La Polar y El Actuar de Los Auditores Externos

Causas y consecuencias | Jos Almonacid R.
http://cauditor.blogspot.com/
LA POLAR Y EL ACTUAR DE LOS
AUDITORES EXTERNOS
La Polar y el actuar de los Auditores Externos

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Introduccin

Causas y consecuencias de nuestra crisis subprime: La Polar

La sorpresa fue mayor. Aparentemente de la nada, en medio del anuncio de un
aumento de capital por USD 400 millones que pretenda continuar su expansin
en Chile y Colombia, La Polar anunci la semana pasada la necesidad de hacer
provisiones por hasta USD 428 millones.

Un par de antecedentes ayudan a entender mejor. Primero, La Polar es de las
pocas empresas listadas en bolsa que no tiene controlador. En Chile la empresa
promedio tiene un controlador conocido que posee en promedio aproximadamente
un 55% de la propiedad. En La Polar, el principal accionista individual tiene menos
de 10%. Segundo, si bien La Polar es una empresa de comercio, el 47% de sus
ingresos vienen del negocio financiero. O sea, La Polar casi igualmente puede ser
considerada una gran tienda o un establecimiento de crdito. Tercero, para
financiar este negocio La Polar no recibe depsitos (no es banco), sino que
financia emitiendo bonos (51%) y prstamos bancarios (36%). Cuarto, el directorio
de La Polar ha sido siempre formado por directores que conocen de empresas y
tienen amplia experiencia.

Cmo pudo pasar esto?

La Polar es la versin chilensis de la crisis sub-prime: ocurri en una empresa de
propiedad diluida como las empresas norteamericanas protagonistas de la crisis
cuyo foco de desarrollo eran segmentos socioeconmicos medios y medios
bajos.

Lo que me imagino que ocurri es que durante la crisis, ante el incremento en la
morosidad, la empresa reprogram las cuentas impagas. Lo hizo de una manera
tal que las reprogramaciones generaban utilidades. Si los clientes reclamaban, se
debe haber negociado una salida ms o menos consensuada.

Lo que deton la debacle es que el Sernac inici una accin judicial colectiva
producto de la acumulacin de reclamos. Ah ya no es posible negociar uno a uno
y en condiciones favorables. Contra una masiva accin de este tipo y ante la
evidente ilegalidad de las reprogramaciones previas, lo ms probable es que esas
cuentas por cobrar se hagan a montos menores que los que reconoca la
empresa. La estimacin es que un 25% de esas cuentas no se podran cobrar
porque su monto obedece a reprogramaciones y eventualmente tasas
improcedentes.

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Qu consecuencias sacar?

Primero, la responsabilidad de estos eventos recae primeramente en la
administracin. Como seal, los sucesivos directorios de La Polar han estado
compuestos por profesionales destacados. Sin embargo, al analizar los estados
financieros no se aprecia que dichos directorios hayan tomado medidas para
abordar los problemas especficos y conocidos de las empresas diluidas. Un tema
recurrente durante la crisis internacional fue el de los incenti vos a los ejecutivos.
Lo que informa La Polar es que los beneficios son registrados al momento en que
se devenga la obligacin y usualmente son pagados antes de 12 meses. Es decir,
los incentivos eran maximizar las utilidades de corto plazo. Una posibili dad es que
hayan hecho reprogramaciones unilaterales ventajosas para la empresa, lo que
sirvi en el corto plazo y hasta que aparece el Sernac. Los directores en Chile
operan en todas las empresas, salvo La Polar, con controladores definidos. Por
mejor que fuera el curriculum de sus directores, fallaron en identificar que los
incentivos a los trabajadores eran de la misma naturaleza que lo que hundieron
sistema financiero norteamericano.

Segundo, aqu fallaron muchos controles adems de los del directorio. El nmero
uno es la empresa auditora. Los estados financieros sealan que, adems de los
modelos de scoring la poltica de crditos depende de capacidad de pago,
comportamiento de pago y condiciones de mercado. Vamos de menos grave a
ms. Las condiciones de mercado son conocidas. Sin embargo, el
comportamiento de pago es solo medianamente observable, porque depende de
la informacin que recibe el auditor por parte de la empresa. Qu conclusin
saca el auditor si las renegociaciones son forzadas? Lo peor es la evaluacin de la
capacidad de pago. Cmo puede un auditor evaluar la capacidad de pago si
desconoce la deuda que tiene la persona con otras casas comerciales?

Fallaron tambin los financistas de La Polar quienes deban evaluar la capacidad
de pago de la deuda contrada por sta. Las clasificadoras de riesgo deben
evaluar la capacidad de pago para los inversionistas en dichos bonos. Como pas
en la crisis, las clasificadoras llegaron tarde.

Llama la atencin el caso de los bancos. Al principal banco acreedor, La Polar le
deba USD 120 millones y al segundo USD 105 millones. Esos dos y el resto
proveen ms de un tercio del financiamiento. Cmo evaluaron dichos bancos los
riesgos de no pago de este cliente importante?

Tambin estn las AFP, que no solo tenan acciones sino tambin unos USD 350
millones en bonos. Dnde est la evaluacin de riesgo de estos profesionales de
las inversiones? Confiaron como sus pares internacionales en los clasificadores?

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Bancos, AFP y Clasificadoras tienen todos un controlador definido y aun as
fallaron.

Finalmente, la crisis de La Polar resalta la pertinencia de la reforma a la
institucionalidad de supervisin financiera. Sin embargo la propuesta del gobierno
tiene un lmite que es claro: mantiene el foco de la supervisin financiera en una
nocin arbitraria de las industrias.

Qu son La Polar u otros del retail como Cencosud o Falabella? Empresas del
comercio o, como se dijo durante la crisis, bancos en la sombra porque efectan
una cierta transformacin de madurez como lo hace un banco? Esta crisis da la
oportunidad de avanzar hacia un sistema de supervisin mejor que el actual donde
lo relevante sea lo que hace la empresa y no qu nombre tiene


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Pagando el Price

PwC, una de las big four en el mapa de las auditoras locales, enfrenta su
momento ms complejo. La SVS formul cargos contra la firma por su
responsabilidad en el escndalo financiero de La Polar. En la empresa se
defienden, dicen que son vctimas de la misma estafa que sorprendi a directivos
y accionistas. Pero las querellas estn a la orden del da y en las oficinas de la
avenida Andrs Bello se respira preocupacin. Por Fernando Vega y Carla
Snchez.

Las alarmas saltaron temprano. Como cada maana, el rea tcnica de PwC
(como se conoce desde el ao pasado a la tradicional PricewaterhouseCoopers),
a cargo de la revisin de sitios web, ech un vistazo a la pgina de la
Superintendencia de Valores y Seguros. Eran las 8:06 horas del jueves 9 de junio
cuando se encontraron con la sorpresa: a travs de un hecho esencial, el
directorio de La Polar informaba que haba tomado conocimiento de malas
prcticas en la gestin de su cartera de crdito, las que se habran efectuado de
una forma no autorizada por el directorio, cambiando radicalmente su balance.

Desde ese da, la firma de auditores ms antigua de Chile permanece en el centro
de la polmica. Su rol como auditor externo de la tienda por departamentos se
debate y cuestiona por haber certificado estados financieros que camuflaban la
real situacin de esa compaa. Buena parte del mercado ya conoce la defensa de
la auditora: que, al igual que el directorio, fue engaada por unos empleados
inescrupulosos. Que una auditora puede detectar un error, pero que un fraude de
este tipo sale a la luz slo cuando alguien lo sopla.

Pero el 13 de julio pasado la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) estim
que Price no hizo bien su trabajo en La Polar y formul cargos contra la firma, su
socio a cargo de la revisin del balance 2010 Luis Alejandro Joignant Pacheco y
18 ex ejecutivos y directores del retailer, por sus responsabilidades en este
escndalo financiero.

Los cargos contra PwC por la presunta infraccin a las obligaciones que le
imponen la Ley de Mercado de Valores y las Normas de Auditora Generalmente
Aceptadas cayeron como un balde de agua fra al interior de la firma. Segn el
ente regulador, tanto Price como Joignant arriesgan no slo millonarias multas,
sino hasta situaciones ms extremas, como una eventual suspensin de
actividades y penas aflictivas.


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Acostumbrada a operar con un perfil discreto, la firma comenz a preparar la
defensa. Desde su cuartel general en avenida Andrs Bello, sus mximos
ejecutivos han diseado la estrategia para enfrentar este inesperado y adverso
escenario: contrataron al estudio de abogados del destacado penalista Pablo
Rodrguez Grez que destin al caso en exclusiva al abogado Pedro Pablo
Vergara y a la empresa de comunicaciones Nexos para enfrentar la avalancha
meditica.

El comentario que suele escucharse una y otra vez es que Price considera que fue
tan vctima del fraude de La Polar como todos los clientes de la compaa
repactados automticamente y los accionistas de la firma, quienes nunca se
enteraron de la bicicleta financiera que maquillaba los resultados. Las
explicaciones de los ejecutivos sonaban razonables: la crisis econmica de 2008-
2009 era la gran oportunidad para La Polar. Aprovechando que el retail iba a
contraerse, el plan era aplicar una poltica expansiva de crdito. Para ello, se dara
ms plazo a los deudores de los segmentos C3 y D, considerados los mejores
pagadores.

