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Banque du Canada Bank of Canada

Document de travail 2003-03 / Working Paper 2003-03


Modlisation et prvision du taux
de change rel effectif amricain
Ren Lalonde et Patrick Sabourin
ISSN 1192-5434
Imprim au Canada sur papier recycl
Remerciements
Nous adressons nos remerciements Robert Lafrance, Jean-Franois Perrault, Larry Schembri, et
David Tessier pour leurs judicieux commentaires et leurs suggestions pertinentes.
Document de travail 2003-03 de la Banque du Canada
Fvrier 2003
Modlisation et prvision du taux
de change rel effectif amricain
Ren Lalonde
Dpartement des Relations internationales
Banque du Canada
Ottawa, Ontario, Canada K1A 0G9
rlalonde@banqueducanada.ca
Patrick Sabourin
Dpartement des Relations internationales
Banque du Canada
Ottawa, Ontario, Canada K1A 0G9
psabourin@banqueducanada.ca
Cette srie a pour but de diffuser rapidement les rsultats de recherches raliss la Banque du
Canada. Elle vise stimuler la discussion et obtenir des suggestions. Les opinions qui y sont exprimes
sont celles des auteurs et nengagent pas la Banque du Canada.
iii
Table des matires
Rsum/Abstract . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . v
1. Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
2. Modles thoriques du taux de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
2.1 Diffrentiel des taux dintrt rels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
2.2 Productivit relative de la main-duvre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
2.3 Termes de lchange . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2.4 Actifs nets ltranger et solde de la balance courante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
3. Modle correction derreurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
3.1 Tests de la cointgration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
3.2 Rsultats de lestimation et comportement du modle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.3 Qualit des prvisions du modle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
4. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
Annexe 1 : Variables pouvant potentiellement tre cointgres avec le taux de change rel . . . 21
Annexe 2 : Comportement du modle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
Annexe 3 : Modle alternatif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
v
Rsum
Cette tude prsente un modle simple de prvision du taux de change rel effectif amricain.
Parmi un grand nombre de modles correction derreurs, nous avons choisi celui dont la qualit
des prvisions hors chantillon, ralises sur la priode 1992T3-2002T1, tait la meilleure. Au
sein du modle retenu, le taux de change rel effectif est cointgr avec la productivit relative et
le prix rel du ptrole. La dynamique de court terme est fonction de lvolution du diffrentiel des
taux de croissance du PIB rel, de la premire diffrence du ratio des actifs nets ltranger au
PIB, du diffrentiel des taux dintrt rels et, nalement, des chocs ayant un effet temporaire sur
le prix rel du ptrole et la productivit relative. Les exercices de prvision hors chantillon
montrent que le modle gnre des erreurs quadratiques moyennes systmatiquement et
statistiquement beaucoup plus faibles que celles issues dune marche alatoire ou dun modle
auto-rgressif. Ce rsultat est, en grande partie, attribuable la grande stabilit des paramtres de
la relation de cointgration.
Classication JEL : E17, F31, F47
Classication de la Banque : Mthodes conomtriques et statistiques; Modles conomiques;
Questions internationales; Taux de change
Abstract
This study describes a simple model for predicting the real U.S. exchange rate. Starting with a
large number of error-correction models, the authors choose the one giving the best out-of-sample
forecasts over the period 1992Q32002Q1. In the selected model, the effective real exchange rate
is cointegrated with relative productivity and the real price of oil. The short-term dynamics
depend upon the evolution of the difference in GDP growth rates, the rst difference of the ratio
of net foreign assets to GDP, the real interest rate differential, and shocks that have a temporary
effect on the real price of oil and relative productivity. Out-of-sample forecasts reveal that the
model generates mean-squared errors that are systematically and statistically much lower than
those from a random-walk or an autoregressive model. This result is largely due to the great
stability of the parameters of the cointegration relationship.
JEL classication: E17, F31, F47
Bank classication: Econometric and statistical methods; Economic models; International topics;
Exchange rates
1
1. Introduction et motivation
Le taux de change est sans conteste une variable macroconomique importante. Pour une
petite conomique ouverte, lajustement du taux de change permet de lisser les chocs affectant les
termes de lchange. Dans une conomie moins ouverte, il favorise lajustement des prix relatifs
entre le secteur des biens changeables et celui des biens non changeables. Empiriquement, le
taux de change demeure cependant la bte noire des chercheurs. La littrature empirique montre
quil est trs difcile de bien prvoir et expliquer les uctuations du taux de change.
Nous dveloppons prsentement un nouveau modle de projection de lconomie amric-
aine. Au sein de ce modle, le taux de change entrera, par le biais de modles cots dajustement
polynomiaux (modles PAC ), dans la spcication des sentiers dsirs des prix et des quan-
tits des importations et des exportations. La relation entre ces variables et le taux de change rel
impliquera le niveau de ce dernier. Lcart entre le niveau du taux de change et son niveau
dquilibre ne jouera aucun rle explicite. Par consquent, le modle du taux de change vise
essentiellement deux objectifs : prvoir et assurer une convergence du taux de change vers un
quilibre stationnaire endogne. Nous navons pas besoin dun modle identiant le sentier
dquilibre dynamique.
Dans cette perspective et la lumire de la littrature, nous avons estim plusieurs
modles correction derreurs. Par la suite, nous avons choisi le modle dont la qualit des prvi-
sions hors chantillon, ralises sur la priode 1992T3-2002T1, tait la meilleure. Au sein du
modle retenu, le taux de change rel effectif est cointgr avec la productivit relative et le prix
rel du ptrole. La dynamique de court terme est fonction de lvolution du diffrentiel des taux
de croissance du PIB rel, de la premire diffrence du ratio des actifs nets ltranger au PIB, de
la premire diffrence du diffrentiel des taux dintrt rels et, nalement, des chocs ayant un
effet temporaire sur le prix rel du ptrole et la productivit relative. Les exercices de prvision
hors chantillon montrent que le modle gnre des erreurs quadratiques moyennes systmatique-
ment et statistiquement beaucoup plus faibles que celles issues dune marche alatoire ou dun
modle auto-rgressif. Ce rsultat est, en grande partie, attribuable la grande stabilit des para-
mtres de la relation de cointgration.
Le reste de cette tude se divise en trois sections. La Section 2 prsente une brve revue de
la littrature concernant les modles thoriques du taux de change. Cette section vise dresser la
liste des variables pouvant potentiellement entrer dans la spcication du vecteur de cointgration
et de la dynamique de court terme. La Section 3 dcrit le modle retenu et analyse les rsultats.
Les principales conclusions font lobjet de la dernire section.
2
2. Modles thoriques du taux de change
Nous avons slectionn les variables du modle en fonction des travaux empiriques
traitant de lidentication dun lien de long terme entre le taux de change rel effectif amricain et
certains facteurs fondamentaux. Les facteurs qui reviennent le plus souvent sont les suivants : le
diffrentiel des taux dintrt rels, la productivit relative de la main-doeuvre, le prix rel de
lnergie, le ratio des actifs nets ltranger au PIB et le diffrentiel des ratios des dpenses pub-
liques au PIB. Faute de donnes, nous avons exclu le diffrentiel des ratios des dpenses pub-
liques au PIB. Le but de cette section consiste dcrire brivement les principaux canaux de
transmission prvus par la thorie.
2.1 Diffrentiel des taux dintrt rels
Le diffrentiel des taux dintrt rels ainsi que le diffrentiel de la pente de la courbe des
rendements ont largement t utiliss dans les quations de prvision du taux de change an de
prendre en compte autant linuence de la politique montaire que limpact des variables nan-
cires. Le lien entre le diffrentiel des taux dintrt rels (et nominaux) et le taux de change rel,
notamment expos dans Baxter (1994), Edison et Pauls (1993) et MacDonnald (1998), dcoule de
la parit non couverte des taux dintrt, soit :
(1)
o s reprsente le log du taux de change nominal, R et R*, les taux dintrt nominaux intrieur et
tranger (pour une obligation venant chance dans k priodes) et E, loprateur desprance
mathmatique
1
conditionnelle la priode t.
De cette condition darbitrage, il est possible de rcrire la parit des taux dintrt relle
non couverte en soustrayant le diffrentiel dination de chaque cot de lquation :
(2)
o e est le taux de change rel et r le taux dintrt rel. Cette quation indique que le niveau du
taux de change rel dpend du taux de change attendu dans k priodes (k tant arbitraire) et du
diffrentiel des taux dintrt rels.
1. des ns de simplication, nous avons nglig le terme de la prime de risque.
E s
t k +
( ) R
t
R
t

