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V
E
L
(
R
O
D
i
k
)
Para proceder arbitragem de valor, admite-se as seguintes notaes que sero empregadas
ao longo da apresentao da rotina de anlise.
Quadro 4 Notaes Bsicas utilizadas no Clculo dos Valores
VOI
0
Valor da Oportunidade de Investimento arbitrado para o empreendimento no
incio do ciclo operacional
VOI
n
Valor da Oportunidade de Investimento arbitrado para o empreendimento no
final do ciclo operacional
MOMENTO DA
ARBITRAGEM DE VALOR
HISTRICO
FINAL DO
CICLO
119
VOI
2n
Valor da Oportunidade de Investimento arbitrado para o empreendimento no
final do perodo de exausto
tai
Taxa de atratividade desejada pelo investidor que aceitaria imobilizar recursos
financeiros no ambiente do empreendimento dentro do ciclo operacional
tas
Taxa de atratividade desejada pelo investidor que leva em conta apenas os
riscos do setor, desconsiderando os riscos de distrbios nos sistemas do
empreendimento.
ROD
k
Resultado Operacional Disponvel para o investidor durante o ciclo
operacional e o perodo de exausto, da qual j foram deduzidos os recursos
para o fundo de reposio de ativos (FRA)
I
R
Investimento arbitrado como capaz de promover a reciclagem do imvel ao
final do ciclo operacional
Admite-se que a extenso do ciclo operacional ( c ) e do perodo de exausto ( e),
respectivamente em anos, equivalente a 20 anos, conforme anteriormente discutido, e ser
denominada como prazo n.
O valor da oportunidade de investimento arbitrado para VOI
0
, ou seja, no incio do ciclo
operacional, pode ser obtido atravs da seguinte frmula, que a base do mtodo da renda
conforme preconiza a ABNT.
( ) ( )
=
+
+
+
=
n
k
k
k
n
n
tai
ROD
tai
VOI
VOI
1
0
1 1
[1]
Admitindo-se que um outro investidor, que adquire o empreendimento nesse momento,
buscar, via resultados disponveis durante um novo ciclo (perodo de exausto), obter taxa
de retorno em patamares compatveis com o risco do negcio, o valor VOI
n
ao final do ciclo
operacional pode ser arbitrado, da seguinte maneira:
120
( ) ( )
+ =
+
+
+
= +
n
n k
n k
k
n
n
n R
tas
ROD
tas
VOI
VOI I
2
1
2
1 1
[2]
O investimento em reciclagem I
R
deve ter como parmetro de referncia o custo de
implantao do empreendimento no momento em que ser necessrio seu aporte. Este
parmetro deve considerar todos os custos pertinentes, com exceo daqueles necessrios
aquisio do terreno e despesas legais relacionadas com sua transferncia e registro de
propriedade.
Para arbitragem do valor do empreendimento ao final do perodo de exausto, admite-se que
a taxa de agregao de mais-valia ao negcio dentro deste ciclo ser proporcionalmente
idntica verificada no ciclo operacional, conforme pode ser visualizado na formula a seguir.
0
2
0
2
VOI
VOI
VOI
VOI
VOI VOI
n
c
e
n
n n
=
=
[3]
Em outros termos, o critrio utilizado pressupe que o valor do empreendimento tende a
crescer ao longo do tempo, em funo do prprio crescimento dos resultados obtidos, que
acabam por ser traduzidos no valor.
A arbitragem do valor a ser aportado na reciclagem do empreendimento ao final do ciclo
operacional deve ser segura. ROCHA LIMA JUNIOR [2000] coloca que na falta do valor
do investimento na implantao do empreendimento, arbitra-se I
R
baseado num valor VOI
0
preliminar. Utiliza-se a expresso seguinte com um fator de ajuste arbitrado para promover
um teste de consistncia ao final da anlise.