Sin embargo, el directorio de La Polar inici una accin preparatoria contra PwC
con el objetivo de recabar antecedentes para futuras acciones en su contra. Y en
todas las acciones legales que ya se acumulan sobre el caso, dirigidas contra
quienes resulten responsables como autores, encubridores o cmplices, los
querellantes apuntan a la responsabilidad de la firma al no haber detectado
ninguna irregularidad durante todos los aos que audit al retailer.

La Ley de Valores establece que las auditoras tienen la misin de dar fiabilidad y
veracidad a la informacin financiera de las empresas. Pero tambin pueden
ayudar a detectar potenciales problemas escondidos entre los nmeros
presentados por sus clientes. Y es por eso que en el mercado subsisten las voces
escpticas sobre la actuacin de Price en el caso.

Actualizadas el ao 2010, las Normas de Auditoras Generalmente Aceptadas en
Chile (NAGAS) establecen que el auditor tiene la responsabilidad de plani ficar y
desarrollar la auditora para obtener una seguridad razonable acerca de si los
estados financieros estn libres de representaciones incorrectas significativas,
sean stas causadas por error o fraude. Y en el caso de La Polar haba indicios
de que algo raro ocurra; en particular, si se comparaban sus nmeros con los de
buena parte de la competencia: era la segunda cartera de crdito por volumen del
retail, a pesar de tener hasta 10 veces menos en trminos de ventas, como
comprobaron los abogados de Gutirrez y Silva, el bufete que present la
demanda ante el Sernac.


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La ms antigua
PwC es una de las big four, como se denomina a las
mayores firmas auditoras del mundo; especialmente,
desde que en 1998 se fusionaran Coopers &
Lybrand y Pricewaterhouse. La compaa tiene
presencia en cerca de 150 pases y cuenta con 163
mil trabajadores a nivel global. En Chile opera hace
casi 100 aos a travs de una sociedad local que
maneja los derechos de uso de la marca.

Segn estadsticas de la SVS, por ingresos
informados durante 2010, PwC es la segunda del
mercado, con un 29,2% de participacin e ingresos
por 37.658 millones de pesos; slo superada por
Deloitte, con un 31,5%.

Atractivos como su experiencia, el conocimiento del
negocio, el buen clima laboral y las perspectivas de
ingresos la tienen entre los destinos preferidos para
los estudiantes de auditora. Price es el perfil del
auditor moderno. Ellos no conciben la auditora
como un commodity, y es una compaa global que
supone el desafo de conocer diferentes normas
contables, sintetiza un profesor de la carrera de
Contador Auditor de la Universidad de Santiago.

En el rubro destacan las redes de contacto y el
fomento a la meritocracia que existen en PwC. Sus
socios provienen de distintas realidades y es usual
que en pocos aos un contador destacado logre
hacer carrera y ascender en la escala. Al igual que
en un estudio de abogados, cada uno de los socios
administra cierta cantidad de trabajo. Pero aqu no
cuentan los apellidos: en el mundo de las auditoras, la meritocracia manda.
Cualquier persona que ingresa a sus filas tiene la posibilidad de llegar a lo ms
alto de la pirmide, siempre y cuando demuestre capacidad y tenga la integridad
necesaria, pues el trabajo de las auditoras se basa en la confianza. Estas
empresas son como el ejrcito: nadie entra como coronel. Todos parten muy de
abajo, cuentan los entendidos.

Como todos los otros 30 socios de la firma, Alejandro Joignant tambin empez
desde cero. Fue un par de aos asistente y particip en las labores ms simples,
como ingresar datos en las planillas de clculo. Luego sigui el mismo camino por
el que han pasado todos los mximos ejecutivos de la compaa: se convirti en

Luis Alejandro Joignant
Pacheco, el socio a cargo
de la revisin del balance
2010 de La Polar, fue
formalizado por la SVS
junto a la auditora y a 18
ex ejecutivos y directores
del retailer por sus
responsabilidades en el
escndalo financiero.
Segn el ente regulador,
tanto Price como Joignant
arriesgan no slo
millonarias multas, sino
hasta situaciones ms
extremas, como una
eventual suspensin de
actividades y penas
aflictivas.

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snior; es decir, en jefe del equipo de auditora en terreno. Esta responsabilidad la
ejecutan profesionales que tienen entre 3 y 8 aos de experiencia. Pasado ese
tiempo, tuvo la posibilidad de ser gerente, liderando las auditoras a varios
clientes. Y hace 10 aos se convirti en socio, una figura responsable de las
labores mximas de planificacin.

Joignant es contador auditor de la UTEM e ingeniero comercial de la Usach. Con
un MBA de por medio, es considerado un experto altamente respetado en la
industria. Alejandro es un tipo muy capaz, especialista en retail y con mucha
experiencia en tecnologa, es la frase que se repite en el sector.

A sus 42 aos, Joignant ha hecho carrera en el mundo de la contabilidad, al igual
que su hermano Daniel, socio de Deloitte. Casado con una compaera de
universidad la ms linda de la clase, dicen el socio de PwC tiene propiedades
en La Dehesa y en San Alfonso del Mar.

A pesar de las dificultades, no ha dejado de cumplir con sus responsabilidades
laborales, aunque sus cercanos confiesan que est muy afectado por el caso. No
ha faltado ni un solo da al trabajo, pero est concentrado 100% en su defensa y
cuenta con el apoyo total de la plana mayor de PwC para entregar respuestas a
tribunales y a las superintendencias de Valores y Bancos.

La Polar, puertas adentro

Durante los ltimos cuatro aos, Price estuvo a cargo de auditar a La Polar.
Sucedi en la tarea a Ernst&Young, luego de que el directorio de la firma acordara
rotar a su auditor externo.

Acostumbrada a tratar con la mayora de las empresas en Chile, para PwC se
trataba de un cliente de tamao medio, que pagaba unas 6 mil unidades de
fomento al ao por sus servicios (unos 140 millones de pesos). Segn sus
procedimientos habituales, para un cliente de esa envergadura asignaba un
equipo de entre 15 y 20 profesionales que todos los aos se instalaban en las
oficinas centrales de la firma, en Renca, a fin de revisar los libros, previo a la
publicacin de los balances anuales.

El equipo, que estaba a cargo de Joignant, visitaba tres veces al ao a la
compaa: una, para evaluar aspectos de control interno; otra, para adelantar todo
el trabajo de contabilidad a una fecha prxima al cierre del periodo y la del verano,
la ms intensa, consista en revisar los estados financieros al 31 de diciembre. En
cada una de esas instancias, el grupo se instalaba por 2 o 3 semanas en oficinas

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del retailer destinadas slo para su uso y se relacionaban con la direccin y el
departamento financiero de la compaa.

Esta forma de trabajar, en todo caso, es comn en la industria. Todas las grandes
auditoras constituyen grupos de especialistas para los diferentes sectores de la
economa. En los ltimos aos, segn ejecutivos del sistema, las reas que ms
han crecido son banca, servicios financieros y retail.

A principios de julio, el nuevo directorio de La
Polar que preside Csar Barros encarg a
PwC rehacer los estados financieros de 2010
de la firma. Pero las desconfianzas y
amenazas de querellas mutuas hicieron que
finalmente la firma fuera alejada del proceso y
en su reemplazo entrara Ernst&Young, la
misma que audit La Polar hasta 2006. Hoy,
segn fuentes del retailer, las diferencias entre
ambas partes son irreconciliables y ya todo
est en manos de los tribunales.

Segn los documentos de la SVS, PwC,
adems de revisar la contabilidad de La Polar,
le prestaba servicios adicionales. Durante
2010, PwC le otorg servicios de auditora y de capacitacin por ms de 100
millones de pesos. Ello ha reabierto el debate sobre la independencia del auditor
ante la plana ejecutiva de la firma. Cmo negarse a la solicitud de un gerente que
contrata programas adicionales? Pero en el mercado dicen que el poder del
contratante no es tal. Las carteras estn tan atomizadas que ningn cliente por s
solo puede causarle un dao patrimonial a una auditora si sta se niega a aceptar
alguna sugerencia, se defienden.

En otros pases, los auditores externos dependen directamente de los comits de
auditora; lo que, segn comentan en el mercado, concede mayor independencia
de la gerencia. En el caso de la Polar, los auditores internos se entendan con la
gerencia de Administracin y Finanzas, pero al igual que en todas las sociedades
annimas son elegidos por la junta de accionistas a recomendacin del
directorio.

El negocio se blinda

Segn fuentes del mercado, la compaa no ha sufrido el impacto del escndalo.
Para algunos, eso no implica que no vaya a perder clientes en el futuro. Todo
depender de cmo evolucione el caso. No hay que olvidar que an estn
pendientes la investigacin del Ministerio Pblico y las posteriores demandas

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civiles y querellas criminales que puedan venir. Nadie va a llamar a una junta
extraordinaria para cambiar a la auditora a mitad del ao, advierten los expertos.

En la comisin investigadora de la Cmara de Diputados han sido ms drsticos,
planteando incluso la necesidad de suspender a PwC del registro de auditores. Y
como consecuencia del escndalo de La Polar, un grupo de diputados que
incluye a Joaqun Godoy (RN), Osvaldo Andrade (PS) y Alejandra Seplveda
(PRI) present una mocin que acota el desempeo de las auditoras y eleva las
sanciones.

Socios de otras auditoras reconocen que se ha observado un cambio en las
prioridades y hoy los controles financieros han tomado mayor relevancia, al igual
que la documentacin de respaldo el soporte en papel o electrnico que queda
de los controles efectuados. El mayor riesgo, afirman, es que el manto de dudas
caiga sobre la reputacin del conjunto de las auditoras.


