Ensaios Sobre Long-Shot No Brasil

FACULDADE IBMEC SO PAULO
Programa de Mestrado Profissional em Economia
Vicente Cresto
Dois Ensaios sobre os Fundos Long-Short no Brasil
So Paulo 2009
Vicente Cresto
Dois Ensaios sobre os Fundos Long-Short no Brasil
Dissertao apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Economia da Faculdade Ibmec So Paulo, como parte dos requisitos para a obteno do ttulo de Mestre em Economia. rea de concentrao: Finanas e Macroeconomia Aplicadas Orientador: Prof. Dr. Fbio Augusto Reis Gomes Ibmec So Paulo
So Paulo 2009
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Cresto, Vicente Dois Ensaios sobre os Fundos Long-Short no Brasil / Vicente Cresto; orientador Fbio Augusto Reis Gomes So Paulo: Ibmec So Paulo, 2009. 80 f. Dissertao (Mestrado Programa de Mestrado Profissional em Economia. rea de concentrao: Finanas e Macroeconomia Aplicadas) Faculdade Ibmec So Paulo. 1. Avaliao de Fundos de Investimento 2. Hedge Funds 3. Fundos Long-Short
FOLHA DE APROVAO
Vicente Cresto Avaliao dos Fundos Long-Short no Brasil Dissertao apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Economia do Ibmec So Paulo, como requisito parcial para obteno do ttulo de Mestre em Economia. rea de concentrao: Finanas e Macroeconomia Aplicadas
Aprovado em: Maio/2009
Banca Examinadora
Prof. Dr. Fbio Augusto Reis Gomes Orientador Instituio: Ibmec So Paulo Assinatura: _________________________
Prof. Dr. Ricardo Dias de Oliveira Brito Instituio: Ibmec So Paulo Assinatura: _________________________
Dr. Luiz Felipe P. de Andrade. Instituio: Ita Unibanco Assinatura: _________________________
AGRADECIMENTOS
Agradeo, Ao meu orientador, Fabio Gomes, pela contribuio fundamental para o desenvolvimento desta tese. Sem sua intensa parceria desde o inicio desse trabalho, quando ainda no passavam de meros rascunhos, esse trabalho no seria possvel. A todos os meus amigos, pela amizade, companheirismo e compreenso pelos dois ltimos anos de minha ausncia. A minha famlia, pelo amor e apoio. Ao Mrcio Poletti Laurini por toda a sua ajuda no auxilio do desenvolvimento da programao economtrica desse trabalho.
DEDICATRIA
Dedico esse trabalho aos meus pais que me ajudaram na construo de toda uma estrada para chegar at aqui.
RESUMO
CRESTO, Vicente. Dois Ensaios sobre os Fundos Long-Short no Brasil. 2009. 80 f. Dissertao (Mestrado) Faculdade Ibmec So Paulo, So Paulo, 2009.
A presente tese tem como objetivo avaliar o comportamento dos retornos dos Fundos LongShort no Brasil e composta por dois artigos, cada artigo corresponde a um captulo. O primeiro artigo aborda a gerao de Alpha nesses fundos, ou seja, se os gestores so capazes de prover retornos positivos ajustados ao risco. Alm de utilizar o modelo clssico CAPM, inclumos um componente que consegue capturar assimetria em relao ao mercado. Em princpio, como os gestores de Long-Short podem utilizar posies compradas e vendidas, eles deveriam ser capazes de capturar retornos positivos tanto em mercados de alta, quanto em mercados baixa. J o segundo artigo analisa o comportamento da exposio dos fundos ao mercado ao longo do tempo. Uma vez que gestores podem alterar suas carteiras, faria sentido eles possurem uma carteira mais agressiva, ou seja, uma exposio maior, ou menos agressivas, conforme julgassem necessrio. Para estimar tal exposio, foram utilizados os seguintes modelos que conseguem capturar a dinmica do Beta intertemporalmente: Garch Multivariado e Modelos de Espao de Estado.
Palavras-chave: Fundos de Investimento; Hedge Funds; Fundos Long-Short.
ABSTRACT
CRESTO, Vicente. Two Essays about Long-Short Equity Funds in Brazil. 2009. 80 f.. Dissertation (Mastership) Faculdade de Economia e Administrao. Ibmec So Paulo, So Paulo, 2009.
This present thesis aims to evaluate the behavior of Brazilian Long-Short Equity Funds returns and it is composed of two essays, each essay corresponds to one chapter. The first essay studies the Alpha generation from the referred funds, which means, if managers are able to provide positive returns adjusted by risk. In addition to using the classical model CAPM, we have included a component which can capture the asymmetry in relation to the market. In principle, as managers of Long-Short Equity Funds may have positions long and short, they should be able to capture positive returns both in bull markets, as of bear markets. The second essay focuses on the behavior of the funds exposure to the market over time. Once managers can change their portfolios, it would be reasonable that they would have an aggressive portfolio in bull markets or a defensive portfolio in bear markets. To estimate the exposure, the following models were used to capture the dynamics of Beta over the time: Multivariate Garch models and Space-State Models.
Keywords : Investment Funds, Hedge Funds, Long-Short Equity Funds.
SUMRIO
Capitulo 1 Introduo. .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 Reviso Bibliogrfica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .14 Metodologia Emprica e Dados Utilizados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16 Resultados Empricos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21 Concluso. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 Referncias. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .29 Anexos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .31
Capitulo 2 Introduo. .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 Reviso Bibliogrfica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .41 Metodologia Emprica e Dados Utilizados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 Resultados Empricos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .46 Concluso. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 Referncias. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .51 Anexos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .52
LISTA DE TABELAS
Captulo 1 Tabela 1 Resultados da Estimao. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23 Tabela 2 Resultados da Estimao. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .24 Tabela 3 Resultados da Estimao. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .25 Tabela 4 Resultados da Estimao. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .27 Tabela 5 Resultados da Estimao. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .28
Captulo 2 Tabela 1 Estatstica das Sries . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .48
LISTA DE FIGURAS
Captulo 1 Grfico 1 Evoluo da Indstria de Fundos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 Grfico 2 Distribuio da Indstria de Fundos no Brasil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 Grfico 3 Evoluo do Nmero de Fundos na Amostra . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . 20 Grfico 4 Mdia dos Fundos vs. Mercado. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . 24 Grfico 5 Mdia dos Fundos vs. Mercado. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . 26
Captulo 2 Grfico 1 Evoluo da Indstria de Fundos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 Grfico 2 Distribuio da Indstria de Fundos no Brasil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 Grfico 3 Evoluo do PIB e da Indstria de Fundos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . 40 Grfico 4 Evoluo do Nmero de Fundos na Amostra . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 Grfico 5 Evoluo do Beta por Garch Multivariado. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 Grfico 6 Evoluo do Beta por Filtro de Kalman . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 Grfico 7 Distribuio do Beta por Garch Multivariado . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 Grfico 8 Distribuio do Beta por Filtro de Kalman . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . 48 Grfico 9 Evoluo do Beta por Garch Multivariado. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 Grfico 10 Evoluo do Beta por Filtro de Kalman . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .49 Grfico 11 Distribuio do Beta por Garch Multivariado . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 Grfico 12 Distribuio do Beta por Filtro de Kalman . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . 49 Grfico 13 Distribuio da Correlao entre os modelos utilizados.. . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
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Captulo 1 Avaliao do Desempenho dos Fundos Long-Short no Brasil
Resumo
Fundos Long-Short deveriam ter a capacidade de prover retornos positivos, superiores ao custo de oportunidade e independentes das condies de mercado, uma vez que podem possuir posies tanto compradas, quanto vendidas. O presente trabalho tem como objetivo analisar os fundos Long-Short no Brasil, avaliando se clientes desses produtos esto basicamente comprando retornos de mercado (Beta), ou se existe realmente gerao de excesso de retorno (Alpha) independente dos retornos do mercado acionrio. Encontram-se evidncias de que alguns fundos conseguem gerar excesso de retorno. Outra evidncia encontrada de que os fundos tm comportamento diferente em relao ao mercado, dependendo de suas condies.
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Introduo
A indstria de fundos tem crescido de forma impressionante nos ltimos anos no
Brasil, conforme ilustrado no Grfico 1. Existem diversos tipos de fundos no Brasil e todos so classificados de acordo com a Associao Nacional dos Bancos de Investimentos (Anbid). Um dos segmentos que apresentou um crescimento mais acentuado foi o de fundos Multimercados, como os Hedge Funds so classificados no Brasil. Enquanto a indstria de fundos cresceu, segundo dados da Anbid, um pouco mais de trs vezes desde dezembro de 1997 at maro de 2008, o patrimnio de fundos Multimercados aumentou quase doze vezes no mesmo perodo. Os fundos Multimercados do Brasil j correspondem a 22% do total da indstria, conforme ilustrado no Grfico 2.
Grfico 1: Evoluo da Indstria de Fundos (em bilhes de R$) 1.400,00 1.200,00 1.000,00 800,00 600,00 400,00 200,00 0,00 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Patrimnio Total
Patrimnio Multimercados
Patrimnio Aes
Fonte: Anid. Dados de maro de 2008.
No Brasil, apesar dos Hedge Funds serem classificados como fundos Multimercados, nem todos os fundos Multimercados podem ser considerados Hedge Funds. Muitas instituies e gestores utilizam-se da classificao Multimercados apenas para uma facilidade de regulamentao, uma vez que essa classificao a mais abrangente possvel. O escopo desse trabalho est concentrado nos Hedge Funds, assim, para iniciar o trabalho necessrio definir o que pode ser considerado um Hedge Fund. O termo Hedge Fund muito genrico e no existe uma definio formal, dificultando o processo de classificao dos fundos .
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Contudo, Anson (2006) apresenta uma definio ampla do que pode ser considerado um Hedge Fund: Hedge Funds seriam veculos de investimentos privados para gerenciar carteiras concentradas de ttulos pblicos e privados, e seus respectivos instrumentos de derivativos, que podem possuir posies tanto compradas quanto vendidas e podem se utilizar de alavancagem. Vamos considerar nesse trabalho como Hedge Fund todo o fundo que se utiliza de posies compradas e vendidas em qualquer mercado, atravs de ttulos e instrumentos de derivativos, e podem utilizar alavancagem. Os Hedge Funds, principalmente no exterior, so classificados em diversas categorias e estilos: Macro, Crdito, Multiestratgia, etc. Uma categoria, ou uma subclasse dos Hedge Funds, seriam os fundos Long-Short de Aes. Os fundos Long-Short de Aes seriam fundos que teriam como principal estratgia utilizar posies, tanto compradas (Long), como vendidas (Short) em aes de empresas e ndices de aes, tanto no mercado vista, quanto no mercado de derivativos, para rentabilizar suas carteiras.
Grfico 2: Distribuio da Indstria de Fundos no Brasil

OffShore 3% Outros Curto Prazo 3% 3%
Participaes 1% Previdncia 8% Aes 13%
Referenciado DI 15%
Cambial 0% Multimercado 22% Renda Fixa 32%
Os Hedge Funds teriam a capacidade de gerar ganhos positivos, reduzir riscos, dada a sua estrutura de poder atuar em diferentes mercados, e prover retornos no correlacionados com classes de ativos tradicionais como renda fixa e bolsa. Ou seja, deveriam ser capazes de prover retornos superiores ao custo de oportunidade em quaisquer condies de mercado. Ao longo desse trabalho vamos nos referir a Beta () como o retorno gerado atravs de risco de
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mercado, ou seja, a exposio em relao ao mercado. Por sua vez, Alpha () o excesso de retorno obtido, geralmente atravs de uma melhor escolha dos ativos ou uma melhor determinao de quando alocar em determinado ativo, o que Treynor e Mansuy (1966) definiram como market timing, inserindo um novo componente no modelo CAPM. Os fundos Long-Short, sendo definidos como uma subclasse dos Hedge Funds, tambm deveriam ser capazes de gerar retornos superiores, ao custo de oportunidade, sem correlao com o mercado. A diferena entre fundos Long-Short e fundos tradicionais de bolsa que eles podem manter posies vendidas em aes que o gestor considerar que no tero bom desempenho, alm de poder alavancar suas posies, isto , ter uma exposio maior do que o seu patrimnio alocado nas diferentes estratgias. Essas diferenas deveriam criar um ambiente em que gestores de fundos Long-Short fossem capazes de prover excesso de retorno. Dado o crescimento recente da indstria de fundos Multimercados no Brasil, um questionamento que se levanta se esses fundos realmente conseguem realmente prover retornos superiores para atrair tantos investidores. Assim, esse trabalho tem como objetivo avaliar o desempenho dos fundos Long-Short no Brasil, analisando se realmente eles conseguem prover retornos superiores, sem exposio ao mercado. Para o estudo, foram selecionados mais de 70 fundos e a anlise foi realizada do perodo de 2 de janeiro de 2001 at 31 de maro de 2008, com dados dirios e mensais. A metodologia economtrica utilizada consiste na estimao do modelo CAPM por meio do Mtodo dos Momentos Generalizados (GMM). Aps as regresses, verificamos como os retornos de mercado explicam os retornos dos fundos e se os fundos conseguem prover retornos superiores significativos. Em seguida, acrescentando mais um componente ao modelo CAPM, analisamos se os retornos possuem assimetria em relao ao mercado e se o gestor possui habilidade de market timing relao ao mercado. Encontram-se evidncias de que os fundos Long-Short no Brasil conseguem capturar excesso de retorno, dependendo do perodo analisado. Outro ponto, que os fundos possuem assimetria de retornos, ou seja, sua dependncia ao mercado diferente dependendo das condies de mercado.
Reviso Bibliogrfica
A indstria de Hedge Funds ainda uma indstria recente e em desenvolvimento
comparada indstria de fundos tradicionais. Assim, s a partir da ltima dcada que trabalhos dedicados a esse assunto comearam a ser publicados (ver: Liang (1998), Ineichen
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(2002), Scheneeweis et. al (2003), e Fung e Hsieh (2004)). Os estudos para o Brasil ainda so poucos e recentes, at pela falta de informao e dados disponveis. Contudo, a literatura que fundamenta todos os estudos nessa rea data de muito antes do desenvolvimento dessa indstria. Os alicerces que fundamentaram os estudos nessa rea foram criados por Markovitz (1952) e por Sharpe (1964). Markowitz (1952) relaciona risco e retorno esperado de um portflio de aes, criando assim o que chamamos de Fronteira Eficiente. Esse foi um dos primeiros estudos que focavam em construo de carteiras e no simplesmente em seleo de ativos individualmente, demonstrando que carteiras diversificadas eram mais eficientes do ponto de vista da relao risco e retorno. Na dcada de 50, os computadores no eram to eficientes, no possuam tanta capacidade de processamento e eram extremamente caros, logo calcular diversas otimizaes de carteiras no era trivial. Assim, Sharpe (1964) desenvolveu um modelo simplificado. O ponto principal do trabalho assumir que os retornos das aes so relacionados com um fator comum, o que depois seria chamado de carteira de mercado. Com esse procedimento no seria necessrio o clculo de diversas matrizes de covarincia, diferentemente do trabalho de Markovitz (1952). Desse trabalho surgiu o Capital Asset Pricing Model (CAPM), no qual se relaciona de maneira formal os retornos de uma ao com o retorno de mercado. Alm do problema de selecionar carteiras eficientes, outro problema era verificar se gestores de carteiras conseguiam prover retornos de maneira eficiente. Treynor e Manzuy (1966) analisam a capacidade dos gestores em realizar market timing, ou seja, verificam se os gestores conseguem capturar movimentos de mercado ao seu favor. Merton (1981) e Heriksson e Merton (1981) aprofundam o estudo de market timing separando a capacidade dos gestores de adicionar Alpha em movimentos de alta e de baixa do mercado. Heriksson (1984) avalia a capacidade dos gestores de fundos americanos capturarem movimentos de mercado a seu favor, concluindo que essa capacidade muito baixa. Leusin e Brito (2008) aplicam o modelo desenvolvido por Heriksson e Merton (1981) para avaliar o desempenho de diversos fundos de aes no Brasil, encontrando evidncias que poucos gestores possuem tal capacidade. Loomis (1966) foi o primeiro artigo publicado sobre Hedge Funds, intitulado de The Jones Nobody Keeps Up With. Nesse artigo descrito o modo de Alfred Winslow Jones gerenciar seu fundo: o Jones Hedge Fund. O fundo podia ter tanto posies compradas em aes, quanto vendidas. Podemos dizer que esse foi o primeiro Hedge Fund conhecido na historia. Esse fundo tinha o mesmo principio dos fundos Long-Short atuais. Porm, com o
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mercado em crise na dcada de 70, muitos Hedge Funds foram liquidados e o interesse por esse tipo de veculo foi reduzido. Apenas na metade da dcada de 90 que se voltou a ter um interesse mais forte pelos Hedge Funds. Esse interesse dos investidores tambm atraiu o interesse da academia por esse assunto, principalmente com o objetivo de analisar se esse tipo de veculo realmente uma fonte de retornos superiores. Schneeweis et al (2000) encontra evidncias empricas que portflios nos Estados Unidos com Hedge Funds em sua composio tinham um desempenho superior em termos de retorno esperado, volatilidade e ndice de Sharpe, comparado a portiflios com apenas fundos tradicionais de renda fixa e aes. Outros artigos, como Liang (1999) e Peski et. al (2000), encontram evidncias que Hedge Funds conseguem prover retornos positivos, com volatilidade inferior aos ndices de aes e com um correlao baixa com esses mesmos ndices. De fato, os resultados de Fung e Hshieh (2002) indicam que os retornos de Hedge Funds no podem ser completamente explicados por fatores de mercado. Capocci (2005) avaliou a exposio ao mercado de mais de 600 Hedge Funds classificados como Neutros na indstria global, chegando concluso de que os retornos da maioria dos fundos neutros no conseguem ser explicados pelos retornos de mercado. O principal objetivo desse trabalho analisar a exposio dos fundos Long-Short no Brasil ao mercado acionrio. Nesse intuito, esse trabalho agrega bibliografia incrementando a referncia sobre assunto no Brasil, bem como estudando como os retornos dos fundos so explicados pelos retornos de mercado atravs de regresses utilizando o Mtodo Generalizado dos Momentos (GMM). Alm disso, adicionamos um componente de market timing ao CAPM, que diferencia os retornos em mercados de alta de mercados de baixa, avaliando como gestores se comportam em diferentes situaes.
Metodologia Emprica e Dados Utilizados a. Estimando a Exposio do fundo

