis anos. Os ingressos de moedas estrangeiras referentes a operaes de emprstimo, com prazo mdio superior a seis anos, eram isentos do Imposto sobre Operaes Financeiras. As operaes interbancrias realizadas entre instituies financeiras no exterior e bancos credenciados a operar em cmbio no Brasil foram taxadas em 7%; a mesma alquota que incidiu sobre as disponibilidades de curto prazo no pas pertencentes aos residentes no exterior naquele momento. Meses depois, em 31 de outubro de 1996, a Portaria n 241 do MF altera as alquotas para baixo at ento vigentes sobre o ingresso de moeda estrangeira para fins de emprstimos, numa tendncia clara de liberalizao dos fluxos internacionais de capitais. A partir de ento, as alquotas vlidas eram as seguintes: 3% sobre os fluxos com prazo mdio inferior a trs anos; 2% sobre os capitais com prazo mdio entre trs e quatro anos; e 1% sobre os capitais entre quatro e cinco anos. Os fluxos destinados a emprstimos com prazo superior a cinco anos foram isentos do IOF. Em abril de 1997, as Autoridades Monetrias continuaram a flexibilizar as condies de ingresso de capitais estrangeiros no pas atravs da Portaria n 85 do Ministrio da Fazenda. Essa medida instituiu novas alquotas sobre os fluxos de capitais com a mesma tendncia anterior. Os emprstimos em moeda estrangeira, independentemente do prazo, foram isentos de qualquer pagamento do IOF, e as operaes interbancrias, realizadas entre instituies financeiras estrangeiras e bancos brasileiros credenciados a operar com cmbio, foram taxados em 2% em detrimento da taxao de 7% imposta pela medida vigente anterior. A constituio de disponibilidade de curto prazo no pas por residentes no exterior tambm teve reajuste semelhante: de 7% caiu para 2% sobre o capital. Na seqncia, a Portaria n 56, de 12 de maro de 1999, fixou a alquota sobre operaes interbancrias realizadas entre instituies financeiras no exterior e bancos nacionais credenciados a operar em cmbio em 0,5%. A mesma alquota foi instituda sobre a constituio de disponibilidade de curto prazo no pas por parte de residentes no exterior e sobre a transferncia de recursos do exterior para aplicao em fundo de renda fixa. Atualmente, a alquota vigente de 5,38% sobre emprstimos em moeda com os prazos mdios mnimos de at noventa dias (Decreto n 6.339 de 3 de janeiro de 2008); 2,38% sobre operaes de cmbio destinadas ao cumprimento de obrigaes de administradoras de carto de crdito (Decreto n 6.345 de 4 de janeiro de 2008); 0,38% sobre operaes relativas ao pagamento de importao de servios (Decreto n 6.931 de 12 de maro de 2008); entre outras. medida que os mercados financeiros se tornam cada vez mais integrados e com altos ndices de inovaes financeiras, portanto cada vez mais complexos, a legislao brasileira se modifica na tentativa de conseguir oferecer o respaldo necessrio frente complexidade do mercado. Durante a dcada de 2000, alteraes sobre a legislao que regula o IOF se tornaram cada vez mais recorrente. A ltima medida mais abrangente sobre o IOF foi o Decreto n 6.306 de 14 de dezembro de 2007, que em seu texto trata de vinte e trs incisos sobre disposies das alquotas referentes s operaes cambiais, por exemplo: moeda ingressa para fins de emprstimos; operaes referentes s operadoras de carto de crdito; pagamento de importao de servios; liquidaes de operaes de cmbio para ingressos e retornos de recursos aplicados por investidores estrangeiros; receitas de exportao de bens e servio; etc. Entre 2008 e 2009, as Operaes de cmbio relativas a transferncias do e para o exterior, inclusive por meio de operaes simultneas, realizadas por investidor estrangeiro, para aplicao nos mercados financeiros e de capitais, tiveram suas alquotas alteradas para zero, conforme disposto no Decreto n 6.613, de 22 de outubro de 2008 (que altera o Decreto

