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VALOR DE EMPRESA MEDIANTE FLUJOS DE CAJA

PROYECTADOS. EL CASO DEL HIPDROMO DE CONCEPCION-
CHILE
FIRM VALUE USING DISCOUNTED CASH FLOW
THE CONCEPCION-CHILE RACETRACK CASE
MAURICIO GUTIRREZ URZA
Universidad del Bo Bo
mauricio.g@ubiobio.cl
OSCAR ASMAY OCHOA
Universidad del Bo Bo
oasmay@gmail.com
BENITO UMAA HERMOSILLA
Universidad del Bo Bo
benito@ubiobio.cl
RESUMEN
En este artculo determinamos el valor de la empresa Club Hpico de Concepcin S.A., mediante
la proyeccin de sus ujos de caja, en base a la informacin obtenida de los estados nancieros
entre los aos 2003 2008. Para realizar la proyeccin se utiliz la tcnica de los mltiplos
o ratios. Los resultados mostraron diferencia entre el valor contable, el valor de mercado de la
empresa.
Palabras claves: Valor, Flujos de caja, Mltiplos.
ABSTRACT
In this paper we determine the value of the company Concepcin Racetrack Club S.A., by
projecting cash ows, based on information obtained from nancial statements of the years 2003
2008 To make the projection we used multiples or ratios. The results showed difference
between the book value and market value.
KEYWORDS: Value, cash ows, ratios
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INTRODUCCIN
La globalizacin ha sido una de las principales causas que ha motivado a las empresas a
redenir estrategias y renovar sus estructuras organizativas, de modo que sea factible responder a
las amenazas y/o aprovechar las mltiples oportunidades que brinda el nuevo marco institucional
y sectorial. Todo esto respaldado con informacin conable y oportuna. La recopilacin de
informacin y su adecuada interpretacin nos darn ventajas al momento de concretar con xito
un negocio.
Las expectativas que se tengan con respecto a la empresa objetivo deben estar fundadas, y
no slo surgir de la efervescencia del mercado por una u otra empresa, nuestras decisiones deben
ser tomadas con la cabeza, la cual debe estar debidamente preparada con la mayor cantidad de
informacin posible, no slo presente, sino que futura, ya que el valor de un activo se medir por
su capacidad de generar ujos futuros para quien las posea.
A continuacin expondremos los pasos que creemos pertinentes a la hora de evaluar y valorar
una empresa.
1.- Recopilacin de informacin
En todo mbito, la informacin es una herramienta fundamental. Por lo tanto una buena
informacin, clara, veraz, precisa y oportuna es la que hace la diferencia, en el proceso de toma de
decisiones de gran importancia como es el caso de las fusiones, divisiones y otras que determinaran
el xito o fracaso de stas.
1.1.- Descripcin de las operaciones
Esta informacin dice relacin con la empresa y su entorno, desde la lnea de productos
o lneas de servicios, mercado o mercados objetivos, unidades de negocios, ciclo de vida de la
industria, su posicionamiento en el mercado, principales competidores, principales oportunidades
y amenazas para la industria y la compaa, todos ellos, datos de gran importancia relacionados con
los proveedores y su forma de pago, la confeccin del producto o servicio, el volumen de venta,
el periodo de cobro. Toda esta informacin genera ujos de entrada y salida de efectivo
1
que nos
ayudarn a la confeccin de nuestro ujo de caja y su adecuada proyeccin.
1.2.- Informes nancieros histricos
Los estados nancieros (balance general, estado de resultado y ujo de efectivo) histricos
de la compaa nos entregarn informacin vital, informacin que nos ayudar a darnos cuenta
en una primera instancia de cmo sta la situacin nanciera de la empresa, el disponible, su
crecimiento en ventas, costos, gastos de administracin, valoracin de activos, endeudamiento, toda
esta informacin nos permitir proyectarla, para as, poder hacernos una visin del futuro.. Sin
embargo esta informacin en ocasiones puede ser deciente (diferencias contables internacionales,
valoracin de activos, etc.), lo que provocara distorsiones en nuestra apreciacin de la entidad, es
por esto que para hacer una lectura adecuada de los estados nancieros de la compaa, hay que