Para estimar o excesso de retorno dos fundos e seu grau de exposio ao mercado
usamos o modelo CAPM:
Rit R ft = i + i (Rmt R ft ) + it
(1)
em que Rit o retorno do fundo i no perodo t, Rft o retorno do Ativo Livre de Risco no perodo t e Rmt o retorno da carteira de mercado no perodo t. Nessa decomposio i
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captura, tanto o excesso de retorno gerado pela habilidade market timing do gestor, quanto sua capacidade de selecionar bons ativos (seletividade) e i se refere exposio ao mercado do fundo, quanto menor, em mdulo, for seu Beta, menor ser sua exposio ao mercado. Segundo o CAPM i = 0, pois todo o retorno do ativo deveria ser explicado atravs do retorno de mercado. O valor esperado de i seria maior do que zero, somente se alguma hiptese do CAPM no for vlida. Um exemplo seria a ausncia de eficincia de mercado. Este raciocnio interessante porque ele indica que o sucesso do fundo depende da habilidade do gestor em explorar ineficincias de mercado, criando arbitragens. Assim, quanto maior o
, maior a habilidade do gestor.

Podemos tambm analisar se existem assimetrias na relao entre o fundo e o mercado, adicionando um novo termo equao do CAPM, separando o que capacidade de selecionar bons ativos e capacidade de market timing, conforme a equao a seguir:
Rit R ft = i + i (Rmt R ft ) + i Rmt R ft + it
(2)
em que o coeficiente i identificaria a habilidade de market timing do gestor, e o coeficiente

i identificaria a capacidade de seletividade do gestor como sugerido por Treynor e Mansuy
(1966). O sinal do coeficiente i determina se o gestor consegue acertar os movimentos de mercados. Se i positivo, o gestor possui habilidade de market timing e o valor esperado do excesso de retorno do fundo quando (Rmt R ft ) > 0 :
E (Rit Rmt ) = i + ( i + i )(Rmt R ft )
(3)
Se i negativo, mesmo quando o mercado est subindo, isto , (Rmt R ft ) > 0 , o valor esperado reduzido para :
E (Rit Rmt ) = i + ( i i )(Rmt R ft )
(4)
Note que, se i > i , mesmo com i > 0 , pode-se obter um excesso de retorno negativo. Contudo, Treynor e Mansuy (1966) consideram que a capacidade de market timing do gestor a mesma (simtrica) tanto quando o mercado sobe, quanto ele cai. Merton (1981) e Heriksson e Merton (1981) desenvolvem o modelo no qual a capacidade do gestor de market
timing pode variar, dependendo das condies de mercado, conforme equao a seguir:
Rit R ft = i + i (Rmt R ft ) + i max[0, R ft Rmt ] + it
(5)
Assim, se o market timing depende das condies de mercado, possvel estimar a exposio do fundo ao mercado quando o mercado esta em alta, quanto ele esta em baixa, sem
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causar vis no sentido de i . Se (R ft Rmt ) > 0 , o valor esperado do excesso de retorno do fundo :
E (Rit Rmt ) = i + ( i i )(Rmt R ft )
(6)
Se (R ft Rmt ) < 0 , o valor esperado :

E (Rit Rmt ) = i + ( i )(Rmt R ft )
(7)
As equaes (1) e (5) so estimadas utilizando GMM. Existe evidncia emprica abundante que sries de retornos de ativos financeiros possuem correlao serial e heterocedasticidade. Com a utilizao desse mtodo, a distribuio de retornos pode ter tanto correlao serial como heterocedasticidade, pois a sua prpria formulao j permite que seja modelada uma matriz robusta de varincia e covarincia. Para cada equao foram realizadas estimaes utilizando como variveis instrumentais apenas os regressores (o prprio retorno de mercado e a constante). Com a equao (1), podemos testar a neutralidade dos fundos por meio da hiptese nula H0: = 0. Como hiptese alternativa, temos que o fundo no neutro em relao carteira de mercado, ou seja, H1: 0. Assim, se no podemos rejeitar a hiptese nula, podemos dizer que movimentos de mercados no conseguem explicar os retornos do fundo, logo o fundo possui neutralidade em relao a carteira de mercado. J, se conseguimos rejeitar a hiptese nula, podemos dizer que os movimentos de mercado afetam o fundo, logo o fundo no neutro em relao ao mercado. Entretanto, a equao (1) pode omitir um termo relevante, uma vez que os fundos podem ter comportamento diferentes, dependendo do mercado, e assim ser viesada. Para corrigir esse possvel vis, pode-se utilizar a equao (5), que adiciona um novo parmetro para mensurar a capacidade de market timing do gestor. Para o teste de hiptese de habilidade
de market timing, dada equao (5). Temos que a hiptese nula H0: = 0. Como hiptese
alternativa, temos que os fundos possuem assimetria, ou seja; H1: 0. Assim, se o fundo tem = 0 a sua exposio ao mercado no depende do ciclo do mercado. Em outras palavras, tanto quando o mercado sobe, quanto quando o mercado cai, a exposio a mesma; logo, no possui habilidade de market timing. Em contrapartida, se o fundo tem 0, ele possui assimetria. No caso dessa assimetria ser positiva, o gestor possui habilidade de market timing positiva, ou seja, o gestor consegue capturar movimentos de alta do mercado a seu favor e proteger sua carteira quando o mercado cai. J se o fundo tem uma assimetria negativa, e ele possui uma habilidade de market timing negativa, e consequentemente, quando o mercado cai,
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ele cai tanto quanto o mercado ou mais e quando o mercado sobe, o gestor no consegue capturar integralmente a alta.
b. Dados
A base de dados utilizada foi construda por meio de dados pblicos, divulgados pela ANBID (Associao Nacional dos Bancos de Investimento) e CVM (Comisso de Valores Mobilirios). Porm, foi utilizado o Sistema Quantum Axis - verso 5.3.2, para facilidade de acesso e consolidao de todos os dados. O perodo utilizado para levantamento dos dados foi de 02 de janeiro de 2001 at 31 de maro de 2008. Os fundos que se utilizam de estratgia Long-Short no Brasil podem ser classificados de diferentes formas. Por exemplo, um gestor de fundo Long-Short pode classificar seu fundo como Multimercado, Long-Short e Aes para a ANBID. Assim, no existe uma maneira muito simples e uniforme para selecionar os fundos. Para a seleo dos fundos utilizados nesse trabalho, primeiramente foram selecionados todos os fundos classificados na base de dados ANBID como Multimercados, Long-Short e Aes. Depois foram excludos fundos classificados como exclusivos. Em seguida, analisando a carteira dos fundos, foram selecionados apenas os fundos que utilizavam em suas carteiras posies compradas e vendidas em aes, e seus respectivos derivativos, para rentabilizar seus portiflios. Para finalizar, foram excludos fundos que no cobravam taxas de administrao e/ou performance bem como fundos que apenas replicavam inteiramente a estratgia de um fundo j aberto, fundos comumente conhecidos na industria como fundos espelho. Assim, foram selecionados 76 fundos. Para a anlise com dados dirios, foram retirados da amostra fundos que tinham menos de 6 meses de histrico de cotas. Para a anlise com dados mensais, foram retiradas da amostra fundos com menos de 24 meses de histrico de cotas. No foi realizado nenhum filtro em relao ao tamanho (patrimnio) dos fundos. O Grfico 3 mostra o crescimento do nmero de fundos da amostra utilizada ao longo do tempo.
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Grfico 3: Evoluo do Nmero do Fundos Abertos na Amostra 80 70 60 50 40 30 20 10 0 jan/00 jan/01 jan/02 jan/03 jan/04 jan/05 jan/06 jan/07 jan/08 mar/08 1 4 4 7 13 23 43 57 74 74
O ativo livre de risco selecionado foi o CDI (Certificado de Depsito Interbancrio). Apesar da controvrsia no mercado brasileiro quanto a que ativo livre de risco utilizar (CDI, SELIC ou poupana), o CDI foi escolhido, pois apresenta algumas caractersticas mais adequadas para esse tipo de estudo, como por exemplo; o custo de oportunidade da maioria dos investidores em Multimercados no Brasil o CDI, pois esses investidores possuem acesso a investimentos com essa taxa de retorno. Como ndice representativo da carteira de mercado, foi utilizado o ndice Bovespa Mdio (Ibovespa Mdio). Apesar de nenhum ndice refletir integralmente a carteira de mercado, a vantagem que o mais conhecido e popular, alm de ser o ndice de referncia do mercado. Como Campbell, Lo e MacKinlay (1997) apontam, se a
proxy da carteira de mercado utilizada possui uma correlao superior a 0,70 com a
verdadeira carteira de mercado, ento a rejeio do CAPM com esta proxy, indica que o modelo CAPM com a verdadeira carteira de mercado tambm seria rejeitado. Assim, enquanto houver uma correlao alta entre as proxies utilizadas e a verdadeira carteira de mercado, os testes de hiptese continuam vlidos. O retorno dos fundos, bem como dos ndices, foi calculado atravs de retorno composto continuamente com base na cota ou valor de fechamento de cada um dos fundos ou ndice respectivamente, assim:
Rit = ln (Pit / Pit 1 )

em que Pit a cota do fundo i, ou valor do ndice, no perodo t.
(8)
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c. Suvivorship Bias
Um dos principais problemas enfrentados por pesquisadores dessa rea o chamado
Suvivorship Bias, ou vis de sobrevivncia (ver Brown et al. (2001) e Carhart et al. (2002)).
Muitas bases de dados retiram de seus bancos de dados fundos que foram incorporados ou que fecharam, fazendo com que apenas fundos que ainda existam sejam analisados. No caso desse trabalho, foram mantidos os fundos que fecharam ou os que foram incorporados por outros fundos. Assim no existe vis de sobrevivncia na amostra utilizada para esse estudo.
d. Apreamento dos Fundos Long-Short

