OPERAES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS

Wang Hsin Chieh

1

Keyler Carvalho Rocha2


Resumo

As incertezas que rondam atualmente o Brasil so bem grandes, tornando a
proteo dos ativos por parte das empresas nacionais ou multinacionais, um fato cada vez
mais necessrio na administrao financeira dessas empresas. No importa quais so as
origens e motivos que geram as incertezas, o que importa que as empresas precisam ter
estar cientes de que elas sempre existiro e impactaro de um jeito ou de outro a sade
financeira das empresas.
Este artigo baseado na monografia de concluso de curso Operaes Estruturadas
com uso de Derivativos, de Wang Hsin Chieh, sob orientao do Prof. Dr. Keyler Carvalho
Rocha, busca mostrar aos estudantes de administrao sobre a importncia e o uso de
derivativos para se estruturar operaes, geralmente customizadas s necessidades de cada
empresa. No trabalho so apresentados algumas situaes hipotticas financeiras e
comerciais de algumas empresas, tambm hipotticas, e apresentar as operaes
estruturadas com o uso de derivativos que podero fazer o hedge para essas empresas,
garantindo assim a proteo de seus ativos e focando-se mais nos seus core-business.
Para entendermos os por qus dos Derivativos, necessrio entendermos antes de
tudo, o que so Derivativos.


Introduo

O que so derivativos?

Os derivativos so instrumentos financeiros sem valor prprio. Isso
pode soar estranho, mas o segredo a que eles se reduzem. Eles tm esse
nome por derivarem seu valor do valor de algum outro ativo, exatamente o

1
Graduando do Curso de Graduao em Administrao da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de
So Paulo. E-mail: thiago.wang@terra.com.br
2
Professor, doutor pela Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo. E-mail:
keyler@ifxbrasil.com.br
motivo pelo qual servem to bem para limitar o risco de flutuaes
inesperadas de preo. Eles limitam o risco da posse de coisas como arrobas de
trigo, francos franceses, ttulos governamentais e aes ordinrias em suma,
qualquer ativo cujo preo seja voltil... Apesar do mistrio que se formou em
torno desses instrumentos nos ltimos anos, no h nada particularmente
moderno neles. Os derivativos so to antigos que no tm um inventor
identificvel: nenhum Cardano, Bernoulli, Graunt ou Gauss. O uso de
derivativos surgiu da necessidade de reduzir a incerteza. E certamente no h
nada de novo nisso.
3


O Global Derivatives Study Group (grupo de estudo no mbito do
G30), em seu trabalho intitulado Derivatives: 10 practices and principles,
publicado em julho de 1993, aponta:

Apesar da concepo sob a qual os derivativos se baseiam ser simples,
eles so flexveis e poderosos: uma contraparte exposta a um risco indesejado
pode transferir este a outra contraparte, assumindo assim um risco diferente
do original, ou pagando para se livrar daquele risco. Por exemplo, em um
swap em que as partes tm riscos recprocos, eles podem ser reduzidos ou at
eliminados pela simples troca do fluxo financeiro do fluxo financeiro das
operaes originais. Um tomador de recursos pode, de fato, trocar o
pagamento de dvidas em francos suo por uma obrigao em dlares
americanos. Um investidor pode trocar o retorno de uma cesta de aes norte-
americanas por uma de aes alems. Um comprador de petrleo pode fixar o
preo futuro deste produto em ienes japons ou marcos alemes, ou em
qualquer outra moeda.


3
Bernstein, Peter L. Desafio aos Deuses, editora Campus, 3 edio, 1997, pgs. 305/306
O G30, no mesmo texto citado, define derivativo como sendo, em
termos gerais, um contrato bilateral ou um acordo de troca de pagamentos
cujo valor deriva, como seu nome indica, do valor de uma ativo ou objeto
referenciado em uma taxa ou ndice. Nos dias de hoje, uma transao com
derivativos cobre vasta gama de ativos objetos- taxa de juros, cmbio, valor
de mercadorias e outro ndices... Alm de negociaes particulares,
derivativos incluem futuros e opes padronizados, que so muito negociados
em bolsas organizadas, e call warrants de valores mobilirios. O termos
derivativos tambm usado por algumas pessoas para definir grande
variedade de instrumentos de financiamento que possuem caractersticas
especficas de retorno, refletindo o valor de derivativos embutidos nesses
instrumentos, ou que possuem caractersticas de opes, ou so criados com
base na decomposies de determinados componentes de outros instrumentos,
tais como principal ou o fluxo de pagamento de juros.

