Vous êtes sur la page 1sur 81

LES INSTRUMENTS DRIVS DRIVS : CONCEPTS DE BASE LES OPTIONS

TABLE DES MATIRES


A. B. INTRODUCTION DTAILS INSTITUTIONNELS i. Comparaison entre les options et les contrats terme boursiers ii. March de gr gr versus march boursier des options et contrats terme LES VARIABLES INFLUENANT LE PRIX DES OPTIONS i. La valeur dune option ii. Les variables dterminant la valeur des options iii. Exemples BORNES DU PRIX DES OPTIONS ET QUELQUES RELATIONS FONDAMENTALES i. Prmisses ii. Relations simples 1) Les bornes 2) La parit option dachat option de vente iii. Larbitrage STRATGIES SIMPLES DE NGOCIATION DES OPTIONS i. Achat dune option dachat ou de vente ii. Les straddles (option double) iii. Les strips (options triples de vente ou positions triples de vente) et les straps (options triples dachat ou positions triples dachat) iv. Les spreads (carts ou positions mixtes) v. Les butterfly spreads (papillons ou carts papillon) INTRODUCTION LVALUATION DES OPTIONS i. Rvision sur la valeur des options 1) Lhypothse de distribution lognormale de S 2) Implications pour les investisseurs LES PRODUITS SUR OPTIONS DE LA BOURSE DE MONTRAL ET LEURS APPLICATIONS LES PLUS COURANTES i. Les produits offerts par la Bourse de Montral 1) Les options sur actions et les options sur actions long terme 2) Les options sur indice S&P Canada 60 3) Les options sur le fonds de participation indice iUnitsMC S&PMD/TSX 60MC (Fonds i60) ii. Exemples 1) La rduction du risque (couverture) 2) Leffet de levier 3) Parier sur une anticipation de lvolution du march : la spculation 4) Lingnierie financire / Les produits synthtiques 5) Lamlioration des revenus (la vente doptions) 6) Ngocier / Capturer la volatilit LES OPTIONS COMMANDITES DE LA BOURSE DE MONTRAL CONCLUSION QUESTIONS RPONSES 3 3 3 7 8 8 13 15 17 17 17 17 22 24 28 28 30 36 43 47 52 52 52 55 57 57 57 58 58 59 59 62 63 64 66 67 69 71 72 75

C.

D.

E.

F.

G.

H. I. J. K.

Toute reproduction partielle ou totale du prsent document est strictement interdite, moins d'autorisation pralable de Bourse de Montral Inc. Tous droits rservs, Bourse de Montral Inc., 2002.

Introduction aux instruments drivs

A. A

INTRODUCTION

Les options sont des instruments drivs qui donnent leurs dtenteurs le droit, et non lobligation, de prendre une position acheteur ou vendeur sur un actif. ce propos, les deux principaux types doption sont les options dachat et les options de vente. Une option dachat est un droit, et non une obligation, dacheter un actif sous-jacent. Une option de vente est un droit, et non une obligation, de vendre un actif sous-jacent. Les options sont ensuite classes en options amricaines et europennes. Les options europennes ne peuvent tre exerces qu leur date dchance alors que les options amricaines peuvent tre exerces nimporte quel moment jusqu leur date dchance. Les options constituent un moyen trs flexible pour amliorer les rendements ou protger la valeur dun portefeuille contre une volution dfavorable du march. Ce cours couvre principalement les options sur actions. Commenons par une discussion sur des dtails institutionnels.

B. B

DTAILS INSTITUTIONNELS

i) Comparaison entre les options et les contrats terme boursiers


Comme les contrats terme, chaque contrat doption comporte deux parties : le vendeur (lmetteur ou le signataire de loption) et lacheteur (le dtenteur de loption). Toutefois, aucun montant dargent nest chang linitiation des contrats terme puisquils ont une valeur nulle pour chacune des parties quand ils sont mis pour la premire fois. linverse, lmetteur (le signataire) dune option donne des droits lacheteur de loption. Une fois que loption est mise, lexercice de ces droits appartient lacheteur. Celui qui met loption doit donc recevoir une compensation pour le risque quil assume. Cette compensation est paye par lacheteur directement au vendeur sous la forme dune prime au moment de lmission de loption. linstar des contrats terme, les contrats doption prcisent les dtails de la transaction. Ces modalits contractuelles sont standardises sur les marchs boursiers, mais demeurent ngociables sur les marchs de gr gr. Elles incluent : a) la date dchance, b) le prix dexercice ou de leve, c) les effets des dividendes ou des fractionnements dactions et d) les limites de position et les limites dexercice.

Page 3 de 81

Introduction aux instruments drivs La date dchance Le dernier jour de transactions sur les options est gnralement le troisime vendredi du mois dchance ou, sil ne sagit pas dun jour ouvrable, le premier jour ouvrable prcdent. Les options expirent le samedi qui suit le dernier jour de transactions. Toutes les options sont classes selon un cycle dchance. La ngociation des options sur actions court terme de la Bourse de Montral porte sur six cycles dchance. Les cycles dchance trimestriels 1, 2 et 3 existent en tout temps. Ainsi, le cycle 1 comprend les mois de janvier, avril, juillet et octobre. Le cycle 2, les mois de fvrier, mai, aot et novembre. Le cycle 3, les mois de mars, juin, septembre et dcembre. Dans chacun des cycles, seuls trois mois dchance sur quatre sont inscrits la fois offrant ainsi des chances 3, 6 et 9 mois. Par ailleurs afin doffrir aux investisseurs une vaste gamme dchances, et ce, tout en maintenant la liquidit des marchs, la Bourse de Montral offre galement les cycles dchance 4, 5 et 6 qui incluent des chances court terme. Le prix dexercice ou prix de leve Dans le cas des options dachat, le prix dexercice ou de leve est celui auquel on peut acheter lactif sous-jacent. Pour les options de vente, le prix dexercice reprsente le prix auquel lactif sous-jacent peut tre vendu. Dans le cas dune option dachat, si le prix au comptant de lactif sous-jacent est suprieur au prix dexercice, loption est dite en jeu. En dautres termes, cette option possde une valeur intrinsque pour son dtenteur. Si le prix au comptant est gal au prix dexercice, loption est dite parit, ce qui signifie que, pour son dtenteur, la valeur intrinsque de loption est nulle. Quand le prix au comptant est infrieur au prix dexercice, loption est dite hors jeu et sa valeur intrinsque reste nulle pour son dtenteur. Le graphique suivant illustre ces situations.

$
REVENUS

PRIX DE LEVE

Prix au comptant de lactif sous-jacent

Hors jeu

S T <X

S T =X
parit

S T >X

En jeu

Graphique 1:

OPTION DACHAT: en jeu, parit et hors jeu

Page 4 de 81

Introduction aux instruments drivs Puisquune option de vente confre le droit de vendre au prix dexercice, la situation de son dtenteur est inverse celle dun dtenteur doption dachat. Si le prix au comptant de lactif sous-jacent est suprieur au prix dexercice, loption de vente est hors jeu et la valeur intrinsque de loption est nulle. Si le prix au comptant est gal au prix dexercice, loption est dite parit et la valeur intrinsque de loption est nulle. Quand le prix au comptant est infrieur au prix dexercice, loption est en jeu et la valeur intrinsque de loption est positive. Le graphique suivant illustre ces situations.

$ REVENU
PRIX DEXERCICE

Prix dexercice de lactif sous-jacent

En jeu

S T <X

S T =X
parit

S T >X

Hors jeu

Figure 2:

OPTIONS DE VENTE : En jeu, parit et hors jeu

Le lecteur se souviendra que le versement dun dividende rduit le prix thorique dquilibre dun contrat terme. Les premires options de gr gr taient protges contre leffet dun versement de dividende par une rduction du prix dexercice la date ex-dividende dun montant quivalant au dividende. Actuellement, les options boursires ne bnficient pas dune telle protection. Quand une compagnie dclare un dividende, aucun ajustement nest apport aux termes du contrat en ce qui a trait au nombre dactions. Nanmoins, le prix dexercice et la taille du contrat sont ajusts pour les fractionnements dactions. Un fractionnement dactions na aucun effet sur la capitalisation boursire dune entreprise. Elle ne devrait donc pas avoir deffet sur la richesse des actionnaires. Par exemple, si une compagnie annonce un fractionnement de deux actions nouvelles pour une ancienne, le nombre dactions en circulation est multipli par deux et le prix par action est rduit de moiti. Le prix dexercice dune option est ajust pour reflter le nouveau prix au comptant et le nouveau nombre dactions en circulation. Dans le cas dun

Page 5 de 81

Introduction aux instruments drivs fractionnement de deux actions nouvelles pour une ancienne, le prix dexercice sera rduit de moiti et le nombre dactions sous-jacentes au contrat multipli par deux. Les limites de position Comme pour les contrats terme boursiers, la bourse fixe les limites de position sur les options. Une limite de position est le nombre maximal de contrats doption quun investisseur individuel est autoris dtenir du mme ct du march. Les positions acheteur sur une option dachat et les positions vendeur sur une option de vente sont rputes tre du mme ct du march (dans les deux cas, lexercice de loption implique lacquisition de lactif sous-jacent). Les positions vendeur sur des options dachat ou acheteur sur des options de vente sont considres comme tant du mme ct du march (dans les deux cas, lexercice de loption implique la vente de lactif sous-jacent). Les limites dexercice Les limites dexercice prcisent le nombre maximal doptions dun ct du march qui peut tre exerc dans un dlai de cinq jours ouvrables. La limite dexercice est gale la limite de position et est fixe par la bourse. Les limites usuelles dexercice sont, par exemple, de 6 000, 11 000 ou 16 000 contrats et sont spcifiques chaque type de contrat. Comme pour les contrats terme, ces limites sont institues pour empcher quun seul investisseur ou un groupe dinvestisseurs ne puissent prendre le contrle dune partie du march. Les transactions sur des options boursires ou des contrats terme boursiers sont effectues de la mme faon la Bourse de Montral. Il existe un march organis comprenant des firmes membres qui achtent des siges leur donnant le droit de ngociation sur le systme de la Bourse de Montral. Les firmes et les individus qui ne sont pas membres de Bourse de Montral Inc. doivent passer leurs ordres via des firmes membres. Les membres de la Bourse de Montral sont appels participants agrs . La Corporation canadienne de compensation de produits drivs (CCCPD) opre toutes les transactions sur les produits drivs boursiers au Canada. Elle est garante et responsable de lenregistrement des positions des ngociateurs, des comptes de marge, de lmission et de la compensation des transactions sur options la Bourse de Montralc. Comme pour les contrats terme boursiers, la CCCPD reprsente la contrepartie pour tout signataire ou dtenteur doptions et gre les obligations de chacun. Ouverture et fermeture de positions Les ouvertures et les fermetures de positions sur les options seffectuent de la mme manire que pour les contrats terme boursiers. Un investisseur dsirant ouvrir une position doit faire passer son ordre dachat ou de vente par un courtier. La fermeture dune position peut soprer de plusieurs manires, selon la nature de la position dtenue et les dsirs de linvestisseur. Par exemple, lacheteur dune option peut lexercer, la vendre sur le march secondaire avant sa date dchance, ou la laisser expirer. Le vendeur de loption a moins de possibilits pour fermer sa position, car il est dans lobligation dhonorer ses

Page 6 de 81

Introduction aux instruments drivs engagements dans le contrat. Ainsi, le vendeur qui dsire fermer sa position doit entrer dans une transaction liquidatrice cest--dire en tous points inverse sa position initiale. Par exemple, un investisseur qui a vendu cinq options dachat de juillet sur BCE au prix dexercice de 40 $ peut fermer sa position en achetant cinq options dachat de juillet sur BCE au mme prix dexercice de 40 $. Les investisseurs ne sont pas autoriss acheter des options sur marge et la prime doit tre rgle en totalit au moment de lachat de loption. Cette condition vient du fait que les contrats doption entranent dj un important effet de levier que ne ferait quamplifier un achat sur marge. Par ailleurs, contrairement aux contrats terme boursiers qui exigent un dpt de marge pour les deux parties, seuls les vendeurs doptions doivent dposer une marge auprs de leur courtier. En effet, alors que lacheteur dune option nest pas oblig dexercer son option, le vendeur doit honorer ses obligations si loption est exerce.

ii) March de gr gr versus march boursier des options et contrats terme


Les contrats de gr gr sont ncessaires, car les investisseurs ont souvent des besoins spcifiques auxquels des contrats boursiers, standardiss par dfinition, ne peuvent rpondre. Comme les contrats terme de gr gr qui permettent une flexibilit des termes du contrat, les options de gr gr offrent beaucoup plus de flexibilit en terme de date dchance, de date de livraison et de prix dexercice. De plus, les contrats doption de gr gr peuvent changer la nature de loption. Quand cela se produit, il en rsulte ce quon appelle une option exotique. Prenons, par exemple, le cas dun investisseur qui possde 150 actions de la compagnie XYZ et qui veut se protger en achetant des options de vente. Puisque tous les contrats boursiers sont crits pour 100 actions, un contrat ne serait pas assez pour se couvrir, alors que deux seraient trop. Linvestisseur pourrait chercher une contrepartie indpendante dispose lui vendre une option de vente de gr gr sur ses 150 actions de XYZ. De plus, bon nombre dactions cotes sur les marchs ne disposent pas doption ngocie en bourse, car leur capitalisation boursire est insuffisante. Dans un tel cas, si des options taient dsires, linvestisseur aurait les ngocier sur les marchs de gr gr. Contrairement aux marchs boursiers, le risque de dfaut reprsente linconvnient majeur dans les ngociations sur les marchs de gr gr. En effet, les marchs de gr gr ne disposent ni de chambre de compensation ni de compte de marge pour garantir contre le risque de dfaut. Pour contrer ce risque, dans nombre de contrats de gr gr, on requiert du vendeur doptions quil dpose un certain montant en garantie.

Page 7 de 81

Introduction aux instruments drivs

C. C

LES VARIABLES INFLUENANT LE PRIX DES OPTIONS

Cette section dcrit les facteurs qui dterminent le niveau appropri de la prime dune option. Nous commenons par une explication intuitive de la valeur dune option lchance. Par la suite, nous dtaillons et valuons leffet de chacun des facteurs qui dterminent la prime de loption. Cette section aborde les notions essentielles la comprhension de la mthode dvaluation des options, ainsi que les raisons qui motivent certaines stratgies simples utilisant des options.

i) La valeur dune option


Contrairement aux produits linaires comme les contrats terme, les contrats doption donnent leur dtenteur un droit et non une obligation. Ces derniers permettent une flexibilit que les produits linaires ne peuvent offrir puisquils reprsentent une obligation. Si les conditions du march ne sont pas favorables, le dtenteur dun contrat doptions a le choix de ne pas exercer son droit. Par exemple, Clara dtient une option dachat au prix dexercice de 26 $ sur le titre de la Banque Nationale. lchance, si le prix de laction est suprieur 26 $, Clara exercera son option en achetant le titre 26 $. Elle pourra alors vendre les titres au prix au comptant pour ainsi raliser un gain sur sa transaction1. Si le prix au comptant est infrieur au prix dexercice, elle abandonnera son droit et laissera loption expirer sans lexercer. Si Clara avait une position acheteur sur un contrat terme de gr gr plutt quune position acheteur sur des options sur le titre de la Banque Nationale, elle serait oblige de prendre possession des titres la date de livraison du contrat. Clara raliserait un profit si le prix au march est suprieur 26 $ la date de livraison, alors quelle subirait une perte si le prix au comptant est infrieur 26 $ cette date. Les contrats terme boursiers et de gr gr sont appels des produits linaires, car ils gnrent des revenus prsentant une relation linaire entre le prix du contrat et le prix au comptant de lactif sous-jacent. Valeur intrinsque Lvaluation des options est diffrente de celle des contrats terme, car les revenus du dtenteur dune option ne peuvent tre ngatifs, alors que dans le cas des contrats

Clara ralise un gain lchance, mais elle pourrait tre perdante au total si le prix de laction na pas suffisamment augment au-dessus du prix dexercice afin de couvrir le cot de la prime.
Page 8 de 81

Introduction aux instruments drivs terme boursiers et de gr gr ils peuvent ltre2. On constate donc lexistence dun revenu non linaire. La valeur intrinsque dune option dachat est gale au maximum de la diffrence entre le prix au comptant de lactif sous-jacent (S) et le prix dexercice (X) et zro [Max (S - X, 0)]. Valeur intrinsque dune option dachat = Max (S - X, 0) Dans le cas dune option de vente, la valeur intrinsque est gale au maximum de la diffrence entre le prix dexercice (X) et le prix au comptant (S) et zro [Max (X - S, 0)]. Valeur intrinsque dune option de vente = Max (X - S, 0) Aussi bien pour les options dachat que pour les options de vente, leur valeur intrinsque reprsente le revenu du dtenteur lchance ou sil exerce son option. Valeur temps Bien qu lchance les revenus lis un contrat doption en jeu soient linaires comme ceux lis aux contrats terme, la valeur dune option avant lchance est constitue de deux composantes distinctes : la valeur intrinsque qui reprsente une valeur plancher et la prime associe la valeur temps. En dautres termes, Valeur dune option = Valeur intrinsque + Valeur temps Le graphique 3 ci-dessous prsente cette relation dans le cas dune option dachat. La ligne suprieure, appele courbe du prix de loption dachat, indique le prix au comptant de loption une date spcifique avant lchance.

