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cl
FINANZAS INTERNACIONALES CRISIS SUBPRIME
La crisis subprime es el resultado de la
conjugacin de factores macro-financieros, y de
factores polticos sociales. Es imposible separarla
en su gnesis y desarrollo de estos factores. Se
rompe el mito que economas emergentes, con
mercados financieros poco desarrollados, y no lo
suficientemente profundos, son los originadores
de crisis financieras. Esta crisis comenz en la
economa mas desarrollada del planeta, con una
alta sofisticacin y especializacin de su industria
financiera, pero que no fue inmune a los errores
regulatorios, a la excesiva confianza en la mano
financiera invisible, y a los desequilibrios
macroeconmicos globales que la afectaban.
por Francisco Castaeda G., Jorge Prez B. y Ulric Rindebro L.
Universidad de Santiago de Chile

Francisco Castaeda Gonzlez
Master of Philosophy in Economic Geo-
graphy, Loughborough University, UK
Master of Science in Economics and
Finance, University of Birmingham, UK
Universidad de Santiago de Chile

Jorge Prez Barbeito
Master en Administracin y Gestin
de Empresas, Universidad Catlica de
Lovaina, Blgica
Universidad de Santiago de Chile

Ulric Rindebro Lars
Cientista Poltico, Universidad de
Karlstad, Suecia
Estudios de Economa Global y
Globalizacin, Universidad de Oxford,
Inglaterra
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I. Factores desencadenantes de la Crisis
a)Factores Macroeconmicos:
E
stados Unidos (USA) ha
exhibido un alto dcit
en cuenta corriente y un
creciente gasto domes-
tico. Los dcit gemelos
(dcit en cuenta corriente y dcit
scal) haban alcanzado para 2008
una magnitud cercana al 5% del PIB.
Pero como USA ha nanciado este
alto nivel de gasto domestico?
La respuesta subyace en el gran
excedente de balanza comercial de
China (5% de su PIB), lo que ha crea-
do una considerable liquidez inter-
nacional, poniendo una presin a la
reduccin en las tasas de inters in-
ternacionales. Efectivamente los d-
lares reciclados en USA son invertidos
en bonos de la Reserva Federal Ame-
ricana (T-Bills). Esto ha permitido a
USA experimentar un ciclo de tasas de
inters extremadamente bajas, pero
como veremos a continuacin tam-
bin incrementar los riesgos
b)Factores Poltico-Sociales:
Es imposible concebir esta crisis
sin la existencia de factores polticos
que la hayan alimentado.
Algunos antecedentes previos:
More Americans should own their
own homes. Frase de Clinton en el
Congreso de USA.
Freddie y Fannie (agencias inter-
mediarias) fueron permitidas a man-
tener solamente el 2,5% de capital
para respaldar sus inversiones mien-
tras que para los bancos el mismo
ratio era del orden del 10%.
Adems Freddie y Fannie posean
deuda garantizada por el Estado, lo
que implicaba un menor costo de
fondo y obviamente la disposicin a
asumir riesgos.
As los bancos estaban dispues-
tos a ofrecer crditos a clientes ms
riesgosos, los cuales eran comprados
posteriormente por Freddie y Fannie.
Luego, estos sern transformados en
bonos securitizados.

c) Desregulacin del Sistema Financie-
ro en USA
Tradicionalmente los bancos han
nanciado sus crditos hipotecarios
a travs de depsitos del pblico. Esto
FINANZAS INTERNACIONALES CRISIS SUBPRIME
80 TREND MANAGEMENT | EDICIN ESPECIAL MAYO 2010 | www.trendmanagement.cl
era una restriccin a la cantidad de
crdito hipotecario que ellos podan
ofrecer. En aos recientes los bancos
han evolucionado a un nuevo modelo
donde ellos venden las hipotecas (los
mortgages) en el mercado de bonos.
Esto ha permitido levantar un signi-
cativo nanciamiento adicional. Pero
esto tambin ha llevado a abusos por-
que los bancos en este esquema no
tienen los incentivos adecuados para
chequear la real calidad de los crdi-
tos hipotecarios que ellos aprueban.
Algunos antecedentes previos:
Glass Steagall Act fue abolida en
1999 (databa de la Gran Depresin de
1930): separaba la banca de inversin
de los bancos comerciales.
Alan Greenspan, Chairman de la
FED (1987-2006) sealo: Lo que no-
sotros hemos encontrado a travs de los
aos en los mercados es que los Instru-
mentos Derivados han sido un extraor-
dinario y til vehiculo para transferir
riesgos desde aquellos que no desean
estos riesgos, a quienes estn dispuestos
y son capaces de asumirlos. El enfati-
zo: Nosotros pensamos que seria equi-
vocado regular en profundidad estos
contratos.
