CF041

Evaluacin de proyectos de inversin a largo plazo
D.R. Universidad TecVirtual del Sistema Tecnolgico de Monterrey | Mxico, 2012.
ndice Inicio .............................................................................................. 3

- Introduccin - Objetivo - Temario
Tema 1. Definicin de los flujos de efectivo .................................. 5

- Introduccin - Objetivo - Conclusin
Tema 2. El riesgo y las decisiones de inversin ......................... 20

- Introduccin - Objetivo - Antecedentes - Conclusin
Conclusin del curso ................................................................... 34
Inicio
Introduccin
Estimar en forma razonable el tiempo y la magnitud de los beneficios futuros de una inversin, es la tarea ms importante que debe llevar acabo toda persona que desee evaluar una inversin con resultados en el largo plazo. El efecto que una inversin tendr sobre los ingresos y los costos de operacin de la empresa, debe ser determinado incluyendo el efecto que estos movimientos tengan sobre los impuestos. A su vez, es necesario considerar el riesgo que la inversin representar en la operacin normal del negocio, con el fin de tomar las medidas necesarias para lograr un control razonable de este factor. Al trmino de este curso conocers el proceso para efectuar las estimaciones de los flujos de efectivo en el que se apoya la evaluacin de un proyecto con efectos en el largo plazo. Por ltimo, estudiars los factores que inciden sobre el riesgo de un proyecto, as como la forma de incorporarlos en el proceso de evaluacin.
Objetivo
Estimar los flujos de efectivo necesarios para la evaluacin de un proyecto de inversin a largo plazo, as como incorporar el factor riesgo durante el proceso de evaluacin.
Temario
Temas Objetivos especficos
1.
Flujos de efectivo. a. b. c. Flujos de inversin. Flujos de operacin. Flujos de efectivo netos totales.
Al trmino de este tema sers capaz de: Calcular los flujos de efectivo en los que se basa la evaluacin de un proyecto de inversin a largo plazo. a. b. c. Estimar los flujos de la inversin en la evaluacin de un proyecto. Determinar los flujos de operacin en la evaluacin de un proyecto. Efectuar los ajustes por impuestos en los flujos que lo requieran.
2. .
El riesgo y las decisiones de inversin. a. Caso: modelo CAPM.
Al trmino de este tema sers capaz de: Evaluar el riesgo de un proyecto de inversin por medio de la aplicacin de diferentes tcnicas con el fin de tomar decisiones. a. Explicar el modelo CAPM, as como cada uno de los factores que lo integran. b. Obtener la tasa de rendimiento requerida por los accionistas (Ks) utilizando el modelo CAPM. c. Calcular el costo promedio ponderado del financiamiento (Kwacc) de un proyecto.
Tema 1: Definicin de los flujos de efectivo