,
_
, =
e
t
E
t
e
t k +
r
t
r
t

, + =
3
Bien que les facteurs affectant le taux de change rel attendu dans k priodes soient incon-
nus (ces facteurs tant possiblement dordre rel, nancier ou mme spculatif), Meese et Rogoff
(1988) ont suppos quils pouvaient reter le taux de change rel dquilibre, soit :
(3)
o, reprsente le taux de change rel dquilibre.
Certains cas particuliers dcoulent de cette forme gnrale. Dabord, pour la gamme des
modles montaires o intervient la parit relative des pouvoirs dachat, devient une constante
et le diffrentiel des taux dintrt rels dtermine lcart du taux de change rel par rapport son
quilibre. De plus, de faon ce que le diffrentiel des taux dintrt rel inuence positivement
le taux de change rel court terme, il faut que e sajuste graduellement (non pas instantanment).
Les hypothses que et r-r* sont I(0) concordent notamment avec le modle dajustement
excessif ( overshooting ) de Dornbush (1976). Dans ce modle, la prpondrance des chocs
montaires implique un lien de causalit de court terme allant du taux de change nominal au taux
de change rel. court terme, le taux de change nominal sajuste rapidement aux chocs
montaires parce quil y a peu de friction dans le march des actifs, alors que le taux de change
rel sajuste graduellement vers son quilibre en raison de la rigidit des prix et des salaires.
Or, ces cas particuliers ont gnralement t rejets par les travaux empiriques. Premire-
ment, sur la priode post Bretton-Wood, lhypothse de stationnarit du taux de change rel est
loin davoir t valide. Ensuite, la lumire des travaux empiriques, il nest pas possible dtab-
lir clairement le sens de la causalit entre le taux de change rel et le taux de change nominal.
Meese et Rogoff (1983) et Breuer (1994) ont grandement remis en question la possibilit que
lorigine des chocs au taux de change soit principalement montaire. La non-stationnarit du taux
de change rel suggre la possibilit que r-r* soit I(1) et/ou que soit inuenc par des facteurs
rels non stationnaires.
MacDonnald et Nagayasu (1999) trouvent un lien de cointgration entre r-r* et e. Dans
leur tude, le coefcient de la relation est de signe positif et le lien va du diffrentiel des taux
dintrt rels au taux de change rel. Par contre, plusieurs autres tudes ont dmontr limpor-
tance de certaines variables relles non stationnaires dans la dtermination du taux de change rel
dquilibre. Ces variables numres au dbut de la prsente section sont maintenant revues plus
en dtail.
e
t
e r
t
r
t

