Teoria Da Agência

RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

RESUMO
Este artigo integra elementos da teoria da agncia, da teoria dos direitos de propriedade e da teoria das nanas para desenvolver uma teoria da estrutura de propriedade da rma. Denimos o conceito de custos de agncia, demonstramos a sua relao com a questo da separao e controle, investigamos a natureza dos custos de agncia resultantes da presena de capital de terceiros e capital prprio externo, demonstramos quem arca com esses custos e por qu, e investigamos o timo de Pareto para a sua existncia. Tambm fornecemos uma denio de rma e mostramos como a nossa anlise dos fatores que inuenciam a criao e a emisso de capital de terceiros e os direitos sobre o capital prprio cobre um caso especial do lado da oferta no que se refere totalidade do problema dos mercados.
Michael C. Jensen
HBS
William H. Meckling
(in memoriam)
ABSTRACT This paper integrates elements from the theory of agency, the theory of property rights and the theory of nance to develop a theory of the ownership structure of the rm. We dene the concept of agency costs, show its relationship to the separation and control issue, investigate the nature of the agency costs generated by the existence of debt and outside equity, demonstrate who bears these costs and why, and investigate the Pareto optimality of their existence. We also provide a new denition of the rm, and show how our analysis of the factors inuencing the creation and issuance of debt and equity claims is a special case of the supply side of the completeness of markets problem. PALAVRAS-CHAVE Teoria da agncia, custos de agncia, estrutura de propriedade, estrutura de capital, direitos de propriedade. KEYWORDS Agency theory, agency costs, ownership structure, equity, property rights.
ABR./JUN. 2008 RAE 87
Contudo, no se pode esperar que os membros do conselho dessas empresas (de sociedade annima por aes), por serem os administradores do dinheiro alheio e no do prprio dinheiro, o protejam com a mesma vigilncia atenta que os scios de uma empresa privada costumam dedicar ao prprio dinheiro. Como os capatazes de um homem rico, eles tendem a se envolver em detalhes no necessariamente visando a honra de seus senhores, e muito facilmente concedem a si mesmos permisso para tanto. A negligncia e a profuso, portanto, devem sempre prevalecer, em maior ou menor grau, na administrao dos negcios de uma empresa como essa (SMITH, 1776, p. 700).
INTRODUO
Motivao do artigo
Neste artigo, recorremos aos recentes desenvolvimentos da teoria (1) dos direitos de propriedade, (2) da agncia e (3) das nanas para desenvolver uma teoria da estrutura de propriedade1 da rma. Alm de relacionar elementos da teoria de cada uma dessas trs reas, a nossa anlise lana uma nova luz e conduz a implicaes para uma srie de questes abordadas pela literatura prossional e popular, como a denio da rma, a separao entre posse e controle, a responsabilidade social do negcio, a denio de uma funo objetiva corporativa, a identicao de uma estrutura de capital tima, a especicao do contedo dos acordos de crdito, a teoria das organizaes e o lado da oferta no que se refere totalidade do problema dos mercados. A nossa teoria ajuda a explicar: 1. por que um empresrio ou um administrador de uma rma com uma estrutura nanceira mista (incluindo os direitos tanto sobre o capital prprio quanto sobre o capital de terceiros) optar por um conjunto de atividades para a rma de forma que o valor total da rma seja menor que o valor possvel se eles fossem seus nicos proprietrios e por que esse resultado independe de a rma operar em mercados monopolistas ou competitivos de fatores ou de produtos; 2. por que o seu fracasso em maximizar o valor da rma perfeitamente consistente com a ecincia; 3. por que a venda das aes ordinrias uma fonte vivel de capital, apesar de os administradores literalmente no maximizarem o valor da empresa; 4. por que j se contava com o capital de terceiros como uma fonte de capital antes de o nanciamento por capital de terceiros oferecer qualquer vantagem scal
sobre o capital prprio; 5. por que aes preferenciais seriam emitidas; 6. por que relatrios contbeis seriam fornecidos voluntariamente aos credores e acionistas e por que auditores independentes seriam envolvidos pela administrao para vericar a preciso e a exatido desses relatrios; 7. por que os credores costumam impor restries s atividades das rmas a quem concedem emprstimos e por que as prprias rmas so levadas a sugerir a imposio de restries como essas; 8. por que algumas indstrias so formadas por rmas operadas pelo proprietrio cuja nica fonte externa de capital consiste em emprstimos; 9. por que indstrias altamente regulamentadas, como companhias de servios pblicos ou bancos, apresentaro razo entre capital de terceiros e capital prprio para nveis equivalentes de risco do que uma empresa no regulamentada comum; 10. por que as anlises de ttulos podem ser socialmente produtivas mesmo se no aumentarem os retornos do portflio aos investidores.
Teoria da rma: uma caixa vazia?

Apesar de a literatura sobre a cincia da economia estar repleta de referncias teoria da rma, o material geralmente includo nessa classicao no consiste em uma teoria da rma, mas, na verdade, em uma teoria dos mercados nos quais as rmas so importantes participantes: a rma uma caixa preta manipulada de forma a atender s condies marginais relevantes no que diz respeito a inputs e outputs, maximizando, desta forma, os lucros, ou, mais precisamente, o valor presente. Com a exceo de algumas poucas tentativas recentes, contudo, no temos uma teoria que explique como os objetivos conitantes dos participantes individuais atingem o equilbrio de forma a gerar esse resultado. As limitaes dessa abordagem de caixa preta para a rma j foram citadas por Adam Smith e Alfred Marshall, entre outros. Mais recentemente, debates populares e prossionais referentes responsabilidade social das empresas, a separao entre posse e controle e as precipitadas revises da literatura sobre a teoria da rma tm evidenciado um interesse contnuo por essas questes.2 Vrias importantes tentativas foram feitas nos ltimos anos para desenvolver uma teoria da rma por meio da substituio de outros modelos pela maximizao de valor ou lucro; cada uma dessas tentativas foi motivada por uma convico de que a ltima tentativa inadequada para explicar o comportamento dos administradores de
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MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING
grandes empresas.3 Algumas dessas tentativas de reformulao rejeitam o princpio fundamental do comportamento maximizador alm de rejeitaram o modelo mais especco da maximizao de lucros. Continuamos a empregar a noo do comportamento maximizador por parte de todos os indivduos na anlise que se segue.4
Direitos de propriedade
Uma srie independente de pesquisas com importantes implicaes para a teoria da rma foi impulsionada pelo trabalho pioneiro de Coase e ampliada por Alchian, Demsetz e outros.5 Furubotn e Pejovich (1972) apresentam um amplo levantamento dessa literatura. Apesar de o foco dessa pesquisa ter sido sobre os direitos de propriedade,6 o contedo englobado muito mais abrangente do que o termo sugere. O que nos interessa para os problemas abordados neste artigo que a especicao dos direitos individuais dene como os custos e as recompensas sero distribudos entre os participantes em qualquer organizao. Pelo fato de a determinao dos direitos ser, em geral, afetada pelos contratos rmados (tanto os implcitos quanto os explcitos), o comportamento individual nas organizaes, incluindo o comportamento dos administradores, depender da natureza desses contratos. Neste artigo, nos concentraremos nas implicaes comportamentais dos direitos de propriedade especicados nos contratos rmados entre os proprietrios e os administradores da rma.
situaes, o principal pagar ao agente para despender recursos (custos de concesso de garantias contratuais) visando a assegurar que o agente no promover certas aes que prejudicariam o principal ou para assegurar que o principal ser recompensado se o agente promover essas aes. Contudo, em geral impossvel para o principal ou o agente manter a relao de agncia a um custo zero para assegurar que o agente tomar decises de nvel timo do ponto de vista do principal. Na maioria das relaes de agncia, o principal e o agente incorrero em custos positivos de monitoramento e de concesso de garantias contratuais (tanto no pecunirios quanto pecunirios) e, alm disso, haver algum nvel de divergncia entre as decises do agente8 e as decises que maximizariam o bem-estar do principal. O equivalente monetrio da reduo do bem-estar vivenciada pelo principal devido a essa divergncia tambm representa um custo da relao de agncia e nos referimos a este ltimo custo como custo residual. Denimos custos de agncia como a soma: (1) das despesas de monitoramento por parte do principal;9 (2) das despesas com a concesso de garantias contratuais por parte do agente; (3) e do custo residual. Observe tambm que os custos de agncia surgem em qualquer situao que envolva esforo cooperativo (tal qual a co-autoria do presente artigo) por parte de duas ou mais pessoas, mesmo se no houver uma relao principalagente claramente denida. Visto dessa forma, ca claro que a nossa denio de custos de agncia e de sua importncia para a teoria da rma implica em uma estreita proximidade com o problema da negligncia e do monitoramento da produo da equipe, levantado por Alchian e Demsetz (1972) em seu estudo da teoria da rma. Pelo fato de a relao entre os acionistas e o administrador de uma empresa se encaixar na denio de uma relao pura de agncia, no deveria ser uma surpresa descobrir que as questes associadas separao entre posse e controle na empresa moderna de posse pulverizada so intimamente associadas ao problema geral da agncia. Demonstramos abaixo que uma explicao do porqu e de como os custos de agncia so gerados pela forma corporativa leva a uma teoria da estrutura de propriedade (ou de capital) da rma. Antes de prosseguirmos, contudo, vale notar a generalidade do problema de agncia. O problema de induzir um agente a se comportar como se ele estivesse maximizando o bem-estar do principal relativamente geral. Ele se faz presente em todas as organizaes e em todos os
Custos de agncia
Muitos problemas associados inadequao da teoria atual da rma tambm podem ser levados em considerao como casos especiais das relaes da teoria da agncia sobre as quais h uma crescente literatura.7 Essa literatura tem sido desenvolvida independentemente dos textos sobre os direitos de propriedade, apesar de as questes de interesse serem similares; as abordagens so, na verdade, altamente complementares. Denimos uma relao de agncia como um contrato sob o qual uma ou mais pessoas (o(s) principal(is)) emprega uma outra pessoa (agente) para executar em seu nome um servio que implique a delegao de algum poder de deciso ao agente. Se ambas as partes da relao forem maximizadoras de utilidade, h boas razes para acreditar que o agente nem sempre agir de acordo com os interesses do principal. O principal pode limitar as divergncias referentes aos seus interesses por meio da aplicao de incentivos adequados para o agente e incorrendo em custos de monitoramento visando a limitar as atividades irregulares do agente. Alm disso, em algumas
esforos cooperativos em qualquer nvel da administrao das rmas,10 em universidades, em empresas mistas (de sociedade annima e cooperativa), em cooperativas, em rgos pblicos, em sindicatos e em relaes normalmente classicadas como relaes de agncia, como nas artes cnicas e no mercado imobilirio. A elaborao de teorias para explicar as formas que os custos de agncia assumem em cada uma dessas situaes (nas quais as relaes contratuais diferem signicativamente) e como e por que eles so gerados levar a uma importante teoria das organizaes, hoje inexistente no estudo da economia e das cincias sociais em geral. Restringimos a nossa ateno neste artigo a apenas uma pequena parcela desse problema geral a anlise dos custos de agncia gerados pelos acordos contratuais entre o proprietrio e a alta administrao da empresa. A nossa abordagem ao problema do agncia difere fundamentalmente da maior parte da literatura existente. Essa literatura se concentra quase que exclusivamente nos aspectos normativos da relao de agncia; isto , como estruturar a relao contratual (incluindo incentivos de remunerao) entre o principal e o agente para proporcionar os incentivos apropriados visando a induzir o agente a fazer escolhas que maximizaro o bem-estar do principal, considerando a existncia de incerteza e monitoramento imperfeito. Concentramos-nos quase exclusivamente nos aspectos positivos da teoria. Em outras palavras, presumimos que esses problemas normativos so solucionados pelos indivduos e, considerando que apenas aes e obrigaes podem ser emitidas na forma de direitos, investigamos os incentivos de cada uma das partes e os elementos envolvidos no estabelecimento do equilbrio contratual que caracteriza a relao entre o administrador (i.e., o agente) da rma e os detentores do capital prprio externo e do capital de terceiros (i.e., os principais).
Alguns comentrios gerais sobre a denio da rma

Ronald Coase (1937), em seu artigo seminal sobre a natureza da rma The Nature of the Firm , observou que a cincia da economia no possui uma teoria positiva para determinar os vnculos contratuais da rma. Ele caracterizou os vnculos contratuais da rma como a faixa de trocas nas quais o sistema de mercado foi suprimido e a alocao de recursos foi realizada em oposio a mecanismos de autoridade e controle. Ele se concentrou no custo de utilizar os mercados para efetivar os contratos e as trocas e argumentou que as atividades seriam includas na rma sempre que os custos de utilizao dos mercados
fossem maiores que os custos da utilizao da autoridade direta. Alchian e Demsetz (1972) discordaram da noo de que as atividades na rma so governadas pela autoridade e enfatizaram, corretamente, o papel dos contratos como um veculo de trocas voluntrias. Eles enfatizaram o papel do monitoramento em situaes nas quais h um input coletivo ou uma produo em equipe.11 Simpatizamos com a importncia que eles atribuem ao monitoramento, mas acreditamos que a nfase dispensada por Alchian-Demsetz ao insumo e produo em conjunto deveras estreita e, em conseqncia, enganosa. As relaes contratuais compem a essncia da rma, no somente com os empregados mas tambm com fornecedores, clientes, credores etc. O problema dos custos de agncia e do monitoramento existe para todos esses contratos, independentemente de haver uma produo coletiva no sentido utilizado por AlchianDemsetz; i.e., a produo coletiva s pode explicar uma pequena parcela do comportamento dos indivduos associados a uma rma. A anlise detalhada dessas questes ser reservada para um outro artigo. importante reconhecer que a maioria das organizaes no passa de fices legais12 que servem como um ponto de conexo para um conjunto de relaes contratuais entre indivduos. Isso inclui empresas, instituies sem ns lucrativos como universidades, hospitais e fundaes, organizaes mistas (de sociedade annima e cooperativa), alguns clubes privados e at mesmo rgos pblicos como cidades, estados e o governo federal, empreendimentos pblicos como os correios, departamentos de trnsito etc. A empresa privada, ou rma, simplesmente uma forma de fico legal que serve como um ponto de conexo para relaes contratuais e que tambm se caracteriza pela existncia de direitos residuais divisveis dos ativos e fluxos de caixa da organizao, que em geral podem ser vendidos sem a permisso dos outros participantes do contrato. Apesar de essa denio da rma apresentar pouco contedo tangvel, a nfase na natureza essencialmente contratual das rmas e de outras organizaes direciona a ateno a algumas questes fundamentais por que determinados conjuntos de relaes contratuais surgem para vrios tipos de organizaes, quais so as conseqncias dessas relaes contratuais e como elas so afetadas pelas mudanas externas organizao. Visto dessa forma, faz pouco ou nenhum sentido tentar distinguir o que est dentro da rma (ou de qualquer outra organizao) do que est fora dela. H, na verdade, apenas uma srie de relaes complexas (i.e., contratos) entre a co legal (a rma) e os proprietrios do trabalho, dos inputs de material e capital e dos consumidores da produo.13
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Considerar a rma como o ponto de conexo de uma srie de relaes contratuais entre indivduos tambm esclarece que a personalizao da rma implicada por perguntas como qual deveria ser a funo-objetivo da rma ou a rma teria ou no uma responsabilidade social extremamente enganosa. A firma no um indivduo. A rma uma co legal que serve como um foco para um processo complexo no qual os objetivos conitantes de indivduos (alguns dos quais podem representar outras organizaes) atingem um equilbrio no contexto de relaes contratuais. Neste sentido, o comportamento da rma se assemelha ao comportamento de um mercado; i.e., o resultado de um complexo processo de equilbrio. Raramente camos na armadilha de caracterizar o trigo ou o mercado de aes como um indivduo, mas costumamos cometer esse erro pensando nas organizaes como se fossem pessoas com motivaes e intenes prprias.14
Viso geral do artigo

A teoria aqui apresentada ser desenvolvida em etapas. As Sees 2 e 4 apresentam anlises dos custos de agncia do capital prprio e do capital de terceiros, respectivamente. Essas sees compem a base da teoria. A Seo 3 apresenta algumas questes no-respondidas referentes existncia da forma corporativa da organizao e examina o papel da responsabilidade limitada. A Seo 5 apresenta uma sntese dos conceitos bsicos fundamentados nas Sees de 2 a 4 em uma teoria da estrutura de propriedade corporativa que leva em considerao os trade-offs disponveis ao empresrio-administrador entre o capital de terceiros e o capital prprio interno e externo. Algumas qualicaes e extenses da anlise so discutidas na Seo 6, e a Seo 7 apresenta um breve resumo e as concluses.
OS CUSTOS DE AGNCIA DO ACIONISTA EXTERNO

