Achmea Outlook 2014-2015: Beleggen in Vastgoed en Hypotheken

Outlook 2014 - 2015
Beleggen in vastgoed en hypotheken

Beleggen in vastgoed en hypotheken 03/84
Inhoudsopgave
Voorwoord 05
Terzijde 07
1. Economisch kader 09
2. Vastgoed in de beleggingsportefeuille 13
2.1 Beleggen in vastgoed 13
2.2 De Nederlandse vastgoedmarkten 16
2.3 De Nederlandse huurwoningenmarkt 20
2.4 De Nederlandse markt voor zorgvastgoed 27
2.5 De Nederlandse winkelmarkt 30
2.6 De Nederlandse kantorenmarkt 39
3. Hypotheken in de beleggingsportefeuille 47
3.1 Beleggen in hypotheken 47
3.2 Nederlandse markt voor beleggingen in hypotheken 49
4. Beleggen in internationaal vastgoed 57
4.1 De Amerikaanse vastgoedmarkt 60
4.2 De Duitse woningmarkt 66
4.3 De Duitse winkelmarkt 72
4.4 De Chinese vastgoedmarkt 77
Regiokantoor Rabobank, Zeist
Voorwoord
Nieuwe realiteit
Snel inspelen op veranderingen die elkaar in
hoog tempo opvolgen: dat is de nieuwe realiteit
van beleggen. Het gaat er om de grote lijnen
achter de veranderingen te zien, trends te
signaleren en die te vertalen naar beleggings-
beleid. De wereld verandert, de vastgoedmarkt
verandert mee, aan de belegger de opgave om
daarop te anticiperen.
Vijftien jaar geleden konden wij ons bijna niet
voorstellen dat we echt de hele dag behoefte
zouden hebben aan een mobiele telefoon: nu is
de smartphone integraal onderdeel van ons
leven. Met die smartphone banen we ons een
weg door de steeds drukker wordende stad.
Een toenemende urbanisatie, starters die ook
nadat ze een gezin worden in de stad blijven
wonen, maar ook senioren die hechten aan het
voorzieningenniveau van het stedelijk leven.
Onze steden blijven groeien, ten koste van perifeer
gelegen gebieden. Het traditionele onderscheid
tussen sectoren vervaagt. Met die smartphone
beantwoorden we thuis de mail van een collega,
om s middags op het terras van dat leuke
kofetentje die nieuwe das bij de webshop van
de Bijenkorf uit te zoeken. Om ons heen zien we
steeds meer senioren ook op dat terras zitten,
het aantal gepensioneerden neemt snel toe,
we krijgen er nog 1 miljoen huishoudens bij in
Nederland, waarvan driekwart 65-plussers.
Aan de belegger om de trends in de nieuwe
realiteit te vertalen naar beleggingsbeleid.
Als winkelen meer kijken wordt, genieten van
kofe en de beleving van de stad, dan ligt het
voor de hand om in het beleggingsbeleid te
focussen op de hoofdwinkelstraten in de grote
steden, waar de trekkracht van grote internatio-
nale retailketens wordt gecombineerd met leisure
en beleving. En als werken overal kan, dan is het
logisch om in te zetten op die plaatsen waar
mensen elkaar gaan ontmoeten. Dat zullen vaak
de knooppunten in de grote steden zijn, waar
kantoren met OV bereikbaarheid en voldoende
ontmoetingsruimte bij elkaar komen. Voor de
kantoren in de stad die geen gebruiker meer
kunnen vinden, ligt de transitie naar huur-
woningen voor de hand. Meer dan ooit kiezen
mensen voor de stad, willen zij wonen op plekken
waar de beleving niet ver weg is. Omdat bezit
voor de meeste mensen steeds minder belangrijk
wordt, men exibel wil blijven in waar men woont
en met wie men woont, is de keuze voor een
huurwoning snel gemaakt. De nieuwe realiteit
vraagt daarom innovatieve woonconcepten,
nieuw zorgvastgoed en andere plekken om te
werken en te winkelen.
De nieuwe realiteit is er een van continue
verandering. In deze Beleggingnota zetten wij
onze visie op die veranderingen uiteen. We zien
de kansen, duiden de risicos en beschrijven hoe
we nieuwe marktbehoeften willen omzetten in
langjarig rendement. Voor u, met u, want inspelen
op de nieuwe realiteit zien wij als een gezamen-
lijke verantwoordelijkheid, een verantwoordelijk-
heid richting de gepensioneerden van nu en in
de toekomst. Vastgoed zal zich, mist de juiste
keuzes worden gemaakt, daarbij bewijzen met
stabiele directe rendementen en met een waarde-
ontwikkeling die de inatie weer kan bijhouden
Directie Syntrus Achmea Real Estate & Finance
Henk Jagersma
George Drge
Cindy Rombouts
Terzijde
Pensioenfondsen en
verzekeraars
Sinds de mondiale economische crisis staan
verzekeraars en pensioenfondsen voor een
complexe investeringsagenda. Behalve dat zij
met hun producten en beleggingen moeten
inspelen op economische ontwikkelingen,
staat de bedrijfsvoering onder druk.
Pensioenfondsen en Pensioenverzekeraars
Pensioenfondsen moeten diverse beleidsthemas
gelijktijdig behandelen, zoals het opbouwen en
behouden van voldoende dekkingsgraad, het
hanteren van nancile kaders zoals FTK en
Solvency II en het opereren in een complexe
omgeving met een jnmazig stelsel van regelge-
ving en toezicht. Daarnaast is er de opgave om
het vertrouwen van de achterban te herstellen.
In de jaren sinds de crisis hebben diverse
pensioen fondsen noodgedwongen ingrijpende
maatregelen moeten nemen, zoals verhoging
van premies, afzien van indexering, aanpassing
van de pensioen regeling en zelfs korting van
pensioenen. Herstel van het vertrouwen blijkt in
die context een taaie uitdaging. En de discussie
die recent is ontstaan over de aanpassing van
het opbouwpercentage toont de kwetsbare kant
van het pensioenfondsen model als het gaat om
het balanceren van de belangen van meerdere
generaties binnen een collectieve regeling.
De beleggingen zijn door de nancile crisis en
de post-crisis onder druk gezet, ook al hebben
pensioenfondsen in nominale zin nu meer
beleggingen dan voor het uitbreken van de crisis.
Voor het komende jaar staan weer belangrijke
vraagstukken op de agenda, zoals de nieuwe
pensioenwetgeving en de keuze voor nieuwe
bestuursmodellen. Daarnaast moet rekening
worden gehouden met ontwikke lingen zoals de
invloed van de conjunctuur op het premiedraag-
vlak en het deelnemersbestand en de stijgende
levensverwachting die maakt dat pensioenfond-
sen meer dekking nodig hebben. Ook het dilem-
ma van de rentestand speelt hen parten; eerst het
probleem van een lagere rente en nu het pro-
bleem van een mogelijke rentestijging. Wat te
doen met de afdekking? Uiteindelijk gaat het om
de vraag hoe het stelsel een goed pensioen in
stand kan houden.
Vlak voor het drukken van de Outlook heeft
Staatssecretaris Klijnsma haar voornemens
bekend gemaakt. Daarin wordt de voorkeur
gegeven aan een tussenvariant waarin de
voordelen van zowel het nominale als het rele
contract worden gecombineerd. De komende tijd
zal duidelijk worden hoe dit voornemen concreet
wordt uitgewerkt en de consequenties daarvan.
Relevant voor onze rol
De huidige context is voor pensioenfondsen en
verzekeraars uitdagend. Het kan leiden tot een
andere opstelling ten aanzien van beleggen.
Wat wij van onze kant voor u kunnen doen,
is duidelijkheid bieden over vastgoed en hypo-
theken. Wat zijn de marktontwikkelingen?
Welke rendementen zijn haalbaar binnen welke
strategie? Hoe kunnen wij ervoor zorgen dat
pensioenfondsen in control zijn ten aanzien
van beleggingen in vastgoed en hypotheken?
Op welke wijze kunnen wij waarde toevoegen
aan een pensioenfonds?
De beleggingsvisie die voor u ligt is een van de
instrumenten. Daarnaast blijven wij u doorlopend
voorzien van informatie, kennis en expertise.
Winkelcentrum De Hermitage, Zaandam
1. Economisch kader
Herstel domineert
De performance van vastgoed wordt voor een
belangrijk deel bepaald door de economie.
Sinds de economische crisis lieten de economien
van de verschillende landen in de wereld duidelijk
andere groeipaden zien, met China als kampioen
economische groei, de VS als come back kid met
groeicijfers tussen de 2% en 4% per jaar en
Europa als kwakkelende oude man.
Nu de mondiale economie de weg naar herstel
inslaat, zien we dat de groeipaden dichter bij
elkaar komen te liggen. De groeicijfers van veel
landen stijgen, terwijl dat van China onder de
8% lijkt te komen. Ook voor andere opkomende
landen zijn de groeicijfers recent neerwaarts
aangepast. De mondiale schok die ontstond nadat
de VS zich leek te herbezinnen op verkleining
van de monetaire steun aan de eigen economie
is tekenend voor de toenemende internationale
economische verwevenheid. Europa lijkt daarbij
nu te proteren van het mondiale herstel. Waar
het Europees gemiddelde groeicijfer in 2013 nog
beneden de 0% lag, wordt ook voor Europa in
zijn geheel voor 2014 weer een positieve groei
verwacht, met alleen nog negatieve groeicijfers
voor Portugal en Griekenland (zie guur 1).
Europa krabbelt op
De Europese economie herstelt voorzichtig,
hoewel tempo en mate van groei nog niet
duidelijk zijn. Er zijn twee scenarios denkbaar:
zowel een V-vormig herstel (met een snel herstel
en groeicijfers van gemiddeld 3%) als een meer
gematigd L-vormig herstel (tussen nulgroei en
2% in). Het scenario met voorzichtige economische
Figuur 1

Verwachte economische groei 2013-2014
Bron: ABN AMRO
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4%
7%
8%
9%
-5% -4% -3% -1% -2% 0% 1% 3% 2% 9% 6% 5% 8% 7%
world GDP growth
(2014) 3,9% (yoy)
world GDP growth
(2013) 2,9% (yoy)
Economische groei 2013
E
c
o
n
o
m
i
s
c
h
e

g
r
o
e
i

2
0
1
4
Greece
Portugal
Spain
Italy
Netherlands
Eurozone
France
Denmark
Switzerland
Japan
Emerging Europe
South Korea
Austria
UK
Ireland
Germany
Poland
Canada
US
Sweden
Brasil Russia
UAE
Vietnam
Indonesia
India
Emerging Asia
China
South Africa
Latin America
Turkey
Mexico
10/84
groei in de eerste jaren lijkt nu het meest
waarschijnlijk. Binnen Europa kunnen daarbij
verschillende toekomstperspectieven worden
onderscheiden. We zien een aantal landen die
met de crisis ink aan concurrentiekracht heeft
gewonnen. Een soms grote correctie van het
loonniveau in combinatie met stevige hervormingen
van de lokale economie zorgt voor nieuwe
perspectieven na de crisis. Landen in Zuid- en
Oost-Europa zijn in de crisisjaren in vergelijking
met lage lonen landen zoals China meer concur-
rerend geworden en zouden daarmee kunnen
proteren van de trend van reshoring, bedrijven
die terugkeren naar Europa. We zien ook landen,
Scandinavi, maar vooral Duitsland, die goed
door de crisis zijn gekomen. Zonder daarbij de
gunstige econo mische perspectieven voor Duitsland
op korte en middellange termijn tekort te willen
doen, moet de positie van Duitsland op lange
termijn goed worden gevolgd. De sterke econo-
mische performance van Duitsland bemoeilijkt
de noodzakelijke hervormingen om op langere
termijn concurrerend te blijven. Zorgelijk is de
positie van Frankrijk; ondanks de prikkel van een
economisch matige performance lijkt het land nu
geen stappen in de richting van hervorming te
zetten.
Sanering in de bankensector
Ondanks de maatregelen van de mondiale toezicht-
houders is de sanering in de banken sector nog
niet afgerond. In veel Europese landen blijft de in
het kader van Basel III benodigde herkapitalisatie
de agenda van veel banken domineren. In juli 2013
heeft de Fed in de Verenigde Staten bovendien
ingestemd met opnieuw strengere kapitaaleisen
aan banken. Zolang die herkapitalisatie speelt,
is een verruiming van de kredietmarkt niet
waarschijnlijk en blijft de economische veerkracht
beperkt. Symptomen van economisch herstel
lijken het nieuws te domineren, maar de crisis is
nog niet achter de rug.
Mondiale economische groei stimuleert vastgoed
Voor bijna alle mondiale vastgoedmarkten vormt de
verwachte economische groei wel een stimulans.
Bestedingen nemen voorzichtig toe, het vertrouwen
groeit. Groei betekent echter ook dat de druk om
de rente te verhogen toeneemt, wat weer een
remmend efect heeft op de waardeontwikkeling
van vastgoed. Misschien dat de ECB en de Fed nu
nog niet aan deze druk toegeven, maar waar-
schijnlijk komt dat in 2014 (Verenigde Staten) of
in 2015 (Europa) anders te liggen. Het efect van
rentestijging op vastgoed verschilt uiteindelijk
per markt. In die markten waar het economisch
herstel nog fragiel is en risico-opslagen op
vastgoed bij het eerste economisch herstel niet
gelijk worden aangepast, zet de stijgende rente
de prijzen van vastgoed gelijk onder druk. Ook in
landen (of steden) waar de risico-opslag nu al laag
is, bijvoorbeeld in de Tier 1-steden in de VS, zal een
rentestijging tot druk op het prijsniveau leiden.
In de meeste landen en steden die vanuit de crisis
nu structureel in veiliger economisch vaarwater
zijn gekomen, kan het negatieve efect van de
renteverhoging naar verwachting worden opge-
vangen door een verlaging van de risico-opslag op
vastgoed. Dit geldt niet alleen voor prime-vastgoed
in herstellende economien, maar ook voor
secundair vastgoed, near prime, in economien
die al langer sterker zijn. Daar kan de daling van
de risico-opslag het negatieve efect van een
stijgende rente compenseren. Per saldo resteert
dan een positief efect op de waardeontwikkeling
van vastgoed. De prijzen van vastgoed stijgen weer.
De verwachte prijsstijgingen kunnen nog een extra
impuls krijgen indien ook de vraag van institutionele
beleggers naar vastgoed toeneemt. Het is niet
ondenkbaar dat een meer evenwichtige economie,
in combinatie met de verwachte rentestijging,
obligaties minder populair maakt bij beleggers.
Dit ten gunste van andere beleggingscategorien:
aandelen, maar ook real assets, waaronder vastgoed.
Groeiverwachting voor Nederland gematigd
De economische groei in Nederland blijft achter
bij het Europees gemiddelde. De aanhoudende
discussies over steeds weer nieuwe bezuinigingen
en de oplopende werkloosheid vormen geen
stimulans voor de Nederlandse consument.
Het kabinet slaagt er maar beperkt in een duidelijk
eindbeeld van de economie te genereren dat
consumenten en investeerders enthousiasmeert.
11/84 Beleggen in vastgoed en hypotheken
Toch is ook in Nederland sprake van herstel.
Nederland proteert als exportland van de groei
van de wereldeconomie. De totale Nederlandse
uitvoer stijgt in 2013 met 1,5% en in 2014 wordt
een groei van 3,75% verwacht (CPB). Die groei zal
zich parallel aan de mondiale groei blijven voort-
zetten. Voor de eerstkomende jaren is een
gematigde economische groei het meest waar-
schijnlijk, ook al omdat Nederlandse banken hun
balansen verder moeten verbeteren en structurele
hervormingen maar beperkt doorgezet lijken te
worden.
Het CPB rekent in de Macro Economische
Verkenningen voor 2014 dan ook met een
eco nomische groei van 0,5%; fors minder dan in
eerdere ramingen. Andere partijen zijn minder
positief. De Rabobank verwacht voor 2014
bijvoorbeeld een nulgroei. Het basisscenario
voor de middellange termijn is een gemiddelde
economische groei van 1,5%, zoals voorspeld
door het CPB. In een negatief scenario is het
denkbaar dat het herstel later begint, met een
nulgroei in 2014, om in de jaren daarna naar de
1% op te lopen.
Een van de grote zorgen is de oplopende
werkloosheid in Nederland. De werkgelegenheid
proteert in de verwachtingen van het CPB maar
zeer beperkt van het economisch herstel, waar-
door het een inside game blijft; vooral de groep
mensen met een baan zal van de groei proteren.
Ondanks de hoge werkloosheid die groeit naar
meer dan 9% (CPB), blijft de conclusie dat de
krimp van de Nederlandse economie niet door-
zet. Met een voorzichtig herstel van de economie
zullen ook de perspectieven voor investeren in
Nederlands vastgoed langzaam maar zeker
verbeteren.
Grote Houtstraat, Haarlem
12/84 Zorgwoningen Bernardus, Amsterdam
2.1 Beleggen in vastgoed
Voor veel pensioenfondsen vervult vastgoed
traditioneel een belangrijke rol in de beleggings-
portefeuille. Van vastgoed wordt een stabiel en
hoog direct rendement verwacht met een inatie-
component en een positieve waardeontwikkeling.
Vastgoed vormt daarmee een middenweg tussen
aandelen die hoger kunnen renderen, maar nu
eenmaal volatiel zijn en obligaties met een relatief
lage risicopremie. Vastgoed zorgt voor diversicatie
van de risicos die samenhangen met het beleggen
in obligaties en aandelen
1
. Door het toevoegen
van vastgoed aan een beleggingsportefeuille kan
met dezelfde hoeveelheid risico een hoger
rendement worden behaald, of omgekeerd,
hetzelfde rendement met minder risico. Vastgoed,
met name woningen en winkels, fungeert daarbij
op lange termijn als inatiehedge.
In ruil voor de risicos en de lagere liquiditeit van
vastgoed behoren beleggers - op lange termijn
beoordeeld - een risicopremie in de beleggings-
resultaten te ontvangen. Voorwaarde is dat de
juiste keuzes in het vastgoedbeleggingsbeleid
worden gemaakt. Dit beleid is afhankelijk van het
door het pensioenfonds gewenste risicoproel.
Net als bij aandelen en obligaties, bestaan binnen
vastgoed zogeheten junk-bonds: beleggingen
die alleen bij een opportunistic beleggingsstijl
passen, maar niet in een reguliere core portefeuille
thuishoren.
Niet alleen het risicoproel, maar ook de verwachte
ontwikkeling van de vastgoedmarkt is van belang
bij de inrichting van de portefeuille. Dat geldt
eveneens voor de intrinsieke verplichtingen van
het pensioenfonds in relatie tot de nancile positie
van het fonds, de dekkingsgraad, de gewenste
1 Voor aandelen bedraagt de correlatie met vastgoed 0,2,
voor obligaties is die correlatie met -0,18 zelfs negatief (IPD).
liquiditeit van de gehele portefeuille en de leverage
van het vastgoed. Zo past een portefeuille met een
leverage van 20% nog goed bij een core-strategie,
terwijl hogere percentages vastgoed in de
portefeuille meer risico betekenen. De dynamiek
van de wereld, zowel maatschappelijk als nancieel-
economisch, maakt het ingewikkelder dan ooit om
een goede, op het pensioenfonds afgestemde
assetmix te bepalen. Alle assetclasses lijken sinds
de crisis meer risicos en meer volatiliteit te
herbergen. Over de hele linie moet daarom rekening
worden gehouden met een gemiddeld lagere
rendement- risicoverhouding dan in het verleden.
Performance vastgoed onder druk
Vanwege de economische crisis heeft vastgoed
haar rol in de beleggingsportefeuille niet goed
kunnen waarmaken. In plaats van de verwachte
positieve waardeontwikkeling werden veel
pensioenfondsen geconfronteerd met waarde-
dalingen. Het directe rendement bleef daarbij
wel steeds behoorlijk overeind.
In de dalende markt stond ook de liquiditeit van
vastgoedbeleggingen onder druk. Het aantal
verkopers overtrof het aantal kopers. Verkopers
die door de zeer krappe nancieringsmarkt in
liquiditeitsproblemen dreigden te komen, konden
bij verkoop tot inke discounts worden genood-
zaakt, oplopend tot boven de 50%. Die slechte
performance van vastgoed in de afgelopen jaren
was voor pensioenfondsen reden om het aandeel
vastgoed en aandelen in de beleggingsportefeuille
te bevriezen, of soms zelfs terug te brengen.
Gelet op het nog zeer fragiele economisch herstel,
is het begrijpelijk dat veel institutionele beleggers
nog steeds voorzichtig zijn ten aanzien van
investeringen in vastgoed.
Maar solide performance op lange termijn
Ondanks de slechte performance van vastgoed
sinds de crisis, is de performance van (Nederlands)
vastgoed op lange termijn (2000-2012) positief
geweest (zie guur 2). Vastgoed heeft over die
periode met een beperkte volatiliteit voor een
totaalrendement van gemiddeld bijna 6,5% per
jaar gezorgd.
2. Vastgoed in de
beleggingsportefeuille
Dynamiek vraagt
om keuzes in
beleggingsbeleid
14/84
kantoren bijna nihil is en er dus in rele termen
(gecorrigeerd voor inatie) sprake is van een
waardedaling. Met die langjarige waardestijging
hebben beleggingen in winkels en woningen hun
verwachting als inatiehedge wel waargemaakt.
Focus en actief management voorwaarde voor
succes
Ondanks de solide performance van vastgoed op
lange termijn, is de verwachting dat alleen actief
assetmanagement in de komende jaren voor een
goede performance op de korte termijn kan zorgen.
Hoewel die performance een steuntje in de rug
krijgt van het voorzichtige herstel van de economie,
zijn de marktperspectieven voor de verschillende
sectoren zodanig dat alleen met een scherpe focus
en actief assetmanagement een goede performance
en een positief rendement kan worden bereikt.
Nederlandse vastgoedsectoren scoorden over de
periode 1993-2012 bovendien een plaats in de
internationale top-5 wat betreft rendement per
eenheid risico. Daarbij geven de diverse asset-
classes binnen Nederlands vastgoed duidelijke
verschillen te zien. Het segment Nederlandse
winkels kent historisch de beste totaalperformance,
relatief weinig risico en toch een totaalrendement
van 8,5%. Het segment kantoren kent de minst goede
performance, gemiddeld 4,6%. Het rendement
van huurwoningen ligt hier tussenin.
Het rendement bestaat voor alle sectoren uit een
zeer stabiel direct rendement. Fluctuaties zitten
met name in de verschillende waardeontwikkeling,
het indirecte rendement. Voor winkels en woningen
ligt de gemiddelde langjarige waardeontwikkeling
rond de 2,5%, terwijl de waardeontwikkeling van
Figuur 2