, + =
e
e
e
e
4
2.2 Productivit relative de la main-doeuvre
Dabord, le taux de change rel (exprim en logarithme) peut galement se dnir comme
suit :
(4)
o est le taux de change nominal exprimant le nombre dunits montaires trangres par
unit montaire nationale, p le niveau des prix intrieurs et p* le niveau des prix ltranger.
Cette quation implique quune augmentation du taux de change rel quivaut une
apprciation de la devise nationale. Ensuite, on peut diviser chacun de ces indices de prix entre le
prix des biens changeables et celui des biens non changeables :
(5)
(6)
o et reprsentent les parts respectives des biens non changeables (p. ex. les services)
dans chacune des deux conomies, p
E
, le niveau des prix des biens changeables et p
NE
le niveau
des prix des biens non changeables.
De plus, si on applique la dnition du taux de change rel aux biens changeables seule-
ment, on a :
(7)
Finalement, si nous substituons les quations (5), (6) et (7) dans lquation (4) et que lon
rarrange les termes, on obtient :
(8)
(9)
De lquation (9) on peut isoler deux sources possibles de mouvements du taux de change
rel causs par un choc de productivit, soit le non-respect de la parit des pouvoirs dachat pour
e
t
s
t e d
p
t
p
t

, + =
s
t e d
p
t
1
t
( ) p
t
E

t
p
t
NE
0 1, < < , + =
p

t
1

t
( ) p

t
E

t
p

t
NE
0

1, < < , + =

t
e
t
E
s
t e d
p
t
E
p
t
E
+ =
.
e
t
e
t
E
p
t
E

,
_
p
t
E
1

t
( ) p

t
E

t
p

t
NE
+

' ;

1
t
( ) p
t
E

t
p
t
NE
, + + + =
e
t
e
t
E

t
p

t
E
p

t
NE

,
_

t
p
t
E
p
t
NE

,
_

+ = .
5
les biens changeables (e
E
) et/ou un quelconque mouvement du prix relatif des biens non
changeables.
En supposant que la parit des pouvoirs dachat tienne pour le secteur des biens changea-
bles, le canal de transmission qui en dcoule est celui de la thorie de Balassa (1964) et Samuel-
son (1964). Cette thorie implique que ce sont les variations du prix relatif des biens non
changeables qui dterminent les uctuations du taux de change long terme. Dans un modle
deux secteurs par conomie et/o chaque secteur nutilise que le travail comme facteur de produc-
tion, la thorie de Balassa-Samuelson repose sur trois hypothses.
Dabord, contrairement aux cas de la dtermination des prix du secteur des biens change-
ables, on suppose que les prix dans le secteur des biens non changeables diffrent entre les pays,
puisquils ne sont pas dtermins sur des marchs identiques.
Deuximement, on fait lhypothse que les rmes se concurrencent pour obtenir les serv-
ices de travail, ce qui les oblige rmunrer les travailleurs en fonction de leur productivit mar-
ginale et galement de leur productivit moyenne, puisquil est suppos que les rendements du
facteur de production sont constants lchelle. Dans ce contexte, lorsque la productivit du tra-
vail saccrot, les rmes peuvent augmenter les salaires sans modier leurs prix. Par contre, un
accroissement des salaires qui ne saccompagne pas de gains de productivit de la main-doeuvre
incitera les rmes relever leurs prix.
Troisimement, Balassa et Samuelson ont suppos une mobilit parfaite de la main-doeu-
vre seulement lintrieur des frontires de chacun des pays. Cette hypothse permet lgalit des
salaires entre les diffrents secteurs dune mme conomie long terme. En combinant les dif-
frentes hypothses de la thorie de Balassa-Samuelson, on obtient les identits suivantes :
(10)
(11)
(12)
(13)
p
E
W
PmT
E
----------------, =
p
NE
W
PmT
NE
--------------------, =
p

E
W

PmT

E
-------------------, =
p

NE
W

PmT

NE
-----------------------, =
6
o et reprsentent les salaires nominaux intrieurs et les salaires nominaux ltranger,
alors que , , et correspondent la productivit marginale du travail au
pays pour les secteur des biens changeables et non changeables, et la productivit marginale
ltranger pour ces mmes secteurs. Puisquil est suppos que la productivit marginale du travail
quivaut la productivit moyenne, les prix relatifs (p) retent galement les cots unitaires de
main-doeuvre.
Consquemment, un choc de productivit positif touchant surtout le secteur des biens
changeables (p. ex. le secteur manufacturier) provoque une augmentation proportionnellement
plus grande des cots unitaires de main-doeuvre dans le secteur des biens non changeables que
dans le secteur des biens changeables. Comme le diffrentiel des cots unitaires saccrot en
fonction de lcart de la productivit, il en rsulte un ratio plus lev du prix relatif des biens non
changeables par rapport au prix des biens changeables dans le pays bnciant du choc de pro-
ductivit. En supposant que les termes de lchange demeurent constants, la hausse du ratio du
prix des biens non changeables celui des biens changeables quivaut une augmentation du
prix relatif par rapport lensemble des biens, ce qui correspond une apprciation du taux de
change rel.
2.3 Termes de lchange
Certaines tudes empiriques, dont Canzoneri et coll. (1999) et Engel (1999), ont rejet for-
tement la parit des pouvoirs dachat (PPA) pour les biens changeables, surtout lorsque le dollar
amricain est utilis comme monnaie de base. Dautres facteurs non stationnaires peuvent gale-
ment expliquer le rejet de la PPA pour le secteur des biens changeables.
Amano et Van Norden (1998), par exemple, ont identi un lien de cointgration entre le
taux de change rel effectif amricain et le prix rel du ptrole. Ces auteurs trouvent, entre autres,
que le lien de causalit de long terme va du prix rel de lnergie vers le taux de change rel et que
le signe de la relation est positif. De plus, le prix de lnergie compterait pour lessentiel de la
relation de long terme. Selon ces auteurs, bien que la hausse du prix du ptrole dtriore les
termes de lchange des tats-Unis, sur une base relative, cette dtrioration est moins prononce
que celle subie par les principaux partenaires commerciaux de ce pays.
Gnralement, une amlioration des termes de lchange tend accrotre la richesse nette
du pays bnciaire. Ceteris paribus, la hausse de la richesse fait accrotre la demande propor-
tionnellement plus que loffre pour les biens non changeables. Par consquent, une apprciation
du taux de change rel savre alors ncessaire an dabsorber lexcdent de la demande.
W W

