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4.

EL

PRINCIPIO

FIDUCIARIO,

LA Y

REGLA LA

DE

LA DE

DISCRECIONALIDAD

EMPRESARIAL

ACCIN

RESPONSABILIDAD DERIVATIVA.

Llegamos a la relacin entre accionistas y administradores, cuestin que ocupa una posicin central en el resto de este libro. En este captulo centramos nuestra atencin en el significado y en la funcin de los deberes fiduciarios y de la regla de la discrecionalidad empresarial (business judgment rule). Tambin examinaremos la accin de responsabilidad derivativa, el mtodo a travs del cual habitualmente encuentran aplicacin los deberes fiduciarios.

4.1. Las funciones de los deberes fiduciarios. Se dice que los administradores de la sociedad y otros directivos son fiduciarios que han de comportarse de manera honesta frente a los beneficiarios de los deberes que de tal condicin se derivan. Aun as -como ha afirmado el magistrado Frankfurter- decir que una persona es un fiduciario constituye slo el principio del anlisis, indica la direccin de la investigacin sucesiva, ante quin es fiduciario?, qu obligaciones le corresponden como fiduciario?1 Las respuestas dependen, en primer lugar, de la razn por la cual deberamos querer definir como fiduciario a un administrador de la sociedad. Los principios fiduciarios no son corrientes en las relaciones contractuales. Las partes que contratan en condiciones normales pueden negociar arduamente y aplicar sus acuerdos al pie de la letra, independientemente de lo rigurosas que sean las consecuencias para la contraparte. Consideramos a las sociedades como complejos grupos de contratos, de manera que el lector tiene derecho a preguntar: cmo consiguen los deberes fiduciarios colarse en estos contratos? Nuestra respuesta, apuntada en el captulo 1 y luego desarrollada en el captulo 3 (los

derechos de voto de los inversores), parte de la proposicin de que las personas no

SEC v. Chenery Corp., 318 U.S. 80, 85-86.

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2 pueden prever el futuro lo suficientemente bien como para solucionar

anticipadamente todas las contingencias. Las sociedades de capital son contratos que conllevan relaciones intensas. Los derechos de algunos sujetos pueden especificarse. Los de los proveedores, trabajadores y obligacionistas entran en esta categora. Si los contratos pueden redactarse con suficiente detalle, no existe ninguna necesidad de deberes fiduciarios. Esta idea est bien clara. Tanto los trabajadores como los obligacionistas deben atenerse a los derechos que les reconoce el contrato ms que invocar pretensiones fiduciarias2 . El contrato de sociedad localiza las incertidumbres en los titulares de las pretensiones sobre el excedente patrimonial de la empresa -convencionalmente los accionistas-. Estos reciben pocas promesas explcitas. Obtienen, en cambio, el derecho de voto y la proteccin de los principios fiduciarios: el deber de lealtad y el deber de diligencia. Como hemos explicado a lo largo del captulo 3, stos acompaan a la pretensin residual porque los titulares de sta asumen los riesgos marginales de la empresa y, por ello, tienen los mejores incentivos para adoptar las decisiones ptimas en materia de inversin y de administracin; no son incentivos perfectos, pero son los mejores. La nica promesa que tiene sentido en una relacin tan abierta y duradera es la de trabajar de manera dura y honesta. En otras palabras, el contrato de sociedad convierte a los administradores en agentes de los accionistas, pero no especifica los deberes de estos agentes. Para hacer que tal sistema sea apetecible a los inversores, los administradores deben ofrecer en garanta sus servicios diligentes y honestos. Cuando una persona ejercita un poder que influye en la riqueza de otra, los intereses pueden diferir. Cuanto ms pequea sea la participacin de los administradores en la empresa, tanto mayor es la divergencia entre los intereses de los administradores y aqullos de quienes aportan el capital a la sociedad. Este fenmeno se verifica en cualquier relacin de agencia. Por ejemplo, un agente de la propiedad inmobiliaria a quien se paga una comisin del 5% no emplear ni siquiera el equivalente a 10 dlares de esfuerzo para aumentar en 100 dlares el

Por ejemplo, Broad v. Rockwell Int'l. Corp., 642 F. 2d 929, 955-960 (5th Cir. 1981, in banc) (los administradores deben respetar los acuerdos contractuales asumidos ante los financiadores y obligacionistas y descartar las consideraciones de correcin). En la medida en la que las empresas concluyen contratos explcitos con los obligacionistas y financiadores, vase Clifford W. SMITH Jr. y Jerold B. WARNER, On Financial Contracting: An Analysis of Bond Covenants, J. Fin. Econ. 7 (1979) 117.

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3 precio obtenido, ya que slo recibe 5 dlares de tal suma. En cualquier caso, el esfuerzo equivalente a 10 dlares sera muy beneficioso para el principal. La divergencia de intereses puede ser controlada de varias maneras. Existe el mercado laboral: un administrador deshonesto o perezoso puede ser penalizado con un sueldo ms bajo, mientras que uno diligente puede ser recompensado con una gratificacin por el buen trabajo desempeado. Adems, la amenaza de transmisin del control de la sociedad induce a los administradores a trabajar bien para conservar sus puestos. Finalmente, la competencia en el mercado de productos ayuda a controlar la conducta de los agentes, ya que las empresas mal administradas no pueden sobrevivir en competencia con las empresas bien administradas (siendo el resto de las condiciones iguales). Estos mecanismos reducen, pero no eliminan, la divergencia de intereses. Exigen una supervisin extensa y costosa para que los inversores y otros sujetos conozcan la calidad del trabajo de los administradores. Los mecanismos pueden ser inadecuados para afrontar las apropiaciones indebidas aisladas, cuando el administrador considera que las oportunidades del momento exceden cualesquiera sanciones ulteriores en el mercado de trabajo. Los inversores podran tratar de afrontar estos problemas combinando limitaciones contractuales aun ms elaboradas con una vigilancia permanente de las actividades de los administradores. Un mayor detalle en el clausulado de los contratos constituye una solucin inaceptable; recurdese que la necesidad de la discrecionalidad de los administradores procede precisamente de los elevados costes de prever todos los problemas, alcanzar un acuerdo sobre ellos y dar aplicacin a esos contratos por va judicial. Por lo que se refiere a la vigilancia, quin vigila a los supervisores? Unos supervisores a tiempo completo son administradores en todo, excepto en el nombre, mientras que unos supervisores a tiempo parcial carecen tanto del incentivo para vigilar con atencin como de la informacin para determinar la calidad con la que otros realizan sus tareas. El principio fiduciario es una alternativa a las promesas elaboradas y a la vigilancia adicional. Sustituye el control previo con la disuasin, casi de igual manera que el derecho penal reacciona con las sanciones ante el robo de bancos ms que cacheando a cualquier persona que accede a un banco. Las reglas fiduciarias que son ptimas para la colectividad se aproximan a los acuerdos que