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n 6.306 de 14 de dezembro de 2007). A mesma alterao ocorreu sobre operao de compra de moeda estrangeira por instituio autorizada a operar no mercado de cmbio, contratada simultaneamente com uma operao de venda, bem como os recursos captados a ttulo de emprstimos e financiamentos externos. Isto reflexo do perodo de auge da crise financeira. Diante da crise mundial, que provocou enorme fuga de capitais das economias emergentes seguida por forte enxurrada de influxos financeiros, o governo brasileiro reagiu, alterando a alquota do IOF. Conforme Decreto n 6.983, de 19 de setembro de 2009, sobre as operaes de cmbio para ingresso de recursos no Pas, realizadas por investidor estrangeiro, para aplicao no mercado financeiro e de capitais passaram a ser cobradas alquotas de 2%. Mais recentemente, uma ltima medida foi aplicada pelo Ministrio da Fazenda sobre o IOF a partir do Decreto n 7.011, de 18 de novembro de 2009, (que tambm altera o Decreto n 6.306 de 14 de dezembro de 2007) e institui a cobrana do IOF alquota de um inteiro e cinco dcimos por cento (1,5%) na cesso de aes que sejam admitidas negociao em bolsa de valores localizada no Brasil, com o fim especfico de lastrear a emisso de depositary receipts negociados no exterior. Estas ltimas medidas foram consideradas importantes para restringir os fluxos especulativos de capitais que retornaram com toda fora aps a crise financeira global que perdurou entre 2007-2009, iniciando um novo ciclo de expanso da liquidez global. 3.3 Fluxos de Capitais versus IOF: anlise emprica para o perodo 1995 a 2009 Ao longo da dcada de 1990, o Banco Central a partir da regulamentao do mercado de cmbio e de capitais estrangeiros e a Receita Federal brasileira por meio da taxao via IOF, reagiram s conjunturas desfavorveis diante de um cenrio de crises financeiras recorrentes em mbito internacional. Todavia, as medidas adotadas no representaram restrio efetiva da circulao de capitais, o que facilmente observvel a partir da dinmica da conta financeira do Balano de Pagamentos no Brasil, que se apresenta fortemente voltil. Em outras palavras, o IOF e a legislao cambial no tiveram carter estrito para constituio de barreiras movimentao de capitais, sobretudo os de curto prazo. Ademais, no se observou uma mudana na composio dos influxos de capitais, em direo a fluxos de longo prazo. Desse modo, a eficcia das medidas de controles de capitais adotadas no Brasil deve ser re-analisada. A ideia aqui defendida que a taxao do IOF no pode se enquadrar como um controle efetivo sobre a entrada de capitais dado o seu carter pouco reflexivo sobre os movimentos de capitais, especialmente no mercado de capitais e no mercado futuro. De outra maneira, alm da taxao no ser suficiente para conter os fluxos especulativos, sugere-se que necessria uma anlise prvia do perfil de cada fluxo de entrada de capitais para que a(s) taxao(es) seja aplicada de maneira mais adequada e direcionada aos fluxos mais volteis. Portanto, pretende-se investigar a partir deste argumento a adoo de controle de capitais no Brasil at o momento e gerar concluses acerca de tal medida. Nossa hiptese que o governo brasileiro no adota medidas concretas e adequadas de controle de capitais, pois no taxa amplamente os fluxos financeiros, no impe limites sobre margens e depsitos para os capitais que entram no pas e no regulamenta operaes de bancos em moeda estrangeira (a regulao prudencial), sem falar na ausncia de controles na bolsa de valores e no mercado futuro. Assim, iremos examinar a relao entre a arrecadao do IOF e a dinmica dos fluxos de capitais, com o intuito de defender a introduo de controles mais abrangentes de capitais no Brasil e que sejam mais eficazes. A anlise ser realizada por meio de dois indicadores. Primeiro, analisar-se- coeficientes de correlao entres as contas mais volteis dos fluxos financeiros e a arrecadao do IOF sobre operaes de cmbio. Em seguida, ser examinado um ndice de

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abertura financeira. Pretende-se relacionar a no suficincia da medida da taxao do IOF com o elevado grau de abertura financeira da economia brasileira. 3.3.1 Anlise de coeficientes de correlao entre fluxos de capitais e IOF Ao se adotar a taxao via IOF como uma medida de restrio da especulao que caracteriza a entrada de capitais estrangeiros no Brasil, esperar-se-ia uma relao prxima entre a arrecadao do IOF e fluxos de capitais. Isto , o esperado que a cobrana de uma alquota maior de IOF, e o conseqente aumento em sua arrecadao, desestimulasse os investidores internacionais que passariam a direcionar menos recursos para a economia brasileira, limitando o potencial de especulao subjacente aos fluxos financeiros. A lgica por trs dessa medida que o imposto sobre operaes financeiras funcionasse como um controle sobre a entrada de capitais estrangeiros. Grfico 1 Arrecadao do IOF sobre Operaes de cmbio em R$ (Janeiro 1995 a Setembro 2009)
400.000.000

350.000.000

300.000.000

250.000.000

200.000.000

150.000.000

100.000.000

50.000.000

ja n/ 01

ja n/ 03

ja n/ 00

ja n/ 02

ja n/ 04

ja n/ 05

ja n/ 07

Fonte: Receita Federal.

