nyBAB 8.

TEORI ARBITRASE HARGA

(ARBITRAGE PRICING THEORY)
Model alternatif untuk penentuan harga asset yang dikembangkan oleh Stephen
Ross yang disebut Teori Arbitrase Harga (Arbitrage Pricing Theory APT) yang dalam
beberapa hal tidak serumit CAPM. CAPM memerlukan sejumlah besar asumsi, termasuk
asumsi yang dibuat oleh Harry Markoit! saat mengembangkan dasar nilai tengah "
#arians (mean-variance). Asumsi utama APT adalah setiap in#estor yang memiliki
peluang untuk meningkatkan return portofolionya tanpa meningkatkan risikonya.
Mekanisme pelaksanaannya melibatkan penggunaan portofolio yang telah ditentukan.
8.1. Model Faktor
Teori Arbitrase harga dimulai dengan membuat asumsi baha return sekuritas
berhubungan dengan sejumlah fa$tor yang baik jumlah maupun jenisnya belum
diketahui. Misalkan hanya terdapat satu faktor dan faktor itu adalah tingkat produksi
industri yang diramalkan. Pada situasi ini, return sekuritas berhubungan dengan model
satu faktor sekuritas berikut%
r
i
& a
i
' b
i
(
i
' e
i
).*
dimana %
r
i
& rate of return sekuritas i
(
i
& nilai faktor, yang untuk $ontoh ini adalah ramalan tingkat pertumbuhan
produksi industri.
e
i
& random error term.
Pada persamaan ini, b
i
, disebut sensitivitas sekuritas i terhadap faktor. +juga disebut
sebagai loading factor sekuritas , atau atribut sekuritas i-.
Contoh, seorang in#estor memiliki tiga saham dan nilai pasar masing.masing sahamnya
saat ini adalah Rp. /.000.000,.. Modal in#estor yang saat ini dapat diin#estasikan, 1
o
,
adalah Rp. *2.000.000,.. Semua pihak meyakini baha ketiga saham ini memiliki
34
ekspektasi return dan sensiti#itas sebagai berikut%
i r
i
b
i

Saham * *35 0,6
Saham 2 2*5 7,0
Saham 7 *25 *,)
Apakah ekspektasi return dan fa$tor sensitifitas tersebut meakili situasi keseimbangan8
9ika tidak, apa yang akan terjadi dengan harga saham dan ekspektasi return untuk
men$apai keseimbangan8.
Prinsip Arbitrase
Arbitrase +arbitrage- adalah memperoleh laba tanpa risiko dengan memanfaatkan
peluang perbedaan harga asset atau sekuritas yang sama. Sebagai taktik in#estasi
yang digunakan se$ara luas, arbitrase biasanya meliputi penjualan sekuritas pada
harga yang relati#e tinggi dan kemudian membeli sekuritas yang sama +atau yang
berfungsi sama- pada harga yang relati#e lebih rendah.
Akti#itas arbitrase merupakan elemen yang menentukan dari pasar sekuritas yang
modern dan efisien. :arena se$ara definisi laba arbitrase tidak berisiko, semua
in#estor mempunyai insentif untuk memanfaatkan peluang tersebut tersebut jika
mereka mengetahuinya.
Portoolio Arbitrase
Menurut APT, in#estor akan berupaya dengan sungguh.sungguh untuk
mengeksplorasi peluang membentuk suatu portoolio arbitrase (arbitrage portfolio)
guna meningkatkan ekspektasi return portofolionya saat ini tanpa meningkatkan
risiko. Apakah portofolio arbitrase8 Pertama, portofolio arbitrase adalah portofolio
yang tidak memerlukan dana tambahan dari in#estor. 9ika ;
i
menotasikan perubahan
kepemilikan in#estor atas sekuritas i + dan juga proporsi sekuritas i pada portofolio
arbitrase-, portofolio arbitrase dapat ditulis sebagai berikut%

