Programacin y polticas financieras con metas de inflacin: El Caso de Colombia

Captulo 2: El sector monetario y el esquema de metas de inflacin

Preparado por Adolfo Barajas1

Octubre, 2008

1 El autor agradece los valiosos comentarios de Roberto Steiner sobre una versin anterior de este documento.

II.
I.

El sector monetario y el esquema de metas de inflacin

EL SECTOR MONETARIO: CUENTAS Y ANLISIS a. Conceptos bsicos b. Contabilidad monetaria 1. Estructura del sistema financiero 2. Principios contables en que se basan las estadsticas monetarias 3. El banco central 4. Otras sociedades de depsito 5. Panorama de las sociedades de depsito c. Anlisis monetario 1. Aspectos generales 2. Demanda de dinero 3. Oferta de dinero 4. Temas especiales del anlisis monetario PROYECCIONES MONETARIAS a. El enfoque cuantitativo para las proyecciones y la programacin monetaria 1. Proyecciones de la demanda de dinero 2. Proyecciones del panorama del banco central 3. Proyecciones del panorama de las sociedades de depsito b. Problemas con el enfoque cuantitativo: un argumento a favor de los esquemas de metas de inflacin 1. Ejemplo de proyeccin bajo el enfoque cuantitativo: Colombia, 2001 2. Anlisis del escenario de programa: cmo puede fallar el enfoque cuantitativo 3. Observaciones generales sobre la inestabilidad de la demanda de dinero

II.

III. EL SECTOR MONETARIO EN COLOMBIA: EVOLUCIN Y RESULTADOS a. Antecedentes: poltica y evolucin monetaria en el perodo pre-crisis de la dcada de los noventa b. La crisis y la introduccin del esquema de metas de inflacin c. Resultados obtenidos con el esquema de metas de inflacin, 2001-2005 1. Resultados ms importantes 2. Respuesta de la poltica monetaria frente a los choques 3. Resumen de los resultados obtenidos durante los primeros cinco aos del esquema de metas de inflacin d. Comportamiento de los agregados monetarios y la demanda de dinero 1. Agregados monetarios 2. Otras cuentas monetarias 3. Demanda de dinero e. Factores que influyen en la decisin de adoptar una esquema de metas de inflacin f. Riesgos hacia el futuro

2 I. EL SECTOR MONETARIO: CUENTAS Y ANLISIS a. Algunos conceptos bsicos Las cuentas monetarias son importantes pues las variaciones de la liquidez pueden afectar el gasto, el producto, el empleo, el nivel de precios en la economa y la balanza de pagos. De hecho, la variacin en el volumen de la masa monetaria es uno de los principales instrumentos de poltica monetaria, que las autoridades usan para influir en la macroeconoma. Normalmente, el banco central tiene una fuerte influencia sobre el volumen de la oferta monetaria. A su vez, la demanda de dinero est determinada por el comportamiento de los agentes econmicos, especialmente los hogares y las empresas. En primer lugar, es la cantidad demandada la que se ajusta a una variacin de la oferta. Los factores que determinan si las personas preferiran mantener ms o menos dinero -sobre todo el ingreso real, los precios y las tasas de inters-- variarn al variar la liquidez, hasta que la demanda de dinero se iguala al nivel de oferta fijado por las autoridades. Histricamente, los bancos comerciales emitan su propia moneda (billetes de banco). Se daba por supuesto que los bancos no crearan ms billetes de los que podan respaldar mediante sus tenencias de metales preciosos. Sin embargo, algunas veces la gestin bancaria era inadecuada, e incluso los bancos bien administrados podan experimentar un retiro sbito de dinero causado por rumores de que se encontraban en una situacin precaria. En siglos pasados, los ataques especulativos contra bancos comerciales a veces se traducan en grandes prdidas para los depositantes. Estos desastres, que a veces no estaban fundamentados en deficiencias reales, impulsaron la creacin del banco central. El banco central1 es una parte del gobierno. No obstante, para fines de anlisis macroeconmico es til separar la funcin monetaria del gobierno de su funcin fiscal, y en este libro se hace una estricta separacin entre el banco central y el ministerio de hacienda. En un rgimen normal, el banco central impone ciertas restricciones a los bancos comerciales (que en este captulo tambin se denominan sociedades de depsito). Los bancos deben mantener reservas en forma de depsitos en el banco central por un monto equivalente al porcentaje de sus pasivos por depsitos frente al pblico. Adems, los bancos deben aceptar otras regulaciones prudenciales, incluida la supervisin de sus prcticas en materia de concesin de prstamos, y en muchos casos esa supervisin la hace el banco central. A cambio de esto, el banco central estar preparado, frecuentemente, para defender a un banco comercial si este afronta una corrida bancaria (un retiro repentino de gran magnitud). El volumen de recursos lquidos del banco central basta para dar confianza a los depositantes: si tienen paciencia, todos ellos podrn retirar la totalidad de sus depsitos, hasta el ltimo kopek o cntimo; no es necesario que el banco quiebre debido a la especulacin, independientemente de si la especulacin tiene o no un fundamento racional.

Tngase presente que, con anterioridad a la incorporacin de la actual definicin del sistema contable en el Manual de Estadsticas Monetarias y Financieras (2000), el banco central se denominaba autoridades monetarias.

3 Como consecuencia de las normas prudenciales establecidas en los comienzos de la banca central, el banco central tiene una gran influencia sobre el volumen de las reservas de los bancos comerciales. Normalmente, tiene la autoridad para modificar el nivel de encaje mnimo requerido, y tambin puede iniciar la compra o venta de activos financieros a agentes econmicos nacionales o extranjeros; en principio, puede comprar o vender ttulos-valores del Estado, moneda extranjera y quiz otros tipos de activo, incluidos sus propios pagars. Estas compras y ventas --denominadas operaciones de mercado abierto-- tienen un efecto directo en las reservas de los bancos, como se explica ms adelante. Sin embargo, al modificar el nivel de reservas, y cuando existe un coeficiente de encaje legal, el banco central determina tambin el monto mximo de depsitos bancarios que puede existir en un determinado momento. En el contexto de una economa moderna, estos depsitos constituyen la parte ms importante de lo que normalmente se denomina la oferta monetaria. Adems de la influencia que el banco central ejerce sobre la oferta agregada de dinero, la tasa de inters sobre sus ttulos-valores es, tal vez, un mecanismo ms sutil para influir en la economa. Como se indicar con ms detalle en la segunda parte de este captulo, cuando el banco central realiza operaciones de mercado abierto afecta indirectamente muchas tasas de inters cruciales. En la medida que estos cambios tienen un efecto en las decisiones sobre consumo o inversin de los agentes econmicos, y en sus expectativas para el futuro, una variacin de las tasas de inters del banco central afectar tambin la tasa de inflacin. Por varios motivos, de los cuales el principal es la inestabilidad de la relacin que existe entre los agregados monetarios y la inflacin, en los ltimos aos muchos bancos centrales han optado por un marco de poltica monetaria que les permite concentrar su labor en este vnculo indirecto pero ms predecible entre las tasas de inters y la inflacin. Esta es la esencia de un esquema de metas de inflacin. Si bien las operaciones de banca central han demostrado ser un instrumento eficaz para evitar el pnico bancario, podran no serlo en el caso de una salida de divisas de carcter especulativo. En parte, el banco central puede desalentar la especulacin interna frente a los bancos nacionales pues posee una autoridad monoplica para crear dinero nacional, mientras que las salidas (financieras) de capital externo involucran moneda extranjera. Un reto importante en la actualidad es cmo crear un conjunto de instituciones y polticas que permitan neutralizar eficazmente las salidas perturbadoras de fondos externos. El Manual de Estadsticas Monetarias y Financieras del FMI En la seccin que sigue se hace una descripcin de la estructura contable bsica del sector monetario. El anlisis se basar principalmente en el marco establecido en el Manual de Estadsticas Monetarias y Financieras (2000) --en lo sucesivo, el MEMF--, el primer manual de estadsticas monetarias elaborado por el FMI. El mismo incluye un conjunto ms completo de directrices para la recopilacin y presentacin de estadsticas monetarias y financieras: i) contiene una serie de instrumentos para identificar, clasificar y registrar saldos y flujos de activos y pasivos financieros; ii) ofrece normas y un marco analtico para la presentacin de las estadsticas y iii) provee valiosos agregados analticos. As como el Manual de balanza de pagos y el Manual de estadsticas de las finanzas pblicas, el MEMF se ha armonizado con el Sistema de Cuentas Nacionales de 1993 (SCN 1993).

4 Anteriormente, las estadsticas monetarias se recopilaban de conformidad con la Gua de las estadsticas de moneda y banca de Estadsticas financieras internacionales (1984), que se centraba principalmente en proveer directrices sobre la metodologa usada por el FMI para recopilar y presentar estadsticas en la publicacin Estadsticas Financieras Internacionales (EFI). Puesto que en muchos pases no se ha adoptado plenamente el MEMF, lo cual se observa en sus estadsticas monetarias en EFI, en la seccin siguiente se mencionarn tambin las similitudes y diferencias entre el MEMF y el marco anterior, y entre el MEMF y la actual presentacin de las estadsticas monetarias en EFI. b. Contabilidad monetaria 1. Estructura del sistema financiero

Las instituciones financieras se especializan en encauzar el ahorro financiero hacia empresas que planean efectuar inversiones reales, adems de proveer fondos para el gobierno y los hogares. Este proceso, que se denomina intermediacin financiera, va unido a una transformacin de la estructura de plazos de los activos financieros. En general, los fondos de los ahorradores se colocan a un plazo menor, en tanto que el financiamiento para los prestatarios se otorga por un perodo ms largo. En este proceso participan tanto bancos como instituciones financieras no bancarias. Para mantener una cartera de prstamos, los bancos viables deben atraer un flujo continuo de depsitos (al menos un volumen suficiente para compensar los retiros). De este modo, los bancos aumentan la oferta disponible de fondos a ms largo plazo para los prestatarios. Por medio de los fondos depositados en el sistema bancario, los prestatarios obtienen acceso al ahorro mediante una gran variedad de instrumentos de crdito, incluidos los papeles de corto plazo, las hipotecas, las lneas de crdito renovable para el consumo y los fondos de inversin colectiva, adems de los prstamos bancarios.2 Las instituciones financieras no bancarias generalmente proveen crdito en categoras de vencimiento a ms largo plazo, complementando as el papel que desempean los bancos al transformar los ahorros en fondos para inversin. En el MEMF el sistema financiero est representado por el sector de sociedades financieras. Este est compuesto por todas las sociedades o cuasi sociedades residentes dedicadas principalmente a la intermediacin financiera o a actividades financieras auxiliares relacionadas. Como se indica en el recuadro 2.1, el sector de sociedades financieras est constituido por tres sectores fundamentales: el banco central (BC), otras sociedades de depsito (OSD) y otras sociedades financieras (OSF). El sector de otras sociedades financieras, a su vez, est constituido por las sociedades de seguros y los fondos de pensiones, otros intermediarios financieros y auxiliares financieros. En muchos pases, existe otro sector, el sector financiero informal, que puede ser una parte importante del sistema financiero, aunque no est incluido en las estadsticas monetarias y financieras oficiales. Este sector generalmente est formado por pequeos prestamistas y clubes de ahorro no oficiales. En el MEMF se crean nuevas categoras para clasificar los subsectores financieros. Al consolidar el banco central y otras sociedades de depsito, se obtiene el Panorama de las sociedades de depsito. Esto es similar a la clasificacin anterior, Panorama bancario, que inclua a las autoridades monetarias y a todas las instituciones bancarias, que a su vez se subdividan en Bancos
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Sin embargo, en algunos pases los bancos mantienen en su cartera partidas a ms largo plazo, incluidos valores y bonos empresariales.

5 Recuadro 2.1. Subsectores del panorama de sociedades financieras

Banco central (BC) Otras sociedades de depsito (OSD) Otras sociedades financieras (OSF)
Otros intermediarios financieros excepto sociedades de seguros y fondos de pensiones
Fondos mutuos de inversin Operadores y garantes de valores Compaas de propsito especial Intermediarios en derivados financieros Otros intermediarios financieros especializados Casas de bolsa y mercados de valores Agentes y corredores Casas de cambio extranjero Compaas de garantas financieras Otras instituciones de servicios de apoyo financiero

Instituciones de servicios de apoyo financiero

Compaas de seguro y fondos de pensiones

Compaas de seguro Fondos de pensiones

Creadores de Dinero y Otras Instituciones Bancarias. El Panorama de las sociedades de depsito crea los medios de pago en una economa, incluida la moneda y los depsitos bancarios. No obstante, la clasificacin anterior inclua tambin un subsector ms restringido dentro del Panorama bancario, a saber, el Panorama monetario, que estaba constituido por las autoridades monetarias y los bancos creadores de dinero, o sea, los bancos en que los depsitos a la vista constituyen la mayor parte de sus pasivos frente al sector privado. Por tanto, el panorama monetario crea una definicin ms restringida del dinero en la economa. En Estadsticas Financieras Internacionales (EFI), la compilacin del FMI de datos financieros declarados por sus pases miembros, las cifras monetarias y financieras para la mayora de los pases se presentan actualmente de manera coherente con el MEMF, en dos niveles bsicos. El primer nivel contiene balances independientes para las autoridades monetarias y las instituciones bancarias3. En el segundo nivel, las cifras para las autoridades monetarias y las otras sociedades de depsito se consolidan en el panorama bancario, que provee un indicador estadstico del dinero y el crdito. No obstante, algunos pases siguen declarando datos para EFI en base al antiguo sistema contable, e indicando los bancos creadores de dinero, las otras instituciones bancarias y los panoramas monetario y bancario. Panorama de las sociedades de depsito
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El subsector instituciones bancarias es equivalente, en general, al de Otras sociedades de depsito en el MEMF.

6 Esta seccin se centra en el sistema bancario (panorama de las sociedades de depsito), ms que en el sistema financiero como un todo (el sector de sociedades financieras), por tres razones. Primero, los estudios empricos han demostrado que los pasivos monetarios del sector bancario ejercen una fuerte influencia en el gasto nominal agregado en una economa y, por consiguiente, afectan los objetivos finales de la poltica econmica, a saber, en materia de crecimiento, inflacin y balanza de pagos. Segundo, los datos sobre el sector bancario generalmente se encuentran fcilmente disponibles, incluso en pases en desarrollo, debido a lo cual esta fuente de informacin es sumamente valiosa para un anlisis econmico oportuno y para el seguimiento de las polticas financieras. Tercero, en los pases donde el mercado financiero no est bien desarrollado el sistema bancario generalmente representa la mayor parte de los activos y pasivos financieros de la economa (si bien, como se indic antes, el sector financiero informal tambin podra desempear un papel importante en la intermediacin financiera). 2. Principios contables en que se basan las estadsticas monetarias

Saldos y flujos. Las estadsticas monetarias se elaboran a partir de los balances y por lo tanto se compilan en forma de saldos, es decir, en relacin con los valores agregados de activos y pasivos en un momento determinado. No obstante, las estadsticas se analizan en funcin de las variaciones de los saldos entre un perodo y otro, o sea, va flujos. Por ende, tanto los saldos como los flujos revisten importancia. Adems, el MEMF permite hacer una integracin total de los saldos y flujos de manera sistemtica. El balance de un sector puede representarse como el resultado del balance al comienzo del perodo ms todos los flujos que lo afectaron durante ese perodo. De manera similar que en el Manual de Estadsticas de Finanzas Pblicas, estos flujos pueden descomponerse fcilmente en transacciones, ajustes por valoracin y otras variaciones del volumen. Valores de caja y valores devengados. En el MEMF, los activos y obligaciones deben registrarse a medida que se causan, es decir, al momento de crearse, transferirse o cancelarse, y no cuando se efectan pagos originados en transacciones. En EFI, en cambio, las transacciones se registran en valores de caja (en el momento en que se paga efectivamente). En muchos pases, los datos del sector bancario generalmente se registran en valores devengados, pues los balances del sistema bancario de los cuales se derivan las estadsticas se elaboran de acuerdo con las normas de contabilidad comercial. Sin embargo, dado que la mayora de las transacciones de los bancos normalmente se efectan a la vista y en efectivo, esta distincin tiene poca importancia para las cifras bancarias. Moneda de denominacin. Las cuentas monetarias se expresan en moneda nacional. Todas las partidas denominadas en moneda extranjera se convierten en moneda nacional al tipo de cambio de mercado vigente en la fecha de compilacin del balance (por ejemplo, en el caso de los datos anuales este es el tipo de cambio vigente a fin de ao). Generalmente, esta prctica contrasta aquella en la balanza de pagos, segn la cual los flujos agregados (por ejemplo, las importaciones o exportaciones) se convierten implcitamente al tipo de cambio promedio del perodo. Valoracin. Las transacciones, los otros flujos financieros y los saldos se valoran a precios de mercado. No obstante, las estadsticas monetarias contemplan excepciones: algunos componentes de las acciones y otras participaciones de capital por el lado del pasivo se valoran segn el valor contable. Se aplica el mismo principio al valorar los prstamos, en el sentido de que no se hace un

7 ajuste por prdidas previstas por incumplimiento de pago. Se usa una cuenta de ajuste por valoracin para indicar las ganancias o prdidas producidas por las variaciones en el valor de mercado de activos y pasivos financieros. En el recuadro 2.2 se examina con detalle un caso comn de ajustes por valoracin en las cuentas monetarias, los que se producen debido a las fluctuaciones del tipo de cambio, que afectan los activos y pasivos denominados en moneda extranjera. Derivados financieros. Estos se incluyen como una categora independiente de activos financieros. Su clasificacin estadstica est basada en i) el reconocimiento de que los contratos de derivados financieros generan posiciones de activo o pasivo que normalmente tienen, al comienzo, un valor cero en el caso de los instrumentos forward, y un valor igual a la prima en el caso de las opciones, ii) la clasificacin de las variaciones del valor de los derivados como prdidas o ganancias por tenencia, iii) el registro de las transacciones en derivados financieros en los mercados secundarios como transacciones financieras; iv) el registro de los pagos en el momento de liquidacin de las transacciones en derivados financieros (activos y pasivos) y v) el registro del valor actual de los derivados financieros al precio de mercado. Consolidacin. A diferencia de la agregacin, la consolidacin conlleva el neteo de las transacciones efectuadas entre las entidades que se consolidan. Por ejemplo, al consolidar las cuentas de distintas sociedades de depsito como los bancos comerciales, las partidas interbancarias se netean. Se usan dos niveles de consolidacin para el panorama de las sociedades de depsito. Primero, se consolidan los balances de todas las otras sociedades de depsito. Segundo, el balance del banco central se consolida con las sociedades de depsito en su conjunto4. Principales cuentas en el balance de las sociedades financieras. En el recuadro 2.3 se resumen las principales categoras de activos y pasivos que deben incluirse en el balance del sistema financiero, de acuerdo con el MEMF.

Recuadro 2.3. Clasificacin de activos y pasivos del sector de sociedades financieras

O ro m onetario y D EG Efectivo y depsitos Valores distintos de acciones Prstam os A cciones y otras participaciones de capital R eservas tcnicas de seguros D erivados financieros O tras cuentas por cobrar/por pagar A ctivos no financieros

Como se mencion anteriormente, en el sistema anterior, esta consolidacin inclua tres subsectores: las autoridades monetarias, los bancos creadores de dinero y otras instituciones bancarias.
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Recuadro 2.2. Ajustes por valoracin

Las variaciones en los saldos de activos y pasivos externos o denominados en moneda extranjera no slo son reflejo de los flujos de transacciones sino tambin de fluctuaciones cambiarias. (Otras fuentes posibles de cambio del valor de los activos externos netos oficiales de un pas incluyen la asignacin o cancelacin de DEG y la condonacin de deuda por parte de los acreedores.) Es especialmente difcil equiparar los cambios de los saldos con los flujos de transacciones cuando las fluctuaciones del tipo de cambio durante el perodo de anlisis son importantes. Demos por supuesto que, en un caso particular, es importante determinar en qu medida un cambio observado en el valor de un saldo A es resultado de un ajuste por valoracin y en qu medida de las transacciones. Supongamos que ATLt : es el valor de A al final del perodo t denominado en moneda nacional; A$t : es el valor de A al final de t en moneda extranjera; Et : es el tipo de cambio (por ejemplo, unidades de moneda nacional por dlar), final del perodo (o, alternativamente, promedio del perodo), y ATLt = Et A$t .

En funcin de las definiciones anteriores, se puede escribir lo siguiente: Variacin total de los saldos = (ATLt ATLt-1); Flujos de transacciones1 = Et (A$t A$t-1); Variacin total de los saldos = flujos de transacciones + ajuste por valoracin. Por tanto, Ajuste por valoracin = (ATLt ATLt-1) Et (A$t A$t-1). El ajuste por valoracin VA tambin puede expresarse (al reordenar la expresin anterior) como sigue: VA = A$t-1 (Et Et-1) Como el anlisis en este captulo lo indica, los ajustes por valoracin se compensan de dos formas: i) en Acciones y otras participaciones de capital, de acuerdo con el MEMF, o ii) en Otras cuentas (neto) en la presentacin analtica de las cuentas monetarias. ______________________________________________________________
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Flujos de transacciones expresados en funcin de la moneda nacional. El tipo de cambio promedio del perodo se usa para convertir las transacciones denominadas en dlares en moneda nacional. Esto refleja el supuesto de que estas transacciones tuvieron lugar a lo largo del perodo y no solo al final.

El oro monetario y los DEG son activos financieros para los cuales no existen pasivos financieros equivalentes. El banco central mantiene oro monetario como parte de sus reservas oficiales, y los DEG son activos de reserva creados por el FMI y asignados a los pases miembros para complementar sus reservas oficiales.

9 El efectivo y depsitos, adems de moneda tradicional e ndices de depsitos bancarios, incluyen instrumentos de fondos mutuos, acuerdos de recompra que se incluyen en los indicadores nacionales de dinero amplio, y depsitos restringidos (aquellos para los cuales los retiros se restringen en base a requisitos legales, regulatorios o comerciales). Los valores distintos de acciones comprenden instrumentos tales como las letras del Tesoro, los bonos y obligaciones con garanta de activos, los efectos comerciales y los certificados de depsito emitidos por sociedades de depsito. Los prstamos se definen como activos financieros creados cuando un acreedor otorga directamente fondos en prstamo a un deudor, y se registran mediante documentos no negociables. Incluyen los acuerdos de recompra y los prstamos en acciones y otros activos no crediticios. Las acciones y otras participaciones de capital incluyen instrumentos que asignan derechos sobre el valor residual de las sociedades. Las reservas tcnicas de seguros consisten en la participacin neta de los hogares en las reservas de seguros de vida y fondos de pensiones, y en los pagos anticipados de primas con cargo a indemnizaciones pendientes. Los derivados financieros son instrumentos vinculados a ciertos instrumentos financieros, indicadores o productos bsicos, a travs de los cuales se pueden transar riesgos financieros especficos en los mercados financieros. Las otras cuentas por cobrar/por pagar incluyen crditos comerciales y anticipos, y otros. Finalmente, como en el Manual de Estadsticas de Finanzas Pblicas, en el MEMF no se registran activos ni pasivos contingentes.

En el recuadro 2.4 se describe el modelo general para presentar datos del balance en todas las reas del sistema financiero. En la seccin siguiente se examinarn ms en detalle los balances del banco central, las otras sociedades de depsito y el panorama de las sociedades de depsito. Tambin se examinar una presentacin alternativa, el balance analtico de cada uno de los subsectores.

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Recuadro 2.4. Balance sectorial para un subsector de sociedades financieras5

Activos Oro monetario y DEG Efectivo y depsitos Moneda Nacional Extranjera Depsitos transferibles En moneda nacional En moneda extranjera Otros depsitos En moneda nacional En moneda extranjera Valores distintos de acciones Acciones y otras participaciones de capital Prstamos Reservas tcnicas de seguros Derivados financieros Otras cuentas por cobrar Activos no financieros Pasivos Dinero en circulacin Depsitos incluidos en el dinero amplio Depsitos transferibles En moneda nacional En moneda extranjera Otros depsitos En moneda nacional En moneda extranjera Depsitos excluidos del dinero amplio Valores distintos de acciones incluidos en el dinero amplio En moneda nacional En moneda extranjera Valores distintos de acciones excluidos en el dinero amplio Prstamos Reservas tcnicas de seguros Derivados financieros Otras cuentas por pagar Acciones y otras participaciones de capital Fondos aportados por los propietarios Utilidades retenidas Reservas generales y especiales Asignaciones de DEG Ajustes por valoracin

5 Versin

simplificada, basada en los cuadros 7.1 y 7.2 del MEMF.

11 3. El banco central

Definicin y funciones del banco central El trmino banco central es un concepto funcional, no un concepto institucional, e incluye, adems del banco central, a otros organismos e instituciones del gobierno que participan en las actividades de banca central, por ejemplo, las cajas de conversin. Generalmente, el banco central emite moneda, administra las reservas internacionales, realiza transacciones con el FMI y provee crdito a las otras sociedades de depsito. En muchos casos, realiza operaciones de banca y supervisin para el gobierno, y sirve como prestamista de ltima instancia del sistema bancario. En algunos pases, la Tesorera emite monedas y/o billetes, y en algunos casos, la Tesorera, o un fondo de estabilizacin bancaria controlado por la Tesorera, se encarga de mantener las reservas oficiales. En el marco de los procedimientos de declaracin usados en el MEMF, si algunas de las funciones de banca central del gobierno no pueden separarse en unidades institucionales especficas, se agrupan con el gobierno general, no con el banco central. Como se indic anteriormente, una de las funciones tradicionales del banco central es la de actuar como prestamista de ltima instancia del sistema bancario. Cuando el pnico financiero se transforma en una amenaza para el sistema bancario, el banco central debe actuar rpidamente para reestablecer la confianza de los depositantes y evitar los intentos repentinos y especulativos de los depositantes por retirar sus fondos al mismo tiempo. El uso del banco central como prestamista de ltima instancia se justifica porque el sistema de crdito es, esencialmente, ilquido. Si bien con el tiempo los prestatarios pueden repagar sus prstamos, no pueden hacerlo inmediatamente. Si un banco experimenta dificultades de pago, todo el sistema puede caer en la iliquidez, y puesto que el sistema tiene numerosos niveles de crdito e intermediacin, podra ser difcil determinar donde se produjo el incumplimiento. El resultado de esta incertidumbre es una crisis sistmica de confianza que conduce a un congelamiento del crdito. Para impedir un derrumbe del sistema financiero, el banco central puede aislar al banco en dificultades y garantizar el pago a sus depositantes, evitando los efectos secundarios en el mercado de crdito. Como prestamista de ltima instancia, el banco central debe actuar por cuenta propia cuando interviene para evitar la falta de liquidez, ya sea en representacin de un banco especfico o a travs del sistema bancario6. Dadas sus caractersticas excepcionales, el balance del banco central es crucial para el anlisis monetario. La creacin de dinero primario o base monetaria es una prerrogativa del banco central. El control que ejerce sobre el monto de dinero primario en la economa es el principal mecanismo de control de las autoridades monetarias sobre la oferta monetaria7. Puesto que el banco central crea dinero primario cada vez que adquiere activos y los paga mediante la creacin Se hace un anlisis exhaustivo de las funciones y los objetivos del banco central en Stanley Fischer, Modern Central Banking, captulo 2, en The Future of Central Banking, The Tercentenary Symposium of the Bank of England, Forrest Capie, Charles Goodhart, Stanley Fischer y Norbert Schnadt, (Nueva York, Cambridge University Press, 1994). Vase tambin Stanley Fischer, Central Banking: the Challenges Ahead, Declaracin con motivo del Simposio en celebracin del 25vo aniversario de la Autoridad Monetaria de Singapur, 10 de mayo de 1996. 7 Mediante este proceso el banco central adquiere tambin seoreaje. Vase el anlisis del captulo III (El sector fiscal).
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12 de pasivos, un anlisis de su balance es el punto de partida lgico para entender el proceso de creacin de dinero. Las operaciones del banco central, como las compras en mercado abierto o la venta de ttulos-valores del Estado, los prstamos al gobierno y a las otras sociedades de depsito, y las compras y ventas de moneda extranjera --que se denominan intervenciones en el mercado de divisas-- afectan el volumen de dinero primario. Puesto que es el nico proveedor de dinero primario, el banco central es el rbitro indiscutido de la poltica monetaria y de las condiciones monetarias en la economa. Un comentario acerca del rgimen monetario y cambiario. En gran medida, el resto del anlisis en la seccin Ib (contabilidad monetaria) se centrar en las identidades contables simples para el banco central y el sistema financiero en general. En esta seccin no se hace un anlisis detallado de la implementacin de la poltica monetaria, que depender fundamentalmente del rgimen monetario y cambiario elegido por los responsables de la poltica econmica. Por tanto, en la medida de lo posible, en esta seccin todas las observaciones relacionadas con el impacto de una determinada partida de balance en otras reas del balance tendrn carcter general, y no se referirn a un rgimen en particular. Por otro lado, la seccin sobre anlisis monetario (Ic), incluye un examen de los efectos de los distintos regmenes cambiarios en la poltica monetaria, y en la seccin II, sobre pronsticos monetarios, se explica de qu manera cambia el marco de programacin financiera cuando el enfoque cuantitativo se reemplaza por un enfoque basado en la fijacin de metas de inflacin. El balance del banco central En el recuadro 2.5 se indican las principales partidas en un balance tradicional del banco central, es decir, el panorama del banco central. Si bien la mayora de las partidas en el balance se explican por s solas, es importante destacar algunas de ellas, y explicar cmo se combinan en el resumen analtico del recuadro 2.6. Los activos externos netos incluyen el valor en moneda nacional de i) las reservas internacionales netas y brutas (incluidos el oro, las divisas, la posicin de reserva en el FMI y las tenencias de DEG), ii) los pasivos lquidos frente al exterior (incluidos pasivos a corto plazo frente a autoridades monetarias extranjeras (es decir, depsitos de bancos centrales extranjeros), operaciones de swap, sobregiros y el uso del crdito del FMI) y iii) otros activos y pasivos externos de las autoridades monetarias, como las partidas no convertibles y las partidas a mediano y largo plazo8. (Vase el recuadro 2.6, en que se explica el trato de las transacciones del FMI). Si bien en muchos pases los activos externos netos de las autoridades monetarias se equiparan con las reservas internacionales oficiales netas, la definicin de activos externos netos es ms amplia que la de reservas. Por ejemplo, en algunas economas en transicin, los activos externos netos incluyen las tenencias de activos externos de las autoridades monetarias que no se consideran como disponibles en caso de producirse problemas de balanza de pagos. Estas tenencias incluyen moneda extranjera poco convertible y activos de crdito creados mediante acuerdos de pago
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Los depsitos denominados en moneda extranjera de agentes econmicos extranjeros, de haberlos, son pasivos externos; los depsitos en moneda extranjera de residentes son pasivos internos incluso si estn denominados en moneda extranjera.

13 bilaterales. Por definicin, esta ltima categora de activo solo puede usarse para efectuar liquidaciones oficiales con pases especficos. Crdito neto al gobierno central son prstamos directos al gobierno ms ttulos-valores del Estado mantenidos por las autoridades monetarias. Estos activos se indican sin incluir los depsitos del gobierno central, que es un pasivo para el banco central. Los depsitos se excluyen de los crditos por motivos analticos, no por razones de lgica contable. Para los agentes econmicos en general (como las empresas y hogares), la teora econmica y los datos empricos indican decididamente que la liquidez influye en el gasto. En igualdad de circunstancias, es ms probable que un hogar con un alto saldo en depsitos bancarios pueda efectuar gastos frente a un hogar con un saldo bajo. El gobierno central, en cambio, tiene acceso especial al crdito del banco central y, posiblemente, de los mercados de ttulos-valores, y en ltima instancia su programa de gastos est determinado por el ciclo poltico. Es improbable que el saldo de caja del gobierno central determine significativamente su nivel de gastos. Al excluir los depsitos del gobierno central de los depsitos totales del sistema bancario en la definicin de dinero (vase lo que sigue), se obtiene un mejor indicador de liquidez para efectos de explicar las variaciones en el gasto. Al otro lado del balance, al sustraer los depsitos del gobierno central de los prstamos al gobierno central, tambin se obtiene un mejor indicador del verdadero efecto del crdito al gobierno en los recursos econmicos y el crecimiento del dinero; si los prstamos no son utilizados (y, por ende se conservan como depsitos pblicos en el banco central) no deberan generar una expansin monetaria ni presiones al alza en el nivel de precios. En muchos pases, slo el gobierno central tiene acceso al crdito del banco central; otros componentes del gobierno general, en particular los gobiernos locales, no lo tienen. En la clasificacin del panorama del banco central en el recuadro 2.5, se observa que, a diferencia de aquellos del banco central, los depsitos de los gobiernos locales en el sistema bancario no se separan de otros depsitos en la definicin del dinero, ni se sustraen del crdito al gobierno central. Para los gobiernos locales y las empresas pblicas, los saldos de los depsitos probablemente s influirn en el gasto. Por lo tanto, estos depsitos, ya sea si se mantienen en el banco central o en bancos comerciales, se incluyen en los depsitos de los hogares y las empresas al calcular el valor de la masa monetaria. Los activos frente a otras sociedades de depsito incluyen los crditos directos a bancos y las letras de cambio aceptadas para descuento por el banco central. La tasa de inters del banco central sobre ambos tipos de prstamo a bancos se denomina tasa de descuento. Tanto el monto de los prstamos del banco central a otras sociedades de depsito y la tasa de descuento pueden ser importantes instrumentos de una poltica monetaria discrecional. A diferencia de los activos frente al gobierno central, estos activos estn registrados en cifras brutas; los depsitos en el banco central no se netean.

