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INTERET DE LA NORMALISATION

COMPTABLE : PERTINENCE DES


CHIFFRES COMPTABLES ET
OPPORTUNITES DE CROISSANCE
Charlotte, Disle, Doctorante, ATER, Universit Pierre Mends France, CERAG, UMR 5820,
BP 47 38040 GRENOBLE CEDEX 09, charlotte.disle@upmf-grenoble.fr
Rsum
Les caractristiques de lentreprise et les
normalisations comptables conditionnent la
pertinence des chiffres comptables. Nous montrons
que la pertinence du rsultat est influence par les
opportunits de croissance des entreprises.
Cependant, ceci ne peut sexpliquer par le degr de
prudence du rsultat, sous-jacent aux
normalisations comptables.
Mots cls
Chiffres comptables, rsultat, pertinence,
opportunits de croissance, principe de prudence
Abstract
The characteristics of the company and the
accounting standards condition the relevance of the
accounting figures. We show that the relevance of
the earning is influenced by the companies growth
opportunities. However, this cannot be explained by
the degree of conservatism of the earning defined
by accounting standard.
Key words
Accounting figures, earning, relevance, growth
opportunity, conservatism
INTERET DE LA NORMALISATION
COMPTABLE : PERTINENCE DES
CHIFFRES COMPTABLES ET
OPPORTUNITES DE CROISSANCE
Rsum
Les caractristiques de lentreprise et les
normalisations comptables conditionnent la
pertinence des chiffres comptables. Nous montrons
que la pertinence du rsultat est influence par les
opportunits de croissance des entreprises.
Cependant, ceci ne peut sexpliquer par le degr de
prudence du rsultat, sous-jacent aux
normalisations comptables.
Abstract
The characteristics of the company and the
accounting standards condition the relevance of the
accounting figures. We show that the relevance of
the earning is influenced by the companies growth
opportunities. However, this cannot be explained by
the degree of conservatism of the earning defined
by accounting standard.
3
Introduction
Les chiffres comptables doivent permettre dinformer leurs utilisateurs sur la valeur des
entreprises. Cependant, de nombreuses tudes soulignent la faible pertinence des chiffres
comptables. Nous tentons alors dtudier au travers de cette recherche dans quel contexte les
chiffres comptables sont susceptibles dtre moins pertinents et comment linfluence du
contexte est intgre selon les cadres comptables. Plus prcisment, notre tude apprcie si les
opportunits de croissance influencent la pertinence du rsultat et si leurs impacts varient
selon le principe de prudence.
Les difficults de la comptabilit valoriser les entreprises ont, par exemple, t mises en
exergue travers les start-up Internet. Ces entreprises sont le plus souvent dficitaires mais
prsagent dune croissance future leve. Cependant, leurs rsultats, gnralement ngatifs, ne
parviennent pas toujours informer sur leurs valeurs. Les tats comptables traditionnels
prsenteraient des difficults valoriser des entreprises caractrises par des opportunits de
croissance, du fait de linertie des chiffres comptables, de limpact du principe de prudence et
de lincompltude des chiffres comptables.
Dans le contexte de la normalisation comptable, deux approches sopposent : une approche
comptable dite traditionnelle appliquant lenregistrement au cot historique et le principe de
prudence et une approche comptable en juste valeur qui envisage dintgrer immdiatement
les fluctuations du march vitant ainsi des dcalages entre la comptabilit et la ralit des
entreprises. Nous examinons ainsi si les influences du contexte sont conditionnes par les
approches comptables.
Aussi, nous tudions la pertinence des chiffres comptables selon les opportunits de
croissance des entreprises et selon le degr de prudence du rsultat. Ltude est effectue sur
un chantillon dentreprises de seize pays europens sur la priode 1993/2001. Nous
appliquons une mthodologie justifie pour dfinir les opportunits de croissance et
examinons le contenu informatif redondant du rsultat comptable et de la variation du rsultat
comptable selon les opportunits de croissance, laide dtudes dassociation. Des tudes
complmentaires considrent limpact du degr de prudence pour expliquer les rsultats
trouvs.
Dans une premire section, nous prsentons une revue de la littrature sur le rle des chiffres
comptables en matire dvaluation et lintrt dune approche contextuelle. Nous nous
intresserons plus particulirement linfluence des opportunits de croissance. Dans une
deuxime section, nous effectuons une tude empirique de la relation des chiffres comptables
et de la valeur des entreprises, selon leurs opportunits de croissance. Puis, nous analysons
limpact du principe de prudence sur les chiffres comptables, selon les opportunits de
croissance des entreprises.
4
1. Chiffres comptables, valeur et opportunits de
croissance
1.1 Etude de la pertinence des chiffres comptables en matire dvaluation
La comptabilit est une technique quantitative de collecte et dinterprtation des informations
relatives une entit permettant de dfinir une image de celle-ci. En effet, quel que soit le
cadre conceptuel, il apparat quun des objectifs de la comptabilit est de fournir une
information utile permettant dvaluer une entit. Aussi, il convient dapprcier si la
comptabilit parvient rpondre cet objectif, soit offrir un contenu informatif permettant de
reflter les vnements pertinents en matire dvaluation de lentreprise.