Para a anlise do que ocorreu na economia brasileira, a partir do uso do IOF como medida de controle de capitais, observaremos com mais detalhes a dinmica de duas sries da conta financeira do Balano de Pagamentos brasileiro, quais sejam, os Investimentos Estrangeiros em Carteira e Outros Investimentos Estrangeiros. A justificativa para a escolha dessas duas sries se d com base na anlise de estudos (Munhoz & Corra, 2009; Munhoz & Libnio, 2009) das sub-contas mais volteis do Balano de Pagamentos brasileiro. A partir de uma anlise de 50 sub-contas financeiras, os autores detectaram que os Investimentos Estrangeiros em Carteira, via ttulos de renda fixa, e os Outros Investimentos Estrangeiros, via emprstimos e financiamentos e moeda e depsitos, foram as sub-contas que apresentaram maior volatilidade durante o perodo entre 1995 e 20087. Todavia, observa-se atravs dos Grficos 1 e 2 que, embora tenha ocorrido um boom sobre a arrecadao do IOF resultado das polticas restritivas via aumento de suas alquotas8 no ano de 2008, conforme se mostra em quadro do Anexo I a dinmica dos fluxos de capitais de Investimentos Estrangeiros em
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Alm disso, estas sub-contas so as principais fontes de influxos de recursos, tendo uma grande participao relativa no total da conta financeira do Balano de Pagamentos do Brasil. 8 Esta medida se deu diante da crise financeira de 2008 que atingiu propores globais. Como vimos, em janeiro de 2008, o governo alterou a alquota do IOF sobre operaes de cmbio de 2% para 2,38% e em setembro do mesmo ano a mesma alquota foi alterada novamente para 2,5%.

ja n/ 09

ja n/ 06

ja n/ 08

ja n/ 95

ja n/ 97

ja n/ 99

ja n/ 96

ja n/ 98

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Carteira e de Outros Investimentos Estrangeiros permaneceu a mesma, isto , apresentando movimentos bruscos de entrada e a sada de capitais (forte volatilidade destes fluxos financeiros). Grfico 2 Fluxos de Capitais em U$ milhes (Janeiro 1995 a Setembro 2009)
15000

10000

5000

ja n /9 5

ja n /9 6

ja n /9 7

ja n /9 8

ja n /9 9

ja n /0 0

ja n /0 1

ja n /0 2

ja n /0 3

ja n /0 4

ja n /0 5

ja n /0 6

ja n /0 7

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-5000

-10000

-15000

IEC

OIE

Fonte: Banco Central do Brasil.

A interpretao diante desta anlise que a relao entre arrecadao do IOF e fluxos de capitais pode ser fraca. Esta apenas uma interpretao da anlise descritiva e grfica de parte dos dados da conta financeira brasileira. Para confirmamos esta (pouca/fraca) relao, procederemos anlise de coeficientes de correlao entre estas variveis. Antes de continuarmos, cabe justificar o uso da arrecadao do IOF apenas sobre operaes de cmbio. Isto se deve ao fato de que esta a categoria do imposto que incide sobre entrada e sada de divisas externas no Balano de Pagamentos brasileiro. Portanto, parcela relevante da arrecadao do IOF sobre operaes cambiais se d sobre os fluxos de capitais que so objeto de anlise neste trabalho e, assim, se justifica a sua escolha. De forma breve, o ndice de correlao indica a fora e a direo do relacionamento linear entre variveis aleatrias, ou seja, ser possvel inferir a intensidade e o grau de associao linear entre as variveis listadas acima. Os dados analisados esto compreendidos entre janeiro de 1995 a setembro de 2009, dada a disponibilidade mensal dos dados de fluxos de capitais, a partir de 1995 e da disponibilidade dos dados fornecidos pela Receita Federal da arrecadao do IOF sobre operaes cambiais at setembro de 2009. Para anlise de coeficientes de correlao importante verificar se as sries utilizadas no modelo so estacionrias ou no. Ou seja, preciso perceber se as sries envolvidas se desenvolvem em torno de uma tendncia, com mdia e varincia constantes ao longo do tempo. Para tanto, adotamos o Teste Augmented Dickey-Fuller teste ADF a fim de detectar a presena de estacionariedade ou no das sries temporais envolvidas. A hiptese nula do teste a existncia de razes unitrias, ou seja, no-estacionariedade da srie, de modo que ao rejeitar a hiptese nula automaticamente aceitamos a estacionariedade da srie. Sabemos que para rejeitar a hiptese nula, preciso que o valor do teste-ADF seja maior que os respectivos valores crticos. Desse modo, a partir da aplicao do teste ADF paras as sries da conta financeira (fluxos de capitais) e para a arrecadao do IOF, verificamos que todas as variveis se apresentaram estacionrias em nvel, com valor crtico a 5%. Sendo todas as sries analisadas estacionrias em nvel, a anlise de correlao dos dados fica validada.

ja n /0 9

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Tabela 1 Coeficientes de Correlao: IOF e contas financeiras (Janeiro 1995 a Setembro 2009)
Investimento Direto IBD IED IOF IOF -0,13138 IBD - PC IBD - EI -0,15069 -0,02464 OIB IOF OIB - E -0,0793 OIB - MD OIB - OA OIE - C Investimento em Carteira IBC IEC

0,35872 0,10113 IED - PC IED - EI IBC - aes IBC - RF 0,201243 0,45947 0,06916 0,079534 Outros Investimentos OIE

