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29492
CAPTUL03
VALORACIN DE EMPRESAS
La nota original titulada Valoracin de empresas, fue tomada del libro: Fusiones y
adquisiciones en la prctica, por Jos Nicols Marn Ximnez y Wemer Ketelhohn
Escobar, CENGAGE Leaming Editores, S.A., Mxico, captulo 3, pp. 29-54.
Reproducida en el INCAE para servir como base de discusin en la clase, ms que
como ilustracin del manejo eficaz o ineficaz de una situacin administrativa.
Alajuela, Costa Rica. Junio del2009.
DISTRIBUCION RESTRINGIDA
Captulo 3
VALORACIN DE EMPRESAS
+ Introduccin
+ Mtodos de valoracin
- Mtodos basados en mltiplos
- Mtodos de Hujos de efectivo descontados
- Mtodo del inversionista de capital de riesgo (Venture capital)
- Mtodo del ingreso residual (Contable)
Valoraciones, fusiones y adquisiciones
+ Estudio de un caso
INTRODUCCIN
La valoracin de empresas es una Ciencia y un arte, porque la valoracin
profesional exige la cuidadosa ponderacin de factores cuantitativos y
cualitativos, ms que la aplicacin ngurosa de una frmula matemtica.
Esto no significa que la valoracin sea slo un eJercicio subjetivo; es
ms bien un proceso que combina tcnicas finanCieras con apreciaclO#
nes personales denvadas del conocimiento de las distintas reas fun#
cionales de la empresa objeto y de la expenencia profesional de quien
realiza la valoracin.
Los propsitos, perspectivas y Circunstancias de cada valoracin Influirn
en el que al final se determine. Por lo tanto, es Importante
preguntarse desde el principio por qu y para qmn se est valorando una
empresa. El anlisis de la valoracin de empresas est relacionado en este
libro con los procesos de adquiSICIn y fusin que se dan de manera per#
manente en el mundo de los negocios. Las metodologas de valoracin
utilizadas pueden ser las mismas, pero es muy probable que los resulta#
30 CAPTULO 3 + VALORACIN DE EMPRESAS
dos varen en funcin de quin realice la valoracin, SI es un comprador,
un vendedor, un inversionista financiero o un inversionista estratgico.
Por ejemplo, mientras un comprador tratar de determinar el valor mxi-
mo que pagara por una empresa, un vendedor, por el contrano, fijar el
valor mnimo que aceptara recibir por su empresa. A pesar de que ambas
posiciOnes hayan utilizado Informacin y mtodos de valoracin Idnticos,
los resultados que obtendrn sern distintos, pues los han maneJado des-
de propsitos y perspectivas diferentes. Los valores determinados por el
comprador y el vendedor se confrontan en el proceso de negociacin, en
el cual se llega al final a un acuerdo sobre el precio de la transaccin. Por lo
tanto, el precio final resultar de una negociaCIn basada en los anlisis y las
metodologas empleadas por cada una de las partes.
Un aspecto que Influye de manera significativa en la determinaCIn del
precio de una transaccin es el tipo de comprador (empresa adquirente);
hay una gran diferencia entre los compradores o InversiOnistas financie-
ros y los compradores o Inversionistas estratgtcos. Es probable que el
Inversionista financiero no est Interesado en una posiCIn de control y
no pretenda generar beneficiOs adicionales con la empresa; adquiere slo
un bloque de acciOnes que le convierten en socio minontano y le repre-
sentan una Inversin netamente financiera. Para JUstificar dicha Inversin
debe aplicarse una metodologa de valoracin que considere los benefi-
Cios futuros y una tasa de descuento que refleJe los nesgas de la empresa.
El anlisis de la Inversin deber compararse de manera favorable con
otras opciOnes consideradas por el Inversionista como propiedades, bo-
nos o acciOnes de otras empresas.
En trminos tencos, con la misma Informacin y supuestos semeJantes,
un InversiOnista financiero no debera ofrecer un preciO superiOr al de
cualquier otro. Sin embargo, diferentes Inversionistas financieros realizan
valoraciOnes tambin diferentes en la prctica, debido a que Interpretan
la estrategia de la empresa y su eJecucin en forma distinta. Lo Importan-
te es destacar que el Inversionista financiero es un Inversionista pasivo,
Interesado en un adecuado rendimiento sobre el capital Invertido, que por
lo general no agrega valor econmico a la empresa en la que Invierte.
En contraste, un Inversionista estratgico, por lo general una empresa,
adquiere una posicin de control accionano y gerencial en la empresa en
MTODOS DE VALORACIN + 31
la que Invierte y pretende generar beneficios adicionales a los que
ne el inversiOnista financiero.
1
Estas utilidades adiciOnales se conocen
como sinergias y son el resultado de economas de escala (reduccin
de costos unitanos) y de economas de alcance (ventas cruzadas) o de
aprendizaJe (acceso a nuevos productos o mercados). Por ello es muy
probable que un Inversionista estratgico pague un precio supenor al
que est dispuesto a pagar un Inversionista financiero, debido al
cial de sinergias estimado. Proponemos, es ms, que toda adquiSICIn
estratgica se JUStifica, sobre todo, por las sinergias estimadas.
El punto de referencia que hemos adoptado en cuanto a valoraciOnes de
empresas para fuswnes y adquisiciones es el del Inversionista
gico. En este captulo se presentan los mtodos de valoracin ms
mendables y empleados en el mundo de los negocios, porque se apoyan
de manera slida en la teora financiera. Se analizan, adems, sus
Jas, los supuestos en que se basan y sus limitaciOnes, y se ofrecen algunos
eJemplos para facilitar la comprensin de los mismos.
MTODOS DE VALORACIN
..
EXIsten vanos mtodos para realizar la valoracin financiera de una empresa,
lo que en ocasiones genera confusin y estimaciOnes errneas. Lo ms
tado es utilizar mtodos que se fundamenten en el descuento de los fluJOS de
efectivo futuros, pues los otros mtodos, aunque se utilizan con frecuencia
en la prcnca, nenen una base tenca financiera ms dbil. En cualqUier caso,
tal como antes se menciOn, el precio final de la transaccin debe ser
ciado, por lo que ms que un precio nico calculado de manera mecnica, el
valuador debera obtener un Intervalo de precios que considere aceptables y
negociar hasta obtener el meJOr preciO posible dentro de ese mtervalo.