Rendement-risicoverhouding: vastgoed, aandelen en obligaties
Bron: IPD, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
20%
8%
10%
5% 10% 15% 30% 25%
Risico gemeten in volatiliteit (1x st. deviatie)
T
o
t
a
a
l

r
e
n
d
e
m
e
n
t

(
T
R
)

g
e
m
i
d
d
e
l
d
e

2
0
0
0
-
2
0
1
2
TR Retail Netherlands
Unsmoothed
Barclays World Bond
(GBP)
Barclays World Bond
(EUR)
TR All Property
Netherlands Unsmoothed
TR Residential
Netherlands Unsmoothed
TR Ofces Netherlands
Unsmoothed
TR Eurobloc Bonds
S&P World Index (EUR)
MSCI Netherlands IMI (USD)
MSCI World Index (USD)
MSCI World Index (EUR)
Vastgoed Obligaties Aandelen
proel. Daarbij moet een evenwicht worden
gevonden tussen een core strategie met minder
risicos en een meer risicovolle beleggings stijl
gericht op opportunities. Toch kunnen we
concluderen dat er goede redenen zijn om de
portefeuille vanuit een langetermijn-beleggings-
strategie deels met vastgoed in te vullen.
Tegenover mogelijke afwaarderingen op
niet-strategische objecten staan een verwachte
waardegroei op strategische locaties en boven-
dien een zeer stabiel direct cashrendement.
Beleggingen in woningen en winkels bleken daarbij
historisch een goede inatiehedge. Wij verwachten
dat in ieder geval de middeldure huurwoningen
dat ook in de toekomst zullen zijn. Tegenover de
risicos van beleggen in vastgoed staat op lange
termijn een gezonde risicopremie. Vastgoed heeft
naast obligaties en aandelen een belangrijke rol
in de beleggings portefeuille en zal die rol in de
komende jaren ook weer gaan waarmaken.
In sommige landen, zoals Duitsland of de Verenigde
Staten, kan nu al - voorzichtig en met een scherpe
en selecte aanpak - van het economisch herstel
worden geproteerd. In Nederland moet deze
focus nog nauwkeuriger worden ingesteld; het
verschil tussen goede en minder goede objecten
en goede en minder goede locaties is groter
geworden en deze ontwikkeling zet zich voort.
Daarnaast staat Nederland er economisch minder
goed voor dan veel andere landen. De rol van een
goede vastgoedvermogensbeheerder, uitgekiend
assetmanagement en een zorgvuldige selectie
van landen, regios en objecten (property picking)
om in te investeren, zijn belangrijker dan ooit.
Dat vraagt om actief beheer, verkoop van
niet-strategisch gelegen vastgoed en aankoop
van vastgoed dat direct rendement en waarde-
ontwikkeling combineert. Dit vereist kennis en
creativiteit, maar ook slagkracht in verhuur,
dispositie en acquisitie. Marktkracht is daarbij
onontbeerlijk.
Verdere afwaardering structurele leegstand
De tweedeling op de markt betekent bovendien
dat er nog geen volledig einde is gekomen aan
de afwaarderingen. Bij structureel leegstaande
kantoren en winkels is een verdere waardedaling
te verwachten, die toeneemt wanneer er heel
actief op snelle verkoop wordt gestuurd. Ook bij
woningen in regios met een teruglopende bevolking
hoeft niet op een positieve waardeontwikkeling
te worden gerekend; niet in Nederland, maar ook
niet in andere Europese landen. Voor Nederlandse
huurwoningen wordt voor de komende jaren
generiek wel op een stijging van het gemiddelde
huurniveau gerekend. Voor winkels staat dit
huurniveau juist onder druk door de aanhoudende
koopkrachtdaling en de opkomst van internet.
Voor kantoren rekenen we - doordat de aanvangs-
rendementen van kantoren nu beter in lijn komen
met de risicos - weer op een gunstiger wordend
perspectief.
Vastgoed maakt op lange termijn rol in de
portefeuille waar
In de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen
ligt de nadruk nu vaak op zakelijke en vastrentende
waarden. De samenstelling van de vastgoedporte-
feuille is afhankelijk van het gewenste beleggings-
Evenwicht tussen een core strategie
en een beleggingsstijl gericht op
opportunities
16/84
bestedingen richting internet, komt een groeiend
deel van de winkelmarkt buitenspel te staan.
Vooral aanloopstraten en winkels op perifere
locaties zijn de dupe.
Ondanks de gunstige perspectieven in brede zin
voor de huurwoningmarkt verwachten we dat op
lange termijn ook daar plekken met structurele
leegstand ontstaan. Nu nog is de leegstand op
de woningmarkt conjunctureel, vaak kleinschalig
en beperkt tot dure huurwoningen of minder
courante producten als appartementen boven
winkelcentra in uitbreidingswijken. In de toekomst
zal die leegstand ook op andere plekken structureel
zichtbaar zijn, bijvoorbeeld in gebieden waar de
krimp het hardst toeslaat.
Ook in de zorgsector staan tegenover winnende
beleggingscategorien, waaronder middeldure
huurwoningen met een zorgcomponent, catego-
rien vastgoed die met leegstand te maken
krijgen. Met name in verouderde grootschalige
verpleeghuizen en op lichte zorg gerichte zorg-
voorzieningen zal dat het geval zijn. Nu het
kabinet erop inzet om zorg zo veel mogelijk thuis
te laten verlenen, blijven zorginstellingen met
naar schatting bijna 80.000 overbodige plaatsen
achter. Herontwikkeling tot aantrekkelijke woon-
milieus voor ouderen ligt hier voor de hand.
Het voorzichtige herstel van de Nederlandse econo-
mie zal voor veel structureel leegstaande panden
geen soelaas bieden. Een aanhoudend kwantitatief
overschot in kantoren, winkels, woningen en
zorgvastgoed is de nieuwe realiteit. Voor vastgoed-
eigenaars en gemeenten ligt er een gezamenlijke
taak om die structurele leegstand aan te pakken en
ervoor te zorgen dat panden, straten en wijken niet
verloederen, maar juist een nieuwe toekomst krijgen.
2.2 De Nederlandse vastgoed-
markten
Ontwikkeling langs verschillende groeipaden
De Nederlandse vastgoedmarkten ontwikkelen
zich langs verschillende groeipaden. Waar de
toekomstperspectieven voor woningen en zorg -
vastgoed in algemene zin gunstig zijn, is dat voor
de meeste kantoren op korte termijn minder het
geval. De vooruitzichten voor de winkelmarkt
vragen nu om voorzichtigheid, hoewel dit vast-
goedsegment qua rendement-risicoverhouding
tot op heden duidelijk de beste prestatie heeft
laten zien (zie guur 3).
Behalve verschillen, zijn er ook overeenkomsten
tussen de markten. In de eerste plaats zijn dat de
waardedalingen in de afgelopen jaren, veroorzaakt
door de economische crisis. Ook ontwikkelen alle
sectorale vastgoedmarkten zich in toenemende
mate als min of meer binaire vastgoedmarkten.
Binnen de diverse markten zijn er winnaars en
verliezers aan te wijzen. Met de winnaars zijn goede
beleggingsresultaten te behalen als zorgvuldige
analyses worden gecombineerd met beleggings-
kracht. De verschillen tussen winnaars en verliezers
worden steeds groter.
Leegstand is realiteit
Alle vastgoedmarkten hebben met structurele leeg-
stand te maken, al verschilt de omvang daarvan.
Voor de kantorenmarkt is structurele leegstand
een bekend fenomeen. Te veel nieuwbouw, op de
verkeerde locaties, heeft in combinatie met
vraaguitval geleid tot miljoenen vierkante meters
kantoren die nooit meer worden gevuld.
Ook op de winkelmarkt zien we meer leegstand,
maar op veel kleinere schaal dan bij de kantoren-
markt. Door de aanhoudende verslechterende
koopkracht, de vergrijzing, en ook door de
structurele verschuiving van een deel van de
Figuur 3

Rendement-risicoverhouding
Bron: IPD
2004-2012
winkels kantoren woningen
gemiddeld totaal rendement 8,72 4,24 4,92
risico (st deviatie) 4,44 5,21 5,10
Doordat ook corporaties als gevolg van het
kabinetsbeleid nu een deel van hun investeringen
staken, wordt de benodigde bouwcapaciteit in de
sector verder teruggebracht. Het is daarbij de vraag
of de sanering in de ontwikkelen bouwsector
niet zodanig groot is dat bij een economisch herstel
al snel krapte in die capaciteit zal ontstaan.
Dat zou tot een snelle stijging van bouwkosten
kunnen leiden. Ondanks dat het nog niet zover is,
kan het verstandig zijn om hier via langjarige
afspraken met aannemers op te anticiperen.
Door de bouwstop op de woningmarkt, in de
zorg, maar ook op de kantorenmarkt ontstaat op
microniveau schaarste aan goed vastgoed op
goede locaties. In de winkelmarkt is die schaarste
op winnende plekken zelfs nooit weggeweest.
Waar er dus sprake is van een kwantitatief
overschot in alle markten, is in toenemende mate
tegelijkertijd sprake van kwalitatieve tekorten.

Crisis als stimulans voor kostenreductie en
innovaties
De schaal van de projectontwikkeling- en bouw-
sector is door de crisis de afgelopen jaren fors
gekrompen, terwijl de sector zelf ook een ver-
nieuwingslag doormaakt. De crisis is een stimulans
geweest voor faalkostenreductie, innovaties en
klantgerichte exibiliteit. Er ontstaan nieuwe,
relatief eenvoudige concepten die vaak groten-
deels in fabrieken kunnen worden geproduceerd.
Bij kantoren en winkels was dit al vaker gebruike-
lijk, maar ook in de zorg en de woningbouw zien
we dit nu steeds meer gebeuren.
De verschillen tussen winnaars en
verliezers worden steeds groter
Nesselande, Rotterdam
Toenemende
kwalitatieve tekorten
in alle markten
18/84
problemen, hun vastgoed moeten verkopen.
Bij de aankoop daarvan kunnen forse kortingen
op de boekwaarde worden bedongen. Maar meer
en meer buitenlandse partijen zijn ook genteres-
seerd in de markt voor core vastgoed. Deze partijen
zien in bijvoorbeeld de Nederlandse woningmarkt
aan trekkelijke mogelijkheden voor risicodiversi-
catie en het behalen van een gezond direct
rendement.
Bij het uiteindelijk aantrekken van de economie
zullen de risicomarges op vastgoed afnemen.
Dit zal over het algemeen de bij economisch
herstel horende verwachte rentestijging compen-
seren. Het bruto aanvangsrendement op goede
locaties zal daardoor dalen. Het efect is tweeledig:
bestaand bezit wordt meer waard en de prijs
voor nieuw bezit wordt hoger. Voor de slechte
Keerpunt op de beleggingsmarkt
Als gevolg van de malaise op de vastgoedmarkten
in de afgelopen jaren zien we het beleggingsvolume
teruglopen, terwijl dat in andere landen, zoals
Duitsland, alweer stijgt. Het meest teruggelopen
is het volume van beleggingen in kantoren: in 2012
was dat nog geen kwart van het volume in 2008.
Alleen het volume van woningbeleggingen is de
afgelopen jaren min of meer constant gebleven.
Op de beleggingsmarkt zien we met het naderende
perspectief van economisch herstel nu wel dat
buitenlandse beleggers voorzichtig weer actief
worden; een teken dat de onderkant van de markt
in zicht komt. Een groot deel van die buitenlandse
beleggers is op zoek naar vastgoed met een
distressed karakter, zoals vastgoed van eigenaren
die, al dan niet gedwongen door nancierings-
Figuur 4

Beleggingsvolume totaal en per vastgoedmarkt 2008 2013
Bron: Jones Lang LaSalle, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2013)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2008 2009 2010 2011 2012 Q1 + Q2 2013
M
i
l
j
a
r
d
e
n
Kantoren Winkels Bedrijsruimte Woningen Overig
op gang brengen. Daarnaast willen (banken),
kunnen (ontwikkelaars) of mogen (corporaties)
veel traditionele vastgoedpartijen geen kapitaal
meer steken in het risicodragend ontwikkelen
van nieuwe projecten. De kans is daarom groot
dat de belegger ook in een zich herstellende
vastgoedmarkt een groter aanbod houdt van
binnenstedelijke projecten om in te investeren.
Dit was in het verleden wel anders; toen werden
beleggers volop gepasseerd door ontwikkelaars
en gemeenten.
Wanneer de economie zich in de komende jaren
structureel herstelt, zal de concurrentie tussen
de beleggers onderling naar verwachting wel weer
groeien. De beschikbaarheid van vastgoed voor
individuele institutionele beleggers zal daarmee
afnemen. Het is dan ook raadzaam om de ogen
geopend te houden voor nieuwe marktsegmenten
die voor risicodiversicatie van aandelen en
obligaties kunnen zorgen, zoals zorgvastgoed,
maar bijvoorbeeld ook (sociale) infrastructuur en
scholen. Er blijven op de Nederlandse markt, mits
zorgvuldige geselecteerd, voldoende mogelijkheden
om te investeren en een bij het risicoproel
passend rendement te behalen.
locaties geldt dit niet. Daar neemt het bruto
aanvangsrendement in alle sectoren alleen maar
verder toe. Ook hier is het efect tweeledig:
bestaand bezit wordt minder waard en de prijs
voor nieuw bezit wordt lager. Ook hier is dus
sprake van winnaars en verliezers.
Duurzaamheid steeds belangrijker
Ten slotte zien we in alle sectoren dat duurzaam-
heid aan belang wint, gedreven door de markt,
zowel door gebruikers als beleggers, maar ook
door de overheid (energieakkoord). De kantoren-
markt loopt daarbij voorop.
Ook zien we bij zowel woningen, winkels als
kantoren dat er een groeiende maatschappelijke
weerstand ontstaat tegen het volbouwen van
Nederland. De hoeveelheid leegstaande vierkante
meters vastgoed maakt dat nieuwbouwplannen
buiten bestaand stedelijk gebied niet alleen met
(nieuwe) regels worden bemoeilijkt zoals in
toenemende mate op de winkelmarkt is te zien,
maar dat ook grote maatschappelijke druk kan
ontstaan om voor nieuwbouw geen toestemming
te verlenen. Bedrijven en lokale bestuurders kiezen
steeds vaker eieren voor hun reputatiegeld.
Renovatie, herontwikkeling en transformatie
De verschuiving van de productie van uitbreidings-
locaties naar het beter benutten van bestaand
stedelijk gebied heeft als bijkomend positief efect
voor beleggers dat de waarde van bestaand bezit
beter wordt behouden. De bouwopgave zal de
komende jaren complexer worden doordat
greeneld nieuwbouw plaatsmaakt voor brown-
eld renovatie, herontwikkeling of transformatie.
Daarbij zal het in de bestaande stad veel vaker
gaan om hoogbouw en multifunctionele projecten.
Ook de verbetering van de openbare ruimte zal
deel gaan uitmaken van de bouwopgave.
De verandering in de bouwopgave betekent dat
deze kennis- en kapitaalintensiever wordt. Omdat
het nu niet goed voorstelbaar is dat particulieren
op grote schaal een rol gaan spelen bij de
voornanciering van grote projecten, zal naar
verwachting steeds vaker een beroep worden
gedaan op de belegger. Die kan via voornanciering,
de realisatie van binnenstedelijke projecten wl
Bedrijven en lokale
bestuurders kiezen steeds
vaker eieren voor hun
reputatiegeld
20/84
Focus in beleggingsstrategie
Verbreden van de beleggingsportefeuille
in combinatie met waarde toevoegen in
bestaande portefeuille door actief
management
Middeldure huurwoningen ( 680 tot
1.000)
Ligging binnen Grote Randstad, Eindhoven
en de grotere groeiende provinciesteden
Breed scala aan concepten, van kleine
studios (eenpersoonshuishoudens) en
starters- en studentenwoningen tot
reguliere eengezinswoningen; voorzichtig
met appartementen in uitbreidingswijken
Meeste kansen liggen in nieuwbouw of
in overname corporatiebezit in wijken
met gemengd bezit
Combinatie met service en zorg kan een
pre zijn
De Nederlandse markt van beleggershuur-
woningen komt structureel in ander vaarwater
terecht. Waar de sector nu nog een beperkte
omvang heeft, zal het aantal geliberaliseerde
huurwoningen in de komende jaren snel
groeien. En hoewel de transitie in stappen
plaatsvindt en soms met overgangsproblemen
gepaard gaat, is het eindbeeld van de geliberali-
seerde huurwoningmarkt in het middensegment
(huurniveau van w 680 tot w 1.000) zeer positief,
zowel wat betreft waardegroei als ontwikkeling
van het huurniveau.
Outlook
2014 2015
Waardegroei = +
Huurniveaus + +
Legenda
+ positieve verwachting
- negatieve verwachting
= stabiel
=/- stabiel tot lichte daling
=/+ stabiel tot lichte stijging
SWOT-analyse Nederlandse markt voor geliberaliseerde huurwoningen
Strengths Weaknesses
Historisch hoog en stabiel direct rendement Huurwoningen missen scale subsidie die koopwoningen
wel hebben
Bewezen inatiehedge Afhankelijkheid van overheidsbeleid in gereguleerd segment
dat grote invloed heeft op marktcondities geliberaliseerd
segment
Beperkte leegstand op strategische locaties Verbeterde betaalbaarheid koopwoningen (door prijsdaling
en lage rente) maakt huren relatief minder aantrekkelijk
Beperkte hoeveelheid woningen om in te investeren
Opportunities Threats
Toename aantal huishoudens, met ook extra vraag naar
woningen met service- en zorgcomponent
Conjuncturele huurders die bij aantrekken economie weer
kiezen voor koopwoningen
Groeiende voorkeur van deel van de bevolking voor huren
boven kopen
Toenemende leegstand, met name in het dure segment
(> 1.000)
Gewijzigd doelgroepenbeleid dat de concurrentie van
corporaties in het middensegment beperkt en zorgt voor
extra aanbod vanuit corporaties
Gendexeerde huurniveaus die boven de markthuur
uitkomen en bij mutatie leiden tot huurverlaging
Nieuw huurbeleid Rutte II dat extra huurverhogingen boven
inatie mogelijk maakt
Negatief indirect rendement als gevolg van prijsdalingen op
de markt voor koopwoningen
Herstel koopwoningmarkt op termijn zorgt voor
waardegroei
Verdere verruiming Leegstandswet die tijdelijke verhuur
koopwoningen mogelijk maakt
Extra vraag vanuit starters die geen eigen vermogen voor
koop hebben
2.3 De Nederlandse huurwoningenmarkt
Trends en ontwikkelingen
De transitie op de huurwoningmarkt wordt
gedreven door een aantal sterke krachten.
Op lange termijn is er de demograsche
ontwikkeling als structurele motor achter de
vraag naar geliberaliseerde huurwoningen.
Nederland krijgt er tot 2030 circa 1,3 miljoen
mensen bij; ruim 1 miljoen huishoudens. De groei
is ongelijk verdeeld. Aan de randen van Nederland
zijn er regios die krimpen, terwijl andere regios,
voornamelijk in de Randstad, er in aantal huis-
houdens op vooruitgaan. Op korte termijn
vormen onzekerheid over baan en inkomen
conjuncturele krachten die maken dat mensen
vaker kiezen voor middeldure huurwoningen.
Een deel van deze conjuncturele huurders
vaak tussen 35 en 65 jaar zal bij economisch
herstel de huursector weer verlaten en naar de
koopsector gaan, afhankelijk van inkomenspositie
en betaalbaarheid van hypotheken.
Structureel vormt de demograe een stimulans
voor de huurmarkt. De groei van het aantal
huishoudens zit enerzijds bij jongeren (18 35 jaar);
vaak eenpersoonshuishoudens die doorgaans
voor huur kiezen. Steeds meer worden zij hiertoe
gedwongen door het ontbreken van betaalbare
koopwoningen of doordat ze daarbij eigen
vermogen moeten meebrengen, maar steeds
vaker is het ook een bewuste keuze op grond van
veranderende woonvoorkeuren en de behoefte
aan exibiliteit. Deze groep hecht bovendien
minder aan bezit.

Anderzijds is er de snel in omvang toenemende
groep ouderen. Ook hier gaat het vaak om
Figuur 5

Percentage mensen die huren omdat ze geen hypotheek kunnen krijgen
Bron: WoOn 2012, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
17-24 jaar 25-34 jaar 35-44 jaar 45-54 jaar 55-64 jaar 65-74 jaar 75+
2006 2009 2012
22/84
huur boven 1.000 is erg beperkt, wellicht met
uitzondering van de centra van de vier grote
steden. Woningen met een huur die door indexatie
de psychologische grens van 1.000 naderen
of overschrijden, kunnen de komende jaren bij
wederverhuur te maken krijgen met een netto
huurverlaging (zaagtandefect). In veel markten
geldt zelfs 900 als maximum, ingegeven door
de lage kosten van een koopwoning en het
anticiperend gedrag van huurders.
Een andere structurele motor achter de huur-
woningmarkt is het overheidsbeleid. We zien
dat de scale behandeling van koopwoningen
(beperking van de hypotheekrenteaftrek) meer
in de buurt van die van huurwoningen komt te
liggen. Dat is gunstig voor huurwoningen.
Nog krachtiger is het door minister Blok ingezette
een persoonshuishoudens. Mutaties richting
huur woningen in deze groep zijn vaak incident-
gedreven. Ziekte, een val of het overlijden van een
partner zijn redenen voor een verhuizing. Toch
groeit ook de groep van ouderen die vrijwillig
huren. Zij kiezen voor woonconcepten waarin
wonen wordt gecombineerd met zorg, maar
vooral met service.
De inkomensontwikkeling is van belang voor het
type huurwoning waar vraag naar is; nu, maar
ook als mensen met pensioen gaan. Zeker door
de verschuiving van eindloon naar middelloon
valt hier slechts een gematigde ontwikkeling te
voorzien. De meeste groei in de vraag naar
huurwoningen is daarom te verwachten in het
middensegment: een huur tussen 680 tot
1.000. De markt voor huurwoningen met een
Figuur 6

Omvang van de Nederlandse huursector, privaat versus corporaties
Bron: WoOn 2012
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
3.000.000
3.500.000
1986 1994 1990 1998 2002 2006 2009 2012
Corporatie Particulier
A
a
n
t
a
l

w
o
n
i
n
g
e
n
beleid voor de huurwoningmarkt. Er is ingezet op
een generiek hoger huurniveau in het gereguleerde,
sociale segment, wat leidt tot meer ruimte voor
huurverhogingen in het onderste gedeelte van de
geliberaliseerde markt ( 680 - 800). Daarnaast
krijgen scheefwoners in sociale huurwoningen met
extra huurverhogingen te maken. De verwachting
is dat deze groep zich sneller gaat orinteren op
een andere woning, hetzij geliberaliseerde huur,
hetzij koop. Hoewel de beschikbaarheid van
middeldure huurwoningen nu vaak nog beperkt
is, kan daar met nieuwbouw in de toekomst op
worden ingespeeld.
Bovenop de huurverhoging komt de beleids-
wijziging die maakt dat middeldure huurwoningen
het exclusieve domein worden van beleggers.
Corporaties moeten zich focussen op het bedienen
van hun doelgroepen. Met deze beleidswijzigingen
zal de samenstelling van de huurwoningenvoorraad,
nu voor 77% in handen van corporaties, denitief
veranderen. Het aandeel private beleggers op de
huurmarkt zal duidelijk toenemen.
De krimp en de vergrijzing in sommige regios
in combinatie met de corporaties die zich moeten
focussen op hun doelgroepen zal leiden tot
situaties die we tot op heden in Nederland niet
op grote schaal kennen. Op lange termijn zal er
een overschot aan corporatiewoningen zijn.
Corporaties zullen als gevolg daarvan worden
geconfronteerd met structurele leegstand
(afhankelijk van de regio waarin zij werken).
Niet alle sociale huurwoningen kunnen zonder
meer naar vrije-sectorbeleggershuurwoningen
worden getransformeerd. Alleen woningen in de
juiste (groeiende) regios, op de juiste locaties en
van voldoende kwaliteit komen in aanmerking.
En waar dus op lokaal of wijkniveau inke
overschotten in sociale huurwoningen worden
voorzien, zullen er tegelijkertijd regios, steden,
maar vooral ook wijken zijn met een tekort aan
middeldure huurwoningen. Op die plekken is voor
de middeldure huurwoningen een structurele
waardegroei boven inatie te verwachten.
24/84
bijvoorbeeld door schokken in de economie.
Het verwachte economisch herstel en de bij de vraag
achterblijvende bouwproductie zullen uiteindelijk
weer voor prijsstijgingen zorgen. De markt voor
huurwoningen ontwikkelt zich duidelijk gunstiger.
Stijgende huren leiden tot hogere waarden
Als gevolg van de betere perspectieven voor de
beleggershuurwoningen verwachten wij dat de
aanvangsrendementen voor huurwoningen eind
2013 hun hoogste niveau bereiken, om daarna te
stabiliseren en vervolgens voorzichtig te dalen.
Wij verwachten dat de voorziene stijging van de
kapitaalmarktrente wordt gecompenseerd door
een lagere risicopremie voor huurwoningen,
waardoor het indirecte rendement per saldo
toeneemt; het meeste nog voor de middeldure
Relatie tussen de markt voor koopwoningen en
huurwoningen
Belangrijk voor de waardeontwikkeling van
huurwoningen is dat de waarde van de woningen
in de portefeuille een bodem vindt in de exploitatie-
waarde van het vastgoed. De exploitatiewaarde,
voortvloeiend uit de huuropbrengsten van de
woningen, komt door de lagere woningwaarderingen
steeds dichter bij de uitpondwaarde te liggen,
de verkoopprijs van individuele woningen. Die
verkoop prijs is daarbij minder geworden dan
de waardebepaling.
Het herstel van die koopmarkt is nog onzeker.
Wij verwachten dat de prijzen op de markt voor
koopwoningen eind 2013 stabiliseren, maar het
moment van herstel kan ook later komen te liggen
Figuur 7

Ontwikkeling BAR (bruto-aanvangsrendement) bestaande portefeuille beleggershuurwoningen
Bron: IPD
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
Meergezins Eengezins Woningen totaal
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Steeds vaker zal er behoefte zijn aan woningen
die met een service- en zorgconcept worden
verhuurd, waarbij met name de groep 65-plussers
kiest voor appartementen. Wij zien primair een
behoefte aan nieuw gebouwde kleinschalige
complexen, waarbij in de marketing de nadruk niet
op de zorgcomponent ligt. Voor alle woningen,
zeker die aan 65-plussers worden verhuurd, geldt
dat voorzieningen in de nabijheid van de woningen
leiden tot een betere verhuurbaarheid en dat een
juiste marketingmix (die breder is dan alleen
communicatie en het verlagen van de prijs)
bepalend is voor succesvolle verhuur.
Ook liggen binnen het gereguleerde segment
kansen voor beleggers waar het gaat om starters
en studentenwoningen. Voorwaarde is dat de
huurwoningen. Voor de dure huurwoningen zijn
we iets minder optimistisch. Huurniveaus van de
middeldure huurwoningen zullen vanaf 2014 stijgen
en in 2015 is ook weer een positieve waarde-
ontwikkeling te verwachten.

