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C A P I T U L O 1 C A R A C T E R I S T I C A S D E L A C R I S I S
Guerra de divisas,
de mitos y de realidades
El 21 de noviembre de 2010, Irlanda solicito la ayuda de la U nion Europea y del
Fondo Monetario Internacional. La especulacion se reanudo al dia siguiente, estimulada
por el temor al contagio de la crisis en Portugal, en Espana... ,;No habian prometido
los dirigentes de los paises del G-20, en la reunion del 11 de noviembre de 2010,
que enmendarian la situacion mediante el establecimiento de las bases de un
crecimiento "fuerte, sostenible y equilibrado"? Con el alarde de sus respectivas
quejas tan solo ban demostrado la fragilidad del sistema monetario internacional.
La reunion de P residentes y Jefes de Gobierno de los paises
del G-20 (que juntos representan el 90% de la economia
mundial), tuvo lugar en Seul el 11 y 12 de noviembre de
2010. El objetivo era reducir los grandes desequilibrios
economicos y poner las bases para un crecimiento "fuerte,
sostenible y equilibrado". P ero esa reunion permitio
sobre todo a sus participantes exponer sus reproches,
demostrando asi la fragilidad del sistema monetario
internacional.
E l ministro de F inanzas de Brasil, Guido M antega -preo-
cupado por la apreciacion del real respecto del dolar y
del yuan chino- fue el primero en hacer una llamada de
atencion, en septiembre de 2010, al hablar de "guerra de
monedas". La expresion fue retomada poco despues por el
director general del Fondo M onetario I nternacional (F M I ),
D ominique Strauss-Kahn: "Tomo muy en serio la amenaza
de una guerra de monedas, aunque sea latente" (1).
L a impactante expresion remite a la Gran D epresion de
los anos 1930, exacerbada por las devaluaciones compe-
titivas de las principales economias, que se hallaban
en graves dificultades. D esde entonces, el panorama
monetario internacional cambio: aumento el numero de
protagonistas, y las reglas fueron redefmidas.
Sin embargo, lo que esta en juego sigue siendo lo misrno:
el crecimiento economico y la creation de empleos siguen
dependiendo de politicas mercantilistas, facilitadas por
la depreciation de la moneda nacional (2). P arece haber
leyes inmutables: un pais con una moneda debil exporta
mas facilmente sus productos, pues resultan mas baratos.
Asi, la temperatura sube en el medio monetario interna-
cional. Y ya se concretaron algunas amenazas: masiva
C ada uno de los
protagonistas desea
secretamente disponer
de una divisa debil
intervention, aunque sin futuro, del Banco C entral de Japon
para debilitar el yen, en septiembre de 2010; control de
cambio selective para la entrada de capitales en Brasil y
en Tailandia; voto masivo en la camara de representantes
de Estados U nidos, a finales de septiembre de 2010, a favor
de una ley que impone derechos aduaneros a los paises que
devaluen intencionalmente su divisa (esto apunta directa-
mente a C hina); inyeccion masiva de dinero en la economia
estadounidense por parte de la R eserva F ederal, generando
asi una bajada en la cotizacion del dolar, etc.
C ada uno de los protagonistas desea secretamente dispo-
P or L aurent L. Jacque,
profesor de la F letcher
School, Tufts U niver-
sity (M edford, M assa-
chusetts); en el Grupo
HE C (Jouy-en-Josas), y
autor de Global Derivati
Debacles: From Theory
Malpractice, World Scie
tific, Singapur 2010.
Este articulo fue publi-
cado originalmente en ]
edicion de enero de 201
de Le Monde diplomatic]
en espanol.
(1) E ntrevista en Le
Monde, P aris, 7 de
octubre de 2010.
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E L A T L A S F I N A N C I E R O D E L E M O N D E D I P L O M A T I Q U E
G A R A C T E R I S T I C A S D E L A C R I S I S CAP l ' T UL O 1
) Las politicas mercanti-
Itas apuntan a favorecer
sexportaciones. Vease
11 van Treeck, "P irrica
storia de la economia
amana", Le Monde
plomatique en espafiol,
tubre de 2010.
) Actualmente, el precio
tl oro es de cerca de
500 dolares la onza.
) Vease I brahim Warde,
A suerte del dolar se
ega en Pekin", Le Monde
plomatique en espanol,
j u-zo de 2005.
ner de u na divisa debil que le permita reactivar su creci-
miento economico. P ero se trata de un j u eg o en el que
los beneficios de unos son diametralmente opuestos a
los de los otros: una devaluation por parte de uno de los
j ugadores genera una revaluation para los otros. ,j Habra
comenzado la "guerra de monedas"?
Desde 1944 hasta 1971, los acuerdos de Bretton-Woods
fueron la base de un nuevo orden monetario destinado
a vacunar al mundo contra las crisis que tanto lo habian
danado entre las dos guerras mundiales. E l F M I nacio
con la mision de orquestar -en colaboracion con los
Bancos C entrales- el sistema monetario internacional.