Viso geral
Nesta seo, analisaremos o efeito da existncia de acionistas externos sobre os custos de agncia por meio da comparao do comportamento de um administrador quando ele proprietrio integral (de 100 por cento) dos direitos residuais de uma rma com o seu comportamento quando ele vende uma parte desses direitos a terceiros. Se uma rma de propriedade integral administrada pelo proprietrio, ele tomar decises operacionais que maximizaro a utilidade para si prprio. Essas decises envolvero no apenas os benefcios que ele ter com os retornos pecunirios como tambm a utilidade gerada pelos vrios aspectos no pecunirios de suas atividades empreendedoras,
como as instalaes fsicas do escritrio, a atratividade do pessoal administrativo, o nvel de disciplina dos empregados, o tipo e a quantia de contribuies para a caridade, relaes pessoais (amor, respeito etc.) com os empregados, um computador mais do que timo, a compra de insumos de produo de amigos etc. O mix timo (na ausncia de impostos) dos vrios benefcios pecunirios e no pecunirios atingido quando a utilidade marginal resultante de uma unidade monetria adicional de gastos (medida lquida de quaisquer efeitos produtivos) for igual a cada item no pecunirio e igual utilidade marginal resultante de uma unidade monetria adicional de poder de compra depois dos impostos (riqueza). Se o proprietrio-administrador vender direitos sobre o capital prprio da empresa que sejam idnticos aos deles (i.e., participao proporcional nos lucros da rma com responsabilidade limitada), os custos de agncia sero gerados pela divergncia entre o seu interesse e o interesse dos acionistas externos, j que ele, neste caso, arcar apenas com uma parcela dos custos de quaisquer benefcios no pecunirios que utilizar para maximizar a sua prpria utilidade. Se o administrador detiver apenas 95 por cento das aes, ele gastar os recursos at o ponto em que a utilidade marginal gerada pelo gasto de um dlar dos recursos da rma nesses itens ser igual utilidade marginal de 95 centavos de dlar adicionais no poder de compra geral (i.e., a participao do administrador na reduo da riqueza), e no igual utilidade marginal de um dlar. Atividades como essa, por parte do administrador, podem ser limitadas (mas provavelmente no eliminadas) pela alocao de recursos em atividades de monitoramento pelos acionistas externos. Contudo, como mostramos abaixo, o proprietrio arcar com todos os efeitos desses custos esperados sobre a riqueza enquanto o mercado de aes se antecipar a esses efeitos. Acionistas minoritrios potenciais percebero que os interesses do proprietrioadministrador divergiro em algum nvel de seus prprios interesses, de forma que o preo que pagaro pelas aes reetir os custos de monitoramento e o efeito da divergncia entre os interesses do administrador e os dos acionistas. Contudo, ignorando por enquanto a possibilidade de tomar emprstimos com a sua riqueza, o proprietrio considerar desejvel arcar com esses custos enquanto o incremento de bem-estar que ele ganhar convertendo seus direitos sobre a rma em poder de compra geral14 for grande o suciente para compens-los. medida que a parcela do capital prprio do proprietrio-administrador diminui, os seus direitos parciais sobre o resultado tambm diminuem, o que o incentivar a se apropriar de maiores quantias dos recursos corporativos
na forma de vantagens ou mordomias. Isso tambm far com que seja desejvel para os acionistas minoritrios gastar mais recursos para monitorar o comportamento do administrador. Desta forma, os custos do proprietrio, em termos de riqueza, para obter caixa adicional nos mercados de aes aumentam medida que a sua propriedade parcial diminui. Continuaremos a caracterizar o conito de agncia entre o proprietrio-administrador e os acionistas externos como resultantes da tendncia do administrador de se apropriar dos recursos da empresa, na forma de vantagens ou mordomias, para seu prprio consumo. No pretendemos, contudo, deixar a impresso de que esta a nica, ou at mesmo a mais importante, fonte de conitos. Com efeito, provvel que a maioria dos conitos mais importantes sejam provenientes do fato de que, medida que o direito pela propriedade do administrador diminui, o seu incentivo a dedicar um esforo signicativo a atividades criativas como buscar novos empreendimentos lucrativos tambm diminui. Ele pode, na verdade, evitar esses empreendimentos simplesmente porque implicaria muita preocupao ou esforo de sua parte administrar ou aprender as novas tecnologias. A evaso desses custos pessoais e das ansiedades que os acompanham tambm representa, para ele, uma fonte de utilidade no trabalho, o que pode resultar no fato de o valor da rma ser substancialmente mais baixo do que seria de outra forma.
proveniente da propriedade de uma rma de qualquer maneira alm de por meio de seu efeito sobre a sua riqueza ou uxos de caixa. (P.6) Todos os aspectos dinmicos da natureza multiperodo do problema so ignorados pela premissa de que h apenas uma deciso de produo-nanciamento a ser tomada pelo empresrio. (P .7) Os salrios monetrios do empresrio-administrador so mantidos constantes ao longo da anlise. (P.8) H um nico administrador (o principal coordenador) com interesse proprietrio na empresa.
Pressupostos temporrios (T.1) O tamanho da rma xo. (T.2) Nenhuma atividade de monitoramento ou de concesso de garantias contratuais possvel. (T.3) Nenhum nanciamento do capital de terceiros por meio de obrigaes, aes preferenciais ou emprstimos pessoais (garantidos ou no) possvel. (T.4) Todos os elementos do problema de deciso do proprietrio-administrador envolvendo consideraes de portflio induzidas pela presena da incerteza e pela existncia de risco diversicvel so ignorados. Denio X = {x1, x2,, xn} = vetor das quantidades de todos os fatores e atividades da rma das quais o administrador obtm benefcios no pecunirios;16 xi so denidos de forma que a utilidade marginal do administrador seja positiva para cada um deles;
C(X) = custo total em unidades monetrias para prover qualquer determinada quantidade desses itens; P(X) = valor total em unidades monetrias para a rma dos benefcios produtivos de X; B(X) = P(X) C(X) = benefcio lquido de X para a empresa, em unidades monetrias, de ignorar quaisquer efeitos de X sobre o salrio de equilbrio do administrador. Ignorando os efeitos de X sobre a utilidade do administrador e, conseqentemente, o seu salrio de equilbrio, os nveis timos dos fatores e atividades X so denidos por X*, de forma que: . Desta forma, para qualquer vetor X X* (i.e., no qual pelo menos um elemento de X maior do que seu elemento correspondente de X*), F B(X*) B(X) > 0 mede o custo para a empresa, em unidades monetrias (lquido
Uma simples anlise formal das fontes dos custos de agncia do acionista externo e de quem arca com elas
Para desenvolver uma estrutura para a anlise a seguir, partimos de dois conjuntos de pressupostos. O primeiro conjunto (pressupostos permanentes) inclui aqueles que nos acompanharo praticamente ao longo toda a anlise, das Sees de 2 a 5. Os efeitos da relativizao de alguns desses pressupostos so discutidos na Seo 6. O segundo conjunto (pressupostos temporrios) constitudo exclusivamente para ns argumentativos e so relativizados assim que os pontos bsicos tiverem sido esclarecidos.
Pressupostos permanentes (P.1) Todos os impostos so zero. (P.2) No h crdito mercantil disponvel. (P.3) Nenhuma ao de acionistas externos d direito a voto. (P .4) Nenhum resgate nanceiro complexo, como ttulos conversveis em aes, aes preferenciais ou ttulos conversveis, pode ser emitido. (P.5) Nenhum proprietrio externo recebe utilidade
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de quaisquer efeitos produtivos) de prover o incremento X X* dos fatores e atividades que geram utilidade ao administrador. Supomos, deste ponto em diante, que, para qualquer determinado nvel de custo para a rma, F, o vetor dos fatores e atividades nos quais F gasto, , que rendem ao administrador a utilidade mxima. Desta forma, F B(X*) B( ). At o momento ignoramos, na nossa discusso, o fato de que esses gastos em X ocorrem ao longo do tempo e, desta forma, so trade-offs a serem decididos com o tempo e entre elementos alternativos de X. Alm disso, ignoramos o fato de que os gastos futuros provavelmente envolvero incerteza (i.e., eles so sujeitos a distribuies de probabilidade) e, portanto, o risco deve ser, de alguma forma, deduzido. Solucionamos essas duas questes por meio da denio de C, P, B e F como os valores presentes de mercado da seqncia das distribuies de probabilidade no perodo de acordo com os uxos de caixa envolvidos no perodo.17 Considerando a denio de F como o valor presente de mercado da srie de gastos do administrador em benefcios no pecunirios, representamos, com a linha F da Figura 1, a restrio de um nico proprietrio-administrador para decidir quanta renda no pecuniria ele extrair da rma. Isso se assemelha a uma restrio oramentria. O valor de mercado da rma mensurado ao longo do eixo vertical e o valor de mercado da srie de gastos do administrador em benefcios no pecunirios, F, mensurado ao longo do eixo horizontal. 0 o valor da rma quando a quantia de renda no pecuniria consumida zero. Por denio, o valor de mercado mximo dos uxos de caixa gerados pela rma para um determinado salrio do administrador quando o consumo de benefcios no pecunirios do administrador zero. Neste ponto, todos os fatores e atividades da rma que geram utilidade para o administrador esto no nvel X* denido acima. H uma outra restrio oramentria, F, para cada escala possvel da rma (i.e., o nvel de investimento, I) e para nveis alternativos de salrio, W, para o administrador. Por enquanto, escolhemos um nvel arbitrrio de investimento (que presumimos que j tenha sido feito) e mantemos constante a escala da rma nesse nvel. Tambm presumimos que o salrio do administrador seja xo no nvel W*, que representa o valor presente de mercado de seu contrato salarial18 no pacote de remunerao timo que consiste tanto de salrios, W*, quanto de benefcios no pecunirios, F*. Pelo fato de o valor presente de um dlar de benefcios no pecunirios retirado da rma pelo administrador reduzir o valor de mercado da rma em $1, por denio, a inclinao de F 1.
As preferncias do proprietrio-administrador por riqueza e benefcios no pecunirios so representadas na Figura 1 por um sistema de curvas de indiferena, U1, U2, etc.19 As curvas de indiferena sero convexas enquanto a taxa marginal de substituio do proprietrio-administrador entre benefcios no pecunirios e riqueza diminuir com os nveis crescentes dos benefcios. Para o proprietrio integral-administrador da rma, isso pressupe que no h substitutos perfeitos para esses benefcios disponveis externamente, i.e., em certa medida, eles so especcos tarefa. Para o proprietrio parcial-administrador, isso pressupe que os benefcios no podem ser convertidos em poder de compra a um preo constante.20 Quando o proprietrio detiver 100 por cento das aes, o valor da rma ser V* onde a curva de indiferena U2 tangente a VF e o nvel de benefcios no pecunirios consumidos F*. Se o proprietrio vender todas as aes mas permanecer na rma como um administrador e se o comprador das aes puder, a custo zero, forar o antigo proprietrio (agora na qualidade de administrador) a receber o mesmo nvel de benefcios no pecunirios do que quando era um proprietrio, V* o preo que o novo proprietrio estar disposto a pagar pela totalidade das aes.21 Em geral, contudo, no esperaramos que o novo proprietrio fosse capaz de forar um comportamento idntico do antigo proprietrio a custo zero. Se o antigo proprietrio vender uma parte da rma a um investidor externo, ele, na qualidade de um administrador, no mais arcar com o custo total de quaisquer benefcios no pecunirios que consumir. Suponha que o proprietrio venda uma participao da rma, 1 , (0 < < 1) e mantenha uma participao . Se o comprador potencial acreditar que o proprietrio-administrador consumir o mesmo nvel de benefcios no pecunirios que consumia quando era o proprietrio integral da rma, o comprador estar disposto a pagar (1 )V* por uma parcela (1 ) das aes. Considerando que um investidor externo agora detm os direitos a (1 ) das aes, contudo, o custo para o proprietrio-administrador de consumir $1 de benefcios no pecunirios da rma no ser mais de $1. Em vez disso, ele ser de $1. Se o comprador potencial de fato pagou (1 )V* pela sua participao do valor acionrio e, se o administrador puder escolher o nvel de benefcios no pecunirios que quiser, a sua restrio oramentria ser de V1P1, na Figura 1, com uma inclinao igual a . Incluindo o pagamento que o proprietrio recebe do comprador como parte da riqueza ps-venda do proprietrio, a sua restrio oramentria, V1P1, deve passar por D, j que ele pode, se desejar, manter a mesma riqueza e
nvel de consumo no pecunirio que tinha quando era o proprietrio integral da rma. Mas, se o proprietrio-administrador for livre para escolher o nvel de vantagens ou mordomias, F, sujeito apenas perda de riqueza que incorrer como proprietrio parcial, o seu bem-estar ser maximizado pelo aumento de seu consumo de benefcios no pecunirios. Ele mover para o ponto A, onde V1P1 tangente a U1, representando um nvel mais alto de utilidade. O valor da rma cai de V* a V0, i.e., em funo da quantia do custo rma dos maiores gastos no pecunirios, o consumo de benefcios no pecunirios por parte do proprietrio-administrador aumenta de F* a F0. Se o mercado de aes for caracterizado por expectativas racionais, os compradores estaro cientes de que o proprietrio aumentar o seu consumo no pecunirio quando a sua participao na rma for reduzida. Se a funo de reao do proprietrio for conhecida ou se o mercado de aes zer estimativas imparciais da reao do proprietrio s mudanas de incentivos, o comprador no pagar (1 )V* por (1 ) do capital prprio. Teorema. Pelo direito sobre a rma, (1 ), o investidor externo pagar apenas (1 ) vezes o valor que espera
da empresa, considerando a mudana induzida do comportamento do proprietrio-administrador. Prova. Para ns de simplicao, ignoramos quaisquer elementos de incerteza gerados pela falta de conhecimento perfeito da funo de reao do proprietrio-administrador. Essa incerteza no afetar a soluo nal se o mercado de aes for grande, contanto que as estimativas sejam racionais (i.e., imparciais) e os erros sejam independentes entre as rmas. A ltima condio garante que esse risco seja diversicvel e, portanto, os preos no equilbrio sero iguais aos valores esperados. Consideramos que W representa a riqueza total do proprietrio depois de vender um direito sobre a propriedade igual a 1 das aes a um investidor externo. W inclui dois componentes. Um deles o pagamento, So, feito pelo investidor externo por 1 do valor acionrio; o restante, Si, o valor da participao da rma retida pelo proprietrio (i.e., investidor interno), de forma que W, a riqueza do proprietrio, dada por:
onde V(F, ) representa o valor da rma considerando
Figura 1 - O valor da rma (V) e o nvel de benefcios no pecunirios consumidos (F) quando a parcela dos acionistas externos for (1 ) V e UJ (j = 1, 2, 3) representar as curvas de indiferena do proprietrio entre a riqueza e os benefcios no pecunirios
V3 Valor da rma e riqueza V V4 V1 V* V2 B V V0 U3
D A U1 U2 P1
Inclinao = -
P2
Inclinao = - Inclinao = -1
F*
F F0
Valor de mercado da srie de gastos do administrador em benefcios no pecunirios
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que a participao parcial do administrador seja e que ele consuma vantagens e aes de propriedade de valor atual de mercado igual a F. V2P2, com uma inclinao de , representa o trade-off diante do proprietrio-administrador entre os benefcios no pecunirios e a sua riqueza aps a venda. Considerando que o proprietrio decidiu vender os direitos sobre 1 da rma, o seu bem-estar ser maximizado quando V2 P2 tangente a uma curva de indiferena como a curva U3, na Figura 1. Um preo pelos direitos sobre (1 ) da rma que seja satisfatrio tanto para o comprador quanto para o vendedor demandar que essa tangncia ocorra ao longo de F, i.e., que o valor da rma seja igual a V. Para demonstrar isso, suponha que este no seja o caso que a tangncia ocorra esquerda do ponto B na linha F. Desta forma, como a inclinao de V2P2 negativa, o valor da rma ser maior que V. A escolha do proprietrioadministrador por esse nvel mais baixo de consumo de benefcios no pecunirios implicar um valor mais alto tanto para a rma como um todo quanto para a parcela da rma (1 ) adquirida pelo investidor externo; isto (1 )V > So. Do ponto de vista do proprietrio, ele vendeu 1 da rma por menos do que poderia ter recebido, considerando o nvel mais baixo (presumido) de benefcios no pecunirios que recebe. Por outro lado, se a tangncia do ponto B for direita da linha F, o consumo mais alto de benefcios no pecunirios por parte do proprietrio-administrador signica que o valor da rma menor que V e que, portanto, (1 )V(F , ) < So = (1 )V. O proprietrio externo, neste caso, pagou mais pela sua participao do capital prprio do que ela vale. So ser um preo mutuamente satisfatrio se, e somente se, (1 ) V = So. Mas isso signica que a riqueza ps-venda do proprietrio igual ao valor (reduzido) da rma, V, j que:
simplicado, o custo residual representa os custos totais de agncia resultantes da venda do capital prprio externo pelo fato de as atividades de monitoramento ou concesso de garantias contratuais no serem permitidas. A perda de bem-estar incorrida pelo proprietrio menor que o custo residual do valor para ele resultante do aumento dos benefcios no pecunirios (F F*). Na Figura 1, a diferena entre as interseces no eixo Y das duas curvas de indiferena U2 e U3 uma medida da perda de bemestar do proprietrio-administrador devido incidncia de custos de agncia,22 e ele venderia esse direito sobre a propriedade somente se o incremento de bem-estar obtido pela utilizao do caixa equivalente a (1 )V em outros ns, for mais valorizado por ele do que a sua quantia de riqueza.
Determinao da escala tima da rma

O caso de financiamento somente com aes. Considere o problema diante de um empresrio com riqueza pecuniria inicial W, e o acesso do monoplio a um projeto que requeira um investimento I, sujeito a um retorno, decrescente em relao escala, I. A Figura 2 demonstra a soluo para a escala tima da rma levando em considerao os custos de agncia associados existncia de acionistas externos. Os eixos so os mesmos denidos na Figura 1 com a exceo de que, agora, plotamos no eixo vertical a riqueza total do proprietrio, i.e., a sua riqueza inicial, W, mais V(I) I, o incremento lquido de riqueza que ele obtm da explorao de suas oportunidades de investimento. O valor de mercado da rma, V = V(I, F), , agora, uma funo do nvel de investimento, I, e do valor presente de mercado dos gastos de recursos da rma em benefcios no pecunirios para o administrador, F. (I) representa o valor da rma como uma funo do nvel de investimento quando os gastos do administrador em benefcios no pecunirios, F, so zero. A linha com a interseco identicada como W + [ (I*) I*)] e inclinao de 1 na Figura 2 representa o lugar geomtrico das combinaes da riqueza ps-investimento e do custo rma, em unidades monetrias, de benefcios no pecunirios disponveis ao administrador quando o investimento atinge o ponto maximizador de valor, I*. Neste ponto, (I) I = 0. Se a riqueza do administrador fosse grande o suciente para cobrir o investimento necessrio para atingir essa escala operacional, I*, ele consumiria F* em benefcios no pecunirios e teria uma riqueza pecuniria de valor W+V* I*. Contudo, se for necessrio nanciamento externo para cobrir o investimento, ele no atingir esse ponto se os custos de monitoramento no forem zero.23
Como queramos demonstrar. O requisito de que V e F caiam sobre a linha F, desta forma, equivale a requerer que o valor do direito adquirido pelo comprador externo seja igual quantia paga por ele ao proprietrio. Isso significa que a diminuio do valor total da firma (V* V) imposta em sua totalidade sobre o proprietrio-administrador. A sua riqueza total aps a venda de (1 ) do valor acionrio de V, e a diminuio de sua riqueza de V* V. A distncia V* V a reduo do valor de mercado da rma resultante da relao de agncia e uma medida da perda residual denida anteriormente. Neste exemplo
A trajetria da expanso OZBC representa as combinaes de equilbrio da riqueza e dos benefcios no pecunirios, F, que o administrador poderia obter se tivesse riqueza pessoal suficiente para financiar todos os nveis de investimento at I *. o lugar geomtrico de pontos como Z e C que representa a posio de equilbrio para o proprietrio integral-administrador em cada nvel possvel de investimento, I. medida que I aumenta, subimos ao longo da trajetria de expanso at o ponto C, onde V(I) I atinge o mximo. Investimentos adicionais alm desse ponto reduzem o valor lquido da firma e, medida que isso acontece, a trajetria de equilbrio da riqueza e dos benefcios no pecunirios do administrador reconstitui (na direo inversa) a curva OZBC. Esboamos a trajetria como uma funo cncava suave s por uma questo de praticidade.
Se o administrador obtivesse nanciamento externo e se a relao de agncia fosse de custo zero (talvez porque os custos de monitoramento sejam zero), a trajetria de expanso tambm seria representada por OZBC. Desta forma, essa trajetria representa o que poderamos chamar de solues idealizadas, i.e., solues que ocorreriam na ausncia de custos de agncia. Suponha que o administrador tenha riqueza pessoal suciente para nanciar completamente a rma somente at o nvel de investimento I1, o que o leva at o ponto Z. Neste ponto, W = I1. Para aumentar o tamanho da rma alm desse ponto, ele deve obter nanciamento externo para cobrir o investimento adicional necessrio, o que signica reduzir a sua propriedade parcial. Quando isso feito, ele incorre em custos de agncia e, quanto menor for a sua parcela de propriedade, maiores so os custos de agncia em que ele incorre. Contudo, se os in-
Figura 2 - Determinao da escala tima da rma no caso em que no h monitoramento
W + [V(I*)I*]
Trajetria de expanso com propriedade integral por parte do administrador
Dlares atuais
W + V(I) I W + V* I* A W + V I WT =W + V I W + VI II Z E B C D H
Inclinao = -'
Trajetria de expanso com propriedade parcial por parte do administrador

