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FINANÇAS
Rubens Famá
Professor Doutor do Departamento de Administração da Faculdade de
Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo,
nos programas de graduação e pós-graduação.
rfama@usp.br
Eduardo C. Leite
Mestrando em Administração pela
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da
Universidade de São Paulo.
leitee@usp.br
1
O Modelo de Avaliação de Empresas de Edwards-Bell-Ohlson (EBO) – Aspectos
Práticos e Teóricos
Resumo
Os métodos de avaliação de empresas que utilizam fluxos de caixa futuros descontados
são os mais difundidos e utilizados por analistas do mercado financeiro. Este trabalho
apresenta o método denominado Edwards-Bell-Ohlson ou EBO desenvolvido com base no
valor contábil dos ativos e no fluxo descontado do lucro anormal (acima da taxa de
remuneração exigida pelos investidores). Conceitualmente este método é consistente com
os demais métodos baseados em fluxos descontados (lucros, dividendos e fluxo de caixa
livre) e deve apresentar o mesmo resultado em condições perfeitas. Sua principal
vantagem é superar a dificuldade em estimar um valor residual, como acontece nos demais
modelos de fluxos de caixa descontados, partindo da premissa de que os lucros anormais
devem desaparecer em algum instante.
1. Introdução
A avaliação de ativos, em especial de empresas, é um tema recorrente em finanças. Os
modelos mais difundidos defendem que o valor de uma empresa é igual ao valor presente
dos fluxos de caixa esperados no futuro. Como as empresas não possuem prazo
determinado de funcionamento, o cálculo de seu valor depende da estimativa de fluxos
infinitos. Utilizando a lógica, o tempo que levaríamos para estimar infinitos fluxos de
caixa (mesmo que trabalhássemos com a maior agilidade possível de fluxos por unidade
de tempo, contanto que esta razão seja finita) seria infinito.
A alternativa mais comum utilizada para aplicar estes modelos foi dividir a estimação
dos fluxos em duas partes: (i) uma parte explícita onde são detalhados todos os
componentes que geram o fluxo a cada período. O prazo desta estimativa envolve um
horizonte de tempo em que é possível fazer previsões confiáveis acerca do comportamento
da empresa e do ambiente competitivo onde ela está inserida. Além destes critérios é
importante que a empresa adquira estabilidade operacional em suas margens e no seu
crescimento1; e (ii) um valor residual (ou contínuo) onde são feitas premissas acerca do
crescimento do fluxo e do custo de capital estimado a partir da previsão explícita. O
resultado desta segunda parte é uma expressão do tipo:
FluxoT
Vc
rg
Onde r é a taxa de desconto e g a taxa de crescimento perpétuo. O problema reside no
fato de que comumente este valor terminal consiste em uma proporção muito grande do
valor total. Colocando em outras palavras, a maior parte do valor estimado de uma
empresa está baseada em expectativas sobre o que vai acontecer a partir de um período o
qual não nos sentimos seguros de avaliar com precisão e vai até o infinito.
1
Alguns autores sugerem a divisão da fase de previsão explícita em até dois ou três períodos intermediários
onde as premissas de crescimento, de rentabilidade e de custo do capital são mantidas constantes dentro
destes períodos. Isto reduziria o erro de estimação quando é factível estimar diferentes etapas do ciclo de
uma empresa. Para mais detalhes ver Copeland, Koller e Murrin [2002].
2
Em complementação a estes métodos surge o método conhecido como EBO (Edwards-
Bell-Ohlson) derivado do método de desconto de dividendos, mas que traz como principal
vantagem uma pequena dependência do valor terminal no montante total do valor. Isto
acontece porque sua definição é feita em termos do lucro residual (ou anormal) que se
espera além do custo de capital e que converge (em geral) para zero em um curto espaço
de tempo.
Os trabalhos empíricos realizados até o momento indicam uma superioridade deste
modelo sobre os modelos convencionais, recolocando os demonstrativos contábeis como
instrumentos adequados de estimação de valor.