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4 los inversores y los administradores habran concluido si hubieran podido pactar (y darles aplicacin) a coste cero. Tales reglas conservan las ventajas derivadas de la separacin entre la administracin y la asuncin del riesgo a la vez que limitan la posibilidad de los administradores de dar preferencia a sus propios intereses sobre los de los inversores. Los principios fiduciarios contienen directrices contra el robo, limitaciones a los conflictos de inters y otras barreras a las actuaciones de los administradores tendentes a llenar sus bolsillos a costa de los inversores. Pero estos principios tienen lmites, que reflejan la distincin entre las prcticas de gestin que daan el inters de los inversores y las prcticas que simultneamente benefician a los administradores y a los inversores. Por ejemplo, los administradores de una sociedad son libres de canalizar ciertos negocios hacia otra sociedad en la que tienen un inters, si la operacin es aprobada por los administradores independientes o es correcta (beneficiosa) para la empresa. En este aspecto, el deber fiduciario del administrador de la sociedad diverge profundamente del deber fiduciario de un trustee, precisamente porque los intereses de los principales son distintos. Dado que el principio fiduciario es una regla para integrar los acuerdos incompletos dentro de una estructura contractual, tiene poco sentido decir que los deberes fiduciarios superan a los contratos existentes. Igualmente, no es acertado decir que los administradores pueden sacrificar los intereses de los inversores en pos de otros objetivos siempre que los inversores no sean demasiado perjudicados. Presumiblemente, demasiado en este contexto significa tanto que los inversores comiencen a contratar para eludir la aplicacin de la regla. Dado que la razn de la existencia de un principio fiduciario es, ante todo, el elevado coste de especificar las circunstancias (expresamente) por medio de un contrato, la limitacin sugerida niega la nica funcin de la regla. Una contratacin detallada, ya bastante costosa cuando se inicia una actividad empresarial, es casi imposible cuando la empresa se ha establecido efectivamente. Despus de que la empresa ha obtenido el capital necesario, los inversores no tienen, en la prctica, ningn modo de revisar las normas del acto constitutivo por s mismos con el fin de salvar posibles sorpresas jurdicas sobrevenidas. Utilizar el principio fiduciario para cualquier propsito distinto de la maximizacin del

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5 bienestar de los inversores derrota su funcin al convertir los elevados costes de la vigilancia directa (las razones por las cuales los principios fiduciarios son necesarios) en un escudo que impide a los inversores el control del comportamiento de los administradores.

4.2. La discrecionalidad empresarial y los lmites de las normas sobre la responsabilidad. El principio fiduciario sugiere que los tribunales deberan prevalentemente realizar una extensa investigacin para determinar los acuerdos que los administradores y los inversores habran concluido si los costes de transaccin hubieran sido iguales a cero. Es una investigacin similar a la que se realiza en materia de responsabilidad civil: el tribunal se preguntara si los costes de adoptar una decisin (tomar cierta precaucin) son menores que las ganancias que se obtendran (los daos evitados), descontados por la probabilidad de que la ganancia (el dao) se produzca. En los casos de responsabilidad civil, los jueces generalmente realizan esas valoraciones y aplican duras sanciones a quienes se equivocan en el feliz clculo. Aun as, los jueces invocan la regla de la discrecionalidad empresarial, una tesis que libera a los administradores de responsabilidad aunque su comportamiento sea negligente. Los trminos de la regla varan; pero son mucho menos importantes

que el hecho de que exista una aproximacin particularmente respetuosa. Por qu exigir a los administradores que maximicen la riqueza de los inversores y despus renunciar a llevar hasta el fondo la exigencia hasta golpear a los administradores en sus billeteras (un lugar especialmente adecuado)? Tras la regla del juicio empresarial se encuentra el reconocimiento de que la riqueza de los inversores disminuira si las decisiones de los administradores fueran regularmente sometidas a un estricto examen judicial. La razn por la cual la riqueza de los inversores no se maximizara a travs de un atento control judicial resulta menos clara. Normalmente, las justificaciones son que los jueces carecen de la capacidad de adoptar decisiones empresariales y que el miedo ante la responsabilidad personal llevar a los administradores a ser ms cautos y, del mismo modo, sern menos las personas capaces dispuestas a ocupar los cargos en el rgano de administracin. Las anteriores justificaciones
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6 son tiles, pero no son suficientes. No nos explican por qu los mismos jueces que deciden si los ingenieros han diseado de un modo correcto los compresores en los motores a reaccin, si el agricultor ha entregado las granadas conforme los

parmetros especficos de la industria y si el sistema de prisiones afecta negativamente al estado mental de los prisioneros no pueden decidir si un administrador ha omitido negligentemente el despido de un subordinado que concedi prstamos imprudentes. Tampoco las explicaciones comunes nos indican por qu impulsar a los administradores a la cautela en sus

comportamientos no es beneficioso de igual manera que lo es, en cambio, amenazar a los automovilistas con la responsabilidad en caso de que su comportamiento negligente provoque un accidente (estimulndoles a prestar ms atencin). La regla de la discrecionalidad empresarial debe apoyarse en algn fundamento adicional. Ella refleja los lmites al uso de las reglas de responsabilidad para asegurar el cumplimiento contractual. A continuacin veremos por qu las reglas de responsabilidad tienen slo una utilidad limitada como mecanismo de organizacin de las sociedad abiertas3 .

4.2.1. Contratos de ejecucin espontnea. Muchos actos ilcitos e incumplimientos contractuales son fenmenos

ocasionales. A menos que el sistema jurdico imponga a las partes soportar los costes que ellas generan, habr demasiada negligencia y demasiados

incumplimientos contractuales. Las relaciones de larga duracin, como las que originan las sociedades de capital, proporcionan tambin la oportunidad de repercutir los costes en quienes los hayan generado, sin la intervencin del sistema jurdico.
3

Nuestro anlisis participa en el espritu de muchos trabajos recientes que demuestran cmo los mercados son mejores que los tribunales para dar aplicacin a los contratos entre sujetos que tengan una relacin duradera. Vanse Charles GOETZ y Robert E. SCOTT, Principles of Relational Contracts, Va. L. Rev. 67 (1981) 1089; Benjamin KLEIN y Keith B. LEFFLER, The Role of Market Forces in Assuring Contractual Performance, J. Pol. Econ. 89 (1981) 615; Benjamin KLEIN y Kevin M. MURPHY, Vertical Restraints as Contract Enforcement Mechanisms, J. L. & Econ. 31 (1988) 265; Charles R. KNOEBER, An Alternative Mechanism to Assure Contractual Reliability, J. Legal Stud. 12 (1983) 333; Anthony T. KRONMAN, Contrat Law and the State of Nature, J. L., Econ. & Org. 1 (1985) 5; Oliver E. WILLIAMSON, Credible Commitments: Using Hostages to Support Exchange, Am. Econ. Rev. 73 (1983) 519; WILLIAMSON, Transaction-Cost Economics: The Governance of Contractual Relations, J. L.