Enfim, os derivativos prestam-se para a troca de um resultado
financeiro obtido por meio da aplicao da variao do valor de ndices ou
projees de preos, em um determinado perodo de tempo, sobre um
montante terico inicial. Ele no , normalmente, usado para a negociao ou
comercializao de produtos e servios. Ele usado para alterar a
caracterstica do risco de caixa, ou da carteira, de uma empresa, dada a
possibilidade de alterao no valor de determinado ativo, seja uma
commodity, taxa de cmbio, taxa de juros ou um ndice de preos.

Derivativos nas empresas

Derivativos contratos tais como opes, swaps e operaes a termo,
cujo valor originado a partir de outros ativos podem Ter um enorme
impacto no bem-estar financeiro de uma empresa. Esse impacto pode ser
tanto positivo quanto negativo.

Dessa forma, a administrao de riscos de derivativos torna-se uma
funo de autoconhecimento e honestidade. Se um usurio final souber por
que claramente ele est usando derivativos hedging, tomada de posio ou
ambos ele pode administrar com maior eficincia o trade-off entre risco e
retorno. Caso contrrio, o desastre pode ocorrer na prxima esquina.

O mercado financeiro tornou-se mais voltil desde que as taxas de
cmbio foram liberadas em 1973. Taxas de juros e de cmbio flutuam mais
rapidamente agora do que em qualquer outro perodo desde o Crash de 1929.
Ao mesmo tempo, as margens de lucro das empresas foram comprimidas pela
diminuio das barreiras comerciais e da maior competio internacional. O
resultado que as empresas foram foradas a lidar com seus riscos
financeiros. Os administradores no podem mais enterrar suas cabeas na
areia e fingir que, como suas empresas produzem automveis ou sabo em p,
eles s precisam se preocupar com o conversvel desta ano ou se a frmula
nova lava mais branco do que a marca X. Como muitos descobriram pela
experincia, ignorar os riscos inerentes a taxas de juros, moedas e
commodities pode prejudicar uma empresa tanto quanto o fracasso de um
novo produto.

Os derivativos oferecem s empresas a chance de reduzir seus riscos
financeiros transferindo esses riscos a algum (normalmente um banco)
disposto a assumi-los e gerenci-los. Dessa forma, mais e mais empresas
esto utilizando derivativos como hedging, ou seja, para diminuir seus riscos
financeiros. Segundo dados Americas General Accounting Office
4
, entre
1989 e 1992 o volume de derivativos cresceu 145%, atingindo 12,1 trilhes
de dlares (em termos do valor estimado representado). Esse valor no inclui
os cerca de US% 5,5 trilhes envolvidos com contratos a termo com moedas
estrangeiras. Ao fim de 1992, o volume de derivativos utilizados para
proteger contra riscos de taxa de juros representam 62% do total, enquanto
que 37% desse total foram utilizados para a proteo de riscos associados a
moedas estrangeiras (risco cambial).

Nos Estados Unidos, as empresas j podem ser processadas por no
fazerem hedging de suas operaes. E 1992, a Corte de Apelao de Indiana
confirmou a deciso de que os diretores de uma cooperativa de armazenagem
de gros descumpriram seu dever fiducirio ao no venderem a termo os
gros estocados de forma a proteger a cooperativa contra uma queda nos
preos. Como 90% da receita operacional da cooperativa vinham de venda de
gros, seus acionistas consideraram que teria sido prudente que os diretos
tivessem protegido a empresa, evitando um grande prejuzo. Em outro caso,
os acionistas processaram a Compaq por violar leis sobre ttulos ao no
divulgar que no havia mecanismos adequados de proteo (hedge) contra
riscos cambiais.

O hedging no necessariamente elimina todo o risco financeiro de uma
empresa. Quando uma empresa se protege contra um risco financeiro, ela est
protegendo-se contra mudanas adversas no mercado. Mas, ao fazer o hedge,
se o mercado alterar-se de uma forma que, normalmente, favoreceria a
empresa, ela poder encontrar-se em uma situao que combinar as piores
caractersticas da situao com o hedge e , tambm, as piores caractersticas

4
Escritrio Geral de Contabilidade dos Estados Unidos da Amrica.
de um cenrio sem hedge. Para muitas empresas, entretanto, esse um preo
que vale a pena pagar para assegurar estabilidade ou certeza para alguns de
seus fluxos de caixa.

