Riesgo de cartera Mantenimiento de combinaciones de activos En la seccin anterior consideramos el grado de riesgo de las inversiones que se mantienen en forma

aislada. A continuacin analizaremos el grado de riesgo de las inversiones que se mantienen en carteras. Como lo veremos, el mantenimiento de una inversin, ya sea que se trate de una accin, de un bono o de algn otro activo, como parte de una cartera, por lo general implica menos riesgo que si se le mantuviera en forma aislada. De hecho, la mayora de los activos financieros no se mantienen individualmente; en lugar de ello son partes integrantes de alguna cartera. Los bancos, los fondos de pensiones, las compaas de seguros, los fondos mutualistas y otras instituciones financieras estn legalmente obligadas a mantener carteras diversificadas. Aun los inversionistas. Individuales por lo menos aquellos cuyas tenencias de valores constituyen una parte significativa de su riqueza total generalmente mantienen carteras de acciones, no slo las acciones de una empresa. Debido a que ste es el caso, desde el punto de vista de un inversionista, el hecho de que una accin en particular aumente o disminuya no es importante: lo que realmente importa es el rendimiento de toda la cartera y el riesgo asociado con la totalidad de la misma. Por lo tanto, lgicamente, las caractersticas de riesgo y rendimiento de una inversin no deberan evaluarse en forma aislada; el lugar de ello, el riesgo y el rendimiento de un valor individual deberan analizarse en trminos de la manera como ese valor afectar al riesgo y al rendimiento de la cartera en la cual se mantiene ese valor: Rendimientos de cartera El rendimiento esperado de una cartera Kp, es igual al promedio ponderado de los rendimientos esperados sobre las acciones individuales que se mantienen en la cartera, mientras que los pesos de ponderacin son la fraccin de la cartera total invertidos en cada accin:

Kp
N

w1 k 1 wjk j

... w k w2 k 2 n n

j 1

En este caso los kjs son los rendimientos esperados sobre las acciones individuales, las wj son los pesos y existen N acciones en la cartera. Observe que: 1) wj es la proporcin del valor en dlares de la cartera invertido en la accin j (es decir, el valor de la inversin en la accin j dividido entre el valor total de la cartera), y 2) las wj deben sumar uno. Riesgo de cartera Como lo hemos visto, el rendimiento esperado de una cartera es simplemente un promedio ponderado de los rendimientos esperados de las acciones individuales existentes en la misma. Sin embargo, a diferencia de los rendimientos, el grado de riesgo de una cartera, op, de ordinario, no es un promedio ponderado de la desviacin estndar de los valores individuales que la forman: el riesgo de la cartera es por lo general ms pequeo que el promedio ponderado de las o de las acciones. De hecho, al menos desde el punto de vista terico, es posible combinar dos acciones que por s mismas sean muy riesgosas as como el riesgo se mide por las desviaciones estndar, y formar una cartera que se encuentre totalmente libre de riesgo con una op, igual a cero.

Para ilustrar el efecto resultante de la combinacin de valores, La seccin presentada en la parte inferior proporciona algunos datos sobre las tasas de rendimiento de las acciones W y M en forma individual, y tambin de una cartera en la que se ha invertido 50% en cada accin. Las dos acciones seran muy riesgosas si se mantuvieran en forma aislada; pero cuando se combinan para formar la cartera W y M no son realmente riesgosas. Ao 1996 1997 1998 1998 2000 Promedio Des Est Cartera Cartera W Cartera Y WY 40% 28% 34% -10 20 5 35 41 38 5 -17 -11 15 3 9 15% 15% 15% 23% 23% 21%

La razn por la cual las acciones W y M se pueden combinar para formar una cartera libre de riesgo es que sus rendimientos se desplazan en forma opuesta entre s, es decir, cuando los rendimientos de W disminuyen, los de M aumentan y viceversa. La relacin que existe entre dos variables recibe el nombre de correlacin, mientras que el coeficiente de correlacin, r, mide el grado de relacin que existe entre las variables. En trminos estadsticos, afirmamos que los rendimientos sobre las acciones W y M mantienen una correlacin negativa perfecta, con r = -1.0. Lo opuesto de una correlacin negativa perfecta, en la cual r = -1.0, es una correlacin positiva perfecta, donde r = +1.0. Los rendimientos de dos acciones con una correlacin positiva perfecta se desplazaran hacia arriba y hacia abajo en forma conjunta, mientras que una cartera formada de dos de tales acciones sera exactamente tan riesgosa como las acciones individuales. Este punto se ilustra en la figura 5-5, donde observamos que la desviacin estndar de la cartera es igual a la de las acciones individuales. De este modo, la diversificacin no influye para reducir el riesgo cuando una cartera est formada por acciones correlacionadas en una forma perfectamente positiva. Qu sucedera si incluyramos ms de dos acciones en la cartera? Como regla, el grado de riesgo de una cartera se reduce a medida que el nmero de acciones que la integran aumenta. Si aadiramos una cantidad suficiente de acciones, podramos eliminar por completo el riesgo? En trminos generales, la respuesta es no, pero la reduccin del riesgo de aadir acciones a una cartera depende del grado de correlacin que exista entre las acciones. Mientras ms pequeo sea el coeficiente de correlacin positiva, mayor ser el efecto de diversificacin resultante de aadir una accin a esa cartera. Si pudiramos encontrar un conjunto de acciones cuyas correlaciones fueran negativas, todos los riesgos podran eliminarse. En el caso tpico, en el que las correlaciones entre las acciones individuales son positivas pero inferiores a 1.0, se puede eliminar una parte del riesgo, pero no la totalidad del mismo. Riesgo especfico de la empresa versus riesgo de mercado Como se hizo notar anteriormente, es muy difcil, si no imposible, encontrar acciones cuyos rendimientos esperados no estn positivamente correlacionados, pues la mayora de las acciones tienden a mostrar un buen desempeo cuando la economa es fuerte, y un desempeo deficiente cuando es dbil. De tal modo, an las grandes