Inclinao = 1
L 0 F F* F F
Nota: O ponto C indica o investimento timo, I*, e os benefcios no pecunirios, F*, quando o investimento 100% nanciado pelo empresrio. O ponto D indica o investimento timo, I, e benefcios no pecunirios, F, quando o nanciamento de capital prprio externo utilizado para nanciar o investimento e o empresrio retm uma parcela da rma. A distncia A mede os custos brutos de agncia.
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vestimentos que requerem nanciamento externo forem sucientemente lucrativos, o bem-estar do administrador continuar a aumentar. A trajetria da expanso ZEDHL da Figura 2 representa uma trajetria possvel dos nveis de equilbrio da riqueza e dos benefcios no pecunirios do proprietrio a cada nvel possvel de investimento maior que I1. Essa trajetria o lugar geomtrico de pontos como E ou D, onde (1) a curva de indiferena do administrador tangente a uma linha com inclinao igual a (os seus direitos parciais sobre a rma no nvel do investimento) e (2) a tangncia ocorre na restrio oramentria com inclinao = 1 para o valor da rma e o trade-off do benefcio no pecunirio no mesmo nvel do investimento.24 medida que percorremos a curva ZEDHL os direitos parciais do administrador sobre a rma diminuem medida que ele obtm maiores quantias de capital externo. Essa trajetria de expanso representa todo o conjunto de oportunidades do administrador para diferentes combinaes de riqueza e benefcios no pecunirios na presena de custos da relao de agncia com os investidores externos. O ponto D, onde esse conjunto de oportunidades tangente a uma curva de indiferena, representa a soluo que maximiza o bem-estar do administrador. Neste ponto, o nvel de investimento I, a sua participao parcial da rma , a sua riqueza W+ V I e ele consome uma srie de benefcios no pecunirios com valor atual de mercado de F. Os custos brutos de agncia (representados por A) so iguais a (V* I*) (V I). Considerando a impossibilidade de monitoramento, I o nvel de investimento socialmente timo bem como o nvel privado timo. Podemos caracterizar o nvel timo de investimento como o ponto I, que satisfaz condio a seguir para pequenas variaes: (1)
A soluo de custo de agncia idealizada ou zero, I*, dada pela condio ( I) = 0 e, como F positivo, o nvel real de maximizao do bem-estar do investimento I ser menor que I*, porque ( I) deve ser positivo em I se a equao (3) deve ser satisfeita. Como a inclinao da curva de indiferena no nvel timo e, portanto, representa o preo de demanda do administrador por benefcios no pecunirios incrementais, F, sabemos que F o valor monetrio para ele de um incremento de benefcios adicionais que custam empresa AF unidades monetrias. O termo (I ) F, desta forma, mede a perda em unidades monetrias para a rma (e para o prprio administrador) de F unidades monetrias adicionais gastas em benefcios no pecunirios. O termo I o incremento bruto relativo ao valor da rma ignorando quaisquer variaes de consumo de benefcios no pecunirios. Desta forma, o administrador pra de aumentar o tamanho da rma quando o incremento bruto do valor meramente compensado pela perda incremental incorrida pelo consumo de benefcios adicionais devido a seu interesse parcial cada vez menor pela rma.26
O papel das atividades de monitoramento ou concesso de garantias contratuais na reduo dos custos de agncia
Na anlise acima, ignoramos o potencial de controle do comportamento do proprietrio-administrador por meio de monitoramento e outras atividades de controle. Na prtica, isso costuma ser possvel gastando recursos para alterar a oportunidade que o proprietrio-administrador tem de se favorecer de benefcios no pecunirios. Esses mtodos incluem, entre outros, auditoria, sistemas formais de controle, restries oramentrias e o estabelecimento de sistemas de incentivo e remunerao que servem para identicar com mais preciso os interesses do administrador e os dos investidores externos. A Figura 3 representa os efeitos do monitoramento e de outras atividades de controle na situao simples retratada na Figura 1. As Figuras 1 e 3 so idnticas, exceto pela curva BCE da Figura 3, que representa uma restrio oramentria formada quando as possibilidades de monitoramento so levadas em considerao. Sem monitoramento e com um capital prprio externo de (1 ), o valor da rma ser V e os gastos no pecunirios sero F. Ao incorrer em custos de monitoramento, M, os detentores do capital prprio podem restringir o consumo de vantagens ou mordomias do administrador a quantias abaixo de F. F(M, ) representa o nvel mximo de vantagens ou mordomias que o administrador pode consumir para nveis alternativos de despesas de monitoramento, M, considerando que a
V I a variao do valor de mercado lquido da rma e F o valor em unidades monetrias para o administrador dos benefcios adicionais incrementais que ele consome (que custam empresa F unidades monetrias).25 Alm disso, reconhecendo que V = F, onde o valor da rma em qualquer nvel de investimento quando F = 0, substitumos na condio tima para obter:
(3) como uma expresso alternativa para determinar o nvel timo de investimento.
sua participao de . Presumimos que incrementos do monitoramento reduzam F e que isso ocorra em uma taxa decrescente, i.e., F/M < 0 e 2F/M2 > 0. Como o valor atual das despesas esperadas futuras de monitoramento por parte dos investidores externos reduzem o valor de qualquer determinado direito que eles possam ter sobre a rma em cada unidade monetria investida, os acionistas levaro isso em considerao na denio do preo mximo que pagaro por qualquer determinada parcela de capital prprio da rma. Portanto, considerando uma atividade de monitoramento positiva, o valor da rma dado por V = F(M, ) M e o lugar geomtrico desses pontos para vrios nveis M e para um determinado nvel de se situa na curva BCE da Figura 3. A diferena vertical entre as curvas F e BCE M, o valor atual de mercado das despesas futuras de monitoramento. Se for possvel para os acionistas externos promover essas despesas de monitoramento e, desta forma, impor restries do consumo, F, por parte do proprietrio-administrador, este voluntariamente rmar um contrato com os acionistas externos lhes concedendo os direitos de restringir o seu consumo de itens no pecunirios a
F. Ele considerar isso desejvel porque isso far com que o valor da rma aumente para V. Considerando o contrato, as despesas de monitoramento por parte dos investidores externos, M, so da ordem de D C. Todo o aumento de valor da rma resultante se reetir na riqueza do proprietrio, mas o seu bem-estar ter incrementos menores do que isso por ser forado a abdicar de alguns benefcios no pecunirios dos quais se beneciava anteriormente. Se o mercado de aes for competitivo e zer estimativas imparciais dos efeitos das despesas de monitoramento sobre F e V, os compradores potenciais sero indiferentes entre os dois contratos a seguir: (i) Compra de uma participao (1 ) da rma ao preo total de (1 )V e nenhum direito de monitorar ou controlar o consumo de mordomias por parte do administrador. (ii) Compra de uma participao (1 ) da rma ao preo total de (1 )V e o direito de gastar recursos at uma quantia igual D C, o que limitar o consumo de mordomias por parte do proprietrioadministrador a F;.
Figura 3 - O valor da rma (V) e o nvel de benefcios no pecunirios (F) quando os acionistas externos possuem frao (1 ) das aes, U1, U2, U3 representam as curvas de indiferena entre a riqueza e os benefcios no pecunirios, e as atividades de monitoramento (ou de concesso de garantias contratuais) impem o conjunto de oportunidade BCE como a restrio do trade-off diante do proprietrio
V Valor da rma e riqueza V* U1 E V V D M C
U2
U3 -1
F*
Valor de mercado dos gastos do administrador em benefcios no pecunirios
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Com o contrato (ii) os acionistas externos considerariam desejvel exercer todos os direitos de monitoramento permitidos por perceberem recompensas nisso. Contudo, se o mercado de aes for competitivo, os benefcios totais (lquido dos custos de monitoramento) sero capitalizados no preo das aes. Desta forma, no de se surpreender que o proprietrio-administrador colha todos os benefcios da oportunidade para elaborar e vender o contrato de monitoramento.27 Uma anlise das despesas com a concesso de garantias contratuais. Analisando a Figura 3, tambm podemos notar que no faz diferena quem de fato incorre nas despesas de monitoramento o proprietrio arca com a totalidade desses custos na forma de uma reduo da riqueza em todos os casos. Suponha que o proprietrio-administrador possa gastar recursos, que custam F empresa, para garantir aos acionistas externos que ele limitar suas atividades. Chamaremos esses gastos de custos de concesso de garantias contratuais e eles podem assumir diferentes formas, como garantias contratuais para que os registros nanceiros sejam auditados por um contador externo, contratos explcitos contra infraes por parte do administrador e limitaes contratuais ao poder de deciso do administrador (que impem custos sobre a rma por limitarem a capacidade do administrador de se beneciar ao mximo de algumas oportunidades lucrativas alm de limitar a sua capacidade de prejudicar os acionistas em benefcio prprio). Se a incidncia dos custos de concesso de garantias contratuais estivesse completamente sob o controle do administrador e se eles gerassem o mesmo conjunto de oportunidade BCE para o administrador que o representado na Figura 3, ele arcaria com os custos na quantia D C. Isso limitaria o seu consumo de vantagens ou mordomias de F a F, e a soluo exatamente a mesma do que se os acionistas externos conduzirem o monitoramento. O administrador considera interessante incorrer nesses custos se os incrementos lquidos de sua riqueza gerados com isso (por meio da reduo dos custos de agncia e, conseqentemente, do aumento do valor da rma) valerem mais do que as mordomias de que ele abdica. Esse ponto timo ocorre no ponto C em ambos os casos pela nossa premissa de que as despesas com a concesso de garantias contratuais resultam do mesmo conjunto de oportunidade que as despesas de monitoramento. Em geral, claro, compensar ao proprietrio-administrador envolver-se em atividades de concesso de garantias contratuais e elaborar contratos que permitam o monitoramento se os benefcios marginais de cada um excederem o seu custo marginal.
Escala tima da firma na presena de atividades de monitoramento e de concesso de garantias contratuais. Se permitirmos que os proprietrios externos se envolvam em atividades (custosas) de monitoramento para limitar os gastos do administrador em benefcios no pecunirios e permitirmos que o administrador se envolva em atividades de concesso de garantias contratuais para assegurar aos proprietrios que ele limitar o seu consumo a F, isso resultar em uma trajetria de expanso como a ilustrada na Figura 4, passando pelos pontos Z e G. Supomos, ao traar a Figura 4, que as funes de custo envolvidas no monitoramento e na concesso de garantias contratuais so tais que alguns nveis positivos das atividades so desejveis, i.e., geram benefcios superiores ao seu custo. Se isso no for verdadeiro, a trajetria de expanso gerada pelo dispndio de recursos nessas atividades caria abaixo de ZD e uma atividade como essa no ocorreria em nenhum nvel de investimento. Os pontos Z, C e D e as duas trajetrias de expanso que passam por eles so idnticos aos representados na Figura 2. Os pontos Z e C esto na trajetria de expanso da propriedade integral e os pontos Z e D esto na trajetria de expanso da propriedade parcial sem nenhuma atividade (zero) de monitoramento e de concesso de garantias contratuais. A trajetria que passa pelos pontos Z e G curva dada pelo lugar geomtrico dos pontos de equilbrio para nveis alternativos de investimento caracterizados pelo ponto C da Figura 3, que representa o nvel timo de atividade de monitoramento e de concesso de garantias contratuais e os valores resultantes da rma e dos benefcios no pecunirios ao administrador em um dado nvel xo de investimento. Se qualquer monitoramento ou concesso de garantias contratuais for ecaz em termos custo, a trajetria de expanso que passa pelos pontos Z e G deve car acima da trajetria de expanso de no monitoramento em alguma extenso. Alm disso, se a curva se localizar em qualquer ponto direita da curva de indiferena que passa pelo ponto D (a soluo de zero monitoramentoconcesso de garantias contratuais), a soluo nal para o problema envolver quantias positivas de atividades de monitoramento e/ou concesso de garantias contratuais. Com base na discusso acima, sabemos que, se os contratos entre o administrador e os acionistas externos forem claros em relao aos direitos das respectivas partes, a soluo nal se localizar em um ponto no qual a nova trajetria de expanso apenas tangente ao ponto mais alto da curva de indiferena. Neste ponto, os nveis timos das despesas de monitoramento e com a concesso de garantias contratuais so M e b, a riqueza do administrador aps o investimento e o nanciamento dada por W +
V I M b e os seus benefcios no pecunirios so F. Os custos brutos de agncia, A, so dados por A(M, b, , I) = (V* I*) (V I M b).
timo de Pareto e custos de agncia em empresas operadas por um administrador

Em geral esperamos observar tanto atividades de concesso de garantias contratuais quanto de monitoramento externo, e os incentivos so tais que os nveis dessas atividades satisfaro s condies de ecincia. Contudo, eles no resultaro na operao da empresa de forma a maximizar o seu valor. A diferena entre V*, a soluo eciente com custo zero de monitoramento e de concesso de garantias contratuais (e, desta forma, custo zero de agncia), e V, o valor da rma com custos positivos de monitoramento, so os custos brutos de agncia denidos na Introduo. Esses so os custos da separao entre posse e controle, aos quais Adam Smith se referiu no trecho citado no incio deste artigo e que Berle e Means
(1932) popularizaram 157 anos mais tarde. As solues esboadas acima para o nosso problema altamente simplicado implicam que os custos de agncia sero positivos enquanto os custos de monitoramento forem positivos o que certamente o caso. O valor reduzido da rma resultante do consumo de vantagens ou mordomias por parte do administrador, conforme descrito acima, no timo ou ineciente apenas em comparao com um mundo no qual seria possvel obter a conformidade do agente aos desejos do principal (de uma dvida) a custo zero ou em comparao com um mundo hipottico no qual os custos de agncia so mais baixos. Mas esses custos (custos de monitoramento e de concesso de garantias contratuais e perda residual) so um resultado inevitvel da relao de agncia. Alm disso, como so gerados totalmente pelo tomador de decises (neste caso, o proprietrio original) responsvel pela criao da relao, o administrador tem incentivos para minimiz-los (j que ele se favorece dos
Figura 4 - Determinao da escala tima da rma para permitir atividades de monitoramento e de concesso de garantias contratuais
Trajetria de expanso com propriedade integral por parte do administrador W + [V(I*)I*] Trajetria de expanso com propriedade parcial por parte do administrador com atividades de monitoramento e de concesso de garantias contratuais Dlares atuais
W + V* I* W + V I M b W + V I Z
C G D
Trajetria de expanso com propriedade parcial por parte do administrador mas sem atividades de monitoramento e de concesso de garantias contratuais
F*F

Nota: Os custos de monitoramento timos so representados por M, os custos de concesso de garantias contratuais timos so representados por b, e a escala de equilbrio da rma, a riqueza e o consumo de benefcios no pecunirios por parte do administrador esto no ponto G.
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benefcios de sua reduo). E esses custos de agncia sero incorridos somente se os benefcios de sua criao ao proprietrio-administrador forem sucientes para excedlos. No nosso exemplo atual, esses benefcios surgem da disponibilidade de investimentos lucrativos que requerem investimento de capital acima da riqueza pessoal do proprietrio original. Em concluso, descobrir que os custos de agncia no so zero (i.e., que so custos associados com a separao entre posse e controle na empresa) e concluir, a partir da, que a relao de agncia no tima, ou dispendiosa ou ineciente equivale em todos os sentidos a comparar um mundo no qual o minrio de ferro uma commodity escassa (e, portanto, custosa) com um mundo no qual ele disponvel de graa a custo zero e concluir que o primeiro mundo no timo um perfeito exemplo da falcia criticada por Coase (1964) e caracterizada por Demsetz (1969) como uma modalidade de anlise no Nirvana.28
Fatores que afetam a extenso da divergncia da maximizao ideal

A magnitude dos custos de agncia discutidos acima variar de uma rma a outra. Ela depender das preferncias dos administradores, da facilidade na qual eles conseguem exercitar suas prprias preferncias em oposio maximizao de valor na tomada de decises e dos custos das atividades de monitoramento e de concesso de garantias contratuais.28 Os custos de agncia tambm dependero do custo de mensurar e avaliar o desempenho do administrador (agente), o custo de elaborar e implementar um ndice para denir a remunerao do administrador que se correlacione com o bem-estar do proprietrio (principal) e o custo de elaborar e aplicar regras ou polticas comportamentais especcas. Nos casos em que o administrador no detm a participao majoritria da rma, ela tambm depender do mercado de administradores. A concorrncia de outros administradores potenciais limita os custos de obteno dos servios de administrao (incluindo a extenso na qual um dado administrador pode divergir da soluo idealizada que obteria se todos os custos de monitoramento e de concesso de garantias contratuais fossem zero). A extenso da divergncia (os custos de agncia) ser diretamente relacionada com o custo de substituir o administrador. Se as responsabilidades do administrador demandarem pouco conhecimento especializado para a rma, ser fcil avaliar o seu desempenho e, se os custos de busca de uma substituio forem modestos, a divergncia do ideal ser relativamente pequena, e vice-versa. A divergncia tambm ser limitada pelo mercado para
a prpria rma, i.e., pelos mercados de capital. Os proprietrios sempre tm a opo de vender a rma, seja no total ou em partes. Os proprietrios de rmas operadas por um administrador podem examinar o mercado de capital de tempos em tempos, e de fato o fazem. Se descobrirem que o valor dos rendimentos futuros das outras superior ao valor da rma deles, supondo que ambas sejam operadas por administradores, eles podem exercitar seu direito de vender. Seria plausvel pensar que outros proprietrios podem ser mais ecientes no monitoramento ou at mesmo que um indivduo com talentos administrativos apropriados e com uma riqueza pessoal suciente grande escolheria comprar a rma. Neste caso, a compra por esse indivduo eliminaria completamente os custos de agncia. Se houver vrios compradores proprietriosadministradores potenciais (todos com talentos e preferncias idnticos ao administrador atual), os proprietrios receberiam no preo de venda da rma o valor integral dos direitos residuais, incluindo o valor do capital dos custos de agncia eliminados mais o valor dos direitos administrativos.
Monoplio, concorrncia e comportamento dos administradores Costuma-se argumentar que a presena da concorrncia nos mercados de produtos (e fatores) restringir o comportamento dos administradores maximizao idealizada de valor, i.e, que o monoplio em mercados de produtos (ou o monopsnio no caso de fatores) permitir maiores divergncias em relao maximizao do valor.30 A nossa anlise no sustenta essa hiptese. Os proprietrios de uma rma com poder de monoplio tm os mesmos incentivos a limitar as divergncias do administrador em relao maximizao de valor (i.e., a capacidade de aumentar sua riqueza) que os proprietrios de rmas competitivas. Alm disso, a concorrncia no mercado de administradores em geral tornar desnecessrio para os proprietrios compartilhar as rendas com o administrador. Os proprietrios de uma rma de um monoplio s precisam pagar o preo de oferta por um administrador. Como o proprietrio de um monoplio tem os mesmos incentivos de riqueza para minimizar os custos administrativos que o proprietrio de uma rma competitiva, ambos aplicaro o nvel de monitoramento equivalente ao custo marginal de monitoramento ao incremento marginal da riqueza resultante do consumo reduzido de vantagens ou mordomias por parte do administrador. Desta forma, a existncia de um monoplio no aumentar os custos de agncia. Alm disso, a existncia da concorrncia em mercados
de produtos e fatores no eliminar os custos de agncia devido a problemas de controle administrativo, como j foi repetidamente exposto [cf. Friedman (1970)]. Se todos os meus concorrentes incorrerem em custos de agncia iguais ou superiores aos meus, eu no serei eliminado do mercado pela concorrncia. A existncia e o volume dos custos de agncia dependem da natureza dos custos de monitoramento, das preferncias dos administradores por benefcios no pecunirios e da oferta de administradores potenciais capazes de nanciar todo o empreendimento com a sua riqueza pessoal. Se os custos de monitoramento forem zero, os custos de agncia sero zero ou, se houver proprietrios integrais-administradores sucientes disponveis para controlar totalmente e operar todas as rmas de um setor (competitivo ou no), os custos de agncia desse setor tambm sero zero.31
tratados como uma despesa que pode ser deduzida dos impostos. Os que armam que os administradores no se comportam de acordo com os interesses dos acionistas em geral no abordaram uma questo de grande importncia: se as aes no detidas por administradores apresentam uma decincia to sria, por que elas j no foram substitudas por dvida h muito tempo?32
Algumas explicaes alternativas da estrutura de propriedade da rma

O papel da responsabilidade limitada. Manne (1967) e Alchian e Demsetz (1972) argumentam que uma das caractersticas atraentes da forma corporativa vis--vis sociedades ou rmas de propriedade individual a caracterstica de responsabilidade limitada dos direitos sobre o capital prprio nas empresas. Sem essa caracterstica, cada um dos investidores que comprarem uma ou mais aes de uma empresa teriam toda a extenso de sua riqueza pessoal potencialmente suscetvel para cobrir as dvidas da empresa. Poucas pessoas aceitariam correr esse risco e os principais benefcios a ser obtidos com a reduo dos riscos por meio da diversicao seriam, em grande extenso, inalcanveis. Esse argumento, contudo, incompleto, j que a responsabilidade limitada no elimina o risco bsico, mas meramente o desloca. O argumento deve, em ltima instncia, se basear nos custos de transaes. Se todos os acionistas da GM forem responsveis pelas dvidas da GM, a mxima responsabilidade para um acionista individual seria maior do que se suas aes tivessem uma responsabilidade limitada. Contudo, considerando a existncia de muitos outros acionistas e que cada um responsvel pelos resgates no pagos na proporo de sua participao, altamente improvvel que o pagamento mximo que cada um deveria fazer fosse grande no caso de a GM abrir falncia, j que a riqueza total desses acionistas tambm seria grande. Contudo, a existncia de responsabilidade ilimitada imporia incentivos para cada acionista para monitorar tanto as responsabilidades da GM quanto a riqueza dos outros proprietrios da GM. plausvel pensar que os custos dessa ao seriam, no total, muito maiores do que o mero pagamento de um prmio na forma de taxas de juros superiores aos credores da GM em troca de sua aceitao de um contrato que garantisse responsabilidade limitada aos acionistas. Os credores, ento, arcariam com o risco de qualquer inadimplncia de dvidas no caso da falncia da GM. Tambm no em geral reconhecido que a responsabilidade limitada meramente uma condio necessria para explicar a extenso da conana nas aes, no uma
ALGUMAS QUESTES NO RESPONDIDAS REFERENTES EXISTNCIA DA FORMA CORPORATIVA