-0,04195
IEC - aes -0,08082 IEC - RF 0,00556 Derivativos

0,04962
OIE - EF OIE - MD OIE OP

0,09346

IOF -0,40221 -0,0459 0,13781 0,00081 -0,0972 0,009597 0,12625 Fonte: Elaborao prpria. Nota9: IBD = Investimento Brasileiro Direto; IBD PC = Participao no Capital; IBD EI = Emprstimos Intercompanhia; IED = Investimento Estrangeiro Direto; IED PC = Participao no Capital; IED - EI= Emprstimos Intercompanhia; IBC = Investimento Brasileiro em Carteira; IBE aes = Aes de Companhias Estrangeiras; IBC RF = Ttulos de Renda Fixa; IEC = Investimento Estrangeiro em Carteira; IEC aes = Aes de Companhias Brasileiras; IEC RF = Ttulos de Renda Fixa; OIB = Outros Investimentos Brasileiros; OIE E = Emprstimos e Financiamentos; OIB MD = Moeda e Depsito; OIB OA = Outros Ativos; OIE = Outros Investimentos Estrangeiros; OIE C = Crdito comercial; OIE EF = Emprstimos e Financiamentos; OIE MD = Moeda e Depsito; OIE OP = Outros Passivos.

A Tabela 1 mostra os coeficientes de correlao encontrados para a relao entre as quatro contas financeiras do Balano de Pagamentos (Investimento Direto, Investimento em carteira, Outros Investimentos e Derivativos) e suas sub-contas. Os resultados encontrados mostram que no h uma correlao forte entre as contas que compem os fluxos de capitais e a arrecadao total do IOF. Pelo contrrio, os coeficientes de correlao so muito baixos para o perodo analisado. Especificamente, a correlao encontrada entre a arrecadao do IOF e os Ttulos de Renda Fixa foi de apenas 0,00556, o que mostra a inexistncia de qualquer relao linear entre estas variveis. Este resultado pode nos conduzir a interpretao de que as alteraes das alquotas sobre este tipo de operao no tiveram o resultado esperado, isto , no limitaram a entrada de capitais via ttulos de renda fixa. No caso dos Outros Investimentos, a correlao entre Moeda e Depsito e os dados do IOF foi de 0,009597, apontando a mesma inexistncia de uma relao linear entre as variveis. Da mesma forma, o resultado encontrado com a conta Emprstimos e Financiamentos de Estrangeiros tambm no expressa uma correlao forte com o IOF, mas apresenta o sentido invertido. O resultado encontrado foi de -0,0972. Isto significa que durante o perodo de uso do IOF como medida restritiva dos fluxos financeiros, a correlao entre a arrecadao do IOF e os capitais estrangeiros foi muito fraca. Isto sim, explica a ineficcia desta medida em reduzir o montante/composio dos fluxos de capitais, bem como em evitar a apreciao da taxa de cmbio. Se analisarmos, especificamente, o perodo em que o governo brasileiro aumentou a alquota do IOF diante da liquidez internacional ps-crise, observamos que os coeficientes de correlao aumentam, conforme Tabela 2. As contas de IEC e OIE passam a apresentar correlao com o IOF de -0,39 e -0,46, respectivamente. No entanto, as correlaes so ainda fracas (menores que 50%), mostrando que a medida de controle de capitais adotada pelo governo no inibe a forte entrada de capitais, mesmo atravs das contas mais taxadas, as de ttulos de renda fixa e de aes. A interpretao aqui sugerida que necessria uma anlise
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Para detalhes da estrutura da conta financeira do Balano de Pagamentos brasileiro, suas contas e sub-contas, conforme nveis de abertura, est disponvel quadro no Anexo II.

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do perfil de cada fluxo da conta financeira do Balano de Pagamentos no Brasil. As contas que foram alvo do governo, no necessariamente so as contas que apresentam maior volatilidade. Ademais, esta taxao foi muito tmida, diante da enorme enxurrada de capitais especulativos que o pas atrai. Tabela 2 Coeficientes de Correlao: IOF e contas financeiras (Janeiro 2008 a Setembro 2009)
Investimento Direto IBD IED IOF IOF -0,48729 IBD - PC IBD - EI -0,48668 -0,28691 OIB IOF OIB - E IOF 0,38678 OIB - MD OIB - OA OIE - C Investimento em Carteira IBC IEC

0,58066 0,32149 IED - PC IED - EI IBC - aes IBC - RF 0,59925 0,29233 -0,01844 0,38511 Outros Investimentos OIE