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Las AFP en su laberinto

Victimas o responsables? El escndalo de La Polar dejo a las AFP en una
incmoda posicin. La multitienda era la nica empresa en bolsa que no tena
controlador y las AFP en conjunto eran su mayor accionista, con cerca del 25% de
la propiedad. Ahora se cuestiona su rol como inversionistas, la relevancia que
alcanzan en el mercado y los criterios que aplican para destinar los recursos de
los afiliados. A su favor, juega una histrica rentabilidad. Por Fernando Vega y
Antonieta de la Fuente.

Son el peso pesado del mercado local. Mueven 150 mil millones de dlares, cerca
del 75% del PIB del pas, y su poder en el mundo de las inversiones chileno es
indiscutido. En sus 30 aos de operacin, las administradoras de fondos de
pensiones han sido el motor del financiamiento de los principales proyectos de las
compaas locales. Gracias a ellas, Chile cuenta hoy con un mercado profundo,
donde es posible que las empresas tengan capacidad para captar recursos sobre
1.000 millones de dlares en un solo semestre. Y su rentabilidad, que supera el
1.200% desde su creacin, avala ese buen funcionamiento.

Sin embargo, no todo son cuentas alegres. La celebracin de su trigsimo
aniversario se ha visto algo empaada por el escndalo de La Polar. Las
administradoras, que posean en conjunto cerca del 25% de las acciones de la
multitienda y que adems eran las principales tenedoras de bonos del retailer,
estn en una incmoda posicin: se transformaron al mismo tiempo en las
mayores vctimas, pero tambin hay quienes las responsabilizan por las prdidas
asumidas en sus fondos por el efecto Polar.

La batahola generada le ha jugado en contra al sistema. Porque ahora todos se
preguntan cmo las administradoras que manejan las platas de las pensiones de
todos los chilenos pudieron equivocarse tanto. Y cmo siguen apostando recursos
en el salvataje de una empresa que ni siquiera cuenta con estados financieros
confiables. Como consecuencia, vuelven a ponerse sobre la mesa antiguos
debates que cuestionan si el amplio poder inversor de estos actores en el mercado
chileno no terminar siendo un arma de doble filo.

Vivimos en una burbuja burstil?

Ms de 75 mil millones de dlares mueven las AFP en un mercado local
caracterizado por su limitada profundidad.

Lo advirti el Banco Central a fines del ao pasado y se gan la animadversin de
varios: la bolsa chilena est sobrevalorada, plante en un informe, lo que provoc
una cada en el precio de las acciones y la inmediata reaccin de agentes del

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mercado que criticaron que el ente monetario saliera a intervenir a la bolsa. Pero
las voces de alerta continuaron y en mayo pasado fue el turno del FMI. En su
reporte Perspectivas Econmicas para las Amricas, dijo que el precio de los
ttulos en la regin estaban sobre los niveles de tendencia y advirti que en el caso
de Chile los las valoraciones eran excesivas. El organismo argument que los
ratios precio-utilidad se sitan bastante por encima de los promedios histricos y
de los niveles observados en otros mercados emergentes.

No es una discusin nueva. Es ms bien un debate que viene desde hace varios
aos, que apunta a que la bolsa chilena estara inflada y que sindica como una
de las principales responsables de este efecto a las AFP. Actualmente el lmite de
inversin de stas en el extranjero es 80%, pero en la prctica las administradoras
invierten cerca del 45% en el exterior. Es decir, ms de 75 mil millones de dlares
se mueven en el mercado local en diferentes tipos de instrumentos.

Segn un agente burstil, una
evidencia del enorme peso de
las AFP es lo desacoplado que
acta el mercado burstil local
respecto de las dems plazas
mundiales. El IPSA no
necesariamente cae cuando lo
hacen todos los mercados del
mundo, y eso es por el efecto
que las AFP tienen en los
precios, afirma. No pasa lo mismo, por ejemplo, en el mercado brasileo, donde
los fondos extranjeros tienen una participacin importante.

Para un ex ejecutivo de AFP, esto se debe a que cuando una administradora
decide invertir en una accin y sta cae, se transforma en un ttulo atractivo y, a la
vez, debe sostener su precio para que no afecte a su rentabilidad. En la medida
en que baje lo suficiente no se necesita que llegue a precios de liquidacin
importante para salir a comprar, porque la decisin de invertir en la compaa ya
est hecha y no la van a botar, seala.

No obstante, en el mercado coinciden en que hay factores ms fundamentales que
mantienen a las acciones chilenas en un rango alto de precios y que alejan el
fantasma de una burbuja. Las bajas tasas del mercado local, la mejor clasificacin
de riesgo respecto de otros pases de la regin y el hecho de tener compaas
basadas en Chile pero con crecimientos regionales importantes juegan a favor de
un alza en el precio de las acciones, comenta un ejecutivo de la bolsa.


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Sndrome Hotel California

Puedes entrar, pero nunca puedes salir, canta The Eagles. Las AFP lo
saben: liquidar posiciones burstiles puede ser muy costoso.

Puedes entrar, pero nunca puedes salir. Lo canta The Eagles, en Hotel California y
lo viven las AFP a diario en la plaza burstil. La analoga, acuada por el gerente
de inversiones de Provida, Joaqun Corts, es una realidad en el sistema de AFP.
Su poder como inversionistas es tan grande que no hay compradores suficientes
para hacerles contrapeso. Por eso, es muy difcil que logren salir de una posicin
sin botar el precio al piso. Si una AFP quiere hacer un rescate de 200 millones de
dlares de un fondo internacional, puede tenerlo al da siguiente en su cuenta
corriente; si quiere rescatar esa plata en la plaza chilena, corre el riesgo de
generar un descalabro burstil, ejemplifica un cercano a la industria.

Como consecuencia, agrega un analista, no les conviene liquidar sus posiciones
ac, porque arriesgan cadas importantes en su rentabilidad, considerando que
cerca del 15% del total de fondos que mueven las administradoras est invertido
acciones de empresas locales.

Esto supone, como reconoci Corts en marzo pasado, que el sndrome Hotel
California de alguna manera pesa en el manejo de las carteras. Lo mismo plante
hace un tiempo el director ejecutivo de Blackrock Chile, Axel Christensen. Segn
l, la nica salida para las AFP es dejar de comprar acciones locales y diluir, con
el tiempo, su exposicin en ese mercado. Pero advierte que dado el volumen ms
bien fuerte de salidas a bolsa y ofertas pblicas secundarias este ao, las AFP se
enfrentan al dilema del prisionero: si no compran una accin, pero otros s la
adquieren y la accin sube, entonces su desempeo se ve perjudicado.

Para AFP Capital, sin embargo, no existira esta cautividad. Explica que las AFP
representan slo el 5,3% del total transado en el mercado local, de acuerdo a los
movimientos netos del sistema informados por la Superintendencia de Pensiones
durante el ao 2011, y que el porcentaje que tienen en las compaas en las que
invierten en promedio no supera el 8%. Agrega que es consenso entre las
corredoras la prdida de relevancia que las AFP hemos tenido durante los ltimos
aos, tanto por el ingreso de inversionistas internacionales como por la
profundizacin de un mercado local retail.

Otros actores de la industria ven la condicin California, como una consecuencia
de los bajos lmites de inversin que afectaron a la industria hasta el ao 2008,
cuando el Congreso flexibiliz la norma, lo que permiti ampliar las inversiones en
el extranjero. Sin embargo, explica un ejecutivo de una AFP, esta situacin ha ido
cambiando gradualmente. Como el sistema sigue creciendo y ao a ao entran

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ms cotizantes de, los que salen, esos flujos se estn invirtiendo afuera, de
manera de con el tiempo, ir equilibrando los porcentajes, afirma.

Movimientos de manada

Inversiones similares, movimientos en conjunto. Pero si una AFP se sale del
rango, la eventual prdida de rentabilidad le ser castigada.

No tener acciones de La Polar era una decisin difcil. En la medida en que el
resto de las AFP tuviera esa accin y el precio subiera, era riesgoso no tener esa
rentabilidad en la cartera y, comercialmente podra haber sido complicado. La
frase viene de un ex hombre fuerte de la industria de las AFP. Y es una realidad
que todo el mercado conoce. Las administradoras de fondos de pensiones se
mueven en masa para asegurar que sus rendimientos no se ubiquen muy lejos de
sus dems competidores. Si una de ellas va a una colocacin, lo ms seguro es
que las dems las sigan y, al analizar sus portafolios, queda claro que todas tienen
posiciones similares en los activos que invierten.

Esta forma de actuar ha sido criticada en varias oportunidades, porque segn
algunos no permite un sistema competitivo y sano y transforma a las AFP en una
especie de cartel que puede determinar el xito o fracaso de una colocacin y
llegar a determinar el valor de un activo determinado.

Con el descalabro de La Polar, el efecto manada vuelve a estar en cuestin.
Cmo es posible que todas hayan invertido en una empresa cuyo modelo de
negocio prestar al C3 y D era evidentemente riesgoso? Las AFP se defienden
diciendo que no tienen alternativa. La regulacin de rentabilidad mnima fortalece
este efecto. Se trata de una norma que castiga a la administradora que obtenga
una rentabilidad mucho menor al promedio del sistema. Esto quiere decir que si un
mes una AFP se desmarca mucho de las dems y su rendimiento cae, debe cubrir
esa diferencia con su propio patrimonio.