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Recuadro 2.5. Panorama del banco central

Activos Activos externos netos Activos frente a no residentes menos pasivos con no residentes Crdito a otras sociedades de depsito Crdito neto al gobierno central Crditos menos pasivos frente al gobierno central Depsitos Otros pasivos Crdito a otros sectores Otras sociedades financieras Gobiernos estatales y locales Sociedades no financieras pblicas Otras sociedades no financieras Otros sectores residentes Pasivos Base monetaria Dinero en circulacin Pasivos con otras sociedades de depsito Depsitos incluidos en el dinero amplio Valores distintos de acciones incluidos en el dinero amplio Depsitos excluidos del dinero amplio Valores distintos de acciones, excluidos del dinero amplio Prstamos Derivados financieros Crditos comerciales y anticipos

Acciones y otras participaciones de capital Fondos aportados por los propietarios Utilidades retenidas Reservas generales y especiales Asignaciones de DEG Ajustes por valoracin Otras partidas (neto) Otros pasivos menos: Otros activos

Los activos frente a otros sectores probablemente sern insignificantes; normalmente, la concesin de prstamos a los hogares y empresas es una funcin de los bancos comerciales, no del banco central. Tngase presente, sin embargo, que esta categora podra incluir los activos del banco central frente a otras sociedades financieras, frente a otros niveles de gobierno adems del gobierno central, y frente a las empresas pblicas. Las acciones y otras participaciones de capital incluyen i) capital, o fondos aportados por los propietarios, ii) reservas, iii) utilidades o prdidas del banco central no transferidas al gobierno al final del perodo contable, iv) la compensacin de los ajustes por valoracin de la posicin

15 acreedora neta frente al exterior y de los activos y pasivos denominados en moneda extranjera debido a fluctuaciones del tipo de cambio y v) las asignaciones de DEG. Otras cuentas (neto) es una partida residual, equivale a la diferencia entre diversos pasivos y diversos activos. En principio, podra aparecer como activos netos o como pasivos netos, aunque, de acuerdo con la presentacin del MEMF en el recuadro 2.5, se manifiesta al lado del pasivo. Otras cuentas (neto) incluye i) los activos fsicos de los bancos (en el lado del activo) y ii) otras partidas no clasificadas en otro lugar. La base monetaria, o dinero primario, es el principal pasivo del banco central, y desempea un papel fundamental en el anlisis y la poltica monetarios. La base monetaria est constituida por las reservas bancarias ms otros pasivos del banco central que podran transformarse en reservas bancarias. Si bien las prcticas difieren entre los pases, en general la base monetaria incluye efectivo en la caja en bancos (reservas en efectivo) o en poder de agentes no bancarios (moneda en circulacin), ms los depsitos bancarios en el banco central. No incluye los depsitos del gobierno central ni de los no residentes; estos se netean contra los activos frente al gobierno y los activos externos, respectivamente. Los depsitos de otros sectores nacionales (incluidos los gobiernos locales y las empresas estatales y, posiblemente, particulares y empresas) en el banco central, de haberlos, tambin podran incluirse, junto con los depsitos en moneda extranjera de residentes. La importancia analtica de la base monetaria est asociada al hecho de que el banco central est facultado para crear posibles reservas bancarias mediante la simple firma de un cheque con cargo a s mismo. Cuando hace un pago a un residente nacional (por ejemplo, por un bono pblico que compra al residente) con un cheque, el residente depositar el cheque en un banco de depsito, que a su vez lo depositar en el banco central. El consiguiente aumento de los depsitos de bancos comerciales en el banco central aumenta la base monetaria. Ningn otro organismo en la economa tiene la autoridad para hacer esto9. Al reordenar las cuentas del panorama del banco central, puede obtenerse lo que se denomina como una presentacin analtica del balance del mismo, como se indica en el recuadro 2.6. Tngase presente que en esta presentacin se deja intacta la mayor parte del lado del activo del balance, aunque se simplifica considerablemente el lado del pasivo. Slo se indica especficamente la base monetaria, mientras que todas las dems partidas del pasivo se traspasan (con valores negativos) a Otras cuentas (neto), las que ahora se incluyen dentro de Activos Internos Netos.

Podra parecer contraintuitivo incluir los depsitos en moneda extranjera como parte de la base monetaria. En muchos pases, los bancos comerciales cuentan con un amplio margen para obtener prstamos en el extranjero. Los bancos pueden usar los prstamos externos para incrementar su saldo en moneda extranjera en el banco central. Por tanto, podra parecer que los bancos comerciales determinan, por s mismos, la cantidad de una parte de la base monetaria en el sistema bancario nacional mediante sus operaciones de crdito externo, y que pueden evitarse los intentos del banco central por controlar el crecimiento de la liquidez y el crdito en el sistema. Este tema se analiza en las secciones c(2) y c(3).

16 En vista de la restriccin contable de que los activos sean idnticos a los pasivos, se observa que las variaciones de la base monetaria deben corresponder con aquellas en el lado del activo del balance de las autoridades monetarias. Por ejemplo, en caso de producirse un supervit (dficit) global en la balanza de pagos, las reservas internacionales netas del banco central aumentan (se reducen). Siempre que no se produzca un cambio compensatorio en los activos internos netos, este incremento (reduccin) de los activos externos netos estar asociado con un aumento (reduccin) de la base monetaria. Del mismo modo, si el banco central efecta un incremento (reduccin) de sus activos internos netos mediante la compra (venta) de ttulos-valores o el otorgamiento de prstamos a los bancos (o exigindoles el repago), el aumento (reduccin) de estos activos se traduce en un incremento (reduccin) de la base monetaria. La restriccin del balance del banco central en el recuadro 2.6 se resume con la siguiente identidad: BM AEN + CNG + COSD + COS + OCN . (2.1)

Defina como la variacin de un saldo entre el final del perodo anterior y el final del perodo actual. Entonces, en trminos de flujos (variaciones de los saldos), esta identidad puede rescribirse de la siguiente forma:

Recuadro 2.6. Balance analtico del banco central Activos

Activos externos netos (AEN) Activos internos netos (AIN) Crdito interno (neto) (CIN) Activos netos frente al gobierno central (CNG) Activos brutos frente a otras sociedades de depsito (COSD) Activos brutos frente a otros sectores (COS) Otras cuentas (neto) (OCN)

Pasivos
Base monetaria (RM) Moneda emitida (CY) Depsitos de otras sociedades de depsito Depsitos de otros sectores no bancarios, gubernamentales.

no

BM AEN + CNG + COSD + COS + OCN .

(2.2)

Al dividir ambos lados de la ecuacin 2.2 por el valor rezagado de la base monetaria, BMt-1,

17 BM t

se obtiene la tasa de crecimiento de la base monetaria,

, en el lado izquierdo; la que puede BM t -1 expresarse en funcin de las contribuciones de las diversas partidas del activo en el lado derecho: BM t BM t -1 AEN t BM t-1 + CNG t + COSD t + COS t + OCN t , BM t -1 BM t -1 BM t -1 BM t-1

(2.3)

o BM t BM t -1 AEN t -1 + CNG t CNG t -1 + COSD t COSD t-1 AEN t-1 BM t -1 CNG t -1 BM t-1 COSD t -1 BM t -1 (2.4) OCN OCN t -1 + COS t COS t -1 + . COS t -1 BM t-1 OCN t -1 BM t -1 AEN

En otras palabras, tasa de crecimiento de la base monetaria = suma de las tasas de crecimiento ponderadas de componentes del activo, en que las ponderaciones son las proporciones relativas rezagadas de las principales partidas del activo de la hoja de balance. En general, el banco central no ejerce un control completo de la base monetaria. Incluso cuando el rgimen cambiario permite una intervencin sustancial del banco central en el mercado de divisas, las variaciones de los activos externos netos, que son un reflejo de los resultados de la balanza de pagos, generalmente no pueden considerarse una variable totalmente de poltica. Adems, en muchos pases las variaciones de los activos frente al gobierno se ajustan pasivamente a la situacin presupuestaria del gobierno, especialmente donde la independencia del banco central frente al gobierno es limitada. No obstante, en cierta medida el banco central puede contrarrestar los efectos en la base monetaria de la balanza de pagos y el crdito al gobierno mediante sus propias operaciones de mercado abierto, o sea, mediante la compra o venta de ttulos-valores en el sector financiero y no financiero privado. Interpretacin de los cambios en el balance El banco central influye en las condiciones monetarias por medio de su control de la base monetaria. Para esto, cuenta con cinco instrumentos principales: intervencin en el mercado cambiario, operaciones de mercado abierto, financiamiento del dficit fiscal, poltica de redescuento y cambios del encaje legal10.
10

Si la compra de un activo de residentes por parte del banco central (por ejemplo, ttulos-

18

Intervencin en el mercado cambiario. Los bancos centrales intervienen en el mercado cambiario, entre otras razones, para defender el tipo de cambio y crear un volumen adecuado de reservas internacionales11. Sus intervenciones tienen un efecto directo en la base monetaria y, por tanto, afectan directamente la liquidez global en la economa y la orientacin de la poltica monetaria. Por ejemplo, supongamos que un exportador deposita moneda extranjera en un banco comercial. El banco comercial no prev que necesitar fondos externos, y los vende al banco central. Para pagar por las divisas, el banco central aumentar el valor en libros del saldo de depsito del banco comercial en el banco central. Puesto que ahora sus reservas son mayores que el nivel mnimo legal, el banco comercial puede ampliar sus prstamos y depsitos. De este modo, la compra de divisas por parte del banco central aumenta la base monetaria. El balance del banco central indica un aumento de activos externos y un aumento equivalente de los depsitos de los bancos comerciales. Por el contrario, cuando el banco central vende divisas, los activos externos se reducen, y se produce una disminucin equivalente de la base monetaria. Operaciones de mercado abierto. Estas operaciones consisten en la compra y venta de ttulos-valores del Estado (incluidos los del banco central mismo) en el mercado secundario. Por ejemplo, cuando el banco central compra ttulos-valores del Estado al pblico, aumenta sus tenencias de dichos ttulos (aumentan sus activos), y se produce un Recuadro 2.7 Transacciones con el FMI

Las transacciones entre un pas miembro y el FMI se registran en el balance de las autoridades monetarias. Las tenencias de DEG se clasifican como activos externos del banco central; cuya contrapartida es un pasivo incluido en la cuenta de capital en el balance analtico de las autoridades monetarias. La posicin de reservas de un pas frente al FMI se incluye en los activos externos, y el uso del crdito del FMI se incluye en los pasivos externos. Las transacciones con el FMI incluyen, por ejemplo, el pago de una suscripcin de cuotas y la compra de un tramo de crdito, transacciones que no modifican la posicin del activo externo. En el primer caso, el incremento de la posicin de reservas de un pas frente al FMI es compensada por una reduccin de la posicin en moneda extranjera. En el segundo caso, se produce un aumento de divisas derivado del producto de la compra que es equivalente al aumento de los pasivos externos, que es el uso del crdito del FMI. En cambio, una nueva asignacin de DEG aumenta los activos externos netos del pas pues el incremento de activos no se da a la par con un incremento de los pasivos externos.

valores del Estado o divisas) se equipara mediante la venta de otro activo a residentes, la base monetaria no sufrir cambios. En este caso, la accin inicial (adquisicin de un activo) ha sido esterilizada, en el sentido de que se ha compensado su impacto sobre la base monetaria y, por ende, sobre la situacin general de liquidez de la economa. 11 Numerosos estudios han demostrado que, incluso en los pases en que, oficialmente, existe un rgimen cambiario flotante o de flotacin controlada, se produce una considerable intervencin en el mercado cambiario. En los pases en desarrollo, este tipo de comportamiento parece ser incluso ms frecuente, y se ha denominado el miedo a la flotacin (Calvo y Reinhart, 2002).

19 aumento correspondiente del pasivo (la base monetaria), que consiste en un incremento de los depsitos de los bancos comerciales en el banco central. Por el contrario, la venta de ttulos-valores al pblico reduce las tenencias de dichos ttulos por parte del banco central y por consiguiente reducir la base monetaria. Financiamiento del dficit del sector pblico. Cuando el gobierno financia el dficit pblico con prstamos del banco central (o, lo que es equivalente, mediante la venta de ttulos-valores del Estado al banco central), las tenencias de ttulos-valores del banco central aumentan. Inicialmente, los depsitos del gobierno en el banco central tambin aumentan y por lo tanto no se producen cambios en los activos netos frente al gobierno central. No obstante, cuando el gobierno usa los fondos obtenidos en prstamo para efectuar un pago al sector privado, el cheque del gobierno probablemente se depositar, primero en un banco comercial, y posteriormente en la cuenta del banco comercial en el banco central. La cuenta de reservas del banco comercial aumentar (la base monetaria aumentar en los libros del banco central), y el saldo de depsitos del gobierno en el banco central se reducir (y aumentar el crdito neto al gobierno). Por tanto, un dficit fiscal financiado con prstamos del banco central se traduce en un aumento equivalente de la base monetaria. Por esta razn, los efectos del financiamiento del dficit con prstamos del banco central en la oferta monetaria son equivalentes al financiamiento del dficit mediante emisin de moneda (que frecuentemente se denomina monetizacin del dficit). Ventanilla de descuento: El descuento es un instrumento de control monetario que comprende una gran variedad de mecanismos destinados a influir en el nivel de crdito del banco central al sistema bancario. El aspecto ms importante de estos mecanismos es la tasa de inters que se cobra13. En la prctica, el crdito del banco central a otras sociedades de depsito es la fuente de dinero primario bajo el control ms directo del banco central14. Un incremento de la tasa de inters del banco central (la tasa de redescuento) es una seal de su intencin de aplicar una poltica monetaria ms restrictiva. En general, al elevar el costo de los prstamos, se reducen los emprstitos otorgados por el banco central. Por el contrario, una reduccin de la tasa de redescuento generalmente indica una poltica monetaria menos restrictiva y permite incrementos del crdito del banco central a los bancos y de la base monetaria. Encaje legal. En muchos pases, las otras sociedades de depsito mantienen una fraccin de sus activos totales como depsitos en el banco central; esto constituye un requisito legal

13

Otros aspectos importantes incluyen la estipulacin de los tipos de activo financiero que el banco central puede recibir como colateral cuando pone crdito a disposicin de los prestatarios, y el monto mximo de crdito que el banco central pone a disposicin de un prestatario. 14 En la mayora de los pases con mercado financiero bien establecido, este tipo de emprstito se limita al suministro de financiamiento a corto plazo para superar los problemas temporales de liquidez de los bancos o proveer respaldo durante una crisis bancaria (prestamista de ltima instancia). En cualquier caso, muchas veces este financiamiento consiste en prstamos con garanta contra ttulos-valores del Estado u otros ttulos.

20 o regulatorio. Este mecanismo se denomina reserva o encaje fraccional de depsitos bancarios. Este requisito de que los bancos mantengan reservas, que originalmente era un reglamento prudencial, da al banco central gran influencia sobre el volumen de la masa monetaria pues le permite controlar la cantidad de dinero primario en el sistema bancario, del cual las reservas bancarias son el principal componente. Por ejemplo, un aumento del encaje legal obligar al sistema bancario a mantener un mayor nivel de reservas para el mismo nivel de depsitos, lo cual se traducir en una reduccin del crdito y un menor saldo de depsitos bancarios en la economa. No obstante, incluso en un sistema en que el coeficiente de encaje legal es bajo, o igual a cero, los bancos mantendrn reservas prudenciales segn cual sea su percepcin de los futuros retiros y depsitos, y generalmente mantienen una cuenta en el banco central para facilitar las operaciones de crdito y, posiblemente, para compensar cheques. En la medida en que los bancos necesitan reservas para satisfacer retiros imprevistos de los depositantes y financiar la compensacin de cheques, el banco central seguir teniendo una fuerte influencia en la magnitud mxima y en el aumento de la masa monetaria debido a la funcin que desempea al determinar el volumen de la base monetaria. El banco central realiza esta funcin mediante operaciones de mercado abierto y el otorgamiento de crdito a los bancos. En general, la reduccin del coeficiente de encaje legal tambin reduce los costos de intermediacin para los bancos. Este ocurre porque, normalmente, el banco central no paga intereses por las reservas bancarias, o paga intereses muy bajos. Al reducir la proporcin de activos bancarios que no devengan intereses, la reduccin del coeficiente de encaje legal causar un aumento de la proporcin de activos bancarios que devengan tasas de inters de mercado. Al aumentar el flujo de utilidades por concepto de intereses en relacin con sus tenencias de activos, los bancos pueden reducir las tasas de inters de los prstamos y aumentar las tasas de los depsitos.

4. Otras sociedades de depsito Las otras sociedades de depsito (OSD) incluyen los bancos comerciales y otras instituciones financieras residentes similares que principalmente se dedican a la intermediacin financiera y emiten pasivos que se incluyen en la definicin de dinero en sentido amplio. Estas sociedades desempean cuatro funciones econmicas fundamentales. Primero, y principalmente, proveen servicios de intermediacin financiera entre ahorradores e inversionistas. Segundo, son creadores primarios de dinero en la economa, funcin que cumplen mediante el otorgamiento de crdito y la creacin de saldos de depsito correspondientes, que seguidamente se gastan. Tercero, evalan la capacidad crediticia de los posibles prestatarios y les cobran una tasa de inters que refleja el nivel estimado de riesgo (o se rehsan a otorgar prstamos si las tasas habituales no cubren los riesgos estimados).

21 En consecuencia, generalmente el crdito se suministra a los prestatarios con mayores posibilidades de generar suficientes ingresos para rembolsar el prstamo. Este aspecto de las operaciones bancarias beneficia a la economa como un todo, pues las empresas ms productivas tienen ms posibilidades de recibir crdito. Finalmente, estas sociedades, al tener su marco de maniobra restringida por las autoridades monetarias, ayudan a transmitir la poltica monetaria de las autoridades al pblico. Pueden desempear esta funcin porque, a diferencia de otras instituciones financieras, sus pasivos sirven como instrumentos de pago, o sea, los depsitos se usan para liquidar las obligaciones de los tenedores de depsitos. De acuerdo con esta definicin, la lnea que divide las instituciones financieras consideradas OSD de las que no se consideran como tales depende de si emiten o no pasivos incluidos en la definicin nacional de dinero en sentido amplio. As como esta definicin puede variar segn el pas, tambin variar la definicin de otras sociedades de depsito, frente a la de otras sociedades financieras (OSF). En el recuadro 2.8 se indica el balance del subsector de OSD y el recuadro 2.9 contiene una presentacin analtica resumida. La mayora de las partidas contenidas en el recuadro no requieren ms explicacin. No obstante, algunos aspectos son dignos de mencin. El balance contable y el balance analtico estn consolidados, es decir, representan el resultado de agregar los balances de todos los bancos en el sistema de modo tal que, cuando la misma partida aparece en ambos lados del balance total, ambos asientos se cancelan entre s. Por consiguiente, los estados consolidados indican los crditos de las sociedades de depsito frente a otras sociedades financieras, y viceversa, pero no los crditos de OSD frente a OSD. Normalmente, las OSD mantienen activos externos debido a sus actividades de financiamiento del comercio exterior. El hecho de si estos activos externos se incluyen o no como parte de la posicin de las reservas oficiales netas del pas es una cuestin de opinin y depende principalmente de la medida en que el banco central controla su uso15. En la presentacin analtica, los pasivos (monetarios) de OSD se clasifican principalmente por plazos de vencimiento, en tanto que sus activos se clasifican por sector. Este sistema de clasificacin es til desde el punto de vista analtico en la medida que la liquidez vara con los vencimientos. Algunas partidas se incluirn en la oferta monetaria en sentido estricto, en base a un alto grado de liquidez, mientras que las partidas menos lquidas slo se incluirn en la definicin ms amplia de dinero.

Recuadro 2.8. Panorama de otras sociedades de depsito (OSD)16

Para un anlisis ms detallado, vase el Captulo IV sobre cuentas y anlisis de la balanza de pagos. 16 Versin simplificada, basada en el cuadro 7.3 del MEMF.
15

22

Activos

Pasivos Pasivos frente al banco central

Activos externos netos Crditos frente a no residentes menos: pasivos frente a no residentes Crditos frente al banco central Efectivo en caja Reservas bancarias Otros crditos Crditos netos frente al gobierno central Valores distintos de acciones Otros crditos menos: pasivos frente al gobierno central Depsitos Otros pasivos Crditos frente a otros sectores Otras sociedades financieras Gobiernos estatales y locales Sociedades no financieras pblicas Otras sociedades no financieras Otros sectores residentes

Depsitos incluidos en el dinero amplio Depsitos transferibles Otros depsitos Valores distintos de acciones, incluidos en el dinero amplio Depsitos excluidos del dinero amplio Valores distintos de acciones, excluidos del dinero amplio Prstamos Derivados financieros Crditos comerciales y anticipos Acciones y otras participaciones de capital Otras cuentas (neto) Otros pasivos menos: Otros activos ms: Ajuste por consolidacin

Los depsitos de OSD en el banco central constituyen el principal componente de las reservas bancarias, adems del efectivo en caja. Un banco puede efectuar un pago por retiros con reservas en efectivo sin usar sus reservas en el banco central, de modo que una sustituye a la otra. Del mismo modo, un banco puede depositar reservas en efectivo en su cuenta del banco central en todo momento a fin de aumentar sus tenencias oficiales de reserva. En algunos pases, las tenencias de reserva en efectivo de los bancos tambin pueden usarse para cumplir con el encaje legal. Por ejemplo, en pases con densidad de poblacin baja, generalmente se permite que los bancos pasen las reservas en efectivo como encaje legal debido a que el costo de transportarlas al banco central, o a una de sus sucursales, y depositarlas, es prohibitivo. (En Francia, Grecia e Irlanda esto tambin se permite.) Una desventaja posible de esta prctica es que para el banco central podra ser difcil verificar si los bancos declaran con exactitud sus tenencias de reservas en efectivo. En la mayora de los pases industriales, las reservas en efectivo no pueden incluirse como

23 parte del encaje legal, en tanto que, en los pases en desarrollo o transicin, se incluyen en alrededor de la mitad de los casos17.

Recuadro 2.9. Balance consolidado analtico de las otras sociedades de depsito Activos Activos externos netos Reservas Encaje legal Excedente de reservas Crdito interno Crdito frente al gobierno central, netos Crdito frente a otros sectores Pasivos Depsitos incluidos en el dinero amplio A la vista A plazo y de ahorro Moneda extranjera Crdito del descuentos1 banco central,

Otros pasivos menos lquidos

Otras cuentas (neto) Este asiento es la contrapartida de los crditos del banco central frente a las otras sociedades de depsito.
1

5. Panorama de las sociedades de depsito El panorama de las sociedades de depsito es un cuadro en que se indican los activos y pasivos combinados del sistema bancario con respecto a los residentes y no residentes no bancarios 18, es decir, una consolidacin de los recuadros 2.5 y 2.8. En el recuadro 2.10 se reproduce su presentacin contable de acuerdo con el MEMF.

Vase Daniel C. Hardy, Reserve Requirements and Monetary Management: An Introduction, captulo 2, en Toms J. Balio y Lorena M. Zamalloa, editores., Instruments of Monetary Management (Washington, Fondo Monetario Internacional, 1997), y Zamalloa, apndice I del captulo 2, Reserve Requirements in Selected Countries, pg. 67. 18 En esta seccin el trmino bancos se usa como una abreviacin equivalente de la clasificacin usada en el MEMF otras sociedades de depsito. Por tanto, la categora anterior instituciones financieras no bancarias es equivalente a la de otras sociedades financieras en el MEMF.

17

24

Recuadro 2.10. Panorama de las sociedades de depsito19

Activos

Pasivos Pasivos incluidos en el dinero amplio

Activos externos netos Activos frente a no residentes menos: pasivos frente a no residentes Activos internos Crdito neto frente al gobierno central Crdito frente al gobierno central menos: Pasivos frente al gobierno central Crdito frente a otros sectores

Valores distintos de acciones, incluidos en el dinero amplio Depsitos excluidos del dinero amplio Valores distintos de acciones excluidos del dinero amplio Prstamos Derivados financieros Crditos comerciales y anticipos Acciones y otras participaciones de capital Otras cuentas (neto) Otros pasivos menos: otros activos ms: ajuste por consolidacin

Se modifica la presentacin de varias partidas con respecto a los panoramas subsectoriales (Banco central y Otras sociedades de depsito). Aqu, los activos y pasivos externos del banco central y OSD aparecen agregados. Los depsitos bancarios del gobierno central se agregan y se substraen de la suma del crdito bancario y del crdito del banco central al gobierno. El crdito a otros sectores se indica como un total nico, aunque puede desagregarse an ms, indicndose su distribucin entre las empresas del Estado, los intermediarios financieros no bancarios y el sector no financiero privado. En el lado pasivo del balance se dejan nicamente los componentes de la definicin analtica de dinero en sentido amplio. Adems, algunas partidas desaparecen en la consolidacin. El crdito del banco central a las OSD es cancelado por los prstamos del banco central recibidos por las OSD. Lo mismo ocurre en el caso de las reservas de los bancos comerciales en el banco central. En la prctica, podra haber leves discrepancias entre ambos registros debido a la existencia de partidas en proceso de
19 Versin

simplificada, basada en el cuadro 7.5 del MEMF.

25 recaudacin. En el panorama de las sociedades de depsito, esta discrepancia se indica como el ajuste por consolidacin. El recuadro 2.11 contiene una versin analtica abreviada de un panorama de las sociedades de depsito tradicional. En el lado del pasivo se indica la liquidez global generada por el sistema bancario, o el saldo de dinero en sentido amplio20, en tanto que el lado del activo se resume con dos partidas: Activos Externos Netos y Activos Internos Netos. A su vez, los activos internos netos se dividen en dos componentes: Crdito Interno Neto y Otras cuentas (neto). As como en el caso del balance analtico del banco central y de las OSD, tngase presente que Otras cuentas (neto) se indican al lado del activo y se calculan como activo residuales menos pasivos residuales. La masa de dinero en sentido estricto comprende el efectivo en circulacin fuera de los bancos (CY) ms los depsitos a la vista mantenidos por residentes, excluido el gobierno central, en el sistema bancario. A su vez, el efectivo en circulacin (CY) comprende el efectivo de uso general fuera de los bancos, no la dotacin total de moneda emitida. Esta masa de dinero en sentido estricto se denomina M1. Dinero en sentido estricto (M1) = moneda en circulacin (CY) + depsitos a la vista (DD) El dinero amplio (M3) incluye, adems, cuasidinero (QD), que comprende los depsitos a plazo y de ahorro, e instrumentos del mercado monetario, como los cerificados de depsito: Dinero amplio (M3) = dinero en sentido estricto (M1) + cuasidinero (QD)

M 3 = CY + DD + QD.

(2.5)

Se incluye un instrumento financiero como parte del dinero si puede usarse como instrumento de pago, reserva de valor, unidad de cuenta, tiene un valor nominal fijo y es lquido (de disponibilidad inmediata).

20

26 La identidad entre los activos y pasivos del sistema bancario supone que la cantidad de dinero amplio es idntica a la suma de los activos externos netos (AEN) valorados en moneda nacional, y los activos internos netos (AIN). En otras palabras, para el sistema bancario, como un todo, M 3 = AEN + AIN . (2.6)

Puesto que AIN consiste en el crdito interno neto (CIN) y otras cuentas (neto) (OCN), la ecuacin 2.6 puede rescribirse as:
M 3 = AEN + CIN + OCN ,

(2.7)

o, en trminos de cambios absolutos,

Recuadro 2.11. Balance analtico del sistema bancario (Panorama de las sociedades de depsito) Activos Activos externos netos (AEN) Activos internos netos (AIN) Pasivos Dinero amplio (M3) Dinero en sentido estricto (M1) Moneda en circulacin (CY) Depsitos a la vista (DD)

Crdito interno neto (CIN) Crdito neto frente al gobierno central Cuasidinero (QD) (CNG) Depsitos a plazo y de ahorro Crdito bruto frente al sector privado (TD) (CSP) Depsitos en moneda extranjera (FCD) Otras cuentas (neto) (OCN) Instrumentos del mercado Monetario

M3 = AEN + CIN + OCN.

(2.8)

Puede manipularse algebraicamente esta expresin de manera similar a las cuentas de las autoridades monetarias --ecuaciones 2.1 a 2.4-- para derivar las contribuciones de diversas partidas del activo al crecimiento del M3, de la manera siguiente:
M 3t AEN t CNG t CSP t OCN t = + + + ; M 3t 1 M 3t -1 M 3t -1 M 3t-1 M 3t -1 M 3t AEN t AEN t -1 CNG t CNG t-1 CSP t CSP t -1 OIN t OIN t -1 = + + + . M 3t 1 AEN t -1 M 3t -1 CNG t -1 M 3t -1 CSP t-1 M 3t-1 OIN t -1 M 3t -1

27 Estas dos definiciones de dinero (M1 y M3) son unas de las ms utilizadas. No obstante, puesto que el nivel de desarrollo financiero de los pases vara considerablemente, se ha observado que en muchos pases son tiles algunas definiciones intermedias (M2, por ejemplo) y otras ms amplias (M4, L) de la masa monetaria. Si bien la definicin exacta es distinta en cada pas, en muchos casos M4 incluye acuerdos de recompra a plazo y eurodlares a plazo. La liquidez (L) incluye, adems del M3, ttulos-valores del Estado lquidos, bonos negociables y pasivos de otros intermediarios financieros. Las innovaciones financieras, que en general han borrado la distincin entre el dinero y los activos cuasi monetarios, han generado un continuo debate sobre dnde situar la lnea divisoria entre los activos financieros que forman parte del dinero y los que no. En un extremo del espectro de los activos financieros se encuentra el dinero (que no devenga intereses) y en el otro estn los activos que producen rendimientos ms elevados pero tienen menos liquidez. La eleccin de una o ms de estas definiciones de dinero para fines de formulacin de la poltica monetaria y seguimiento de su evolucin tambin es afectada por la estabilidad y previsibilidad de la relacin entre el agregado monetario y la demanda agregada nominal de la economa, y por el grado de control que las autoridades monetarias ejercen sobre l agregado monetario. Sin embargo, esta disyuntiva supone que ningn conjunto de activos se incluir siempre en la masa monetaria y que las definiciones actuales de dinero podran modificarse en el futuro.
c. Anlisis monetario

Esta seccin se divide en cuatro partes. Tras la presentacin de algunos aspectos generales en la seccin c 1), en las secciones c 2) y c 3) se examina la demanda y oferta de dinero, respectivamente. Finalmente, en la seccin c 4) se discute una serie de temas relevantes para el anlisis monetario, sobre todo en las economas emergentes.
1. Aspectos generales

Como se seal en la seccin anterior, los agregados monetarios son equivalentes a los pasivos monetarios del sistema bancario21 frente al sector privado. Las variaciones en los agregados monetarios (previstos e imprevistos) afectarn variables macroeconmicas fundamentales como el crecimiento econmico, la inflacin y la balanza de pagos, que podran ser objetivos de poltica econmica. Por esta razn, una comprensin adecuada de la oferta y demanda de dinero podra ayudar a evitar desequilibrios monetarios a priori que, de otra manera, podran transmitirse a posteriori a otros sectores de la economa. Las contrapartidas de los agregados monetarios, tal como se observa en el balance analtico del sistema bancario (recuadro 2.11), son la posicin de activos externos netos y los activos internos netos del sistema bancario. Por consiguiente, las variaciones del crdito interno y los activos
21 Para facilitar la exposicin en esta seccin, el trmino sistema bancario, como en el caso del

trmino bancos en la seccin anterior, se usar de manera intercambiable con las clasificaciones de sociedades de depsito y de panorama de las sociedades de depsito en el MEMF.