-0,39777
IEC - aes -0,36154 IEC - RF -0,25114 Derivativos

-0,46225
OIE - EF OIE - MD OIE OP

-0,02264

0,48004 0,00000 0,16895 -0,42537 -0,36319 -0,28106 -0,27296 Fonte: Elaborao prpria. Nota: IBD = Investimento Brasileiro Direto; IBD PC = Participao no Capital; IBD EI = Emprstimos Intercompanhia; IED = Investimento Estrangeiro Direto; IED PC = Participao no Capital; IED - EI= Emprstimos Intercompanhia; IBC = Investimento Brasileiro em Carteira; IBE aes = Aes de Companhias Estrangeiras; IBC RF = Ttulos de Renda Fixa; IEC = Investimento Estrangeiro em Carteira; IEC aes = Aes de Companhias Brasileiras; IEC RF = Ttulos de Renda Fixa; OIB = Outros Investimentos Brasileiros; OIE E = Emprstimos e Financiamentos; OIB MD = Moeda e Depsito; OIB OA = Outros Ativos; OIE = Outros Investimentos Estrangeiros; OIE C = Crdito comercial; OIE EF = Emprstimos e Financiamentos; OIE MD = Moeda e Depsito; OIE OP = Outros Passivos.

Se a correlao entre fluxos de capitais e arrecadao do IOF fraca, pode-se sugerir que a correlao entre este tipo de controle de capitais e a limitao da vulnerabilidade a crises de confiana (ou sudden stops) tambm no prxima ou direta. Mais ainda, se o processo de liberalizao financeira brasileiro elevou sobremaneira a atrao de capitais especulativos e a cobrana de um imposto no limita a entrada dos fluxos financeiros, torna-se necessrio analisar alguma outra proposta de poltica econmica capaz de conter a especulao e volatilidade de capitais. Dessa maneira, a gesto dos fluxos especulativos de capitais deveria incluir limites quantitativos e a regulao financeira prudencial. Uma vez detectada a ineficcia do IOF em conter fluxos de capitais especulativos e as posies especulativas dos bancos no cmbio, observa-se que o Brasil apresenta um elevado grau de abertura financeira, que pode estar sendo o grande causador da excessiva volatilidade cambial que tem gerado enormes entraves ao crescimento econmico do pas. Assim, associado a questo da eficcia dos controles de capitais, vale discutir o nvel de integrao financeira no Brasil e suas conseqncias. Para tanto, iremos atualizar um ndice de abertura financeira com o intuito de ressaltar o grau dessa abertura no pas. 3.3.2 ndice de Abertura Financeira (IAF) A proposta de atualizao do ndice de Abertura Financeira (IAF), sugerido originalmente por Kraay (1998), tem o objetivo de medir o grau de abertura financeira brasileira nos ltimos anos, com base nos fluxos de capitais em razo do PIB. Trata-se de uma medida quantitativa e de um ndice de facto, em contraste com outros indicadores de jure

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utilizados pela literatura econmica10. O IAF pode ser obtido a partir da soma dos fluxos financeiros entradas e sadas sobre o PIB (em mdulo), constituindo uma analogia ao indicador de abertura comercial (exportaes mais importaes sobre o PIB), como se segue: IAF = Fluxos Financeiros PIB As contas utilizadas neste trabalho foram as mesmas utilizadas por Laan (2007), entretanto, optamos pela periodicidade mensal e o recorte temporal entre janeiro de 1995 a dezembro de 2009, em conformidade com a anlise de correlao feita no item 3.3.1. Foram utilizadas as sries do Balano de Pagamentos do pas, cuja fonte Banco Central, conforme disposio do Quadro 1. Quadro 1: Rubricas do balano de pagamentos que compe o IAF
Conta capital 2630 - Transferncias unilaterais de capital (receita) 2631 - Transferncias unilaterais de capital (despesa) Conta financeira Investimento direto 8081 - Investimento estrangeiro direto - IED (crdito) 8082 - Investimento estrangeiro direto - IED (dbito) 8073 - Investimento brasileiro direto - IBD (crdito) 8074 - Investimento brasileiro direto - IBD (dbito) Investimento em carteira 8100 - Investimento estrangeiro em carteira - IEC (crdito) 8101 - Investimento estrangeiro em carteira - IEC (dbito) 2659 - IBC - aes e ttulos de renda fixa - total (aplicao) 2661 - IBC - aes de companhias estrangeiras exclusive BDR (aplicao) 2666 - IBC - aes de companhias estrangeiras exclusive BDR (retorno) Derivativos 2687 - Derivativos - ativos (lquido) 2688 - Derivativos passivos (lquido) Outros investimentos 2697 OIB - outros ativos LP (lquido) 2698 OIB - outros ativos CP (lquido) 2699 - Outros investimentos estrangeiros - OIE total (lquido)
Fonte: Elaborao prpria com base em Laan (2007).