;
*
' ;
2
' ;
7
& 0 ).2
:edua, portofolio arbitrase tidak memiliki sensiti#itas terhadap faktor apa pun.
:arena sensiti#itas portofolio terhadap faktor merupakan rata.rata tertimbang
3)
sensiti#itas sekuritas dari portofolio terhadap faktor tersebut, persyaratan portofolio
arbitrase ini dapat ditulis%
b
*
;
*
' b
2
;
2
' b
7
;
7
& 0 ).7a
atau untuk $ontoh diatas adalah%
0,6 ;
*
' 7,0 ;
2
' *,) ;
7
& 0 ).7b
9adi, pada $ontoh ini, portofolio arbitrase tidak akan memiliki sensiti#itas terhadap
produksi industri.
Perhatikan baha dalam situasi ini terdapat tiga #ariable +;
*
, ;
2
dan ;
7
- yang belum
diketahui dan dua persamaan, yang berarti terdapat jumlah kombinasi nilai ;
*
, ;
2
dan ;
7
yang tidak terbatas untukmemenuhi kedua persamaan tersebut. Cara untuk
menemukan satu kombinasi, $obalah dengan memasukkan angka 0,* ke ;
*
. Hasilnya
adalah dua persamaan dan dua #ariable yang tidak diketahui%
0,* ' ;
2
' ;
7
& 0 )./a
0,6 ' 7,0 ;
2
' *,) ;
7
& 0 )./b
Penyelesaian persamaan )./a dan )./b adalah ;
2
& 0,043< dan ;
7
& . 0,*43. 9adi suatu
arbitrase potensial adalah portofolio dengan proporsinya.
=ntuk melihat apakah suatu portofolio benar.benar merupakan portofolio arbitrase,
harus ditentukan ekspektasi returnnya. 9ika hasilnya positif, maka memang itulah
portofolio arbitrase. Se$ara matematis, persyaratan ketiga dan yang terakhir untuk
portofolio arbitrase adalah%
;
*
r
*
' ;
2
r
2
' ;
7
r
7
> 0 ).3a
atau untuk $ontoh ini adalah%
*35 ;
*
' 2*5 ;
2
' *25 ;
7
> 0 ).3b
?engan menggunakan penyelesaian dari kedua $alon portofolio ini, dapat dilihat
baha ekspektasi returnnya adalah +*35 @ 0,*- ' +2*5@ 0,043- ' +*25 @ 0,*43- &
0,6435. :arena hasilnya positif, maka portofolio arbitrase telah berhasil
diidentifikasi.
Arbitrase yang diidentifikasi meliputi pembelian senilai%
36
Saham.* & 1o @ ;
*
& Rp. *2.000.000,. @ 0,* & Rp. *.200.000,.
Saham.2 & 1o @ ;
2
& Rp. *2.000.000,. @ 0,0,043 & Rp 600.000,.
?arimana uang untuk melakukan pembelian saham tersebut8
?ana untuk melakukan pembelian saham tersebut dari penjualan saham.7 sebesar Rp.
2.*00.000,. yaitu 1o @ ;
7
& Rp. *2.000.000,. @ . 0,*43 & . Rp. 2.*00.000,.
Portofolio arbitrase ini menarik bagi in#estor yang menginginkan return lebih tinggi
dan yang tidak mempedulikan risiko non faktor. Portofolio arbitrase tidak
memerlukan tambahan uang untuk in#estasi, tidak memiliki risiko faktor, dan
memiliki ekspektasi return positif.
Posisi In!estor
,n#estor dapat menge#aluasi posisinya dari salah satu sudut pandang berikut% +*-
memegang portofolio yang lama dan portofolio arbitrase atau +2- memegang
portofolio baru. Sebagai $ontoh, perhatikan proporsi untuk saham.*. Portofolio lama
memiliki proporsi 0,77 dan proporsi portofolio arbitrase adalah 0,*0, jadi jumlah
kedua proporsi ini adalah 0,/7. Perhatikan baha nilai rupiah karena memegang
saham.* pada portofolio baru meningkat menjadi Rp. 3.200.000,., yaitu
& +Rp. *2.000.000,. @ 0,77- ' Rp. *.200.000 & Rp. 3.200.000,., jadi proporsinya
adalah 0,/7 +Rp. 3.200.000ARp. *2.000.000,.-, sama dengan proporsi saham.* untuk
portofolio lama dan portofolio arbitrase.
Tabel ).*. Cara Portofolio Arbitrase Mempengaruhi Posisi ,n#estor

