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cole des Hautes tudes Commerciales

LANALYSE FINANCIRE LAIDE DES RATIOS :


LE MODLE DE DUPONT



Document pdagogique

rdig par :

Louise St-Cyr
1
,
David Pinsonneault
2
et
Marie-Hlne Allard
3


1
Louise St-Cyr est professeure titulaire et titulaire de la Chaire de dveloppement et de
relve de la PME, cole des HEC.
2
David Pinsonneault est directeur de comptes la Banque Nationale du Canada.
3
Marie-Hlne Allard tait tudiante aux HEC, au moment de la rdaction de ce document.

Copyright 1997. cole des Hautes tudes Commerciales (HEC), Montral. Prire de ne pas citer sans
le consentement des auteurs. Tous droits rservs pour tous pays. Toute traduction ou toute
reproduction sous quelque forme que ce soit est interdite.

Copyright 1997 cole des HEC L. St-Cyr, D. Pinsonneault et M.-H. Allard
1
Document pdagogique :
Lanalyse financire laide des ratios : le modle de DuPont
Table des matires

1. INTRODUCTION............................................................................................................................................... 2
2. PRSENTATION DU SYSTME DE DUPONT............................................................................................. 3
2.1 LE RATIO CENTRAL : LE POINT DE VUE DES PROPRITAIRES DE LENTREPRISE ................................................... 3
2.2 LE PREMIER NIVEAU DE DCOMPOSITION............................................................................................................ 5
2.2.1 Lquation de base : les trois premiers ratios et leur signification............................................................. 5
2.2.2 Note : le point de vue de lensemble des bailleurs de fonds................................................................... 11
3. MISES EN GARDE........................................................................................................................................... 12
4. DEUXIME NIVEAU DE DCOMPOSITION : ANALYSE DTAILLE DES TROIS RATIOS........ 14
4.1 RATIO DE MARGE NETTE : LA RENTABILIT DES VENTES.................................................................................. 14
4.1.1 Analyse de la marge dexploitation........................................................................................................ 14
4.1.2 Analyse des charges relies aux activits de financement (charges financires)................................... 17
4.1.3 Analyse des charges relatives limpt sur le bnfice des socits. .................................................... 18
4.2 RATIO DE ROTATION DES ACTIFS : LEFFICACIT DE GESTION DES ACTIFS........................................................ 18
4.2.1 Efficacit de la gestion des actifs court terme..................................................................................... 19
4.2.2 Efficacit de la gestion des actifs long terme ...................................................................................... 23
4.3 RATIO DE LEVIER FINANCIER : LA GESTION DE LA DETTE ET LE RISQUE DINSOLVABILIT............................... 23
5. CONCLUSION.................................................................................................................................................. 28
LECTURES COMPLMENTAIRES....................................................................................................................... 32
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1. Introduction

Poser le diagnostic dune entreprise consiste utiliser linformation disponible sur cette
entreprise afin de faire tat de sa performance financire. Lobjectif poursuivi par la personne
qui sinterroge sur cette performance a videmment un impact sur les diffrents indicateurs qui
serviront poser le diagnostic financier. Lagent de crdit dune institution financire qui doit
dcider de consentir ou non une marge de crdit ou un prt moyen terme une entreprise
voudra valuer la capacit de cette dernire faire face ses nouvelles obligations. Le
gestionnaire aura une proccupation plus large et cherchera dterminer les facteurs explicatifs
de la performance de faon dgager les forces et les faiblesses de lentreprise, ce qui
permettra dorienter son action. On peut identifier plusieurs autres types dutilisateurs de
lanalyse financire, les analystes financiers, les gestionnaires de portefeuille, les syndicats, les
regroupements de consommateurs, etc. Tous poursuivent un objectif qui leur est propre et en
consquence mettront laccent sur des aspects diffrents du diagnostic. Cependant, tous
procderont lanalyse de donnes historiques dans le but de dgager des tendances et
dorienter laction. En ce sens, lanalyse financire est plus quun constat bas sur des donnes
historiques. Elle sert de point de dpart la prise de dcision, qui elle, est tourne vers le futur.

Afin de poser le diagnostic financier dune entreprise, les indicateurs utiliss sont les ratios. Ces
derniers mettent en relation diffrents postes des tats financiers de faon relativiser les
donnes fournies par ces derniers. La quantit de ratios pouvant tre calculs est trs grande.
Si on estimait le nombre total de rapports qui peuvent tre effectus entre tous les postes du
bilan et de ltat des rsultats, on obtiendrait une quantit quasi infinie de combinaisons ! Le dfi
rside videmment dans lidentification dun sous-ensemble restreint des rapports ou ratios les
plus pertinents.

Cest exactement ce que propose le systme danalyse financire de DuPont, modle dont
lusage est trs rpandu et qui a t mis sur pied par les cadres de la Socit DuPont de
Nemours durant les annes 1960. Ce modle a comme point de dpart un ratio central qui est
par la suite dcompos en trois ratios (premier niveau danalyse), lesquels sont dcomposs
leur tour en dautres ratios (deuxime niveau danalyse), ce qui permet de raffiner le diagnostic.

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Bien quil existe plusieurs faons daborder lanalyse financire, le systme de DuPont offre
plusieurs avantages. Il est simple et facile retenir du fait que tous les ratios dcoulent du ratio
central. Il favorise une dmarche danalyse systmatique qui vite de passer ct de certains
lments qui peuvent se rvler cruciaux. Finalement, il met en lumire les liens qui existent
entre les diffrents ratios et par le fait mme augmente la valeur du diagnostic qui est pos.

2. Prsentation du systme de DuPont
2.1 Le ratio central : le point de vue des propritaires de lentreprise

Dans le systme de DuPont, le ratio central servant mesurer la performance de lentreprise
sappelle le rendement de lavoir, il se calcule comme suit :

Bnf ice net
Avoir


Ce ratio nous donne la mesure du bnfice retir des activits de l'entreprise par rapport la mise
de fonds comptable des propritaires (qui est reprsente ici par lavoir : essentiellement, ce qu'ils
ont investi dans l'entreprise au dpart plus tous les bnfices raliss au fil des ans et qu'ils y ont
rinvestis). Si le choix du bnfice net au numrateur va de soi, celui de lavoir au dnominateur
demande de prciser le point de vue adopt dans lanalyse. Ici, le choix de lavoir signifie que le
point de vue adopt est celui du propritaire.

Considrer comme point de dpart le point de vue des propritaires a beaucoup de sens pour un
gestionnaire dont lobjectif est la maximisation de leur richesse et cest loptique du gestionnaire
que nous adopterons ici. Cependant, le modle propos ici est trs complet et permettra dadopter
galement dautres points de vue, comme celui de lensemble des fournisseurs de capitaux. Ce
point sera abord un peu plus loin dans ce document.

