Obligaciones negociables

Cuando una empresa necesita financiar sus proyectos puede recurrir al mercado de capitales y obtener fondos a corto, mediano o largo plazo mediante la emisin de obligaciones negociables. Quienes compran estos papeles son los obligacionistas o inversores, que prestan efectivo a cambio de una tasa de inters y se convierten en acreedores de la empresa. Por su parte, la compaa se compromete a devolverles el dinero adeudado en el plazo pactado y con el inters correspondiente. diferencia de las acciones, las obligaciones negociables son instrumentos de renta fi!a, ya que tienen un cronograma de pagos predefinido. "legado el vencimiento de la obligacin, la empresa cumple sus compromisos y el obligacionista de!a de ser su acreedor. #$isten diversas modalidades de emisin de obligaciones negociables que se adaptan a las circunstancias y necesidades particulares de cada empresa, as como tambin a las e$igencias del mercado. Por ello, cuando se emiten obligaciones negociables la empresa debe tener en cuenta no slo sus necesidades de fondos sino tambin los requerimientos de los inversores, seg%n la proporcin de riesgo e inters que se demanda en cada momento. &na vez que los papeles fueron colocados por primera vez en el mercado, los tenedores de los mismos pueden encontrar una contraparte para venderlos, de acuerdo al precio que surge de la oferta y demanda del papel en lo que se conoce como el mercado secundario. 'enta!as (inanciamiento a tasas de inters atractivas y plazos superiores respecto de otras alternativas de financiacin. )iversidad de estructuracin de las obligaciones negociables. Permite a la emisora disear la financiacin de acuerdo a sus necesidades y proyecciones particulares. Conversin en acciones. "as obligaciones negociables pueden emitirse con la posibilidad de que el inversor pueda convertirlas en acciones, lo que evita que la emisora realice desembolsos para cancelar su deuda ya que, por el contrario, recurre a incrementos del capital. Programa global. "a empresa puede emitir obligaciones negociables en el marco de un programa global, lo que le permite solicitar la autorizacin de emisin de un monto m*$imo que podr* completar mediante diversas series. +

'enta!as impositivas. "as emisoras de obligaciones negociables cotizantes en ,olsa tienen una e$encin del impuesto al valor agregado sobre la totalidad de las prestaciones relativas a la emisin, suscripcin y colocacin del ttulo. Caractersticas de las obligaciones negociables Pago de capital y renta #l capital de las obligaciones negociables se devuelve generalmente en cuotas peridicas llamadas amortizaciones. #stos pagos pueden realizarse en forma anual, semestral o en otro plazo acorde a las necesidades del emisor. #n las condiciones de emisin la empresa puede incluir algunos aos de gracia, durante los cuales no realizar* pagos de capital pero si abonar*n los intereses. -i e$iste un perodo de gracia, el capital adeudado se divide entre los aos restantes. Por su parte, el pago de intereses se denomina pago de renta y tambin puede realizarse peridicamente. "a tasa de inters que abona la obligacin negociable puede ser fi!a, variable o mi$ta. .eneralmente la obligacin negociable tiene un cronograma de pagos de capital y renta peridico /asta su vencimiento. -in embargo, la empresa puede preferir devolver un monto fi!o al vencimiento por lo que emitir* una obligacin negociable con descuento denominada cero cupn. Por su parte, las obligaciones negociables bullet son aquellas que realizan pagos de capital ntegramente al vencimiento pero pagan intereses en forma peridica. .arantas "as obligaciones negociables pueden contar con cl*usulas particulares. #n este sentido, el pago de los papeles puede estar avalado por garantas reales, fiduciarias o mediante la garanta que otorgue un tercero. 01 convertibles dem*s, las sociedades annimas pueden emitir obligaciones que brinden al inversor la posibilidad de convertirlas en acciones de la firma seg%n las condiciones determinadas en la emisin.

#stas obligaciones combinan las necesidades de financiamiento a mediano y largo plazo con la intencin de apertura futura de capital. #stas obligaciones representan para el inversor instrumentos de renta fi!a con beneficios adicionales derivados de posibles ganancias si el precio de las acciones de la sociedad emisora aumenta. Por su parte, la sociedad tiene la posibilidad de cancelar la deuda mediante el incremento del capital social sin desembolsos. "a resolucin sobre la emisin de obligaciones convertibles implica simult*neamente la decisin de aumentar el capital social en la proporcin necesaria para atender los futuros pedidos de conversin. Prospecto Para dar conocimiento de la emisin se publica el prospecto de emisin. -e trata de un documento a disposicin de los potenciales inversores que ofrece informacin de la empresa, tal como sus orgenes y proyecciones, y un detalle sobre la emisin en particular. #n las condiciones, el prospecto debe informar todas las caractersticas del ttulo como la forma de pago de amortizacin y renta, moneda de emisin, rgimen impositivo y calificaciones de riesgo. "as obligaciones negociables que ofrece la empresa deber*n cumplir con las condiciones que se detallan en el prospecto. Programa global "as obligaciones negociables se pueden emitir en el marco de un programa global. &n programa global de emisin es el procedimiento por el cual las empresas autorizadas a la oferta p%blica pueden solicitar el permiso para financiar un monto global total que podr* obtenerse en varias etapas mediante la emisin de distintas series de obligaciones negociables. l solicitar el programa global la empresa elaborar* un prospecto completo y las emisiones podr*n efectuarse dentro de los cinco aos contados a partir de la autorizacin original del programa. #l programa es %til para aquellas compaas que prevn una necesidad de fondos en forma regular por un perodo o monto determinado, con el consecuente a/orro de tiempos y costos.