Portofolio ' Portofolio & Portofolio
Bama Arbitrase Caru
Proporsi
* 0,777 0,*00 0,/7
2 0,777 0,043 0,/0)
7 0,777 .0,*43 0,*3)
Sifat.Sifat
r
p
*D,0005 0,6435 *D,6435
b
p
*,600 0,000 *,600
E
p
**,0005 ke$il mendekati **,0005
D0
"a#pak Penent$an Har%a
Apakah konsekuensi dari pembelian saham.* dan .2 dan penjualan saham.78 :arena
masing.masing pihak akan melakukan hal tersebut, harga pasar akan terpengaruh
demikian juga ekspektasi returnnya akan menyesuaikan. Terutama, harga saham.*
dan .2 akan naik karena tekanan membeli yang meningkat dan akan menurunkan
ekspektasi return. Sebaliknya, naiknya tekanan menjual saham.7 akan menurunkan
harga saham dan meningkatkan ekspektasi returnnya.
Hal ini dapat dilihat dengan menge#aluasi persamaan yang digunakan untuk
mengestimasi ekspektasi return saham%


*
0
*
=
P
P
r
).D
dimana P
0
adalah harga saham saat ini, P
*
adalah ekspektasi harga saham di akhir
periode. Pembelian saham.* dan .2 akan menaikkan harga saat ini, P
0,
yang berakibat
turunnya ekspektasi return. Sebaliknya, penjualan saham.7 akan menurunkan harga
saat ini dan akibatnya ekspektasi returnnya meningkat.
Akti#itas jual beli ini akan berlanjut sampai semua kemungkinan arbitrase berkurang
se$ara signifikan atau hilang. Pada saat itu, akan terdapat hubungan yang
diperkirakan linear antara ekspektasi return dan sensiti#itas seperti berikut%
i
b r
* 0
+ =
).4
dengan F
0
dan F
*
merupakan konstanta. Persamaan ini adalah persamaan penentuan
harga asset APT jika return dihasilkan oleh satu fa$tor.
Contoh, Salah satu kemungkinan titik keseimbangan adalah F
0
& ) dan F
*
& /. Maka
persamaan penentuan harga adalah%

i
b r / ) + =
).)
Maka tingkat keseimbangan ekspektasi return saham.*,2 dan 7 adalah sebagai
berikut%

i
b r / ) + =
& ) ' +/ @ 0,6- & **,D5
i
b r / ) + =
& ) ' +/ @ 7,0- & 20,05
i
b r / ) + =
& ) ' +/ @ *,)- & *3,25
Hasilnya, ekspektasi saham.* dan 2 akan turun dari *35 dan 2*5 menjadi **,D5 dan
205, karena tekanan membeli. Sebaliknya, naiknya tekanan menjual akan
menyebabkan ekspektasi return saham 7 meningkat dari *25 menjadi *3,25.
D*
Cerarti, ekspektasi return setiap sekuritas pada keseimbangan adalah fungsi linear
dari sensiti#itas sekuritas terhadap fa$tor b
i
.
Gambar ).*. Garis Penentuan Harga Aset APT
B
S
B
S
B =b
B s
Bi
Men%intepretasikan Persa#aan Penent$an Har%a APT
?engan mengasumsikan baha terdapat asset bebas risiko, asset seperti itu akan
memiliki rate of return yang konstan. Hleh karena, asset ini tidak akan memiliki
sensiti#itas terhadap fa$tor. ?ari persamaan ).4, dapat dilihat baha r
i
& F
0
untuk
asset dengan b
i
& 0. =ntuk kasus asset bebas risiko, juga diketahui baha p i
r r =
,
yang berimplikasi F
0
& r
f
. 9adi nilai F
0
pada persamaan ).4, haruslah r
f
dan persamaan
tersebut dapat ditulis ulang sebagai berikut%
i f i
b r r
*
+ =
).6
9ika F, dapat diketahui nilainya dengan memperhatikan pure fa$tor portfolio +atau
pure fa$tor play- dinotasikan p
I
yang memiliki unit sensiti#itas terhadap fa$tor,
artinya b
pII
& *,0. Menurut persamaan ).6, portofolio itu akan memiliki ekspektasi
return sebagai berikut%

* I
+ =
f p
r r ).*0a
9adi F
*
, adalah kelebihan ekspektasi return +artinya ekspektasi return di atas tingkat
bunga bebas risiko- pada portofolio yang memiliki unit sensiti#itas terhadap fa$tor.
(aktor ini disebut premium risiko fakto +fa$tor risk premium- atau premium fa$tor
ekspektasi return. Memilih
I * p
r = untuk menotasikan ekspektasi return portofolio
yang memiliki unit sensiti#itas terhadap fa$tor, sebagai berikut%
D2