Um ponto importante que deve ser levantado sobre como a marcao a mercado dos fundos Long-Short realizada no Brasil. At o ultimo dia til de abril de 2008, o apreamento das aes que faziam parte do fundo era feito atravs do preo mdio da ao do dia. J posies em contratos futuro eram precificadas com o preo de fechamento do dia. Assim, caso um fundo tivesse uma posio comprado em uma carteira de aes (apreadas pelo preo mdio) e outra posio vendida em contrato futuro de ndice Ibovespa (apreado pelo preo de fechamento), o fundo teria uma distoro de preos dada diferena na maneira de aprear diferentes ativos. Para exemplificar este problema, comparamos os dados dirios do ndice Ibovespa Mdio, ndice que reflete o preo mdio das aes contra o ndice Ibovespa, ndice que reflete o preo de fechamento das aes. Apesar de possurem a mesma composio, a correlao entre estes dois ndices de apenas 71% para dados dirios do perodo de janeiro de 2001 at maro de 2008. A mesma anlise foi realizada para dados mensais, a correlao entre o ndice Ibovespa e o ndice Ibovespa Mdio para o mesmo perodo foi de 99%. A partir de inicio de maio de 2008, uma nova regulamentao publicada pela CVM (Comit de Valores Monetrios) definiu que as aes que fazem parte de fundos de investimento, deveriam ser precificadas pelo preo de fechamento, assim como feito para o caso de contratos futuro. Isso deve diminuir as distores que acontecem quando os fundos Long-Short so apreados.
Resultados Empricos
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Nessa seo apresentamos os resultados encontrados, dividindo-os em duas partes. A primeira com dados dirios e a segunda com dados mensais. Para ambas as partes foram consideradas estimaes com e sem a incluso do componente de market timing (), conforme equaes (1) e (5), respectivamente. Os resultados completos de todas as regresses so apresentados no Anexo I. Para anlise das estimaes preciso avaliar o que excesso de retorno () e o que exposio ao mercado (), as anlises e as tabelas a seguir fazem exatamente isso.
i. Dados Dirios
A Tabela 1 mostra o resumo dos resultados obtidos com as regresses utilizando dados dirios desde o incio do fundo. Percebe-se que a mdia do excesso de retorno gerado pelos gestores positivo, porm, menos de um tero da amostra possuem valores significantes quando avaliamos pelo mtodo CAPM tradicional. Contudo, quando separamos o excesso de retorno em dois componentes (seletividade e market timing), percebemos que o nmero de fundos com excesso de retorno positivo significante quase dobra. Em contrapartida, tambm percebemos que o componente de market timing negativo. Assim, gestores possuem boa capacidade de selecionar bons ativos, entretanto no conseguem capturar movimentos de mercado de forma eficiente. Quando avaliamos a mdia da exposio dos mesmos ao mercado, ela positiva em ambos os casos, contudo quando separamos o parmetro Alpha, do modelo CAPM tradicional, em um componente de seletividade e outro de market timing, conforme equao (5), a exposio mdia ao mercado, o Beta mdio, menor. Considerando apenas valores significantes, 19 fundos pela estimao pelo modelo CAPM obtiveram Alpha positivo, enquanto apenas 3 tiveram alpha negativo. Os dois fundos que conseguiram obter maior Alpha foram o Unibanco Equity Hedge e o Plo Aes, com 34,67% e 22,05%, ao ano, respectivamente. A maioria dos fundos teve exposio ao mercado positiva. Os maiores Betas foram do Mandarim Long Short (33,82%) e do Tarpon Long Short (27,58%). Quando adicionamos o componente de assimetria, todos os 43 fundos que tiveram Alpha significante, conseguiram obter Alpha positivo. Os dois fundos que conseguiram obter maior Alpha foram o HG Strategy Long Short e o Fama Shooter, com alpha de 40,17% e 37,03% ao ano, respectivamente. Em contrapartida, apenas 3 fundos tiveram capacidade de market timing, ou seja, Gama positivo e nenhum fundo conseguiu obter Alpha e Gama
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positivo significante simultaneamente. Em relao exposio ao mercado, os dois fundos que tiveram maior Beta foram Mandarim Long Short, com 30,80%, e o Tarpon Long Short, com 24,96%.
Tabela 1: Resultados da Estimao Numero de Fundos: Nivel de Significncia: Retornos: 76 10% Desde do Incio do Fundo - Dados Dirios GMM CAPM Alpha () * Beta ( ) CAPM + Assimetria Alpha () * Beta ( ) Gama ()
Mdia % Positivos % Negativos
1,38% 60,53% 39,47%
4,05% 84,21% 15,79%
9,96% 89,47% 10,53%
1,26% 55,26% 44,74%
-5,26% 10,53% 89,47%
% Significativos Mdia ** % Positivos ** % Negativos **
28,95% 6,50% 86,36% 13,64%
67,11% 5,89% 94,12% 5,88%
56,58% 14,39% 100,00% 0,00%
47,37% 2,19% 61,11% 38,89%
47,37% -6,19% 8,33% 91,67%
* Resultado em base anualizada considerando ano com 252 dias. ** Considerando apenas valores significativos.
Na Tabela 2 e na Tabela 3 so reportados os resultados utilizando a mesma janela de tempo para avaliar os fundos. Dessa forma possvel avaliar os gestores sob as mesmas condies de mercado. No caso da Tabela 2 os dados se referem ao perodo de maro de 2007 at maro de 2008, ou seja, 12 meses de avaliao. J no caso da Tabela 3, os dados se referem ao perodo de janeiro de 2006 at dezembro de 2007, ou seja, 24 meses. Dessa forma possvel avaliar uma janela mais curta de tempo e outra mais longa. Em ambos os casos, s foram inseridos na amostra fundos que possuam histrico de cotas completo para os perodos analisados.
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Tabela 2: Resultados da Estimao Numero de Fundos: Nivel de Significncia: Retornos: 56 10% Periodo de maro 2007 at maro 2008 - Dados Dirios GMM CAPM Alpha () * Beta ( ) CAPM + Assimetria Alpha () * Beta () Gama ()
-3,09% 23,21% 76,79%
3,29% 69,64% 30,36%
9,25% 87,50% 12,50%
-0,67% 42,86% 57,14%
-7,41% 5,36% 94,64%
21,43% -5,59% 16,67% 83,33%
60,71% 5,34% 85,29% 14,71%
32,14% 18,58% 100,00% 0,00%
55,36% -1,04% 45,16% 54,84%
55,36% -10,14% 0,00% 100,00%
Grfico 4: Mdia dos Fundos vs. Mercado 0,600% Retorno Mdio dos Fundos - Retorno Ativo livre de risco 0,400% y = 0,0329x - 0,0001 0,200% 0,000% -2,000% 0,000% -0,200% -0,400% -0,600% -0,800% -1,000% -1,200% Retorno Mercado - Retorno Ativo livre de risco
-8,000%
-6,000%
-4,000%
2,000%
4,000%
6,000%
Considerando apenas os valores significantes, a mdia do excesso de retorno dos fundos () foi negativa, quando consideramos o perodo de maro de 2007 at maro de 2008,
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e positiva, quando consideramos o perodo de janeiro de 2006 at dezembro de 2007. Quando inserimos o componente de market timing, para ambas as janelas de anlise o Excesso de Retorno () positivo e o market timing () negativo. Quando avaliamos a exposio ao mercado dos fundos, o Beta (), a mdia da exposio ao mercado positiva, na estimao utilizando o CAPM Tradicional na janela de dados de maro de 2007 at maro de 2008. Quando adicionamos o componente de market timing () para o mesmo perodo, a exposio negativa, porm prxima de zero. Assim, retornos de mercado pouco explicam os retornos dos fundos. O Grfico 4 relaciona a mdia dos retornos dos fundos na amostra, descontado do retorno do ativo livre de risco, com o risco de mercado, tambm descontado do retorno do ativo livre de risco, do perodo de maro de 2007 at maro de 2008. Percebe-se que a mdia da indstria tem uma baixa exposio ao risco de mercado. O Grfico 5 ilustra essa mesma exposio, porm utilizando o perodo de janeiro de 2006 at dezembro de 2007.
Tabela 3: Resultados da Estimao Numero de Fundos: Nivel de Significncia: Retornos: 42 10% Anos de 2006 e 2007 - Dados Dirios GMM CAPM Alpha () * Beta () CAPM + Assimetria Alpha () * Beta ( ) Gama ()
0,24% 40,48% 59,52%
4,87% 85,71% 14,29%
9,73% 97,62% 2,38%
1,65% 57,14% 42,86%
-6,10% 4,76% 95,24%
9,52% 7,01% 100,00% 0,00%
69,05% 6,91% 96,55% 3,45%
54,76% 14,39% 100,00% 0,00%
47,62% 3,72% 65,00% 35,00%
57,14% -8,62% 0,00% 100,00%
Um ponto interessante quando avaliamos o perodo de janeiro de 2006 at dezembro de 2007, que apesar do excesso de retorno ser positivo em todos os fundos com valores significantes, o componente de market timing (), negativo em quase todos fundos. Os
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gestores conseguem rentabilizar suas carteiras atravs de uma boa seleo de ativos, uma vez que a excesso de retorno positivo, porm no conseguem rentabilizar suas carteiras atravs da captura de movimentos de mercado, uma vez que o componente de market timing negativo, conforme ilustrado nas equaes (6) e (7).
Grfico 5: Mdia dos Fundos vs. Mercado 0,800% Retorno Mdio dos Fundos - Retorno Ativo livre de risco 0,600% y = 0,0487x + 7E-06 0,400% 0,200% 0,000% -2,000% 0,000% -0,200% -0,400% -0,600% -0,800% -1,000% -1,200% Retorno Mercado - Retorno Ativo livre de risco
-8,000%
-6,000%
-4,000%
2,000%
4,000%
6,000%
ii. Dados Mensais