121
( )
+ =
+
=
n
n k
n k
k
n
tas
ROD
VOI
2
1
1
[4]
ROCHA LIMA JUNIOR [2000] afirma que o teste de consistncia dever ser utilizado
quando no for possvel promover uma arbitragem consistente de I
R
, o que acontece quando
no se tem os custos de implantao. A rotina a ser adotada segue os seguintes passos:
[i] Calcula-se VOI
n
a partir da expresso [4], tomando como ponto de partida o
valor de 75%, conforme recomendado por ROCHA LIMA JUNIOR [2000];
[ii] Aplica-se este primeiro valor na expresso [1] para se obter VOI
0
, retornando-
se s expresses [3] e [2] para I
R
;
[iii] Comparam-se os valores alcanados no item anterior no intuito de verificar se a
relao entre eles satisfatria para que I
R
seja aceitvel.
[iv] Caso no seja, altera-se I
R
, retornando-se expresso [4] para novamente
calcular VOI
n
e retornar ao passo [i].
Importante ressaltar que o preo de venda do empreendimento, ao final do ciclo de anlise,
deve ser aquele que seja capaz de proporcionar uma renda potencial para um prximo
investidor compatvel com os nveis de risco envolvidos neste negcio.
A definio da taxa de atratividade a ser empregada pelo analista deve ser capaz de
remunerar o investidor num patamar compatvel com os riscos que este reconhece como
associados ao negcio proposto para o empreendimento. Neste sentido, os riscos envolvidos
sero funo das caractersticas da finalidade a que se destina imvel, seja esta, por exemplo,
um shopping center, um hotel ou um edifcio de escritrios. Outros aspectos como eficincia
administrativa, posicionamento agressivo perante o mercado, fragilidade dos concorrentes,
etc. so importantes no reconhecimento dos riscos potenciais no negcio e, por conseguinte,
na taxa de atratividade desejada pelos investidores.
122
Vale ressaltar que investidores sempre analisam alternativas para aplicao dos seus recursos,
que sejam comparveis em termos de riscos para, da, definir uma taxa de atratividade que
lhes seja apropriada.
Retornando ao caso, a aplicao da rotina sugerida com uma taxa de atratividade setorial
( tas ) igual a 12% ao ano, equivalente anual, e uma taxa de atratividade desejada pelo
investidor ( tai ) igual a 14% ao ano, equivalente anual, pode-se obter os resultados
constantes no quadro 5.
Quadro 5 Valores Arbitrados para o inicio e final do ciclo opercional
VOI
0
Valor da Oportunidade de Investimento arbitrado
para o empreendimento no incio do ciclo
operacional
$ 1.034
VOI
20
Valor da Oportunidade de Investimento arbitrado
para o empreendimento no final do ciclo operacional
$ 1.203
I
R
Investimento arbitrado como capaz de promover a
reciclagem do imvel ao final do ciclo operacional
$ 387
Observa-se que o teste de consistncia foi considerado satisfatrio para um investimento em
reciclagem de mais de 35% do valor arbitrado para o empreendimento no incio do ciclo
operacional (VOI
0
).
Durante o ciclo operacional, tende a ocorrer uma evoluo do valor do empreendimento,
fruto do prprio regime de comportamento crescente e de ajustes na sua gesto operacional,
conforme j mencionado. Assim sendo, podemos admitir, a partir da expresso [1], que o
123
valor do empreendimento, num momento qualquer, dentro do ciclo operacional pode ser
calculado atravs de:
( ) ( )
+ =
+
+
+
=
n
pr k
pr k
k
pr n
n
pr
tai
ROD
tai
VOI
VOI
1
1 1
[5]
Reorganizando a expresso [5], pode-se obter a expresso [6] abaixo:
( )
( )
pr
pr
k
k
k
pr
tai
tai
ROD
VOI VOI +
+
=
=
1
1
1
0
[6]
Entretanto, ROCHA LIMA JUNIOR [1998a] coloca que, quando se est no incio do ciclo
operacional, analisando a oportunidade de investir no empreendimento, a arbitragem de tai s
tem sentido quando se vislumbra a condio de investir para viver todo o ciclo operacional. E
complementa que, retendo o investimento por um perodo pr menor que n, a taxa de retorno
dever ser menor do que tai, a menos que o valor de sada VOI
pr
possa compensar o menor
fluxo ROD
k
, o que no provvel, pois representaria um paradoxo econmico.