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4.2.1.1. Operaciones continuadas. Desde la perspectiva de los administradores, la realizacin de una prestacin deficitaria es racional cuando las ganancias actuales exceden el valor presente de los costes futuros. La relacin entre ganancias y costes futuros depende en gran medida de la probabilidad de operaciones continuadas. Cuanto mayor sea la probabilidad de operaciones continuadas, mayor ser el incentivo para realizar bien la prestacin. Considrense los vendedores ambulantes. stos no tienen una marca que proteger y rara vez participan en transacciones mltiples con el mismo cliente, de modo que tienen fuertes incentivos para mentir sobre la calidad de sus productos y obtener as un precio ms alto; probablemente el valor actual de los costes futuros de tal comportamiento es bajo. En el caso contrario, una relacin de larga duracin en l a que cada parte se beneficia de hacer negocios con la otra en el futuro, crea el incentivo opuesto. Perder la ocasin de continuar los negocios con la contraparte puede constituir una sancin que supera con mucho los beneficios obtenidos hoy por la falsedad en el cumplimiento de la prestacin. Bajo diversos aspectos, los administradores de las sociedades abiertas realizan conductas continuadas. Las empresas necesitan obtener financiacin continuamente (las deudas tienen que pagarse incluso cuando la empresa no tenga en proyecto vender nuevos ttulos). Las empresas, es decir los administradores, estn sometidos a un examen peridico de los mercados y pagan un elevado precio por la insuficiencia en sus prestaciones. Los administradores tambin han de afrontar el examen en el mercado de trabajo. Si hoy son despedidos, pueden tener problemas para obtener la misma retribucin en otro sitio. En el caso extremo, este ajuste de cuentas ex post es por s solo suficiente para crear los incentivos apropiados4 . Incluso si los administradores no necesitan acudir con frecuencia a los mercados de capitales para obtener financiacin, su riqueza est atada al valor de los ttulos emitidos por la empresa y, por ende, refleja en parte el valor de sus prestaciones. Dado que el valor actual de la disminucin futura de la
& Econ. 22 (1979) 233. 4 Gary S. BECKER y George J. STIGLER, Law Enforcement, Malfeasance, and Compensation of Enforcers, J. Legal Studies 3 (1974) 1; Eugene FAMA, Agency Problems and the Theory of the Firm, J. Pol. Econ. 88 (1980) 295-306. Lo que no quiere decir que el mtodo funcione a la perfeccin. Si los administradores mediocres no son descubiertos algn tiempo despus del evento, puede ser imposible alcanzar un ajuste de cuentas positivo ex post dado el

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8 compensacin aumenta en relacin a las ganancias fruto de una prestacin deficiente, las reglas de responsabilidad son menos importantes.

4.2.1.2. La eficiencia de los mercados de la informacin. Los mercados de informacin constituyen una manera de inducir a las personas a actuar como si se encontraran en una relacin de operaciones continuadas, incluso cuando no sea as. Los informes de las asociaciones de

consumidores y usuarios (consumer reports) proporcionan informacin a los clientes que no han tenido jams relacin alguna con el vendedor. Quien sea consciente del hecho de que la relacin con el primer cliente influye en el segundo, tratar mejor al primero. Otros mercados son ms lentos a la hora d e reflejar las noticias. Por ejemplo, la prestacin deficiente de un mdico puede hacer que el paciente se vaya a otro, salvo que el paciente atribuya el resultado a la mala suerte. Aunque la posibilidad de perder negocio proporciona a los mdicos los incentivos suficientes para realizar bien sus prestaciones, ello no es gran cosa porque la enfermedad y el tratamiento no se repiten exactamente. Los pacientes insatisfechos no pueden buscar un mdico en los informes de las asociaciones de consumidores y usuarios o vender al descubierto acciones de un mdico para mercado. Los administradores de las sociedades abiertas se encuentran ante un poderoso mercado de informacin. Pocos mercados son tan eficientes como los mercados de capital. La prestacin deficiente lleva a los mercados a responder de manera que los costes recaen sobre los administradores. En primer lugar, los inversores (estn ms o menos informados) pagarn menos por las acciones. Cunto ms crean los inversores que sus dlares sern utilizados por aqullos que controlan la empresa de manera incoherente a la hora de maximizar el valor de la empresa, tanto menos pagarn por las acciones. Para minimizar este temor racional, quienes ostentan el control tienen incentivos para adoptar los mecanismos de gobierno que limiten su discrecionalidad para beneficiarse a costa de los inversores.
valor del dinero en el tiempo.

transmitir informacin al

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9 En segundo lugar, las seales exactas sobre los precios en los mercados de capital contribuyen a la eficiencia de los mercados laborales. La informacin sobre el precio de las acciones proporciona un mtodo, en cierta medida econmico, para evaluar las prestaciones de los administradores de la sociedad. Tal informacin puede ser utilizada (de manera imperfecta) tanto para determinar la retribucin de los administradores en la empresa como para calcular sus oportunidades de retribucin en mercados de trabajo externos. Finalmente, los mercados de capital facilitan el funcionamiento del mercado del control societario (sobre el cual, vase el captulo 7). Los administradores deben realizar bien sus prestaciones para mantener altos los precios de las acciones; si no lo hacen, pueden prever que sern sustituidos. En su conjunto, el funcionamiento eficiente de los mercados de capital, de trabajo y del control societario aumenta los costes futuros de las prestaciones deficientes y, por tanto, ayuda a asegurar el cumplimiento contractual.