In de huidige markt zien we dat tijdelijk verhuurde
koopwoningen een concurrent vormen van de
dure huurwoningen, zeker nu de aangepaste
Leegstandswet daar meer mogelijkheden toe biedt.
Mede als gevolg daarvan is de leegstand in
beleggershuurwoningen tegen de markttrend in
opgelopen. Dit vraagt creativiteit van de belegger.
Bij de marketing van huurwoningen is niet meer
alleen de prijs van belang. Ook aanpassingen aan
het product (aangebrachte verbeteringen, een hoger
opleverniveau) en slimme, nieuwe communicatie-
strategien zijn steeds meer bepalend voor het
verhuursucces.
Gevolgen voor het beleggingsbeleid
Op regionale schaal zijn er winnaars en verliezers
op de markt voor huurwoningen aan te wijzen.
Het lijkt verstandig om met het beleggingsbeleid
op die winnende regios in de Grote Randstad te
focussen. Met name in de stedelijke agglomeraties
van Den Haag, Amsterdam en Utrecht valt de
grootste behoefte aan geliberaliseerde huur-
woningen te verwachten. Uit berekeningen van
Syntrus Achmea Real Estate & Finance blijkt dat
in deze steden behoefte is aan duizenden middel-
dure huurwoningen extra, oplopend tot 17.000
middeldure huurwoningen extra in Amsterdam.
Ook in Eindhoven is de behoefte aan middeldure
huurwoningen groot, net als in sommige grotere
groeiende provinciesteden. Overigens is ook binnen
de winnende steden soms sprake van verliezende
wijken. Tegelijkertijd zijn er goede investerings-
mogelijkheden te vinden in de verliezende regios.
Het belang van zorgvuldige marktanalyse en
property picking op basis van zowel zorgvuldige
marktanalyse op microniveau als strategie blijft
daarmee zeer belangrijk bij de verwerving van
nieuwe objecten. De waardeoptimalisatie van
bestaande objecten vraagt om zeer actief en
onderscheidend propertymanagement. Bij dispositie
moet een evenwicht worden gevonden tussen
prijsvorming en het tempo van verkoop.
Figuur 8

Behoefte aan geliberaliseerde huurwoningen,
vraag in 2030 vergeleken met voorraad in 2011
Bron: Syntrus Achmea Real Estate & Finance
17.000
2.000 tot 6.000
1.000 tot 2.000
500 tot 1.000
-600 tot 500
26/84
beleggers te liggen om huurwoningen te verwerven
die op termijn een waardeontwikkeling boven het
niveau van de inatie kunnen doormaken.
Concluderend
De vraag naar huurwoningen in het geliberali-
seerde segment is er en wordt door het huur-
beleid van de overheid verder aangejaagd.
Dankzij dit beleid komen nieuwe beleggings-
mogelijkheden beschikbaar. De verhuurbaarheid
zal het grootst zijn in de segmenten 680 -
1.000. Zeker in het segment net boven de
liberalisatiedrempel 680 - 850 verwachten we,
mede dankzij het overheidsbeleid, een opwaartse
druk op het huurniveau. Boven de 1.000 is het
buiten de centra van de grote steden zaak om
zeer selectief te investeren. Gezien de beleggings-
kansen en de gunstige ontwikkelingen in het
huurbeleid lijkt dit een natuurlijk moment om
Nederlandse beleggershuurwoningen aan een
core beleggingsportefeuille toe te voegen.
negatieve efecten van de verhuurdershefng
elders in de bouwkolom worden gecompenseerd.
De verandering in de focus van corporaties
brengt eveneens nieuwe beleggingsmogelijk-
heden met zich mee. Het kan daarbij gaan om
beleggingsmogelijkheden met een tot op heden
ongekende schaal, bijvoorbeeld een fonds waarin
het niet-DAEB-bezit
2
uit het noordelijk deel
van de Randstad wordt geconcentreerd. Hierop
vooruitlopend verkopen corporaties nu vooral
individuele projecten. Juist in binnensteden en
aangrenzende wijken, waar corporatiebezit is
gemengd met particulier bezit en waar hoogbouw
niet domineert, lijken er goede kansen voor
2 DAEB: Diensten van Algemeen Economisch Belang,
DAEB-bezit zijn die activiteiten die geacht worden tot
de kerntaken van de woningcorporaties te horen.
Zorgwoningen De Reigers, Rotterdam
Verbreding van de beleggingsportefeuille
Middeldure huurwoningen met een
zorglabel (of levensloopbestendig)
Duurdere huurwoningen met zorglabel
tot 1.200 in centra Amsterdam, Utrecht
en Den Haag
Nabijheid voorzieningen is belangrijk
Buiten de zorgwoningen ook focus op
eerstelijnscentra, kleinere particuliere
behandelcentra, kleinschalige verpleeg-
centra met solvabele en deskundige
zorginstellingen als huurder
Alternatief hergebruik van het vastgoed
moet op termijn mogelijk zijn
Ligging gewenst binnen Grote Randstad
en grote groeiende provinciesteden
Zorgvastgoed is een relatief jonge assetclass die
zich als beleggingscategorie snel ontwikkelt.
Toch ligt het beleggingsvolume per jaar naar
schatting nog niet boven de w 200 miljoen.
De stuwende factor achter de ontwikkeling
van zorgvastgoed als beleggingscategorie is
tegelijkertijd ook een remmende factor: de toe-
komst van het zorgstelsel in Nederland is nog
onderwerp van politiek debat en daarmee nog
niet volledig uitgekristalliseerd. Ondanks de
onzekerheid die dit met zich meebrengt, zien we
dat de richting waarin de politiek zich beweegt
helder is: meer marktwerking in de zorg met
een grotere rol en dus kansen voor private
investeerders. Ook op de markt voor zorg-
vastgoed zijn duidelijke winnaars en verliezers
aan te wijzen. Zeker grootschalige, gedateerde
verpleegcomplexen uit de vorige eeuw zullen
als gevolg van regel geving en de veranderende
vraag op grote schaal met leegstand te maken
krijgen. Daarmee zijn de perspectieven voor
middeldure zorgwoningen gunstig.
Outlook
2014 2015
Waardegroei = +
Huurniveaus + +
SWOT-analyse Nederlandse markt voor zorgvastgoed
Politieke keuze voor meer marktwerking in de zorg Nog geen eindversie van het zorgstelsel; onduidelijkheid over
de beheersing van kosten en de nanciering van de zorg in de
toekomst
Demograsche ontwikkeling als motor van de zorgvraag Beperkte omvang van bestaande institutionele zorgmarkt
Beleggen in zorgvastgoed draagt bij aan maatschappe-
lijke prolering
Beperkte solvabiliteit en organisatiesterkte van veel
zorgverlenende partijen
Bereidheid van zorginstellingen om langjarige
gendexeerde huurovereenkomsten aan te gaan
Beleggingssector in beginstadium met kansen voor
cherry-picking en een gunstig rendement-risicoproel
(early adaptor premium)
Politieke afhankelijkheid in koers van de zorgsector
Nieuwe structuur zorgsector met meer zorg dichter bij
de mensen leidt tot nieuwbouwvraag
Zorgsector die beleggers als bedreiging ziet
Wijziging bekostigingssysteem nieuwbouw in de zorg
die leidt tot vraag naar meer efcinte gebouwen
2.4 De Nederlandse markt voor zorgvastgoed
Legenda
= stabiel
28/84
vaak incidentgedreven. Wanneer die zorgvraag
vervolgens leidt tot een verhuizing, kiest driekwart
van de huishoudens voor een appartement. Maar
dan liefst wel een in een kleinschalig complex,
waarbij het zorgstempel in de marketing minimaal
is. Aan grootschalige verpleeghuizen is veel minder
behoefte. De overheid sluit met haar beleid aan
op de wens van consumenten om zo lang mogelijk
thuis te blijven wonen. Zorg wordt kleinschaliger
en dichter bij de mensen gebracht. Met domotica
kan deze ontwikkeling worden gefaciliteerd.
Hierdoor ontstaan kansen voor nieuwbouw van
eerstelijnscentra en klinieken waar poliklinische
behandelingen worden verricht.
De grootste kansen liggen echter in woningen
waar het wonen wordt gecombineerd met service
en zorg. Waar zorginstellingen deze woningen
vroeger nog zelf realiseerden en exploiteerden,
zal door de beleidswijzigingen steeds meer
behoefte zijn aan privaat kapitaal dat vastgoed
initieert en exploiteert. Zorginstellingen moeten
Met 52 miljoen m
2
is de voorraad zorgvastgoed in
omvang net iets groter dan de Nederlandse
kantorenmarkt en bijna twee keer zo groot als
de Nederlandse winkelmarkt. De zorgmarkt kan
worden opgedeeld in cure (curatieve zorg,
gericht op genezing) en care (langdurige
welzijnszorg). De caresector alleen is in omvang
(28,1 miljoen m
2
) vergelijkbaar met de retail markt.
Zowel cure als care zullen volgens de raming van
het Economisch Instituut voor de Bouwnijverheid
(EIB) de komende jaren fors groeien.
De grote hoeveelheid 75-plussers die er de komende
jaren bij komt, zorgt voor extra behoefte aan
zorgvastgoed. Het aantal 75-plussers verdubbelt
van 1,2 miljoen nu tot 2,6 miljoen in 2040 (Plan-
bureau voor de Leefomgeving). In tegenstelling
tot de 75-plussers willen veel jongere ouderen
toch zo lang mogelijk thuis blijven wonen; daar is
bovendien het nieuwe overheidsbeleid ook op
gericht. Vanaf 75 jaar neemt de zorgvraag snel toe,
Figuur 9 Samenstelling van het zorgvastgoed (in miljoen m
2
)

Bron: EIB, 2012
Totaal
(mio m
2
)
Cure
- Ziekenhuizen 10,5
- Medische en tandheelkundige praktijken 4,7
- Paramedische en overige praktijken 8,6
23,8
Care intramuraal
- Verpleeghuizen 3,9
- Verzorgingshuizen en andere tehuizen 7,8
- Tehuizen: verstandelijk gehandicapten & psychiatrie 3,0
- Jeugdzorg en maatschappelijke opvang 1,2
15,9
Care extramuraal (w.o. thuiszorg, kinderopvang)
- Maatschappelijke dienstverlening zonder overnachting gericht op ouderen en gehandicapten 2,1
- Maatschappelijke dienstverlening zonder overnachting niet speciek gericht op ouderen en gehandicapten 10,3
12,3
Vastgoed gebruikt door een zorginstelling 52,0
assetclasses binnen vastgoed. Bovenop de grote
extra vraag naar zorgvastgoed die voortkomt uit
de vergrijzing, biedt de intramurale zorg kansen
om met zorginstellingen langjarig voor inatie
afgedekte huurcontracten af te sluiten. Dat sluit
goed aan op de langetermijnverplichtingen van
institutionele beleggers.
Behalve een inke toename van de kwantitatieve
vraag naar woningen met een zorglabel, gedragen
door de vergrijzing, zien we ook een kwalitatieve
vraag naar vastgoed. Een belangrijk deel van de
bejaardenhuizen en grootschalige verpleeg-
complexen biedt niet meer de woonkwaliteit die
tegenwoordig wordt gevraagd. Wij zien als
antwoord hierop kleinschalige en hoogwaardige
verpleegcentra opkomen met daaraan gekoppeld
een beperkt aantal verpleegwoningen. Dit kan
zowel gentegreerd in het totale complex als in de
vorm van (zeer) nabij gelegen aanleunwoningen.
In de omgeving van het zorgcentrum kunnen
levensloopbestendige eengezinswoningen en
kleinere complexen van meergezinswoningen
worden gerealiseerd waar senioren wonen die
van de service en zorg van de verpleegcentra
gebruik kunnen maken, maar hiertoe niet verplicht
zijn. In de praktijk zien we dit soort combinaties
echter nog niet op grote schaal ontstaan en
bestaat er een tekort aan geschikte woningen
voor ouderen.
Voor de cure zijn we minder positief dan voor
de care. Ziekenhuizen lijken in elk geval nog niet
interessant genoeg om in te beleggen. Door de
opkomst van het aantal eerstelijnszorgcentra en
het toenemend aantal gespecialiseerde klinieken,
zullen veel bestaande ziekenhuizen te groot
blijken of hun bestaansrecht dreigen te verliezen.
Daarnaast is de alternatieve aanwendbaarheid
van ziekenhuizen beperkt. Eerstelijnszorgcentra
en kleine zelfstandige poliklinieken kunnen,
afhankelijk van de specieke casus, in principe
wel interessant zijn voor beleggers, mits ze op
termijn ook als woning of als winkel courant
kunnen zijn. Deze voorzieningen passen in het
overheidsbeleid om zorg naar de burgers toe te
brengen.
als echte bedrijven op eigen benen gaan staan en
kunnen zo leert de ervaring inmiddels ook
echt failliet gaan. Overheidssteun, zoals borging
van de nancieringen van zorginstellingen via
het WFZ (Stichting Waarborgfonds voor de
Zorgsector), wordt langzaam maar zeker door
de overheid afgebouwd, waardoor zorginstellingen
wel richting de markt gedwongen worden.
Daarbij komen de veranderingen in de geld-
stromen in de zorg. Bij de lichte zorgcategorien
(de zorgzwaartepakketten, zzp 1 t/m 4) loopt de
nanciering van de zorg niet langer via de AWBZ
en de zorginstellingen, maar via de gemeente
(Wet maatschappelijke ondersteuning, Wmo) of via
de burger (het persoonsgebonden budget, pgb).
Los van de directe besparingen die hier voor de
overheid uit voortvloeien, moet de verschuiving
naar de markt leiden tot een efciencyslag, het
vrijmaken van middelen voor innovatie en daar-
mee tot vernieuwing en verbetering van de
dienstverlening binnen de zorg. Voor beleggers
ontstaan zo nieuwe mogelijkheden om te zorgen
voor efcinte huisvestingsstructuren. De over-
gang naar beleggers zal niet altijd eenvoudig zijn.
Bij veel zorginstellingen is er geen vertrouwen in de
doelen van beleggers; er zou te nadrukkelijk op
rendement worden gestuurd. Veel zorginstellingen
zijn daarbij nancieel nog niet sterk genoeg om
op de private markt kapitaal aan te trekken;
de solvabiliteit van veel partijen is nog zeer beperkt.
Met de dankzij vergrijzing groeiende marktomvang
van zorgvastgoed en het door de overheid ingezette
beleid om tot meer marktwerking in de zorg te
komen, zien institutionele beleggers in toenemende
mate de potentie van investeren in dit vastgoed-
segment. Met name woningen met een zorg-
component zijn aantrekkelijk. De eerste resultaten
van het zorgvastgoed bij Syntrus Achmea Real
Estate & Finance zijn positief qua rendement-
risico proel. Opvallend is het hoge directe (cash)
rendement, wat we overigens ook terugzien in
een internationale vergelijking met rendements-
reeksen. Investeren in Primary Healthcare zorgde
in zowel Australi als het Verenigd Koninkrijk,
de landen waar er een IPD-reeks beschikbaar is,
voor zowel de afgelopen 1, 3 als 5 jaar voor een
outperformance ten opzichte van de andere
30/84
Dispositie van niet-strategische assets;
waarde toevoegen in strategische
portefeuille door actief management
Richten op winkelunits in 15 grootste
steden; ligging in of direct aan kern-
winkelgebied en op stadsdeel- en
dominante wijkcentra met compleet
winkelaanbod en minimaal twee grote
supermarkten
Goede bereikbaarheid en parkeer-
voorzieningen voor stadsdeel- en
wijkcentra
Gebruik maken van window of
opportunity in winkelbeleggingsmarkt;
toenemend aanbod A1- winkelpanden
in grote steden die eerder niet werden
aangeboden
Winkelbeleggingen waren de afgelopen elf
jaar de best renderende sector in de IPD-index.
Nu staan de beleggingsresultaten op diverse
plekken onder druk. Dalende consumenten-
bestedingen gaan hand in hand met een
dalende koopkracht. Oplopende aanvangs-
rendementen en huurprijsdalingen zorgen in
de huidige markt voor afwaarderingen en
dempen daardoor het totaalrendement.
Daarnaast staan de huurinkomsten onder
druk door een toenemende leegstand die
samenhangt met het hoge aantal faillissemen-
ten in de detailhandel. Diezelfde faillisse menten
geven op de goede locaties echter ook ruimte
voor vernieuwing en herstructurering van
het winkellandschap. De binnensteden van
de grotere steden lijken tegen deze trend in
het minst gevoelig voor de conjuncturele
ontwikkelingen.
Outlook
2014 2015
Waardegroei Top 15 binnensteden - =
Stadsdeel- en grote wijkcentra - =/-
Huurniveaus Top 15 binnensteden - =/-
Stadsdeel- en grote wijkcentra - =/-
SWOT-analyse Nederlandse winkelmarkt
Beperkte leegstand, zeker binnen focusgebieden
(dominante winkelcentra en A1-binnensteden)
Afhankelijkheid van (herstel van) conjunctuur
Gemiddeld hoog inkomensniveau Toenemende (risicos op) leegstand
Historisch goed trackrecord qua performance, inatiehedge Overaanbod aan winkelmeters op structureel zwakke
locaties geven winkelmarkt als belegging slecht imago
Regionale groei aantal inwoners en huishoudens Vergrijzing zorgt voor daling besteedbaar inkomen
Toetreding nieuwe (internationale) retailers en komst
grootschalige concepten
E-commerce zorgt voor weglekken deel van bestedingen
uit de fysieke retail
Functiemenging winkelstraten door toename leisure- en
horecafuncties
Aanhoudende economische crisis zorgt voor dalende
omzetten en hoog aantal faillissementen
Multichanneling, fysieke winkels van internetwinkels Vraaguitval beleggingsmarkt door beperkte nancierings-
mogelijkheden
Winkels als experience center
Toename beleggingsmogelijkheden op A1-locaties door
(her)nancieringsproblemen huidige eigenaren
2.5 De Nederlandse winkelmarkt
Legenda
= stabiel
Tussen de diverse detailhandelbranches bestaan
grote verschillen. Supermarkten zien de omzetten,
grotendeels door prijsinatie, toenemen. In de
non-foodbranches vallen de grootste klappen
met omzetdalingen oplopend tot wel 30% voor
woonwinkels, doe-het-zelfzaken en andere
woninggerelateerde branches.
Onder druk van de dalende consumptie en
detailhandelsomzetten zien we over de hele
sector het aantal faillissementen snel toenemen,
met zon 70% op jaarbasis. Voor een deel worden
de faillissementen gevolgd door doorstarts en
(gedeeltelijke) overnames. Lang niet alle faillisse-
menten leiden daarmee direct tot leegstand.
Binnenstedelijke winkels die als gevolg van
faillissementen leegkomen, worden over het
De gebruikersmarkt voor winkelvastgoed heeft
duidelijk last van de dalende koopkracht en de
zwakke consumptie maar tegelijkertijd zijn er ook
aanknopingspunten voor herstel. De consumptieve
bestedingen dalen reeds 2 jaar onafgebroken.
Het is aan prijsinatie te danken dat de consumptie-
waarde in sommige retailsectoren jaarlijks nog
toeneemt.
De detailhandelsomzetten zijn daarbij nog conjunc-
tuur gevoeliger dan de algehele consumptie. Van 2008
tot medio 2013 daalde de omzetwaarde van de
detailhandelsomzetten met circa 7%, terwijl het
volume slonk met ruim 12%. De rele waardedaling is
nog groter; terwijl de detailhandelsprijzen daalden,
steeg het algemene kostenniveau met de inatie.
Figuur 10

Omzetvolume en -waarde (volume * prijs) van food vs. non-food
Bron: CBS 2013, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance
85%
90%
95%
100%
105%
110%
115%
Non-food volume Non-food waarde
Totale detailhandel volume Totale detailhandel waarde Food volume Food waarde
2006 1998 2001 2004 2006 2008 2010 2012
2
0
0
6

=

1
0
0
32/84
Ondanks de stijging van de leegstand nam de
totale in gebruik zijnde voorraad winkelruimte over
2012 nog altijd licht toe tot circa 28 miljoen m
2
.
Ook steeg de opname voor het derde achter-
eenvolgende jaar. Daarbij moet wel worden
aangetekend dat de opnamecondities bij weder-
verhuur na faillissementen vaak verslechteren:
lagere huurprijzen, meer incentives en een
kortere huurperiode. De aanhoudende dynamiek
op de winkelmarkt deels dus juist het gevolg
van de bovengenoemde faillissementen, doorstarts
en overnames kon echter niet verhinderen dat
het aanbod van winkelruimte toenam tot circa
3,2 miljoen m
2
. Circa tweederde hiervan behoort
inmiddels tot het langdurige of structurele aanbod.
Het is zeer onzeker of dit nog wordt verhuurd als
winkelruimte of uiteindelijk wordt herbestemd.
algemeen binnen afzienbare tijd weer verhuurd
als ze op de betere locaties liggen (A), soms
met huurders die vanuit de periferie opschuiven.
Door dit opschuifefect concentreert de leeg-
stand zich met name op de zwakkere locaties
aan de randen van het kernwinkelgebied.
Op deze locaties zien we ook veel oudere kleine
ondernemers die in de crisis een reden zien om
met hun bedrijf te stoppen. Buiten de binnen-
steden concentreert de leegstand zich in de
kleinere buurt- en wijkcentra, winkelstrips en
de zogenaamde perifere of grootschalige
detailhandelsvestigingen (PDV/GDV) of woon-
boulevards. Gemiddeld is de landelijke winkel-
leegstand toegenomen tot 7%.
Figuur 11

Ontwikkeling omzetvolume en -waarde
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
-30% -25% -20% -15% -10% -5% 15%
Slijterijen
Dameskleding
Bovenkleding algemeen
Computers & Software
Wit & Bruingoed
Consumentenelektronica
Speelgoedwinkels
Huishoudelijke artikelen
Schoenen & lederwaren
Kleding, schoenen & textiel
Gemiddelde voor kleding
Schoenen Gemiddelde voor totale detailhandel
Bovenkleding
Gemiddelde voor non-food
Huishoudelijke artikelen
Speciaalzaken in voedingsmiddelen
Overige huishoudartikelen
Duurzamen & DHZ-artikelen
DHZ
Woonwinkels
Overige huishoudwaren
Bouwmarkten
Woninginrichting
Recreatieartikelen
Overige artikelen
Drogist, orthopedie
Persoonlijke verzorging
Drogisterijen
5% 10%
Gemiddelde voor voedingsmiddelen
Omzetwaarde
O
m
z
e
t
v
o
l
u
m
e

Supermarkten
tijdelijke winkels vaker het beeld bepalen, waarbij
pop-up stores korte tijd een winkel openen op
niet-winkellocaties, maar wel met een hoge trafc.
Die locaties kunnen losstaan van de bestaande
winkelstructuur, zijn vaak uniek, met een hoge
belevingswaarde.
Binnen de functionele indeling ontstaat meer
ruimte voor verschillen tussen sterke en zwakke
winkellocaties. In de beste winkelstraten zorgt
schaarste nog steeds voor stijgende markthuren,
terwijl de gemiddelde markthuurprijzen nu al
enkele jaren dalen. Ook in de aanvangsrende-
menten is sinds 2007 een herwaardering te zien
van de risicopremies en is sprake van divergentie
(zie guur 13).

