Opes Reais

Introduo a Opes Reais

Prof. Luiz Brando
brandao@iag.puc-rio.br
PUC-Rio
Flexibilidade Gerencial
A flexibilidade gerencial uma poderosa ferramenta utilizada
pelas empresas para lidar com a incerteza futura.
Dada a impossibilidade de prever o futuro, a melhor soluo ter
suficiente flexibilidade para se adaptar a qualquer cenrio que
venha a acontecer.
Essas flexibilidades permitem a empresa maximizar os seus lucros
e minimizar as suas perdas, portanto possuem valor.
O valor da flexibilidade gerencial no capturado pelos mtodos
tradicionais de anlise de projetos como o Fluxo de Caixa
Descontado (FCD).
O valor somente pode ser determinado atravs de mtodos de
apreamento de opes.
Estas opes podem tambm ser estabelecidas contratualmente,
acarretando valor para uma das partes e obrigaes para a outra.
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Entre 2001 e 2007 a Vale duplicou a produo de minrio de ferro
e de alumina atravs de investimentos de $21,1 bilhes de
dlares em projetos de expanso e novos projetos.
Com a crise mundial do final de 2008, muitas empresas optaram
por reduzir o seu nvel de atividade para adequ-lo a reduo da
demanda observada.
Essas aes podem envolver:
Adiamento do investimento em novos projetos
Reduo temporria da produo de projetos em andamento
Encerrar as operaes de projetos existentes
Essa flexibilidade gerencial representam opes que a empresa
dispe ao gerir os seus projetos.
Honda investe em fbricas flexveis para poder adaptar a
produo demanda do mercado rapidamente. (WSJ 23/8/2008)
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Em 2007 a Brenco (Brazilian Renewable Energy Co.) levantou US$
200 milhes com investidores.
O objetivo da empresa era de investir US$2.2 bilhes para plantar
600.000 ha de cana de acar, construir 10 destilarias de etanol
para produzir 1 bilho de litros por ano. Esse volume equivalia a
10% da produo brasileira e 5% da produo mundial na poca.
Com as restries de crdito que se seguiram crise de 2008 e a
queda nos preos de petrleo, todo o setor de cana de acar
sofreu fortes perdas.
Mas enquanto as outras usinas tinham flexibilidade para
redirecionar a sua produo para acar, as destilarias da Brenco
haviam sido projetadas para produzir apenas etanol e no tinham
esta opo.
A empresa passou por grandes dificuldades e acabou por ser
adquirida pela concorrente ETH, do grupo Odebrecht em 2010.
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Edital de concesso da Linha 4 do Metr de So Paulo inclua
garantias de demanda de passageiros e de taxa de cmbio.
Essas garantias funcionam como um seguro, e tm o objetivo de
reduzir o risco do projeto para o concessionrios.
Por este motivo, garantias contratuais possuem caractersticas de
opes e podem ter um valor significativo.
O apreamento destas garantias feito utilizando-se mtodos de
valorao de opes, uma vez que o mtodo do FCD no captura
o valor destas flexibilidades gerenciais.
No caso da Linha 4, o valor das garantias representa 5% do valor
do projeto
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Refinaria de Pasadena, Texas
11/2005 Petrobrs anuncia joint
venture com a Astra Oil Company para a
operao e aquisio de 50% da
Pasadena Refining System Inc (PSRI).
O contrato dava ao grupo Astra a opo
de vender a sua participao na PSRI
Petrobrs aps dois anos.
9/2006 A Petrobrs formaliza a compra
de 50% da refinaria de Pasadena, Texas,
por US$ 360 milhes.
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7/2008 Aps desentendimentos entre a Transcor Astra Group e
a Petrobras, a Astra exerce a sua opo de venda da PSRI, o que
contestado pela Petrobrs. A Astra entra na Justia contra a
Petrobrs para garantir os seus direitos.
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Refinaria de Pasadena, Texas
Refinaria de Pasadena, Texas
4/2009 A cmera de arbitragem estabelece
o preo de US$ 466 milhes a ser pago pela