Rescate del Hedge Fund Long Term
Capital Management en 1999: su le-
verage alcanz a 55 veces su capital.
Esto creo ms incentivos para sumir
Moral Hazard. El rescate de la FED se
aproximo a la cantidad de 3.625 millo-
nes de dlares.
La creencia de un Lender of Last
Resort acento los riesgos sistmi-
cos. Se operaba bajo la lgica del con-
cepto Too big to fail, aunque se ter-
mino de aceptar el otro concepto de
Too many to fail.
II. Crisis Subprime: Versin General
Contexto General:
Existencia de una burbuja especu-
lativa en los mercados de bienes ra-
ces, impulsada por el ciclo expansivo
de tasas de inters bajas.
Debido a las condiciones de tasas
de inters generosas y a una hbil in-
geniera nanciera que estos bonos
securitizados fueron colocados en
muchas partes del mundo.
Finalmente el mercado de bonos
securitizados depende de la capaci-
dad de pago de los deudores riesgo-
sos.
El crdito a nivel global por tanto
se hace mas escaso: Credit Crunch
afecta incluso la conanza de repago
entre bancos.
La Crisis: Paso a Paso:
Deudores Subprime: historial
crediticio pobre y dbil documenta-
cin de ingresos.
Bajas tasas de inters estimulan el
endeudamiento e inan la burbuja en
el mercado de la vivienda.
Para obtener ms recursos, los
bancos crean Sociedades o Fondos
donde las deudas son transferidas. As
los bancos limpian sus balances con-
tables y reciben ms dinero para con-
tinuar prestando.
Los CDO (Collateralised Debt Obli-
gations) son prestamos empaqueta-
dos en bonos especiales (incluyendo
crditos hipotecarios prime y subpri-
me), los que son vendidos a escala glo-
bal.
Bancos de Inversin e inversores
compran estos bonos: estos son ga-
rantizados por un mortgage (crdi-
to hipotecario) sobre una vivienda,
cuyo precio esta subiendo gracias al
boom, tal que estos son considerados
seguros (good investment).
III. Desarrollo Conceptual sobre la Crisis
Subprime
Estuvimos enfrentados a la peor
crisis nanciera que haya conocido
el mundo desde los aos 1929, si bien
hemos enfrentado otras crisis en el in-
tertanto, pero ninguna con el alcance,
gravedad y profundidad de la que vi-
vimos hoy. Ello se explica por el en-
torno de globalizacin econmica y
nanciera, que ha hecho a los pases
mucho ms interdependientes unos
de otros, y donde cualquier shock que
emerja en alguna parte del mundo se
En el Graco 1 se puede apreciar el tama-
o del mercado de bonos hipotecarios de
USA para junio del 2007. Este se haba ex-
pandido dramticamente en los aos pre-
vios. Este mercado se haba especializado
en nuevos tipos de mortgages: los subpri-
me, los que alcanzaban ya a esa fecha un
30% del total de bonos hipotecarios. Las
transacciones eran altamente rentables
para los bancos porque ganaban un fee
de comisin por cada crdito hipotecario
que ellos concedan. Antes del inicio de la
crisis, este mercado general de bonos hi-
potecarios era de 6 trillones de dlares, el
ms alto en el mercado de bonos de USA,
el que alcanzaba para esa fecha la suma
de 27 trillones de dlares.
Graf i co 1: Mercado de Bonos Hi potecari os en USA
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difunde con facilidad gracias al desa-
rrollo experimentado por la inform-
tica y las telecomunicaciones.
El origen de la crisis para (Soros,
2008) se encuentra en la explosin
de la burbuja Internet a nes del ao
2000, ao en que la Reserva Federal de
Estados Unidos responde rebajando la
tasa de fondos federales de 6,5% a 3,5%
en el plazo de algunos meses. Despus
vino el atentado del 11 de septiembre
del 2001, y desde ese momento la FED
a n de evitar el riesgo de perturbacio-
nes en la economa continu bajan-
do la tasa hasta llegar al 1% en julio
del 2003 y permaneci a ste nivel el
mas bajo en 50 aos durante ms de
un ao, coincidiendo con el perodo
de mas rpido aumento en los precios
de las viviendas. Adems, durante 31
meses, desde octubre 2002 a abril del
2005, segn Shiller (2008) la tasa real
(corregido por la inacin) de fondos
federales fue negativa. Las bajas tasas
de inters fruto de una poltica mone-
taria exible, por parte de la Reserva
Federal, impulsaron el precio de los
activos especialmente de las vivien-
das, lo que a su vez alimento el uso
de instrumentos de deuda complejos,
basados en la tcnica de la securitiza-
cin. Esto cre una espiral de deuda.