Souvenez-vous que nous utilisons le terme revenu pour dsigner uniquement les flux montaires survenant la date dchance ou dexercice de loption. Il ninclut pas la prime paye lorsque loption est souscrite.
Page 9 de 81

Introduction aux instruments drivs

Prime de loption

COURBE DE PRIX DUNE OPTION

VALEUR TEMPS MAXIMUM

VALEUR INTRINSEQUE

Prix du titre Stock price

VALEUR TEMPS DE LOPTION

PRIX DEXERCICE

Figure 3: Valeur intrinsque et valeur temps de la prime dune option dachat


La ligne noire paisse reprsente la valeur intrinsque. La diffrence entre la ligne de la valeur intrinsque et la courbe du prix de loption dachat (en gris) reprsente la prime associe au facteur temps. Au fur et mesure que la date dchance approche, la courbe du prix de loption dachat tend vers celle de la valeur intrinsque ce qui a pour effet de rduire la prime associe au facteur temps. Ce phnomne sappelle la dcroissance de la valeur temps. la date dchance, la valeur temps est de zro. La courbe du prix de loption dachat est ce moment identique celle de la valeur intrinsque. Cependant, la vitesse de dcroissance de la valeur temps nest pas linaire, mais augmente dans les dernires semaines de la vie de loption, comme le montre le graphique 4 ci-dessous.

Page 10 de 81

Introduction aux instruments drivs

Valeur temps

Dcroissance valeur temps

Temps jusqu lchance (en mois)

Graphique 4 :

Dcroissance de la valeur temps de la prime

Option dachat en jeu, hors jeu ou parit Une option dachat en jeu sera exerce puisquelle est rentable. Quand une option dachat est en jeu, son dtenteur peut lexercer, soit en achetant au prix dexercice spcifi dans le contrat, une certaine quantit de lactif sous-jacent pour les revendre par la suite sur le march. Le revenu issu dune telle stratgie est gal au prix au comptant de laction (ST) lchance au temps T, moins le prix dexercice (X). Supposons par exemple quun investisseur achte une option dachat sur Nortel au prix dexercice de 20 $. Si le prix au comptant des actions ordinaires de Nortel est de 25 $ lchance, linvestisseur ralisera un revenu positif de 5 $. Quand le prix de lactif sur le march est infrieur au prix dexercice de loption dachat, elle est hors jeu. Linvestisseur perdrait de largent sil exerait une option dachat hors jeu. Reprenons notre exemple avec Nortel. Si laction Nortel est 18 $ et que linvestisseur dtient une option dachat au prix dexercice de 20 $, il naurait aucun avantage exercer son option dachat. Linvestisseur aurait plutt intrt acqurir du Nortel sur le march 18 $ plutt que dexercer son option dachat et payer un prix dexercice de 20 $. Par consquent, le revenu dune option dachat hors jeu est nul. Une option dachat est parit quand le prix dexercice est gal au prix au comptant sur le march. Les options dachat parit ont aussi un revenu nul. Ainsi, nous pouvons dire que le revenu dune option dachat est le montant le plus lev entre ST X et 0. Attention : les revenus dont nous parlons comprennent uniquement les flux montaires qui surviennent lchance ou au moment de lexercice de loption. On ne tient pas compte des flux montaires qui surviennent lors de lmission de loption. Nous pouvons donc dcrire le revenu issu de loption dachat de la faon suivante :

Page 11 de 81

Introduction aux instruments drivs

cT = Max(ST X, 0)

O :

c est la valeur de loption, T est la date dchance, ST est le prix au comptant de lactif sous-jacent au temps T, cest--dire lchance, X est le prix dexercice stipul au contrat, Max ( , ) veut dire le maximum entre les valeurs situes lintrieur de la parenthse. Option de vente en jeu, hors jeu ou parit La valeur dune option de vente est linverse de celle dune option dachat. Ainsi, une option de vente possde une valeur positive quand le prix dexercice est suprieur au prix au comptant et une valeur nulle quand son prix dexercice est gal ou infrieur au prix du march. Le revenu lchance li une option de vente est X (le prix dexercice) moins ST (le prix au comptant au temps T). Quand le prix au comptant est infrieur au prix dexercice, le dtenteur dune option de vente peut acheter lactif sur le march, exercer son option immdiatement et forcer le vendeur de loption acheter lactif au prix dexercice stipul au contrat. Cependant, quand le prix au comptant est suprieur ou gal au prix dexercice, le dtenteur de loption de vente laissera son option expirer sans lexercer. Ainsi, le revenu associ une option de vente est : pT = Max (X ST, 0) o

p est la valeur de loption. Les autres variables sont telles que dfinies prcdemment.

La prime de loption La prime doit reflter la valeur actuelle des revenus anticips sur loption. En effet, les revenus issus de loption ntant pas connus avec certitude, nous utilisons le terme anticip pour les caractriser. Afin de modliser ces revenus anticips, nous devons construire une distribution statistique raisonnable des prix au comptant, qui nous permettra de quantifier le prix futur au comptant anticip. Les hypothses concernant la distribution des prix au comptant sont discutes en dtail dans la section portant sur lvaluation des options. Aprs avoir modlis un prix futur au comptant anticip, nous pourrons envisager lensemble des revenus anticips possibles partir desquels nous pouvons tirer le revenu le plus probable selon les hypothses de notre distribution. Il nous faudra ensuite dterminer la valeur actuelle de ces revenus futurs anticips de loption. Pour une option dachat, sa valeur actuelle serait :

Page 12 de 81

Introduction aux instruments drivs

c = VA {E [Max (ST X, 0)]} c est la valeur de loption

O :

VA est le facteur indiquant la valeur actuelle E signifie esprance mathmatique . Les autres variables sont telles que dfinies auparavant.

La valeur actuelle dune option de vente serait : p = VA {E [Max (X ST, 0)]} O : p est la valeur de loption et les autres variables sont telles que dfinies ci-dessus.

ii) Les variables dterminant la valeur des options


Cinq variables influencent la valeur dune option. Le prix au comptant de lactif sousjacent, le prix de leve ou dexercice, le temps courir jusqu lchance, la volatilit de lactif sous-jacent et le taux dintrt sans risque. Nous incluons aussi les dividendes puisquils affectent la valeur des options. Le prix au comptant de lactif sous-jacent La variable qui a le plus dimportance dans la valeur dune option est le prix de lactif sousjacent (S). La variation de la valeur intrinsque dune option dachat est directement proportionnelle au prix au comptant. La variation de la valeur intrinsque dune option de vente est par contre inversement proportionnelle au prix au comptant. Ainsi, la valeur dune option dachat augmente quand le prix au comptant augmente, alors que la valeur dune option de vente baisse quand le prix au comptant augmente. Linverse est vrai pour une diminution du prix au comptant. Le prix de leve ou dexercice Le prix de leve ou dexercice est le prix auquel il est possible soit dacheter soit de vendre lactif sous-jacent. Plus il est lev, plus la valeur de loption dachat est faible. Cest linverse pour loption de vente dont la valeur est dautant plus leve que le prix dexercice est lev. Toutes les autres variables tant gardes constantes, une augmentation du prix dexercice implique que le prix au comptant doit augmenter pour que la valeur de loption reste gale celle davant laugmentation du prix dexercice. En gnral, pour les options hors jeu, plus la diffrence entre le prix dexercice et le prix au comptant est importante, moins la prime est chre, car il y a moins de chance que loption soit exerce.

Page 13 de 81

Introduction aux instruments drivs Le temps courir jusqu lchance Plus le temps courir jusqu lchance est long, plus la valeur de toutes les options (option dachat ou de vente) est grande. Thoriquement, cette relation se dmontre facilement dans le cas des options amricaines. Considrons deux options dachat amricaines identiques sauf que lune a une courte dure de vie (temps restant jusqu lchance) tandis que lautre dispose dune longue dure de vie. Celle qui possde la plus longue dure de vie offre au moins le mme nombre de possibilits dexercice que celle ayant la plus courte dure de vie, et davantage. Ainsi, la valeur dune option ayant une longue dure de vie doit donc tre plus grande que celle ne disposant que dune courte dure de vie. Cette relation ne se vrifie pas ncessairement avec les options europennes, car elles ne disposent que dune seule occasion dexercice, la date dchance de loption. Il sensuit que leffet dun changement de la dure restante jusqu lchance sur le prix dune option europenne est incertain. Toutefois, comme pour les options amricaines, la prime associe au facteur temps est gnralement plus leve pour les options europennes ayant une chance plus longue. La volatilit Une augmentation de la volatilit se traduit toujours par une augmentation de la prime paye pour lachat dune option, car la probabilit que cette option soit exerce est suprieure dans le cas dun actif sous-jacent trs volatil. Bien que la volatilit soit dcrite de manire plus prcise dans le chapitre traitant de lvaluation des options, nous pouvons la dfinir brivement comme une mesure de lincertitude entourant la ralisation de notre anticipation du prix futur au comptant de lactif sous-jacent. Plus grande est la volatilit, plus grande sont les chances que le prix au comptant soit loign de la valeur anticipe. Ainsi, plus grandes sont les chances que loption soit en jeu. Le taux sans risque Le taux dintrt sans risque influence aussi le prix dune option. Une hausse des taux dintrt entrane une hausse de la valeur de loption dachat et une baisse de la valeur de loption de vente, et inversement pour une baisse des taux dintrt. Voyons, intuitivement, linfluence du taux dintrt sans risque sur le prix des options dachat. Considrons le choix entre : 1) lachat dune action ordinaire et 2) lachat dune option dachat et linvestissement de la diffrence dans un actif rapportant le taux dintrt sans risque. Une hausse du taux dintrt sans risque entrane une augmentation du cot dopportunit associ lachat des actions cause de la hausse du rendement de linvestissement rapportant le taux sans risque. Le deuxime choix, lachat de loption dachat et linvestissement dans lactif sans risque, devient plus intressant. Une hausse du taux dintrt sans risque entrane ainsi une hausse du prix de loption dachat. Quelle est linfluence du taux dintrt sans risque sur le prix des options de vente?
Page 14 de 81

Introduction aux instruments drivs Considrons le choix entre 1) vendre dcouvert une action et investir le produit de cette vente dans un actif rapportant le taux sans risque et 2) acheter une option de vente. Quand le taux dintrt sans risque augmente, le premier choix, la vente dcouvert jumele un investissement sans risque, devient plus intressant. La valeur des options de vente diminue donc la suite dune hausse du taux dintrt sans risque. Le dividende Enfin, bien quindirectement, les dividendes influencent aussi la valeur dune option. la date ex-dividende, le prix des actions a tendance baisser dun montant gal celui du dividende vers par la compagnie. Cela entrane une diminution de la valeur de loption dachat et une augmentation de la valeur de loption de vente. Le tableau ci-dessous prsente un rsum de linfluence de chacun de ces facteurs sur la valeur des options :

Variables la hausse Le prix de laction Le prix de leve ou dexercice La dure avant lchance La volatilit Le taux dintrt sans risque Dividendes

Effet sur les options dachat Augmentation Diminution Augmentation 3 Augmentation Augmentation Diminution

Effet sur les options de vente Diminution Augmentation Augmentation 3 Augmentation Diminution Augmentation

Les variations du prix des options par rapport aux changements dans les facteurs noncs ci-dessus sont communment dcrites par des lettres grecques. Chacune reprsente un risque diffrent associ aux options. Par exemple, le taux de variation du prix de loption d au changement du prix de lactif sous-jacent est appel le delta de loption. Une stratgie de couverture en fonction du delta dune option est appel couverture en fonction du delta (delta hedging, en anglais). De plus amples discussions sur les stratgies de couverture fondes sur les lettres grecques seront prsentes dans des cours subsquents.

iii) Exemples
Considrons la cotation de loption sur le titre BCE pour une journe donne. cette date, le prix du titre tait de 38,50 $ ; loption dachat de septembre au prix dexercice de 40,00 $ se vendait 0,25 $. Puisque les options taient hors jeu, le 0,25 $ reprsente la prime accorde la valeur temps. Loption dachat doctobre sur le mme titre et avec le
3

En fait, cela nest vrai que pour les options amricaines. Leffet sur les options europennes nest pas clair.

Page 15 de 81

Introduction aux instruments drivs mme prix dexercice tait 0,65 $. Le 0,40 $ additionnel par rapport loption de

septembre est d la plus longue chance de loption doctobre. Au cours de la mme journe, les options dachat chant en novembre avec un prix dexercice de 37,50 $ se vendaient 2,25 $. La plus grande valeur de ces options est due leur plus faible prix dexercice aussi bien qu leur plus grande dure de vie. Les options de vente pour dcembre un prix dexercice de 40,00 $ sont 1,90 $. Le jour suivant, le titre BCE tombe 38,00 $ et le prix des trois options baisse 0,20 $, 0,60 $ et 2,15 $ respectivement, alors que le prix de loption de vente augmente 2,35 $. La direction de ces changements est telle que prvue ci-dessus). Ces changements refltent la plus faible probabilit que les options dachat soient exerces, ainsi que la baisse de la valeur intrinsque de la troisime option dachat. Le changement de prix reflte aussi laugmentation de la valeur intrinsque de loption de vente. Nous ne pouvons pas observer leffet des changements du taux dintrt sans risque sur une courte priode. Utilisons plutt un exemple pour voir ce qui arrive une option dachat quand le taux dintrt sans risque augmente. Supposons que le titre XYZ est actuellement 50,00 $ sur le march. Une option dachat europenne est mise un prix dexercice de 45,00 $ avec une date dchance de trois mois. Le taux dintrt sans risque est actuellement de 5 % et la volatilit du titre est de 20 %. Le juste prix thorique de loption est de 5,84 $4. Si le taux sans risque augmente de 5 10 % le jour suivant, toutes choses tant gales par ailleurs, le nouveau prix de loption serait de 6,32 $. Si le taux dintrt sans risque venait dcrotre, le prix de loption baisserait galement. Bien entendu, dans le cas dune option de vente leffet de la variation du taux dintrt sans risque serait invers (voir le tableau ci-dessus). Leffet de la volatilit de laction sous-jacente sur la valeur de loption ne peut non plus tre observ directement. Ainsi, comme pour le taux dintrt, nous montrons leffet dun changement de la volatilit partir dun exemple. Considrons toujours le titre XYZ. Supposons maintenant que la volatilit est de 40 % plutt que de 20 %. Dans ce cas, le prix de loption serait de 7,18 $. Inversement, une baisse de la volatilit entranerait une baisse du prix de loption. Dans le cas dune option de vente, une augmentation de la volatilit aboutirait aussi une augmentation du prix de loption et une diminution de la volatilit impliquerait une diminution de son prix (voir le tableau ci-dessus).

Le prix est calcul en utilisant lquation de Black et Scholes, qui sera prsente plus tard dans le cours.
Page 16 de 81

Introduction aux instruments drivs

D. D

BORNES DU PRIX DES OPTIONS ET QUELQUES RELATIONS FONDAMENTALES

i) Prmisses
Nous dveloppons dans cette section les prmisses derrire les techniques dvaluation des options. Ce dveloppement est comparable celui utilis pour montrer la formation du prix en absence darbitrage des contrats terme. Il sagit ainsi de constituer un portefeuille qui produit en tout temps les mmes flux financiers que le type doption considr (par exemple, une option dachat ou de vente). Cette faon de procder nous avait permis de valoriser les contrats terme. De manire identique, nous pouvons dterminer les bornes suprieures et infrieures des prix possibles des options.

ii) Relations simples


Dans cette section, nous identifions les bornes suprieure et infrieure du prix des options dachat et de vente. Nous prsentons aussi la relation de parit existant entre les options dachat et les options de vente.

1. Les bornes
Nous commenons par donner les bornes suprieure et infrieure pour le prix dune option dachat. a) Options dachat : borne suprieure La borne suprieure du prix dune option dachat est la valeur actuelle de laction ordinaire sous-jacente. En effet, pour acqurir le droit dacheter une action ordinaire, linvestisseur ne paiera jamais plus que le prix quil aurait eu payer sil dcidait dacheter directement laction sur le march. Rappelons que le droit accord au dtenteur de l'option est limit dans le temps, alors que lachat de lactif procure un titre de proprit avec une dure de vie en principe illimite. Ainsi, pour le mme prix, il sera toujours prfrable d'acheter l'actif plutt que l'option. Par exemple, si laction de la Banque Royale est actuellement 45 $, un investisseur ne paiera jamais une prime suprieure 45 $ pour acheter une option dachat sur ce titre. Il utilisera plutt son argent pour acheter le titre. Cette borne suprieure est valable aussi bien pour les options amricaines que les options europennes. Options dachat : borne infrieure

Page 17 de 81

Introduction aux instruments drivs Afin dtablir la borne infrieure dune option dachat, nous avons besoin dun peu plus de rflexion. De prime abord, il est vident que la valeur dune option dachat doit tre suprieure ou gale zro puisque son exercice est optionnel, ainsi c0 0 (options europennes) et C0 0 (options amricaines)5. Pour trouver une borne plus prcise au prix dune option dachat europenne sur une action ne payant pas de dividende, considrons les deux portefeuilles suivants : le portefeuille A, comprenant une option dachat et un certain montant dargent (la valeur actuelle du prix dexercice) investit au taux sans risque et le portefeuille B compos dune action du titre sous-jacent. Voici la valeur de ces deux portefeuilles lchance :

Valeur au temps T ST < X Portefeuille A : Achat dune option dachat Investissement de VA(X) Total 0 X X ST X X ST ST > X

Portefeuille B : achat dune action ST ST

Pour illustrer, examinons lexemple suivant. Les portefeuilles sont valus lchance, cest--dire dans un an. Le prix dexercice, X, dune option dachat est de 100 $ et le taux dintrt sans risque est actuellement de 10 %. Supposons que le prix du titre sous-jacent dans un an est, soit 90 $, soit 110 $.