Petrobras pelo exerccio da opo da Astra.
Petrobrs recorre da deciso
3/2010 A Corte Distrital de Houston (Texas)
confirma a deciso da cmera arbitral de que a
Petrobrs deve honrar o compromisso de
compra de 50% de participao da Astra.
Petrobrs recorre da deciso.
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10/2010 A Corte do Estado do
Texas confirma as decises anteriores
e condena a Petrobras a pagar US$
466 milhes mais US$ 176 milhes
de indenizao e custas do processo.
Em junho/2012 paga U$ 820 milhes
para encerrar a disputa
Brazils Petrobras pays $820.5 million for
Pasadena Refining Systems
Posted: Friday, J uly 6, 2012 3:59 pm By KRISTI NIX
Pasadena Refining Systems Inc. became fully-owned and operated by Brazils government-run oil
company, Petroleo Brasileiro SA (PBR, PETR4.BR) after company officials hammered out a deal to end
a legal dispute with the Belgian group Transcor/Astra, controller of Astra Oil Trading NV (Astra).
In a statement released Monday (J une 2), Petrobras confirmed they will pay approximately $820.5
million to acquire the remaining 50 percent ownership from its former business partner.
Petrobras executed an agreement today to end all existing lawsuits between the companies in the
Petrobras System and the Belgian group Transcor/Astra, controller of Astra Oil Trading NV (Astra). The
lawsuits stemmed from the partnership period between Astra and Petrobras America Inc. (PAI), a
subsidiary of Petrobras, in the Pasadena Refining System, Inc. (PRSI), owner of the Pasadena Refinery
in Texas and the Trading Company,company officials said in the statement.
Petrobras bought a 50 percent stake in the Pasadena refinery in 2006 for $360 million.
PAI will pay the put option value, set by a report dated April 10, 2009, issued during the arbitration
process mentioned above, plus interest and other legal expenses, totaling US$ 820.5 million. This
amount had already been provisioned for payment, almost in full, in Petrobras financial statements, with
the remaining amount of approximately US$ 70 million to be included in the companys results for the
second quarter of 2012. With this agreement, the parties give each other full and general release
regarding all the lawsuits, one of which confirms the amount of the shares set by the arbitration report
mentioned above, therefore confirming PAIs 100% control of PRSI and the Trading Company,
Petrobras said.
Petrobras currently manages the day-to-day management of Pasadena Refinery Systems and no
changes are expected to local operations.
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Opes Imobilirias
Mesmo em cidades onde o custo do metro quadrado muito alto,
observam-se terrenos vazios e subutilizados.
Aparentemente estes proprietrios esto abrindo mo do ganho
que poderia obter negociando o terreno no mercado ou usando-o
para construir imveis para venda.
Titman (1985) analisou este problema, e mostrou que um terreno
vago pode ser visto como uma opo para a construo de
diversos tipos de imveis.
Mas como o preo futuro incerto, o valor de esperar pode ser
alto, fazendo com que um terreno vago com opo de espera seja
mais valioso do que o valor de um terreno para construo
imediata.
Quanto maior a incerteza a respeito do preo futuro, maior o valor
de opo de espera e menor a propenso para vender agora.
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Comportamento Oportunista
Comportamento oportunista pode ser observado em diversas
situaes como leiles.
Tipicamente ela ocorre quando empresa pouco conhecidas ou com
pouca tradio no ramo vencem leiles ofertando preos muito
diferente do esperado, geralmente determinados atravs do FCD.
Isso pode ser explicado pelo fato de que alm do FCD, o
investidor v tambm o valor de opo do projeto, o que faz com
que ele atribua um valor total maior ao projeto.
O investidor pode inclusive assumir que h opes aonde a outra