Portanto, o valor do empreendimento, em qualquer momento dentro do ciclo operacional,
depender da taxa de retorno a ser empregada e vice-versa. Para se arbitrar a curva de
crescimento de valor, utiliza-se a premissa que, segundo ROCHA LIMA JUNIOR [1998a]
quanto mais vida operacional tem o empreendimento, mais segurana se tem no seu
desempenho, de forma que avanam o valor e a taxa de retorno alcanados, para, ao final do
ciclo operacional, alcanar a taxa que corresponde ao ciclo completo de investimento.
124
6.3.1 Posicionamentos do Vendedor e do Comprador
Para arbitrar o valor do empreendimento em instantes quaisquer dentro do ciclo operacional,
importante conhecer como eventuais investidores se colocariam diante da possibilidade de
participar ou no do empreendimento.
Em qualquer negociao sempre existir uma posio de conflito entre duas partes: [i] a do
comprador, interessado em adquirir determinado produto e por este pagar o menor preo
possvel; e [ii] a do vendedor, interessado em desfazer-se deste produto pelo maior preo
possvel. Nota-se que h necessidade de verificar como se comportariam estes potenciais
agentes diante de uma eventual transao de um empreendimento de base imobiliria.
Para proceder estas verificaes de comportamento do vendedor e do comprador perante a
negociao, admite-se as notaes constantes do Quadro 6, que sero empregadas ao longo
da apresentao da rotina de anlise.
125
Quadro 6 Notaes utilizadas segundo os agentes de eventual transao
DESCRIO COMPRADOR VENDEDOR
POSTURA
CONSERVADORA
VOIC
C-pr
VOIV
C-pr
Valor da Oportunidade de Investimento arbitrado
para o empreendimento, segundo o juzo de valor
do comprador ou vendedor, num instante pr
dentro do ciclo operacional
POSTURA
AGRESSIVA
VOIC
A-pr
VOIV
A-pr
HIPTESE MAIS
CONSERVADORA
TRRC
C-pr
TRRV
C-pr
Taxa de retorno desejada pelo:
[i] comprador que aceitaria imobilizar recursos
financeiros no ambiente do empreendimento desde
um instante pr at o final do ciclo operacional
[ii] vendedor que imobilizou seus recursos no
incio do ciclo operacional e aceitaria
desmobiliz-los num instante pr dentro do ciclo
operacional
HIPTESE MAIS
AGRESSIVA
TRRC
A-pr
TRRV
A-pr
Nas discusses seguintes, sempre o vendedor estar analisando a oportunidade de
comercializar sua parcela do empreendimento num momento pr por um preo superior quele
que ele entende como mnimo que lhe satisfaz, este denominado de VOIV. A taxa de retorno
final para o vendedor (TRRv) ser fruto da remunerao, expressa por todos os resultados
auferidos desde a sua aquisio at o momento pr e pelo valor de venda, sobre o capital
investido no incio do ciclo operacional (arbitrado como VOI
0
).
J o comprador observa a possibilidade de investir no empreendimento num momento pr,
adquirindo uma parcela deste, por um preo inferior quele que ele entende como mximo
para lhe atrair, este denominado de VOIC. Nessa linha, a expectativa de taxa de retorno para
o comprador (TRRc) ser calculada por meio do valor investido
76
no momento pr, dos
76
Medido pelo preo pago na aquisio.
126
resultados esperados provenientes da operao do empreendimento e, ainda, da venda deste
por VOI
20
ao final deste perodo.