Tout au long du cours nous utiliserons les majuscules C et P pour, respectivement, les options dachat et de vente amricaines et les minuscules p et c pour les europennes.
Page 18 de 81

Introduction aux instruments drivs

Valeur au temps T ST < X Portefeuille A : Achat dune option dachat Investissement de 90,91 $ 10 %. Total ST > X

0 100 100

110 100 100 110

Portefeuille B : achat dune action 90 110

La valeur du portefeuille A est gale celle du portefeuille B quand le prix au comptant est suprieur au prix dexercice (ST > X). Par contre, quand le prix du titre lchance est infrieur au prix dexercice (ST < X), nous constatons que la valeur du portefeuille A (= X) est suprieure celle du portefeuille B (= ST). Ainsi, dans chacun des deux cas, la valeur du portefeuille A est suprieure ou gale celle du portefeuille B. En consquence, le cot du portefeuille A [c0 + VA(X)] doit tre suprieur celui du portefeuille B (S0) au temps t = 0. Cette relation peut scrire comme suit :

c0 + VA( X ) S 0 ou c0 S 0 VA( X )
En combinant cette relation avec celle dveloppe prcdemment [cT = Max(ST X, 0)], nous pouvons montrer que la borne infrieure du prix dune option dachat europenne sur une action qui ne verse aucun dividende est gale :

c0 Max[ S 0 VA( X ), 0]
Il sagit galement de la borne infrieure du prix dune option dachat amricaine (C0) sur une action ne versant pas de dividende. En effet, puisque la seule diffrence entre une option amricaine et une option europenne rside dans le privilge de lexercice prmatur associ loption amricaine, il est vident que loption dachat amricaine doit valoir au moins autant que son homologue europenne. Ainsi, C0 c0, ou

C 0 Max[ S 0 VA( X ), 0]

Notons toutefois quil nest jamais profitable dexercer prmaturment (avant lchance) une option amricaine sur un titre ne versant pas de dividende. En effet, si un investisseur dcide dexercer une option dachat amricaine de faon prmature, il ralisera un revenu gal S X. Toutefois, nous savons que X > VA(X), ce qui signifie que [S VA(X)] > [S X]. Lexercice prmatur dune option amricaine sur une action ne versant pas de dividende nest donc pas optimal puisquil procure un revenu S - X infrieur la valeur de

Page 19 de 81

Introduction aux instruments drivs loption sur le march [C0 S VA(X)]. Au lieu de lexercice prmatur, il serait donc toujours prfrable de revendre loption sur le march pour un montant suprieur. Cela veut dire aussi que C0 = c0 quand lactif sous-jacent ne verse pas de dividende. tablissons maintenant les bornes suprieure et infrieure des options de vente. b) Options de vente : borne suprieure La valeur intrinsque dune option de vente en jeu tant de X - S, la plus grande valeur que peut atteindre une option de vente est par consquent de X, puisque la plus faible valeur que puisse prendre une action est de zro (bien quen pratique cette situation ne survient jamais). Ainsi, la borne suprieure dune option de vente est de X (si S = 0, alors X - S = X 0 = X). Le prix dexercice, X, constitue donc la borne suprieure du prix des options de vente amricaines et europennes. Cependant, puisquil est impossible dexercer les options de vente europennes avant lchance (ce qui est parfois la solution la plus profitable pour les options de vente amricaines), nous pouvons faire un pas de plus et affirmer que la borne suprieure du prix dune option de vente europenne est la valeur actuelle de son prix dexercice. Supposons que le prix dune option de vente au temps t = 0 tait de X. Un arbitragiste pourrait vendre loption de vente pour X et investir le produit de cette vente au taux sans risque. Cette opration lui rapporterait un montant de X (1 + r)T au temps t = T, ce qui est suprieur X. Puisque la pire perte sur la vente dune option de vente est de X, notre arbitragiste aura russi se garantir un profit au temps t = T, pour un cot nul aujourdhui. Le prix le plus lev de loption de vente aujourdhui qui permet dviter cet arbitrage est VA(X). Par consquent p0 ! VA(X). Quune option de vente amricaine permette un exercice prmatur ne nous conduit pas tirer la mme conclusion en ce qui concerne leur valeur. Nous avons alors P0 = X.6 Options de vente : borne infrieure Considrons maintenant la borne infrieure du prix des options de vente. linstar des options dachat, il est vident quelles ne peuvent avoir une valeur infrieure zro, puisque leur exercice est optionnel. Ainsi, p0 0, et P0 0. Examinons plus prcisment la borne pour les options de vente europennes en considrant deux portefeuilles : le portefeuille C compos dune option de vente europenne et dune action et le portefeuille D constitu dun montant dargent gal la valeur actuelle du prix dexercice de loption [VA(X)]. Les valeurs lchance de ces portefeuilles sont prsentes cidessous.

Nous ne pouvons calculer prcisment VA(X), car un exercice prmatur dune option de vente peut parfois tre rentable. Par consquent, au moment de lvaluation, nous ne connaissons pas le temps courir jusqu lexercice de loption de vente. un certain moment, plutt que de garder son option de vente jusqu lchance, il peut tre avantageux pour le dtenteur de lexercer pour ensuite placer le produit de la vente, jusqu' lchance, dans un actif rapportant le taux sans risque.
Page 20 de 81

Introduction aux instruments drivs

Valeur au temps T ST < X Portefeuille C : Achat dune option de vente Achat dune action Total X ST > X

X - ST ST

0 ST ST

Portefeuille D : Investissement de VA(X) X X

Pour illustrer, examinons lexemple suivant. Les portefeuilles sont valus lchance, cest--dire dans un an. Le prix dexercice, X, dune option de vente est de 100 $ et le taux dintrt sans risque est actuellement de 10 %. Supposons que le prix du titre sous-jacent dans un an est soit 90 $, soit 110 $. Valeur aprs un an ST < X Portefeuille C : Achat dune option de vente Achat dune action Total ST > X

100 - 90 90 100

0 110 110

Portefeuille D : Investissement de 90,91 $ 10 % 100 100

La valeur du portefeuille C est gale la valeur du portefeuille D quand le prix au comptant est infrieur au prix dexercice. Par contre, nous constatons que la valeur du portefeuille C est suprieure celle du portefeuille D quand le prix de laction lchance est suprieur au prix dexercice. Ainsi, dans les deux cas, la valeur du portefeuille C est suprieure ou gale celle du portefeuille D. Par consquent, le cot dachat du portefeuille C (p0 + S0) doit tre suprieur ou gal au cot dachat du portefeuille D [VA(X)] au temps t = 0. Cette relation peut tre exprime ainsi :

p 0 + S 0 VA( X ) ou p 0 VA( X ) S 0

Page 21 de 81

Introduction aux instruments drivs En associant cette quation avec le fait que p0 0, nous pouvons affirmer que la borne infrieure dune option de vente europenne est :

p 0 Max[VA( X ) S 0 , 0]
Nous ne pouvons pas tenir le mme argument pour une option de vente amricaine sur une action ne versant pas de dividende comme nous avons pu le faire dans le cas des options dachat amricaines ne versant pas de dividende. Pour une option dachat amricaine, nous avons pu montrer quun exercice prmatur ntait jamais optimal, et que ses bornes suprieure et infrieure taient identiques celles des options dachat europennes. Cependant, nous ne pouvons montrer quil nest jamais intressant dexercer une option de vente amricaine. Ainsi, une option de vente amricaine vaudra toujours plus quune option de vente europenne puisquun exercice prmatur pourrait tre profitable.

2. La parit option dachat option de vente


La parit option dachat option de vente est une relation entre le prix du titre, la valeur de loption dachat, de loption de vente et la valeur actuelle du prix dexercice. Loption dachat et loption de vente sont toutes deux europennes, portent sur le mme actif sousjacent et possdent le mme prix dexercice et la mme chance. La parit option dachat option de vente montre la relation qui doit exister entre ces options et la valeur actuelle du prix dexercice pour viter larbitrage. Cette relation peut tre crite de la faon suivante :

c0 + VA( X ) = p0 + S 0
Afin de vrifier cette relation, rexaminons les portefeuilles A et C tels que prsents dans la section prcdente :

Page 22 de 81

Introduction aux instruments drivs

Valeur au temps T ST < X Portefeuille A : Achat dune option dachat Investissement de VA(X) Total 0 X X ST > X ST X X ST

Portefeuille C : Achat dune option de vente Achat dune action Total X - ST ST X 0 ST ST

Pour illustrer, examinons lexemple suivant. Les portefeuilles sont valus lchance, cest--dire dans un an. Le prix dexercice, X, dune option de vente est gal celui dune option dachat soit 100 $ et le taux dintrt sans risque est actuellement de 10 %. Supposons que le prix du titre sous-jacent dans un an est soit 90 $, soit 110 $.

Valeur aprs un an ST < X Portefeuille A : Achat dune option dachat Investissement de 90,91 $ 10% Total ST > X

0 100 100

110 - 100 100 110

Portefeuille C : Achat dune option de vente Achat dune action Total 100 - 90 90 100 0 110 110

Le tableau ci-dessus montre clairement que les valeurs des portefeuilles A et C sont gales, que le prix au comptant soit infrieur, gal ou suprieur au prix dexercice. Puisque les deux portefeuilles ont la mme valeur au temps T, leur cot dachat doit tre le mme au temps 0, soit :

c0 + VA( X ) = p0 + S 0 . Pour les options amricaines, si les titres ne versent pas


Page 23 de 81

Introduction aux instruments drivs de dividendes, nous pouvons tablir une sorte de parit entre les options dachat et les options de vente. Nous ne pouvons toutefois pas tablir cette relation dquilibre comme dans le cas des options europennes, car une option de vente amricaine est toujours plus chre quune europenne cause de la possibilit dexercice prmatur. Cependant, nous pouvons montrer quen utilisant des options de type amricain, la valeur du portefeuille C (tel que dcrit ci-dessus) domine toujours celle du portefeuille A. Ainsi :

C 0 + VA( X ) < P0 + S 0
o les majuscules C et P reprsentent respectivement les options dachat et les options de vente amricaines.

iii) Larbitrage
Une option cote en dehors des bornes tablies ci-dessus offrirait des occasions darbitrage. Supposons que loption dachat europenne sur le titre XYZ chant dans un an est 5 $. Le titre XYZ est actuellement 40 $, son prix dexercice est de 38 $, le taux sans risque est de 10 %, compos annuellement. La borne infrieure thorique de cette option est de 5,45 $ (en utilisant une composition annuelle pour calculer la valeur actuelle du prix dexercice et en soustrayant cette valeur du prix au comptant du titre)7. Dans ce cas, loption est sous-value et un arbitragiste peut vendre dcouvert le titre, utiliser le produit de la vente pour acheter une option dachat et placer le restant de la somme au taux sans risque. Le tableau suivant prsente cette stratgie et les rsultats de larbitrage.

Le calcul de la borne infrieure seffectue comme suit: X Borne infrieure = S 0 T (1 + r )

= 40

38,00 1 (1,10)

= 5,45 $
Page 24 de 81

Introduction aux instruments drivs

Temps 0

Transactions Vente dcouvert du titre Achat dune option dachat Placement de la diffrence au taux sans risque Investissement initial net

Rsultat + 40,00 $ - 5,00 $ - 35,00 $ 0,00 $ - 38,00 $ 0,00 $ + 38,50 $ + 0,50 $

1 an

Exercice de loption Restitution du titre Revenu du placement sans risque (35,00 $ 1,10) Profit net

Cette stratgie permet dengranger un profit darbitrage, cest--dire un profit sans risque de 0,50 $. La valeur actuelle de 0,50 $ au taux de 10 % est de 0,45 $, exactement la diffrence entre la borne infrieure de loption dachat et son prix cot. Si le prix du titre diminue, larbitragiste sera, videmment, en mesure daugmenter son profit en laissant expirer son option (sans valeur) et en achetant tout simplement le titre au prix au comptant. Prenons un exemple similaire pour les options de vente europennes. Supposons que le prix au comptant du titre est de 30 $, le prix dexercice 32 $, quil reste trois mois avant lchance et que le taux sans risque est de 8 %. La borne infrieure de prix de cette option est 1,39 $ et la borne suprieure est 31,39 $. Supposons que loption soit actuellement cote 1 $. Loption est donc sous-value. La stratgie darbitrage qui permet de profiter dun tel dsquilibre consiste financer lachat de loption de vente et de laction par un emprunt au taux sans risque. Le tableau suivant illustre les rsultats de cette stratgie.

Temps 0 Achat de laction

Transactions Achat de loption de vente Emprunt des fonds Investissement initial net

Rsultat + 30,00 $ - 1,00 $ - 31,00 $ 0,00 $ - 32,00 $

1 an

Exercice de loption Remboursement du prt [31 $ Profit net (1,08)3/12]

+ 31,61 $ + 0,39 $

Page 25 de 81

Introduction aux instruments drivs Le profit total darbitrage est encore la diffrence entre le prix cot de loption et sa borne infrieure thorique. Notons quil sagit du profit minimal qui peut tre ralis, car si le prix du titre est suprieur au prix dexercice, loption expirera sans valeur et laction sera vendue sur le march son prix au comptant. Finalement, examinons les occasions darbitrage qui surviennent si la parit option dachat option de vente ne tient pas. Supposons que nous soyons en prsence dune option dachat et dune option de vente sur une action actuellement cote 29 $. La prime de chaque option est de 4 $; leur prix dexercice est de 30 $ et elles expirent dans 6 mois. Le taux sans risque qui prvaut est de 12 % par an. Cela implique que

p 0 + S 0 > c0 + VA( X ) puisque 29 + 4 > 4 + 28,35 (soit

30/(1,12)1/2), et quil existe une occasion darbitrage. Le tableau suivant nous montre quun arbitragiste peut raliser un profit sans risque en procdant une vente dcouvert du titre et une vente dune option de vente. Le produit de ces ventes servirait financer lachat dune option dachat, le montant restant tant investi dans un actif sans risque.

Temps 0

Transactions Vente dcouvert du titre Achat dune option de vente Achat dune option dachat Placement au taux sans risque Investissement initial net

Rsultat + 29,00 $ + 4,00 $ - 5,00 $ - 29,00 $ 0,00 $

6 mois

Si ST > X, alors : Exercice de loption dachat Revenu du placement au taux sans risque [29 $ (1,12)6/12] Profit net Si ST < X, alors : Loption de vente est exerce Restitution du titre Revenu du placement sans risque Total - 30,00 $ + 0,00 $ + 30,69 $ 0,69 $ + 0,69 $ - 30,00 $ + 30,69 $

Quelle que soit la valeur finale de laction, larbitragiste ralise un profit de 0,69 $. Remarquons qu linstant initial la parit option dachat option de vente tait diffrente de 0,65 $, montant gal la valeur actuelle de 0,69 $. Certains investisseurs institutionnels seraient en mesure de profiter de ces occasions darbitrage sils avaient la technologie et

Page 26 de 81

Introduction aux instruments drivs les ressources humaines pour les dbusquer. Larbitrage nest rentable que dans la mesure o de grosses sommes sont mises la disposition de larbitragiste. Dans le cas contraire, les cots de transactions viendront annuler les profits possibles issus de ces occasions. Comme pour les contrats terme boursiers, si un investisseur individuel observe une relle occasion darbitrage, il naurait probablement ni le capital ni la technologie pour en tirer profit, car elles ont tendance disparatre rapidement. De plus, vu le faible diffrentiel de prix sur lequel elles portent, des millions de dollars sont requis pour en tirer un profit substantiel. Les investisseurs institutionnels sont en mesure de tirer profit des occasions darbitrage, mais dans la plupart des cas les investisseurs individuels ne le peuvent pas. Cependant, une comprhension des principes dvaluation des options et de linfluence des variables qui affectent la prime paye est cruciale pour qui veut ngocier efficacement des options. En effet, plusieurs stratgies de ngociation sont fondes sur le fait que deux options se comporteront de manire oppose lannonce de la mme information, ce qui a pour effet de rduire le risque du portefeuille. De plus, les techniques avances dvaluation des options sont bases sur les relations fondamentales que nous avons abordes dans cette section. Les principes dvaluation des options sont similaires ceux des contrats terme boursiers et de gr gr. Le prix pay pour une option est galement un prix en labsence darbitrage, cest--dire quil nest ni trop haut ni trop bas. Cest le juste prix thorique de loption. Cependant, nous ne pouvons pas montrer pour les options un seul prix en labsence darbitrage comme dans le cas des contrats terme boursiers. Il existe une srie de prix possibles lintrieur de lintervalle reprsent par les bornes suprieure et infrieure dont nous avons fait tat prcdemment. Linexistence dune valeur unique reprsentant le juste prix thorique est due la nature non linaire des revenus issus des options (car ils refltent le droit et non lobligation dexercer loption).