A questo
A anlise at este ponto nos deixa com uma dvida bsica: por que, dada a existncia de custos positivos da relao de agncia, descobrimos que a forma corporativa normal da organizao com posse amplamente pulverizada to amplamente predominante? Se formos levar a srio grande parte da literatura referente ao poder discricionrio detido pelos administradores de grandes empresas, ca difcil compreender o fato histrico do enorme crescimento de acionistas externos nessas organizaes, no apenas nos Estados Unidos, mas no mundo inteiro. Parafraseando Alchian (1968): Por que milhes de indivduos esto dispostos a entregar uma parcela signicativa de sua riqueza a organizaes operadas por administradores que tm to pouco interesse no bem-estar desses indivduos? E, ainda mais notvel, por que eles esto dispostos a se envolver meramente como requerentes residuais, i.e., com base na premissa de que esses administradores operaro a rma de forma que os acionistas recebam rendimentos? Certamente no h falta de formas alternativas de investimento para esses indivduos, incluindo formas completamente diferentes de organizaes. Mesmo se essas consideraes se limitarem a organizaes corporativas, h, claramente, formas alternativas de levantar capital, i.e., por meio de obrigaes de vrias naturezas, ttulos, notas, hipotecas etc. Alm disso, o imposto de renda corporativo parece favorecer a utilizao de dvida, j que os juros so
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condio suciente. Obrigaes ordinrias tambm se caracterizam pela responsabilidade limitada.33 Se no for necessrio nada alm da responsabilidade limitada, por que no observamos grandes empresas, de propriedade individual, com uma pequena parcela do capital fornecida pelo empresrio e o resto simplesmente tomado de emprstimo?34 primeira vista essa pergunta pode soar tola para muitas pessoas (como a pergunta relativa a por que as rmas emitiriam obrigaes ou aes preferenciais em condies nas quis no h benefcios de impostos obtidos do tratamento dos juros ou de pagamentos de dividendos preferenciais35). Descobrimos que, em muitas ocasies, essa questo mal compreendida como uma pergunta sobre por que as rmas obtm capital. A questo no por que elas obtm capital, mas por que elas o obtm por meio das formas especcas que observamos por perodos to longos? O fato que no existe nenhuma resposta bem articulada a essa pergunta na literatura tanto da cincia econmica quanto nanceira. A irrelevncia da estrutura de capital. Em seu artigo pioneiro sobre o custo do capital, Modigliani e Miller (1958) demonstraram que, na ausncia de custos de falncia e subsdios scais sobre o pagamento de juros, o valor da rma independe da estrutura nanceira. Mais tarde (1963) eles demonstraram que a existncia de subsdios scais para os pagamentos de juros faria com que o valor da rma aumentasse com a quantia de nanciamento de dvida na quantia do valor capitalizado do subsdio scal. Essa linha de argumentao, contudo, implica que a rma deveria ser nanciada quase totalmente com capital de terceiros. Percebendo a inconsistncia com o comportamento observado, Modigliani e Miller (1963, p. 442) comentam: Pode ser til lembrar mais uma vez os leitores que a existncia de uma vantagem scal para o nanciamento de capital de terceiros... no signica necessariamente que as empresas deveriam utilizar, o tempo todo, a quantia mxima de capital de terceiros nas suas estruturas de capital. ... como salientamos, h limitaes impostas pelos credores... bem como muitas outras dimenses (e tipos de custos) dos problemas de estratgia nanceira no mundo real, que no so plenamente compreendidas no contexto dos modelos de equilbrio esttico, seja o nosso ou os mais tradicionais. Essas consideraes adicionais, normalmente agrupadas sob a rubrica da necessidade de preservar a exibilidade, normalmente implicaro a manuteno, pela empresa, de reservas substanciais de poder inexplorado de tomada de emprstimos. Modigliani e Miller so, essencialmente, deixados em uma teoria da determinao da estrutura de capital ti-
ma e Fama e Miller (1972, p. 173), comentando sobre a mesma questo, reiteram essa concluso: E devemos admitir que, neste ponto, h poucas pesquisas convincentes, independentemente de serem tericas ou empricas, para explicar as quantias de capital de terceiros que as rmas decidem incorporar em sua estrutura de capital. O teorema de Modigliani-Miller se baseia na premissa de que a distribuio de probabilidade dos uxos de caixa para a empresa independe da estrutura de capital. Hoje se reconhece que a existncia de custos positivos associados falncia e a presena de subsdios scais para os pagamentos de juros corporativos invalidar esse teorema da irrelevncia justamente porque a distribuio de probabilidade dos uxos de caixa futuros muda medida que a probabilidade da incidncia dos custos de falncia muda, i.e., medida que a razo entre capital de terceiros e capital prprio aumenta. Acreditamos que a existncia de custos de agncia fornece razes mais slidas para argumentar que a distribuio de probabilidade de uxos de caixa futuros no independente da estrutura de propriedade ou de capital. Apesar de a incluso de custos de falncia na presena de subsdios scais leva a uma teoria que dena uma estrutura de capital tima,36 argumentamos que essa teoria gravemente incompleta, j que implica que nenhum capital de terceiro jamais deveria ser utilizado na ausncia de subsdios scais se os custos de falncia forem positivos. Como sabemos que o capital de terceiros j era comumente utilizado antes da existncia dos subsdios scais atuais para os pagamentos de juros, essa teoria no inclui o que seriam importantes determinantes da estrutura de capital corporativa. Alm disso, nem os custos de falncia nem a existncia de subsdios scais podem explicar a utilizao de ao preferencial ou ttulos conversveis sem nenhuma vantagem scal e no h nenhuma teoria que nos informe algo sobre o que determina a parcela dos direitos sobre o capital prprio detido por insiders em oposio a outsiders, que a nossa anlise apresentada na Seo 2 sugere ser to importante. Retornaremos a essas questes mais adiante, aps analisar em detalhes os fatores que afetam os custos de agncia associados ao capital de terceiros.
OS CUSTOS DE AGNCIA DO CAPITAL DE TERCEIROS

Em geral, se os custos de agncia resultantes da existncia de proprietrios externos forem positivos, compensar ao proprietrio ausente (i.e., os acionistas) vender
as aes a um proprietrio-administrador que possa evitar esses custos.37 Isso poderia ser concretizado, em princpio, fazendo com que o administrador se torne o nico detentor do capital prprio por meio da recompra de todos os direitos sobre dos acionistas externos com fundos obtidos por meio da emisso de dvidas de responsabilidade limitada e a utilizao de sua prpria riqueza pessoal. Essa empresa de um nico proprietrio no sofreria com os custos de agncia associados aos acionistas externos. Desta forma, deve haver razes convincentes para explicar por que encontramos to grande preponderncia da forma organizacional caracterizada por rmas corporativas de posse pulverizada nanciadas por capital prprio. Um empresrio inteligente, ansioso pela expanso, tem a possibilidade de projetar toda uma hierarquia de obrigaes xas sobre ativos e lucros, com prmios pagos para diferentes nveis de risco.38 Por que no observamos grandes empresas de propriedade individual com uma pequena parcela do capital fornecida pelo empresrio em forma de 100 por cento do capital prprio, e o resto simplesmente tomado de emprstimo? Acreditamos que isso ocorre por uma srie de razes: (1) os efeitos sobre o incentivo associados a rmas altamente alavancadas, (2) os custos de monitoramento que esses efeitos sobre o incentivo implicam e (3) os custos e falncia. Alm disso, todos esses custos so meramente aspectos especcos dos custos de agncia associados existncia de direitos sobre o capital de terceiros na rma.
Os efeitos sobre o incentivo associados ao capital de terceiros

No encontramos muitas grandes rmas nanciadas quase inteiramente com capital de terceiros (i.e., direitos no residuais) em virtude do efeito que uma estrutura nanceira como essa teria sobre o comportamento do proprietrioadministrador. Credores potenciais no concedero um emprstimo de $100.000.000 a uma to rma na qual o a empresrio tem um investimento de $10.000. Com essa estrutura nanceira, o proprietrio-administrador ter um grande incentivo a se envolver em atividades (investimentos) que prometam compensaes pessoais muito altas se forem bem-sucedidas, mesmo se apresentarem uma probabilidade muito baixa de sucesso. Se as atividades tiverem sucesso, ele se favorece da maior parte dos ganhos, mas, se no tiverem sucesso, os credores arcam com a maior parte dos custos.39 Para ilustrar os efeitos sobre o incentivo associados existncia de capital de terceiros e para proporcionar um quadro conceitual no qual podemos discutir os efeitos
dos custos de monitoramento e de concesso de garantias contratuais, transferncias de riqueza e a incidncia de custos de agncia, consideraremos, mais uma vez, uma situao simples. Suponha uma empresa de propriedade de um administrador sem dvidas em aberto em um mundo onde no existem impostos. A rma tem a oportunidade de optar por uma das duas oportunidades de investimento de mesmo custo e mutuamente exclusivas, cada uma das quais resulta em um resultado (payoff) aleatrio, , T perodo no futuro (j = 1, 2). Atividades de produo e monitoramento so realizadas continuamente entre o tempo 0 e o tempo T, e os mercados nos quais os direitos sobre a empresa podem ser negociados se mantm continuamente abertos ao longo desse perodo. Aps o tempo T a rma no tem mais atividades produtivas, de forma que o resultado inclui a distribuio de todos os ativos restantes. Para ns de simplicao, presumimos que as duas distribuies apresentam distribuio log normal e o mesmo lucro total esperado, E( ), onde denido como o logaritmo do lucro nal. As distribuies s diferem em suas varincias, com . Os riscos sistemticos ou de covarincia de cada uma das distribuies, j, no modelo de precicao de ativos de capital de Sharpe (1964) Lintner (1965), so supostamente idnticos. Presumindo que os preos dos ativos sejam determinados de acordo com o modelo de precicao de ativos de capital, as premissas anteriores sugerem que o valor de mercado total de cada uma dessas distribuies idntico e representamos esse valor por V. Se o proprietrio-administrador tiver o direito de decidir qual programa de investimento escolher e, se, aps a sua deciso ele tiver a oportunidade de vender parte ou todos os seus direitos sobre os resultados na forma de capital de terceiros ou de aes, ele se manter indiferente entre os dois investimentos.40 Contudo, se o proprietrio tiver a oportunidade de primeiro emitir a dvida e depois decidir quais investimentos fazer e depois vender todos ou parte de suas aes no mercado, ele no se manter indiferente entre os dois investimentos. A razo para isso que, ao prometer optar pelo projeto de baixa varincia, vender obrigaes e depois optar pelo projeto de alta varincia, ele pode transferir riqueza dos detentores (ingnuos) das obrigaes para si na qualidade de um detentor do capital prprio. X* a quantia dos direitos xos na forma de uma obrigao sem cupom vendida aos detentores das obrigaes de forma que o lucro total para eles, Rj (j = 1, 2, representa a distribuio escolhida pelo administrador), :
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B1 o valor atual de mercado dos direitos dos detentores das obrigaes se o investimento 1 for escolhido e B2 o valor atual de mercado dos detentores das obrigaes se o investimento 2 for escolhido. Como neste exemplo o valor total da rma, V, independe da opo de investimento e tambm da deciso de nanciamento, podemos utilizar o modelo de precicao das opes de Black-Scholes (1973) para calcular os valores do capital de terceiros, Bj, e do capital prprio, Sj, em cada uma dessas opes.41 Black-Scholes obtm a soluo para o valor de uma opo de compra europia (uma opo que pode ser exercida somente na data de vencimento) e argumentam que a equao resultante de precicao da opo pode ser utilizada para determinar o valor dos direitos sobre o capital prprio de uma empresa alavancada. Isto , os acionistas de uma rma como essa podem ser vistos como detendo uma opo de compra europia no valor total da rma com preo de exerccio igual a X* (o valor nominal da dvida), que pode ser resgatada na data de vencimento da emisso da dvida. Visto de forma mais simples, os acionistas tm o direito de comprar a rma de volta dos detentores das obrigaes pelo preo X* no tempo T. Merton (1973, 1974) mostra que, medida que a varincia da distribuio do resultado aumenta, o valor da ao (i.e., a opo de compra) sobe e, como as nossas duas distribuies , o valor do diferem apenas em suas varincias, capital prprio S1 menor que S2. Isso implica em Bl > B2, j que B1 = V S1 e B2 = V S2. Agora que o proprietrio-administrador pode vender obrigaes ao valor nominal X* nas condies de que os detentores das obrigaes acreditaram que seria um direito sobre a distribuio 1, ele receber um preo B1. Depois de vender as obrigaes, a sua participao de capital prprio na distribuio 1 ter o valor S1. Mas sabemos que S2 maior que Sl e, desta forma, o administrador pode se beneciar mudando o investimento para se favorecer da distribuio 2 de varincia superior, redistribuindo, desta forma, a riqueza dos detentores das obrigaes para si mesmo. Tudo isso pressupe, claro, que os detentores das obrigaes no teriam como impedi-lo de mudar o programa de investimentos. Se os detentores das obrigaes no puderem fazer isso, e se nota-
rem que o administrador tem a oportunidade de se apossar da distribuio 2, eles pagaro ao administrador apenas B2 pelo direito X*, percebendo que o comportamento maximizador do administrador o leva a escolher a distribuio 2. Neste caso, no h redistribuio de riqueza entre os detentores das obrigaes e os acionistas (e, em geral, com expectativas racionais, isso nunca ocorrer) e nenhuma perda de bem-estar. fcil desenvolver um caso, contudo, no qual esses efeitos sobre o incentivo de fato geram custos reais. Suponhamos que a distribuio 2 do uxo de caixa no exemplo anterior tenha um valor esperado, E(X2), mais baixo que o da distribuio 1. Assim, sabemos que V1 > V2, e, se V, que dado por:
for suficientemente pequeno em relao reduo do valor das obrigaes, o valor da ao aumentar.42 Reorganizando a expresso para V, notamos que a diferena entre o capital prprio dos dois investimentos dada por:
e o primeiro termo do lado direito, B1 B2, a quantia de riqueza transferida dos detentores das obrigaes e V1 V2 a reduo do valor geral da rma. Como sabemos que B1 > B2, S2 S1 pode ser positivo mesmo apesar de a reduo do valor da rma, V1 V2, ser positiva.43 Mais uma vez, os detentores das obrigaes no perdero se forem capazes de identicar a motivao do administrador detentor de capital prprio e a sua oportunidade de optar pelo projeto 2. Eles presumiro que ele escolher o investimento 2 e, desta forma, no pagaro mais do que B2 pelas obrigaes quando elas forem emitidas. Neste exemplo simples, o valor reduzido da rma, V1 V2, o custo de agncia resultante da emisso da dvida44 e gerado pelo proprietrio-administrador. Se ele pudesse nanciar o projeto com a sua prpria riqueza pessoal, ele claramente escolheria o projeto 1, j que o seu desembolso para o investimento deveria ser igual ao do projeto 2 e o seu valor de mercado, V1, seria maior. Essa perda de riqueza, V1 V2, a parcela do custo residual do que denimos como custos de agncia e gerada pela cooperao necessria para levantar fundos para fazer o investimento. Uma outra parte importante dos custos de agncia so os custos de monitoramento e de concesso de garantias contratuais, cujo papel analisaremos a seguir.
O papel dos custos de monitoramento e de concesso de garantias contratuais

Em princpio, seria possvel para os detentores da dvida, por meio da incluso de vrias disposies contratuais, limitar o comportamento dos administradores, o que resultaria em redues do valor das obrigaes. Clusulas que impem restries s decises da administrao relativas a fatores como dividendos, emisses de dvidas futuras45 e manuteno do capital ativo no so raras em emisses de dvida.46 Para proteger completamente os detentores das obrigaes dos efeitos sobre o incentivo, essas clusulas deveriam ser incrivelmente detalhadas e cobrir a maioria dos aspectos operacionais do empreendimento, incluindo limitaes ao risco dos projetos realizados. Os custos envolvidos na elaborao de tais clusulas, os custos de garantir o seu cumprimento e a rentabilidade reduzida da rma (resultante da limitao contratual ocasional capacidade da administrao de promover aes timas relativas a algumas questes) provavelmente seriam signicativos. Com efeito, pelo fato de a administrao se manter em um processo decisrio contnuo, seria praticamente impossvel especicar completamente todas as condies sem que os prprios detentores das obrigaes fossem obrigados a assumir as funes do administrador. Todos os custos associados a clusulas como essas so o que chamamos de custos de monitoramento. Os detentores das obrigaes tero incentivos a se envolver na elaborao dessas clusulas e no monitoramento das aes do administrador at o ponto em que o custo marginal nominal dessas atividades para os detentores das obrigaes seja igual aos benefcios marginais que percebem em sua elaborao. Utilizamos aqui a palavra nominal porque os detentores das obrigaes na verdade no arcaro com esses custos. Se eles reconhecerem a sua existncia, eles levaro esses custos em considerao na especicao do preo que pagaro por qualquer direito sobre o capital de terceiros47 e, desta forma, o vendedor do direito (o proprietrio) arcar com os custos da mesma forma como no caso do capital prprio discutido na Seo 2. Alm disso, o administrador tem incentivos para levar em considerao os custos impostos sobre a rma devido a clusulas no acordo da dvida, que afetam diretamente os uxos de caixa futuros da rma, j que reduzem o valor de mercado de seus direitos. Como tanto os custos de monitoramento externos quanto internos so impostos sobre o proprietrio-administrador, de interesse dele assegurar que o monitoramento seja realizado da forma menos custosa. Suponha, por exemplo,
que os detentores das obrigaes (ou acionistas externos) considerassem que compensa produzir demonstrativos nanceiros detalhados como os contidos nos relatrios contbeis comumente divulgados como uma forma de monitorar o administrador. Se o prprio administrador puder elaborar essas informaes a custos inferiores do que os detentores das obrigaes (talvez por j estar coletando grande parte dos dados que eles desejam para os seus prprios ns de tomada de decises internas), compensaria para ele concordar em incorrer com o custo de fornecer esses relatrios e ter a sua exatido validada por um auditor independente externo. Este um exemplo do que chamamos de custos de concesso de garantias contratuais.48, 49
Custos de reorganizao e falncia