Para um vendedor que imobilizou seus recursos no incio do ciclo operacional, o limite para os
valores de sada (venda) do empreendimento poderia ser arbitrado, admitindo-se uma
evoluo contnua e uniforme entre os valores VOI
0
e VOI
n
, atravs de uma taxa de
crescimento peridica tv, que poderia ser calculada como segue:
( )
n
n
tv VOI VOI + = 1
0
[7]
ou
1
1
0
=
n
n
VOI
VOI
tv
[8]
E, portanto, num momento qualquer pr, para o vendedor, tem-se:
( )
pr
pr
tv VOI VOIv + = 1
0
[9]
Aplicando a expresso [8] ao exemplo, a taxa de crescimento peridica tv, arbitrados os
valores da oportunidade de investimento no incio e no final do ciclo operacional (VOI
0
e
VOI
n
, respectivamente), presentes no quadro 5, igual a 0,76% ao ano. Com as expresses
[9] e [5], pode-se traar a curva de taxa de retorno para cada instante da anlise,
denominada de TRRV
C-pr
(vide Figura 4).
Refora-se que o conceito dessa taxa est associado a um crescimento contnuo e uniforme
do valor arbitrado ao empreendimento (VOI
pr
) durante toda a extenso do ciclo operacional.
127
premissa esta considerada um pouco mais conservadora do ponto de vista do vendedor,
tendo em vista que pretende alcanar um valor mnimo para sair do empreendimento.
Numa outra hiptese, o valor de sada do empreendimento permanece nulo ao longo do ciclo
operacional, de forma que a taxa de retorno somente ser medida atravs do fluxo de
retornos provenientes da operao do empreendimento. Esta hiptese pouco usual e no
ser admitida nessas anlises, mas, eventualmente, pode ocorrer em determinadas
configuraes, como por exemplo em concesses outorgadas pelo poder pblico, ou por
imposio do proprietrio do imvel.
77
Numa outra alternativa, admite-se que ocorre a estabilizao do valor da oportunidade de
investimento durante o ciclo de anlise, ou seja, VOI v
pr
permanece igual a VOI
0
.
Isto permite calcular outra curva de formao da taxa de retorno, denominada de TRRv
0-pr
78
,
para o ciclo operacional do empreendimento, a qual resultado de uma posio um pouco
menos conservadora, segundo o ponto de vista do vendedor, do que a arbitrada para
TRRV
C-pr
.
Com estas informaes das curvas TRRV
C-pr
e TRRv
0-pr
, possvel obter por meio de uma
regresso uma curva de formao da taxa de retorno TRRv
A-pr
no ciclo operacional e,
portanto, permite-se calcular o valor necessrio para sada em qualquer instante do ciclo
77
Este o caso do SHOPPING CENTER LIGHT, localizado no centro de So Paulo, cujo imvel pertence
empresa ELETROPAULO, e foi arrendado para os empreendedores por um perodo longo, 50 anos,
retornando ao proprietrio ao final deste prazo.
78
Taxa de retorno para o vendedor num momento pr, admitido um crescimento nulo para o valor durante o
ciclo operacional.
128
operacional. Voltando apresentao do caso, as curvas de taxa de retorno discutidas esto
ilustradas na figura 4.
129
Figura 4 Curva de Formao da Taxa de Retorno para o Vendedor (TRRv).
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
ANO DO CICLO OPERACIONAL
A taxa TRRv
A-pr
aquela que resulta da comercializao do empreendimento por um
vendedor com uma postura mais agressiva, que aceita receber um valor menor na transao,
esperando obter melhores rendimentos numa outra aplicao.
Obviamente, um investimento de maior risco deve estar associado a um melhor desempenho e
conseqente rentabilidade, caso contrrio configurar-se-ia uma situao instvel na economia.
Nas anlises efetuadas, o vendedor mais agressivo aceita taxas de retorno mais baixas, em
relao quelas alcanadas na hiptese mais conservadora, pois tende a transacionar sua
participao por um valor eventualmente menor para buscar outro investimento para seus
recursos.