Los diferentes mtodos de valoracin debern presentar resultados que
correspondan al valor de la empresa o del capital patnmonial. En trminos
sencillos podemos afirmar que:
Valor de la empresa = valor de la deuda + valor patrimonial
1
En algunas ocastones la adquiSICIn de una empresa podra obedecer a la protecCin o defensa
de una posicin prtvilegiada de la empresa adquirente.
32 CAPTULO 3 VALORACIN DE EMPRESAS
Por lo tanto:
Valor patrimonial = valor de la empresa - valor de la deuda
Una empresa puede valorarse de manera directa sin considerar de forma
explcita el valor de los Instrumentos de financiamiento; una vez
nado el valor total, se le resta a ste el valor de la deuda para obtener el valor
patrimonial. Este prec10 se utiliza en las transacc10nes de fus10nes y
siciones, tanto por los InversiOnistas como por los banqueros de Inversin,
y ser el punto de referencia que se emplear en este captulo.
Los mtodos de valoracin ms recomendables y utilizados en la prctiCa
pueden agruparse en cuatro categoras, mismas que se presentan a
tlnuacin:
+ Mtodos basados en mltiplos
+ Mtodos que utilizan fluJOS de efectivo descontados
+ Mtodo del capital de riesgo (Venture capital)
+ Mtodo del Ingreso residual (Contable)
Mtodos basados en mltiplos
Algunos expertos consideran que estas valorac10nes son superfinales
y de utilidad limitada, pero lo cierto es que pueden ofrecer
nes de prec10s basadas en la realidad de los mercados de capitales que
difcilmente pueden Ignorarse, sobre todo cuando se trata de
tas financieros.
El mltiplo ms empleado para la valoracin del capital de una empresa
es la relacin precio/ ganancias (price/ earnings rano), que trata de
trar una relacin entre el precio de mercado de una accin de la empresa
y su utilidad neta por accin. En lugar de las utilidades, puede emplearse
tambin algn fluJO de efectivo que se considere representativo del
tencial de los benefinos futuros. Para estimar el valor de mercado del
capital de una empresa que cotiZa en bolsa, se toma el mltiplo o relacin
prec10/ ganancias, se multiplica por la utilidad neta por accin del ltimo
MTODOS DE VALORACIN + 33
penado anual y el resultado se multiplica por el nmero de acciOnes en
circulaCin. Esto puede expresarse de la sigmente manera:
Valor del
capital
utilidad por X P / G X acciones en
accin circulacin 3.1
El valor del capital obtenido
2
representa un precio de mercado en
c10nes de equilibno y es muy significativo para los Inversionistas
ros. Para los Inversionistas estratgicos, aunque es un precio de referencia
Importante, deber ajustarse por posibles sinergias y pnmas por control.
Para empresas que no cotizan en bolsa, el valuador tendr que Identificar
empresas con la que se est valorando y utilizar un promedio
de sus mltiplos (P/G) o un promedio de la Industna. Esto Implica
zar precios de acciOnes de empresas que cotizan en bolsa. El tema de
sibilidad de comparar es delicado y complejO. El lector debe comprender
que la relacin precio/ganancias est en funcin de las oportunidades de
creCimiento, de la rentabilidad de tales oportunidades, del mvel de
damiento y de los nesgas asociados con la empresa, entre otros factores.
Por lo tanto, cuando se utiliza la relacin P 1 G de empresas
se supone que tales empresas, y la que se est valorando, son similares en
lneas de productos, tasas de crecimiento, rentabilidad, apalancamiento y
ntvel de nesgo. En nuestro entorno puede ser en particular
car en la prctica, debido a que son pocas las empresas que
cotizan pblicamente de las que se podra obtener mltiplos relevantes.
Si no se dispone de pautas en las bolsas naciOnales o regwnales, podran
establecerse comparaciOnes con empresas extranJeras que cotizan en
sas extrarregwnales, pero en estos casos deber tenerse mucho cutdado
respecto deltmpacto de factores adiciOnales, como diferentes condiciOnes
macroeconmtcas, polticas contables, sistemas tributarios y expectativas
de los Inversionistas. De todo lo expuesto hasta ahora se deduce que el
pnnctpal problema en el uso de estos mtodos para valorar empresas
ca en tdentificar empresas que permitan obtener mltiplos
relevantes.
2
Es lo que en mgls se conoce como market capttalizatwn.
34 CAPTULO 3 + VALORACIN DE EMPRESAS
Un eJemplo permitir comprender meJor los beneficios y las dificultades
de la aplicacin de los mltiplos como mtodo de valoracin. Supngase
que un grupo de InversiOnistas sudamericanos pretende adquirir el total
de las acciOnes de un banco comerCial localizado en el sureste de Esta,
dos Unidos y que no est registrado en bolsa. El banco tiene los datos
siguientes expresados en dlares: activos por $4 000 millones, capital de
$380 millones, utilidades anuales netas de $50 millones, y ha tenido una
tasa anual de crecimiento de las utilidades de 8 por ciento durante los
ltimos cinco aos.
El pnmer paso consiste en Identificar bancos con caractersticas financie,
ras similares en la misma regin, es decir, tamao, rentabilidad, tasa de
crecimiento, apalancamiento, niVel de riesgo, lneas de negocios, estruc,
tura de depsitos, etc. Los InversiOnistas lograron selecciOnar siete han,
cos que cotizaban en bolsa y con caractersticas similares: activos entre
$2000 y $5 000 millones, rentabilidad de capital de entre 11,5 y 18,25
por ciento por ao y tasas de crecimiento de utilidades de entre 5 y 1 O por
ciento anual. Las relaciones P /G se ubicaban entre 11 y 13, con un prome,
dio de 12. Al aplicar estos mltiplos a las utilidades del banco en estudio
se obtiene lo sigmente:
P /G (11) =$50 millones X 11 = $550 millones
P/G (12) =$50 millones X 12 = $600 millones
P/G (13) =$50 millones X 13 = $650 millones
Los InversiOnistas obtienen de esta manera una estimacin del valor pa,
trimonial y concluyen que el precio podra estar entre $550 y $650 millo,
nes, con un valor promedio de $600 millones. Estos montos no refleJan
ningn premio por control ni tampoco aJUStes por sinergias. No se trata
de afirmar que el preciO o banda de preciOs obtenidos para el banco con
el uso de los mltiplos de las ganancias es el correcto o exacto.
3
Sin em,
bargo, sera absurdo Ignorar una pauta de mercado cuando sta existe.
Lo ms adecuado es utilizar los valores obtenidos mediante mltiplos de
mercado de empresas como un precio de referencia Inicial,
3
Lo adecuado sera traba_ar con flujos de efectivo futuros, descontados a una tasa apropiada.