estar al tanto de los criterios contables de sta, para as poder evaluar de mejor forma la empresa.
1.3.- Indicadores nancieros, ratios nancieros o multiplos
Los indicadores o ratios nancieros son una reordenacin de los estados nancieros de la
empresa. Siguiendo a Brealey et al (2007), son una manera til de resumir grandes cantidades de
datos nancieros y de comparar el comportamiento de las empresas.
Estos ratios nos ayudarn a extraer una gran cantidad de informacin y as estimar el desempeo
1
Ross dice que los ujos de entrada y salida de dinero son un tanto asincrnicos como inciertos. Asincrnicos porque el pago en efectivo de las materias primas no ocurre al
mismo tiempo que la recepcin del dinero de la venta del producto. Y son inciertos, porque el futuro de las ventas y los costos no se conoce con certeza.
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nanciero de la empresa. Hay autores que jan las reas ms importantes acerca del desempeo
nanciero, existiendo consenso en 4.
Ratios de Apalancamiento 1. Financiero: Muestran el nivel de endeudamiento de la empresa, es
decir miden cuanto la empresa recurre al nanciamiento mediante deudas.
Ratios de Liquidez: 2. Miden la capacidad de la empresa para satisfacer obligaciones a corto
plazo, muestra la habilidad de la empresa para obtener liquidez.
Ratios de Rotacin 3. : Miden la capacidad de manejo de la empresa con respecto a sus
activos.
Ratios de Rentabilidad 4. : Miden el grado de rentabilidad de la empresa sobre sus inversiones.
Este estudio nos permitir comparar el valor de la empresa, determinado a travs de los ujos
de caja descontados con sus valores contables. Este anlisis segn Romero (2004) debe efectuarse
en trminos de crecimiento, liquidez, endeudamiento, riesgo y rentabilidad.
2.- MTODOS DE CONSTRUCCIN Y PROYECCIN DEL FLUJO DE
EFECTIVO
El ujo de caja es la diferencia entre ingresos y los egresos que se producen en un determinado
periodo de tiempo. El ujo de caja se construye en base a lo que efectivamente entra y sale de la
empresa, es por esto que diere de la contabilidad que utiliza el principio contable de devengado
que registra los ingresos y egresos al momento de producirse la transaccin, es decir, stos hayan
sido o no percibidos o pagados. Junto con esto el tiempo para la proyeccin de los ujos de caja
es vital, ya que la determinacin de la vida econmica de la empresa y en que etapa de esta se
encuentra, nos permitir una adecuada elaboracin del ujo de caja, lo que es fundamental para
hacer un real juicio de la empresa y as determinar los reales benecios del negocio a realizar, ya
que un activo vale por su capacidad de generar ujos futuros. Todo esto descontado a una tasa
2
,
siguiendo la siguiente frmula de valor actual.
As es el valor actual, son los ujos de caja esperados y es la tasa de descuento.
Hay distintos mtodos para la valoracin de empresas, sin embargo la literatura converge
hacia tres. Siguiendo a Parisi, (2004) y Ross et al (2007), hay tres mtodos comunes para determinar
el valor presente de una empresa, a saber:
Mtodo del Valor Presente Ajustado (VPA); 1. Adjusted Present Value (APV)
Mtodo del Flujo de Caja de Capital (FCC) o Mtodo de Flujo a Capital (FAC) 2. Capital
Cash Flow (CCF)
Mtodo del Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP); 3. Weighted Average Cost of Capital
(WACC)
2.1- Mtodo del costo de capital promedio ponderado
El WACC consiste en la actualizacin de los ujos de caja de la empresa, dndole una gran
importancia a los benecios generados por la empresa. Este mtodo segn Copeland et al (2004)
es muy til para valorar empresas con una estructura de capital muy cambiante, tales como las
2
Es el costo de oportunidad, asociado a la mejor alternativa de inversin con riesgo similar.
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empresas adquiridas mediante apalancamiento. Esta tcnica dice que el valor de una empresa
es igual al valor de una empresa no apalancada descontada a la tasa de costo de capital de la
empresa.
VAN = UCF/RWACC Inversin Inicial
En donde VAN es el valor presente ajustado de una empresa no apalancada
3.- ESTIMACIN DE CONTINUIDAD DEL NEGOCIO