Page 27 de 81

Introduction aux instruments drivs

E. E

STRATEGIES SIMPLES DE NEGOCIATION DES OPTIONS

i) Achat dune option dachat ou de vente


La stratgie la plus simple consiste acheter une option dachat ou une option de vente. Si une personne achte une option dachat, elle anticipe une hausse du prix au comptant de lactif sous-jacent. Cela veut dire quelle prvoit (ou espre) que le prix de lactif sera suprieur au prix dexercice de loption dachat. Exemple : Supposons que les actions de la Banque Royale sont actuellement 45 $ et que loption dachat pour octobre au prix dexercice de 50 $ vaut 2 $ par action soit 200 $ par contrat. Un investisseur anticipe une hausse du prix de laction Banque Royale et achte donc un contrat doption dachat. lchance, le prix de laction Banque Royale est de 60 $. La valeur de loption dachat est de 1000 $ [(60 $ - 50 $) x 100 actions]. Linvestisseur ralise donc un profit de 800 $ (cest--dire 1000 $ de revenus lchance - 200 $ pour la prime de loption). Si le prix de laction tait infrieur celui du prix dexercice, linvestisseur abandonnerait son option et subirait une perte correspondant au prix pay pour loption, soit 200 $. Le graphique 5 illustre les profits et les pertes lis lachat dune option dachat selon diffrents scnarios de prix de laction sous-jacente.

Page 28 de 81

Introduction aux instruments drivs

PROFIT MAXIMAL : ILLIMIT

Prix dexercice

Prime option dachat

PERTE MAXIMALE SEUIL DE RENTABILIT

[Prix dexercice + Prime de loption dachat]

Figure 5:

Achat dune option dachat

Lorsquune personne achte une option de vente, elle anticipe une baisse du prix futur au comptant de lactif sous-jacent. Cela veut dire quelle prvoit une diminution du prix de lactif sous le prix dexercice de loption de vente.

Exemple : Les actions de la Banque Royale sont 45 $. Loption de vente pour janvier au prix dexercice de 40 $ vaut 1 $ par action, soit 100 $ par contrat. Un investisseur anticipe une baisse du prix de laction Banque Royale et achte donc une option de vente. lchance, le prix de laction Banque Royale est de 37 $. La valeur de loption de vente est de 300 $ [(40 $ - 37 $) 100 actions]. Linvestisseur ralise donc un profit de 200 $ (cest dire 300 $ de revenus lchance - 100 $ pour la prime de loption). Si le prix de laction tait suprieur celui du prix dexercice, linvestisseur laisserait son option expirer sans lexercer. Il subirait alors une perte correspondant au prix pay pour loption, soit 100 $.

Page 29 de 81

Introduction aux instruments drivs

Profit maximal
[Prix dexercice Prime optition de vente]

PROFIT

Prix dexercice

Prime option de vente

Perte maximale Seuil rentabilit

[Prix dexercice Prime optition de vente]

Figure 6:

Achat dune option de vente

ii) Les straddles (Option double) 8


Les ngociateurs doption sont aussi appels ngociateurs de volatilit , dans la mesure o ils parient sur la volatilit du prix de lactif sous-jacent. La stratgie de ngociation des options appele straddle est essentiellement fonde sur la volatilit du prix de lactif sousjacent. Il existe deux types de straddles : acheteur et vendeur. Une position acheteur sur un straddle consiste acheter simultanment une option dachat et une option de vente sur le mme actif avec un prix dexercice identique et la mme date dchance. On dit de lacheteur dun straddle quil est acheteur de volatilit puisquil ne ralise des profits qu la suite dune forte fluctuation des prix. Cette stratgie est utile lorsque linvestisseur prvoit quun vnement aura une trs forte influence (favorable ou dfavorable) sur le prix de lactif sous-jacent, mais nest pas certain de la direction des prix. Exemple : Laction du Canadien Pacifique (CP) se vend 58 $, loption dachat de janvier au prix dexercice de 58 $ est 5 $, et loption de vente de janvier ayant un prix dexercice de 58 $ est 3 $. Une position acheteur sur un straddle est mise en place par lachat dune option dachat et dune option de vente ayant le mme prix dexercice. Le cot net pour construire ce straddle est de 8 $ par action, soit 800 $ par contrat. Linvestisseur perd de

Page 30 de 81

Introduction aux instruments drivs largent lorsque le prix de laction est compris entre 50 $ et 66 $. Inversement, il ralise un profit sur sa position quand le prix de laction est infrieur 50 $ ou suprieur 66 $.

Prix de laction CP lchance 40 $ 45 $ 50 $ 55 $ 58 $ 61 $ 66 $ 71 $ 76 $

Profit ralis sur loption dachat au prix dexercice de 58 $ (500 $) (500 $) (500 $) (500 $) (500 $) (200 $) 300 $ 800 $ 1300 $

Profit ralis sur loption de vente au prix dexercice de 58 $ 1500 $ 1000 $ 500 $ $ (300 $) (300 $) (300 $) (300 $) (300 $)

Profit total 1000 $ 500 $ $ (500 $) (800 $) (500 $) $ 500 $ 1000 $

Le graphique 7 prsente les profits et pertes issus dune position acheteur sur un straddle.

Les diffrentes stratgies sont plus connues dans la pratique sous leur dsignation en anglais. Nous gardons donc les expressions anglaises pour viter toutes confusions possibles. Toutefois, nous fournissons chaque fois leur quivalent en franais.
Page 31 de 81

Introduction aux instruments drivs

PROFIT MAXIMAL: ILLIMIT Position acheteur sur un straddle


Prix dexercice

Cot net options

Perte maximale Seuil rentabilit

[Prix dexercice Cot net options]

Figure 7:

Position acheteur sur un straddle

Une position vendeur sur un straddle consiste vendre simultanment une option dachat et une option de vente ayant le mme prix dexercice et expirant la mme date. Cette stratgie permet linvestisseur dencaisser immdiatement la prime associe aux deux options. Cette stratgie est plus risque quune position acheteur sur un straddle et les profits potentiels sont limits. Linvestisseur est rput vendre de la volatilit puisquil ne ralise des gains que si le prix de lactif sous-jacent demeure relativement stable. Bien que le risque associ cette stratgie peut tre potentiellement lev si le prix de laction monte ou baisse de manire significative, ce risque peut tre limit si le straddle porte sur un actif sous-jacent peu volatil. Une positon vendeur sur un straddle est profitable lorsquon ne sattend pas ce que le prix de lactif sous-jacent change de manire significative durant la priode couverte par les options.

Exemple : Utilisons le mme exemple que prcdemment. Laction du Canadien Pacifique (CP) se vend 58 $, loption dachat de janvier au prix dexercice de 58 $ est 5 $ et loption de vente de janvier au prix dexercice de 58 $ est 3 $. Une position vendeur sur un straddle est mise en place par la vente dune option dachat et dune option de vente au mme prix dexercice. Le gain initial issu de la construction du straddle est de 8 $ par action soit 800 $ par contrat. Les profits gnrs par cette stratgie sont exactement linverse de ceux gnrs par la position acheteur sur le straddle tudi prcdemment. Le vendeur ralise

Page 32 de 81

Introduction aux instruments drivs un profit quand le prix de laction se situe entre 50 $ et 66 $, avec un gain maximal quand les deux options sont parit. Inversement, le vendeur perd de largent sur sa position si le prix du titre baisse sous 50 $ ou augmente au-del de 66 $.

Prix de laction CP lchance 40 $ 45 $ 50 $ 55 $ 58 $ 61 $ 66 $ 71 $ 76 $

Profit ralis sur loption dachat au prix dexercice de 58 $ 500 $ 500 $ 500 $ 500 $ 500 $ 200 $ (300 $) (800 $) (1300 $)

Profit ralis sur loption de vente au prix dexercice de 58 $ (1500 $) (1000 $) (500 $) $ 300 $ 300 $ 300 $ 300 $ 300 $

Profit total (1000 $) (500 $) $ 500 $ 800 $ 500 $ $ (500 $) (1000 $)

Page 33 de 81

Introduction aux instruments drivs Le graphique 8 prsente les profits et pertes issus de cette position vendeur sur le straddle.

[Prix dexercice Cot net options]

SEUILS DE RENTABILIT
PROFIT MAXIMAL
Cot net options

Prix dexercice

Perte maximale : ILLIMITE

Graphique 8: Position vendeur sur un straddle

Le graphique 8 montre que la vente dun straddle peut tre trs risque si le prix du titre dpasse le point mort suprieur. En effet, la perte maximale est potentiellement illimite si le prix de lactif augmente. Par contre, puisque le prix de lactif ne peut tre infrieur zro, la perte est limite dans le cas dune baisse des prix. Si le prix de lactif sous-jacent est de zro, la perte maximale est de 50 $ par action (5 $ de gain net sur loption dachat 55 $ de perte nette sur loption de vente) ou 5000 $ par contrat. Les investisseurs peuvent aussi faire une vente couverte de straddle en incluant lactif sous-jacent dans leur stratgie. Lachat de lactif sous-jacent minimise la perte de linvestisseur si le prix de lactif dpasse le seuil suprieur de rentabilit. Le straddle couvert gnre le mme profil de pertes et profits que loption dachat couverte,9 mais avec une plus grande amplitude.

Quand un investisseur vend une option dachat sans dtenir lactif sous-jacent, on dit quil vend une option dachat dcouvert. Une stratgie doption dachat couverte consiste vendre une option dachat et acheter simultanment lactif sous-jacent pour rpondre lobligation de livrer le titre si loption est exerce.

Page 34 de 81

Introduction aux instruments drivs En utilisant les donnes de lexemple portant sur la vente dun straddle et en considrant que linvestisseur achte 100 actions de lactif sous-jacent 58 $ laction, on peut construire, pour la vente dun straddle couvert, le tableau ci-dessous de profits et pertes.

Prix de laction CP lchance 42 $ 46 $ 50 $ 54 $ 58 $ 62 $ 66 $ 70 $ 74 $

Option dachat a) 500 $ 500 $ 500 $ 500 $ 500 $ 500 $ 500 $ 500 $ 500 $

Option de vente b) (1300 $) (900 $) (500 $) (100 $) 300 $ 300 $ 300 $ 300 $ 300 $

Profits/pertes provenant de lactif c) (1600 $) (1200 $) (800 $) (400 $) $ $ $ $ $

Profit total (2400 $) (1600 $) (800 $) $ 800 $ 800 $ 800 $ 800 $ 800 $

Dans la colonne a), loption dachat gnre un profit constant de 500 $, car lobligation de livrer le titre en cas dexercice lchance est assure par sa possession. Dans la colonne c), nous supposons que lactif sous-jacent sera vendu lchance, ou que loption sera exerce si le prix au comptant est suprieur au prix dexercice lchance. Le graphique 9 prsente le profil des profits et pertes dune position vendeur sur un straddle couvert pour diffrents prix du titre.

Page 35 de 81

Introduction aux instruments drivs

POSITION VENDEUR SUR STRADDLE COUVERT


PROFIT MAXIMAL

[Cot net des options + [prix dexercice prix dachat action sous-jacente]

[Prix action sous-jacente lchance + prix exercice cot net options ]

Prix dexercice

SEUIL DE RENTABILIT
PERTE MAXIMALE

(prix de laction sous-jacente lchance + prix dexercice cot net des options)/2

Figure 9: Position vendeur sur un straddle couvert

iii) Les strips (options triples de vente ou positions triples de vente) et les straps (options triples dachat ou positions triples dachat)
Les straddles sont des stratgies neutres puisque linvestisseur ne fait que traduire son opinion quant la volatilit du prix de lactif sous-jacent, sans prsumer de sa direction. Linvestisseur est en mesure dincorporer son opinion quant la direction du prix de lactif sous-jacent en utilisant des strips ou des straps. Ces deux stratgies sont semblables une position acheteur sur un straddle, mais incorporent lopinion de linvestisseur sur la direction des prix ( la hausse ou la baisse). Les strips et les straps permettent linvestisseur de conserver une certaine rentabilit, mme si le prix volue dans la direction contraire ses prvisions. Un strip implique lachat dune option dachat et de deux options de vente sur le mme actif sous-jacent avec le mme prix dexercice et la mme date dchance. Les strips permettent dinclure le biais baissier de linvestisseur quant la direction des prix, ce qui permet daugmenter la marge de profit en cas de chute importante du prix. Quant aux straps, ils permettent linvestisseur dinclure un biais haussier, ce qui lui permet daugmenter sa marge de profit en cas de hausse importante du prix. Nous utiliserons le mme exemple que dans notre prsentation de lachat dun straddle, pour permettre une comparaison entre les deux stratgies.

Page 36 de 81

Introduction aux instruments drivs Exemple : Laction de la compagnie Canadien Pacifique (CP) est cote 58 $, loption dachat de janvier avec un prix dexercice de 58 $ est 5 $ et loption de vente de janvier au mme prix dexercice est 3 $. 1) Position acheteur sur un strip : Cette position est constitue par lachat dune option dachat et de deux options de vente ayant le mme prix dexercice. Le cot net de la construction de cette position est de 11 $ par action soit 1100 $ par contrat.

Prix de laction CP lchance 45 $ 50 $ 52,50 $ 55 $ 58 $ 61 $ 66 $ 69 $ 75 $

Profit ralis sur loption dachat au prix dexercice de 58 $ (500 $) (500 $) (500 $) (500 $) (500 $) (200 $) 300 $ 600 $ 1200 $

Profit ralis sur loption de vente au prix dexercice de 58 $ 2000 $ 1000 $ 500 $ $ (600 $) (600 $) (600 $) (600 $) (600 $)

Profit total 1500 $ 500 $ $ (500 $) (1100 $) (800 $) (300 $) $ 600 $

Comme pour la position acheteur sur un straddle, linvestisseur ralise des profits quand le prix de lactif sous-jacent fluctue de manire significative la hausse ou la baisse (c'est-dire sous la barre des 52,50 $ ou au-dessus de 69 $). Cependant, le profit augmente plus rapidement (la pente de la courbe de profit est plus raide) dans le cas dune chute des prix, ce qui est d lachat de deux options de vente pour une seule option dachat. Le graphique 10 prsente les profits et pertes de lacheteur dun strip pour diffrents scnarios du prix du titre lchance.

Page 37 de 81

Introduction aux instruments drivs

PROFIT MAXIMAL : ILLIMIT

Prix dexercice

Prime option vente + (prime option dachat)/2

Cot net options


PERTE MAXIMALE

[ Cot net options ]

SEUIL INFRIEUR RENTABILIT

SEUIL SUPRIEUR RENTABILIT

Prix exercice - Prime option vente - Prime option achat/2

Prix exercice

+
Cot net options

Graphique 10 :

Position acheteur sur un strip

2) Position acheteur sur un strap : lachat dun strap implique lachat de deux options dachat et dune option de vente ayant le mme prix dexercice. En utilisant les mmes informations que prcdemment, le cot net de la construction de cette position est de 13 $ par action soit 1300 $ par contrat.

Page 38 de 81

Introduction aux instruments drivs

Prix de laction CP lchance 40 $ 45 $ 50 $ 55 $ 58 $ 61 $ 64,50 $ 71 $ 76 $

Profit ralis sur loption dachat au prix dexercice de 58 $ (1000 $) (1000 $) (1000 $) (1000 $) (1000 $) (400 $) 300 $ 1600 $ 2600 $

Profit ralis sur loption de vente au prix dexercice de 58 $ 1500 $ 1000 $ 500 $ $ (300 $) (300 $) (300 $) (300 $) (300 $)

Profit total 500 $ $ (500 $) (1000 $) (1300 $) (700 $) $ 1300 $ 2300 $

Comme pour la position acheteur sur un straddle, linvestisseur ralise des profits quand le prix de lactif sous-jacent fluctue de manire significative la hausse ou la baisse (c'est-dire sous la barre des 45 $ ou au-dessus de 64,50 $). Cependant, le profit augmente plus rapidement (la pente de la courbe du profit est plus raide) dans le cas dune hausse des prix que pour une baisse, ce qui est d lachat de deux options dachat pour une seule option de vente. Le graphique 11 prsente le profil de profits dune position acheteur sur un strap.

Page 39 de 81

Introduction aux instruments drivs

PROFIT MAXIMAL : ILLIMIT

Prix exercice

Prime option achat + (Prime option vente/2)

PERTE MAXIMALE SEUIL INFRIEUR RENTABILIT

COT NET OPTIONS

SEUIL SUPRIEUR RENTABILIT


Prix exercice + prime option achat + (prime option vente)/2

(Cot net options)


Prix exercice Cot net options

Figure 11: 11: A Position acheteur sur un Strap Figure Position acheteur sur un Strap

3) Position vendeur sur un strip : La vente dun strip prsente un profil de profit exactement inverse celui dune position acheteur sur un strip. Elle est cre en vendant une option dachat et deux options de vente, toutes les trois avec le mme prix dexercice. Reprenons lexemple de la compagnie Canadien Pacifique (CP). Loption dachat de janvier avec un prix dexercice de 58 $ est 5 $ et loption de vente de janvier au mme prix dexercice est 3 $. Puisque les vendeurs doptions peroivent la prime, la mise en place dune position vendeur sur un strip entrane une encaisse nette de 11 $ par action, soit 1100 $ par contrat. Comme pour une position vendeur sur un straddle, le vendeur dun strip ralise un maximum de profits quand les options expirent parit (quand le prix de laction demeure 58 $). Toutefois, puisque cette position comporte la vente de deux options de vente contre une option dachat, les pertes augmentent beaucoup plus rapidement (une pente plus raide), dans le cas dune baisse des prix, que pour une hausse des prix.