MTODOS DE VAI.ORACIN + 35
o bien, para servir de contrachequeo con los resultados obtenidos con
mtodos ms confiables.
Adems de la relacin prec10/ ganancia, se utilizan otros mlnplos para
valorar empresas, entre ellos, relac10nes como precio/ venta, precio/ valor
en libros y el mltiplo del EBITDA
4
(ganancias antes de Intereses,
puestos, depreciaciones y amortizaciones). Si bien estos mltiplos pueden
ser tiles en determinadas circunstanCias, tienen limitaciOnes y
des similares a las menciOnadas con relacin a precio 1 ganancias. Debe
advertirse que los mlttplos no son metodologas en s, stno Indicadores
resultantes de la aplicactn de una metodologa apropiada.
El caso del mlttplo EBITDA merece ms atenctn porque con
cta se utiliza en la banca de Inversin. Debe reconocrsele Cierto mrito,
porque Incorpora el concepto de fluJOS y, adems, permite tanto
el valor de la empresa como su valor patnmontal. El punto de parttda
para calcularlo es la Informacin financiera suministrada en el estado de
resultados. Se toman las utilidades antes de Impuestos y se les suman
los gastos financieros, las depreciaciOnes y las amortizaciOnes. El
to resultante, que es lo que se conoce como EBITDA, se multiplica por
un factor de capitalizacin que refleJa rtesgos y tasas de crectmtento y se
obtiene as un estimado del valor de mercado de la empresa. Para
minar el valor patnmonial deber restarse al valor de la empresa el valor
de mercado de su deuda. En el cuadro 3.1 se presenta un eJemplo de
aplicacin del mlttplo EBITDA para el caso de una empresa llamada El
Rey S.A., para la cual se estimaron utilidades, gastos financieros,
ciacwnes, amortizaciones y tres posibles escenariOs con distintos factores
de capitalizacin.
Puede observarse que los resultados de la valoracin de El Rey varan
gn correspondan al valor medio de la empresa ($28 910 000) o al valor
medio patnmonial ($23910000), puesto que son conceptos diferentes;
vanarn tambtn los resultados, dependiendo de los factores de
zactn correspondientes a los escenanos alto o baJO.
4
Earnmgs Before lnterest, Taxes, Deprectatwn and Amorttzatton.
36 CAPTUI.O 3 + VALORACIN DE EMPRESAS
CUADRO 3.1
Aplicacin del mlt1plo EBITDA pata El Rey S.A. (en miles de dlares)
,,,
ce ' ce C e e ' '
Com'ponentes bajo e :Razonabte n1edio RezoriabiEUtlto
', ,,',,,',
Utilidades antes
2438 2438 2438
de Impuestos
+Gastos
492 492 492
financieros
+ Deprec1ac1ones 900 900 900
+ Amortizaciones 300 300 300
EBITDA 4130 4130 4130
Factor de
X6 X7 X8
capitalizacin
,Valor empresa
'
24780 28910 33040
-Deuda
-5000 -5000 -5000
financiera
Valor patrimonial 19780: 23910 2a04o
La llamada metodologa del mltiplo o capitalizacin del EBITDA tie,
ne tres limitaciones sertas: la primera es que no le concede Importancia
directa al dinero en funcin del tiempo la segunda, que no se toman en
cuenta las posibles nuevas Inversiones de la empresa analizada y, la ter,
cera, que los factores de capitalizacin son, de alguna manera, una es,
pecie de "caJa negra" y es difcil modificarlos para refleJar los resultados
en el anlisis estratgico de la empresa.
En el eJemplo anterior, el uso de diferentes escenanos pretende atenuar
esta debilidad, pero este recurso por lo general, no es suficiente para lo,
grar estimaciOnes de preciO confiables.
Mtodos de flujos de efectivo descontados
Los mtodos que utilizan fluJOS de efectivo descontados (FED) reqme,
ren de un pronstico de flujos de CaJa netos despus de Impuestos, que se
espera que la empresa necesite o genere para cada ao futuro, y los que
MTODOS DE VAl-ORACIN .. 37
se descuentan para obtener un valor actual neto de los flujos de efecttvo.
El resultado es el valor total de la empresa y se puede expresar con una
frmula sencilla:
V _ FC
1
FC
2
FC
3
FCn VTn 3.2
e - {1 +k)+ {1 + k)
2
+ {1 + k)3 ++ {1 + k)n + {1 + k)n
Donde,
Ve = Valor de la empresa
FC = Flujos de efectivo
k = Tasa de descuento
VT =Valor terminal
Con base en la expresin 3.2, tres elementos son necesanos para estimar
el valor de la empresa: los fluJOS futuros hasta un ao determinado n (FC
hasta FCJ, un valor termtnal de la empresa en el ao n (VJ y una tasa de
descuento que refleJe los nesgas asociados con los flujos (k).
La ventaja general de los mtodos que utilizan fluJOS de efecttvo
contados es que permtten aprectar de forma explctta el pronsttco del
crectmtento futuro de la empresa y esttman de manera directa el fluJO
de efectivo, el elemento que al final genera valor para los tnverstontstas.
Astmtsmo, reconocen la tmportancta de los fluJOS en functn del tiempo
en que se perciben. Desde luego, la calidad de la valoractn
r, en gran medida, de la calidad de los pronsticos de Ingresos por
ventas, costos, gastos e tnverstones. Por lo tanto, para realizar buenos
pronsticos es fundamental disponer de una adecuada comprensin del
entorno macroeconmico, las realidades competitivas, las operaciOnes
productivas y las finanzas de la empresa. Resulta eructa! poner a
ba tambin las suposiciones que respaldan los pronsticos. Por eJemplo:
Las partiCipaciones de mercado que apoyan las proyecciones de ventas
futuras sern realistas? Los mrgenes de utilidad y los rendimientos
bre capital son razonables y sostenibles en el tiempo? Los coeficientes y
costos unitarios de producctn son realistas a la luz de nuevas tecnologas
y escalas productivas? En resumen, es necesarto que las proyecciones de
fluJOS estn sustentadas en el conoCimiento de las economas en que opera
38 CAP.TULO 3 + VALORACIN DE EMPRESAS
la empresa, la 1ndustr1a en que se comp1te y en las realidades prop1as
de la empresa. Los supuestos deben ser razonables y consistentes en el
tiempo y geografas consideradas.