Cuando el dinero es fcil de encontrar
un prestador racional contina pres-
tando hasta que no haya nadie a quien
prestar Soros, (2008).
El Informe De Larosire del 2009,
identica la abundancia de liquidez
y la debilidad de las tasas de inters
como los principales factores del ori-
gen de la crisis actual, subrayando que
la innovacin nanciera ha ampli-
cado y acelerado las consecuencias de
un exceso de liquidez y de una rpida
expansin del crdito.
La expansin rpida del crdito es-
taba nanciada por entradas masivas
de capital proveniente de las principa-
les economas emergentes, con fuer-
tes supervits en sus cuentas exter-
nas, como el caso de China, Rusia y
otros pases exportadores de petrleo,
pero tambin de economas indus-
trializadas como Japn. En este con-
texto de abundante liquidez y bajos
rendimientos, los inversionistas bus-
can instrumentos con mayor rentabi-
lidad y no siempre evaluando adecua-
damente sus riesgos.
DellAriccia, Igan y Laeven (2008), a
partir de una muy buena base de datos,
validan empricamente, la idea segn
la cual, la bsqueda de una mayor ren-
tabilidad es uno de los elementos res-
ponsables de la crisis subprime. Los
emisores de productos de inversin
desarrollan todo su talento y creati-
vidad para poner a punto instrumen-
tos ms innovadores y sosticados
con rendimientos mas elevados, pero
que implican altos niveles de apalan-
camiento, sin internalizar adecuada-
mente el riesgo sistmico que ellos
generan. El riesgo sistmico empeo-
ra (Socasa, 2008) si muchos partici-
pantes emplean modelos similares y
terminan con posiciones de mercado
parecidos.
Los bancos exibilizan sus condi-
ciones para otorgar crditos, dado que
la gestin del riesgo ya no constituye
un problema. Esta exibilizacin se
traduce en la concesin de crditos a
personas que presentan insucientes
antecedentes de respaldo. Los prsta-
mos Alt- A (tambin llamados prs-
tamos para mentirosos) otorgados en
base a antecedentes pobres incluso
inexistentes llegando al extremo de
los prstamos llamados NINJA (non
income, non job, non assets).
A partir de una base de datos que
cubre mas de la mitad de los prsta-
mos hipotecarios subprime otorga-
dos en los Estados Unidos (y cerca del
90% de los prstamos hipotecarios
subprime securitizados), (Demyanyk
y Van Hemert, 2008), muestran que la
calidad de los prstamos se degrada
En el Graco 2 se puede
apreciar que el desplome
en el precio de las vivien-
das comienza a ocurrir
en el segundo trimestre
del ano 2006. La conjun-
cin de incremento de las
tasas de inters en el ano
2006 debido a fuertes
presiones inacionarias,
incremento considerable
del gasto de las familias
Graf i co 2: Preci o de l as Vi vi endas en USA
quienes tenan en una proporcin alta estos crditos indexados a tasas de inters
variables. Todo esto devalo el valor de los bonos hipotecarios en el portfolio de los
inversionistas, producindose la carrera olmpica por vender, pero: A que precio
vender estos instrumentos?
FINANZAS INTERNACIONALES CRISIS SUBPRIME
82 TREND MANAGEMENT | EDICIN ESPECIAL MAYO 2010 | www.trendmanagement.cl
de manera regular entre 2001 y 2006.
Los bancos de inversin son an
ms ingeniosos creando los llamados
Vehculos para Propsitos Especiales
que les permiten realizar agrupacio-
nes de activos en tramos de riesgo, con
diferentes niveles de apalancamiento.
As, nacen los ABS (Asset Backed Se-
curities), los ttulos de deuda colatera-
lizadas (CDOs), valores respaldados
por hipotecas (Mortgate Backed Secu-
rities MBS), etc.
La falta de transparencia y la com-
plejidad de la creciente variedad de
productos de crdito estructurado
ocultaron, incluso a veces a las pro-
pias instituciones nancieras, la ubi-
cacin, el tamao y el apalancamien-
to de las posiciones asumidas (Kodres,
2008). Edmund Phelps, Premio Nobel
de economa 2006, es muy crtico de
los servicios nancieros de hoy cuan-
do seala que: Los modelos de eva-
luacin y administracin de riesgos
nunca estuvieron bien cimentados,
haba una mstica en la idea de que
los participantes del mercado cono-
can el precio a asignar a ste o aquel
riesgo. Pero es imposible imaginar
que un sistema tan complejo pudiera
ser comprendido con semejante de-
talle y tan asombrosa exactitudlas
necesidades de informacin han ido
mas all de nuestras habilidades para
reunirla (The Economist a, 2009).