Introduccin
Una de las tareas ms importantes al evaluar un proyecto de inversin es sin duda la estimacin de los flujos de efectivo. No es una labor sencilla. Se requiere conocer muy bien la operacin del negocio sobre el cual se efectan las estimaciones. Quin puede, dentro de una empresa, pronosticar las ventas de la misma para los siguientes 5 aos? Sin duda, el personal encargado de esta funcin dentro de la organizacin, es el que est en mejor posicin para efectuar estas estimaciones. Quin, dentro de la compaa, puede efectuar las mejores estimaciones sobre el costo de los productos? El personal que labora en el rea de produccin es el que est mejor equipado para conseguir este tipo de datos. De este modo, corresponder al rea de finanzas obtener los datos acerca del costo de los recursos necesarios para financiar los proyectos. En el proceso de obtener la informacin necesaria para evaluar un proyecto, estn involucrados varios sectores de la empresa. Es comn darle a algn directivo de la empresa, la responsabilidad por la obtencin de la informacin proveniente de varios sectores de la misma. En empresas pequeas, por lo general el dueo de la compaa es el responsable de esta funcin.
Objetivo
Temas Objetivos especficos
1.
Flujos de efectivo. a. b. c. Flujos de inversin. Flujos de operacin. Flujos de efectivo netos totales.
Al trmino de este tema sers capaz de: Calcular los flujos de efectivo en los que se basa la evaluacin de un proyecto de inversin a largo plazo. a. b. c. Estimar los flujos de la inversin en la evaluacin de un proyecto. Determinar los flujos de operacin en la evaluacin de un proyecto. Efectuar los ajustes por impuestos en los flujos que lo requieran.
Caso: Construcciones Recreativas S. A. La empresa Construcciones Recreativas S. A., desea agregar un nuevo producto a su lnea actual. Se trata de una alberca tamao estndar que piensa ofrecer en venta en las diversas zonas residenciales de la ciudad. Despus de una junta por parte de los dueos y directivos de la empresa, se le encarg al Director de Finanzas que reuniera la informacin necesaria para poder evaluar este proyecto. a. Flujos de la Inversin Con la informacin reunida del caso Construcciones Recreativas S. A., el Director de Finanzas prepar las siguientes proyecciones.
Proyecciones Compra activo nuevo Impuesto venta activo fijo nuevo Venta activo fijo actual Impuesto venta activo fijo actual Ventas Nivel de capital en trabajo Inversin en capital de trabajo Flujos de inversin 200 ( 200) (1,990) 0 ( 300 90) 1,000 200 1,650 330 (130) (130) 2,640 528 (198) (198) 2,860 572 (44) (44) 572 692 3,080 0 (2,000) 120 1 2 3 4 5
* Todas las cifras se representan en miles de pesos. De las cifras anteriores se desprende la siguiente informacin: a) Impuesto por la venta de los activos fijos
Activo fijo actual Costo original Depreciacin acumulada (+) Valor en libros Valor de venta Utilidad (prdida) contable Ahorro o pago de impuesto (*) X X 0 $ 300,000 $ 300,000 $ (90,000) Activo fijo nuevo $ 2,000,000 $ 1,000,000 $ 1,000,000 $ 600,000
$ (400,000) $ 120,000
(+) La vida fiscal del activo fijo nuevo es de 10 aos, de donde se desprende que el gasto por depreciacin anual es de $ 200,000 ($ 2,000,000 / 10). La depreciacin acumulada despus de 5 aos de uso es de $ 1,000,000 ($ 200,000 x 5). (*) La tasa de impuestos de la empresa es del 30%. Por lo tanto, el clculo del ahorro o pago de impuestos se obtiene multiplicando la prdida o utilidad contable por este porcentaje. Algunos comentarios adicionales del impuesto por venta de activos fijos son los siguientes: El costo original del equipo actual es irrelevante. Al ser un activo totalmente depreciado su valor en libros es de cero. Este es el dato que importa para efectuar el clculo del impuesto. La diferencia entre el valor de venta del activo y su valor en libros determina una utilidad o prdida contable. La utilidad contable est sujeta al pago de un impuesto. Por el contrario, la prdida contable puede ser deducida para el clculo de los mismos, en consecuencia, brinda un ahorro de impuestos a la empresa. Es importante distinguir entre la vida til del proyecto y la vida fiscal de un bien. En este ejemplo la vida til es de 5 aos, mientras que la vida fiscal es de 10 aos. Para calcular el gasto por depreciacin anual, la vida fiscal es el dato relevante. A su vez, el gasto por depreciacin anual es la base para determinar el valor en libros de un bien.
b) Flujos por la inversin en capital en trabajo Dentro del rectngulo marcado en el cuadro que resume el caso Construcciones Recreativas S. A., se presentan los clculos necesarios para obtener los flujos de la inversin en capital en trabajo. Estos datos se presentan como una referencia, pero no son cifras que se sumen o resten a los flujos de efectivo de la inversin. En este rectngulo se puede observar lo siguiente: Se muestran las ventas estimadas durante la vida til del proyecto, as como el nivel de capital en trabajo. Dado que la contralora estim que histricamente el nivel de capital en trabajo haba sido aproximadamente el 20% de las ventas, se tom este porcentaje para estimar el nivel de inversin del capital en trabajo para cada uno de los 5 aos.
Por ejemplo, la inversin estimada en el ao 2, es el resultado de multiplicar las ventas proyectadas en el ao 2 por el 20% ($ 1,650,000 x 0.20 = $ 330,000). Las cifras mostradas en los dems aos se calcularon en una forma similar.
Continuando con el rectngulo marcado en el cuadro que resume el caso Construcciones Recreativas S. A., observamos que: Los montos determinados despus de aplicar el 20% a las ventas estimadas, representan el nivel de capital en trabajo en un determinado ao. Con el fin de calcular el flujo de efectivo por la inversin en este rengln, es necesario comparar el nivel de un ao, con el del ao anterior. En el rectngulo vemos que el nivel de capital en trabajo en el ao 2 es de $ 330,000 y en el ao 1 es de $ 200,000. De estos datos se desprende que la inversin en capital en trabajo en el ao 2 es de $ 130,000 ($ 330,000 - $ 200,000), el cual es el dato que se presenta como flujo de salida de efectivo en el ao 2. Al final de la vida til del proyecto se supone que la inversin en capital en trabajo se recupera en su totalidad. Esta es la razn por la cual en el ao 5 aparece un flujo de entrada por $ 572,000. Esta cifra representa la recuperacin neta de lo que la empresa ha invertido en capital en trabajo.
Retomando el caso Construcciones Recreativas S. A. y con los datos planteados en la pregunta 1 de la actividad 1 (valor de mercado del equipo actual de $ 100,000 y multa de $ 50,000 por no cumplir con la venta del equipo) Qu le conviene ms a la empresa, cumplir o no el compromiso?
Se vende el equipo en $ 100,000 a un tercero, no tendra ningn efecto sobre los flujos de inversin del proyecto, dado que fue un trato efectuado con anterioridad a la formalizacin del proyecto. En base al punto anterior, el flujo de efectivo en el ao 0 por la compra del activo fijo sera de $ 2,000,000. Se tendra que pagar una multa de $ 50,000 con el fin de poder entregarlo al proveedor del equipo, el cual lo toma en $300,000. El flujo de efectivo de la multa debe afectar a los flujos de inversin en el activo fijo en el ao 0. Suponiendo que el fisco no permita deducir este tipo de multas para fines de impuestos, la salida neta de efectivo en el ao 0 debera de ser de $ 1,840,000, que seran los $ 1,790,000 originales ($ 2,000,000 - $ 300,000 + $ 90,000) ms los $ 50,000 de multa por no cumplir el compromiso.
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Si se cumple con el compromiso
Si no se cumple con el compromiso
Como pudimos ver en el anlisis anterior, desde el punto de vista financiero, a la empresa le conviene no cumplir con el compromiso. La comparacin de las dos alternativas es la siguiente.
Cumplir Compra del equipo nuevo Venta del equipo actual Impuesto en venta equipo actual Multa Flujo neto $ (1,930,000) $ (2,000,000) 100,000 (30,000)
No cumplir $ (2,000,000) 300,000 (90,000) (50,000) $ (1,840,000)
Te dejamos la tarea de calcular el impuesto en el caso de cumplir. Toma como base el clculo desarrollado en el ejemplo (ver flujos de la inversin). Es importante distinguir dos tipos de situaciones, una con respecto al proyecto y la otra en relacin a la empresa. La siguiente tabla muestra datos comparativos con la intencin de aclarar esto.
Cumplir Punto de vista del proyecto Punto de vista de la empresa $ (2,000,000) $ (1,930,000) No cumplir $ (1,840,000) $ (1,840,000)
La diferencia de $ 90,000 radica en que cuando se cumple el compromiso, el flujo por la venta del equipo actual beneficia a la empresa, pero no afecta al proyecto. Esto es debido a que la venta del equipo actual fue anterior al anlisis del proyecto, por lo que es una operacin que ya se tiene, independientemente de que el proyecto se lleve o no a cabo. En el otro caso, el no cumplir el compromiso no implica diferencia alguna, dado que en este caso todos los flujos que afectan al proyecto tambin afectan a la empresa. Cul es el criterio para distinguir entre los flujos que afectan y no afectan a un proyecto? La respuesta est en distinguir aquellos flujos que cambian con la decisin de realizar el proyecto, con aquellos que permanecen sin cambio.
En nuestro ejemplo, el caso de no cumplir con el compromiso, es por el hecho de que la empresa est pensando invertir en un proyecto. Antes de esta situacin, ya haba tomado la decisin de venderlo en $ 100,000. Entonces, el no cumplir con el compromiso, es debido
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nicamente a que se le presenta un proyecto, al cual le puede beneficiar el negociar la venta de este activo fijo. Siguiendo con el caso Construcciones Recreativas S. A., cmo afectara a los flujos de efectivo de la inversin, si las albercas vendidas en el ao 4 fueran 18 en lugar de 22? Se presenta a continuacin un cuadro similar al que se utiliz para presentar los clculos originales una vez efectuados los cambios por la disminucin en ventas en el ao 4.
Proyecciones 0 1 2 3 4 5
Ventas Nivel de capital en trabajo Inversin en capital de trabajo 200 ( 200)
1,000 200 0
1,650 330 (130)
2,640 528 (198)
2,340 468 60
3,080
468
Todas las cifras se representan en miles de pesos. En la tabla anterior, los datos de los tres primeros aos son similares a los presentados en el cuadro original. Sin embargo, en el ao 4 se muestra un flujo positivo de $ 60,000 y en el ao 5 que es el ltimo del proyecto, muestra una recuperacin de $ 468,000. Los $ 60,000 positivos mostrados en el ao 4 representan una liberacin de capital en trabajo. Al reducirse las ventas, disminuye el nivel de capital en trabajo de $528,000 a $ 468,000, obteniendo la empresa un rescate de efectivo por $ 60,000. Continuando con el caso Construcciones Recreativas S. A. ,cmo afectara a los flujos de efectivo de la inversin, si la vida fiscal del equipo nuevo fuera de 5 aos en lugar de 10? A continuacin se presenta el anlisis del efecto en el flujo de efectivo en el ao 5 por la venta del activo fijo nuevo.
Activo fijo nuevo Costo original Depreciacin acumulada Valor en libros Valor de venta Utilidad o prdida contable Ahorro o pago de impuestos $ $ $ 2,000,000 $ 2,000,000 0 600,000 600,000
$ (180,000)
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Analizando la informacin anterior: La vida fiscal del activo fijo nuevo es de 5 aos, por lo tanto, el gasto por depreciacin anual es de $400,000 ($2,000,000 / 5). La depreciacin acumulada despus de 5 aos de uso es de $ 2,000,000 ($ 400,000 x 5). Al venderse el equipo totalmente depreciado desde el punto de vista fiscal se genera una utilidad contable de $ 600,000, sobre la cual se paga una tasa de impuesto del 30%, obtenindose de esta forma un impuesto a pagar de $ 180,000.
b. Flujos de la operacin A continuacin se vuelven a mostrar los datos de ventas del caso Construcciones Recreativas S. A. junto con los costos variables de fabricacin.
Ao 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5 Unidades vendidas 10 15 22 22 22 Precio de venta unitario $ 100,000 $ 110,000 $ 120,000 $ 130,000 $ 140,000 Ventas totales $ 1,000,000 $ 1,650,000 $ 2,640,000 $ 2,860,000 $ 3,080,000 Costo variable unitario $ 40,000 $ 46,000 $ 52,000 $ 58,000 $ 64,000 Costo variable total $ $ 400,000 690,000
$ 1,144,000 $ 1,276,000 $ 1,408,000
Los flujos de operacin afectan directamente al estado de resultados de una empresa a diferencia de los flujos de inversin, que impactan principalmente al balance general. Los costos fijos de operacin totalizan $ 600,000 por ao y se espera que se incremente en $ 30,000 por ao durante la vida til del proyecto. La determinacin del flujo neto de operacin se muestra por medio de los siguientes clculos.
Aos (+) Ventas ( -) Costo Variable ( -) Costos fijos (=) Utilidad de operacin ( -) Impuesto corporativo (t = 30%) (=) Utilidad de operacin (1 - t) (+) Depreciacin (=) Flujo de efectivo de operacin 1 $ 1,000 400 600 0 0 0 200 $ 200 2 $ 1,650 690 630 330 99 231 200 $ 431 3 $ 2,640 1,144 660 836 250.8 585.2 200 $ 785.2 4 $ 2,860 1,276 690 894 268.2 625.8 200 $ 825.8 $ 5 $ 3,080 1,408 720 952 285.6 666.4 200 866.4
Todas las cifras representan miles de pesos.