De meeste kansen voor herbestemming liggen in
de aanloopstraten. Bij een economisch herstel
kunnen deze meters dan weer als winkel worden
ingevuld.
Door de toename en concentratie van de leeg-
stand in de zwakkere winkelgebiedtypen en
locaties staat de jnmazige, geplande winkel-
voorzieningenstructuur onder druk. Er vindt een
verschuiving plaats naar een meer functionele
structuur en indeling. Het toekomstige winkel-
landschap vormt zich rondom de functies van
recreatief winkelen (funshoppen), dagelijkse
boodschappen (inclusief high trafc-locaties
zoals stations) en een aantal winkellocaties voor
thematisch winkelen, zoals tuincentra, outlets en
enkele grote woonboulevards. Daarnaast zullen
Figuur 12

Faillissementen in de detailhandel
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
I
n

m
i
l
j
o
e
n

m
2
Overige rechtspersonen (l) Eenmanszaken (l) Ontwikkeling consumptiewaarde binnenland (r)
-6%
-8%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
34/84
Daarbovenop komen de gevolgen van de aan-
houdende groei van de bestedingen via internet
(zie guur 14). In 2012 namen de online bestedin-
gen toe tot bijna 10 miljard, oftewel 12% van de
totale detailhandelsbestedingen. Het groeitempo
van de internetbestedingen zwakt wel af naar 9%
in 2012. Hoewel de online bestedingen aan bijvoor-
beeld mode en schoenen een aanzienlijke groei
laten zien, betreft het overgrote deel van de
internetomzet nog altijd producten die al langer
via internet worden verkocht: reizen (incl. accommo-
daties en vliegtickets) en telecom maken samen
52% van de totale online omzet uit.

Toch geldt dat specieke branches en formules uit
het straatbeeld verdwijnen, door de combinatie van
economische crisis, de toenemende concurrentie
De bovengenoemde structuurtransitie wordt nog
eens versterkt door de demograsche ontwikke-
lingen. Het aantal inwoners in steden neemt door
de urbanisatie verder toe. Aan de andere kant zien
we gebieden vergrijzen en verdunnen, vooral in de
perifere regios van Nederland. Jongeren trekken
naar de stad voor studie en/of werk, waardoor
het aandeel ouderen toeneemt. Uiteindelijk zal in
specieke delen van Nederland het aantal
inwoners teruglopen en daarmee het draagvlak
voor de winkelvoorzieningen in die gebieden.
In de krimpgebieden van Nederland is de nood-
zaak om winkelvoorzieningen regionaal af te
stemmen het grootst en voorwaardelijk om de
kwaliteit van het winkellandschap te waarborgen.
Figuur 13

Ontwikkeling BAR (bruto aanvangsrendement)
Bron: IPD 2013, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance
5,0%
5,5%
6,0%
6,5%
7,0%
7,5%
8,0%
8,5%
9,0%
9,5%
Binnenstad Hoofdwinkelgebied klein PDV/GDV n verspreid
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
winkelen wordt hiermee enigszins genuanceerd.
Voor de traditionele retailspelers vormt internet
een waardevol communicatiekanaal met de klant.
Toch wil die retailer ook de fysieke winkelruimte
blijven gebruiken als toonzaal voor zijn produc-
ten waar hij de klant kan laten voelen, ruiken en
passen. Dat de daadwerkelijke verkoop online
gaat, is voor die retailer minder relevant.
Door het toegenomen winkelaanbod en de
oplopende leegstand is de (maatschappelijke)
weerstand tegen nieuwbouw van winkels
toegenomen. Daar komt bij dat sinds oktober 2012
het Besluit ruimtelijke ordening (Bro) in werking
is getreden, dat voorschrijft dat bij nieuwe
stedelijke ontwikkelingen rekening moet worden
gehouden met de actuele regionale behoefte en
tussen winkelketens en de opkomst van het
internetwinkelen. Voorbeelden zijn Free Record
Shop, Block Electrostore, EXPO en Schoenenreus.
Daar staat tegenover dat nieuwe branches zich
aandienen en fysieke winkels belangrijker worden
om consumenten te inspireren en te verrassen.
Voor winkelgebieden worden de verblijfskwaliteit
en de ontmoetingsfunctie steeds belangrijker.
Daarin past ook het toenemend aandeel niet-winkel-
functies, zoals leisure en horeca. Daarnaast openen
voorheen pure internetspelers zelf fysieke winkels
om hun zichtbaarheid te vergroten. Vice versa
behoort een aantal traditionele winkelketens
(H&M, HEMA, maar nu ook IKEA en Albert Heijn
via Bol) tot de snelste groeiers in e-commerce
dankzij de implementatie van een multichannel
strategie. De hype over de efecten van internet-
Figuur 14

Ontwikkeling online omzet
Bron: Thuiswinkelwaarborg 2013, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance
0
2
4
6
8
10
12
0%
7%
14%
21%
28%
35%
42%
2007 2008 2009 2010 2011 2012
i
n

m
i
l
j
a
r
d

e
u
r
o
Gerealiseerde online omzet in EUR mrd (l) % groeitempo jaar-op-jaar (r) aandeel online omzet in totale detailhandel (r)
36/84
op twee pijlers, namelijk aantrekkelijke binnenste-
den en dominante boodschappencentra.
Ten aanzien van de binnensteden houdt het beleid
rekening met een toenemende concentratie naar
de 15 sterkste binnensteden waar de meest
bepalende retailers zijn gevestigd. Deze binnen-
steden kenmerken zich door een aantrekkelijke
functiemix en setting, een hoge verblijfskwaliteit
en goede bereikbaarheid. Voor de beste locaties
in deze binnensteden verwachten wij op termijn
minimaal een inatievolgende huurwaarde-
ontwikkeling, een stabiele waardeontwikkeling
en een beperkt risico op leegstand. In de binnen-
steden van de 15 sterkste steden zien we een
aanhoudende behoefte aan grote winkelopper-
vlaktes. Deze panden kunnen in of direct aan het
kernwinkelgebied gelegen zijn. In de binnensteden
verwachten we in de komende tijd een window of
opportunity in de winkelbeleggingsmarkt. In de
afgelopen jaren was er nauwelijks aanbod van
A1-winkelobjecten in de grote steden. Maar we
zien het beleggingsaanbod van A1-winkelpanden
nu groeien. Bij een economische herstel zal het
aanbod volgens onze verwachting weer snel
verdwijnen. Door nu te investeren in A1-objecten in
de binnensteden van de 15 sterkste steden kan een
bestaand aanbod. Recente jurisprudentie stelt
dat nieuwe winkelontwikkelingen nog steeds
mogelijk zijn, maar dat nut en noodzaak aange-
toond moeten worden middels een gedegen
onderbouwing die rekening houdt met leegstand
en regionale afstemming en die is gestoeld op
ruimtelijke keuzes van de gemeente.
De verkopen in de detailhandel staan onder druk.
Beperkte nancieringsmogelijkheden en verscherpte
regulering remmen de ontwikkeling van extra
winkelaanbod. Ook zonder de concurrentie van
nieuwbouwwinkelcentra zien wij geen toekomst
voor winkellocaties zonder onderscheidend
vermogen of dominantie in hun verzorgingsgebied.
De versnelde transitie en herstructurering vragen
om duidelijke keuzes in het strategisch beleggings-
portefeuillebeleid. In de lijn van de marktontwikkeling
heeft Syntrus Achmea Real Estate & Finance ingezet
Lange Voort, Oegstgeest
De jnmazige, geplande
winkelvoorzieningen-
structuur staat onder druk
winkelcentra, is het actief inzetten op versterking
van de aantrekkelijkheid van het fysieke
winkelaanbod in de beleving van consumenten.
Dit doet Syntrus Achmea Real Estate & Finance
enerzijds door actief samenwerking te zoeken in
het netwerk van stakeholders in de belangrijke
binnensteden (via eigenarenverenigingen, winkeliers -
verenigingen en in overleg met gemeen telijke
overheden), als via versterkte aandacht en inzet
op marketing van winkelgebieden en winkel-
centra. Gecombineerd met een nog actievere
benadering van retailketens levert dit de basis-
voorwaarden voor actief management, maar
bovenal voor een sterke uitgangspositie in de
concurrentie met andere alternatieven van de
winkelconsument (concurrerend fysiek en virtueel
aanbod). De samenwerking Syntrus Achmea met
het mobiele marketingplatform Retailcommon
sluit daarop aan.
Ten aanzien van de niet-strategische portefeuille is
het beleid gericht op dispositie. Op de beleggings-
markt voor winkelvastgoed is de vraag in twee
jaar tijd echter meer dan gehalveerd, mede als
gevolg van beperkte nancieringsmogelijkheden.
De beperkte beleggingsvraag zal de dispositie-
activiteiten bemoeilijken. Net als bij woningen
geldt dat bij verkoop onder tijdsdruk, of van een
grote portefeuille ineens, rekening moet worden
gehouden met grote discounts.
basis worden gelegd voor een goede performance
in tijden van hernieuwd economisch hoogtij.
Buiten de binnenstedelijke winkelgebieden
voorzien ondersteunende winkellocaties in de
voorzieningenstructuur in de dagelijkse bood-
schappen. Aangezien de dagelijkse boodschappen
minder conjunctuurgevoelig zijn, zijn de verhuur-
risicos voor dit segment relatief beperkt. Toch dient
rekening te worden gehouden met een grotere
verouderingscomponent en eventuele concurrentie
van nabijgelegen winkelcentra, wat zich vertaalt
in hogere risicopremies en aanvangsrendementen.
Vanuit beleggingsperspectief zijn met name die
ondersteunende winkelcentra interessant die een
dominante functie vervullen binnen een verzorgings-
gebied met een stabiel of toenemend aantal
inwoners. De dominantie van deze stadsdeel- en
grote wijkcentra blijkt onder andere uit de relatief
lage leegstand vergeleken met de kleinere wijken
buurtcentra. Voor een dominante functie zijn een
goede bereikbaarheid en (gratis) parkeergelegen-
heid een vereiste. Daarnaast dient het winkelaanbod
compleet te zijn om de one-stop-shop consument,
die op zoek is naar comfort, van de dagelijkse
boodschappen te voorzien. Gemeten in omvang
gaat het in geval van twee middelgrote tot grote
(complementaire) supermarkten en aanvullende
winkels voor levensmiddelen en persoonlijke
verzorging al om 7.500 m
2
winkelvloeroppervlakte.
Daarnaast voorzien veel stadsdeel- en wijkcentra
in een klein warenhuis en/of winkels voor non-food
(bv. huishoudelijke artikelen, textiel, mode),
dienst verlening (waar onder afhaalpunten) en horeca.
Voor zowel de binnensteden als de stadsdeel- en
wijkcentra geldt dat middels proactief management
waarde wordt toegevoegd en het beleggings-
rendement wordt geoptimaliseerd; een eventuele
achteruitgang van een winkelgebied moet
worden aan gepakt voordat deze begonnen is.
Naast inspanningen op het gebied van verhuur
en branchering wordt daartoe samenwerking
gezocht met winkeliers en lokale overheden.
Doelstelling is om de aantrekkelijkheid van het
winkelgebied te vergroten en de kritische, mobiele
consument te blijven verleiden. Van groot belang,
in zowel de binnenstedelijke gespreide winkel-
portefeuille als voor de meer planmatig opgezette
De Planeet Utrecht, voorbeeld van een winkelpand
gelegen direct aan het kernwinkelgebied. Het pand
wordt met een verbouwing geschikt gemaakt voor
(inter)nationale winkelketens die behoefte hebben
aan grote winkel oppervlaktes.
38/84
Regiokantoor Rabobank, Zeist
Dispositie van niet-strategisch gedeelte
van de portefeuille; waarde toevoegen
in strategische portefeuille door actief
management en nieuwe vormen van
dienstverlening
Primair richten op kantoren op hoog-
waardige locaties in de G4
Kantoren met hoogwaardige uitstraling
en goed voorzieningenniveau in directe
omgeving; ligging nabij intercitystation
Potentie om te verduurzamen is een pre
In een opportunistische beleggings-
strategie past het verwerven van
distressed kantorenbeleggingen gericht
op verhuur (op goede kantoorlocaties)
met kortere huurcontracten of trans -
for matie (op locaties die geschikt zijn
voor wonen of hotels)
Als gevolg van de beperkte economische groei,
de dalende werkzame beroepsbevolking en de
drang tot kostenbesparingen bij bedrijven
blijft de totale vraag naar kantoorruimte op
de korte en middellange termijn afnemen.
Gezien het huidige ruime aanbod zorgt dit
voor een aanhoudend hoge leegstand, al zal
dit per segment, regio en locatie aanzienlijk
verschillen. In de kantorenmarkt tekent zich
een duidelijk waterscheiding af. Voor de
kwalitatief zwakke en verouderde voorraad
en locaties neemt de courantheid versneld af.
Daarentegen verbetert, mede door de beperkte
nieuw bouw, de concurrentiepositie van
hoogwaardige kantoren op de beste locaties.
Voor dit segment wordt, gezien het aantrekke-
lijke rendement risicoproel, gerekend op
een toenemende interesse onder beleggers.
Daarbij bieden de grote steden, waar bovendien
de herstructurering van de kantoren voorraad
inmiddels op gang komt, het beste langetermijn-
perspectief.
Outlook
2014 2015
Waardegroei Hoogwaardige kantoorlocaties = =/+
Overige kantoorlocaties - -
Huurniveaus Hoogwaardige kantoorlocaties = =/+
Overige kantoorlocaties - -
SWOT-analyse Nederlandse kantorenmarkt
Toenemende schaarste aan hoogwaardige kantoren gelegen
op de beste locaties
Overaanbod en forse gemiddelde leegstand voor de totale
kantorenmarkt
Voor hoogwaardige gebouwen op de beste locaties is er
een liquide beleggingsmarkt
Dalende huurprijzen in midden- en lage segment
Beperkte nieuwbouw Trage herstructurering van de kantorenvoorraad als gevolg
van beperkte transformatiemogelijkheden op bepaalde locaties
Sterkere focus op multifunctionele locaties in grote steden Structurele krimp werkgelegenheid bij kantoorgebonden
sectoren zoals overheid & bestuur en nancile dienstverlening
Nieuwe kantoorconcepten boren nieuwe gebruikersmarkten
aan en stimuleren de vraag
Optimalisatie ruimtegebruik leidt tot forse besparing op
ruimtegebruik per persoon en dus ook per bedrijf
Voor hoogwaardige kantoren op de beste locaties verbetert de
concurrentiepositie door veroudering van de overige voorraad
Vraaguitval beleggingsmarkt door beperkte nancierings-
mogelijkheden
Toenemende interesse van beleggers in hoogwaardige
kantoren op de beste locaties vanwege fors bijgestelde
aanvangsrendementen
Toenemend aanbod aan distressed kantoorbeleggingen
Verbeterde kansen voor alternatieve herbestemmingen
door forse waardecorrectie
2.6 De Nederlandse kantorenmarkt
Legenda
= stabiel
40/84
In tegenstelling tot het algehele negatieve beeld
tekent zich binnen de kantorenmarkt een water-
scheiding af. Van het totale kantorenaanbod is
het overgrote deel structureel, dat wil zeggen al
meer dan drie jaar op de markt. Dit structurele
aanbod neemt elk jaar toe en kent zelfs kantoren
die al tien jaar of langer te huur worden aangeboden.
Het gaat hier vaak om verouderde gebouwen en/
of gebouwen op mindere locaties. Kantoorlocaties
in satellietgemeenten zoals Capelle a/d IJssel en
Nieuwegein kampen inmiddels met leegstand-
percentages oplopend tot bijna 30%. Maar ook in
Heerenveen, Amstelveen, Deventer, Veenendaal
en Almere bevindt de leegstand zich met meer
dan 25% op een problematisch niveau. Daar komt
De dynamiek op de gebruikersmarkt voor
kantoorruimte blijft de komende jaren naar
verwachting beperkt. Nadat de opname in
2007 piekte op 2,2 miljoen m
2
, is deze gestaag
afgenomen tot 1 miljoen m
2
in 2012. Gezien de
opname van 400.000 m
2
over de eerste helft van
dit jaar is het onwaarschijnlijk dat 2013 een sterk
herstel in de dynamiek laat zien. Ondanks de
beperkte opname van de laatste jaren beweegt
het aanbod aan kantoorruimte zich, na de forse
toename tussen 2008 en 2010, binnen een
bandbreedte van 7 tot 7,3 miljoen m
2
. De leeg-
stand is de laatste jaren langzaam maar gestaag
opgelopen tot bijna 15%.

Figuur 15

Ontwikkeling opname, vraag en leegstand op de kantorenmarkt
Bron: Jones Lang LaSalle 2013, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 H1 2013
I
n

m
i
l
j
o
e
n

m
2
Opname (l) Aanbod (l) Leegstand (r)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
van lagere huurprijzen en ICT-kosten zijn de kosten
voor een werkplek in rele termen inmiddels
gedaald met maximaal 35% (NCF Index, 2013).
Afgezien van de huurprijsdaling droeg ook de
implementatie van Het Nieuwe Werken en
exwerkplekken aanvankelijk bij aan de kosten-
besparing. Zeker de grote Nederlandse bedrijven
gingen in ruimtegebruik terug van ca. 25 m
2
naar
19 m
2
per persoon. Daarbij werd niet meer voor
elke medewerker voor een werkplek gezorgd,
maar nog maar 0,7 werkplek per persoon.
Internationale bedrijven gaan nog verder. In het
nieuwe Nederlandse hoofdkantoor van AT&T is
bijvoorbeeld nog maar 8 m
2
per medewerker
beschikbaar. Door de lagere huurprijzen is de druk
op verdere ruimtereductie afgenomen en stabiliseert
het aantal kantoormeters per werkplek nu.
Doordat het Nieuwe Werken andere eisen stelt aan
gebouwen zijn veel gebouwen hiervoor niet geschikt.
Desondanks zal de gemiddelde oppervlakte per
werknemer naar verwachting verder afnemen
naarmate meer organisaties hun huisvesting
optimaliseren. Een voorbeeld is de Rijksoverheid
die tot 2020 1,3 miljoen m
2
kantoor afstoot.
Optimalisatieslagen bij grotere bedrijven laten
netto reducties zien die oplopen tot 50% van
het aantal kantoormeters. Hoewel een deel van
deze ruimtereducties verband houdt met de
laag conjunctuur en tegenvallende groei, schuiven
bij dat de verhuurkansen van dit structurele
aanbod minimaal zijn met een aandeel van 5% in
de totale opname. Naar verwachting nemen de
kansen verder af naarmate huurders doorschui-
ven naar kwalitatief betere gebouwen en locaties.
Het verschil tussen locaties met een hoge en lage
leegstand tekent zich soms af binnen enkele
kilometers waarbij het marktbeeld voor de laatste
categorie aanzienlijk beter is. Door de veroudering
van het aanbod, gecombineerd met de beperkte
nieuwbouw verbetert de concurrentiepositie van
het courante aanbod. Zo neemt op de Amster-
damse Zuidas de schaarste aan kwalitatief
hoogwaardige kantoorruimte inmiddels weer toe
en nam de leegstand af tot circa 5% medio 2013.
Een vergelijkbaar beeld laat de stationslocatie
van Utrecht zien. Maar ook op specieke locaties
zoals de Amsterdam Bijlmer Arena daalde de
leegstand in het afgelopen jaar aanzienlijk.
Onder druk van het ruime totale aanbod is de
gemiddelde huurprijs de laatste vijf jaar met 10%
gedaald. De huurprijsdaling in de IPD-index bleef
hierbij achter, met een daling van 3%. Dit komt
doordat het hier uitsluitend gaat om institutionele
beleggingen met een gemiddeld betere kwaliteit.
De werkelijke huurprijsontwikkeling wordt bovendien
benvloed door de incentives die in de huidige, zeer
competitieve markt een belangrijke rol spelen om
huurders aan te trekken en te behouden. Als gevolg
Transformatie Molenwerf
van kantoor naar appartementen.
42/84
vraag naar kantoren werden de laatste decennia
vooral gestuwd door de zakelijke dienstverlening
die groeide tot bijna 1,6 miljoen banen in 2008.
Daarna volgden een forse daling van het aantal
banen in 2009 en stabilisatie in de jaren daarna.
Hoewel de zakelijke dienstverlening in werkgelegen-
heid nog altijd de grootste sector is, neemt het
aantal banen sinds medio 2012 wederom af.
Dat aantal ligt inmiddels ruim 7% onder de top
van 2008. We zien daarbij ook de werkzame
beroepsbevolking van 2013 naar 2014 verder
afnemen (CPB).
Mogelijk zal de werkgelegenheid in de zakelijke
dienstverlening zich op termijn herstellen, maar in
de nancile dienstverlening lijkt de krimp
ook veel bedrijven de optimalisatieslag voor zich
uit. Zij hebben, ook al door reorganisaties, relatief
te veel kantoormeters gehuurd en hebben daarmee
verborgen leegstand. Schattingen over de omvang
lopen uiteen van 2 tot 6 miljoen m
2
. Bij de bedrijven
die dit betreft, zal de optimalisatieruimte eerst
worden opgenomen, voordat van uitbreiding
van de gehuurde kantoorruimte sprake zal zijn.
De groei van de beroepsbevolking (voor een deel
veroorzaakt door het oprekken van de pensioen-
leeftijd) biedt de kantorenmarkt geen soelaas.
Gezien het ruime arbeidsaanbod is het de komende
jaren vooral de arbeidsvraag die bepalend is voor
het aantal banen en daarmee indirect voor de
vraag naar kantoren. Die arbeidsvraag en de
Figuur 16