TRRv
C-pr
TRRv
A-pr
TRRv
0-pr
MOMENTO DA
ARBITRAGEM DE VALOR
HISTRICO FINAL DO
CICLO
130
importante destacar que o fato de o empreendimento estar em operao influencia a anlise
de valor, principalmente no que se refere arbitragem do montante necessrio sua
reciclagem no final do ciclo operacional. O procedimento sugerido considera este aspecto,
pois permite ao analista arbitrar o valor em funo da prpria adequao funcional do
empreendimento ao longo dos anos em operao.
Atravs do emprego da taxa de retorno na hiptese de crescimento uniforme de valor ao
longo do ciclo operacional (TRRV
C-pr
) e utilizando uma curva de regresso da taxa de
retorno, atravs de uma equao polinomial de primeiro grau, pode-se obter o grfico a seguir
que ilustra a faixa de valores para o empreendimento durante o ciclo operacional.
Figura 5 Curva de VOIv
pr
para o vendedor associados a TRRv.
500
600
700
800
900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
ANO DO CICLO OPERACIONAL
V
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I
M
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T
O
VOIv
C-
VOIv
A-
FINAL DO
CICLO
MOMENTO DA
ARBITRAGEM DE VALOR
HISTRICO
131
Nota-se que, para o final do quinto ano operacional, a faixa de valor que um potencial
vendedor aceitaria caso tivesse adquirido esta participao no incio do ciclo operacional por
VOI
0
, situa-se entre $1.001, na hiptese mais agressiva, e $1.074, na hiptese mais
conservadora.
No outro extremo reside o trabalho de identificar o valor mximo aceitvel por um investidor
interessado em adquirir tal participao. Se esse comprador pretende adquirir parcela do
empreendimento num momento qualquer pr, dentro do ciclo operacional, e permanecer com
seus recursos imobilizados neste negcio at o final do ciclo operacional, este analisar
utilizando a expresso abaixo, derivada da expresso [5].
( ) ( )
+ =
+
+
+
=
n
pr k
pr k
k
pr n
n
pr
TRRc
ROD
TRRc
VOI
VOIc
1
1 1
[10]
A taxa de retorno TRRc est, provavelmente, situada num patamar abaixo da taxa tai, visto
que o empreendimento j se encontra em operao e, portanto, possvel reconhecer o seu
padro de comportamento e capacidade de gerao de resultados em relao quele instante
no incio do ciclo operacional.
Na hiptese mais conservadora, a taxa de retorno do comprador, agora representada por
TRRc
C-pr
, permanece idntica taxa tai at o final do ciclo operacional, levando aos valores
de entrada no empreendimento VOI c
C-pr
definidos por meio da equao [10]. Esta hiptese
132
mais freqente quando o empreendimento no alcana um padro estvel de comportamento,
desconsiderando efeitos macroeconmicos.
79
O limite superior para os valores de entrada no empreendimento poderia ser arbitrado,
admitindo-se que o potencial comprador aceitaria, num momento pr dentro do ciclo
operacional, uma taxa TRRc
A-pr
menor, medida que o empreendimento permanece em
operao, tendo seu limite tas (taxa de atratividade setorial) ao final do ciclo operacional. Esta
taxa poderia ser representada, num instante qualquer k, por:
k
n
tas tai
tai TRRc
k A
*
[11]
Voltando apresentao do caso, os valores das taxas TRRc
A-pr
e TRRc
C-pr
esto
apresentados no grfico seguinte.
Figura 6 Curvas de taxa de retorno para o comprador (TRRc).
79
Pode ocorrer que o empreendimento tenha obtido um maior grau de insero de mercado e melhorado
sua eficincia na gesto operacional, mas efeitos da conjuntura econmica regional e local distoram os
resultados disponveis, dando a falsa impresso de um padro de comportamento no sustentado.
133
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
ANO DO CICLO OPERACIONAL
Nesta hiptese, mais agressiva do ponto de vista do comprador, os valores de entrada no
empreendimento VOIc
A-pr
so definidos a partir da equao [10] para o ciclo operacional do
empreendimento.