28 externos deben ser equivalentes a las variaciones de la masa monetaria. Independientemente de si las variaciones tienen su origen en fenmenos externos, el crdito al gobierno, el crdito al sector privado, o el volumen de la oferta de dinero, la identidad contable del balance del sistema bancario debe cumplirse en todo momento. Deber hacerse una distincin fundamental en lo que respecta a los agregados monetarios. En general, la demanda de dinero se formula en trminos reales, en tanto que la oferta de dinero, que en gran medida es resultado de las actividades de los intermediarios financieros y el banco central, generalmente se formula en trminos nominales. Por tanto, la poltica monetaria tiene un efecto directo en la oferta de dinero, es decir, en la cantidad nominal de dinero. Por otro lado, la cantidad real de dinero, es resultado de la demanda por parte de los agentes econmicos. El impacto de la poltica monetaria puede analizarse en funcin de los tres agregados bsicos que forman el balance analtico para el banco central indicado en el recuadro 2.6: AEN, AIN y la base monetaria, cuya interaccin depender fundamentalmente del rgimen cambiario. El banco central, en virtud de su monopolio sobre la creacin de dinero primario, puede controlar su precio o su cantidad, pero no los dos simultneamente. Las diferencias entre los regmenes cambiarios pueden resumirse de la siguiente manera:

En n rgimen estricto de tipo de cambio fijo, el banco central puede controlar el precio del dinero (es decir, el tipo de cambio), en tanto que la cantidad, en trminos reales y nominales, ser determinada por la demanda. Por tanto, un aumento de AIN (por ejemplo, causado por un incremento del crdito interno del banco central) que supera el crecimiento de la demanda de dinero, se traducir en una disminucin de AEN, y los agregados monetarios no sern afectados. En un rgimen de tipo de cambio totalmente flotante, el precio del dinero est determinado por la oferta y demanda en el mercado cambiario, en tanto que el banco central controla la cantidad de dinero en trminos nominales. En este contexto, la relacin directa entre AIN y AEN se desintegra, y las variaciones en AIN se transmiten directamente a la cantidad de dinero y, en ltima instancia, al nivel de precios. En otras palabras, si la demanda de dinero en trminos reales por parte de los agentes econmicos no vara, un incremento de la oferta de dinero producir necesariamente un aumento del nivel de precios, a fin de reestablecer el equilibrio del mercado monetario en trminos nominales. En consecuencia, en un rgimen intermedio cabra prever que un aumento del crdito interno se traducir tanto en un aumento de la oferta de dinero como en una reduccin de AEN, y la magnitud relativa de ambos depender de cuan fijo o flexible es el rgimen en la prctica.
Demanda de dinero

2.

Como se seal en la seccin anterior, una de las distinciones conceptuales fundamentales entre la demanda y la oferta de dinero es que la primera se expresa en trminos reales, mientras que la segunda se expresa en trminos nominales. Para los agentes econmicos, lo relevante es el poder adquisitivo real, o sea, cuntas unidades de bienes y servicios podrn adquirir con un determinado

29 monto de dinero. Por tanto, la demanda de dinero se expresa en trminos reales, como la masa monetaria nominal deflactada por el nivel de precios: (M/P). Un punto de partida conveniente para analizar la demanda de dinero es la relacin contable entre la masa monetaria (M) y el valor de mercado nominal de los productos que financia. Esta es la denominada teora cuantitativa del dinero, que se resume en la siguiente ecuacin de intercambio: MV=PY. (2.9)

V es la velocidad (ingreso) del dinero22, Y es igual al PIB real y P es el nivel de precios. La velocidad es el nmero de veces que la masa monetaria se gasta, en promedio, en un perodo determinado, para financiar el flujo de gasto nominal agregado. Tngase presente que la ecuacin 2.9 es una identidad contable, vlida en todo momento. Para transformar esta relacin en una teora vinculada con la demanda de dinero es necesario definir el equilibrio en el mercado monetario como la igualdad de la oferta y la demanda. Por tanto, en condiciones de equilibrio, la demanda de dinero (Md) debe satisfacer: Md 1 = Y P V Al rescribir (2.10) en funcin de los cambios en las variables, se obtiene23
M d V P Y (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + ), d M V P Y M d P Y V + . (2.11) Md P Y V Se pueden formular varias conclusiones importantes en base a la ecuacin anterior. Primero, la demanda nominal de dinero est directamente relacionada con la tasa de aumento del nivel de precios. Por consiguiente, una expansin no deseada de la masa monetaria nominal ms all de la demanda real de dinero-- se traducir en inflacin, si la velocidad se mantiene constante. Segundo, el crecimiento del PIB real generalmente aumentar proporcionalmente la demanda real de dinero. Tambin en este caso, si la velocidad es constante, la ecuacin 2.11 implica que la

(2.10)

que tambin puede aproximarse como

El concepto de velocidad-ingreso es similar a un concepto afn denominado velocidad de transaccin del dinero, que se define como la relacin entre las transacciones monetarias totales en la economa durante un perodo determinado y la masa monetaria. La velocidad de las transacciones generalmente es mayor que la velocidad-ingreso, pues, para generar un dlar de PIB normalmente se requieren transacciones por un valor de varios dlares (por ejemplo, la compra de insumos). La velocidad de las transacciones, a diferencia de la velocidad-ingreso, es difcil de calcular con precisin, pero se ha estimado que es alrededor de tres veces mayor que la velocidadingreso en algunos pases industriales. 23 Esta ecuacin solo es aproximada, pues en ella se omiten los productos cruzados de los cambios en las variables (por ejemplo, (P/P) ( Y/Y). stos tienden a ser muy pequeos cuando los cambios en las variables son pequeos.

22

30 demanda de dinero tiene una elasticidad-ingreso unitaria, es decir, un cambio en la tasa de crecimiento real del ingreso se transmite totalmente a la demanda de dinero. Finalmente, si se producen cambios en la velocidad, la relacin entre el ingreso nominal y el dinero deja de ser directa y automtica. A su vez, la velocidad est determinada por tres factores principales, que por consiguiente tienen un impacto crucial en la demanda de dinero:

Los factores institucionales o tecnolgicos, que determinan el monto de los saldos monetarios que los agentes econmicos deben mantener para efectuar transacciones. Un ejemplo es la disponibilidad de los cajeros automticos en un determinado pas. En la medida en que dicha disponibilidad sea alta y a bajo costo para los depositantes, el volumen de dinero que los agentes necesitaran para efectuar transacciones rutinarias ser pequeo, y la velocidad del dinero ser elevada. El costo de oportunidad de mantener el dinero, que est determinado por la existencia de sustitutos del dinero o instrumentos alternativos, y por su tasa relativa de rendimiento. En el recuadro 2.12 se examinan los principales activos financieros que los agentes econmicos podran mantener en sus portafolios adems del dinero, y se explica cmo calcular y evaluar sus tasas de rendimiento. En general, el rendimiento relativo de estos instrumentos alternativos con respecto al dinero es un factor determinante de la velocidad y, en consecuencia, de la demanda de dinero. Estas alternativas incluyen los activos fijos reales, especialmente en pases con altos ndices de inflacin, y otros activos oficiales como los valores y bonos empresariales, y los ttulos-valores del Estado.

En esta variable de diferenciales de inters se omite un componente del costo de oportunidad de mantener dinero, a saber, la tasa de inflacin. Cuando se resta una tasa de inters de otra, el componente de inflacin de las tasas nominales se cancela total o parcialmente. Un indicador de la inflacin podra considerarse tambin como factor determinante de la demanda de dinero.

El riesgo percibido de mantener dinero (moneda domstica) est relacionado con el costo de oportunidad. En general, si se prevn devaluaciones fuertes o trastornos macroeconmicos se reducir la demanda de dinero, y la velocidad aumentar a medida que el capital sale del pas. Por el contrario, cuando el nivel de confianza es elevado y se considera que el riesgo es reducido, las afluencias de capital impulsarn un aumento de la demanda de dinero. Se dice frecuentemente que estos incrementos constituyen una monetizacin de la economa, y son congruentes con un proceso de profundizacin financiera en el que el tamao del sector financiero aumenta en relacin con el ingreso agregado. Por lo tanto, el tamao de M2/GDP, o la velocidad-ingreso inversa del dinero, es un indicador bsico de la profundizacin financiera24.

24 Como lo demuestra Levine (2005), otros indicadores generales del desarrollo financiero, como la relacin entre el crdito del sector privado y el PIB, tambin son tiles. No obstante, M2/GDP es un buen punto de partida; adems, es fcilmente obtenible para un gran nmero de pases y para muchos aos.

31 Si V puede predecirse con certeza, los responsables de la poltica pueden tratar de apuntar a un nivel de oferta de dinero que sea coherente con el logro de los niveles perseguidos de crecimiento real e inflacin. Por ejemplo, si se da por supuesta una velocidad constante, V/V = 0, las ecuaciones 2.10 y 2.11 se transforman en una simple reafirmacin de la teora cuantitativa del dinero, segn la cual la tasa de crecimiento de la demanda de dinero es igual a la suma del aumento de los precios (inflacin) y del PIB real. En este caso, la tasa de variacin de la oferta de dinero necesaria para mantener constantes los precios sera igual a la tasa de crecimiento del PIB real (una variable sustitutiva del ingreso real). Adems, un crecimiento de la oferta de dinero por encima del crecimiento del ingreso real, ajustado por el cambio en la velocidad, producir inflacin. Mientras mayor es el crecimiento de la oferta de dinero mayor ser la tasa de inflacin. Como se explica con mayor detalle en la seccin II (Las proyecciones monetarias), las relaciones resumidas en las ecuaciones 2.10 y 2.11 son el fundamento de lo que en este captulo se denomina el enfoque cuantitativo para las proyecciones y la programacin en el sector monetario. Con este enfoque, los responsables de la poltica pueden escoger objetivos para una cierta variable, por ejemplo, el nivel de reservas internacionales (en el marco de un rgimen de tipo de cambio fijo) o la tasa de inflacin (en el marco de un rgimen de tipo de cambio flotante) y, seguidamente, determinar el nivel de crecimiento de la oferta monetaria necesario para lograr el objetivo fijado. El siguiente paso entonces ser determinar, por medio de la programacin, qu medidas de poltica --en cuanto a cantidades-- deber adoptar el banco central para lograr el crecimiento necesario de la masa monetaria. Naturalmente, este enfoque depende de dos requisitos fundamentales: i) la poltica del banco central deber ser capaz de influir en los agregados monetarios de manera predecible y, lo que es ms importante, ii) la demanda de dinero (es decir, la velocidad) debe ser suficientemente predecible para que las autoridades tengan la certeza de que el aumento de la oferta de dinero tendr el efecto previsto sobre su objetivo final. En la medida que no se satisfagan estos dos requisitos, el enfoque cuantitativo tradicional de programacin financiera no ser exitoso, y la justificacin para adoptar un enfoque diferente, o sea, la fijacin de metas de inflacin, adquiere fuerza.

32

1. Activos financieros Recuadro 2.12. Sustitutos del dinero y sus tasas de rendimiento
1. Activos financieros Los activos comnmente incluidos en los portafolios financieros de los hogares y empresas pueden agruparse en cuatro categoras: dinero; otros activos financieros que devengan inters (instrumentos del mercado monetario o bonos); acciones o valores y activos reales (o tangibles). Segn la teora de la demanda de activos, o de seleccin de portafolio, la demanda de un activo est regida por tres aspectos: i) su tasa de rentabilidad prevista (comparada con la de otros activos); ii) su nivel de riesgo de la ganancia prevista y iii) su liquidez. La tasa de rentabilidad de un activo financiero tiene dos componentes: el inters o dividendo pagado peridicamente sobre el activo, y las ganancias o prdidas de capital (el aumento o reduccin, por perodo, del precio de mercado del activo). La moneda en sentido estricto no devenga inters. Normalmente, la tasa de inters de los depsitos a la vista o en cuenta corriente es de cero, o muy baja, en comparacin con otros activos menos lquidos. Al mantener dinero, los individuos sacrifican la tasa de rendimiento ms alta que podran obtener mediante activos ilquidos como los bonos o depsitos a plazo. En un contexto de inflacin, en que no existen activos financieros alternativos con altas tasas de rendimiento real positivo, los individuos generalmente convierten el dinero en activos fijos como la propiedad raz, el oro, los productos bsicos o las divisas. En trminos reales, el valor de estos activos generalmente es ms estable. 2. Tasas de inters nominales y reales En un contexto de tasas de inflacin bajas y estables, el comportamiento de las variables financieras nominales (como los agregados monetarios o crediticios o la gama de tasas de inters) puede ser un indicador valioso de la evolucin monetaria y la orientacin de la poltica monetaria. Sin embargo, en general, y sobre todo cuando la inflacin es elevada, la atencin deber centrarse en la evolucin de las tasas reales (ajustadas por la tasa prevista de inflacin), ms que las tasas nominales, a fin de evaluar adecuadamente los fenmenos monetarios y las polticas. Si los precios estn aumentando, los prestatarios reembolsan los prstamos con moneda que ha perdido valor. Si los precios aumentan en un 10%, y la tasa de inters de los prstamos es del 6%, el costo nominal de obtener el prstamo es del 6%, pero el costo real es negativo. Esta tasa de inters real (r) puede expresarse de la manera siguiente: 100[(1+ i/100)/(1 + /100) 1] en que i: tasa de inters nominal (porcentaje) r: tasa de inters real (porcentaje) : tasa de inflacin prevista Cuando las tasas de inflacin e inters son bajas, (i r) ofrece una buena aproximacin de la tasa de inters real efectiva. En algunas economas, si bien las tasas de inters nominales parecen ser elevadas, las tasa reales podran ser negativas. Puesto que el ahorro y la inversin son susceptibles a variar frente a la evolucin de las tasas de rendimiento reales, un rendimiento real negativo de los activos financieros desincentivara el ahorro e incentivara el gasto, agravando as las presiones inflacionarias y empeorando las perspectivas de crecimiento econmico a largo plazo.

3. Oferta de dinero

Como se destac en el anlisis del balance del banco central, un incremento de la base monetaria sirve como fundamento para la expansin monetaria en el sistema bancario. Supongamos que el rgimen cambiario elegido por un pas tiene la flexibilidad necesaria para permitir que el banco

33 central influya en la base monetaria25. En el marco del sistema de encajes fraccionales, los bancos usan sus depsitos para otorgar prstamos, y mantienen reservas de activos lquidos equivalentes a slo una parte de sus depsitos. Supongamos que se produce un aumento de los depsitos de bancos comerciales en el sistema. Si pueden encontrarse prestatarios idneos, los bancos con mayores depsitos amplan sus prstamos a fin de aumentar el ingreso por concepto de intereses. El uso de los fondos prestados conduce a un nuevo incremento de los depsitos y a un aumento adicional del crdito, posiblemente, a medida que los bancos vuelven a aumentar sus operaciones crediticias al aumentar el volumen de los depsitos. En cada una de las etapas, una parte de los depsitos suplementarios se mantiene como reservas (dinero primario) en el banco central, de modo que la expansin monetaria tiene un lmite. En ltimo trmino, el monto de los depsitos suplementarios creados ser un mltiplo del incremento original de la base monetaria. Este proceso se explica mediante un simple modelo de la oferta de dinero, comenzando por la base monetaria o dinero primario (BM) generado por el banco central. Dadas las definiciones de dinero primario (BM = CY + R)26 y dinero en sentido estricto (M = CY + DD), se define el multiplicador mm como la relacin entre ambos, M (CY + DD) = , (2.12) BM (CY + R) en que CY = moneda fuera de los bancos (en circulacin), DD = depsitos a la vista, y reservas bancarias. mm =

R=

Al dividir el numerador y el denominador del lado derecho por DD en 2.11, y al definir c como la razn efectivo/depsitos y r como la razn reservas/depsitos, se obtiene M= (c + 1) BM (c + r) (2.13)

Esta identidad indica de qu manera el volumen de la oferta de dinero depende de dos parmetros, (c + 1) c y r, y BM est dada en forma exgena. El factor de proporcionalidad es el multiplicador (c + r) monetario e indica cuanto dinero puede crear una unidad de dinero primario. Por tanto, la funcin de oferta de dinero puede rescribirse as: M = mm BM. En funcin de los cambios, Mt mmt BMt-1 + mmt-1 BMt. (2.15) (2.14)

Esta ecuacin indica que la masa monetaria puede aumentar debido a un incremento del multiplicador o un incremento de la base monetaria. En particular, un aumento del multiplicador
25 Como se indic anteriormente, en la versin ms estricta de un rgimen de tipo de cambio fijo,

la cantidad de dinero est determinada exclusivamente por la demanda. Recordemos que la base monetaria puede incluir depsitos de instituciones no bancarias y no gubernamentales (si el banco central acepta esos depsitos, generalmente son pequeos).
26

34 monetario con la misma base monetaria creara condiciones monetarias menos restrictivas. En la ecuacin 2.13 se observa que el multiplicador monetario (mm) es mayor i) mientras ms pequea es la razn reservas/depsitos y ii) la razn efectivo/depsitos. Al interpretar esta ecuacin, debe tomarse en cuenta tambin el hecho de que muchas veces los bancos mantienen un volumen de reservas superior al encaje legal. Por tanto, en una versin ms general de la ecuacin 2.12 se desagregaran las reservas bancarias totales R en sus porciones obligatoria y excedentaria (o voluntaria). Si, adems se considera el dinero en sentido amplio, M3, se obtiene una expresin ms general para el multiplicador monetario:
mm = M 3 CY + DD + QD CY + DD + QD = = BM CY + R CY + rd DD + rq QD + re DD (2.16)

en que (rt) es el encaje legal aplicado a los depsitos a la vista, (rd) es el encaje legal para el cuasidinero y (re) es el exceso de encaje como proporcin de los depsitos a la vista. En este caso tambin, al dividir el numerador y el denominador por DD, y definir c y b como coeficientes de los depsitos a la vista de moneda fuera de los bancos y del cuasidinero, respectivamente, el valor del multiplicador ms general puede expresarse as:
mm = c + 1+ b , c + r d + b rt + re (2.17)

y M3 = mm BM (2.18) Las ecuaciones 2.17 y 2.18 indican que el valor del multiplicador podra no ser constante a lo largo del tiempo porque el sobreencaje mantenido por los bancos, el encaje legal y la preferencia de efectivo por parte del pblico podran variar en el tiempo. Adems, las ecuaciones ponen de relieve el hecho subyacente de que las variaciones del multiplicador son reflejo del comportamiento de tres tipos de agente econmico:

El banco central, que fija el encaje legal e influye en el volumen de la base monetaria. Los bancos comerciales, que deciden qu prstamos aprobar y el monto del sobreencaje. El sector no bancario, que determina la composicin de la masa monetaria (el monto de moneda mantenida en relacin con los depsitos y la proporcin relativa de los depsitos a la vista en los depsitos totales) habida cuenta de la estructura de las tasas de inters, la inflacin y otros factores. En otras palabras, el banco central no controla totalmente la masa monetaria. El hecho de que el pblico puede preferir el efectivo o los depsitos y el inters de los bancos de depsito por mantener un exceso de encaje tambin contribuyen a determinar la masa monetaria. Sin embargo, si el multiplicador es constante, o al menos predecible, el banco central, como posible estrategia para lograr un nivel meta de dinero, podra obtener una estimacin del multiplicador y, seguidamente, fijar una base monetaria de modo que la oferta de dinero fijada como meta se obtiene usando la ecuacin 2.18. Como se indic

35 antes, este es uno de los requisitos para la viabilidad del enfoque cuantitativo de proyeccin y programacin monetaria. Tambin es posible generalizar las ecuaciones 2.17 y 2.18 a fin de cubrir los casos en que los depsitos en moneda extranjera de los residentes contribuyen considerablemente a la liquidez interna. En muchos pases, los hogares y empresas nacionales normalmente mantienen una parte de sus activos lquidos en forma de depsitos denominados en moneda extranjera en bancos comerciales, y los bancos comerciales tambin estn obligados a mantener un porcentaje de encaje mnimo estipulado de estos depsitos. Los residentes podran preferir mantener depsitos denominados en moneda extranjera a fin de protegerse frente a una posible prdida de capital en caso de depreciarse la moneda nacional. Si la tasa de inters sobre los depsitos en moneda nacional es igual a la tasa aplicada a los depsitos en moneda extranjera ms una prima por riesgo de devaluacin, los depositantes no debern mostrar preferencias por un tipo de depsito u otro. Supongamos que las expectativas relativas al tipo de cambio nominal y las tasas de inters se mantienen estables y que, en lugar de DD y TD en las ecuaciones 2.15 y 2.16, tenemos DCD y FCD (depsitos denominados en moneda nacional y extranjera, respectivamente), cada uno de ellos con su propio encaje legal (como rd y rt). Dada una proporcin fija de depsitos en moneda extranjera y en moneda nacional --el parmetro b en la ecuacin 2.15-- el banco central mantendr su control sobre la masa monetaria incluso si los bancos comerciales estn habilitados para obtener prstamos en el extranjero para satisfacer sus necesidades de encaje en depsitos en moneda extranjera. El banco central determinar la fraccin en moneda nacional de la base monetaria en funcin de su objetivo para el volumen total de la masa monetaria y la magnitud de b. Los bancos comerciales podran obtener las reservas externas necesarias en los mercados externos de capital (posiblemente a alto costo), pero el banco central seguir controlando la cantidad de dinero primario denominado en moneda nacional disponible para respaldar los depsitos en moneda nacional. Si los tenedores de dinero no consideran que los depsitos en moneda extranjera y moneda nacional sean buenos sustitutos en el corto plazo, el banco central ejerce un control efectivo sobre el monto total de liquidez al controlar (nicamente) el componente interno. De hecho, el banco central ejerce una fuerte influencia sobre la preferencia de los agentes por depsitos en moneda nacional y extranjera. Puede optar por intervenir o no intervenir en el mercado cambiario, lo cual tendr consecuencias en la trayectoria del tipo de cambio nominal. Al aplicar una poltica ms o menos estricta, puede afectar el nivel nominal de tasas de inters en el pas y, de este modo, determinar en gran medida el diferencial entre las tasas de inters nacionales y las externas. Por consiguiente, el banco central puede influir en las preferencias por depsitos de una u otra moneda. Tambin puede dejar un margen para variaciones endgenas predecibles de estas preferencias al fijar la cantidad de dinero primario denominado en moneda nacional, en principio, para asegurarse de que el nivel de liquidez global se ajusta a los objetivos de la poltica monetaria. En general, el fenmeno de sustitucin de moneda puede debilitar el control monetario. Si la poltica monetaria adquiere un carcter altamente expansionista (en relacin con el pasado reciente), de modo que los tenedores estiman que la tasa de inflacin podra sufrir un incremento repentino y significativo en el futuro inmediato, el tamao y volatilidad de la prima por riesgo requerida para que los hogares y empresas residentes opten por seguir manteniendo activos

36 internos podran aumentar sbitamente y de manera considerable. Los tenedores nacionales podran querer cambiar una gran proporcin de activos en moneda nacional por activos en moneda extranjera. En este caso, el control del volumen de la masa monetaria por parte del banco central ser ms difcil en el corto plazo porque la fraccin preferente de los depsitos en moneda extranjera como parte de la masa monetaria total es impredecible. Como se mencion en la seccin II (c)1, el nivel de control de los agregados monetarios tambin depende fundamentalmente del rgimen cambiario. Si el tipo de cambio es fijo, la influencia del banco central sobre los agregados monetarios es mnima; la oferta de dinero se ajusta pasivamente a la demanda. En este rgimen, el exceso de demanda (positiva o negativa) de dinero ser eliminado por medio de la balanza de pagos. Los agentes econmicos pueden ajustar la masa monetaria nominal al nivel perseguido exportando o importando estos saldos por medio del supervit o dficit de la balanza de pagos. Esta falta de control puede concebirse con claridad en el caso de una pequea economa abierta con un PIB cercano a su nivel potencial. Supongamos que existe un exceso de oferta de dinero que posteriormente genera un exceso de demanda en otros mercados. En la medida que los precios internos estn vinculados a los precios internacionales, el desequilibrio slo puede eliminarse mediante un aumento de las importaciones, lo que a su vez produce una cada de las reservas internacionales y, en ltima instancia, una disminucin de la masa monetaria nominal. Sin embargo, si los precios en algunos mercados internos no estn totalmente vinculados a los internacionales, especialmente de los bienes no comerciables, el exceso de oferta de dinero producir un cierto grado de inflacin interna.
4. Temas especiales del anlisis monetario

Existen varios aspectos que deben considerarse al analizar la evolucin monetaria en un pas. Estos incluyen i) la innovacin y desregulacin financiera, ii) la sustitucin de monedas, iii) las dificultades creadas por los flujos de capital y iv) el dficit cuasifiscal. Innovacin y desregulacin financiera. Como se seal en prrafos anteriores, en muchos pases es cada vez ms difcil distinguir los activos financieros monetarios de los no monetarios, en gran medida debido a las innovaciones generadas por la mejora de la informtica y el desarrollo de nuevos instrumentos financieros y de tcnicas del mercado financiero. En muchos pases los depsitos a la vista devengan intereses parecidos a los rendimientos de otros activos financieros que se emplean como reserva de valor, mientras que la facilidad con que se puede retirar dinero de fondos mutuos que invierten en acciones y bonos ha hecho que estos activos sean mucho ms lquidos que antes. Estos activos cuasi monetarios hacen menos previsible y ms inestable la demanda de dinero, lo que complica la poltica monetaria. Cuando la velocidad del dinero (ya sea M1 o M3) es variable, la cantidad de dinero puede ser un indicador poco fiable de las fluctuaciones de la demanda agregada. Algunos pases han abordado este problema aplicando una definicin ms amplia del dinero que incluye algunos

37 activos cuasi monetarios. Sin embargo, este enfoque es inherentemente no sistemtico, sobre todo porque el ritmo de innovacin financiera puede hacer que cambie continuamente la lnea divisoria entre los activos monetarios ms amplios y otros activos. Un factor ms relevante an es el hecho de que cuanto ms amplio es el agregado monetario, menor ser la capacidad de las autoridades monetarias para controlarlo, ya que muchos tipos de cuasidinero no estn sujetos a encaje y son emitidos por instituciones que no forman parte del sistema bancario. Por consiguiente, las autoridades afrontan un dilema al tratar de mantener el vnculo entre los objetivos intermedios y finales de la poltica. Podran adoptar un agregado monetario ms amplio (ms relevante) al fijar sus metas, aunque tendrn menos control sobre el mismo. Por esta razn, debe lograrse un equilibrio adecuado entre la relevancia de un agregado monetario (su relacin con la demanda agregada) y su controlabilidad al elegir metas intermedias para la poltica monetaria. A medida que las definiciones de dinero evolucionan en distintas direcciones debido a la innovacin y desregulacin financiera, los encargados de la poltica monetaria tambin afrontan el problema de elegir indicadores apropiados de las condiciones monetarias. Naturalmente, podran estar tentados a usar el agregado que ofrece los datos ms favorables para un momento especfico. No obstante, este enfoque puede dar malos resultados, y desorientar tanto a los responsables de la poltica como al pblico en general. Por tanto, adems de los agregados monetarios, otros indicadores de la poltica monetaria han demostrado ser tiles y debern tomarse en cuenta: las tasas de inters nominales y reales, la estructura de las tasas de inters a distintos plazos de vencimiento (segn la curva de rendimientos) e, incluso, la evolucin del tipo de cambio27. En una economa en desarrollo que registra aceleradas transformaciones estructurales y de comportamiento se debe aplicar un enfoque eclctico para la seleccin de las metas monetarias y de los indicadores monetarios. Sustitucin de monedas28. La sustitucin de monedas se define como el uso de mltiples monedas (domstica y extranjeras) en un determinado pas. El trmino dolarizacin tambin se ha utilizado para describir los casos en que dicha moneda extranjera se usa como unidad de cuenta y como depsito de valor, aunque no necesariamente como medio de cambio. En muchos casos, es resultado de una historia de inflacin elevada y variable, que ha reducido la utilidad de la moneda nacional29, y ha demostrado ser un fenmeno difcil de revertir. Ciertas economas han seguido estando sumamente dolarizadas, incluso despus reducido y estabilizado sustancialmente la inflacin.

27

La curva de rendimientos describe la relacin entre los plazos de vencimiento de activos financieros con caractersticas similares y sus tasas de rendimiento. Segn cules sean las expectativas con respecto a las futuras tasas de inters y de inflacin, la curva de rendimientos puede tener una pendiente ascendente (con tasas ms altas en los plazos mayores) o descendente. 28 Adaptado de Perspectivas de la economa mundial (Washington, Fondo Monetario Internacional, octubre de 1994). 29 Vase Ratna Sahay y Carlos A. Vgh, Dollarization in Economies in Transition: Evidence and Policy Issues, documento de trabajo del FMI 95/96 (Washington, Fondo Monetario Internacional, 1995), y Guillermo A. Calvo y Carlos A. Vgh, Currency Substitution in Developing Countries: n Introduction, Revista de Anlisis Econmico, Vol. 7 (Washington, Fondo Monetario Internacional, junio de 1992), pgs. 327.

38 Si bien la dolarizacin tiene el efecto positivo de proveer al pblico un depsito de valor fiable, tambin plantea retos formidables para los responsables de la poltica econmica pues dificulta el control del dinero por parte de las autoridades monetarias en los perodos de inestabilidad de las expectativas inflacionarias. En la medida que la sustitucin de monedas es reflejo de un rechazo a la moneda domstica, limitar las rentas derivadas de la creacin de dinero que recibe el banco central. Por tanto, en caso de producirse un dficit fiscal que hace necesario un financiamiento monetario, exacerbar los efectos inflacionarios; o sea, se requerir un nivel ms alto de inflacin para producir los mismos ingresos30. Por esta razn, en una economa altamente dolarizada la disciplina fiscal adquiere una importancia vital. Qu debern hacer los responsables de la poltica cuando el nivel de dolarizacin es elevado? Se pueden aplicar dos enfoques alternativos: i) alentar la dolarizacin y permitir que los agentes econmicos usen moneda extranjera sin restricciones, incluidos los depsitos y prstamos denominados en moneda extranjera en el sistema bancario, o 2) desalentar la dolarizacin, prohibiendo categricamente su uso, con la aplicacin de impuestos o la creacin de instrumentos financieros en moneda domstica indexados. Ambos enfoques presentan ventajas y desventajas. La conversin forzada de la moneda extranjera en instrumentos denominados en moneda nacional frecuentemente ha provocado una fuga de capitales o una dolarizacin subterrnea, mientras que otras medidas destinadas a desalentar la dolarizacin han tenido un xito insignificante si no se ha abordado tambin su causa fundamental, es decir, la inestabilidad macroeconmica. En particular, se ha demostrado que, en un contexto de alta inflacin, los intentos por ofrecer tasas de inters elevadas para los depsitos en moneda nacional simplemente no son sostenibles. Por otro lado, las medidas para desalentar la dolarizacin pueden terminar llevando a su incremento, con sus efectos perniciosos sobre el control monetario y consecuencias inflacionarias de los dficits fiscales. Por lo tanto, el nico curso de accin adecuado es procurar la estabilidad macroeconmica, aunque constituye una garanta de que se efecte una desdolarizacin inmediata ni futura.
Papel de los flujos de capital. Los flujos de capital extraterritoriales permiten una intermediacin financiera entre pases que es similar a los servicios de intermediacin que los bancos proveen a los ahorristas e inversionistas dentro del pas. Los flujos de capital fortalecen los vnculos entre la poltica econmica nacional y la balanza de pagos. A medida que los mercados mundiales de capital se han ido integrando cada vez ms durante las ltimas dcadas, lo mismo ha ocurrido con las polticas monetarias nacionales y la evolucin monetaria en otros pases. En un contexto de plena movilidad del capital, una leve divergencia entre las tasas de inters vigentes en los mercados de capital internos y externos provoca grandes flujos de capital.

Las repercusiones de los flujos de capital dependern tambin del rgimen cambiario. En el caso de un tipo de cambio fijo, el banco central no puede contar con influir en el nivel de tasas de inters. Los intentos del banco central por aplicar una poltica monetaria ms restrictiva alentaran una enorme afluencia de capital al pas, lo cual lo obligara a intervenir en el mercado cambiario a fin de evitar una apreciacin de la moneda nacional. El incremento de los activos externos netos neutralizara la contraccin monetaria inicial, forzando una reduccin de las tasas de inters a los niveles internacionales. En un rgimen de tipo de cambio flotante, la falta de intervencin por
30 En el captulo 3 se examina en profundidad el problema de los ingresos derivados de la creacin

de dinero, el derecho de seoreaje y el impuesto inflacionario.