O objetivo deste trabalho é apresentar os aspectos teóricos do modelo de lucros
residuais e verificar empiricamente a proposição de que os retornos anormais tendem
desaparecer em um espaço de tempo relativamente curto. Esta última verificação empírica
será feita indiretamente através da medida de retorno sobre o patrimônio líquido.
O trabalho está dividido em três seções. A primeira seção apresenta os modelos
convencionais para avaliação de empresas e discute suas vantagens e desvantagens. A
seção seguinte apresenta o modelo de lucros residuais (EBO) e finalmente é feita uma
análise do retorno sobre patrimônio líquido (ROE) de um grupo de empresas brasileiras de
capital aberto, no período entre 1993 e 2001.
A ligação conceitual entre estes dois tipos de avaliação pode ser percebida quando
analisamos uma empresa com um fluxo de caixa contínuo (constante) e uma taxa de
retorno do ativo (realizada) igual à taxa de retorno requerida:
FC r real B rB
Valor B
r r r
, onde B é o valor contábil dos ativos.
Segundo White, Sondhi e Fried [1997] as diferentes abordagens são equivalentes em
um mundo perfeito e altamente estilizado2. Para eles as equivalências são quebradas
devido às incertezas na definição e na medição dos parâmetros dos modelos. Entre elas
estão:
- Dificuldades em estimar para um horizonte finito e infinito;
2
Para uma demonstração ver Penman (1997)
3
-
Natureza aleatória dos fluxos de caixa e lucros e a dificuldade de
identificar se os valores registrados são de natureza permanente ou
transitória;
- A medição dos ativos, lucros e fluxo de caixa, que podem ser afetados pela
escolha de procedimentos contábeis e medidas gerenciais discricionárias.
Os modelos de avaliação baseados em múltiplos têm como base a precificação de um
ativo tomando por base o valor de mercado de ativos semelhantes3. Este método é muito
difundido devido à sua facilidade de aplicação. Como sua fundamentação é intuitiva e se
baseia na eficiência dos indicadores financeiros em representar o valor de uma empresa,
não avaliaremos este método com mais detalhe. Benninga & Sarig [1997] apelidam a
avaliação por múltiplos como o teste “psicológico” para o resultado de outras técnicas, no
sentido em que servem mais para validar análises baseadas em fluxos de caixa
descontados do que como principal forma de medir o valor de uma empresa.
Valor B
r real r B
r
Deste modo o valor de mercado de uma ação depende das expectativas de crescimento
da empresa (termo entre colchetes) e do valor contábil de seus ativos (B). O segundo
termo desta equação pode ser interpretado como o valor dos ativos intangíveis da empresa
(goodwill).
O grande desafio na aplicação deste método é a medição do valor de mercado dos
ativos permanentes.
3
Damodaran (2002)
4 Valor
FC r real B rB r real B rB rB
r real r B
B
r real r B
r r r r r r
4
Assim como os métodos baseados em fluxos descontados e em ativos convergem em
um mundo perfeito, os fluxos descontados dos dividendos, dos lucros contábeis e do fluxo
de caixa livre também são equivalentes nestas condições.
Modelos Baseados em Dividendos
A idéia por trás dos modelos de avaliação baseados em dividendos é determinar qual é
o fluxo de caixa (benefícios) que um acionista possui quando compra uma ação. Os
ganhos oriundos de uma ação podem ser de dois tipos: (i) dividendos pagos aos
acionistas; e (ii) ganhos de capital auferidos quando o acionista vende a ação por um
preço superior ao que pagou. No caso destes modelos de avaliação, presume-se que o
acionista permaneça com a ação indefinidamente. Desta forma o valor dos ganhos do tipo
(ii) nunca ocorrem e apenas os dividendos passam a ter relevância. Sob esta ótica, o valor
patrimonial (capital próprio) de uma empresa passa a ser o valor presente de todos os
dividendos futuros que serão pagos pela empresa para os seus acionistas (VPD):
E D%
t 1
E D% E D%
t 2 t i
Pt
1 r
...