Os valores mais elevados, passveis de serem aceitos numa transao, so devidos maior
segurana por parte do comprador em obter resultados provenientes da operao do
empreendimento, quando vem se alcanando um padro mais homogneo de comportamento.
Figura 7 Curva de VOIc
pr
para o comprador associados a TRRc.
TRRc
C-pr
TRRc
A-pr
FINAL DO
CICLO
MOMENTO DA
ARBITRAGEM DE VALOR
HISTRICO
134
500
600
700
800
900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
ANO DO CICLO OPERACIONAL
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M
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Observa-se, no final do quinto ano do ciclo operacional, que os valores mximos passveis de
aceitao por um comprador aceitaria flutua entre $1.170, na hiptese conservadora, e
$1.208, na hiptese mais agressiva.
Confrontando os valores obtidos para cada uma das fronteiras, pode-se construir o quadro
exposto a seguir. Nota-se que os extremos ocorrem quando as posies do comprador e do
vendedor so opostas, isto , quando h tendncia de favorecimento de um dos lados.
Para exemplificar, um vendedor mais conservador tende a aceitar transacionar sua
participao somente por um preo mais elevado, que dever ter contrapartida num
comprador com uma postura mais agressiva, que admite pagar este valor mais alto.
Quadro 7 Valor resultante de eventual negociao entre Comprador e Vendedor
VOIc
A-pr
VOIv
C-
VOIc
C-pr
FINAL DO
CICLO
MOMENTO DA
ARBITRAGEM DE VALOR
HISTRICO
135
POSIO DO COMPRADOR VALOR MDIO DAS
FRONTEIRAS
CONSERVADORA
(MX. $ 1.170)
AGRESSIVA
(MX. $ 1.208)
CONSERVADORA
(MIN. $ 1.074)
$ 1.122 $ 1.141
POSIO DO
VENDEDOR
AGRESSIVA
(MIN. $ 1.001)
$ 1.085 $ 1.104
Desta forma, a rotina de clculo conclui que a anlise de valor para esta parcela do
empreendimento indica uma faixa de valor entre $1.085 e $1.141, com um valor mdio em
torno de $1.110.
Vale ressaltar que, em certas situaes, no h como identificar a possibilidade de
transacionar determinada participao no empreendimento, devido posio divergente entre
as partes da negociao. O vendedor deseja receber um valor mnimo acima daquele mximo
que um potencial comprador aceita pagar e vice-versa. Usualmente, isto pode ocorrer
quando: [i] o vendedor no obteve os resultados esperados ao longo do tempo, almejando
recuperar parte da rentabilidade com a venda do empreendimento; ou, [ii] alteraes na
conjuntura econmica que influenciam a definio da taxa de atratividade desejada pelo
comprador e, conseqentemente, o valor mximo que este aceita pagar.
136
Deve-se ressaltar de forma contundente que a lgica operacional dos empreendimentos de
base imobiliria de manter um padro homogneo de desempenho durante todo o
desenvolvimento da atividade que nele se apia. A arbitragem de valor visa estabelecer um
espectro do montante de investimento que se recomenda, dentro de um cenrio setorial e
geral da economia, como adequado para se aplicar num empreendimento de base imobiliria
em operao, num momento qualquer.
6.3.2 Verificao de situaes extremas de negociao
A rotina proposta deve ter validade verificada em duas situaes extremas. A primeira ocorre
quando o comprador est numa situao mais favorvel, pois h outras alternativas de
investimento no mercado com semelhantes patamares de risco. Neste caso, h uma tendncia
de maior conservadorismo na aplicao dos seus recursos no empreendimento, fruto do
desejo de taxas de retorno mais elevadas, expressas pelas taxas TRRc
C-pr
TRRv
C-pr
.
Por sua vez, o vendedor, ao vislumbrar a possibilidade de auferir melhores rentabilidades em
outras aplicaes, tende a ser mais agressivo na desmobilizao do seu portfolio. Portanto, a
negociao tenderia a se posicionar em nveis mais baixos como ilustra a figura seguinte.
