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FINANCE D ENTREPRISE Dcision d investissement et choix de financement

Nathalie Gards Matre de confrence en gestion

Chapitre 2 La dcision dinvestissement


A Dfinition de linvestissement B Les donnes dun projet dinvestissement C Les critres dvaluation dun projet dinvestissement D La dtermination du taux dactualisation E Les limites dapplication des critres dvaluation
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A - Dfinition de linvestissement
acquisition de l'entreprise qui est inscrite son actif

Dfinition comptable :

Dfinition financire :
investir c'est mettre en uvre aujourd'hui des moyens financiers pour, au travers des activits de production et de vente, gnrer des ressources financires sur plusieurs priodes ultrieures
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A - Dfinition de linvestissement
La modlisation du problme d'investissement

Dates

Flux Fi.

-Io

+G1

+G2

+G3

+Gn

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A - Dfinition de linvestissement
La question du financement : sparation des dcisions d'investissement et de financement
1) choix d'investissement parmi plusieurs projets

possibles, indpendamment des problmes de financement 2) recherche du financement optimal, en combinant fonds propres et endettement financier
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B - Les donnes dun projet dinvestissement


1 Le capital investi 2 La dure de vie du projet 3 Les flux de trsorerie dexploitation gnrs 4 La valeur rsiduelle et la rcupration du

BFRE

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B- Les donnes dun projet dinvestissement


1- Le capital investi dpense que doit supporter lentreprise pour raliser le projet cot dachat du augmentation du besoin de financement de matriel lexploitation 2 La dure de vie du projet
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B- Les donnes dun projet dinvestissement


3 Les flux de trsorerie d exploitation

Notion de cash-flow

valuation des cash-flows

Cash-flows = (Recettes imputables au projet) - Cash-flows = Rsultat net + Dotations (Dpenses imputables au projet)

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B Les donnes dun projet dinvestissement


3 Les flux de trsorerie d exploitation (exemple)
Soit un projet dinvestissement comportant des matriels pour 160 K HT, amortissables linairement sur 5 ans. La TVA est totalement rcupre. Les prvisions dexploitation relatives ce projet sont les suivantes (en K) :
Annes Chiffre daffaires Charges variables 100 1 210 120 2 240 130 3 267 110 4 216 94 5 189

Les charges fixes, hors amortissements, sont values 44 K et sont supposes rester ce niveau pendant les 5 annes. Limpt sur les bnfices est de 331/3%.
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B Les donnes dun projet dinvestissement


4 La valeur rsiduelle et la rcupration du

BFRE

Cas de revente du bien Cas de conservation du bien

Rcupration du BFR initial et du BFR complmentaire

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C Les critres dvaluation des projets dinvestissement


1 Principe gnral 2 La valeur actuelle nette (VAN) 3 Lindice de profitabilit (IP) 4 Le dlai de rcupration du capital investi

(DR)

5 Le taux interne de rentabilit (TIR) 6 La relation entre la VAN et le taux

dactualisation

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C Les critres dvaluation des projets dinvestissement


1 Principe gnral ACTUALISATION

Dates

Flux Fi. -Io


COMPARAISON

+CF1 +CF2 +CF3 +CFn

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C Les critres dvaluation des projets dinvestissement


2 La valeur actuelle nette (VAN)
DEFINITION

VAN = - I + CFi (1+t)-n


1 (1 + t ) n VAN = I 0 + CF t
avec CF constants

TAUX D ACTUA.

taux de rentabilit minimum exig par lentreprise

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C Les critres dvaluation des projets dinvestissement


2 La valeur actuelle nette (VAN)
CONDITION

VAN POSITIVE Exemple


Comparaison de projets avec Io fortement diffrent

LIMITE

Exemple

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D Les critres dvaluation des projets dinvestissement


3 Lindice de profitabilit (IP) mesure lavantage relatif susceptible dtre retir dun projet dinvestissement
DEFINITION

IP =

i =1

CFi (1 + t ) i I

CRITERES

IP > 1
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Exemple

C Les critres dvaluation des projets dinvestissement


4 Le dlai de rcupration du capital investi
DEFINITION

Cest le temps au bout duquel le montant cumul des cashflows actualiss est gal au montant du capital investi. Dlai le plus court possible
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(DR)

CRITERES

Exemple

C Les critres dvaluation des projets dinvestissement


5 Le taux interne de rentabilit (TIR)
DEFINITION

Le TIR est le taux t pour lequel il y a quivalence entre le capital investi et les cash-flows gnrs par ce projet.

I = CFi (1+t)-i i pour VAN=0


Exemple

CRITERES

Tout projet dont le TIR est infrieur au taux de rentabilit minimum exig par lentreprise sera rejet.
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C Les critres dvaluation des projets dinvestissement


F- La relation entre la VAN et le taux

dactualisation Exemple

VAN

40 t - 100

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D La dtermination du taux dactualisation


1 Le cot des capitaux propres 2 Le cot de l endettement 3 Le cot moyen pondr du

capital

Exemple
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D La dtermination du taux dactualisation


DEFINITION

1 Le cot des capitaux propres


Le cot des capitaux propres est le taux de rentabilit exig par les actionnaires

MESURE

1) Formule de GORDON 2) Le M.E.D.A.F.