Para os dados mensais s foram utilizados fundos com mais de 2 anos de histrico de cotas para que a anlise fosse realizada com no mnimo 24 observaes. Assim, houve uma reduo da amostra de fundos utilizados para 45 fundos. Apesar da utilizao de dados mensais, o nmero de valores significantes permaneceu baixo, tanto para a anlise com o componente de market timing, quanto sem. Isso pode ocorrer se realmente no existam muitos fundos que consigam prover excesso de retorno aos investidores e assim no rejeitamos a hiptese nula de que os valores sejam zero. A Tabela 4 resume os resultados encontrados com a regresso dos dados mensais. Para a maioria das estimaes a mdia do excesso de retorno foi positiva, bem como a mdia da exposio ao mercado. Assim como na anlise com dados dirios, a mdia do excesso de retorno foi positiva e a mdia do componente de market timing foi negativa.
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A Tabela 5 utiliza a mesma amostra de fundos para a anlise de dados mensais, porm com dados dirios. Dessa forma possvel avaliar a diferena entre as estimaes com dados mensais e com dados dirios. Apesar da diferena dos resultados, qualitativamente, temos as mesmas concluses; a exposio dos fundos ao mercado positiva, bem como o excesso de retorno. J a capacidade de market timing negativa.
Tabela 4: Resultados da Estimao Numero de Fundos: Significncia: Retornos: 45 10% Desde o Incio do Fundo - Dados Mensais GMM CAPM Alpha () * Beta ( ) CAPM + Assimetria Alpha () * Beta () Gama ()
1,82% 71,11% 28,89%
6,93% 88,89% 11,11%
3,65% 80,00% 20,00%
4,57% 68,89% 31,11%
-6,14% 24,44% 75,56%
20,00% 6,95% 88,89% 11,11%
51,11% 9,90% 95,65% 4,35%
40,00% 5,64% 94,44% 5,56%
17,78% 18,72% 100,00% 0,00%
17,78% -1,30% 25,00% 75,00%
* Resultado em base anualizada considerando ano com 12 meses. ** Considerando apenas valores significativos.
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Tabela 5: Resultados da Estimao Numero de Fundos: Nivel de Significncia: Retornos: 45 10% Desde do Incio do Fundo - Dados Dirios GMM CAPM Alpha () * Beta ( ) CAPM + Assimetria Alpha () * Beta ( ) Gama ()
2,40% 80,00% 20,00%
3,88% 84,44% 15,56%
10,41% 95,56% 4,44%
1,20% 57,78% 42,22%
-5,09% 6,67% 93,33%
33,33% 5,06% 93,33% 6,67%
80,00% 4,79% 91,67% 8,33%
73,33% 12,97% 100,00% 0,00%
55,56% 2,16% 60,00% 40,00%
55,56% -5,13% 12,00% 88,00%
Concluso
O crescimento na ltima dcada na indstria de fundos no Brasil foi impressionante,
principalmente
quando avaliamos o crescimento dos
fundos
classificados como
multimercados, como os Hedge Funds so classificados no Brasil. Esse crescimento levanta um questionamento sobre essa indstria: ser que os Hegde Funds conseguem prover aos investidores retornos superiores ajustados ao risco para justificar tal crescimento do interesse dos investidores por esse tipo de veiculo de investimento? Atravs de anlises empricas encontramos evidncia que, para alguns fundos LongShort de no Brasil, uma das subclasses dos Hedge Funds, existe uma captura de excesso de retorno, ou seja, os gestores de alguns fundos conseguem prover aos investidores retornos superiores ajustados ao risco desde seu inicio. Porm, poucos foram capazes de prover esses retornos quando avaliamos esses fundos nos anos de 2006 e 2007, conjuntamente, bem como o perodo de maro de 2007 at maro de 2008. Encontramos tambm que em geral os fundos possuem uma baixa exposio aos retornos de mercado. Avaliando se os fundos possuem assimetria em relao aos retornos de mercado, percebemos que para alguns fundos existe assimetria dos retornos, ou seja, o comportamento de seus retornos diferente, dependendo se o mercado esta subindo ou caindo. O ponto interessante que o componente de market timing
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negativo na maioria dos casos, ou seja, gestores no conseguem capturar movimentos de mercado a seu favor. Isso leva a concluso que investidores devem ser cautelosos e analticos no momento de escolher fundos para alocar seus recursos, pois nem todos os fundos conseguem obter desempenhos interessantes.
Referncias
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29
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30
Anexo I Avaliao do Desemopenho dos Fundos Long-Short
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Avaliao da Exposio dos Fundos Long-Short em relao a Bolsa (Ibovespa Medio)
Nivel de Significncia: Retornos:
10% Desde do Incio do Fundo - Dados Dirios GMM
Fundo Alpha () * ABN AMRO STAR LONG SHORT FIC MULTIMERCADO TICO LONG SHORT FI MULTIMERCADO BANIF NITOR FI MULTIMERCADO BBM EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO BBM LONG SHORT FI MULTIMERCADO BES MISTRAL LONG SHORT FI MULTIMERCADO LP BNP PARIBAS LONG AND SHORT FI MULTIMERCADO BNY MELLON ARX LONG AND SHORT FI MULTIMERCADO BRADESCO LONG SHORT FI MULTIMERCADO BRZ LONG SHORT FI MULTIMERCADO CLARITAS LONG SHORT FI MULTIMERCADO CONSTELLATION LONG SHORT FI MULTIMERCADO COX LONG SHORT FI AES CREDIT AGRICOLE EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO CREDIT AGRICOLE LONG SHORT FI MULTIMERCADO CREDIT SUISSE LONG SHORT EQUITIES FI MULTIMERCADO LP CREDIT SUISSE LS 60 FI AES EXPLORA LONG SHORT 30 FI MULTIMERCADO FAMA SHOOTER 60 FI AES FAMA SNIPER FI MULTIMERCADO LP FAMA STRIKER 28 FI MULTIMERCADO LP FATOR ARBITRAGEM FI MULTIMERCADO FATOR BALANCEADO FI MULTIMERCADO FIDES LONG SHORT FI MULTIMERCADO FIDES LONG SHORT PLUS FI MULTIMERCADO FIDUCIA EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO FOCO LONG SHORT FI MULTIMERCADO FOCUS LONG SHORT FI MULTIMERCADO GAP AES LONG SHORT FI AES GAP LONG SHORT FI MULTIMERCADO GP LONG SHORT ADVANCED FI MULTIMERCADO GRAU LONG SHORT FI MULTIMERCADO HG STRATEGY LONG SHORT FI MULTIMERCADO HG STRATEGY LONG SHORT MIX FIC MULTIMERCADO HSBC GOA EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO LP HSBC GOA PRIVATE LONG AND SHORT FIC MULTIMERCADO LP IB LONG SHORT EQUITIES FIC MULTIMERCADO IP EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO ITA EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO LEGG MASON LONG & SHORT II FIC MULTIMERCADO MANDARIM LONG SHORT 30 FI MULTIMERCADO MELLON LONG SHORT FI MULTIMERCADO META EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO META LONG SHORT FI MULTIMERCADO MODAL ARBITRAGEM PHOENIX FI MULTIMERCADO NEO LONG SHORT 30 FI MULTIMERCADO NEO LONG SHORT FI MULTIMERCADO NEST MILE HIGH FI MULTIMERCADO OPUS EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO ORBE BALANCE FI MULTIMERCADO PTRIA EQUITY LONG & SHORT FI MULTIMERCADO POLO CSHG FIC AES POLO LATITUDE 84 FI AES POLO NORTE FI MULTIMERCADO QUEST EQUITY HEDGE 60 FI MULTIMERCADO QUEST LONG SHORT 30 FI MULTIMERCADO RIO MARKET NEUTRAL FI MULTIMERCADO RVI LONG SHORT FI MULTIMERCADO SAFRA EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO SAFRA LONG SHORT FI MULTIMERCADO SANTANDER ARBITRAGEM FIC MULTIMERCADO SANTANDER LONG & SHORT FI MULTIMERCADO SCHRODER BRASIL LONG SHORT FI MULTIMERCADO SULAMRICA LONG AND SHORT FI MULTIMERCADO SULAMRICA MULTICARTEIRA FI MULTIMERCADO TARPON LONG SHORT FIA TATICA STRATEGY FI AES UBS PACTUAL ARBITRAGEM FI MULTIMERCADO UBS PACTUAL EQUITY ALPHA FI MULTIMERCADO UBS PACTUAL TOTAL RETURN EQUITIES FI MULTIMERCADO UNIBANCO ARBITRAGEM RV FIC MULTIMERCADO UNIBANCO EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO UNIFUND ARBITRAGEM PLUS FIC MULTIMERCADO VICTOIRE LONG SHORT V5 FI MULTIMERCADO VOTORANTIM EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO 2,03% 2,41%
CAPM Beta () 7,36% * 1,70% ** 1,47% * 7,70% * 4,03% * 10,91% * 0,38% 4,09% * 2,11% * 0,87% * 11,73% * 10,92% * -3,99% -0,37% 3,67% * 2,96% * 6,13% * 4,22% * -1,27% -2,50% * -1,90% 3,86% * 3,95% * 1,65% * 2,75% 8,75% * 0,15% 2,84% * 10,66% * 2,11% * 0,83% * 1,79% 22,41% * 9,01% * -1,45% 0,55% -0,77% 4,13% * -0,07% 1,92% * 33,82% * 3,42% * 1,02% 2,53% * 3,76% * 0,99% 1,68% ** 3,07% * 4,78% ** -6,79% * 0,11% -6,08% * -1,63% 0,50% -1,33% 1,58% 1,88% * 14,62% * 9,08% * 0,70% 3,69% ** 1,80% 0,46% 2,34% * 3,88% * 27,58% * 20,29% * 3,37% * 5,85% * 8,58% * 0,25% 1,85% 2,46% ** 5,09% * 5,55% 2,04% * Alpha () * 18,42% * 6,07%
CAPM + Assimetria Beta ( ) 1,88% 0,40% 1,00% ** 4,46% * 2,97% * 3,21% -6,35% * -0,23% 0,72% 0,35% 10,84% * 7,03% * -16,66% * -4,34% ** -0,75% 3,33% * 6,47% -2,44% -14,40% * -5,92% * -9,02% * 1,58% 3,20% * -1,18% ** -4,33% ** 6,67% * -0,39% 0,83% 8,70% * -0,45% -0,47% 0,08% 12,01% * 4,00% * 1,65% 1,37% -1,73% * 2,45% ** -1,94% * 0,90% 30,80% * -0,99% -4,21% 0,30% 3,12% * -6,12% ** -0,52% 3,64% ** 2,08% -12,18% * -1,41% -8,04% * -1,61% -0,73% -1,61% -1,57% -0,58% 6,79% 6,23% ** -2,27% 3,04% ** -0,44% -0,66% 0,89% 3,16% * 24,96% * 22,89% * 2,38% * -0,16% 6,23% * -2,06% * 1,82% -1,82% 0,05% 7,41% 1,40% Gama () -10,47% -2,47% -0,90% ** -6,00% * -2,04% * -14,21% -12,49% * -8,20% -2,67% -0,97% -1,72% * -7,32% * -23,48% * -7,77% ** -8,45% 0,70% * 0,63% -12,38% -24,90% * -6,49% * -13,61% * -4,32% -1,42% * -5,29% ** -13,46% ** -3,91% * -1,09% -3,82% -3,63% * -4,90% -2,43% -3,20% -19,71% * -9,35% * 6,09% 1,50% -1,83% * -3,19% ** -3,58% * -1,88% -5,74% * -8,45% -9,73% -4,15% -1,22% * -13,21% ** -4,21% 1,08% ** -5,00% -10,10% * -2,84% -3,72% * 0,03% -2,36% -0,54% -5,84% -4,71% -14,52% -5,23% ** -5,69% -1,15% ** -4,21% -2,06% -2,74% -1,38% * -5,05% * 4,91% * -1,87% * -11,12% -4,46% * -4,35% * -0,06% -8,22% -9,67% 3,55% -1,22%
785 655 1013 312 729 198 205 760 602 561 1398 457 313 112 812 994 289 164 562 1465 815 768 1819 1050 577 1113 131 643 314 733 229 526 773 331 63 186 682 1189 884 219 622 668 230 509 582 164 854 1528 165 511 239 1216 314 853 81 312 738 312 187 729 230 363 187 561 1819 421 1819 1819 310 1465 1085 187 855 858 82 730
1,36% ** -7,49% * 1,46% -2,24% -1,10% 5,09% * 1,54% 3,96% * 1,73% 1,82% -8,79% -7,75% -1,58% 7,04% * 17,82% ** -7,26% -4,36% 3,02% -0,07% 0,76% 0,42% 2,60% ** 4,80% 0,17% -1,66% -0,50% -1,48% 3,90% * 4,30% * 4,01% 5,81% -3,03% -8,19% -2,19% -1,32% 1,15% 2,26% -2,07% -13,16% ** -0,86% 0,37% 3,33% ** 4,69% ** -6,51% 2,46% ** 11,47% * -11,15% 13,88% * 1,31% 22,05% * 19,71% * 5,75% * -2,66% 8,42% ** 0,68% -10,14% -3,17% -0,72% -2,03% -2,98% 4,53% 1,07% 1,49% ** -7,63% 3,77% 1,76% -10,38% ** 0,58% -0,83% 34,67% * 0,53% 1,90% 13,65% 0,48%
2,68% ** 1,40% 4,46% ** 24,91% ** 22,57% * 18,12% * 5,46% * 5,41% * 4,32% 13,34% * 30,60% * 5,83% 11,02% * 5,99% 16,64% 16,73% 37,03% * 13,54% * 21,25% * 7,17% * 2,63% 10,80% * 27,03% * 5,99% 0,21% 5,06% 4,14% 11,44% * 8,53% * 8,92% * 40,17% * 11,50% ** -18,35% -4,80% 1,29% 5,89% ** 7,47% * 1,07% -5,70% 11,84% * 17,76% 9,77% * 6,53% 19,49% 8,70% * 9,69% -2,46% 31,92% * 6,07% ** 28,71% * 19,65% * 9,30% * -1,72% 18,57% ** 7,66% * 12,23% 6,31% 7,69% * -0,52% 3,23% 8,45% 5,17% * 3,64% ** -0,89% -3,76% 4,72% ** 6,29% 7,53% * 5,62% * 34,81% * 12,80% * 16,67% * 6,66% 2,25%
, VOTORANTIM EQUITY LONG SHORT FI MULTIMERCADO
32
10% Periodo de maro 2007 at maro 2008 - Dados Dirios GMM
Fundo Alpha () * ABN AMRO STAR LONG SHORT FIC MULTIMERCADO TICO LONG SHORT FI MULTIMERCADO BANIF NITOR FI MULTIMERCADO BBM EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO BBM LONG SHORT FI MULTIMERCADO BNY MELLON ARX LONG AND SHORT FI MULTIMERCADO BRADESCO LONG SHORT FI MULTIMERCADO BRZ LONG SHORT FI MULTIMERCADO CLARITAS LONG SHORT FI MULTIMERCADO CONSTELLATION LONG SHORT FI MULTIMERCADO COX LONG SHORT FI AES CREDIT AGRICOLE LONG SHORT FI MULTIMERCADO CREDIT SUISSE LONG SHORT EQUITIES FI MULTIMERCADO LP CREDIT SUISSE LS 60 FI AES FAMA SHOOTER 60 FI AES FAMA SNIPER FI MULTIMERCADO LP FAMA STRIKER 28 FI MULTIMERCADO LP FATOR ARBITRAGEM FI MULTIMERCADO FATOR BALANCEADO FI MULTIMERCADO FIDES LONG SHORT FI MULTIMERCADO FIDES LONG SHORT PLUS FI MULTIMERCADO FIDUCIA EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO FOCUS LONG SHORT FI MULTIMERCADO GAP AES LONG SHORT FI AES GAP LONG SHORT FI MULTIMERCADO GRAU LONG SHORT FI MULTIMERCADO HG STRATEGY LONG SHORT FI MULTIMERCADO HG STRATEGY LONG SHORT MIX FIC MULTIMERCADO IB LONG SHORT EQUITIES FIC MULTIMERCADO IP EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO ITA EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO MANDARIM LONG SHORT 30 FI MULTIMERCADO MELLON LONG SHORT FI MULTIMERCADO META LONG SHORT FI MULTIMERCADO MODAL ARBITRAGEM PHOENIX FI MULTIMERCADO NEO LONG SHORT FI MULTIMERCADO NEST MILE HIGH FI MULTIMERCADO ORBE BALANCE FI MULTIMERCADO POLO CSHG FIC AES POLO LATITUDE 84 FI AES POLO NORTE FI MULTIMERCADO QUEST LONG SHORT 30 FI MULTIMERCADO RIO MARKET NEUTRAL FI MULTIMERCADO RVI LONG SHORT FI MULTIMERCADO SAFRA LONG SHORT FI MULTIMERCADO SANTANDER LONG & SHORT FI MULTIMERCADO SULAMRICA LONG AND SHORT FI MULTIMERCADO SULAMRICA MULTICARTEIRA FI MULTIMERCADO TATICA STRATEGY FI AES UBS PACTUAL ARBITRAGEM FI MULTIMERCADO UBS PACTUAL EQUITY ALPHA FI MULTIMERCADO UBS PACTUAL TOTAL RETURN EQUITIES FI MULTIMERCADO UNIBANCO ARBITRAGEM RV FIC MULTIMERCADO UNIFUND ARBITRAGEM PLUS FIC MULTIMERCADO VICTOIRE LONG SHORT V5 FI MULTIMERCADO VOTORANTIM EQUITY LONG SHORT FI MULTIMERCADO -1,50% -2,24% -3,05%
CAPM Beta ( ) 1,46% 2,70% ** 2,82% * 7,11% * 1,81% * 2,25% 1,95% * 0,33% 3,33% ** 11,75% * -4,31% 1,32% 1,85% * 6,68% * -12,95% * -6,54% * -8,43% * 5,09% * 2,91% * -0,70% -2,44% 14,01% * 0,86% 11,34% * 1,49% * 1,88% 18,02% * 9,14% * -2,15% 3,63% ** -2,46% ** 16,16% * 2,81% ** 1,65% * 3,35% * 2,73% 2,56% -8,18% * -7,00% -1,70% -0,25% 2,35% -1,57% 10,04% -0,76% -0,04% 2,63% * 7,04% * 28,18% * 13,70% * 6,67% * 23,33% * -1,07% -1,06% 5,73% * 3,22% ** Alpha () *
CAPM + Assimetria Beta ( ) -3,38% 1,07% 2,02% ** 4,96% * 0,53% -3,57% * 0,93% -0,50% -0,54% 8,76% * -17,78% * -3,41% * 3,14% * 7,10% -20,47% * -10,97% * -13,49% * 2,33% 1,47% -5,48% * -13,36% * 9,76% ** -0,79% 7,73% * -0,72% -0,71% 7,64% ** 3,85% ** -3,52% * -2,30% -3,57% * 9,11% * -3,60% -1,40% 4,12% * -0,49% 0,72% -12,49% * -18,20% * -2,59% -5,29% * -2,33% -5,57% * -0,28% -6,29% * -1,70% 0,10% 4,30% * 25,83% * 6,50% * 0,28% 19,33% * -2,83% * -2,84% * -0,57% 1,94% Gama () -9,05% * -3,04% -1,50% -4,04% -2,38% -10,89% * -1,92% -1,55% * -7,24% -5,59% ** -25,20% * -8,85% * 2,40% 0,79% -14,07% * -8,29% * -9,47% * -5,17% -2,70% -8,95% * -20,43% * -7,94% -3,10% -6,75% ** -4,12% * -4,86% ** -19,41% * -9,90% * -2,56% -11,10% * -2,07% -13,19% -12,00% * -5,71% * 1,43% -6,04% ** -3,44% -8,07% * -20,95% ** -1,67% -9,45% * -8,75% ** -7,49% * -19,31% -10,35% * -3,11% -4,73% * -5,13% ** -4,40% -13,47% * -11,96% * -7,50% -3,30% -3,34% -11,80% * -2,39%
13,71% ** 2,60% -0,72% -5,66% -5,92% 17,26% * 4,14% 2,68% ** 5,04% 4,98% 27,32% * 8,40% * -2,71% 6,88% 3,54% 5,97% 4,32% 6,29% 3,43% 12,83% * 33,29% * 1,90% 0,13% 4,85% 4,38% 12,34% * 25,22% 11,22% -0,16% 7,20% -1,03% 21,04% 10,97% * 7,66% * 0,31% 11,30% 1,75% 23,04% * 60,85% * 24,88% * 20,80% * 20,43% * 11,27% * 25,54% 10,02% ** 1,05% 4,61% 4,98% 6,10% 10,21% 3,54% -7,63% 5,04% 5,35% 16,76% * 4,38%
249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249 249
-11,53% * -9,41% * -1,34% 1,02% 0,17% -6,37% -3,93% -14,62% -5,80% * 1,07% 8,23% -17,19% -7,10% -10,23% -2,07% -0,90% -2,11% -3,59% -10,16% -4,68% ** -5,80% -2,22% 4,04% -7,93% -4,94% -4,15% -10,11% ** -4,22% -1,81% -8,26% * -1,66% 2,63% 1,13% -3,64% 8,26% ** 15,41% 21,59% * 4,01% 4,85% -1,19% -7,59% -6,63% -3,83% ** -2,93% -3,22% -1,05% -10,99% * -14,36% * -17,98% * -0,33% -0,07% -3,15% 0,50%
33
10% Anos de 2006 e 2007 - Dados Dirios GMM
Fundo Alpha () * ABN AMRO STAR LONG SHORT FIC MULTIMERCADO TICO LONG SHORT FI MULTIMERCADO BANIF NITOR FI MULTIMERCADO BBM LONG SHORT FI MULTIMERCADO BNY MELLON ARX LONG AND SHORT FI MULTIMERCADO BRADESCO LONG SHORT FI MULTIMERCADO BRZ LONG SHORT FI MULTIMERCADO CLARITAS LONG SHORT FI MULTIMERCADO CREDIT AGRICOLE LONG SHORT FI MULTIMERCADO CREDIT SUISSE LONG SHORT EQUITIES FI MULTIMERCADO LP FAMA SHOOTER 60 FI AES FAMA SNIPER FI MULTIMERCADO LP FAMA STRIKER 28 FI MULTIMERCADO LP FATOR ARBITRAGEM FI MULTIMERCADO FATOR BALANCEADO FI MULTIMERCADO FIDES LONG SHORT FI MULTIMERCADO FIDES LONG SHORT PLUS FI MULTIMERCADO FIDUCIA EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO FOCUS LONG SHORT FI MULTIMERCADO GAP LONG SHORT FI MULTIMERCADO HG STRATEGY LONG SHORT FI MULTIMERCADO IB LONG SHORT EQUITIES FIC MULTIMERCADO IP EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO ITA EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO MANDARIM LONG SHORT 30 FI MULTIMERCADO MELLON LONG SHORT FI MULTIMERCADO MODAL ARBITRAGEM PHOENIX FI MULTIMERCADO NEO LONG SHORT FI MULTIMERCADO NEST MILE HIGH FI MULTIMERCADO POLO CSHG FIC AES POLO NORTE FI MULTIMERCADO RIO MARKET NEUTRAL FI MULTIMERCADO SAFRA LONG SHORT FI MULTIMERCADO SULAMRICA LONG AND SHORT FI MULTIMERCADO SULAMRICA MULTICARTEIRA FI MULTIMERCADO TATICA STRATEGY FI AES UBS PACTUAL ARBITRAGEM FI MULTIMERCADO UBS PACTUAL TOTAL RETURN EQUITIES FI MULTIMERCADO UNIBANCO ARBITRAGEM RV FIC MULTIMERCADO UNIFUND ARBITRAGEM PLUS FIC MULTIMERCADO VICTOIRE LONG SHORT V5 FI MULTIMERCADO VOTORANTIM EQUITY LONG SHORT FI MULTIMERCADO 0,72% 4,48% 0,38% -0,29% 2,60% 0,70%
CAPM Beta ( ) 6,28% * 1,75% ** 2,20% * 2,34% * 4,17% * 2,17% * 0,87% * 10,86% * 2,41% * 1,52% * -1,27% -2,86% * -2,06% 4,33% * 2,61% * 1,35% 2,71% 14,25% * 2,10% * 2,44% * 22,62% * -1,03% 5,45% * -0,54% 33,22% * 2,99% * 3,75% * 1,72% 3,66% ** -4,26% 1,27% 1,42% 0,81% 2,34% * 5,38% * 21,89% * 12,37% * 20,01% * 1,08% 2,74% 6,84% * 2,47% * Alpha () * 13,80% *
CAPM + Assimetria Beta ( ) 1,84% 0,00% 1,35% * 1,24% -0,82% 0,74% 0,34% 6,94% * -1,40% 2,83% * -14,46% * -8,71% * -10,21% * 2,37% ** 1,90% * -1,82% ** -4,57% * 10,84% * 0,41% -0,18% 13,08% * -2,18% * 1,96% -2,10% ** 30,26% * -1,58% 3,11% * -0,17% 3,92% -7,96% -0,68% -1,58% -2,86% 0,89% 3,66% * 18,67% * 8,53% * 14,97% * -1,01% -0,70% 0,45% 1,82% Gama () -8,43% * -3,30% * -1,62% -2,08% -9,46% * -2,71% * -0,99% -7,44% ** -7,23% * 2,48% -25,01% * -11,10% * -15,46% * -3,71% -1,35% -6,01% * -13,79% * -6,46% -3,20% ** -4,98% * -18,08% * -2,19% -6,62% * -2,96% -5,61% -8,67% * -1,21% -3,58% 0,49% -7,02% -3,69% -5,67% * -6,96% * -2,75% -3,26% ** -6,10% -7,28% ** -9,54% * -3,95% ** -6,53% * -12,12% * -1,24%
560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560 560
9,60% ** 2,76% 2,76% 17,67% * 4,72% * 5,46% * 6,93% 9,99% * 0,99% 37,45% * 15,88% * 22,76% * 5,30% 1,61% 10,66% * 27,97% * 7,36% 4,35% 10,44% * 28,45% * 1,33% 9,14% ** 3,67% -3,20% 11,81% * 6,29% 7,17% ** 3,90% 27,23% * 10,88% * 8,37% * 8,64% * 5,20% * 3,51% 7,12% 9,11% 7,50% 4,38% 9,83% * 17,85% * 2,01%
3,96% * -4,00% -0,95% 4,69% ** -4,34% -1,33% -1,88% -0,21% -0,36% 1,44% 4,77% -2,24% -0,38% 2,76% -1,16% -1,83% -0,85% -0,67% -10,77% -1,40% 4,43% ** 1,75% 4,67% 14,95% ** 5,12% -0,20% -1,79% 1,07% -1,27% -1,94% -1,82% -6,39% -1,43% -0,10% -1,14% 0,20%
34
10% Desde do Incio do Fundo - Dados Mensais GMM
Fundo Alpha () * ABN AMRO STAR LONG SHORT FIC MULTIMERCADO TICO LONG SHORT FI MULTIMERCADO BANIF NITOR FI MULTIMERCADO BBM LONG SHORT FI MULTIMERCADO BNY MELLON ARX LONG AND SHORT FI MULTIMERCADO BRADESCO LONG SHORT FI MULTIMERCADO BRZ LONG SHORT FI MULTIMERCADO CLARITAS LONG SHORT FI MULTIMERCADO CREDIT AGRICOLE LONG SHORT FI MULTIMERCADO CREDIT SUISSE LONG SHORT EQUITIES FI MULTIMERCADO LP FAMA SHOOTER 60 FI AES FAMA SNIPER FI MULTIMERCADO LP FAMA STRIKER 28 FI MULTIMERCADO LP FATOR ARBITRAGEM FI MULTIMERCADO FATOR BALANCEADO FI MULTIMERCADO FIDES LONG SHORT FI MULTIMERCADO FIDES LONG SHORT PLUS FI MULTIMERCADO FIDUCIA EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO FOCUS LONG SHORT FI MULTIMERCADO GAP LONG SHORT FI MULTIMERCADO GRAU LONG SHORT FI MULTIMERCADO HG STRATEGY LONG SHORT FI MULTIMERCADO IB LONG SHORT EQUITIES FIC MULTIMERCADO IP EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO ITA EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO MANDARIM LONG SHORT 30 FI MULTIMERCADO MELLON LONG SHORT FI MULTIMERCADO META LONG SHORT FI MULTIMERCADO MODAL ARBITRAGEM PHOENIX FI MULTIMERCADO NEO LONG SHORT FI MULTIMERCADO NEST MILE HIGH FI MULTIMERCADO ORBE BALANCE FI MULTIMERCADO POLO CSHG FIC AES POLO NORTE FI MULTIMERCADO RIO MARKET NEUTRAL FI MULTIMERCADO SAFRA LONG SHORT FI MULTIMERCADO SULAMRICA LONG AND SHORT FI MULTIMERCADO SULAMRICA MULTICARTEIRA FI MULTIMERCADO TATICA STRATEGY FI AES UBS PACTUAL ARBITRAGEM FI MULTIMERCADO UBS PACTUAL TOTAL RETURN EQUITIES FI MULTIMERCADO UNIBANCO ARBITRAGEM RV FIC MULTIMERCADO UNIFUND ARBITRAGEM PLUS FIC MULTIMERCADO VICTOIRE LONG SHORT V5 FI MULTIMERCADO VOTORANTIM EQUITY LONG SHORT FI MULTIMERCADO 2,75% 3,50% 1,52% 1,49%
CAPM Beta ( ) 2,27% -2,81% 0,75% 6,95% * 5,36% 2,57% 6,49% 11,03% * 6,96% * 2,49% 12,99% 5,73% * 6,34% 5,13% * 8,60% * 7,44% * 15,54% ** 14,51% * 3,89% 5,82% * 3,39% 41,23% * 1,70% 9,23% * -1,22% 18,85% 8,60% ** 6,07% * 8,19% * 1,66% 13,17% * 2,44% 9,52% 5,20% 4,91% * -0,01% 1,79% 8,48% * 13,04% * 4,75% * 13,14% * -1,38% -2,48% ** 11,62% * 2,06% Alpha () * 5,81% * 12,31% 2,70% * 4,33% 7,63% * 3,27% -0,11% 6,20% * 2,92% 5,58% -1,44% 1,83% 1,69%
CAPM + Assimetria Beta ( ) -2,25% -14,61% -0,98% 2,86% 1,34% -0,12% 11,17% 5,27% 0,11% 3,96% 4,85% 5,00% 2,32% 2,07% 4,05% ** 3,74% -12,28% 7,41% 5,55% 4,93% ** 0,94% 27,98% -5,30% 2,37% -3,19% 56,65% * 1,71% -3,00% 4,71% -0,11% 37,40% * -6,76% 9,53% 0,19% 5,22% -4,02% 2,71% 9,32% * 17,50% * 6,97% * 12,99% * -4,26% -5,10% 8,73% -1,97% Gama () -10,60% -31,02% -3,97% -10,78% -9,71% -6,94% 12,14% -15,07% -16,74% * 3,64% -21,12% -1,53% -9,84% -7,40% -8,98% * -8,54% -72,24% * -17,13% 4,36% -2,33% -5,60% -31,04% -18,35% ** -17,05% * -4,87% 94,55% * -18,09% -20,67% * -9,01% -4,33% 49,09% * -20,96% 0,02% -12,21% 0,82% -10,59% 2,39% 1,65% 8,78% 4,38% -0,32% -6,81% -6,43% -7,08% -10,63%
37 31 48 34 36 29 27 66 39 47 27 69 39 36 88 50 27 53 31 35 25 37 32 56 42 30 32 24 28 41 72 24 58 40 35 34 27 88 88 88 69 52 41 41 35
4,86% * 1,48% 3,06% ** 1,52% -2,04% 6,64% * -6,68% 1,29% -1,22% 0,40% 0,01% 1,95% 2,73% -0,64% -0,72% 3,15% 3,41% 3,47% -1,84% -0,08% 2,42% -11,06% -1,76% 2,33% 3,94% 2,46% * 10,08% * 12,43% * 18,62% * 5,04% ** -0,38% -0,89% 1,18% 1,31% 3,11% 1,62% -0,55% -0,62% * 1,36% 0,86% 0,45%
2,42% ** 3,54% * 4,46% ** 23,53% * 4,35% -1,85% 3,76% * 4,93% 12,73% 3,04% 4,99% ** 3,88% -30,83% * 3,05% ** 8,01% * 6,35% * 3,77% ** -7,30% 18,72% * 18,62% ** 8,83% * -0,59% 1,84% 0,56% 0,66% -0,33% -0,09% -0,44% 1,32% 3,28% 2,97% 3,18%
35
10% Desde do Incio do Fundo - Dados Dirios (Apenas com fundos com mais de 24 meses) GMM
Fundo Alpha () * ABN AMRO STAR LONG SHORT FIC MULTIMERCADO TICO LONG SHORT FI MULTIMERCADO BANIF NITOR FI MULTIMERCADO BBM LONG SHORT FI MULTIMERCADO BNY MELLON ARX LONG AND SHORT FI MULTIMERCADO BRADESCO LONG SHORT FI MULTIMERCADO BRZ LONG SHORT FI MULTIMERCADO CLARITAS LONG SHORT FI MULTIMERCADO CREDIT AGRICOLE LONG SHORT FI MULTIMERCADO CREDIT SUISSE LONG SHORT EQUITIES FI MULTIMERCADO LP FAMA SHOOTER 60 FI AES FAMA SNIPER FI MULTIMERCADO LP FAMA STRIKER 28 FI MULTIMERCADO LP FATOR ARBITRAGEM FI MULTIMERCADO FATOR BALANCEADO FI MULTIMERCADO FIDES LONG SHORT FI MULTIMERCADO FIDES LONG SHORT PLUS FI MULTIMERCADO FIDUCIA EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO FOCUS LONG SHORT FI MULTIMERCADO GAP LONG SHORT FI MULTIMERCADO GRAU LONG SHORT FI MULTIMERCADO HG STRATEGY LONG SHORT FI MULTIMERCADO IB LONG SHORT EQUITIES FIC MULTIMERCADO IP EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO ITA EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO MANDARIM LONG SHORT 30 FI MULTIMERCADO MELLON LONG SHORT FI MULTIMERCADO META LONG SHORT FI MULTIMERCADO MODAL ARBITRAGEM PHOENIX FI MULTIMERCADO NEO LONG SHORT FI MULTIMERCADO NEST MILE HIGH FI MULTIMERCADO ORBE BALANCE FI MULTIMERCADO POLO CSHG FIC AES POLO NORTE FI MULTIMERCADO RIO MARKET NEUTRAL FI MULTIMERCADO SAFRA LONG SHORT FI MULTIMERCADO SULAMRICA LONG AND SHORT FI MULTIMERCADO SULAMRICA MULTICARTEIRA FI MULTIMERCADO TATICA STRATEGY FI AES UBS PACTUAL ARBITRAGEM FI MULTIMERCADO UBS PACTUAL TOTAL RETURN EQUITIES FI MULTIMERCADO UNIBANCO ARBITRAGEM RV FIC MULTIMERCADO UNIFUND ARBITRAGEM PLUS FIC MULTIMERCADO VICTOIRE LONG SHORT V5 FI MULTIMERCADO VOTORANTIM EQUITY LONG SHORT FI MULTIMERCADO 2,03% 2,41%
CAPM Beta () 7,36% * 1,70% ** 1,47% * 4,03% * 4,09% * 2,11% * 0,87% * 11,73% * 3,67% * 2,96% * -1,27% -2,50% * -1,90% 3,86% * 3,95% * 1,65% * 2,75% 8,75% * 2,84% * 2,11% * 1,79% 22,41% * -0,77% 4,13% * -0,07% 33,82% * 3,42% * 2,53% * 3,76% * 1,68% ** 3,07% * -6,79% * -6,08% * 0,50% 1,88% * 0,70% 2,34% * 3,88% * 20,29% * 3,37% * 8,58% * 0,25% 2,46% ** 5,09% * 2,04% * Alpha () * 18,42% * 6,07%
CAPM + Assimetria Beta () 1,88% 0,40% 1,00% ** 2,97% * -0,23% 0,72% 0,35% 10,84% * -0,75% 3,33% * -14,40% * -5,92% * -9,02% * 1,58% 3,20% * -1,18% ** -4,33% ** 6,67% * 0,83% -0,45% 0,08% 12,01% * -1,73% * 2,45% ** -1,94% * 30,80% * -0,99% 0,30% 3,12% * -0,52% 3,64% ** -12,18% * -8,04% * -0,73% -0,58% -2,27% 0,89% 3,16% * 22,89% * 2,38% * 6,23% * -2,06% * -1,82% 0,05% 1,40% Gama () -10,47% -2,47% -0,90% ** -2,04% * -8,20% -2,67% -0,97% -1,72% * -8,45% 0,70% * -24,90% * -6,49% * -13,61% * -4,32% -1,42% * -5,29% ** -13,46% ** -3,91% * -3,82% -4,90% -3,20% -19,71% * -1,83% * -3,19% ** -3,58% * -5,74% * -8,45% -4,15% -1,22% * -4,21% 1,08% ** -10,10% * -3,72% * -2,36% -4,71% -5,69% -2,74% -1,38% * 4,91% * -1,87% * -4,46% * -4,35% * -8,22% -9,67% -1,22%
785 655 1013 729 760 602 561 1398 812 994 562 1465 815 768 1819 1050 577 1113 643 733 526 773 682 1189 884 622 668 509 582 854 1528 511 1216 853 738 729 561 1819 1819 1819 1465 1085 855 858 730
1,36% ** 1,46% 5,09% * 1,54% 3,96% * 1,73% -1,58% 7,04% * -4,36% 3,02% -0,07% 0,76% 0,42% 2,60% ** 4,80% 0,17% -0,50% 3,90% * 4,01% 5,81% -1,32% 1,15% 2,26% -13,16% ** -0,86% 3,33% ** 4,69% ** 2,46% ** 11,47% * 13,88% * 22,05% * 5,75% * 0,68% -0,72% 1,07% 1,49% ** 3,77% 1,76% 0,58% -0,83% 0,53% 1,90% 0,48%
2,68% ** 4,46% ** 18,12% * 5,46% * 5,41% * 4,32% 11,02% * 5,99% 37,03% * 13,54% * 21,25% * 7,17% * 2,63% 10,80% * 27,03% * 5,99% 5,06% 11,44% * 8,92% * 40,17% * 1,29% 5,89% ** 7,47% * -5,70% 11,84% * 9,77% * 6,53% 8,70% * 9,69% 31,92% * 28,71% * 9,30% * 7,66% * 7,69% * 5,17% * 3,64% ** -3,76% 4,72% ** 7,53% * 5,62% * 12,80% * 16,67% * 2,25%
36
Captulo 2 - Exposio dos Fundos Long-Short: Variam ao Longo do Tempo?
Resumo
Uma das grandes questes que se levanta sobre os fundos Long-Short diz respeito dependncia de seus retornos com relao aos retornos de mercado. O presente trabalho tem como objetivo avaliar esta dependncia para os fundos Long-Short no Brasil, avaliando como essa dependncia se comporta ao longo do tempo. Utilizando estimaes realizadas por meio de modelos Garch Multivariados e Modelos de Espao de Estado, estuda-se a dinmica intertemporal da exposio dos fundos. Os resultados sugerem que os fundos Long-Short no Brasil possuem dependncia, em geral, positiva com o mercado, porm essa dependncia baixa, sendo que em alguns casos prxima de zero.
37
1 Introduo
A indstria brasileira de fundos teve um forte crescimento nos ltimos anos, vide Grfico 1, em especial, os classificados como Multimercados, como os Hedge Funds so classificados no Brasil, que cresceram quase doze vezes nos ltimos dez anos. Quando comparamos o crescimento da indstria de fundos em relao ao PIB brasileiro, percebemos que em 1998, a indstria representava algo em torno de 38% do PIB, enquanto em 2008, j ultrapassava os 41% do PIB. O processo de queda de juros no pas a partir de 2002 ajudou o crescimento da indstria, principalmente nos fundos com perfil de risco mais agressivo, como os Multimercados. Em 1998 os fundos classificados como Multimercados representavam algo em torno de 6% da indstria de fundos. Em maro de 2008, o volume investido em fundos Multimercados no Brasil ultrapassava os 20%, conforme verificamos no Grfico 2. Apesar do forte crescimento dos fundos Multimercados, diversos fundos nessa classe foram questionados em 2007, principalmente os chamados Fundos Long-Short. O principal questionamento dos investidores que eles no estavam obtendo retornos descorrelacionados com o mercado, como eles esperavam. Muitos diziam que quando o mercado subia o fundo conseguia obter retornos positivos, porm quando o mercado caia, eles tambm obtiam retornos negativos, o que deixou diversos investidores insatisfeitos e comeou-se uma srie de questionamentos no Brasil a respeito da viabilidade desse produto.
Grfico 1: Evoluo da Indstria de Fundos (em bilhes de R$)