Argumentamos na Seo 5 que, medida que o capital de terceiros na estrutura de capital aumenta alm de um determinado ponto, os custos marginais de agncia do capital de terceiros comea a dominar os custos marginais de agncia dos acionistas externos e o resultado disso o fenmeno geralmente observado da utilizao simultnea tanto do capital de terceiros quanto do capital prprio externo. Antes de abordar essas questes, contudo, consideramos aqui o terceiro principal componente dos custos de agncia do capital de terceiros que ajuda a explicar por que o capital de terceiros no domina completamente as estruturas de capital a existncia dos custos de reorganizao e falncia. importante enfatizar que falncia e liquidao so eventos muito diferentes. A denio legal de falncia difcil de ser especicada com preciso. Em geral, ela ocorre quando a rma no tem como satisfazer um pagamento atual de uma obrigao de dvida50 ou quando uma ou mais disposies contratuais de falncia for violada pela rma. Neste caso, os acionistas perdem todos os direitos pela rma51 e a perda restante, a diferena entre o valor nominal da dvida e o valor de mercado da rma, assumida pelos detentores das obrigaes. A liquidao dos ativos da rma ocorrer somente se o valor de mercado dos uxos de caixa futuros gerados pela rma for menor do que o custo de oportunidade dos ativos, i.e., a soma dos valores que poderiam ser realizados se os ativos fossem vendidos em partes. Se no houver custos associados ao evento chamado falncia, o valor de mercado total da rma no ser afetado pelo aumento da probabilidade de sua incidncia. Contudo, custoso, se no impossvel, elaborar contratos representando direitos sobre uma rma que delineiem claramente os direitos dos detentores de todas as con-
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tingncias possveis. Desta forma, mesmo na ausncia de efeitos adversos sobre o incentivo na expanso do capital de terceiros relativos ao capital prprio de uma rma, a utilizao desses resgates xos seria limitada pelos custos inerentes da denio e da garantia de cumprimento dessas clusulas. As rmas incorrem diariamente em obrigaes com fornecedores, empregados, diferentes categorias de investidores, etc. Enquanto a rma estiver prosperando, a adjudicao de direitos raramente representa um problema. Quando a rma tem diculdades em cumprir algumas dessas obrigaes, contudo, a questo da prioridade desses direitos pode levar a srios problemas. Isso ca mais evidente no caso extremo no qual a rma forada a abrir falncia. Se a falncia no incidisse em custos, a reorganizao seria acompanhada de um ajuste dos direitos de vrias partes e o negcio poderia, se pudesse ser comprovado que isso seria do interesse dos requerentes, simplesmente continuar em operao (apesar de talvez sob uma nova administrao).52 Na prtica, a falncia tem custos, geralmente envolvendo um processo de adjudicao que por si s consome uma parcela do valor restante dos ativos da rma. Desta forma, o custo da falncia ser de interesse dos compradores potenciais de obrigaes da rma, uma vez que a sua existncia reduzir os seus lucros no caso de falncia; Esses so exemplos dos esforos cooperativos entre indivduos (apesar de, neste caso, talvez no cooperativos fosse um termo melhor). O preo que os compradores estaro dispostos a pagar pelas obrigaes de dvida desta forma ser inversamente proporcional probabilidade da incidncia desses custos, i.e., probabilidade de falncia. Utilizando uma verso do argumento desenvolvido acima para os custos de monitoramento, pode ser demonstrado que o valor total da empresa ser reduzido e o proprietrio-administrador, detentor do capital prprio, arcar com todo o efeito sobre a riqueza dos custos da falncia se os detentores das obrigaes zerem estimativas imparciais de sua extenso no momento em que inicialmente compram as obrigaes.53 Estudos empricos da extenso dos custos de falncia so praticamente inexistentes. Warner (1975), em um estudo de 11 falncias de estradas de ferro entre 1930 e 1955 estima que os custos mdios da falncia,54 como uma frao do valor da rma trs anos antes da falncia, so de 2,5% (em uma faixa de 0,4 a 5.,9%). Os custos mdios em dlares foram de $1,88 milho. Essas duas medidas parecem consideravelmente pequenas e esto de acordo com a nossa crena de que os custos de falncia, por si s, tm poucas chances de constiturem o principal determinante das estruturas de capital corpo-
rativo. Tambm interessante notar que a quantia anual de fundos inadimplentes caiu signicativamente desde 1940. [Veja Atkinson (1967).] Uma explicao possvel para esse fenmeno que as rmas esto recorrendo a fuses para evitar os custos da falncia. Essa hiptese parece ainda mais razovel se, como costuma ser o caso, os custos de reorganizao representarem apenas uma parcela dos custos associados com a falncia. Em geral as receitas ou os custos operacionais da rma no so independentes da probabilidade de falncia e, portanto, da estrutura de capital da rma. medida que a probabilidade de falncia aumenta, tanto os custos operacionais quanto as receitas da rma so negativamente afetados, e alguns desses custos podem ser evitados por uma fuso. Por exemplo, uma rma com uma grande probabilidade de falncia tambm descobrir que precisa pagar salrios mais altos para induzir os executivos a aceitar um maior risco de desemprego. Alm disso, no caso das indstrias de alguns tipos de bens durveis, a funo de demanda pelo produto da rma no ser independente da probabilidade de falncia. A indstria de computadores um bom exemplo disso. No caso, o bem-estar do comprador depende em uma extenso signicativa, da capacidade de manter o equipamento e do desenvolvimento contnuo de hardware e software. Alm disso, o proprietrio de um grande computador costuma receber benefcios dos desenvolvimentos de software feitos por outros usurios. Desta forma, se o fabricante sair do negcio, interromper seu servio de assistncia ao software ou perder seus especialistas de desenvolvimento devido a diculdades nanceiras, o valor do equipamento para os seus usurios cair. Os compradores desses servios tero um interesse contnuo na viabilidade do fabricante, de forma similar a um detentor de obrigaes, exceto que os benefcios dos compradores viro na forma de servios contnuos a preos mais baixo em vez do pagamento de juros. Instalaes de servios e peas de reposio para automveis e maquinrio representam mais dois exemplos disso. Em resumo, quando os custos de agncia associados com a dvida55 consistirem de: (1) a perda de oportunidade de riqueza causada pelo impacto da dvida (ou capital de terceiros) sobre as decises de investimento da rma; (2) as despesas de monitoramento e com a concesso de garantias contratuais incorridas pelos detentores de obrigaes e pelo proprietrio-administrador (i.e., a rma); (3) os custos de reorganizao e falncia.
Por que os custos de agncia da dvida so incorridos?

Argumentamos que o proprietrio-administrador arca com todos os efeitos dos custos de agncia da dvida sobre a riqueza e se favorece dos ganhos de sua reduo. Desta forma, os custos de agncia associados divida discutidos acima tendero, na ausncia de outros fatores mitigadores, a desencorajar a utilizao de capital de terceiros. Quais so os fatores que incentivam a sua utilizao? Um fator o subsdio scal para os pagamentos de juros (isso no explicar as aes preferenciais nas quais os dividendos no podem deduzidos dos impostos.)56 . Modigliani e Miller (1963) originalmente demonstraram que a utilizao de dvidas perptuas livres de risco aumentaro o valor total da rma (ignorando-se os custos de agncia) em uma quantia igual a rB, onde z a a taxa mdia e marginal de imposto de renda e B o valor de mercado da dvida. Fama e Miller (1972, Captulo 4) demonstram que, no caso de dvidas arriscadas, o valor da rma aumentar com o valor de mercado do subsdio scal (incerto) para os pagamentos de juros. Mais uma vez, esses ganhos sero inteiramente resultantes do incentivo de utilizar a dvida at o ponto em que os benefcios marginais do subsdio scal sobre a riqueza so exatamente iguais ao efeitos marginais sobre a riqueza dos custos de agncia discutidos acima. Contudo, mesmo na ausncia desses benefcios scais, a dvida seria utilizada se a capacidade de explorar oportunidades de investimento potencialmente lucrativas for limitada pelos recursos do proprietrio. Se o proprietrio de um projeto no puder levantar capital, ele sofrer a perda de oportunidade representada pelo incremento de valor oferecido a ele pelas oportunidades de investimento adicionais. Assim, apesar de ele arcar com os custos de agncia das vendas do capital de terceiros, ele considerar desejvel incorrer com os custos para obter capital adicional se os incrementos marginais de riqueza resultantes dos novos projetos de investimentos forem maiores do que os custos marginais de agncia da dvida e esses custos de agncia so, por sua vez, menores do que os resultantes da venda de capital prprio adicional que discutimos na Seo 2. Alm disso, essa soluo tima do ponto de vista social. Contudo, na ausncia de subsdios scais para a dvida, esses projetos devem ser nicos a essa rma57 ou, de outra forma, eles seriam escolhidos por outros empresrios competitivos (talvez os novos) que possuem a riqueza pessoal necessria para nanciar plenamente os projetos58 e, desta forma, capaz de evitar a existncia do capital de terceiros ou de acionistas externos.
UMA TEORIA DA ESTRUTURA DE PROPRIEDADE CORPORATIVA

Nas sees anteriores discutimos a natureza dos custos de agncia associados a direitos externos sobre a rma tanto em termos de capital de terceiros quanto de capital prprio. O nosso propsito aqui integrar esses conceitos aos fundamentos de uma teoria da estrutura de propriedade corporativa. Utilizamos o termo estrutura de propriedade em vez de estrutura de capital para salientar o fato de que as variveis cruciais a serem denidas no se referem apenas s quantias de capital de terceiros e de capital prprio, mas tambm das parcelas de capital prprio e de terceiros detidas pelo administrador. Desta forma, para uma rma de um determinado tamanho, queremos uma teoria que determine trs variveis:59 Si: capital prprio interno (detido pelo administrador), So: capital prprio externo (detido por qualquer pessoa fora da empresa), B: capital de terceiros (detido por qualquer pessoa fora da empresa). O valor de mercado total do capital prprio S = Si + So e o valor de mercado total da rma V = S + B. Alm disso, tambm desejamos ter uma teoria que determina o tamanho timo da rma, i.e., o seu nvel de investimento.
Determinao da razo tima entre o capital prprio externo e o capital de terceiros

Consideraremos primeiro a determinao da razo tima entre o capital prprio externo e o capital de terceiros, So/B. Para tanto, manteremos constante o tamanho da rma. V, o valor real rma para um determinado tamanho, depender dos custos de agncia incorridos, de forma que utilizamos, como o ndice de tamanho, V*, o valor da rma em uma determinada escala quando os custos de agncia so zero. Por enquanto, tambm mantemos constante a quantia de nanciamento externo (B + So). Considerando que uma quantia especicada de nanciamento (B + So) deve ser obtida externamente, o nosso problema determinar a parcela tima E* So*/(B + So) a ser nanciada com o capital prprio. Argumentamos acima que: (1) se os mercados de capital forem ecientes (i.e., caracterizados por expectativas racionais), os preos dos ativos como capital de terceiros e capital prprio externo reetir as estimativas imparciais dos custos de monitoramento e redistribuies que a relao de agncia causar e (2) o proprietrio-administrador que vende a sua participao arcar com esses custos de agncia. Desta forma, do ponto de vista do proprietrio-
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administrador, a proporo tima dos fundos externos a serem levantados a partir de acionistas externos (em oposio ao capital de terceiros) para um determinado nvel de capital prprio interno E, que resulta em custos totais mnimos de agncia. A Figura 5 apresenta uma segmentao dos custos de agncia em dois componentes separados: ASo(E) so os custos totais de agncia (uma funo de E) associados explorao dos detentores de capital prprio externo por parte do proprietrio-administrador e AB(E) so os custos totais de agncia associados com a presena de capital de terceiros na estrutura de propriedade. AT(E) = ASo(E) + AB(E) o custo total de agncia. Considere a funo ASo(E). Quando E* So*/(B + So) zero, i.e., na ausncia de acionistas externos, os incentivos do administrador para explorar o uso de capital prprio externo est no nvel mnimo (zero) j que as variaes do valor do capital prprio total so iguais s variaes do capital prprio do administrador.60 medida que E aumenta para 100 por cento os incentivos do administrador para explorar o capital prprio externo aumenta e, em conseqncia, os custos de agncia ASo(E) tambm aumentam. Os custos de agncia associados existncia de capital de terceiros, AB(E), so compostos principalmente das redues de valor da rma e dos custos de monitoramento
causados pelo incentivo do administrador de realocar a riqueza dos detentores de obrigaes para si prprio por meio do aumento do valor dos direitos sobre o capital prprio. Eles atingem o mximo quando todos os fundos externos so obtidos a partir do capital de terceiros, i.e., onde So = E = 0. medida que a quantia de capital de terceiros cai a zero, esses custos tambm caem a zero porque, medida que E passa para 1, o incentivo do administrador para realocar a riqueza dos detentores de obrigaes para si prprio diminui. Esses incentivos diminuem por duas razes: (1) a quantia total de capital de terceiros diminui e, em conseqncia, ca mais difcil transferir qualquer determinada quantia dos detentores de obrigaes e (2) a participao do administrador de qualquer realocao realizada se reduz, j que So est aumentando e, portanto, Si /( So + Si), a participao do administrador no capital prprio total, est em queda. A curva AT(E) representa a soma dos custos de agncia da vrias combinaes de uso de capital prprio externo e nanciamento com dvidas e, se ASo(E) e AB(E) estiverem na posio que esboamos no grco, o custo total mnimo de agncia para um determinado tamanho de empresa e o nanciamento externo ocorrero em algum ponto, como AT(E*), com uma combinao de capital de terceiros e capital prprio.61
Figura 5 - Custos totais de agncia, AT(E), como uma funo da razo entre o capital prprio externo e o nanciamento externo total, E* So*/(B + So), para um determinado tamanho da rma, V*, e determinadas quantias totais de nanciamento externo (B + So)
Custos de agncia (medidos em unidades de riqueza atual)
AT(E)
AT(E) = ASo(E) + AB(E)
ASo(E) 0 E* = So B + So
AB(E) 1.0 E
Parcela do nanciamento externo obtida do capital prprio
Nota: ASo(E) custos de agncia associados ao capital prprio externo, AB(E) custos de agncia com o capital de terceiros, B. AT(E*) = custos totais mnimos de agncia na parcela tima de nanciamento externo E*.
Uma advertncia. Antes de prosseguir, salientamos que a questo referente aos formatos exatos das funes esboadas na Figura 5 e vrias outras discutidas abaixo essencialmente uma questo em aberto no presente momento. Ao nal, o formato dessas funes uma questo de fato e s pode ser determinado por evidncias empricas. Esboamos alguns argumentos a priori que acreditamos levar a algumas hipteses plausveis sobre o comportamento do sistema, mas confessamos que estamos longe de compreender as vrias sutilezas conceituais do problema. Estamos razoavelmente conantes em relao aos nossos argumentos sobre os sinais das primeiras derivadas das funes, mas as segundas derivadas tambm so importante para a soluo nal e muito mais estudo (tanto terico quanto emprico) ser necessrio antes de termos plena convico em relao a esses parmetros. Esperamos que o trabalho de outros, alm do nosso prprio, possa iluminar essa questo. Alm disso, suspeitamos que os resultados desses esforos suscitaro revises dos detalhes que apresentamos a seguir. Acreditamos ser de interesse delinear o quadro conceitual geral para demonstrar, mesmo se meramente de forma simplicada, como as principais peas do quebra-cabeas se encaixam em uma estrutura coerente.
Efeitos da escala do nanciamento externo

Para investigar os efeitos do aumento da quantia de nanciamento externo, B + So, e, desta forma, reduzir a quantia de capital prprio detido pelo administrador, Si, continuamos a manter constante a escala da rma, V*. A Figura 6 apresenta um grco das funes de custo de agncia, ASo(E), AB(E) e AT(E) = ASo(E) + AB(E), para dois nveis diferentes de nanciamento externo. Denimos o ndice da quantidade de nanciamento externo como:
e consideramos dois diferentes nveis possveis de nanciamento externo, K0 e K1, para uma determinada escala da rma, tal qual K0 < K1. A quantidade de capital prprio externo aumenta, os direitos parciais do proprietrio sobre a rma, , diminuem. Desta forma, ele ser induzido a receber benefcios no pecunirios adicionais da empresa porque a sua participao no custo reduzida. Isso tambm aumenta os benefcios marginais provenientes das atividades de monitoramento e, desta forma, tender a aumentar o nvel timo do monitoramento. Esses dois fatores faro com que o lugar geomtrico dos custos de agncia, ASo(E; K), se desloque para cima medida que a parcela do nanciamento ex-
terno, K, aumenta. Isso plotado na Figura 6 pelas duas curvas representando os custos de agncia do capital prprio, uma para o nvel inferior de nanciamento externo, ASo(E; K0), e a outra para o nvel superior de nanciamento externo, ASo(E; K1). O lugar geomtrico da ltima curva acima da primeira curva em todos os pontos, com exceo na origem, quando ambas esto em 0. De forma similar, o custo de agncia do capital de terceiros aumentar medida que a quantia de nanciamento externo aumenta. Isso signica que o lugar geomtrico de AB(E; K1) para um alto nanciamento externo, K1, estar acima do lugar geomtrico de AB(E; K0) para um baixo nanciamento externo, K0, j que a quantia total de recursos que podem ser transferidos dos detentores de obrigaes aumenta medida que a quantia total do capital de terceiros aumenta. Entretanto, como os custos so zero quando o capital de terceiros zero tanto para K0 quanto para Kl, as interseces das curvas AB(E; K) coincidem no eixo da direita. O efeito lquido da maior utilizao do nanciamento externo considerando as funes de custo aplicadas na Figura 6 : (1) aumentar os custos totais de agncia de AT(E*; K0) a AT(E*; K1) e (2) aumentar a parcela tima de fundos externos obtidos por meio da venda de capital prprio externo. Esboamos essas funes meramente para ns de ilustrao e no pretendemos especular neste momento sobre a forma exata de E*(K), que descreve os efeitos gerais do aumento do nanciamento externo sobre as quantidades relativas de capital de terceiros e prprio. O lugar geomtricos dos pontos, AT(E*; K), onde os custos de agncia so minimizados (no desenhados na Figura 6), determina E*(K), as propores timas de capital prprio e capital de terceiros a serem utilizadas na obteno de fundos externos medida que a parcela de fundos externos, K, varia de 0 a 100 por cento. A linha cheia da Figura 7 uma representao dos custos totais mnimos de e agncia como uma funo da quantia de nanciamento externo para uma rma com escala V0*. A linha pontilhada indica os custos totais de agncia para uma rma maior com escala V1* > V0*. Desta forma, a nossa hiptese que, quando mais a rma crescer, maiores so os custos totais de agncia j que provavelmente a funo de monitoramento ser inerentemente mais difcil e dispendiosa em uma organizao maior.
Risco e demanda por nanciamento externo

O modelo que utilizamos para explicar a presena de acionistas minoritrios e capital de terceiros na estrutura de capital de empresas implica que o proprietrio-admi-
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nistrador, caso recorra a qualquer nanciamento externo, ter toda a sua riqueza investida na rma. A razo para isso que ele pode, com isso, evitar os custos de agncia impostos pelo nanciamento externo adicional. Isso sugere que ele no recorreria ao nanciamento externo at ter investido 100 por cento de sua riqueza pessoal na rma uma implicao que no compatvel com o que geralmente observamos. A maioria dos proprietrios-administradores mantm a riqueza pessoal em diferentes formas e alguns tm apenas uma parcela relativamente pequena de sua riqueza investida na empresa que administram.62 A diversicao por parte dos proprietrios-administradores podem ser explicada pela averso ao risco e pela seleo tima do portflio. Se os retornos dos ativos no forem perfeitamente correlacionados, um indivduo pode reduzir o nvel de risco dos retorno em seu portflio distribuindo a sua riqueza entre vrios diferentes ativos, i.e., por meio da diversicao.63 Desta forma, um administrador que investe toda a sua riqueza em uma nica rma (de sua propriedade)
em geral arcar com uma perda de bem-estar (se for avesso ao risco) porque est assumindo mais riscos do que o necessrio. Ele, naturalmente, estar disposto a pagar para evitar esse risco, e os custos que ele deve incorrer para realizar essa diversicao sero os custos de agncia esboados acima. Ele sofrer uma perda de riqueza medida que reduzir a sua parcela de propriedade j que acionistas e detentores de obrigaes potenciais levaro em considerao os custos de agncia. Contudo, o desejo do administrador de evitar o risco contribuir para a sua opo de se tornar um acionista minoritrio.
Determinao da quantia tima de nanciamento externo, K*

Vamos supor que o proprietrio de um projeto (i.e., o proprietrio de uma rma prospectiva) tenha riqueza suciente para nanciar todo o projeto sozinho. A escala tima da empresa , ento, determinada pela condio de que V I = 0. Em geral, se os retornos para a rma forem incertos, o proprietrio-administrador pode aumentar o
Figura 6 - Funes do custo de agncia e capital prprio externo timo como uma parcela do nanciamento externo total, E*(K), para dois nveis diferentes de nanciamento externo, K, para uma rma de um determinado tamanho, V*: K1 > K0
Alto nanciamento externo A T (E; K1) Custos totais de agncia
A B(E; K1) A So(E; K1) Baixo nanciamento externo
A T (E; Ko) A B(E; Ko) 0 E*(Ko) E*(K1)
A So(E; Ko)
1.0
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seu bem-estar vendendo parte da rma na forma de capital de terceiros ou capital prprio e reinvestindo os lucros em outros ativos. Se ele zer isso com a combinao tima de capital de terceiros e capital prprio (como na Figura 6) a reduo total da riqueza que ele incorrer dada pela funo de custo de agncia, AT(E*, K; V*) na Figura 7. As funes AT(E*, K; V*) tero a forma de S (como apresentado no grco) se os custos totais de agncia para uma empresa de determinada escala aumentarem em uma taxa crescente em baixos nveis de nanciamento externo e a uma taxa decrescente para altos nveis de nanciamento externo medida que o monitoramento impe cada vez mais restries s aes do administrador. A Figura 8 mostra os custos marginais de agncia como uma funo de K, a parcela da rma nanciada com fundos externos supondo que a funo do custo total de agncia seja como a plotada na Figura 7 e supondo que a escala da rma seja xa. A demanda por parte do proprietrioadministrador por nanciamento externo mostrada pela outra curva da Figura 8. Essa curva representa o valor marginal da diversicao crescente que o administrador pode obter por meio da reduo de seus direitos de proprietrio e montando um portflio com nvel timo de diversicao. Ele medido pela quantia que ele pagaria para poder reduzir os seus direitos de propriedade em uma unidade monetria para aumentar a sua diversicao. Se a liquidao de parte de sua participao tam-
bm inuenciar o conjunto de consumo do proprietrioadministrador, a funo de demanda plotada na Figura 8 tambm incorpora o valor marginal desses efeitos. A interseco desses dois valores determina a parcela tima da rma a ser mantida por outsiders, o que, por sua vez, determina os custos totais de agncia gerados pelo proprietrio. Esta soluo representa o timo de Pareto; no h como reduzir os custos de agncia sem piorar a situao de algum.
Determinao da escala tima da rma