a) Costos variables y fijos Se coment que los costos variables incluyen los costos de la materia prima necesaria para la construccin de la alberca, as como los costos de mano de obra directa y ciertos gastos variables de fabricacin adicionales. En el ao 1 el costo variable es de $ 40,000 por alberca, el cual se estima que va a ir creciendo en $ 6,000 por ao debido al incremento en el precio de los materiales y en el salario que se le paga al personal directamente involucrado en la construccin de la misma. Sin embargo, estos costos no incluyen ciertos costos adicionales necesarios para la construccin de las albercas como lo son:
$ 200,000 anuales $ 300,000 anuales $ 100,000 anuales $ 30,000 anuales
Por depreciacin de la maquinaria. Por los sueldos del primer ao. Por el pago de renta de una pequea oficina y el costo de un seguro para la maquinaria adquirida. Por el incremento en sueldos.
Por qu hacemos la clasificacin en costos variables y fijos? Por la facilidad que brindan en el proceso de planeacin y control.
Los costos variables se pueden aumentar o disminuir con mayor flexibilidad. Por ejemplo, si en el primer ao en lugar de las 15 albercas estimadas se venden 12, se compran materiales y se contrata mano de obra para construir nicamente 12. Los costos de las 3 albercas restantes pueden eliminarse con toda facilidad. En el caso contrario, si las albercas vendidas fueran ms que las estimadas, fcilmente se puede adquirir material y contratar mano de obra para construir las albercas adicionales.
Por otro lado, para los costos fijos es ms complicada su administracin por ser poco flexibles de manejar. La gente de ventas y de supervisin para la construccin de las albercas es personal de confianza, el cual es contratado pensando en una permanencia razonable dentro de la empresa. Asimismo, los contratos de renta y las primas de seguros son costos que comnmente afectan a la empresa por periodos de un ao. Adems de la flexibilidad en su manejo, el costo variable es un costo que directamente se puede identificar con el producto terminado, en cambio, el costo fijo es un costo que requiere ser asignado.
Por ejemplo, para el primer ao: El costo variable de construir una alberca es de $ 40,000, independientemente de que sean 5, 8 16 las albercas construidas. En cambio el costo fijo por alberca cambia con el nmero de albercas. El costo fijo anual es de $600,000. Si se construyen 5 albercas el costo fijo unitario es de $ 120,000. Si fueran 8 albercas construidas, el costo fijo unitario sera de $ 75,000. Si fueran 16 albercas construidas, el costo fijo unitario sera de $37,500.
Como podrs darte cuenta, una caracterstica importante en el comportamiento de los costos es que por unidad, el costo variable es fijo. En cambio, por unidad construida, el costo fijo es variable. b) Impuestos La tasa que le corresponde a la empresa para calcular el impuesto a pagar es del 30%. Al multiplicar esta tasa por la utilidad de operacin, encontramos el impuesto que la empresa tiene que enterar al fisco, por la operacin de venta y construccin de albercas. Es importante recalcar que el impuesto calculado es nicamente por este concepto. Esta es una empresa constructora, que adems de construir y vender albercas, tiene otras operaciones diferentes. Es una empresa en marcha que genera utilidades sobre las cuales tiene que pagar un impuesto. En otras palabras, el impuesto calculado sobre el proyecto de las albercas, es un impuesto adicional al que la empresa tiene que pagar por el resto de sus operaciones. c) Gasto por depreciacin El gasto anual que permite el fisco deducir por la depreciacin es de $ 200,000. Este cargo no es un flujo de efectivo, ya que la salida de efectivo se tuvo en el momento en que se compr el equipo. Es por ello que aparece en los flujos de la inversin en el ao 0, un flujo de salida por $ 2,000,000. Sin embargo, el fisco permite deducir anualmente como gasto una parte del costo del equipo, que en nuestro ejemplo es una dcima parte del costo. Por lo tanto, son 10 los aos en los cuales puede la empresa deducir este gasto. Al deducir $ 200,000 cada ao como gasto por depreciacin, la utilidad se reduce en los mismos $ 200,000 y por lo tanto, tambin el impuesto a pagar se reduce. En nuestro ejemplo el impuesto a pagar es el 30% de $200,000, o sean $ 60,000 de ahorro por efecto de este gasto.
Otra forma alternativa de efectuar este anlisis se presenta en la siguiente tabla.

Aos (+) Ventas ( -) Costo Variable ( -) Costos fijos en efectivo (=) Utilidad de operacin efectivo ( -) Impuesto corporativo (t = 30%) (=) Utilidad de operacin (1 - t) (+) Ahorro impuesto depreciacin (=) Flujo de efectivo de operacin 1 $ 1,000 400 400 200 60 140 60 $ 200 2 $ 1,650 690 430 530 159 371 60 $ 431 3 $ 2,640 1,144 460 1,036 310.8 725.2 60 $ 785.2 4 $ 2,860 1,276 490 1,094 328.2 765.8 60 $ 825.8 5 $ 3,080 1,408 520 1,152 345.6 806.4 60 $ 866.4
Bajo el formato anterior, se resalta el efecto del gasto por depreciacin, siendo su impacto de $ 60,000 anuales ($200,000 x 0.30). Como el gasto por depreciacin es un gasto que no representa flujo de efectivo, no se incluye dentro de los costos fijos. Es por ello que los montos que aparecen son $ 200,000 menores que en el anterior anlisis. Tambin se modificaron los conceptos al efectuar los siguientes cambios: De costos fijos a costos fijos en efectivo (costos fijos - gasto por depreciacin). De utilidad de operacin a utilidad de operacin en efectivo. De depreciacin a ahorro en el impuesto por la depreciacin. El flujo de efectivo de operacin es el mismo bajo ambos caminos.
Retomando el caso Construcciones Recreativas S. A., Cul sera el efecto sobre los flujos de efectivo de operacin de reducir 5% el precio de venta durante los 5 aos con el fin de aumentar las ventas en 3 albercas ms por ao? Se tomar como base el formato que asla el efecto de la depreciacin para dar respuesta a esta pregunta.
Aos (+) Ventas ( -) Costo Variable ( -) Costos fijos en efectivo (=) Utilidad de operacin efectivo 1 $ 1,235 520 400 315 2 $ 1,881 828 430 623 3 $ 2,850 1,300 460 1,090 4 $ 3,087.5 1,450 490 1,147.5 5 $ 3,325 1,600 520 1,205
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( -) Impuesto corporativo (t = 30%) (=) Utilidad de operacin (1 - t) (+) Ahorro impuesto depreciacin (=) Flujo de efectivo de operacin
94.5 220.5 60 $ 280.5
189.6 436.1 60 $ 496.1 $
327 763 60 823
344.25 803.25 60 $ 863.25 $
361.5 843.5 60 903.5
Todas las cifras representan miles de pesos. Procederemos a analizar el clculo de las ventas y los costos variables que aparecen en la tabla anterior:
Unidades vendidas 13 18 25 25 25 Precio de venta unitario $ 95,000 $ 104,500 $ 114,000 $ 123,500 $ 133,000 Costo variable unitario $ 40,000 $ 46,000 $ 52,000 $ 58,000 $ 64,000 Costo variable total $ $ 520,000 828,000
Ao 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
Ventas totales $ 1,235,000 $ 1,881,000 $ 2,850,000 $ 3,087,500 $ 3,325,000
$ 1,300,000 $ 1,450,000 $ 1,600,000
Como podemos observar en la tabla anterior, es conveniente para la empresa el reducir en un 5% el precio de venta de la alberca si de esta forma aumenta el nmero de albercas vendidas en 3 por ao. Los flujos de efectivo son mayores durante cada uno de los 5 aos de duracin del proyecto. La diferencia se encuentra en el rengln de ventas exclusivamente. Los costos y la tasa de impuestos permanecieron sin cambios.
Un anlisis diferencial se muestra a continuacin.