Page 40 de 81

Introduction aux instruments drivs

Prix de laction CP lchance 45 $ 50 $ 52,50 $ 55 $ 58 $ 61 $ 66 $ 69 $ 75 $

Profit ralis sur loption dachat au prix dexercice de 58 $ 500 $ 500 $ 500 $ 500 $ 500 $ 200 $ (300 $) (600 $) (1200 $)

Profit ralis sur loption de vente au prix dexercice de 58 $ (2000 $) (1000 $) (500 $_ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $

Profit total (1500 $) (500 $) 500 $ 1100 $ 800 $ 300 $ (600 $)

Prix exercice - prime option vente - (prime opiton achat/2)

Prix exercice + Total des primes

PROFIT MAXIMAL

SEUIL INFRIEUR RENTABILIT

SEUIL SUPRIEUR RENTABILIT


Total primes

[ Total des primes ]


Prime option vente + (prime option achat/2)

Prix exercice

PERTE MAXIMALE : ILLIMITE

Figure 12:

A Position vendeur sur un Strip

4) Position vendeur sur un strap : Cette position est cre en vendant deux options dachat et une option de vente, toutes les trois avec le mme prix dexercice. En utilisant les mmes informations que

Page 41 de 81

Introduction aux instruments drivs prcdemment, lencaisse nette linitiation de la position vendeur sur un strap serait de 13 $ par action, soit 1300 $ par contrat.

Prix de laction CP lchance 40 $ 45 $ 50 $ 55 $ 58 $ 61 $ 64,50 $ 71 $ 76 $

Profit ralis sur loption dachat au prix dexercice de 58 $ 1000 $ 1000 $ 1000 $ 1000 $ 1000 $ 400 $ (300 $) (1600 $) (2600 $)

Profit ralis sur loption de vente au prix dexercice de 58 $ (1500 $) (1000 $) (500 $) 300 $ 300 $ 300 $ 300 $ 300 $

Profit total (500 $) 500 $ 1000 $ 1300 $ 700 $ (1300 $) (2300 $)

Comme pour une position vendeur sur un straddle ou sur un strip, les profits issus de la vente dun strap sont au maximum quand les options expirent parit (quand le prix de laction demeure 58 $). Toutefois, puisque cette position comporte la vente de deux options dachat contre seulement une option de vente, les pertes augmentent beaucoup plus rapidement (une ligne plus raide), dans le cas dune hausse des prix, que pour une baisse des prix.

Page 42 de 81

Introduction aux instruments drivs

Prix exercice Total des primes SEUIL INFERIEUR RENTABILIT

Prix exercice + Prime option achat + (Prime option vente)/2 SEUIL SUPRIEUR RENTABILIT

PROFIT MAXIMAL
Total des primes

(Total des primes)


Prime option achat + (Prime option vente/2) Prix exercice

PERTE MAXIMALE : ILLIMITE

Figure 13:

Position vendeur sur un Strap

iv.) Les spreads (carts ou positions mixtes)


Les spreads sont des stratgies de ngociation ayant un potentiel de profit limit, mais avec aussi des risques limits. Les spreads se composent de lachat et de la vente simultane d'options d'achat (de vente) sur le mme actif sous-jacent. Il existe plusieurs types de spreads qui comportent une position sur deux options : Les spreads haussiers (bull spreads), les spreads baissiers (bear spreads), les spreads calendaires (calendar spreads), etc. Nous prsentons dans cette section les spreads haussiers ou baissiers, crs soit avec deux options dachat ou deux options de vente. Nous prsentons dans la section suivante, les butterfly spreads (carts papillon ou carts en papillon) qui comportent quatre options. Comme son nom lindique, un spread haussier est mis en place quand linvestisseur anticipe une hausse des prix. De faon similaire, une stratgie de spread baissier sera mise en place par les investisseurs qui prvoient une baisse des prix. Il peut tre onreux dacheter uniquement une option dachat ou une option de vente. Ces stratgies (spreads haussier ou baissier) peuvent tre envisages pour profiter des anticipations sur les prix, mais un cot moins lev. En pratique, linvestissement initial est moindre, car loption achete est finance par la vente dune autre option. Ces stratgies peuvent tre mises en place en utilisant soit des options dachat ou des options de vente. Spreads haussier et baissier en utilisant les options dachat Le spread haussier (cart haussier) est mis en place en achetant une option dachat finance en partie par la vente dune seconde option dachat ayant un prix dexercice

Page 43 de 81

Introduction aux instruments drivs plus lev. Comme son nom lindique, cette stratgie devient rentable quand le prix du titre augmente.

Exemple : Le titre de Research in Motion (RIM) est cot 25 $. Loption dachat sur RIM de novembre ayant un prix dexercice de 20 $ cote 6 $. Celle avec un prix dexercice de 25 $, mais de mme chance, cote 2 $. Un spread haussier serait constitu de lachat de loption dachat de 20 $ et de la vente de celle de 25 $. Le cot net de cette stratgie est de 4 $ par action soit 400 $ le contrat. Le tableau suivant nous donne le profit gnr par cette stratgie selon diffrents scnarios du prix au comptant du titre lchance. Remarquons que linvestisseur ralise un profit constant de 100 $ si le prix du titre est gal ou suprieur 25 $, alors que sa perte est limite 400 $ dans le cas dune baisse du prix du titre.

Prix de laction RIM lchance 5$ 10 $ 15 $ 20 $ 24 $ 25 $ 30 $ 35 $ 40 $

Profit ralis sur loption dachat ayant un prix dexercice de 20 $ (600 $) (600 $) (600 $) (600 $) (200 $) (100 $) 400 $ 900 $ 1400 $

Profit ralis sur loption dachat ayant un prix dexercice de 25 $ 200 $ 200 $ 200 $ 200 $ 200 $ 200 $ (300 $) (800 $) (1300 $)

Profit total (400 $) (400 $) (400 $) (400 $) $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $

Page 44 de 81

Introduction aux instruments drivs Le graphique 14 montre les profits et les pertes dun spread haussier par rapport lachat dune option dachat.

[X [X +net Cot cost netof des options options ]] 11 +


SEUIL RENTABILIT PROFIT MAXIMAL

[ X2 - X1 - Cot net des options]

PERTE MAXIMALE

ACHAT OPTION DACHAT


Cot net options

X1 = prix exercice de loption dachat achete X2 = prix exercice de loption de vente vendue
Figure 14: cart haussier (Bull Spread) versus achat doption dachat

Un spread baissier (cart baissier) est mis en place en achetant une option dachat et en vendant, simultanment, une seconde option dachat portant sur le mme actif sousjacent, mais avec un prix dexercice plus faible. Comme son nom lindique, cette stratgie devient rentable quand le prix de laction baisse suffisamment pour quaucune de ces options ne soit exerce. Cest--dire si le prix du titre baisse en dessous du prix dexercice.

Exemple : Considrons les mmes donnes que pour lexemple prcdent. Le prix de laction Research in Motion (RIM) est de 25 $. Loption dachat sur RIM expirant en novembre et ayant un prix dexercice de 20 $ cote 6 $. Loption dachat expirant galement en novembre, mais avec un prix dexercice de 25 $, cote 2 $. Un spread baissier est mis en place en achetant loption dachat ayant un prix dexercice de 25 $ et en vendant loption dachat qui a un prix dexercice de 20 $. Le flux montaire initial dune telle stratgie est de 4 $ par action ou 400 $ par contrat. Le tableau suivant nous donne le profit gnr par cette stratgie selon diffrents scnarios du prix au comptant du titre lchance. Remarquons que linvestisseur ralise un profit constant de 400 $ si le prix du

Page 45 de 81

Introduction aux instruments drivs titre est infrieur 20 $, alors que sa perte est limite 100 $ en cas de hausse du prix du titre au-dessus de 25 $.

Prix de laction RIM lchance 5$ 10 $ 15 $ 20 $ 24 $ 25 $ 30 $ 35 $ 40 $

Profit ralis sur loption dachat ayant un prix dexercice de 20 $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $ 200 $ 100 $ (400 $) (900 $) (1400 $)

Profit ralis sur loption dachat ayant un prix dexercice de 25 $ (200 $) (200 $) (200 $) (200 $) (200 $) (200 $) 300 $ 800 $ 1300 $

Profit total 400 $ 400 $ 400 $ 400 $ $ (100 $) (100 $) (100 $) (100 $)

Le graphique 15 prsente les profits et les pertes gnrs par une stratgie de spread baissier par rapport celle qui consiste acheter une option de vente.

[ X1 + gain net ]
Cot net options

SEUIL RENTABILIT PROFIT MAXIMAL

PERTE MAXIMALE

ACHAT OPTION VENTE

[ X2 X1 cot net options ]

X1 = Prix exercice option dachat vendue X2 = Prix exercice option dachat achete

Figure 15:

cart baissier (BEAR SPREAD) versus achat option de vente

Page 46 de 81

Introduction aux instruments drivs Les spreads haussier ou baissier peuvent tre galement mis en place en utilisant des options de vente au lieu des options dachat. Pour un spread haussier, linvestisseur achtera une option de vente et en vendra simultanment une autre de mme chance, mais avec un prix dexercice plus lev. Seuil de rentabilit : Profit maximal : Perte maximale : prix dexercice le plus haut - cot net des options cot net des options prix dexercice le plus haut - prix dexercice le plus bas - cot net des options Pour un spread baissier, linvestisseur vendra une option de vente et en achtera simultanment une autre de mme chance, mais avec un prix dexercice plus lev. Seuil de rentabilit : Profit maximal : Perte maximale : prix dexercice le plus haut - cot net des options prix dexercice le plus haut - prix dexercice le plus bas - cot net des options cot net des options

Un spread baissier avec des options de vente est suprieur celui constitu avec des options dachat. En effet, la mise en place du spread baissier avec des options de vente requiert la vente dune option de vente avec un prix dexercice plus faible que loption de vente achete. Par consquent, un exercice prmatur de loption vendue est diffr jusqu ce que le prix du titre baisse en dessous du prix dexercice le plus faible. Loption de vente vendue (celle ayant le prix dexercice le plus faible) est alors en jeu, mais loption de vente achete le sera galement. Il nen va pas de mme pour un spread baissier constitu doptions dachat. En effet, dans ce cas galement, loption dachat vendue possde un prix dexercice infrieur celle achete. Il en rsulte que loption dachat vendue sera en jeu avant loption dachat achete. Bien entendu, le problme de lexercice prmatur peut tre rsolu en utilisant des options europennes; cependant, seules les options amricaines sont cotes en bourse, part les options sur indice S&P Canada 60.

v) Les butterfly spreads (papillons ou carts papillon)


Jusqu'ici, nous navons envisag que des stratgies de ngociation doptions relativement simples. Nous allons maintenant tudier une stratgie, le butterfly spread, qui, bien que plus complexe, offre des perspectives intressantes et requiert un plus faible investissement de dpart. Un butterfly spread est une stratgie hybride entre le spread haussier et le spread baissier. De ce fait, il gnre des profits ou des pertes potentiels limits. Bien que

Page 47 de 81

Introduction aux instruments drivs linvestissement initial soit faible, la construction dun butterfly spread peut tre coteuse en terme de frais de transaction, car elle comporte quatre contrats sur option. Les investisseurs peuvent construire un butterfly spread en utilisant seulement des options dachat ou des options de vente, ou une combinaison des deux. Afin de simplifier, nous prsenterons des butterfly spreads qui ncessitent soit des options dachat, soit des options de vente. Un butterfly spread peut tre construit en achetant deux options dachat ayant des prix dexercice diffrents, X1 et X3, et en vendant simultanment deux autres options dachat avec un prix dexercice identique, options dachat. Nous avons donc

X 2 , intermdiaire aux prix dexercice des deux autres X 1 < X 2 < X 3 . Plus prcisment, la valeur X 2 doit tre

la moyenne des prix dexercice X1 et X3 [cest--dire X2 = 0,5 (X1 + X3 )]. Le profit maximal gnr par cette stratgie est atteint quand le prix de laction sous-jacente est gal au prix dexercice des options dachat vendues, soit X 2 .

Exemple : Considrons les donnes suivantes :

Une action Celestica : 45 $ Option dachat, dcembre, avec un prix dexercice de 45 $ : 7 $ Option dachat, dcembre, avec un prix dexercice de 55 $ : 4 $ Option dachat, dcembre, avec un prix dexercice de 65 $ : 2 $

En utilisant ces donnes, on peut construire un butterfly spread en achetant une option dachat de dcembre ayant un prix dexercice de 45 $ et une autre avec un prix dexercice de 65 $ et en vendant deux options dachat de dcembre un prix dexercice de 55 $. Le cot net de la construction de cette stratgie est de 1 $ par action, soit 100 $ pour un contrat [(2 $ x 4 $) - 7 $ - 2 $ = 1 $]. La stratgie gnre un profit quand le prix de laction est compris entre 46 $ et 64 $, avec un profit maximal de 900 $ lorsque les actions sont 55 $.

Page 48 de 81

Introduction aux instruments drivs

Prix de Celestica lchance 35 $ 45 $ 46 $ 50 $ 55 $ 60 $ 64 $ 65 $ 70 $ 75 $

Option dachat ayant un prix dexercice de 45 $ (700 $) (700 $) (600 $) (200 $) 300 $ 800 $ 1200 $ 1300 $ 1800 $ 2300 $

Option dachat ayant un prix dexercice de 55 $ 800 $ 800 $ 800 $ 800 $ 800 $ (200 $) (1000 $) (1200 $) (2200 $) (3200 $)

Option dachat ayant un prix dexercice de 65 $ (200 $) (200 $) (200 $) (200 $) (200 $) (200 $) (200 $) (200 $) 300 $ 800 $

Profit total (100 $) (100 $) $ 400 $ 900 $ 400 $ $ (100 $) (100 $) (100 $)

Le graphique 16 prsente le profil de profits dun butterfly spread construit en utilisant des options dachat.

BUTTERFLY SPREAD UTILISANT OPTIONS DACHAT


PROFIT MAXIMAL

Cot net options

[ X2 X1 + cot net options ]

PERTE MAXIMALE

[ Cot net options ]

SEUIL INFRIEUR RENTABILIT

SEUIL SUPRIEUR RENTABILIT

[X1 + cot net options]

[X3 + cot net options]

X1 = Prix exercice option dachat achete X2 = Prix exercice option dachat vendue X3 = Prix exercice option dachat achete

Figure 16 : BUTTERFLY SPREAD utilisant des options dachat

Page 49 de 81

Introduction aux instruments drivs Un butterfly spread peut tre aussi construit laide doptions de vente au lieu des options dachat. En effet, un investisseur peut le mettre en place en achetant une option de vente ayant un faible prix dexercice et une autre ayant un prix dexercice plus lev et en vendant simultanment deux autres options de vente un mme prix dexercice intermdiaire. La relation entre les prix des trois options utilises ici est la mme que celle qui prvaut dans le cas des options dachat. Cest--dire X2 = 0,5 (X1 + X3 ). Exemple : Considrons les informations suivantes :

Une action Celestica : 45 $ Option de vente, mars, avec un prix dexercice de 45 $ : 5 $ Option de vente, mars, avec un prix dexercice de 50 $ : 7 $ Option de vente, mars, avec un prix dexercice de 55 $ : 11 $

En utilisant cette information, on peut construire un butterfly spread en achetant une option de vente de mars ayant un prix dexercice de 45 $, une autre avec un prix dexercice de 55 $ et en vendant deux options de vente avec un prix dexercice de 50 $. Le cot net de la construction de cette stratgie est de 2 $ par action, [ (2 7 $ ) 5 $ 11 $ =

2 $ ].

Prix de Celestica lchance 25 $ 30 $ 35 $ 40 $ 45 $ 47 $ 50 $ 53 $ 55 $ 60 $ 65 $ 70 $

Option de vente ayant un prix dexercice de 45 $ 1500 $ 1000 $ 500 $ $ (500 $) (500 $) (500 $) (500 $) (500 $) (500 $) (500 $) (500 $)

Option de vente ayant un prix dexercice de 50 $ (3600 $) (2600 $) (1600 $) (600 $) 400 $ 800 $ 1400 $ 1400 $ 1400 $ 1400 $ 1400 $ 1400 $

Option de vente ayant un prix dexercice de 55 $ 1900 $ 1400 $ 900 $ 400 $ (100 $) (300 $) (600 $) (900 $) (1100 $) (1100 $) (1100 $) (1100 $)

Profit total

(200 $) (200 $) (200 $) (200 $) (200 $) $ 300 $ $ (200 $) (200 $) (200 $) (200 $)

Seuil suprieur de rentabilit : le prix dexercice le plus haut - le cot net des options (53 $) Seuil infrieur de rentabilit : le prix dexercice le plus bas - le cot net des options (47 $) Profit maximal : le prix dexercice de loption vendue - le prix dexercice le plus bas + le cot net des options (300 $)

Page 50 de 81

Introduction aux instruments drivs Perte maximale : le cot net des options (200 $) Le graphique du butterfly spread construit en utilisant les options de vente est le mme que celui construit avec les options dachat (graphique 16). Il existe aussi un butterfly spread invers, construit en excutant les transactions exactement inverses celles du butterfly spread et qui est profitable dans les cas de forte hausse ou baisse du prix de lactif sous-jacent.