La declaration de la
"guerra de las monedas"
se produce en los anos 1990:
China ata su divisa al dolar
La cotizacion de las monedas se fij o en relation con el
dolar, el que a su vez fue indexado con el oro (a razon
de 35 dolares la onza) . C ualquier diferencia de mas o
de menos un 1% de una divisa respecto a su paridad en
dolares o en oro, generaba una intervention del Banco
Central del pais concernido. Por supuesto, esta arquitec-
tura sufrio algunos resquebraj amientos: f u ndamental-
mente devaluaciones; aj ustes necesario.s al valor relative
de las monedas, para garantizar la sostenibilidad de ese
sistema reequilibrando las balanzas de pagos.
A partir de 1958 los principales paises de la Organization
para la C ooperation y el D esarrollo Economico (O C D E ) ,
desmantelaron los controles de cambio en las operacio-
nes comerciales (importation o exportation de bienes y
servicios), a la vez que mantuvieron el control sobre los
movimientos de capitales: un crecimiento sostenido trans-
forrno el paisaj e economico internacional, y el sistema
monetario concebido para la postguerra se torno obsolete.
En 1971 Estados Unidos suspendio unilateralmente la
convertibilidad del dolar en oro a 35 dolares la onza (3),
oficializando asi la devaluacion de su moneda. A su vez,
los principales paises industrializados dej aron "flotar" su
divisa, librada a la oferta y la demanda: en ese caso, es el
mercado de cambios y no ya los Bancos Centrales quien
determina la cotizacion. Se habla sin embargo de flotation
"sucia", pues los bancos intervienen masivamente para
orientar los tipos de cambio. La flexibilizacion progre-
siva de los controles de cambio llevo a los directores de
los Bancos Centrales a renunciar a su reinado absolute
sobre los tipos de cambio.
De todas formas, no podian evitarlo. Su arma preferida
-las reservas de cambio- hoy soloj equivalen a una gota
de agua en el oceano del mercado de divisas, cuyos fluj os
cotidianos superan los cuatro billones de dolares, es decir,
practicamente cinco veces el stock acumulado de todas
las reservas de los Bancos C entrales de la zona euro.
Menos del 5% de las transacciones diarias registradas
en ese ambito corresponden a operaciones comerciales,
y el 95% a movimientos de capitales especulativos. En
tales condiciones, es casi imposible para un Banco C entral
revertir una tendencia (sea al alza o a la baj a) .
En el mej or de los casos, puede esperar desacelerar la
apreciacion de su divisa, acumulando masivamente dola-
res. Es lo que se ve desde hace tiempo en Asia: antes,
con el poderio de Japon (mas de 1 billon de dolares en
reservas de divisas), hoy en dia reemplazado por C hina
(mas de 2,5 billones de dolares) , seguida de cerca por
C orea del Sur, Taiwan, Hong Kong, Singapur y Mala-
sia. Es cierto que los paises emergentes -BR I C (Brasil,
Rusia, la I ndia y China), Mexico, Tailandia, Indonesia y
Sudafrica- siguen restringiendo los movimientos de capi-
tales, conservando de esa manera un minimo de control
sobre sus tipos de cambio, pero ese coqtrol pierde fuerza
a medida que avanza la liberalization de los mercados.
La declaration de guerra -si la guerra de monedas existe-
data de la decision china, en la decada de 1990, de atar
su divisa al dolar. La medida equivalia a impedir la apre-
ciacion del yuan, que hubiera acabado por licuar el exce-
dente comercial del I mperio del Medio (4). P or entonces,
la economia china ya iba al galope. Su tasa record de
crecimiento anual (entre 10% y 12%) genero una gran
expansion de sus exportaciones, las que a su vez se vieron
estimuladas por las deslocalizaciones y las operaciones
de subcontratacion de las multinacionales estadouni-
denses, j aponesas y europeas. En un movimiento sime-
trico, el excedente comercial chino aumento a medida
que se profundizaba el deficit de Estados U nidos, feno-
meno que genero una creciente acumulacion de dolares
en C hina, ampliamente invertidos en bonos del Tesoro
estadounidense.
Pekin mantuvo entonces, artificialmente, un tipo de cambio
que equ ilibraba cada vez menos los ingresos por sus
exportaciones con el coste de sus importaciones. Dicho
de otra manera, C hina subvencionaba sus exportaciones
a la vez que imponia elevados derechos aduaneros a los
productos extranj eros. Esa practica ya llevo a Estados
U nidos y a la U nion E uropea a solicitar una revaluation
del yuan de entre un 30% y un 40%. Las autoridades 11
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11 chinas respondieron que semejante decision conde-
naria a muchas de sus empresas a la quiebra, provocando
desempleo y agitation social, problemas que a su enten-
der son mas graves que el disgusto de sus interlocutores
comerciales. Recientemente, C hina denuncio el laxismo
estadounidense en materia fiscal y monetaria, reprochan-
dole a esa nation ser responsable de los desequilibrios
que sacuden la economia mundial.