PmT
E
PmT
NE
PmT

E
PmT

NE
7
2.4 Actifs nets ltranger et solde de la balance courante
Le lien entre les actifs nets ltranger et le taux de change est un peu plus problmatique.
Lendognit de la balance courante ncessite, dune part, que lon se penche sur la nature des
chocs qui peuvent affecter le solde extrieur et, dautre part, que lon distingue les effets de court
terme de ceux de long terme. Par exemple, dans le cas o lquivalence ricardienne nest pas
respecte, une hausse des dpenses publiques (choc de demande relle) peut entraner un
dsquilibre entre lpargne et linvestissement national, ce qui aurait un effet ngatif sur le solde
de la balance courante. Dans un modle deux secteurs par conomie, le taux de change rel peut
galement sapprcier suite ce choc positif de demande relle par le biais dun accroissement du
prix relatif des biens non changeables. Toutefois, la persistance du dsquilibre entre lpargne et
linvestissement national entrane une rduction du stock dactifs nets ltranger (hausse de
lendettement). Pour viter un accroissement continuel de lendettement net extrieur, le taux de
change devrait se dprcier long terme pour garantir lquilibre stocks-ux entre les diffrentes
conomies.
3. Modle correction derreurs
3.1 Tests de cointgration
Cette section vise tester dventuels liens de cointgration entre les variables numres
la section prcdente. Ces variables sont : le logarithme du prix rel du ptrole, le ratio des actifs
nets ltranger au PIB, la productivit relative de la main-doeuvre
2
et les diffrentiels des taux
dintrt rels de court et de long terme. LAnnexe 1 compare lvolution du taux de change rel
avec celle de ces variables. Les tests de racines unitaires montrent que le niveau des variables est
non stationnaire
3
.
Le Tableau 1 prsente les rsultats des tests de cointgration de Johansen appliqus plus-
ieurs combinaisons de variables et le Tableau 2 montre les diffrentes possibilits de vecteurs de
cointgration
4
. Il est noter que les tests sont effectus sur la priode post-Volker (c.--d.
2. Il sagit dun indice utilisant le PIBrel divis par le nombre demplois. La productivit des
partenaires commerciaux amricains inclut celle des autres pays du G-7, pondrs selon leurs poids
relatifs dans les exportations amricaines.
3. Les rsultats concernant la stationnarit des diffrentiels des taux dintrt rel de court et de long
termes sont ambigus.
4. Nous ne prsentons pas de cas on intervient le diffrentiel des taux dintrt puisque les rsultats
concernant cette variable se sont avrs peu concluants.
8
1979T3-2002T1) puisque les donnes de la productivit relative ne sont pas disponibles avant
1979. Nous utilisons cinq retards et, dans tous les cas, il ny a pas de corrlation des rsidus.
Finalement, lorsque nous rejetons lhypothse nulle dabsence de cointgration, les tests conclu-
ent quil ny a quune seule relation de cointgration.
Nous constatons quil existe une relation de cointgration dans laquelle interviennent le
prix rel du ptrole, les actifs nets ltranger et la productivit relative. De plus, selon les
rsultats, toutes ces variables sont faiblement exognes par rapport au taux de change rel
5
. Nous
pouvons donc estimer lquation du taux de change rel sparment. Dans le but de tester
lhypothse nulle selon laquelle les coefcients associs certaines variables sont statistiquement
non signicatifs, nous avons envisag plusieurs cas o nous excluons lune des variables du vect-
eur de cointgration. Il appert que la prsence de la productivit relative est essentielle la rela-
tion de cointgration. De plus, nous continuons de rejeter lhypothse quil nexiste pas de
relation de cointgration entre le taux de change rel, les actifs nets ltranger et la productivit
relative. Abstraction faite du test reposant sur la statistique PGp
6
, nous obtenons le mme rsultat
si nous remplaons les actifs nets ltranger par le prix rel du ptrole. Ces rsultats semblent
indiquer que nous pouvons envisager deux spcications. La premire implique une relation de
cointgration entre le taux de change rel, les actifs nets ltranger et la productivit relative. La
deuxime option repose sur une relation de cointgration entre le taux de change rel, le prix rel
du ptrole et la productivit relative.
Dans le but de tenter de dpartager davantage ces deux options, nous avons effectu des
tests de cointgration de Saikkonen (1991). Ces tests prennent en compte lendognit des varia-
bles. Le nombre de retards et davances a t slectionn laide du critre dAkaike. Dans tous
les cas, les tests donnaient cinq. Les tests de Saikkonen viennent conrmer les rsultats obtenus
laide de ceux de Johansen. Ils concluent que le taux de change rel est cointgr avec la produc-
tivit relative, le prix rel du ptrole et les actifs nets ltranger.
Toutefois, les rsultats obtenus laide de lapproche de Stock et Watson et prsents au
Tableau 4 montrent que le coefcient associ aux actifs nets ltranger a le signe contraire
celui escompt partir de la thorie. Les rsultats montrent galement que le prix rel du ptrole
et les actifs nets ltranger semblent interchangeables. Dailleurs, lorsque nous excluons le prix
5. Pour ce qui est de la productivit relative, les tests donnent des rsultats ambigus. Toutefois, le
coefcient dajustement est toujours positif au sein de lquation de la productivit relative. Par