parte entende que no h.
Ex:
Brasil, 2009 Leilo de Energia Elica (A-5)
Brasil, 2012 Leilo de Concesso dos Aeroportos (?)
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Evoluo dos Mtodos de Avaliao
FCD
Anlise de
Sensibilidade
Simulao
rvores de
Deciso
Opes
Financeiras
Opes Reais
VPL
TIR
Valor da
Informao
Consideraes
Estratgicas
Impacto das
Variveis
Gerenciamento
do Risco
Anlise de
Risco
CAPM
1930-1950 1950 1960 1970 1980
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Uma Deciso de Investimento
Suponha que uma empresa est analisando seguinte projeto:
Investimento = $3.000
Valor do projeto em um ano:
$5.500 com probabilidade de 50%
$2.200 com probabilidade de 50%
Custo de capital de 10%.
Qual o valor deste projeto?
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Projeto com Flexibilidade
Note que implicitamente adotamos
a premissa de que o projeto ter
que ser realizado agora ou nunca.
Mas se o projeto puder ser adiado
por um ano?
Nesse caso, podemos espera que
a incerteza sobre o seu valor
futuro seja resolvida antes de
tomar a deciso de investir ou
no.
Investe
-3.000 + 5.500/1.1
No
Alto
Investe
-3.000 + 2.200/1.1
No
Baixo
0
0
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A Deciso de Investimento
Mtodos Tradicionais de Avaliao de investimentos envolvem o
uso de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) (VPL e TIR)
FCD foi originalmente desenvolvido para valorar investimentos
financeiros como aes e obrigaes de empresas.
Esses ativos financeiros so passivos em natureza, uma vez que o
investidor no tem nenhuma influncia sobre o seu retorno.
Ativos reais por sua vez apresentam diferenas importantes em
relao a ativos financeiros.
A modelagem estatstica e matemtica de ativos reais muito
mais complexa do que a de ativos financeiros
As principais premissas adotadas para ativos financeiros no se
aplicam a ativos reais.
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Existe Valor de Opo?
Trs condies so necessria para que exista valor de
opo em um projeto
O Investimento Irreversvel.
Independente do resultado do projeto, o capital investido, ou a
maior parte dele, no pode ser recuperado.
Os Fluxos de Caixa Futuros so Incertos.
As incertezas podem ser provenientes de diversas fontes distintas.
As incertezas so a fonte de risco do projeto.
Existe algum grau de Flexibilidade Gerencial no projeto
Os fluxos de caixa do projeto podem ser afetados por decises
gerenciais tomadas aps o projeto ser iniciado, e medida que as
incertezas so resolvidas.
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Identificando Opes
Embraer
EMB Braslia: Tecnologia de pressurizao
Indstria do Cinema
Valor de um filme inclui o valor da opo de fazer outros da
mesma srie. (Sequels)
Automveis Flex Fuel
Planta de Biodiesel
Minerao:
Pesquisa reduz incerteza e orienta a deciso de investimento
Concesso do Governo uma opo de explorao
Projetos de Parceria Pblico Privada
Participao do governo um seguro, ou seja, uma opo.
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Exemplo: Opo de Abandono
Biodata S.A. pretende
lanar um novo produto no
mercado, e que ter uma
vida til de dois anos.
O investimento de $100
milhes e os fluxos de caixa
do projeto so incertos.
Alm disso, os
competidores da Biodata
esto ativamente
trabalhando para
desenvolver um produto
similar.
Os fluxos de caixa do projeto sero afetados tanto pelas
incertezas do mercado quanto pela entrada ou no dos
competidores no mercado
90
40
0.50
0.50
170
75
0.50
0.50
-10
-50
0.50
0.50
-100
t =1 t =2 t =0
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Exemplo: Opo de Abandono
Qual o VPL deste projeto?
O VPL negativo indica que a empresa no deve investir neste
projeto.
A flexibilidade em poder abandonar o projeto em qualquer
momento tem algum impacto sobre esta deciso?
Como podemos calcular isto?
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Nvel de Incerteza
N