Bien quil sagisse dun seul ratio, le rendement de l'avoir permet, lorsque calcul sur plusieurs
annes, de dgager certaines tendances. titre dillustration, considrons ici les valeurs prises
sur une priode de dix annes par le ratio du rendement de lavoir de deux socits trs
diffrentes, soit Alcan et Qubec Tlphone.
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Alcan
Donnes tires des tats financiers (en millions de dollars)
1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986
Bnfice net 263 96 -104 -112 -36 543 835 931 433 277
Avoir des actionnaires 4482 4308 4096 4206 4730 4942 4610 4109 3565 3116
Rendement de l'avoir 5,9% 2,2% -2,5% -2,7% -0,8% 11,0% 18,1% 22,7% 12,1% 8,9%



Qubec-Tlphone
Donnes tires des tats financiers (en millions de dollars)
1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986
Bnfice net 31 30 29 29 27 24 23 21 20 20
Avoir des actionnaires 244 233 222 210 199 189 180 169 162 159
Rendement de l'avoir 12.6% 13.0% 13.1% 13.7% 13.4% 12.7% 12.5% 12.7% 12.6% 12.5%


Le graphique suivant permet de visualiser lvolution de cet indicateur pour les deux socits
choisies.

Rendement de l'avoir
-0.05
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
1
9
9
5
1
9
9
4
1
9
9
3
1
9
9
2
1
9
9
1
1
9
9
0
1
9
8
9
1
9
8
8
1
9
8
7
1
9
8
6
R
e
n
d
e
m
e
n
t

d
e

l
'
a
v
o
i
r
Alcan
Q. Tl.


On constate que le rendement de lavoir de Qubec Tlphone est plus lev que celui de Alcan
pour certaines annes alors quil est plus faible pour dautres. Par ailleurs, il est plus stable
travers la priode considre. Il sagit bien sr dune information partielle mais tout de mme
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rvlatrice entre autres sur la variabilit de la performance financire de chacune des deux
socits travers les dix annes. Qubec-Tlphone opre dans un milieu rglement. De
plus, tant donn la nature de ses activits, la demande pour ses produits et services est
beaucoup plus stable que celle de Alcan. Son bnfice net est donc moins volatil, do une
premire explication la stabilit du rendement de lavoir dans son cas. Les dtenteurs
dactions ordinaires de Alcan peuvent quant eux anticiper de grandes fluctuations dans la
performance financire de la socit. Certaines annes, la performance pourra tre trs leve
(cest le cas en 1988 avec 22,7 % de rendement) alors que dautres, la socit pourra subir des
pertes (1991, 1992 et 1993).

Aprs une premire constatation sur le niveau du rendement de lavoir et son volution, on
voudra identifier les facteurs qui permettent dexpliquer la plus ou moins bonne performance de
lentreprise travers les annes. Est-ce la marge sur les ventes qui est plus ou moins
intressante ? Est-ce que le volume des ventes est suffisant ? Leffet de levier financier est-il
important ? Est-il profitable ? Les dcompositions successives proposes par le systme de
DuPont orientent cette recherche.

2.2 Le premier niveau de dcomposition
2.2.1 Lquation de base : les trois premiers ratios et leur signification

La dcomposition de premier niveau du ratio central donne lquation suivante :

Bnf ice net
Avoir
=
Bnf ice net
Vent es

Vent es
Act if s

Act if s
Avoir

(1) (2) (3)
Rendement de marge nette Rotation Levier
lavoir des actifs financier

Le premier ratio, que l'on appelle ratio de marge nette, constitue le premier point dintrt du
systme de DuPont, le premier facteur explicatif du rendement. Il renseigne sur la rentabilit des
ventes de l'entreprise, cest--dire sur la quantit de bnfice net que gnre chaque dollar de
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ventes. Idalement, lentreprise souhaitera que ce ratio soit le plus lev possible puisque cela
signifie qu'elle retire le maximum de bnfices de leffort de ventes.

On peut faire ressortir ici les lments qui influenceront la valeur de ce ratio. Tous les lments
qui composent l'tat des rsultats sont en cause : les ventes (et donc les quantits vendues et les
prix de vente) et les diverses charges encourues pour raliser ces ventes. Parmi les charges, on
retrouvera le cot (d'achat ou de fabrication) des marchandises vendues, les frais de vente et
d'administration, l'amortissement des immobilisations de l'entreprise de mme que les intrts
encourus sur les dettes que l'entreprise a contractes et les impts chargs lexercice. Notons
que dans cette liste des variables qui affectent la valeur de ce ratio, il y en a quelques unes sur
lesquelles le gestionnaire a relativement peu de contrle (par exemple, le prix de vente des
produits, les quantits vendues, le cot d'achat des divers biens et services) et d'autres sur
lesquelles il peut effectivement exercer un certain contrle (par exemple les frais de ventes et
d'administration).

Dans certains secteurs d'activit, la valeur de ce ratio pourra tre trs leve alors que dans
d'autres secteurs, elle sera trs faible. Le secteur du commerce de dtail est bien connu pour
ses faibles marges, principalement si on considre le sous-secteur de lalimentation. Les socits
ptrolires, quant elles, obtiennent des marges beaucoup plus leves sur leurs activits
dextraction et de production.

On remarquera galement que pour certains secteurs ou pour certaines entreprises, cette marge
nette variera beaucoup alors que dans d'autres, elle sera relativement stable. Si on examine la
marge nette des deux entreprises dont nous avons parl prcdemment, soit Alcan et Qubec
Tlphone (voir donnes lannexe 1), on constatera que celle de Alcan est beaucoup plus
variable que celle de Qubec Tlphone, ce qui intuitivement peut se comprendre tant donn la
variabilit du prix de vente des produits dans le secteur de laluminium et sa stabilit dans le cas
de lentreprise de tlphonie.

Lobjectif du gestionnaire, dans cette premire tape de lanalyse, sera de dterminer si la valeur
prise par le ratio de marge nette est suffisamment leve, didentifier les vritables causes de sa
baisse ou de sa hausse et, dans une perspective de gestion, de connatre les variables sur
lesquelles il peut exercer un certain contrle de mme que les actions prendre afin d'obtenir la
marge nette la plus grande possible.
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Le deuxime ratio, appel ratio de rotation des actifs, constitue le deuxime facteur explicatif du
rendement de lavoir du systme de DuPont. Il sert mesurer lefficacit de la gestion des actifs
et reprsente la quantit de dollars de ventes que peut gnrer chaque dollar investi dans les
actifs de l'entreprise. Ce ratio fait donc un lien entre les deux tats financiers principaux, savoir
le bilan et l'tat des rsultats. Idalement, on voudrait encore que ce ratio soit le plus lev
possible puisqu'il signifie alors que les actifs sont utiliss au maximum, ce qui coupl la marge la
plus leve possible, aura un impact la hausse sur le rendement de lavoir.

videmment, ici aussi, le secteur d'activit est primordial. On n'a pas besoin de la mme
quantit d'actifs pour gnrer un dollar de ventes dans une raffinerie ou dans un supermarch.

Mme si la quantit dactifs ncessaires lexploitation dune entreprise est en grande partie
dtermine par le secteur dactivit, cela ne signifie pas que le gestionnaire ne peut pas influencer
la valeur prise par ce ratio ; nous verrons plus loin que dautres ratios peuvent tre calculs, ratios
qui sont de la mme nature que ce deuxime ratio et qui mesurent la qualit de la gestion des
actifs tant court terme qu' long terme de l'entreprise.