Al respecto, Carlos Maqueira,
decano de la facultad de
Administracin de la Universidad
Santo Toms, propone que en
vez de realizar la comparacin
de rentabilidad con el resto del
sistema, se tome como
referencia a los fondos mutuos,
fondos de inversin o fondos de
las compaas de seguros.

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Pero el efecto manada no es slo visto como algo negativo. Para algunos se trata
de una especie de seguro que certifica que la industria est actuando bien, sobre
todo teniendo en cuenta las altas rentabilidades acumuladas desde que parti el
sistema. Es natural que equipos compuestos por ejecutivos de similar educacin
y experiencia y con acceso a la misma informacin pblica tiendan a tomar
decisiones de inversiones con cierto grado de alineamiento, comentan en AFP
Capital.

Conflicto en ciernes

Tenedor de bonos y accionista a la vez. Qu rol priorizar cuando un activo
se vuelve complicado?

Las AFP, adems de ser los principales accionistas de La Polar, son tambin sus
mayores tenedores de bonos: poseen sobre el 60% de toda la deuda emitida por
el retailer, equivalente a 376 millones de dlares.

Y es justamente ese doble rol el que hoy tiene a las administradoras en una
encrucijada. Como accionistas, la presin los lleva a preocuparse por viabilizar la
empresa a futuro, actuando entre otras cosas para evitar que se ejecuten los
covenants de los instrumentos de deuda, mientras que como tenedores de bonos
el ideal es que la multitienda responda con sus obligaciones financieras sin
demoras ni flexibilizaciones.

No es la primera vez que las AFP enfrentan esta disyuntiva. Ya lo vivieron hace
algunos aos cuando, como tenedores de bonos de Madeco, debieron negociar
las clusulas de pago, al mismo tiempo que tenan acciones de la compaa. El
economista de la Universidad Andrs Bello Alejandro Maureira sostiene que, en
este caso, la decisin de las AFP de salvar a la compaa supone un conflicto de
intereses. En el peor de los escenarios la quiebra de La Polar hubiese cambiado
la estructura del retail y, sin duda, su legislacin, afectando por ende a todas las
inversiones que tienen las AFP en renta fija y variable. De lo anterior se concluye
en que no se salv a La Polar, sino al sistema, sostiene.

Sin embargo, desde AFP Capital, entidad que no
tena bonos de la firma y se desprendi de las
acciones, afirman que la situacin en que se
encuentra La Polar involucra la entrega de
informacin falsa al mercado. As, al caer el valor de
la compaa y acercarse al valor de la deuda es
decir, al valer la compaa ms o menos lo mismo
que debe se genera una situacin clara de conflicto
de inters entre acreedores y accionistas. Mientras
los primeros van a ejercer mucha cautela y slo

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aspiran a recuperar lo prestado, los segundos ya perdieron prcticamente todo lo
invertido y, consistente con alguien que ya poco tiene que perder, son menos
adversos a los riesgos que quiera tomar la compaa, explicitan.

Otros actores de la industria dicen que todo radica en cmo resolver este conflicto.
Una propuesta es que, por ejemplo, existan portfolio managers que estn a cargo
de los diferentes fondos y sean ellos los encargados de velar por que se maximice
el valor de cada uno.

A raz de ello, ya surgen voces de mayores regulaciones. Una de ellas es la que
evala el diputado Felipe Harboe junto a otros legisladores: que las AFP no
puedan invertir en acciones y bonos de una misma empresa a la vez.

Tienen derecho a equivocarse?

El historial de inversiones de las AFP las ubica en un sitial de excelencia,
pero casos como La Polar llevan a algunos a pedir nuevas regulaciones.

Que las AFP equivocaron la decisin al invertir en La Polar y que deberan restituir
las prdidas ocasionadas a los fondos de pensiones con su propio patrimonio son
algunas de las soluciones que se escuchan en los noticiarios y se leen en los
diarios por estos das.

Los cuestionamientos han escalado: el hecho de que no se sepa cundo estarn
los estados financieros de la empresa auditados est generando ruidos sobre si
efectivamente habr o no rescate. Y sin ir ms lejos, hace algunas semanas los
diputados Felipe Harboe y Jorge Burgos enviaron una nota a la Superintendencia
de Pensiones pidindole que se manifestara por la aprobacin del aumento de
capital de la multitienda por 210 millones de dlares en el que participaron las
AFP. Pensamos que podra haber una ilegalidad si invierten en una empresa
cuya contabilidad no es objetiva y cuya rentabilidad futura es cuestionable. No
queremos que La Polar quiebre, pero queremos es establecer la diferencia entre
un inversionista institucional comn y las AFP, que manejan las pensiones de
todos los chilenos, explica
Harboe.

La industria no lo ve as. Son
las reglas del juego, se
defienden. La nica forma de
obtener rentabilidades ms altas
es tener ms riesgos y
diversificar y por algo el sistema
provisional chileno tiene cinco

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fondos, donde el A permite un nivel de riesgo mayor y es un error juzgar el
comportamiento de una AFP por el desempeo de un activo en particular. Hay que
mirar el portafolio completo, afirman. Respecto al aumento de capital, explican
que aun cuando las AFP votaron a favor, podran no suscribirlo en el caso de que
sus departamentos de inversiones as lo estimaran.

Y no faltan los que apuestan por que las AFP no concurrirn, aunque otros dicen
que eso sera un error. Si tengo un paciente en la UTI para operarlo de urgencia,
lo ideal sera poder tener una junta mdica con los mejores especialistas y un
anlisis exhaustivo de todos los escenarios y posibles resoluciones, pero en el
intertanto en que recojo esa informacin, es posible que el paciente muera. Lo
mismo puede pasar con La Polar, afirma un alto ejecutivo de la industria.

No es primera vez que las administradoras provisionales son cuestionadas por sus
inversiones. Un ejemplo fue lo sucedido con la quiebra del banco de inversiones
estadounidense Lehman Brothers, del cual algunas AFP tenan bonos. Tambin
se menciona, por ejemplo, a la industria salmonera, que an no muestra signos
claros de reactivacin y con rentabilidades en algunos casos negativas.

Y la pregunta vuelve a surgir. Cmo es posible que equipos formados por
graduados de las mejores escuelas de negocios del pas no fueran capaces de
advertir la situacin real de la compaa? Los departamentos de las AFP cuentan
en su mayora con profesionales certificados con CFA, que es uno de diplomas
financieros ms exigentes a nivel mundial. En todas las gestoras existen manuales
de inversin, que definen dnde y cmo poner los recursos de los afiliados de
acuerdo con las pautas establecidas por la superintendencia de Pensiones.

El tamao de los equipos vara por AFP, pero en promedio lo componen entre 12 y
22 profesionales, liderados por un gerente de inversiones que debe reportar a la
gerencia general, un comit y tambin al directorio.

Mi director, pero nunca tanto

Las administradoras votan por sus representantes en las empresas, pero luego
pierden contacto, porque los directores velan por los intereses de todos los
accionistas. La responsabilidad de los directores de las compaas elegidos con
los votos de las AFP es uno de los debates que resucit con la cada de La Polar.
De stos se espera una especial diligencia en la defensa de los recursos de los
trabajadores pero, segn la ley, representan a todos los accionistas y no slo a
quienes le dieron el respaldo en la junta.

Desde que a mediados de los 80 las AFP fueron autorizadas a invertir en
acciones, el rol de los directores ha sido profusamente discutido. En la dcada

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pasada incluso se cre una bolsa especial con nombres de expertos y a ellos se
les ha encargado la promocin de buenas prcticas de gobiernos corporativos y
respeto por los accionistas.

Es absolutamente necesario un cambio. El
caso de La Polar es un ejemplo particular de
la falla de los directores. Se debe acotar el
nmero de directorios en que una misma
persona puede estar presente. Esto, como
regla general, pues es imposible que una
persona pueda hacer bien su trabajo de
monitoreo sobre la administracin de la
empresa cuando tiene ms de 3 directorios y a
su vez desempea otras actividades
empresariales, dice el decano de la Facultad
de Administracin de la Universidad Santo
Toms, Carlos Maquieira.

Rafael Romero, profesor-investigador de la facultad de Economa y Negocios de la
UDD, sostiene que debera establecerse al interior de las AFP una entidad
evaluadora de riesgos, la cual peridicamente debiera recibir todas las
informaciones que reporte el (los) director(es) que las representa, adems de la
informacin pblica disponible, y aade que se debera exigir a los directores
apoyados por las AFP, peridicamente, una rendicin de cuentas.

Otra de las propuestas que actualmente se discute en la comisin de Constitucin
de la Cmara de Diputados es que los directores elegidos por las AFP deban
acogerse a la Ley de Transparencia.

Quiero un controlador?

Tericos y prcticos decan que los minoritarios deban preferir empresas
con propiedad diluida. Ahora todos opinan lo contrario. En qu quedamos?

En los ltimos aos se instal la premisa de que para los accionistas minoritarios
era ms conveniente invertir en empresas con propiedad diluida. Las AFP, la
literatura acadmica y los analistas coincidan en que haba que arrancar de
controladores fuertes. Por temor a abusos y a los conflictos con minoritarios.

En marzo, la superintendencia de Pensiones redujo la participacin que las
instituciones previsionales podan tener en empresas donde un controlador
detentara ms del 65% de las acciones. Ello las oblig a desinvertir en empresas
como Falabella.

19

En el caso de La Polar, donde
las AFP llegaron a ser las
principales accionistas, se
especulaba que al no tener
esta firma un controlador
definido las entidades
provisionales tendran mayores
posibilidades de influir en la
administracin. Pero eso
tampoco fue as.