39 parte de las autoridades monetarias implica que no habr cambios en los activos externos netos, y el dficit en cuenta corriente ser equivalente a las afluencias totales de capital. El vnculo entre la masa monetaria y la balanza de pagos se rompe, y el banco central mantiene el control sobre la masa monetaria. Por tanto, los flujos cuantiosos y persistentes de capital pueden tener efectos adversos en ambos regmenes. En un rgimen de tipo de cambio fijo, generalmente seran inflacionarios, pues el aumento total de activos externos netos tendera a rebasar a la base monetaria. En un rgimen de tipo de cambio flexible, estos flujos de capital causaran una apreciacin del tipo de cambio, lo cual podra provocar un fenmeno de tipo enfermedad holandesa, con un impacto adverso en el sector de bienes comerciables31. En la prctica, la mayora de los casos se sitan entre un rgimen de tipo de cambio fijo y uno flotante, y entre una movilidad y una inmovilidad totales del capital. Al afrontar grandes afluencias de capital, muchos pases han adoptado una combinacin de medidas destinadas a limitar las consecuencias adversas. Estas medida generalmente conllevan: i) una intervencin parcial para comprar una parte del capital, creando con ello un aumento de los activos externos netos; ii) puesto que la intervencin slo es parcial, se genera cierta apreciacin de la moneda y, iii) una esterilizacin parcial para contrarrestar en parte los efectos del aumento de los activos externos netos sobre la base monetaria.
Dficit cuasifiscal. Cuando el banco central se limita a su rol tradicional de garante de la moneda domstica y el sistema, su balance operacional tiene poca importancia cuantitativa en trminos macroeconmicos. Sin embargo, y sobre todo tras la crisis de la deuda de la dcada de 1980, muchos bancos de pases en desarrollo han realizado operaciones que han tenido un fuerte impacto en el saldo operacional y, en ltima instancia, en el balance. Estas son las denominadas operaciones cuasifiscales, que incluyen i) crditos subsidiados para ciertos sectores o actividades, ii) regmenes cambiarios mltiples, incluidas tasas subsidiadas para ciertos sectores, iii) garantas cambiarias y iv) otras garantas para la deuda de los sectores pblico o privado.

En muchos pases en desarrollo, dichas operaciones cuasifiscales han provocado continuas y crecientes prdidas operativas, con el consiguiente deterioro del patrimonio del banco central. En la medida que estas prdidas comprenden pagos en efectivo, es fcil observar, en el balance analtico del banco central (recuadro 2.11) que incrementan otras cuentas (neto) y que constituyen una fuente de expansin de la base monetaria, en vista de lo cual podran provocar una prdida de reservas internacionales (tipo de cambio fijo) o un efecto inflacionario (flotante). Incluso en los casos en que no se hacen pagos en efectivo, en algn momento ser necesario monetizar las prdidas o los dficit cuasifiscales.

Si bien no es, estrictamente hablando, una operacin cuasifiscal, la esterilizacin de las afluencias internacionales de capital32 tambin puede producir, a lo largo del tiempo, fuertes prdidas para el
31 Tngase presente que el fenmeno del mal holands puede producirse incluso en el marco de un

rgimen de tipo de cambio fijo pues la aceleracin de la inflacin, habida cuenta del tipo de cambio nominal fijo, producir una apreciacin real. 32 Esto ocurre tambin en el caso de la esterilizacin de los shocks en la cuenta corriente, por ejemplo, un fuerte incremento en los trminos de intercambio.

40 banco central, dado su efecto expansionista en la masa monetaria. En la medida que la esterilizacin tiene lugar a travs de la venta de ttulos-valores en mercado abierto, el costo de los intereses que el banco central est obligado a pagar puede aumentar vertiginosamente, especialmente en un contexto de altas tasas de inters. Dado que uno de los objetivos de la esterilizacin es, precisamente, evitar las consecuencias inflacionarias de las afluencias de capital, en su momento ser necesario tambin esterilizar el efecto expansionistas de los costos por concepto de intereses. Por esta razn, se considera que la esterilizacin es un instrumento limitado que solo es eficaz si se usa con moderacin y por perodos limitados.
II. PROYECCIONES MONETARIAS

Esta seccin est dividida en dos partes principales. En la primera se describe el enfoque tradicional para la proyeccin y programacin financiera, que se ha denominado el enfoque cuantitativo, en el sentido de que sus implicaciones fundamentales para la poltica monetaria se expresan en trminos de cantidades; su conclusin final es el monto del crdito interno que el banco central debe alcanzar para ajustarse a los objetivos macroeconmicos generales fijados por los responsables de la poltica econmica33. Se describen los principales pasos a seguir de este enfoque, se define un posible procedimiento de proyeccin y se examinan los supuestos ms importantes para su validez. La segunda parte de esta seccin se centra en la importancia de uno de los supuestos fundamentales: la estabilidad de la demanda de dinero. Se muestra que, cuando este supuesto deja de ser vlido, el enfoque cuantitativo se derrumba. Se utiliza un ejemplo estilizado para explicar de qu manera una proyeccin basada en cantidades puede dejar de ser fiable, haciendo necesario un enfoque alternativo. Con esto se sientan las bases para el anlisis de la fijacin de metas de inflacin en la seccin III. Como en otros captulos de este libro, surge una distincin crucial entre la proyeccin del escenario base y aquella del escenario de programa en el sector monetario. Si bien en gran medida los procedimientos y mtodos de proyeccin son los mismos en ambos escenarios, sus diferencias se destacarn cuando sea pertinente.
a. El enfoque cuantitativo para las proyecciones y la programacin monetaria

En resumen, el enfoque cuantitativo para la proyeccin y la programacin monetaria es el procedimiento tradicional mediante el cual, habida cuenta de los posibles resultados y las necesidades financieras en otros sectores, y bajo el supuesto de que el comportamiento de los agentes econmicos es bastante predecible, las medidas de poltica econmica se determinan en funcin de cantidades. Con referencia a las cuentas monetarias examinadas en la seccin I, esta seccin tiene como objetivo proveer directrices para la proyeccin de la presentacin analtica del panorama de las sociedades de depsito, es decir, de consolidado del sistema bancario.

33 Tngase presente que el concepto de crdito interno que se usa es un concepto neto, y como tal

puede tener valores positivos o negativos. En muchos casos, cuando se aplica una poltica monetaria contraccionista, el nivel previsto de crdito interno neto del banco central ser, de hecho, negativo.

41 El procedimiento general de proyeccin y programacin financiera conlleva: i) aceptar ciertos supuestos y/u objetivos macroeconmicos, como el crecimiento y la inflacin; ii) aceptar ciertas proyecciones hechas en otros sectores, tales como la necesidad de financiamiento del sector pblico o la balanza de pagos; iii) proyectar ciertas variables monetarias directamente a travs de las relaciones de comportamiento o tendencias histricas, y iv) para satisfacer las identidades contables, obtener algunas variables como residual. Cabe hacer dos observaciones. Primero, este procedimiento puede implementarse de varias formas, dependiendo de qu variables se decide proyectar directamente y de cules se escogen como residuo. No obstante, a fin de cuentas, todas la variables, independientemente de cmo se proyectan, debern guardar relacin con los supuestos macroeconmicos en todos los sectores, y con relaciones de comportamiento plausibles. Segundo, el procedimiento tiene, necesariamente, carcter iterativo, pues nada asegura que se logre la coherencia macroeconmica tras una sola ronda de proyeccin. Por ejemplo, es posible que la proyeccin monetaria inicial no sea viable en vista de los supuestos sobre crecimiento, inflacin y balanza de pagos. Por tanto, deben modificarse algunos de los supuestos u otras proyecciones sectoriales, o corregirse los postulados para el sector monetario. Un mtodo posible de proyeccin monetario comprendera los siguientes pasos: Primero, una proyeccin del panorama del banco central. 1. Estimar el nivel de dinero real (M3) demandado por los hogares y las empresas.

Dada la tasa probable de crecimiento econmico prevista para el sector real, y de un 2. objetivo de inflacin fijado por las autoridades, determinar el nivel nominal de la masa monetaria que es compatible con la demanda real de dinero y el PIB real previsto. 3. Una vez se tiene la proyeccin para M3 y el posible valor del multiplicador de dinero, derivar un valor proyectado para la base monetaria. 4. Formular una proyeccin del nivel de activos externos netos del banco central que sea coherente con el pronstico de la balanza de pagos en el sector externo (en casos de rgimen de tipo de cambio fijo, es comn fijar el nivel de reservas internacionales como una meta de poltica). 5. Una vez hechas las proyecciones de la base monetaria y de los activos externos netos del banco central, queda determinado el monto de activos internos netos del banco central coherente con la demanda prevista de dinero y el pronstico de balanza de pagos. 6. Desagregando los AIN del banco central, el crdito al gobierno central y a otras entidades del sector pblico se proyectan de acuerdo con las necesidades de financiamiento del sector fiscal, mientras que la proyeccin de otras cuentas (neto) se hace de acuerdo con su comportamiento

42 histrico34. Por tanto, el resto, o sea, el crdito del banco central a las otras sociedades de depsito y/o al sector privado, se obtiene como residuo. Esencialmente, esta ltima partida es un resumen de la poltica monetaria necesaria en consideracin del pronstico: para alcanzar la meta de inflacin, teniendo en cuenta los supuestos (en todos los sectores) y la existencia de relaciones de comportamiento aceptables, la poltica del banco central deber apuntar a este nivel determinado de crdito al sector no gubernamental. En muchos casos, es til indicar una partida ordinaria en el panorama analtico del banco central que resalta el monto requerido; esta partida ser, frecuentemente, operaciones de mercado abierto. Segundo, una proyeccin del panorama de las sociedades de depsito. 1. Proyectar el nivel de activos externos netos de otras sociedades de depsito, que deber ser coherente con la disponibilidad y el costo del capital internacional, y con el comportamiento pasado de los bancos. Tngase presente que sus variaciones debern corresponder exactamente a los flujos de corto plazo al sector financiero privado en la cuenta financiera de la balanza de pagos. 2. Sumados los activos externos netos del banco central, se obtienen los AEN del panorama de sociedades depsito. 3. Dada la proyeccin de M3 y los AEN totales, se determinan en consecuencia los activos internos netos del panorama de las sociedades de depsito. 4. Desagregando los activos internos netos, las proyecciones fiscales pueden usarse nuevamente para determinar el crdito de los bancos (otras sociedades de depsito) al gobierno central y a otras entidades del sector pblico, y nuevamente la proyeccin de OCN se hace de acuerdo con su comportamiento histrico35. Por tanto, el crdito al sector privado se obtiene como residuo36. En las secciones siguientes se examinarn con mayor detalle varias de las medidas especficas que supone el pronstico monetario, comenzando por la proyeccin de la demanda de dinero.

34 En base al anlisis de la seccin anterior, si la poltica de esterilizacin conlleva elevados costos cuasifiscales o de intereses, estos debern incorporarse en una proyeccin coherente del balance operacional del banco central, que es uno de los principales componentes de OCN. 35 Como en el caso del banco central, debern incorporarse los shocks predecibles en las utilidades de los bancos, as como las recapitalizaciones programadas, etc., que tendrn un efecto en OCN. 36 Se puede hacer una desagregacin ms profunda de esta partida, en crdito a otras sociedades financieras y crdito al sector no financiero privado, y decidir cules de ellos proyectar directamente y cules obtener como residual.

43
1. Proyecciones de la demanda de dinero

Una relacin estable y predecible de la demanda de dinero es esencial para la formulacin de una poltica monetaria eficaz basada en cantidades. El procedimiento descrito en la seccin anterior se inicia con la proyeccin de M3, en base a la proyeccin de la demanda de dinero. Por lo tanto, el procedimiento es imprctico si la demanda de dinero no puede predecirse con un grado aceptable de exactitud. Por consiguiente, en esta seccin se examinan los problemas relacionados con la proyeccin de la de demanda de dinero, y se hace hincapi en dos mtodos generales. Uno de ellos se basa en el uso de tcnicas de regresin para estimar una ecuacin de la demanda de dinero. El segundo enfoque se centra en las caractersticas de la velocidad del dinero. La seleccin de mtodos generalmente est regida por los datos disponibles y la estabilidad de los mecanismos institucionales y las relaciones de comportamiento en el pas a lo largo del tiempo.
Especificacin de una ecuacin de la demanda de dinero

La aplicacin de este mtodo da por supuesto que el deseo de los agentes econmicos de mantener saldos monetarios puede explicarse como funcin de un pequeo nmero de variables econmicas. Tambin se da por supuesto que la relacin entre el valor de los saldos monetarios mantenidos voluntariamente y los factores que determinan este valor son estables a lo largo del tiempo. Como se indic anteriormente, sin embargo, existen varios factores que podran crear inestabilidad en esta relacin, y limitar as la utilidad del enfoque. Una especificacin comn de una ecuacin de la demanda de dinero contiene dos tipos de variable: una de ellas que indica la escala o el volumen de transacciones en la economa y, la otra, el costo de oportunidad de mantener el dinero:
l og[( M P ) ] t = a 0 + a 1 l o g (Y )t + a
D

(2.19)

en que las variables se definen de la siguiente forma:

M D el monto deseado de los saldos monetarios reales, ya sea para la definicin estricta de ) : P la masa monetaria o sus definiciones ms amplias; Y: PIB real; : indicador del costo de oportunidad de mantener dinero; elasticidad-ingreso de la demanda de dinero; a1: semielasticidad de la demanda de dinero con respecto al costo de oportunidad de a2: mantenerlo. (

En lo que respecta a , es decir, el costo de oportunidad de mantener dinero, se usan generalmente varios indicadores, ya sea en forma separada o conjunta: la tasa de rentabilidad de los activos financieros no monetarios, la tasa de devaluacin prevista o la tasa de inflacin, sobre todo en pases con altos ndices de inflacin. Se prev que la elasticidad-ingreso (a1) ser positiva y cercana a unitaria, en tanto que la semielasticidad con respecto al costo de oportunidad (a2) deber

44 ser negativa. En muchos casos, esta especificacin simple se ampla con variables dummy a fin de captar posibles cambios estructurales discretos, o con tendencias temporales, para captar variaciones continuas de la demanda de dinero a lo largo del tiempo, por ejemplo, como resultado de un proceso gradual de innovacin tecnolgica37. Cuando la tasa de inflacin se usa como variable del costo de oportunidad, es necesario incorporar tambin las expectativas de inflacin en el futuro. Esto puede hacerse de dos maneras: determinando las expectativas de inflacin directamente mediante datos de encuesta, o aplicando una hiptesis sobre cmo de crean las expectativas. Una hiptesis corriente es que las expectativas son adaptativas, que dependen de los ndices de inflacin observados en el pasado reciente, por ejemplo, como promedio ponderado de las ltimas dos observaciones:

te1 = t 1 + (1 ) t 2 , en que y e expresan la inflacin prevista y real, respectivamente.

Mediante la iteracin de esta ecuacin hacia el pasado se obtiene una expresin de la inflacin prevista como promedio ponderado de las tasas actuales y pasadas de inflacin:

te1 = t 1 + (1 ) t 2 + (1 ) t 3 + ... + (1 ) t n 1
2 n

(2.20)

Sin embargo, de acuerdo con una hiptesis con fundamento terico ms slido, las expectativas de los agentes econmicos no slo se forman tomando en cuenta la inflacin pasada, sino toda la informacin relevante, o sea, las declaraciones de poltica, los choques y condiciones en otros sectores, etc. Adems, una vez que las expectativas se han formado, no debern producirse errores de pronstico sistemticos o predecibles. Este es el fundamento de la hiptesis de expectativas racionales, que en el caso de la inflacin se puede expresar de la siguiente forma:

t = te1 + t , en que et corresponde al error de pronstico entre las expectativas de inflacin formadas en t-1, y la inflacin realizada en t. Si las expectativas son racionales, este error de pronstico no deber estar correlacionado con la informacin relevante disponible en el momento t-1: E ( t t 1 ) = 0 . Entonces ser posible calcular una ecuacin en que la inflacin est
relacionada con un grupo de variables relevantes contenidas en , expresadas como X. De acuerdo con la hiptesis de expectativas racionales, los valores previstos de esta ecuacin sern iguales a las expectativas de inflacin:

t = X t 1 + t 1
te1 = X t 1

(2.21)

Otros aspecto esencial en la estimacin de la demanda de dinero es la velocidad con que los saldos monetarios se ajustan a los niveles perseguidos. Si los costos de transaccin para los agentes econmicos son considerables, para ellos el logro instantneo del saldo monetario deseado no ser
37 En la seccin III.d. de este captulo se resean estudios empricos en que se estima la demanda

de dinero en Colombia en los ltimos aos. Se examinan con detalle especificaciones alternativas, las opciones en materia de variables, la inclusin de variables dummy, etc.

45 ptimo, y debe incorporarse un ajuste rezagado hacia el equilibrio. Por esta razn, frecuentemente se usa un modelo de ajuste rezagado, en el que, en cada perodo, se lleva a cabo nicamente una fraccin, B, del ajuste deseado, como se muestra a continuacin:
D M ln( M )t - ln( M )t-1 = B [ln( M )t - ln( ) ] P P P P t -1 D D
*

(2.22)

en que B es menor o igual a uno pero mayor o igual a cero; MD es ahora un concepto de corto plazo de la demanda de dinero y MD* es el valor (no observado) a mediano plazo, o de estado estacionario. Al sustituir la ecuacin 2.19 en la 2.22, y simplificar, se obtiene:
D MD ln( M )t = b0 + b1 ln(Y )t + b 2 ( )t + b 3 ln( ) , P P t-1

(2.23)

en que: b0 b1 b2 b3 = = = = Ba0, Ba1, Ba2, 1 - B.

Los valores estimados de b1 y b2 en la ecuacin 2.23 representan la elasticidad y semielasticidad a corto plazo del dinero con respecto al ingreso y la variable de costo de oportunidad, respectivamente. Dado que el coeficiente de ajuste estimado es igual a uno menos el valor estimado de b3, los valores de largo plazo para la elasticidad-ingreso, a1, y la semielasticidad con respecto al costo de oportunidad, a2, en la ecuacin (2.19) puede derivarse dividiendo los valores estimados de b1 y b2 por (1 b3)38. Naturalmente, la variable de costo de oportunidad depender del agregado monetario que se est considerando. En el caso del dinero en sentido estricto, que en muchos casos no devenga inters, la tasa de inflacin podra ser el costo de oportunidad relevante. Por tanto, la inflacin prevista se estimara primero (en un marco de expectativas adaptativas o racionales) y seguidamente se incorporara en la ecuacin de demanda de dinero. Cuando la definicin de dinero es ms amplia, el costo de oportunidad podra ser la tasa de rentabilidad de los activos financieros no bancarios, o activos en el exterior.

38

Vase Harry H. Kalegian y Wallace E. Oates, Introduction to Econometrics: Principles and Applications (Nueva York, Harper and Row, tercera edicin., 1989), captulo 5, y David E.W. Laidler, The Demand for Money: Theories, Evidence, and Problems (no se indica el lugar de publicacin: Harper Collins, cuarta edicin., 1993), captulos 9 y 12.

46
El uso de la velocidad del dinero

En muchos casos es difcil estimar ecuaciones de demanda de dinero para su uso en las proyecciones del crecimiento de la masa monetaria, especialmente en las economas en desarrollo. Los datos empricos para muchos de estos pases parecen indicar que la relacin entre los agregados monetarios y los objetivos fundamentales de la poltica (independientemente de cual sea el indicador de la masa monetaria que se usa) son, frecuentemente, inciertos, debido a la inestabilidad a corto plazo y/o las variaciones a ms largo plazo de la funcin de la demanda de dinero. Adems, las proyecciones hechas en base a ecuaciones estimadas estn sujetas a la bien conocida crtica de Lucas, segn la cual los parmetros estimados no pueden considerarse como invariables frente a los cambios de la poltica. Puesto que las proyecciones de la demanda de dinero muchas veces se usan para sealar la necesidad de incorporar cambios en la poltica, los parmetros estimados ya no seran vlidos en el marco de las nuevas polticas, y por consiguiente se produciran importantes errores de proyeccin. Finalmente, en muchos pases la cantidad y calidad de los datos disponibles simplemente son inadecuadas para hacer una estimacin plausible de la demanda de dinero. Por estas razones, en algunos casos se justifica la adopcin de un enfoque ms simple basado en el comportamiento observado de la velocidad del dinero. Este enfoque puede ser til cuando el nmero de observaciones es pequeo, y/o cuando la relacin entre la demanda de dinero y sus factores determinantes es inestable. Una de sus ventajas es que las proyecciones no estn limitadas por las relaciones de comportamiento del pasado, y podran dejar un margen para dar mayor importancia a la evolucin ms reciente y a otros datos nuevos relevantes. Para hacer un pronstico basado en la velocidad del dinero sera necesario examinar sus valores a lo largo de varios aos a fin de determinar si existe una evolucin perceptible o un valor promedio que pueda usarse como base para la proyeccin. Cabe sealar que una subestimacin de la velocidad deseada equivalente a una sobreestimacin de la demanda real de dinero-probablemente se traducir en una tasa ms alta de inflacin y/o en una situacin de balanza de pagos ms desfavorable que lo previsto. A su vez, una sobreestimacin de la velocidad deseada tendra el efecto contrario. En este caso, el riesgo es que, si existe una rigidez a la baja en los precios, el exceso de demanda de dinero se traducira en un menor crecimiento del producto y en mayor desempleo.
Oferta nominal de dinero

Una vez que se obtiene una proyeccin de la demanda real de dinero, la oferta monetaria nominal puede determinarse directamente. Si se usa una ecuacin de demanda por dinero, la oferta monetaria nominal deber ser igual al producto de dicha demanda real y el nivel de precios39, o sea: D M M 3t +1 = P t +1 P t +1
39 Tngase presente que el smbolo ^ indica que se trata de valores proyectados de las variables, y

en este caso se consideran proyecciones para un perodo adelante.

47 Si, por el contrario, se usa un enfoque de velocidad, la proyeccin de la oferta monetaria nominal ser igual al producto de la velocidad proyectada y el producto nominal previsto: 3 = V M t +1 Y ) ( ) (P
D t +1

t +1

2.

Proyecciones del panorama del banco central

La proyeccin de la poltica monetaria conlleva un inters especial en el balance del banco central. En la seccin I se explic que este est vinculado con el proceso de oferta monetaria a travs de una relacin simple entre el dinero en sentido amplio y la base monetaria. Recordando la ecuacin 2.14: M3 = mm (BM), La proyeccin monetaria deber ser congruente con los resultados previstos (escenario base) o con los objetivos (escenario de programa) de inflacin, produccin, el sector fiscal y la balanza de pagos. Bsicamente, el proceso de proyeccin comprende una cuantificacin de la medida en que los instrumentos de poltica monetaria se ajustan a fin de asegurarse de que la demanda de dinero primario es igual a su oferta, lo cual a su vez se basa en estimaciones de factores situados al lado del activo del balance de las autoridades monetarias. Por consiguiente, mediante la proyeccin se llega a una cantidad, en el panorama del banco central, que resume la orientacin de la poltica: el crdito interno al sector no gubernamental. En el escenario base, todo exceso de oferta a priori de dinero primario se manifestar en tasas de crecimiento de los agregados monetarios que son demasiado altas para guardar coherencia con los objetivos fundamentales de las autoridades. En consecuencia, se prepara un escenario de programa en el que pueden hacerse los ajustes necesarios de la poltica monetaria para alcanzar estos objetivos.
Base monetaria

El saldo de la base monetaria es igual a la suma de la moneda mantenida fuera del sistema bancario, el encaje legal mantenido contra los depsitos, y el exceso de reservas que los bancos quieren mantener. En las proyecciones deber tenerse en cuenta el sistema de encaje legal (por ejemplo, el coeficiente de encaje legal y el desfase entre el punto en el cual los encajes se calculan y el perodo durante el cual deben mantenerse) y los factores de comportamiento que afectan la demanda de moneda y sobreencaje. Los pronsticos de la base monetaria pueden hacerse de dos maneras:
Explcitamente, estimando una demanda de dinero primario generada por el agregado monetario, de manera similar al clculo del dinero en sentido amplio, o implcitamente, usando un multiplicador monetario aplicado al valor proyectado del dinero en sentido amplio.

48 Recordando la definicin del multiplicador de dinero derivada de las ecuaciones 2.12 y 2.13, el multiplicador (mm) es una funcin de la preferencia del pblico por efectivo (c), y el encaje promedio (r). Por tanto, un enfoque posible para pronosticar el multiplicador monetario consiste en estimar ecuaciones independientes para c y r en base a relaciones de comportamiento plausibles: log ct = 0 + 1 yt + t it + 3ct 1 + ut (2.21)

log rt = 0 + 1 log rrt + 2 log ( i j )t + 3 log rt 1 + vt

De esta forma, c se especifica como una funcin del PIB real, para denotar la necesidad de efectivo para las transacciones, y de la tasa de inters sobre los depsitos bancarios (i), para indicar el costo de oportunidad de mantener efectivo. Se observa que el promedio del encaje legal (r) es una funcin del coeficiente de encaje requerido (rr), y el margen entre las tasas de inters sobre los depsitos (i) y la tasa pagada por el banco central sobre las reservas (j), que afectarn el monto del exceso de encaje que los bancos estn dispuestos a mantener. Adems, en ambas ecuaciones se especifica un proceso de ajuste parcial al incluir la variable dependiente rezagada.
Variacin de los activos externos netos

Las proyecciones de activos externos netos del banco central estn directamente vinculadas con las perspectivas de la balanza de pagos. En el escenario base, probablemente sern resultado de una proyeccin de la balanza de pagos basada en el tipo de cambio vigente y la poltica comercial, adems de los cambios previstos en los trminos de intercambio y los flujos internacionales de capital. En el escenario de programa, especialmente en el caso de un rgimen de tipo de cambio fijo, el saldo de activos externos netos probablemente ser un objetivo de poltica, ms que el resultado pasivo de las polticas vigentes. En el marco de un rgimen cambiario flexible, el cambio previsto en el nivel de reservas internacionales probablemente ser relativamente pequeo. En algunos casos, el banco central mantiene las reservas oficiales, aunque tambin mantiene activos y pasivos externos que no constituyen reservas. Las reservas internacionales netas se definen como los activos externos convertibles de las autoridades monetarias menos los pasivos externos lquidos, incluidos los prstamos del FMI. Esta definicin de las reservas es equivalente a la usada en la balanza de pagos.
Activos internos netos del banco central

Suponiendo que se ha hecho una proyeccin de la base monetaria -- posiblemente en base a la proyeccin de M3 y a una estimacin de las variaciones del multiplicador monetario-- se han proyectado tambin los AEN; entonces, de acuerdo con la identidad contable que se deriva del balance analtico descrito en el recuadro 2.6, quedarn determinados los activos internos netos del banco central (en que el subndice BC indica el banco central):
BC AIN tBC +1 = BM t +1 AEN t +1

(2.22)

49 En base al recuadro 2.6 es posible tambin desagregar, en sus componentes, los activos internos netos del banco central:
BC BC BC BC AIN tBC +1 CNGt +1 + COSDt +1 + COSt +1 + OCN t +1 ,

(2.23)

en que CNG es el crdito neto al gobierno, COSD es el crdito a otras sociedades de depsito, COS es el crdito a otros sectores y OCN es otras cuentas (neto).
Crdito neto al gobierno

En esta proyeccin debern tomarse en cuenta el tamao del dficit fiscal as como las fuentes de financiamiento alternativas. Si bien en muchos pases el banco central no est autorizado para financiar directamente el dficit fiscal, el gobierno sigue manteniendo depsitos en el banco central. Segn cuales sean las necesidades de liquidez en el sector pblico, movimientos de estos depsitos causarn cambios en la posicin neta del banco central frente al gobierno.
Otras cuentas (neto)

Dadas sus caractersticas, es difcil hacer una proyeccin muy precisa de OCN. Entre los factores que afectan la evolucin de esta variable se incluyen los cambios en el patrimonio del banco central, los cambios por valoracin en los activos externos netos y los depsitos en moneda extranjera como resultado de las fluctuaciones del tipo de cambio, las variaciones por revaloracin de los activos tangibles y las utilidades o prdidas del banco central (incluidas las prdidas cuasifiscales), y por ltimo las variaciones de todas las partidas en las cuentas de los bancos que no se han identificado por separado. Si las OCN menos la variacin por revaloracin es pequea, ms o menos constante, o est sujeta a una tendencia (por ejemplo, un crecimiento lento del patrimonio, quiz a la par del PIB nominal), no es necesario prestar mucha atencin a OCN en el anlisis monetario. Por otro lado, si incluye transacciones que registran cambios irregulares y cuantiosos, debe hacerse un esfuerzo por identificarlos y predecirlos.
Crdito frente a otras sociedades de depsito/crdito frente a otros sectores

En esta etapa, los AIN del banco central ya se han determinado, se ha proyectado el crdito neto al gobierno de conformidad con las proyecciones fiscales, y se ha hecho un pronstico de OCN, ya sea como una tendencia, o usando informacin ms detallada, por ejemplo, sobre utilidades o prdidas. Las partidas restantes del balance del banco central son el monto del crdito a otras sociedades de depsito y a otros sectores. En el caso de los pases en que las operaciones cuasifiscales se han eliminado gradualmente, el crdito del banco central al sector privado generalmente es insignificante, lo cual deja pendiente la proyeccin del crdito a otras sociedades de depsito, que es equivalente a la orientacin de poltica del banco central cuando se usa el enfoque cuantitativo de programacin monetaria. La proyeccin puede considerarse de dos maneras, dependiendo de si se usa el escenario base o de programa. En el escenario de programa, los objetivos y proyecciones macroeconmicos en otros sectores se han incorporado en la proyeccin de M3, de la base monetaria y, por consiguiente, de los AIN del banco central. Por tanto, el crdito a otras sociedades de depsito --posiblemente

50 combinado con el crdito a otros sectores-- se determinar como residuo; sta es la poltica monetaria del banco central necesaria para lograr los objetivos macroeconmicos. Normalmente, este monto se especifica como meta para las operaciones de mercado abierto. En el escenario de base, por otro lado, la proyeccin del crdito del banco central deber hacerse de acuerdo con la poltica pasada, por ejemplo, manteniendo una tasa de crecimiento constante con respecto a la base monetaria. Por tanto, no existe una garanta de que los pronsticos macroeconmicos iniciales sern congruentes con el supuesto de que no haya cambios de poltica en el escenario base. Si, por ejemplo, la proyeccin base lleva a un nivel de AIN que es demasiado alto para satisfacer la identidad contable en la ecuacin 2.22, entonces debe ajustarse la proyeccin de los AEN hacia abajo (lo cual hace necesario modificar la proyeccin de la balanza de pagos), la proyeccin de inflacin hacia arriba (lo cual aumenta el monto nominal de dinero primario), o deben combinarse ajustes en las dos proyecciones40. Naturalmente, incluso en el escenario de programa, en el que la poltica monetaria se ajusta de acuerdo con los objetivos de poltica, probablemente tendr que efectuarse cierta iteracin. El costo de los objetivos macroeconmicos podra resultar demasiado alto para la poltica monetaria, por ejemplo, al hacer necesaria una contraccin del crdito de tal magnitud que se produciran fuertes incrementos de las tasas de inters, lo cual tendra un importante efecto adverso en la actividad econmica. En este caso, podran adoptarse objetivos macroeconmicos menos ambiciosos, o podra hacerse necesario aumentar el ajuste fiscal, relajando entonces parte de las limitaciones de financiamiento del sector privado. Cabe sealar que la relacin entre la poltica monetaria y sus objetivos finales no es automtica, y las expectativas desempean un papel crucial. En principio, las autoridades monetarias pueden determinar el monto de dinero primario; la demanda de dinero se ajustar a fin de igualar la oferta mediante cambios en los niveles de produccin, precios y tasas de inters, congruentemente con los objetivos de poltica de las autoridades. Sin embargo, cuando se quiere adoptar cambios cuantiosos en los objetivos de poltica --por ejemplo, una disminucin de la tasa de inflacin tras aos de alta inflacin-- el ajuste podra no ser fcil. En el corto plazo, una poltica monetaria ms restrictiva tender a retardar la inflacin y a suprimir la demanda agregada (podra producirse una contraccin inoportuna y temporal del producto), en tanto que la adopcin de una poltica monetaria menos restrictiva puede producir un aumento temporal del producto, tras lo cual generalmente aumentan los precios. En el corto plazo, es difcil predecir con exactitud dnde se distribuirn los efectos entre variaciones del producto y variaciones de precios. Si las autoridades desean reducir el ritmo de actividad econmica (para evitar o disminuir las presiones inflacionarias), pueden reducir la tasa de crecimiento de la base monetaria, y viceversa. En ltima instancia, la cantidad de dinero demandado se ajusta a la variacin de la oferta. El banco central no tiene un control absoluto de la oferta, aunque influye considerablemente en la misma.
3. Proyecciones del panorama de las sociedades de depsito

Una vez hecha la proyeccin del panorama del banco central, muchos de los componentes esenciales para la proyeccin del resto del panorama de las sociedades de depsito estarn a la mano. A continuacin se describirn las principales partidas que sern proyectadas.
40 En la seccin IIb

se ofrece un ejemplo de este tipo de proyeccin.