consquent, nous considrons la productivit relative comme tant faiblement exogne par rapport au
taux de change.
6. Pour une description des diffrentes statistiques, voir Paquet (1994).
9
rel du ptrole du modle, le coefcient associ aux actifs nets ltranger change de signe et
devient positif, ce qui est prvu par la thorie. Par consquent, deux spcications semblent possi-
bles. Nous avons choisi la spcication nale en fonction de la qualit des prvisions hors chan-
tillon associes aux deux approches. Comme nous le verrons la Section 3.3, il appert que les
erreurs quadratiques moyennes lies au modle reposant sur une relation de cointgration entre le
taux de change rel, la productivit relative et le prix rel du ptrole sont environ deux fois moins
importantes que celles issues du modle alternatif.
La performance relativement bonne de notre modle en matire de prvision hors chant-
illon sexplique en bonne partie par la stabilit des paramtres de la relation de cointgration.
Inversement, la pitre performance du modle alternatif, reposant notamment sur la prsence de
NFA, est lie linstabilit des paramtres de la relation de cointgration associe ce modle.
Pour en faire la preuve, nous illustrons au Graphique 1 lvolution du paramtre de la relation de
cointgration associ la productivit relative correspondant trois possibilits de vecteurs de
cointgration. Le premier implique une relation de cointgration entre le taux de change rel,
NFA, le prix rel du ptrole et la productivit relative (c.--d. le modle gnral). Le deuxime cas
repose sur une relation de cointgration entre le taux de change rel, la productivit relative et le
prix rel du ptrole (modle retenu), et le dernier est bas sur une relation de cointgration entre le
taux de change rel, la productivit relative et NFA (modle alternatif).
Nous constatons que ds que NFA est insr la relation de cointgration, le paramtre
associ la productivit relative devient instable. Toutefois, ce paramtre est relativement stable si
NFA est retir de la relation de cointgration. Nous observons le mme phnomne en ce qui a
trait au paramtre associ au prix rel du ptrole (voir le Graphique 2). Le paramtre est relative-
ment stable au sein du modle retenu, alors que si nous ajoutons NFA dans la relation de coint-
gration, il devient instable. Finalement, le paramtre li NFA lintrieur de la spcication
gnrale est fortement instable et change mme de signe (voir le Graphique 3). Par consquent,
nous concluons que nous devons exclure NFA de la relation de cointgration.
noter que limportance du rle de la productivit relative comme dterminant long
terme du taux de change rel effectif amricain est mentionne dans certaines tudes rcentes,
dont Gorbachev, Stoffels et Tille (2001) et Bailey, Millard et Wells (2001). Entre autres, ces
auteurs afrment, sans toutefois le tester conomtriquement, que les gains de productivit
observs dans le secteur de la nouvelle conomie sont llment le plus susceptible dexpliquer
lapprciation actuelle du dollar amricain. Notre tude se distingue donc par son apport
conomtrique. En fait, leffort consacr la validation statistique des prvisions hors chantillon
du modle retenu est, notre avis, un apport nouveau la littrature.
10
La prochaine section prsente les rsultats destimation du modle retenu et lAnnexe 3
dcrit certains rsultats associs au modle alternatif.
Tableau 1 : Tests de cointgration de Johansen (hypothse nulle : aucun vecteur de
cointgration)
Variables Trace PG PGp Trace 90
Taux de change rel, productivit rela-
tive, prix rel du ptrole et NFA.
70,56 65,93 53,11 49,65
Taux de change rel, productivit rela-
tive et NFA.
54,10 50,18 43,40 32,00
Taux de change rel, productivit rela-
tive et prix rel du ptrole.
37,04 34,66 29,98 32,00
Tableau 2 : Vecteurs de cointgration (Johansen)
Taux de
change
Productivit
relative
NFA/PIB
Prix rel du
ptrole
Constante
1 -5,34 -0,007 -0,050 -4,396
1 -5,83 -0,009 - -4,556
1 -4,60 - -0,244 -3,831
Tableau 3 : Tests de cointgration de Saikonnen (hypothse nulle : aucun vecteur de
cointgration)
Variables Stat.
Taux de change rel, productivit rela-
tive, prix rel du ptrole et NFA.
-4,35***
a
a. Rejet de lhypothse nulle un seuil de * 10 %,
** 5 %, ***1 %.
Taux de change rel, productivit rela-
tive et NFA.
-3,55*
Taux de change rel, productivit rela-
tive et prix rel du ptrole.
-3,93**
11
Graphique 1: Stabilit du paramtre associ la productivit relative
Tableau 4 : Vecteurs de cointgration (Stock et Watson)
Taux de
change
Productivit
relative
NFA/PIB
Prix rel du
ptrole
Constante
1 -4,18 0,005 -0,283 -3,65
1 -3,79 -0,008 - -4,50
1 -5,10 - -0,170 -4,03
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
2
0
2
4
6
8
10
12
14
Modle gnral
Modle retenu
Modle alternatif
12
Graphique 2: Stabilit du paramtre associ au prix rel du ptrole
Graphique 3: Stabilit du paramtre associ au ratio NFA/PIB
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
0.40
0.45
0.50
0.55
0.60
Modle retenu
Modle gnral
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
0.030
0.025
0.020
0.015
0.010
0.005
0.000
0.005
0.010
Modle gnral
13
3.2 Rsultats de lestimation et comportement du modle
Le modle correction derreurs est dcrit par lquation suivante :
, (14)
o
(15)