Ontwikkeling gendexeerde werkgelegenheid kantoorgebonden sectoren
(seizoensgecorrigeerd, 1995=100)
Bron: CBS 2013
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
Financile dienstverlening Openbaar bestuur, overheid Zakelijke dienstverlening Informatie & Communicatie
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
om zo het evenwicht te herstellen. Voor andere
kantoorregios zullen naar verhouding minstens
zulke ingrijpende maatregelen nodig zijn om het
evenwicht te herstellen. Dat zal niet altijd even
gemakkelijk zijn. In Amsterdam is er nog vraag
naar alternatieve functies als hotels en liggen de
vierkante-meterprijzen van woningen bovendien
veel hoger dan in de rest van het land.
Parallel aan de stagnerende dynamiek op de
gebruikersmarkt is ook het algehele transactie-
volume de afgelopen jaren aanzienlijk gedaald.
In 2012 bedroeg de beleggingsactiviteit naar
transactievolume met 1,2 miljard nog geen
20% van het topniveau van 2007 ( 6,6 miljard).
Voor 2013 wordt met een volume van 490
miljoen over het eerste halfjaar ook al niet op een
duidelijke verbetering gerekend. Net als in de
gebruikersmarkt is er in de beleggingsmarkt
sprake van een duidelijke tweedeling. Voor het
topsegment neemt nu de appetite onder beleggers
toe en wijzen recente beleggingstransacties op
een mogelijke trendmatige aanscherping van de
aanvangsrendementen. Afgezien van het top-
segment, richt de interesse onder beleggers zich
steeds vaker ook op andere hoogwaardige kantoren
en locaties. Deze kantoorbeleggingen bieden
inmiddels aantrekkelijke aanvangsrendementen
met een hoog cashrendement en acceptabele
(exit)risicos. Daarnaast zijn dergelijke commercile
beleggingen relatief liquide en voor buitenlandse
partijen eenvoudig te managen.
In tegenstelling tot de hoogwaardige kantoren
en locaties blijven de aanvangsrendementen in
de overige segmenten oplopen en nemen de
verschillen verder toe. Voor het segment
Kantoorlocaties Kleine steden in de IPD-index
lagen de getaxeerde aanvangsrendementen over
2012 al op gemiddeld 10% (met uitschieters naar
boven). In Noord- en Oost-Nederland variren de
aanvangsrendementen voor kantoren regionaal
van 7% (bruto k.k., beste locaties) oplopend tot
zelfs 12% en hoger (overige locaties). Afgezien van
de oplopende aanvangsrendementen (zie guur 17),
zorgen ook de dalende huurprijzen en de gemiddeld
kortere resterende looptijd van de huurcontracten
voor aanhoudende waardedalingen voor incourante
kantoorgebouwen en locaties.
structureel. Hier nam het aantal banen tussen 2009
en medio 2012 af met bijna 13%: van 300.000 tot
260.000. Ook voor de sector openbaar bestuur &
overheid, waar de werkgelegenheid aanvankelijk
nog toenam, wordt rekening gehouden met een
langdurige krimp van het aantal banen. Onder druk
van bezuinigingsmaatregelen nam het aantal
banen hier sinds 2010 af met 6% van 540.000 tot
505.000. De beste vooruitzichten zijn er nog voor
de sector informatie & communicatie. Hoewel nog
altijd beperkt in omvang, biedt deze sector met zon
285.000 banen inmiddels meer werkgelegenheid
dan de nancile dienstverlening.
Duidelijk is dat een herstel van de kantorenmarkt
op de korte tot middellange termijn niet uit een
toename van de vraag, maar uit een kwalitatieve
vraag naar kantoorruimte moet komen. Het gaat
dan om bedrijven die nieuwe of geherstructureerde
meters innemen en verouderde kantoren zullen
achterlaten. Voor een belangrijk deel betreft dit
verouderd aanbod waarvoor ook met zeer lage
huurprijzen geen nieuwe gebruikers meer gevonden
zullen worden. Dat afschrijvingen op dergelijke
kantoren nog moeten plaatsvinden, vloeit deels
voort uit een onderschatting van de verouderings-
component die in het verleden niet of te weinig
werd ingecalculeerd. Met de huidige herziening van
de risicopremies in het bruto aanvangsrendement
en het hanteren van een verouderingscomponent
in de exit yield komen de aanvangsrendementen
weer in lijn met de risicos.
Afgelopen jaar zijn wederom diverse transformaties
van start gegaan, waarbij opvalt dat de grote
steden, met name Amsterdam met 144.000 m
2

aan herbestemde kantoren (tegen 75.000 m
2
in
2011), duidelijk meer voortgang maken. Nadat
aanvankelijk veel kantoren tot hotels werden
herbestemd, neemt nu het aantal transformaties
tot appartementen en studios voor starters en
studenten toe.
Doordat er een aanzienlijk volume aan kantoor-
ruimte aan de voorraad werd onttrokken en er
in 2012 in Amsterdam slechts 53.000 m
2
aan
nieuwbouw werd opgeleverd, nam de voorraad
hier per saldo af met ruim 90.000 m
2
. Tot 2020
wil de gemeente nog eens 214.000 m
2
schrappen
44/84
locaties relatief beperkt. Daarnaast is er een
hoge spread op het aanvangsrendement.
Vanuit een core strategie bieden deze kantoren
het beste perspectief. Buiten de G4-regios
concentreert de kantorenvraag zich in een
aantal regionale kantorensteden, maar gelet
op de geringe verwachte groei van het aantal
kantoorbanen is die vraag beperkt.
Omdat buiten de grote steden weinig groei in
de vraag is te verwachten en omdat aanbod de
markten op veel plekken overheerst, lijkt
dispositie of herontwikkeling van kantoren voor
de hand te liggen. In de praktijk is dit lastiger
dan veel beleidsmakers denken. Regelgeving
en het monofunctionele karakter van veel
kantoorlocaties belemmeren de transformatie
naar andere functies. Daarbij ontbreekt vaak
Ten aanzien van het strategisch beleggingsbeleid
wordt voor het segment kantoren in brede zin
gerekend op aanhoudend hoge leegstandsniveaus.
Deze zullen zich voornamelijk manifesteren in de
oudere gebouwen op verouderde (lees: onaan-
trekkelijke) kantoorlocaties. Satellietsteden zijn
daarbij oververtegenwoordigd. Op landelijk niveau
zal de vraag naar toekomstbestendige kantoren
zich naar verwachting concentreren in of rondom
de vier grote steden. Daarbij gaat het primair om
nu al bewezen locaties die zich kenmerken door
een aantrekkelijke mix aan functies, een multi-
modale bereikbaarheid, een hoogwaardige
uitstraling en een hoog voorzieningenniveau.
Op deze locaties zien we steeds meer nieuwe
kantoorconcepten waar exibel kan worden
gewerkt. Het risico voor beleggers is op deze
Figuur 17

Ontwikkeling BAR (bruto-aanvangsrendementen) kantoren
Bron: IPD-index 2013
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Kantoorlocaties - Overige Grote Steden Woonwijken - Kleine Steden Woonwijken - Grote Steden
Centrum - Grote Steden Kantoorlocaties - G4 steden Kantoorlocaties - kleine steden
6%
7%
8%
9%
10%
11%
een rendabel alternatief. In tegenstelling tot
Amsterdam, waar een aantal leegstaande
kantoren is herbestemd tot hotel of studenten-
huisvesting, geldt voor de middelgrote en kleine
steden dat de vraag naar deze functies ontbreekt
of dat daar elders in de stad al in is voorzien.
Dispositie van het kantoor lijkt dan een alternatief,
maar gelet op de nu nog beperkte beleggings-
vraag zal een strategie gericht op dispositie
gepaard moeten gaan met hoge discounts.
Wil men dit voorkomen, dan is doormodderen
het enige alternatief. Doorexploiteren zal dan
uiteindelijk tot het hoogste rendement leiden.
Kantoren kunnen worden verkocht met een hoge
discount. Beleggers met een opportunistische
strategie kunnen ook inzetten op de verwerving
van zulke kantoren. De praktijk leert (overname
EPI Orange en Uni-Invest door durnvesteerders)
dat bij de verwerving van distressed portefeuilles
aanzienlijke discounts kunnen worden bedongen
(40% korting op de executiewaarde). Door
vervolgens de kantoren tegen lage huurprijzen
aan te bieden, kunnen soms toch huurders worden
gevonden voor de kwalitatief vaak mindere kantoren,
waarbij de huurinkomsten afgezet tegen de lage
koopprijs toch een aantrekkelijk rendement kunnen
bieden. De verwachting is dat de komende tijd
meer distressed aanbod op de markt komt.
Om niet mee te hoeven gaan in het discount-
segment en de race to the bottom wat huur-
prijzen van incourante kantoren betreft, is het
voor de eigenaar noodzakelijk om zich richting
kantoorgebruikers te onderscheiden. Dit vraagt
om een onconventionele aanpak in de dienst-
verlening, afgestemd op de wensen van de
huurder. Na de bestaande exibele huisvestings-
concepten van WTC en Regus heeft ook
nieuwkomer Spaces in dit kader een verdien-
model ontwikkeld dat voor beleggers als een
van de voorbeelden is genomen. Inkomsten uit
korte huurcontracten voor grotere ruimtes
worden aangevuld met additionele inkomsten
uit lidmaatschappen, de verhuur van individuele
werkplekken, meetingrooms, horeca en events.
Deze waarde-attributen kunnen waarde toevoegen
aan individuele gebouwen, maar ook aan gehele
kantorenlocaties.
46/84
Willemsveste, Vleuterwijde
Aantrekkelijke fondsrendementen
Het beleggen in hypotheken kent, zo blijkt uit
guur 18, een in vergelijking met vastgoed
(IPD) gemiddeld net iets lager rendement,
maar tegelijkertijd een veel lager risicoproel.
Omdat marktgegevens ontbreken, worden de
fondsrendementen van de hypothekenfondsen
hier als benadering genomen voor de gemiddel-
de rendementen die pensioenfondsen met
investeringen in hypotheken kunnen behalen.
Het rendement was de afgelopen jaren superieur
aan dat van aandelen, maar lag onder dat van
obligaties. Opvallend is dat het rendement van
het Particuliere Hypothekenfonds gelijk lag aan
het totaalrendement op woningen binnen de IPD,
maar met maar de helft van de volatiliteit.
3.1 Beleggen in hypotheken
Twee hypothekenfondsen
Behalve in vastgoed biedt Syntrus Achmea Real
Estate & Finance de mogelijkheid om direct te
beleggen in hypotheken via twee hypotheken-
fondsen. Het PVF Zakelijke Hypothekenfonds
richt zich op de zakelijke markt: hypothecaire
nanciering van beleggingen in winkels, kantoren,
bedrijfspanden en complexmatige woningen.
Het Zakelijke Hypothekenfonds kent een belegd
vermogen van rond de 2 miljard. Het PVF
Particuliere Hypothekenfonds richt zich op
directe hypotheekverstrekking aan particulieren
die een woning willen kopen. Het Particuliere
Hypothekenfonds is recent snel gegroeid naar
een omvang van 2,6 miljard.
Figuur 18 Risico en gemiddeld rendement (2000-2012)

risico st. deviatie gemiddeld rendement
Total return All Property unsmoothed 6,9% 6,4%
Total return Ofces unsmoothed 7,5% 4,6%
Total return Retail unsmoothed 6,2% 8,5%
Total return Residential unsmoothed 7,4% 5,6%
MSCI Netherlands IMI (USD) 26,5% 2,2%
MSCI World index (EUR) 19,5% -2,5%
MSCI World index (USD) 20,98% -0,46%
S&P World index (EUR) 18,59% -0,23%
Efas, Eurobloc bonds total return index 3,70% 5,26%
Barclays World Bond index (GBP) 10,16% 8,26%
Barclays World Bond index (EUR) 9,8% 8,0%
PVF Particuliere Hypothekenfonds 3,7% 5,6%
PVF Zakelijke Hypothekenfonds 4,0% 5,0%
3. Hypotheken in de
beleggingsportefeuille
48/84
met een vergelijkbaar beleggingsproel als
staatsleningen.
Duidelijk is tegelijkertijd dat de uitwerking van dit
idee nog heel wat hoofdbrekers gaat kosten. Er is
nog afstemming met de EU nodig en de opstelling
van banken, verzekeraars en pensioenfondsen
moet nog worden bepaald. Los van de vraag of
deze optie mogelijk interessant is voor pensioen-
fondsen, wordt hiermee een heel ander beleggings-
product gecreerd. Mogelijk leidt dit tot een
verschuiving van de exposure in staats leningen
naar door de staat gegarandeerde hypotheek-
leningen.
Het is te verwachten dat de aantrekkelijke risico-
opslag die samenhangt met het directe beleggen
in woninghypotheken niet in de NHO is inbegrepen.
Hierdoor zal deze belegging een lager rendement
laten zien.
Beleggen in hypotheken is aantrekkelijk vanwege
de lage correlatie met andere assetclasses.
Afgezet tegen aandelen is er sprake van een
sterke negatieve correlatie van -0,71 voor de
investeringen in woninghypotheken en zelfs -0,82
voor zakelijke hypotheken (berekend over de
periode 2000-2012). Ook de correlatie met
directe vastgoedbeleggingen is laag. Beleggen in
hypotheken draagt daarmee dus bij aan diversi-
catie binnen de beleggingsportefeuille.
Groeiende belangstelling pensioenfondsen
De afgelopen jaren is de belangstelling van
pensioenfondsen voor vooral woninghypotheken
gegroeid. Het beleggen in woninghypotheken is
aantrekkelijk en de verwachting is dat het aan-
deel van pensioenfondsen en verzekeringsmaat-
schappijen op de hypotheekmarkt toeneemt.
Nationale hypotheek Instituut
Met de belangstelling van pensioenfondsen en
verzekeraars om in hypotheken te beleggen is er nog
geen oplossing voor de funding gap-problematiek
van de Nederlandse banken.
Het kabinet onderzoekt hiertoe als vervolg op de
aanbevelingen van de commissies Van Dijkhuizen
en Kroes de mogelijkheid om Nederlandse
pensioenfondsen meer in woninghypotheken te
laten investeren. Dit zou de funding gap gedeel-
telijk kunnen oplossen. Op Prinsjesdag werden
de eerste contouren van deze optie zichtbaar.
De gedachte is dat pensioenfondsen via een
Nationaal Hypotheek Instituut (NHI) kunnen
beleggen in Nationale Hypotheek Obligaties (NHO).
Het kredietrisico van de hypotheken komt voor
rekening van de verstrekkende banken en wordt
vervolgens geborgd door de overheid. Beleggers
zouden dan via het NHI beleggen in leningen
Figuur 19 Correlatiematrix

Direct vastgoed (IPD) Aandelen Nederland Obligaties
Zakelijke hypotheken 0,20 -0,82 0,38
Woninghypotheken 0,01 -0,71 0,39

Groei in woninghypotheken, met
focus op enerzijds het NHG-segment,
anderzijds hypotheken met een lage
LTV tot 60%
Consolidatie in zakelijke hypotheken;
vooralsnog prudent in nieuwe
verstrekkingen; beleid gericht op verder
beperken risicos; voorkomen van
nieuwe en laten vrijvallen van bestaande
voorzieningen
Binnen een opportunistische beleggings-
strategie past het verwerven van
nancierings portefeuilles buiten het
core spectrum, zoals ination linked,
stretched senior, junior en high yield
De perspectieven voor beleggen in hypotheken
verschillen voor de zakelijke en de particuliere
markt. Waar bij zakelijke hypotheken nog
sprake is van onzekerheid in de markt en er
als gevolg daarvan voorzieningen worden aan-
gehouden, bevindt de markt voor particuliere
hypotheken zich in relatief rustig vaarwater.
In beide markten compenseren de hoge spreads
de risicos die samenhangen met het beleggen
in hypotheken. De perspectieven voor zakelijke
hypotheken lijken in de huidige krappe
kapitaalmarkt en met het stabieler worden
van de economie in de komende tijd verder te
verbeteren.
Outlook
2014 2015
Spread woninghypotheken (core) =/- =/-
Spread zakelijke hypotheken (core) = =
Rendement woninghypotheken =/- =/-
Rendement zakelijke hypotheken = +
SWOT-analyse Nederlandse markt voor hypotheekbeleggingen
Sterke rendement-risicoverhouding woninghypotheken Onzekerheid over benodigde omvang voorzieningen bij
zakelijke hypotheken
Beperkte hoeveelheid beschikbaar kapitaal Functioneren woningmarkt met beperkt aantal transacties
Marktsituatie zal door lopende herkapitalisatie banken niet
snel verruimen
Gebrek aan concurrentie bij zakelijke hypotheken Lagere spreads door nieuwe toetreders op vooral woning-
hypotheekmarkt
Buitenlandse investeerders die de weg naar de Nederlandse
hypotheekmarkt zoeken
Beperking NHG die marktsegment met overheidsborging
kleiner maakt
Operationele drempels voor nieuwe toetreders Uitblijven economisch herstel, waardoor bedrijven en
particulieren in problemen komen
Stijging lange rente (op termijn)
3.2 Nederlandse markt voor beleggen in hypotheken
Legenda
= stabiel
50/84
Trends bij zakelijke hypotheken
De markt voor zakelijke hypotheken is ongekend
krap. Er is nog steeds maar een beperkt aantal
spelers actief, met een vaak beperkte ruimte voor
nieuwe hypotheken of het verlengen van be-
staande hypotheken. Zolang banken nog bezig
zijn met hun herkapitalisatie om te voldoen aan
eisen vanuit Basel en Brussel zal hier nog geen
verandering in komen. Pas in 2019 verwacht DNB
dat de banken de benodigde buferversterking
hebben bereikt (DNB). De beschikbare ruimte
wordt door de banken over het algemeen ingevuld
door leningen met een laag risicoproel. In dit
marktsegment is er ook bij commercieel vastgoed
nog sprake van concurrentie, hoewel ook hier de
spreads hoog liggen. De spreads nemen snel verder
toe bij meer risicovolle nancieringen, als hier
berhaupt al vermogen beschikbaar is.
Vanwege de krapte aan kapitaal lijkt er voorzichtig
een momentum te ontstaan om met een zeer
zorgvuldig verstrekkingsbeleid, passend binnen
een prudente beleggingsstrategie de allocatie
voor zakelijke hypotheken te vergroten. Dat kan
bij een meer opportunistische beleggingsstijl
al dan niet worden gedaan door in te spelen op
de kredietbehoefte, zoals ination linked loans,
stretched senior loans, junior loans of het overnemen
van een portefeuille van distressed nancieringen,
met een inke discount.
Langetermijntrends
Voor de markt voor woninghypotheken en
zakelijke hypotheken zijn verschillende trends
te onderscheiden die bepalend zijn voor de
beleggingsperspectieven. De basis van die
perspectieven wordt echter gevormd door de
ontwikkeling van de lange rente. De rente in
Nederland wordt nu laag gehouden om de
economie te stimuleren. De lage inatie
gekoppeld aan een lage groeiverwachting van
de economie maakt dit ook mogelijk. Maar bij
beginnend economisch herstel zal men het
(swap) renteniveau naar verwachting heel
voorzichtig laten oplopen.
Het CPB verwacht dat deze lange rente langzaam
stijgt van 1,9% in 2012 tot 2,4% in 2014 (CEP,
kerngegevens). Gezien de correlatie zal de
hypotheekrente waarschijnlijk meebewegen.
ABN AMRO verwacht een lichte stijging van de
rente (10-jarige staatsobligaties) gedurende 2013
en 2014 als gevolg van het beginnend economisch
herstel. De stijging wordt volgens ABN AMRO in
toom gehouden door de relatief lage (kern)
inatie. Ook ING ziet in haar marktvisie de rente
maar langzaam oplopen. De stijgende marktrente
zal op lange termijn leiden tot een daling van de
waardering van het nu in de hypothekenporte-
feuille afgesloten renteniveau. Het efect zal
beperkt zijn als de rentestijging zich binnen de
verwachting beweegt.
Zorgcomplex De Banne, Amsterdam-Noord
Als gevolg van de economische teruggang in
combinatie met de waardedaling van het vast-
goed werden banken in de afgelopen jaren
geconfronteerd met een snelle stijging van
het aantal afboekingen. De afschrijvingen op
bedrijfsleningen bedroegen begin 2013 0,5% van
de leningenportefeuille, voor woninghypotheken
was dit circa 0,09% (DNB). Er lijkt wel sprake
van een kentering; de relatieve stijging van de
verliesratio bij woninghypotheken is sterker dan
bij bedrijfsleningen.

Bij een structureel herstel van de economie zou
een aantal genomen voorzieningen kunnen
vrijvallen, wat een positief efect heeft op het
rendement. Hierbij moet overigens wel worden
bedacht dat een deel van de afschrijvingen op
leningen van commercieel vastgoed in de markt
De reden dat veel partijen, ondanks de hoge
spreads, nog huiverig zijn om in de markt voor
zakelijke hypotheken te stappen, is de onzeker-
heid die wordt gevoeld ten aanzien van de
waarde van de onderpanden en/of de nancile
gegoedheid van de debiteuren.
In de huidige markt met lage transactievolumes
is het vaststellen van de waarde van het onder-
pand via taxatie geen sinecure. De waarde van
commercieel vastgoed is sinds het begin van
de crisis gemiddeld met 15% gedaald, maar
incidenteel ligt het waardeverlies aanzienlijk
hoger. Zeker bij verkoop onder tijdsdruk, vast-
goed van beperkte kwaliteit (B-locaties), of een
verkoop van een hele portefeuille ineens, moet
met inke boekverliezen worden gerekend die
stevig kunnen oplopen.
Figuur 20

Afschrijvingen op leningen, percentage niet-gesecuriseerde woningportefeuille
Bron: DNB 2013
0,00%
0,10%
0,05%
0,30%
0,35%
0,40%
0,15%
0,20%
0,25%
0,45%
0,50%
Bedrijven Huishoudens, woninghypotheken
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
52/84
deel van de Nederlandse hypotheken (ca. 25%) is
afgedekt met de NHG, die in de praktijk de meeste
risicos afdekt. In de portefeuille van Syntrus Achmea
Real Estate & Finance geldt dit zelfs voor bijna de
helft van het aantal hypotheken.
De performance van het Particuliere Hypotheken-
fonds van Syntrus Achmea Real Estate & Finance,
een van de weinige vastgoedvermogensbeheerders
die direct namens pensioenfondsen in woning-
hypotheken belegt, bedroeg over de afgelopen
vijf jaar (2008-2012) gemiddeld 5,62% op jaarbasis.
Het fonds liet daarmee een hoger gemiddeld
rendement zien dan andere vastgoed sectoren en
zelfs aandelen.
De hoge rendementen hangen direct samen met
de stevige spread op woninghypotheken, ondanks
betrekking had op niet zorgvuldig verleende
kredieten. DNB wijst er in dit kader op dat de
problemen bij SNS Property Finance niet represen-
tatief zijn voor de situatie bij andere banken en
dat er geen andere bank is waar de kwaliteit en
samenstelling van de commercieel-vastgoed-
portefeuille zo problematisch is (DNB, Overzicht
Financile Stabiliteit, voorjaar 2013). Er is dus kaf
en koren in de markt voor hypotheken van
commercieel vastgoed. Dat gold voor het verleden,
maar ook bij nieuwe verstrekkingen is een
zorgvuldig verstrekkingsbeleid van groot belang.
Trends bij woninghypotheken
De perspectieven voor woninghypotheken zijn
zonder meer nog steeds gunstig te noemen.
De spreads bij beleggen in woninghypotheken
wegen duidelijk op tegen de risicos. Een groot
Figuur 21

Gemiddelde hypotheekrentes, alle hypotheken
Bron: CPB 2012
0%
2%
1%
3%
4%
5%
6%
7%
Oostenrijk Belgi Duitsland Spanje EU (gemiddelde) Finland Frankrijk Itali Nederland
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
standen. Doorgaans hangt het ontstaan van
betalingsachterstanden direct samen met een
scheiding (61% van de gedwongen verkopen bij
NHG) of langdurige werkloosheid (21%) (Stichting
Waarborgfonds Eigen Woningen). Vaak gaat het
daarbij om een combinatie van factoren. De hoogte
van de lening en daarmee van de maandlasten is
minder relevant als oorzaak voor het niet kunnen
betalen van de hypotheek. De discussie over het
aantal huishoudens dat onder water staat
(800.000 hypotheken) is daarmee wel relevant
voor de koopwoningmarkt als gevolg van de
stagnatie die dit veroorzaakt, maar veel minder
voor de risicos op de hypotheekmarkt. Door het
introduceren in 2012 van een nog strenger regime
voor de relatie tussen inkomen en de hypotheek-
verstrekking, verliest dit criterium naar verwachting
verder aan belang als reden waarom partijen de
hypotheekverplichtingen niet kunnen nakomen.
Wanneer er problemen zijn met particulieren,
blijven de gevolgen voor beleggers in woning-
hypotheken over het algemeen wel beperkt.
Hoewel gestegen, ligt het aantal afboekingen
op woninghypotheken nog altijd laag. Wat betreft
het feit dat deze spread in de afgelopen maanden
is teruggelopen naar circa 200 punten. Door
toegenomen concurrentie kunnen hypotheek-
verstrekkers de opgelopen kapitaalmarktrente niet
compenseren. Desondanks ligt de hypotheek-
rente gemiddeld nog steeds hoger dan in de ons
omringende landen.