Hay dos mtodos para valorar empresas en procesos de fusin y
qu1s1C1n que utilizan flujos de efectivo descontados. El pnmero de
ellos, que podra denominarse el mtodo "clsico': es el ms utilizado
por la banca de 1nvers1n y los consultores profesiOnales. En trminos
generales consiste en estimar los fluJOS de efectivo "libres" despus de
Impuestos (free cash flows) y descontados al costo ponderado de
pital (WACC) de los recursos empleados en la adquiSICIn. El segundo
mtodo es el del valor presente neto a_JUstado (VPNA), el cual comienza
por estimar un valor bsico para la empresa, como SI fuera a ser
da con recursos propios en su totalidad; luego se modifica el valor bsico
para Incorporar los efectos de las decisiones de financiamiento
ndas para realizar la fusin o adquiSiCIn correspondiente. El mtodo
del VPNA
5
es tcnicamente supenor al porque es ms flexible
y separa el valor subyacente de la empresa del valor creado por la
tura financiera utilizada, sin embargo, a pesar de que es conoc1do en los
crculos finanCieros, su uso es todava muy restnngido. Donde se utiliza
con mayor frecuencia es en las compras apalancadas de empresas (LBO)
y en los crculos acadmicos. El del VPN A ser en el futuro el mtodo de
evaluacin prefendo en el mundo de los negocios.
Nuestro enfoque de las valoractones es eminentemente prctico y est
fundamentado en la teora financiera. Por lo tanto, recomendamos
lizar el mtodo "cls1co'' basado en los flujos de efectivo libres
tados, conoCido tambin como el mtodo del valor de inversin. Esta
recomendacin se JUstifica porque se trata de un mtodo de uso gene--
ralizado que t1ene bases relatiVamente slidas en la teora financiera. A
continuaCIn se ofrece una descnpcin detallada del mtodo, seguida de
un eJemplo concreto, mismo que se analiza.
El mtodo valora una empresa o su componente patnmonial mediante el
descuento de los fluJOS de efectivo libres a una tasa que refleJe los nesgos
5
Este mtodo se describe en detalle en: W. Ketelhohn, J. N. Marn y E. L. Mont1el. Inverstones,
Grupo Editonal Norma, 2004. Ver captulo 3, pp. 71.
MTODOS DE VALORACIN + 39
de los flUJOS proyectados. Para efectuar la valoracin deben considerarse
los stguientes pasos:
Estimar los fluJOS de efectivo anuales y el honzonte de evaluacin.
+ Estimar el valor terminal de la empresa al final del honzonte.
Calcular la tasa de descuento o costo del capttal.
Descontar los fluJOS anuales (VAN) para determinar el valor de
Inversin esperado de la empresa en su totalidad.
Restar la deuda financiera de la empresa para deternunar el valor es,
perado del patrimonio.
Efectuar s1mulac1ones para definir amplitudes de vanactn de va,
lores.
En la figura 3.1 se presentan los pasos necesariOs para aplicar la meto,
dologa y efectuar los clculos; luego se discute por separado cada paso
o etapa.
FIGURA 3.1
Valor de mvers1n. FlUJOS de efectivo descontados
Estimar flujos anuales ----7 Honzonte de anlisis
Estimar valor terminal
----7 Final de honzonte
Calcular tasa de descuento
----7 Costo del capital (WACC)
Descontar flujos y valor final
, ----7 Valor probable de la empresa
Restar deuda financrera
----7 Valor probable del patnmomo
Simulaciones
----7 Bandas de valores
40 CAPTULO 3 + VALORACIN DE EMPRESAS
Paso l. Estimar flujos de efectivo o caja
Para el clculo de fluJOS, cuando se trata de empresas Industnales o co
merCiales, se utilizan los fluJOS de efectivo libres, es deCir, los fluJOS de
efectivo que estn a disposiCIn de los proveedores de fondos ( accwnis
tas y acreedores), despus de considerar Impuestos, Inverswnes de capital
y necestdades de capital de trabaJO. El fluJO de efectivo debe considerarse
como la contribucin de efectivo que se espera aportar la empresa "oh,
jet1Vo" a la empresa adquirente. Para calcular los fluJOS libres anuales se
utiliza la frmula siguiente:
FC = EBIT X (1 - t) + GND - 1 - CT 3.3
Donde,
FC = FlujOS de caja o efectivo libres
EBIT = Utilidades antes de Intereses e Impuestos
t = Tasa marginal de Impuestos sobre la renta
GND =Gastos no desembolsables (Incluye depreciaciOnes y amor
tizacwnes de activos diferidos)
I = InversiOnes en activos fiJOS
CT = Capital de trablJO adicwnal
Es Importante mencionar algunas caractersticas de los fluJOS de efectivo.
En pnmer lugar deben tener en cuenta las posibles sinergias que resulten
de la fusin o adquisicin. Una manera prctica de Identificarlas y calcu
larlas consiste en analizar con cuidado las diferentes fases del nuevo sis
tema de negocws, es decir, InnovaCIn y desarrollo de productos, cadena
de abasteCimiento, operacwnes de manufactura, mercadeo, distribucin
y ventas. En esencia, se procura cuantificar los beneficiOs adicwnales ge
nerados por las destrezas de ambas empresas en la empresa fustonada. As
se Identifica y calcula el monto de las distintas sinergias por reducciones
de costos, escalas productivas ms altas, meJores prcticas y procedimien
tos de trabaJO, ventas adicwnales por acceso a otros mercados geogr,
ficos, ventas por Incorporacin de nuevos productos y servicios, etc. Una
segunda caracterstica es que todos los gastos de financiamiento se eli,
minan de los flujos de efectivo libres, porque el costo del financiamiento se
MTODOS DE VALORACIN + 41
ha Incorporado en el uso del costo ponderado de capital (WACC). Cada
fluJo en el VPNA se descuenta a una tasa que refleJa su nesgo. Por ltimo,
los fluJOS deben determinarse de forma anual para un plazo u horizonte
de anlisis proyectado. Este plazo debe extenderse hasta la fecha a
tir de la cual se considera que la empresa
11
0bJetlvo" tendr un creCimiento
constante que, por lo general, oscila entre cinco y diez aos.
Para valorar empresas financieras como bancos, compaas de seguros,
financieras de consumo, entre otras, se emplea siempre el concepto de
JOS de efectivo, pero con una varrante: los fluJOS son los dividendos que se
pagarn o que podran pagarse a los acciOnistas de la empresa adquirente.
Debe entenderse que los dividendos son fluJOS de efectivo que recibe el
dueo del capital acctonarto y que, por lo tanto, se descontarn a una tasa
que no es el W ACC, sino el costo de los recursos propios empleados en la
transaccin. La razn de esta variante en la estimacin de los fluJOS para
empresas financieras se debe a la ausencia o a la poca Importancia de los
gastos no desembolsables, es deCir, depreciaciOnes y amortizaciones.