Maquiera, de la UST, dice que si no hay un controlador entonces claramente
debera bajar la clasificacin de riesgo. Como eso no ocurre en forma tan efectiva,
entonces se debe tener el cuidado de que el presidente del directorio no sea el
gerente general, mientras que Andrs Blake, decano de Negocios de la
Universidad del Pacfico, aade que lo relevante, ms que el poder accionarial,
son la calidad de gobierno corporativo, la tica y la responsabilidad de la empresa.

Un director elegido por las AFP sostiene que las gestoras tienen definido por ley
un rol muy pasivo en las compaas y que lo han cumplido de manera
responsable. En AFP Capital agregan que el director debe ser una contraparte
vlida no slo de la administracin sino del resto del directorio y, en especial, del
presidente del directorio, figura que muchas veces es demasiado desequilibrante
en la toma de decisiones. Sin embargo ejecutivos del sistema, directores y
analistas coinciden en que lo ms relevante es que en el directorio la gerencia
general tienen contrapesos relevantes.

Un ex actor de la industria seala que la ventaja de tener un controlador es que
permite identificar el carcter, la moral de riesgo y la trayectoria del negocio con
mayor seguridad. Sin embargo, admite que lo mejor es que este accionista posea
alrededor del 55% de los votos y no ms, de manera de garantizar la liquidez de la
accin.

Las murallas chinas

La posibilidad de que un mismo grupo controle bancos y AFP vuelve a
generar discusin.

La discusin de si un mismo conglomerado puede ser dueo de una AFP regres
en gloria y majestad con el caso de La Polar. El que fuera uno de los temas ms
polmicos de la reforma previsional vuelve a instalarse y quienes votaron en

20
contra de esa indicacin, frreamente defendida por los bancos, hoy respiran
aliviados. Qu informacin tenan los principales bancos acreedores de la
situacin financiera de La Polar, y con qu datos contaban los agentes que
colocaron deuda de la multitienda en el mercado en los ltimos meses? La anterior
colocacin de un bono de La Polar, asesorada por BBVA, le puso lea a la
discusin. Porque, al igual que otras AFP, la deuda fue tomada en parte por su
relacionada Provida. La ley establece que aunque las dos empresas pertenezcan
al mismo grupo, debe funcionar entre ellas la llamada muralla china; es decir, no
pueden compartir informacin.

Creo que hay un tremendo conflicto de inters en que un administrador de fondos
de terceros y un administrador de fondos propios pertenezcan a un mismo grupo
econmico. Es algo que debera cambiar, dice un actor de la industria.


21
Cada Polar

El origen

Pero qu te pas La Polar?

Los ms puros sntomas de la crisis subprime estadounidense, aplicados a la
conocida y popular multitienda chilena: crditos a deudores de alto riesgo,
refinanciamientos por doquier, frmulas financieras que no estimaron
correctamente las provisiones necesarias, auditores y reguladores sobrepasados,
ejecutivos con alto poder de decisin. Aqu contamos la historia detrs del hecho
esencial que gatill la crisis, sus protagonistas y las batallas que se libraron al
interior del Directorio. Por Fernando Vega y Antonieta De la Fuente; Foto, Rodolfo
Jara.

Fernando Franke fue el primero en advertirlo. A fines del ao pasado, en el marco
de una de las reuniones del directorio de La Polar, al que haba ingresado como
inversionista en 2004, el ingeniero comercial abri los fuegos: algo andaba mal
con el manejo de la cartera de crditos de la compaa.

La multitienda prestaba a clientes de alto riesgo el monto de sus crditos creci
en cerca de 400 millones de dlares desde enero de 2010 a marzo de 2011 con
polticas de cobranza consideradas por algunos como, a lo menos, laxas. Por eso,
durante el segundo semestre la empresa resolvi exigir a sus clientes un mejor
comportamiento de pago. As empez a asomarse la punta del iceberg que hoy
tiene al mercado entero en vilo.

Franke era de la idea de que la compaa deba ser ms rigurosa en la manera en

22
que entregaba sus crditos. Segn consta en las actas del directorio, en ms de
una oportunidad golpe la mesa y cuestion la manera en que se manejaba la
administracin en ese sentido. Reclamos que, de paso, le significaron ms de
alguna desavenencia con el mandams y ex gerente histrico de La Polar, Pablo
Alcalde, al punto de que este ltimo habra llegado a advertirle que presentara su
renuncia a la presidencia de la firma si seguan sus cuestionamientos a la plana
ejecutiva. Algunos de los personajes que presenciaron estos altercados dicen que
el resto de los directores guardaba silencio. Y que cuando preguntaban a la
administracin por el detalle de las cifras para as determinar las provisiones las
entregaban muy de a poco. El aire comenzaba a enrarecerse.

Porque, como ha explicado el presidente actual de La Polar, Heriberto Urza, los
clculos de las provisiones eran absolutamente formales y por un modelo de
camada que presentaban las gerencias. El modelo de camada para estimar el
riesgo de la cartera sera el mismo que aplican todos los actores del retail, pero su
adecuada capacidad de prediccin requiere una correcta calificacin de los
deudores. Y como dice Urza, a los directores se les dijo que los casos
complicados eran aislados, de una sola repactacin y cara a cara.

Pero, volviendo a la historia, Franke al final decidi renunciar a la mesa directiva, y
despus de siete aos en la firma dej su cargo en abril pasado argumentando
que no poda ser director de una empresa que no entregaba suficiente
informacin. A Fernando le falt personalidad para no slo golpear la mesa, sino
que patearla y sacar todo el tema a la luz, comenta un inversionista.

Moneda entra en escena

El cambio de integrantes en el
directorio, en abril pasado, exacerb
ms los nimos. As qued claro el
lunes 6 de junio cuando, en plena
reunin extraordinaria del directorio,
Fernando Tisn pidi la palabra para
pedir que el experto en riesgo de la
compaa explicitara cmo funcionaba
el manejo crediticio de la firma. El
representante de la administradora de
fondos de inversin Moneda tena la
sospecha de que algo andaba mal con
la cartera; sobre todo, a raz de la
demanda colectiva que el Servicio
Nacional del Consumidor (Sernac)
present ante el 1er Juzgado Civil de Santiago el 2 de junio contra La Polar, por
repactaciones sin el consentimiento de sus consumidores.

23

Al final de la jornada con una exposicin plagada de interrupciones, sobre todo
de Tisn, y que prolongaron la reunin por varias horas se acord continuar con
el anlisis y la definicin de medidas el mircoles 8 de junio.

Un testigo asegura que, a medida que se iban conociendo las frmulas y
exigiendo ms informacin, el ambiente se iba espesando cada vez ms. La
tensin lleg a ser brutal. Hubo increpaciones y descalificaciones hasta tal punto
que el presidente del directorio, Pablo Alcalde, pidi ms respeto. Tisn apunt a
l y a la administracin por estar operando en el lmite de las reglas.

Finalmente, ese mircoles 8 el directorio en pleno decidi hacer pblicos los
problemas. No se puede ocultar lo que est pasando, aadi uno de los
directores. Al da siguiente el hecho esencial revelando los problemas remeci al
mercado, hundi las acciones de la firma y abri debates que se dispararon en
todas las direcciones.

A juicio de diversos agentes del mundo de las finanzas, la conducta de Tisn no
es de extraar. Entre diciembre de 2010 y marzo de este ao, Moneda invirti
varios millones en La Polar estimando que la firma estaba sana y tena amplias
posibilidades de desarrollo. Hay quienes, incluso, aseguran que antes de adquirir
estos papeles y como es costumbre en la administradora para algunos casos el
equipo de inversiones se reuni con ejecutivos de La Polar para conocer de
primera fuente la situacin. Se les habra dicho que la normalizacin de los
morosos era cosa de tiempo y que, adems, la firma estaba embarcada en un
vasto y promisorio plan de expansin que slo prometas positivos resultados
financieros.

Factor Alcalde

En todo caso, haca por lo menos dos aos
que los analistas venan alertando sobre el
extrao comportamiento de esta empresa del
retail. En plena crisis financiera, mientras las
dems multitiendas mostraban una cada de
sus resultados, producto de las mayores
provisiones derivadas del deterioro de sus
carteras de crdito, La Polar segua
mostrando crecimientos sostenidos y sus
ndices de morosidad no se vean igual de
golpeados que el resto de sus competidores.
Era un tema vox populi en el mercado, pero
cada vez que la empresa mostraba sus cifras,
todo calzaba a la perfeccin y su cartera se

24
vea sana. De hecho, en ms de una oportunidad, Pablo Alcalde, presidente de la
compaa, sali a defender a sus clientes diciendo que eran excelentes
pagadores. Hay un error conceptual, los segmentos C2 y C3 no son un nicho
vulnerable, son responsables y buenos pagadores, seal en mayo de 2008.

Entre analistas e inversionistas, el poder de Pablo Alcalde era motivo de
comentario. Responsable del milagro de La Polar con l como gerente general,
la compaa logr revertir la crisis que la tuvo al borde de la quiebra a fines de los
90 encontraba pocas personas dispuestas a desafiar su peso al interior de la
empresa.

Adems, como hasta fines de 2009 haba sido el gerente general, todos confiaban
en que conoca a la perfeccin el tejemaneje de la gestin. Ahora, a varios les
cuesta creer que no haya estado al tanto de las prcticas de los ejecutivos que
antes le reportaban directamente. El lunes le pidieron la renuncia al directorio.
Alcalde no quiso. De paso, contrat al abogado Jorge Bofill para su defensa.