De plus, il nous semble intressant dtudier le contenu informatif des chiffres comptables en
matire dvaluation, compte tenu des derniers scandales financiers et cas de manipulations
comptables mais aussi eu gard aux interrogations sur la valorisation par les marchs. Ce
questionnement convient galement dtre dvelopp de faon plus ardue pour les entreprises
non cotes qui ne disposent pas dvaluation de march. Enfin, les diffrentes voies de
normalisation comptable peuvent galement tre apprcies au travers de leur capacit
rpondre cet objectif dvaluation.
La pertinence des informations comptables est juge travers la qualit de la relation entre les
chiffres comptables et la valeur de lentreprise. Selon LANDSMAN et MAYDEW (1999),
une donne a un contenu informatif si elle est marginale par rapport d'autres sources
d'informations alternatives et comptitives et si elle confirme ou complte une information
antrieure. Cette dfinition correspond une acceptation large de la notion de contenu
informatif ; elle considre deux approches : le caractre intrinsque et le caractre redondant
de linformation. Comme prcis dans ltude de DUMONTIER (1999), le caractre
intrinsque considre quune donne a un contenu informatif si elle complte une information
antrieure alors que le caractre redondant correspondant au fait que le contenu informatif de
la donne confirme une information antrieure. Ltude de la pertinence de linformation
comptable dpend de lapproche considre.
Dans le langage courant, le terme pertinence, provenant du terme latin pertinere signifiant
concerner, est usit pour qualifier un lment qui convient exactement l'objet dont il s'agit.
La pertinence des chiffres comptable est apprhende par leur relation avec la valeur quils
sont supposs retracer. Historiquement, deux courants de littrature se distinguent :
- Un premier courant envisage l'tude du rle des donnes comptables dans l'valuation. On
apprcie si les informations comptables renseignent sur la valeur de lentreprise ;
- Un deuxime courant apprcie l'impact informationnel des annonces comptables sur le
mouvement des prix des titres ou le volume de titres changs. On tudie si le march
ragit face une information comptable.
Le premier courant correspondant lapproche de la pertinence par le contenu informatif
redondant ; le deuxime courant apprcie la pertinence des chiffres comptables travers son
caractre informatif intrinsque. Nous apprhenderons la pertinence des chiffres comptables
selon la premire acceptation, soit le contenu informatif redondant.
5
Une donne a un caractre informatif redondant si elle fournit une information dj donne
sous une autre forme. Dans le cadre de l'valuation des entreprises, l'information comptable
sera juge pertinente, sous cette acceptation, si elle reflte la valeur perue par le march.
Linformation est juge pertinente si elle est associe llment mesur. Dans le cadre de
notre tude, une information comptable est pertinente si elle est relie de faon significative
avec une mesure de la valeur de lentreprise. Les chiffres comptables constituent une source
dinformations pertinentes sils permettent dapprcier la valeur de lentreprise. Ils offrent aux
investisseurs la possibilit de raliser, confirmer et revoir leurs estimations. Aussi, dans cette
approche, linformation comptable est pertinente, mme si sa publication se ralise
ultrieurement aux vnements conomiques quelle reflte.
L'tude du contenu informatif redondant des chiffres comptables, soprationnalise travers
une tude dassociation. Ltude dassociation examine si les informations comptables
permettent de reflter la valeur de la firme ; elle dfinit quels sont les chiffres comptables qui
permettent de rpondre le mieux cet objectif. La valeur de lentreprise correspond une
ralit de lentreprise ; cette valeur peut tre traduite par les chiffres comptables ou observe
par le march. Lexamen de la pertinence, travers les tudes dassociation permet
dapprcier si limage de lentreprise tablie partir des informations comptables est la mme
que limage de lentreprise formule par les investisseurs Il ne sagit pas dtablir et
dexpliquer une relation de causalit entre les chiffres comptables et la valeur de march (le
march ne servant que de rfrent de la valeur intrinsque), mais juste dapprcier le contenu
informatif redondant des chiffres comptables travers la significativit de la relation.
Les tudes dassociations, si elles dmontrent la pertinence des informations comptables, ont
alors pour intrt de permettre des conomies par rapport aux cots associs lanalyse de
lentreprise.
Indpendamment de la recherche dun formalisme de la relation entre les chiffres comptables
et la valeur, les tudes dassociation permettent dapprcier si les informations comptables
sont corrles avec la valeur de lentreprise quelles tentent de reflter. L'tude de la
pertinence des chiffres comptables apprcie donc un item spcifique dont on tudie la
pertinence et un rfrent de la valeur (benchmark). Le march suppos efficient, reprsente un
rfrentiel opportun pour juger sans arbitraire de la pertinence de l'information comptable.
Les tudes d'associations considrent le prix ou la rentabilit du titre comme une rfrence
pour apprcier la pertinence des informations comptables.
Les tudes dassociation slaborent gnralement laide danalyses de rgression. Elles
consistent rgresser la valeur ou la rentabilit d'un titre exprime par le march sur les
chiffres comptables dont on veut apprcier la pertinence, soit :
Pit= 0, t+ k ,tVC
i,t
k
+ i,t
k=1
n