4.2.1.3. Inversiones de capital humano especficas en la empresa. Frecuentemente las ganancias de un intercambio no dependen de la identidad de la otra parte en el contrato. Si A compra trigo a B, que rechaza realizar su prestacin, A probablemente pueda comprar trigo de igual calidad a C sin dificultad. Ni A, ni B tienen una inversin especfica en la operacin, y los beneficios del intercambio no dependen, por tanto, de la presencia constante de ambas partes. No todos los contratos tienen estas caractersticas. Asmase que A estipula con B un contrato para la construccin de una central nuclear. En el momento en que el contrato ha sido concluido, B era uno de los muchos contratistas dotados de la necesaria experiencia. Con el tiempo, sin embargo, es probable que B adquiera ciertas experiencias y aptitudes especializadas para esta operacin. Otros contratistas, que antes eran sustitutos anlogos a B, son ahora decididamente inferiores porque no han efectuado la misma inversin especfica en la operacin. Ahora, hipoticemos que B no observa algn trmino del acuerdo. A se

encuentra en un aprieto. Si despide a B o le obliga a abandonar el trabajo por medio de un juicio, el coste y los gastos de construccin de la central podran aumentar de manera notable porque cualquier otro contratista necesitar adquirir
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10 las aptitudes especializadas para esta operacin que B previamente tena. A podra tambin considerar que sale ganando si contina la relacin con B, la parte que ha incumplido, y evita esos costes. De hecho, uno de los sorprendentes hallazgos de quienes han estudiado los contratos en los que son comunes las inversiones especficas en la operacin es que raramente se acude a los tribunales para conseguir el cumplimiento de las obligaciones contractuales. Los contratos que incluyen una prestacin laboral favorecen notablemente las inversiones especficas en la operacin o en la empresa. Frecuentemente los administradores disponen de experiencia y capacidades que son especficos de una empresa. Cambiar a los administradores es costoso porque quienes los sustituyen carecen de la experiencia especfica en la empresa. Es costoso tambin para los administradores ya que ellos deben adquirir un capital especfico para ser tiles en otro sitio. Ambas partes intentan evitar estos costes, cuya amenaza les induce a ambas, ante todo, a realizar bien sus prestaciones. Incluso si los administradores realizan prestaciones deficientes a corto plazo, el incentivo contina. La terminacin de la relacin (voluntaria o tras el recurso a los tribunales) puede ser mucho menos efectiva cuando fuerza a incurrir en tales costes.

4.2.1.4. Ventajas del incumplimiento. Cuanto mayores sean los beneficios potenciales de la conducta negligente o descuidada, ms importantes son las reglas de responsabilidad. El fantasma de la responsabilidad civil (junto a las sanciones penales) es probablemente til para disuadir fraudes ocasionales de gran tamao. Por tanto, la regla de la discrecionalidad empresarial no ofrece proteccin frente a los comportamientos fraudulentos. En el conjunto, sin embargo, las ganancias personales de los administradores derivadas de la conducta negligente son pequeas, haciendo que los costes que soportan -independientemente del sistema jurdico- sean en buena medida suficientes.

4.2.2. Los litigios judiciales costosos e imprecisos. A pesar de que los mercados repercuten en los administradores la mayora de los costes de sus prestaciones deficientes, son imperfectos. Si el sistema jurdico ofreciera una mejor (ms barata) alternativa, los tribunales deberan utilizar su
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11 ventaja comparativa. Por desgracia, los tribunales estn menos capacitados para identificar los puntos flacos en el consejo de administracin y rectificarlos, que lo estn para detectar los errores en los diseos de los productos y corregirlos (y tampoco son particularmente buenos en esto ltimo).

4.2.2.1. Incumplimiento o mala suerte?. Recurdese de la primera parte de este captulo la razn por la que existen deberes fiduciarios: porque resulta demasiado costoso estipular todas las contingencias. Los tribunales tienen los mismos costes que las partes contratantes. Ciertamente, los tribunales observan la cuestin ex post , de modo que el mbito de los problemas se restringe. Pero los jueces encuentran la mayora de los problemas de informacin y de valoracin que hacen que fuera difcil alcanzar un acuerdo ex ante. Cmo puede el tribunal saber si un resultado de una decisin empresarial deficiente es atribuible a la mala gestin o a los muchos otros factores que afectan a las empresas? Una decisin es buena en la medida que tiene un valor previsto elevado, aunque sta pueda presentar tambin una alta variabilidad. Considerar que las cosas han ido mal ex post , quizs debido a las reacciones de los competidores, las intervenciones legislativas, los cambios en los tipos de inters o la volatilidad de los consumidores, no significa saber que la decisin era equivocada ex ante. Slo despus de observar todos los posibles resultados y la probabilidad ligada a cada uno de ellos, podra el tribunal determinar la sabidura de la decisin en el momento en el que fue adoptada. A veces la decisin ser un error garrafal, haciendo la investigacin fcil. Ms frecuentemente ser difcil reconstruir los posibles resultados. Las empresas rara vez encuentran cosas seguras.

Frecuentemente los administradores deben actuar ahora y aprender despus; posponer la cuestin para estudiarla mejor puede ser la peor decisin; el mercado decidir si la decisin fue buena. La competencia elimina las elecciones infructuosas. Slo a posteriori, considerando qu decisiones fueron fructferas y cules no, podemos decir cul era la mejor. Aun as, dado que el fracaso no demuestra que la decisin era de nivel inferior cuando fue adoptada, un tribunal carece de la informacin para poder decidir.

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12 Los costes de una decisin ex post sern mximos precisamente cuando e ra ms difcil contratar ex ante. Por ello, cuando la demanda se interpone fundndose en el principio fiduciario -a diferencia de un contrato determinado-, es probable que los tribunales carezcan de los elementos esenciales para poder

decidir. Ello significa que el ajuste ex post en los mercados tiene una ventaja comparativa respecto de los tribunales en la aplicacin del principio fiduciario, salvo en el caso de las meteduras de pata alarmantes y de las grandes operaciones ocasionales que los administradores realizan en inters propio. No debera entonces constituir una sorpresa averiguar que la regla de la discrecionalidad empresarial deja a los tribunales precisamente estos casos excepcionales. Dado que los administradores trabajan en equipo y los resultados estn profundamente influenciados por hechos ajenos a la empresa, el tribunal est obligado a examinar los factores de produccin ms que sus rendimientos. Pero, cmo debe hacerse esto? Supervisar la prestacin o el rendimiento obtenido por cada administrador individual es muy costoso; reconstruir los hechos acaecidos hace aos mediante testimonios resulta tan costoso como impreciso. Es difcil incluso imaginar el empleo de las reglas de responsabilidad como remedio a la prestacin deficiente de los administradores, aunque la falta de sentido comn es la principal fuente de costes de agencia. El problema con los costes de error es similar. Los tribunales tienen tanta dificultad como otros sujetos ajenos a la sociedad para evaluar la prestacin o e l rendimiento de los administradores. Las dificultades del tribunal se complican por el prejuicio en la eleccin. La mayora de las demandas judiciales se interponen tras resultados deficientes y los jueces asumen, sin dudarlo, que tales resultados son el producto de prestaciones deficientes. Dicho prejuicio puede constituir una fuente considerable de costes de error.