Soulignons ds prsent un phnomne de compensation qui existe entre ces deux premiers
ratios. Ce phnomne est bien introduit par la question suivante qui soulve une situation qui
semble paradoxale : si la marge nette est si faible dans le secteur alimentaire par exemple,
comment se fait-il que certains y investissent tout de mme ? Ces personnes accepteraient-
elles une rmunration aussi faible sur leur investissement ? La rponse est videmment non.
Pour employer une expression populaire, les entreprises oeuvrant dans ce secteur se
reprennent sur le volume. En effet, ce secteur possde une rotation des actifs leve, le
volume de ventes par rapport aux actifs tant important. loppos, une entreprise comme
Alcan, oeuvrant dans le secteur des mines intgres, possde une marge nette leve. Sa
rotation des actifs est toutefois beaucoup plus faible puisque ce secteur ncessite dimportants
actifs. videmment, la compensation entre les deux ratios ne sera pas parfaite. Beaucoup
dautres facteurs, le risque dexploitation entre autres, justifieront des niveaux de marge nette et
de rotation des actifs diffrents. Tout de mme, le phnomne de compensation entre ces deux
ratios est suffisamment important pour quil soit mentionn.

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Le troisime ratio, appel ratio du levier financier, nous renseigne, quant lui, sur la proportion
des actifs de l'entreprise qui est finance par ses propritaires.

Pour mieux en comprendre le sens, il suffit de remplacer le numrateur par son quivalent en
termes de sources de fonds, soit Dettes + Avoir de sorte que le ratio devient :

(Det t es + Avoir)
Avoir


Prsent de cette faon, on voit bien que le ratio du levier financier mesure le degr
dendettement dune entreprise, cest--dire que plus lutilisation de la dette est importante, plus
la valeur de ce ratio augmente. Une variation la hausse du ratio signifie donc un endettement
supplmentaire. loppos, une baisse du ratio signifie une rduction relative de lendettement.

Plus ce ratio sera lev, plus le recours leffet de levier est grand et plus le taux de rendement
de l'avoir sera grand, toutes choses tant gales par ailleurs. Il est important dajouter ce
ceteris paribus puisquune variation dans ce ratio sera habituellement accompagne d'une
variation dans la marge nette. Une augmentation de la valeur de ce ratio signifie que l'importance
relative du financement par dette a augment, ce qui se traduira gnralement par une hausse de
la charge dintrts et une baisse de la marge nette.

Ici encore, la valeur prise par ce ratio sera fortement influence par le secteur dactivit, certains
dentre eux faisant plus appel leffet de levier que dautres.











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Le tableau qui suit rsume le premier niveau de dcomposition du systme DuPont, il permet de
mettre en valeur les trois facteurs pouvant expliquer l'volution de l'avoir des actionnaires:


Rendement de lavoir

Bnf ice net
Avoir




Rentabilit des ventes Efficacit de gestion Risque dinsolvabilit
Marge nette des actifs Levier financier
Rotation des actifs
Ratio :
Bnf ice net
Vent es
Ratio :
Vent es
Act if s
Ratio :
Act if s
Avoir


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2.2 Illustration
Syst me de DuPont Shell Canada La cie
Premier niveau de dcomposit ion Impriale
1995 1994 1993 1995
Rendement de l' avoir (Bnf ice net /Avoir) 15.17% 10.35% 0.56% 8.70%
Marge net t e (Bnf ice net /Vent es) 10.45% 6.32% 0.34% 5.44%
Rot at ion des act if s (Vent es /Act if s) 0.81 0.83 0.79 0.78
Levier f inancier (Act if s / Avoir) 1.78 1.98 2.08 2.04
Bnf ice net (en millions de dollars) 523 320 16 514
Vent es (en milions de dollars) 5004 5060 4726 9444
Act if s (en millions de dollars) 6151 6113 5979 12052
Avoir (en millions de dollars) 3448 3091 2880 5908


Discutons brivement de lvolution du rendement de lavoir chez Shell Canada, socit ptrolire
intgre, de 1993 1995. Le rendement de lavoir a connu une hausse spectaculaire sur cette
priode et au premier coup d'oeil on voit que bien que le taux de rotation des actifs ne se soit pas
modifi de faon sensible, la marge nette, elle, a augment de beaucoup. Quant au troisime
ratio, il a diminu lgrement, ce qui signifie que le recours leffet de levier est moins important
en 1995. Cependant, tel qu'il a t mentionn prcdemment, il est difficile d'analyser l'impact de
la diminution de ce ratio sur le rendement de lavoir sans analyser plus en dtails les causes de
modification de la marge nette. Les ratios dune entreprise du mme secteur dactivit pour
lanne 1995 permettent par ailleurs de constater que la valeur des ratios de rotation des actifs et
de levier financier se ressemblent et que la supriorit de la performance de Shell Canada pour
1995 sexpliquera en grande partie par une meilleure rentabilit des ventes.
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2.2.2 Note : le point de vue de lensemble des bailleurs de fonds

On pourrait penser que le modle de DuPont ne mesure le rendement que du point de vue des
propritaires. Ce serait une erreur. En effet, on peut rcrire lquation de dpart de la faon
suivante :

Bnf ice net
Act if s

Act if s
Avoir

Bnf ice net
Avoir
=



Rendement x Levier = Rendement
de lactif financier de lavoir


Bnf ice net
Act if s
=
Bnf ice net
Vent es

Vent es
Act if s



Rendement = Marge nette x Rotation
de lactif des actifs


On voit donc que DuPont peut nous fournir deux ratios de rendement. Le dnominateur ntant
pas le mme dans les deux cas, on comprend que le point de vue adopt diffre dans chacun
des cas. En considrant que lactif est gal au total du passif et de lavoir, on peut dire que le
rendement de lactif adopte le point de vue de lensemble des bailleurs de fonds de lentreprise.
Lannexe 1 prsente de faon plus dtaille la signification de chacun de ces ratios de
rendement.
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3. Mises en garde

Avant de pousser lanalyse plus loin et denvisager le deuxime niveau de dcomposition des
trois ratios examins prcdemment, il convient dnoncer maintenant quelques mises en garde
de nature gnrale.