Paso 2+ Estimar el valor terminal
El mtodo clsico, como lo hemos sealado, se basa en el pronstico de
flUJOS de efectivo, pero los pronsticos slo pueden efectuarse hasta por
cierto nmero de aos. Al final del horrzonte del pronstico la
sa tendr un valor, denomtnado valor terminal, que deber ser
equivalente a los fluJOS de efectivo que la entidad genere ms all del
timo ao del periodo de pronstiCo. Su monto corresponder al valor
presente de la anualidad permanente que corresponder a los fluJOS de
efectivo que comiencen un ao despus del penodo pronosticado. El
cedimiento ms comn para calcularlo supone un crecimiento constante
de los fluJOS anuales y puede expresarse con la frmula sigutente:
VT
n
Donde,
Flujo(n + l)
k-g
VT = Valor terminal en el ao n
n
k =Tasa de descuento
g =Tasa de crecimiento de los fluJos
3.4
42 CAPTULO 3 + VALORACIN DE EMPRESAS
Otra alternativa para calcular el valor terminal es una relacin precio/
nane1as que multiplique la utilidad neta contable del lttmo ao de
nstico, pero esta opcin es menos recomendable. Las ventajas y
ctones de esta metodologa han sido ya analizadas. En algunas ocas10nes
se utiliza el valor de liquidacin de la empresa como una aproximactn
de su valor terminal, pero este procedimiento slo es vlido en los casos
en que las operaciOnes de la empresa cesaran al finalizar el penodo del
pronstico.
Existen otras frmulas, Incluso ms complejas, pero en principiO cast
das son formas de estimar un mltiplo. En muchas adquisiciOnes la
ttmactn del valor termtnal puede representar un monto significativo de
la valoracin total. Por lo tanto, en la prctica el mtodo clsico permite
mittgar, ms no elimtnar, los problemas relaciOnados con la eleccin y el
uso de mltiplos.
Paso 3. Calcular la tasa de descuento o costo de capital (WACC)
La determinacin de la tasa de descuento de los flujos futuros es de los
problemas ms compleJOS de las finanzas modernas y de los ms
dos al definir el precio de Inversin en una adqutstctn. La tasa de
cuento debe ser el costo del capttal que se utilizar. El costo del capttal
es la tasa de rendimtento mntma aceptable de las nuevas inverswnes
(adquiSICIOnes), con base en la tasa que podran ganar los tnverstontstas
en otras oportuntdades de Inversin de nesgo stmilar. Cuando se trabaJa
con fluJOS de efectivo libres, debe utilizarse el costo ponderado de capital;
cuando se descuentan fluJOS de divtdendos, debe utilizarse el costo de los
recursos de capital propios.
El costo ponderado de capital o WACC se calcula con la estructura mar#
gtnal de capttal deseada para efectuar la adqmsicin. El WACC, por lo
general, es un promedio ponderado del costo de la deuda despus de
puestos y el costo de los recursos de capital propios. La empresa
te utilizar sus propws parmetros para calcular el WA CC slo cuando
se pueda suponer, de manera razonable, que la adqutstctn no afectar su
nesgo total. En caso contrano debern utilizarse los parmetros (costo de
la deuda y de los recursos proptos) que correspondan a los rtesgos
dos con los fluJOS de la empresa que est stendo adqmnda.
MTODOS DE VALORACIN + 43
El WACC puede expresarse en trminos matemticos as:
Donde,
Ke = Costo ponderado del capital (WACC)
D = Deuda a precio de mercado
e = Capital propio a preciO de mercado
Kd = Costo marginal de la deuda despus de Impuestos
K o = Costo margnal del capital propio
3.5
Calcular el costo de la deuda Kd es muy sencillo, pues el dato puede h ~
tenerse de manera directa en las publicaciOnes financieras o consultando
en los bancos el costo de conseguir dinero fresco para financiar una d ~
quisiCIn concreta. El componente ms difcil de estimar es siempre el
costo del capital propio K
0
ste puede definirse, en teora, como la tasa
de rendimiento mnima que la empresa adquirente debe obtener sobre
la proporcin de fondos propios Invertidos en la adquiSICIn, a fin de
mantener sin vanacin el precio de mercado de sus propias acciOnes. El
problema radica en que las accwnes comunes, a diferencia de la deuda,
no establecen lmites ni garantizan los beneficios que puedan recibir los
acciOnistas. El costo de las acciones comunes est en funcin de las expec-
tatiVas de los accionistas respecto a los beneficios que esperan obtener. Al
desplazar el problema hacia expectativas de mercado, se Introduce en el
anlisis un factor de nesgo nuevo, complejo y difcil de ponderar. Existen
vanos mtodos para determinar el costo del capital propio Ko, pero en la
prctica se emplean bsicamente dos:
Unatasa de descuento equivalente a la rentabilidad del capital
de la empresa adquirente (ROE). La Idea es que debe obtener-
se una rentabilidad equivalente a la que est ganando la empresa
adquirente sobre sus recursos patrimoniales. Este concepto tiene
algn mrito y se utiliza con cierta frecuencia en el entorno latino-
americano, cuando las acciOnes no cotizan en bolsa. Sin embargo,
es el mtodo que los expertos y los banqueros de Inversin aprecian
44 CAPTULO 3 + VALORACIN DE EMPRESAS
menos. Las razones son vanas, pero es obvio que a los accionistas de
la empresa compradora les Interesa realizar una adquisiCIn que les
permita obtener un rendimiento supenor al costo del
to con capital propio. El costo del capital propio no es el ROE, sino
el costo de oportunidad de levantar capital propio nuevo al nivel de
nesgo de los flujos de la empresa que est siendo adquirida.
Elmodelo de precios de bienes de capital (CAPM).
6
ste es el
mtodo que se utiliza en la banca de Inversin en la actualidad para
determinar el costo del capital propio K
0
, a pesar de sus
nes. El CAPM tiene mayor validez en la medida que existen ms
transacciOnes de mercado. Su lgica radica en que un
ta que adquiere un activo financiero, por eJemplo, las acciones de
una empresa, espera tener un rendimiento en funcin del nesgo
que tiene que confrontar como dueo de ese activo. Este nesgo se
denomina nesgo sistemtico y no puede diversificarse mediante la
formacin de un portafolio de InversiOnes.