-i bien cada serie de obligaciones negociables requiere el permiso de oferta p%blica de la C1' y el permiso de cotizacin de la ,olsa, cuando la emisin se realiza en el marco de un programa global, ser*n menores los pasos para autorizar cada serie y se presentar* un prospecto reducido en cada emisin, con la posibilidad de realizar la colocacin de las series en el momento m*s adecuado del mercado. Calificacin de riesgo "a capacidad del emisor de realizar los pagos de renta y amortizacin de deuda se puede evaluar mediante las notas que asignan empresas calificadoras de riesgo a las emisiones de las sociedades. ctualmente no es requisito poseer una calificacin de riesgo para obtener la autorizacin de oferta p%blica de obligaciones negociables pero la -uperintendencia de (4P e$ige a las dministradoras de (ondos de Pensin que slo inviertan en valores de deuda que posean una calificacin de riesgo mnima. #s por ello que las emisoras de obligaciones negociables, en su gran mayora, solicitan estas calificaciones de modo tal de incluir en el universo de eventuales tenedores de sus valores a las (4P. Concepto de 01. Procedimientos de emisin autorizados. "as 0bligaciones 1egociables son ttulos de deuda privada que incorporan un derec/o de crdito que posee su titular respecto de la empresa emisora. #l inversor que adquiere este ttulo se constituye como obligacionista o acreedor de la empresa con derec/o a que le restituyan el capital m*s los intereses convenidos en un perodo de tiempo determinado. "as 01 pueden ser emitidas en forma individual o a travs de un programa global. #ste %ltimo consiste en un procedimiento de autorizacin que permite al emisor 5ba!o determinadas condiciones generales5 solicitar una autorizacin marco por un monto determinado y por un plazo m*$imo de 6 aos, para posteriormente, /acer emisiones en una o m*s series en el momento que lo desee dentro del lapso quinquenal. Quines emiten 01 "os emisores son aqullos admitidos por el artculo +7 de la "ey de 0bligaciones 1egociables 17 23.689 :modif.. por la "ey 17 23.;92< :"01<, es decir, las sociedades por acciones, las cooperativas, asociaciones civiles constituidas en el pas, y las sucursales de

las sociedades por acciones constituidas en el e$tran!ero en los trminos del artculo ++> de la "ey de -ociedades Comerciales 17 +;.66?. #se artculo seala tambin que se aplican las disposiciones de las leyes nombradas 5en la forma que reglamente el P0)#@ #4#C&AB'0 1 CB01 " :P#1<5 a las entidades del #stado nacional, de las provincias y de las municipalidades regidas por las "eyes 17 +3.963 :t.o.<, 17 +;.66? :t.o. en +;>=, arts. 3?> a 3+=<, 17 2?.8?6 y por leyes convenios. Por qu se emiten 01 "as 01 constituyen un instrumento de financiamiento que al contar con autorizacin de oferta p%blica, supone una operacin de a/orro p%blico. #l acceso a un amplio n%mero de inversores obedece al car*cter de oferta p%blica que tienen los ttulos valores negociables en el mercado de capitales. "a decisin de la emisora de acudir al mercado de capitales para fondearse depender* de cu*l sea su estrategia. #n este caso, generalmente est* dada por el beneficio impositivo que este tipo de instrumentos puede tener respecto a otros o respecto al financiamiento con capital propio. Cmo se val%an las 01 "a valuacin de las 01 se realiza del mismo modo que cualquier otro instrumento financiero, aplicando desde el punto de vista contable los criterios de valuacin establecidos por las 1ormas Profesionales 'igentes y las 1ormas de esta C0CB-BD1 1 CB01 " )# ' "0@#- :C1'<E como deuda si se trata del emisor, o como acreedor de la emisora, si se trata de un inversor, y en este caso, aplicando el criterio de valuacin seg%n tenga intencin de mantener el valor negociable /asta su vencimiento o en forma transitoria. Cmo se establece el precio de colocacin de las 01 #l precio inicial de colocacin de las 01 puede ser determinado de diversas formasF y posteriormente se determinar* en base a la oferta y demanda en el mercado donde se negocie. #ntre las diversas formas de colocacin, las m*s comunes sonE

Precio fi!oE #l emisor fi!a seg%n propio criterio un precio de colocacin que puede ser a la par, sobre la par o ba!o la par. ,ooG ,uildingE #l precio de colocacin se determina a partir de la formacin de una curva en base a manifestaciones de inters recibidas por los interesados, que permite establecer un precio de corte. -ubasta /olandesaE -obre la base de las manifestaciones de inters de los inversores se ad!udican las 01 partiendo de la me!or oferta /acia la menor, /asta agotar el monto de la emisin. 0troE Puede ser alguna combinacin de los anteriores u otro distinto elegido por el emisor. Por otra parte, si el emisor decidiera colocar los ttulos contratando a un colocador podra acordar con ste alguna de las tres modalidades de colocacin vigentes. "a seleccin de una modalidad u otra depender* de diversos factores como ser las caractersticas de la emisin o el momento en que se decida efectuar la colocacinE Colocacin en firme #l colocador adquiere la totalidad de la emisin y luego trata de recolocarla entre el p%blico por su cuenta y riesgo. #n este caso la emisora recibe la integridad del emprstito. Colocacin -tand ,y #l colocador se compromete a adquirir, tambin en firme, aquellos ttulos que no fueron absorbidos por el p%blico. Colocacin al me!or esfuerzo #l colocador se compromete a poner en e!ecucin su me!or actividad profesional para colocar la emisin, pero sin asumir un compromiso de resultado. Cmo se calcula el rendimiento de las 01 "a forma m*s com%n de e$presar o determinar el rendimiento de los ttulos valores negociables de deuda es calculando la tasa interna de retorno :AB@<. #n trminos generales se denomina tasa interna de retorno a la tasa de descuento que