carteras tienen una cantidad sustancial de riesgo, el cual es, por lo general, inferior al que existira si todo el dinero se invirtiera en una sola accin. Para entender con mayor precisin de qu manera afecta el tamao de una cartera al riesgo de la misma, considere el caso de la figura 5-7, que muestra cmo el riesgo de una cartera se ve afectado por la formacin de carteras cada vez ms grandes de acciones seleccionadas al azar e inscritas en la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE). Observe que se han presentado en forma grfica las desviaciones estndar de una cartera formada por una accin, por dos acciones, y as sucesivamente, hasta llegar a una cartera formada por la totalidad de 1 500 acciones comunes plus que se encontraban registradas en la Bolsa de Valores de Nueva York en el momento en que se graficaron los datos. La grfica ilustra que, en trminos generales, el grado de riesgo de una cartera formada por acciones promedio de la Bolsa de Valores de Nueva York tiende a declinar y a acercarse a un lmite mnimo a medida que aumenta el tamao de la cartera. De acuerdo con los datos, o, la desviacin estndar de una cartera de una accin ( o de una accin promedio ), es de aproximadamente 28%. Una cartera formada por la totalidad de las acciones existentes en el mercado, que recibe el nombre de cartera de mercado, tendra una desviacin estndar o m, de aproximadamente un 15.0% la cual se representa como la lnea horizontal punteada de la figura 5-7. Esa figura muestra que casi la mitad del riesgo inherente a una accin promedio individual puede eliminarse, si dicha accin se mantiene dentro de una cartera razonablemente diversificada, es decir, que contenga en forma aproximada 40 o ms acciones. Sin embargo, siempre queda algn grado de riesgo, por lo tanto, es virtualmente imposible diversificar los efectos provenientes de movimientos de gran fuerza en el mercado de acciones, los cuales afectan a casi todas las acciones. Aquella parte del riesgo de una accin que puede ser eliminada recibe el nombre de riesgo diversificable, riesgo especfico de la empresa o riesgo sistemtico. El nombre no es especialmente importante, pero el hecho de que una gran parte del grado de riesgo de cualquier accin pueda eliminarse mediante la diversificacin es de vital importancia El riesgo especfico de la empresa o riesgo diversificable es ocasionado por aspectos tales como pleitos legales, huelgas, programas de comercializacin exitosos o no exitosos, la obtencin o la prdida de contratos de importancia mayor, y otros eventos exclusivos de una empresa en particular. Debido a que los resultados reales de estos eventos son esencialmente aleatorios, sus efectos sobre una cartera pueden eliminarse mediante la diversificacin: los eventos negativos que afectan a una empresa son cancelados por los sucesos positivos que ocurren en otra compaa. Por otra parte, el riesgo de mercado, o riesgo no diversificable, tiene su origen en factores que afectan en forma sistemtica a la mayora de las empresas, como guerras, inflacin, recesiones y altas tasas de inters. Toda vez que la mayora de las acciones tienden a ser afectadas en forma similar (o en forma negativa) por estas condiciones de mercado, el riesgo sistemtico no puede eliminarse mediante la diversificacin de cartera. Sabemos que los inversionistas exigen una prima por el hecho de correr riesgos; es decir, mientras ms alto sea el grado de riesgo de un valor, ms alto ser el rendimiento requerido esperado para inducir a los inversionistas a comprarlo (o a mantenerlo). Sin embargo, si los inversionistas estn interesados principalmente en el riesgo de cartera, en lugar de interesarse en el riesgo de los valores individuales, cmo debera medirse el grado de riesgo de un valor individual? La respuesta, tal

como la proporciona el modelo de valuacin de los activos de capital (MVAC), es la siguiente: El grado de riesgo relevante de una accin individual est dado por su contribucin al grado de riesgo de una cartera bien diversificada. En otras palabras, el grado de riesgo de las acciones de General Electric para un mdico que tenga una cartera de 40 acciones, o para el funcionario de un fideicomiso que administra una cartera de 150 acciones, es igual a la contribucin de las acciones de GE al riesgo de la cartera. Las acciones podran ser muy riesgosas si se mantuvieran en forma aislada; pero si la mayor parte de este riesgo individual pudiera eliminarse mediante diversificacin, su riesgo relevante, que representa una contribucin al riesgo de la cartera, es mucho ms pequea que su riesgo total o riesgo individual. Son todas las acciones igualmente riesgosas, esto es, que al aadirlas a una cartera bien diversificada genera el mismo efecto sobre el riesgo de sta? La respuesta es no. Distintas acciones afectan en forma diferente a la cartera, por lo que distintos valores tienen diferentes grados de riesgos relevantes. Cmo puede medirse el riesgo relevante de un valor individual? Como lo hemos visto, todos los riesgos, excepto aquellos que estn relacionados con amplios movimientos en el mercado, pueden diversificarse, y presumiblemente as suceder. Despus de todo, por qu deben aceptarse riesgos que pueden ser fcilmente eliminados? El riesgo que permanece despus de la diversificacin, que es un riesgo de o inherente al mercado, puede medirse evaluando la medida en que una accin determinada tiende a desplazarse hacia arriba o hacia abajo junto con el mercado. En la siguiente seccin, desarrollamos una medida del riesgo de mercado de una accin, y en una seccin posterior, introducimos una ecuacin para determinar la tasa requerida de rendimiento sobre una accin, dado su riesgo de mercado.