La rentabilidad que un tnversiontsta puede obtener al comprar acciOnes
de una empresa en los mercados financieros equivale al costo de
nidad de los recursos propios de esa misma empresa; esto puede
sarse de manera sencilla mediante la frmula siguiente:
7
En donde:
Ko = Costo del capital propto
rf =Tasa de rentabilidad para Inversiones sin nesgo
BL = Beta apalancada
8
r = Tasa de rentabilidad del mercado
m
3.6
6
Este modelo fue propuesto IniCialmente por William Sharpe, John Lmtner y Jan Mossm a me-
diados de la dcada de los sesenta.
7
Para conocer ms sobre las bondades y limitaCiones del modelo (CAPM), ver W. Ketelhohn,J.
N. Marn y E. L. Montiel. Inverstones, Grupo Editonal Norma, 2004, captulo VI.
8
La beta mtde el nesgo sistemtico o nesgo de mercado; mdica la sensibilidad de la rentabilidad
de una accin de la empresa a los movimientos de mercado. Sus valores para empresas o mdus-
tnas pueden encontrarse en yahoo.com y en serv1c1os como Standard & Poors.
MTODOS DE VALORACIN + 45
Si la empresa que se est valorando no opera en Estados Unidos o en
cualquier otro pas desarrollado, puede ser necesano aJUStar la tasa Ko
con una pnma por el nesgo pas. La frmula quedara entonces as:
Para calcular el nesgo pas (R ) se utilizan, como medida prctica, los
p
ferenciales entre las tasas de Inters de la deuda del gobierno de Estados
Unidos con la deuda soberana del pas donde se localiza la empresa que
va a ser adquinda.
Paso 4. Calcular el valor presente de los flujos
Una vez determinado el costo ponderado del capital de la empresa (K) se
calcula el valor presente de los flujos de efectivo, Incluyendo el valor
mtnal de la empresa. ste es un asunto sencillo que consiste en descontar
todos los montos anuales hasta el ao cero. Los flUJos descontados al ao
cero (VAN) representan el valor total de la empresa (deuda ms capttal
p10 ). Cuando quiere determinarse el valor patrimonial se deduce la deuda
financiera del valor total de la empresa. Cuando se trabaJa con fluJOS de
efectivo libres, se utiliza slo, por lo general, un Ke para todo el
do del pronstico, aunque es posible que este valor cambie durante el
honzonte del anlisis. Hay que sealar que la tasa Ke refleJa los riesgos
de los flujos de efectivo de la empresa que est siendo adqmnda, es decir,
los nesgos de su Industria, empresa y pas. En los casos en que los nesgos
no estn mcorporados en la tasa de descuento Ke, deben realizarse anlisis
de sensibilidad y simulaciOnes de fluJOS para determinar una gama de
res, tanto para la empresa en su conJunto como para su valor patnmomal.
Un pnnciplO que debe quedar claro es el siguiente: los nesgos considerados
en la tasa de descuento no deben Incorporarse en los flujos del proyecto, y
los rtesgos Incorporados en los fluJOS del proyecto no deben considerarse
en la tasa de descuento, a fin de evitar un doble conteo de los nesgos.
En la figura 3.2 se presenta un diagrama de la forma en que se relaciOnan
los fluJOS de efectivo anuales, los valores terminales y las tasas de
to, tanto para las empresas financieras como para las Industnales, con el
fin de estimar sus valores patnmontales.
46 CAPTULO 3 + VAI.ORACIN D.E EMPRESAS
FIGURA 3.2
Resumen de flujos de efectivo y valor patnmomal
Empresas financieras Empresas industriales
.. t +. ..n:
. :
: , :
<:; -< -<
.... rratrmomal:
... Desoontar ....
a
' .

Deudafinandera .
' ' < _.
o "/ --;<'
patJim(tnial ..
Mtodo del inversionista del capital de riesgo (Venture capital)
Los tnverstontstas de capital de riesgo ttenen una metodologa muy
ttcular para valorar empresas. Se trata, en realidad, de un mtodo muy
parectdo al de los flujos de efecttvo descontados, pero que concede
ctal tmportancta al valor termtnal de la empresa. Las adqutstctones de
empresas de alto nesgo corresponden a empresas muy nuevas, que estn
en las etapas tntctales de desarrollo y por lo general presentan utilidades y
B.ujos de efectivo negativos durante los pnmeros aos de vtda operativa.
El mtodo consta de tres pasos muy sencillos:
l. Se esttma el valor patnmonial de la empresa para un ao futuro de
Inters espectal. Puede ser el ao stgutente al lttmo proyectado con
MTODOS DE VALORACIN + 47
flujos negativos, o bien, el ao en que el InversiOnista constdera que la
empresa estar lista para generar utilidades y buscar recursos en los
mercados. El valor termtnal se calcula, por lo general, mediante un
mltiplo de las utilidades netas. Por ejemplo, una relacin precio/
nanctas que multiplica las utilidades netas correspondientes. El
blema radica siempre en qu mltiplo utilizar y cules empresas sern
selecciOnadas como comparables. Es posible utilizar otros mltiplos
(preciO/ventas, precio/EBIT, preciO/valor libros), pero todos tienen
las mismas limitaciOnes.
2. Una vez que se ttene el valor termtnal de la empresa en un ao
turo, se descuenta a la tasa que el Inverstontsta considere apropiada,
en funcin de los nesgos que para la Inversin percibe. Es Importante
observar que no se trata de un WACC. Las tasas empleadas son muy
altas, por lo general entre 30 y 50 por Ciento por ao, y se JUStifican por
los altos nesgos que presentan las empresas nuevas en sus pnmeros
aos de vtda, por la falta de liqutdez de sus acciOnes y, tambtn, por
los valiosos servicios gerenciales que con frecuencia aporta
nista de capttal.
3. El Inversionista determina su porcentaje de partiCipacin en la
sa mediante una sencilla divisin: la Inverstn planeada entre el valor
terminal descontado.
Un ejemplo permitir entender meJor la aplicacin del mtodo
sionista de capital de nesgo. Supngase que un fondo de capital de nesgo
est interesado en adqutnr acciones de capital de una nueva empresa de
b10tecnologa, localizada en California. Se pretende Invertir $2 millones
y, asimismo, decidir qu porcentaje de la empresa debe demandarse por
la Inversin planeada, a fin de JUStificar las proyecciones y los objetivos
establecidos.