1.400,00 1.200,00 1.000,00 800,00 600,00 400,00 200,00 0,00 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Patrimnio Total
Patrimnio Multimercados
Patrimnio Aes
Fonte: Anbid. Dados de maro de 2008.
38
A diferena entre fundos Long-Short e fundos tradicionais de bolsa que eles podem manter posies vendidas em aes que o gestor considerar que no tero bom desempenho, alm de poder alavancar suas posies, isto , ter uma exposio maior do que o seu patrimnio alocado nas diferentes estratgias. Essas diferenas deveriam criar um ambiente em que gestores de fundos Long-Short fossem capazes de prover excesso de retorno. Assim, os fundos Long-Short teriam a capacidade de gerar ganhos positivos, reduzir riscos, dada a sua estrutura de poder atuar em diferentes mercados, e prover retornos no correlacionados com classes de ativos tradicionais como renda fixa e bolsa. Ou seja, deveriam ser capazes de prover retornos superiores ao custo de oportunidade em quaisquer condies de mercado. Ao longo desse trabalho, vamos nos referir a Beta () como o retorno gerado atravs de risco de mercado, ou seja, a exposio em relao ao mercado e Alpha () como o excesso de retorno obtido, geralmente atravs de uma melhor escolha dos ativos ou uma melhor determinao de quando alocar em determinado ativo.
Grfico 2: Distribuio da Indstria de Fundos no Brasil