iguala la inversin inicial con el valor actual de los flu!os futuros de fondos generados por el ttulo. l utilizar esta relacin de igualdad se establece que el precio de mercado que se paga por el ttulo es el valor actual de sus flu!os futuros descontados. @elacin entre las tasas de inters y el precio de colocacin de las 01 #l inversor :u HobligacionistaH< que adquiere las 01 puede decidir dos cosasE esperar el vencimiento de las 01 para cobrar el capital con m*s sus intereses o H/acer lquidaH su inversin vendindolas en el mercado secundario. #n el momento de la emisin de las 01 se establece una tasa de inters denominada Htasa cupnH y que se calcula sobre el valor nominal del ttulo 5'15. #l importe resultante de multiplicar el '1 por dic/a tasa corresponder* al pago de los servicios de inters. unque los precios del ttulo fluct%en, el inters que se cobra en las fec/as de pago ser* el establecido en los trminos y condiciones de emisin. #n el momento de la colocacin, el precio de mercado :Pm< de la 01 puede resultar por deba!o o por encima de su valor nominal :'1< o a la par de este. #l precio depender* de cu*l sea la AB@ que los inversores le demanden al ttulo. -i consideramos que la AB@ comprende el Hdescuento de emisinH y la Htasa cupnH, a partir de las distintas relaciones podemos concluir lo siguienteE -i la AB@ es mayor a la Aasa Cupn, entonces PmI'1 : colocacin ba!o la par < -i la AB@ es menor a la Aasa Cupn entonces PmJ'1 : colocacin sobre la par < -i la AB@ es igual a la Aasa Cupn, entonces PmK'1 : colocacin a la par < Aipos de 01 y .arantas de la emisin +. 0bligaciones 1egociables -implesE -on aquellas que representan un pasivo para la emisora y para el inversor un derec/o de cobro de capital e inters. #l tenedor de las 01 simples se constituye acreedor del emisor. 2. 8

0bligaciones 1egociables ConvertiblesE -on aquellas que representan un derec/o de cobro para el inversor obligacionista. Pero a diferencia de las 01 simples, las 01 convertibles otorgan la opcin de cancelar por anticipado la relacin crediticia mediante la compra de acciones de la emisora al precio que se /aya determinado en la suscripcin de la 01. Cediante estos ttulos el inversor tiene la opcin de cambiar su posicin de acreedor a la de accionista de la emisora. "as sociedades por acciones son las %nicas autorizadas a emitir 01 convertibles. 01 con garanta com%nE#l patrimonio del emisor garantiza la emisin. "a situacin del inversor frente al resto de los acreedores comunes o quirografarios, no cuenta con privilegios para el cobro 01 con garanta especialE )eterminados bienes se afectan como garanta de la emisin, por e!emplo un inmueble. 01 con garanta flotanteE #l asiento de la garanta 5conf. rtculo 328 de la "ey de -ociedades Comerciales +;.66?5 se encuentra representado por todos los derec/os, bienes muebles o inmuebles, presentes y futuros o una parte de ellos, de la sociedad emisora. 01 con otras garantasE Prenda con registro, prenda com%n, cesin fiduciaria de crditos, aval o fianza personal. Por otra parte, y de acuerdo con la pr*ctica las 01 pueden clasificarseE Principales y -ubordinadas, :cfr. rt. 3>89 C.Civil< seg%n los derec/os de los obligacionistas deban o no postergarse H/asta el pago total o parcial de otras deudas presentes o futuras del deudorH. )erec/os del inversor de 01 "os derec/os del obligacionista est*n principalmente e$presados en el prospecto de emisin, que en el caso de las emisiones que cuentan con autorizacin de oferta p%blica, son publicados en el sitio Leb de esta C1' :Bnformacin (inanciera 5 #misoras<. Aambin son descriptos en la "01, el )ecreto reglamentario 17 +69M>;, la "ey de

>

0ferta P%blica de 'alores 17 +8.>++, el )ecreto de Aransparencia y Ce!ores pr*cticas para el Cercado de Capitales 17 988M?+ :)to. 17 988M?+< y en las 1ormas de la C1'. #ntre los derec/os que la "01 les otorga a los inversores, se destacan los siguientesE ,eneficios impositivosE )e acuerdo con el rgimen establecido en los artculos 36 a 3> de la "01 5se recomienda igualmente la consulta de las disposiciones complementarias dictadas por la dministracin (ederal de Bngresos P%blicos : (BP<5 y la lectura de la parte pertinente del prospecto sobre este tema. ccin #!ecutivaE "os valores representativos de las 01, de acuerdo con lo establecido por el artculo 2; de la "01, otorgan accin e!ecutiva a sus tenedores para reclamar el capital, actualizaciones e intereses y para e!ecutar las garantas otorgadas. )e acuerdo con el artculo =7 del ne$o aprobado por )to. 17 988M?+, se podr*n e$pedir comprobantes del saldo de cuenta a efectos de legitimar al titular para reclamar !udicialmente, o ante !urisdiccin arbitral en su caso, incluso mediante accin e!ecutiva si correspondiere, presentar solicitudes de verificacin de crdito o participar en procesos universales para lo que ser* suficiente ttulo dic/o comprobante, sin necesidad de autenticacin u otro requisito. @epresentacin de los obligacionistasE )e acuerdo con el artculo +3 de la "01 la emisora puede celebrar con una institucin financiera o firma intermediaria en la oferta p%blica de valores mobiliarios un convenio por el que esta tome a su cargo la defensa de los derec/os e intereses que colectivamente correspondan a los obligacionistas durante la vigencia del emprstito y /asta su cancelacin total. "os tenedores 01 convertibles tienen los derec/os previstos en los artculos +8 a 28 de la "01. #$isten algunos supuestos especiales de emisin de 01, como por e!emplo, cuando ella est* destinada a can!ear otras deudas, que pueden o no ser otras 01 emitidas con anterioridad y en este caso, /aber sido colocadas por oferta p%blica o privada. #sta distincin es importante, toda vez que %nicamente si el can!e se ofrece como permuta de otras 01 emitidas anteriormente por la emisora y colocadas por oferta p%blica