Aos (+) Ventas ( -) Costo Variable ( -) Costos fijos en efectivo (=) Utilidad de operacin efectivo ( -) Impuesto corporativo (t = 30%) (=) Utilidad de operacin (1 - t) (+) Ahorro impuesto depreciacin (=) Flujo de efectivo de operacin 1 $ 1,000 400 400 200 60 140 60 $ 200 2 $ 1,650 690 430 530 159 371 60 $ 431 3 $ 2,640 1,144 460 1,036 310.8 725.2 60 $ 785.2 4 $ 2,860 1,276 490 1,094 328.2 765.8 60 $ 825.8 5 $ 3,080 1,408 520 1,152 345.6 806.4 60 $ 866.4

El ltimo rengln del cuadro muestra la diferencia entre ambas situaciones. La diferencia a favor se refiere a disminuir un 5% el precio de venta con el fin de aumentar en 3 el nmero de albercas construidas cada ao. Siguiendo con el caso Construcciones Recreativas S. A., Cul sera el efecto en los flujos de efectivo de operacin durante cada uno de los 5 aos de vida til del proyecto, si se obtuviera un permiso del fisco para depreciar el equipo en un perodo de 4 aos, en lugar de 10 aos? Este tipo de problemas son muy cmodos de resolver por medio del uso de Microsoft Office Excel. Una vez alimentada la informacin utilizada para determinar los flujos de efectivo de operacin, se efectan los cambios necesarios. Sin embargo, en esta ocasin se resolver el problema utilizando un anlisis diferencial. Esto es, nicamente se tomar en cuenta aquella informacin que cambia con la decisin.
Rubro Depreciacin (10 aos) Depreciacin (4 aos) Diferencia en depreciacin Efecto en los flujos de efectivo 1 $ 200 $ 500 $ 300 $ 90 2 $ 200 $ 500 $ 300 $ 90 3 $ 200 $ 500 $ 300 $ 90 4 $ 200 $ 500 $ 300 $ 90 5 $ 200 0 $ (200) $ (60)
Toda la informacin presentada est en miles de pesos. Como podemos observar en la tabla anterior, para la empresa obtener el permiso para depreciar el equipo en 4 aos en lugar de 10, ya que durante los primeros 4 aos su flujo de efectivo se incrementa en $ 90,000 anuales. nicamente en el ao 5 el flujo de efectivo se ver reducido en $ 60,000. Cul es la diferencia entre la vida til del proyecto y la vida til fiscal? La vida til del proyecto obedece a razones tcnicas y de mercado principalmente, mientras que la vida til fiscal est determinada por las leyes impositivas existentes en un pas en un momento dado. Analicemos los siguientes ejemplos: De acuerdo a la ley un automvil debe depreciarse en 5 aos. Para una empresa que preste servicios de renta de autos, es posible que la vida til del bien sea menor de 5 aos, tomando en consideracin el incremento en los costos de mantenimiento y la posicin de la competencia en cuanto al uso de modelos recientes de los autos ofrecidos en renta.
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Por otra parte, para un profesionista independiente, la vida til del automvil puede ser mayor de 5 aos, si se piensa que lo utiliza poco y que tiene el cuidado de darle un mantenimiento adecuado. Para fines de evaluar un proyecto, el dato relevante es la vida til fiscal, dado que el nico beneficio de la depreciacin es su capacidad de ahorrar impuestos.
Continuando con el caso Construcciones Recreativas S. A., cuntas albercas se necesitan construir el primer ao para obtener un flujo de efectivo de $ 585,000? La anterior fue una pregunta formulada por el director de la empresa, despus de que vio los flujos de efectivo de operacin. A continuacin se presenta el cuadro de flujos de efectivo para el primer ao de operaciones.
Ao (+) Ventas ( -) Costo Variable ( -) Costos fijos en efectivo (=) Utilidad de operacin efectivo ( -) Impuesto corporativo (t = 30%) (=) Utilidad de operacin (1 - t) (+) Ahorro impuesto depreciacin (=) Flujo de efectivo de operacin 1 X 0.40X $ 400 $ 750 $ 225 $ 525 $ 60
$ 585
Toda la informacin presentada est en miles de pesos. Las cifras mostradas en el cuadro anterior, se calcularon llenando el cuadro de abajo hacia arriba. Los datos con una X no se pudieron determinar mediante este proceso. La utilidad de operacin de efectivo se obtuvo agregndole el impuesto a la utilidad de operacin neta: $ 750 = $525 / 0.7. Para calcular el valor de X se define la siguiente ecuacin. X - 0.40X 400 = 750; Despejando X, tenemos: X = 1150 0.60 = $ 1,916.67 0.60X = 750 + 400; 0.60 X = 1150
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Como el precio de venta unitario en el ao 1 es de $ 100,000 por alberca, entonces se requiere construir y vender aproximadamente 19 albercas para conseguir un flujo de efectivo de operacin de $ 585,000 el primer ao. Nmero de albercas = $ 1, 916,670 / $ 100,000 = 19.17 albercas El analizar un proyecto de inversin no es solamente estimar los flujos de efectivo del mismo. Una vez que se obtienen los datos, es importante efectuar un anlisis de sensibilidad por medio de la pregunta Qu sucede si? Posteriormente cuando se estudie la parte de riesgo se retomar este punto. A continuacin se comprueba la respuesta de 19.17 albercas sustituyendo el valor de la X en la tabla original.
Ao (+) Ventas ($ 100,000 x 19.17) ( -) Costo Variable ($ 40,000 x 19.17) ( -) Costos fijos en efectivo (=) Utilidad de operacin efectivo ( -) Impuesto corporativo (t = 30%) (=) Utilidad de operacin (1 - t) (+) Ahorro impuesto depreciacin (=) Flujo de efectivo de operacin 1 $ 1,917 $ 767 $ 400 $ 750 $ 225 $ 525 $ 60
$ 585
c. Flujos de efectivo netos totales El paso final es evaluar el proyecto una vez obtenidos tanto los flujos de inversin como los de operacin. Se obtendr el valor presente neto del proyecto suponiendo una tasa de descuento del 14%. Asimismo, se determinar su tasa interna de rendimiento. Revisemos a continuacin algunos de los flujos y sus operaciones correspondientes: 1. Flujos Aos 0 Flujos de inversin. . . . . . . . . . . Flujos de efectivo de operacin. . Flujos de efectivo netos totales. . . (1990) 1 0 200 (1990) 200 2 (130) 431 301 3 (198) 785.2 587.2 4 (44) 825.8 781.8 5 692 866.4 1558.4
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2. Operaciones a) Valor presente neto VPN = - $ 1,990 + $ 200 + $ 301 + $ 587.2 + (1.14)1 (1.14)2 (1.14)3 VPN = $ 86 (por ser positivo, es rentable la inversin) b) Tasa interna de rendimiento VPN = - $ 1,990 + $ 200 + $ 301 + $ 587.2 + $ 781.8 + $ 1558.4 (1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4 (1 + r)5 = 0 $ 781.8 + $ 1558.4 (1.14)4 (1.14)5
Por medio de la calculadora financiera obtenemos que r = 15.30% (por ser mayor que la tasa de descuento, el proyecto es viable)
Conclusin
En este tema se estudi el caso Construcciones Recreativas S. A. de donde se obtuvieron los flujos de inversin y los flujos de operacin de un proyecto en particular: invertir en equipo y capital en trabajo con el objeto de construir albercas. Es conveniente dejar claro que, aunque se presentaron esquemas generales que pueden ser utilizados en cualquier tipo de decisin de inversin, es necesario estudiar cada situacin con sus caractersticas particulares. No es lo mismo evaluar un proyecto para una empresa en el ramo automotriz que desea invertir para ampliar su lnea de produccin, que otra cuyos requerimientos de inversin son para abrir un nuevo mercado en una zona geogrfica en la cual no tiene operaciones. El tipo de informacin requerida es diferente. Lo importante es contar con un modelo o esquema que pueda ayudar en el proceso de evaluar un proyecto. Eso es lo que has aprendido en este tema. Las diferentes situaciones que nos presenta la vida de los negocios pueden ser manejadas con mayor seguridad, cuando se cuenta con una estructura para ubicar los diferentes factores que intervienen en una decisin. Al trmino de este curso conocers el proceso para efectuar las estimaciones de los flujos de efectivo en el que se apoya la evaluacin de un proyecto con efectos en el largo plazo y estudiars la forma de incorporar el factor riesgo en el proceso de evaluacin de un proyecto de inversin.
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Tema 2: El riesgo y las decisiones de inversin