Apesar de os detalhes da soluo da escala tima da rma serem complexos quando permitimos a emisso de capital de terceiros, capital prprio e monitoramento e concesso de garantias contratuais, a estrutura geral da soluo anloga ao caso no qual o monitoramento e a concesso de garantias contratuais so permitidas para o exemplo do capital prprio externo (veja a Figura 4). Se for timo emitir qualquer capital de terceiros, a trajetria de expanso, levando em considerao essas oportunidades, deve car acima da curva ZG da Figura 4. Se essa nova trajetria de expanso se localizar em qualquer ponto direita da curva de indiferena que passa pelo ponto G, o capital de terceiros ser utilizado no pacote timo de nanciamento. Alm disso, a escala tima da rma ser determinada pelo ponto no qual essa nova trajetria de expanso tocar o ponto mais alto da curva
Figura 7 - Custos totais de agncia como uma funo da parcela da rma nanciada por direitos externos para dois tamanhos de rma, V1* > V0*
AT(E*, K; V*) AT*(K, V1*) Custos totais de agncia AT(K, V0*)
Parcela da rma nanciada por direitos externos
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de indiferena. Nesta situao, o nvel resultante do bemestar do proprietrio-administrador deve, em conseqncia, ser mais alto.
QUALIFICAES E EXTENSES DA ANLISE

Aspectos multiperodos do problema do agncia
Presumimos ao longo da nossa anlise estarmos lidando somente com uma nica deciso de investimentonanciamento por parte do empresrio e ignoramos as questes associadas aos incentivos que afetam as decises futuras de investimento-nanciamento que podem surgir aps o conjunto inicial de contratos ser fechado entre o empresrio-administrador, acionistas externos e detentores de obrigaes. Tratam-se de questes importantes que deixamos para anlise futura.64 A sua soluo sem dvida implicar em algumas modicaes nas concluses da anlise de deciso nica. Parece-nos claro, por exemplo, que a expectativa das vendas futuras do capital prprio externo e do capital de terceiros alterar os custos e os benefcios que o administrador levar em considerao para tomar decises para beneciar a si mesmo custa (no curto prazo) dos acionistas externos e detentores de obrigaes atuais. Se ele desenvolver uma reputao de tender a transaes como essas, ele pode esperar uma inuncia negativa nas condies nas quais ele poder obter
capital futuro de fontes externas. Isso tender a aumentar os benefcios associados santidade e tender a reduzir a quantia dos custos de agncia. Considerando a vida nita de qualquer pessoa, contudo, esse efeito no pode reduzir os custos a zero, porque em algum ponto esses custos futuros comearo a ter um peso maior sobre os seus sucessores e, desta forma, os benefcios para ele de agir em interesse prprio aumentaro.65 Alm disso, geralmente, ser impossvel para ele assegurar totalmente aos investidores externos que o seu sucessor seguir as suas polticas.
O problema do controle e os custos de agncia do proprietrio externo

O leitor atento notar que em nenhum momento da anlise at ento levamos em considerao muitos dos detalhes da relao entre o proprietrio parcial-administrador e os acionistas e detentores de obrigaes externos. Mais especicamente, pressupomos que todo o capital prprio externo no tenha direito a voto. Se esse capital prprio tiver direito a voto, o administrador se interessar mais pelos efeitos sobre o seu bem-estar de longo-prazo proveniente da reduo de sua responsabilidade parcial abaixo do ponto no qual ele perde o controle efetivo da empresa. Isto , abaixo do ponto em que passa a ser possvel para os detentores de capital prprio externo demiti-lo. Uma anlise completa dessa questo demandar uma cuidadosa
Figura 8 - Determinao da quantia tima de nanciamento externo, K*, para uma rma de determinada escala
Custos marginais de agncia e valor marginal da diversicao (medidos em unidades de riqueza atual)
Demanda por nanciamento externo
Custo marginal de agncia = A (E*, K; V*) K
K*
1,0
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especicao dos direitos contratuais envolvidos em ambos os lados, o papel do conselho de administrao e os custos de coordenao (agncia) gerados pelos acionistas na implementao de mudanas nas polticas. Este ltimo ponto envolve uma anlise da distribuio dos direitos de propriedade externa. Em resumo, vrias foras determinam a distribuio de equilbrio para a propriedade externa. Se os custos para reduzir a disperso da propriedade forem menores do que os benefcios a serem obtidos da reduo dos custos de agncia, compensar a algum indivduo ou grupo de indivduos comprar aes no mercado para reduzir a disperso da propriedade. Testemunhamos ocasionalmente esses conitos pelo controle que envolvem compras diretas no mercado, ofertas pblicas e batalhas de procuradores. Anlises posteriores dessas questes sero deixadas para o futuro.
Uma observao sobre a existncia de capital interno de terceiros e algumas conjecturas sobre a utilizao de instrumentos nanceiros conversveis
Fomos questionados66 por que o capital de terceiros mantido pelo administrador (i.e., capital interno de terceiros) no foi includo na nossa anlise. Fomos at o momento incapazes de incorporar formalmente essa dimenso na nossa anlise de forma satisfatria. Trata-se de uma boa pergunta, que sugere algumas extenses potencialmente importantes da anlise. Por exemplo, ela sugere uma forma no dispendiosa para o proprietrio-administrador que detm tanto capital prprio quanto dvidas em aberto de eliminar uma grande parcela dos custos de agncia (talvez todos) do capital de terceiros. Se ele se comprometer em contrato a manter uma parcela do capital de terceiros total igual sua propriedade parcial do capital prprio total, ele no teria nenhum incentivo para realocar a riqueza dos detentores do capital de terceiros aos acionistas. Considere o caso em que: (4) Em que Si, e So, mantm a denio anterior, Bi o valor em unidades monetrias do capital interno de terceiros mantido pelo proprietrio-administrador e Bo o capital de terceiros mantido pelos outsiders. Neste caso, entre os detentores de capital de terceiros e capital prprio, o efeito lquido sobre o valor total de sua participao na rma ser zero. Desta forma, o seu incentivo para promover realocaes como essas ser zero.67 Por que, ento, no observamos prticas ou contratos formais que concretizam essa eliminao ou reduo dos custos de agncia do capital de terceiros? Talvez isso ocor-
ra em rmas menores de capital fechado (no tentamos obter esse tipo de dados), mas, para empresa maiores, de propriedade difusa, a prtica no parece ser comum. Acreditamos que uma razo para isso seja, em alguns aspectos, os direitos que o administrador tem sobre a rma na forma de seu contrato salarial apresenta algumas das caractersticas do capital de terceiros.68 Caso se provar verdadeiro, isso implica que, mesmo com participao zero dos direitos formais sobre o capital de terceiros, ele ainda ter uma participao positiva de um direito sobre algo similar ao capital de terceiros, o que pode satisfazer condio (4). O problema, no caso, que qualquer anlise formal dessa questo requer uma compreenso muito mais profunda da relao entre a participao formal de capital de terceiros e o contrato salarial; i.e., o contrato salarial equivale a qual quantia de capital de terceiros? Essa linha de argumentao tambm sugere algumas outras questes interessantes. Suponha que as caractersticas implcitas do capital de terceiros no contrato salarial do administrador resultem em uma situao equivalente a:
Neste caso, ele teria incentivos para mudar as caractersticas operacionais da rma (i.e., reduzir a varincia da distribuio de resultados) para transferir riqueza dos acionistas aos detentores de capital de terceiros, o oposto da situao analisada na Seo 4. Alm disso, isso parece englobar parte das preocupaes normalmente expressas em relao ao fato de que os administradores de grandes empresas de capital aberto parecem se comportar de forma avessa ao risco em detrimento dos detentores do capital prprio. Uma soluo possvel para isso poderia ser estabelecer sistema de remunerao e incentivos para o administrador ou conceder a ele opes sobre aes que lhe daro o direito sobre o limite inferior da distribuio dos resultados. Este tambm parece ser um fenmeno comumente observado. Esta anlise tambm sugere algumas questes adicionais referentes aos custos e aos benefcios associados utilizao de direitos nanceiros mais complexos, como dvida conversvel, ttulos conversveis em aes, aes preferenciais conversveis em ordinrias que ainda no analisamos formalmente. Dvida conversvel, ttulos conversveis em aes e aes preferenciais conversveis em ordinrias apresentam algumas das caractersticas de aes sem direito a voto, apesar de poderem ser convertidas a aes com direito a voto em determinadas condies. Alchian-Demsetz (1972) fornecem uma anlise interessante da utilizao de aes sem direito a voto.
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Eles argumentam que alguns acionistas que acreditam no talento e na capacidade de julgamento do administrador desejaro se proteger contra a possibilidade de outros acionistas assumirem o controle e limitarem as aes do administrador (ou demiti-lo). Considerando que o mercado de ttulos probe a utilizao de aes sem direito a voto por empresas negociveis na bolsa de valores, a utilizao de ttulos de opes pode ser um bem substituto para esses direitos. Alm disso, ttulos conversveis representam um direito sobre o limite inferior da distribuio dos resultados e os ttulos conversveis em aes podem ser considerados valore mobilirios com ttulos conversveis incorporados. Aparentemente os efeitos dos ttulos conversveis sobre o incentivo tenderiam a compensar em determinada extenso os efeitos sobre o incentivo da existncia de dvida arriscada j que o proprietrio-administrador estaria compartilhando parte dos lucros associados a uma mudana da distribuio dos retornos com os detentores de ttulos conversveis. Desta forma, conjeturamos que os detentores potenciais de obrigaes consideraro atrativo ter ttulos conversveis vinculados dvida arriscada de rmas nas quais seja relativamente fcil mudar a distribuio dos resultados para expandir o limite inferior da distribuio visando a repassar a riqueza dos detentores de obrigaes. Isso tambm seria atrativo para o proprietrio-administrador, em funo da reduo dos custos de agncia com os quais ele dever arcar. Esse argumento tambm implica que faria pouca diferena se os ttulos conversveis fossem destacveis (vendidos separadamente das obrigaes), j que a sua mera existncia reduziria os incentivos do administrador (ou dos acionistas) para aumentar o nvel de risco da rma (e, portanto, aumentar a probabilidade de falncia). Alm disso, a incluso de um privilgio de converso de obrigaes como dvida ou aes preferenciais em aes comuns tambm tenderiam a reduzir os efeitos de incentivo da existncia dessas obrigaes e, desta forma, reduzir os custos de agncia associados a eles. A teoria prev que esses fenmenos deveriam ser observados com mais freqncia nos casos em que os efeitos sobre o incentivo desses resgates xos forem altos do que quando forem baixos.
Monitoramento e o produto social dos analistas de ttulos

Uma das reas para as quais uma anlise posterior provavelmente levar a importantes insights se refere ao monitoramento. Atualmente temos pouco conhecimento que poderia ser englobado em uma Teoria do Monitoramento apesar de constituir um elemento fundamental da anlise. Esperaramos que instituies e
indivduos de posse de vantagem comparativa se especializem nas atividades de monitoramento. Um dos grupos que parecem exercer um importante papel nessas atividades compostos de analistas de ttulos empregados por investidores institucionais, corretoras e servios de consultoria de investimentos, alm de anlises conduzidas por investidores individuais no curso normal de seu processo decisrio referente aos investimentos. H muitas evidncias indicando que os preos dos ttulos incorporam de forma imparcial todas as informaes disponveis ao pblico e muito do que pode ser chamado de informaes privadas.69 Tambm h muitas evidncias indicando que as atividades de anlise de ttulos de fundo mtuo e outros investidores institucionais so reetidos nos retornos do portflio, i.e., elas no aumentam os retorno de portflio ajustado ao risco ao longo de uma seleo aleatria e simplista para uma estratgia de comprar e manter.70 Desta forma, alguns estudiosos foram tentados a concluir que os recursos gastos nesse tipo de atividade de pesquisa para identicar ttulos sub- e sobrevalorizados representam uma perda social. Jensen (1974) argumenta que no possvel chegar a essa concluso de forma inequvoca por haver uma grande elemento de consumo na demanda por esses servios. Alm disso, a anlise deste artigo parece indicar que, na medida em que as atividades de anlise de ttulos reduzem os custos de agncia associados separao entre posse e controle, elas so, na verdade, socialmente produtivas. Ademais, se isso se provar verdadeiro, esperamos que os principais benefcios da atividade de anlise de ttulos sejam reetidos no valor capitalizado superior dos direitos de propriedade para as empresas e no nos retornos de portflio perodo-a-perodo do analista. O equilbrio do setor de anlise de ttulos requer que os retornos privados das anlise (i.e., os retornos do portflio) devam ser pelo menos iguais aos custos privados dessa atividade,71 e isso no reetir o produto social dessa atividade, que consistir de uma maior produo e nveis mais altos de valor de capital para os direitos de propriedade. Desta forma,o argumento implica que, se houver um volume no timo de anlises de ttulos sendo realizadas, esse volume grande demais72 e no pequeno demais (j que os acionistas estariam dispostos a pagar diretamente para ter o monitoramento timo implementado) e no parecemos observar pagamentos dessa natureza.
Especializao na utilizao de capital de terceiros e capital prprio

A nossa anlise anterior dos custos de agncia sugere pelo menos uma outra hiptese passvel de teste: i.e.,
que nos setores em que os efeitos sobre o incentivo do capital prprio externo ou do capital de terceiros forem muito diferentes, esperaramos ver uma especializao na utilizao de um acordo de nanciamento de baixo custo de agncia. Em setores nos quais relativamente fcil para os administradores reduzir o valor mdio dos resultados do empreendimento por meio de furto direto, tratamento especial de clientes favorecidos, facilidade de consumo de lazer no trabalho, etc. (por exemplo, no setor de bares e restaurantes), esperaramos ver a estrutura de propriedade de rmas caracterizada por relativamente baixo capital prprio externo (i.e., propriedade integral do capital prprio pelas equipes gerenciais) com praticamente todo capital externo obtido pela utilizao de capital de terceiros. A teoria prev que o oposto seria verdadeiro onde os efeitos do capital de terceiros sobre o incentivo forem grandes em comparao com os efeitos do capital prprio sobre o incentivo. Firmas como conglomerados, nas quais seria fcil mudar as distribuio de resultado em prejuzo dos detentores de obrigaes (por meio da alterao da poltica de aquisies ou de desinvestimento) deveriam ser caracterizadas por uma utilizao relativamente menor de capital de terceiros. Por outro lado, em setores nos quais a liberdade da administrao para assumir projetos mais arriscados muito limitada (por exemplo, em indstrias regulamentadas, como as de servios pblicos), deveramos observar uma utilizao mais intensiva de nanciamento com capital de terceiros. A anlise sugere que, alm do papel signicativamente bem compreendido da incerteza na determinao da qualidade das garantias, h pelo menos mais um outro elemento de grande importncia a capacidade do proprietrio das garantias de mudar a distribuio dos resultados por meio da alterao do resultado mdio ou da varincia dos resultados. Um estudo de poltica de concesso de emprstimos por bancos deveria revelar que esses so importante aspectos das prticas contratuais observadas no setor.
limitaes de espao impedem a discusso dessas questes neste artigo. Elas sero examinadas em detalhes e sero includas em um trabalho futuro.
O lado da oferta da questo dos mercados incompletos

A anlise deste artigo tambm relevante para a questo do mercado incompleto abordada por Arrow (1964), Diamond (1967), Hakansson (1974a, b), Rubinstein (1974), Ross (1974), entre outros. Os problemas abordados nessa literatura so provenientes do fato de que, sempre que o conjunto disponvel de direitos nanceiros sobre os resultados em um mercado deixa de incluir o estado subjacente [veja Arrow (1964) e Debreu (1959)], a alocao resultante Pareto-ineciente. Um elemento perturbador dessa literatura gira em torno do fato de que geralmente se chega concluso de inecincia sem uma ateno explcita na anlise aos custos da criao de novos direitos ou de manuteno do conjunto expandido de mercados aos quais se recorre para gerar uma melhoria do bem-estar. A demonstrao de uma melhoria possvel de bem-estar proveniente da expanso do conjunto de direitos por meio da incluso de novos e bsicos direitos contingentes ou opes pode ser considerada como uma anlise das condies de demanda por novos mercados. Visto dessa forma, o que falta na literatura sobre a questo a formulao de uma anlise positiva da oferta dos mercados (ou da oferta de direitos contingentes). Em outras palavras, o que, no comportamento maximizador de indivduos na economia, faz com que eles produzam e vendam direitos contingentes de vrios tipos? A anlise apresentada neste artigo pode ser vista como um pequeno e primeiro passo na direo da formulao de uma anlise da oferta de mercados, fundamentada no comportamento de maximizador visando ao interesse pessoal dos indivduos. Demonstramos por que do interesse de um empresrio que pretende maximizar a riqueza criar e vender direitos como capital de terceiros e capital prprio. Alm disso, como indicamos acima, aparentemente as extenses desses argumentos levaro a uma teoria da oferta de ttulos conversveis, ttulos conversveis em aes e aes preferenciais conversveis em ordinrias. No estamos sugerindo que a anlise especca oferecida acima ser suciente para levar a uma teoria da oferta a ampla variedade de contratos (tanto existentes quanto meramente potenciais) no mundo todo. Acreditamos, contudo, que a elaborao da questo da totalidade dos mercados em termos de unir as condies tanto da demanda quanto da oferta ser muito proveitosa, em vez de pressupor impli-
Aplicao da anlise a uma grande empresa de posse pulverizada