El pedaleo

Algunos dicen que las peculiares prcticas crediticias de La Polar se venan
realizando desde hace varios aos. Otros, que slo comenzaron tras la salida de
Norberto Morita y Ral Sotomayor del directorio. Un tercer grupo aade que se
aflojaron cada vez ms despus de la crisis.

El asunto es que operaba una suerte de bicicleta financiera que permiti a la
multitienda convertirse en la segunda casa comercial que ms deuda colocaba,
slo detrs de Falabella, con montos sobre los 800 mil millones de pesos.

Cul era la frmula? Repactar las deudas de sus clientes y extenderles el cupo,
sin que necesariamente estuvieran muy al tanto de lo que ocurra (por eso, la
demanda del Sernac). De esta manera, los crditos que vencan volvan a
aparecer en sus balances como carteras vigentes, pero con sumas ms elevadas
debido a los mayores plazos de la reprogramacin.

Pero el principal problema es que, adems de ocultar las carteras impagas, no
aumentaban sus provisiones. Lo normal es que cuando se repactan crditos se
provisione el 30%, para resguardarse, seala un ejecutivo de la competencia.
Algo que, todo indica, La Polar no haca.

Un frente judicial

Ahora se avecina el frente judicial, lo que tiene a directores y auditores
contratando asesora legal. Los resultados que arroje la auditora externa de

25
Ernst&Young marcarn el escenario que adopte el caso. Por lo pronto, tambin los
actores que se sienten defraudados iniciaron contactos con los estudios de
abogados ms importantes de la plaza para perseguir a la administracin. Como si
fuera poco, el Ministerio Pblico con la presencia de Carabineros en las oficinas
de La Polar decidi intervenir de oficio para investigar las eventuales
irregularidades.

A ello se suma la demanda del Sernac. Segn varios profesionales consultados,
es altamente factible que esta accin legal termine con un fallo que permita a los
deudores a pagar slo la deuda original y a La Polar, a condonar todos los
intereses, castigos, multas y dems gastos financieros que hacan que una
persona que deba inicialmente 27 mil pesos se encontrara de golpe con que sus
obligaciones con la casa comercial superaban el milln de pesos.

Segn especifica un experto en retail, un acuerdo de condonacin de deudas
implicara reducir en al menos un tercio la cartera total de crditos de la firma; lo
que, sumado a los crditos que jams han sido pagados, podra generar un
impacto demoledor en los balances. Es jibarizar una compaa cuyo negocio era
prcticamente financiero, aade un analista.

En el intertanto, en la industria del retail temen que el gobierno y los polticos se
aceleren en poner en marcha fuertes cambios regulatorios que afecten al negocio
financiero y, de paso, a todo el sistema de auditoras y clasificadoras de riesgo.
Desde que estall el caso, el ministerio de Hacienda se ha coordinado con
representantes del Banco Central y las superintendencias de Bancos, Valores y
Seguros y AFP, para monitorear el impacto en el sistema financiero y evaluar qu
normativas modificar.

Para los inversionistas burstiles se abre lo que aparece como un extenso perodo
de incertidumbre, considerando el plazo de tres meses anunciado por el directorio
para recibir los informes que permitirn estimar el nivel de provisiones necesarias.

Hay otras aristas del escndalo por verse, como el futuro que tenga el bono
securitizado colocado por La Polar, cuyas clusulas podran gatillar su cobro
anticipado por parte de los tenedores.

Tambin puede complicar la relacin con sus bancos acreedores, siendo los
principales BCI y el Banco de Chile. Todas las obligaciones financieras de la
empresa le exigen mantener un endeudamiento y cobertura de gastos financieros
muy conservadores, los que podran no cumplirse una vez que Deloitte, la firma
auditora contratada para efectuar la revisin de su cartera, defina cunto sern las
prdidas que deber asumir la firma.


26
La historia

Haba una vez una tienda de trajes de huaso...

Algo ms de 50 aos tard La Polar en pasar de sastrera de barrio a multitienda
internacional. Una experiencia que la posicion entre las nias bonitas de la Bolsa.

No tena ms de 24 metros cuadrados. Era una sastrera de barrio, especialista en
la fabricacin de trajes de huaso, instalada en Alameda 2812, en plena Estacin
Central. Pero a Len Paz Tchimino le pareci un negoci o atractivo y en 1957
decidi comprarlo y explotar su potencial comercial.

Apenas adquir la tienda empec a agrandarla. Iba comprando las piezas del
hotel que estaba detrs y as llegu hasta los 200 metros cuadrados, recuerda
Paz, quien decidi bautizarla como La Polar porque, segn comenta, todo lo
relacionado con el polo en esa poca estaba de moda. La expansin fsica fue
acompaada de la fuerte campaa publicitaria famosa hasta el da de hoy: La
Polar, llegar y llevar.

El negocio fue prosperando. A la venta de ropa se sumaba todo tipo de productos,
incluso motocicletas. Pero la familia Paz opt por crecer con cautela. En los 80
compr un segundo local, en San Diego, y despus vendra un tercero en
Monjitas. Caracterizada por ser una empresa de ndole popular, parte importante
de los ingresos provenan del crdito pero, segn Paz, era distinto al que existe
hoy. De partida, se trataba de un crdito limitado, en el que se exiga el pago de
un pie.

El gran salto ocurri en la dcada de los 90. Enfrentados a una gran expansin, la
familia Paz opt por profesionalizar la empresa y contrat ingenieros comerciales.
Ya en esa poca empez el incentivo a los ejecutivos quienes, segn Paz, podan
ganar hasta un 1% de las utilidades de la empresa.

Hacia fines de los 90 haban alcanzado un rpido crecimiento, con 12 locales
distribuidos en Santiago y regiones, una superficie total de 24.100 metros
cuadrados y 350 mil clientes de sus tarjetas de crdito. Pero los problemas de flujo
no demoraron en llegar. A ello se sum la falta de respaldo de los crditos.

Nueve meses antes de la crisis asitica, recuerda Paz que recibieron una oferta
por 120 millones de dlares, operacin que rechazaron: mis asesores de
Banmerchant me dijeron que haba mejores ofertas, que no vendiera. Pero el
panorama cambi abruptamente con la debacle de 1998, que gener menores
ventas y una mayor morosidad de la cartera. Nos quedamos llenos de letras y

27
documentos. No tenamos flujo, debamos, entre bancos y proveedores, como 30
millones de dlares. Entonces decidimos salir a buscar interesados, anota Paz,
quien reconoce que nunca fue su intencin vender, sino que la idea era buscar un
socio.

En octubre de 1998, el fondo de inversiones Southern Cross manifest su
intencin de capitalizar la empresa, con la condicin de asumir el 100% de la
propiedad. En enero de 1999, el segundo juzgado civil de Santiago decret la
quiebra de multitiendas La Polar. La medida se determin slo unos das despus
de que la empresa presentara un convenio judicial preventivo en los tribunales,
con el apoyo de gran parte de los acreedores.

Irrumpen Sotomayor y compaa

Se salv La Polar: acreedores firmaron acuerdo con fondo norteamericano,
titulaban los diarios de la poca. A principios de 1999 el fondo de inversiones
Southern Cross liderado por Ral Sotomayor y Norberto Morita adquiri las
operaciones 302de la empresa por 20 millones de dlares. Se constituy una
nueva sociedad continuadora de la operacin, Comercial Siglo XXI S.A. Ms de 30
millones de dlares sumaron los aumentos de capital.

Le agregaron mucho valor a la compaa. Entre 1999 y 2002, las ventas
crecieron, en promedio, un 33% y la utilidad operacional un 61% por ao,
recuerda un analista. Durante su gestin, lograron posicionar a La Polar como uno
de los 4 grandes del retail chileno. Un proceso liderado por el entonces gerente
general, Pablo Alcalde.

En septiembre de 2003 la compaa se abri a la bolsa, colocando el 20% de la
propiedad, por el cual recaud 32 millones de dlares; lo que, a juicio de los
ejecutivos de la firma demostr la confianza que el mercado ha depositado en la
empresa ya que la demanda triplic el monto ofrecido. Ese da, la accin subi
11%. El objetivo de los dineros recaudados, segn constata la memoria de ese
ao, era financiar el plan de expansin que la llevara a tener 30 tiendas hacia
fines de 2006. Dos meses despus de la apertura en bolsa, el controlador de la
sociedad vendi un 26,1% de las acciones, equivalentes segn un anlisis de
Fitch Ratings a 52 millones de dlares.

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Una nueva inyeccin de recursos permiti durante 2004 abrir cuatro tiendas
nuevas, totalizando 14 locales en Santiago y 10 en regiones. A ello se sum el
lanzamiento de marcas propias, como Icono, Neo y Casanova. Pero Southern
Cross continuaba con la idea de reducir su propiedad en La Polar. De hecho, los
intentos de venta incluyeron un remate fallido a fines de 2004 y un acuerdo
mediante el cual Parque Arauco estuvo a punto de hacerse del control de la
empresa. En enero de 2005, el fondo liderado por Morita y Sotomayor redujo su
participacin a un 20,1%, con lo que el free float de la compaa se acerc al 80%.
Tres meses despus, en la junta de accionistas, Norberto Morita coment que se
estaba analizando en profundidad la posibilidad de abrir un banco, ya que
tenemos 1.710.000 clientes con tarjetas de crdito de la multitienda, lo que es una
base bastante importante.