51

Activos externos netos

Adems de los activos externos netos del banco central, los activos y pasivos a corto plazo de las otras sociedades de depsito, sus AEN, debern proyectarse de manera coherente con la proyeccin de estos flujos de capital en la balanza de pagos. En muchos pases, generalmente son reducidos y/o relativamente estables a lo largo del tiempo. De cualquier modo, la proyeccin deber ser congruente con las perspectivas generales de los mercados internacionales de capital. Por ejemplo, sera irracional prever una afluencia sustancial de capital hacia el sector bancario (una cada apreciable del volumen de activos externos netos de otras sociedades de depsito) durante un perodo de contraccin global de los mercados de capital.
Activos internos netos

Puesto que M3 se ha proyectado en trminos nominales de acuerdo con la demanda real de dinero y el nivel previsto de precios, y que se han determinado los AEN para el panorama de las sociedades de depsito, los activos internos netos quedan determinados segn la identidad 2.6, en que el subndice SD indica las sociedades de depsito:
SD AIN tSD +1 = M 3t +1 AEN t +1

En vista de la presentacin analtica del panorama de las sociedades de depsito, los AIN pueden desagregarse en crdito neto al gobierno, crdito al sector privado y otras cuentas (neto), como en la ecuacin 2.8: AINt +1 = CINt +1 + OCNt +1 = CNGt +1 + CSPt +1 + OCN t +1 Como en el caso del banco central, OCN deben ser proyectados (vase ms adelante). Para mantener la coherencia, el monto calculado de CIN debe concordar tambin con la evolucin de los otros sectores de la economa en el sentido de que las relaciones de comportamiento entre las variables econmicas fundamentales debern ser vlidas. El sector privado necesita un nivel de crdito adecuado para producir, comprar, ahorrar e invertir a los niveles previstos; al mismo tiempo, debe dejarse un margen para el financiamiento interno necesario del gobierno.
Otras cuentas (neto)

El procedimiento deber ser similar al aplicado en el caso del banco central, con la diferencia de que las ganancias, prdidas o capitalizaciones de los bancos comerciales generalmente estn ms estrechamente relacionadas con las actividades de mercado, y por tanto son ms susceptibles a variar con el ciclo econmico que las mismas en el balance del banco central.
Crdito interno neto

La distribucin de crdito entre el gobierno y el sector no gubernamental es un problema de prioridades de poltica. La cantidad de crdito neto otorgado al gobierno depende de la situacin presupuestaria, tomando en cuenta adems el costo y disponibilidad de financiamiento externo y

52 domstico no bancario. En vista de esto, el crdito al sector privado queda como residuo, o sea, se define como los fondos disponibles para el financiamiento del sector privado una vez satisfechas las necesidades de financiamiento del gobierno. Naturalmente, las necesidades de financiamiento de los hogares y empresas pueden atenderse mejor si la situacin del presupuesto se ajusta con medidas para recaudar ingresos y reducir el gasto. En el escenario base, sin embargo, es probable que, si se siguen aplicando las polticas fiscales del pasado, el financiamiento otorgado por el sector financiero al gobierno restringir marcadamente o excluir el financiamiento para el sector privado. Por tanto, el escenario de programa podra incluir un ajuste fiscal que permita aliviar la situacin de crdito para el sector privado. El valor obtenido para el CSP en el panorama de las sociedades de depsito puede servir para verificar si el pronstico del sector monetario es compatible con el resto de la economa. Mientras que el crdito al gobierno est determinado por el presupuesto, el crdito al sector privado est determinado por el mercado. Si hay una escasez de oferta, es razonable pensar que el equilibrio se recuperar mediante aumentos de las tasas de inters, el uso de fuentes alternativas no bancarias de financiamiento por parte de los hogares y empresas, y un cierto incremento del ahorro que ayudara a aliviar la falta de financiamiento. Una compresin del crdito probablemente se traducir tambin en un menor crecimiento del producto. Si el pronstico contempla un aumento de las tasas de inters --por ejemplo, como resultado de una poltica monetaria ms restrictiva-- el crdito disponible para el sector privado deber crecer menos que su demanda, y cabra prever una desaceleracin de la actividad econmica y la inflacin. Finalmente, si las tasas de inters en el pas son altas, atraern capitales externos, de modo que los flujos financieros tienden a contrarrestar la poltica monetaria interna, dependiendo del nivel de movilidad del capital. Si bien no existe un mtodo preciso para determinar si el crdito disponible para el sector privado sea coherente con la evolucin prevista de las tasas de inters, el producto real y los precios, este aspecto se aborda en dos enfoques de la literatura. Segn uno de ellos, el crdito bancario es necesario para la inversin (incluida la inversin destinada a aumentar las existencias); los gastos de operacin corrientes se cubrirn con las ventas, aunque para aumentar la capacidad de las instalaciones se necesitar financiamiento suplementario, que normalmente es superior al monto que puede cubrirse por medio de las ventas en el corto plazo. Segn este argumento, el crdito del sector privado en trminos reales deber aumentar al aumentar la inversin real de ese sector. De hecho, las empresas financian muchas de sus inversiones con sus propias utilidades no distribuidas, especialmente en economas en que las empresas y los hogares estn acostumbrados al crdito barato pero racionado. En los mercados donde el financiamiento est restringido, las empresas estn acostumbradas a usar sus propios recursos para la inversin. Desde este punto de vista, el crdito del sistema bancario se usa principalmente como capital de trabajo, o sea, como fondos para pagar por insumos hasta que se pueden vender los productos. Los agricultores obtienen crditos para el cultivo y los reembolsan tras la cosecha; los comerciantes piden prstamos para pagar por el embarque de nuevos bienes y los reembolsan con las utilidades de su venta; los productores solicitan prstamos para pagar por las materias primas y la nmina hasta que los productos manufacturados se envan a los comerciantes. Es decir, el crdito se usa para cubrir las brechas entre el gasto y los ingresos en el sector de empresas y, menos frecuentemente, para pagar por la inversin de capital o la compra de bienes de consumo duraderos por parte de los hogares. Si bien la duracin de estos rezagos vara entre las empresas, la demanda de crdito

53 tiende a incrementarse al aumentar el valor nominal del producto. Adems, dado que la demanda de capital de trabajo no es elstica, una disminucin de la oferta del sistema bancario generalmente obstaculizar la produccin y las ventas. El efecto en el nivel de precios es ambiguo, pues las tasas de inters y, por consiguiente, los costos de produccin, podran aumentar. En general, si el ritmo de aumento de la cantidad de crdito disponible para el sector privado no es ms o menos similar al producto (PIB real) y la inversin privada, cabra prever una desaceleracin de la economa y un incremento de las tasas de inters. Sin una reorientacin de la poltica monetaria, el aumento del crdito del sector privado probablemente deber ser similar a las tasas de aumento del PIB nominal y la inversin nominal.
b. Problemas con el enfoque cuantitativo: un argumento a favor de los esquemas de metas de inflacin

En esta seccin se presenta un ejemplo de la proyeccin monetaria bajo el enfoque cuantitativo, y se explica de qu manera la inestabilidad de la demanda de dinero y la falta de control sobre los agregados monetarios crean ciertas dificultades, que a su vez motivan el estudio de enfoques alternativos no cuantitativos para la formulacin y la proyeccin de la poltica monetaria. La fijacin de metas de inflacin es uno de los enfoques alternativos de uso ms difundido.
1. Ejemplo de proyeccin bajo el enfoque cuantitativo: Colombia, 2001

El ejemplo est basado en las cuentas monetarias de Colombia durante el perodo de 1998-2000, con el fin de elaborar un proyeccin para 2001. Los principales componentes del panorama del banco central y el panorama de las sociedades de depsito se indican en el cuadro 2.1. Tngase presente que hay dos columnas para cada ao, y cada una corresponde a un tipo de cambio diferente usado para convertir activos o pasivos denominados en moneda extranjera41. Por ejemplo, las cuentas de 1998 primero se convierten al tipo de cambio vigente a fines de 1998 (1.511 pesos por dlar de EE.UU.) y, seguidamente, al tipo de cambio vigente a fines de 1999 (1.872 pesos por dlar de EE.UU.) a fines de comparar estos saldos con los de 1999. Por lo tanto, en el cuadro se presentan dos grupos de comparaciones correspondientes a aos consecutivos evaluados con el mismo tipo de cambio: 1998-1999 y 1999-2000. Estas comparaciones proveen la base para calcular las tasas de crecimiento de los componentes del balance con respecto a los pasivos frente al sector privado, tal como se indica en la ecuacin 2.3 para el panorama del banco central, y en la ecuacin 2.8 para el panorama de las sociedades de depsito. Estas tasas de crecimiento, junto con varios indicadores macroeconmicos, se indican en el cuadro 2.2.

Aunque en la prctica muchas partidas en el balance contienen una porcin en moneda extranjera, para fines de simplificacin, los ajustes del tipo de cambio en este ejemplo slo se aplican a dos cuentas: AEN y pasivos externos a mediano y largo plazo (incluidos en OCN).
41

54
Cuadro 2.1 Colombia: Presentacin Analtica del Panorama del Banco Central y de las Sociedades de Depsito (Saldos de fin de perodo en miles de millones de pesos)
1998 Tipo de cambio (Pesos por dlar) I. Banco de la Repblica Activos externos netos (US$ millones) Activos internos netos Crdito neto al gobierno y a FOGAFIN 1/ 2/ Crdito al sistema financiero 2/ Crdito neto al sector privado Otras cuentas, neto 3/ Base monetaria Efectivo Reservas bancarias II. Panorama de las Sociedades de Depsito Activos externos netos Activos internos netos Crdito neto al gobierno y a FOGAFIN 1/ 2/ Crdito neto al sector privado Otras cuentas, neto 3/ Pasivos con el sector privado 8,616 41,606 5,047 51,082 -14,524 50,222 10,675 39,546 5,047 51,082 -16,583 50,222 14,117 40,539 11,215 49,515 -20,190 54,656 16,485 38,171 11,215 49,515 -22,559 54,656 18,353 37,086 15,708 45,261 -23,689 55,439 19,366 36,073 15,708 45,261 -24,897 55,439 12,934 8,560 -6,033 708 1,805 393 -8,938 6,902 4,591 2,311 16,026 8,560 -9,124 708 1,805 393 -12,030 6,902 4,591 2,311 15,189 8,113 -5,450 2,136 3,600 441 -11,626 9,740 6,037 3,703 17,738 8,113 -7,998 2,136 3,600 441 -14,174 9,740 6,037 3,703 19,239 8,800 -8,529 2,912 2,657 391 -14,488 10,710 7,276 3,435 20,301 8,800 -9,591 2,912 2,657 391 -15,550 10,710 7,276 3,435 1,511.0 1998 1,872.1 1999 1999 2,186.2 2000 2000 2,306.9

Fuente: Banco de la Repblica, Superintendency bancaria de Colombia y FMI. Este cuadro ha sido modificado con fines didcticos. 1/ FOGAFIN es el fondo de seguro de depsito. 2/ Esta partida generalmente incluye un ajuste por el crdito denominaod en moneda extranjera, pero por simplicidad este cuadro slo ajusta activos externos netos y pasivos externos de mediano y largo plazo segn variaciones en el tipo de cambio. 3/ Incluye: pasivos externos de mediano y largo plazo, patromonio del banco central y/o bancos comerciales, prdidas cuasifiscales y otros.

Proyeccin del escenario base

La tarea consiste en situarse a finales del ao 2000 y efectuar una proyeccin de las cuentas del sector monetario para 2001, en base a supuestos macroeconmicos plausibles y proyecciones hechas para otros sectores. Un breve anlisis de los cuadros 2.1 y 2.2 pone de relieve los importantes cambios que tuvieron lugar durante los dos aos que precedieron el ao del proyeccin, lo cual expone los retos de establecer un escenario probable para 2001. Primero, 1999 fue un ao de crisis. Debido a la escasez de flujos internacionales de capital privado, la balanza de pagos de Colombia sufri un colapso42, lo cual produjo una considerable prdida de reservas internacionales (equivalente al 12% de la base monetaria del ao anterior, como se indica en el cuadro 2.2) y el abandono de la banda cambiaria, que haba existido por varios aos. Como resultado de la reduccin del financiamiento externo, el ajuste necesario en la cuenta corriente se logr mediante una depreciacin del 24% del tipo de cambio en trminos
42 De hecho, ese fue el segundo ao de reduccin de los flujos de capital. Tras alcanzar un nivel de

US$6.500 millones en 1997, la cuenta financiera de la balanza de pagos se redujo a US$3.300 millones en 1998, y en 1999 se produjeron salidas netas por unos US$500 millones. La cuenta corriente pas de un dficit de US$5.800 millones en 1997 a un supervit de alrededor de US$700 millones en 1999.

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Cuadro 2.2 Colombia: Panorama del Banco Central y las sociedades de depsito (Tasa de crecimiento anual como porcentaje de los pasivos con el sector privado)
1998 Tipo de cambio (pesos por dlar) 1999 1,872.1 2,186.2 2000

Crecimiento como porcentaje de la base monetaria

I. Banco de la Republica Activos externos netos Activos internos netos Crdito neto al Gobierno y FOGAFIN 1/ 2/ Crdito al sistema financiero 2/ Crdito neto al sector privado Otras cuentas (neto) 3/ Base monetaria II. Panorama de las sociedades de depsito Activos externos netos Activos internos netos Crdito neto al Gobierno y FOGAFIN 1/ 2/ Crdito neto al sector privado Otras cuentas (neto) 3/ Pasivos con el sector privado (dinero amplio) Partidas informativas Tasa de crecimiento del PIB real Tasa de crecimiento del deflactor del PIB (promedio del perodo) Tasa de crecimiento del PIB nominal Tasa de crecimiento del IPC (promedio del perodo) Diferencia entre las tasas de crecimiento del IPC y el deflactor del PIB Velocidad-ingreso del dinero amplio (fin de perodo) Tasa de crecimiento Multiplicador monetario Tasa de crecimiento c : razn efectivo/depsitos r : razn reservas/depsitos Crdito al sector privado: tasa de crecimiento nominal Crdito al sector privado: tasa de crecimiento real 0.5 15.6 16.1 18.7 3.1 2.80 7.28 9.1 4.6 -4.2 12.6 7.9 10.9 -1.7 2.77 -0.9 5.61 -22.88 12.4 7.6 -3.1 -12.6 2.9 12.1 15.4 9.2 -2.9 3.15 13.8 5.18 -7.76 15.1 7.1 -8.6 -16.3 -12.1 53.2 20.7 26.0 0.7 -3.4 41.1 15.4 -5.4 8.0 -9.7 -0.5 -3.2 10.0

Crecimiento como porcentaje del dinero amplio

6.9 2.0 12.3 -3.1 -9.6 8.8

3.4 -2.0 8.2 -7.8 -2.4 1.4

Fuentes: Banco de la Repblica, Superintendencia Bancaria de Colombia y FMI. Este cuadro se ha simplificado con fines didcticos. 1/ FOGAFIN es el fondo de seguros de depsitos. 2/ En general, esta partida incluye un ajuste por crdito denominado en moneda extranjera; no obstante, a fin de simplificar, en este cuadro solo se ajustan los activos externos netos y los pasivos externos a mediano y largo plazo segn variaciones del tipo de cambio. 3/ Incluye pasivos externos a mediano y largo plazo, capital del Banco Central y/o capital de bancos comerciales, prdidas cuasifiscales y otros.

nominales, y una fuerte recesin, con una contraccin del PIB real del 4,2%. No obstante, la poltica monetaria expansionista permiti esterilizar --al menos en parte-- las salidas de capital.43 Primero, se us el crdito interno del Banco Central al Gobierno y al sistema bancario, que estimul una expansin de los activos internos netos por un monto superior equivalente al 50% de la base monetaria del ao anterior, as generando un incremento comparable de la base monetaria, incluso mientras las reservas caan. No obstante, el multiplicador monetario se redujo rpidamente
43 Cabe anotar que posiblemente la poltica monetaria laxa haya estimulado

en cierto grado las

salidas de capital mismas.

56 debido a la creciente preferencia de efectivo por parte del pblico, y al aumento del encaje promedio de los bancos. En consecuencia, a pesar del fuerte aumento de la base monetaria, el dinero en sentido amplio tuvo un incremento ms moderado (alrededor del 9%). La velocidadingreso se redujo levemente; el dinero en sentido amplio aument algo ms rpido que el PIB nominal. Como consecuencia de la aguda contraccin econmica (promedio del perodo) la inflacin disminuy del 18,7% al 10,9%. En 2000 se observ una leve recuperacin: mejor la situacin de financiamiento externo, las reservas internacionales superaron el nivel existente antes de la crisis y el PIB real registr una tasa de crecimiento positiva del 2,9%. Se aplic una poltica monetaria mucho ms restrictiva que el ao anterior; el Banco Central sigui suministrando financiamiento al Gobierno, aunque a un ritmo mucho menor, y empez a absorber liquidez de los bancos, en lugar de proveerla. En general, los activos internos netos del Banco Central se redujeron en un nivel equivalente al 5,4% de la base monetaria del ao anterior, y sta, a su vez, registr una tasa de crecimiento relativamente baja del 10%. Sin embargo, as como la disminucin de la velocidad durante el ao de crisis fue imprevista, tambin lo fue su incremento durante el ao siguiente a la crisis, en 2000. Por consiguiente, aun cuando, en esencia, el nivel de dinero en sentido amplio se mantuvo constante 44, el aumento de la velocidad fue tal que la inflacin slo se redujo al 9,2%. En lo que respecta al escenario base, una de las dificultades ms grandes es la de establecer supuestos plausibles sobre el crecimiento del dinero real y nominal, comenzando por una proyeccin del PIB nominal. Supongamos que el sector real proyecta un crecimiento del PIB real (Y) del 1,5% para el 2001, y que se prev un crecimiento del deflactor (P) del 10%,45 lo que implica una tasa de crecimiento del PIB nominal del 11,7%, como se indica a continuacin: ) (1 + Y ) 1 = (1.1) (1.015 ) 1 . Adems, dadas las proyecciones de precios de 11.7% = (1 + P bienes importables, exportables y no transables, se prev una tasa de crecimiento del IPC del 10%46. Finalmente, supongamos que la proyeccin de balanza de pagos produce una tasa de devaluacin nominal prevista del 5,5%, de modo que a fines de 2001 el tipo de cambio es de 2.306,9 pesos por dlar de EE.UU.. Para simplificar, en este ejemplo se usar un enfoque de velocidad, en lugar de una proyeccin directamente basada en una estimacin de la demanda de dinero. Inmediatamente se puede observar la dificultad en establecer una hiptesis razonable para la velocidad, que aqu se calcula con cifras de dinero en sentido amplio de fin de ao, dado que se redujo en casi un 14% durante un ao de crisis, y aument levemente durante el posterior perodo de recuperacin. Adems, al considerar un perodo ms largo se observa una tendencia descendente bien definida debido al Como se indica en el cuadro 2.2, el multiplicador monetario se contrajo nuevamente en 2000, esta vez debido principalmente a un nuevo aumento de la preferencia por efectivo, pues el encaje promedio disminuy levemente. 45 Un supuesto simplificador del ejercicio es que la poltica monetaria se ajustar pasivamente de tal manera que se valida la proyeccin de inflacin hecha en el sector real. 46 Tambin para simplificar, puede darse por supuesto que el pronstico para el sector real provee un indicador de la diferencia entre las tasas de crecimiento del deflactor del PIB y el IPC, igual a 1,7 puntos porcentuales en 2001. La importancia de este supuesto es ms patente en el escenario de programa.
44

57 proceso de profundizacin financiera iniciado tras la reforma financiera de 1991; desde comienzos de la dcada de 1990, la velocidad se ha reducido desde un nivel superior a 4 a alrededor de 3, o a un nivel incluso menor a fines de esa dcada. Por consiguiente, como hiptesis plausible puede afirmarse que, tras la crisis, con todas sus secuelas, podra continuar el proceso de profundizacin financiera y la tendencia descendente de la velocidad que implica. De acuerdo con las cifras contenidas en EFI, la disminucin anual promedio de la velocidad entre 1991 y 1998 fue del 3,8%. Supongamos que ste es el supuesto para proyeccin del escenario base. Dada la proyeccin del PIB nominal, esto se traduce en un aumento del dinero en sentido amplio igual )(1 + Y ) 1+ P ( 1.117 a: M 3 = 1 = 1 = 16.1% . 1+ v 1 0.038 Ahora cabe formular un supuesto para el multiplicador monetario, que se redujo tanto en 1999 como en 2000. Dado que la inflacin registr una cada notable en 1999 y 2000, es posible que el menor costo de oportunidad de mantener dinero habra impulsado el aumento de c, y que la recesin de 1999 probablemente indujo a los bancos a restringir el financiamiento y aumentar sus tenencias de sobreencajes. De hecho, en 1999 el crdito real al sector privado disminuy en ms del 12%, y en un 16% en 2000, a pesar de que r cay. Una hiptesis plausible para 2001 es que, con un leve aumento de la inflacin, y un crecimiento econmico que sigue siendo lento, un nuevo incremento de la preferencia por efectivo sera improbable, y los bancos no tendran que reducir sus reservas excedentes para ampliar el crdito. Por lo tanto, supongamos que el multiplicador monetario se mantiene a un nivel constante de 5.18 en el escenario base. La tasa de crecimiento de la base monetaria sera igual a la del dinero amplio, o sea, del 16,1%. En lo que respecta a los activos internos netos del Banco Central, demos por supuesto que el nivel de demanda de financiamiento por parte del sector fiscal sigue siendo el mismo que en 2000 (8%), y que el Banco Central sigue absorbiendo fondos del sector no gubernamental al mismo ritmo que el ao anterior (9,7% de otras sociedades de depsito, 0,5% de otros sectores). No obstante, supongamos que existe informacin complementaria en relacin con los pasivos externos a mediano y largo plazo y las prdidas cuasifiscales; por ejemplo, se prev una ampliacin de otras cuentas (neto) equivalente al 3,3% de la base monetaria, frente a la reduccin del 3,2% observada en 200047. De acuerdo con la ecuacin 2.3, la expansin global de los activos internos netos ser:
AIN 2001 CNG2001 COSC2001 COS2001 OCN 2001 = + + + = 8.0 9.7 0.5 + 3.3 = 1.1 BM 2000 BM 2000 BM 2000 BM 2000 BM 2000

Dada la expansin prevista de la base monetaria (16,1%), estos supuestos implican un aumento de las reservas internacionales netas del Banco Central de alrededor del 14,9% (16,1%-1,1%), completando as la proyeccin del escenario base para el panorama del Banco Central.48
47 Este supuesto se explica mejor en el anlisis del escenario de programa. 48 Ntese que, en este caso, las reservas internacionales se obtienen como residuo en la

proyeccin monetaria. Ms adelante, habra que conciliar esta proyeccin con aquella de la balanza de pagos. En el caso de que surjan inconsistencias -- que este nivel de reservas internacionales no sea plausible a la luz de la proyeccin externa habra que modificar supuestos en la proyeccin de uno o ambos sectores.

58

Pasando al panorama de las sociedades de depsito, supongamos que el crdito neto al Gobierno aumenta al mismo ritmo que en 2000 (8,2%), y que el saldo de activos externos netos de los bancos -- las otras sociedades de depsito -- no vara en 2001. De esta forma, la variacin de AEN en el panorama consolidado de las sociedades de depsito solo es igual al aumento de los activos externos netos del Banco Central, lo cual se traduce en una tasa de crecimiento del 2,9%49. Puesto que el crecimiento previsto de los pasivos con el sector privado es del 16,1%, esto supone un aumento previsto de los activos internos netos del 13,2% (13,2% = 16,1% 2,9%). Con la mira en los activos internos netos, supongamos que existe informacin adicional sobre las utilidades y la capitalizacin de los bancos privados, y que la proyeccin de crecimiento derivada de esa informacin es del 0,5%. En consecuencia, el crdito al sector privado se obtiene como residuo: CSP2001 AIN 2001 CNG2001 OCN 2001 = = 13.2 8.2 0.5 = 4.4 . Con esto, se concluye la M 32000 M 32000 M 32000 M 32000 proyeccin del escenario base para 2001, que se indica en el cuadro 2.3, junto con las cifras observadas para 1999 y 2000.
Pronstico del escenario de programa

El escenario base produce varios resultados que los responsables de la poltica podran querer abordar. Primero, aparentemente se produce una reaceleracin de la inflacin tras la desaceleracin de 1999. Segundo, el crecimiento econmico no se ha recuperado plenamente tras la crisis, y debe considerarse que la falta de crecimiento del crdito al sector privado ha contribuido a esto. Tercero, el Gobierno sigue necesitando un considerable volumen de financiamiento del sistema bancario como un todo, y del Banco Central en particular, problema que est relacionado con el punto anterior. Por otro lado, el escenario base s indica una acumulacin positiva de reservas internacionales netas. Por tanto, en el escenario de programa, el objetivo sera el logro de una tasa de inflacin ms baja: evitar una reaceleracin y los posibles efectos inerciales de un aumento en el futuro, permitir un mayor crecimiento del crdito al sector privado y mantener una acumulacin similar de activos externos netos en el Banco Central. Segn cules sean los objetivos numricos precisos, la poltica monetaria sera contraccionista; el aumento de los activos internos netos del Banco Central sera necesariamente menor que en el escenario base.

49 Esto es resultado de un aumento en los activos externos netos del Banco Central equivalente al 14,9% de la base monetaria de 2000. Puesto que los pasivos frente al sector privado ese ao eran equivalentes a 5,18 veces el volumen de dinero primario, la misma variacin de los activos externos netos calculada como porcentaje de estos pasivos ser igual a 14,9%/5,18% = 2,9%.

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Cuadro 2.3 Colombia: Panorama del Banco Central y las sociedades de depsito (Tasa de crecimiento anual como porcentaje de los pasivos con el sector privado)
1998 Tipo de cambio (pesos por dlar) 1999 1,872.1 2,186.2 2000 2,306.9 2001 Base

Crecimiento como porcentaje de la base monetaria

I. Banco de la Republica Activos externos netos Activos internos netos Crdito neto al Gobierno y FOGAFIN 1/ 2/ Crdito al sistema financiero 2/ Crdito neto al sector privado Otras cuentas (neto) 3/ Base monetaria II. Panorama de las sociedades de depsito Activos externos netos Activos internos netos Crdito neto al Gobierno y FOGAFIN 1/ 2/ Crdito neto al sector privado Otras cuentas (neto) 3/ Pasivos con el sector privado (dinero amplio) Partidas informativas Tasa de crecimiento del PIB real Tasa de crecimiento del deflactor del PIB (promedio del perodo) Tasa de crecimiento del PIB nominal Tasa de crecimiento del IPC (promedio del perodo) Diferencia entre las tasas de crecimiento del IPC y el deflactor del PIB Velocidad-ingreso del dinero amplio (fin de perodo) Tasa de crecimiento Multiplicador monetario Tasa de crecimiento c : razn efectivo/depsitos r : razn reservas/depsitos Crdito al sector privado: tasa de crecimiento nominal Crdito al sector privado: tasa de crecimiento real 0.5 15.6 16.1 18.7 3.1 2.80 7.28 9.1 4.6 -4.2 12.6 7.9 10.9 -1.7 2.77 -0.9 5.61 -22.88 12.4 7.6 -3.1 -12.6 2.9 12.1 15.4 9.2 -2.9 3.15 13.8 5.18 -7.76 15.1 7.1 -8.6 -16.3 1.5 10.0 11.7 11.7 1.7 3.03 -3.8 5.18 0.0 15.1 7.1 5.4 -5.6 -12.1 53.2 20.7 26.0 0.7 -3.4 41.1 15.4 -5.4 8.0 -9.7 -0.5 -3.2 10.0 14.9 1.1 8.0 -9.7 -0.5 3.3 16.1

Crecimiento como porcentaje del dinero amplio

6.9 2.0 12.3 -3.1 -9.6 8.8

3.4 -2.0 8.2 -7.8 -2.4 1.4

2.9 13.2 8.2 4.4 0.5 16.1

Fuentes: Banco de la Repblica, Superintendencia Bancaria de Colombia y FMI. Este cuadro se ha simplificado con fines didcticos. 1/ FOGAFIN es el fondo de seguros de depsitos. 2/ En general, esta partida incluye un ajuste por crdito denominado en moneda extranjera; no obstante, a fin de simplificar, en este cuadro solo se ajustan los activos externos netos y los pasivos externos a mediano y largo plazo segn variaciones del tipo de cambio. 3/ Incluye pasivos externos a mediano y largo plazo, capital del Banco Central y/o capital de bancos comerciales, prdidas cuasifiscales y otros.

Supongamos que las autoridades fijan una meta del 8% para la tasa de inflacin del IPC, y que se prev que las polticas fiscales y monetarias, combinadas, generarn un crecimiento econmico del 1,5%50, como en el escenario de referencia. Manteniendo la misma diferencia entre las proyecciones de la inflacin del IPC y del deflactor del PIB (1,7 puntos porcentuales), esta meta es equivalente a un incremento del 6,3% del deflactor del PIB. Adems, es plausible suponer que estas polticas de estabilizacin podran aumentar en cierta medida la demanda de dinero, de modo
50 Se da por supuesto que una contraccin fiscal, que tiene un impacto negativo directo sobre la

demanda agregada, se compensa con una ampliacin de crdito del sector privado (crowding in), y con el efecto positivo quetendra una mayor estabilizacin sobre las expectativas que rigen las decisiones de inversin del sector privado. Este supuesto simplifica y aclara considerablemente los clculos y el anlisis posterior.