Page 51 de 81

Introduction aux instruments drivs

F. F.

INTRODUCTION A LEVALUATION DES OPTIONS

i) Rvision sur la valeur des options


Prcdemment dans ce cours, nous avons mentionn que le prix dune option peut tre calcul en prenant la valeur actuelle des revenus anticips gnrs par loption. Pour les options de style europen, cela peut scrire de la faon suivante : c = VA{E[Max(ST X, 0)]} et p = VA{E[Max(X ST, 0)]}. Le prix dexercice (X) tant connu linitiation du contrat doption, la seule source dincertitude dans ces expressions est la valeur de laction (ST ) la date dchance (T). Cela implique que, pour valuer ces options, nous devons avoir une certaine connaissance des valeurs possibles de ST ainsi que des probabilits qui leur sont rattaches. En dautres termes, pour pouvoir valuer les options portant sur un actif, nous avons besoin de connatre la distribution de prix de cet actif lchance. Puisque cette distribution est inconnue dans la ralit, nous supposons une distribution lognormale, et essayons den estimer les paramtres qui sont : le rendement espr et lcart type de ce rendement.

1. Lhypothse de distribution lognormale de S


Bien que lhypothse de lognormalit puisse paratre mathmatiquement complexe, il sagit en fait dune hypothse trs utile pour plusieurs raisons. Premirement, affirmer que le prix des actions suit une loi de distribution lognormale revient dire que le rendement des actions suit une loi normale. Ce qui est trs pratique dans la mesure o une distribution normale est facile dutilisation avec des valeurs disponibles sous forme de table. Deuximement, prsumer que le prix des actions est distribu de faon lognormale suppose que le prix des actions ne peut tre ngatif, une hypothse qui est conforme au concept lgal de la responsabilit limite des entreprises commerciales. Troisimement, la lognormalit nimpose pas de limite suprieure au prix des actions. Quatrimement, trs pratique mathmatiquement, la lognormalit mne des expressions relativement simples pour lvaluation des options dachat et des options de vente europennes. a) Lvaluation des options dans un contexte de neutralit au risque : la formule de Black et Scholes Le modle de Black et Scholes permet dvaluer les options europennes et est bas sur un certain nombre dhypothses.

Page 52 de 81

Introduction aux instruments drivs 1. Loption est de style europen ou consiste en une option dachat amricaine sur une action ne versant pas de dividende; 2. lvolution du prix de laction suit un processus de marche alatoire ou un processus stochastique ayant une variance et une moyenne anticipes constantes; 3. les prix de laction sous-jacente sont distribus de faon lognormale; 4. il ny a ni cot de transaction ni dimpt; 5. la vente dcouvert est permise et il est possible dutiliser immdiatement la totalit du produit de cette vente; 6. il ny a pas de versement de dividende durant la vie de loption et il nexiste pas de possibilit darbitrage. Black et Scholes ont montr que si ces hypothses sont respectes, la valeur dune option dachat serait la suivante :

c = S N (d1 ) VA( X ) N (d 2 )
et celle dune option de vente europenne :

p = VA( X ) N ( d 2 ) S N ( d1 )
o :

ln d1 =

2 S + r+ T X 2 T

d 2 = d1 T

PV(X) = Xe-rT o c reprsente la valeur dune option dachat europenne, p celle dune option de vente europenne, S est le prix du titre, VA est la valeur actuelle, X est le prix dexercice, r est le taux dintrt sans risque,

2 est la volatilit de S, T est le temps en annes jusqu la

date dchance de loption et N( ) est la fonction de densit cumule de la loi normale. Nous remarquons que, dans ces formules, nous avons besoin de lcart type des rendements du titre (sigma), mais nous navons pas besoin du rendement anticip de laction. Ce rsultat surprenant dcoule du concept de neutralit au risque. Lide de base sur laquelle se fonde lvaluation en contexte de neutralit au risque est que lon na pas besoin de connatre les rendements anticips sur une action donne pour valuer correctement les produits drivs sur ce titre. Cela ne signifie pas que le rendement

Page 53 de 81

Introduction aux instruments drivs anticip de laction nait pas dimportance pour linvestisseur. Mais pour valuer les produits drivs, la connaissance du prix actuel de laction (S0), et de lcart type ou volatilit des rendements anticips () est suffisante. On peut montrer (en utilisant des concepts qui dbordent le cadre de ce cours) que lon peut prendre nimporte quelle valeur comme rendements anticips de laction pourvue que lon y associe le bon taux dactualisation ajust pour le risque. Pour simplifier, on suppose que le rendement de laction est gal au taux dintrt sans risque, ce qui permet dutiliser le taux sans risque comme facteur dactualisation. Cest pourquoi le rendement anticip de laction napparat pas dans la formule de Black et Scholes et quon y trouve la place le taux dintrt sans risque. b) Les intrants de la formule de Black et Scholes et la volatilit implicite Comme nous lavons vu prcdemment, les intrants de la formule de Black et Scholes (le prix de laction S, le prix dexercice X, la volatilit

2 , le temps T

et le taux dintrt sans


2

risque r) sont tous observables dans le march, sauf la volatilit ( ). En pratique, la volatilit est le facteur le plus important pour valuer les options, car cest le seul intrant sur lequel les participants du march peuvent avoir une opinion divergente. En dautres termes, la seule raison qui peut amener les participants au march tre en dsaccord au sujet du prix de loption est quils assument des valeurs diffrentes la volatilit des rendements du titre. Cela implique quil existe un lien direct entre le prix de loption et sa volatilit. Grce la formule de Black et Scholes, il est possible de calculer la volatilit correspondant au prix observ de loption. Cest--dire, au lieu de calculer le prix de loption partir dune estimation de la volatilit des rendements du titre sous-jacent, on calcule plutt la volatilit partir du prix cot de loption. Cette volatilit que lon dduit dun prix donn est appele volatilit implicite de loption. Les participants au march comparent souvent la volatilit implicite dune option la volatilit estime, partir de donnes historiques. Lobjectif est de voir si la volatilit implicite est suprieure ou infrieure son niveau historique ou aux anticipations des participants sur la volatilit. Quand la volatilit implicite est infrieure lestimation quen fait un participant au march (dans ce cas, la volatilit nest pas chre), celui-ci pourrait acheter loption. Quand la volatilit implicite est suprieure son estimation, le participant au march pourra vendre ses options. Cest ce quon entend par lexpression, ngocier la volatilit, notion que nous approfondirons dans la section Implications pour les investisseurs . c) Les options amricaines La formule de Black et Scholes ne permet pas dvaluer correctement les options de vente amricaines, les options dachat amricaines sur actions versant un dividende, les options sur indices, sur devises et sur contrats terme boursiers. Dautres mthodes doivent tre

Page 54 de 81

Introduction aux instruments drivs envisages. La prmisse sur laquelle reposent deux de ces mthodes alternatives est prsente ci-aprs, mais les formules exactes sont tudies dans des cours plus avancs. La premire de ces mthodes a t suggre par MacMillan dont les travaux ont t poursuivis par Barone-Adesi et Whaley. Leur mthode fait intervenir une estimation de la diffrence entre le prix dune option europenne et celui dune option amricaine. Ces deux types doptions satisfont les mmes quations diffrentielles, ce qui veut dire que toutes les combinaisons (par exemple, les diffrences entre les deux prix) doivent aussi satisfaire la mme quation diffrentielle. Les auteurs utilisent une approximation quadratique pour rsoudre cette quation diffrentielle. Cela permet ainsi dobtenir une solution analytique (approximative) pour le prix de loption de vente amricaine et pour les options amricaines sur des titres versant des dividendes. Une autre mthode a t dveloppe par Fischer Black. Connue sous le nom dapproximation de Black , elle permet dvaluer les options amricaines sur les actifs versant des dividendes, en se basant sur la prmisse que seul le dividende final importe. Lapproximation de Black exige le calcul du prix dune option europenne la date dchance (T) et du prix de loption europenne expirant lors de la dernire date exdividende (tn), pour ne prendre que la plus grande valeur des deux comme prix de loption amricaine. Des tests empiriques ont montr que cette mthode est raisonnablement efficace dans la plupart des cas.

2. Implications pour les investisseurs


a) Une option comme reformulation de la volatilit De toutes les variables qui entrent dans le calcul du prix dune option, la volatilit est la seule que les participants au march ne peuvent pas observer directement. Cest alors la seule source de dsaccord. Deux investisseurs, en dsaccord sur la volatilit de lactif sousjacent, le seront galement sur le prix de loption drive de cet actif. La volatilit peut tre estime laide dinformations historiques ou dduite du prix cot de loption. Quand la volatilit est dduite, linvestisseur calcule la volatilit implicite de laction qui correspond au prix cot de loption. Si la volatilit implicite est diffrente de celle que linvestisseur trouve raisonnable, il va soit acheter soit vendre loption, selon quil estime que la volatilit implicite est, respectivement, trop faible ou trop forte. Si la volatilit implicite est trop faible, le prix de loption est sous-valu. Inversement, si la volatilit implicite est trop forte, le prix de loption est survalu. Notons que les ngociateurs doption sont aussi appels ngociateurs de volatilit tant donn limportance que revt la volatilit dans la ngociation des options.

Page 55 de 81

Introduction aux instruments drivs b) Le besoin de comprendre lvaluation des options La comprhension de la mthodologie dvaluation des options est cruciale pour tre efficace dans la ngociation des options. Sans une comprhension claire de lvaluation dune option, linvestisseur ne pourra pas tre en mesure de reconnatre si une option est cote ou non son juste prix. Une connaissance des techniques dvaluation permet aux investisseurs de dvelopper une intuition quant aux mouvements du prix des options, mais aussi quant aux rpercussions des changements du taux dintrt sans risque, du prix des titres et des autres facteurs influenant le prix des options. Les investisseurs institutionnels et les particuliers qui souhaitent vendre des options ont clairement besoin de les valuer correctement, surtout sils oprent sur les marchs de gr gr. Ils ont besoin de comprendre comment valuer les options pour sassurer que la prime perue compense le risque encouru. Lvaluation des options sera aborde avec plus de dtails dans les prochains cours. c) Les options survalues et sous-values Comme nous lavons prcdemment voqu, la survaluation et la sous-valuation viennent du fait que les investisseurs utilisent dans le calcul du prix des options, des estims diffrents pour la volatilit. Les ngociateurs doptions achtent ou vendent des options sur la base de leur perception de la relation entre la volatilit relle et la volatilit implicite. Une fois pris pour acquis que loption est correctement value, on peut mettre en place des stratgies de placement plus labores, telles que celles proposes dans la section d) ci-dessous. d) De lutilit du calcul de la volatilit implicite Au-del dune apprciation de la survaluation ou de la sous-valuation du prix des options, la volatilit implicite peut tre utilise pour cerner lopinion du march quant au risque dune action en particulier. La volatilit implicite calcule pour des options sur des actions activement ngocies peut tre applique des titres similaires, mais moins liquides sur lesquels peu ou aucune option nest inscrite. Notons que les options fortement hors jeu et fortement en jeu ont des volatilits aberrantes, car leurs prix sont moins sensibles aux variations de la volatilit.

Page 56 de 81

Introduction aux instruments drivs

G. G

LES PRODUITS SUR OPTIONS DE LA BOURSE DE MONTREAL ET LEURS APPLICATIONS LES PLUS COURANTES

La Bourse offre plusieurs produits doption accessibles aux particuliers. Ces produits ont t brivement abords dans le cours Introduction aux instruments drivs . Nous les examinons maintenant en dtail et prsentons leurs applications les plus usuelles. Contrairement aux contrats terme boursiers, les contrats doption viennent en plus petites dnominations et sont donc plus flexibles. Ainsi, les particuliers devraient tre en mesure de percevoir lutilit des options dans la gestion de leurs portefeuilles.

i) Les produits offerts par la Bourse de Montral


1. Les options sur actions et les options sur actions long terme
Les options sur actions et les options sur actions long terme sont offertes par la Bourse de Montral sur plusieurs compagnies canadiennes importantes, incluant entre autres Air Canada, Bombardier, les banques chartre, Nortel et Ballard Power. Des options ne peuvent tre vendues que sur le groupe prestigieux de compagnies qui rencontrent les critres dligibilit de la Corporation canadienne de compensation de produits drivs (CCCPD). Pour tre admissibles, les actions de la compagnie doivent tre suffisamment liquides et la capitalisation boursire de cette compagnie doit tre suprieure un minimum dfini. Toutes les options sur actions sont amricaines et un contrat doption porte sur 100 actions ordinaires. Les options sur actions sont classes en fonction de leur dure initiale jusqu lchance. Loption sur action traditionnelle est un instrument dont lchance est relativement courte et mesure en mois. Le cycle standard dchance est compos de trois dates dchance avec une dure de trois, de six ou de neuf mois. Des cycles additionnels sont disponibles dans le but doffrir aux investisseurs des termes correspondants leurs besoins. Les options long terme sur actions, comme leur nom lindique, disposent dune dure initiale plus longue, gnralement mesure en annes plutt quen mois. Leur dure maximale initiale jusqu lchance est de 2 ans et 8 mois. Les options long terme sont intgres un cycle rgulier, quand leur dure restante est infrieure 9 mois. Les transactions sur les options long terme sarrtent le troisime vendredi de janvier, la date dchance tant le samedi suivant le dernier jour de transaction.

Page 57 de 81

Introduction aux instruments drivs

2. Les options sur indice S&P Canada 60


Lactif sous-jacent de cette option est lindice S&P/TSX 60. Cet indice est constitu des 60 compagnies canadiennes les plus importantes et dont les titres sont les plus liquides. Il couvre 11 secteurs du march canadien : les mtaux, les tlcommunications, les biens de consommation, les biens dquipement, lnergie, les services financiers, les pharmaceutiques, la technologie, les transports et les services publics. Chaque contrat vaut 100 $ multipli par le niveau de lindice. Ces options sont de style europen10 et bnficient dun rglement en espces tabli en comparant leur prix dexercice au cours officiel douverture de lindice la date dchance. titre dexemple, considrons les donnes suivantes : le cours officiel douverture de lindice est de 460,50. Le prix dexercice dune option dachat sur indice est de 450,00. Le revenu de lacheteur de loption sera de (460,50 450,00)(100) = 1 050 $. Pour les options sur indice S&P Canada 60, les mois dchance disponibles sont les trois mois les plus proches, plus les deux mois suivants du cycle trimestriel dchance mars, juin, septembre et dcembre. Par exemple, si nous sommes au 30 avril, alors les contrats chant en mai, juin et juillet (les trois prochains mois) plus ceux des mois de septembre et de dcembre peuvent tre cots.

3. Les options sur le fonds de participation indice iunitsMC S&PMD/TSX 60MC (Fonds i60)
Lactif sous-jacent de ces options est une part du fonds de participation indice iunitsMC S&PMD/TSX 60MC (Fonds i60). Le Fonds i60 est lun des multiples fonds cots en bourse lancs par Les Investisseurs Globaux Barclays Canada Limite 11. Les fonds cots en bourse (FCB) sont des fonds mutuels capital variable dont les parts sont inscrites la cote des places boursires les plus importantes. Les FCB offrent aux investisseurs les avantages des fonds mutuels traditionnels avec, en plus, la libert associe aux transactions sur actions individuelles et un faible ratio de frais de gestion. Les i60 sont composs dactions des 60 compagnies inclues dans lindice S&P/TSX 60 dans les mmes proportions que lindice luimme. Chaque contrat doption reprsente 100 parts du fond de participation. Comme les options sur indice S&P Canada 60, les options sur le Fonds i60 sont classes suivant le cycle trimestriel mars, juin, septembre et dcembre. En tout temps, les options sont cotes pour les trois mois dchance les plus proches, mais aussi pour les deux mois suivants du cycle trimestriel dchance. Les options sur les i60 sont amricaines, contrairement aux options sur indice S&P Canada 60 qui sont europennes.
10 11

Les options sur indice sont les seules options de style europen cotes la Bourse de Montral. Les Fonds i60 ont t cots pour la premire fois sur le TSX le 4 octobre 1999.
Page 58 de 81

Introduction aux instruments drivs Le symbole de loption sur le Fonds de participation indice iunitsMC S&PMD/TSX 60MC est XIU.

ii) Exemples
1. La rduction du risque (couverture)
Nous avons dfini les activits de couverture comme tant des stratgies dont le but est de minimiser le risque de perte. Il existe plusieurs manires de se protger contre le risque de perte de valeur dun actif que lon dtient. Nous les aborderons laide de quelques exemples. Prenons le cas de Jean. Il dtient 1000 actions dImperial Oil, prsentement cotes 65 $ lunit. Il a pay 20 $ par action, il y a un an. Le prix du titre a beaucoup augment cause de la limitation de loffre impose par lOrganisation des pays exportateurs de ptrole (OPEP) et de la croissance de la demande de ptrole. Jean est trs satisfait du prix actuel, mais il dsire protger son gain. Jean est en mesure de protger une partie ou la totalit de son gain en utilisant une des stratgies suivantes : 1. Acheter une option de vente dont le prix dexercice serait le prix actuel du titre, 2. Vendre une option dachat dont le prix dexercice serait le prix actuel du titre. Les deux stratgies prsentent des avantages et des inconvnients. Lachat dune option de vente sur un titre que lon possde dj est appel option de vente de protection (protective put, en anglais)12. Une option de vente de protection permet Jean de profiter de laugmentation du prix de laction tout en se protgeant contre sa chute. Linconvnient cest que Jean doit payer une prime pour acheter cette option. Une autre stratgie, pour Jean, consisterait vendre une option dachat. Cette stratgie est appele vente doptions dachat couvertes . Si Jean dcide de vendre une option dachat, il est en mesure de percevoir immdiatement la prime, ce qui viendra rduire sa perte en cas de baisse du titre. Cependant, ses gains potentiels rsultant dune hausse du prix du titre sont limits puisque lacheteur de loption dachat exercera son droit si le prix de laction augmente au-del du prix dexercice de loption. Les graphiques 17a et 17b prsentent les profits et pertes associs une option de vente de protection et une option dachat couverte selon diffrents scnarios de prix de lactif sous-jacent lchance.