v
e
l

d
e

F
l
e
x
i
b
i
l
i
d
a
d
e
C
a
p
a
c
i
d
a
d
e

d
e

r
e
a
g
i
r

a

n
o
v
a
s

i
n
f
o
r
m
a

e
s
Moderado Alto
Baixo Moderado
Valor da Opo
Como a flexibilidade e a incerteza
afetam o valor da opo
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Seja uma concesso rodoviria
com durao de um ano e
incerteza quanto a receita futura.
Se o volume de trfego for alto a
receita ser de $160M, mas se
for baixo ser de apenas $80M.
Suponha que o risco do projeto
de 20% a.a., a probabilidade de
trfego alto de 50% e a taxa
livre de risco 8% aa.
O valor esperado do projeto :
Se o custo do projeto for maior
do que $100M o investidor no
far o projeto.
Valorao de uma Garantia
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Suponha que para viabilizar o investimento, o governo oferea
uma garantia de receita que d ao investidor a opo de
receber $80M se o trfego for baixo.
O valor do projeto agora
O valor do projeto cresce devido a garantia concedida
Valorao de uma Garantia
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Mas qual o efeito da garantia sobre o risco do projeto?
A garantia dada efetivamente elimina totalmente o risco do
projeto. Nesse caso, qual a taxa de desconto a ser utilizada?
O valor do projeto com garantias na verdade :
Note que o efeito da reduo de risco tambm contribui para o
aumento do valor do projeto.
Valorao de uma Garantia
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Graham & Harvey (2001)
Pesquisa feita com 392 CFOs dos EUA e Canad indica que 26,6% usam
opes reais sempre ou quase sempre
Journal of Financial
Economics, vol.60,
2001, pp.187-243
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Prtica do ROV no Brasil
Vale
Avaliao da opo de investimento em uma mina de carvo na Austrlia
Anlise da deciso de encerrar operaes na rea de alumnio
Avaliao de Investimento em um Centro de Distribuio de Minrio na Malsia
Avaliao de projetos de P&D de empresa start up
Petrobrs
Anlise do prazo de concesso de explorao da ANP
Estudo do overprice para cesso de passagem pelo Gasoduto Brasil-Bolvia
Estudo de Viabilidade de Planta de Biodiesel
Setor de Energia
Valor da flexibilidade de uma PCH vender energia no longo prazo (ACR) ou no
mercado spot (ACL).
Valor de opo de converso (switch) em uma usina trmica a biomassa
Governo
Anlise do valor e custo de PPPs para o governo em projetos de infra-estrutura
Valorao de uma garantia de receita para projetos de metr de So Paulo
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Prtica do ROV no Brasil
Esportes
Avaliao do valor de mercado de um jogador de futebol
Anlise da concesso de um estdio de futebol
Energia Renovvel
Avaliao de uma planta de processamento de cana com alternativa de produzir
etanol, acar e cogitao de energia.
Avaliao de investimento em produo agrcola para transformao em
biodiesel
Telecomunicaes
Determinao do valor de entrar no mercado de tecnologia WIMAX
Analise da oportunidade para uma empresa brasileira de investir em servio de
telefonia celular num pas africano.
Outros:
Valor de abandono no mercado Imobilirio
Avaliao de projetos de credito carbono.
Valor agregado por um carro flex-fuel.
Opes
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O valor de um projeto depende de:
Valor dos seus ativos
Capacidade corrente de produo
Fluxo de caixa esperado
Geralmente avaliado pelo mtodo do FCD
Valor de Opo
Opo de adiar
Opo de abandono
Opo de crescimento e expanso: Oportunidades de investimento
Opo de suspender, retomar ou substituir inputs ou outputs de
produo
No pode ser avaliado pelos mtodo de FCD, preciso usar mtodos
de avaliao de opes
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O que uma opo?
Uma oportunidade ou um contrato que lhe d um direito mas no
uma obrigao
Assimetria dos retornos
Exercido apenas se for vantajoso
Custo para adquirir
de fazer algo
Geralmente comprar ou vender algum ativo
agora ou no futuro
Geralmente existe um limite de tempo aps o qual a opo expira
por um preo pr-determinado.
Preo do ativo distinto do custo da opo
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Opes: Conceitos Bsicos
Ativo Bsico(S)
O ativo que ser recebido ou
dado se a opo for exercida.
Opo Financeira
uma opo onde o ativo bsico
um ttulo negociado no
mercado financeiro ou um
comodity.
Opo Real
uma opo onde o ativo bsico
um ativo real.
Opo de Compra - Call
O direito de comprar o ativo
bsico.
Opo de Venda - Put
O direito de vender o ativo
bsico.
Preo de Exerccio (X)
O preo pre-determinado pelo qual o
detentor da opo pode comprar ou
vender o ativo.
Data de Expirao (T)
A data em cessam os direitos
garantidos pela opo.
Prmio
o preo pago para adquirir a opo.
Equivale ao valor da opo.
Volatilidade
Representa o grau de incerteza sobre
o preo futuro do ativo bsico
Tipos de Opes
Europia e Americana
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Opo Call: Valor na Expirao
Valor do ativo bsico S
X
V
a
l
o
r

d
a

C
a
l
l

n
a

E
x
p
i
r
a

o
S < X S > X
Regio de no
Exerccio
Regio de
Exerccio
0
Valor na Expirao F = max (S - X , 0)
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O retorno de uma Call assimtrico
Valor do ativo bsico S
X
V
a
l
o
r