OffShore 3% Outros Curto Prazo 3% 3%
Participaes 1% Previdncia 8% Aes 13%
Referenciado DI 15%
Cambial 0% Multimercado 22% Renda Fixa 32%
Fonte: Anbid. Dados de maro de 2008.
No Brasil, um fundo Long-Short pode ser classificado como Fundo Multimercado, Fundo Long-Short ou Fundo de Aes dentro da classificao da Anbid. Nesse trabalho vamos definir como Fundos Long-Short, os fundos que tm como principal estratgia utilizar posies, tanto compradas (Long), como vendidas (Short) em aes de empresas e ndices de aes, tanto no mercado vista, quanto no mercado de derivativos, para rentabilizar suas carteiras.
39
Grfico 3: Evoluo do PIB e da Industria de Fundos 3.500,00 3.000,00 2.500,00 2.000,00 1.500,00 1.000,00 500,00 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
PIB (nominal - em Bilhes)
Industria de Fundos (em Bilhes)
Fonte: IBGE e Anbid.
Esse trabalho tem como objetivo avaliar a exposio dos fundos Long-Short no Brasil ao longo do tempo, avaliando o grau de exposio deles. Para o estudo, foram selecionados mais de 60 fundos, com no mnimo 180 dias teis de histrico de cotas no perodo que consiste entre 2 de janeiro de 2001 at 31 de maro de 2008. A metodologia economtrica utilizada consiste na estimao da exposio dos fundos por meio de dois modelos que conseguem capturar a dinmica do Beta ao longo do tempo. Primeiramente, calculamos o Beta atravs da matriz de covarincia de um Garch Multivariado. Em seguida, estimamos o parmetro Beta atravs de um modelo de Espao de Estado. O Beta calculado dessa maneira, pois se existe a possibilidade de que a exposio do fundo ao mercado varie ao longo do tempo. Assim, estimar o modelo CAPM1 com Beta fixo, por meio de Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) ou Mtodo do Momentos Generalizados (GMM), pode subestimar ou superestimar o Beta do fundo dependendo do momento. Os resultados encontrados apresentam evidncias de que os fundos, em geral, apresentam uma exposio positiva, porm baixa, ao mercado e que essa exposio no constante ao longo do tempo, mostrando que o Beta no pode ser considerado um parmetro fixo.
Usamos o CAPM para designar o modelo com Beta fixo, ou seja, constante no perodo calculado. 40
2 Reviso Bibliogrfica
O interesse acadmico pelo assunto Hedge Funds se intensificou a partir dos ltimos anos. A grande demanda dos investidores pelos Hedge Funds atraiu o interesse da academia por esse assunto, principalmente com o objetivo de analisar se esse tipo de veculo realmente uma fonte de retornos superiores (ver: Liang (1998), Ineichen (2002), Scheneeweis et. al (2003), e Fung e Hsieh (2004)). Schneeweis et al (2000) encontra evidncias empricas que portflios nos Estados Unidos com Hedge Funds em sua composio tinham um desempenho superior em termos de retorno esperado, volatilidade e ndice de Sharpe, comparado a portiflios com apenas fundos tradicionais de renda fixa e aes. Liang (1999) e Peski et. al (2000), encontram evidncias que Hedge Funds conseguem prover retornos positivos, com volatilidade inferior aos ndices de aes e com um correlao baixa com esses mesmos ndices. De fato, os resultados de Fung e Hshieh (2002) indicam que os retornos de Hedge Funds no podem ser completamente explicados por fatores de mercado. Sobre a dependncia dos retornos dos Hedge Funds a retornos de mercado, Capocci (2005) avaliou a exposio ao mercado de mais de 600 Hedge Funds classificados como Neutros, ou seja, que no possuem exposio direcional ao mercado na indstria global, chegando concluso de que os retornos da maioria dos fundos neutros no conseguem ser explicados pelos retornos de mercado. Zhong (2008) estuda porqu a gerao de excesso de retorno (Alpha) da indstria de Hedge Funds diminuiu ao longo dos ltimos anos, encontrando evidncias de que esse fenmeno se deve ao fato de que diminui a proporo de fundos capazes de produzir excessos de retornos positivos. Outro fator que contribuiu para esse fato foi a mudana das caractersticas do fundo, com o crescimento do tamanho do fundo, e mudana nas condies de mercado, como o aumento da competio na indstria. J Teo (2008) analisa como a localizao dos gestores de Hedge Funds podem influenciar na capacidade dos mesmos na gerao de retornos, encontrando evidncias de que gestores com presena fsica nos mercados onde eles operam conseguem obter resultados superiores ao que no possuem tal presena. Esse trabalho contribui com a literatura, avaliando como a exposio dos fundos Long-
Short no Brasil ao mercado acionrio se altera ao longo do tempo, diferentemente dos

trabalhos citados que utilizam Beta fixo. Nesse sentido, utilizamos modelos que capturam a dependncia temporal dos retornos dos fundos ao retorno de mercado.
41
3 Metodologia Emprica e Dados Utilizados

O modelo mais utilizado para calcular a dependncia do retorno desse ativo a um determinado retorno de mercado o CAPM, baseado no modelo de Sharpe (1964), conforme a equao a seguir.
Rit R ft = i + (Rmt R ft ) + it ,
(1)
em que Rit o retorno do fundo i no perodo t, Rft o retorno do Ativo Livre de Risco no perodo t e Rmt o retorno da carteira de mercado no perodo t. Nessa decomposio i captura o excesso de retorno, enquanto i se refere exposio ao mercado do fundo, quanto menor, em mdulo, for seu Beta, menor ser sua dependncia ao mercado. Em geral, a equao (1) estimada por MQO ou GMM. Contudo, esses mtodos oferecem um parmetro esttico e implicitamente ponderam com o mesmo peso cada observao. Alm disso, o valor da estimativa do Beta pode variar significativamente dependendo do tamanho da srie de retornos utilizada, ou seja, sries mais longas de retorno que possam incluir perodos mais volteis, podem gerar estimativas de Betas diferentes de sries curtas. Se o Beta no constante ao longo do tempo, o MQO ou o GMM tornam-se inadequado para estim-lo. Assim, uma alternativa seria utilizar modelos como Garch Multivariado e modelos de Espao de Estado, que modelam uma dinmica para o parmetro ao longo do tempo. A seguir descrevemos como utilizar esses modelos para a estimao do Beta.
a. Garch Multivariado
Em econometria de finanas, um dos tpicos mais importantes e estudados depois da estimao dos retornos de ativos financeiros, a modelagem da volatilidade de sries de preos. Engle (1982) foi o primeiro a desenvolver um modelo para a modelagem de volatilidade de sries temporais com o seu modelo ARCH. Desde Engle, diversos modelos foram desenvolvidos para estimao de volatilidade de um nico ativo modelos univariados. Contudo, este modelo foi generalizado para considerar mais de um ativo na estimao. Modelos de Garch Multivariado foram criados para extrair a evoluo ao longo do tempo da matriz de covarincia de vrios ativos.
42
Suponha que existam N ativos com i,t+1, i=1...N retornos. Esses retornos podem ser arranjados em um vetor
t+1=[1,,t+1...
N,t+1]
definimos
ii,t=VARt(i,t+1)
ij,t=COVt(i,,t+1, j,,t+1); Assim t(ij,t) a matriz de covarincia condicional de todos os

retornos. O modelo de Garch Multivariado utilizado nesse trabalho foi o BEKK desenvolvido por Engle e Kroner (1995), que garante que a matriz seja positiva definida, trabalhando com formas quadrticas ao invs dos elementos individuais de t. O modelo segue a seguinte formulao: t = C ' C + B ' t 1 B + A' t t A , (2)
em que C uma matriz triangular superior com N(N+1)/2 parmetros, e B e A so matrizes quadradas com N2 parmetros cada. A vantagem desse modelo que baseado na simetria da parametrizao do modelo e em restries em A e B, garante-se que t seja positiva definida. Outra vantagem do modelo, que ele permite que exista dinmica entre as series de volatilidade. Calculando as covarincias entre o retorno do fundo e do retorno de mercado, bem como a varincia do retorno de mercado, por meio do modelo Garch Multivariado, podemos estimar a exposio do fundo utilizando o seguinte clculo do Beta:
it = COV ( Rmt , R ft ) / VAR ( Rmt )
(3)
b. Espao de Estado
Outra maneira de estimar o Beta do fundo atravs de modelos de Espao de Estado, uma vez que com esses modelos possvel estimar qualquer parmetro que evolui ao longo do tempo, basta determinar a lei de formao do parmetro no observado. Nesse trabalho o Beta ser estimado utilizando o Filtro de Kalman. Esse modelo se baseia em um algoritmo recursivo que permite que uma nova informao seja imediatamente incorporada ao modelo para a estimao. Resumidamente podemos descrever o Filtro de Kalman da seguinte maneira. Sendo yt um vetor (n x 1) de variveis observadas no tempo t, cuja a dinmica depende das observaes do vetor de estado t de dimenso (r x 1). A representao Espao de Estado da dinmica de yt dado pelo seguinte sistema de equaes:
y t = A' xt + H ' t + wt
(4) (5)
t = F t 1 + t
43
F, A e H so matrizes de parmetros de dimenses (r x r), (n x k) e (n x r), respectivamente, e xt o vetor de variveis exgenas predeterminadas. A equao (4) definida como equao de observaes, enquanto a equao (5) como equao de estado. O vetor t o vetor de estado e vt (r x 1) e wt (n x 1) so rudos brancos. O modelo estimado utilizando a tcnica de mxima verossimilhana. No caso especifico desse trabalho, o filtro de Kalman utilizado para estimao do Beta com o seguinte modelo espao de estado:
Rit R ft = i + it ( Rmt R ft ) + it
(6) (7)
it = it 1 + it
Dessa maneira podemos utilizar o Filtro de Kalman para estimar o parmetro Beta como se fosse uma varivel no observvel. Assumimos que o parmetro Beta segue um processo auto-regressivo de primeira ordem, mais especificamente, um passeio aleatrio.
c. Dados
A base de dados utilizada foi construda por meio de dados pblicos, divulgados pela Associao Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID) e Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Porm, foi utilizado o Sistema Quantum Axis - verso 5.3.2, para facilidade de acesso e consolidao de todos os dados. O perodo utilizado para levantamento dos dados foi de 02 de janeiro de 2001 at 31 de maro de 2008. No Brasil, os fundos que se utilizam de estratgia Long-Short podem ser classificados de diferentes formas. Por exemplo, um gestor de fundo Long-Short pode classificar seu fundo como Multimercado, Long-Short ou Aes para a ANBID. Assim, no existe uma maneira muito simples e uniforme para selecionar os fundos. Para a seleo dos fundos utilizados nesse trabalho, primeiramente foram selecionados todos os fundos classificados na base de dados ANBID como Multimercados, Long-Short e Aes. Depois foram excludos fundos classificados como exclusivos. Em seguida, analisando a carteira dos fundos, foram selecionados apenas os fundos que utilizavam em suas carteiras posies compradas e vendidas em aes, e seus respectivos derivativos, para rentabilizar seus portiflios. Para finalizar, foram excludos fundos que no cobravam taxas de administrao e/ou performance bem como fundos que apenas replicavam inteiramente a estratgia de um fundo j aberto, fundos comumente conhecidos na industria como fundos espelho. Para a anlise, realizada com dados dirios, foram retirados da amostra fundos que tinham menos 180 dias de histrico
44
de cotas. Assim, foram selecionados 65 fundos. O Grfico 4 mostra o crescimento do nmero de fundos abertos da amostra utilizada ao longo do tempo.
Grfico 4: Evoluo do nmero de fundos na amostra 70 60 50 43 40 30 23 20 13 10 1 0 jan-00 jan-01 jan-02 jan-04 jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 mar-08 4 4 57
65
65
Numero de Fundos
O ativo livre de risco selecionado foi o CDI (Certificado de Depsito Interbancrio). Apesar da controvrsia no mercado brasileiro quanto a que ativo livre de risco utilizar (CDI, SELIC ou poupana), o CDI foi escolhido, pois apresenta algumas caractersticas mais adequadas para esse tipo de estudo e, por exemplo, o custo de oportunidade da maioria dos investidores em Multimercados no Brasil o CDI, pois esses investidores possuem acesso a investimentos com essa taxa de retorno. Como ndice representativo da carteira de mercado, foi utilizado o ndice Bovespa Mdio (Ibovespa Mdio). Apesar de nenhum ndice refletir integralmente a carteira de mercado, este o mais conhecido e popular, alm de ser o ndice de referncia do mercado. Como Campbell, Lo e MacKinlay (1997) apontam, se a proxy da carteira de mercado utilizada possui uma correlao superior a 0,70 com a verdadeira carteira de mercado, ento a rejeio do CAPM com esta proxy, indica que o modelo CAPM com a verdadeira carteira de mercado tambm seria rejeitado. Assim, enquanto houver uma correlao alta entre as proxies utilizadas e a verdadeira carteira de mercado, os testes de hiptese continuam intactos. O retorno dos fundos, bem como dos ndices, foi calculado por meio do retorno composto continuamente com base na cota ou valor de fechamento de cada um dos fundos ou ndice respectivamente, assim:
45
Rit = ln (Pit / Pit 1 ) ,