(1) Dans tous les exemples de ratios donns jusqu prsent, lorsque le calcul dun ratio a fait
intervenir un poste de bilan, on a utilis la valeur de ce poste en fin dexercice. Par exemple, dans
le calcul du rendement de lavoir, on aurait pu utiliser lavoir moyen, i.e. (Avoir du dbut + Avoir de
la fin)/2, puisquil peut sembler raliste de considrer que le bnfice net de lexercice ait t
ralis avec l'investissement moyen de la priode. Imaginons le cas o une importante mise de
fonds a t effectue en fin dexercice. Elle na certainement pas contribu fortement au bnfice
de la priode et utiliser lavoir de la fin dans le calcul du rendement dans ce cas biaise ce dernier
la baisse. Lutilisation de lavoir moyen rduit le biais. Cependant, rien ne nous assure que lavoir
moyen soit toujours une meilleure mesure que lavoir de la fin. Si, par exemple, limportante mise
de fonds avait t effectue en tout dbut dexercice, lavoir de la fin serait la mesure la plus
pertinente et lutilisation de lavoir moyen ou mme de lavoir du dbut biaiserait la hausse le
calcul du rendement. On ne peut affirmer quune mesure soit meilleure quune autre de faon
systmatique. Ce qui importe donc, ce nest pas tant la mesure choisie (valeur du poste du bilan
au dbut, moyenne ou la fin), mais c'est plutt la constance dans la faon de calculer les ratios
faisant intervenir ces postes pour chacune des priodes considres pour lanalyse de faon
comparer des choses comparables.

(2) Ceci nous amne notre deuxime remarque. Afin de faire une analyse valable, il vaut mieux
comparer l'volution des ratios dans le temps et tenter didentifier les causes de leur
modification. Un nombre suffisant dannes doit tre disponible afin de pouvoir dgager de
vritables tendances. Regardons les donnes prsentes sur la socit Alcan en dbut de
chapitre. Il est clair quune analyse qui ninclurait que les cinq dernires annes ne permettrait pas
de faire ressortir le caractre cyclique de sa performance et sous estimerait le potentiel de
lentreprise.

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(3) Cependant, ce n'est pas parce qu'un ratio ne s'est pas modifi d'une anne sur l'autre qu'il faut
comprendre ncessairement que tout va bien; alors, comment faire pour porter un jugement sur la
valeur dun ratio ? Y a-t-il une norme idale atteindre ?

Il n'y a pas de valeur cible pour chacun des ratios. Chaque cas est particulier et on peut
difficilement justifier l'utilisation d'une valeur commune toutes les entreprises. Il peut par ailleurs
tre intressant de se rfrer aux rsultats obtenus par certains concurrents et par lensemble
des entreprises oeuvrant dans le mme secteur industriel. Il devient ainsi possible de
positionner lentreprise et de qualifier sa performance. De plus, les rsultats obtenus par les
entreprises du mme secteur, observs sur plusieurs annes, permettent de poser un jugement
plus critique sur lvolution temporelle de la socit tudie. En fait, ils font ressortir linfluence
des facteurs externes qui ont eu un impact sur toutes les entreprises. Dans une priode de
rcession, par exemple, plusieurs entreprises voient leur chiffre daffaires diminuer ; certaines
font faillite. Si lentreprise tudie russit conserver le cap, il sagit dune bonne performance.
loppos, si le secteur est en phase de croissance et que lentreprise ne fait que maintenir son
chiffre daffaires, il sagit dune mauvaise performance. Les comparaisons inter socits
permettent donc de relativiser la performance.

Plusieurs sources sont disponibles pour obtenir de linformation sectorielle. Notons, entre
autres, Statistique Canada et Dun & Bradstreet qui sont disponibles dans la majorit des
bibliothques universitaires, sur CD-Roms ou sur disquettes. Ces donnes sont galement
disponibles sur papier. Pour Statistique Canada, les principales publications sont les suivantes :
Socits Industrielles : statistiques financires (No. : 61-003) et Statistiques financires des
socits (No. : 61-207). Pour Dun & Bradstreet, la publication consulter sintitule Dun &
Bradstreet Canada : Key Business Ratios.

Il convient cependant de mentionner que les comparaisons avec le secteur ne sont pas une
panace. Plusieurs situations rendent les comparaisons difficiles : une entreprise oeuvrant dans
des secteurs dactivit trs varis, une entreprise qui dbute ses activits ou qui vient de lancer
un nouveau produit, une autre ayant une taille diffrente de la moyenne du secteur, etc.

(4) Les donnes utilises dans le calcul des ratios sont des valeurs comptables, tablies partir
dun ensemble de principes et conventions qui peuvent varier dune entreprise lautre et qui
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rendent non seulement linterprtation des valeurs obtenues difficile dans labsolu mais
galement altrent fortement le sens des comparaisons entre entreprises.

(5) Lanalyse de ratios ne doit jamais tre faite hors contexte. Elle demande de considrer un
ensemble dlments de lenvironnement conomique et industriel de lentreprise. Elle doit
galement se faire en tenant compte des vnements internes qui se sont drouls dans
lentreprise pour la priode ltude. Lanalyse financire nest pas quun exercice quantitatif,
elle fait appel au jugement de lanalyste qui, lui seul, peut incorporer les lments qualitatifs
pertinents au diagnostic. Vous retrouvez lannexe 2 une dmarche danalyse en ce sens.

4. Deuxime niveau de dcomposition : analyse dtaille des trois
ratios

4.1 Ratio de marge nette : la rentabilit des ventes

Pour comprendre les changements survenus dans la marge nette, il convient de scruter la
loupe ltat des rsultats. Lanalyse de ltat des rsultats elle-mme peut se diviser en trois
parties :
lanalyse de la marge dexploitation
lanalyse des charges relies aux activits de financement (charges financires)
lanalyse des charges relatives limpt sur le bnfice des socits.

4.1.1 Analyse de la marge dexploitation

La marge d'exploitation met en relation le bnfice dexploitation (appel aussi le bnfice
avant intrts et impts, do lexpression BAII) et le niveau des ventes (V).
Elle se calcule comme suit :
BAII
V

La marge dexploitation est une notion trs importante puisquelle inclut tous les postes de ltat
des rsultats lexception des frais financiers et des charges dimpt sur les bnfices.

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Afin de bien comprendre les principaux facteurs qui linfluencent, il faut examiner plus en dtail
chacune de ses composantes. Les ratios examins sont les suivants :

(a) Marge bnficiaire brute
(b) Frais d'exploitation/Ventes

(a) Marge bnficiaire brute

La marge bnficiaire brute est obtenue en mettant en relation le bnfice brut (BB) et les
ventes. La formule est a suivante :

Marge bnficiaire brute =
BB
V


Alternativement, on peut observer lvolution du rapport du cot des marchandises vendues
(CMV) aux ventes. On obtient alors le ratio suivant :
CMV
V


Pour mieux saisir les divers lments qui influencent le niveau de ce ratio, il savre utile
dexaminer de plus prs chacune des constituantes du bnfice brut.

Le bnfice brut est obtenu en soustrayant le cot des marchandises vendues des ventes.
l'intrieur du cot des marchandises vendues, il y a une proportion de frais variables (CMV
v
) et
une autre de frais fixes (CMV
f
). Le bnfice brut peut donc tre exprim en fonction du prix de
vente (P), des cots variables unitaires (C
v
), des quantits vendues (Q) et de la portion des
cots fixes du cot des marchandises vendues comme le dmontre l'expression 1.