Introduccin
El manejo del riesgo es un tema complejo en la Requiere de desarrollos estadsticos elaborados que estudio del tema, el cual puede ser estudiado a travs al ejecutivo a visualizar un panorama ms amplio, inversin. evaluacin de proyectos de inversin. pueden ser omitidos sin perjuicio en el de procedimientos prcticos, que ayuden al momento de tomar una decisin de
En el presente curso estudiars un modelo que facilita la tarea de incorporar la variable riesgo en una decisin de inversin. Esto es, se ver la forma de incluir el riesgo por medio de ajustes a la tasa de descuento utilizada para evaluar proyectos de inversin.
Objetivos
Los objetivos del tema 2 son los siguientes:
Temas
Objetivos especficos
2.
El riesgo y las decisiones de inversin.
Al trmino de este tema sers capaz de: Evaluar el riesgo de un proyecto de inversin por medio de la aplicacin de diferentes tcnicas con el fin de tomar decisiones. d. e. f. Explicar el modelo CAPM, as como cada uno de los factores que lo integran. Obtener la tasa de rendimiento requerida por los accionistas (ks) utilizando el modelo CAPM. Calcular el costo promedio ponderado del financiamiento (Kwacc) de un proyecto.
a. Caso: El modelo CAPM
Antecedentes
Recuerda que la tasa de descuento se utiliza para obtener el valor presente neto del proyecto. Tambin es la base de comparacin contra la tasa interna de rendimiento del mismo.
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En seguida y con el apoyo de un ejemplo, iniciaremos el estudio del tema. Supn que un proyecto de inversin por $100,000 en este momento promete flujos de recuperacin de $30,000 por ao, durante los 5 aos de su vida til.
Es conveniente el proyecto?
La respuesta, desde luego, estara supeditada a la tasa de descuento utilizada para su evaluacin. A continuacin se muestra la ecuacin a resolver:
VPN = - $100,000 + $ 30,000 [1 - (1 + K) K
-5
Donde K es la tasa de descuento (costo de financiar el proyecto). Aplicando la ecuacin del VPN a continuacin se muestra el valor presente neto utilizando diversas tasas de descuento:
K 10 11 12 13 14 15 16 17 Valor presente neto $ 13,723.60 $ 10,876.91 $ 8,143.29 $ 5,516.94 $ 2,992.43 $ 564.65 $ -1,771.19 $ -4,019.62
El proyecto es rentable
El proyecto no es viable
Si los flujos del proyecto se descuentan con una tasa del 15% o menor, el proyecto es rentable. Por el contrario, si el proyecto se descuenta con una tasa mayor del 15%, el proyecto no es viable. De este sencillo ejemplo se desprende la importancia de determinar en forma razonable la tasa de descuento. Qu pasa si utilizamos, en un exceso de seguridad, la tasa de descuento del 17% para evaluar el proyecto y la tasa adecuada era del 14%? La resultante es que la empresa perdi la oportunidad de llevar acabo un proyecto rentable.
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Por otra parte, si en un arranque de optimismo se utiliz la tasa del 12% cuando lo aconsejable era aplicar la tasa del 16%, se tendr como resultado el que la empresa inicie un proyecto que no es rentable. a. Caso: El modelo CAPM El ajuste a la tasa de descuento puede efectuarse de varias formas. Desde procesos apoyados en la intuicin del analista que est efectuando la evaluacin, hasta modelos ms o menos sofisticados. En este apartado se estudiar un modelo conocido por sus siglas en ingls como CAPM (Capital Asset Pricing Model). Asimismo, se indicar la forma en que se puede ajustar la tasa guindose en la lgica del modelo. Una aclaracin es necesaria, el modelo CAPM est basado en un soporte terico sumamente elaborado, el cual est fuera del alcance de este curso. Por lo tanto, durante el desarrollo de este tema nicamente se estudiarn ciertas aplicaciones prcticas. El modelo CAPM ha tenido una gran aceptacin porque incorpora el riesgo de una forma sencilla. Es ms, la lgica del modelo es fcil de entender y la informacin necesaria para su uso se puede conseguir con relativa facilidad. Es importante diferenciar en este momento si el proyecto ser financiado con: Deuda Aportaciones de capital Combinacin de ambos tipos de financiamiento Cuando se utiliza capital para el financiamiento de un proyecto, la representacin del modelo est dada por la ecuacin siguiente.
Ks= Kl + (Km Kl) x beta
Donde: Ks: tasa de rendimiento requerido por los accionistas. Kl: tasa libre de riesgo. Km: rendimiento esperado del mercado. Beta: medida de variabilidad de un valor con respecto al mercado.
La tasa libre de riesgo (Kl) se puede estimar por medio de la tasa de los CETES. Este es el valor a travs del cual el gobierno federal obtiene los recursos necesarios para financiar su
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gasto. Es un dato que se publica semanalmente en la pgina financiera de cualquier diario importante en el pas. Dado que se desea utilizarla para obtener una tasa de descuento con el fin de evaluar un proyecto de inversin de largo plazo, es conveniente tomar como referencia la tasa de CETES del plazo ms largo existente, por ejemplo un ao y medio. Se le determina como tasa libre de riesgo debido a que se parte del supuesto de que el gobierno federal no va a incumplir con su compromiso. En otras palabras, se parte de la premisa de que el gobierno federal no se va a declarar en quiebra. La tasa de rendimiento del mercado (Km) es una estimacin de lo que puede rendir el mercado de valores mexicano. Esto es, es una estimacin del rendimiento del mercado medida por medio del ndice de precios y cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores. Es necesario efectuar un esfuerzo por pronosticar este dato. El punto de partida es la tasa libre de riesgo. Si un inversionista piensa invertir en la bolsa, es porque espera un rendimiento superior a lo que obtendra invirtiendo su dinero en CETES. Esto debido al mayor riesgo de la inversin. En estos casos, consultar a un especialista que trabaje en una casa de bolsa, pudiera ser una forma de lograr esta estimacin. Esta tasa a su vez est en funcin de parmetros que afectan a la economa como un todo. El crecimiento del pas, el nivel de tasas de inters, el tipo de cambio y la tasa esperada de inflacin son datos importantes a tomar en cuenta para la estimacin de esta tasa. Es por ello que la consulta a personas con un amplio conocimiento en el manejo de variables macroeconmicas es de gran utilidad. La beta es una medida de la variabilidad observada en la accin de una empresa en particular, en relacin con la variabilidad observada en el mercado como un todo, medido ste a travs del ndice de precios y cotizaciones de la bolsa mexicana de valores. El clculo de la misma requiere de informacin que se puede conseguir a travs del mercado de valores o en las pginas financieras de los diarios importantes, as como de operaciones apoyadas en frmulas estadsticas. No obstante, las casas de bolsa cuentan con esta informacin, que de ninguna forma tiene carcter confidencial. Tambin se publican en los diarios especializados en temas financieros. De esta manera, si el valor de la beta de una accin particular es mayor de 1, se dice que muestra mayor variabilidad que el mercado y que por lo tanto, es ms riesgoso que ste. Por el contrario, si la beta es menor que 1, la variabilidad de la accin es menor que la del mercado y en consecuencia muestra un menor riesgo que ste.
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Un ejemplo es la mejor manera de mostrar la obtencin de la tasa de descuento cuando el financiamiento es por medio de capital, con apoyo en el modelo CAPM. Supongamos que una empresa desea evaluar un proyecto de inversin y el dueo del negocio, que fabrica moldes de acero, aportar los $200,000 necesarios que requiere la inversin inicial. Actualmente tiene el dinero en un fondo de inversin que le ha generado un rendimiento del 12% en el ltimo ao. Por medio de la aplicacin del modelo CAPM, la tasa de descuento a utilizar para encontrar el valor presente neto del proyecto sera del 22.5, de acuerdo con los clculos mostrados a continuacin.
Ks = Kl + (Km Kl) x beta Ks = 10.5% + (20.5% - 10.5%) x 1.2 = 22.5%