La estimacin de continuidad del negocio tiene relacin con la capacidad que tiene la empresa
de generar ujos futuros de caja, es decir es el periodo de tiempo, en el cual nosotros tomaremos
para valuar la empresa, ya que debemos tener claro la cantidad de aos que consideraremos para
estimar el valor de la esta, esto es un punto fundamental en la construccin y posterior clculo de
los ujos de caja.
No obstante la estimacin del horizonte de tiempo variar de una empresa a otra y de una
industria a otra, ya que la estabilidad est relacionada con el grado de madurez de la misma,
entendiendo que una empresa de una industria madura tendr una mayor posibilidad de generar
ujos de caja estables o menos voltiles a lo largo del tiempo, que una empresa en etapa de
crecimiento, siendo esta dicultosa dada la poca informacin que se tiene, haciendo compleja la
prediccin de los ujos. Como hemos de darnos cuenta las caractersticas tanto de nuestra empresa
como del mercado donde estamos insertos, inuyen de manera signicativa en la capacidad
prediccin.

Siguiendo a Romero (2004), estimar un valor de continuidad implica asumir que, en
determinado momento, la empresa alcanza una madurez operacional que se traduce en una mayor
estabilidad de sus ujos de efectivo. Utilizando para ello los siguientes mtodos.
La frmula de valor actual de un ujo constante y perpetuo
La frmula de valor actual de un ujo creciente y perpetuo
El mtodo de los mltiplos
4.- ESTIMACIN DE LA TASA DE COSTO DE CAPITAL DE LA COMPAA
Del trabajo de Markowitz (teora de administracin de portafolios de inversin) deriva la
ecuacin CAPM (Capital Asset Pricing Model
3
), esta ecuacin explica el comportamiento de una
accin y el retorno futuro de esta, en funcin del comportamiento del mercado. El CAPM establece
una relacin entre el riesgo de una accin y su retorno, suponiendo una relacin lineal entre riesgo
y retorno.
Sin embargo la ecuacin CAPM tambin se utiliza para la estimacin de la tasa de retorno
exigida sobre el patrimonio, la cual est dada por la siguiente frmula:

3
Se le atribuye a Sharpe, Linter y Mossin, el desarrollo de CAPM, estos autores lo desarrollaron por separado, siendo Sharpe el primero en publicar (1964), luego Linter (1965),
quien asegura haber terminado su trabajo con anterioridad a Sharpe y despus Mossin (1966). Sin embargo Jack L. Treynor (1961) haba escrito un trabajo similar con anterioridad
a Sharpe.
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En donde es el costo de capital para el accionista, es la tasa libre de riesgo, es
el rendimiento del mercado y es el riesgo sistemtico (no diversicable), la diferencia entre la
rentabilidad del mercado y la tasa libre de riesgo, es la prima por riesgo.

Segn Parisi (2004), se deben llevar a cabo al menos 3 pasos para usar esta frmula:
1. Estimar los parmetros de mercado: la tasa de rentabilidad del portafolio de
mercado , y la tasa de retorno del activo libre de riesgo .
2. Estimar el nivel de riesgo sistemtico de la empresa analizada, es decir, el
patrimonial de la compaa.
3. Estimar el costo de capital de la empresa .
Para poder estimar los parmetros del primer punto debemos tener en cuenta informacin
histrica, esto dado que se exige una proyeccin de la tasa de rentabilidad esperada de mercado,
con lo que los datos del pasado juegan un papel relevante, ya que para solucionar el problema de
la proyeccin, ocuparemos la rentabilidad promedio histrica del mercado, ocupando para esto
la rentabilidad histrica del IGPA
4
, ya que para nuestro medio, es el proxy
5
que mejor reeja el
comportamiento de nuestra economa. Segn Parisi (2004), para economas en vas de desarrollo
es considerado conveniente usar al menos 10 aos.
La literatura expone que la rentabilidad libre de riesgo esta asociada con los bonos del Banco
Central, ya que la solvencia de esta institucin hace remota la posibilidad de problemas asociados
al no pago. El Banco Central tiene papeles como pagars y bonos
6
los cuales tienen cierta duracin.
Como las empresas se proyectan segn ciertos criterios como la madurez del mercado, el Banco
Central ofrece bonos que son un buen Proxy como activo libre de riesgo, tales como los BCU a
10 aos
7
, ya que su rentabilidad es ms estable a lo largo del tiempo, adems los 10 aos del bono
cubren el horizonte de valuacin que se requerir para la valoracin de la empresa.