Algunos antecedentes que ponen
de relieve el desarrollo de esta bur-
buja inmobiliaria residencial, sobre
todo en Estados Unidos, son muy ilus-
trativos:
En los Estados Unidos, el ahorro
de las familias cay de 7% del ingreso
disponible en 1990 a menos del 0% en
2005 y 2006. El crdito al consumo y el
crdito hipotecario tuvieron un rpi-
do desarrollo, en particular los prsta-
mos hipotecarios subprime aumen-
taron de manera signicativa en los
Estados Unidos para pasar de USD
180 mil millones en 2001 a USD 625
mil millones en 2005. La deuda de los
hogares y las empresas creci en Es-
tados Unidos de 118% a 173% del PIB
entre 1994 y el 2007. La deuda de los
hogares se aceler an mas a partir
del 2000, y en siete aos pasa de 98%
a 136% del ingreso personal disponi-
ble.
Los precios de las viviendas au-
mentaron entre el 2000 y mediados
del 2005 en ms de 50%, lo que contri-
buy a darle vitalidad a la actividad de
la construccin y sectores relaciona-
dos. Pero ste aumento de mas del 10%
por ao en los precios de las vivien-
das a alimentado la especulacin, ya
que cuando se espera que el valor de
la vivienda aumente mas rpido que
el costo del crdito, hay mucho inters
en comprar una segunda vivienda, no
como residencia principal sino como
residencia secundaria o inversin.
Segn Martin Feldstein, antiguo
Presidente del Consejo Asesor Econ-
mico (1982 1984), los consumidores
americanos pudieron pedir prestado
entre 1997 y 2006, ms de USD 9 mil
millones, con cargo a la mayor reva-
lorizacin de su patrimonio inmobi-
liario.
Charles Kindleberger, destaca que
en un clima de excesivo optimismo la
gente tiende a tomar ventaja de una
economa fuerte, en lugar de buscar
proteccin de la posibilidad de una
mayor correccin, una eventualidad
que les parece totalmente remota Shi-
ller, (2008). Para John Maynard Ke-
ynes, en un boom, los inversionistas
demasiado conados aceptan apues-
tas que ms tarde se encuentran inca-
pacitados de cumplir (The Economist
b, 2009).
Son varias las debilidades que con-
tribuyeron a la formacin de la bur-
buja inmobiliaria y su posterior ex-
plosin, pudindose destacar que
los organismos multilaterales, tales
como el FMI no estuvieron a la altura
de los acontecimientos, al no actuar
ecazmente en la correccin oportu-
na de los desequilibrios macroecon-
micos.
Las autoridades de regulacin y
supervisin de los pases, tampoco
actuaron con la fuerza y diligencia
para procurarse la informacin sobre
los niveles de apalancamiento que se
estaban generando, concentrndose
ms en el control de los riesgos de ins-
tituciones nancieras individuales,
antes que en una evaluacin global de
los riesgos. Las prcticas de gestin
del riesgo, su divulgacin, regula-
cin y supervisin no evolucionaron
al ritmo de la innovacin, favorecien-
do la asuncin excesiva de riesgos y el
aumento en los precios de los activos.
Ao 2000 Ao 2006
ABS
(Asset Backet Securities)
USD 337 mil millones USD 1.250 mil millones
MBS
(Mortgage Backet Securities)
USD 100 mil millones USD 773 mil millones
Las emisiones de valores respaldados por ac-
tivos alcanzaron los siguientes montos:
83 TREND MANAGEMENT | EDICIN ESPECIAL MAYO 2010 | www.trendmanagement.cl
El mercado de productos deriva-
dos, en particular los derivados de cr-
dito tuvieron un desarrollo explosivo,
la complejidad de algunos productos
estructurados como los Collaterali-
zed Debt Obligations (CDOs), plan-
tearon dicultades a la evaluacin de
riesgos, tanto por parte de las institu-
ciones nancieras como por parte de
las autoridades responsables de la re-
gulacin y supervisin.