As empresas que utilizam derivativos cresceram muito porque
passaram a visualizar esses instrumentos financeiros no meramente como
produtos, mas sim como ferramentas que transformam os riscos em ganhos
da melhor forma possvel. Hoje, estas empresas usam Derivativos e
Operaes Estruturadas de Derivativos para:
- Melhorar a Taxa de Rentabilidade
- Minimizar ou proteger especficos riscos que existem em seus
portflios
Quadro 1. Taxa Libor Dlar Americano Prazo de 1 ms

- Alavancagem de um risco de mercado especfico
- Criao de novas oportunidades de mercado
A palavra swap significa troca ou permuta e designa uma operao
cada vez mais procurada no mercado financeiro internacional e brasileiro.
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Como derivativos podem ser mal utilizados (seja por ignorncia, falta
de entendimento ou dolo), gerando dessa forma aumento, ao invs de
diminuio, dos riscos do usurio, as empresas devem tomar todo cuidado
necessrio para se utilizar deste instrumento. A beleza dos derivativos
consiste em poder ser moldado em qualquer estrutura desejada pelo
consumidor e oferecem alavancagem ilimitada. Mas essa beleza pode ser
abusada, tanto pelos fornecedores quanto pelos usurios de derivativos. As
estruturas podem ser montadas com tamanha complexidade e a alavancagem
to inteligentemente embutida que os riscos extras assumidos so
obscurecidos. Permitem aos participantes do mercado esconderem estes riscos
adicionais de seus chefes, acionistas (no caso de usurios finais de
derivativos) e consumidores (no caso de fornecedores de derivativos). Neste
caso, a Bela pode ser transformar em Fera.

O intuito do trabalho no focar sobre os controles de riscos inerentes
s operaes de derivativos. Porm devemos ter conscincia da necessidade e
da importncia de se ter certeza de que todos os riscos envolvidos sero bem
monitorados. Para isso, existe uma lista de verificao desenvolvida com a
ajuda do Departamento Financeiro da Universidade de Lausanne, Suia, que
poder servir de apoio:

Antes de considerar uma transao com derivativos:

1. Previna
- Tenha uma viso dos mercados
- Crie um cenrio possvel do mercado
- Compare com um consenso de mercado; por exemplos curvas
a termo implcitas.

2. Analise
- Trabalhe seus fluxos de caixa e seus riscos sob diferentes
cenrios.
- Determine seus objetivos de fluxo de caixa se voc estiver
certo e quanto voc est disposto a perder se estiver errado.

Revisando a transao com derivativos:

3. Replique
- Faa a engenharia reversa da transao decompondo-a em
seus instrumentos bsicos. Desalavanque, se necessrio.
- Entenda a estratgia de negociao implcita.
- Entenda quais variveis tm o maior impacto no valor da
transao.

4. Simule
- Compute o ponto de equilbrio da transao e sua evoluo
com a passagem do tempo e sob diferentes cenrios.
- Compute a alavancagem ao longo do tempo e sob cenrios em
mudana.

5. Dimensione
- Determine o tamanho e alavancagem timos da transao.

6. Comprometa-se
- Amarre seu corretor a um spread preo de venda/preo de
compra mximo, cote a freqncia e o tamanho das taxas de
corretagem. O que seu preo representa um preo de
corretagem ou a avaliao de mercado?
- Cheque sua metodologia de precificao, sua condio de
crdito e... cheque os preos com outros formadores de
mercado.

Aprovando a transao com derivativos:

7. Autorize
- Quem pode realizar a transao pela empresa, qual o valor
mximo e com quem ele est autorizado a negociar.
- Sob quais condies ele pode fechar um acordo pela empresa,
especialmente novas estruturas com as quais ela no est
familiarizado.

8. Limite
- Determine perfis de riscos aceitveis ao longo do tempo.
- Para riscos de mercado, isso inclui limites de riscos paras as
letras gregas, ou seja, limites separados para delta, gama e
veja. Para riscos de crdito, deveria haver limites de outras
partes e de concentrao, gatilhos de garantias e outras
formas de melhoria de crdito disponveis.

9. Estabelea
- Garanta que sistema, procedimentos, contabilidade,
documentao e pessoas apropriados estejam disponveis e
preparados para a dinmica de uma transao com
derivativos.

Ao entrar na transao com derivativos:

10. Monitore
- Defina pontos de ajuste individuais antecipadamente: por
exemplo, limites para parada de perdas ou travamento de
lucros que acionem encerramento automtico da transao
quando atingidos. Estabelea os procedimentos e as pessoas
com autoridade que possam ignorar esses gatilhos
automticos.