Continuacin de la obtencin de la tasa. El dueo del negocio cit a una junta donde estuvieron presentes el contralor y el director de produccin. La tasa libre de riesgo (Kl = 10.5%) la obtuvo el contralor consultando las ltimas cotizaciones de los CETES a un plazo de 1 ao. No encontr informacin para plazos mayores. Por otra parte, el dueo del negocio y director general del mismo, consult con el asesor financiero de la casa de bolsa donde tiene invertido su dinero. El asesor financiero le coment que de acuerdo a los estudios efectuados por la casa de bolsa, el rendimiento estimado del mercado (Km) en el futuro prximo era del 20.5%. Tambin le dijo que la beta promedio de las principales siderrgicas del pas era de 1.2. Agreg que si bien no se poda determinar una beta para su empresa debido a que no cotiza en bolsa, si poda pedir prestada una, siempre y cuando fuera del sector donde esta opera. Esto garantiza el que pueda incorporar el riesgo correspondiente al sector en que trabaja la compaa. Analizando el resultado tenemos que la tasa del 22.5% parte de un mnimo, que en este caso es el rendimiento de los CETES a un plazo de un ao, 10.5%. La expresin entre parntesis en la frmula es una prima por riesgo. En nuestro ejemplo son 10 puntos porcentuales (20.5% 10.5%). Una prima por riesgo est definida como la diferencia entre el rendimiento esperado del mercado y la tasa libre de riesgo, es un dato aplicable a cualquier empresa que opere en el pas.
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De esta forma, toda empresa que vaya a llevar acabo un proyecto de inversin, sin importar el giro, deber considerar una prima de riesgo de un 10%. Es precisamente la beta, el elemento que particulariza la tasa de descuento en relacin al sector en que opera la empresa. En nuestro caso, la beta de 1.2 nos indica que el sector siderrgico ha mostrado mayor variabilidad que el mercado al tener una beta promedio mayor que 1. Esto se traduce en que la prima de riesgo se incremente de 10 puntos porcentuales a 12 puntos porcentuales. Esto es, 10% x 1.2 = 12%. En caso de que la beta fuera menor que 1, la prima de riesgo se vera reducida. Cul es el beneficio de utilizar un modelo como el CAPM? El mayor beneficio es que la utilizacin de este modelo nos brinda una forma sistemtica y relativamente simple de obtener una tasa. Nos alerta acerca de cul debe de ser la mnima tasa a considerar de una manera explcita. Adems, en una forma metdica y lgica se adiciona a esta tasa mnima una prima por riesgo. Incluye el modelo un elemento llamado beta, el cual singulariza el proceso de obtencin y aplicacin de una medida nica para cada sector o empresa.
En otras palabras para terminar de contestar la pregunta inicial, tambin sera conveniente formular esta otra pregunta. Qu otra forma de igual sencillez, se tiene a la mano, para estimar dicho parmetro? Recuerda que el nico dato que el dueo del negocio tiene es que los $200,000 han estado invertidos en un fondo de renta fija que le dio un rendimiento en el ltimo ao del 12%. A partir de este dato poco se puede hacer, a menos que no sea agregarle una prima de riesgo por invertir el dinero en una actividad ms riesgosa que el tenerla invertida en el fondo de referencia. Retomando la informacin de la empresa H Qu le conviene ms a la empresa, aceptar o no el proyecto?
Ks = Kl + (Km Kl) x beta Ks = 9.9% + (21.5% - 9.9%) x 0.95 La empresa proyecto acepta el Ks = 20.92% Como la TIR (23.6%) es mayor que la tasa de descuento 20.92%) se acepta el proyecto. (Ks =
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Ks = Kl + (Km Kl) x beta La empresa no acepta el proyecto Ks = 9.9% + (24% - 9.9%) x 1.2 Ks = 26.82% Como la TIR (23.6%) es menor que la tasa de descuento (Ks = 26.82%) no se acepta el proyecto.
Como pudimos ver en el anlisis anterior, en la aceptacin del proyecto se tom como tasa libre de riesgo el porcentaje de la emisin de CETES a ms largo plazo, dado que los proyectos de inversin afectan la vida de la empresa durante varios aos. Si se contara con la informacin de una emisin a un plazo mayor sera preferible. Por otra parte, como tasa de rendimiento del mercado se tom el promedio de las estimaciones de las dos casas de bolsa (24 % y 19%), por pensar que ambas fuentes de informacin son igual de confiables. En caso de que hubiera alguna evidencia de que una de las dos fuentes de informacin fuera ms slida, se tomara como base para alimentar el modelo y por supuesto, se desechara el otro dato.
Por ltimo, se tom la beta de la empresa X por considerar que es la que mayor semejanza guarda con la empresa, tanto por la tecnologa de produccin utilizada como por los mercados y productos atendidos. Un comentario con respecto a la beta es pertinente en este momento. La beta se ve afectada, tanto por la operacin de la empresa como por el financiamiento obtenido (riesgo operativo y financiero respectivamente). Durante el desarrollo de este tema hemos omitido este aspecto para simplificar la exposicin. Se coment que la empresa H estaba financiada 100% con capital. Sin embargo, las betas que estamos pidiendo prestadas es seguro que sean de compaas con algn nivel de deuda en su estructura financiera. Para importar la beta en estas circunstancias, habra que efectuar un ajuste previo. Sin embargo, este procedimiento se omiti por el motivo antes expuesto. Esta omisin, sin embargo, no afecta el objetivo principal en este problema: resaltar la importancia de incorporar la variable riesgo en el proceso de evaluar proyectos. En el siguiente ejercicio se dar solucin a esta situacin. En el otro caso, es importante destacar el hecho de que si el modelo se hubiera alimentado en otra forma, el proyecto pudiera haber sido rechazado.
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Con respecto a la obtencin de la tasa de descuento del proyecto de inversin de la empresa H, uno de los socios obtuvo la informacin de que la empresa X cuenta con una estructura de capital de 40% deuda y 60% capital (recuerda que la beta utilizada para determinar la tasa de descuento fue obtenida de esta empresa). El socio en cuestin coment que fue incorrecto tomar prestada la beta con una estructura financiera diferente, dado que presenta un riesgo financiero tambin diferente. Por otra parte, el contralor de la empresa coment que existe un procedimiento para ajustar las betas en estas circunstancias. Primer paso Debido a que la beta de la empresa X pertenece a una compaa con una estructura financiera diferente a la estructura de la empresa H, es necesario igualar estructuras. Primeramente se elimina el apalancamiento (riesgo financiero) de la empresa X, por medio de la siguiente ecuacin. Beta (sin deuda) = Beta (con deuda) / [1 + (B / S) (1 t)] Donde: B: Monto o porcentaje de deuda en la estructura financiera S: Monto o porcentaje de capital en la estructura financiera. Beta (X - sin deuda) = 0.95 / [1 + (40 /60) (1 0.3)] = 0.65 t: Tasa de impuestos= 30%. La empresa X tiene una beta de 0.95 con su actual estructura de 40% deuda y 60% capital. Si la empresa X no tuviera deuda su beta se reducira a 0.65. Lo que se ha eliminado es el riesgo financiero de la empresa X.
Segundo paso Se ajusta por el apalancamiento (riesgo financiero) de la empresa H, por medio de la siguiente relacin. Beta (con deuda) = Beta (sin deuda) [1 + [(B / S) (1 t)] Beta (H: 0% D 100% C) = 0.65 [1 + (0 / 100) (1 0.3)] = 0.65 Debido a que la empresa H no tiene deuda, la beta no cambia de valor. Sin embargo, es conveniente observar que si la empresa H hubiera tenido una estructura financiera que incorporara deuda, la beta hubiera tomado otro valor.
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Tercer paso Se sustituye en la frmula del modelo CAPM con el fin de obtener la tasa de descuento de la empresa H. Ks = Kl + (Km Kl) x beta Ks = 9.9% + (21.5% - 9.9%) x 0.65 = 17.44%
Es relevante la diferencia entre la tasa determinada en la actividad 1, cuando no se efectuaron los ajustes por el riesgo financiero. La tasa se redujo de 20.92% a un 17.44%, diferencia que puede ser determinante al momento de evaluar un proyecto de inversin. Obviamente que sin los ajustes convena la inversin, una vez efectuados, el proyecto luce mejor. Ms adelante se analizar con mayor amplitud el riesgo financiero. Qu sucedera si la empresa H decide financiar el proyecto utilizando 50% deuda y 50% capital? La deuda la puede obtener la empresa H a una tasa del 18% anual. Teniendo una tasa libre de riesgo de 9.9% y un rendimiento esperado de 21.5%. La beta de la empresa X es de 0.95. Aplicando los tres pasos: En el primer paso: Debido que la beta de la empresa X pertenece a una compaa con una estructura financiera diferente a la estructura de la empresa H, es necesario igualar estructuras. Primeramente se elimina el apalancamiento (riesgo financiero) de la empresa X, por medio de la siguiente ecuacin. Beta (sin deuda) = Beta (con deuda) / [1 + (B / S) (1 t)] Beta (X - sin deuda) = 0.95 / [1 + (40 / 60) (1 0.3)] = 0.65
En el segundo paso: Se ajusta por el apalancamiento (riesgo financiero) de la empresa H, por medio de la siguiente relacin. Beta (con deuda) = Beta (sin deuda) [1 + [(B / S) (1 t)] Beta (H: 50% B 50% C) = 0.65 [1 + (50 / 50) (1 0.3)] = 1.10
Debido a que la empresa H utilizar una estructura financiera para invertir en el proyecto con un mayor porcentaje de deuda (50% - 50%) que la empresa X (40% - 60%), la beta es mayor (1.10 vs. 0.95). En el tercer paso: Se sustituye en la frmula del modelo CAPM con el fin de obtener la tasa de descuento de la empresa H. Ks = Kl + (Km Kl) x beta Ks = 9.9% + (21.5% - 9.9%) x 1.10 = 22.66%