1 r 2
i 1 1 r i
5
Damodaran [2002] enfatiza a falsa crença popular de que este tipo de empresa não paga dividendos apenas
porque não dispõe de geração de caixa suficiente, mas não o faz mesmo quando tem condições para isto.
6
Segundo Penman & Sougiannis [1995]: “...targeted dividends to a finite horizon are uninformative about
price unless policy ties the dividend to value generating attributes.”
7
White, Sondhi e Fried [1997]
8
Lucro Operacional Líquido menos os impostos ajustados para este montante. Também conhecido como
NOPLAT (Net Operational Profit Less Ajusted Taxes)
5
A avaliação do capital próprio (P) utilizando modelos de crescimento constante dos
lucros (ou crescimento zero) pode ser derivada a partir dos modelos de dividendos
descontados:
D1 kE1 kE 1 g
P0 0 , redefinindo o crescimento, temos:
rg rg rg
kE1
P0
r r 1 k , onde k é a taxa de retenção dos lucros.
real
6
ultrapasse a taxa geral de crescimento da economia onde a empresa opera. O autor sugere
que duas premissas críticas sejam adotadas sobre o crescimento estável: (i) o prazo em
que a empresa se tornará uma empresa de crescimento estável; e, (ii) como será esta
empresa nesta fase com relação ao retorno sobre o capital e o custo de capital. Brealey &
Myers [2000] avalia da seguinte forma o processo de estimação pelo fluxo de caixa
descontado:
“... it´s easy for a discounted cash flow business valuation to be mechanically perfect and
practically wrong.”
Benninga & Sarig [1997] consideram que além da fórmula de Gordon para
crescimento constante (como proposto anteriormente), podem também ser utilizados o
valor contábil dos ativos e algum múltiplo de índice financeiro para estimação do valor
residual.
Neste sentido é que apresentamos a proposição de Edwards-Bell-Ohlson, também
conhecida como método do lucro residual, como uma alternativa mais adequada para a
avaliação de empresas do que os modelos convencionais. Classificaremos este método no
grupo dos fluxos descontados, mas esta classificação não é necessariamente seguida por
todos os pesquisadores.
E1 rB0 E2 rB1 B2 t t 1
E B B
B0
1 r 1 r 1 r
t
2 2
t 3 1 rt
Expandindo esta equação indefinidamente:
7
Et rBt 1
P0 B0
t 1 1 rt
O numerador deste somatório pode ser definido como o lucro residual (ou lucro
anormal) para escrever a fórmula básica do modelo EBO:
Eta
P0 B0
t 1 1 r t
O valor patrimonial da firma é composto por seu valor contábil mais o valor presente
de todos os seus lucros extraordinários (acima da remuneração exigida pelos acionistas)
futuros. Até aqui é possível argumentar se este modelo não sofre dos mesmos problemas
dos modelos baseados em fluxos descontados: a estimação de um termo contínuo.
A grande diferença está no fato de que os testes empíricos mostram que os lucros
extraordinários convergem para zero rapidamente na maioria dos casos, podendo o valor
patrimonial ser avaliado da seguinte forma:
T
Eta PT BT
P0 B0
t 1 1 r t
1 rT
Onde o período de estimação explícita (T) pode ficar entre 5 e 10 anos, o último termo
da equação representa o valor presente do prêmio de mercado acima do valor contábil11 .
De acordo com White, Sondhi e Fried [1997]:
“Advocates of the EBO model argue that this premium should disappear as economics
factors tend to drive abnormal earnings to zero within a relatively short time.”
Os autores argumentam que mesmo que uma empresa consiga proteger suas fontes de
lucros extraordinários por muito tempo através de patentes e licenças exclusivas, é
improvável que continue gerando novas fontes de lucros extraordinários indefinidamente.
Portanto os lucros realizados seriam reinvestidos em taxas “normais” de rentabilidade. É
justamente esta propriedade de convergência que torna o modelo EBO tão atraente.