tendr* beneficios impositivosF de lo contrario, estos beneficios, de acuerdo al criterio fi!ado en la @esolucin .eneral 17 =8? no ser*n aplicables. Qu tiene que tener en cuenta el inversor al invertir en 01 ntes de invertir lo primero que tiene que tener en cuenta son las condiciones de emisin manifiestas en el prospecto de emisinE los derec/os, compromisos, y riesgos que asume el inversor al invertir en determinado valor negociable. #l prospecto, de acuerdo con lo establecido en las 1ormas de la C1', es el instrumento b*sico a travs del cual se realiza la oferta, por lo que es ine$cusable su atenta lectura. )entro de los riesgos que asume el inversor se encuentra uno de los m*s importantes, el que denominamos Hriesgo de crditoH. @epresenta la probabilidad que la emisora incumpla con sus obligaciones. simismo se deber* tener en consideracin si los valores negociables cuentan con garanta o no, verificar si fueron ob!eto de calificacin de riesgo, observar si cuentan con un fiduciario designado que se encargue de la defensa de los intereses colectivos de los obligacionistas, prestar atencin a eventuales riesgos de moneda, situacin general del pas. Por otra parte, el inversor deber* atender el resto de las condiciones de emisin, dispensas, indemnidades, e$cepciones que son fi!adas en el prospecto, o en los contratos relacionados. )nde puede informarse el inversor -i tiene dudas sobre determinado valor negociable se recomienda consultar en primer lugar las publicaciones e$istentes a travs del sitio Leb de esta C1' o el de las entidades autorreguladas donde puedan cotizar stos, principalmente a travs del respectivo prospecto de emisin, o requerir informacin a la emisora yMo a los agentes intervinientes en la operacin concreta, y, contratos relacionados con la emisin. #n caso de no /aber recibido la atencin requerida los interesados pueden dirigirse a esta C1' en forma personal, concurriendo a su asiento en la calle 26 de Cayo +86 de la Ciudad utnoma de , -, de lunes a viernes de +?.?? a +6.?? /oras. Aelefnicamente llamando a los n%meros =32;5=8;9 :Cesa de #ntradas< y =32;5=88+ :.erencia de #misoras< o por e5mail a la direccin cnvdenunciasNcnv.gov.ar

+?

"as obligaciones o debentures est*n regulados por la "ey +9.?9? :"-C< , la "ey de Cercado de 'alores +9.8=; y el )" "ey +=.8?+, por cuanto el art. =+ de la "ey +9.=8; se remite e$presamente al rgimen aplicable a los ttulos valores. "uego, la "ey de Cercado de 'alores incorpor nuevas normas y derog la mayora de las disposiciones de la "-C , referentes a esta figura !urdica, salvo los arts. =3=, ==8, =69, =68 y =9=, creando as, un rgimen fraccionado, en que debe acudirse a un te$to legal o a otro, seg%n la cuestin de que se trate. "a "ey de Cercado de 'alores , en el art. =+, /ace una especial remisin a las normas sobre ttulos valores disponiendo, tambin, que se le apliquen las disposiciones sobre acciones en lo pertinente. "a "-C se refiere a las obligaciones o debentures. "a "ey +9.8=; de Cercado de 'alores los denomina obligaciones negociables o debentures. B. 1aturaleza !urdica de las obligaciones o debentures "as obligaciones o debentures son valores por los cuales, quien suscribe, se obliga a pagar una suma de dinero a una determinada fec/a, en condiciones establecidas. "a emisin de obligaciones es un mecanismo utilizado por una sociedad, cuando necesita recursos dinerarios de importancia. "a relacin fundamental que !ustifica su creacin es un contrato de prstamo. "os prestamistas son personas interesadas en /acer inversiones en dinero. #l prestatario es el creador del documento, quien instrumenta su obligacin en el ttulo creado. "a peculiaridad de este negocio es que se trata de un prstamo colectivo. #l emisor, necesitado de dinero, ofrece al p%blico las obligaciones que /a de emitir /asta una cifra que indica. "os interesados /an de prestar sumas fraccionadas del prstamo global y, a cambio de su prstamo, /an de recibir uno o m*s ttulos representativos de la cantidad prestada. "os ttulos se emiten en serie y por importes iguales. Cada ttulo es representativo de una fraccin del prstamo colectivo acordado.