4.2.2.2. Actitudes relativas frente al riesgo. Dado que la informacin es costosa, un rendimiento deficiente puede considerarse resultado de una prestacin insuficiente. Los agentes que son penalizados, tanto en caso de resultados deficientes, como de prestaciones

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13 deficientes, tendern a emprender los proyectos que tengan una menor variabilidad. Los administradores quieren evitar, especialmente, el riesgo, porque no pueden diversificar el valor de su capital humano. Los accionistas, en cambio, diversifican rpidamente el riesgo a travs de los mercados de capital. Ellos quieren que los administradores desarrollen los proyectos que tienen un rendimiento medio ms alto, los cuales pueden comportar un riesgo elevado (quien no arriesga, no obtiene beneficio). La exposicin a responsabilidad hace que los incentivos de los administradores se alejen del camino de maximizacin de la riqueza. Incluso la responsabilidad por decisiones insensatas tiene costes. El

resarcimiento de daos perjudica ms a los administradores aversos al riesgo que ayuda a los inversores indiferentes. Esta diferencia da lugar a oportunidades de ganancia a travs del intercambio. Los inversores pueden aceptar liberar a los administradores de responsabilidad para reducir el riesgo y, por tanto, reducir la suma que debe pagrseles como retribucin y seguro. Los inversores contrataran para recibir un resarcimiento de daos reducido a cambio de sueldos ms bajos. Lo hacen de manera explcita por medio de clusulas de exencin de la responsabilidad e implcitamente a travs del seguro; la regla de la

discrecionalidad empresarial opera como un contrato implcito con efectos anlogos.

4.2.2.3. La seleccin natural en los tribunales y en los mercados. Hemos destacado el papel de los contratos compatibles con los incentivos, es decir, de los acuerdos que recompensan de manera automtica a los administradores por sus buenas prestaciones y les penalizan en caso de prestaciones deficientes. Tanta atencin prestada a los incentivos de los administradores, hace que se descuide otra cuestin igualmente interesante: cules son los incentivos de los jueces? Aunque muchos jueces quieran decidir casos de manera correcta, stos no reciben una retribucin adicional por el trabajo suplementario o por evaluaciones ms astutas de las condiciones del mercado. Al fin y al cabo, los administradores incapaces son expulsados por el efecto de la competencia. Los inversores son expulsados de manera anloga y,

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14 por tanto, los mercados tienen la tendencia a evaluar las decisiones correctamente. Los jueces no son elegidos por su sentido de los negocios, tampoco son despedidos o sometidos a una reduccin salarial si yerran al valorar las situaciones de las empresas. Adems, los jueces estn acostumbrados a decidir los casos de acuerdo con informacin plena y puede ocurrir que tiendan fcilmente a culpabilizar a los administradores que actan (como frecuentemente deben hacer) con prisa o con informacin incompleta. Es mejor aislar todas las decisiones honestas de la revisin que someter a los administradores y directivos a un examen de jueces y jurados, que no sufren las presiones del mercado. La regla de la discrecionalidad empresarial desarrolla esta funcin.

4.2.3. La accin de responsabilidad derivativa. Cualquier comparacin entre la aplicacin del principio fiduciario por el mercado y por los tribunales debe tener en cuenta cmo funciona el proceso judicial. El mecanismo es la accin de responsabilidad derivativa. Cuando el consejo de administracin decide plantear (o no plantear) una accin judicial contra un directivo o un administrador, se trata de un juicio empresarial como cualquier otro. La accin derivativa ataca la oportunidad de la decisin de no

actuar judicialmente. Aquellos instrumentos compatibles con los incentivos atribuyen consecuencias a los distintos resultados. Beneficios reducidos implican compensaciones reducidas, grandes prdidas conllevan grandes sanciones, etc. De igual manera ocurre con los votos, que estn ligados directamente a la participacin y, por tanto, mejoran los incentivos (vase el captulo 3). Una caracterstica dominante de la accin derivativa es la falta de cualquier vnculo entre la participacin y la remuneracin, no slo por lo que se refiere al Juez, sino tambin por lo que atae a quien interpone la demanda. Los accionistas que tienen una participacin nfima pueden ejercitar la accin derivativa. Los titulares de una participacin pequea tienen pocos incentivos para considerar los efectos del proceso sobre el resto de los accionistas -es decir, los presuntos beneficiarios-, quienes al final soportan los costes. Si la accin parece un proyecto de valor neto positivo, dada la posibilidad de recuperar las costas judiciales, un abogado la ejercitar prescindiendo de sus efectos sobre el valor de la empresa. (Ello sugiere que el mtodo de retribucin de los abogados y de

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15 tasacin de las costas influir de manera notable s obre los costes y beneficios de la accin derivativa. En lo que ahora interesa, es suficiente saber que ningn sistema de determinacin de los honorarios de los abogados y de tasacin de costas es perfecto. Aun as, se puede pagar a los abogados, pero el valor del tiempo de los administradores no puede compensarse, no importa cuan temerario haya sido su comportamiento). A veces la combinacin de demandantes puramente nominales, sin inters, y de abogados interesados produce efectos sorprendentes. El torrente de acciones derivativas en los aos setenta, para perseguir los pagos de comisiones en el extranjero (no obstante lo beneficioso de esa prctica), ensea cmo la atraccin de los honorarios (o de la ideologa) puede conducir a acciones judiciales incompatibles con los intereses de los inversores. Otros conflictos son menos evidentes. Las leyes normalmente exigen la mayora simple de los votos, o como mucho, la mayora de dos tercios, para la aprobacin de las fusiones. No se pide que haya consentimiento unnime, porque la exigencia de unanimidad creara incentivos a los accionistas para comportarse de manera estratgica. Cualquier accionista, incluso si est convencido de que la fusin es beneficiosa y sus condiciones justas, podra renunciar a dar su consentimiento, esperando a ser sobornado. Un accionista razonara que el coste impuesto al resto de los accionistas (la prima que se pierde) constreira a la sociedad a comprar el consentimiento del accionista con alguna clase de pago bajo cuerda. Tal comportamiento es racional para el individuo, pero reduce la riqueza. La accin derivativa puede crear una suerte de poder de veto. Dejando de lado todos los problemas de incentivos, existe un problema de acceso y de evaluacin de informacin. Los sujetos ajenos a la sociedad no tienen acceso a conocimiento interno de la empresa (ni medios para evaluarlo). Lo que parece una decisin apresurada de los administradores de la sociedad puede simplemente reflejar su experiencia o la intencin de evitar los gastos de contratar expertos externos. Por ejemplo, una decisin de acelerar el ejercicio de las opciones de adquisicin de acciones por los administradores, aparentemente en inters propio, bien puede constituir el mtodo ms eficiente de conceder un aumento retributivo. Frecuentemente la escasez de informacin hace difcil para

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16 los demandantes o para los jueces determinar qu actividades promueven el valor mximo de la empresa. Al final, pues, la accin derivativa est destinada a decepcionar cualquier concepcin ideal del papel que desempea el sistema jurdico5 .