Las utilidades proyectadas para el quinto ao ascienden a $5 millones. Las
pocas empresas rentables y comparables en la mtsma Industna se estn
cotizando a relaciones precio/ganancias de aproximadamente 15. El fondo
48 CAPTULO 3 + VALORACIN DE EMPRESAS
de capital de riesgo decidi que la tasa de descuento deseada es de 40 por
ciento anual. Los clculos se presentan a continuacin:
Valor term1nal = $5 x 15 = $75 millones
Valor term1nal descontado = $75 x 0,186 = $13,95 millones
Porcentaje requendo acciOnes = $2 / $13,95 = 14,34 por ctento
Como puede observarse, el fondo de cap1tal de nesgo de California de,
mandar 14,34 por c1ento del cap1tal accwnano de la empresa de bw,
tecnologa, a fin de satisfacer sus parmetros financieros en la Inversin
planeada de $2 millones.
Mtodo del ingreso residual (Contable)
Expertos acadmicos del rea de contabilidad estn perfeccionando, des,
de 1995, un modelo para valorar empresas denominado mtodo del1n,
greso res1dual, basado en Informacin contable real y en proyecciOnes de
fluJOS residuales. La premisa fundamental consiste en determinar que el
valor de una empresa es tgual a su valor del patnmonw ms la capacidad
del negociO para generar beneficiOs futuros mayores a su costo de capital.
El uso del WACC posiciOna el enfoque al ntvel tenco de los fluJOS de
efectivo descontados. La 1dea central es que:
El ingreso
residual
=
utilidades
del ao
(
rendimiento x inversin)
requerido realizada
El patnmoniO se toma como el valor en libros del balance general, aJUStado
por el valor presente de las proyecciones deltngreso res1dual. Podemos re,
presentar el valor del patnmomo de una empresa con la s1gmente 1gualdad:
intrnseco
valor en libros valor presente de
... 1 + . 'd al
tntcta tngresos rest u es
Valor patrimonial
=
Entonces,
UNl- VLPO*k UN2- VLPl*k
Valor intrnseco = VLP0 + (
1
+ k)I + (
1
+ k)2 +
UN
3
- VLP
2
*k UN
4
- VLP
3
*k
+ + ... +
(1 + k)3 (1 + k)
4
UNn - VLP(n-ttk
(1+ k)n
MTODOS DE VALORACIN 49
Donde,
VLP n = Valor de patnmonto en libros alintcto del penodo n
UN n = Utilidad neta en el penodo n
k = Rendimiento mnimo deseado (WACC)
En la figura 3.3 se presenta al lector un resumen de las fortalezas y e i l i ~
dades de los diferentes mtodos de valoractn empleados en los procesos
de fusin y adquisiCIn de empresas.
FIGURA3.3
Fortalezas y debilidades de los diferentes mtodos de valo:rann
Mtodos Frtalezas Debilidades.
"
Mltiplos Fcil de entender Dificultad para encontrar empresas
Uso rp1do
comparables
No concede 1mportanc1a directa al
dinero en func1n del tiempo
Valor de Tencamente sano La estimacin de fluJOS puede ser
mvers1n
Pretendo en la prctica
difcil
Dificultad para encontrar empresas
comparables para Betas
WACC supone estructura de capital
constante
Valor Tencamente el metodo Es ms conceptual
presente ms sano de calcular
Se utiliza poco en la prctica
aJustado
Recomendado en
espec1al en situaciones
donde las estructuras de
capitales camb1an (LBO)
Capital de Fcil de entender Tasas de descuento son una "caJa
nesgo
Uso rp1do
negra"
Es til para empresas
Se basa en valores termmales
nuevas
calculados con mltiplos
Valores Menos dependencia de Se utiliza poco en la prctica
residuales valores termmales
Ms dependencia de estimados
Fcil de entender contables
50 CAPTUI.O 3 + VA.I.ORACIN DE EMPRESAS
VALORACIONES, FUSIONES Y ADQlJISICIONES
No existe un mtodo perfecto para valorar una empresa, ni desde la pers,
pecttva de un Inversionista estratgtco ni desde la de un Inversionista fi,
nanciero, pero s hay mtodos superiores a otros, sobre todo para una
transaccin en parttcular. Sin embargo, debe reconocerse que las valo,
raciones de las empresas tienen que validarse con diferentes mtodos y
completarse con una evaluacin exhaustiva de la calidad y cantidad de los
recursos humanos de la empresa a adquirir.
Sin Importar los anlisis y metodologas empleadas, cabe destacar que el
valor real de una empresa es el precto que alguien est dispuesto a pagar
por ella. El precio final acordado refleJa, en la prctica y con frecuencia, la
capacidad de negociacin de las partes Involucradas.
Un Inversionista estratgico ofrecer, por lo regular, un precio mayor
que un InversiOnista financiero, pues su situacin le permitir obtener
en el futuro beneficios adicionales supertores a los que podra lograr ste
ltimo. Un proceso de fuswnes y adquisiciones Implica, de manera t,
Cita, la partiCipacin de Inversionistas estratgicos. Todo valor adictonal
que se atribuya a la empresa que desea adquirtrse, debe relacionarse con
ganancias provenientes de sinergias.
Para un comprador estratgico, el valor de la empresa puede expresarse
de la sigmente forma:
Valor inversionista = Valor inversionista + Valor ganancias
estratgico financiero por sinergia
Esta frmula deJa en claro que el valor delinverswnista financiero es perti,
nente para el Inversionista estratgico. Cuando se enfrenta una valoracin
en un proceso de fusin o adquisicin, una prctica adecuada es elaborar
pnmero una valoracin financiera, pues debe calcularse el valor de las si,
nergtas, luego sumar ambos componentes y preguntarse SI el monto total
es razonable y consistente. La cifra final estar definida, en parte, por la
percepcin que de las oportunidades de sinergias tiene el InversiOnista
estratgtco, algunas de las cuales son ms fciles de estimar que otras.
Las oportunidades Inmediatas para aumentar Ingresos y reducir costos
EsTUDIO DE UN cAso 51
por medio de la fusin o adquisiCIn pueden ser claras y cuantificables.
Sin embargo, las opctones de ms largo plazo, resultantes de una o i f i ~
cacin de la estrategia de la empresa, pueden ser ms difciles de calcular.
De cualquier forma, deben considerarse como sinergias slo aquellas
ganancias Incrementales que se denvan del control y de la capacidad
de gestionar un negocio adquirtdo por un Inversionista estratgico. Se
trata de gananctas que no podran obtenerse por cualquier otro medio.