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"a "ey de Cercado de 'alores admite que una entidad emita diversas clases de obligaciones con distintos derec/os y que se emitan series de obligaciones con los mismos derec/os :art. 2;<. Con la creacin de la obligacin o del debenture se incorpora un derec/o de crdito a un documento, que tiene los rasgos de los ttulos valores, definidos por la "ey +=.8?+, aunque con algunas particularidades que luego se ir*n analizando. "as obligaciones tienen los caracteres de los ttulos valores con algunas e$cepciones. #n efecto, los derec/os que confieren surgen de su tenor literalF pero tambin del acto de creacin, seg%n el artculo =3= de la "ey +9.?9? que estableceE O"as sociedades annimas podr*n crear obligaciones negociables que conferir*n a sus titulares los derec/os de crdito que resulten de su tenor literal y del acto de creacinP. #n similar sentido, el artculo 3= de la "ey de Cercado de 'aloresE O"a adquisicin de obligaciones negociables, importar* la aceptacin y la ratificacin de todas las estipulaciones, las normas y las condiciones de la emisin, y del contrato del fiduciario si lo /ubiereP. )e manera que se le caracteriza por su literalidad, sin per!uicio de establecer que los derec/os que confieren tambin /an de estar determinados en el acto de creacin o en el contrato celebrado con el fiduciario si se /ubiere designado. BB. #misin de 0bligaciones . -u!etos utorizados a #mitir 0bligaciones "a "ey +9.?9? autorizaba slo a las sociedades annimas a emitir obligaciones o debentures. #sta ley establece que puede preverse su emisin en el #statuto, en cuyo caso en ste se /a de indicar cu*l es el rgano que /a de resolver su emisin y condiciones para ello :art. =3= de la "ey +9.?9?<. -i el estatuto nada dice, su emisin se /a de resolver por la asamblea e$traordinaria de accionistas, con el voto de la mayora del capital integrado.

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"a "ey +9.8=; ampla el campo de aplicacin de este instituto. )ispone que pueden emitir obligaciones las sociedades de cualquier tipo y las cooperativas. -e aclara que pueden /acerlo las sociedades nacionales y las e$tran!eras. Aambin dispone que pueden emitir obligaciones los entes autnomos, los servicios descentralizados y las personas p%blicas no estatales y asociaciones civiles, previa autorizacin del Poder #!ecutivo, con informe del ,anco Central del &ruguay. ,. @equisitos formales +. "as obligaciones o debentures pueden ser al portador, nominativos Q endosables o no Q o escriturales :art. 3? "ey de Cercado de 'alores<. -i son escriturales no /ay creacin ni emisin de un documento. Ra no estamos ante un ttulo valor. #l obligacionista no /a de tener un ttulo valor sino una constancia de que figura inscripto en el @egistro de 0bligaciones #scriturales. )e acuerdo con el artculo ;, inciso +, de la "ey de Cercado de 'aloresE O-e presumir* titular legtimo aquel que resulte de los asientos del registro contableP. Quien lleva el @egistro no es el emisor sino una entidad distinta. )ice el inciso 2 del artculo ;E O#l registro de valores escriturales ser* atribuido a una %nica entidad por emisin. #sta podr* ser, a va de e!emplo, una entidad de intermediacin, una bolsa o una ca!a de valores, sin per!uicio del registro que el emisor pueda llevar por imposicin legal o reglamentariaH. "a "ey de Cercado de 'alores impone que la entidad que lleve el registro entregue al obligacionista el comprobante de la apertura de la cuenta y de los movimientos que se inscriban en ella, as como constancias del saldo y del estado de la cuenta :art. ><. Precisin "a mayor parte de las disposiciones de la "ey de Cercado de 'alores se refiere a la OemisinP de obligaciones, e$tendiendo su rgimen a las

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escriturales, cuando, en rigor, si la obligacin es escritural, no puede /aber emisin, que es la entrega de un papel. 2. #l artculo 32 establece las enunciaciones de los ttulos o de las condiciones de su emisin. -i no se emiten ttulos, porque las obligaciones son escriturales, /abr* un documento que contenga las condiciones de la emisin, con las enunciaciones referidas en el artculo 32. ese documento se refiere el artculo > de la "ey, aplicable a todos los valores escriturales. Aal como establece el %ltimo inciso del artculo 32, si la obligacin es escritural, las enunciaciones, tambin, deben figurar en los comprobantes de apertura de la cuenta que se entregar*n a los obligacionistas. 3. "as enunciaciones e$igidas son las siguientesE O < "a denominacin del ttuloF ,< "ugar y fec/a de su emisin as como la de su vencimiento. C< #l nombre y el domicilio del emisor, as como e lugar de pago, si no fuera el mismo que el domicilio. )< #l n%mero de serie y de orden de cada ttulo, as como el valor nominal que representa #< #l monto y la moneda de la emisinF (< #l plazoF .< "a naturaleza de la garanta, si la /ubiereF S< "as condiciones y la oportunidad en que se efectuar* la conversin en acciones si la /ubiereF B< "as condiciones de amortizacinF 4< #l inters y la forma de rea!uste o actualizacin del valor del capital, si correspondiereF T< #n los casos que correspondiere, la firma del emisor o su representante. Cuando se trate de obligaciones escriturales, los datos indicados precedentemente, as como el nombre del suscriptor, deber*n transcribirse en los comprobantes de apertura y constancias de saldoP.