Los interlocutores comerciales de Pekin podrian decidir
medidas aduaneras de represalias: en tal caso, la guerra
de monedas se transformara en guerra comercial. Esa
probabilidad no es en absoluto lejana, en el contexto de
una economia mundial que no logra despegar con ener-
gia, y cuando las politicas tradicionales de reactivation
En septiembre de 2010
el Banco de Japon intervino
con 24.000 millones de dolares
para devaluar el yen
-como la bajada de los tipos de interes oficiales, sumado
al deficit presupuestario- ya fracasaron.
Sin embargo, China cambia poco a poco de politica mone-
taijia. Tambien experimenta con la internationalization
del yuan, al permitir la emision de obligaciones en divisa
china fuera de sus fronteras. Ese es un signo anuncia-
dor y auspicioso del progresivo desmantelamiento del
control de cambios que desea Estados Unidos: el yuan
flotara mas libremente, y poco a poco aumentara de valor
respecto del dolar.:
Sin embargo, detras de un primer eje del conflicto -mas bien
clasico- China/Resto del Mundo, se perfila otro -menos
comprensible, pero igualmente inquietante- en torno de la
aparicion de un verdadero ejercito inasible de especulado-
res: los "carry traders".
Como vimos, los gobernadores de los Bancos C entrales
de los paises de la OCDE renunciaron a su poder sobre los
tipos de cambio, a favor de esas legiones incontrolables
que son los administradores de fondos de pensiones, los
bancos de negocios y los fondos especulativos, sin olvidar
a la legendaria Senora Watanabe, metafora del ama de
casa japonesa, a menudo responsable de la gestion del
ahorro familiar. Esos carry traders se lanzan sobre los
mercados de cambios haciendo saltar los diques artifi-
ciales de los tipos de cambio defendidos por los Bancos
C entrales. Aprovechando la diferencia de rendimiento
entre diferentes tipos de activos, toman prestamos en
divisas de muy bajo rendimiento (la divisa llamada "de
financiamiento") para invertir en una divisa de alto
rendimiento (llamada divisa de carry). A comienzos
de la decada de 2000, cuando los tipos de interes en
Japon eran practicamente nulos, los particulares, como
la famosa Senora Watanabe, comenzaron a invertir sus
ahorros en bonos del tesoro britanico o australiano, que
por entonces ofrecian un rendimiento de entre un 5 y un
8%. Ese tipo de operation, beneficiosa mientras los tipos
de cambio se mantengan estables durante el periodo de
inversion, se torna particularmente fructifero cuando al
rendimiento de los bonos del tesoro se anade la apre-
ciacion de la divisa de carry respecto de la divisa "de
financiamiento".
Actualmente el carry trade eligio domicilio en los paises
donde los tipos a corto plazo son casi cero, como E E U U ,
R eino U nido o la Zona Euro, y apunta a los paises emer-
gentes como Brasil, Turquia o Sudafrica, que ofrecen tipos
de rendimiento sustanciales. Aprovechando las leyes de
la especulacion, el fenomeno se autoalimenta: exacerba
la apreciacion de las divisas requeridas, a la vez que
empuja a la baja a las divisas de origen de la operation.
F rente a esa avalancha que cae sobre los mercados de
cambio, los Bancos C entrales estan inermes.
El ultimo episodic de esta guerra, perdida de antemano,
fue la intervention del banco de Japon, que en septiem-
bre de 2010 tuvo que intervenir con 24.000 millones de
dolares en pocas horas para tratar de devaluar el yen,
sin resultado.
Los paises emergentes afectados por los carry traders
-preocupados por la sobrevaluacion de sus monedas,
se valen del control de cambio para tratar de paliar la
desventaja competitiva que causa a su industria una
divisa demasiado onerosa. Estados U nidos y el R eino
Unido emiten gran cantidad de moneda (viejo mecanismo
que vuelve a estar a la moda con el barroco nombre de
quantitative easing, o flexibilizacion cuantitativa), para
solucionar sus deficits presupuestario y comercial. P or
ultimo, los paises de la zona euro esperan: engancha-
ron sus vagones a la locomotora alemana, y sometie-
ron sus economias a un euro aun mas caro, dado que el
Banco C entral E uropeo (BC E) sigue obsesionado por
la amenaza de inflation, incluso en momentos en que
los paises perifericos (P ortugal, I rlanda, I talia, Grecia,
Espana) aguardan un debilitamiento del euro para resta-
blecer su competitividad (5). Esperando que el espectro
de una guerra de monedas se evapore, cada cual utiliza
-sin preocuparse demasiado por los demas las pocas
armas que aun le quedan.
(5) Vease Laurent Jacq:
"El euro, en tiempos
de crisis", Le Monde
diplomatique en espa.no
marzo de 2009.