Adems, se agregarn dos pasos ms con el fin de incorporar la deuda y obtener el costo promedio ponderado de la empresa. En el cuatro paso: Se ajusta la tasa del costo de la deuda por el efecto de los impuestos. Kd = Kd* (1 t) Kd = 18% (1 0.3) = 12.60% De un costo de la deuda antes de impuestos (Kd*) del 18, se pasa a obtener un costo de la deuda despus de impuestos (Kd) del 12.6%. La diferencia es el efecto favorable que tienen los intereses al poder ser deducidos como gastos para el pago de los impuestos. En el quinto paso: Se obtiene la tasa de costo promedio ponderado (Kwacc). Kwacc = Kd *(1 t) (B / (B + S)) + Ks (S / (B + S)) Kwacc = 18% (1 0.3) (0.5) + 22.66% (0.5) = 17.63% Donde B: Monto o porcentaje de deuda en la estructura financiera. S: Monto o porcentaje de capital en la estructura financiera. Cuando se utiliza deuda y capital para financiar un proyecto, es el costo promedio ponderado el que se utiliza para compararlo con la TIR.
En el ejemplo de la empresa H, la TIR del proyecto es del 23.6% y financiarlo le cuesta a la empresa un promedio (Kwacc) del 17.63%. Con esta informacin es conveniente que la empresa H invierta en el proyecto dado que es rentable. Wacc son las siglas en ingls para significar al costo promedio ponderado (Weighed Average Cost of Capital). Al Seor Gonzlez lo invitan como socio en la empresa H, la que vimos en la actividad 1 y le presentan como informacin para animarlo a participar como accionista los datos en que se apoya la evaluacin del proyecto con una TIR del 23.6%. Tambin le presentan el clculo de la tasa de descuento (Ks = 17.44%) una vez ajustada por el riesgo financiero cuando nicamente se utiliza capital para financiar el proyecto. Es recomendable que el Seor Gonzlez invierta en la empresa H? El Seor Gonzlez queda conforme con los datos que le presentan de la evaluacin del proyecto (TIR = 23.6%). Tambin concuerda con la forma de obtener la tasa de descuento (Ks = 17.44%) por medio del modelo CAPM, excepto en uno de los factores utilizados. Comenta que si bien es cierto que la beta de la empresa X (beta = 0.95) es la correcta debido a que es la que ms se parece operativamente a la compaa H en estudio, existe una gran diferencia en los resultados operativos de ambas organizaciones. Argumenta que mientras que la compaa X ha sido muy exitosa en los ltimos aos, lo cual la mantiene con un alto valor de su accin en el mercado, la empresa H ha tenido resultados poco alentadores. Inclusive en dos de los tres ltimos aos ha mostrado prdidas en sus operaciones, lo cual lo lleva a declinar la invitacin que le hacen para participar como socio. Al tomar prestada la beta de la compaa X para calcular la tasa de descuento, es difcil que las dos empresas sean almas gemelas. Se coment que el clculo de la beta era un proceso estadstico apoyado en informacin, en este caso, de la empresa X y del mercado. Al utilizar un modelo como el CAPM el criterio es el ingrediente ms importante en el proceso de anlisis. El Seor Gonzlez tiene razn en su observacin. Esta circunstancia debi haber sido tomada en cuenta al momento de obtener la tasa de descuento de la empresa H. Por ejemplo, al darse cuenta de la diferencia en los resultados operativos de ambas organizaciones, debi haberse incrementado la prima de riesgo de la compaa H. Una posible solucin sera agregar, por ejemplo, 8 puntos porcentuales a la tasa calculada. De esta forma la tasa de descuento sera de 25.44% (17.44% + 8%). Bajo esta ptica el proyecto sera rechazado, dado que cuenta con una TIR del 23.6%.
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Las decisiones en los negocios estn basadas en supuestos. Sin embargo, la experiencia y buen juicio son ingredientes indispensables para determinar cules supuestos son slidos y cules no. Si el proyecto de inversin de la empresa H, en lugar de aportaciones de los accionistas, es financiado mediante un prstamo con una tasa de inters del 20%. En qu forma se incorpora el riesgo dentro del anlisis? La tasa de inters (Kd* = 20%) que cobra un banco, al cual se le pide un prstamo para financiar un proyecto, incluye tanto el riesgo operativo como el financiero. Es seguro que el banco hubiera cobrado una tasa de inters mayor si la empresa H hubiera tenido algn grado de endeudamiento (recuerda que esta compaa est financiada 100% con capital). Inclusive si la empresa H estuviera altamente endeudada, es posible que el prstamo le fuera negado. En otras palabras, el banco no estara dispuesto bajo ninguna circunstancia a correr un riesgo financiero tan alto.
El riesgo operativo surge de la naturaleza misma de los productos que maneja y los mercados que atiende la empresa.
No es el mismo riesgo operar un negocio dedicado a la fabricacin y venta de zapatos, que el de otra empresa dedicada a la produccin y mercadeo de computadoras. La competencia y la tecnologa requerida en los procesos productivos son diferentes. Por otra parte, el riesgo financiero emerge por la forma en que una empresa obtiene sus recursos. El riesgo financiero de una empresa que est financiada 100% con capital de los accionistas es diferente a otra que est financiada un 50% con capital y el otro 50% con deuda. Este ltimo caso presenta un riesgo financiero mayor. En la empresa financiada 100% con capital de los accionistas no existe ningn problema por el incumplimiento en el pago de los servicios de la deuda. En cambio en el caso de la empresa apalancada (50% deuda y 50% capital) este problema est latente. El siguiente ejemplo aclara esta situacin. El estado de resultados en el primer caso es el de una empresa financiada 100% con capital. En el segundo caso es la misma empresa financiada un 50% con deuda y un 50% con capital. Tambin se muestra el pasivo y capital de ambas situaciones al inicio del perodo. El inters est calculado aplicando al nivel de pasivos la tasa de inters ($500 x .20 = $ 100). Se omiten los impuestos por motivos de simplificacin y claridad.
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Financiada al 100% (+) Ventas (-) Costo de ventas (*) (-) Gastos de operacin (*) (=) Utilidad de operacin (-) Intereses (=) Utilidad neta (+) Depreciacin (=) Flujo de efectivo (-) Pago de deuda (=) Flujo despus deuda $700 300 200 200 0 200 70 270 0 $270
Financiada 50% deuda - 50% capital $700 300 200 200 100 100 70 170 120 $50
Financiada al 100% Pasivo (Kb = 20%) Capital 0 1000
Financiada 50% deuda - 50% capital 500 500
Qu pasara si las ventas disminuyeran a un nivel de $500? En el primer caso, salvo que no existe utilidad neta, no pasa nada. La empresa puede afrontar perfectamente la situacin. En el segundo caso, la empresa es incapaz de liquidar los intereses y el pago de pasivo. El flujo de efectivo despus del pago de la deuda es el siguiente bajo esta circunstancia.
Financiada al 100% (+) Ventas (-) Costo de ventas (*) (-) Gastos de operacin (*) (=) Utilidad de operacin (-) Intereses (=) Utilidad neta (+) Depreciacin (=) Flujo de efectivo (-) Pago de deuda (=) Flujo despus deuda $500 300 200 0 0 0 70 70 0 $70 Financiada 50% deuda - 50% capital $500 300 200 0 100 (100) 70 30 120 $(150)
(*) Incluye $ 70 de depreciacin. Podrs observar que en el primer caso (100% capital), la empresa puede absorber perfectamente la disminucin en las ventas debido al riesgo operativo que afronta. Al no tener riesgo financiero termina el ejercicio sin utilidad y con un flujo de efectivo positivo de $ 70. No tiene problema alguno con clientes, proveedores y empleados. Puede seguir operando perfectamente el siguiente ao.
Por el contrario, en la segunda situacin (50% deuda - 50% capital), la empresa es incapaz de liquidar intereses y el pago de capital que vence durante el ao. Finaliza el ciclo operativo con un faltante de efectivo de $150, situacin que le acarrear problemas con clientes, proveedores, empleados y el banco que otorg el crdito. La presencia del riesgo financiero la deja en una condicin difcil de afrontar.
Conclusin
El riesgo es uno de los temas ms complejos y difciles en las finanzas modernas. Estudiamos un modelo que incorpora el riesgo en la valuacin de proyectos a travs de ajustar la tasa de descuento de un proyecto. Es la intencin de este curso darte una herramienta que puedas utilizar en la vida prctica. El valor del modelo estudiado debe ser juzgado mediante una comparacin. Si actualmente el riesgo no est siendo incorporado dentro del anlisis de una decisin de inversin, aun y con todas sus limitaciones, es preferible la aplicacin del modelo CAPM, a seguir ignorando la existencia de un factor tan importante como es el riesgo.
33
Conclusin del curso