137
Figura 8 Curva de valores na situao de taxas de atratividade crescentes.
500
600
700
800
900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
ANO DO CICLO OPERACIONAL
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Por outro lado, numa condio de reduo dos nveis de rentabilidade alcanados por
investimentos alternativos, o vendedor estaria numa posio mais vantajosa. Isto representaria
uma tendncia de solicitar um preo mais alto no caso de uma transao. J o vendedor, ao
no identificar oportunidades de auferir resultados proporcionalmente maiores, tenderia a
aceitar um valor maior para adquirir uma participao no empreendimento. Tal posio de
conflito pode ser representada na figura a seguir.
VOIc
C-pr
VOIv
A-
FINAL DO
CICLO
MOMENTO DA
ARBITRAGEM DE VALOR
HISTRICO
138
Figura 9 Curva de valores na situao de taxas de atratividade decrescentes.
500
600
700
800
900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
ANO DO CICLO OPERACIONAL
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Vale ressaltar novamente que o valor arbitrado em momentos prximos ao final do ciclo
operacional depende do reconhecimento da capacidade de manuteno do comportamento
por parte do empreendimento e, conseqentemente, do montante necessrio reciclagem.
6.4 Anlise de Desvios
No h anlise de valor bem fundamentada sem que seja feita uma verificao de desvios no
intuito de auferir a segurana na arbitragem de valor. Esta flutuao de valor tem,
essencialmente, o objetivo de alcanar um espectro ou faixa de valores dentro da qual ser
arbitrado o valor do empreendimento, alm de fornecer um maior grau de segurana na
prpria arbitragem do valor para o empreendimento.
VOIc
A-pr
VOIv
C-
FINAL DO
CICLO
MOMENTO DA
ARBITRAGEM DE VALOR
HISTRICO
139
Quando se elaboram cenrios de anlise de valor, estes contm expectativas de
comportamento e de ambiente ancoradas em base histrica referencial e indicadores
paramtricos. A anlise de flutuao de valores verifica o impacto de distrbios de
comportamento e de conturbaes do ambiente no desempenho do empreendimento. A
valorao deve, ento, mostrar o comportamento e os resultados do empreendimento, caso a
realidade se apresentar desviada em relao s expectativas do cenrio referencial.
Desvios mais agudos em relao ao cenrio referencial devem ser estudados para reconhecer
o nvel de flutuao do valor em funo da quebra de comportamento. Anlises no devem
considerar riscos inslitos, como por exemplo, a possibilidade de ocorrncia de um incndio
que impea a operao do empreendimento por um tempo, pois o valor do empreendimento
altera-se instantaneamente quando deste fato.
Atualmente, com a proliferao do uso de computadores tecnologicamente mais avanados,
grandes quantidades de dados podem ser rigorosamente analisadas muito rapidamente,
possibilitando que sejam obtidas as faixas de valores mais precisas.
Convm enfatizar que os resultados de anlise de valor fornecem nmeros passveis de serem
empregados quando da negociao de uma participao sobre um empreendimento. O
verdadeiro montante que ser definido como satisfatrio por ambas as partes, comprador e
vendedor, para realizar uma transao pode estar num patamar totalmente distinto daquele
obtido pelas mais modernas tcnicas de anlise. Isto se deve aos interesses envolvidos no
negcio, grau de conhecimento do mercado e do prprio empreendimento, e eventuais
condies negociais diferenciadas que estejam sendo contempladas.
140
7. CONCLUSES
Conforme comentado por ROCHA LIMA JUNIOR [2000], arbitragem de valor para
empreendimentos no uma cincia exata. No caso de empreendimentos de base imobiliria,
o valor depende sempre do desempenho operacional com base no imvel ou da explorao
de uma atividade que nele se desenvolve. Sua arbitragem realizada em funo de uma
expectativa de comportamento futuro que ser capaz de gerar resultados, notadamente um
fluxo de renda, para um investidor que detenha participao no empreendimento. Este valor
deve ser capaz de remunerar o investidor num padro de rentabilidade que este considere
atrativo face aos riscos envolvidos com o negcio.