4.3. Aplicaciones. 4.3.1. El declive de la teora del ultra vires. Durante el siglo diecinueve, los jueces consideraban a menudo ciertos actos de la sociedad como, por ejemplo, las contribuciones benficas y los gastos a favor de sus empleados, como si excedieran del poder de la sociedad, como actos ultra vires. Conforme al derecho moderno de las sociedades de capital, en cambio, tales actos son normalmente considerados vlidos. El declive de la doctrina del

ultra vires es coherente con los principios que hemos analizado. El pago de una indemnizacin a la viuda de un empleado fallecido, por ejemplo, puede originar efectos positivos sobre la moral del resto de los empleados y aumentar su productividad. Igualmente, las contribuciones benficas pueden dar una buena imagen de la empresa y, por ello, pueden constituir una forma eficaz de publicidad. stas pueden presentar a la empresa como un buen ciudadano y evitar la intervencin normativa, y as en otros casos. Quiz sea cierto lo contrario; quiz el administrador hace que la empresa done dinero a la pera para que as sta pueda permitirse contratar a un cantante que el administrador desea escuchar. Entonces, las contribuciones son como formas de retribucin indirecta, que los tribunales se niegan a investigar. No se puede establecer anticipadamente que una categora de gastos sea antittica respecto a los intereses de los inversores. Por ello, los tribunales dejan tales cuestiones al

Los datos que muestran que las acciones derivativas no tienen efectos significativos en el precio de las acciones respaldan nuestra tesis. Daniel R. FISCHEL y Michael C. BRADLEY, The Role of Liability Rules and the Derivative Suit in Corporate Law: A Theoretical and Empirical Analysis, Cornell L. Rev. 71 (1986) 261. Los datos sobre los efectos de las reformas legislativas en materia de acciones derivativas son poco concluyentes. Comprese Elliott J. WEISS y Lawrence J. WHITE, Of Econometrics and Indeterminacy: A Study of Investors' Reactions to "Changes in Corporate Law", Calif. L. Rev. 75 (1987) 551, con Michael C. BRADLEY y Cindy A. SCHIPANI, The Relevance of the Duty of Care Standard in Corporate Governance, Iowa L. Rev. 75 (1989) 1. La nota 4 del captulo 8 examina algunos de estos estudios.

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17 juicio del mercado, demostrando de nuevo la conformidad entre el Derecho y la Economa.

4.3.2. La distincin entre el deber de diligencia y el deber de lealtad. Es convencional trazar una distincin neta entre el deber de diligencia (actuar como lo hace una persona prudente en la gestin de sus propios asuntos de igual importancia) y el deber de lealtad (maximizar la riqueza de los accionistas y no la propia). Los jueces examinan con ms detalle las presuntas violaciones del deber de lealtad que del deber de diligencia. La explicacin comn de este tratamiento diferenciado es que las decisiones viciadas por conflictos de intereses merecen un tratamiento judicial menos condescendiente que aqullas que no lo estn. Algunos autores han afirmado que las diferencias entre el deber de diligencia y el deber de lealtad son tan fundamentales que el ltimo debera ser reforzado y el primero abolido6 . En ltima instancia, sin embargo, no existe una divisin neta entre el deber de diligencia y el deber de lealtad. Cul es la diferencia entre trabajar con menor empeo del prometido por una determinada retribucin (una violacin del deber de diligencia) y obtener una remuneracin mayor respecto de la prometida por una cierta prestacin laboral (una violacin del deber de lealtad)? Ambos constituyen costes de agencia, conflictos de intereses en sentido econmico, que reducen la riqueza de los accionistas. La existencia de un conflicto de intereses no puede, pues, explicar la distincin entre los deberes de diligencia y de lealtad. Una explicacin satisfactoria de la distincin puede encontrarse en las diversas consecuencias de la violacin o del respeto a la regla. A menudo, los casos de deber de lealtad se refieren a espectaculares apropiaciones, del tipo coge el dinero y corre, para los que las consiguientes sanciones impuestas por el mercado se muestran inadecuadas. Las reglas de responsabilidad son ms tiles cuando el resto de los mecanismos fallan. No es probable que un administrador a punto de la jubilacin se vea disuadido del acto ilcito por la disminucin de su futuro salario. El deber de lealtad se aade a las sanciones del mercado en

Vase Kenneth E. SCOTT, Corporation Law and the American Law Institute Corporate Governance Project, Stan. L. Rev. 35 (1983) 927

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18 aqullas violaciones para las que estas ltimas per se podran no ser suficientes. Es tambin ms fcil para los tribunales identificar los casos de apropiacin que aqullos de negligencia; por ende, los costes de investigacin y de error son inferiores.

4.3.3. Examen formal, pero no sustancial, de las operaciones en conflicto de intereses. En caso de conflicto, los administradores han de preferir los intereses de los inversores a los suyos propios. Esa es la esencia del deber de lealtad. Generalmente los tribunales exigen a los administradores que prueben que la operacin desarrollada con conflicto de inters es correcta para la empresa -esto es, que la empresa recibe un negocio al menos tan bueno como el que habra podido conseguir en una transaccin normal en el mercado con un tercero ajeno a la sociedad-. Se trata de un test de mercado, de nuevo coherente con la aproximacin contractual a la empresa. Incluso esta investigacin sobre las condiciones de mercado es abandonada cuando las operaciones han sido aprobadas por supervisores independientes. Los administradores independientes, por ejemplo, constituyen un instrumento de representacin (proxy) de los inversores y pueden ser sustitutos baratos de las reglas de responsabilidad para garantizar el cumplimiento contractual. Despus de todo, los supervisores independientes tienen inters en cuidar su propia reputacin y afrontan ex post el ajuste de cuentas del mercado de capital y del mercado de trabajo. Dado que stos tienen poco que ganar si se aprueba una operacin del administrador con la sociedad en conflicto de intereses, incluso una sancin modesta en otros mercados les convierte en supervisores efectivos (Obsrvese que decimos poco y no nada. Estos administradores no interesados estn bastante interesados en conservar la estima del resto de los administradores y sus propios cargos en el consejo; ambas cosas tienen su valor). El derecho de sociedades de capital ha reconocido lo anterior permitiendo a tales administradores otorgar validez a operaciones que, en caso contrario, estaran viciadas por conflicto de intereses. Por ello, puede ocurrir que una decisin de obstaculizar una oferta pblica de adquisicin, de renunciar a una accin derivativa, de concluir una operacin con un administrador interesado o de