Il existe aussi un cas spcial de loption de vente de protection. Il sagit de loption de vente marie, qui comporte lachat simultan (le mme jour) dune option de vente et de lactif sous-

12

Page 59 de 81

Introduction aux instruments drivs

Achat option de vente

Position acheteur sur une action

OPTION VENTE DE PROTECTION

OPTION DE VENTE DE PROTECTION


Prix exercice

REVENU

PRIME

Figure 17A :

Option de vente de protection

jacent. Par contre, lachat dune option de vente de protection consiste acheter une option de vente pour protger la valeur dun titre que lon possde dj.
Page 60 de 81

Introduction aux instruments drivs

Vente dune option dachat

Position acheteur sur action

OPTION DACHAT COUVERTE

OPTION DACHAT COUVERTE

PRIME

REVENU

Prix exercice

Figure 17B:

Option dachat couverte

Considrons maintenant la situation de Marie. Nortel est sur le point de faire lannonce de ses rsultats trimestriels, mais le march est incertain, car on ne sait pas si cette nouvelle sera positive ou ngative. Marie a t craintive quant lvolution de Nortel ces derniers temps et dtient une grosse position vendeur sur le titre. Elle dsire protger sa position au cas o les rsultats de Nortel seraient meilleurs que prvu. Elle peut se protger en achetant des options dachat sur Nortel. Si lannonce est positive et le prix du titre augmente, Marie peut acqurir les actions en exerant ses options dachat et livrer les actions ainsi acquises pour liquider sa position dcouvert. Cette stratgie est appele option de vente synthtique car, comme nous le montre le graphique 18 ci-dessous, le profil de profits et pertes est identique celui dune position acheteur sur une option de vente.

Page 61 de 81

Introduction aux instruments drivs

Vente dcouvert dune action

Achat dune option dachat

OPTION DE VENTE SYNTHTIQUE

OPTION DE VENTE SYNTHTIQUE


Prix exercice

REVENU
PRIME

Figure 18 :

Option de vente synthtique

2. Leffet de levier
Tout comme les contrats terme boursiers, les options sont des instruments fort effet de levier. Le levier financier permet un investisseur de dtenir une importante position sur un actif sous-jacent sans avoir investir le capital ncessaire un achat. Par exemple, supposons que le prix au comptant dune action de la socit XYZ est de 50 $ et que loption dachat sur ce titre se vend 5 $ laction. Sachant quun contrat doption sur actions reprsente 100 actions par contrat, un investisseur peut prendre une position sur 100 actions de XYZ pour 500 $ (5 $ x 100) en achetant un contrat doption dachat. Sil dcidait plutt dacheter les 100 actions, il aurait dbourser 5000 $ (50 $ x 100).
Page 62 de 81

Introduction aux instruments drivs Le dsavantage associ lutilisation des options par rapport lachat dactions est le temps. Les options ont une dure de vie limite et perdent toute valeur moins quelles ne soient vendues ou exerces lchance ou avant. Un investisseur peut avoir bien prvu le prix futur de laction, mais perdre quand mme de largent, si cette prvision ne se ralise pas avant lchance de loption.

3. Parier sur une anticipation de lvolution du march : la spculation


La spculation est un pari sur la direction du march, pour ensuite mettre en place une stratgie afin den tirer tous les avantages. Les spculateurs sont gnralement des investisseurs expriments qui assurent au march une importante part de sa liquidit. Revoyons le cas de Jean, cet investisseur qui avait achet des actions dImperial Oil 20 $ et avait vu leur prix augmenter jusqu 65 $. Supposons quau lieu des actions, Jean avait plutt dcid dacheter, au prix de 5 $ par action, des options dachat ayant un prix dexercice de 20 $. Au fil du temps, le titre a graduellement augment jusqu 65 $. Maintenant, Jean fait face une alternative. En exerant son option, il peut acheter les actions 20 $ puis les revendre sur le march pour 65 $, pour un profit de 45 $. Il peut aussi tout simplement revendre son option. Pourquoi Jean voudrait-il revendre son option plutt que lexercer? Lexercice de loption permet Jean de raliser un revenu gal la valeur intrinsque de loption, cest--dire 45 $ (65 $ - 20 $). Sil reste du temps courir jusqu lchance, la vente de loption permettra Jean de capturer non seulement la valeur intrinsque, mais aussi la valeur temps de loption. Dans le cas de Marie, elle aurait pu acheter une option de vente au lieu de vendre dcouvert des actions de Nortel. En achetant cette option de vente, elle est en mesure de bnficier dun effet de levier financier qui amliorera le rendement de son investissement si elle a fait le bon choix. Par contre si sa prdiction est errone, sa perte sera en pourcentage plus importante. De plus, contrairement la vente dcouvert, la valeur des options de vente est fonction du temps. Finalement, une option de vente peut entraner une perte maximale quivalente la prime paye, alors quune vente dcouvert peut conduire des pertes illimites. Jean et Marie auraient aussi pu prendre une position avec un risque potentiel limit et un profit limit en adoptant, respectivement, des stratgies de spreads haussier ou baissier (carts haussier ou baissier). Ces deux dernires stratgies sont dexcellentes alternatives lachat doption dachat ou doption de vente parce quelles requirent un investissement initial plus faible. En effet, la prime paye pour lachat dune option est compense par celle qui est perue de la vente dune autre option.

Page 63 de 81

Introduction aux instruments drivs

4. Lingnierie financire/les produits synthtiques


En utilisant les options, il est possible de crer de nouvelles positions ou de rpliquer des positions sur des instruments dj existants. Par exemple, les options peuvent tre utilises pour reproduire les revenus associs une position acheteur ou vendeur sur une action. Une position acheteur sur une action peut tre rplique en achetant une option dachat et en vendant, simultanment, une option de vente avec le mme prix dexercice. Une position dcouvert sur actions peut tre recre en achetant une option de vente et en vendant, simultanment, une option dachat au mme prix dexercice. Bien que cela ne soit pas une ncessit, en gnral, le prix dexercice est fix au mme niveau que le prix actuel du titre. Il est aussi possible de modifier la position synthtique sur actions en utilisant diffrents prix dexercice. Ces positions peuvent prsenter un biais haussier ou baissier, selon la construction de la position. Elles sont gnralement considres comme tant audacieuses, mais attirantes pour un investisseur dont lopinion est bien arrte quant la direction du march. Considrons le cas de Jean une fois encore. Il dtenait une position acheteur sur le titre Imperial Oil. Au lieu dacheter le titre, il aurait pu acheter une option dachat un prix dexercice de 20 $ et vendre une option de vente ayant le mme prix dexercice. Bien que cette position synthtique rapporte moins dargent que lachat du titre, linvestissement initial est beaucoup moins important. Si Jean avait voulu prendre une position plus audacieuse sur le titre Imperial Oil et ses perspectives de croissance, il aurait pu utiliser des options hors jeu. Dans ce cas, il aurait achet des options dachat ayant un prix dexercice beaucoup plus lev que le prix au comptant du titre et il aurait vendu des options de vente avec un prix dexercice lgrement plus faible que le prix au comptant du titre. Cette position est prsente au graphique 19.

Page 64 de 81

Introduction aux instruments drivs

Prix au comptant de laction

POSITION SYNTHTIQUE

POSITION ACHETEUR SUR LACTION

X1 = Prix dexercice sur loption de vente vendue X2 = Prix dexercice sur loption dachat achete * En assumant que le cot des options est gal zro

Figure 19:

Position synthtique sur actions : position acheteur avec biais haussier

Marie dtient une position vendeur sur Nortel. Au lieu de cette vente dcouvert, elle aurait pu acheter une option de vente et vendre une option dachat ayant le mme prix dexercice pour recrer sa position dcouvert sur le titre. Cette deuxime solution offre gnralement plus davantages que la vente dcouvert pure et simple dune action, car loption dachat incorpore une plus grande valeur temps que loption de vente, ce qui est lavantage de linitiateur de la position synthtique. Si Marie avait voulu tre plus audacieuse sur Nortel, elle aurait pu utiliser des options hors jeu en achetant une option de vente ayant un prix dexercice beaucoup plus faible que le prix actuel du titre et en vendant une option dachat avec un prix dexercice un peu plus haut que celui du prix actuel du titre. Par rapport la vente dcouvert, lun des avantages majeurs de la position dcouvert synthtique rside dans le fait que son instigateur nest pas redevable des dividendes verss sur laction. Le graphique 20 prsente cette position.

Page 65 de 81

Introduction aux instruments drivs

X1 = Prix dexercice sur loption de vente achete X2 = Prix dexercice sur loption dachat vendue
Prix au comptant de laction

POSITION SYNTHTIQUE

VENTE DCOUVERT DUNE ACTION

* En assumant que le cot des options est gal zro


Figure 20: Position synthtique sur actions : vente dcouvert avec biais baissier

5. Lamlioration des revenus (la vente doptions)


La diffrence la plus importante entre les contrats terme boursiers et les options rside dans le fait que les contrats terme sont des obligations alors que les options reprsentent un droit. Ainsi, les options expirent sans valeur si elles sont hors jeu et sont exerces si elles sont en jeu. Considrons encore le cas de Jean. Il dtient 1000 actions dImperial Oil, achetes, il y a un an, 20 $ laction. Le prix actuel est de 65 $ par action. Jean est en mesure damliorer ses revenus en vendant une option dachat ayant un prix dexercice suprieur au prix actuel du titre (65 $). En vendant cette option dachat, au prix dexercice de 75 $, et en recevant une prime de 1 $ par action ou 100 $ par contrat, il augmente son potentiel de profit prs du prix dexercice. Toutefois, il abandonne son gain potentiel si le prix du titre augmente au-dessus de cette zone. Par exemple, si le prix du titre reste sous 75 $, lacheteur de loption laissera expirer son option sans lexercer et Jean ralisera 1 $ de gain. Si laction augmente jusqu 76 $, Jean sera indiffrent entre le fait davoir vendu ou non loption dachat. Cependant si le prix du titre dpassait 76 $, Jean aurait eu avantage ne pas avoir vendu loption dachat. Nous montrons cela dans le scnario ci-dessous o Jean se trouve oblig de vendre ses actions 75 $ lacheteur de loption dachat. Sil navait pas vendu une option dachat, il aurait pu vendre ses actions 80 $ sur le march.

Page 66 de 81

Introduction aux instruments drivs Scnario : Vente des actions Imperial Oil (75 $ x 1000) : Prime perue sur loption (1 $ x 1000) : Flux financier net peru : Profit abandonn (80 000 $ - 76 000 $) : Le prix du titre augmente 80 $ 75 000 $ 1 000 $ 76 000 $ 4 000 $

Jean peut aussi amliorer ses revenus en vendant des options de vente. Comme les options de vente donnent leur dtenteur le droit de vendre lactif sous-jacent au prix dexercice, elles sont dfavorables au vendeur de loption quand le prix de lactif sousjacent diminue. Bien quil puisse paratre risqu de prendre livraison dune action quand son prix baisse, les investisseurs peuvent utiliser une option de vente pour faire baisser le cot moyen dacquisition dun titre dj achet ou que lon dsire acqurir. Par exemple, Charles estime avoir pay trop cher pour les 100 actions dAlcan acquis 35 $ chacune il y a deux semaines. Il pourrait vendre une option de vente au prix dexercice de 30 $ et rcolter la prime de 1 $. Si loption de vente expire sans valeur, son cot moyen dachat a t rduit 34 $ par action. Si loption de vente est exerce, Charles doit acheter les actions dAlcan 30 $ chacune. Cependant, son cot moyen dachat par action aura t rduit de 35 $ 32 $ [(35 + 30 1)/2]. Cette stratgie est intressante pour un investisseur qui dsire dtenir laction long terme et qui pense que lacheter au prix dexercice de loption est une aubaine.

6. Ngocier / Capturer la volatilit


Lors de la discussion sur lvaluation du prix des options, nous avons vu que le niveau de la volatilit de lactif sous-jacent tait le facteur le plus important pour dterminer un prix correct des options, toutes choses tant gales par ailleurs. Ainsi, un investisseur qui est convaincu que la volatilit implicite quivalente au prix cot de loption est trop forte ou trop faible, peut adopter les stratgies appropries pour tirer avantage de sa conviction. Supposons que lindice S&P/TSX 60 a t trs volatil durant les deux derniers mois cause dune certaine incertitude quant aux perspectives de lconomie canadienne. Le march nest pas certain du niveau de volatilit des deux prochains trimestres. Rachelle pense que la volatilit du march augmentera plus fortement que ne lenvisage le march dans son ensemble au cours des deux prochains trimestres. Elle dispose de plusieurs possibilits. Elle peut calculer la volatilit implicite des options actuellement cotes sur le march et acheter les options ayant les plus faibles volatilits implicites. Si elle est indcise quant au sens de lvolution de lindice, mais quelle envisage simplement que le

Page 67 de 81

Introduction aux instruments drivs march sera plus volatil, elle peut alors prendre une position acheteur sur un straddle ou un butterfly invers (reverse butterfly). Si elle a un biais haussier ou baissier, elle peut acheter, respectivement, un strip ou un strap. Pour sa part, Roxanne prvoit que la Banque du Canada luttera avec efficacit contre la baisse du march. En consquence, elle prvoit que la volatilit du march sera moindre au cours des prochains mois. Elle peut alors vendre des options ayant une forte volatilit implicite. Si elle est incertaine quant au sens de lvolution de lindice, mais quelle pense que le march restera relativement stable, elle peut vendre dcouvert des straddles et des butterflies pour encaisser les primes. Si elle a un biais haussier ou baissier, elle peut vendre, respectivement, un strip invers (reverse strip, en anglais) ou un strap invers (reverse strap). En essayant de capturer la volatilit du prix de lactif sous-jacent, les ngociateurs doptions parient sur leur capacit didentifier les options sous-values (c'est--dire des options dont la volatilit est infrieure ce quelle devrait tre) ou survalues (cest--dire des options dont la volatilit est suprieure ce quelle devrait tre). Ils achteront des options sous-values et vendront des options survalues. Comme les investisseurs agissent intuitivement, les prix des options tendent vers un quilibre.

Page 68 de 81

Introduction aux instruments drivs

H. H

LES OPTIONS COMMANDITEES DE LA BOURSE DE MONTREAL 13

Les options commandites de la Bourse sont des instruments financiers mis par la Corporation canadienne de compensation de produits drivs (CCCPD) et sont commandites par de grandes institutions financires. Les transactions sur options commandites sont effectues sur la plateforme de ngociation lectronique de la Bourse de Montral (SAM). Elles peuvent tre acquises aussi bien auprs des courtiers de plein exercice que par lintermdiaire de courtiers escompte. Elles sont mises sur une gamme tendue dactifs sous-jacents, y compris les actions individuelles canadiennes et internationales et les indices canadiens et internationaux dactions. Les options commandites sont des instruments drivs qui permettent aux investisseurs de prendre une position sur un actif sous-jacent sans lacqurir. premire vue, les options commandites ressemblent aux autres options cotes en bourse. Cependant, il existe des diffrences essentielles entre elles. Les termes des contrats sur options commandites sont dfinis par le commanditaire et ne sont pas standardiss. Ils peuvent donc varier considrablement entre diffrentes sries et diffrents commanditaires, contrairement aux options cotes en bourse dont les termes sont standardiss et fixs par la bourse. Ainsi, les options commandites prsentent certaines similarits avec les instruments de gr gr. En outre, contrairement aux options traditionnelles cotes en bourse, un investisseur ne peut pas mettre doptions commandites. Pour les participants, il nexiste pas dexigence de marge associe aux options commandites pour couvrir le risque de perte en cas de fluctuation dfavorable du march. Les exigences de marge sappliquent uniquement au commanditaire puisquil est le seul metteur de ces options. La Corporation canadienne de compensation de produits drivs (CCCPD) agit en tant que socit mettrice, de chambre de compensation et de garante pour toutes les options commandites cotes la Bourse de Montral. Le rle de la Bourse de Montral est de rendre disponible et de maintenir la plateforme de ngociation lectronique des options commandites.

La plupart des informations suivantes sont tires de larticle Les options mises par la Bourse publi par la Bourse de Montral.
Page 69 de 81

13

Introduction aux instruments drivs Voici le schma du programme doptions commandites de la Bourse de Montral.

COMMANDITAIRE
Grande institution financire rencontrant les conditions dligibilits relatives aux institutions acceptables par la Bourse de Montral. Fixe les termes de loption commandite Agit en tant que teneur de march

PARTICIPANT APPROUV par la Bourse de Montral


Socit affilie ou filiale du commanditaire Membre de la CCCPD Le commanditaire est le client du participant approuv Les participants approuvs sont responsables des obligations du commanditaire comme mainteneur de march

CCCPD (Corporation canadienne de compensation de produits drivs)


Socit mettrice de loption commandite Garante des options commandites Chambre de compensation des options commandites

BOURSE DE MONTRAL INC.