60 que el escenario de programa incluye una reduccin complementaria de la velocidad, del -3,8% al -4,0%. As, el crecimiento necesario del dinero en sentido amplio es igual a: )(1 + Y ) 1+ P ( 1.063 1.015 M3= 1 = 1 = 12.3% . 1+ v 1 0.04 Finalmente, para determinar el crecimiento necesario de la base monetaria, deben hacerse algunos supuestos en relacin con el multiplicador monetario. Supongamos que la reduccin de la inflacin produce un nuevo incremento de c, al 16,5%, y que el mejoramiento de las perspectivas macroeconmicas induce a los bancos a reducir su sobreencaje, de modo que r se reduce al 6,5%. El efecto neto ser una pequea disminucin del multiplicador, del 2,31%, lo cual supone un 3) 1+ M ( (1 + 0.123) 1 = 15% . 1 = incremento de la base monetaria de: BM = ) (1 + mm (1 0.0231) Supongamos tambin que, si bien se demostr que el escenario base dio por resultado una considerable acumulacin de activos externos netos en el Banco Central, las autoridades desean acumular un monto aun mayor como resguardo frente a futuros choques de balanza de pagos. Por tanto, se fija como meta una acumulacin del 25,5% (de la base monetaria del ao anterior). Dada la tasa de crecimiento de la base monetaria, esto se traduce en un aumento de los activos internos netos del Banco Central igual a:
AIN 2001 BM 2001 AEN 2001 = = 0.15 0.255 = 10.5% . BM 2000 BM 2000 BM 2000

Dentro de las partidas especficas en los AIN del Banco Central, la poltica monetaria se resumir en la tasa de crecimiento requerida del crdito al sistema financiero. Como se indic antes, el programa financiero para Colombia deber incluir un fuerte ajuste fiscal. Demos por supuesto que esto produce una gran contraccin del crdito neto del Banco Central del 11,3%. Se prev una contraccin algo mayor del crdito del Banco Central al sector privado (una partida relativamente pequea) que en el escenario base, a saber, del 1,8%. Tambin se prev que la tasa de crecimiento de otras cuentas (neto) ser igual a la del escenario base, o sea, del 3,3%. Por tanto, el residuo es el crdito del Banco Central al sistema financiero, que deber reducirse en un 0,8%:
COSC2001 AIN 2001 CNG2001 COS 2001 OCN 2001 = = 10.5 + 11.3 + 1.8 3.3 = 0.8 BM 2000 BM 2000 BM 2000 BM 2000 BM 2000

De manera similar, puede hacerse una proyeccin del panorama de las sociedades de depsito para el escenario de programa. Suponiendo que el ajuste fiscal implica que el incremento del crdito global del sistema bancario al Gobierno se reduce a un 0,5%, y que el crecimiento de los activos externos netos de los bancos, y de otras cuentas (neto), se mantiene al nivel establecido en el escenario de referencia, el resultado ser un crecimiento del crdito al sector privado del 7,1% de los pasivos monetarios del ao anterior.
2. Anlisis del escenario de programa: cmo puede fallar el enfoque cuantitativo

En el cuadro 2.4 se presenta ntegramente el enfoque de programa, y se compara con el escenario

61 base y con los resultados observados para 2001. A primera vista, en el escenario de programa se logran los objetivos del escenario: la inflacin se reduce al 8%, el Banco Central acumula el monto perseguido de activos externos netos, y el crdito al sector privado registra su primer ao de crecimiento real positivo. Adems, gracias a una importante contribucin del sector fiscal, la contraccin de los activos internos netos del Banco Central se logra con un volumen limitado de operaciones de mercado abierto; considerando el crdito total al sector no gubernamental51, la poltica monetaria parece ser menos contraccionista que en el escenario base. En conjunto, estas dos partidas se contraen en un 2,6%, frente a un 9,2% en el escenario base.
Cuadro 2.4 Colombia: Panorama del Banco Central y las sociedades de depsito; proyecciones y resultados observados en 2001 (Tasa de crecimiento anual como porcentaje de los pasivos con el sector privado)
2001 Base Tipo de cambio (pesos por dlar) 2,306.9 2001 Programa 2,306.9 2001 Observado

Crecimiento como porcentaje de la base monetaria

I. Banco de la Republica Activos externos netos Activos internos netos Crdito neto al Gobierno y FOGAFIN 1/ 2/ Crdito al sistema financiero 2/ Crdito neto al sector privado Otras cuentas (neto) 3/ Base monetaria II. Panorama de las sociedades de depsito Activos externos netos Activos internos netos Crdito neto al Gobierno y FOGAFIN 1/ 2/ Crdito neto al sector privado Otras cuentas (neto) 3/ Pasivos con el sector privado (dinero amplio) Partidas informativas Tasa de crecimiento del PIB real Tasa de crecimiento del deflactor del PIB (promedio del perodo) Tasa de crecimiento del PIB nominal Tasa de crecimiento del IPC (promedio del perodo) Diferencia entre las tasas de crecimiento del IPC y el deflactor del PIB Velocidad-ingreso del dinero amplio (fin de perodo) Tasa de crecimiento Multiplicador monetario Tasa de crecimiento c : razn efectivo/depsitos r : razn reservas/depsitos Crdito al sector privado: tasa de crecimiento nominal Crdito al sector privado: tasa de crecimiento real 1.5 10.0 11.7 11.7 1.7 3.03 -3.8 5.18 0.0 15.1 7.1 5.4 -5.6 1.5 12.3 14.0 14.0 1.7 3.20 1.5 5.06 -2.31 16.5 6.5 8.7 -4.7 1.5 6.2 7.8 8.0 1.7 3.20 1.5 5.06 -2.31 16.5 6.5 1.7 -5.8 14.9 1.1 8.0 -9.7 -0.5 3.3 16.1 25.5 -10.5 -11.3 -0.8 -1.8 3.3 15.0 25.5 -16.7 -11.3 -7.0 -1.8 3.3 8.8

Crecimiento como porcentaje del dinero amplio

2.9 13.2 8.2 4.4 0.5 16.1

4.2 8.1 0.5 7.1 0.5 12.3

3.8 2.4 0.5 1.4 0.5 6.2

Fuentes: Banco de la Repblica, Superintendencia Bancaria de Colombia y FMI. Este cuadro se ha simplificado con fines didcticos. 1/ FOGAFIN es el fondo de seguros de depsitos. 2/ En general, esta partida incluye un ajuste por crdito denominado en moneda extranjera; no obstante, a fin de simplificar, en este cuadro solo se ajustan los activos externos netos y los pasivos externos a mediano y largo plazo segn variaciones del tipo de cambio. 3/ Incluye pasivos externos a mediano y largo plazo, capital del Banco Central y/o capital de bancos comerciales, prdidas cuasifiscales y otros.

Debe enfatizarse que una de las caractersticas esenciales del escenario de programa, tal como fue diseado, es que la mayora de los supuestos se formularon para coincidir con los resultados
51 La suma del

crdito al sector privado y el crdito al sistema financiero.

62 efectivamente observados para 2001. Es decir, todos los supuestos relacionados con el crecimiento econmico, la depreciacin nominal, el crdito al Gobierno, los componentes del multiplicador monetario, las otras cuentas (neto), la acumulacin de activos externos netos del Banco Central y la diferencia entre la inflacin del IPC y la tasa de crecimiento del deflactor del PIB, se hicieron de tal manera que coincidieran con los resultados verdaderos. Por consiguiente, la nica fuente restante de error en la proyeccin era la velocidad del dinero. Cabe advertir que el supuesto sobre velocidad del dinero, que pareca plausible al formularse la proyeccin para 2001, result ser incorrecto. En lugar de continuar su tendencia descendente a ms largo plazo, la velocidad registr un aumento del 1,5%. Si bien se logr, de hecho, una tasa de inflacin del 8% en 2001, fue necesario aplicar una poltica monetaria mucho ms restrictiva que la anticipada en la proyeccin del programa. En lo que respecta al crdito total del Banco Central al sector no gubernamental, la contraccin observada fue del 8,8%, en lugar del 2,6% previsto en el programa. Adems, en la prctica no se logr el objetivo de permitir una expansin del crdito del sector privado. En vista del bajo nivel de crecimiento real del dinero amplio, el sistema financiero simplemente no cont con los fondos necesarios para aumentar sus operaciones de prstamo, a pesar de que los bancos lograron reducir en cierta medida sus activos externos netos52. El crdito al sector privado sigui contrayndose en trminos reales, a saber, en un 5,8%. El fracaso de la proyeccin basada en el enfoque cuantitativo puede visualizarse mediante la comparacin simple que aparece en el cuadro 2.5. La primera columna muestra cmo, si se hubiera mantenido la meta cuantitativa del 12,3% para el crecimiento del dinero amplio de la poltica monetaria (haciendo necesario un aumento del 15% de la base monetaria y una contraccin del 2,6% del crdito al sector no gubernamental), la velocidad del dinero que se dio efectivamente habra producido una tasa de inflacin del 14%, superando as ampliamente la meta del 8%. En vista de la inestabilidad --o imprevisibilidad-- de la demanda de dinero, el Banco de la Repblica sobreestim el objetivo de crecimiento de la masa monetaria coherente con su objetivo de inflacin. Por lo tanto, aunque hubiera cumplido plenamente su objetivo monetario cuantitativo, no habra logrado su objetivo fundamental: reducir la inflacin al 8%. Como se observa en el cuadro 2.4 y la primera columna del cuadro 2.5, hasta ahora en el ejemplo se ha dado por supuesto que la demanda de dinero era la nica fuente de incertidumbre. Sin embargo, la situacin se complica al incluir tambin la incertidumbre sobre oferta de dinero. En el escenario de programa se dio por supuesto que el pronstico del multiplicador monetario era perfecto, y que la preferencia por moneda y el coeficiente de encaje medio eran totalmente predecibles. No obstante, en 2000 se habra podido suponer que en el escenario de programa el multiplicador monetario no variara significativamente (as como en el escenario base), pues la preferencia por efectivo ya haba aumentado considerablemente en los dos aos anteriores. De hecho, podra haberse pensado que una cada prevista del encaje promedio se traducira en un
52 Esto se observa en la siguiente comparacin. Se dio por supuesto que la tasa de crecimiento de los activos externos netos del Banco Central previsto en el programa sera igual a su crecimiento observado (25,5%). En el escenario de programa, se supuso que los bancos mantendran un nivel constante de activos externos netos. Puesto que el volumen observado de activos externos netos del panorama de sociedades de depsito es levemente menor que el previsto en el escenario de programa, la diferencia se debe a una reduccin de los activos externos netos de los bancos.

63 incremento del multiplicador monetario. Suponiendo que la velocidad se haba pronosticado correctamente, y que el multiplicador se haba mantenido constante, el incremento implcito de la base monetaria habra sido idntico al del dinero amplio, es decir, del 6,3%. Como se observa en la segunda columna del cuadro 2.5, esto habra implicado una contraccin requerida del 11,2% del crdito del Banco Central al sector no gubernamental. De haberse aplicado esta poltica a la evolucin efectivamente observada del multiplicador monetario, la tasa de crecimiento del dinero amplio habra sido muy insuficiente y, por consiguiente, la inflacin se habra reducido al 5,6%, un nivel muy inferior a la meta. Si bien aparentemente es un resultado positivo, el escaso crecimiento del dinero amplio tambin habra conducido a una contraccin an mayor del crdito al sector privado, de 6,9% en trminos reales.
Cuadro 2.5 Colombia: Errores de proyeccin en el escenario de programa (A menos que se indique lo contrario, las tasas anuales de crecimiento se expresan como porcentaje de los pasivos frente al sector privado) Meta de inflacin = 8% Source of forecast error Slo v Escenario de programa: resultados de la proyeccin Nivel equerido de crdito del Banco Central al sector no gubernamental 1/ Base monetaria Dinero en sentido amplio Crdito real al sector privado: tasa de crecimiento propia Supuestos: tasas de crecimiento propias Velocidad-ingreso (v ) Multiplicador monetario (mm ) Contrafactual: resultados con la poltica monetaria propuesta pero v y mm observados Base monetaria Dinero en sentido amplio Crdito real al sector privado: tasa de crecimiento propia Inflacin 1/ Incluye el crdito del Banco Central al sistema financiero y al sector privado. -2.5 15.0 12.3 0.7 -4.0 -2.3 Slo mm -11.2 6.3 6.3 -6.2 1.5 0.0 v y mm -5.1 12.4 12.4 0.7 -4.0 0.0

15.0 12.3 -4.7 14.0

6.3 3.8 -6.9 5.6

12.4 9.8 -5.3 11.5

En la ltima columna del cuadro 2.5 se indican los resultados que se habran obtenido de haberse cometido al mismo tiempo los dos errores de proyeccin (tanto para v como para mm). Evidentemente, el error de proyeccin sobre la velocidad del dinero habra dominado; la poltica monetaria --la contraccin del crdito al sector no gubernamental-- habra sido insuficiente y, por lo tanto, la inflacin habra superado la meta en 3 puntos porcentuales, y el crdito real del sector privado se habra reducido en un 5,3%.
3. Observaciones generales sobre la inestabilidad de la demanda de dinero

El ejemplo anterior expone los problemas que surgen en la proyeccin cuantitativa cuando la demanda de dinero es inestable. Si bien el perodo de proyeccin elegido para el ejemplo plantea dificultades especiales, pues Colombia se estaba recuperando tras sufrir su crisis de balanza de pagos ms grave de las ltimas dos dcadas, la inestabilidad de la demanda de dinero es un problema continuo en la mayora de las economas con mercados emergentes. En el grfico 2.1 se

64 indica la evolucin de dos indicadores de la velocidad-ingreso: para M3 y para los pasivos lquidos del sistema financiero, que estn ms estrechamente vinculados con las cuentas monetarias presentadas en este captulo. Si bien ambos indicadores presentan una tendencia descendente apreciable desde comienzos de la dcada de 1990, las diferencias con respecto a la tendencia han sido significativas. Por ejemplo, durante el perodo de 1980-2005 la desviacin estndar de la diferencia respecto de la tendencia fue de 0.24, o sea, alrededor del 8% de la velocidad media de M3. En consecuencia, se pueden cometer errores de proyeccin muy significativos al utilizar una tendencia de largo plazo como base para proyectar la velocidad-ingreso del dinero.
Cuadro 2.1 Colombia: Velocidad ingreso del dinero amplio, dos definiciones
Velocidad-ingreso de M3, 1980-2005
4.0 4.4

Velocidad-ingreso de los pasivos lquidos, 1990-2005

3.6
Velocidad-ingreso de M3 Tendencia Hodrick-Prescott

4.0
Velocidad-ingreso de los pasivos lquidos Tendencia Hodrick-Prescott

3.6

3.2 3.2 2.8 2.8 2.4

2.4

2.0
Ao 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

2.0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

Lgicamente, una alternativa es estimar la funcin de demanda de dinero, en base al tipo de especificacin indicada anteriormente en este captulo. En la seccin III se presentar, con mayor detalle, una serie de estimaciones que se han hecho para Colombia en los ltimos aos. No obstante, si bien estos mtodos constituyen una considerable mejora con respecto a un simple enfoque de velocidad, no se escapan de los problemas de inestabilidad. En las estimaciones de la demanda de M3 en Colombia durante el perodo de 1996-2005 los errores estndar de proyeccin del 1 % no son infrecuentes. En vista de esto, y de la incertidumbre relativa a los principales factores de la demanda de dinero --crecimiento del PIB real, variaciones del costo de oportunidad y velocidad de ajuste hacia el equilibrio de los saldos monetarios-- es fcil reconocer que pueden cometerse errores importantes al hacerse proyecciones por fuera de la muestra, incluso con una ecuacin bien especificada de la demanda por dinero. Dadas estas consideraciones, en muchos pases los responsables de la poltica han dejado de lado las metas monetarias. Puesto que la poltica monetaria tiene como objetivo fundamental el logro de una tasa de inflacin determinada, el uso de agregados monetarios como meta intermedia ha demostrado ser sumamente dudoso debido a la inestabilidad de la demanda de dinero. En consecuencia, se ha adoptado la tasa de inflacin --o ms especficamente, la proyeccin de la inflacin-- en lugar de los agregados monetarios. En el captulo V se describen con ms detalle los requisitos econmicos, tcnicos e institucionales, y los mecanismos para la implementacin de las metas de inflacin. Una de las principales implicaciones es que el enfoque tradicional basado en cantidades, como mtodo para determinar la poltica del banco central necesaria para alcanzar los objetivos del programa, ya no es vlida. Un enfoque basado en las metas de inflacin permite obviar el proceso de transmisin monetaria (a travs de agregados monetarios) y postular la existencia de una forma reducida entre un instrumento controlado por el banco central --una tasa de inters a corto plazo-- y el objetivo final, es decir, la tasa de inflacin. Para que sea eficaz y

65 preferible a una estrategia de objetivos monetarios, la relacin en forma reducida debe ser ms estable y predecible que la funcin de demanda de dinero. Si, por el contrario, la demanda de dinero es suficientemente estable, ambos enfoques sern esencialmente equivalentes.
III. EL SECTOR MONETARIO EN COLOMBIA: EVOLUCIN Y RESULTADOS

En esta seccin se describen los hechos ms importantes ocurridos en el sector monetario de Colombia durante el perodo de 2001-2005. Puesto que en este perodo se produjeron importantes cambios en el marco de poltica, el anlisis comienza con una breve descripcin de las tendencias monetarias y de los principales resultados obtenidos durante la dcada anterior, y de los acontecimientos que desembocaron en la adopcin de una estrategia de metas de inflacin a fines de 2001.
a. Antecedentes: poltica y evolucin monetaria en el perodo pre-crisis de la dcada de los noventa

A comienzos de los aos noventa, junto con introducir una nueva Constitucin nacional, las autoridades colombianas sentaron las bases para una sustancial reforma de los sectores financiero y monetario. A su vez, en otros sectores se adoptaron reformas de liberalizacin, en particular la apertura de la cuenta de capital de la balanza de pagos, y se introdujeron nuevos estatutos para el Banco de la Repblica. La Junta Directiva del Banco de la Repblica se transform en la autoridad monetaria y se le asign el objetivo de lograr y mantener la estabilidad de precios. Tambin se le otorg independencia con respecto a los instrumentos, es decir, una vez establecida la tasa meta de inflacin, el Banco de la Repblica puede seleccionar y aplicar los instrumentos necesarios para alcanzar esa meta.53 El financiamiento directo del Banco al Gobierno fue limitado fuertemente y, a partir de 1992, se le comenz a exigir que anunciara metas anuales de inflacin todos los aos. En lo que respecta al sistema financiero, tambin se empezaron a promulgar reformas en pro de la liberalizacin a comienzos de la dcada de 1990, lo cual provoc una mayor entrada al mercado de bancos extranjeros y nacionales, la eliminacin de controles administrativos sobre las tasas de inters, un desmantelamiento gradual de los sistemas de crdito dirigido y un fortalecimiento del marco regulatorio para el sistema bancario. Durante la dcada de 1990, la poltica monetaria se aplic en base a un esquema de metas monetarias. Se us un objetivo o proyeccin implcito para la tasa de inflacin, aunque la meta intermedia explcita de la poltica era un agregado monetario (base monetaria). Para proveer la mayor flexibilidad posible en la fijacin de las metas monetarias, a mediados de la dcada el esquema de deslizamiento basado en mini-devaluaciones continuas, que haba estado vigente desde fines de los aos sesenta, fue reemplazada por una banda que permiti una mayor volatilidad a corto plazo del tipo de cambio debido a fuerzas del mercado. La pendiente de la banda se fij de manera que reflejara la diferencia entre la inflacin interna y externa, a fin de lograr la estabilidad a mediano plazo del tipo de cambio real.
53

Debe anotarse que la Junta Directiva es tambin responsable de fijar la meta de inflacin, sin embargo el Ministro de Hacienda es miembro de la Junta, de manera que en ltimas la fijacin de la meta es una decisin conjunta del Banco y del gobierno.

66

En la prctica, el Banco Central aplicaba un procedimiento similar al descrito en la seccin anterior de este captulo: basndose en una proyeccin de crecimiento del PIB nominal --basado en la meta de inflacin y la proyeccin de crecimiento del PIB real--, se obtena la tasa de crecimiento requerida de la base monetaria, tanto a travs de una funcin de demanda de dinero primario o, indirectamente, por medio de la demanda de dinero amplio. Dado el crecimiento requerido de la base monetaria, el Banco de la Repblica determinara entonces el flujo neto de ttulos-valores de mercado que tendra que colocarse en el mercado. Reconociendo la volatilidad a corto plazo de la demanda de dinero, el Banco estableci tambin una banda para el crecimiento de la base monetaria y otros agregados, como M3. Estos corredores determinaran los mrgenes dentro de los cuales el crecimiento de los agregados monetarios podra fluctuar a fin de lograr la tasa de inflacin deseada. Por tanto, se monitore continuamente el crecimiento de la base monetaria en relacin con estos corredores preestablecidos. Adems, a mediados de la dcada el Banco estableci tambin lmites mximos y mnimos para las tasas de inters de los ttulos-valores de mercado, a fin de reducir sus fluctuaciones. Puesto que sera imposible controlar simultneamente la base monetaria, las tasas de intervencin y el tipo de cambio, el Banco de la Repblica estableci un orden de prioridad: en caso de surgir un conflicto de prioridades, primero abandonara la banda de tasas de inters y tomara en cuenta las condiciones externas e internas antes de abandonar los corredores monetarios o la banda cambiaria (Hernndez Gamarra y Tolosa Buitrago, 2001)54. En el cuadro 2.6 se indican los resultados ms importantes de la estrategia de objetivos monetarios de la dcada de 1990. La inflacin se mantuvo dentro de un margen moderado de entre 15% y 30%, y no hubo intentos importantes por reducirla aun ms. De hecho, se ha sostenido que, en general, el cumplimiento del objetivo de inflacin anunciado no tena carcter obligatorio, y que se dio preferencia a otros objetivos en diferentes momentos. En consecuencia, el objetivo de inflacin rara vez se logr entre 1990 y 1998 (FMI, 2001). Si bien se produjo un cierto nivel de desinflacin entre 1992 (25,1%) y 1998 (16,7%), fue muy difcil lograr una desinflacin ms ambiciosa, dada una historia relativamente larga de inflacin moderada o alta, la cual haba producido un alto nivel de indizacin en la economa, sobre todo en los salarios y las tasas de inters, que tenan mecanismos automticos para atar ajustes futuros a la inflacin pasada (Banco de la Repblica, 2005). En la sntesis del panorama del banco central durante estos aos se observa (lo cual no es sorprendente) una orientacin expansionista general de la poltica monetaria; los activos internos netos registraron un aumento anual equivalente a casi un 9% de la base monetaria. La tasa de crecimiento de la base monetaria fue similar a la de la inflacin, en tanto que M3 aument mucho ms rpido, a un promedio anual del 31%, debido a la profundizacin financiera producida gracias a las reformas de liberalizacin adoptadas al iniciarse la dcada. En consecuencia, el crdito al sector privado tambin aument vigorosamente, en alrededor del 30% al ao. De hecho, ms adelante este acelerado aumento del crdito result ser sintomtico de la excesiva expansin y falta
54. Se ha sealado que, precisamente debido a la inestabilidad de la demanda de dinero primario,

muchas veces se modificaron los corredores monetarios. Puesto que no exista una norma explcita para actuar frente a las desviaciones fuera del corredor, haba un amplio margen para la adopcin de medidas discrecionales (Gmez, 2006).

67 de supervisin del sistema bancario, que otorg un gran volumen de prstamos destinados al muy dinmico sector de la vivienda y al consumo, lo cual en ltimas desencaden una crisis financiera a fines de la dcada. Como resultado de las fuertes afluencias de capital privado tras la apertura de la cuenta de capitales al exterior, se produjo una importante acumulacin de reservas internacionales (superior al 12% de la base monetaria al ao) y una apreciacin real (superior al 45% durante este perodo de ocho aos). Sin embargo, a pesar de estas afluencias tan cuantiosas, la tasa anual de crecimiento fue relativamente modesta, del 3,6% en promedio.
Cuadro 2.6. Colombia: Indicadores monetarios, 1990-1998 Panorama del Banco Central Variacin porcentual anual media con respecto a la base monetaria Reservas internacionales netas Activos internos netos Base monetaria Variacin porcentual anual promedio M3 Crdito del sector financiero al sector privado Inflacin PIB real Tipo de cambio nominal Variacin porcentual total, 1990-1998 Tipo de cambio efectivo real Fuentes: Banco de la Repblica, FMI. 12.3 8.8 21.1

31.1 30.3 21.5 3.6 13.0 45.6

b.

La crisis y la introduccin del esquema de metas de inflacin

Como se mencion en la seccin II de este captulo, las condiciones externas comenzaron a deteriorarse en 1998, al contraerse los flujos de capital privado del exterior y deteriorarse los trminos de intercambio de Colombia. Estas condiciones persistieron e incluso se intensificaron en 1999, produciendo finalmente una crisis de balanza de pagos en la que fue necesario ajustar la cuenta corriente a un cambio de direccin brusco de los flujos de capital privado por un monto de casi US $7.000 millones en dos aos. El ajuste se hizo mediante una depreciacin nominal del 45% entre fines de 1997 y fines de 1999 (14,8% en trminos efectivos reales), una prdida de reservas internacionales de US $1.700 millones, y una fuerte contraccin de la actividad econmica; en 1999, el PIB real, tras un estancamiento en 1998 (crecimiento de 0,5%), se redujo en un 4%. Esta contraccin del PIB, junto con una fuerte depreciacin real, produjeron graves perturbaciones en el sector financiero, que ya era vulnerable. El endeudamiento empresarial haba ido aumentando durante la dcada de 1990, sobre todo la deuda denominada en moneda extranjera. Esto, combinado con la cada del precio de los activos a partir de 1996, afect negativamente el balance y la capacidad de repago de los deudores al sistema financiero domstico, debido a lo cual los prstamos improductivos se duplicaron en menos de dos aos, de un 8% en diciembre de 1997 al

68 16% en noviembre de 1999. Esto produjo tambin una crisis financiera que hizo necesaria una extensa intervencin del Gobierno en las instituciones en dificultades, e impuls una reforma del sistema regulatorio y de supervisin (FMI, 2001)55. En el terreno monetario, las autoridades colombianas, para afrontar la crisis, decidieron abandonar la banda cambiaria para pasar a un rgimen de tipo de cambio flotante, y adoptaron el esquema de de metas de inflacin como marco de poltica monetaria. Si bien muchos de los elementos de las metas de inflacin existan ya en la dcada de 1990 --independencia del Banco Central con respecto a los instrumentos, un objetivo de inflacin anunciado de antemano, un procedimiento basado en proyecciones de la inflacin-- las nuevas directrices anunciadas en el informe sobre inflacin de septiembre de 2000 del Banco de la Repblica dieron carcter oficial a la estrategia basada en metas de inflacin. Tras registrarse un nivel excepcionalmente bajo de inflacin (a fin de ao) del 9,2% en 199956, el Banco de la Repblica anunci una meta inicial del 8% para 2001 y del 6% para 2002, y posteriormente estableci objetivos multianuales para lograr una desinflacin gradual orientada a una meta a largo plazo del 3%57. La implementacin de una estrategia de metas de inflacin en Colombia tuvo mucho en comn con lo ocurrido en otros pases. A continuacin se describen las caractersticas ms importantes: Para ofrecer mayor transparencia al pblico, el Banco de la Repblica decidi concentrarse en el IPC global como fundamento de la meta de inflacin, si bien tambin se hace un seguimiento de varios indicadores de la inflacin subyacente para determinar las caractersticas de las fluctuaciones a corto plazo de la inflacin y proveer directrices para la posible adopcin de medidas58. De hecho, en el Informe sobre Inflacin del Banco se analiza el comportamiento de la inflacin en base a varios ndices de precios alternativos: el IPC sin alimentos, la tasa de inflacin bsica (excluidos los precios de alimentos y precios controlados), y el indicador ncleo de inflacin 20 (que consiste en una canasta que excluye los 20 precios ms voltiles dentro de un perodo determinado). Con el tiempo, los objetivos puntuales de inflacin se fueron reemplazando por un rango de metas, y el Banco indic que aplicara una estrategia flexible de objetivos de inflacin, en la cual se considera tambin una suavizacin de las fluctuaciones del producto (Banco de la Repblica, 2005). El principal instrumento de poltica monetaria est constituido por dos tasas de inters sobre el crdito a corto plazo del Banco al sistema financiero, una tasa de expansin

En el apndice de este captulo se analiza principalmente las vulnerabilidades del sistema financiero de Colombia antes de la crisis. 56 Dado que esta baja tasa de inflacin fue resultado del desplome de la demanda interna durante la crisis ms que de una poltica deliberada, algunos se han referido a la estrategia colombiana como desinflacin oportunista (Clavijo, 2004). 57 Inicialmente ste era un objetivo puntual, aunque posteriormente se modific a un rango de entre 2% y 4%. 58 El FMI (2001) hace un anlisis de las caractersticas estadsticas de estas medidas alternativas sobre inflacin en Colombia.
55

69 (tasa de los repos), y una tasa de contraccin (tasa de reporto pasivo). Adems, el Banco controla dos tasas Lombardas, la tasa mxima que rige el acceso de los bancos a fondos ilimitados para crear liquidez tras una prdida de depsitos, y la tasa Lombarda mnima, que fija la remuneracin mxima para los bancos por excedentes de depsito en el Banco de la Repblica (Clavijo, 2004). Las fluctuaciones de las tasas de intervencin se transmiten a la economa, primero, a travs de la tasa interbancaria, y posteriormente por medio de otras tasas de inters que influyen en el gasto y las decisiones financieras. Como en muchos otros pases que adoptan objetivos de inflacin, el pronstico de inflacin sirve como meta monetaria intermedia. Cuando el pronstico se desva del nivel fijado como meta, las autoridades deciden si debern ajustar o no la tasa de intervencin. Junto con evaluar las presiones de corto plazo sobre la tasa de inflacin en base a la evolucin de los ndices de precios, los agregados monetarios y la actividad econmica, el Banco de la Repblica usa tambin proyecciones de inflacin basadas en modelos economtricos, y ha utilizado un mtodo de programacin financiera similar al descrito en la seccin II, el cual permite evaluar la coherencia global entre la poltica monetaria y fiscal y las perspectivas externas. Los modelos economtricos incluyen modelos univariados ARIMA de la inflacin, y modelos estructurales de una sola ecuacin y modelos macroeconmicos de mltiples ecuaciones (Gmez, Uribe y Vargas, 2002). Adems, se utilizan diversas medidas de las expectativas de inflacin, extrados ya sea de de encuestas o de la diferencia entre retornos de instrumentos financieros indexados y no indexados. El Banco de la Repblica usa diversos medios de comunicacin con el pblico: comunicados de prensa, el Informe al Congreso (semestral), el Informe sobre Inflacin (trimestral) y, ms recientemente, presentaciones televisadas sobre la inflacin por parte del Gerente del Banco. En todos estos comunicados, el Banco da a conocer las perspectivas de inflacin y explica las medidas de poltica monetaria a la luz de las presiones inflacionarias observables (al alza y a la baja) en relacin con la meta.

Adems, si bien los objetivos de tipo de cambio se dejaron de lado tras la adopcin de la estrategia de metas de inflacin, el Banco de la Repblica sigue interviniendo en el mercado cambiario, y se ha fijado varios objetivos. Primero, procur reconstituir sus reservas internacionales tras vender un volumen considerable en 1998 y 1999 para proteger la banda cambiaria. Segundo, estableci una norma de intervencin destinada a limitar la volatilidad, interviniendo en el mercado cuando el tipo de cambio se situara fuera de una banda del 4%59 por encima o por debajo de su promedio mvil a 20 das60. Tercero, combin los ajustes al alza de las tasas de inters con la venta de reservas internacionales en los casos en que se pensaba que la transmisin desde los tipos de cambio hacia la inflacin interna -- pass-through -- pondra en peligro el logro de la meta de
59 60

Este criterio luego fue reducido a 2%. Mandeng (2003) examina estos mecanismos de intervencin y observa que han sido moderadamente eficaces en la reduccin de la volatilidad, aunque slo en un muy corto plazo (tres das). En el ms largo plazo prcticamente no tienen efecto en la volatilidad.

70 inflacin61. Ms recientemente, el Banco de la Repblica fue aplicando un enfoque algo discrecional para evitar la apreciacin del tipo de cambio frente a las crecientes afluencias de capital. En todos estos casos, se ha sealado que el objetivo no es alterar la evolucin a largo plazo del tipo de cambio, que se deja en manos de las fuerzas de mercado (Banco de la Repblica, 2005).62
c. Resultados obtenidos bajo el esquema de metas de inflacin, 2001-2005

1. Resultados ms importantes

Los resultados ms importantes registrados durante los primeros seis aos de aplicacin de la estrategia de metas de inflacin en Colombia se indican en los grficos 2.2 y 2.3. Se nota una marcada desinflacin desde el anuncio de la estrategia en el tercer trimestre de 2000; la tasa de inflacin se redujo de 8 % a fines de 2000 a un 4,9% a fines de 2005, si bien tambin se observaron aceleraciones en 2002 y 2003 y a mediados de 2004. Con excepcin de 2002 y, en menor medida, 2003, en general las metas se cumplieron. De hecho, los resultados obtenidos en 2004 y 2005 se situaron en el punto medio, o un poco ms abajo, de la banda establecida. A medida que la flotacin cambiaria reduca la necesidad de efectuar aumentos importantes en tasas de inters para defender el tipo de cambio, y en parte, debido al xito mismo en materia de desinflacin en los primeros aos de la nueva estrategia, las tasas de intervencin del Banco de la Repblica se pudieron reducir sustancialmente en trminos nominales, en ms de 10 puntos porcentuales entre 1999 y 2002 . Puesto que la inflacin se redujo en alrededor de 2 puntos porcentuales, en trminos reales las tasas de intervencin ex post tambin disminuyeron considerablemente. Otras tasas de inters de mercado internas tambin registraron una marcada cada, sobre todo la tasa interbancaria, que se haba situado por encima del 30% durante gran parte de 1998, y a mediados de 1999 segua siendo superior al 20%. A fines de ao se haba reducido a menos del 10%, y el ao siguiente aument por encima del 12% mientras se adoptaba la estrategia de metas de inflacin. Posteriormente se redujo y se mantuvo por debajo del 9% desde el tercer trimestre de 2001 hasta fines de 2005. En el grfico 2.3 se indica tambin que las tasas de intervencin se aumentaron sucesivamente desde fines de 2002 y hasta el primer trimestre de 2003 (cuando la tasa REPO mxima alcanz el 11%) y se mantuvieron altas durante el resto del ao. A comienzos de 2004 empezaron a ajustarse a la baja, y se redujeron continuamente hasta el ltimo trimestre, cuando la tasa mxima se asent en 9 %. Como muestra el grfico 2.4, estas intervenciones se transmitieron a la tasa interbancaria, que empez a aumentar a fines de 2002, si bien comenz a reducirse a comienzos de 2004 y sigui bajando en 2005, alcanzando un nivel inferior al 6% en el tercer trimestre del ao. En cambio, otras tasas de inters relevantes no fueron afectadas por dichas intervenciones en

61 En un caso ocurrido en 2002-2003 el Banco de la Repblica determin que el costo de intervenir exclusivamente a travs de un aumento de las tasas de inters habra sido excesivo. 62 Dentro del perodo de anlisis para esta resea, la intervencin discrecional fue particularmente intensa en 2005.