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19 negociar una fusin con una sociedad del grupo estn sometidas a un examen judicial menos minucioso que si son adoptadas por administradores

independientes. Estas decisiones permiten a las empresas evitar la aplicacin de criterios ms rigurosos de examen judicial, adoptando mecanismos alternativos de organizacin y gobierno. La aprobacin por los accionistas de una operacin tambin puede hacer que los jueces sean ms condescendientes al examinar una operacin7 . Ni los administradores independientes ni el voto de los accionistas aseguran necesariamente que una operacin determinada aumentar la riqueza de los accionistas. Los administradores independientes pueden estar demasiado poco informados para adoptar una decisin inteligente. O, quiz, puede ocurrir que la amistad, junto con los honorarios de los administradores y la creencia de que el mercado no se dar cuenta slo por esta vez les lleve a decidir de manera incorrecta. Anlogamente, los problemas de accin colectiva pueden hacer que los accionistas racionales voten en favor de una operacin determinada a pesar de que reduzca la riqueza (vase captulo 3). Por estas razones, los tribunales han sido poco proclives a abdicar de sus propios poderes en favor de los administradores independientes o de los accionistas. Afirmar que la aprobacin por sujetos no interesados deja algunos costes y riesgos no significa que stos sean considerables; dado que sabemos que los costes y el margen de error propios del sistema jurdico son elevados; consecuentemente, el papel a desempear por los jueces es reducido.

4.3.4. Indemnizacin y Seguro. El derecho de las sociedades de capital proporciona a las empresas la flexibilidad de decidir si conceden a los administradores una indemnizacin o un seguro por los gastos derivados de la accin judicial8 . Comnmente, las empresas

Vase, por ejemplo, Rosenblatt v. Getty Oil Co, 493 A.2d 929, 937 (Del. 1985); Weinberger v. UOP, Inc., 457 A. 2d 701, 703 (Del. 1983). 8 Vase 8 Del. Code 415(f) (La indemnizacin reconocida por esta seccin no debe entenderse que excluya cualesquiera otros derechos que por virtud de los estatutos, de acuerdo o decisin de los accionistas o de los administradores independientes, o de cualquier otra manera, correspondan a quienes solicitan esa indemnizacin). Las sociedades pueden tambin contratarun seguro cuando la indemnizacin est prohibida. Ibid. 145(g). Otros Estados siguen idnticos planteamientos. American Law Institute, Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations, 199-214 (Tent. Draft n 10, 1990) (que recopila leyes, sentencias y prcticas

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20 indemnizan o aseguran a los directivos de la sociedad contra los gastos de

acciones judiciales y contra ciertos tipos de procesos judiciales. Esta solucin contractual, que muchos han criticado9 , puede ser explicada de acuerdo a los principios que hemos indicado. La indemnizacin y el seguro permiten a las empresas contratar para eludir la aplicacin de las reglas de responsabilidad cuando los mercados son ms baratos que los tribunales. Se trata de autnticos contratos y, consiguientemente, son ejecutados casi sin excepcin.

4.3.5. Limitaciones impuestas a la accin derivativa. Nuestro anlisis sobre los escasos incentivos de los pequeos accionistas y sus abogados para maximizar el valor de la empresa implica que las normas jurdicas deberan poner limitaciones al posible ejercicio de acciones derivativas. El requisito del inters en la demanda, la regla de la propiedad contempornea de las acciones, las leyes que requieren al demandante prestar caucin para los gastos y, quizs la ms importante, la posibilidad de los administradores de poner trmino a las acciones derivativas a travs de un juicio empresarial ordinario sobre los costes y los beneficios de la continuacin del proceso, producen todas este efecto10 . Indudablemente, los administradores que aparecen como demandados en la accin derivativa no hacen un juicio imparcial al decidir si ejercitan la accin contra s mismos. Anlogamente, los comits especiales en materia de acciones judiciales, nombrados por los administradores, no sern imparciales. Es cierto que tambin existen notables costes derivados de la accin derivativa, dado el incentivo de los demandantes a comportarse de manera estratgica, la falta de informacin a disposicin de los jueces y los costes de oportunidad del tiempo de
societarias). (N. del T. en la versin definitiva de los Principles, vase 7.20, vol. 2, 261.) 9 Vase Joseph BISHOP, The Law of Corporate Officers and Directors: Indemnification ad Insurance (1981). Bishop y otros autores han sostenido que la indemnizacin y el seguro reducen el efecto disuasorio de las reglas de responsabilidad. Como Charles Goetz ha sealado, y como nosotros hemos mantenido a lo largo del captulo 2, con frecuencia los aseguradores pueden ser los mejores supervisores de las malas conductas de los administradores. A Verdict on Corporate Liability Rules and the Derivative Suit: Not Proven, Cornell L. Rev. 71 (1986) 344, 346. 10 Para una descripcin de todas estas reglas y un profundo anlisis de las decisiones judiciales, vase Deborah A. DEMOTT, Shareholder Derivative Actions (1987 & Supp. 1989). Vase, tambin, Starrels v. First National Bank of Chicago, 870 F. 2d 1168, 1172-76 (7th Cir. 1989) (opinin concurrente); Kamen v. Kemper Financial Services, Inc., 908 F. 2d 1338 (7th Cir. 1990) certiorari granted, 111 St. Ct. (1990).