BB V CMV CMV
v f
=
( )
BB P Q (C Q) CMV
v
=
f
(1)
( )
( )
BB
V
P Q (C Q) CMV
P Q
v f
=


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16
BB
V
1
1
P
C
CMV
Q
v
f
= +

(
(2)

En somme, l'quation 2 nous permet de constater qu'une amlioration de la marge brute peut
tre attribuable plusieurs facteurs ayant trait au prix de vente, aux quantits vendues et / ou
la rduction de certains cots. Elle peut tre provoque par une augmentation du prix de vente
(P), une rduction des cots variables unitaires (C
v
) ou encore une rduction de la portion des
cots fixes du cot des marchandises vendues (diminution de CMV
f
). Enfin, une augmentation
du volume d'affaires (Q) peut aussi engendrer une amlioration de la marge brute condition
qu'il y ait une certaine proportion du cot des marchandises vendues qui soit fixe (CMV
f
> 0).
Une dtrioration de la marge brute pourrait aussi tre explique par ces mmes phnomnes
en sens inverse.

Soulignons encore une fois l'importance de la marge de manoeuvre dont dispose le gestionnaire
relativement aux variables qui dterminent le bnfice brut. Dans un contexte de concurrence
pure et parfaite, une entreprise ne peut facilement hausser le prix de vente de ses produits. Elle
doit suivre le march. Elle peut cependant avoir un certain contrle sur les quantits vendues.
Une hausse de cette variable est ralisable au moyen defforts de vente, de campagnes
publicitaires ou encore dune baisse de prix. Dans ce dernier cas, lentreprise doit sassurer que
la hausse du volume de ventes compensera la perte de revenus attribuable la baisse du prix.
Elle doit aussi sassurer que ses concurrents ne suivront pas son geste en baissant galement
leur prix. On pourrait alors voir natre une guerre de prix. Finalement, les cots fixes et
variables sont probablement les variables sur lesquelles lentreprise a le plus de contrle. Elle
peut les rduire grce des efforts de rationalisation ou la ringnierie des processus, par
exemple.

(b) Frais d'exploitation/Ventes :
FE
V


Lexamen du rapport des frais d'exploitation (FE) par rapport aux ventes permet de juger de
lvolution des frais d'exploitation. videmment, lentreprise vise une certaine stabilit qui
tmoigne jusqu un certain point du contrle de ses cots. Toutefois, elle ne doit pas
rechercher la stabilit de ce ratio tout prix. En effet, si tel tait le cas, cela supposerait
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indirectement que les frais d'exploitation sont totalement variables alors qu'en ralit certains
sont fixes et dautres semi-variables. Il semble normal de sattendre certaines conomies
dchelle au niveau des frais dexploitation.

Avant de terminer cette section sur lanalyse de la marge dexploitation, il convient dajouter un
dernier commentaire concernant la difficult dinterprter lvolution de ce ratio dans le cas
dentreprises oeuvrant dans plusieurs secteurs dactivit. Prenons lexemple de la socit
Imasco lte qui regroupe plusieurs filiales qui oeuvrent principalement dans les industries
suivantes : tabac (Imperial Tobacco), restauration rapide (Hardees), services bancaires
(Canada Trust), commerce de dtail (Pharmaprix). En 1995, sa marge dexploitation fut de 9,2%
en hausse (baisse) de x points par rapport 1994. Quelle part a jou la fluctuation du prix de
vente des cigarettes dans cette hausse (baisse) ? Afin de rpondre cette question et toute
autre question de cette nature, il faut obtenir le dtail du bnfice brut et du bnfice
dexploitation par secteur dactivit. Cette information est disponible par voie dune note aux
tats financiers de Imasco. De plus, tant donn que lvolution des diverses variables
mentionnes prcdemment peut diffrer selon les secteurs gographiques, linterprtation de la
marge dexploitation gagne tre faite en tenant compte des diverses rgions dexploitation de
lentreprise.

4.1.2 Analyse des charges relies aux activits de financement (charges financires)

Dans un deuxime temps, aprs ltude de lexploitation, il convient dexaminer limportance que
reprsente les charges financires par rapport aux ventes au moyen du ratio suivant :

Int ret s
V
$


En contexte de croissance ou de stabilit des ventes, une hausse de ce ratio peut tre explique
par deux facteurs : une augmentation du taux dintrt ou une augmentation de lendettement.
Une combinaison des deux facteurs est aussi possible. Il est donc fort difficile dexpliquer une
variation de ce ratio sans examiner lvolution du ratio de levier financier
Act if s
Avoir
. Lvolution
de ce ratio a souvent un impact important sur celle de la marge nette.
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18

4.1.3 Analyse des charges relatives limpt sur le bnfice des socits.

La situation fiscale d'une entreprise a une influence sur sa rentabilit. Cest pour cela quil est
important, aprs avoir examin lexploitation et les charges financires de lentreprise, de jeter
un regard sur limpact de limpt sur sa marge nette. Le ratio suivant, appel taux effectif
dimposition (TEI), peut servir cette fin :
Impot s
BAI
$
, BAI tant le bnfice avant impts.

En terminant cette section sur lanalyse de la rentabilit des ventes, soulignons quil est trs utile
d'exprimer systmatiquement chacun des postes de ltat des rsultats par rapport aux ventes.
Cette faon de faire, qui gnre ltat des rsultats en pourcentage, permet d'identifier
rapidement quel(s) poste(s) sont l'origine des modifications survenues au niveau de la
rentabilit nette et oriente lanalyse plus dtaille de chacun des trois blocs : exploitation,
charges financires et impts sur les bnfices.

Pour rsumer, notons que le ratio de marge nette peut tre dcompos de la faon suivante:

Bnf ice Net
Vent es
=
B. A. I. I.
Vent es
-
Int ret s
Vent es
(1- TEI)
$
|
\

|
.
|


La dcomposition de la marge nette de cette faon est trs utile pour identifier rapidement les
causes des carts dans la marge nette.

4.2 Ratio de rotation des actifs : lefficacit de gestion des actifs

Alors que lanalyse de la rentabilit se concentre uniquement sur lexamen de ltat des
rsultats, celle de lefficacit de la gestion des actifs ncessite lexamen dinformations
provenant de l'tat des rsultats et du bilan. La notion d'efficacit de gestion des actifs est
essentielle et vient complter celle de rentabilit des ventes dans le diagnostic de la
performance financire. Par exemple, une entreprise dont le ratio de marge nette est trs
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leve a une rentabilit des ventes trs leve, mais si pour raliser ce bnfice elle utilise trop
dactifs, elle diminue le rendement quelle pourrait offrir ses propritaires.

Pour valuer la performance de lentreprise ce titre, on peut sparer lanalyse en deux blocs,
soit :
lefficacit de la gestion des actifs court terme
lefficacit de la gestion des actifs long terme

4.2.1 Efficacit de la gestion des actifs court terme
(a) Le ratio de rotation de l'encaisse :
V
E
, E tant le niveau de lencaisse.

Un certain niveau d'encaisse est ncessaire au bon fonctionnement d'une entreprise. Ce niveau
ne doit ni tre trop lev car des ressources financires seraient utilises inefficacement, ni trop
bas pour viter des problmes de liquidit.