+=

"a obligacin, como todo ttulo valor, es un documento caracterizado por la solemnidad. "as enunciaciones establecidas no pueden faltar. "as enunciaciones son similares a las de otros ttulos valores, pero se agregan otras menciones. Como en todos los ttulos valores, se impone su denominacin, para identificar su naturaleza. )esde luego /a de contener el lugar y la fec/a de emisin. -e /a de estipular el importe y tipo de moneda, el plazo, la fec/a de su reembolso, el inters y condiciones de rea!uste o actualizacin del valor del capital. "as condiciones de pago son variables. -e puede establecer un plazo fi!o o un pago anticipado por sorteo. -e puede pactar un rgimen de reembolsos parciales y sucesivos en el tiempo, con o sin prima. Como peculiaridad se dispone que debe tener el n%mero de serie y de orden. Aambin, es una peculiaridad que en el documento se /aga constar la garanta, si se /ubiere otorgado. -obre las garantas que pueden acceder a la obligacin, nos e$tenderemos en un p*rrafo siguiente. -i se /ubieren emitido obligaciones convertibles en acciones ello, tambin, debe /acerse constar en el ttulo. -e establece la firma del emisor o de su representante, si correspondiere. "a salvedad se efect%a por cuanto, si el valor es escritural, no e$iste documento creado ni emitido y por lo tanto no e$iste firma. C. #misin de otros ttulos relacionados con las obligaciones "a "ey +9.8=; prev la emisin de otros ttulos. #n el artculo 3? se admite emisin de cupones al portador. Con esos cupones se pueden cobrar los intereses pactados a las fec/as convenidas. Aambin se admite la emisin de certificados globales. #l artculo 33 disponeE O"os emisores podr*n emitir certificados globales de sus obligaciones negociables, cumpliendo con los requisitos del artculo anterior, para su inscripcin en regmenes de depsito colectivo. #stos certificados se considerar*n definitivos, negociables y divisiblesP. BBB. )erec/os del )ebenturista

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. #l debenturista tiene un derec/o de crdito contra el emisor. Bnteresa destacar una norma dictada en resguardo de los derec/os de los obligacionistas. #l artculo == estableceE O"a emisora no podr* distribuir utilidades si se encontrare en mora en el pago de intereses o amortizaciones de las obligaciones negociables que /ubiera emitidoP. ,. Puede trasmitir su derec/o con los mecanismos establecidos por la "ey de Atulos 'aloresE por la simple entrega del documento si es al portadorF por endoso si es ttulo nominativo endosable y por cesin de crditos si es ttulo nominativo no endosable. #n cualquiera de estos %ltimos casos debe anotarse la trasmisin en el @egistro que debe llevar el emisor. -i la obligacin es escritural, se trasmite por cesin de crditos que debe anotarse en el libro correspondiente que debe llevar la entidad correspondiente. C. #l artculo =? de la "ey de Cercado de 'alores contiene previsiones sobre garantas. -e admite cualquier tipo de garanta real o personal. "a norma dispone que se deben cumplir con los requisitos formales que la ley impone seg%n el tipo y adem*s las estipulaciones que esta ley contiene. "ey. 5 "a norma dispone que se pueden otorgar antes de la emisin o simult*neamente con la emisin. 5 )el te$to legal se deduce que se otorgan a favor del fiduciario, si se /a designado. -i no se /a designado se otorga a favor de los futuros tenedores . #n tal caso se instrumenta con la sola firma del emisor. -i la garanta se constituye por un tercero, se firma por ste. 5 #l artculo =? establece los requisitos para la inscripcin registral de la garanta, cuando sta corresponda, disponiendo que slo se individualiza al emisor y las obligaciones que se garantizan, con indicacin de su monto y fec/a de vencimiento y sin necesidad de identificar a los tenedores. continuacin nos referiremos a las normas especiales contenidas en las disposiciones de la

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5 -i se /ace oferta p%blica de las obligaciones, se debe depositar la copia autntica del documento con la constancia de la inscripcin, si correspondiere, en el ,anco Central. -i la emisin fuere privada, la copia de la garanta se deposita ante cualquier entidad financiera de plaza. #l ,anco Central o entidad financiera son los depositarios de esos documentos U+V . 5 -i se trata de prenda com%n, el bien prendado se entrega al fiduciario o a un depositario designado por el emisor. Quien reciba el bien actuar* en representacin de los tenedores y ser* responsable ante stos. 5 "a garanta se transfiere con la sola trasmisin de la obligacin o de los cupones. 1o se requiere inscripcin de la transferencia. Como ya sealamos, en el @egistro no figura quienes son los propietarios de los ttulos emitidos, a cuyo favor se constituy la garanta. #n consecuencia, tampoco se necesita registrar el nombre del adquirente de esos ttulos. 5 Para la cancelacin de la garanta, la ley establece distintas opciones o posibilidades. -e cancela por el fiduciario o por la conformidad un*nime de los tenedores de las obligaciones o el emisor acredita ante el ,anco Central el pago o rescate total de las obligaciones o consigna su importe ante ese ,anco. -e establece e$presamente que para la consignacin no se requiere previa oblacin. #l ,anco Central emite una constancia de cancelacin de la emisin y sta se presenta ante el registro, quien proceder* a su cancelacin. -i se trata de una prenda con desplazamiento, la cancelacin se entrega al depositario de los bienes prendados para que los restituya. 5 -i se trata de documentos emitidos en rgimen de oferta privada, la consignacin se debe /acer !udicialmente. ). )e acuerdo al artculo =3 de la "ey de Cercado de 'alores, O"os ttulos representativos de las obligaciones negociables otorgan accin e!ecutiva a sus tenedores para reclamar el capital y los intereses, as como para e!ecutar las garantas otorgadasP. B'. 0bligaciones Convertibles en cciones "as obligaciones negociables constituyen un endeudamiento de la sociedad que las /a emitido. Con la conversin de estos ttulos en acciones, se