De hoge rente hangt samen met de hoge markt-
concentratie. De drie grootste spelers Rabobank,
ING en ABN AMRO hebben samen een markt-
aandeel van rond de 70%. De verwachting is wel
dat de huidige spreads op de hypotheekmarkt
zodanig zijn dat ze, bij het vooruitzicht dat
kapitaalmarkten normaliseren en de economie
stabiliseert, leiden tot nog meer nieuwe toetreders
op de hypotheekmarkt. Een voorbeeld hiervan is
het recente toetreden op de hypotheekmarkt door
NIBC en het actief inzetten op de hypotheek-
markt door SNS Reaal. Daarnaast duiken geregeld
berichten op over belangstelling van Duitse partijen
om in Nederland hypotheken te verstrekken.
Nieuwe toetreders staan echter voor een inge-
wikkelde operationele uitdaging: het op grote
schaal verstrekken van hypotheken vereist
deskundigheid en goede kennis van de Neder-
landse regelgeving en op de praktijk afgestemde
systemen. Waar bovendien in het buitenland een
LTV van maximaal 80% de norm is, is dit in
Nederland nog lang niet het geval. Of de dreiging
van nieuwe toetreders dus tot veel lagere hypo-
theekrentes gaat leiden, is nog maar de vraag.
Syntrus Achmea Real Estate & Finance positio-
neert zich net als SNS Reaal en NIBC met voor-
waarden maar net onder het niveau van de
bestaande grote aanbieders. En in plaats van de
concurrentie te verhevigen, heeft ABN AMRO
aangegeven dat woningbouwhypotheken een te
groot deel van het balanstotaal uitmaken en dat
zij van plan is de hoeveelheid hypotheken in haar
portefeuille terug te brengen. De daling van de
spreads zal naar verwachting beperkt blijven.
De hoogte van de spreads hangt ook weer samen
met de risicos op de woningmarkt. Door de
directe exposure in woninghypotheken krijgen
pensioenfondsen zelf te maken met de nancile
gevolgen van particulieren met betalingsachter-
Waterwijk, Leidsche Rijn
54/84
blijft hanteren, betekent dit dat de koopsom vanaf
1 juli 2013 waarschijnlijk niet meer dan 276.190
mag bedragen (NVM). Op 1 juli 2014 wordt de
NHG nog eens verlaagd naar 265.000.
Bij leningen met NHG is er een borging in geval
van betalingsproblemen. Bij hypotheken zonder
die borging moet de waarde van de woning bij
gedwongen verkoop voldoende zijn om de
hypotheek af te lossen. Met de waardedaling op
de markt voor koopwoningen is een eventueel
bij verstrekking gecreerde bufer in de LTV
inmiddels weer gedeeltelijk uitgehold. Leningen
met een hoge LTV uit 2008 en 2009, gesloten
op het toppunt van de woningmarkt, zijn daar-
mee in theorie duidelijk meer risicovol dan recent
afgesloten hypotheken. Een verdere verslechtering
van de woningmarkt zou voor deze woningen tot
de hypotheken die onder de NHG vallen (totale
kosten van de woningaankoop onder de 320.000),
ligt het percentage probleem gevallen op 0,35%.
Dat wil zeggen: van de in totaal 1.020.000 door
de NHG geborgde hypotheken, kwamen er in 2012
3.549 woning eigenaren zodanig in betalings-
problemen dat dit tot gedwongen verkoop leidde
(NHG). Voor de hele hypotheekmarkt is dit
percentage weliswaar iets hoger, namelijk 0,60%
(Rabobank), maar ook nog beperkt. Bij gedwongen
verkoop (onderhands of via executie) is het
waarde verlies per woning gemiddeld ca. 34.000.
Het leeuwendeel van dit verlies (gemiddeld 93%)
komt bij een NHG- hypotheek daadwerkelijk voor
rekening van de NHG. De betekenis van de NHG
neemt in de toekomst af. Op 1 juli 2013 is de
NHG-grens verlaagd naar 290.000. Als NHG
hetzelfde percentage aan bijkomende kosten
Figuur 22

Netto jaargroei hypotheekportefeuille banken
Bron: DNB 2012
0%
2%
1%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
in procenten (l) in miljarden EUR (r)
2009 2010 2011 2012 2008
0
5
10
15
20
25
30
35
40
Momenteel bedraagt de netto groei van de
hypotheekverstrekking op jaarbasis 10 miljard,
waarbij nog eens minimaal hetzelfde bedrag aan
oversluitingen komt. In totaal staat in Nederland
momenteel 665 miljard aan hypotheekschuld uit.
De verwachting is dat, hoewel nu nog marginaal,
het aandeel van pensioenfondsen in de Nederlandse
hypotheekmarkt al in de komende jaren snel kan
oplopen. Het lijkt daarbij verstandig om vast te
houden aan de bestaande zekerheden, of een
borging vanuit de NHG, of een lage loan to value
tot maximaal 60%.

een vergroting van het risico leiden. Hierbij geldt
wel weer dat zolang een executieveiling wordt
voorkomen, het verlies voor een hypotheek-
verstrekker bij betalingsproblemen vaak beperkt is.
Concluderend: het risico van beleggen in
woninghypotheken is en blijft vooralsnog beperkt,
hoewel in de afgelopen tijd iets toegenomen.
In het licht van de gehanteerde spread bezien is
het risico zeer acceptabel. Voor zover de vergelijking
gemaakt kan worden
3
, is de woninghypotheek-
markt nog altijd het meest veilige land voor hypo-
theekverstrekkers (Rabobank). Wanneer daad -
werkelijk sprake is van uitval, kan vaak een beroep
gedaan worden op de NHG. Voor woningen die
buiten de NHG vallen, kan het risico worden
beperkt door voor een lagere LTV te kiezen.
Investeren in zakelijke hypotheken past in de
huidige markt meer bij een risicozoekende
beleggingsstrategie. Gezien de zeer beperkte
beschikbaarheid van kapitaal en de als gevolg
daarvan hoge spreads lijken er in dit segment
steeds meer kansen te ontstaan om bij een zeer
selectief en zorgvuldig verstrekkingsbeleid toch
een stabiel hoog rendement te behalen. Op lange
termijn wordt door het herstel van de economie,
in combinatie met de aanhoudende krapte in de
kredietportefeuilles van banken, een stijging van
de spreads en daarmee van de rendementen op
zakelijke hypotheken verwacht.

Gezien de performance van beleggen in
woninghypotheken en de goede toekomst-
verwachtingen is het reel om te veronderstellen
dat pensioenfondsen de komende tijd meer
gaan investeren in het direct verstrekken van
woninghypotheken, ook al omdat de looptijd van
hypotheken goed past bij de beleggingshorizon
van institutionele beleggers.
3 De beperkte vergelijkbaarheid zit hem in het gebrek aan
internationale data op dit punt.
Studentenwoningen (Y)ours Leiden
56/84
verlegd naar core vastgoed in zogenoemde
near prime markets, ofwel secondary cities.
Hiermee wordt nu ook buiten de absolute top-
locaties naar beleggingsmogelijkheden gezocht.
Gevolg is dat de yields op de internationale near
prime markets neerwaarts onder druk komen te
staan. Hoewel positief voor de beleggingswaarde,
is de beperkte beschikbaarheid van vastgoed op
toplocaties een aspect dat een succesvolle
beleggingsstrategie voor deze locaties gemakkelijk
in de weg kan staan.
Dat de internationale vastgoedmarkten er anders
voor staan dan de Nederlandse markt, blijkt uit de
snelle toename van het internationale beleggings-
volume, dwars tegen de Nederlandse trend in.
In het eerste halfjaar van 2013 werd mondiaal,
verspreid over 130 wereldsteden, voor USD 225
miljard aan commercieel beleggingsvastgoed
gekocht: 12% meer dan in 2012 (Jones Lang LaSalle).
Uitschieters in het eerste halfjaar van 2013 waren
Japan (omvang beleggingstransacties + 50%) en
Duitsland (+46%), terwijl er juist 20% minder
transacties waren in China. Het lagere aantal
transacties in China werd echter gecompenseerd
door transacties elders in Azi, met name in Japan,
toch nog altijd de derde economie van de wereld.
Daardoor werd er 21% meer volume verhandeld
in Azi-Pacic dan in de eerste helft van 2012.
Waar beleggingen in kantoren stabiliseerden,
verschoof de scope naar retail, hotels en logistiek
(Jones Lang LaSalle). Voor heel 2013 wordt een
stijging van het transactievolume verwacht. Er is
een aanhoudende search for yields, zolang de
quantitative easings programmas in Amerika
Flight to quality, ight to core
Door een vastgoedbeleggingsportefeuille over
meer landen te spreiden, ontstaan er diversi-
catievoordelen. De voordelen hangen samen met
de verschillende economische fases waarin de
landen zich bevinden, net als met de verschillen
in onder meer economische structuur en demo-
grasche ontwikkeling. De lokale vastgoed-
markten zijn hier weer een directe afgeleide van.
Tegelijkertijd zien we dat een deel van het
beleggingsklimaat mondiaal wordt bepaald.
Kapitaal van Nederlandse pensioenfondsen
concurreert met dat van Chinese staatsbedrijven,
Noorse oliebronnen en vermogen uit het Midden
Oosten en Zuid-Korea. In de afgelopen jaren
zagen we op de internationale markten de
ight to quality: beleggers die in hun beleg-
gingsstrategie focusten op wat door hen wordt
gezien als meest stabiele waarden. Wat vastgoed
betreft, ging het dan vaak om trophy buildings
op internationale toplocaties. New York, Londen,
Los Angeles, Tokyo en San Francisco vormen de
internationale top 5 van steden met het meest
verhandelde vastgoed (Cushman & Wakeeld).
Op zoek naar nieuwe beleggingsmogelijkheden
Afgezien van Londen is Europa alleen met Parijs
en Berlijn in de top 20 beleggingsmarkten
vertegenwoordigd. De aanvangsrendementen in
deze topsteden staan door grote kapitaalsstromen
onder druk, waarbij de vraag steeds reler is of
de extreem lage aanvangsrendementen in deze
steden ooit nog wel goedgemaakt kunnen worden
door een stijging van beleggings- en huurwaarden.
Een deel van de beleggers heeft daarom de koers
4. Beleggen in
internationaal vastgoed
Figuur 23 Mondiale verdeling beleggingsvolumes 2012-2013

Bron: Jones Lang LaSalle 2013

Direct Commercial Real Estate Volumes
Q2 2012
(mrd USD)
Q2 2013
(mrd USD)
% change
Americas 85 90 5%
EMEA 66 75 14%
Asia Pacic 49 60 21%
Totaal 201 225 12%
58/84
Een andere factor is de transparantie van de
vastgoedmarkten. Wanneer we niet alleen kijken
naar groei, maar ook de transparantie van de
vastgoedmarkt als criterium nemen, zijn de
Verenigde Staten koploper met de meest trans-
parante markt en een gezonde groeiverwachting.
Ook Australi scoort goed (nummer 2). Nederland
staat wat transparantie betreft op de vierde plek.
Ook veel andere Europese landen staan in de top 10.
Veel van deze landen combineren een hoge
transparantie met een relatief hoge verwachte
economische groei (Zweden, Denemarken,
Finland, Duitsland, Zwitserland en het Verenigd
Koninkrijk). In de BRIC-landen werden hoge
groeicijfers gecombineerd met minder transparante
vastgoedmarkten, hoewel in de Tier 1-steden van
deze landen een forse transparantieverbetering is
geconstateerd, met de steden in Brazili als koploper.
Heel Latijns-Amerika lijkt daarbij langzaam maar
zeker interessanter te worden voor vastgoed-
beleggers. Het proel is nu nog opportunistisch,
blijven lopen en mondiaal zorgen voor lage rente-
niveaus en dus het uitwijken naar alternatieve
investeringsmogelijkheden zoals vastgoed (CBRE).
Het teruglopen van het aantal transacties in
China is tekenend voor de verschuivingen binnen
de mondiale economie. Nieuwe groeimotoren
duiken op, met onverwachte spelers zoals India
en Indonesi, die een betere economische
performance laten zien dan BRIC-landen als Rusland
en Brazili.
Transparantie van de vastgoedmarkten
Een duidelijk aanwezige economische groei alleen
maakt een land overigens niet direct een interessant
land voor institutioneel vastgoed. Internationaal
onderzoek leert dat niet alleen economische groei,
maar ook andere factoren een rol spelen, zoals
demograsche ontwikkelingen, het functioneren
van de kapitaalmarkt, het institutioneel framework
(wetgeving en beleid) en sociaal-culturele factoren.
Figuur 24

Transparantie-index
Bron: Jones Lang LaSalle 2012
Highly Transparent Transparent Semi-Transparent Low Transparency Opaque Not Covered
van de alom aanwezige economische groei, lijkt
het nu zaak om de beleggingsstrategie langzaam
ook richting core vastgoed in sterke steden te
verschuiven, om aldus het risicoproel te reduceren.
Duitsland is d groeimotor binnen Europa
Binnen Europa is Duitsland de absolute groei-
motor die zo ongeveer in zijn eentje de stabiliteit
van de euro overeind houdt. Buiten de eurozone
doen ook het Verenigd Koninkrijk en Zweden het
goed. Qua vastgoed bieden met name de Duitse
huurwoningen goede perspectieven. In de
afgelopen jaren hebben de looptijdrendementen
een inke sprong gemaakt, als gevolg van de bij
de demograsche ontwikkelingen achterblijvende
bouwproductie. Maar ook de (prime) Duitse
winkelstraten lieten in 2012 nog een mooie huurgroei
zien van 1,9% (Cushman & Wakeeld). Voor heel
Europa geldt, tegen de verwachting in, dat het
beleggingsvolume in kantoren in 2012 het snelst
toenam (Cushman & Wakeeld). Maar dit werd
dan ook gedeeltelijk veroorzaakt door een aantal
distressed portefeuilles die van de hand gingen.
maar verandert voorzichtig richting core. Uit de
transparantie-index blijkt dat het vanuit een
beleggingsstrategie gericht op een beperkt
risicoproel duidelijk te vroeg is om de stap
naar Afrika te maken.

VS: timing en property picking essentieel
Syntrus Achmea Real Estate & Finance kiest ervoor
om zijn internationale vastgoedbeleggingen te
spreiden over drie van de vier grootste economien:
Verenigde Staten (nr. 1), China (nr. 2) en Duitsland
(nr. 4) als onderdeel van bredere investeringen
verspreid over de hele Europese Unie. Vooralsnog
zijn investeringen in Japan (nr. 3) de afgelopen jaren
uitgebleven, gelet op de lagere performance daar
in de afgelopen jaren. De Verenigde Staten zijn
met afstand de grootste economie, in omvang
vergelijkbaar met de gehele Europese Unie. Doordat
de markt zo transparant is en vanwege de omvang
ook nog eens heel liquide, zijn de risicopremies op
Amerikaans vastgoed lager dan die van andere
vastgoedmarkten elders in de wereld, zeker op de
absolute prime locaties. De markt is mede door
haar transparantie hoogcyclisch. De huurwoning-
markt in de Verenigde Staten piekt bijvoorbeeld
al weer, nadat eerder in de economische crisis
nog volop sprake was van afwaarderingen. Gelet
op de volatiliteit van de vastgoedmarkt, is timing
essentieel voor het betreden van de Amerikaanse
markt. Ook property picking is van groot belang,
waarbij een grote waardeontwikkeling eerder op
de betere secundaire locaties is te verwachten
dan in de internationaal gelabelde prime steden.
China: focus op core vastgoed in sterke steden
China is internationaal gezien de snelst groeiende
economie. Hoewel de dubbele groeicijfers denitief
tot het verleden behoren, ligt de groei gemiddeld
boven de 8%. Beleggers in China staan voor een
ingewikkelde uitdaging om in een weinig transparan-
te markt (nummer 22 in de Transparantie-index)
die beleggingskansen te vinden die ook op lange
termijn renderen. Tegenover de economische groei
staan bovendien vergrijzing van de beroeps-
bevolking en een overproductie van vastgoed,
waardoor lang niet alle investeringen op lange
termijn naar behoren zullen renderen. Waar in het
verleden in een beleggingsstrategie volop op
opportunities kon worden ingezet om te proteren
60/84
De Amerikaanse vastgoedmarkt laat sinds
2010, in lijn met de economie, een aanhoudend
herstel zien. In de afgelopen jaren was dit
herstel voor namelijk gefundeerd op dalende
aanvangsrendementen. Nu op landelijk niveau
de zogenaamde yield compression grotendeels
achter de rug is, vormt het herstel van de
gebruikersmarkt de belangrijkste reden voor
verdere waardestijgingen. De verwachting is
dat op middellange termijn de leegstand in alle
vastgoedsectoren daalt, terwijl de huurprijzen
stijgen. De rendementsverwachtingen voor
Amerikaans vastgoed zijn aantrekkelijk voor
de middellange termijn, met verwachte totaal-
rendementen van 6,5% - 9,5%, afhankelijk van
sector en markt. Hoewel de oplopende rente
vanaf 2014 een opwaarts effect heeft op de
aanvangs rendementen, resulteert de sterke
huurgroei op veel markten toch in een waarde-
stijging.
Outlook
2014 2015
Waardegroei kantoren + -/+
Huurniveau kantoren + +
Waardegroei winkels -/+ -/+
Huurniveau winkels + +
Waardegroei huurappartementen + -/+
Huurniveau huurappartementen + +
SWOT-analyse Amerikaanse vastgoedmarkt
Economische groei richting +3% Hoge overheidsschulden, zowel nationaal als lokaal
Gemiddelde rendementsverwachting voor 2013-2018 rond
de 8% (top 20-markten)
Herstructurering voorraad commercieel vastgoed leidt tot
ontstaan van locaties met structureel hoge leegstand
Stijgende bezettingsgraden
Beperkte nieuwbouwvolumes
Zeer transparante en liquide vastgoedmarkten
Beschikbaarheid nancieringen neemt langzaam toe
Terugkomst industrile productie naar de VS Negatief efect scal clif nog maar ten dele in economi-
sche verwachtingen verwerkt
Hoge bevolkingsgroei Lange rente loopt op
E-commerce biedt nieuwe kansen voor logistiek Een zwak Europa en stagnatie China zijn gevaar voor export
De betere secundaire markten en locaties E-commerce zorgt voor lagere verkoop in winkels
Afname hoeveelheid m
2
per medewerker voor kantoren

Kantoren en bedrijfsruimte / logistiek
bieden nu de meeste kansen voor
beleggers
Op termijn worden winkels en ook
woningen weer interessant
Daarbij focus op woningen in die
markten waar het aanvangsrendement
(nog) niet snel is gedaald
West- en oostkust en de zuidelijke
oliestaten zijn het meest interessant
Secundaire markten (niet de Gateway-
steden) bieden de meeste kans op
waardegroei
4.1 De Amerikaanse vastgoedmarkt
Legenda
= stabiel
De hoge staatsschuld blijft een aandachtspunt
voor de groei op lange termijn. Deze stabiliseert
rond 110% van het bnp, waarbij met name de
afnemende begrotings- en handelstekorten voor
enige verlichting zorgen. Aandachtspunt blijft de
terugkerende scal clif. Extra bezuinigingen op
termijn lijken gezien de staatsschuld bijna onont-
koombaar en kunnen weer voor een rem op
economisch herstel zorgen.
De vastgoedsectoren laten als reactie op het
herstel van de economie elk een ander herstelpad
zien. Dit komt met name tot uitdrukking in de
ontwikkeling van huurprijzen. Terwijl bij huur-
appartementen de vorige huurprijspiek al is bereikt,
hebben kantoren en bedrijfsruimten nog in elk
geval twee jaar nodig om tot datzelfde punt te
komen. Winkels hebben als laatste, namelijk medio
De Amerikaanse economie laat in vergelijking
met de eurozone een meer robuust herstel zien.
Dit uit zich niet alleen in de economische groeicij-
fers, maar ook in de verschillen in houding tussen
de beide centrale banken. Terwijl de Europese
Centrale Bank alles op alles zet om
de economische groei van Europa te blijven
stimuleren, heeft de Fed aangegeven dat als de
Amerikaanse economie versneld herstelt, het
opkoopprogramma van schuldtitels in omvang
afneemt en de rente eerder wordt verhoogd.
Voor de Verenigde Staten wordt voor de
periode 2013-2015 dan ook een jaarlijkse
gemiddelde economische groei verwacht van
2,6%. Daarnaast zal de werkloosheid in 2015
naar verwachting verder dalen naar het niveau
van 6,3%.
Figuur 25

Macro-economisch vooruitzicht Verenigde Staten
Bron: Oxford Economics
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
BNP groei Inatie Consumentenbestedingen Werkloosheid 10-jarige staatsobligaties
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
62/84
staat een deel van de voorraad structureel
buitenspel. De komende jaren vindt dan ook een
herstructurering van de voorraad commercieel
vastgoed plaats.
Uitzondering op de beperkte groei van de nieuw-
bouw vormen huurappartementen. De productie is
sinds de crisis fors toegenomen. Veel ontwikkelaars
anticipeerden al in 2011 op een toenemende vraag
naar huurwoningen. Ondanks de aanhoudende
vraag leidt het grote aanbod ertoe dat verhuurders
hun onderhandelingspositie licht zien verslechteren.
De vooruitzichten voor de komende jaren zijn
echter stabiel. Voor de komende vijf jaren wordt
een gemiddelde jaarlijkse huurgroei verwacht van
2,6%, net boven inatie. Dit is iets hoger dan het
gemiddelde van de afgelopen 15 jaar. De verklaring
voor deze groei is dat, ondanks het recente herstel,
2012, het dieptepunt bereikt wat huurprijzen
betreft en laten sindsdien een positieve huurgroei
zien. De huurgroei zorgt voor compensatie van
de waardedruk die ontstaat doordat de rente stijgt
als gevolg van het economisch herstel. De lange
rente loopt naar verwachting tot 2018 op richting
een niveau tussen de 4% tot 5%.
Belangrijk voor het verdere herstel van de
Amerikaanse vastgoedmarkt is de hoeveelheid
nieuwbouw die de komende jaren wordt opgeleverd.
Tot in elk geval 2018 blijft deze historisch laag.
In met name de kantoren- en bedrijfsruimte-
sector is vastgoedontwikkeling vanwege de lage
huurprijzen nog niet altijd rendabel. Ondanks de
beperkte nieuwbouw dalen de leegstandscijfers
de komende jaren slechts langzaam, zeker in
vergelijking met andere cycli. Net als in Nederland,
Figuur 26