La economista Elie Cohen, precisa-
ba en Le Monde, (2008), que nosotros
vivimos en un mundo de innovacin
nanciera, que pasa por la invencin
de nuevos productos de una compleji-
dad creciente. Los inventores de estos
productos juegan a las diferencias de
reglamentacin existente en los dife-
rentes pases y sectores de mercado. El
regulador corre siempre despus de la
innovacin y tiene siempre un tiempo
de retraso
Las instituciones nancieras prac-
ticaban el otorgar y repartir; esto es,
una vez otorgado el crdito podan
ceder los derechos a travs de instru-
mentos derivados como los Swap de
Incumplimiento de Crdito (credit
default Swap), permitindoles man-
tener fuera de balance el valor de los
crditos y con ello reducir las exigen-
cias de capital que imponen las nor-
mas.
Las Agencias de Calicacin de
Riesgo, asignaron calicaciones ge-
nerosas a instrumentos derivados
complejos y de alto riesgo, basndo-
se en la poca informacin histrica
disponible con metodologas de eva-
luacin aplicable a bonos corporati-
vos. La generosidad en las notas asig-
nadas puede explicarse por el uso del
modelo emisor paga-
dor; esto es, quin soli-
cita la calicacin paga
el servicio, lo que abre
las puertas para una in-
teraccin uida entre
emisor y pagador, ase-
gurando una calica-
cin atractiva para el
producto, planteando
de paso un conicto de
inters y contribuyen-
do a una subestimacin
de los riesgos de incum-
plimiento. Las Agen-
cias justican su traba-
jo, sealando que solo
evalan riesgo de crdi-
to, pero la crisis puso en
evidencia que hay otros
riesgos presentes como
los de liquidez, opera-
cional y de mercado.
Los Directorios de las
instituciones nancie-
ras, tampoco escapan
a su cuota de respon-
sabilidad en la genera-
cin de la crisis; pues
por un lado, no dimensionaron ade-
cuadamente la magnitud de los ries-
gos presentes en los nuevos produc-
tos ms complejos, as como tampoco
aplicaron controles adecuados que
impidieran la toma de altos grados de
apalancamiento. Fijando, sistemas de
incentivos que alentaron a la toma de
riesgos por parte de sus operadores de
mercado.
Segn (The Economist c, 2009) los
polticos tambin jugaron un rol im-
portante en la formacin de la burbuja
inmobiliaria. El mercado habitacio-
nal norteamericano el origen de los
mayores excesos lleva en todas par-
tes las huellas digitales del gobierno.
Las empresas Fannie Mae y Freddie
Mac, antes de que fueran expropiadas
contaban con una garanta implcita
del gobierno. Tal como lo indicaron
Charles Calomiris de la Universidad
Efectos de la Crisis Subprime sobre
el PIB y Consumo de USA
-7.0
-5.0
-3.0
-1.0
1.0
3.0
5.0
2007-I 2007-II 2007-III 2007-IV 2008-I 2008-II 2008-III 2008-IV 2009-I 2009-II 2009-III
%
PIB Consumo Privado
Fuente: Bureau of Economic Analysis / US Department of Commerce.
Grafco 3: PIB y Consumo en USA
EFECTOS DE LA CRISIS SUBPRIME SOBRE EL
PIB Y CONSUMO DE USA
FINANZAS INTERNACIONALES CRISIS SUBPRIME
84 TREND MANAGEMENT | EDICIN ESPECIAL MAYO 2010 | www.trendmanagement.cl
de Columbia y Peter Wallison del Ame-
rican Enterprise Institute, una de las
razones de por que explot el merca-
do de las hipotecas subprime despus
del 2004, fue por que estas institucio-
nes comenzaron a comprar carteras
de hipotecas subprime a causa de un
edicto poltico de expandir el acceso al
nanciamiento de viviendas.
La crisis explota segn De Laro-
sire, (2009), cuando las presiones
inacionarias en la economa de Es-
tados Unidos imponen una rigidiza-
cin de la poltica monetaria a partir
de mediados del 2006 en que la tasa de
inters llega a 5,25%, provocando la
explosin de la burbuja inmobiliaria.
La exposicin a las prdidas estaba re-
partida entre los establecimientos -
nancieros del mundo entero, particu-
larmente a travs de los mercados de
derivados de crdito.
Las instituciones nancieras que
deban contabilizar sus portafolios de
activos a precios de mercado estaban
obligadas a valorizar a la baja el valor
de sus activos registrados en el balan-
ce dado que los mercados comienzan
a reducir el efecto de apalancamien-
to. As comienza a desarrollarse ine-
vitablemente el denominado Credit
Crunch o restriccin crediticia afec-
tando las posibilidades de crditos a
empresas pequeas y medianas, y a
familias.

Trend Management
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