ou Rit= 0,t + k,t


k=1
n

VC
i,t
k
Pit1+ i,t
avec :
P
it
et P
it-1
: la valeur boursire de la firme i la priode t et t-1;
R
it
: la rentabilit boursire de la firme i la priode t ;
VC
k
it
: la variable comptable k publie par l'entreprise i la date t norme par le prix t-1;

i,t
et
i,t
: les erreurs alatoires.
La corrlation entre les donnes comptables et les valeurs de march est tudie l'aide du
coefficient de dtermination R
2
de la rgression ou des coefficients de rgression des chiffres
comptables.
6
Sans ncessairement dfinir un modle dvaluation, on peut apprcier la pertinence des
chiffres comptables en examinant la corrlation entre les chiffres comptables et la valeur de
lentreprise. Partant de lintuition que le comptable et le march financier observent la mme
ralit, les tudes dassociation permettent dexaminer le lien entre les chiffres comptables et
la valeur de march. Aussi, de nombreux travaux empiriques ont examin la relation entre les
chiffres comptables et la valeur de lentreprise. Paralllement, ces travaux, des recherches se
sont dveloppes afin de dfinir un lien thorique de ces relations empiriques. Les modles de
OHLSON et FELTHAM et OHLSON (1995) sont les travaux les plus reconnus en la matire.
La relation dfinie par ces auteurs permet dexprimer un lien entre le rsultat, la variation du
rsultat et la rentabilit dun titre.
Le modle offre une formalisation thorique et oprationnelle permettant de relier la valeur de
march des donnes comptables courantes. La valeur de march est renseigne par la valeur
des fonds propres et des bnfices anormaux futurs actualiss. Les bnfices anormaux
correspondent la partie du rsultat comptable en excs du rsultat attendu en appliquant le
taux de rentabilit exig par les actionnaires aux fonds propres comptables de dbut de
priode. La dfinition des rsultats anormaux est oprationnalise par le modle linaire
dinformation (LIM) qui statue dune relation entre la comptabilit courante, les rsultats
prvisionnels et les bnfices anormaux futurs. La valeur de l'entreprise sexprime alors
comme la somme de la valeur comptable et de l'esprance actualise des rsultats futurs
anormaux :
Pt =BVt + E (X
t+
a
) (1+rit)