Eta Eta PT BT
PT BT 1 r
T
11
t T 1 1 r t
t T 1 1 r t
1 rT
8
Figura 1 | Extraída de Penman & Nissin [1999], mostra como a mediana do lucro residual
de 10 carteiras formadas por diferentes empresas, ordenadas inicialmente pelo lucro
residual, converge rapidamente para zero.
A aplicação deste modelo pode ser feita independente das regras contábeis adotadas
pela empresa. Devido à natureza autocorretiva da contabilidade, as distorções são
compensadas ao longo do tempo de forma que se tornam irrelevantes. Por exemplo, se o
valor do patrimônio inicial (B0) for alto, então o termo (rBt) dos lucros anormais serão
menores. O contrário também é verdade. Isto não significa que o método contábil é
irrelevante.
O maior problema teórico do modelo de lucros residuais diz respeito à não manutenção
da equação de alocação de lucros no nível das ações12. Para que esta relação seja mantida,
é preciso que: (i) a quantidade de ações em circulação seja constante; e (ii) o preço de
emissão de novas ações seja igual ao valor contábil das ações existentes (book value per
share - bvps). É muito improvável que estas condições ocorram na maioria das empresas
negociadas em bolsa.
Finalmente Portella [2000] resume as vantagens do método:
• Consistência com o modelo de avaliação baseado em fluxos descontados;
• Cancelar as distorções inerentes a qualquer sistema de mensuração do lucro
adotado na elaboração das demonstrações financeiras;
• Facilidade de identificar os pontos fortes e fracos dos negócios das
empresas através da utilização de índices de rentabilidade que somente a
contabilidade – como linguagem – oferece;
• Incorpora ao raciocínio contábil a idéia do custo do capital próprio.
4. Análise Empírica do Retorno sobre o Patrimônio Líquido
Para verificar se é verdade a afirmação de que o lucro econômico esperado para as
empresas deve tender a desaparecer ao longo do tempo, analisamos os balanços de 105
empresas brasileiras no período compreendido entre 01/01/1993 e 31/12/2001. Os
dados foram coletados do serviço de informações financeiras ECONOMÁTICA. A
12
Ohlson [2000]
9
definição da amostra partiu de todas as empresas brasileiras de capital aberto que
tiveram durante o período analisado um patrimônio líquido13 superior a R$50milhões
na data de fechamento do balanço. Este foi o critério de seleção que resultou na
escolha de 105 empresas.
Inicialmente a idéia era calcular o índice lucro residual dividido pelo patrimônio
líquido, mas as dificuldades encontradas para estimar o custo de capital inviabilizaram
esta tentativa. Como alternativa resolvemos avaliar o comportamento ao longo do
tempo (9 anos) do retorno sobre o patrimônio líquido da empresa14, índice que
denominamos ROCE. Para validar o modelo EBO, esperamos que os retornos sobre o
patrimônio se aproximem de algum valor médio ao longo do tempo.
Uma vez calculado o ROCE para todas as empresas, formamos 5 carteiras com 21
empresas cada. O critério de composição das carteiras foi o ROCE calculado em 1993.
As 21 empresas com maior ROCE foram alocadas na carteira I e as 21 empresas com
menor ROCE foram alocadas na carteira V.15 A partir destas carteiras calculamos o
ROCE médio e mediano, os valores estão listados na tabela 1.