Apesar de acreditarmos que a estrutura esboada acima seja aplicvel a uma ampla variedade de empresas, a anlise ainda est em um estado incompleto. Uma das suas maiores limitaes que, no presente momento, ainda no analisamos a sua aplicao a uma grande empresa de posse pulverizada cujos administradores detm pouca ou nenhuma participao no capital prprio. Acreditamos que a nossa abordagem possa ser aplicada a este caso, mas
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citamente que os novos direitos gerados de alguma fonte inesgotvel (e sem custo) de criatividade sem a necessidade de ajuda ou apoio do esforo humano.
CONCLUSES
A empresa de capital aberto uma impressionante inveno social. Milhes de pessoas voluntariamente conam bilhes de dlares, francos, pesos, etc., de riqueza pessoal aos cuidados de administradores com base em um complexo conjunto de relaes contratuais que delineiam os direitos das partes envolvidas. O crescimento da utilizao da forma corporativa bem como o crescimento do valor de mercado de empresas slidas sugere que, pelo menos at o momento, credores e investidores de modo geral no tm se decepcionado com os resultados, apesar dos custos de agncia inerentes forma corporativa. Os custos de agncia so to reais quanto quaisquer outros custos. O nvel de custos de agncia depende, entre outras coisas, de regulamentaes e direito consuetudinrio e da engenhosidade humana na elaborao de contratos. Tanto a legislao quanto a sosticao de contratos relevantes empresa moderna so produtos de um processo histrico no qual h grandes incentivos para que as pessoas minimizem os custos de agncia. Ademais, h formas organizacionais alternativas disponveis, alm de oportunidades de inventar novas formas. Independentemente dos problemas, a corporao at o momento tem passado no teste do mercado contra alternativas potenciais.
1. No utilizamos o termo estrutura de capital porque esse termo em geral denota as quantidades relativas de obrigaes, capital prprio, ttulos conversveis, crdito mercantil, etc., que representam o passivo exigvel de uma firma. A nossa teoria implica a existncia de uma outra importante dimenso a este problema as quantias relativas de direitos de propriedade mantidas por insiders (administrao) e outsiders (investidores sem funo direta na administrao da firma). 2. Revises dessa literatura so fornecidas por Peterson (1965), Alchian (1965, 1968), Machlup (1967), Shubik (1970), Cyert e Hedrick (1972), Branch (1973), Preston (1975). 3. Veja Williamson (1964, 1970, 1975), Marris (1964), Baumol (1959), Penrose (1958) e Cyert e March (1963). Revises meticulosas dessas e de outras contribuies foram feitas por Machlup (1961) e Alchian (1965). Simon (1955) desenvolveu um modelo de escolha humana incorporando informaes (busca) e custos computacionais que tambm apresentam importantes implicaes para o comportamento dos administradores. Infelizmente, o trabalho de Simon tem sido amplamente mal interpretado como uma negao do comportamento maximizador, e mal utilizado, especialmente na literatura sobre o marketing e cincia comportamental. A utilizao do termo satisficing, ou solues satisfatrias, [Simon (1959)] sem dvida contribuiu com essa confuso por sugerir a rejeio do comportamento maximizador e no da maximizao sujeita aos custos das informaes e da tomada de decises. 4. Veja Meckling (1976) para uma discusso sobre a importncia fundamental da premissa de um comportamento maximizador, avaliativo e engenhoso por parte dos indivduos no desenvolvimento da teoria. Klein (1976) assume uma abordagem similar que utilizamos neste artigo em sua reviso da teoria da firma e seus aspectos legais. 5. Veja Coase (1937, 1959, 1960), Alchian (1965, 1968), Alchian e Kessel (1962), Demsetz (1967), Alchian e Demsetz (1972), Monsen e Downs (1965), Silver e Auster (1969) e McManus (1975). 6. Direitos de propriedade so, naturalmente, direitos humanos, i.e., direitos possudos por seres humanos. A introduo dessa distino totalmente descabida entre direitos de propriedade e direitos humanos em muitas discusses sobre polticas sem dvida um dos maiores disparates semnticos de todos os tempos. 7. Cf. Berhold (1971), Ross (1973, 1974a), Wilson (1968, 1969) e Heckerman (1975). 8. Dadas as atividades timas de monitoramento e concesso de garantias contratuais por parte do principal e do agente. 9. Neste artigo, o termo monitoramento inclui mais do que a simples mensurao ou observao do comportamento do agente. O termo, aqui, inclui os esforos por parte do principal de controlar o comportamento do agente por meio de restries oramentrias, polticas de remunerao, regras operacionais, etc. 10. Como demonstraremos mais adiante, a existncia de custos positivos de monitoramento e de concesso de garantias contratuais resultar no administrador de uma empresa de posse do controle sobre alguns recursos que ele poder alocar (dentro de certas limitaes) para satisfazer a suas prprias preferncias. Contudo, na medida em que ele deve obter a cooperao dos outros para desempenhar suas funes (como vice-presidentes
NOTAS
Uma verso anterior deste artigo foi apresentada na Conference on Analysis and Ideology, Interlaken, Sua, em junho de 1974, com o patrocnio do Center for Research in Government Policy and Business at the University of Rochester, Graduate School of Management. Somos gratos a F . Black, E. Fama, R. Ibbotson, W. Klein, M. Rozeff, R. Weil, O. Williamson, um leitor crtico annimo e aos nossos colegas e membros da Finance Workshop da University of Rochester por seus comentrios e crtica, mais especificamente a G. Benston, M. Canes, D. Henderson, K. Leffler, J. Long, C. Smith, R. Thompson, R. Watts e J. Zimmerman.
Artigo originalmente publicado por Michael C. Jensen e William H. Meckling, sob o ttulo Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, no Journal of Financial Economics, v. 3, p. 305-360, 1976. Reproduzido em lngua portuguesa com a autorizao de Elsevier Science Publishers, 2008. www.elsevier.com
de diviso) e na medida em que ele no tem como controlar perfeitamente e sem custos o comportamento dos outros, eles podero se apropriar de parte desses recursos para os seus prprios fins. Em resumo, custos de agncia so gerados em todos os nveis da organizao. Infelizmente, a anlise dessas questes organizacionais mais gerais chega a ser at mais difcil do que a anlise da questo de posse e controle, j que a natureza das obrigaes contratuais e direitos das partes muito mais variada e em geral no to bem especificada em clusulas contratuais explcitas. Contudo, no podemos negar sua existncia e acreditamos que as extenses da nossa anlise nessas direes so promissoras no sentido de gerar insights e, possivelmente, uma teoria razovel da organizao. 11. Eles definem a firma capitalista clssica como uma organizao contratual de inputs na qual h: (a) uma produo coletiva de inputs; (b) vrios proprietrios dos inputs; (c) uma parte comum a todos os contratos dos inputs conjuntos; (d) quem detm os direitos de renegociar o contrato de qualquer input independentemente dos contratos com outros proprietrios de inputs; (e) quem detm os direitos residuais; e (f) quem tem o direito de vender o seu status residual contratual. 12. Utilizamos o termo fico legal para denotar o constructo artificial de acordo com a lei que permite que algumas organizaes sejam tratadas como indivduos. 13. Por exemplo, costumamos pensar sobre um produto como algo que deixa a firma no momento em que vendido, mas implcita ou explicitamente, essas vendas em geral carregam consigo contratos contnuos entre a firma e o comprador. Se o produto no apresentar o desempenho esperado, o comprador normalmente pode exercer o seu direito de ser satisfeito. Uma evidncia concreta da existncia desses contratos implcitos a prtica que ocasionalmente observamos da clusula contratual especfica que afirma que todas as vendas so finais. 14. Esta viso da firma um indicativo do importante papel que o sistema legal e a lei exercem nas organizaes sociais, em especial, a organizao da atividade econmica. Instrumentos legais definem limites aos riscos dos contratos nos quais indivduos e organizaes podem entrar sem arriscar uma acusao criminal. Os poderes polticos do estado so disponveis e utilizados para garantir o cumprimento dos contratos ou para pr em execuo as cobranas de danos causados por desempenho insatisfatrio. Os tribunais decidem judicialmente conflitos entre as partes do contrato e estabelecem precedentes que compem o direito consuetudinrio. Todas essas atividades governamentais afetam tanto os tipos de contratos executados quanto a extenso na qual os contratos so confiveis. Isso, por sua vez, determina o nvel de utilidade, produtividade, lucratividade e viabilidade das vrias formas de organizao. Alm disso, novas leis, alm de decises judiciais costumam ter o poder de alterar, ex post, os direitos das partes envolvidas no contrato, o que efetivamente fazem e podem e de fato atuam como um veculo de redistribuio de riqueza. Uma anlise de algumas implicaes desses fatos foi apresentada em Jensen e Meckling (1976) e no as abordaremos aqui. 15. Para a utilizao no consumo, para a diversificao de sua riqueza ou, ainda mais importante, para o financiamento de projetos lucrativos que ele de outra maneira no teria como financiar com a sua riqueza pessoal. Lidamos com essas questes mais adiante, aps termos desenvolvido algumas das ferramentas analticas bsicas necessrias para a sua soluo. 16. Como as instalaes do escritrio, ar-condicionado, espessura dos carpetes, cordialidade nos relacionamentos entre empregados, etc.
17. Mais uma vez presumimos que, para qualquer dado valor de mercado desses custos, F, para a firma, a alocao ao longo do tempo e entre alternativas de distribuio de probabilidade tal que a utilidade esperada atual do administrador est no seu mximo. 18. Neste estgio, quando consideramos uma firma administrada por seu proprietrio integral, a noo de contrato salarial consigo mesmo no se aplica. Entretanto, o caso de uma firma administrada por seu proprietrio integral no passa de um recurso argumentativo que utilizamos de passagem para ilustrar uma srie de pontos da anlise e pedimos pacincia ao leitor enquanto esboamos a estrutura para o caso de propriedade parcial, mais interessante, ao qual um contrato como esse se aplica. 19. A funo de utilidade do administrador , na verdade, definida em termos da riqueza e da seqncia temporal futura dos vetores das quantidades de benefcios no pecunirios, Xt. Apesar de o cenrio para este problema ser relativamente distinto, Fama (1970b, 1972) analisa as condies nas quais essas preferncias podem ser representadas como uma funo de utilidade derivada definida como uma funo do valor monetrio dos gastos (na nossa notao, F) desses bens dependendo dos preos dos bens. Uma funo de utilidade como essa incorpora a otimizao que se desenrola em segundo plano, que define o , discutido anteriormente, para um dado F. No caso mais geral em que permitimos uma srie temporal do consumo, , a otimizao ocorre ao longo do tempo e em relao aos componentes t de Xt, para um F fixo. 20. Isso exclui, por exemplo: (a) o caso no qual se permite que o administrador gaste recursos corporativos no que desejar e, neste caso, F seria um substituto perfeito para a riqueza, ou (b) o caso no qual ele pode roubar caixa (ou outros ativos comercializados) com retornos constantes de escala neste caso, as curvas de indiferena seriam linhas retas com inclinao determinada pela comisso de proteo. 21. O ponto D define os benefcios adicionais no pacote de remunerao timo j que o valor para o administrador dos benefcios adicionais, F*, maior do que o custo de proporcion-los, como fica claro pelo fato de que U2 mais inclinado para a esquerda de D do que a restrio oramentria com inclinao igual a 1. O fato de D ser, de fato, um pacote de remunerao timo poder ser facilmente observado nesta situao, j que, se as condies da venda ao agora proprietrio especificarem que o gerente no receberia benefcios adicionais aps a venda, ele exigiria um pagamento igual a V3 pelo sacrifcio de seus direitos, V*, e benefcios adicionais de F* (com valor total para ele de V3 V*). Mas, se F = 0, o valor para a firma de apenas . Desta forma, se os custos de monitoramento fossem zero, a venda ocorreria em V* com clusula contratual para um pacote de remunerao que inclusse benefcios adicionais de F* para o administrador. Essa discusso parece indicar a existncia de dois valores pra a firma, V3 e V*. Este no o caso se percebermos que V* o valor do direito de ser o requerente residual dos fluxos de caixa da firma e V3 V* o valor dos direitos do administrador, i.e., o direito de tomar as decises operacionais, que incluem o acesso a F*. H pelo menos um outro direito que apresenta um valor que no tem nenhum papel formal na anlise at o momento o valor do direito pelo controle. Por direito pelo controle nos referimos ao direito de contratar e demitir o administrador, e deixamos essa questo para um trabalho posterior. 22. A distncia V* V uma medida do que definiremos como os custos brutos de agncia. A distncia V3 V4 uma medida do que chamaremos
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de custos lquidos de agncia e esta medida dos custos de agncia que ser minimizada pelo administrador no caso geral no qual permitimos a alterao do investimento. 23. I* o nvel de investimento no timo de Pareto para a maximizao do valor, que resulta da anlise tradicional da deciso de investimento corporativo se a firma operar em mercados de produto e capital perfeitamente competitivos e se os problemas do custo de agncia discutidos aqui forem ignorados. Veja Debreu (1895, cap. 7), Jensen e Long (1972), Merton e Subrahmanyam (1974), Hirshleifer (1958, 1970) e Fama e Miller (1972). 24. Cada ponto de equilbrio, como o ponto E, caracterizado por , onde a is riqueza do empresrio investimento-financiamento. Esse equilbrio deve satisfazer a cada uma das quatro condies a seguir: (1) +F= (I) + W I = (I) K,
estar por parte do administrador porque a relao de agncia avaliada em F = 0 (a distncia vertical entre as interseces no eixo y das duas curvas de indiferena que passam pelos pontos C e D). A soluo tima, I, de fato satisfaz condio de que os custos lquidos de agncia so minimizados. Mas isso somente leva a uma confirmao do pressuposto de que o administrador maximiza o seu bem-estar. Finalmente, possvel, para a soluo, que o ponto D seja uma soluo de canto e, neste caso, o valor da firma no estar em queda. Essa soluo de canto pode ocorrer, por exemplo, se a taxa marginal de substituio do administrador entre F e a riqueza caia a zero com velocidade suficiente medida que percorremos a trajetria de expanso para cima, ou se os projetos de investimento sejam suficientemente lucrativos. Nestes casos, a trajetria de expanso ter um vrtice no valor mximo da restrio oramentria com interseco (I*) I*, e o nvel de investimento ser igual ao timo idealizado, I*. Contudo, o valor de mercado dos direitos residuais ser menor que V* porque o consumo de vantagens ou mordomias por parte do administrador ser maior que F*, o nvel de custo de agncia zero. 27. O leitor atento notar que o ponto C ser o ponto de equilbrio somente se o contrato entre o administrador e os detentores do capital prprio externo especificarem claramente que no tm o direito de monitorar ou restringir o consumo de vantagens ou mordomias por parte do administrador a uma quantia no inferior a F. Se o contrato for de alguma forma vago no que se refere a esses direitos, surge uma outra fonte de custos de agncia, simtrica ao nosso problema original. Se isso fosse possvel, os detentores do capital prprio externo monitorariam o administrador at o ponto no qual o valor lquido da participao dos investidores, (1 ) V M, seja maximizado, o que ocorrer quando (V / M)(1 ) 1 = 0, o que estaria em algum ponto entre os pontos C e E na Figura 3. O ponto E indica o ponto no qual o valor lquido dos custos de monitoramento da firma est no seu mximo, i.e. onde V / M 1 = 0. Mas o administrador estaria em uma situao pior do que na soluo de monitoramento zero se o ponto no qual (1 )V M, no seu mximo, estiver esquerda da interseco entre BCE e a curva de indiferena U3 que passa pelo ponto B (o que indica o nvel zero de monitoramento do bem-estar). Desta forma, se o administrador no puder fazer com que o contrato seja preciso e claro o suficiente para empurrar o equilbrio para a direita da interseco da curva BCE com curva de indiferena U3, ele no firmar nenhum contrato que permita o monitoramento. 28. Se pudermos estabelecer a existncia de um conjunto vivel de acordos institucionais alternativos que resultariam em benefcios lquidos a partir da reduo desses custos, seria possvel concluir que a relao de agncia promovida pela empresa no est no timo de Pareto. Neste caso, contudo, seramos deixados com o problema de explicar por que esses acordos institucionais alternativos no substituram a forma corporativa da organizao. 29. Os custos de monitoramento e de concesso de garantias contratuais diferiro de firma outra dependendo de fatores como a complexidade inerente e a disperso geogrfica das operaes, da atratividade das mordomias disponveis na firma, etc. 30. Onde h numerosos concorrentes e a entrada fcil, sadas persistentes de comportamento maximizador de lucro inexoravelmente leva extino. A seleo natural econmica domina o cenrio. Nessas circunstncias, o comportamento das unidades individuais que constituem o lado da oferta do mercado de produto essencialmente rotineira e desinteressante e os economistas podem prever o comportamento do setor com confiana sem se ater explicitamente ao comportamento dessas unidades individuais.
onde K I W a quantia de financiamento externo necessria para fazer o investimento I. Se essa condio no for satisfeita, h uma transferncia no compensada de riqueza (em uma ou em outra direo) entre o empresrio e os compradores do capital prprio externo. (2) UF ( + )/UW (
T
+ )= ,
onde U a funo de utilidade do empresrio em relao riqueza e s vantagens ou mordomias, UF e UW so utilidades marginais e a partiT cipao do administrador na firma. (3) (1 ) V(I) = (1 ) [ (I) ] K,
que afirma que os fundos recebidos dos outsiders so pelo menos iguais a K, o financiamento externo mnimo requerido. que satisfazem s condies (1) a (3), (4) Entre todos os pontos (, F, WT) oferece ao administrador a mais alta utilidade. Isso implica que satisfazem a condio (3) como uma igualdade. 25. Prova. Observe que a inclinao da trajetria de expanso (ou lugar geomtrico dos pontos de equilbrio) em qualquer ponto (V I)/F e que o nvel timo de investimento deve ser igual inclinao da curva de indiferena do administrador entre a riqueza e o valor de mercado dos benefcios adicionais, F. Alm disso, na ausncia de monitoramento, a inclinao da curva de indiferena, W/F no ponto de equilbrio, D, deve ser igual a . Desta forma, (V I)/F= (2)
a condio para a escala tima de investimento, o que implica que a condio (1) se aplica a pequenas variaes do nvel timo de investimento, I. 26. Como as curvas de indiferena do administrador apresentam inclinao negativa, sabemos que a escala tima da firma, o ponto D, ocorrer na rea onde a trajetria de expanso tem inclinao negativa, i.e., o valor de mercado da firma estar em queda e os custos brutos de agncia, A, estaro aumentando e, desta forma, o administrador no os minimizar tomando a deciso de investimento (apesar de que ele os minimizar para qualquer dado nvel de investimento). Contudo, definimos o custo lquido de agncia como o equivalente em unidades monetrias da perda de bem-
Quando as condies da concorrncia so afrouxadas, contudo, o conjunto de oportunidades da firma expandido. Neste caso, o comportamento da firma como uma unidade operacional independente de interesse distinto. Tanto para fins de interpretao do comportamento especfico na firma como para prever as reaes do setor como um todo, pode ser necessrio identificar os fatores que influenciam as escolhas da firma dentro desse conjunto expandido de oportunidades e incorporar essas escolhas em um modelo formal (WILLIAMSOM, 1964, p. 2). 31. Presumindo a ausncia de benefcios fiscais especiais para a propriedade ou de utilidade da propriedade alm da resultante dos efeitos diretos da riqueza sobre a propriedade, como pode se aplicar para times esportivos profissionais, estbulos de cavalos de corrida, firmas que levam o nome da famlia, etc. 32. Marris (1964, pp. 79) a exceo, apesar de argumentar que h um ponto de alavancagem mximo alm do qual as possibilidades de insolvncia so, em algum sentido indefinido, altas demais. 33. Por responsabilidade limitada nos referimos s mesmas condies que se aplicam s aes ordinrias. Emprstimos subordinados ou aes preferenciais podem ser agregados, levando a provises de passivo exigvel; i.e., os ativos da empresa foram insuficientes em algum momento para liquidar todas as dvidas anteriores (como crdito mercantil, salrios acumulados, dvida principal, etc.) e, se os recursos pessoais dos detentores de capital prprio tambm forem insuficientes para cobrir essas dvidas, os detentores dessa dvida seriam sujeitos a tributaes alm do valor nominal da dvida (tributaes cujo montante pode ser limitado ou ilimitado). 34. Alchian-Demsetz (1972, p. 709) argumentam que possvel explicar a existncia tanto de obrigaes quanto de aes na estrutura de propriedade das firmas como uma conseqncia de diferentes expectativas relativas aos resultados da firma. Eles argumentam que as obrigaes so criadas e vendidas a pessimistas e que as aes com direitos residuais sem limite superior so vendidas a otimistas. Se os mercados de capital forem perfeitos, sem tributaes ou custos de transaes, e os investidores individuais puderem realizar seus direitos sobre a distribuio de resultados nos mesmos termos que as firmas, essas aes por parte das firmas no podem afetar seus valores. A razo para isso simples. Suponha que esses pessimistas de fato existam e, mesmo assim, a firma emita somente direitos sobre o capital prprio. A demanda por esses direitos sobre o capital prprio refletiria o fato de que o comprador individual poderia, por conta prpria, emitir obrigaes com direitos limitados e antecipados sobre a distribuio dos resultados do capital prprio que sejam exatamente iguais aos que poderiam ser emitidas pela firma. De forma similar, os investidores poderiam facilmente desalavancar qualquer posio pela simples compra de direitos proporcionais tanto de obrigaes quanto de aes de uma firma alavancada. Desta forma, uma firma alavancada no poderia vender a um preo diferente da de uma empresa desalavancada simplesmente devido existncia dessas diferentes expectativas. Veja Fama and Miller (1972, cap. 4) para uma excelente exposio dessas questes. 35. As empresas de fato usaram os dois recursos antes da instaurao do imposto de renda corporativo nos Estados Unidos e os dividendos preferenciais, nunca, com pequenas excees, puderam ser deduzidos do imposto de renda. 36. Veja Kraus e Litzenberger (1972) e Lloyd-Davies (1975).
37. E, se houver licitao competitiva pela firma por parte de proprietrio e administradores potenciais, o proprietrio ausente se beneficiar do valor capitalizado desses custos de agncia. 38. A variedade de aes que as firmas podem emitir muito mais diversificada do que sugerida pela nossa classificao bilateral fixas versus residuais. H a possibilidade de emitir ttulos conversveis em aes, certificados de reserva de domnio, debntures, obrigaes de receita, ttulos conversveis, etc. Diferentes obrigaes podem conter diferentes provises de subordinao, no que se refere a ativos e juros. Elas podem ou no ser resgatadas antes do vencimento. Aes preferenciais podem ser preferenciais em diferentes dimenses e conter uma variedade de condies de subordinao. Em resumo, podemos imaginar firmas emitindo aes de acordo com uma variedade literalmente infinita de estados do mundo, como as analisadas na literatura sobre os modelos de tempo-estado-preferncia de Arrow (1964), Debreu (1959) e Hirshleifer (1970). 39. Uma analogia adequada para isso a forma como se joga pquer com dinheiro tomado de emprstimo a uma taxa de juros fixa, com o prprio limitado a riscos muito baixos. Fama e Miller (1972, p. 179180) tambm analisam e fornecem vrios exemplos de uma deciso de investimento ilustrando a incoerncia potencial entre os interesses dos detentores de obrigaes e os dos acionistas. 40. As questes de diversificao de portflio que devem ser consideradas pelo proprietrio-administrador so analisadas na The Seo 5, mais adiante. 41. Veja Smith (1976) para uma reviso dessa literatura sobre precificao de opes e suas aplicaes e Galai e Masulis (1976), que aplicam o modelo de precificao de opes a fuses e decises de investimento corporativo. 42. Apesar de utilizarmos o modelo de precificao de opes acima para motivar a discusso e proporcionar uma compreenso intuitiva dos incentivos que devem ser levados em considerao pelos detentores de capital prprio, as solues de precificao de opes de Black e Scholes (1973) no se aplicam quando os efeitos do incentivo fazem com que V seja uma funo da razo entre capital de terceiros e capital prprio, como ocorre em geral e neste exemplo. Long (1974) chama a ateno a essa dificuldade no que se refere utilidade do modelo no contexto de subsdios fiscais sobre os juros e o custo de falncia. Os resultados de Merton (1974) e Galai e Masulis (1976) devem ser interpretados com ateno, j que as solues so estritamente incorretas no de subsdios e/ou custos de agncia. 43. O exemplo numrico de Fama e Miller (1972, p. 179180) uma representao similar a este caso em um modelo de dois perodos-estados. Contudo, eles prosseguem com a seguinte afirmao na p. 180: Do ponto de vista prtico, contudo, situaes de conflito potencial entre detentores de obrigaes e acionistas na aplicao da regra do valor de mercado so, provavelmente, irrelevantes. Em geral, oportunidades de investimento que aumentam o valor de mercado de uma firma em uma quantia maior do que seu custo aumentam, ao mesmo tempo, o valor das aes da empresa e fortalecem a capacidade futura da firma de satisfazer seu compromisso com as obrigaes atuais. A primeira questo relativa importncia do conflito de interesses entre detentores de obrigaes e acionistas uma questo emprica e a ltima afirmao incompleta em algumas circunstncias, os detentores de capital prprio poderiam se beneficiar de projeto cujo efeito lquido a
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reduo do valor total da firma como foi ilustrado por eles e por ns. A questo no pode ser negligenciada to facilmente. 44. Myers (1975) salienta um outro grande efeito sobre o incentivo para as decises administrativas da existncia de capital de terceiros que no ocorre no nosso mundo simplificado de uma nica deciso. Ele demonstra que, se a firma tem a opo de assumir oportunidades de investimento futuro, a existncia de capital de terceiros com vencimento aps as opes serem feitas far com que a firma (utilizando uma regra de investimento maximizadora de capital prprio se recuse a assumir alguns projetos de outra forma lucrativos, j que esses projetos beneficiariam somente os detentores de obrigaes e no os detentores de capital prprio. Isso far com que (na ausncia de subsdios fiscais ao capital de terceiros) o valor da firma seja reduzido. Desta forma (apesar de ele no utilizar o termo), esses efeitos sobre o incentivo tambm contribuem para os custos de agncia do capital de terceiro de maneira perfeitamente compatvel com os exemplos discutidos no texto. 45. Black e Scholes (1973) discutem formas nas quais as polticas de financiamento futuro e dividendos podem redistribuir a riqueza entre diferentes classes de detentores de direitos da firma. 46. Black, Miller e Posner (1974) discutem muitas dessas questes com referncia especfica regulamentao do governo para empresas de holding bancria. 47. Em outras palavras, esses custos sero levados em considerao na determinao do rendimento na data de vencimento. Para uma anlise dos efeitos dos custos de garantir o pagamento das taxas nominais de juros no pequeno mercado de emprstimos ao consumidor, veja Benston (1977). 48. Para ilustrar o fato de que, em algumas circunstncias, compensa para o administrador incorrer em custos de concesso de garantias contratuais para assegurar aos detentores de obrigaes que ele no se desviar do comportamento prometido, vamos supor que, para um gasto de $b dos recursos da firma, ele possa garantir que o projeto 1 ser escolhido. Se ele gastar esses recursos e escolher o projeto 1, o valor da firma ser V1 b , claramente, na condio de que (V1 b) > V2, ou, por outro lado, que (V1 V2) > b, se beneficiar da situao, j que a sua riqueza ser igual ao valor da firma menos o investimento necessrio, I (que supomos, para fins de simplificao, ser o mesmo para os dois projetos). Por outro lado, para provar que o proprietrio-administrador prefere a soluo de mais baixo custo, presumimos que ele possa elaborar uma disposio contratual para a emisso das obrigaes que permitir aos detentores das obrigaes impedi-lo de escolher o projeto 2, se eles incorrerem em custos de monitoramento de $m, onde m < b. Se ele fizer isso, a sua riqueza ser mais alta na quantia b m. Para verificar isso, observe que, se o mercado de obrigaes for competitivo e fizer estimativas imparciais, detentores potenciais de obrigaes sero indiferentes entre: (i) um direito X* sem disposies contratuais (e sem garantias por parte da administrao) ao preo B2, (ii) um direito X* sem disposies contratuais (e garantias por parte da administrao, por meio de despesas com a concesso de garantias contratuais de $b, incorridas pela empresa, para que o projeto 1 seja escolhido) ao preo B1, e (iii) um direito X* com disposio contratual e a oportunidade de gastar m em monitoramento (para garantir que o projeto1 ser escolhido) ao preo B1 m.
Os detentores de obrigaes percebero que (i) representa, de fato, um direito sobre o projeto 2 e que (ii) e (iii) representam um direito sobre o projeto 1 e permanecem, desta forma, indiferentes entre as trs opes aos preos especificados. O proprietrio-administrador, contudo, no ser indiferente entre incorrer diretamente com os custos de concesso de garantias contratuais, b, ou incluir as disposies contratuais no contrato das obrigaes, permitindo que os detentores das obrigaes gastem m para garantir que ele escolha o projeto 1. A riqueza do proprietrioadministrador nos dois casos ser dada pelo valor de seu capital prprio mais os lucros das obrigaes emitidas menos o investimento necessrio e, se m < b < V1 V2, a sua riqueza aps o investimento-financiamento, W, para as trs opes ser tal que Wi < Wii < Wiii. Desta forma, como isso aumentaria a sua riqueza, ele voluntariamente incluiria a disposio contratual no acordo das obrigaes e permitiria que os detentores das obrigaes o monitorem. 49. Mencionamos, sem detalhar o problema, que, de maneira similar ao caso no qual os detentores de capital prprio externo podem monitorar o proprietrio-administrador, a relao de agncia entre os detentores das obrigaes e os acionistas apresenta uma simetria se os direitos dos detentores das obrigaes de limitar as aes do administradores no forem perfeitamente esclarecidos em contrato. Suponha que os detentores das obrigaes, ao gastar quantias suficientemente altas de recursos, pudessem forar a administrao a executar aes que transfeririam a riqueza do detentor do capital prprio aos detentores das obrigaes (assumindo projeto suficientemente menos arriscados). Seria fcil imaginar situaes nas quais essas aes favoreceriam os detentores das obrigaes, prejudicariam os detentores do capital prprio e, de fato, reduziriam o valor total da firma. Devido natureza do contrato de dvida, o proprietrio-administrador original poderia maximizar a sua riqueza em uma situao como essa liquidando o capital prprio e mantendo as obrigaes na qualidade de proprietrio. Presumindo essa natureza do contrato de obrigaes, essa situao pode consistir em uma soluo ineficiente, j que os custos de agncia totais (i.e., a soma da perda de valor e monitoramento) poderiam facilmente ser superiores em relao soluo alternativa. Contudo, se o proprietrio-administrador tivesse como limitar os direitos dos detentores das obrigaes (talvez por meio da incluso de uma clusula contratual com restries expressas a todos os direitos no especificamente concedidos ao detentores das obrigaes para o detentor do capital prprio), ele consideraria de seu interesse firmar o acordo contratual eficiente, j que, ao minimizar os custos de agncia, ele estaria maximizando a sua prpria riqueza. Essas questes envolvem a natureza fundamental dos contratos e, por enquanto, simplesmente presumimos que os direitos dos detentores das obrigaes so estritamente limitados e claros e que todos os direitos no especificamente concedidos a eles so reservados aos acionistas, uma situao que descreve acordos institucionais reais. Isso nos permite evitar os efeitos sobre o incentivo associados a detentores das obrigaes potencialmente explorando os acionistas.
50. Se a firma tivesse como vender os ativos para satisfazer uma obrigao de dvida atual, a falncia ocorreria quando o valor de mercado total dos fluxos de caixa futuros esperados da empresa for menor do que o valor de um pagamento atual de uma obrigao de dvida. Contudo, muitas disposies contratuais no permitem a venda de ativos para atender as obrigaes de dvida.
51. Fomos informados de que, apesar de isso ser verdadeiro em princpio, o comportamento real dos tribunais com freqncia parece envolver algum acordo para os detentores de aes ordinrias mesmo se os ativos da empresa no forem suficientes para cobrir os direitos dos credores.
52. Se, diante da falncia, os detentores de obrigaes tiverem o direito de demitir o administrador, a administrao ter alguns incentivos para evitar aes que aumento a probabilidade desse evento (mesmo se isso for do interesse dos detentores do capital prprio) se eles (a administrao) estiverem recebendo rendimentos ou se tiverem capital humano especializado na empresa ou se estiverem diante de grandes ajustes de custos para encontrar novos empregos. Uma anlise detalhada dessa questo envolve o valor dos direitos pelo controle (os direito de contratar e demitir o administrador), e deixamos essa questo para um trabalho posterior. 53. Kraus e Litzenberger (1972) e Davies (1975) demonstram que o valor total da firma ser reduzido no montante desses custos. 54. Inclui apenas pagamentos a todas as partes por honorrios legais, servios profissionais, despesas fiducirias e taxas de registro. Sem incluir os custos pelo tempo da administrao ou alteraes dos fluxos de caixa devido a mudanas das funes de demanda ou custo da firma discutidos mais adiante. 55. O que, a propsito, existe apenas quando a dvida tem alguma probabilidade de inadimplncia. 56. A nossa teoria capaz de explicar por que, na ausncia de subsdios fiscais par aos pagamentos de juros, seria possvel esperar encontrar firmas utilizando tanto capital de terceiros quanto aes preferenciais um problema que h muito tem intrigado pelo menos um dos autores. Se as aes preferenciais apresentarem todas as caractersticas do capital de terceiros, com exceo do fato de que os detentores no tm como abrir falncia para a firma no caso de inadimplncia dos dividendos preferenciais, os custos de agncia associados emisso das aes preferenciais ser menor do que os custos associados com o capital de terceiro na medida do valor presente dos custos de falncia. Contudo, esses custos de agncia mais baixos para as aes preferenciais s existem em uma determinada faixa, se, medida que a quantidade dessas aes aumentar os efeitos sobre o incentivo causados por sua existncia impem redues de valor que so maiores do que a redues causadas pelo capital de terceiros (incluindo os custos de falncia do capital de terceiros). H duas razes para isso. Em primeiro lugar, os direitos do detentor do capital prprio podem ser eliminados pelos detentores do capital de terceiros no caso de falncia e, em segundo lugar, os detentores do capital de terceiros tm o direito de demitir a administrao no caso de falncia. Ambas essas razes tendero a se tornar mais importante como uma vantagem emisso do capital de terceiros medida que comparamos situaes com grandes quantidades de aes preferenciais com situaes equivalentes com grandes quantias de capital de terceiros, j que elas tendero a reduzir os efeitos sobre os incentivos de grandes quantidades de aes preferenciais. 57. Uma condio adicional tambm precisa se aplicar para justificar a incidncia dos custos associados utilizao do capital de terceiros ou do capital prprio externo na nossa firma. Se houver outros indivduos na economia com quantias suficientemente grandes de capital pessoal para financiar toda a firma, o nosso proprietrio com restries de capital pode realizar todo o valor de capital de seus projetos atuais e potenciais e evitar os custos de agncia simplesmente vendendo a firma (i.e., o direitos e assumir esses projeto) a um desses indivduos. Desta forma, ele evitar as perdas de riqueza associadas aos custos de agncia causadas pela venda do capital de terceiros ou do capital prprio externo. Na ausncia de indivduos com essas caractersticas, compensar a ele (e sociedade) obter
o capital adicional no mercado de dvidas. Isso implica, a propsito, que em alguma extenso enganoso pensar no proprietrio-administrador como a pessoa que incorre com os custos de agncia. Seria possvel argumentar que o projeto que arca com os custos, j que, se no for suficientemente lucrativo cobrir todos os custos (incluindo os custos de agncia), o projeto no ser assumido. Continuaremos imaginar o proprietrio-administrador arcando com esses custos para enfatizar o ponto mais preciso e importante de que ele tem o incentivo de reduzi-los j que, caso o fizer, a sua riqueza aumentar. 58. Continuaremos a ignorar, por enquanto, o fator complicador adicional envolvido nas decises de portflio por parte do proprietrio e a aceitao implcita do risco potencialmente diversificvel assumido por esses proprietrios integrais neste exemplo. 59. Continuaremos ignorando instrumentos como ttulos conversveis em aes e ttulos conversveis. 60. Observe, contudo, que, mesmo quando os outsiders no so proprietrios de nenhum capital prprio, o acionista-administrador ainda tem alguns incentivos para se envolver em atividades que lhe rendero benefcios no pecunirios mas reduziro o valor da firma em um quantia maior do que a sua estimativa de seus benefcios pessoais, se houver qualquer dvida arriscada em aberto. Quaisquer dessas aes, por parte do acionista-administrador, que reduzem o valor da empresa, V, tendem a reduzir o valor das obrigaes alm do capital prprio. Apesar de, em geral, o modelo de precificao de opes no se aplicar exatamente ao problema de estimativa do capital de terceiros e do capital prprio da firma, ele pode ser til para se chegar a alguns insights qualitativos em questes como estas. No modelo de precificao de opes, S / V indica a taxa na qual o valor da ao muda por variao por unidade monetria da firma (e, de forma similar, para B / V). Ambos esses termos so menores que 1 [cf. Black e Scholes (1973)]. Desta forma, qualquer ao por parte do administrador que reduza o valor da firma, V, tende a reduzir o valor tanto das aes quanto das obrigaes e, quanto maior for a razo total entre capital de terceiros e capital prprio, menor ser o impacto de qualquer dada variao de V sobre o capital prprio e, desta forma, menor ser o custo do administrador de consumir benefcios no pecunirios. 61. Isso ocorre, claro, no na interseco entre ASo(E) e AB(E), mas no ponto em que o valor absoluto das inclinaes das funes so iguais, i.e., onde ASo(E) + AB(E) = 0. 62. Em mdia, contudo, a alta administrao parece ter participaes substanciais em unidades monetrias absolutas. Um levantamento recente conduzido por (Wall Street Journal, 13 de agosto de 1974, p. 1) revelou que o valor mdio das participaes em aes de 826 CEOs em suas empresas no fim de 1973 era de $557.000 e de $1,3 milhes no fim de 1972. 63. Esses efeitos de diversificao podem ser substanciais. Evans e Archer (1968) demonstram que, na mdia da Bolsa de Valores de Nova York, ttulos de aproximadamente 55% do risco total (como mensurado pelo desvio padro dos retorno do portflio) podem ser eliminados por meio de uma of simples estratgia de dividir igualmente os ativos de uma pessoa entre 40 ttulos selecionados aleatoriamente. 64. O recente trabalho de Myers (1975), que considera as oportunidades futuras investimento como opes e investiga os efeitos sobre o incentivo da existncia de capital de terceiros na situao em que uma seqncia de decises de investimento so tomadas constitui um outro passo importante na investigao dos aspectos multiperodo do problema do agncia e da teoria da firma.
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65. Becker e Stigler (1972) analisam um caso especial deste problema, envolvendo a utilizao de direitos no garantidos de penses para ajudar a corrigir essa manobra final na garantir o cumprimento da lei. 66. Pelo nosso colega David Henderson. 67. Isso tambm sugere que alguns detentores de capital de terceiros externo podem se proteger da explorao por parte do administrador pela compra de uma parcela do capital prprio total igual sua propriedade parcial do capital de terceiros. Todos os detentores de capital de terceiros, claro, no so possibilitados de faz-lo a no ser que o administrador tambm o faa. Alm disso, uma regra de investimento como essa restringe as opes de portflio dos investidores e, desta foram, imporia custos se rigorosamente seguida. Assim, os custos de agncia tambm no sero eliminados dessa maneira. 68. Considere a situao na qual os detentores de obrigaes tm o direito, no caso de falncia, de demiti-lo e, desta forma, de descontinuar os retornos futuros de qualquer capital humano especfico ou rendimentos que ele possa estar recebendo. 69. Veja Fama (1970) para um levantamento da literatura sobre esses mercados eficientes. 70. Veja Jensen (1969) para um exemplo dessa evidncia e para referncias. 71. Ignorando quaisquer elementos de consumo puro na demanda pela anlise de ttulos. 72. Mais uma vez, ignorando o valor dos elementos de consumo puro na demanda pela anlise de ttulos.
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RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