et, est le taux de change rel publi par le Rserve fdrale amricaine, le diffrentiel
des taux dintrt rels de long terme (obligations gouvernementales chance de 10 ans) et
le prix rel du ptrole. Le vecteur de cointgration est estim laide de la mthode de
Stock et Watson
7
.
En raison de la prsence de termes contemporains dans la dynamique de court terme, nous
avons utilis lapproche des variables instrumentales pour estimer lquation 14. Les carts-types
des coefcients estims ont t corrigs laide de lapproche de Newey-West. Les retards ont t
spcis selon une approche allant du gnral au spcique. En partant de quatre retards, nous
avons enlev les coefcients dont la statistique t tait infrieure 1. Par la suite, nous avons retir
les coefcients qui contribuaient dtriorer la qualit des prvisions hors chantillon. Le
Tableau 5 montre les rsultats de lestimation de lquation 14. Il ny a pas dautocorrlation des
erreurs. Le coefcient associ au terme de correction des erreurs prend la valeur -0,21. La
dynamique de court terme est domine par lvolution des carts des taux de croissance des PIB
rels, de la premire diffrence du diffrentiel des taux dintrt rel et de la premire diffrence
des actifs nets ltranger
8
. Comme prvu, les coefcients associs aux carts des taux de
croissance des PIB rels sont positifs et statistiquement signicatifs. Le coefcient du retard de la
premire diffrence des actifs nets ltranger a un signe ngatif et est statistiquement signicatif.
Ce rsultat concorde avec le fait qu court terme, une hausse des actifs nets ltranger implique
une offre accrue de dollars amricains, ce qui contribue dprcier la devise amricaine.
7. Nous avons galement estim le vecteur de cointgration au sein de lquation dynamique laide
dune rgression non linaire. Les rsultats sont similaires. Toutefois, la qualit des prvisions hors
chantillon est lgrement suprieure lorsque nous utilisons lapproche de Stock et Watson.
8. Il est noter que les retards de la premire diffrence du prix rel du ptrole et du diffrentiel des taux
dintrt ont t retirs puisquils contribuaient dtriorer la qualit des prvisions hors chantillon
du modle.
e
t
A L ( )e
t 1
C L ( )nf a
t
D L ( )ydif f
t
E L ( )RRdif f
t
Coint
t 1
( ) + + + =
Coint
t
e
t
5 10Prod
t
0 17Lrwti
t
4 03 , + , + , ( ) =
e RRdiff
RWTI
14
LAnnexe 2 prsente la raction du modle aux diffrents types de chocs. Le Graphique 1
montre la raction du taux de change rel plusieurs types de chocs transitoires. Selon le modle,
un choc positif initial et sans persistance de 0,5% lcart des taux de croissance des PIB rels
entrane une apprciation du dollar amricain atteignant un sommet de 1,0 %. De plus, une hausse
initiale et sans persistance de 0,5 point de pourcentage du ratio NFA/PIB se traduit par une dpr-
ciation temporaire du taux de change, qui atteint un creux dun peu plus de 0,4 %.
Le Graphique 2 de lAnnexe 2 prsente la raction du taux de change rel des chocs tem-
poraire et permanent appliqus au prix rel du ptrole. Conformment au vecteur de cointgra-
tion, un choc positif et permanent de 10 % au prix rel du ptrole entrane une apprciation trs
graduelle de 1,7% du taux de change rel. Finalement, le Graphique 3 de lAnnexe 2 compare les
ractions du taux de change rel aux deux types de chocs ayant des effets permanents. Nous con-
statons que lajustement du taux de change rel est trs graduel. La convergence vers le nouvel
tat stationnaire seffectue en trois ou quatre ans. De plus, conformment aux paramtres du vect-
eur de cointgration, une hausse initiale de 0,5 %de la productivit relative provoque une apprci-
ation permanente de 2,5 % du taux de change rel.
Tableau 5 : Variable dpendante : premire diffrence du taux de change rel publi par la
Rserve fdrale amricaine (c.--d. )
Rgresseurs Coefcients Stat-T
0,189 2,39
0,228 3,06
0,128 2,10
-0,982 -3,04
1,887 2,70
0,880 1,92
0,878 2,35
Terme de correction des
erreurs
-0,214 -5,33
e
t
e
t 1
e
t 3
e
t 4
nf a
t 1
ydif f
t
ydif f
t 3
RRdif f
t 1
15
Dans le but de tenter dvaluer si le taux de change rel est prsentement survalu ou
sous-valu par rapport son niveau dquilibre, nous devons faire des hypothses concernant les
niveaux de la productivit relative et du prix rel du ptrole ltat stationnaire. Le Tableau 6
montre les rsultats correspondant plusieurs hypothses. Lhypothse concernant le prix rel du
ptrole est tire des rsultats de Demers, Lalonde et Zhu (2003). Concernant la productivit rela-
tive, nous prsentons trois hypothses. La premire suppose une convergence vers le niveau actuel
de la productivit relative. Les rsultats montrent que le taux de change rel amricain serait alors
sous-valu de 8 %. Toutefois, tant donn quune partie de la hausse de la productivit relative
enregistre la n des annes 1990 pourrait tre lie la bulle ayant affect le secteur de la haute
technologie, lhypothse de convergence ltat stationnaire aux niveaux actuels de productivit
relative est probablement peu vraisemblable. De plus, nous pouvons penser que les partenaires
commerciaux des Amricains niront par bncier de transferts technologiques.
Par consquent, nous prsentons les rsultats correspondant des hypothses de rattrapage
des gains de productivit enregistrs aux tats-Unis depuis 1998T1 et 2000T1. Dans le cas o les
carts de productivit convergeraient vers un niveau correspondant celui prvalant en 2000T1, le