Huurindex Amerikaanse vastgoedsectoren
Bron: CBRE EA, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance
80
100
120
140
160
180
200
220
Kantoren Retail Bedrijsruimten Huurappartementen
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2013 2014 2016 2018
1
0
0

=

1
9
9
4
Op de kantorenmarkt bevinden steeds meer
markten zich de komende jaren in een expansie-
fase. Huurprijzen zullen dan van 3%-4% (nu)
toenemen met 4%-5% per jaar. De leegstand
(Q2 2013: 15,2%) laat in lijn met de toenemende
werkgelegenheid een licht dalende trend zien,
maar zal wel boven het laagste punt van 8,5%
uit 2000 blijven. Bedrijven blijven nog steeds
voorzichtig in het uitbreiden van hun personeels-
bestand. Daarnaast neemt het gemiddeld aantal
vierkante meters kantoorruimte per medewerker
af. Bedroeg dat in 2010 nog 21 m
2
, in 2017 zal dit
onder invloed van het exwerken zijn gedaald
tot naar verwachting 14 m
2
. In lijn met Nederland
ontstaan er kantoorgebieden, met name secundair
en suburban, waar de leegstand structureel hoog
blijft en er van huurgroei in het beste geval slechts
beperkt sprake zal zijn.
de absolute huurprijzen op een aantal markten
nog laag zijn en de leegstand stabiliseert rond
het huidige niveau van 5%. Daarnaast zorgt de
huidige omvang en samenstelling van huishoudens
ook in de Verenigde Staten voor een grotere
voorkeur voor huren dan altijd het geval is geweest.
De groei van de bevolking en in het bijzonder de
groep 65-plussers leidt naar verwachting struc tureel
tot een grotere voorkeur voor huurappartementen,
zelfs in de zich nu herstellende koopmarkt.
Daarbovenop komt de uitbreidingsvraag die
wordt veroorzaakt door de bevolkingsgroei:
20% in de periode 2000-2020 (ter vergelijking:
in Europa slechts 7%). Daarnaast is sprake van
een inhaalvraag van jongvolwassenen die
vanwege de crisis langer thuis zijn gebleven en
nu een eigen woning willen hebben.
Figuur 27

Percentage nieuwbouw ten opzichte van totale voorraad
Bron: CBRE EA
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
Kantoren Retail Bedrijsruimten Huurappartementen
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
64/84
De Verenigde Staten als vastgoedmarkt bieden
op de middellange termijn in een aantal sector/
marktcombinaties nog voldoende beleggings-
mogelijkheden. Het beleggingsvolume laat dan
ook een stijgende trend zien, naar nu circa
USD 200 miljard op jaarbasis. Bij de investerings-
selectie is het van belang die markten te selecteren
die de stijgende aanvangsrendementen weten te
compenseren met een hoge huurgroei (jaarlijks
3%-4% en hoger). Vanwege de hoge volatiliteit
is het instapmoment in de Verenigde Staten
belangrijk, zeker in vergelijking met andere
vastgoedmarkten.
Op basis van economische activiteit en demo-
grasche groei lijkt een focus gewenst op de
west- en oostkust en de zuidelijke oliestaten.
In de periode 2013-2018 zullen de 20 grootste
vastgoedmarkten in de regel een hoger totaal-
rendement (vaak 100 tot 200 basispunten hoger
dan het marktgemiddelde van 6% - 8,5%) laten
zien dan markten die buiten de top 20 vallen.
Een focus buiten de traditioneel meest aantrekke-
lijke steden, de Gateway
4
-steden, is een optie,
zoals op Dallas en Minneapolis. Hier lijken op
lange termijn de beste rendementen te kunnen
worden behaald. In een aantal Gateway-steden,
zoals Washington DC, staat tegenover de lage
aanvangsrendementen relatief weinig compen-
serende huurgroei. Dit als gevolg van de kapitaals-
druk die samenhing met de ight to quality.
Voor bedrijfsruimten en kantoren is het op basis
van de hoge huurgroei voor veel markten op
middellange termijn een goed instapmoment.
Belangrijk is een focus op logistiek vastgoed
(distributiecentra) dat zich richt op het toe-
nemende online winkelen en de technologie- en
energiegerelateerde kantorenmarkten. Door de
sterke daling van de aanvangsrendementen in de
afgelopen jaren, in combinatie met de afnemende
huurstijgingen, is het aantal geschikte markten voor
huurwoningen snel afgenomen. Wij verwachten
dat vanaf 2016 weer een beter instapmoment op
4 Boston, Chicago, Los Angeles, New York, San Francisco en
Washington DC.
Bij de bedrijfsruimtemarkt zorgen de beperkte
nieuwbouw en de herstellende economie en
daarmee de gebruikersmarkt er op middellange
termijn voor dat de vraag het aanbod overstijgt.
Hierdoor is ook in dit segment ruimte voor een
behoorlijke huurgroei. Deze zal in de periode
2013-2018 op marktniveau jaarlijks gemiddeld
4,8% bedragen. Omdat het huidige huurniveau
in absolute termen nog onder het vorige hoogte-
punt (2008) ligt, zijn nieuwe ontwikkelingen op
een aantal markten niet rendabel. Dit zorgt weer
voor een daling van de leegstand. Belangrijke trend
voor deze sector is het toenemende internet-
winkelen. Dit fenomeen neemt nog steeds in
omvang toe en het zijn met name de logistieke
hubs die hiervan proteren. Memphis is hier als
grote hub van FedEx een goed voorbeeld van.
Naast gevestigde markten is er ruimte voor opkomen -
de en relatief nieuwe, meer kleinschalige logistieke
hubs. Voor retailers is het namelijk belangrijk dat
zij consumenten in relatief korte tijd kunnen voor-
zien van hun aankopen, waardoor zij het netwerk
aan distributiepunten moeten uitbreiden.
De winkelsector heeft inmiddels, als laatste van
alle sectoren, ook de eerste tekenen van herstel
laten zien. Maar het duurt nog wel enige jaren
voordat de gevolgen van de bouwwoede van
voor de nancile crisis volledig door de markt
zijn opgenomen. En waar het toenemende
internetwinkelen een impuls betekent voor de
bedrijfsruimtemarkt, zorgt deze trend voor een
afnemende vraag naar winkelruimte. In de periode
2012-2017 zullen online winkelomzetten stijgen van
USD 225,5 miljard nu naar USD 434,2 miljard in
2017, een jaarlijkse stijging van gemiddeld 14%-15%
(Nederland circa 9%). Met name elektronicazaken,
boekwinkels en retailers die bulkgoederen verko-
pen ondervinden teruglopende verkoopcijfers.
De afnemende vraag leidt tot winkellocaties waar
de leegstand structureel hoog blijft. De jaarlijkse
huurgroei loopt op de middellange termijn naar
verwachting op tot boven de 3%. Het absolute
markthuurniveau van het vorige hoogtepunt (2007)
zal echter pas na 2016 worden bereikt.
landelijk niveau ontstaat. Mogelijkheden zijn er
nog voor markten waar aanvangsrendementen
relatief minder zijn gedaald, zoals Boston en
Houston. Voor winkels is het instapmoment voor
een groot deel van de markten nog te vroeg.
Daar is vanaf 2014 sprake van, als de huurgroei
weer rond inatie toeneemt.
Het is duidelijk dat de Amerikaanse economie
er na de crisis weer een stuk beter voorstaat.
De vastgoedmarkten hebben snel op dit herstel
gereageerd. De Amerikaanse vastgoedmarkt
zal vanwege het aanhoudende herstel van
gebruikersmarkten een blijvende interesse
houden onder internationale beleggers. Waar in
de afgelopen jaren met name voor de Gateway-
steden werd gekozen, zijn de vooruitzichten voor
de andere steden nu ook goed. Bij de uiteindelijke
keuze voor vastgoed moet worden beseft dat
ook in de Verenigde Staten winnaars en verliezers
zijn aan te wijzen op de vastgoedmarkten.
Dat onderscheid maakt een zorgvuldig beleggings-
beleid noodzakelijk.
66/84
Strategie van doorexploiteren op
woningen waar huur onder maximum
ligt; uitpondstrategie voor overige
woningen
en woningen buiten focusgebieden
Regionale focus op stedelijke gebieden
in West- en Zuid-Duitsland, daarnaast
op de regios Hamburg en Berlijn
Ook kansen in steden als Hannover en
Dresden
Twee- en driekamerappartementen
tussen de 60 en 80 m
2
, liefst in
binnensteden
4.2 De Duitse woningmarkt
De Duitse woningmarkt staat er goed voor.
Net als in de afgelopen tijd zien we in de
komende jaren stijgende huur- en koopprijzen
boven inatie. De schaarste aan woningen
neemt in veel van de grote Duitse stedelijke
agglomeraties verder toe doordat de bouw-
productie momenteel achterblijft. Ondanks
een krimpende bevolking neemt het aantal
huishoudens in Duitsland voorlopig nog toe.
Verder is er een toenemende urbanisatie door
een hernieuwde interesse voor het (binnen)
stadsleven.
Outlook
2014 2015
Waardegroei + +
Huurniveaus + +
SWOT-analyse Duitse woningmarkt
Besteedbare inkomens stijgen Beperkte beschikbaarheid woningbeleggingen in grootste
steden
Aanhoudende schaarste door lage nieuwbouwvolumes Perifere regios kennen een oplopende leegstand en dalende
huurprijzen
Woningprijzen maken inhaalslag
Hypotheekschulden zijn laag door conservatief gebruik
vreemd vermogen
Liquide sector door aanhoudende belangstelling beleggers
en particuliere kopers
Groei van het aantal (eenpersoons)huishoudens Oververhitting op bepaalde woningmarkten
Trek naar de stad neemt toe Beperkende maatregelen huurverhogingen
Flinke huurgroei bij huurmutaties Hogere overdrachtsbelastingen
Veel woningen onderverhuurd op basis van Mietspiegel
(zie toelichting pag. 70)
Legenda
= stabiel
Hierdoor is het consumentenvertrouwen intact
gebleven, zijn lonen boven inatie gestegen en is
het besteedbare inkomen verder toegenomen.
Doordat de woningschaarste aanhoudt, is de
verwachting dat zowel koop- als huurprijzen tot
in elk geval 2017 ruim boven inatie blijven stijgen.
In de 125 grootste steden van Duitsland gaan we
tot 2017 uit van een gemiddelde stijging van de
huurprijzen (en ook koopprijzen) met jaarlijks circa
4% (BulwienGesa). De schaarste vloeit voort uit
de historisch beperkte bouwproductie. Tot en
met 2016 zal de jaarlijkse groei van nieuwbouw-
opleveringen tussen de 200.000 en de 300.000
schommelen. Historisch gezien nog steeds laag;
in de jaren negentig werden jaarlijks nog meer
dan een half miljoen woningen opgeleverd.
De woningprijzen zijn in Duitsland lange tijd
stabiel gebleven. Omdat de waarde van woningen
lange tijd lager was dan de vervangingswaarde, was
woningontwikkeling op veel plekken in Duitsland
niet rendabel. Het aantal nieuw gebouwde
woningen is de afgelopen jaren dan ook historisch
laag gebleven. In 1995 bedroeg dit nog 600.000
per jaar, terwijl er in 2012 maar 200.000 woningen
werden opgeleverd; slechts 0,5% van de voorraad.
Terwijl de verschillende woningmarkten binnen
Europa hard zijn getrofen door de nancile crisis,
heeft de Duitse woningmarkt een compleet andere
beweging gemaakt. Sinds 2011 laten woningprijzen
een groei boven inatie zien. Belangrijk daarbij was
het snelle herstel van de Duitse economie, zeker
in vergelijking met andere landen in de eurozone.
Figuur 28

Prijsindex Europese woningmarkten
Bron: ECB
50
60
70
80
90
100
110
120
Duitsland Nederland Frankrijk Verenigd Koninkrijk
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
1
0
0

=

2
0
0
7
68/84
vindt met name plaats in Oost-Duitsland, met als
uitzonderingen de regios Berlijn, Dresden en
Leipzig. In West-Duitsland zijn het de oostelijke
delen en delen van het Ruhrgebied waar het
aantal huishoudens afneemt.
De demograsche verschillen zien we terug in de
ontwikkeling van koop- en huurprijzen. We zien
verschillende prijsontwikkelingen tussen de periferie
en de stad, maar ook tussen de verschillende
grote steden onderling. In de laatste vijf jaar
(2008-2012) liet de top 25 van grootste Duitse
steden een divers beeld te zien. Bij de ene helft
zagen we een prijsstijging die soms ruim boven
inatie lag, terwijl bij de andere helft sprake was
van een prijsstabilisatie of prijsdaling.
Tot dusver worden de behoorlijke prijsstijgingen
in steden als Berlijn en Frankfurt gezien als een
inhaalslag. In een Europese vergelijking is er nog
steeds sprake van een zeer goede betaalbaarheid
van Duitse woningen. Het is belangrijk om deze
betaalbaarheid op (deel)marktniveau te monitoren,
door het besteedbare inkomen van huishoudens
te koppelen aan huur- en koopprijzen. Belangrijk
gegeven daarbij is dat de kredietverlening in
Duitsland geen sterke opwaartse prijsdruk veroor-
zaakt. Duitse banken zijn nu nog relatief conservatief
bij het verstrekken van hypotheekleningen met
loan-to-values die vaak niet hoger zijn dan 70%-80%.
De uitstaande hypotheekschuld uitgedrukt in bnp
behoort binnen Europa tot de laagste met 43%.
Ook in Duitsland nemen de verschillen tussen
groeien krimpregios toe. Op basis van
bevolkings- en huishoudensgroei zal een focus
moeten worden aangebracht in stedelijke gebieden
in West- en Zuid-Duitsland en de regios Hamburg
en Berlijn. Buiten deze geograsche kaders bieden
ook steden als Hannover en het Oost-Duitse
Dresden goede beleggingsmogelijkheden vanwege
De demograe is maar een beperkte motor
achter de Duitse woningmarkt. Duitsland laat
binnen Europees perspectief een sterk vergrijzende
en krimpende bevolking zien, ondanks de groei van
het aantal huishoudens van 40,5 naar 41,1 miljoen
in 2025. We zien wel een verschuiving. Het aantal
een- en tweepersoonshuishoudens zal sterk
toe nemen. Met name in veel steden groeit daarom
de vraag naar twee- en driekamerappartementen
tussen de 60 en 80 m
2
.
De demograsche ontwikkeling verschilt daarbij
ook nog eens per regio. Net als in Nederland,
is ook in Duitsland sprake van groeiende regios
(vaak steden) en regios met krimp. Een krimp
van de bevolking en het aantal huishoudens
Figuur 29

Huishoudensontwikkeling Duitsland 2008-2025
Bron: BulwienGesa
Meer dan 10%
-5 tot 0%
5 tot 10 %
Minder dan -5%
0 tot 5%
Duitsland schaarser is geworden. In combinatie
met de lage aanvangsrendementen in het top-
segment wordt een verdere verschuiving naar
secundaire steden (bijvoorbeeld Bremen of
Hannover) en locaties verwacht. Prime netto
aanvangsrendementen in de 5 grootste Duitse
steden voor zowel nieuwe als bestaande woning-
complexen bevinden zich nu op respectievelijk
3,7% en 4,6% en stabiliseren.
Ondanks de stabiliserende yields is sprake van
een verwachte waardegroei. Op de woningmarkt
is er nog genoeg ruimte voor behoorlijke huur-
prijsverhogingen. Veel woningen zijn nu namelijk
nog onderverhuurd op basis van de Mietspiegel,
met name door passief asset management.
de daar verwachte bevolkingsgroei. Doordat de
vraag het aanbod in een aantal grote steden
overstijgt, zal in veel binnensteden worden gekozen
voor woningbouw in hoge dichtheden. Met name
bij appartementen zullen de prijzen sterk stijgen,
meer nog dan bij grondgebonden woningen.
Rond steden als Mnchen en Frankfurt is als gevolg
van de oplopende woningschaarste ook sprake
van een toenemende vraag naar woningen buiten
de stad, in de direct omliggende satelliet steden.
Met toenemende huur- en koopprijzen is ook de
beleggingsactiviteit in Duitsland toegenomen, met
name vanuit Amerikaanse en Engelse beleggers.
Sinds 2013 is duidelijk waarneembaar dat het
beleggingsaanbod in de grootste steden van
Figuur 30

Woningprijsontwikkeling top 25 Duitse steden 2008-2012
Bron: ImmoScout 24
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
M
n
c
h
e
n
H
a
m
b
u
r
g
S
t
u
t
t
g
a
r
t
D
s
s
e
l
d
o
r
f
K
e
u
l
e
n
A
u
g
s
b
u
r
g
D
r
e
s
d
e
n
B
o
c
h
u
m
L
e
i
p
z
i
g
D
o
r
t
m
u
n
d
K
r
e
f
e
l
d
W
u
p
p
e
r
t
a
l
G
e
l
s
e
n
k
.
F
r
a
n
k
f
u
r
t
B
e
r
l
i
j
n
W
i
e
s
b
a
d
e
n
N
u
r
e
m
b
u
r
g
B
o
n
n
B
i
e
l
e
f
e
l
d
H
a
n
n
o
v
e
r
B
r
e
m
e
n
E
s
s
e
n
M
n
c
h
e
n
g
l
.
D
u
i
s
b
u
r
g
T
o
p

2
5
Koopprijzen Huurprijzen
70/84
Mietspiegel
De Mietspiegel vormt de basis voor de bepaling van huurprijzen in Duitsland en biedt juridische
bescherming voor zowel huurder als verhuurder. Om de twee jaar wordt per stad de hoogte van de
Mietspiegel door lokale overheid en adviseurs bepaald op basis van een steekproef van bestaande
en nieuwe huurcontracten. Huurders en verhuurders zijn vrij om bij een nieuwe verhuurtransactie
een huurniveau overeen te komen dat boven de Mietspiegel ligt, een vastgestelde huursom per
vierkante meter, maar huurverhogingen daarna zijn in dat geval niet meer toegestaan. Bij huren onder
de Mietspiegel mogen de huren jaarlijks worden verhoogd met een door de overheid vastgesteld
percentage. Belangrijkste criteria bij de bepaling van de Mietspiegel zijn: bouwjaar, oppervlakte,
sanitaire voorzieningen, aanwezigheid lift en omgevingskwaliteit. De hoogte van de Mietspiegel
was een van de onderwerpen tijdens de Duitse verkiezingen.
Figuur 31

Transactievolume Duitse woningportefeuilles
Bron: CBRE Research
0
4
8
12
16
20
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
T
r
a
n
s
a
c
t
i
e
v
o
l
u
m
e

(

m
i
l
j
a
r
d
)
A
a
n
t
a
l

w
o
o
n
e
e
n
h
e
d
e
n

(
x

1
0
0
0
)
Transactievolume (l) Aantal wooneenheden (x 1.000) (r)
0
100
200
300
400
500
In combinatie met oplopende schaarste in de eerder
benoemde regios van Duitsland blijft het daarom
een goed moment om in Duitse woningen te
beleggen. De veranderende dynamiek van Duitse
woningbeleggingen is terug te vinden in de
ontwikkeling van totaalrendementen, die inmiddels
denitief de 5% lijken te zijn gepasseerd.
Beleggen in Duitse woningen in de goede gebieden
lijkt dan ook goed te passen binnen een core
strategie.
Figuur 32

Rendement op Duitse woningbeleggingen
Bron: IPD Deutschland
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Indirect rendement Direct rendement Totaal rendement
72/84
Expansie van de beleggingsportefeuille
Focus op retail in binnensteden
Meeste kans in middelgrote steden
vanaf 250.000 inwoners, meer selectief
in steden tussen 100.000 en 250.000
Steden met verwachte bevolkingsgroei
(met name West-Duitse steden, Berlijn,
Leipzig en Dresden) en verwachte
huurgroei
4.3 De Duitse winkelmarkt
Van alle landelijke winkelmarkten binnen
Europa is in Duitsland de belangstelling voor
winkelruimte onder zowel beleggers als retailers
de afgelopen jaren het sterkst toegenomen.
Dit blijkt uit de omvang van verhuuractiviteiten
en het beleggings volume. Met name de aan-
sterkende consumenten bestedingen maken het
voor binnen- en buitenlandse winkelketens
aantrekkelijk om hun winkel apparaat uit te
breiden in Duitsland. Overigens blijft Duitsland
op middellange termijn gevoelig voor een
economische terugval in de eurozone, zoals ook
de afgelopen jaren is gebleken. De aanhoudende
groei van de grotere steden (inclusief agglome-
raties) zorgt voor een stevig fundament voor de
vraag naar winkelruimte. Het beperkte aanbod
zorgt op de middellange termijn op de belang-
rijkste winkelmarkten voor een huurgroei rond
inatie. Dit laatste geldt vooral voor binnen-
stedelijke winkelstraten waar het (nieuwbouw)
aanbod een stuk lager is dan bij winkelcentra.
Outlook
2014 2015
Waardegroei binnenstedelijk winkelstraten + +
Huurniveaus binnenstedelijke winkelstraten + +
Waardegroei winkelcentra + =
Huurniveaus winkelcentra + +
SWOT-analyse Duitse winkelmarkt
Besteedbare inkomens stijgen, mede door stijgende lonen Lage aanvangsrendementen prime retail
Veel verzorgingsgebieden van grote omvang Leegstand in winkelcentra in kleinere steden
Leegstand laag op zowel prime als secundaire locaties
Liquide sector door aanhoudende belangstelling vanuit
binnen- en buitenlandse beleggers
Belangstelling vanuit (internationale) retailers is groot Tegenvallende economische ontwikkeling door stagnatie
in EU
De prijsbewuste Duitse consument is klaar voor innovatieve
retailconcepten
Internetwinkelen zorgt op termijn voor structureel lagere
vraag naar winkelruimte
Ontwikkeling winkelcentra kan voor ontwrichting binnenste-
den zorgen
Legenda
= stabiel
zoals Primark, Saturn en H&M zijn de afgelopen
jaren zeer actief op de verhuurdersmarkt.
Kenmerkend is de dominantie van vijf grote
retailconglomeraten. Edeka, Rewe, Metro,
Schwarz-Gruppe en Aldi zijn verantwoordelijk
voor 39% van de totale winkelverkopen, met
name foodgerelateerd. Zij vormen daarbij een
oligopolie met een sterke onderhandelings-
positie. Aan de andere kant is de modebranche
meer gefragmenteerd, waarbij het gros van de
retailers minder dan 1 miljoen omzet per jaar
draait en waarbij slechts elf retailers boven de
250 miljoen uitkomen.
Internetwinkelen is in Duitsland in opkomst,
maar het tempo waarin is nu nog meer bescheiden
dan in andere Europese landen. Op dit moment
maken online winkelverkopen 4,8% uit van de
totale winkelverkopen. In 2016 zal dit aandeel
De Duitse winkelmarkt heeft sinds 2010 een sterk
toegenomen interesse ondervonden van zowel
beleggers als retailers. Het economisch herstel
dat gepaard is gegaan met een dalende werk-
loosheid en toenemende besteedbare inkomens
(lonen stijgen boven inatie) zorgt voor een stevig
fundament voor de winkelverkopen. Het besteed-
baar inkomen groeit in de gehele eurozone naar
verwachting in 2014 en 2015 rond de 2%, terwijl dit
in Duitsland voor beide jaren bijna 3% bedraagt.
Het is de verwachting dat Duitse winkelverkopen
op middellange termijn jaarlijks met 3% groeien.
Het broze herstel van de eurozone vormt wel een
risico, waardoor in de komende jaren een tijdelijke
groeimatiging van de Duitse economie niet wordt
uitgesloten. De toenemende interesse vanuit retailers
komt tot uitdrukking in de hoge opnamecijfers en
de voorgenomen uitbreidingsplannen. Retailers
Figuur 33