Quando da arbitragem do valor, o analista deve ter cincia que o empreendimento est
exposto a uma conjuntura econmica, a qual tem que ser considerada para estabelecer o
padro de rentabilidade almejado pelo investidor ao longo do ciclo operacional.
O desempenho que se verificar nunca ser aquele esperado face s alteraes na conjuntura
econmica e, tambm, dos prprios ajustes no ambiente do empreendimento no decorrer do
ciclo operacional. Portanto, deve-se levar em conta um grau de variao na elaborao do
cenrio que possa proteger de certa forma o montante investido (ou a investidor), lembrando
que nunca ser alcanada uma proteo total, fruto de fronteiras de anlise extremamente
conservadoras que ultrapassam o limite razovel.
Devido ao seu grau de importncia, conseqncia natural do volume de recursos envolvidos e
do desenvolvimento social e econmico oriundos da implantao e operao destes
empreendimentos, somente o emprego de mtodos de anlise de valor ancorados em
141
conceitos e tcnicas adequados pode sustentar uma poltica de investimentos consistente no
setor da Construo Civil.
Apesar da complexidade na aplicao de tcnicas mais apropriadas, o analista no deve se
deixar levar pela aparente consagrao e facilidade do uso de mtodos pouco
fundamentados. Este deve se lembrar que, no ltimo estgio, estar fornecendo subsdios para
a tomada de deciso em relao a determinado negcio que pode abranger algumas dezenas
de milhes de dlares e, portanto, ao fornecer informaes mais consistentes, conduz a uma
deciso mais segura.
142
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FERNANDO BONTORIM AMATO
ARBITRAGEM DE VALOR:
UMA ROTINA DE ANLISE PARA
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Dissertao apresentada Escola
Politcnica da Universidade de
So Paulo para obteno do ttulo
de Mestre em Engenharia
SO PAULO
2001
FERNANDO BONTORIM AMATO
ARBITRAGEM DE VALOR:
UMA ROTINA DE ANLISE PARA
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Dissertao apresentada Escola
Politcnica da Universidade de
So Paulo para obteno do ttulo
de Mestre em Engenharia
rea de Concentrao:
Engenharia de Construo Civil e
Urbana
Orientadora:
Eliane Monetti
SO PAULO
Junho de 2001
FICHA CATALOGRFICA
Amato, Fernando Bontorim
Arbitragem de Valor: Uma Rotina de Anlise para
Empreendimentos de Base Imobiliria. So Paulo, 2001
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Dissertao (Mestrado) Escola Politcnica da Universidade de
So Paulo. Departamento de Engenharia de Construo Civil e
Urbana.
1. Construo civil Avaliaes 2. Empreendimentos imobilirios
I. Universidade de So Paulo. Escola Politcnica. Departamento de
Engenharia de Construo Civil e Urbana. II. t
Aos meus pais, Cludio e Therezinha,
pelo apoio e incentivo,
durante todas as etapas da minha vida,
em especial no desenvolvimento deste trabalho.
AGRADECIMENTOS
Profa. Dra. Eliane Monetti, por seu estmulo constante, sua dedicada orientao e seu
apoio inestimvel, auxiliando no desenvolvimento deste trabalho.
Ao Prof. Dr. Joo da Rocha Lima Jr., pela oportunidade, por suas diretrizes seguras e
permanente incentivo, e a quem presto minha homenagem em especial.
Ao amigo Marcelo Vespoli Takaoka, pelo estmulo e incansvel compreenso.
minha irm, Luciana, que sempre me encorajou em toda atividade profissional e acadmica
a que me propus e pela inestimvel ajuda na reviso deste trabalho.
minha famlia que, com sua dedicao e incentivo, sempre apoiaram, incentivaram e
possibilitaram a concretizao de minhas idias, iluminando minhas decises.
A todos que, direta ou indiretamente, colaboraram na execuo deste trabalho.