taux de change rel amricain serait actuellement survalu de 9 %. De plus, sous lhypothse de
convergence aux niveaux existant avant la forte croissance de la productivit amricaine enregis-
tre la n des annes 1990 (c.--d. 1998T1), le taux de change rel amricain serait prsente-
ment survalu de 18 %.
Tableau 6 : Survaluation ou sous-valuation du taux de change rel
(par rapport au niveau de 2002T2)
Hypothse concernant la productivit
relative ltat stationnaire
Hypothse concernant le prix rel
du ptrole ltat stationnaire
(hypothse tire du nouveau
modle de prvision du prix rel
du ptrole)
Survaluation actuelle du taux de
change (signe positif)
Sous-valuation actuelle du taux
de change (signe ngatif)
Niveau actuel de la productivit relative 16,9 $ -8 %
Retour au niveau de productivit relative
prvalant au premier trimestre de 2000
16,9 $ +9 %
Retour au niveau de productivit relative
prvalant au premier trimestre de 1998
16,9 $ +18 %
16
3.3 Qualit des prvisions du modle
Dans le but dvaluer la qualit des prvisions de lquation du taux de change rel, nous
effectuons trois types danalyses. La premire consiste effectuer des simulations dynamiques
laide des paramtres estims, soit sur lensemble de lchantillon, soit sur des sous-ensembles
(voir les Graphiques 4 et 5). Dans un deuxime temps, nous avons ralis des exercices rcursifs
de prvision hors chantillon du niveau du taux de change rel, quatre et huit trimestres
lavance. Deux priodes de prvision sont prsentes, lune dune dure de 40 trimestres schel-
onnant du troisime trimestre de 1992 au premier trimestre de 2002 et lautre centre sur lpisode
rcent dapprciation importante du taux de change rel (Tableau 7). Finalement, nous avons
effectu des tests imbriqus ( encompassing tests ) qui visent dterminer sil est statistique-
ment possible damliorer la prvision de notre modle en utilisant celle issue dune marche ala-
toire et sil est statistiquement possible damliorer la prvision de la marche alatoire laide de
celle de notre modle.
Graphique 4: Simulation dynamique sur lensemble de lchantillon
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
4.9
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
4.9
L
o
g
a
r
i
t
h
m
e
Taux de change
Simulation
17
Graphique 5: Simulations dynamiques hors chantillon
Le Graphique 4 montre que notre quation capte trs bien les mouvements du taux de
change rel, et ce, plus particulirement depuis 1990. De plus, les simulations dynamiques
prsentes aux Graphiques 4 et 5, montrent que nous obtenons sensiblement le mme rsultat si
nous estimons les paramtres sur les sous-chantillons 1979T3-1992T2 et 1979T3-1995T4.
Dailleurs, les rsultats prsents aux Tableau 7 montrent que notre quation gnre des erreurs
quadratiques moyennes systmatiquement et largement infrieures celles issues dune marche
alatoire. Les tests de prvisions hors chantillon imbriqus montrent systmatiquement que nous
ne rejetons pas lhypothse nulle quil est possible damliorer la prvision hors chantillon dune
marche alatoire en utilisant celle de notre quation (voir le Tableau 8). De plus, un seuil se
situant entre 1 et 5 %, nous rejetons toujours lhypothse nulle quil est possible damliorer la
prvision hors chantillon de notre modle en utilisant celle dune marche alatoire (voir le
Tableau 9).
Tableau 7 : Rsultats des exercices de prvision hors chantillon du modle (variable
prvue : niveau du taux de change rel publi par le Rserve fdrale amricaine)
Nombre de trimestres
lavance
1992T3-2002T1 1996T1-2002T1
RMSE Theil-U RMSE Theil-U
4 0,03984 0,68596 0,03168 0,48085
8 0,05805 0,64516 0,04781 0,43759
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
4.9
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
4.9
L
o
g
a
r
i
t
h
m
e
Taux de change
Simulation dynamique : paramtres estims sur 1979:4-1995:4
Simulation dynamique : paramtres estims sur 1979:4-1992:2
18
4. Conclusion
Cette tude avait pour but de construire une simple quation nous permettant dendog-
niser le taux de change rel effectif amricain au sein du futur modle de prvision de lcon-
omie amricaine. Cette quation doit rpondre deux critres. Premirement, elle doit gnrer de
bonnes prvisions hors chantillon. Deuximement, le niveau du taux de change rel doit conver-
ger vers un quilibre stationnaire endogne. Concernant le premier critre, les rsultats dmon-
trent que la qualit des prvisions hors chantillon du modle retenu est largement suprieure
celle dune marche alatoire ou dun modle auto-rgressif. propos du deuxime critre, au sein
du modle retenu, le taux de change rel converge vers un quilibre stationnaire dtermin par les
quilibres de la productivit relative et du prix du ptrole.
Tableau 8 : Seuil de conance des tests imbriqus
Tests imbriqus : A= modle de correction des erreurs et B= la marche alatoire
Hypothses nulle : B est imbriqu dans A
Nombre de trimestres
lavance
1992T3-2002T2 1996T1-2002T2
4 0,28623 0,67673
8 0,56595 0,99997
Tableau 9 : Seuil de conance des tests imbriqus
Tests imbriqus : A= modle de correction des erreurs et B= la marche alatoire
Hypothses nulle : A est imbriqu dans B
Nombre de trimestres
lavance
1992T3-2002T2 1996T1-2002T2
4 0,00508 0,00496
8 0,03324 0,00001
19
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95/81 du Fonds
montaire international.