O ndice de abertura financeira (IAF), ao ser calculado com o uso do mdulo dos fluxos financeiros, consegue captar apenas o grau e a intensidade dos movimentos de fluxos financeiros, sem que seja possvel apontar a direo destes movimentos. Partindo da aplicao do IAF, a anlise do Grfico 3 nos revela novamente o quo voltil so os fluxos de capitais em razo do PIB, com movimentos bastante oscilatrios. Durante todo o perodo analisado depreende-se uma tendncia de integrao financeira do pas com o exterior. Em especial, a partir de 1999, com a mudana do regime cambial, a integrao financeira se eleva, sendo que a abertura financeira tem um pico de 50% do PIB
10

O grau de integrao financeira internacional, isto , o grau de liberdade para que residentes em um pas adquiriram ativos no resto do mundo e residentes no resto do mundo adquiriram ativos neste pas, geralmente abordado pela literatura econmica por meio de dois tipos de ndices: i) ndices de jure, que informam sobre a existncia/inexistncia de restries legais relativas ao fluxo de capitais entre os pases; e ii) ndices de facto, que informam o grau de integrao de um pas ao mercado financeiro internacional por meio de variveis de resultado.

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em 2000. Em seguida, com a proximidade das eleies de 2002 (e os ataques especulativos contra o real), os fluxos de capitais migram e permanecem em baixa at meados de 2005. Com a chegada de um novo ciclo de liquidez, volumes macios de fluxos de capitais adentraram novamente ao pas, configurando uma tendncia de alta do ndice chegando a 65% do PIB em julho de 2008. Grfico 3 ndice de Abertura Financeira (Janeiro 1995 a Setembro 2009)

Fonte: Elaborao prpria com base nos dados do Banco Central

Ademais, possvel perceber a exploso do ndice a partir de 2007 devido aos ataques especulativos relativos crise financeira, e o conseqente movimento na direo da preferncia pela liquidez. Como vimos anteriormente, o governo lana mo de instrumentos de restrio IOF entretanto, ele se mostra incapaz de conter a entrada dos capitais. Assim, conclumos que o uso do IOF tal como ele utilizado hoje, se mostra ineficiente e incapaz de conter os fluxos especulativos. O elevado grau de abertura financeira mostra o tamanho do desafio de conter a especulao subjacente aos fluxos financeiros. Dessa forma, reduzir este grau de integrao financeira pode ser o primeiro passo para proposio de polticas econmicas alternativas diante do cenrio atual de instabilidade. 4 Consideraes finais O debate acerca dos controles de capitais sempre foi polmico e causador de divergncias sob os diferentes matizes tericos. Todavia, no atual contexto de crise financeira internacional, a regulao financeira tem sido apontada pelas mais diferentes opinies como proposta de poltica econmica frente a este cenrio. Instituies multilaterais que tradicionalmente advogavam a favor da plena convertibilidade de capitais j apontam os controles de capitais como importante ingrediente a ser adotado pelas economias emergentes. Assim, a discusso sobre o impacto das medidas que o Brasil vem adotando para restringir os fluxos financeiros tem encontrado grande aceitabilidade na academia e na mdia. No obstante a convergncia de opinies sobre a desejabilidade dos controles, a discusso sobre a eficcia das diferentes medidas e a adequao dos instrumentos adotados ainda est longe de conclusiva. Desta maneira, o presente trabalho chega ao fim com a apresentao de quais seriam as medidas consideradas mais adequadas para o caso dos controles de capitais no Brasil. A partir da anlise emprica, foi observado que o IOF, enquanto medida de restrio dos influxos financeiros, no teve carter estrito para constituio de barreiras 17

movimentao de capitais, sobretudo os de curto prazo. A conseqncia deste boom de influxos foi uma apreciao da moeda domstica acima de 30% em relao ao dlar no ano passado (2009). Estes movimentos mostram, portanto, o impacto da pr-ciclicalidade dos fluxos de capitais sobre a volatilidade da taxa de cmbio. Assim, dado um elevado grau de abertura financeira da economia brasileira, tambm observado no presente trabalho, a taxao via IOF tem-se revelado insuficiente para deter a trajetria de apreciao do real e assim continuar, caso o contexto de elevado apetite por risco (e, assim demanda por ativos de pases emergentes) predomine nos prximos meses. Desta forma, destaca-se a necessidade de medidas mais concretas, que inibam efetivamente a especulao dos investidores estrangeiros. Isso poderia ser atingido por meio de um controle de entrada articulado com um controle sobre a sada de capitais e que fossem exgenos aos contextos de crises financeiras. De outra maneira, a imposio de um requerimento de reserva no remunerada (ou formas de quarentena) poderia ser mais enftica. Mais ainda, torna-se imperioso taxar amplamente os fluxos financeiros, a partir da imposio de limites, margens e depsitos para os capitais que entram no pas; regulamentar operaes de bancos em moeda estrangeira; bem como controlar o mercado futuro de bolsas e mercadorias. Deve-se pensar, tambm, em polticas alternativas de controles de capitais, como por exemplo os controles quantitativos, que se referem proibio de toda e qualquer movimentao de capitais de cunho especulativo em um determinado perodo de tempo. Estas seriam algumas possveis estratgias para a economia brasileira e que esto includas no rol dos controles de capitais e da regulao prudencial. Ademais, a anlise prvia do perfil dos fluxos financeiros a partir do exame de cada sub-conta da conta financeira do Balano de Pagamentos constitui uma importante estratgia para compreenso de quais capitais atacar durante a implementao de diferentes tipos de controles. Muitas vezes, os fluxos financeiros mais taxados no so os mais especulativos e volteis. necessrio, portanto, um detalhado exame das caractersticas dos fluxos de capitais direcionados para o Brasil. Est claro que a desregulamentao financeira dos mercados permitiu uma enorme alavancagem de recursos e uma conseqente perda financeira. O processo de regulamentao domstica, cada vez mais salutar, deve passar por uma anlise do perfil dos capitais ingressantes. Com efeito, frisamos tambm a importncia para a eficcia dos controles de capitais (seja sobre a entrada ou sobre a sada de capitais) de que tais medidas sejam complementadas por outras estratgias de fomento ao desenvolvimento econmico, como a estabilidade poltica, o aumento do investimento em formao bruta de capital fixo, o incentivo exportao e polticas desenvolvimentistas rumo modificao de problemas estruturais do balano de pagamentos brasileiro. A experincia internacional prova esta importante complementaridade. Referncias Bibliogrficas Ariyoshi, A. et al. (2000). Capital controls: country experiences with their use and Liberalization. IMF Occasional Paper, n. 190. Bastos,P.; Biancarelli, A.; Deos, S. (2006). Controle de capitais e reformas liberais: uma comparao internacional. Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 3 (28), p. 545576. Cardoso, E. & Goldfajn , I. (1997). Capital Flows to Brazil: The Endogeneity of Capital Control, IMF Working Paper 97/115, September.