On peut mesurer l'efficacit de la gestion de l'encaisse par le ratio des ventes par rapport
l'encaisse de fin de priode (on pourrait aussi utiliser le niveau d'encaisse moyen). Cette
mesure suppose videmment que le niveau d'encaisse varie proportionnellement aux ventes, ce
qui nest pas ncessairement le cas. Un autre ratio permettant de juger du niveau dencaisse
est celui mettant en rapport le niveau de lencaisse et le total de l'actif utilis (A) :
E
A
. Dautres
mesures sont utilises pour juger du niveau optimal dencaisse. Cependant, nous ne les
aborderons pas dans ce prsent document.


(b) Le ratio de rotation des comptes clients :
V
CC
, CC tant le niveau des comptes clients.

La gestion du crdit offert aux clients influence l'efficacit de deux faons. Premirement, une
gestion trop restrictive (taux de rotation trop lev) peut empcher le dveloppement des
affaires et par le fait mme affecter ngativement la rentabilit. Ensuite, une gestion trop souple
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(taux de rotation trop faible) peut faire en sorte que le taux de mauvaises crances soit
inutilement important. Il convient donc d'analyser la politique de gestion du crdit client afin de
dterminer si elle permet de maximiser le volume d'affaires sans imposer un risque dmesur.

On peut mesurer la gestion du crdit client galement en calculant le dlai que prennent les
clients pour rembourser les sommes dues. Pour ce faire, on exprime le niveau du poste
dbiteurs en fonction des ventes effectues quotidiennement. Nous posons ici l'hypothse que
le niveau des dbiteurs est constant tout au long de l'anne. Le rsultat obtenu s'interprte
comme le nombre de jours que prennent les clients pour rembourser lentreprise.

Dlai de perception =
CC
V
365
=
CC
V
365
|
\

|
.
|


Le dlai de perception varie fortement dun secteur dactivit lautre. Dans lindustrie de
lalimentation, il est trs faible. Les clients dun supermarch, par exemple, achtent comptant
leurs produits. loppos, un marchand de meubles aura un dlai de perception beaucoup plus
lev. En effet, dans cette industrie, il nest pas rare de voir des politiques telles : achetez
maintenant et payez dans un an. Un marchand qui exigerait le paiement comptant risquerait
de perdre une partie importante de sa clientle au profit de ses concurrents.

(c) Le ratio de rotation des stocks :
CMV
S


La gestion du stock peut avoir des consquences importantes sur les affaires d'une socit. La
dtention d'un stock de marchandises trop lev nuit la rentabilit en imposant des frais
d'entreposage, de manutention et de gestion inutilement levs (taux de rotation trop faible).
Par contre, une gestion trop serre peut faire en sorte que lon se retrouve en rupture de stock et
que lon perde un certain volume d'affaires aux mains des concurrents (taux de rotation trop
lev).

De part et d'autre, une mauvaise gestion du stock affecte ngativement la rentabilit. On peut
galement valuer l'efficacit de cette gestion en mesurant le dlai d'coulement du stock. Pour
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ce faire , il faut mettre en relation le niveau des stocks au bilan et le cot des ventes. La formule
de calcul du dlai dcoulement des stocks est la suivante :

Dlai dcoulement des stocks =
S
CMV
365
|
\

|
.
|


L'interprtation du rsultat obtenu est le nombre de jours qui s'coulent entre le moment o
l'entreprise acquiert (ou fabrique) le stock et le moment o elle le vend un client. Rappelons
qu'il y a un quilibre atteindre et qu'un rsultat trop lev n'est pas meilleur qu'un rsultat trop
faible.

En pratique, on rencontre frquemment des problmes dans le calcul du ratio d'coulement des
stocks tel que dfini pour la simple raison que le cot des ventes nest pas toujours donn
sparment des frais d'exploitation ltat des rsultats. Dans ces conditions, il est possible
d'estimer le dlai d'coulement du stock en substituant les ventes au cot des ventes . Dans ce
cas, plus la corrlation entre le cot des ventes et les ventes est forte, plus l'estimation sera
fiable. Il faut ajouter qu'habituellement, les ratios de secteurs qui mesurent le dlai d'coulement
des stocks sont calculs avec les ventes.

Encore ici, ce ratio varie fortement dune industrie lautre. Le secteur de lalimentation a un
dlai dcoulement trs faible. Nous avons dj dit que ce secteur est caractris par de faibles
marges nettes et dexploitation mais que cette faible marge tait compense par une rotation
des actifs leve. De plus, la nature des actifs de cette industrie est telle que lon ne peut
stocker indfiniment les marchandises. loppos, une bijouterie prsentera un dlai
dcoulement beaucoup plus lev. Toutefois, la marge nette qui est leve compense pour
cette faible rotation. Les produits tant de plus petite taille, il est plus facile de les stocker. De
plus, les clients exigent souvent un stock important pour pouvoir choisir parmi plusieurs bijoux.
Tous ces facteurs concourent allonger le dlai dcoulement des stocks.

(d) Le dlai de paiement des comptes fournisseurs =
CF
Achat s
365
|
\

|
.
|


Copyright 1997 cole des HEC L. St-Cyr, D. Pinsonneault et M.-H. Allard
22
Mme sil ne sagit pas dun actif court terme mais plutt dun passif court terme, il peut aussi
tre intressant de vrifier l'tat de la gestion des comptes fournisseurs d'une entreprise (De
plus, le dlai de paiement des comptes fournisseurs sera utile dans le calcul du cycle de
conversion de lencaisse dont nous traiterons la rubrique suivante). Le non respect des
conditions de crdit des fournisseurs peut s'avrer trs nfaste. En cas de refus des
fournisseurs daccorder du crdit, il peut devenir difficile de s'approvisionner et le paiement
comptant ncessite le maintien d'un niveau lev de liquidits qui n'est pas toujours accessible.

Pour valuer la gestion des comptes fournisseurs, le ratio du dlai de paiement des fournisseurs
peut tre utilis. Le calcul de ce ratio est similaire aux deux prcdents. Il s'agit de mettre en
relation le niveau des crditeurs par rapport aux achats quotidiens effectus crdit. On
interprte le rsultat comme le nombre de jours ncessaires au paiement des fournisseurs.

Le dlai de paiement idal devrait tre celui impos par les fournisseurs. Un dlai plus long
risque de mettre en danger la rputation de crdit de lentreprise. Un dlai plus court empche
cette dernire de profiter d'une forme de financement gratuit.

Tout comme pour le dlai d'coulement des stocks, il est possible de rencontrer des difficults
lors du calcul du ratio selon la formule indique, principalement parce que le niveau des achats
nest pas donn aux tats financiers. Dans ce cas, le dlai de paiement peut tre estim en
remplaant les achats par les ventes.

(e) Le ratio du cycle de conversion de lencaisse :

(dlai de perception + dlai dcoulement des stocks - dlai de paiement des comptes
fournisseurs)

L'effet combin du dlai de perception des comptes clients, du dlai d'coulement des stocks et
du dlai de paiement des fournisseurs nous permet de mesurer globalement la gestion du fonds
de roulement de l'entreprise. Ce ratio nous renseigne sur le temps qui scoule entre les
encaissements et les dcaissements relatifs l'exploitation. Il mesure donc indirectement
l'importance des besoins de fonds requis pour l'exploitation.