Despus de esto se requiere calcular el beta, este muestra el nivel de riesgo sistemtico de la
empresa analizada, es decir el riesgo no diversicable, inherente de la actividad econmica, dado
que la rentabilidad del activo esta condicionada a las uctuaciones del mercado.
Siguiendo una relacin lineal, el beta muestra el comportamiento que tiene nuestra cartera con
respecto al mercado, si el beta es superior a uno, quiere decir que la cartera rentabilizar mejor que
el mercado, en caso de ser menor a uno, la cartera rentabilizar menor que el mercado. Lo mismo
pasara al haber prdidas, la empresa con beta mayor a uno perder ms que el mercado. Todo esto
se calcula en base a datos del pasado
8
, estableciendo una regresin lineal entre la rentabilidad del
mercado y la de nuestra cartera (empresa).

Los tres mtodos o tcnicas de estimacin del beta, ms utilizados son el modelo de mercado
o beta factor, el modelo Hamada y el modelo del beta ajustado de Bloomberg. Para nuestro caso
utilizamos el primero, el cual procederemos a describir.
El mtodo del mercado es un modelo ampliamente utilizado, el cual calcula el beta a partir del
modelo de regresin lineal simple:
4
Dado que concentra la totalidad de las acciones que cotizan en bolsa, es el mejor proxy.
5
Al no encontrar una cosa que reeje la real denicin de algo, un proxy es lo que ms se asemeja a ello.
6
Los datos se pueden ver < http://si2.bcentral.cl/Basededatoseconomicos/951_417.asp?m=DB013&f=M&i=E> consulta: [21-10-2009].
7
Para un buen proxy, se deber calcular un promedio de la evolucin de las tasas de inters, para la valoracin del activo libre de riesgo.
8
El ocupar datos del pasado es una de las debilidades del beta as como tambin el que no considera variables como riesgos polticos, de tipo de cambio, comerciales entre otros.
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es la rentabilidad peridica del activo es un trmino constante, es el coeciente
que explica la rentabilidad del activo , en tanto es la rentabilidad peridica del mercado y
es un trmino de error.
5.- DETERMINACION DEL VALOR DEL CLUB HIPICO DE CONCEPCION
5.1 Consideraciones generales
En base a la informacin recopilada (ver anexo n 1), construimos los ujos de caja del
ao 2003 al ao 2008, gracias a esto hemos hecho la proyeccin, desde el ao
2009 al ao 2018, en donde los ujos se calcularon empezando por los ingresos
del fondo de administracin por ventas de apuestas, los que fueron determinaron
a travs de una tasa de crecimiento promedio, en este caso la tasa de crecimiento
determinada fue de -0,021349403, esta metodologa fue empleada en cada punto
de los ingresos.
Los costos excluyendo los intereses y comisiones bancarias y otros gastos nancieros,
fueron calculados como porcentaje de Ingreso fondo de administracin por venta de
apuestas, logrando la proyeccin con un promedio de estos porcentajes.
Los intereses y comisiones bancarias y otros gastos nancieros, se calcularon con una
regresin, estos fueron sumados y reunidos en el tem gastos nancieros siendo estos y
y x la razn Deuda total / Activo total, proyectando esta razn a partir del promedio
2003 -2008.
5.2 Determinacin de multiplos o ratios
RAZN DEUDA TOTAL / ACTIVO TOTAL
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Promedio
0,6619 0,6873 0,6746 0,6579 0,6948 0,6124 0,6624 0,6645
INTERESES Y COMISIONES BANCARIAS Y OTROS GASTOS FINANCIEROS
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
-118.331.034 -54.916.166 -54.020.884 -58.696.359 -63.831.421 -48.714.600
-4.994.315 -3.501.377 -3.875.739 -4.912.178 -3.825.253 -3.415.044
92.775.000 123.325.349 58.417.543 57.896.623 63.608.537 67.656.674 52.129.644
RAZN DEUDA TOTAL / PATRIMONIO
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Promedio
1,95797311 2,19792171 2,07322041 1,92303947 2,27701272 2,06726582 1,96169252 2,06544654
5.3 Determinacin tasa de inters
Los bonos del Banco Central se ocuparon como tasa libre de riesgo, para ello se discrimin
entre los distintos bonos que ofrece el central, eligiendo los BCU a 10 aos, ya que su rentabilidad
es ms estable a lo largo del tiempo, adems los 10 aos del bono cubren el horizonte de valuacin
que se requerir para la valoracin de la empresa.
El IGPA se ocup para poder calcular El beta, ocupando para ello la rentabilidad del mercado
entre los aos 1998 y 2008.
59
El beta se calcul tomando como Proxy el Club Hpico de Santiago S.A., ya que la poca cantidad
de informacin de las acciones de la empresa Club Hpico de Concepcin S.A., acompaada con la
limitante que esta es sociedad annima cerrada, demandaban la posibilidad de manejar nuevos datos
que nos permitieran un mejor clculo, para eso se obtuvieron informacin del movimiento burstil
de las acciones del Club Hpico de Santiago S.A., no obstante que logramos mayor cantidad de
datos, creemos que no fueron los sucientes para un adecuado clculo, sin embargo la estimacin
del coeciente beta es de 1,71 (Ver cuadros 2 y 3).
a.- Determinacin de del beta sin efecto nanciero (Hamada 1969). El beta calculado incorpora
el riesgo nanciero del Club Hpico de Santiago y nosotros slo necesitamos el riesgo operacional
o beta sin deuda
p.cd = p.sd (1 + (1 - t)*D / P)
1,71 = p.sd*(1+ (1-0,17)*1,5)
p.sd = 0,76 Beta sin deuda
b.- Determinacin de la rentabilidad exigida por los accionistas cuando la empresa no tiene deuda,
de acuerdo al modelo CAPM
Kp = Rf + (E(Rm) - Rf)* p.sd
Kp = 0,0324 + (0,15 0,0324)*0,76
Kp = 0,1218 riesgo operacional
Segn Modigliani y Miller M&M 1958 la rentabilidad exigida a una empresa sin deuda es igual al
riesgo operacional del negocio
Kc = Kp = k
c.- Clculo de la tasa de descuento aplicable a los ujos totales de la empresa (CCPP) segn el
modelo de M&M
Ahora determinaremos la tasa de la empresa con deuda a travs de la siguiente frmula, utilizando
como punto de partida el riesgo operacional del negocio.
Kc = k(1- (t * D / VE.cd))
Kc = 0,1218*(1- 0,17*0,67)
Kc = 0,1079 es decir 10,79% al ao
Por lo tanto la tasa de descuento exigida para nuestra empresa es de un 10,79%.
RESULTADOS Y CONCLUSIONES
Con el datos obtenidos en el punto anterior y considerando las restricciones del modelo, se
obtuvo un valor de la empresa Club Hpico de Concepcin de $ 2.877.757.617 1 (Ver anexo n 2),
demostrando una leve diferencia con el valor contable de sus activos, el cual alcanza a $1.676.238.000.
(Ver cuadro 1). Este resultado deja de maniesto que el valor de un activo est en su capacidad de
generar ujos futuros y es en este punto donde la informacin juega un papel vital, teniendo relacin
directa en las oportunidades de inversin y consecucin de metas estratgicas por parte de la empresa.