Revise e atualize essa lista de checagens a medida que se aprende mais
ao efetuar essa checagem, e voltando ao ponto 1.

As empresas devem entender todos os impactos que as operaes com
derivativos podem causar sade financeira da empresa. Os Fornecedores de
derivativos tm a obrigao de informar aos clientes sobre os riscos principais
das estruturas mais complexas e prover anlises objetivas de cenrios e de
sensibilidade. Mas a noo de Cuidado comprador ainda deve persistir.
Neste panorama, fazer um estudo a partir dos dez mandamentos listados
acima til para qualquer um que esteja pensando em fazer uma operao
com derivativos.


Objetivos

O objetivo do Trabalho de Concluso de Curso mostrar atravs de
exemplos hipotticos, como as empresas podem aproveitar as vantagens e
benefcios com operaes estruturadas de Derivativos, condicionadas a
necessidade de estarem cientes dos riscos residuais e limites ainda existentes.
O trabalho tem um nfase mais prtico, desenvolvendo-se em cima de
situaes hipotticas, porm perfeitamente aptas a serem usadas no mundo
real.

Baseado nos conceitos bsicos de derivativos, o trabalho foi focado
basicamente em responder as quatro questes abaixo:

Por que estruturar operaes?
Em que ambientes e situaes devem-se estruturar operaes?
Quais as vantagens e desvantagens de se estruturar operaes?
Como estruturar operaes?

Por Operaes Estruturadas de Derivativos pode se entender como as
operaes no padres e customizadas que foram criadas devido a
necessidades especficas de cada empresa e situao financeira e que se
distingue de mercado para mercado.
Operaes estruturadas visam atender necessidades especficas de
empresas, principalmente aquelas classificadas com hedgers, com relao a
risco de mercado (hedge de moedas, Libor, commodities), posio fiscal,
estrutura regulatria (canal de remessa / de entrada) - e muitas vezes esto
relacionadas a operaes intercompany ou de mercado de capitais
(reestruturaes e novas emisses de bonds, syndicated loans, securitizaes
de recebveis).
Para o entendimento do trabalho, o estudante de administrao dever
entender os conceitos de contratos a termo, contrato futuro, swaps, opes,
cap, floor e collar, pois as operaes normalmente so estruturadas com as
combinaes destes instrumentos e por fim, com os exemplos de algumas
operaes estruturadas hipotticas e podemos demonstrar como isto poder
trazer vantagens para as empresas.








Figura 3 Caps/Floors e Collars.


Identificar oportunidades aos clientes no Mercado de Derivativos,
requer que o Banco ou, seus bancrios trabalhem em parceria com o cliente
a fim de obter:
2 4 6 8 10 12 %














12


10


8


6


4


2


0
Taxa efetiva
sem collar
Quando a Libor est acima de
10%, o vendedor do cap paga
ao comprador do cap a
diferena ente a Libor e o preo
(taxa) de exerccio do cap,
neste caso 10%.
Quando a Libor est inferior
a 6%, o vendedor do floor
paga ao comprador do floor
a diferena ente a Libor e o
preo (taxa) de exerccio.
Entre 6 e 10%, o
comprador do cap
ou o vendedor do
floor opera taxa
prevalescente.
Preo (taxa) de
exerccio - Cap
Preo (taxa) de
exerccio - Floor
Taxa de Juros em %
% Libor
- Uma cuidadosa anlise de como as mudanas no mercado financeiro
podem afetar a sua performance;
- Medir a importncia destes potenciais efeitos;
- Considerar as polticas e objetivos considerando os riscos que o
cliente est disposto a correr e os riscos que ele no est disposto a correr.

Exemplo de estruturao de operaes

Hoje em dia, as mesas de derivativos, criaram e criam uma srie de
variedades de estruturao de operaes com uso de derivativos, em resposta
s crescentes demandas, principalmente de empresas em busca de hedges
mais perfeitos possveis, visando minimizar ao mximo a sua exposio aos
riscos do mercado.

Existe uma srie de oportunidades de estruturao que podem ser
exploradas, conforme as necessidades e situaes existentes no mercado. Veja
os exemplos abaixo:

Matriz investindo recursos na subsidiria brasileira. Pode-se
desenvolver estruturaes que visam o Hedge do Capital,
elaborando polticas de hedge, com estruturao de operaes de
hedge off-shore. Os benefcios fiscais que podem ser obtidas com as
operaes devem ser levadas em contas tambm quando a estrutura
est sendo montada.