em que Pit a cota do fundo i, ou valor do ndice, no perodo t.
(8)
4 Resultados Empricos
Nessa seo reportamos os resultados obtidos para avaliar como a exposio dos fundos ao mercado se comporta ao longo do tempo. Para facilitar o processo computacional, todos os resultados foram gerados atravs de um cdigo para cada fundo. No anexo V apresentamos a tabela relacionando cada cdigo com o respectivo nome do fundo. O primeiro resultado que verificamos que o Beta dos fundos se altera ao longo do tempo, tanto quando estimamos por Garch Multivariado, quanto quando estimamos por Filtro de Kalman. O Anexo I apresenta os grficos das sries de Betas estimadas por Garch Multivariado, comparando com o Beta estimado pelo Mtodo dos Momentos Generalizados (GMM), com seu devido intervalo com 95% de confiana. O GMM equivalente ao MQO, porm robusto a heterocedasticidade e correlao serial. O grfico 5 ilustra a anlise comparando a estimao por Garch Multivariado e por GMM para o Fundo 11. A mesma anlise foi realizada para a srie de Betas estimadas pelo Filtro de Kalman, conforme percebemos no exemplo do grfico 6. Percebe-se que o Beta estimado pelos modelos que capturam a dinmica intertemporal fica grande parte do tempo fora do intervalo da estimao por GMM. Comparando o Beta por Garch Multivariado e o Beta por Espao de Estado, percebe-se que a srie do segundo muito mais suave. Esse efeito acontece com todos os fundos da amostra. Avaliando as sries de Betas calculados pela matriz de covarincia dos Garch Multivariados, apenas em um fundo a srie de Betas ficou dentro do intervalo do GMM, o Meta Equity Hedge (Fundo 38). No caso dos betas estimados pelo modelo de Espao de Estado, trs fundos ficaram dentro do intervalo do GMM: Credit Suisse LS 60 (Fundo 16), HG Strategy Long Short Mix (Fundo 31) e Plo Latitude 84 (Fundo 46). Assim, percebe-se que estimaes para mensurar a exposio ao mercado do fundo atravs de metodologias clssicas, como o CAPM, que assumem que o Beta esttico, podem subestimar ou superestimar o Beta, dependendo do perodo.
46
Grfico 5: Evoluo do Beta por Garch Multivariado .35 .30 .25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 2003 2004 2005 2006 2007
.30 .25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10
Grfico 6: Evoluo do Beta por Filtro de Kalman
2003
2004
2005
2006
2007
BETAGMM11 BETAGMM11+1.96*BETAGMMSD11 BETAGMM11-1.96*BETAGMMSD11 BETAFUNDO11
TVPBETA11 TVPBETA11+1.96*TVPBETASE11 TVPBETA11-1.96*TVPBETASE11 BETAGMM11 BETAGMM11+1.96*BETAGMMSD11 BETAGMM11-1.96*BETAGMMSD11
Outro resultado que chama a ateno que grande parte dos fundos possuem uma exposio positiva em relao ao mercado. Contudo, apesar da exposio positiva, essa exposio muitas vezes inferior a 20%, ou seja, podemos dizer que os fundos Long-Short no Brasil possuem uma exposio positiva, porm baixa. Para exemplificar, os grficos 7 e 8 apresentam o Box-Plot dos Betas do Claritas Long Short (Fundo 11). Ambos os grficos apresentam a mediana est em torno de 12%, sendo que os Betas mais altos ficam em torno de 24% e os mais baixos prximos de 0%. O Anexo II e IV ilustram atravs de grficos Box-Plot a distribuio das sries de Betas estimadas por Garch Multivariado e Espao de Estado, respectivamente, para todos os fundos. A Tabela 1 sumariza os resultados das sries de Betas encontrados pelos dois modelos utilizados para todos os fundos. Por exemplo, a mdia das medianas das sries de Betas de todos os fundos da amostra de 3,46% no caso do Garch Multivariado e 4,09% no caso do Espao de Estado. Para efeito comparativo, a Tabela 1 tambm inclui os Betas estimados por GMM. Percebemos que na mdia estimaes de Beta por modelos tradicionais como o CAPM prxima aos modelos que consideram a dinmica intertemporal do parmetro. Entretanto, avaliando ao longo do tempo o CAPM pode ficar longe da mdia em determinados perodos.
47
Grfico 7: Distribuio do Beta por Garch Multivariado (Fundo 11 - Claritas Long Shor) .32 .28 .24 .20 .16 .12 .08 .04 .00 -.04 -.08
Grfico 8: Distribuio do Beta por Filtro de Kalman (Fundo 11 - Claritas Long Shor) .25
.20
.15
.10
.05
.00
-.05
Tabela 1: Estatistica das Sries Betas Estimados por Garch Multivariado Mdia Mediana 1 Quartil 3 Quartil Betas Estimados por Espao de Estado Mdia Mediana 1 Quartil 3 Quartil Betas Estimados por GMM Mdia Mediana 1 Quartil 3 Quartil 4,06% 2,46% 0,87% 5,09% 4,09% 3,92% 1,10% 6,87% 3,81% 3,46% 1,24% 5,95%
Encontramos tambm que muitos fundos possuem uma exposio prxima de zero em grande parte do tempo, como no caso do Fundo Ita Equity Hedge (Fundo 34), ilustrado nos grficos 9 e 10. Podemos dizer que esses fundos so neutros, em geral. Porm, percebemos que existem alguns momentos em que o fundo no consegue ser completamente neutro ao mercado, ou seja, no possuir nenhuma dependncia ao mercado. Assim, o conceito de neutralidade vendido aos investidores, se torna muito mais uma meta e/ou uma linha de atuao dos gestores de fundos Long-Short do que algo que pode ser implementado a todo o momento. Os grficos 11 e 12 mostram o Box-Plot para o Ita Equity Hedge (Fundo 34) e percebe-se que a mediana bem prxima de zero.
48
Grfico 9: Evoluo do Beta por Garch Multivariado (Fundo 34 - Itau Equity Hedge)
.08
Grfico 10: Evoluo do Beta por Filtro de Kalman (Fundo 34 - Itau Equity Hedge)
.3
.06
.2
.04 .02
.1
.00 -.02
.0
-.04
-.1
-.06 -.08
-.2 05M01 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
05M01 05M07
06M01
06M07
07M01
07M07
08M01
Grfico 11: Distribuio da Srie de Betas por Garch Multivariado (Fundo 34 - Itau Equity Hedge) .15
Grfico 12: Distribuio da Srie de Betas por Espao de Estado (Fundo 34 - Itau Equity Hedge) .03 .02 .01
.10
.05 .00 .00 -.01 -.05 -.02 -.10 -.03 -.04
-.15
Comparando os modelos utilizados para a estimao do Beta atravs do Garch Multivariado e do Filtro de Kalman, verificamos que eles possuem uma correlao positiva. Podemos verificar tal relao ao Grfico 13 que mostra a distribuio da correlao entre as sries de betas estimados pelos dois modelos dos 65 fundos da amostra. Apenas os fundos: BNP Paribas Long Short (Fundo 7), Credit Suisse LS 60 (Fundo 16), HG Strategy Long Short Mix (Fundo 31), Meta Equity Hedge (Fundo 38) e Polo Latitude 84 (Fundo 46) tiveram correlao prxima de zero ou abaixo de zero. O resultado parece coerente uma vez que esses fundos possuem uma variao da exposio prxima de zero das carteiras ao mercado, ou seja, seus betas so quase constantes ao longo do tempo. Note que o beta do fundo ser quase constante no quer dizer que o fundo seja neutro. Apenas fundos que no possuem
49
dependncia de seus retornos ao mercado, beta prximo de zero, que pode ser considerado um fundo neutro.
Grfico 12: Distribuio da Correlao entre os modelos utilizados 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6
5 Concluso
O crescimento nos ltimos anos na indstria de fundos no Brasil foi impressionante, principalmente quando avaliamos o crescimento dos fundos classificados como multimercados, como os Hedge Funds so classificados no Brasil. A partir de 2007 muitos fundos e gestores foram questionados sobre a fonte de retornos desses fundos, pois muito fundos tiveram retornos abaixo do que os investidores esperavam ter possuindo esses fundos. Muitos investidores diziam que os fundos Long-Short no Brasil s eram capazes de prover retornos positivos quando o mercado tivesse retorno positivo. Esse trabalho focou no estudo da dependncia dos retornos do fundo aos retornos de mercado ao longo do tempo. Atravs de modelos que conseguem capturar a dinmica do Beta ao longo do tempo, como o Garch Multivariado e o Filtro de Kalman, estudou-se como os Betas dos fundos se comportam intertemporalmente. Atravs de anlises empricas encontramos evidncia de que os retornos dos fundos Long-Short no Brasil em geral possuem uma dependncia positiva ao retorno de mercado. Porm, essa dependncia baixa, na maioria dos casos o Beta menor do que 20%. Outro ponto importante que a dependncia ao mercado no constante ao longo do tempo. Assim, quando comparamos os modelos utilizados com o modelo clssico de estimao de Betas, o CAPM percebe-se que dada natureza esttica do CAPM pode-se subestimar ou superestimar a exposio dos fundos ao mercado.
50
Em relao aos modelos utilizados nesse trabalho, verificamos que o modelo de Espao de Estado Filtro de Kalman muito mais suave na captura da dinmica dos betas quando comparados com o Garch Multivariado, porm, ambos os modelos indicam para os mesmos resultados. Isso comprovado pela correlao positiva entre as sries de betas estimados pelos modelos.
6 Referncias
CAMPBELL, Jonh Y.; LO, Andrew W.; MACKINLAY A. Craig. The Econometrics of Financial Markets. Princeton, New Jersey: Princeton University Press, 1997. 632p. CAPOCCI, Daniel. Neutrality of Market Neutral Funds. Liege, 2005. Dissertao PhD, Department of Management, HEC University of Liege, Belgium, 2005. FUNG, William; HSIEH, David A.. The Risks in Fixed Income Hedge Funds Styles. Journal of Fixed Income, V. 12, p.6-27, 2002. FUNG, William; HSIEH, David A.. Extracting Portable Alphas from Equity Long/Short Hedge Funds. Journal of Investment Management, V. 2, N. 4, p.1-19, 2004. FUNG, William; HSIEH, David A.. Hedge Funds: An Industry in its Adolescence. Economic Review, Federal Reserve Bank of Atlanta, Fourth Quarter 2006. LIANG, Bing. On the performance of Hedge Funds. Disponvel em:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=89490. 1998. SCHNEEWEIS, Thomas; MARTIN, George, The Benefits of Hedge Funds: Asset Allocation for the Institutional Investor, Lehman Brothers, 2000. SCHNEEWEIS, Thomas; MARTIN, George, KAZEMI, Hossein B.. Understanding Hedge Fund Performance: Research Issues Revisited-Part II. Journal of Alternative Investments, V. 5, N. 4, p. 8-30, 2003.
51
TEO, Melvyn. The Geography of Hedge Funds. Review of Financial Studies, Forthcoming. Disponivel em: SSRN: http://ssrn.com/abstract=1228066. 2008. ZHONG, Zhaodong. Why Does Hedge Fund Alpha Decrease over Time? Evidence from Individual Hedge Funds. Working Paper. 2008. Disponvel em: http://ssrn.com/abstract=1108817. 2008.
52
Anexo I: Grficos da Evoluo do Beta Garch Multivariado
.25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
.25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01
BET AGMM1 BETAGMM1+1.96*BETAGMMSD1 BETAGMM1-1.96*BET AGMMSD1 BET AFUNDO1
BET AGMM2 BETAGMM2+1.96*BETAGMMSD2 BETAGMM2-1.96*BETAGMMSD2 BET AFUNDO2
.10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 -.06 2004 2005 2006 2007
.24
.20
.16
.12
.08
.04
.00 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.14 .12 .10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 2005M07 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 BET AGMM5 BETAGMM5+1.96*BETAGMMSD5 BETAGMM5-1.96*BET AGMMSD5 BET AFUNDO5
.5
.4
.3
.2
.1
.0
-.1 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 -.06 -.08 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.150 .125 .100 .075 .050 .025 .000 -.025 -.050 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
53
.10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01
.10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 2006M01
2006M07
2007M01
2007M07
2008M01
BET AGMM9 BET AGMM9+1.96*BETAGMMSD9 BET AGMM9-1.96*BETAGMMSD9 BET AFUNDO9
.35 .30 .25 .20 .15
.18 .16 .14 .12 .10
.10 .05 .00 -.05 -.10 2003 2004 2005 2006 2007 .08 .06 .04 .02 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1
BET AGMM11 BET AGMM11+1.96*BETAGMMSD11 BET AGMM11-1.96*BET AGMMSD11 BET AFUNDO11
.15 .10 .05 .00 -.05 -.10 -.15 -.20 -.25 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.20
.15
.10
.05
.00
-.05
-.10 05M01
05M07
06M01
06M07
07M01
07M07
08M01
.10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 -.06 2004 2005 2006 2007
.8
.6
.4
.2
.0
-.2
-.4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
54
.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.4 2006M01
.15
.10
.05
.00
-.05
-.10
-.15 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 2002 2003 2004 2005 2006 2007
.20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 -.15 -.20 05M01
.20
.15
.10
.05
.00
-.05
-.10 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
.30 .25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
.10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 2004 2005 2006 2007
.20 .16 .12 .08 .04 .00 -.04 -.08 -.12 2006M01
.5
.4
.3
.2
.1
.0
-.1 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 2004 2005 2006 2007
55
.20
.25
.15
.20
.10
.15
.05
.10
.00
.05
-.05
.00
-.10 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01
-.05 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.07 .06
.10
.08 .05 .04 .03 .04 .02 .01 .00 .00 -.01 -.02 2005M07 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 BET AGMM27 BET AGMM27+1.96*BETAGMMSD27 BET AGMM27-1.96*BET AGMMSD27 BET AFUNDO27 -.02 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 .02 .06
.5 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01
.5 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
.14 .12 .10 .08 .06 .04 .02 .00 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.12 .08 .04 .00 -.04 -.08 -.12 -.16 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01
56
.20 .15
.3
.2 .10 .05 .00 -.05 -.10 -.1 -.15 -.20 2004 2005 2006 2007 -.2 05M01 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 .0 .1
.05
1.0
.04
0.8
0.6 .03 0.4 .02 0.2 .01
0.0
.00 2007Q2
-0.2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01
.16
.08 .06 .04
.12
.08 .02 .04 .00 .00 -.02 -.04 -.04 -.06 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
-.08
.06 .05 .04 .03
.12 .10 .08 .06 .04
.02 .02 .01 .00 -.01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 .00 -.02 -.04 2006M01
2006M07
2007M01
2007M07
2008M01
57
.16
0.2 0.0 -0.2
.12
.08 -0.4 .04 -0.6 .00 -0.8 -.04 -1.0 -1.2 05M01 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 2002 2003 2004 2005 2006 2007
-.08
.04
.04 .03
.00 .02 -.04 .01 .00 -.01 -.12 -.02 -.16 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 -.03 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
-.08
.4
.08
.2
.04
.0
.00
-.2
-.04
-.4
-.08
-.6
-.12
-.8 2003 2004 2005 2006 2007
-.16 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 -.15 -.20 05M01 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
.06
.04
.02
.00
-.02
-.04
-.06 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
58
.12
.7 .6
.08 .5 .04 .4 .3 .00 .2 -.04 .1 .0 -.08 -.1 -.12 2005M07 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 BET AGMM49 BET AGMM49+1.96*BETAGMMSD49 BET AGMM49-1.96*BET AGMMSD49 BET AFUNDO49 -.2 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.9 .8 .7
.16 .12 .08
.6 .5 .4 .3 -.04 .2 .1 .0 2007Q3 2007Q4 2008Q1 -.08 -.12 2005M07 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 BET AGMM52 BETAGMM52+1.96*BETAGMMSD52 BETAGMM52-1.96*BETAGMMSD52 BET AFUNDO52 .04 .00
.20
.05 .04
.15 .03 .10 .02 .01 .05 .00 .00 -.01 -.02 -.05 -.03 -.10 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 -.04 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 2006M01
.20 .16 .12 .08 .04 .00 -.04 -.08 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
59
.8
.5 .4
.6 .3 .4 .2 .1 .0 .0 -.1 -.2 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 -.2 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
.2
.25
.6 .5 .4
.20
.15
.3 .2 .1 .0
.10
.05
.00
-.1 -.2 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2002 2003 2004 2005 2006 2007
-.05
.15
.5 .4 .3
.10
.05
.2 .1 .0 -.1
.00
-.05
-.10
-.2 -.3 2004 2005 2006 2007 2007Q3 2007Q4 2008Q1
-.15
.30 .25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 05M01 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
.20
.15
.10
.05
.00
-.05
-.10 05M01 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
60
.20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 -.15 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
61
.0
.1
.2
.3
.4
.5
-.1
.0
.2
.4
.6
.8
Anexo II: Box Plot Garch Multivariado
-.4
-.2
BE TA BE FUN TA D O BE FUN 13 TA D O BE FUN 14 TA D O BE FUN 15 TA D O BE FUN 16 TA D O BE FUN 17 TA D O BE FUN 18 TA D O BE FUN 19 TA D O BE FUN 20 TA D O BE FUN 21 TA D O BE FUN 22 TA D FU O2 N 3 D O 24
BE TA BE FUN TA D O BE FUN 1 TA D O BE FUN 2 TA D O BE FUN 3 TA D O BE FUN 4 TA D O BE FUN 5 TA D O BE FUN 6 TA D O BE FUN 7 TA D BE FU O8 TA ND BE FUN O9 TA D O BE FUN 10 TA D FU O1 N 1 D O 12
62
.0
.2
.4
.0
.2
.4
.6
.8
-.8
-.6
-.4
-.2
-.4
-.2
63
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
-0.2
BE
.0 .1 .2 .3 .4 .5 -.3 -.2 -.1
TA F D O 61
UN
BE D O 62
TA F
U N
BE DO 63
TA F
U N
BE DO 64
TA F
UN
BE D O 65
TA F
U N
64
Anexo III: Evolucao do Beta Filtro de Kalman
65
.20
.12
.15
.08
.10 .04 .05 .00 .00 -.04
-.05
-.10 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
-.08 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01
.12
.20
.08
.16
.04
.12
.00
.08
-.04
.04
-.08 2004 2005 2006 2007
.00 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.20
.4
.16
.3
.12
.2
.08
.1
.04
.0
.00
-.1
-.04 2005M07 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01
-.2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.100 .075 .050 .025 .000 -.025 -.050 -.075 -.100 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.16
.12
.08
.04
.00
-.04
-.08 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
66
.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.4 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01
.06 .05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 2006M01
2006M07
2007M01
2007M07
2008M01
.30 .25 .20 .15
.25 .20 .15 .10
.10 .05 .05 .00 -.05 -.10 2003 2004 2005 2006 2007 .00 -.05 -.10 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1
.3 .2
.12
.08 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.04 -.4 -.5 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 -.08 05M01 .00 .04
05M07
06M01
06M07
07M01
07M07
08M01
.08 .07 .06
.14 .12 .10
.05 .04 .03 .02 .04 .01 .00 -.01 2004 2005 2006 2007 .02 .00 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 .08 .06
67
.4 .3 .2 .1
.10
.05
.00 .0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 2006M01 -.15 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 2002 2003 2004 2005 2006 2007 -.10 -.05
.3
.16
.2
.12
.1
.08
.0
.04
-.1
.00
-.2
-.04
-.3 05M01
-.08 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
.16
.12
.12
.08
.08
.04
.04
.00
.00
-.04
-.04 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
-.08 2004 2005 2006 2007
.3
.4
.2
.3
.1
.2
.0
.1
-.1
.0
-.2
-.1
-.3 2006M01
-.2 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 2004 2005 2006 2007
68
.150 .125 .100 .075
.24 .20 .16 .12
.050 .08 .025 .000 -.025 -.050 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 .04 .00 -.04 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.08
.028 .024
.06
.020 .016 .012
.04
.02
.008 .004
.00
.000 -.004 -.008
-.02
-.04 2005M07 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01
-.012 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.4
.45 .40 .35
.3
.2
.30 .25 .20 .15
.1
.0
-.1
.10 .05 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
-.2
.13 .12 .11 .10
.06 .04 .02 .00
.09 -.02 .08 .07 .06 .05 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 -.04 -.06 -.08 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01
69
.25 .20 .15 .10 .05
.08 .06 .04 .02 .00
.00 -.05 -.10 -.15 -.20 2004 2005 2006 2007 -.02 -.04 -.06 -.08 05M01 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
.16
1.0
.12
0.8
0.6 .08 0.4 .04 0.2 .00
0.0
-.04 2007Q2
-0.2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01
.16
.16
.12
.12
.08
.08
.04
.04
.00
.00
-.04
-.04
-.08 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01
-.08 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.12 .10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3 2006M01
2006M07
2007M01
2007M07
2008M01
70
.16
.3
.12
.2
.08 .1 .04 .0 .00 -.1
-.04
-.08 05M01 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
-.2 2002 2003 2004 2005 2006 2007
.08 .04
.08
.04 .00 -.04 -.08 -.12 -.08 -.16 -.20 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 -.12 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 .00
-.04
.3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 -.6 2003 2004 2005 2006 2007
.03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 -.04 -.05 -.06 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.12
.12
.08
.08
.04
.04
.00
.00
-.04
-.04
-.08
-.08
-.12 05M01 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
-.12 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
71
.15
1.0 0.8 0.6
.10
.05 0.4 .00 0.2 -.05 0.0 -.10 -0.2 -0.4 2005M07 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
-.15
.4
.12 .08
.3 .04 .2 .00 -.04 -.08 .0 -.12 -.1 2007Q3 2007Q4 2008Q1 -.16 2005M07 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01
.1
.25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 -.15 -.20 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.12
.08
.04
.00
-.04
-.08 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.06 .05 .04
.10
.08
.06 .03 .04 .02 .02 .01 .00 -.01 2006M01 .00
-.02 2006M07 2007M01 2007M07 2008M01 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
72
1.0
.3
0.8
.2
0.6 .1 0.4 .0 0.2 -.1
0.0
-0.2 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
-.2 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
.20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 -.15 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.5 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 2002 2003 2004 2005 2006 2007
.3
.20
.2
.15
.1
.10
.0
.05
-.1
.00
-.2
-.05
-.3 2004 2005 2006 2007
-.10 2007Q3 2007Q4 2008Q1
.25 .20 .15 .10
.16 .12 .08 .04
.05 .00 .00 -.05 -.10 -.15 05M01 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 -.04 -.08 -.12 05M01 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
73
.12
.08
.04
.00
-.04
-.08 05M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01
74
.00
.05
.10
.15
.20
.25
.30
-.05
.0
.1
.2
.3
Anexo IV: Box Plot Filtro de Kalman
-.4
-.3
-.2
-.1
TV PB TV ETA PB 13 TV ETA PB 14 TV ETA PB 15 TV ETA PB 16 TV ETA PB 17 TV ETA PB 18 TV ETA PB 19 TV ETA PB 20 TV ETA PB 21 TV ETA PB 22 TV ETA PB 23 ET A2 4 TV PB TV ETA PB 1 TV ETA PB 2 TV ETA PB 3 TV ETA PB 4 TV ETA PB 5 TV ETA PB 6 TV ETA PB 7 TV ETA PB 8 TV ET PB A9 TV ETA PB 10 TV ETA PB 11 ET A1 2
75
.0
.1
.2
.0
.2
.4
.6
.8
-.3
-.2
-.1
-.2
TV PB TV ETA PB 37 TV ETA PB 38 TV ETA PB 39 TV ETA PB 40 TV ETA PB 41 TV ETA PB 42 TV ETA PB 43 TV ETA PB 44 TV ETA PB 45 TV ETA PB 47 TV ETA PB 46 ET A4 8
76
.0
.1
.2
.3
.4
.5
-.2
-.1
.00
.05
.10
.15
.20
-.10
-.05
TV PB ET A6 1 TV PB ET A6 2 TV PB ET A6 3 TV PB ET A6 4 TV PB ET A6 5
77
Anexo V: Tabela Relacionando Cdigo do Fundo com o Respectivo Nome do Fundo