60
Sin embargo, es necesario mencionar las restricciones del modelo, ya que un nmero reducido
de perodos, cuestiona el valor de los promedios, limitando la proyeccin de los ujos, los
cuales pueden verse afectados por variaciones que no son recogidas por el promedio. Otro
factor a considerar es el riesgo operacional y nanciero y su relacin con los ciclos econmicos
de la industria y la economa, la determinacin de los valores de mercado, asociada a empresas
que pertenecen al mismo sector, pero que presentan caractersticas y oportunidades nancieras
diferentes, sin olvidar la falta de profundidad del mercado
Esta investigacin estimula la bsqueda de nuevas metodologas, en donde se pueden relacionar
en forma integral las decisiones nancieras y adems desarrollar modelos economtricos que
tenga capacidad auto-regresiva, permitiendo el impacto de variables externas.
BIBLIOGRAFA
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Cuadro n 1 Valores Contables del Club Hpico de Concepcin
2.006 2.007 2.008

Total Activos 1.603.888.000 1.643.987.000 1.676.238.000
Total Pasivos 1.114.452.000 1.108.009.000 1.110.265.000
Total Patrimonio 489.436.000 535.978.000 565.973.000
Estadsticas de la regresin
Coeciente de correlacin mltiple 0,616709289
Coeciente de determinacin R^2 0,627920034
R^2 ajustado -0,142538057
Coecientes Estadstico t
Intercepcin 0,000981107 2,221601442
Variable X 1 1,707406956 2,044214796
Signicancia al 99%
Aos B Rm Rf
2002 -0,036308022 0,039425
2003 0,214277082 0,03955
2004 0,28618187 0,035208333
2005 0,197242062 0,025366667
2006 0,088591258 0,029841667
2007 0,375795974 0,026566667
2008 -0,074155515 0,031158333
Promedio 1,707406956 0,150232101 0,032445238