Fournie la plateforme lectronique ncessaire aux transactions sur options commandites Assume son rle traditionnel de surveillance, de conformit et de discipline Dcide de linscription des sries doptions dans le cadre des rgles de la Bourse

Programme doptions commandites de la Bourse de Montral

Page 70 de 81

Introduction aux instruments drivs

II.

CONCLUSION

Les options sont des instruments drivs qui donnent beaucoup davantages aux investisseurs astucieux. Dans ce cours, nous avons prsent un survol des caractristiques des diffrents types doptions disponibles, ainsi que leur utililit dans un portefeuille.

Le cours a commenc par des analyses comparatives entre les options et les contrats terme boursiers, ainsi quentre les instruments de gr gr et ceux cots en bourse. Nous avons ensuite analys divers facteurs influenant le prix des options et introduit largument darbitrage qui permet de dterminer les bornes suprieure et infrieure du prix des options. Par aprs, nous avons prsent une revue des stratgies courantes, telles que lachat et la vente doption dachat et de vente, et dautres types de combinaisons, par exemple les straddles, les strips, les straps, les butterfly spreads, etc. Finalement, nous avons prsent la liste des diffrents types de produits doptions offerts par la Bourse de Montral avec des exemples illustrant leurs utilisations possibles dans un portefeuille pour atteindre diffrents objectifs.

Avant de passer au cours suivant, vous devriez maintenant essayer de rpondre aux questions situes la fin de ce cours pour tester votre comprhension de la matire couverte. Pour rpondre vos besoins et vos intrts, lInstitut des drivs offre plusieurs cours additionnels couvrant les sujets suivants : Optimiser la performance dun portefeuille , Les drivs sur actions et sur indices , autant pour les investisseurs institutionnels que les particuliers. lInstitut offre galement un cours sur les drivs sur taux dintrt pour les investisseurs institutionnels. Pour obtenir de plus amples renseignements sur les cours disponibles, noubliez pas de visiter le site Web de lInstitut des drivs : www.institutdesderives.com

Page 71 de 81

Introduction aux instruments drivs

J J.

QUESTIONS

1.

Quand est-il profitable dexercer une option dachat? Une option de vente?

2.

Pourquoi une option amricaine est-elle toujours au moins aussi chre quune europenne?

3.

De quelle faon une hausse de chacun des six facteurs influenant le prix des options affecte-t-elle la valeur dune option dachat? Dune option de vente?

4.

Un titre est actuellement cot 50 $ lunit. Une option dachat est mise sur le titre avec un prix dexercice de 50 $ lunit et une chance de trois mois. La prime sur cette option est de 0,50 $. Le taux dintrt sans risque est de 5 % compos annuellement. Y a-t-il une occasion darbitrage? Justifiez votre rponse.

5.

Considrez le titre ci-dessus, mais supposez quil sagit dune option de vente ayant le mme prix dexercice. Utilisez lquation de la parit option dachat option de vente pour dterminer le juste prix de cette option de vente en considrant que loption dachat se vend maintenant 1 $.

6.

Quelle est la borne infrieure du prix dune option sur une action cote 10 $, dont le prix dexercice est de 12 $ et lchance de six mois? Le taux dintrt sans risque est actuellement de 7 %.

7.

La prime dune option de vente chant dans un mois est de 2,50 $. Laction sous-jacente est actuellement cote 47 $. Le prix dexercice est de 50 $ et le taux sans risque de 6 %. Y a-t-il une occasion darbitrage? Justifiez votre rponse.

8.

Comment construire un spread haussier avec des options dachat? Des options de vente?

Page 72 de 81

Introduction aux instruments drivs

9.

Montrez comment crer une position acheteur sur un straddle. Quelles sont les anticipations dun investisseur qui prend une position acheteur sur un straddle?

10.

Un investisseur est pessimiste sur un titre donn et veut tirer profit de cette opinion tout en minimisant le risque de perte. Quelle stratgie dinvestissement devra-t-il adopter?

11.

Dcrivez comment il faut sy prendre pour construire un butterfly spread en utilisant des options dachat. Que recherche linvestisseur qui met en place une telle stratgie?

Pour les questions 12 16, expliquez et construisez le graphique des profits et pertes associ chaque stratgie. Montrez clairement le seuil de rentabilit pour chacune de ces stratgies.

Des options de vente sur une action sont disponibles aux prix dexercice de 14 $ et de 18 $ avec une chance de 6 mois. Leur prix respectif est de 2,50 $ et de 6 $. Une option dachat est aussi disponible au prix de 3,50 $, avec une chance de 6 mois et un prix dexercice de 14 $.

12.

Un spread haussier

13.

Un spread baissier

14.

Une position acheteur sur un straddle

Une autre option de vente au prix de 10 $ est aussi disponible, avec un prix dexercice de 22 $ et une chance de 6 moi.,

15.

Un butterfly

Page 73 de 81

Introduction aux instruments drivs 16. Un butterfly invers

17.

Quelles sont les hypothses du modle de Black et Scholes?

18.

Quest-ce quun investisseur neutre au risque? Pourquoi le concept de neutralit au risque est-il important dans lvaluation des options?

19.

Quest-ce que la volatilit implicite ? Pourquoi est-ce important?

Page 74 de 81

Introduction aux instruments drivs

K RPONSES K.
1. Il est rentable dexercer une option dachat quand le prix au comptant est suprieur au prix dexercice, car laction acquise en exerant loption peut tre revendue immdiatement aprs sur le march un prix plus lev. Une option de vente est rentable quand le prix au comptant est infrieur au prix dexercice, car laction peut tre acquise sur le march au comptant et revendue immdiatement un prix plus lev en exerant loption.

2.

Une option amricaine offre toutes les caractristiques dune option europenne avec, en plus, la possibilit dexercice prmatur, cest--dire nimporte quel moment avant la date dchance. Cet avantage additionnel augmente la valeur de loption de vente sur une action ne versant pas de dividende et sur toutes les options dachat sur actions versant des dividendes. En effet, il est parfois plus rentable dexercer prmaturment loption. Une option dachat amricaine sur une action ne versant pas de dividende possde une valeur identique celle dune option dachat europenne similaire, car on peut montrer dans ce cas quun exercice prmatur est toujours moins rentable.

3.

Les effets sont rsums dans le tableau ci-dessous.

Facteurs que lon augmente Prix de laction Prix de leve ou dexercice Dure avant lchance Volatilit Taux dintrt sans risque Dividendes

Effet sur les options dachat Augmentation Diminution Augmentation


*

Effet sur les options de vente Diminution Augmentation Augmentation


*

Augmentation Augmentation Diminution

Augmentation Diminution Augmentation

* Cela nest vrai que pour les options amricaines. Leffet sur les options europennes nest pas clair.

Page 75 de 81

Introduction aux instruments drivs 4. Le prix de loption est trop bas. La borne infrieure du prix est de 0,61 $ (puisque, c, doit tre suprieure S VA(X) qui est gal 50 50/(1,05)3/12 = 0,61 $). Puisque le prix est trop bas, un investisseur devrait acheter loption dachat, vendre dcouvert le titre et investir le produit de cette vente dans un actif rapportant le taux sans risque. Ainsi, trois mois aprs, linvestisseur exercera loption dachat, rachtera laction et recevra un revenu de son placement dans lactif sans risque. Voici un rsum de cette stratgie darbitrage :

Temps 0

Transactions Vente dcouvert de laction Achat de loption dachat Investissement du produit de la vente Investissement initial net

Rsultat + 50,00 $ - 0,50 $ - 49,50 $ 0,00 $ - 50,00 $ + 50,11 $ 0,11 $

3 mois

Exercice de loption Revenu de placement sans risque (49,50 $ x1,053/12) Profit net

* Remarquez que 0,11 $ reprsente le profit minimal de cet arbitrage. Si le prix au comptant est infrieur au prix dexercice, laction vendue dcouvert serait rachete sur le march (plutt que par le biais de lexercice de loption dachat), ce qui aurait entran un profit plus lev.

5.

Suivant la parit option dachat-option de vente : c + VA(X) = p + S0. Nous pouvons calculer la valeur actuelle du prix dexercice. Soit, 50/(1,05)3/12 = 49,39 $. Puisque nous savons que c = 1,00 $, la partie gauche de lquation serait donc gale 50,39 $. Avec un prix du titre de 50,00 $, le prix de loption de vente doit tre gal 0,39 $ pour que lgalit tienne entre les deux parties de lquation.

6.

La borne infrieure du prix de loption de vente est VA(X) S0. Nous avons donc 12/(1,07)6/12 - 10 = 1,60 $. Ainsi, le prix de loption de vente doit tre suprieur ou gal 1,60 $.

7.

La borne infrieure du prix de loption de vente VA(X) S0 = 50/(1,06)1/12 47 = 2,76 $, cette option est donc sous-value. Linvestisseur devrait alors emprunter au taux sans risque pour acheter loption de vente et laction. lchance, il devra exercer loption de vente, vendre laction au prix

Page 76 de 81

Introduction aux instruments drivs dexercice et rembourser largent emprunt. Voici un rsum de cette stratgie darbitrage :

Temps 0 Achat de laction Emprunt

Transactions Achat de loption de vente

Rsultat - 2,50 $ - 47,00 $ + 49,50 $ 0,00 $ + 50,00 $ - 49,74 $ 0,26 $

Investissement initial net 1 mois Exercice de loption de vente (vente de laction) Remboursement de lemprunt (49,50 $ x1,061/12) Profit net

* Remarquez que ce 0,26 $ est le profit minimal associ cette stratgie darbitrage. Si le prix du titre est suprieur au prix dexercice, laction sera vendue sur le march au comptant plutt que le biais de lexercice de loption de vente. Le profit darbitrage serait ainsi plus lev.

8.

Un spread haussier avec des options dachat peut tre mis en place en achetant une option dachat et en vendant simultanment une autre option dachat ayant un prix dexercice plus lev. Le spread haussier est rentable si le prix de laction augmente. Afin de crer un cart haussier en utilisant des options de vente, il faudrait acheter une option de vente et en vendre une autre simultanment avec un prix dexercice suprieur celui de loption achete.

9.

Une position acheteur sur un straddle est cre par lachat dune option dachat et dune option de vente ayant la mme date dchance et le mme prix dexercice. Ce type de stratgie est mis en place par un investisseur qui estime que le titre sous-jacent est particulirement risqu et sujet de fortes variations de prix, la hausse ou la baisse. En effet, cette stratgie nest profitable que si les prix augmentent ou baissent au-del dun certain niveau.

10.

On devrait utiliser un strip, constitu dune position acheteur sur une option dachat et deux options de vente ayant le mme prix dexercice et la mme date dchance. Le graphique des profits et pertes de cette stratgie montre que linvestisseur anticipe une lgre baisse du titre, mais se laisse la possibilit de bnficier dune hausse des prix sur le march.

Page 77 de 81

Introduction aux instruments drivs 11. La mise en place dun butterfly spread requiert quatre options. Si on utilise des options dachat, il faut vendre deux options dachat avec un prix dexercice identique et acheter deux options dachat, lune ayant un prix dexercice infrieur et lautre un prix dexercice suprieur celui des options vendues. Le prix dexercice des options vendues doit se situer au milieu de la fourchette des prix dexercice des options achetes. Cette stratgie vise profiter de la faible volatilit dun titre, tout en minimisant le cot de sa mise en place.

12.

Spread haussier : achat et vente simultane dune option de vente. Loption achete possde un prix dexercice infrieur celle vendue.

Prix de laction lchance 10,00 $ 12,00 $ 14,00 $ 14,50 $ 18,00 $ 20,00 $ 22,00 $ 24,00 $ 26,00 $
13.

Option de vente ayant un prix dexercice de 14 $ 150 $ (50 $) (250 $) (250 $) (250 $) (250 $) (250 $) (250 $) (250 $)

Option de vente ayant un prix dexercice de 18 $ (200 $) $ 200 $ 250 $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $

Profit total (50 $) (50 $) (50 $) $ 350 $ 350 $ 350 $ 350 $ 350 $

Spread baissier : achat et vente simultane dune option de vente. Loption achete possde un prix dexercice suprieur celle vendue.

Prix de laction lchance 10,00 $ 12,00 $ 14,00 $ 14,50 $ 18,00 $ 20,00 $ 22,00 $ 24,00 $ 26,00 $

Option de vente ayant un prix dexercice de 14 $ (150 $) 50 $ 250 $ 250 $ 250 $ 250 $ 250 $ 250 $ 250 $

Option de vente ayant un prix dexercice de 18 $ 200 $ $ (200 $) (250 $) (600 $) (600 $) (600 $) (600 $) (600 $)

Profit total 50 $ 50 $ 50 $ $ (350 $) (350 $) (350 $) (350 $) (350 $)

Page 78 de 81

Introduction aux instruments drivs 14. Position acheteur sur un straddle: achat dune option dachat et dune option de vente ayant le mme prix dexercice et la mme date dchance.

Prix de laction lchance 5$ 8$ 10 $ 12 $ 14 $ 16 $ 18 $ 20 $ 25 $


15.

Option dachat ayant un prix dexercice de 14 $ (350 $) (350 $) (350 $) (350 $) (350 $) (150 $) 50 $ 250 $ 750 $

Option de vente ayant un prix dexercice de 14 $ 650 $ 350 $ 150 $ (50) $ (250 $) (250 $) (250 $) (250 $) (250 $)

Profit total 300 $ $ (200 $) (400 $) (600 $) (400 $) (200 $) $ 500 $

Butterfly spread : achat de deux options de vente avec des prix dexercice diffrents et vente de deux options de vente dont le prix dexercice se situe au centre de la fourchette de prix constitue par les prix dexercice des deux options de vente achetes.

Prix de laction lchance 10 $ 12 $ 14 $ 16 $ 18 $ 20 $ 22 $ 24 $ 26 $ 28 $

Option de vente ayant un prix dexercice de 14 $ 150 $ (50 $) (250 $) (250 $) (250 $) (250 $) (250 $) (250 $) (250 $) (250 $)

Option de vente ayant un prix dexercice de 18 $ (400 $) $ 400 $ 800 $ 1200 $ 1200 $ 1200 $ 1200 $ 1200 $ 1200 $

Option de vente ayant un prix dexercice de 22 $ 200 $ $ (200 $) (400 $) (600 $) (800 $) (1000 $) (1000 $) (1000 $) (1000 $)

Profit total (50 $) (50 $) (50 $) 150 $ 350 $ 150 $ (50 $) (50 $) (50 $) (50 $)

Page 79 de 81

Introduction aux instruments drivs 16. Butterfly invers : vente de deux options avec diffrents prix dexercice et achat de deux options de vente ayant un prix dexercice au centre de la fourchette de prix constitue par les prix dexercice des deux options de vente vendues.

Prix de laction lchance 10 $ 12 $ 14 $ 16 $ 18 $ 20 $ 22 $ 24 $ 26 $ 28 $


17.

Option de vente ayant un prix dexercice de 14 $ (150 $) 50 $ 250 $ 250 $ 250 $ 250 $ 250 $ 250 $ 250 $ 250 $

Option de vente ayant un prix dexercice de 18 $ 400 $ $ (400 $) (800 $) (1200 $) (1200 $) (1200 $) (1200 $) (1200 $) (1200 $)

Option de vente ayant un prix dexercice de 22 $ (200 $) $ 200 $ 200 $ 600 $ 800 $ 1000 $ 1000 $ 1000 $ 1000 $

Profit total 50 $ 50 $ 50 $ (150 $) (350 $) (150 $) 50 $ 50 $ 50 $ 50 $

Les hypothses du modle de Black et Scholes sont les suivantes : 1) il sagit dune option de style europen ou dune option dachat amricaine sur une action ne versant pas de dividende; 2) lvolution du prix de laction suit un processus de marche alatoire ou un processus stochastique ayant une variance et une moyenne anticipes constantes; 3) les prix de laction sousjacente sont distribus de faon lognormale; 4) il ny a ni cot de transaction ni dimpt; 5) la vente dcouvert est permise et il est possible dutiliser immdiatement la totalit du produit de cette vente; 6) il ny a pas de versement de dividende durant la vie de loption et il nexiste pas de possibilit darbitrage.

18.

Un investisseur neutre au risque ne se soucie que du rendement et non du risque qui peut y tre associ. Cet investisseur sera donc indiffrent entre un titre risqu, mais offrant un rendement sans risque, et un titre sans risque. Lhypothse de neutralit au risque est importante, car le prix dune option peut tre correctement valu en utilisant le taux sans risque, sans tenir compte des rendements esprs de laction (cest--dire le rendement ajust pour le risque). Cela implique que le prix de loption est correct pour tous les investisseurs, quelles que soient leurs attentes ou leurs tolrances au risque.

Page 80 de 81

Introduction aux instruments drivs

19.

Lexpression volatilit implicite fait rfrence au niveau de volatilit, o le prix observ de loption est gal sa valeur thorique, obtenue la plupart du temps par le modle de Black et Scholes. Les ngociateurs doption ralisent des transactions sur la base de la volatilit implicite. De toutes les variables qui entrent dans le calcul du prix dune option, la volatilit est la seule que les participants au march ne peuvent pas observer directement. Cest alors la seule source de dsaccord. Deux investisseurs, en dsaccord sur la volatilit de lactif sous-jacent, le seront galement sur le prix de loption drive de cet actif. Finalement, la volatilit implicite peut tre utile pour valuer adquatement une option sur une action peu liquide ou sur un titre sur lequel aucune option nest vendue.

Page 81 de 81