Transactievolume in Duitse woningbeleggingen
Bron: JLL
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Q2
x

m
i
l
j
a
r
d

74/84
Het internetwinkelen heeft tot een afnemende
vloerproductiviteit geleid. Dit heeft een negatieve
invloed op de algehele vraag naar winkelruimte,
in het bijzonder in de secundaire markten en
op B-locaties. De groeiende bevolking van veel
van de grote steden biedt hierbij een positief
tegenwicht. Hoewel Duitsland landelijk een sterk
vergrijzende en krimpende bevolking laat zien,
is er in delen van West- en Zuid-Duitsland en de
regios Berlijn en Hamburg tot en met 2025
sprake van bevolkingsgroei.
Het internetwinkelen raakt niet elk winkelgebied.
De centra van de grotere steden functioneren
over het algemeen uitstekend. Er is een duidelijke
trend zichtbaar waarbij hoofdwinkelstraten vooral
internationale winkelketens aantrekken, terwijl de
lokale winkelketens zich meer op secundaire
winkelstraten vestigen. Om hun naamsbekendheid
te vergroten, zijn grote, met name internationale,
winkelketens bereid om naast een entreefee een
hoge huurprijs te betalen voor prime winkelruimte
waar sprake is van grote passantenstromen. In de
grotere steden is als gevolg van de druk op de
centrumstraten ook de leegstand op secundaire
locaties beperkt. In kleinere steden is er wel sprake
van meer aanbod van winkels.
Die verschillen zien we terug in de huurprijzen.
Huurprijzen in de binnensteden van steden met
meer dan 500.000 inwoners en een selecte groep
kleinere steden (bijvoorbeeld Bremen en Bonn)
hebben een groei rond inatie laten zien. Deze
trend zet zich de komende jaren voort. Het gros
van de steden met minder dan 500.000 inwoners
heeft met een beperktere huurgroei dan wel een
daling van huurprijzen te maken.
Voor winkelcentra zal de huurgroei landelijk
gezien de komende jaren met jaarlijks gemiddeld
1% stijgen. In vergelijking met binnenstedelijke
winkelstraten zal het nieuwbouwaanbod van
winkelcentra in 2013 en 2014 toenemen. Door een
inke bouwproductie stijgt de voorraad winkel-
centra jaarlijks met 5%. Het rendement van een
aantal binnenstedelijke winkelstraten wordt
daarbij negatief benvloed door de ontwikkeling
van nabijgelegen winkelcentra.
toenemen tot 7,7%; nog steeds lager dan het
wereldwijde gemiddelde van 9,3%. Retailers in
het modesegment kunnen hierop inspelen door
hun fysieke verkooppunten te laten aansluiten op
het internetwinkelen (multichanneling). Op termijn
zal een groter deel van de bestedingen verschuiven
richting internet. Analoog aan Nederland betekent
dit dat beleggers zich in hun beleggingsstrategie
zouden moeten focussen op sterke binnensteden
en dominante winkelcentra die het minst gevoelig
lijken voor de opkomst van internet. Branches
gericht op bijvoorbeeld boeken en reizen, waar de
impact van internetwinkelen het grootst is, zullen
als eerste hun vestigingen moeten sluiten. Een stad
als Berlijn proteert juist van internet. Hier openen
veel internetretailers een fysieke vestiging.
Figuur 34

Bevolkingsontwikkeling Duitsland 2009-2025
Bron: Destatis
<= -20,0%
-4,9 - 0,0%
>= 10,1%
-19,9 - -15,0%
0,1 - 5,0%
-14,9 - -5,0%
5,1 - 10,0%
top 10 van Duitse winkelmarkten
5
waar aanvangs-
rendementen een stuk hoger liggen dan bij
markten als Berlijn en Mnchen. In de grootste
Duitse steden liggen netto aanvangsrendementen
tussen de 3,7% en 4,4%.
Duitsland kent met circa 80,5 miljoen inwoners
het hoogste inwonertal van Europa en heeft ruim
70 steden met meer dan 100.000 inwoners.
Hoewel er buiten de top 10 van belangrijkste
winkelmarkten nog veel steden met een behoorlijk
verzorgingsgebied zijn, zijn de verwachtingen tussen
5 Berlijn, Dsseldorf, Frankfurt, Hamburg, Hannover, Keulen,
Leipzig, Mnchen, Nrnberg en Stuttgart
Gevolgen voor keuzes in beleggingsbeleid
De toegenomen interesse voor Duitse winkels,
vooral onder buitenlandse beleggers, heeft tot
een stijging van transactievolumes en een daling
van aanvangsrendementen geleid. Na het
Verenigd Koninkrijk vinden in Europa de meeste
winkeltransacties in Duitsland plaats, waarbij
met name high street retail in opkomst is.
De verwachting is dat aanvangsrendementen op
de middellange termijn stabiliseren. Hoewel de
lange rente in de komende jaren naar verwachting
stijgt, oefent de aanhoudende interesse onder
beleggers een neerwaartse druk uit. Er is inmiddels
een trend waarneembaar waarbij steeds meer
beleggers zich richten op markten buiten de
Figuur 35

Huurprijsontwikkeling Duitse winkelmarkten 2003-2012
Bron: JLL
0
50
100
150
200
250
Minder dan 100.000 inwoners Gemiddelde
500.000 inwoners en meer 250.000 tot 500.000 inwoners 100.000 tot 250.000 inwoners
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
/
m
2
/
p
e
r

m
a
a
n
d
76/84
de verschillende markten verdeeld. De bevolkings-
en huishoudensgroei, economische dynamiek en
vraag- en aanbodverhoudingen van de desbe-
trefende winkelmarkt vragen een focus op steden
met meer dan 250.000 inwoners, waarbij binnen
de categorie van 250.000 en 500.000 inwoners
nog een onderscheid moet worden gemaakt naar
verwachte huurgroei. In de categorie 100.000 tot
250.000 is een duidelijke selectie noodzakelijk
vanwege de aanwezigheid van krimpende
verzorgings gebieden die met een sterk oplopende
leegstand te maken krijgen. Daarnaast geldt dat
name de Oost-Duitse winkelmarkten, op Berlijn,
Dresden en Leipzig na, er een stuk minder goed
voor staan dan de West-Duitse.
Vanwege de beperkte beschikbaarheid van prime
winkelbeleggingen en de lage aanvangsrende-
menten is er een verschuiving merkbaar onder
beleggers waarbij steeds vaker naar de betere
secundaire (near prime) markten wordt gekeken.
Beleggen in dit segment vereist nader onderzoek
op microniveau. In de Duitse steden is in vergelijking
met andere landen soms sprake van een dusdanige
vraagdruk op prime locaties dat bepaalde, vooral
lokale, retailers een voorkeur hebben voor aanloop-
straten waar huurniveaus veelal 20% tot 60%
lager liggen. Daarbij is de leegstand op secundaire
locaties in vergelijking met andere Europese
landen op dit moment beperkt, waardoor er op
selectieve basis goede beleggingsmogelijkheden
mogelijk zijn.
Op basis van de aanhoudende groei van consu-
mentenbestedingen en de grote belangstelling
vanuit retailers is het een goed instapmoment voor
Duitse winkelbeleggingen. Een focus op grote en
een selectie van middelgrote steden waar
verzorgings gebieden en consumentenbestedingen
groeiende zijn, is daarbij van belang. Bovendien
genieten de binnenstedelijke winkelstraten de
voorkeur boven winkelcentra vanwege het beperkte
(nieuwbouw)aanbod en een hogere huurprijsgroei.
4.4 De Chinese vastgoedmarkt
De Chinese vastgoedmarkt liet sinds 2009 een
sterk opgaande lijn zien, waardoor een eerste
groei matiging gedurende 2012 niet als een
verrassing kwam. De afgenomen groei van de
Chinese economie heeft voor toegenomen
onzekerheid onder consumenten en bedrijven
gezorgd. De groei van steden en de midden-
klasse zet onverminderd voort, waardoor
een aanhoudende vraag naar hoogwaardig
commercieel vastgoed blijft gehandhaafd.
Het schaarse aanbod hiervan leidt tot lage
aanvangsrendementen op de prime locaties.
Overaanbod is echter een groot probleem op
veel uitbreidinglocaties. De sterk groeiende
lokale pensioenfondsen oefenen een toenemende
vraag uit naar core vastgoed met stabiele
huurinkomsten, waardoor de liquiditeit van
de Chinese vastgoedmarkt verder verbetert.
Outlook
2014 2015
Waardegroei kantoren = +
Huurniveau kantoren = +
Waardegroei winkels + +
Huurniveau winkels + +
Waardegroei huurappartementen = +
Huurniveau huurappartementen = +
SWOT Chinese vastgoedmarkt
Economische groei nog altijd 7-8% Hoge (lokale) overheidsschulden door omvangrijke kapitaals-
investeringen
Verstedelijking Financieel systeem niet geheel transparant
Groeiende middenklasse Overaanbod op uitbreidinglocaties
Hoge groei consumentenbestedingen Aanvangsrendementen laag
Hoge huurgroei op prime locaties Zwakke sturing lokale overheden ten aanzien van nieuw aanbod
Opkomende Tier II- en III-steden
6

Groei van Chinese pensioenfondsen Vergrijzing
Beperkt aanbod op prime locaties Hoge nieuwbouwvolumes
Verschuiving van investeren naar consumeren Verslechtering concurrentiepositie
Transparantie en liquiditeit verbetert
6 Vaak worden de Chinese steden gecategoriseerd als Tier I-, II- en III- (tot zelfs IV, V en VI) steden, waarbij Tier I-steden
reeds een groot deel van de urbanisatie en hoge economische groeicurve hebben doorgemaakt en Tier III-steden aan het
begin hiervan staan.
Een evenwichtige verdeling over Tier I,
II en III steden vanuit een rendement-
risicoverhouding
Focus op binnenstedelijke locaties met
een bestaand verzorgingsgebied
China biedt steeds meer markt voor
core beleggingen
Winkels en bedrijfsruimten hebben
beste perspectief
Legenda
= stabiel
78/84
naar een consumptiegedreven economie. De wel-
vaart neemt toe: bij een jaarlijkse stijging van de
consumentenbestedingen met 9% per jaar en een
inatie van rond de 3%. Die groeiende welvaart
betekent ook hogere lonen en andere eisen aan
de arbeidsomstandigheden. China ziet hiermee
haar concurrentiepositie verslechteren ten opzichte
van andere Aziatische spelers. Maar ook Europese
en Amerikaanse bedrijven kiezen er vaker voor
om hun productie terug te verhuizen naar het eigen
continent (reshoring). China staat voor de opgave
haar arbeidsproductiviteit te verbeteren, wil ze
op lange termijn een structurele groeimatiging
vermijden.
De sociaaldemograsche kenmerken van China
bieden vooralsnog echter veel groeiperspectief.
De urbanisatiegraad in China stijgt van 50% nu, naar
De Chinese economie is sinds 2012 enigszins
afgekoeld, met name door de groeimatiging van
de wereldeconomie en de stagnerende woning-
markt. Sindsdien is de verwachting dat China op
structurele basis een lagere economische groei zal
laten zien van tussen de 7 en 8%. Ter vergelijking:
in de periode 2002-2012 bedroeg deze op jaarbasis
nog gemiddeld 10%.
Het lagere groeipad zal vooral worden veroorzaakt
door afnemende overheidsinvesteringen in onder
andere infrastructuur en het terugdringen van
overcapaciteit in de industrile sector. De nieuwe
Chinese regering kijkt inmiddels meer naar de
kwaliteit dan naar de omvang van de economische
groei. Het land is nu aangekomen op het punt dat
het moet omschakelen van een exportgeorinteerde
Figuur 36

Macro economisch vooruitzicht China
Bron: : Oxford Economics
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
BNP groei Inatie Consumentenbestedingen Werkloosheid Lange rente
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
De groeiperspectieven verschillen per stad.
Terwijl Beijing en Shanghai als Tier I-steden als
meer volwassen en stabiele economien worden
gezien, zijn het de Tier II- en III- steden die een
hoger groeipotentieel hebben. Daarbij vindt er
inmiddels, mede gestimuleerd door de Chinese
overheid, een verschuiving van economische
activiteiten plaats van oost (kustprovincies) naar
west (binnenland). Hierdoor worden Tier II- steden
in Centraal-China zoals Chongqing, Wuhan en
Chengdu steeds belangrijkere economische
groeikernen. De dynamiek verschilt ook per type
stad. In Tier II- en ook in Tier III-steden wordt
meer gebouwd en is ook de leegstand hoger.
Een toenemend aantal retailers, waaronder Zara,
Mango, H&M en Uniqlo, heeft inmiddels ook haar
scope richting de Tier II-steden verlegd. In de
nieuwbouw van winkelcentra is er kaf en koren.
tussen de 55% tot 60% in 2020; goed voor tussen
de 65 en de 130 miljoen extra stedelingen. Vooral de
middenklasse groeit, wat in vergelijking met het
verleden echt een sociale aardverschuiving betekent.
Die groei vormt een belangrijk fundament voor
een aanhoudende vraag naar woningen, winkels,
kantoren en bedrijfsruimten.
Maar ook voor China geldt dat er niet alleen maar
winnaars zijn. Op deelmarkten is er een gevaar voor
overaanbod. Lokale overheden zijn nog altijd nan-
cieel gebaat bij de uitgifte van nieuwe gronden ten
behoeve van vastgoed. Een planologisch kader
om dit af te remmen ontbreekt. Op lange termijn
vormt ook de vergrijzing een rem op de Chinese
groei. Zo neemt het aandeel 65-plussers toe van
7% in 2000 naar 12% in 2020, waardoor een
grotere druk ontstaat op de beroepsbevolking.
Figuur 37

Verdeling van besteedbaar inkomen in Chinese steden per inkomensklasse (in % en RMB)
Bron: McKinsey Global Institute
1985 1995 2005 2015 2025
Arm (< 25.000) Lage middenklasse (25.000-40.000) Hoge middenklasse (40.000-100.000) Upperclass (> 100.000)
80/84
door de markt zullen worden opgenomen.
Structurele leegstand ligt op de loer. Dit blijkt
ook uit de verschillen in huurprijsontwikkeling.
De huurgroeiverwachtingen op middellange termijn
liggen voor winkels hoger dan voor kantoren.
Bedrijfsruimten, in het bijzonder logistiek vastgoed
op de beste locaties, proteren van een oplopende
schaarste. In vergelijking met kantoren, winkels
en woningen wordt minder grond beschikbaar
gesteld voor de ontwikkeling van bedrijfsruimten.
Dit ondanks een groeiende vraag vanwege de
lagere (belasting)opbrengsten voor de overheid.
Voor de middellange termijn zijn de huurgroei-
verwachtingen behoorlijk.
Naast succesvolle nieuwe winkelcentra zijn er talloze,
relatief nieuwe, winkelcentra te vinden die niet
onderscheidend genoeg zijn wat betreft concept,
branchering, verblijfsklimaat en leisure en dus een
hoge leegstand kennen. Online winkelen neemt
daarbij wel in omvang toe, maar zorgt voorlopig
nog niet voor een structureel lagere vraag naar
winkelruimte.
De kantoren- en bedrijfsruimtemarkt laten een
vergelijkbaar beeld zien, waarbij een verschuiving
plaatsvindt naar Tier II- en III-markten of in het
geval van bedrijfsruimten, naar nieuwe logistieke
hubs. De voorraad kantoorruimte gerekend naar
hoofd van de bevolking is nog steeds laag in China.
Toch is in een aantal kantorenmarkten sprake van
behoorlijke nieuwbouwvolumes die niet volledig
Figuur 38

Gemiddelde jaarlijkse huurgroei in de periode 2013-2016
Bron: : Jones Lang LaSalle, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finances
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
B
e
i
j
i
n
g
S
h
a
n
g
h
a
i
G
u
a
n
g
z
h
o
u
S
h
e
n
z
h
e
n
C
h
e
n
g
d
u
C
h
o
n
g
q
i
n
g
W
u
h
a
n
B
e
i
j
i
n
g
S
h
a
n
g
h
a
i
B
e
i
j
i
n
g
S
h
a
n
g
h
a
i
G
u
a
n
g
z
h
o
u
S
h
e
n
z
h
e
n
C
h
e
n
g
d
u
C
h
o
n
g
q
i
n
g
W
u
h
a
n
Kantoren Winkels Bedrijfsruimten
lager liggen, maar waar vraag- en aanbod-
verhoudingen vaker uit balans zijn. Hierbij zullen
binnenstedelijke locaties waar minder ruimte voor
nieuwbouw is en waar sprake is van een duidelijk
afgebakend verzorgingsgebied de voorkeur
genieten boven uitbreidinglocaties waar concurrentie
tussen projecten groter is en het verzorgings-
gebied zich nog moet ontwikkelen.
Door de lage aanvangsrendementen van kantoren
en de verwachte beperkte huurgroei in dit segment
blijft er een toenemende voorkeur voor winkel-
beleggingen. Net als de kantorenmarkt laat de
woningmarkt een dalende tot stabiliserende
beweging in de (huur)prijscyclus zien. Bedrijfs-
ruimten, in het bijzonder logistiek vastgoed, en
winkels zijn daarbij interessant vanwege de positieve
vooruitzichten voor de gebruikersmarkten. In China
blijft de beschikbaarheid van institutioneel product
echter beperkt, ondanks hoge nieuwbouwvolumes.
Investeren in projectontwikkelingsactiviteiten ter
plaatse, om daarmee de eigen vastgoedportefeuille
te voeden, is nog steeds zeer risicovol. Het snel
opbouwen van een Chinese portefeuille is dan
ook geen sinecure.
De komende jaren behoudt de Chinese beleggers-
markt haar dynamiek. De mogelijke komst van
Chinese REITs en fondsen genoteerd in Chinese
RMB zorgen voor betere uittredingsmogelijkheden
van bestaand vastgoed. Meer vastgoedvehikels
zullen de transparantie van het Chinese vastgoed
dan ook verbeteren. De hele vastgoedmarkt zal
daarvan proteren.
Woningprijzen hebben in China in 2012 even een
daling laten zien, maar van een doorzettende
trend is geen sprake. Oververhitting ligt wel bij
met name de duurste prijssegmenten op de loer.
Als echter naar de gehele woningmarkt wordt
gekeken, dan heeft de inkomensgroei van huis-
houdens de ontwikkeling van huizenprijzen goed
bijgehouden. In de periode 2000-2010 groeide
het besteedbaar inkomen van huishoudens met
gemiddeld 9,5%, terwijl de gemiddelde jaarlijkse
groei van huizenprijzen op 5,4% is uitgekomen.
Demograsche groei, urbanisatie en een toe-
nemende welvaart zullen verdere prijsgroei
blijven ondersteunen, hoewel die meer gematigd
zal zijn dan in het verleden. Er is daarbij in
algemene zin, ondanks de leegstand in sommige
steden en nieuwbouwprojecten, nog steeds een
tekort aan kwalitatief hoogwaardige woningen
in de meeste Chinese Tier I- en II-steden.
Gevolgen voor keuzes in beleggingsbeleid
De beleggersmarkt voor institutionele beleggers
groeit, toch is het aanbod van institutioneel
vastgoed in China verhoudingsgewijs nog beperkt.
In het transactievolume van de regio Azi-Pacic
concurreert China vooral met de meer volwassen
markten van Hong Kong, Singapore, Japan en
Australi en maakt het dikwijls niet meer dan 20%
van het regionale transactievolume uit.
Aanvangsrendementen zijn de afgelopen jaren
gedaald. Dat geldt zowel voor de Tier I- als de
Tier II- steden. De verwachting is dat zij op
middellange termijn structureel op een lager
niveau zullen blijven door een aanhoudende vraag
vanuit beleggers. Een oplopende (nancierings)
rente zal niet tot snel stijgende aanvangs-
rendementen leiden, zeker gezien de beperkte
beleggings alternatieven voor Chinezen zelf.
Vooral Chinese verzekeringsmaatschappijen
hebben hun beleggingsvermogen in de afgelopen
jaren ink zien groeien.
Bij het selecteren van steden moet een keuze
worden gemaakt tussen enerzijds volwassen
markten (vooral Tier I- en enkele Tier II-steden)
waar sprake is van een schaars aanbod en lage
aanvangsrendementen en anderzijds de
opkomende markten waar vastgoedprijzen
82/84
Disclaimer
De informatie in dit document is grote zorg en zorgvuldigheid samengesteld door Syntrus Achmea
Real Estate & Finance B.V. (hierna ookSyntrus Achmea). Deze informatie is bestemd voor professionele
beleggers als gedenieerd in de Wet op het nancieel toezicht (de Wft). De hierin opgenomen
informatie is geen voorstel of aanbod, beleggingsadvies of andere nancile dienst en is evenmin
bedoeld als basis voor een beleggingsbeslissing. De inhoud van dit document is onder meer gebaseerd
op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring gegeven over
de juistheid en volledigheid van de informatie, uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Aan de verstrekte
informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De in dit
document opgenomen informatie is uitsluitend indicatief van aard en kan aan verandering onderhevig
zijn. Hierin opgenomen opinies, feiten en meningen kunnen zonder nadere aankondiging worden
gewijzigd. De waarde van beleggingen kan uctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen
garantie voor de toekomst. Alle in dit document gepresenteerde informatie (teksten, fotos, illustraties,
grasch materiaal, handelsnamen, logos, woord- en beeldmerken) is eigendom van of in licentie bij
Syntrus Achmea en wordt beschermd door auteursrecht, merkenrecht dan wel enig ander recht van
intellectueel eigendom. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen
of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang verkrijgen tot deze informatie. Het is niet
toegestaan om (gedeelten van) de inhoud van dit document over te nemen, te vermenigvuldigen
of op welke wijze dan ook te distribueren, zonder de uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van
Syntrus Achmea. Syntrus Achmea Real Estate & Finance B.V., kantoorhoudende te Amsterdam
(Handelsregister nr. 33306313), heeft een vergunning van de Stichting Autoriteit Financile Markten
in Amsterdam voor het aanbieden van beleggingsdiensten.
Over
Syntrus
Achmea
Real Estate
& Finance
Syntrus Achmea Real Estate & Finance is
een gespecialiseerde vermogensbeheerder
in vastgoed en hypotheken
Syntrus Achmea werkt in opdracht van
40 pensioenfondsen en beheert een vermogen
van circa 14 miljard euro
Kernactiviteiten zijn beleggen, financieren en
ontwikkelen
We zijn actief in Nederland, Europa,
Noord-Amerika en Azi
We zijn een middelgrote speler in vastgoed-
financieringen
Syntrus Achmea is een vertrouwde partner
voor pensioenfondsen
Syntrus Achmea Real Estate & Finance:
280 medewerkers
www.syntrusachmeavastgoed.nl
www.syntrusachmeavastgoed.nl

Achmea Outlook 2014-2015: Beleggen in Vastgoed en Hypotheken

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Achmea Outlook 2014-2015: Beleggen in Vastgoed en Hypotheken

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Outlook 2014 - 2015

Beleggen in vastgoed en hypotheken

Vous aimerez peut-être aussi