71

Grfico 2.2. La Desinflacin Colombiana, 2000-05

9.0 Fin de 00: 8.75

Inflacin de 12 meses en Relacin con la Meta

Inflacin a 12 meses Lmite inferior de la banda

8.5

8.0 Fin de 01: 7.65

Meta puntual o punto medio de la banda Lmite superior de la banda

7.5

7.0 Fin de 02: 6.99

Fin de 03: 6.49 Fin de 04:

6.5

6.0

5.5

5.0

4.5 Fin de 05: 4.85 Jun-01 Dec-01 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05

4.0 Dec-00

35

Grfico 2.3. Colombia: Tasas de intervencin del Banco de la Repblica, 19982005

30 Adopcin formal de metas de inflacin 25

20 Tasas REPO o de expansin, mnima y mxima

15

10

Tasas REPO pasivas o de contraccin,mnima y mxima

0
-0 2 D ec -0 2 M ar -0 3 Ju n03 Se p03 D ec -0 3 M ar -0 4 D ec -9 8 M ar -9 9 Ju n99 Se p99 D ec -9 9 M ar -0 0 -0 0 De c00 M ar -0 1 -0 1 De c01 M ar -0 2 -0 4 D ec -0 4 M ar -0 5 -0 0 -0 2 -0 1 -0 4 Se p -0 5 Ju n Se p Se p Se p Se p Ju n Ju n Ju n Ju n -0 5

2002-2003. Las tasas de los depsitos y prstamos del sistema bancario, tras aumentar durante el perodo inicial de adopcin metas de inflacin, se redujeron en siete puntos porcentuales entre

72 fines de 2001 y 2005, situndose en el 6,3% y el 13,3%, respectivamente.

Grfico 2.4. Colombia: Tasas de inters bancarias 1998-2005
50

Tasa interbancara Tasa de depsitos Tasa de prstamos

40

30

20

10

0
Mes Jun-98 Dec-98 Jun-99 Dec-99 Jun-00 Dec-00 Jun-01 Dec-01 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05

Durante el perodo de 2001-2005, la poltica monetaria de Colombia enfrent dos choques apreciables y en direcciones opuestas. El primero se produjo en 2002. A medida que se daba una orientacin menos restrictiva a la poltica fiscal en los meses anteriores a las elecciones presidenciales de mayo, la situacin de seguridad interna empeor, y a fines de ao se contrajo el acceso de las economas emergentes a los mercados internacionales de capital. En consecuencia, se produjo un fuerte incremento de la prima por riesgo pas, ms que duplicndose entre marzo y septiembre --alcanzando 1.084 puntos bsicos63-- y, durante el mismo perodo, una aguda depreciacin del 25% en trminos nominales y del 29% en trminos efectivos reales (Grfico 2.5). Si bien en 2003 los resultados fiscales mejoraron, al igual que la situacin de seguridad interna, el tipo de cambio se mantuvo relativamente depreciado64 hasta el ltimo trimestre del ao. El segundo choque tuvo lugar cuando las condiciones externas empezaron a mejorar a fines de 2003. Las exportaciones crecieron vigorosamente en 2004 y 2005, impulsadas por el aumento de los precios del petrleo, y aumentaron las transferencias privadas y los influjos de capital. El saldo de la cuenta financiera de la balanza de pagos, tras disminuir a US$600 millones en 2003, aument a ms de US$3.000 millones en 2004 y 2005, y durante esos dos aos la prima por riesgo pas se redujo, alcanzando 332 puntos bsicos a fines de 2004 y un nivel mnimo histrico de 238 puntos Medida a travs del ndice EMBI+ de JP Morgan para Colombia. De hecho, en octubre de 2003, el tipo de cambio nominal, de 2.884 pesos colombianos por dlar, estaba depreciado en un 43% con respecto al nivel registrado durante la crisis de 1999 (2.017 pesos por dlar de EE.UU.).
63 64

73 bsicos a fines de 2005. Como lo indica el Grfico 2.5, este viraje fuerte en las perspectivas externas para Colombia se tradujo en una apreciacin fuerte y sostenida; entre octubre de 2003 y diciembre de 2005, el peso se apreci en un 21% en trminos nominales y en un 29% en trminos efectivos reales.
Grfico 2.5. Colombia: Tipo de cambio nominal y efectivo real, 1998-2005
3,500 140

Tipo de cambio nominal, (pesos/dlar), escala de la izquierda 3,000

130

120

2,500

110

100

2,000

90

1,500

ndice de tipo de cambio real efectivo, escala de la derecha

80

70

1,000
J 8 -9 an M 8 -9 ay S 8 -9 ep J 9 -9 an 9 99 -9 pay Se M J 0 -0 an M 0 -0 ay 00 pSe J 1 -0 an 1 01 -0 pay Se M 02 nJa 2 02 -0 pay Se M J 3 -0 an 3 03 -0 pay Se M J 4 -0 an 4 04 -0 pay Se M J 5 -0 an 5 05 -0 pay Se M

60

2. Respuesta de la poltica monetaria a los choques

La inflacin a fines de 2002 era del 6,99%, superior en casi un punto porcentual a la meta. La inflacin se haba mantenido a un nivel cercano a la meta del 6% a mediados de ao, aunque empez a acelerarse durante el ltimo trimestre (Grfico 2.2). No obstante, la poltica monetaria aplicada por el Banco de la Repblica sigui siendo relativamente laxa y, de hecho, el nivel de las tasas de intervencin fue el ms bajo de los primeros seis aos de aplicacin de metas de inflacin (Grfico 2.3). En su Informe sobre Inflacin de diciembre de 2002, el Banco de la Repblica (BR) describi la orientacin de la poltica monetaria, destacando que, en gran medida, la aceleracin de la inflacin se debi a los choques transitorios en la oferta agrcola. Como prueba de esto, se indic que los tres principales indicadores de la inflacin subyacente apuntaban a una tasa anual del 5,6% a fines de 2002. El BR destac tambin el efecto de pass-through que haban tenido el tipo de cambio y precios internacionales de los productos bsicos sobre los bienes transables durante el ao. En vista de la incertidumbre relativa a las condiciones externas, que se reflej en una mayor volatilidad cambiaria a fines de 2002, el Banco tema que estos efectos pudieran traducirse en un aumento de las expectativas inflacionarias a mediano plazo. Puesto que a fines de 2002 el pronstico de inflacin para los productos no alimentarios en 2003 era del 6,2%, y tomando en cuenta el bajo nivel de las tasas de intervencin --que en trminos reales eran

74 negativas-- a comienzos de 2003 el Banco decidi aplicar una poltica monetaria ms restrictiva, comenzando con un incremento de 100 puntos bsicos en enero. Sin embargo, contrariamente a lo previsto por el Banco de la Repblica, no se produjo una mejora apreciable de la balanza de pagos en 2003. El financiamiento externo se contrajo aun ms, si bien la prima por riesgo pas disminuy a 431 puntos bsicos a fines de ao, aunque esto fue parcialmente contrarrestado por un incremento de las transferencias privadas y las exportaciones. Por tanto, el saldo de la balanza de pagos global fue ms o menos equivalente al del ao anterior, y el retroceso de la aguda depreciacin de 2002 fue limitado; durante el ao, como un todo, la apreciacin del peso fue algo inferior al 3% en trminos nominales. En 2003, la inflacin super nuevamente la meta fijada; a fines de ao la inflacin del IPC era del 6,49%, o sea, superando a la meta del 6%. Durante el primer trimestre siguieron sintindose los efectos de los choques de la oferta agrcola del 2002, y en abril la inflacin alcanz un nivel mximo del 7,75%. No obstante, en su edicin de marzo de 2003 del Informe sobre Inflacin el BR indic tambin que los precios de productos no alimentarios seguan sufriendo efectos rezagados de la depreciacin. La tasa de inflacin subyacente a 12 meses empezaba a acelerarse, superando el 6%, y el Banco estim que exista un riesgo de que estos incrementos se incorporaran en las expectativas inflacionarias. Por lo tanto, en abril las tasas de intervencin se aumentaron en otros 100 puntos bsicos. De abril en adelante la inflacin empez a disminuir, acercndose a la meta a fines de ao. Sigui aplicndose una poltica monetaria neutral durante el resto del ao, sin nuevos cambios en las tasas de intervencin, pues las autoridades previeron que la estabilidad cambiaria producira una convergencia de la tasa de inflacin con el nivel fijado como meta a fines de ao. Sin embargo, tras registrar una tasa de 12 meses del 6,13% en noviembre, la inflacin se aceler nuevamente en diciembre. Segn el Informe sobre Inflacin de diciembre de 2003, esto se debi a tres factores principales: i) un nuevo choque adverso de la oferta agrcola, ii) un fuerte ajuste al alza de los precios controlados y iii) el continuo impacto rezagado de la depreciacin sobre los precios de los bienes transables. En lo que respecta a este ltimo factor, el BR recalc que a fines de 2003 la inflacin de los precios de bienes transables a fines de 2003 se estaba reduciendo, pues la tasa de fin de ao (del 7,3% para un perodo de 12 meses) fue ms baja que en el tercer trimestre (8,5%). Esto contribuy a mejorar sus perspectivas de inflacin para 2004. Como se mencion antes, la situacin externa dio un vuelco en 2004 y 2005. La balanza de pagos se recuper y el peso se apreci, ejerciendo continuas presiones a la baja sobre los precios de los bienes transables. Como se indica en el Grfico 2.2, las metas de inflacin se alcanzaron con holgura ambos aos, incluso al aplicarse una poltica monetaria menos restrictiva. En su Informe sobre Inflacin de fin de ao para 2004 y 2005, el Banco de la Repblica destac que dos factores, en particular, un contexto externo favorable y una brecha del producto constantemente positiva, estaban contribuyendo a contener las presiones inflacionarias, y por consiguiente no estim necesario aplicar una poltica monetaria ms restrictiva durante esos dos aos. En lo que respecta al segundo factor, si bien el PIB real haba empezado a recuperarse en 2003, y se haban registrado tasas de crecimiento superiores al 4,5% en 2004 y 2005, las estimaciones del Banco indicaban que exista an cierto margen para que la demanda agregada pudiera expandir sin consecuencias inflacionarias. Adems, tambin era plausible que el PIB potencial se haya desplazado hacia arriba, dado el rpido ritmo de crecimiento de la inversin agregada observado durante esos dos aos, de ms del 19% por ao en trminos reales.

75

El Banco de la Repblica, a la vez que tomaba acciones sobre las tasas de inters a corto plazo en el marco de sus metas de inflacin, intervino en el mercado cambiario durante el perodo de 20012005. El Panorama del Banco Central descrito en los cuadros 2.7 y 2.10 indica que las reservas internacionales aumentaron en alrededor de US$500 millones en 2002-2003, y en US$4.200 millones en 2004-2005. Hasta 2002, el BR utiliz sus opciones de venta para adquirir reservas internacionales netas en varias ocasiones y, en menor medida, us sus opciones para controlar la volatilidad en 2002, lo cual tambin tuvo como consecuencia la adquisicin de reservas internacionales netas (Clavijo, 2004)65. En 2004, sin embargo, surgieron preocupaciones con respecto a la apreciacin, dados sus posibles efectos negativos en los sectores de bienes transables y en la cuenta corriente con el exterior. Adems, dada la incertidumbre relacionada con las futuras afluencias de capital, se tema tambin que un viraje pudiera provocar una depreciacin marcada y costosa. Por lo tanto, el BR aplic un enfoque discrecional para mitigar las presiones al alza de la moneda, para lo cual adquiri US$1,5 millones en reservas durante el ltimo trimestre de 2004, redujo en 25 puntos porcentuales las tasas de intervencin en diciembre, y cancel las operaciones de contraccin (Banco de la Repblica, 2004). Puesto que el ritmo de apreciacin se redujo durante la ltima parte de 2005, no se adoptaron nuevas medidas relacionadas con el tipo de cambio.
3. Resumen de los resultados obtenidos durante los primeros cinco aos del esquema de metas de inflacin

De este modo, desde fines de la dcada de 1990 hasta mediados de la siguiente dcada, el programa de desinflacin de Colombia fue, en gran medida, exitoso. La inflacin se redujo de casi un 19% en 1998 al 4,85% en 2005. Naturalmente, en gran parte la desinflacin se produjo como resultado del derrumbe de la demanda interna durante la crisis de 1999, en vista de lo cual algunos analistas la denominaron una desinflacin oportunista. No obstante, el xito posterior en la reduccin de la inflacin es innegable. Si bien el objetivo de inflacin no se alcanz en 2002 ni en 2003, el BR pudo evitar un aumento continuo de la misma, en parte debido a la eficacia de su comunicacin con el pblico, al que explic el carcter transitorio de los choques registrados durante esos dos aos. En base a las encuestas mensuales de bancos y empresas de corretaje de valores hechas por el Banco, es posible afirmar que las expectativas inflacionarias se redujeron continuamente a partir de 2003, como se indica en el Grfico 2.6. En este sentido, el anlisis de las propiedades estadsticas de la inflacin en Colombia ha demostrado que, desde la implementacin de la estrategia de metas de inflacin, la persistencia inflacionaria ha disminuido. Primero, la estimacin de una ecuacin autoregresiva indica que en el perodo anterior a la estrategia (1985-1999) los componentes inerciales o autoregresivos eran considerablemente mayores que en el perodo posterior (1999-2006). Segundo, la estimacin de una Nueva Curva de Phillips Keynesiana demuestra que el componente prospectivo de la inflacin --el coeficiente de inflacin prevista-- para toda la muestra (1985-2006) es mayor que para el perodo anterior a la adopcin de la estrategia. Ambos resultados son consistentes con una mayor Segn las estimaciones de Clavijo, entre 1999 y 2002 el Banco de la Repblica adquiri un monto equivalente a alrededor del 14% del saldo de sus reservas a fines de 2002 por medio de estos dos mecanismos.
65

76 credibilidad y eficacia de la poltica monetaria desde la implementacin de la estrategia (FMI, 2006).

Grfico 2.6. Colombia: Expectativas de inflacin

(Promedio de encuesta, expectativas de inflacin en los 12 meses subsiguientes)
6.5%

6.0%

5.5%

5.0%

4.5%

4.0% Sep-03 Dic-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dic-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dic-05

d.

Comportamiento de los agregados monetarios y la demanda de dinero

La adopcin de una estrategia de metas de inflacin no implica necesariamente que los agregados monetarios pierdan toda su relevancia para los responsables de la poltica. En el caso de Colombia, especialmente en el perodo inicial de la estrategia, las autoridades continuaron monitoreando muy de cerca el comportamiento de los agregados monetarios, y los incorporaron en sus anlisis y proyecciones de la inflacin. Sin embargo, a diferencia del marco de poltica anterior descrito en la seccin II.a., los agregados monetarios dejaron de servir como objetivo intermedio principal de la poltica monetaria. En esta seccin se examina la evolucin de las principales cuentas monetarias durante el perodo de 2001-2005, tal como se indica en los cuadros 2.7 a 2.9 (saldos) y los cuadros 2.10 y 2.11 (variacin porcentual con respecto a los pasivos con el sector privado).

77
Cuadro 2.7. Colombia: Panorama del Banco Central (Saldos de fin de perodo en miles de millones de pesos colombianos)
Tipo de cambio (pesos colombianos por dlar de EE.UU.) Reservas internacionales netas (En millones de US$) Activos internos netos Crdito neto al sector pblico no financiero Gobierno central Moneda nacional Moneda extranjera Resto del sector pblico Moneda nacional Moneda extranjera Fogafn Activos Pasivos (-) Crdito al sistema financiero Moneda nacional Moneda extranjera Crdito neto al sector privado Crdito Bonos y certificados Moneda nacional (-) Moneda extranjera (-) Pasivos externos de mediano y largo plazo (-) Otros (neto) Capital del BR (-) Otro capital del BR (-) Saldo cuasifiscal (-) Ajuste por valoracin (-) Otras cuentas (neto) Moneda nacional Moneda extranjera Base monetaria Fuente: Banco de la Repblica, FMI. 2001 2,306.9 23,027.2 9,981.9 -11,379.2 1,675.1 1,697.7 1,827.0 -129.3 -22.5 -1.0 -21.6 28.4 39.8 -11.4 1,907.1 1,859.1 48.1 201.9 203.0 -1.1 -1.1 0.0 -191.5 -15,000.3 -16,586.7 -2,762.6 -134.8 -13,689.3 1,586.5 847.7 738.7 11,648.0 2001 2,814.9 28,097.9 9,981.9 -16,449.9 1,641.9 1,669.2 1,827.0 -157.8 -27.3 -1.0 -26.3 28.4 39.8 -11.4 1,917.7 1,859.1 58.6 201.9 203.0 -1.1 -1.1 0.0 -233.6 -20,006.1 -21,755.3 -2,762.6 -134.8 -18,857.9 1,749.2 847.7 901.4 11,648.0 29,575.8 10,506.9 -15,471.2 2,100.6 2,102.0 2,247.5 -145.4 -1.4 -0.4 -1.1 -4.6 10.1 -14.7 3,173.1 3,081.8 91.3 199.9 200.8 -1.0 -1.0 0.0 -212.2 -20,728.0 -22,992.6 -3,345.7 -543.7 -19,103.2 2,264.6 1,043.2 1,221.4 14,104.6 2002 2002 2,807.2 29,495.0 10,506.9 -15,390.4 2,101.0 2,102.4 2,247.5 -145.1 -1.4 -0.4 -1.1 -4.6 10.1 -14.7 3,172.9 3,081.8 91.1 199.9 200.8 -1.0 -1.0 0.0 -211.6 -20,647.9 -22,909.2 -3,345.7 -543.7 -19,019.8 2,261.3 1,043.2 1,218.0 14,104.6 29,543.5 10,524.2 -12,928.9 2,866.2 2,866.3 3,157.5 -291.1 -0.1 -0.1 0.0 -0.2 8.5 -8.7 4,656.0 4,623.9 32.1 180.7 181.6 -0.9 -0.9 0.0 -193.0 -20,438.7 -22,937.8 -3,383.7 -499.1 -19,054.9 2,499.1 1,146.3 1,352.8 16,614.6 2003 2003 2,389.8 25,150.2 10,524.2 -8,535.6 2,909.5 2,909.6 3,157.5 -247.9 -0.1 -0.1 0.0 -0.2 8.5 -8.7 4,651.2 4,623.9 27.3 180.7 181.6 -0.9 -0.9 0.0 -164.3 -16,112.6 -18,410.5 -3,383.7 -499.1 -14,527.6 2,297.9 1,146.3 1,151.6 16,614.6 31,536.5 13,196.6 -12,276.4 -198.9 -198.8 -100.6 -98.2 -0.1 -0.1 0.0 -2.1 8.7 -10.8 3,479.0 3,486.6 -7.6 204.7 205.4 -0.7 -0.7 0.0 -6.6 -15,752.4 -18,022.3 -2,989.3 -921.3 -14,111.8 2,270.0 1,247.6 1,022.4 19,260.2 2004 2004 2,284.2 30,143.9 13,196.6 -10,883.7 -194.6 -194.5 -100.6 -93.9 -0.1 -0.1 0.0 -2.1 8.7 -10.8 3,479.3 3,486.6 -7.2 204.7 205.4 -0.7 -0.7 0.0 -6.3 -14,364.7 -16,589.5 -2,989.3 -921.3 -12,679.0 2,224.8 1,247.6 977.3 19,260.2 33,626.5 14,721.2 -10,822.5 -1,594.6 -1,594.6 -1,116.2 -478.4 -0.1 -0.1 0.0 5.2 9.0 -3.8 4,915.2 4,920.6 -5.4 320.3 321.0 -0.7 -0.7 0.0 -6.3 -14,462.3 -16,419.2 -2,604.4 -1,135.7 -12,679.1 1,956.9 1,187.3 769.6 22,804.0 2005

Cuadro 2.8. Colombia: Panorama de las otras sociedades de depsito (Saldos de fin de perodo en miles de millones de pesos colombianos)
Tipo de cambio (pesos colombianos por dlar de EE.UU.) Activos externos netos Activos internos netos Banco de la Repblica Moneda nacional Del cual: efectivo Moneda extranjera Crdito neto al SPNF Gobierno central Moneda nacional Moneda extranjera Resto del sector pblico Moneda nacional Moneda extranjera FOGAFIN Activos Pasivos Crdito al sector privado Moneda nacional Moneda extranjera Pasivos externos de mediano y largo plazo. (-) Otros activos (neto) Capital (-) Moneda nacional Moneda extranjera Otros Moneda nacional Moneda extranjera Pasivos con el sector privado Depsitos a la vista Moneda nacional Moneda extranjera Otros pasivos Depsitos de ahorro y a plazo Depsitos fiduciarios Aceptaciones bancarias Bonos Fuentes: Banco de la Repblica, FMI. 2001 2,306.9 -1,528.7 52,079.1 2,218.8 2,307.2 1,953.5 -88.4 9,777.2 9,470.3 7,380.6 2,089.7 306.9 -1,036.4 1,343.3 4,485.5 6,653.7 -2,168.2 45,846.0 44,128.1 1,718.0 -2,999.8 -7,248.7 -11,871.1 -11,422.8 -448.3 4,622.4 4,971.2 -348.8 50,550.3 7,520.1 7,501.6 18.5 43,030.2 40,212.2 106.4 49.7 2,661.9 2001 2,814.9 -1,865.4 52,419.8 2,199.3 2,307.2 1,953.5 -107.8 10,533.1 9,930.4 7,380.6 2,549.8 602.7 -1,036.4 1,639.1 4,485.5 6,653.7 -2,168.2 46,224.3 44,128.1 2,096.3 -3,660.3 -7,362.2 -11,969.8 -11,422.8 -547.0 4,607.6 4,971.2 -363.6 50,554.4 7,524.2 7,501.6 22.6 43,030.2 40,212.2 106.4 49.7 2,661.9 -2,564.2 53,156.5 1,928.0 2,021.0 2,361.7 -93.0 10,919.3 12,777.7 10,832.7 1,945.1 -1,858.4 -3,424.2 1,565.9 3,824.6 5,733.0 -1,908.4 47,690.1 44,987.8 2,702.4 -2,552.2 -8,653.4 -12,142.6 -11,426.3 -716.3 3,489.2 4,139.5 -650.2 50,592.4 8,306.1 8,281.6 24.5 42,286.2 39,422.1 364.5 41.3 2,458.3 2002 2002 2,807.2 -2,557.2 53,149.5 1,928.3 2,021.0 2,361.7 -92.7 10,909.8 12,772.4 10,832.7 1,939.7 -1,862.6 -3,424.2 1,561.6 3,824.6 5,733.0 -1,908.4 47,682.8 44,987.8 2,695.0 -2,545.2 -8,650.7 -12,140.7 -11,426.3 -714.4 3,490.0 4,139.5 -649.5 50,592.3 8,306.1 8,281.6 24.5 42,286.2 39,422.1 364.5 41.3 2,458.3 -829.4 55,267.7 1,139.4 1,177.2 2,717.3 -37.8 11,411.1 15,078.0 13,211.3 1,866.7 -3,667.0 -4,827.4 1,160.4 3,594.6 5,138.6 -1,543.9 52,105.3 51,373.6 731.7 -1,858.8 -11,123.8 -13,683.3 -13,336.3 -347.0 2,559.5 3,314.6 -755.1 54,438.3 9,561.0 9,537.2 23.8 44,877.2 42,202.4 481.6 27.5 2,165.8 2003 2003 2,389.8 -706.1 55,140.8 1,145.0 1,177.2 2,717.3 -32.2 10,960.9 14,800.4 13,211.3 1,589.1 -3,839.5 -4,827.4 987.9 3,594.6 5,138.6 -1,543.9 51,996.5 51,373.6 622.9 -1,582.4 -10,973.8 -13,631.7 -13,336.3 -295.4 2,657.9 3,314.6 -656.6 54,434.7 9,557.5 9,537.2 20.3 44,877.2 42,202.4 481.6 27.5 2,165.8 -2,373.7 66,018.1 3,105.4 3,102.5 2,888.8 2.8 14,166.5 22,519.1 20,756.8 1,762.3 -8,352.6 -9,260.6 908.0 2,641.6 4,710.8 -2,069.2 58,376.0 55,974.1 2,401.9 -1,478.5 -10,793.0 -17,813.2 -17,756.1 -57.1 7,020.2 7,849.5 -829.3 63,644.3 10,991.4 10,964.2 27.2 52,652.9 48,743.3 576.0 34.2 3,299.5 2004 2004 2,284.2 -2,268.9 65,912.0 3,105.3 3,102.5 2,888.8 2.7 14,048.6 22,441.3 20,756.8 1,684.5 -8,392.7 -9,260.6 867.9 2,641.6 4,710.8 -2,069.2 58,269.9 55,974.1 2,295.8 -1,413.2 -10,740.3 -17,810.7 -17,756.1 -54.6 7,070.5 7,849.5 -779.0 63,643.1 10,990.2 10,964.2 26.0 52,652.9 48,743.3 576.0 34.2 3,299.5 -2,517.5 78,086.9 2,556.6 2,551.4 3,256.5 5.2 17,046.6 28,301.3 27,642.9 658.5 -11,254.7 -11,518.0 263.3 2,091.3 3,909.5 -1,818.2 67,439.0 63,544.7 3,894.3 -1,561.4 -9,485.3 -21,270.0 -21,093.7 -176.3 11,784.6 12,001.6 -217.0 75,569.4 13,469.2 13,431.1 38.1 62,100.1 57,715.2 685.3 27.8 3,671.9 2005

78
Cuadro 2.9. Colombia: Panorama de las sociedades de depsito (Saldos de fin de perodo en miles de millones de pesos colombianos)
Tipo de cambio (pesos colombianos por dlar de EE.UU.) Activos externos netos (En millones de US$) Activos internos netos Crdito neto al SPNF Gobierno central Moneda nacional Moneda extranjera Resto del sector pblico Moneda nacional Moneda extranjera FOGAFIN Activos Pasivos Crdito al sector privado Moneda nacional Moneda extranjera Pasivos externos de mediano y largo plazo (-) Otros activos (neto) Capital (-) Moneda nacional Moneda extranjera Banco de la Repblica Capital del Banco de la Repblica (-) Resultado cuasifiscal (-) Ajuste por valoracin (-) Resto del sistema financiero Moneda nacional Moneda extranjera Otros (neto) Moneda nacional Moneda extranjera Pasivos con el sector privado Dinero amplio (M3+bonos) Dinero (M1) Efectivo en circulacin Depsitos a la vista Cuasidinero Otros Bonos Otros pasivos del Banco de la Repblica Fuentes: Banco de la Repblica, FMI. 2001 2,306.9 21,498.4 9,319.2 37,401.9 11,452.3 11,167.9 9,207.6 1,960.3 284.4 -1,037.4 1,321.7 4,513.9 6,693.5 -2,179.6 46,049.0 44,331.0 1,718.0 -3,191.2 -21,422.1 -28,457.8 -28,009.5 -448.3 -16,586.7 -2,762.6 -134.8 -13,689.3 -11,871.1 -11,422.8 -448.3 7,035.8 6,645.8 390.0 58,900.3 58,899.3 15,869.1 8,349.0 7,520.1 40,212.2 156.1 2,661.9 1.1 2001 2,814.9 26,232.5 9,319.2 32,671.9 12,175.0 11,599.6 9,207.6 2,392.0 575.4 -1,037.4 1,612.8 4,513.9 6,693.5 -2,179.6 46,427.3 44,331.0 2,096.3 -3,893.9 -26,550.3 -33,725.1 -33,178.1 -547.0 -21,755.3 -2,762.6 -134.8 -18,857.9 -11,969.8 -11,422.8 -547.0 7,174.8 6,637.0 537.8 58,904.4 58,903.4 15,873.2 8,349.0 7,524.2 40,212.2 156.1 2,661.9 1.1 27,011.7 9,596.0 33,595.7 13,019.9 14,879.7 13,080.1 1,799.6 -1,859.8 -3,424.6 1,564.8 3,820.0 5,743.1 -1,923.2 47,891.0 45,188.6 2,702.4 -2,764.4 -28,370.9 -35,135.2 -34,418.9 -716.3 -22,992.6 -3,345.7 -543.7 -19,103.2 -12,142.6 -11,426.3 -716.3 6,764.4 6,193.3 571.1 60,607.3 60,606.4 18,320.1 10,014.0 8,306.1 39,422.1 405.8 2,458.3 1.0 2002 2002 2,807.2 26,937.9 9,596.0 33,669.4 13,010.7 14,874.8 13,080.1 1,794.7 -1,864.1 -3,424.6 1,560.5 3,820.0 5,743.1 -1,923.2 47,883.6 45,188.6 2,695.0 -2,756.8 -28,288.1 -35,049.9 -34,335.5 -714.4 -22,909.2 -3,345.7 -543.7 -19,019.8 -12,140.7 -11,426.3 -714.4 6,761.8 6,193.2 568.5 60,607.3 60,606.3 18,320.1 10,014.0 8,306.1 39,422.1 405.8 2,458.3 1.0 28,714.1 10,228.7 37,732.1 14,277.3 17,944.3 16,368.8 1,575.6 -3,667.0 -4,827.5 1,160.4 3,594.4 5,147.0 -1,552.6 52,286.9 51,555.2 731.7 -2,051.8 -30,374.8 -36,621.1 -36,274.1 -347.0 -22,937.8 -3,383.7 -499.1 -19,054.9 -13,683.3 -13,336.3 -347.0 6,246.3 5,648.6 597.7 66,446.1 66,445.2 21,567.9 12,006.9 9,561.0 42,202.4 509.1 2,165.8 0.9 2003 2003 2,389.8 24,444.1 10,228.7 41,998.5 13,870.4 17,710.0 16,368.8 1,341.3 -3,839.6 -4,827.5 987.9 3,594.4 5,147.0 -1,552.6 52,178.1 51,555.2 622.9 -1,746.7 -25,897.8 -32,042.2 -31,746.8 -295.4 -18,410.5 -3,383.7 -499.1 -14,527.6 -13,631.7 -13,336.3 -295.4 6,144.4 5,649.5 494.9 66,442.6 66,441.7 21,564.4 12,006.9 9,557.5 42,202.4 509.1 2,165.8 0.9 29,162.8 12,203.3 48,318.3 13,967.6 22,320.3 20,656.2 1,664.1 -8,352.7 -9,260.7 908.0 2,639.5 4,719.6 -2,080.1 58,581.4 56,179.5 2,401.9 -1,485.1 -25,385.1 -35,835.6 -35,778.4 -57.1 -18,022.3 -2,989.3 -921.3 -14,111.8 -17,813.2 -17,756.1 -57.1 10,450.5 10,257.3 193.1 77,481.2 77,480.4 24,827.6 13,836.1 10,991.4 48,743.3 610.2 3,299.5 0.7 2004 2004 2,284.2 27,875.0 12,203.3 49,604.9 13,854.0 22,246.8 20,656.2 1,590.6 -8,392.8 -9,260.7 867.9 2,639.5 4,719.6 -2,080.1 58,475.3 56,179.5 2,295.8 -1,419.5 -23,944.4 -34,400.2 -34,345.6 -54.6 -16,589.5 -2,989.3 -921.3 -12,679.0 -17,810.7 -17,756.1 -54.6 10,455.8 10,257.6 198.2 77,480.0 77,479.2 24,826.4 13,836.1 10,990.2 48,743.3 610.2 3,299.5 0.7 31,109.1 13,619.1 60,769.0 15,452.0 26,706.8 26,526.7 180.0 -11,254.8 -11,518.1 263.3 2,096.5 3,918.5 -1,822.0 67,760.0 63,865.7 3,894.3 -1,567.7 -22,971.8 -37,689.1 -37,512.9 -176.3 -16,419.2 -2,604.4 -1,135.7 -12,679.1 -21,270.0 -21,093.7 -176.3 14,717.4 14,164.7 552.6 91,878.1 91,877.4 29,777.2 16,308.0 13,469.2 57,715.2 713.1 3,671.9 0.7 2005