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pretende el saneamiento financiero de la sociedad, convirtiendo el pasivo e$igible, en un pasivo no e$igible :capital<. Cuando al tenedor de la obligacin o de la parte beneficiaria se le entrega una accin por el importe en que se estima su crdito, el aporte correspondiente que /ace el tenedor no es un aporte en efectivo sino la condonacin de su crdito, con la cual, se produce de igual modo un aumento patrimonial real. #l tenedor de estos ttulos ve transformada la naturaleza de sus derec/os pues se convierte de acreedor, con una situacin tericamente privilegiada, en accionista, sometido a los riesgos de la empresa U2V . "a capitalizacin de obligaciones est* regulada en la "ey de Cercado de 'alores +9.8=;U3V . "a "ey de Cercado de 'alores dispone se apliquen los artculos 329 a 33? de la "ey +9.?9? U=V . #l rgimen de las normas coordinadas se e$pone a continuacin. "a capitalizacin de obligaciones debe /aber sido prevista en las condiciones de la emisin de las obligaciones :artculo 3+ de la "ey +9.8=;<. Complementando esta e$igencia, el artculo 39 de la "ey de Cercado de 'alores disponeE O"a resolucin sobre la emisin de obligaciones negociables convertibles debe incluir, asimismo, la decisin de aumentar el capital social en la cantidad necesaria para atender las eventuales solicitudes de conversinP. #l artculo 329, inciso =, de la "ey +9.?9? estableceE O"os que tengan derec/o de preferencia de acuerdo a los incisos anteriores, tambin lo tendr*n para la suscripcin de debentures convertibles en acciones y partes beneficiarias convertibles en acciones, emitidos para ser ena!enados onerosamente. 1o /abr* derec/o de preferencia en la conversin en accionesP. )e acuerdo a las normas citadas, la misma asamblea que resuelve la emisin de obligaciones, convertibles en acciones, debe resolver el aumento de capital. l adoptar tales resoluciones, los accionistas pueden e!ercer el derec/o de preferencia para suscribir esas obligaciones convertibles en

+>

acciones. "uego, cuando esas obligaciones se conviertan efectivamente en acciones, ya no se podr* e!ercer ese derec/o. #l artculo 3> de la "ey +9.8=; agregaE OCuando la sociedad celebre un convenio de colocacin en firme de obligaciones negociables convertibles en acciones con un agente intermediario, para su posterior distribucin entre el p%blico, la asamblea e$traordinaria de accionistas puede suprimir el derec/o de acrecer, y reducir a no menos de quince das el plazo para e!ercer la preferenciaP. #ste artculo /abilita a que una asamblea e$traordinaria reduzca el plazo para e!ercer el derec/o de preferencia y permite que se prive a los accionistas del derec/o de acrecer, cuando se /a firmado un convenio de colocacin de las obligaciones con un agente intermediario. @ecordamos que los accionistas disidentes y ausentes pueden receder cuando se aumenta el capital social pero no tienen ese derec/o si se trata de sociedades annimas abiertas :art. 392 con redaccin dada por la "ey +8.2=3< o si el estatuto estipul que no lo tienen. #l tenedor de la obligacin podr* e!ercer en cualquier momento su opcin de convertir su obligacin en accin. #l artculo 38 dispone al respectoE O#l tenedor que e!erza la opcin de conversin ser* considerado accionista desde que la sociedad sea notificada de su decisin. #sta deber* entregar las acciones que le correspondan o certificados provisorios de las mismas dentro de los treinta das de verificada la opcinP. -e establece un mecanismo para que el tenedor de la obligacin se transforme en accionista. #s suficiente que e!erza la opcin y que lo notifique a la sociedad emisora. partir de la notificacin ya es accionista, con derec/o a que se le entreguen los ttulos accionarios. -e impone a la sociedad un plazo breve para emitir y entregar esos ttulos. '. -eme!anzas y )iferencias entre 0bligaciones y acciones . -eme!anzas +. 1aturaleza !urdicaE valores 2. (orma de emisin

+;

a. al portador, nominativos (endosables o no), escriturales; b. seriadas; c. pro/ibicin de que las sociedades reciban sus propios valores en garanta BB. )iferencias . 1aturaleza de los derec/os que confieren "a accin confiere calidad de socio. Por lo tanto, las acciones confieren los siguientes derec/osE a participar y votar en las asambleas de accionistasF a participar en las ganancias sociales y en el remanente de la liquidacin, en el caso de disolucin de la sociedadF a fiscalizar la gestin de los negocios socialesF a tener preferencia en la suscripcin de acciones, partes beneficiarias convertibles en acciones y debentures convertibles en accionesF a receder en los casos previstos por la "ey :art. 3+; "ey +9.?9?<. "as obligaciones negociables slo confieren los derec/os de crdito que resulten de su tenor literal y del acto de su creacin :art. =3= "ey +9.?9?<. #l debenture confiere calidad de acreedor, aunque se trata de un acreedor con determinadas facultades que e$ceden las normales. #n efecto, se requiere el consentimiento previo de la asamblea de obligacionistas para la adopcin de determinadas resoluciones sociales. "a accin da derec/o a administrar y a controlar. #l debenturista slo tiene ciertos derec/os de informacin. ,. Participacin en el capital social "a accin se emite a cambio de un aporte al capital. "a obligacin tiene como base un prstamo que grava el patrimonio social. C. 0portunidad para /acer efectivo el derec/o econmico que confieren "a accin da derec/o a dividendo, cuando se /ayan generado utilidades en un e!ercicio. #l obligacionista tiene derec/o a un inters que se le /a de pagar aun cuando no /aya utilidades. #l importe de la accin se reembolsa al liquidarse la sociedad disuelta, despus de pagadas las deudas sociales. "a obligacin se debe rembolsar al vencimiento del plazo fi!ado y, en caso de liquidacin, con preferencia al reembolso del capital.