La dupla Morita-Sotomayor logr levantar a la alicada empresa, cambiar la poltica
comercial, concretar una reingeniera en el rea financiera y asemejar su poltica
crediticia a la de los bancos. Cuando compraron la compaa, pensaron que iban
a recuperar el 60% de la cartera y terminaron recuperando el 85%, comentan en
el mercado.

Continuando con su plan de salida de
la multitienda, el fondo vendi la
participacin del 20,1% que le restaba
en la compaa a la familia Bemberg,
heredera del fundador del grupo
Quilmes, cuya administracin fue
encabezada durante muchos aos por
el propio Morita. La operacin
contemplaba reunir poco ms de 150
millones de dlares y marc la salida
de Southern Cross, aunque Morita y
Sotomayor continuaron en el
directorio. Con esta transaccin, la
propiedad de la firma qued ms
atomizada, convirtindose en la
empresa IPSA con los mayores
niveles de flotacin.

El fallido intento de retail integrado

Tres aos despus de la jugada, el
fondo Southern Cross volvi a poner los ojos en La Polar. Esta vez, para
fusionarla con Supermercados del Sur y sumarse as a la estrategia de retail
integrado que haban implementado con xito cadenas como Falabella y

Len Paz Tchimino compr La Polar en
1957: apenas la adquir fui comprando
piezas del hotel que quedaba atrs
para ir agrandndola, y as llegu a los
200 metros cuadrados, recuerda.

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Cencosud. Segn estimaciones, la fusionada tendra ventas por ms de 1.300
millones de dlares. Morita y Sotomayor dejaron el directorio para dar mayor
transparencia a la operacin.

La fusin nunca se concret. El directorio estim que la figura de retail integrado
no le aportara valor a La Polar. El presidente de sta, Andrs Ibez, fue claro:
evaluamos la oferta en su contexto y por eso decidimos que no era atractiva para
llevarla a junta. Eso no quita que La Polar no quiera seguir evaluando estrategias
de crecimiento.

Tres meses despus, la familia Bemberg vendi el 10,85% de la propiedad,
dejando a la multitienda sin un controlador nico. Con las AFP y los fondos
extranjeros como accionistas mayoritarios, Pablo Alcalde dej la gerencia general
para asumir la presidencia de la compaa.

El ao 2010 fue el de la expansin internacional, con la emisin de la tarjeta La
Polar y la apertura de la primera tienda en Colombia. En la sexta cumbre anual de
Inversionistas Santander GBM, el propio Alcalde recalc con orgullo que ya
completaban los 43 locales y anunci un ambicioso plan de expansin para el
periodo 2012-2015 de 8 tiendas en Chile y 10 ms en Colombia.

Pero el escenario abruptamente cambi: el 9 de junio pasado, a travs de un
hecho esencial, el directorio inform que haba tomado conocimiento de prcticas
en la gestin de su cartera de crdito que se habran efectuado de una forma no
autorizada por el Directorio y en disconformidad con los criterios y parmetros
establecidos por la compaa. La accin de la Polar rpidamente cay ms de un
40%, para sorpresa del mercado.


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Claves y consecuencias

Los debates que revivi La Polar

Ms all de los escenarios que se abren para la multitienda, sus ejecutivos y
directores, la crisis generada en La Polar abre o vuelve a colocar sobre la mesa
algunas discusiones pendientes en torno al desarrollo de nuestro mercado
financiero.

La figura del controlador fuerte

Desde noviembre de 2009, cuando el grupo Bemberg sali de la compaa, La
Polar se convirti en la nica gran firma chilena sin un controlador claro.
Acostumbrado a tener con quin hablar, ahora el mercado se enfrentaba a una
firma cuya propiedad estaba diluida entre cientos de accionistas, con un
importante porcentaje de papeles en manos de inversionistas institucionales. Todo
ello configuraba un escenario ms que atractivo para muchos inversionistas: un
buen free float (acciones de libre flotacin en bolsa) y una administracin
profesional y menos sometida a los caprichos de los controladores.

LarrainVial ha estimado que los empresarios chilenos controlan entre el 60% y el
65% de la propiedad de sus negocios, mientras que el free float del IPSA alcanza
al 46% (una cifra muy inferior al 95% de las principales acciones en Estados
Unidos). Pero lo que varios expertos consideraban un punto en contra para las
pretensiones de desarrollo burstil local, ahora se ha convertido en un valioso
seguro. Como dijo el presidente de AFP Habitat, Jos Antonio Guzmn, a Diario
Financiero: en La Polar falt un accionista controlador que haya puesto el ojo
sobre el caballo. En qu quedamos?

Cmo invierten los institucionales?

Una vez ms, desde que en 1985 se autoriz a los fondos de pensiones a invertir
en acciones de sociedades annimas chilenas, las AFP han terminado convertidas
en protagonistas estelares de controversias financieras. Ya sucedi en los casos
Chispas, Terra, Telefnica Mviles, Masisa-Terranova, Soquimich, Gener y Fasa,
entre otros. Siempre, reclamando falta de informacin o una vulneracin de sus
derechos como accionistas minoritarios.

Actualmente las AFP tienen invertidos 28 mil millones dlares en acciones de ms
de un centenar de sociedades annimas locales. Cmo invierten y monitorean

31
esos recursos? Cmo evalan el riesgo en el caso de inversiones en empresas
del rubro financiero?

En el caso de La Polar, al menos un tercio de todos los papeles est en manos de
inversionistas institucionales. Entre AFP y fondos mutuos concentran el 31% de
las acciones, pero si se suman los ttulos correspondientes a corredoras de bolsa,
fondos privados o family offices, se podra decir que al menos la mitad de la
propiedad de la firma es manejada por inversionistas calificados. Y en el comit de
auditora participaban, precisamente, los directores elegidos con votos de los
institucionales.

El fantasma del riesgo sistmico

Hace aos que los bancos y otros actores del sistema financiero lo venan
advirtiendo: que las casas comerciales otorguen crditos sin una regulacin poda
ocasionar un riesgo sistmico. Por eso, algunos comentan que lo ocurrido con La
Polar esta semana avala sus temores.

A su favor, las multitiendas han argumentado que al no ser captadoras de fondos
de terceros no tienen por qu tener regulaciones, mientras los bancos abogan
para que se compartan las bases de datos, que les permitiran conocer la real
exposicin en deuda de sus clientes. Por eso, el caso La Polar podra abrir este
debate que hasta ahora no ha logrado consenso para que existan ms
regulaciones a estos plsticos.

Por lo menos, eso es que lo adelant el viernes pasado el ministro de Hacienda,
Felipe Larran, quien dijo que lo sucedido requiere un anlisis exhaustivo para
determinar si los hechos ocurridos podran evitarse en el futuro mediante el
perfeccionamiento de la legislacin aplicable, y de ser as, proponer
modificaciones legales que mejoren los controles preventivos, por ejemplo, sobre
la industria de los emisores de tarjetas de crdito no bancarias.

En todo caso, ya existen algunas regulaciones para el llamado dinero plstico.
Desde abril de 2006 las tarjetas de casas comerciales comenzaron a ser
reguladas por la SBIF. Esto implic que las multitiendas estn inscritas en un
registro de emisores de la superintendencia y deben informar a este organismo
mensualmente sus tasas de inters, el nmero de tarjetas emitidas, los plsticos
que registran movimiento, sus cuentas por cobrar, morosidades y transacciones.
Pero la fiscalizacin, en la prctica, se limita a velar porque se cumpla la Tasa
Mxima Convencional y llega hasta ah. Por eso, parte de los cuestionamientos
sobre los controles que fallaron en este caso apuntan a esa reparticin y al
superintendente de Bancos, Carlos Budnevich.


32
La calidad de los anlisis burstiles

El cuestionamiento a los agentes burstiles y a su osada se suceden: si saban
que algo ola mal en La Polar, por qu no hicieron nada y la siguieron
recomendando? Hasta el da previo a la debacle, las acciones de La Polar seguan
entre la estrellas de los departamentos de estudios, pese a que prcticamente
todos los analistas haban odo los rumores sobre la calidad de la cartera.

El mercado se basa en la fe y la palabra. A nosotros no nos corresponde andar
chequeando toda la informacin que nos entrega la compaa. Ese es trabajo de
los auditores y clasificadores de riesgo, se defiende el analista de retail de una
corredora de bolsa.

Sin embargo, en el primer trimestre, las corredoras IM Trust y Tanner aconsejaron
a sus clientes vender esos papeles por considerar que faltaba informacin. Por
qu estas entidad s y las dems no?

Auditores y clasificadores

Si la crisis financiera de los aos anteriores fue una verdadera prueba de fuego
global para la fiscalizacin de auditores y clasificadores, por qu esta vez
fallaron? La Polar era auditada por PricewaterhouseCoopers (actual PWC), que
refrend con su firma los estados financieros de la compaa, segn consta en las
dos ltimas memorias de sta.

Pero tras el golpe de timn del nuevo directorio un equipo de Ernst&Young fue
fichado para realizar una auditora externa con el fin de determinar la situacin
real.

Los dardos tambin apuntan a las clasificadoras. Feller- Rate y Fitch Ratings son
las dos empresas que evaluaban a La Polar. Ambas se defienden diciendo que su
anlisis se basa en informacin financiera auditada, y que por tanto se presume
que refleja razonablemente la realidad de la empresa y que no es su labor volver a
auditar las cifras. Las clasificadoras, no obstante, pueden percutar alertas ante los
aumentos en el riesgo crediticio y exigir mayor informacin a las compaas.