* I
=
f p
r r ).*0b
jadi,
* *
=
f
r
).*0$
Memasukkan sisi kiri pesamaan ).*0$, untuk F
*
, dam persamaan ).6 akan
menghasilkan #ersi kedua persamaan penentuan harga APT%
i f f i
b r r r - +
*
+ =
).**
8.&. Model M$ltiaktor
Apa yang akan terjadi pada persamaan penentuan harga APT ini jika return
dihasilkan oleh model multifaktor dengan jumlah fa$tor, k, lebih dari dua8 Seperti
yang diharapkan persamaan penentuan harga dasar dikembangkan sekali lagi dengan
$ara yang relatif jelas.
?alam kasus sejumlah, k, fa$tor +(
*
, (
2
, J..(
k
-, tiap.tiap sekuritas akan memiliki
sejumlah k sensiti#itas +bi
*
, bi
2
, J..bi
k
-, dalam model fa$tor k tersebut%

I 2 2 * *
......
i ik ik i i i i i i
e F b F b F b a r + + + + + = ).*2
Hasilnya menunjukkan baha harga sekuritas akan ditetapkan oleh persamaan
berikut yang sama dengan persamaan ).4%
ik k i i i
b b b r + + + + = ......
2 2 * * 0 ).*7
Persamaan ini adalah persamaan linear, hanya saja sekarang persamaan ini
mempunyai, k'*, dimensi yaitu ik i i i
b b b r ,...., , ,
2 * .
Penentuan harga APT adalah mengembangkan persamaan ).**, ke situasi ini relatif
tidak sulit. Seperti sebelumnya, F
0
adalah tingkat bunga bebas risiko karena tingkat
bunga asset bebas risiko tidak memiliki sensiti#itas terhadap faktor apa pun. Tiap
nilai E
j
, meakili ekspektasi return portofolio saham yang memiliki unit sensiti#itas
terhadap faktor, j, dan sensiti#itas nol terhadap faktor lainnya. Hasilnya, persamaan
).** dapat dikembangkan menjadi%
ik f k i f i f f i
b r b r b r r r - + ... - + - +
2 2 * *
+ + + + =
).*/
9adi ekspektasi return saham sama dengan tingkat bunga bebas risiko ditambah risiko
premium, k, yang didasarkan pada sensiti#itas saham terhadap k faktor.
D7
8.'. Men%identiikasi Faktor
Kang masih belum terjaab oleh APT adalah jumlah dan identitas dari fa$tor yang
LdihargaiM " yaitu memiliki nilai lambda +F- yang $ukup besar baik positif atau
negati#e sehingga mereka perlu diperhitungkan saat mengestimasi ekspektasi return.
Ceberapa peneliti telah menyelidiki return saham dan mengestimasi baha biasanya
terdapat tiga sampai lima faktor. :elanjutannya, banyak orang berusaha
mengidentifikasi faktor.faktor tersebut. Pada artikel oleh Chen, Roll, dan Ross, faktor
berikut diidentifikasi%
*. Tingkat pertumbuhan produksi industri.
2. Tingkat inflasi +baik yang diharapkan atau tidak-.
7. Selisih antara tingkat bunga jangka panjang dan jangka pendek.
/. Selisih antara obligasi berperingkat tinggi dan rendah.

Artikel lain oleh Cerry, Curmeister, dan MCNlroy mengidentifikasi 3 faktor. ?ari lima
faktor ini, tiga berhubungan erat dengan tiga faktor terakhir yang diidentifikasi Chen,
Ross dan Roll. ?ua lainnya adalah tingkat pertumbuhan penjualan agregat dalam
perekonomian dan rate of return SOP 300. Kang terakhir, perhatikan lima faktor yang
digunakan Solomon Crothers yang mereka sebut model faktor fundamental. Hanya
satu faktor, inflasi, yang juga diidentifikasi pihak lainnya. Kang lainnya adalah%
*. Tingkat pertumbuhan produk nasional bruto +GPP-.
2. Tingkat bunga.
7. Tingkat perubahan harga minyak.
/. Tingkat perubahan pengeluaran biaya pendapatan negara.
D/