Codigo do Fundo Fundo1 Fundo2 Fundo3 Fundo4 Fundo5 Fundo6 Fundo7 Fundo8 Fundo9 Fundo10 Fundo11 Fundo12 Fundo13 Fundo14 Fundo15 Fundo16 Fundo17 Fundo18 Fundo19 Fundo20 Fundo21 Fundo22 Fundo23 Fundo24 Fundo25 Fundo26 Fundo27 Fundo28 Fundo29 Fundo30 Fundo31 Fundo32 Fundo33 Fundo34 Fundo35 Fundo36 Fundo37 Fundo38 Fundo39 Fundo40 Fundo41 Fundo42 Fundo43 Fundo44 Fundo45 Fundo46 Fundo47 Fundo48 Fundo49 Fundo50 Fundo51 Fundo52 Fundo53 Fundo54 Fundo55 Fundo56 Fundo57 Nome do Fundo ABN AMRO STAR LONG SHORT FIC MULTIMERCADO TICO LONG SHORT FI MULTIMERCADO BANIF NITOR FI MULTIMERCADO BBM EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO BBM LONG SHORT FI MULTIMERCADO BES MISTRAL LONG SHORT FI MULTIMERCADO LP BNP PARIBAS LONG AND SHORT FI MULTIMERCADO BNY MELLON ARX LONG AND SHORT FI MULTIMERCADO BRADESCO LONG SHORT FI MULTIMERCADO BRZ LONG SHORT FI MULTIMERCADO CLARITAS LONG SHORT FI MULTIMERCADO CONSTELLATION LONG SHORT FI MULTIMERCADO COX LONG SHORT FI AES CREDIT AGRICOLE LONG SHORT FI MULTIMERCADO CREDIT SUISSE LONG SHORT EQUITIES FI MULTIMERCADO LP CREDIT SUISSE LS 60 FI AES FAMA SHOOTER 60 FI AES FAMA SNIPER FI MULTIMERCADO LP FAMA STRIKER 28 FI MULTIMERCADO LP FATOR ARBITRAGEM FI MULTIMERCADO FATOR BALANCEADO FI MULTIMERCADO FIDES LONG SHORT FI MULTIMERCADO FIDES LONG SHORT PLUS FI MULTIMERCADO FIDUCIA EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO FOCUS LONG SHORT FI MULTIMERCADO GAP AES LONG SHORT FI AES GAP LONG SHORT FI MULTIMERCADO GP LONG SHORT ADVANCED FI MULTIMERCADO GRAU LONG SHORT FI MULTIMERCADO HG STRATEGY LONG SHORT FI MULTIMERCADO HG STRATEGY LONG SHORT MIX FIC MULTIMERCADO IB LONG SHORT EQUITIES FIC MULTIMERCADO IP EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO ITA EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO LEGG MASON LONG & SHORT II FIC MULTIMERCADO MANDARIM LONG SHORT 30 FI MULTIMERCADO MELLON LONG SHORT FI MULTIMERCADO META EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO META LONG SHORT FI MULTIMERCADO MODAL ARBITRAGEM PHOENIX FI MULTIMERCADO NEO LONG SHORT FI MULTIMERCADO NEST MILE HIGH FI MULTIMERCADO ORBE BALANCE FI MULTIMERCADO PTRIA EQUITY LONG & SHORT FI MULTIMERCADO POLO CSHG FIC AES POLO LATITUDE 84 FI AES POLO NORTE FI MULTIMERCADO QUEST LONG SHORT 30 FI MULTIMERCADO RIO MARKET NEUTRAL FI MULTIMERCADO RVI LONG SHORT FI MULTIMERCADO SAFRA EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO SAFRA LONG SHORT FI MULTIMERCADO SANTANDER LONG & SHORT FI MULTIMERCADO SCHRODER BRASIL LONG SHORT FI MULTIMERCADO SULAMRICA LONG AND SHORT FI MULTIMERCADO SULAMRICA MULTICARTEIRA FI MULTIMERCADO TATICA STRATEGY FI AES
78
Fundo58 Fundo59 Fundo60 Fundo61 Fundo62 Fundo63 Fundo64 Fundo65
UBS PACTUAL ARBITRAGEM FI MULTIMERCADO UBS PACTUAL EQUITY ALPHA FI MULTIMERCADO UBS PACTUAL TOTAL RETURN EQUITIES FI MULTIMERCADO UNIBANCO ARBITRAGEM RV FIC MULTIMERCADO UNIBANCO EQUITY HEDGE FI MULTIMERCADO UNIFUND ARBITRAGEM PLUS FIC MULTIMERCADO VICTOIRE LONG SHORT V5 FI MULTIMERCADO VOTORANTIM EQUITY LONG SHORT FI MULTIMERCADO
79

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FACULDADE IBMEC SO PAULO

Programa de Mestrado Profissional em Economia

Dois Ensaios sobre os Fundos Long-Short no Brasil

Dois Ensaios sobre os Fundos Long-Short no Brasil

Aprovado em: Maio/2009

Dr. Luiz Felipe P. de Andrade. Instituio: Ita Unibanco Assinatura: _________________________

Palavras-chave: Fundos de Investimento; Hedge Funds; Fundos Long-Short.

Keywords : Investment Funds, Hedge Funds, Long-Short Equity Funds.

Captulo 2 Tabela 1 Estatstica das Sries . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .48

Captulo 1 Avaliao do Desempenho dos Fundos Long-Short no Brasil

Fonte: Anid. Dados de maro de 2008.

Grfico 2: Distribuio da Indstria de Fundos no Brasil

Participaes 1% Previdncia 8% Aes 13%

Cambial 0% Multimercado 22% Renda Fixa 32%

Fonte: Anid. Dados de maro de 2008.

Metodologia Emprica e Dados Utilizados a. Estimando a Exposio do fundo

usamos o modelo CAPM:

, maior a habilidade do gestor.

em que o coeficiente i identificaria a habilidade de market timing do gestor, e o coeficiente

E (Rit Rmt ) = i + ( i i )(Rmt R ft )

Se (R ft Rmt ) < 0 , o valor esperado :

Fonte: Anid. Dados de maro de 2008.

Rit = ln (Pit / Pit 1 )

d. Apreamento dos Fundos Long-Short

Mdia % Positivos % Negativos

1,38% 60,53% 39,47%

4,05% 84,21% 15,79%

9,96% 89,47% 10,53%

1,26% 55,26% 44,74%

-5,26% 10,53% 89,47%

% Significativos Mdia ** % Positivos ** % Negativos **

28,95% 6,50% 86,36% 13,64%

67,11% 5,89% 94,12% 5,88%

56,58% 14,39% 100,00% 0,00%

47,37% 2,19% 61,11% 38,89%

47,37% -6,19% 8,33% 91,67%

Mdia % Positivos % Negativos

-3,09% 23,21% 76,79%

3,29% 69,64% 30,36%

9,25% 87,50% 12,50%

-0,67% 42,86% 57,14%

-7,41% 5,36% 94,64%

% Significativos Mdia ** % Positivos ** % Negativos **

21,43% -5,59% 16,67% 83,33%

60,71% 5,34% 85,29% 14,71%

32,14% 18,58% 100,00% 0,00%

55,36% -1,04% 45,16% 54,84%

55,36% -10,14% 0,00% 100,00%

Mdia % Positivos % Negativos

0,24% 40,48% 59,52%

4,87% 85,71% 14,29%

9,73% 97,62% 2,38%

1,65% 57,14% 42,86%

-6,10% 4,76% 95,24%

% Significativos Mdia ** % Positivos ** % Negativos **

9,52% 7,01% 100,00% 0,00%

69,05% 6,91% 96,55% 3,45%

54,76% 14,39% 100,00% 0,00%

47,62% 3,72% 65,00% 35,00%

57,14% -8,62% 0,00% 100,00%

ii. Dados Mensais

Mdia % Positivos % Negativos

1,82% 71,11% 28,89%

% Significativos Mdia % Positivos % Negativos **

% Significativos Mdia % Positivos % Negativos **

% Significativos Mdia % Positivos % Negativos **

% Significativos Mdia % Positivos % Negativos **

% Significativos Mdia % Positivos % Negativos **

BETAGMM11 BETAGMM11+1.96BETAGMMSD11 BETAGMM11-1.96BETAGMMSD11 BETAFUNDO11

TVPBETA11 TVPBETA11+1.96TVPBETASE11 TVPBETA11-1.96TVPBETASE11 BETAGMM11 BETAGMM11+1.96BETAGMMSD11 BETAGMM11-1.96BETAGMMSD11

BETAGMM34 BETAGMM34+1.96BETAGMMSD34 BETAGMM34-1.96BETAGMMSD34 BETAFUNDO34

TVPBETA34 TVPBETA34+1.96TVPBETASE34 TVPBETA34-1.96TVPBETASE34 BETAGMM34 BETAGMM34+1.96BETAGMMSD34 BETAGMM34-1.96BETAGMMSD34

BET AGMM1 BETAGMM1+1.96BETAGMMSD1 BETAGMM1-1.96BET AGMMSD1 BET AFUNDO1

BET AGMM2 BETAGMM2+1.96BETAGMMSD2 BETAGMM2-1.96BETAGMMSD2 BET AFUNDO2

BET AGMM3 BETAGMM3+1.96BETAGMMSD3 BETAGMM3-1.96BET AGMMSD3 BET AFUNDO3

BET AGMM4 BETAGMM4+1.96BETAGMMSD4 BETAGMM4-1.96BETAGMMSD4 BET AFUNDO4

BET AGMM6 BETAGMM6+1.96BETAGMMSD6 BETAGMM6-1.96BETAGMMSD6 BET AFUNDO6