d
a

C
a
l
l

n
a

E
x
p
i
r
a

o
S < X S > X
Regio de no
Exerccio
Regio de
Exerccio
0
Distribuio de
S no tempo T
O valor da opo nunca ser negativo
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Retorno Esperado aumenta com a
incerteza
X
S < X S > X
0
Probabilidade de S > X aumenta com a volatilidade de S
Valor do ativo bsico S
V
a
l
o
r

d
a

C
a
l
l

n
a

E
x
p
i
r
a

o
Regio de no
Exerccio
Regio de
Exerccio
Distribuio de
S no tempo T
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Call: Valor antes da Expirao
S
X
S < X S > X
Fora do
dinheiro
Dentro do
dinheiro
0
Antes da expirao a opo poder tem valor mesmo se
S < X. Isso ocorre devido a incerteza a respeito do valor
de S na expirao.
V
a
l
o
r

d
a

C
a
l
l

n
a

E
x
p
i
r
a

o
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S
X
S < X S > X
Fora do
dinheiro
Dentro do
dinheiro
0
Antes da expirao a opo pode ter valor mesmo que S > X.
Isso ocorre devido a incerteza a respeito do valor futuro de S
na expirao.
V
a
l
o
r

d
a

C
a
l
l

n
a

E
x
p
i
r
a

o
Opo Put: Valor antes da Expirao
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Opes Financeiras
Opo de Compra (Call)
Opo de Venda (Put)
Valor da Ao
Preo de Exerccio
Volatilidade da Ao
Dividendos
Analogia entre Opes Financeiras e
Opes Reais
Opes Reais
Opo de Investir/Expandir
Opo de Abandono
VP do Projeto
VP do Investimento
Volatilidade do Projeto
Fluxo de Caixa do Projeto
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Classes de Opes Reais
Opes de Compra (Call)
Permite capturar os benefcios do aumento do valor do projeto
Exerccio envolve investir capital no projeto
Exercido quando a expectativa de retornos positivos aumenta
Opes de Venda (Put)
Permite fazer um seguro contra perdas advindas de uma reduo no valor
do projeto
Exerccio pode envolver custos
Exercido quando as expectativas de retorno positivo diminuem
Opes Compostas
Projeto podem conter mltiplas opes
Regra de exerccio baseada na maximizao de valor
Opes Arco ris (Rainbow Options)
Quando o projeto est sujeito a mltiplas fontes de incerteza
Opes de Converso (Switch Options)
Exerccio
Shopping Center (A)
Voc est analisando um projeto de um shopping
Center que ser executado em duas fases.
A primeira fase exige um investimento de $100 e gera um
resultado de $120 se o shopping for um sucesso ou $80 caso
contrrio com as mesmas probabilidades.
A segunda fase envolve o investimento de mais $85 para a
expanso do shopping e abertura de mais lojas, gerando um ano
depois um resultado 20% maior (ou menor) do que o resultado da
fase 1, com as mesmas probabilidades.
Voc precisa decidir agora se investe na primeira fase, em ambos
ou nenhum. Considere um custo de capital de 10% a.a.
Qual o valor do projeto considerando apenas a fase 1?
Qual o valor do projeto considerando ambas as fases ?
Assuma agora que voc pode adiar a deciso de investir na fase
2. Qual o valor do projeto agora?
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Shopping Center (B)
Aps o sucesso do seu primeiro Shopping Center, voc decide
investir em um shopping semelhante em Luanda, Angola.
O investimento inicial tambm de $100, mas dada a maior
incerteza do mercado angolano, os resultados esperados sero de
$140 ou $60 com as mesmas probabilidades, dependendo da
aceitao do pblico e da economia do pas.
A segunda fase tambm requer um investimento de mais $85 e
gera resultados 40% maiores ou menores do que os resultados da
fase 1.
Considerando que a deciso de implantao da fase 2 ser feita
aps o trmino da fase 1, determine:
Qual o valor deste projeto?
Qual dos dois projetos (A ou B) mais arriscado?
Qual o valor da oportunidade de expanso de A e de B?
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Opes Reais
Introduo a Opes Reais
Prof. Luiz Brando
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