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Carvalho, B. & Garcia, M. (2006). Ineffective Controls on Capital Inflows under Sophisticated Financial Markets: Brazil in the Nineties. NBER Working Paper 12283. Carvalho, F. C. & Sics, J. (2004). Controvrsias recentes sobre controles de capitais. Revista de Economia Poltica, v. 24, n. 2, p. 163-184, abr./jun. Clements, B. & Kamil, H. (2009). Are Capital Controls Effective in the 21st Century? The Recent Experience of Colombia. IMF Working Paper. Coelho, B. & Gallagher. (2010). Capital Controls and 21st Century Financial Crises: Evidence from Colombia and Thailand. Political Economy Research Institute Working Papers Series, n. 213. Amherst, MA. January, 2010. De Gregorio, Jos; Edwards, Sebastian, & Valds, Rodrigo, (2000). Controls on Capital Inflows: Do They Work? Journal of Development Economics, Vol. 3 No. 1, 59-83. Edwards, S. (1999). How Effective Are Controls on Capital Inflows? An Evaluation of Chiles Experience. Mimeograph, UCLA, June. Edwards, S. & Rigobon, R. (2005). Capital Controls, Exchange Rate Volatility and External Vulnerability. NBER Working Paper 11434. Epstein, G. A.; Grabel, I.; Jomo, S. K. (2005). Capital Management Tecniques in Developing Countries, In: Capital Flight and Capital Controls in Developing Countries. Epstein, Gerald A. (edit). Edward Elgar. Forbes, K. (2007a). One Cost of the Chilean Capital Controls: Increased Financial Constraints for Smaller Traded Firms. Journal of International Economics 71(2): 294323. Forbes, K. (2007b). Capital Controls. The New Palgrave Dictionary of Economics, 2nd Edition, Forthcoming. Disponvel em: http://web.mit.edu/kjforbes/www/articles1.html. Acessado em: 18 de agosto de 2009. Grabel, I. (2003a). International Private Capital Flows and Developing Countries, in HaJoon Chang (ed.), Rethinking Development Economics, London: Anthem Press,325-345. Grabel, I. (2003b). Averting crisis? Assessing measures to manage financial integration in emerging economies. Cambridge Journal of Economics, n. 27, 317-336. International Monetary Fund (2010). Global Financial Stability Report, April 2010. Disponvel em: http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2010/01/index.htm. Acesso em: 30 de abril de 2010.
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ANEXO I Quadro resumo com as principais alteraes nas alquotas do IOF Perodo Operaes Alquota
At 01.06.97 De 10.12.97 a 16.03.99 De 17.03.99 a 31.01.00 De 01.02.00 a 02.01.08 A partir de 03.01.08 Ingressos de moeda estrangeira relativos a operaes de emprstimo com prazo mdio inferior a trs anos. Ingressos de moeda estrangeira relativos a operaes de emprstimo com prazo mdio igual a trs anos e inferior a quatro anos. De 09.02.96 a 31.10.96 Ingressos de moeda estrangeira relativos a operaes de emprstimo com prazo mdio igual a quatro anos e inferior a cinco anos. Ingressos de moeda estrangeira relativos a operaes de emprstimo com prazo mdio igual a cinco anos e inferior a seis anos. Operaes interbancrias realizadas entre instituies financeiras no exterior e bancos credenciados a operar em cmbio, no pas. Constituio de disponibilidades de curto prazo no pas, de residentes no exterior. Ingressos de moeda estrangeira relativos a operaes de emprstimo com prazo mdio inferior a trs anos. Ingressos de moeda estrangeira relativos a operaes de emprstimo com prazo mdio igual ou superior a trs anos e inferior a quatro anos. Ingressos de moeda estrangeira relativos a operaes de emprstimo com prazo mdio igual ou superior a quatro anos e inferior a cinco anos. Operaes interbancrias realizadas entre instituies financeiras no exterior e bancos credenciados a operar em cmbio, no pas. Constituio de disponibilidades de curto prazo no pas, de residentes no exterior. Operaes interbancrias realizadas entre instituies financeiras no exterior e bancos credenciados a operar em cmbio, no pas. Constituio de disponibilidades de curto prazo no pas, de residentes no exterior. Operaes interbancrias realizadas entre instituies financeiras no exterior e bancos credenciados a operar em cmbio, no pas. Constituio de disponibilidades de curto prazo no pas, de residentes no exterior. Transferncia de recursos do exterior para aplicao em fundo de renda fixa. Emprstimo em moeda estrangeira com prazo mnimo de at 90 dias. Importaes e exportaes de bens e servios e demais operaes com cmbio. Operaes de cmbio para ingresso de recursos no Pas, inclusive por meio de operaes simultneas, realizadas por investidor estrangeiro, para aplicao no mercado financeiro e de capitais. Remessas destinadas ao cumprimento de obrigaes de administradoras de carto de crdito decorrentes de aquisio de bens e servios do exterior efetuados por seus usurios. Remessas de moeda estrangeira relativas importao de bens e servios. 25,00% 2,00% 2,50% 2,00% 2,38% 5,00% 4,00% 2,00% 1,00% 7,00% 7,00% 3,00% 2,00% 1,00% 7,00% 7,00% 2,00% 2,00% 0,50% 0,50% 2,00% 5,00% 0,38%