Carteira 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
I 26,5% 25,5% 19,2% 16,6% 15,5% 10,5% 3,7% 10,0% 8,4%
II 9,6% 19,1% 6,1% 6,3% 6,9% 5,7% 0,4% 3,7% 4,4%
III 1,9% 14,2% 4,6% 3,0% -1,0% -0,2% -11,9% 1,1% -3,9%
IV -3,9% 11,5% 5,8% 0,1% -5,1% -11,7% -43,1% 27,4% -4,4%
V -27,6% -8,2% -11,7% -28,6% -9,6% -1,2% -4,5% 2,4% 8,9%
D.P.16 19,8% 12,7% 11,0% 16,9% 10,0% 8,4% 18,8% 10,9% 6,5%
Média 1,3% 12,4% 4,8% -0,5% 1,3% 0,6% -11,1% 8,9% 2,7%
Tabela 1 | ROCE Médio das carteiras
Carteira 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
I 23,3% 22,1% 16,5% 17,8% 14,7% 14,2% 7,2% 10,3% 7,6%
II 8,5% 13,0% 7,9% 9,1% 8,3% 5,9% 3,3% 5,6% 6,6%
III 1,4% 6,4% 4,8% 4,5% 1,5% 1,5% -0,3% 3,4% -1,9%
IV -2,8% 7,7% 3,9% 2,1% 1,4% -1,3% -6,5% 6,6% 4,8%
V -18,5% -1,9% -1,7% -9,6% -6,9% -1,8% 3,7% 5,7% 10,4%
D.P. 15,3% 8,8% 6,7% 10,1% 8,2% 6,6% 5,2% 2,5% 4,6%
Média 2,4% 9,5% 6,3% 4,8% 3,8% 3,7% 1,5% 6,3% 5,5%
Tabela 2 | ROCE mediano das carteiras
10
25,0%
Média
Mediana
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Ano
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
-10,0%
-20,0%
-30,0%
-40,0%
-50,0%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Ano
11
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
-5,0%
-10,0%
-15,0%
-20,0%
-25,0%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Ano
5. Considerações Finais
Neste trabalho resumimos os principais métodos de avaliação de empresas indicando
os principais problemas encontrados em cada um deles. Apresentamos o método dos
lucros extraordinários (ou residuais) como método mais adequado para resolver alguns
problemas de estimação que envolvem a previsão de fluxos infinitos. Este método,
denominado EBO, toma como base o valor contábil dos ativos e soma as expectativas de
retornos superiores à taxa exigida pelos acionistas. Os defensores deste método
argumentam que estes retornos anormais convergem para zero em um prazo relativamente
curto. Entre os trabalhos empíricos que atestaram o melhor desempenho do EBO está o de
Penman & Sougiannis [1995], nele os autores concluem que além de superar os modelos
de fluxo de caixa descontados e dividendos, é sugerido que a visão que “o caixa é o rei e a
contabilidade é suspeita” proposta por Copeland, Koller & Murrin deve ser modificada.
Estes fatos justificariam a razoabilidade do método e sua aplicação prática. Foi
apresentado também uma análise sintética da evolução do retorno sobre o patrimônio
líquido das empresas brasileiras de capital aberto durante 9 anos. A análise demonstrou
que ao longo do tempo examinado o retorno médio das carteiras se aproximou de um valor
comum.
Como desdobramento deste trabalho, podemos vislumbrar os seguintes estudos:
• Análise da aplicabilidade desta técnica às legislações contábil e fiscal
brasileira;
• Avaliação comparativa entre os métodos baseados em fluxos descontados
(dividendos e fluxo de caixa) e os métodos baseados em lucros residuais;
6. Bibliografia
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McGraww-Hill, EUA, 1997.
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COPELAND, T.E. Financial Theory and Corporate Policy, 3ª. ed., Addison-Wesley, 1988.
12
COPELAND, T. KOLLER T. E MURRIN, JACK. Avaliação de Empresas – Valuation: Calculando e
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DAMODARAN, A. A Face Oculta da Avaliação, Makron Books, 2002.
GAPENSKI, Louis et al. Financial Management, 9. ed., Forth Worth: Harcourt College
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OHLSON, J. Residual Income Valuation: The Problems, Working Paper, Stern School of
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PENMAN, S. SOUGIANNIS T. A Comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings
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PENMAN, S. NISSIN D. Ratio Analysis and Equity Valuation, Working Paper, University of
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PORTELA, G. Lucro Residual e Contabilidade: Instrumental de Análise Financeira e
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WHITE, G.I., SONDHI, A.C & FRIED, D. The Analysis and Use of Financial Statements, 2a.
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Anexo 1
13