ESTUDIO DE UN CASO

El siguiente eJemplo, desarrollado a partir de la Informacin financiera de
la empresa Productos Alimenticios S.A., permite estimar tanto el valor
de Inversin de la empresa como su valor patrimonial. Ilustra, adems, la
metodologa de los fluJOS de efectivo descontados utilizando flujos libres
y facilita la Interpretacin de sus resultados. El eJemplo es real pero, por
raz;ones de confidencialidad, el nombre de la empresa se ha cambiado.
El vicepresidente ejecutivo de una firma consultora centroamencana
ha sido contratado por una compaa regwnal para que le asesore en
el proceso de adquisicin de una empresa local de la Industria de pro,
duetos alimenticios. La pnmera tarea Importante es determinar el valor
patnmonial de la empresa a ser adquirida. Esta empresa vende cerca de
$30 000 000 en un pas centroamencano. La empresa Interesada en ad,
qutnrla es una compaa regwnal de la misma Industna, pero de mayor
tamao, con ventas de $100 000 000. El experto y uno de los analistas
ms expenmentados de su firma valoraron la empresa con el mtodo de
fluJOS de efectivo libres descontados, respetando los pasos recomendados
en este captulo. Pnmero se estimaron los fluJOS de efectivo libres anuales
para los prximos ctnco aos (vase el cuadro 3.2). En segundo lugar, se
determin el valor terminal de la empresa al final del penodo de prons,
ttco, en este caso, a finales del quinto ao (vase el cuadro 3.3). En tercer
lugar, se efectuaron los clculos del costo ponderado de capital (WACC)
para los recursos que se emplearan en la adquisiCIn (vase el cuadro
3.4). En cuarto lugar, se descontaron los flUJos de efectivo a la tasa de 15
por ctento del WACC, estimando un valor de $29 003 000 para la empresa;
luego se rest la deuda de la empresa para determinar un valor patrimo,
nial de $23 003 000 (vase el cuadro 3.5). Este monto representaba, segn
52 CAPTULO 3 + VAI..ORACIN DE EMPRESAS
la recomendann de los analistas, el precio mximo que podra pagarse
por el total de las acciOnes de Productos AlimenticiOs S.A.
Es Importante destacar dos aspectos en relacin con el proceso de
SICIn. El primero es que el valor de la transaccin ser un valor nego,
ciado por las partes que participan en el proceso. El valor recomendado
es un elemento muy Importante en la negociacin y representa el precio
mximo a pagar, SI se confa en los supuestos y parmetros utilizados por
el consultor en la valoracin. Sin embargo, el preciO final podra estar
perfectamente por debajo del precio estimado. Un segundo aspecto es
que quiz no sea necesano realizar un anlisis de sensibilidad nt
lac10nes Mantecado en los fluJos, porque al utilizar el modelo MPAC los
nesgas ( Industna, empresa y pas) van Incorporados en la tasa de
cuento de los fluJOS.
CUADR03.2
Paso l. Esttmactn del flujo de efectivo libre
o,
'
"
" "
" ' ' "'
' ,.
Anos
' .,
Cemponentes 1 .2
3
,,.
'
Utilidades antes de 3285 3476 3710
Impuestos e Intereses <
1
>
Impuestos sobre la renta <
2
> 821 869 927
Utilidades netas sm mtereses 2464 2607 2783
Deprec1ac1ones y 1200 1200 1200
amortizaciones
FlUJOS operativos 3664 3807 3983
Inversiones <
3
> (600) (600) (600)
flUjos de fibres ao64 3207. 3383
<
1
> Incluye smerg1as
<
2
> Se estima en 25 por Ciento
<
3
l Activos fijos mas estimaciones por mcrementos en el capital de trabaJO
<
4
> Un crec1m1ento perpetuo de 4 por c1ento por ao
4
3960
990
2970
1200
4170
(600)
3570
-,
5
4228
1057
3171
1200
4371
(600)
3771(
4
) ..
ESTUDIO DE UN CASO + 53
CUADR03.3
.Paso 2. Esttmann del valor termmal (en miles de dlares)
Valor termmal
5
= 3 771
0,15
X 1,04
0,04
CUADR03A
$35653
Paso 3. Clculo del costo ponderado de capttal ten porcentaje)
','
" ' >'
"
Componentes,
"
"
" '"
"
Tasa libre de nesgo en Estados Umdos(
1
l
Beta productos alimentictos(
2
>
Pnma de nesgo mdustna Estados Umdos(
3
>
Pnma por nesgo pas(
4
l
da "propio
- "
' "
.)'" "' "
Tasa de tnters
1m puesto sobre la renta
Apalancamtento<
5
>
Costo ponderado de capital (WACC)
'
<
1
> Notas de Tesoro del Gobierno de Estados Umdos a 10 aos plazo
<
2
> Beta apalancada promedio de empresas Similares
<
3
> Estimaciones de lbbotson Assoc1ates, lnc., Yearbook, 1996
<
4
> Diferencial en tasa 1nteres de deuda soberana
<
5
> Fondos prop1os: 70%, Deuda: 30%
'
'
,.
"
e
5,15%
1,25%
7,17%
4,00%
'18, 11%
10,00%
25,00%
30,00%
14,92%
54 CAPTULO 3 + VALORACIN DE EMPRESAS
CUADR03.5
Paso 4. Descuento de fluJOS de efectivo libres (en miles de dlares)
. : '' .. : '"';""'''' .. .... ; ........ ,
1:
>',,y
.. <\
. q>- " c,;c,; ; '}"/ ,, . .. , . :r
'
.
.
,.
.......
1
fi:
. ; ! .....
'.
, .
:.' w
. . "i!l . '
'o. AV 2: 3 .. '. 4 "'' ..... ./''
'- "',<;
.
'
. 1""' , """
"'
' .. . .
FluJOS de
3064 3207
efectivo libres
Valor termmal
Factores (15%) 0,869 0.756
FlUJOS
2663 2425
descontados
Valor de
$29003
empresa
Deuda finanCiera ($6000)
Valor patnmomal $23003
Trminos clave
+ Capital de nesgo
+ Costo ponderado de capital
+ Deuda financiera
+ FlujOS de efectivo libres
+ Gastos de financiamiento
+ Honzonte de anlisis
+ Inversionista estratgico
+ Inverstontsta financiero
+ Modelo CAPM
'' ' ..
. .
.
.'. .?' . . , .
'
3383 3570 3771
35653
0,657 0,571 0,497 0,497
2223 2038 1874 17720
Mluplos P /G o EBITDA
+ Sinergias
+ Valor de Inversin
+ Valor negociado
+ Valor patrimonial
+ Valor presente a_Justado
+ Valor total de la empresa
+ Valores residuales