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2.IV - La dtermination du taux dactualisation


1 Le cot des capitaux propres

a) Formule de GORDON

PRINCIPE

Dtermination de la valeur dune action partir des cours futurs et des dividendes esprs Dividendes constants

FORMULE

C0 =

i =1

Di (1 + t ) i + Cn (1 + t ) n
Dividendes croissants
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2.IV - La dtermination du taux dactualisation


1 Le cot des capitaux propres

a Formule de GORDON

DIVIDENDES CONSTANTS

d o

C0 =

1 (1 + t ) n D + C n (1 + t ) n t

Lorsque n tend vers linfini, (1 + t)-n tend vers 0, do :


D C0 = t

et

t=

D C0

Formule de GORDON

DIVIDENDES CROISSANTS

D1 t= +g C0
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Exemple

2.IV - La dtermination du taux dactualisation


1 Le cot des capitaux propres

b) Le MEDAF

FORMULE

DEFINITION

le taux de rentabilit espr est uniquement fonction du taux dintrt sans risque et dune prime de risque

E(RX) = RF + [E(RM) - RF]

Exemple
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D La dtermination du taux dactualisation


2 Le cot de lendettement
DEFINITION

c'est le taux pour lequel il y a quivalence entre le capital mis disposition de l'entreprise et l'ensemble des sommes rellement dcaisses en contrepartie. Emprunt

TYPE

Emprunt obligataire Crdit-bail


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D La dtermination du taux dactualisation


2 Le cot de lendettement

Par amortissements constants

a) Lemprunt

Par annuits constantes

a = 0
In Fine

i 1 (1 + i ) n

Exemple : Soit un emprunt de 500 K sur 5 ans au taux de 10%


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D La dtermination du taux dactualisation


1 Le cot de lendettement
a) Lemprunt Calcul du cot emprunt

M0 =

i =1

Rbi + FFi (1 T ) (1 + t ) i

remboursable in fine. Le taux d'imposition est de 33,33%

Exemple 1 : Soit un emprunt d'un montant de 1 000 K sur 10 ans, 6% et

Exemple 2 :Soit un emprunt de 1000 K au taux de 12% et


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remboursables sur 4 ans (amortissements constants). Impt sur les bnfices : 33 1/3%

D La dtermination du taux dactualisation


2 Le cot de lendettement
b) Lemprunt obligataire
VR 1 (1 + t ) n C = c + t (1 t ) n

Calcul du taux actuariel

Avec C : le cours cot de l'obligation sur le march, c : le coupon, n : la dure de l'emprunt, VR : valeur de remboursement,
Exemple :Un emprunt obligataire comportant N obligations de valeur nominale 1 000 . remboursables au pair en totalit dans 4 ans est cot 1 017,53 (pour une obligation). Le taux nominal est 6%.
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D La dtermination du taux dactualisation


2 Le cot de lendettement
C) Le crdit-bail
CARAC.

Versement d un loyer L qui est L (1-T) aprs impt; Renonciation aux conomies d'impt sur dotations aux amortissements, soit A.T;.

COUT

M0 =

i =1

Li (1 T ) + Ai .T (1 + t ) i

Exemple

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D La dtermination du taux dactualisation


3 Le cot moyen pondr du
DEFINITION

capital

CP D C .M .P. = Rc + Rd (1 T ) CP + D CP + D
Projets avec risque identique celui de lentreprise Utilisation des cots du march financier Pas de minoration du CMP par l endettement
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REGLES

E Les limites dapplication des critres de slection des projets


1 Le choix des critres 2 Les limites du TRI 3 Les contradictions entre les

dvaluation des projets

critres dvaluation intgrs

4Les critres globaux ou 5 La prise en compte de

linflation

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E Les limites dapplication des critres de slection des projets


1 Le choix des critres dvaluation des

projets

VAN IP

- mesure lavantage absolu dun projet


- ne permet pas de comparer des projets avec des capitaux investis diffrents - mesure lavantage relatif dun projet - convient aux projets avec des capitaux investis diffrents - mesure la rentabilit globale dun projet - permet de considrer le risque dun projet - favorise le risque au dtriment de la rentabilit
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TRI DR

E Les limites dapplication des critres de slection des projets


2 Les limites du TRI
B M LE E

O PR

Infinit ou aucune solution

Exemple 1 : Soit le projet A tel que I = 100, CF1 = 720 et CF2 = -720 Exemple 2 :Soit le projet B tel que I = 100, CF1 = 200 et CF2 = -150

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E Les limites dapplication des critres de slection des projets


2 Les limites du TRI

IT R C

E U Q I

hypothse sous-jacente fond sur lactualisation au taux de rentabilit marginal

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E Les limites dapplication des critres de slection des projets