De 01.11.96 a 24.04.97

De 25.04.97 a 16.03.99

De 17.03.99 a 18.08.99

De 02.06.97 a 16.03.99 De 03.01.00 a 03.01.08 A partir de 04.01.2008 A partir de 12.05.2008

1,50%

__ continua na prxima pgina __

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ANEXO I Quadro resumo com as principais alteraes nas alquotas do IOF (continuao)
Operao de compra de moeda estrangeira por instituio autorizada a operar no mercado de cmbio, contratada simultaneamente com uma operao de venda, exclusivamente quando requeridas em disposio regulamentar. Operaes de cmbio relativas a transferncias do e para o exterior, inclusive por meio de operaes simultneas, realizadas por investidor estrangeiro, para aplicao nos mercados financeiros e de capitais, na forma regulamentada pelo Conselho Monetrio Nacional. Operaes de cmbio para remessa de juros sobre o capital prprio e dividendos recebidos por investidor estrangeiro. De 22.10.08 a 18.10.09 Operao de compra de moeda estrangeira por instituio autorizada a operar no mercado de cmbio, contratada simultaneamente com uma operao de venda, exclusivamente quando requeridas em disposio regulamentar. Operaes de cmbio de ingresso e sada de recursos no e do Pas, referentes a recursos captados a partir de 23 de outubro de 2008 a ttulo de emprstimos e financiamentos externos. Operaes de cmbio para ingresso de recursos no Pas, realizadas por A partir de 19.10. 09 investidor estrangeiro, para aplicao no mercado financeiro e de capitais. Negociao em bolsa de valores localizada no Brasil, com o fim A partir de 18.11. 09 especfico de lastrear a emisso de depositary receipts negociados exterior. Fonte: Receita Federal do Brasil e Caixa Econmica Federal.

0,00%

0,00% 0,00%

0,00% 0,00% 2,00% 1,50%

ANEXO II Sries da Conta Financeira do Balano de Pagamentos no Brasil Contas e Sub-Contas

1. Investimento Direto (lquido) 1.1 Investimento brasileiro direto 1.2 Investimento estrangeiro direto 1.2.1Participao no capital 1.2.2Emprstimo intercompanhia 2. Investimento em Carteira (lquido) 2.1Investimento brasileiro em carteira 2.1.1Aes de companhias estrangeiras 2.1.2 Ttulos de renda fixa LP e CP 2.2 Investimento estrangeiro em carteira 2.2.1 Aes de companhias brasileiras 2.2.2Ttulos de renda fixa LP e CP 3. Derivativos (lquido) 4. Outros Investimentos (lquido) 4.1 Outros investimentos brasileiros (lquido) 4.1.1 Emprstimo e financiamento LP e CP (lquido) 4.1.2 Moeda e depsito (lquido) 4.1.3 Outros ativos LP e CP (lquido) 4.2 Outros investimentos estrangeiros (lquido) 4.2.1 Crdito comercial - fornecedores LP e CP (lquido) 4.2.2 Emprstimos e financiamentos LP e CP (lquido) 4.2.3 Moeda e depsito (lquido) 4.2.4 Outros passivos LP e CP (lquido)

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