As lo hizo Feller-Rate, segn Valeria Garca, director senior corporaciones y
financiamiento de proyectos de la clasificadora. Explica que revisaron y bajaron las
clasificaciones de La Polar en octubre del ao pasado, el 20 de mayo de este ao
y el 9 de junio.

El hecho esencial da cuenta explcitamente de que la informacin que

33
manejbamos y en la cual se sustentaba la clasificacin difera significativamente
de la que sera la real situacin de la compaa, dice Garca.

Cuestionamientos al regulador

Otra cosa es la Ley de Valores. Esta establece que las compaas abiertas deben
entregar toda su informacin financiera al mercado. Y en el caso de La Polar se
habran ocultado carteras morosas, encubriendo los crditos vencidos que eran
repactados sin el consentimiento de los clientes, los que adems no eran
provisionados correctamente.

Por eso, se han despertado varios cuestionamientos a la labor fiscalizadora
realizada por la SVS. Estos apuntan a que, aun cuando existan rumores desde
hace varios meses sobre los problemas en la cartera de crdito de La Polar, no
pidi informacin a la empresa. De hecho, fue el Servicio Nacional del Consumidor
(Sernac) el que puso primero la voz de alerta, lo que desencaden el hecho
esencial de la compaa.

El tema no es menor, considerando que ya otros superintendentes han debido
dejar sus cargos por casos similares, cuando los balances de una empresa no
correspondan a la realidad. Sin ir ms lejos, Inverlink le cost la cabeza al
entonces superintendente, Alvaro Clarke.

Directores profesionales

Sucedi con el caso Fasa y ahora vuelven a estar en el banquillo. Los directores
independientes y su rol como representantes de los accionistas son un tema que
desde hace rato viene dando que hablar en el ambiente financiero.

El hecho esencial enviado el jueves 9 en la maana por La Polar a la SVS dice
expresamente que las malas prcticas en el manejo de la cartera de crdito se
habran efectuado de una forma no autorizada por el directorio; lo que, segn un
analista, supone una negligencia de parte de los directores, por cuanto su
responsabilidad es justamente velar por que no ocurran este tipo de cosas. En
Chile no estamos acostumbrados a la cultura de que el directorio es el
responsable; decir que no sabe lo que est pasando abajo es inaceptable, seala
un inversionista.

Los analistas agregan que la responsabilidad de los directores que representan a
las AFP es an mayor en compaas en las que no existe un controlador, puesto
que son ellos quienes deben dar las directrices a los ejecutivos y asegurarse de
que stas se cumplan.

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El artculo 41 de la ley de sociedades annimas establece que los directores
deben responder ante los perjuicios causados a la sociedad por sus actuaciones
dolosas o culpables, y el artculo 133 agrega que la persona que infrinja la ley por
falta de diligencia estar obligada a la indemnizacin de esos perjuicios.

Adems, su comportamiento puede ser multado por la SVS, como ya ocurri en el
caso de los directores de Fasa, quienes tuvieron que pagar en conjunto cerca de
250 millones de dlares en multas por el no cumplimiento a la ley de sociedades
annimas.

La vulnerabilidad del C3 y D

Son una liquidacin de sueldo y el carnet de identidad suficientes para otorgar
una tarjeta de crdito? La vulnerabilidad de los sectores medios y bajos para
pagar sus deudas volvi a ser tema.

Retailers como La Polar y Johnsons parecan haban conjurado el temor de que
personas de los populosos segmentos C3 y D fueran incapaces de pagar sus
compromisos financieros, pese a que los intereses fueran mucha veces el doble
que los de una tarjeta bancaria. Y ambos terminaron con problemas por tal motivo.

Por eso, hoy el modelo de prestar plata en cuotas para comprar desde la ropa
hasta la comida est en el ojo del huracn. Tanto, que el mercado mira con inters
a otros retailers que han apostado por los segmentos de menores ingresos.

Incentivos perversos

Durante el caso Enron, uno de los temas que suscit mayor preocupacin fueron
los bonos y programas de stock options a los ejecutivos que los llevaron a
esconder las prdidas de la empresa y a maquillar los resultados de la
compaa, a fin de no dejar de percibir los suculentos premios.

En el caso de La Polar, el problema no fue muy diferente. Metas de ventas,
mejoras en los ratios de las carteras de crdito se premiaban, al igual como ocurre
en las dems compaas del retail y tambin en otras industrias. En la memoria de
la empresa se especifica que los premios que entrega la compaa estn
indexados al valor de las acciones de la misma y se menciona que en 2010 se
destinaron 60 mil millones de pesos al pago de remuneraciones, comisiones y
bonificaciones a los ejecutivos, as como cerca de 500 millones de pesos en
acciones de la empresa.

35

Es una prctica comn que se gratifiquen los mejores desempeos con millonarios
bonos, e incluso en algunas firmas con stock options, porcentajes de acciones que
se entregan a los ejecutivos para retribuir su trabajo y comprometerlos en la
gestin de las compaas.

En el mercado se comenta que desde que en La Polar se identific un deterioro de
la cartera de crdito, el directorio pidi expresamente a esa rea, hasta la semana
pasada liderada por Julin Moreno quien fue desvinculado de la empresa,
mejorar sus ratios. Por eso, lo que se teme es que, con la presin de cumplir las
expectativas, se hayan intensificado las malas prcticas crediticias que permitan a
la firma repactar los crditos que vencan y as no reflejarlos en sus balances.


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Noticias

Escndalo La Polar traspasa las fronteras de Chile

Consumers International (CI) -presente en ms de 115 pases en el mundo-
analiz el caso La Polar, sealando que lo ocurrido refleja que si quienes toman
decisiones no son capaces de leer la realidad del mercado del retail financiero
chileno despus de este escndalo, se continuar promoviendo empresas
completamente deshumanizadas y al margen de la ley, con costos gigantescos
para los consumidores y la sociedad en su conjunto

La Polar aclara efecto financiero de los nuevos deudores repactados

La Polar aclar a la SVS el efecto financiero que tiene en la compaa los nuevos
deudoreres repactados. La empresa dijo que los 51.348 deudores afectados por
las repactaciones unilaterales -informados en el hecho esencial del 17 de junio-
involucra una cartera de $ 30.017 millones y que la provisin asociada a sta llega
a $ 27.582 millones.

Este monto se encuentra incluido en los resultados del informe elaborado por el
seor William Sherrington, dijo La Polar en un hecho esencial enviado a la
Superintendencia de Valores y Seguros.


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Conclusiones

Fallaron los ejecutivos y directores de la compaa, las clasificadoras de riesgo, la
empresa auditora, las corredoras de bolsa y las entidades fiscalizadoras. En todos
los casos hay que sacar lecciones.

El caso La Polar llev a que un sistema que era muy efectivo se cayera a
pedazos, causando graves daos a la confianza de consumidores, inversionistas y
opinin pblica en general. En efecto, fallaron (o con dolo en ciertos casos) los
ejecutivos y directores de la compaa, las clasificadoras de riesgo, la
empresa auditora, las corredoras de bolsa y las entidades fiscalizadoras.

Ante esta situacin se deben tomar medidas para restablecer la confianza de los
agentes, lo que implica analizar y plantear rpida, pero correctamente qu
debemos (y qu no debemos) hacer al respecto.

Entre las medidas pertinentes a impulsar est el hecho que la Superintendencia
de Bancos debera poder fiscalizar a las cadenas de retail, dado el fuerte
componente del negocio financiero y su consecuente exposicin de riesgo sobre el
mercado.

En cuanto al gobierno corporativo, los miembros del directorio van a tener que
involucrarse ms para ser el real contrapeso de la gerencia, y ser necesario que
las empresas cuenten con directores con mayor participacin en comits clave, lo
cual implica elevar el nivel de remuneracin fija que stos perciben. Esto, de
hecho, ya ocurrido en el caso del nuevo Directorio de La Polar, en donde se fijaron
niveles de remuneracin que justamente permiten ir en la direccin correcta de lo
ac sealado. Claramente luego de este episodio se elevarn los requisitos de
capacidad y dedicacin por parte de los directores profesionales, sobre todo para
el caso de las sociedades annimas abiertas.

Por el lado de las firmas auditoras y empresas clasificadoras de riesgo, es
necesario exigir mayor rigurosidad y una adecuada rotacin de estas entidades.
En el caso que se determinen serias deficiencias en la labor realizada tambin se
deberan establecer sanciones ejemplificadoras para minimizarlas dichas fallas a
futuro.

En este contexto, antes que discutir temas como el de la consolidacin de la
informacin comercial positiva -que no tiene nada que ver con los lamentables
hechos que sucedieron en el caso de La Polar- es urgente mejorar el
funcionamiento del proceso fiscalizador pblico y privado de nuestro mercado,

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para que nunca ms volvamos a repetir situaciones como la vivida las ltimas
semanas.

En este sentido, no ayudan mucho recientes declaraciones provenientes de las
Superintendencias de Valores y de Bancos, deslindando responsabilidades por no
haber sido capaces de adelantarse o prever parte de la situacin en que
finalmente deriv este lamentable y costoso caso.

En resumen, ms all de las investigaciones an en curso, l o importante es poder
ir avanzando en paralelo para ser capaz de mejorar las fallas regulatorias y de
aplicacin de stas con vistas a ojal llegar a un nunca ms de un caso como La
Polar para nuestro mercado de capitales.


39
Bibliografa

http://www.capital.cl

http://www.svs.cl

http://www.sbif.cl

http://www.vozsiglo21.cl/economia-y-sociedad


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