21
Annexe 1: Variables pouvant potentiellement tre cointgres avec
le taux de change rel
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
4.9
5.0
20
15
10
5
0
5
10
15
L
o
g
a
r
i
t
h
m
e
Taux de change rel
NFA/PIB (axe de droite)
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
4.2
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
4.9
5.0
5.1
2.2
2.4
2.6
2.8
3.0
3.2
3.4
3.6
3.8
4.0
L
o
g
a
r
i
t
h
m
e
Taux de change rel
Prix rel du ptrole (axe de droite)
22
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
4.2
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
4.9
5.0
5.1
0.03
0.02
0.01
0.00
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
L
o
g
a
r
t
h
m
e
Taux de change rel
Productivit relative (axe de droite)
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
4.9
3
2
1
0
1
2
3
L
o
g
a
r
i
t
h
m
e
Taux de change rel
Diffrentiel des taux dintrt
rels de long terme (axe de droite)
23
Annexe 2 : Comportement du modle
Graphique 1 : Raction du taux de change rel diffrents chocs ayant des effets
transitoires
Graphique 2 : Raction du taux de change rel des chocs permanent et transitoire
sur le prix du ptrole
0.6
0.4
0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
P
o
u
r
c
e
n
t
a
g
e
Nombre dannes
Raction un choc positif de 0,5 % sur les taux de croissance relatifs du PIB
Raction un choc positif de 0,5 point de pourcentage sur NFA/PIB
Raction un choc positif de 50 points de base sur le diffrentiel
des taux dintrt rel
0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
P
o
u
r
c
e
n
t
a
g
e
Nombre dannes
Effet dun choc positif transitoire de 10 %
Effet dun choc positif permanent de 10 %
24
Graphique 3 : Raction du taux de change rel aux chocs permanents
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
P
o
u
r
c
e
n
t
a
g
e
Nombre dannes
Choc positif de 10 % sur le prix du ptrole
Choc positif de 0,5 % sur la productivit relative
25
Annexe 3 : Modle alternatif
Cette annexe prsente certains rsultats associs au modle reposant sur une relation de
cointgration entre le taux de change rel, la productivit relative et les actifs nets ltranger. Le
Tableau 10 prsente les rsultats destimation. Les paramtres du vecteur de cointgration ont t
estims laide de lapproche de Stock et Watson (voir le Tableau 4). La spcication de la
dynamique de court terme est identique celle du modle retenu. Le Tableau 11 montre les
rsultats des exercices de prvision hors chantillon effectus laide du modle alternatif. La
qualit des prvisions associes au modle alternatif est mdiocre. Lerreur quadratique moyenne
du modle est toujours plus leve que celle issue dune marche alatoire.
Tableau 10 : Variable dpendante : premire diffrence du taux de change rel publi par la
Rserve fdrale amricaine ( )
Rgresseurs Coefcients Stat-T
0,267 3,27
0,285 3,59
0,171 2,86
-0,015 -5,03
0,751 1,29
0,629 1,43
Terme de correction des
erreurs
-0,135 -3,62
Tableau 11 : Rsultats des exercices de prvision hors chantillon du modle alternatif
(variable prvue : niveau du taux de change rel publi par le Rserve fdrale amricaine)
Nombre de trimestres
lavance
1992T3-2002T1 1996T1-2002T1
RMSE Theil-U RMSE Theil-U
4 0,06696 1,16300 0,07385 1,15767
8 0,11703 1,30973 0,12827 1,26499
e
t
e
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Documents de travail de la Banque du Canada
Bank of Canada Working Papers
Les documents de travail sont publis gnralement dans la langue utilise par les auteurs; ils sont cependant
prcds dun rsum bilingue. Working papers are generally published in the language of the author, with an
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2003
2003-02 Managing Operational Risk in Payment, Clearing, and Settlement Systems K. McPhail
2003-01 Banking Crises and Contagion: Empirical Evidence E. Santor
2002
2002-42 Salaire rel, chocs technologiques et uctuations conomiques D. Tremblay
2002-41 Estimating Settlement Risk and the Potential for Contagion in
Canadas Automated Clearing Settlement System C.A. Northcott
2002-40 Ination Changes, Yield Spreads, and Threshold Effects G. Tkacz
2002-39 An Empirical Analysis of Dynamic Interrelationships Among Ination,
Ination Uncertainty, Relative Price Dispersion, and Output Growth F. Vitek
2002-38 Oil-Price Shocks and Retail Energy Prices in Canada M. Chacra
2002-37 Alternative Public Spending Rules and Output Volatility J.-P. Lam et W. Scarth
2002-36 Une approche clectique destimation du PIB potentiel amricain M.-A. Gosselin et R. Lalonde
2002-35 The Impact of Common Currencies on Financial Markets:
A Literature Review and Evidence from the Euro Area L. Karlinger
2002-34 How Do Canadian Banks That Deal in Foreign
Exchange Hedge Their Exposure to Risk? C. DSouza
2002-33 Alternative Trading Systems: Does One Shoe Fit All? N. Audet, T. Gravelle et J. Yang
2002-32 Labour Markets, Liquidity, and Monetary Policy Regime D. Andolfatto, S. Hendry et K. Moran
2002-31 Supply Shocks and Real Exchange Rate Dynamics:
Canadian Evidence C. Gauthier et D. Tessier
2002-30 Ination Expectations and Learning about
Monetary Policy D. Andolfatto, S. Hendry et K. Moran
2002-29 Exponentials, Polynomials, and Fourier Series:
More Yield Curve Modelling at the Bank of Canada D.J. Bolder et S. Gusba
2002-28 Filtering for Current Analysis S. van Norden