Los dos temas estudiados en el presente curso son fundamentales para evaluar proyectos de inversin. Por una parte, es necesario conseguir y ordenar las estimaciones de ingresos, costos e impuestos en los que se apoya el anlisis de evaluacin de proyectos. Por la otra, es indispensable calcular la tasa de descuento que permita efectuar la evaluacin del proyecto. Si en el proceso de obtener la tasa de descuento, en forma explcita se ajusta por el riesgo, se logran reunir los ingredientes necesarios para efectuar una evaluacin seria y confiable. Una voz de alerta es obligada. Los modelos y estructuras que hemos estudiado nos garantizan la informacin indispensable que debemos de reunir para evaluar un proyecto. No obstante, la calidad de los datos es de vital importancia. De qu sirve tener a la mano el software ms completo y sofisticado para valuar un proyecto, si la informacin que se le alimente es de dudosa calidad. La solidez de los resultados depende de la confiabilidad de la informacin procesada.
34

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Evaluacin de proyectos de inversin a largo plazo

Evaluacin de proyectos de inversin a largo plazo

D.R. Universidad TecVirtual del Sistema Tecnolgico de Monterrey | Mxico, 2012.

Evaluacin de proyectos de inversin a largo plazo

ndice Inicio .............................................................................................. 3

Tema 1. Definicin de los flujos de efectivo .................................. 5

Tema 2. El riesgo y las decisiones de inversin ......................... 20

Conclusin del curso ................................................................... 34

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Evaluacin de proyectos de inversin a largo plazo

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Evaluacin de proyectos de inversin a largo plazo

El riesgo y las decisiones de inversin. a. Caso: modelo CAPM.

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Evaluacin de proyectos de inversin a largo plazo

Tema 1: Definicin de los flujos de efectivo

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Evaluacin de proyectos de inversin a largo plazo

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Si se cumple con el compromiso

Si no se cumple con el compromiso

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No cumplir $ (2,000,000) 300,000 (90,000) (50,000) $ (1,840,000)

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Ventas Nivel de capital en trabajo Inversin en capital de trabajo 200 ( 200)

1,650 330 (130)

2,640 528 (198)

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$ 1,144,000 $ 1,276,000 $ 1,408,000

Todas las cifras representan miles de pesos.

Evaluacin de proyectos de inversin a largo plazo

$ 200,000 anuales $ 300,000 anuales $ 100,000 anuales $ 30,000 anuales

Evaluacin de proyectos de inversin a largo plazo

Evaluacin de proyectos de inversin a largo plazo

Otra forma alternativa de efectuar este anlisis se presenta en la siguiente tabla.

Todas las cifras representan miles de pesos.

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Evaluacin de proyectos de inversin a largo plazo

94.5 220.5 60 $ 280.5

189.6 436.1 60 $ 496.1 $

327 763 60 823

344.25 803.25 60 $ 863.25 $

361.5 843.5 60 903.5

Ao 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5

Ventas totales $ 1,235,000 $ 1,881,000 $ 2,850,000 $ 3,087,500 $ 3,325,000

$ 1,300,000 $ 1,450,000 $ 1,600,000

Un anlisis diferencial se muestra a continuacin.

Todas las cifras representan miles de pesos.

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Tema 2: El riesgo y las decisiones de inversin

El riesgo y las decisiones de inversin.