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4.2.2 Efficacit de la gestion des actifs long terme
Le ratio de rotation des immobilisations =
V
I
, I tant les immobilisations nettes.
Une entreprise doit investir dans l'actif long terme sans quoi l'exploitation est impossible. Une
gestion efficace des investissements long terme devrait se traduire par l'atteinte d'un niveau de
ventes maximal par rapport la capacit de production. Mesurer la gestion des investissements
ncessite donc qu'on mesure le niveau de ventes obtenu par dollar d'actif qui est investit long
terme dans l'entreprise.

L'interprtation d'une telle mesure doit toutefois se faire avec prudence. Il faut tre conscient
que la croissance des ventes n'est pas toujours en parfait synchronisme avec celle des
investissements. Des actifs sont acquis pour plusieurs annes. Il est tout fait possible et
normal qu'ils ne soient pas utiliss pleine capacit les premires annes. Or, cette situation
biaise la baisse le ratio de la rotation des immobilisations ou des autres actifs long terme.

D'autre part, il se peut que le ratio de la rotation des immobilisations ou des autres actifs long
terme soit lev parce que les gestionnaires ngligent de renouveler l'actif. L'apparence de
bonne gestion traduite ce moment par un ratio lev n'est en fait pas relle car la dsutude
entranera tt ou tard des consquences nfastes sur la rentabilit de l'entreprise.

4.3 Ratio de levier financier : la gestion de la dette et le risque dinsolvabilit

Lanalyse du ratio de levier financier ou de la quantit de dette incluse dans la structure de
capital de lentreprise est cruciale. Le recours lendettement par les entreprises prsente
plusieurs avantages. Mentionnons simplement que les propritaires paieront une rmunration
fixe aux prteurs qui, cause du plus faible niveau de risque quelle prsente sera moins
coteuse que lavoir. Dautant plus que les frais dintrts sont dductibles pour fins fiscales.
Cependant, qui dit endettement dit aussi risque financier et risque dinsolvabilit. Le risque
financier peut tre dfini comme la volatilit du bnfice net attribuable lutilisation de la dette.
Quant au risque dinsolvabilit, on le dfinit comme la probabilit quune entreprise soit
incapable dhonorer ses engagements financiers contractuels (intrts et remboursement de
capital). Ces sujets seront approfondis dans des textes venir. Dans le cadre de ce document,
Copyright 1997 cole des HEC L. St-Cyr, D. Pinsonneault et M.-H. Allard
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nous insisterons sur linterdpendance qui existe entre le ratio de marge nette et celui du levier
financier.

Une augmentation de la charge dintrt aura, toute chose tant gale par ailleurs, un impact
la baisse sur le ratio de marge nette ; cependant, si le rendement ralis avec largent emprunt
est suprieur au cot de lemprunt, le ratio du rendement de lavoir samliorera ; sinon, il y aura
une baisse de ce ratio. Le tableau de la page suivante illustre cette situation.

Copyright 1997 cole des HEC L. St-Cyr, D. Pinsonneault et M.-H. Allard
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Dans le cas (1), on remarque que plus lentreprise a recours lendettement, plus le rendement
de lavoir augmente. Il est donc payant pour cette dernire de favoriser la dette. Ceci
sexplique par le fait que le cot de la dette (10%) est infrieur au rendement des actifs avant
intrt et impt (15%). Largent reu grce lemprunt permet dacheter des actifs qui rapportent
des bnfices (effet positif) plus levs que les intrts payer sur cet emprunt (effet ngatif).
En bout de ligne, lentreprise voit son bnfice net augmenter sans que les actionnaires naient
investi de fonds supplmentaires.
Utilisation de l'endettement : impact sur le rendement de l'avoir
Hypothses: Taux d' emprunt 10%
Taux d' imposition 35%
Avoir 700
Cas (1) Marge d' exploitation 15%
Rotation des actifs 1
1 2 3 4 5 6 7 8
Niveau de la Niveau de BAII Montant Montant des Marge nette Levier Rendement
dette l' actif (15% * Actif) des intrts impts financier de l' avoir
et des ventes Bn.net/Vtes Actifs/Avoir Bn. net/Avoir
300 1000 150 30 42.00 7.8% 1.43 11.1%
400 1100 165 40 43.75 7.4% 1.57 11.6%
500 1200 180 50 45.50 7.0% 1.71 12.1%
600 1300 195 60 47.25 6.8% 1.86 12.5%
Cas (2) Marge d' exploitation 7.5%
Rotation des actifs 1
1 2 3 4 5 6 8 9
Niveau de la Niveau de BAII Montant des Montant des Marge nette Levier Rendement
dette l' actif (7.5%* Actif) intrts impts financier de l' avoir
et des ventes Bn.net/Vtes Actifs/Avoir Bn. net/Avoir
300 1000 75.0 30 15.75 2.9% 1.43 4.2%
400 1100 82.5 40 14.88 2.5% 1.57 3.9%
500 1200 90.0 50 14.00 2.2% 1.71 3.7%
600 1300 97.5 60 13.13 1.9% 1.86 3.5%

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loppos, tel quillustr par le cas (2), si la marge dexploitation est infrieure au cot de la
dette, il nest pas avantageux pour une entreprise de sendetter. Si elle le fait, le bnfice net
diminue puisque les intrts supplmentaires payer sont suprieurs aux bnfices gnrs par
les actifs acquis avec largent de lemprunt. Puisque la marge dexploitation (7,5%) est infrieure
au cot de la dette (10%), le rendement de lavoir diminue au fur et mesure que lendettement
augmente mme si le ratio du levier financier, lui, augmente.

Le tableau suivant nous donne une reprsentation graphique simplifie, d'une part des
diffrentes parties expliquant l'volution du rendement de l'avoir (marge nette, rotation des actifs
et levier financier), d'autre part des sous-facteurs qui peuvent tre l'origine des variations
observes sur les trois premiers ratios. Il est noter que les sous-facteurs relatifs
lendettement nont pas t traits dans ce document et le seront dans des textes venir. Ils
figurent tout de mme dans le tableau rcapitulatif du modle de DuPont.



















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Rendement de lavoir

Bnf ice net
Avoir





Rentabilit des ventes Efficacit de gestion Risque dinsolvabilit
Marge nette des actifs Levier financier
Rotation des actifs
Ratio :
Bnf ice net
Vent es
Ratio :
Vent es
Act if s
Ratio :
Act if s
Avoir



Marge brute Dlai dcoulement des Liquidit gnrale
des stocks
Liquidit restreinte
Frais d' exploit at ion
Vent es
Dlai de paiement des
fournisseurs Taux dendettement
Marge dexploitation
Couverture des intrts
Int ret s
Vent es
$
Dlai de perception Couvertures du fardeau
Rotation des immo. De la dette
Impot s
Bnf ice avant impot s
$
$


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5. Conclusion

Ce document nous a prsent un systme de ratios pour poser le diagnostic financier dune
entreprise, soit le modle de DuPont. Ce modle possde plusieurs avantages : il est simple,
facile retenir et trs structur. Il adopte le point de vue des propritaires mais il permet
galement de considrer le point de vue de lensemble des bailleurs de fonds et il peut, ce
moment, se centrer sur le rendement des actifs et mme sur le rendement de lexploitation. Il
est donc aussi trs complet et ce sont srement toutes ces qualits qui expliquent que son
utilisation soit aussi rpandue.