Empresa com exposio ao preos de commodities. Pode-se
desenvolver estrutura de hedge de commodities com uso de
contratos futuros, swap e opes ou desenvolver estruturas
combinadas com moedas e juros, como exemplo podemos ter um
swap do preo do alumnio de US$ diretamente para R$.

Empresas com descasamento operacional. Pode-se desenvolver
estruturas que acerta o casamento das receitas e custos que esto
com diferentes indexadores como IGP-M, IGP-DI, commodities,
variao cambial e etc.

As possibilidades de estruturao so inmeras, pois cada empresa tm
necessidades diferentes que exigir muito da criatividade dos cientistas
financeiros das instituies financeiras para casar as necessidades das
empresas com a combinao dos instrumentos existentes. No trabalho, so
apresentados trs situaes de estruturaes hipotticas envolvendo empresas
que so subsidirias de multinacionais que querem proteger seus emprstimos
em Euros + Euribor, porm possui ativos e receitas em US$; Empresa
exportadora de commodities com emisso de Certificado de Depsito,
visando proteger as suas emisses de longo prazo a taxas flutuantes e manter
o seu rating atravs da compra de Libor Caps exticos, sendo a mais
interessante a chamada Cap Hbrido, que consiste numa mistura de proteo
via Caps, porm limitados por knock-out do nvel de preo das commodities;
e finalizando com estruturas que visam melhorar a qualidade dos hedges de
combustveis das empresas areas.

Consideraes finais

As crescentes necessidades das empresas em se protegerem contra os
riscos e volatilidades que impactam diretamente no seu core-business como
um todo e com essa proteo buscar melhorar a sua competitividade ou
simplesmente a sua manuteno e tambm nos casos mais graves, a
sobrevivncia da empresa.

Para esta tarefa, que exige anlises minuciosas das situaes de
mercado e das necessidades das empresas, a estruturao de operaes com
uso de derivativos entra como uma ferramenta poderosa para oferecer as
protees demandadas pelas empresa.

Podemos dizer ento que ao estruturar operaes, com a consultoria dos
cientistas financeiros das instituies financeiras, as empresas podero
maximizar a qualidade do hedge. Ao mesmo tempo, nessas estruturaes, a
minimizao dos custos de proteo so considerados como um ponto muito
relevante para essa estratgia de business.

As situaes e ambientes que levam as empresas a demandarem por
operaes estruturadas so inmeras, mas as mais comuns so a busca contra
as volatilidades dos preos da commodities, das taxas de juros e dos cmbios,
atrelados aos seus emprstimos e ou aos seus custos totais operacionais e/ou
financeiras.

As maiores vantagens de se estruturar operaes so, como j citado
anteriormente, a melhoria da qualidade do hedge e da possibilidade de se
aproveitar a engenharia financeira da combinao dos diversos instrumentos
de derivativos existentes e estrutur-los de modo a melhor atender as suas
necessidades. A maior desvantagem so as complexidades de algumas
operaes estruturadas, que se no forem corretamente entendidas pelas
administradores financeiros das empresas, estes podero no estarem
enxergando todos os riscos envolvidos nas operaes. A verdade que no
existe almoo grtis. Se uma operao estruturada, quando apresentada de
forma a s trazer benefcios empresa, sem nenhum desembolso coerente e
justo, sempre bom deslanchar a operao e entender bem todas pontas da
operao. Os derivativos podem facilmente de papel de Bela passar para o
papel de Fera. Como o presente trabalho est focado em operaes que
buscam uma estratgia passiva de puro hedging e no uma estratgia ativa de
especulao, as chances de terem riscos camuflados nas operaes so
mnimas, caso contrrio, as operaes no estaro atendendo os objetivos de
hedging inerentes elas.

A complexidade de cada operao estruturada, depende das habilidades
e conhecimentos dos seus mentores, em amarrar as necessidades da empresa,
atravs do seu total entendimento e criar estruturas que so coerentes com as
previses do mercados quanto ao comportamento futuro dos componentes
flutuantes e os objetivos de hedging da empresa. Como vimos nos exemplos
apresentados, os instrumentos bsicos de derivativos esto presentes em
praticamente todos os tipos de operaes estruturadas, ou seja, os
instrumentos bsicos acrescidos de uma boa dose de criatividade com base
slidas de conhecimentos tcnicos de derivativos e mercados, j
proporcionam uma boa bagagem inicial para se pensar em operaes
estruturadas com uso de derivativos a serem direcionados para fazer um
hedge mais perfeito possvel s empresas.










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