C- Les contradictions entre les

critres dvaluation

Exemple : Soient les deux projets A et B possdant les caractristiques suivantes : CF2 CF3 CF4 CF5 I CF1 PROJET A 100 45 45 45 45 45 PROJET B 100 10 20 50 70 100

contradiction entre les critres de la VAN et du TRI


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E Les limites dapplication des critres de slection des projets


3 Les contradictions entre les critres

dvaluation

Relation entre VAN (projet A et B) et taux dactualisation


150

100 F

50

10

20

30

40

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E Les limites dapplication des critres de slection des projets


3 Les contradictions entre les critres
Causes de discordances

dvaluation

lorsque la rpartition des cash-flows sur la dure de vie des projets est trs diffrente lorsque les projets ont des dure de vie ingales
renouvellement lidentique des projets jusqu ce que leurs dures concident Rduction de la dure du projet le plus long la dure du projet le plus court en estimant alors une valeur rsiduelle pour le bien Nathalie Gards
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E Les limites dapplication des critres de slection des projets


4 Les critres globaux ou intgrs La VAN globale ou VAN intgre Le TIRI ou le TIRG LIPI ou l IPG La VAN ajuste

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E Les limites dapplication des critres de slection des projets


4Les critres globaux ou

intgrs

La VAN globale ou VAN intgre La VANI est la diffrence entre la valeur actuelle de la valeur acquise des cash-flows et le montant des investissements

VANI = A(1 + t ) n I
Exemple : Soit le projet tel que I = 100, CF1 = 20, CF2 = 50, CF3 = 40, CF4 = 30. Cot du capital = 10%. Rentabilit minimale = 12%.
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E Les limites dapplication des critres de slection des projets


4 Les critres globaux ou

intgrs

Le TIRI ou le TIRG Le TIRI est le taux t qui donne lquivalence, en fin de priode, entre A la valeur acquise des flux et la valeur acquise de linvestissement

A = I (1 + t ) n

I = A(1 + t ) n

Exemple : Soit le projet tel que I = 100, CF1 = 20, CF2 = 50, CF3 = 40, CF4 = 30. Cot du capital = 10%. Rentabilit minimale = 12%.
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E Les limites dapplication des critres de slection des projets


4 Les critres globaux ou

intgrs

LIPI ou l IPG LIPI est la valeur actuelle de la valeur acquise par les cash-flows divis par le capital investi
A(1 + t ) n IPI = I

Exemple : Soit le projet tel que I = 100, CF1 = 20, CF2 = 50, CF3 = 40, CF4 = 30. Cot du capital = 10%. Rentabilit minimale = 12%.
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E Les limites dapplication des critres de slection des projets


4 Les critres globaux ou

intgrs

La VAN ajuste (VANA) VAN ajuste = VAN projet + VAN financement

VANprojet =

t =1

CFt (1 + k c )
t

I0

VANemprunt = E0

t =1

Rt + Ct (1 T ) (1 + k d ) t

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E Les limites dapplication des critres de slection des projets


5 La prise en compte de

linflation

En univers inflationniste, il est important de corriger les cash-flows futurs pour les exprimer dans la mme unit montaire que celle des capitaux investis

constants

courants

Pas de prise en Taux d actualisation compte du taux = (1+t)(1+p) Nathalie Gards d inflation Matre de confrence en gestion

2.VI - Lapplication des critres en avenir risqu


Prvision des cash-flows partir d hypothses de l environnement

PRINCIPE

CALCUL

E(VAN) (VAN)

mesure de la rentabilit du projet apprciation du risque du projet


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2.VI - Lapplication des critres en avenir risqu


RAPPEL DE STATISTIQUES Lorsque les variables sont indpendantes, lesprance mathmatique de la VAN est gale la VAN des esprances mathmatiques des cash-flows

E (VAN ) = I +

E ( CF i )( 1 + t ) i

i =1

VAR (VAN ) =

i =1

VAR (CFi )(1 + t ) 2i

(VAN ) =
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VAR (VAN )

2.VI - Lapplication des critres en avenir risqu


Soit le projet A prsentant les caractristiques suivantes : Dure de vie du projet : 2 ans, Taux dactualisation : 10%, Montant de linvestissement : 25 K EXEMPLE Les cash-flows sont : anne 1 p CF1 0,2 16 0,6 20 0,2 24 anne 2 p CF2 0,3 13 0,4 15 0,3 17

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2.VII - Lapplication des critres en avenir incertain


Impossibilit d attribution de probabilits objectives au projet
PRINCIPE

Attribution de probabilits subjectives et prvision des ractions des concurrents


S1 S2 S3 R1 - 800 - 200 - 100 R2 700 500 500 R3 1 500 1 300 1 100

THEORIE DES JEUX

EXEMPLE

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2.VII - Lapplication des critres en avenir incertain


MAXIMIN (Critre de WALD)
CRITERES DE DECISION

MAXIMAX MINIMAX Critre de LAPLACE Critre de SAVAGE


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