Cuadro 2.10. Colombia: Panorama del Banco Central (Variaciones como porcentaje de la base monetaria del ao anterior)
Tipo de cambio (pesos colombianos por dlar de EE.UU.) Reservas internacionales netas (Variacin en millones de dlares de EE.UU.) Activos internos netos Crdito neto al SPNF Gobierno central Resto del sector pblico FOGAFIN Crdito al sistema financiero Crdito neto al sector privado Pasivos externos de mediano y largo plazo (-) Otros (neto) Capital del Banco de la Repblica (-) Otro capital del Banco de la Repblica (-) Resultado cuasifiscal (-) Ajuste por valoracin Otras cuentas (neto) Base monetaria Fuentes: Banco de la Repblica, FMI. 2002 2,814.9 12.7 525.1 8.4 3.9 3.7 0.2 -0.3 10.8 0.0 0.2 -6.2 -10.6 -5.0 -3.5 -2.1 4.4 21.1 2003 2,807.2 0.3 17.3 17.5 5.4 5.4 0.0 0.0 10.5 -0.1 0.1 1.5 -0.2 -0.3 0.3 -0.2 1.7 17.8 2004 2,389.8 38.4 2,672.4 -22.5 -18.7 -18.7 0.0 0.0 -7.1 0.1 0.9 2.2 2.3 2.4 -2.5 2.5 -0.2 15.9 2005 2,284.2 18.1 1,524.6 0.3 -7.3 -7.3 0.0 0.0 7.5 0.6 0.0 -0.5 0.9 2.0 -1.1 0.0 -1.4 18.4

79

Cuadro 2.11. Colombia: Panorama de las sociedades de depsito (Variaciones como porcentaje del dinero amplio del ao anterior)
Tipo de cambio (pesos colombianos por dlar de EE.UU.) Activos externos netos (Variacin en millones de dlares de EE.UU.) Activos internos netos Crdito neto al SPNF Gobierno central Resto del sector pblico FOGAFIN Crdito al sector privado Pasivos externos de mediano y largo plazo (-) Otros activos (neto) Capital (-) Banco de la Repblica Capital del Banco de la Repblica (-) Resultado cuasifiscal (-) Ajuste por valoracin (-) Resto del sistema financiero Otros (neto) Pasivos con el sector privado Dinero amplio (M3+bonos) Dinero (M1) Efectivo en circulacin Depsitos a la vista Cuasidinero Otros Bonos Otros pasivos del Banco de la Repblica Partidas informativas: Velocidad-ingreso del dinero amplio Multiplicador monetario c : razn efectivo/depsitos r : razn reservas/depsitos Tasa de crecimiento del crdito al sector privado Nominal Real Fuentes: Banco de la Repblica, FMI. 2002 2,814.9 1.3 276.8 1.6 1.4 5.6 -4.1 -1.2 2.5 1.9 -3.1 -2.4 -2.1 -1.0 -0.7 -0.4 -0.3 -0.7 2.9 2.9 4.2 2.8 1.3 -1.3 0.4 -0.3 0.0 2003 2,807.2 2.9 632.7 6.7 2.1 5.1 -3.0 -0.4 7.3 1.2 -3.4 -2.6 0.0 -0.1 0.1 -0.1 -2.5 -0.9 9.6 9.6 5.4 3.3 2.1 4.6 0.2 -0.5 0.0 2004 2,389.8 7.1 1,974.6 9.5 0.1 6.9 -6.8 -1.4 9.6 0.4 0.8 -5.7 0.6 0.6 -0.6 0.6 -6.3 6.5 16.6 16.6 4.9 2.8 2.2 9.8 0.2 1.7 0.0 2005 2,284.2 4.2 1,415.8 14.4 2.1 5.8 -3.7 -0.7 12.0 -0.2 1.3 -4.2 0.2 0.5 -0.3 0.0 -4.5 5.5 18.6 18.6 6.4 3.2 3.2 11.6 0.1 0.5 0.0

3.36 4.30 20.80 8.50 3.2 -3.6

3.44 4.00 22.97 8.81 9.2 2.5

3.31 4.02 22.93 8.99 12.3 6.4

3.10 4.03 22.68 9.04 15.9 10.5

1. Agregados monetarios

En el cuadro 2.11 se hacen inmediatamente patentes las dificultades que surgen al derivar una relacin simple y directa entre los agregados monetarios y la inflacin. Durante el perodo de 2001-2005, en que la inflacin se redujo del 7,65% al 4,85%, el dinero en sentido amplio se aceler continuamente, de un crecimiento anual del 2,9% en 2002 al 18,6% en 2005. De hecho, se ha demostrado, usando datos mensuales, que la correlacin que existe entre el dinero amplio y la inflacin, que hasta 1999 era positiva, pas a ser negativa durante el perodo de 1999-2005 (Banco de la Repblica, 2005). Adems, en el ejemplo de proyeccin de la seccin II se observ que a fines de la dcada de 1990 la velocidad-ingreso era relativamente inestable y difcil de predecir. Esta inestabilidad persisti durante el perodo de vigencia de metas de inflacin; la velocidadingreso del dinero amplio aument de 3,20 en 2001 (Cuadro 2.4) a 3,44 en 2003, y se redujo a 3,10 en 2005.

80

Para complicar aun ms las cosas, la relacin entre el dinero amplio y la base monetaria tambin cambi considerablemente. El multiplicador monetario se redujo de 5,06 en 2001 (Cuadro 2.4) a 4,00 en 2003, y posteriormente registr un leve aumento (Cuadro 2.11). Esta contraccin estuvo asociada con un incremento cercano al 40% de la razn efectivo/depsitos entre 2001 y 2003, y con un incremento simultneo del encaje promedio del sistema bancario, de 6,5% a casi un 9%. En lo que respecta a la razn efectivo/depsitos, se ha observado la existencia de una tendencia ascendente desde la introduccin del impuesto sobre las transacciones financieras (ITF) en 1998, que aument el costo de todos los depsitos en el sistema bancario en relacin con la tenencia del efectivo. Adems, la tasa del impuesto sobre las transacciones financieras aument de 0,2% a 0,3% en 2001, y a 0,4% en 2004 (FMI, 2005). Por tanto, durante este perodo el ritmo de crecimiento de la base monetaria fue relativamente alto, a saber, del 18,3% al ao. Como en el caso del dinero amplio, se ha demostrado que la correlacin entre la base monetaria y la inflacin tambin adquiri un signo negativo durante el perodo de metas de inflacin (Banco de la Repblica, 2005).
2. Otras cuentas monetarias

El anlisis del Panorama del Banco Central (Cuadro 2.10) durante el perodo de 2001-2005 pone de relieve la enorme diferencia entre el enfoque cuantitativo y el de metas de inflacin usado por el Banco de la Repblica. En el anlisis anterior se haba demostrado cmo, tras una subida de la inflacin en 2002, el Banco de la Repblica empez a aplicar una poltica monetaria ms restrictiva a comienzos de 2003, y luego aument sucesivamente las tasas de inters durante la mayor parte del ao. En cambio, en el Panorama del Banco Central se observa una orientacin expansionista de la poltica, desde el punto de vista de los activos internos netos, que aumentaron en un 8,4% (de la base monetaria del ao anterior) en 2002 y en un 17,5% en 2003. En 2004 y 2005 se redujeron las presiones inflacionarias, el Banco de la Repblica relaj la poltica monetaria y redujo gradualmente las tasas de inters, si bien los activos internos netos se contrajeron en un 22,5% en 2004, y en 2005 prcticamente se mantuvieron constantes. Estos movimientos en los AIN del Banco de la Repblica estuvieron dominados por dos partidas principales: el crdito al Gobierno y el crdito al sistema bancario, que se ampliaron en 2002 y 2003, y posteriormente se contrajeron, especialmente en 2004. De hecho, en 2004 parece haberse producido una esterilizacin de los flujos de capital; la contraccin del crdito del Banco de la Repblica sirvi para contrarrestar parcialmente la fuerte acumulacin de reservas internacionales (en un nivel equivalente al 38,4% de la base monetaria), de modo que el crecimiento de la base monetaria se mantuvo a un nivel moderado (15,9%). En 2005, el supervit de balanza de pagos se redujo66 y, por consiguiente la acumulacin de reservas internacionales netas, en trminos porcentuales, fue menos que la mitad de la del ao anterior (18,1%). No pareci ser necesaria una esterilizacin, y aunque el Banco de la Repblica sigui reduciendo el crdito al Gobierno, pudo ampliar el crdito al sector bancario por un monto similar (7 % de la base monetaria). En definitiva, esto tuvo como efecto un crecimiento insignificante de los activos internos netos (0,3%), y por tanto la tasa de crecimiento de la base monetaria y las reservas internacionales fue Si bien las afluencias netas de capital fueron mayores que en 2004, pero fueron ms que contrarrestadas por el deterioro de la cuenta corriente.
66

81 similar, o sea, de alrededor del 18%. En el Panorama de las sociedades de depsito (Cuadro 2.11) se observa cmo, de una situacin de escasez de fondos para las actividades de financiamiento del sistema financiero durante el perodo de 2002-2003, se pas a una abundancia relativa en 2004 y 2005. En particular, el lento crecimiento de la base monetaria (2,9% en trminos nominales) restringi la intermediacin financiera en 2002; en vista de esto, los bancos tuvieron pocas posibilidades de ampliar sus actividades crediticias y, por tanto, el crdito al sector privado se contrajo en 3,6% en trminos reales. El estancamiento del crdito en 2002 y 2003 se debi tambin a la demanda de financiamiento del sector pblico no financiero, que aument en 1,4% y 2,1% al ao, respectivamente. Sin embargo, en 2004 y 2005, a medida que se recuperaba el crecimiento de la base monetaria, tambin se recuper el crdito al sector privado, que en 2003 haba empezado a registrar un crecimiento real positivo, y que para 2005 se haba acelerado al 10,5% en trminos reales. El financiamiento al sector pblico prcticamente desapareci en 2004, aunque aument al 2,1% en 2005. Finalmente, los bancos se capitalizaron vigorosamente en 2003 y 2005, lo que suministr fondos suplementarios para sus operaciones de prstamo. De hecho, en 2005 el aumento del capital (4,5%) ms que compens la expansin de la financiacin al sector pblico no financiero.
3. Demanda de dinero

Como se desprende del anlisis hecho en este captulo, es difcil estimar una ecuacin fiable de la demanda de dinero en Colombia. Con anterioridad a 2000 existan varias especificaciones tiles, para diferentes agregados monetarios, incluidas distintas variables del costo de oportunidad, y series temporales para captar un proceso de innovacin financiera continuo o variables dummy para captar posibles cortes estructurales relacionadas con la reforma financiera de comienzos de la dcada de 1990. Dichas especificaciones tenan propiedades estadsticas aceptables67. La labor en esta rea posterior a la implementacin de metas de inflacin es ms escasa. En un estudio, en que se utilizan datos trimestrales para el perodo de 1980:1-2005:4 se observa una relacin de cointegracin entre la cantidad real de M3, el PIB real y el costo de oportunidad de mantener M3, que se sustituye por tres indicadores alternativos de la inflacin prevista (Gonzlez, Melo y Posada, 2006). Si bien es discutible si la inflacin prevista constituye un costo de oportunidad adecuado para mantener M3, dado que este agregado incluye varios activos que devengan inters, esta estimacin confirm que existe una relacin negativa. En el Cuadro 2.12 se presentan estimaciones ms recientes de la demanda de dinero, para la base monetaria (primeras cuatro columnas) y para M3 (ltimas cuatro columnas). La especificacin bsica se deriva de la ecuacin 2.19, descrita anteriormente en este captulo, en que (el logaritmo de) la masa monetaria se expresa como una funcin de (el logaritmo de) el PIB real, y un costo de oportunidad. En el caso de la base monetaria, el costo de oportunidad relevante es la tasa DTF (irdtf), un promedio de tasas de inters a plazo fijo de los depsitos en el sistema bancario colombiano. En el caso de M3, el costo de oportunidad est representado por diff, la diferencia entre la variacin a 12 meses del ndice de cotizaciones burstiles y la tasa DTF. Estas
67 Vase un anlisis ms detallado de las estimaciones de la demanda de dinero en Colombia en el captulo 2 de Croce, Da Costa y Juan-Ramn (2002).

82 estimaciones indican que los agregados monetarios, el PIB real y las dos variables del costo de oportunidad son I(1); en otras palabras, sus niveles son no estacionarios, mientras que sus primeras diferencias son estacionarias. Adems, los clculos de cointegracin de Johansen descartan la hiptesis de no cointegracin en los dos conjuntos de especificaciones bsicas, para la base monetaria y M3, respectivamente. En el Cuadro 2.12 se dan a conocer los resultados de las estimaciones de mnimos cuadrados ordinarios (MCO) de estas especificaciones bsicas, junto con otros resultados que incluyen variables adicionales que son estacionarias.

Los resultados obtenidos con esta especificacin fueron aceptables. Como se previ, la relacin entre ambos agregados monetarios y la actividad real es positiva, y su relacin con el costo de oportunidad es negativa. No obstante, en el caso de la base monetaria, la correspondencia de la regresin bsica fue relativamente precaria, y ambas variables solo explicaron alrededor del 20% de su variacin.
Cuadro 12. Colombia: Regresiones de la demanda de dinero, 1993-2005
Observaciones trimestrales: 1994:1-2005:4 Variable dependiente
Logaritmo de la base monetaria real Variables explicativas Intercepto -1,537.2 (2.08) ** 1.456 (3.32) ***
2

Logaritmo del M3 real

-5,342.3 (4.88) 3.780 (5.71) *** -1.190 (2.71) ***

-8,787.2 (7.84) *** 5.864 (8.65) *** -1.076 (3.04) ***

-3,618.4 (4.99) *** 2.700 (6.15) *** -0.337 (1.41)

-1,245.4 (7.05) *** 1.392 (13.39) ***

-1,998.7 (6.05) *** 1.846 (9.30) ***

-1,286.2 (2.85) *** 1.415 (5.19) ***

-1,675.4 (3.80) *** 1.660 (6.28) ***

lrgdp , Logaritmo del PIB real

irdtf , Promedio de la tasa de inters nominal a plazo fijo

0.339 (1.15)

diff , Diferencia entre el rendimiento a 12 meses de las acciones y la tasa DTF

-0.063 (4.11) *** -2.234 (4.25) *** -5.312 (7.09) *** 193.6 (4.98) *** -0.001 (0.10) 0.209 48 14.685 0.427 48 12.504 0.628 48 10.075 0.915 33 5.470 0.809 48 4.334 -0.100 (0.27)

-0.062 (4.27) *** -0.026 (2.62) ***

-0.050 (3.41) *** 0.324 (1.16) -35.5 (2.21) **

-0.046 (1.44) -0.434 (2.48) **

trend , Tendencia temporal

fttrate , Tasa del impuesto a las transacciones financieras

EMBIG , Spread del EMBI Global para Colombia

-0.009 (1.83) * 0.835 48 4.076 0.838 48 3.907 0.788 33 3.830

R2 ajustado Nmero de observaciones Error estndar de regresin

Las estadsticas t se indican entre parntesis; uno, dos y tres asteriscos indican significancia estadstica del 10%, 5% y 1%, respectivamente. 1 Desestacionalizado 2 En Colombia esto se denomina la tasa DTF.

Tambin se incluyeron otras tres variables explicativas en las regresiones: i) una tendencia temporal, ii) la tasa del impuesto sobre las transacciones financieras (ITF)68 y iii) el ndice EMBI Global de riesgo pas para Colombia69; en general, las tres variables son estadsticamente significativas y contribuyen a mejorar el grado de explicacin de las regresiones (R2), especialmente para la base monetaria. Tanto para la base monetaria como para M3, parece existir
68 Esta variable toma valor cero antes de la introduccin del ITF en el ltimo trimestre de 1998;

posteriormente adquiere el valor de la tasa impositiva. 69 Tngase presente que el ndice EMBI Global slo estuvo disponible para Colombia a partir de 1997, de modo que el perodo de la muestra se acorta al incluir esta variable.

83 un tendencia descendente importante durante el perodo de la muestra. En el caso de la base monetaria, esta tendencia se hizo ms pronunciada al incluir fttrate, que, en cambio, tuvo un impacto positivo previsto en la demanda de dinero primario. Una interpretacin plausible de estos resultados es que hubo un proceso continuo de innovacin financiera, que se reflej en la tendencia temporal negativa de la demandas por base monetaria, en tanto que el costo asociado con el ITF contrarrest la tendencia descendente, haciendo a partir de 1998 ms atractiva la tenencia de efectivo frente a depsitos bancarios y as provocando un crecimiento de la base monetaria (Grfico 2.6). En el caso de M3, el ITF tuvo el efecto contrario, aumentando el costo del dinero amplio en relacin con otros activos, como los bienes durables y los ttulos-valores no bancarios. Finalmente, parece que la variable de riesgo pas est relacionada con la demanda de dinero amplio, mas no con la demanda por base monetaria. Al caer el ndice EMBI Global, en particular despus de 2002, aument considerablemente el atractivo de los activos financieros de Colombia en general, y de los depsitos bancarios en particular (Grfico 2.7). Este efecto se observ incluso al existir una tendencia negativa en el tiempo.

15,000

Grfico 2.6. Colombia: Base monetaria real y tasa del ITF

0.45

14,000

0.4

13,000 Tasa del ITF, escala de la derecha 12,000 Base Monetaria Real, escala de la izquierda 11,000

0.35

0.3

0.25

10,000

0.2

9,000

0.15

8,000

0.1

7,000

0.05

6,000
ar -9 3 Se p93 M ar -9 4 Se p94 M ar -9 5 Se p95 M ar -9 6 Se p96 M ar -9 7 Se p97 M ar -9 8 Se p98 M ar -9 9 Se p99 M ar -0 0 Se p00 M ar -0 1 Se p01 M ar -0 2 Se p02 M ar -0 3 Se p03 M ar -0 4 Se p04 M ar -0 5 Se p05

e.

Factores que influyen en la decisin de adoptar un esquema de metas de inflacin

En el anlisis anterior se explic cmo la estrategia de objetivos de inflacin en Colombia haba sido relativamente exitosa durante sus primeros seis aos de implementacin. Se produjo desinflacin, y hubo evidencia que sugera que la inercia que haba caracterizado la inflacin en Colombia durante las dcadas anteriores era, ahora, considerablemente menor, y que las expectativas de inflacin futura tambin se estaban reduciendo. La eficacia del Banco de la Repblica fue puesta a prueba en 2002 y 2003, cuando la inflacin se aceler debido a los choques de la oferta agrcola y a la fuerte depreciacin de la moneda; el Banco entonces intervino mediante

84 incrementos sucesivos de la tasa de inters a comienzos de 2003. A fines de 2005, la inflacin pareca haber adquirido una trayectoria descendente hacia su meta a mediano plazo del 3%. Adems, en 2004 y 2005 la recuperacin de la actividad econmica tras la crisis, si bien algo lenta durante los primeros aos de implementacin, comenz a ganar terreno.

70,000

Grfico 2.7. Colombia: Dinero amplio real y prima por riesgo pas

1200

65,000 1000 60,000 800 55,000

50,000

600

M3 Real, escala de la izquierda

45,000 400 40,000

Spread EMBI Global para Colombia, escala de la derecha

200

35,000

30,000
ar -9 3 93 ar -9 4 95 ar -9 5 ar -9 6 96 94 ar -9 7 97 ar -9 8 98 ar -9 9 99 ar -0 0 00 ar -0 1 02 01 ar -0 2 ar -0 3 03 ar -0 4 04 ar -0 5 Se pSe pSe pSe pSe pSe pSe pSe pSe pSe pSe pSe pM M M M M M M M M M M M M Se p05

No obstante, cabe sealar que la fijacin de metas de inflacin constituye una de entre varias estrategias posibles que los pases en desarrollo pueden adoptar para lograr la estabilizacin a largo plazo70. Ms especficamente, esta estrategia es una entre muchas opciones para establecer un ancla nominal, que tambin pueden incluir un tipo de cambio fijo, los agregados monetarios o el ingreso nominal, entre otras. Se ha planteado que los tipos de cambio fijos ofrecen varias ventajas en ciertas circunstancias. Tradicionalmente, los principios para una zona monetaria ptima (optimum currency area, o OCA) favoreceran la adopcin de tipos de cambio fijos en una economa pequea abierta con un nivel aceptable de movilidad de la mano de obra y una cierta simetra de sus choques con los de la regin o pas al que se opta por fijar el tipo de cambio, y con amortiguadores fiscales para absorber los choques adversos as como la disposicin a abandonar su independencia en la poltica monetaria. Puesto que proveen mayor estabilidad del tipo de cambio real, se ha sostenido que los
70 En gran medida, el anlisis de las ventajas y desventajas relativas de los diferentes regmenes

monetarios y cambiarios contenido en esta seccin se basa en gran medida en la excelente resea de Frankel (2004).

85 tipos de cambio fijos alientan el comercio exterior y la inversin extranjera, especialmente en el terreno bilateral. Adems, en la dcada de 1990 se plante la posibilidad de usar tipos de cambio fijos como ancla nominal para establecer credibilidad cuando la aplicacin de una poltica monetaria discrecional haba creado una larga historia de alta inflacin. En particular, si los agentes del sector privado ya haban venido usando en grado considerable una determinada moneda extranjera --por ejemplo, el dlar de EE.UU.-- esa moneda poda servir como ancla nominal para dar a la poltica monetaria la credibilidad que le faltaba domsticamente. Por otro lado, se estima que un tipo de cambio flotante ofrece al pas la posibilidad de lograr la independencia de su poltica monetaria, dando al banco central un margen de accin para aplicar una poltica anticclica. Adems, se obtiene seoreaje y el banco central puede actuar como prestamista de ltima instancia de los bancos con dificultades de liquidez a corto plazo. Recientemente, se ha sostenido que una mayor volatilidad cambiaria puede contribuir a desalentar la acumulacin de posiciones pasivas descubiertas en moneda extranjera, reduciendo as la posibilidad de ataques especulativos sobre la moneda nacional. Un tipo de cambio flexible, junto con la fijacin de metas de inflacin, comenz a vislumbrarse como una estrategia atractiva tras las fuertes crisis monetarias de fines de la dcada de 1990 y comienzos de la dcada en curso en pases con un tipo de cambio muy controlado. No obstante, en la literatura econmica no se ha identificado an un rgimen ideal71. De hecho, incluso la dicotoma entre los tipos de cambio fijos y los flexibles ha demostrado ser inapropiada, pues en la mayora de los pases se aplica un rgimen intermedio en que el tipo de cambio no se controla estrictamente ni se deja fluctuar completamente. Si bien se ha tratado de comparar, mediante estudios empricos, el desempeo de los diversos regmenes cambiarios, definidos tanto de jure como de facto, hasta ahora no se han formulado resultados concluyentes, debido principalmente a la dificultad de clasificarlos adecuadamente72. Para un pas que opta por un rgimen cambiario ms flexible, la siguiente decisin crucial es la eleccin de un ancla nominal adecuada para la poltica monetaria. En este captulo se ha sealado que en muchos pases los agregados monetarios fueron perdiendo credibilidad como anclas nominales, sobre todo debido a la creciente inestabilidad e imprevisibilidad de la demanda de dinero. Por consiguiente, como lo demuestra el caso de Colombia, muchos pases han optado por adoptar metas de inflacin. Sin embargo, la opcin entre stas y una estrategia basada en los agregados monetarios conlleva tambin otros elementos de juicio, que se resumen muy claramente en un estudio terico de Cukierman (1995). En su modelo, Cukierman observa que la poltica monetaria se caracteriza por tener dos objetivos bsicos: mantener bajos niveles de inflacin y aumentar la produccin en el corto plazo al generar sorpresas inflacionarias. El segundo objetivo tiende a producir un sesgo inflacionario que puede quebrarse si el banco central alcanza el objetivo anunciado, o sea, al ganar credibilidad. En consecuencia, el problema consiste en escoger entre Este es el tema de otro estudio muy influyente de Frankel (1999). Frankel (2003) considera la forma en que las diferencias entre los resultados de las regresiones del crecimiento varan segn la clasificacin usada. De hecho, el autor demuestra cmo tres estudios empricos diferentes producen distintos resultados en cuanto a cual rgimen genera el mayor crecimiento econmico, debido a que en ellos los regmenes se clasifican de manera distinta.
71 72

86 fijar metas de inflacin o metas de agregados monetarios para ganar dicha credibilidad. El modelo muestra cmo una estrategia de metas de inflacin ser ms eficaz que una estrategia de objetivos monetarios si i) la poltica monetaria ya cuenta con un alto nivel de credibilidad, ii) el banco central controla eficazmente la inflacin, iii) la tentacin de crear sorpresas inflacionarias es elevada y iv) el pblico no comprende muy bien los agregados monetarios, es decir, stos no son visibles. Como se mencion anteriormente, en el curso de la ltima dcada las estrategias de metas de inflacin han atrado un creciente inters. Comenzando por unos pocos pases desarrollados a comienzos de los aos noventa, la lista de pases que las han adoptado incluye ahora a economas emergentes de todo el mundo. En un estudio reciente del FMI73 se examinaron los resultados obtenidos durante el perodo de 1985-2004 en 13 economas con mercados emergentes que ha adoptado esta estrategia74 en comparacin con un grupo de control de 29 economas emergentes que no lo han hecho. Se comprob que, hasta la fecha, en los pases en que se han fijado metas de inflacin los resultados han sido positivos. La inflacin (y su volatilidad) se redujo tras la adopcin de esta estrategia, y en un grado muy superior al observado en el grupo de control. Si bien el cambio en la volatilidad del producto no fue muy diferente entre los dos grupos de pases, la volatilidad de la brecha de produccin se redujo un poco ms en los pases con metas de inflacin. Adems, aparentemente estos pases lograron reducir mejor las expectativas inflacionarias y su volatilidad. Finalmente, la volatilidad del tipo de cambio y las tasas de inters reales disminuy ms en los pases con una estrategia de metas de inflacin, y lo mismo ocurri con las presiones sobre el mercado cambiario. No obstante, los autores del estudio hacen dos advertencias importantes con respecto a estos resultados: i) el historial de las metas de inflacin es an relativamente breve (3 a 7 aos en los pases incluidos en la muestra) y ii) la adopcin de estas metas podra ser simplemente un indicio de las reformas institucionales y de un mejoramiento general de la poltica macroeconmica, que son favorables a la estabilizacin, ms que su causa inmediata. Tomando como base el estudio multinacional del FMI, en el cuadro 2.13 se comparan los resultados obtenidos en Colombia durante un perodo inicial de metas de agregados monetarios con bandas cambiarias (1990-1998) y el perodo ms reciente de metas de inflacin (2000-2005). Tngase presente que se ha excluido el ao de crisis de 1999 a fin de comparar los resultados en perodos de relativa tranquilidad. Muchos de los resultados obtenidos mediante el estudio multinacional se han observado tambin en el de Colombia. Como cabra prever, al aumentar la flexibilidad cambiaria la volatilidad mes a mes del tipo de cambio nominal aument durante el perodo de implementacin de la estrategia de objetivos de inflacin. Sin embargo, la variacin porcentual de la tasa nominal75 no vari de manera observable de un perodo a otro. Por otro lado, se redujo la volatilidad del tipo de cambio real, aunque aument la volatilidad de las fluctuaciones porcentuales. Adems, contrariamente a lo que cabra prever, la volatilidad en el nivel de reservas
73 Captulo IV de la edicin de septiembre de 2005 de Perspectivas de la economa mundial. 74 El estudio incluye a Colombia. 75 En general, la volatilidad de la variacin del tipo de cambio es menor en los regmenes en que

se fija como meta, por ejemplo, en un rgimen de paridad mvil. Si bien la pendiente de la banda cambiaria de Colombia era predecible, los resultados obtenidos sugieren que la amplitud de la banda era tal que permita fluctuaciones considerables al interior de la banda.

87 internacionales aument durante el perodo de aplicacin, quiz como resultado de la acumulacin ocurrida en 2004 y 2005. La inflacin media se redujo del 23% al 7%, y su volatilidad mensual disminuy en tres puntos porcentuales, de 4,4% a 1,4%. Durante el perodo de metas de inflacin, el crecimiento del PIB real no haba recuperado su nivel medio anterior a la crisis (3,6%), aunque s redujo su volatilidad. Finalmente, las tasas de inters reales disminuyeron en casi cuatro puntos porcentuales, y su volatilidad se redujo a alrededor de la tercera parte del nivel existente antes de la crisis.

Cuadro 2.13 Colombia: Resultados obtenidos con las estrategias de metas de agregados monetarios y de inflacin
Metas de agregados monetarios, banda cambiaria 1990-98 Volatilidad del tipo de cambio y de las reservas (desviacin estndar) Tipo de cambio nominal (pesos colombianos por dlar de EE.UU.) Nivel 267.2 Variacin porcentual mensual 2.2 Tipo de cambio real efectivo (ndice, 2000 = 100) Nivel 16.2 Variacin porcentual mensual 2.3 Reservas totales menos oro (millones de dlares de EE.UU.) Nivel 1,737.6 Variacin porcentual mensual 4.5 Niveles medios y volatilidad de la inflacin, el crecimiento y las tasas de inters reales Inflacin del IPC a 12 meses Promedio 22.7 Volatilidad mensual 4.4 Crecimiento real del PIB Promedio 3.6 Volatilidad trimestral 2.8 Tasas reales de depsito, ex post Promedio 5.9 Volatilidad mensual 4.3 Tasas reales de crdito, ex post Promedio 14.1 Volatilidad mensual 4.4 Fuente: FMI, Estadsticas Financieras Internacionales.
1 2

Metas de inflacin, tipo de cambio flexible 2000-2005

278.1 2.2 7.7 4.3 1,819.1 2.4

6.5 1.4 2.8 1.7 2.3 1.3 9.2 1.6

Solo se dispone de datos sobre el PIB real trimestral de 1994 en adelante. Calculadas como la tasa de inters nominal deflactada por la inflacin observada de 12 meses.

f.

Riesgos hacia el futuro

A pesar de los buenos resultados obtenidos hasta 2005 bajo una estrategia metas de inflacin, en

88 Colombia la estabilizacin sigue siendo vulnerable frente al riesgo de inflacin. De cara al futuro, podran surgir presiones en dos frentes. Por un lado, un viraje pronunciado de los flujos de capital creara presin a la baja sobre el peso (depreciacin), y sus efectos en los bienes transables causaran un aumento de las presiones inflacionarias. Al existir una posicin deudora neta en moneda extranjera y con una cobertura imperfecta del riesgo cambiario en la economa a, la depreciacin podra tambin crear dificultades de balance en los sectores de gobierno y empresarial. En este caso, el BR podra resistir un aumento fuerte de las tasas de inters necesario para contener las presiones inflacionarias, especialmente si considera que el sector bancario tambin es vulnerable. Si bien el BR podra intervenir directamente en el mercado cambiario para evitar una depreciacin demasiado pronunciada, esta opcin tambin es limitada; una prdida cuantiosa de reservas internacionales podra provocar un ataque especulativo. Una defensa demasiado vigorosa del tipo de cambio podra socavar la credibilidad de la estrategia de metas de inflacin, mientras que una aplicacin demasiado estricta de esos objetivos, sin tener en cuenta el tipo de cambio, podra requerir una recesin intensa, en un perodo en que la economa slo se ha recuperado parcialmente tras la crisis de 1999. Otro problema igualmente inquietante sera una continuacin del auge en los flujos de capital externo, que creara presiones al alza sobre el peso (apreciacin) y estimulara la demanda interna. Si bien la apreciacin del peso tendra un efecto a la baja favorable en el precio de los bienes transables, con el tiempo la fuerte presin de la demanda interna cerrara la brecha del producto y en consecuencia surgiran presiones inflacionarias. En este escenario no habra un impacto adverso sobre las hojas de balance, como en el caso de una depreciacin, aunque indudablemente los efectos sobre el sector de bienes transables seran negativos, y el BR estar tentado a utilizar su mecanismo discrecional para intervenir en el mercado cambiario a fin de limitar la apreciacin, tal como lo hizo a fines de 2004. De nuevo, podran requerirse fuertes incrementos de las tasas de inters para mantener la credibilidad de la estrategia de metas de inflacin. Estos incrementos pueden a su vez estimular nuevas entradas de capital y podran ser impracticables en caso de existir vulnerabilidades importantes en el sector bancario y en el rea fiscal.

89

Referencias
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90

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