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21 los administradores dedicado a defenderse. No pueden observarse aisladamente los costes de la renuncia. En consecuencia, el prejuicio estructural del consejo de administracin (la falta de disposicin de los administradores demandados en la accin derivativa o de los comits especiales en materia de acciones judiciales, nombrados por esos administradores, a adoptar una accin suficiente) difcilmente demuestra la necesidad de un ejercicio ms enrgico de las acciones derivativas. Esto es slo la mitad del problema. Habitualmente, los tribunales (y los mercados) aceptan las decisiones de los administradores interesados -sobre la remuneracin, sobre la identidad de los auditores de cuentas, etc.-. Debemos de evitar la falacia del Nirvana, la comparacin de mercados imperfectos, frente al mtico sistema judicial o jurdico perfecto. La perfeccin preside esta eleccin, mas no se trata de una eleccin real. La pregunta difcil es cul de las dos clases de sujetos decisorios

imperfectos (de un lado, los administradores presuntamente implicados en los hechos ilcitos o las personas por e llos nombradas en los comits especiales que se ocupan de estas cuestiones; de otro, los accionistas con una reducida participacin econmica en la empresa, representados por sus abogados y los jueces) es ms probable que tome una decisin que aumente el v alor de la empresa? No hay una respuesta rpida. No sorprende que los distintos jueces hayan alcanzado conclusiones diferentes respecto de en qu casos los administradores acusados de hechos ilcitos pueden poner fin a las acciones derivativas11 .

4.3.6. El anmalo deber de decidir con informacin. En el caso Smith v. Van Gorkom12 el Tribunal Supremo de Delaware sostuvo que la regla del juicio empresarial se aplica slo a las decisiones que sean adoptadas
11

con

informacin.

Adems,

el

Tribunal

afirm

que

los

Cfr., Auerbach v. Bennett, 47 N.Y. 2dd 619, 393 N. E. 2d 994, 419 N.Y. S. 2d 920 (1979) (la decisin de poner fin a la accin derivativa por parte de los miembros independientes del comit especial sobre asuntos judiciales es sometida a examen conforme a la regla de la discreccionalidad empresarial), con Miller v. Register & Tribune Syndicate, 336 N.W.2d 709 (Iowa 1983) (los administradores demandados no pueden crear un comit especial sobre asuntos judiciales para estudiar si la accin derivativa debe ser abandonada), Zapata Corp. V. Maldonado, 430 A. 2d 779 (Del. 1981) (estndar intermedio), con Alford v. Shaw, 358 S. E. 2d 323 (N.C. 1987) (la empresa puede poner fin a la accin cuando proseguirla daara a la sociedad, incluso aunque una mayora del consejo de administracin est interesada, pero el tribunal ha de someter a examen esta decisin) y Joy v. North, 692 F. 2d 880 (2d Cir. 1982) (en el mismo sentido). 12 488 A. 2d 858 (Del. 1985).

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22 administradores que aceptaron una propuesta de fusin, con una prima elevada sobre el precio de mercado, en una operacin en condiciones normales de mercado, pero que no estudiaron la propuesta o consultaron el parecer de expertos externos, violaron su deber fiduciario de tomar una decisin con informacin. Puede ocurrir que este caso constituya una especialidad del derecho de las ofertas pblicas de adquisicin, que afrontaremos en el Captulo 713 . Quiz dicta una

regla especial para los problemas de la ltima etapa de la empresa (la empresa deba ser adquirida en la operacin). Si Van Gorkom es un supuesto ms clsico sobre la discrecionalidad empresarial, se trata de un caso aislado. Sea lo que fuere, condujo a una gran reforma en el derecho de Delaware: una disposicin del Cdigo de sociedades de capital, aadida en 1986, permite que las empresas excluyan la responsabilidad por daos derivados del incumplimiento del deber de diligencia14 . Encontramos aqu uno de los reconocimientos ms explcitos del papel que desarrolla el contrato en el derecho de las sociedades de capital15 . No es difcil entender por qu la sentencia caus una reaccin tan repentina y radical. La investigacin judicial sobre la cantidad de informacin que los administradores deberan obtener antes de adoptar una decisin suscita

precisamente aquellas dificultades que la regla del juicio empresarial pretende evitar. La informacin es necesaria para que los administradores maximicen el valor de la empresa. Pero existe un lmite a cunto deban saber los administradores antes de tomar una decisin. No tendra ningn sentido, por ejemplo, para un administrador que debe decidir si conceder a su secretaria una subida de sueldo de 10 dlares semanales, encargar un estudio de 100.000 dlares sobre la retribucin de las secretarias en los Estados Unidos. La informacin cuesta y los inversores quieren que los administradores gasten para adquirir
13

Jonathan MACEY y Geoffrey MILLER, Trans Union Reconsidered, Yale L. J. 98 (1988) 127, lo consideran de esta manera. Daniel R. FISCHEL, The Business Judgment Rule and the Trans-Union Case, Bus. Law. 40 (1985) 1437, lo considera como un caso normal de discrecionalidad empresarial. 14 8 Del. C ode 102 (b)(7). Otros Estados han hecho lo mismo. Deborah A. DEMOTT, Limiting Directors' Liability, Wash. U. L. Q. 66 (1988) 295, recoge las modificaciones realizadas. Vase tambin, American Law Institute, Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations, 7,17 (Tent. Draft n 9, 1989) (donde se aconseja, en una de sus escasas concesiones a la autonoma contractual, que las sociedades tengan la facultad de limitar la cantidad de la indemnizacin por resarcimiento de daos en los casos de violacin del deber de diligencia a los ingresos recibidos por el administrador en el ao en el que se produjo el ilcito). (N. del T. En la versin definitiva de los Principles, vase 7.19, vol. 2, 238). 15 Aunque se trata de un reconocimiento no exe nto de dificultades: el problema de la clusula

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23 conocimientos slo hasta el punto en que cada dlar adicional mejora las decisiones en un importe equivalente. Determinar con exactitud de cunta informacin ha de disponerse depende de factores como los conocimientos ya posedos por los administradores, los costes a incurrir para obtener informacin adicional, el beneficio probable de tal informacin y la variabilidad de los posibles resultados. Quizs el Tribunal Supremo de Delaware ha cambiado, de nuevo, de orientacin, ya que en 1985 subray que la decisin, adoptada con informacin, de delegar una tarea, constituye un ejercicio de discrecionalidad empresarial como cualquier otro16 . Los administradores pueden delegar

sobrevenida, al que volveremos al final del Captulo 6 cuando analicemos el recurso a la pericia. 16 Rosenblatt v. Getty Oil Co., 493 A. 2d 929, 943 (Del. 1985).

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24 funciones tanto al mercado como a los bancos de inversin, pero los mercados son ms baratos. La ltima cuestin se refiere a quin debera decidir cunta informacin obtener antes de adoptar una decisin empresarial. Permitir que los accionistas pongan en tela de juicio decisiones empresariales porque sostengan que no haban sido adoptadas con informacin tiene el efecto de sustituir el juicio empresarial de algunos accionistas, de sus abogados y del Tribunal por el de los administradores. Dado que los administradores tienen los mejores incentivos (particularmente cuando, en un caso como Van Gorkom, son propietarios de grandes paquetes de acciones de la empresa), el procedimiento judicial es notablemente peor.

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