Trois composantes principales guident lanalyse daprs ce modle : la rentabilit des ventes,
lefficacit de la gestion des actifs et limportance relative de lendettement. La performance de
lentreprise, relativement chacune des composantes, est tudie laide dun groupe
dindicateurs ou ratios pertinents. La mise en commun des rsultats danalyse de chacune des
composantes fournit un diagnostic global de la performance.

Bien que lanalyse de ratios classique soit trs rpandue, il faut tre conscient quelle est sujette
plusieurs limites, principalement dues au fait quelle est effectue partir de donnes
comptables. De mme, les comparaisons inter-entreprises peuvent tre difficiles faire pour un
ensemble de raisons, les considrations de risque ntant pas les moindres. Dautres textes
pourront sajouter au prsent document et permettront de le complter en traitant des diffrentes
mesures de risque et plus en dtail des limites de lanalyse classique.

Enfin, il ne faut pas oublier quune analyse de ratios ne peut jamais tre ralise hors contexte.
Elle doit faire intervenir les facteurs conomiques, industriels et internes qui ont affect
lentreprise pendant les priodes ltude. Tout diagnostic pos sans rfrence ces lments
de contexte doit tre interprt avec circonspection.
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Annexe 1
Les divers ratios de rendement et les points de vue considrs

Nous avons vu que le systme de DuPont peut tre exprim comme suit :


Bnf ice net
Vent es

Vent es
Act if s

Bnf ice net
Act if s
= Rendement des act if s et =
Rendement des act if s
Act if s
Avoir
= Rendement de l' avoir

Ces deux ratios de rendement diffrent seulement quant leur dnominateur et cest ce qui
nous amne dire que le point de vue considr change avec chacun de ces ratios. Un
exemple servira illustrer nos propos.

Reprenons les donnes de Alcan pour les dix dernires annes (section 2.1, page 4) en
prsentant cette fois-ci non seulement le rendement de lavoir mais galement le rendement des
actifs.
Donnes tires des tats financiers (en millions de dollars)
1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986
Bnfice net 263 96 -104 -112 -36 543 835 931 433 277
Actifs 9702 9589 9810 10146 10816 10649 9508 8615 7660 7118
Avoir des actionnaires 4482 4308 4096 4266 4730 4942 4610 4109 3565 3116
Rendement des actifs 2,7% 1,0% -1,1% -1,1% -0,3% 5,1% 8,8% 10,8% 5,7% 3,9%
Levier financier 2,16 2,23 2,40 2,38 2,29 2,15 2,06 2,10 2,15 2,28
Rendement de l'avoir 5,9% 2,2% -2,5% -2,6% -0,8% 11,0% 18,1% 22,7% 12,1% 8,9%


Lexamen du rendement des actifs et sa comparaison au rendement de lavoir nous amne
dgager deux lments. Premirement, lvolution des deux ratios travers les dix annes est
la mme. Par exemple pour Alcan, le rendement de lavoir, comme le rendement de lactif, est
son maximum en 1988 et son minimum en 1992. Deuximement, le rendement de lavoir est
un peu plus de deux fois plus grand que celui des actifs. Quest-ce qui peut expliquer que la
tendance des deux mesures du rendement dans le temps se confirme mais que la valeur de
chacun des ratios diffre de faon si importante ?

Copyright 1997 cole des HEC L. St-Cyr, D. Pinsonneault et M.-H. Allard
30
La rponse rside dans le ratio de levier financier. Le ratio du rendement de lactif considre la
totalit des actifs qui ont servi gnrer le bnfice net alors que le rendement de lavoir, en
prenant le point de vue des propritaires, considre que ces derniers nont financ quune partie
de ces actifs et quils ont fait appel dautres bailleurs de fonds pour financer lautre partie.
Chez Alcan, le rendement de lavoir est peu prs deux fois plus grand que le rendement des
actifs car les propritaires nont en moyenne que financ la moiti des actifs. Ils ont fait appel
lendettement pour financer lautre moiti.

Cette constatation soulve cependant une autre question. Si le ratio de rendement de lactif
prsente le point de vue de lensemble des bailleurs de fonds et quil est infrieur au rendement
de lavoir, est-ce dire que les autres bailleurs de fonds de Alcan obtiennent un rendement si
faible par rapport aux propritaires que le rendement de lensemble des bailleurs de fonds chute
de moiti ?

La rponse cette question est la fois oui et non.

Oui parce quune partie des sources de fonds utilises par lentreprise nentrane aucun cot rel
ltat des rsultats. Les comptes fournisseurs en sont un bon exemple mais on pourrait tout
aussi bien parler des impts reports.

Non parce que les intrts, qui sont la rmunration des prteurs, sont dduits dans le calcul du
bnfice net. En considrant cette dernire explication, on voit bien que lorsque lon divise le
bnfice net par les actifs dans le calcul du rendement des actifs, il manque au numrateur la
rmunration dune partie des bailleurs de fonds.

cause de ces lacunes, linterprtation du ratio du rendement des actifs tel que montr
prcdemment doit tre faite avec prudence. En fait, il est plus intressant de se servir de lune
des deux mesures suivantes :

Copyright 1997 cole des HEC L. St-Cyr, D. Pinsonneault et M.-H. Allard
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Rendement des actifs avant intrts impts =
Bnf ice avant int ret s et impot s
Act if s
$ $


=
BAII
Act if s


Rendement des actifs avant intrts =
Bnf ice avant int ret s mais apres impot s
Act if s
$ $

mais aprs impts

=
BAII (1 - TEI)
Act if s
4


o TEI = taux effectif dimposition =
Impot s
Bnf ice avant impot s
$
$



Ces deux mesures du rendement sont appeles rendement de lexploitation puisquelles ne
tiennent pas compte des frais financiers mais de tous les autres produits et charges qui entrent
dans le calcul du bnfice dexploitation. Elles prennent donc en considration la rmunration
de tous les bailleurs de fonds. Lune tient compte du fardeau fiscal, lautre non. La premire
mesure est srement la plus utilise mais la deuxime peut tre utile pour fins de comparaison
avec le rendement de lavoir puisque ce dernier est calcul aprs impts.

4 On retrouve souvent ce ratio prsent sous la forme suivante :
Bnf ice net + int ret s (1 - TEI)
Act if s
$

Copyright 1997 cole des HEC L. St-Cyr, D. Pinsonneault et M.-H. Allard
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LECTURES COMPLMENTAIRES


MERCIER, G., Lanalyse financire , Presses de lUniversit du Qubec, 1991
Chapitre 4 : Interprtation de la rentabilit du point de vue des actionnaires
Chapitre 3, Section 2.1 : Bases de comparaisons des ratios