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ABR./JUN. 2008 RAE 87

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ABR./JUN. 2008 RAE 89

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MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

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OS CUSTOS DE AGNCIA DO ACIONISTA EXTERNO

ABR./JUN. 2008 RAE 91

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

ABR./JUN. 2008 RAE 93

onde V(F, ) representa o valor da rma considerando

V3 Valor da rma e riqueza V V4 V1 V* V2 B V V0 U3

Valor de mercado da srie de gastos do administrador em benefcios no pecunirios

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Determinao da escala tima da rma

ABR./JUN. 2008 RAE 95

Figura 2 - Determinao da escala tima da rma no caso em que no h monitoramento

Trajetria de expanso com propriedade integral por parte do administrador

Trajetria de expanso com propriedade parcial por parte do administrador

Valor de mercado da srie de gastos do administrador em benefcios no pecunirios

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

ABR./JUN. 2008 RAE 97

V Valor da rma e riqueza V* U1 E V V D M C

Valor de mercado dos gastos do administrador em benefcios no pecunirios

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

ABR./JUN. 2008 RAE 99

timo de Pareto e custos de agncia em empresas operadas por um administrador

Valor de mercado da srie de gastos do administrador em benefcios no pecunirios

100 RAE VOL. 48 N2

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

Fatores que afetam a extenso da divergncia da maximizao ideal

ABR./JUN. 2008 RAE 101

Algumas explicaes alternativas da estrutura de propriedade da rma

ALGUMAS QUESTES NO RESPONDIDAS REFERENTES EXISTNCIA DA FORMA CORPORATIVA

102 RAE VOL. 48 N2

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

OS CUSTOS DE AGNCIA DO CAPITAL DE TERCEIROS

ABR./JUN. 2008 RAE 103

Os efeitos sobre o incentivo associados ao capital de terceiros

104 RAE VOL. 48 N2

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

ABR./JUN. 2008 RAE 105

O papel dos custos de monitoramento e de concesso de garantias contratuais

Custos de reorganizao e falncia

106 RAE VOL. 48 N2

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

ABR./JUN. 2008 RAE 107

Por que os custos de agncia da dvida so incorridos?

UMA TEORIA DA ESTRUTURA DE PROPRIEDADE CORPORATIVA

Determinao da razo tima entre o capital prprio externo e o capital de terceiros

108 RAE VOL. 48 N2

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

Custos de agncia (medidos em unidades de riqueza atual)

AT(E) = ASo(E) + AB(E)

Parcela do nanciamento externo obtida do capital prprio

ABR./JUN. 2008 RAE 109

Efeitos da escala do nanciamento externo

Risco e demanda por nanciamento externo

110 RAE VOL. 48 N2

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

A T (E; Ko) A B(E; Ko) 0 E(Ko) E(K1)

AT(E, K; V) AT(K, V1) Custos totais de agncia AT(K, V0*)

Custo marginal de agncia = A (E, K; V) K