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). #misor +. accionesE sociedades annimas y en comandita por acciones 2. obligaciones negociablesE todas las sociedades comerciales, las cooperativas, los entes autnomos y los servicios descentralizados del dominio industrial y comercial del #stado, las personas p%blicas no estatales y las asociaciones :art. 28 "ey +9.8=;<. 'B. Drganos @elacionados con las 0bligaciones . sambleas de )ebenturistas "os debenturistas no se vinculan entre sF pero e$iste, de todos modos, un vnculo econmico entre todos ellos. "a "ey +9.?9? prevea la asamblea de debenturistas. "as normas respectivas fueron derogadas por la "ey de Cercado de 'alores. -in per!uicio de ello subsisten, en la "ey +9.?9?, normas que se refieren a las asambleas de debenturistas. -e requiere el consentimiento de las asambleas de obligacionistas para transformar la sociedad :art. +?9< y para la fusin y escisin :art. ++>, inc. 2< y para la reduccin del capital :art. 2;=<. )e manera que, aun cuando la "ey no regula la asamblea, en el acto de su creacin se debe prever su funcionamiento. ,. (iduciario 1. Designacin #l fiduciario no es de e$istencia necesaria. "o puede designar el emisor. "a "ey utiliza la palabra fiduciario y tambin el trmino representante, pero sin que se determine claramente la diferencia entre uno y otro. #n el rgimen de la "ey +9.?9?, en normas /oy derogadas, la designacin del fiduciario era ineludible, cuando se emitieran obligaciones por suscripcin p%blica. "a sociedad deba celebrar un contrato de fideicomiso con uno o varios fiduciarios. #n la "ey de Cercado de 'alores, su designacin es facultativa. #l artculo 3; de esta "ey de Cercado de 'alores establece en sus incisos + y 2E O"a emisora podr*, en cualquier momento, celebrar con una institucin financiera o con una bolsa de valores u otras entidades especializadas

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autorizadas a tales efectos por el ,anco Central del &ruguay, un convenio por el que stas tomen a su cargo la representacin de los tenedores durante la vigencia de la emisin y /asta su cancelacin total. -er* de aplicacin en lo pertinente, lo dispuesto por los artculos =69, =68 y =9= de la ley 1W +9.?9?, de = de setiembre de +;>;P. #l artculo =69 de la "ey +9.?9? dispone quienes no pueden ser fiduciariosE O1o podr*n ser fiduciarios, el administrador o los directores, el sndico o los integrantes de la comisin fiscal, los empleados de la sociedad emisora ni los que no puedan ser administradores, directores o integrantes del rgano fiscalizador de las sociedades annimas. Aampoco podr*n serlo los accionistas que posean m*s del 2? X :veinte por ciento< del capital social, ni una sociedad vinculada, controlada o controlanteP. #n rigor, nunca podran serlo estas personas dado lo establecido en el artculo 3; de la "ey de Cercado de valores, que determina precisamente quines pueden ser fiduciarios. 2. Cometidos del fiduciario Aiene distintos cometidosE gestionar suscripciones, controlar las integraciones, e!ercer la representacin legal de los debenturistas y efectuar la defensa con!unta de sus derec/os e intereses. =68 del a "ey +9.?9?. #l artculo 6 de la "ey de Cercado de 'alores impone a los emisores de valores ob!eto de oferta p%blica, la obligacin de divulgar toda informacin esencial respecto a la sociedad y a los valores ofrecidos. -e de!a a la reglamentacin determinar el contenido de la informacin y los requisitos para su divulgacin. #l artculo 3;, inciso 3, establece que si no se design fiduciario, la informacin del artculo 6 podr* ser solicitada por los obligacionistas al sndico. )e este te$to se debe deducir que si e$iste fiduciario, ste ser* quien recabe la informacin. s lo establece el artculo

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"a norma agrega que si no e$istiera sndico, las funciones de informacin ser*n e!ercidas por quien determine la reglamentacin o la ,olsa de 'alores que /aya autorizado la emisin. dvertimos que la "ey +9.?9? impone la sindicatura cuando la sociedad annima es abierta. #l artculo =9= de la "ey +9.?9? establece un especial rgimen de responsabilidadE los fiduciarios responden frente a los tenedores y frente a la sociedad, en caso de dolo o culpa grave en el desempeo de su cargo U6V .

U+V #l artculo =? de la "ey /ace referencia a "ey +?.;89, artculo 8, y al artculo 2?? de la "ey +3.82>, diciendo que no se aplican. -e trata de un impuesto que grava las /ipotecas. U2V @ &,B 0 , op. cit., p. >2. U3V "a capitalizacin de obligaciones ya estaba prevista en el artculo ==2 de la "ey +9.?9? derogada por la "ey +9.8=;. U=V #stos artculos fueron analizados al estudiar los derec/os de los accionistas, cuando se emiten obligaciones negociables. U6V Por circular +.823 se incorpora la @ecopilacin de 1ormas de Cercado de 'alores referidas a ine$istencia de agente fiduciario y participacin de #ntidades (inancieras en la emisin de valores. #l artculo 3.+ disponeE H#n toda oferta p%blica de 0bligaciones 1egociables en que no se designe agente fiduciario, deber* advertirse tal situacin a los inversores. #n este sentido, se incluir* en la primera p*gina del prospecto de emisin, en caracteres destacados y a continuacin del te$to de insercin obligatoria definido en el artculo 3 de la presente @ecopilacin, la siguiente declaracinE 1o se /a designado agente fiduciario, razn por la cual los obligacionista carecen de un representante com%n frente al emisor. #n caso de incumplimiento slo podr*n e!ecutar sus derec/os contra el emisor en forma individual.

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simismo deber* establecerse en el Prospecto que toda la informacin que los obligacionistas tengan derec/o a recibir de la sociedad emisora, podr* ser solicitada por los inversores al -ndico o al Presidente de la Comisin (iscal en su caso, o a falta de aquellos deber* indicarse la persona que estar* obligada a brindarla. #n todos los casos se deber* indicar los nombres, domicilios, telfonos y fa$es de los obligados a brindar la informacin.P

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