[ ]
=1

Cette relation peut tre teste empiriquement par lexpression suivante :


R
j,t
=
0
+
1
X
j,t
/ P
j,t-1
+
2
X
j,t
/ P
j,t-1
+
2,j,t
Avec R
j,t
le taux de rentabilit du titre de lentreprise j en t,
X
j,t
le changement de rsultat dans la priode t-1, t

1
et
2
les coefficients de rgression

0
linterception lorigine

2,j,t
un terme derreur.
Nous examinons la pertinence des chiffres comptables travers lexamen de leur contenu
informatif redondant qui peut tre mesure laide dune tude dassociation. Nous nous
focalisons sur les conditions de pertinence du rsultat.
1.2 Ecueil de la relation empirique entre les chiffres comptables et la valeur & Influence
des opportunits de croissance
De nombreuses recherches ont apprci de faon empirique la relation entre les chiffres
comptables et la valeur ; elles se sont dautant plus dveloppes ces dernires annes. Il
apparat, cependant, que la relation tudie est assez souvent dcevante car le rsultat ne
parvient gnralement expliquer que trs faiblement la valeur. LEV (1989) souligne les
doutes quant au contenu informatif du rsultat ; en effet Une variable dinformation qui
explique seulement peu prs 5 % de la volatilit des cours, et dont la relation avec les
7
rentabilits est instable ne peut tre trs utile
1
. Selon des travaux plus rcents
2
., le rsultat
ne parvient pas expliquer de faon satisfaisante la valeur de lentreprise. Les coefficients de
dtermination de la relation varient de 1 % 49 %, selon les spcifications mthodologiques
et lintgration de linfluence du contexte de lentreprise.
Ce rsultat peut paratre paradoxal. En effet, le rsultat a par dfinition pour objectif
dobserver la cration de richesse des entreprises donc il devrait informer sur la valeur de
lentreprise. De plus, le rsultat occupe une place prpondrante dans la communication
financire. En outre, du fait de la marchisation grandissante, le besoin dune information
fiable, que peut constituer le rsultat, apparat essentiel. Ainsi les tudes ont tent dexpliquer
au mieux la relation entre les chiffres du march et les chiffres comptables dont le rsultat.
Ces amliorations se sont dveloppes selon deux approches : intgrer des raffinements
dordre mthodologique ou considrer la nature des variables explicatives et les conditions
influenant la relation.
Nous envisageons la deuxime voie correspondant une approche contextuelle. Lentreprise
est une organisation qui se ralise dans un contexte singulier ; elle interagit avec son
environnement selon ses propres spcificits. Lapproche contextuelle permet alors de dfinir
quelles sont les caractristiques spcifiques des entreprises prendre en compte et ainsi
dapprcier les conditions pour lesquelles le rsultat est pertinent. Dans le cadre de lapproche
contextuelle, nous nous focalisons sur la prise en charge de linfluence des opportunits de
croissance. La prise en compte de la part des opportunits de croissance a t introduite par
les travaux de MYERS (1977) qui propose de formaliser la valeur comme la somme des actifs
en place et des opportunits de croissance de lentreprise. Les actifs en place reprsentent
lensemble des actifs dont dispose actuellement lentreprise ; alors que les opportunits de
croissance correspondent aux possibilits pour lentreprise daccrotre, de moderniser son
activit ou de dvelopper de nouvelles activits. Par leur nature, les opportunits de
croissance sont plus difficilement apprhendables par les chiffres comptables, du fait de la
plus grande marge manuvre dans la dfinition des chiffres comptables, de la moindre
persistance du rsultat, de limpact du principe de prudence et de lincompltude des chiffres
comptables.
Lapproche comptable dite traditionnelle enregistre les actifs leur valeur historique. De plus,
le fruit de lactivit est enregistr uniquement lorsque celui-ci sest vritablement ralis.
Ainsi, cette comptabilit offre essentiellement une reprsentation patrimoniale de la valeur de
lentreprise. Contrairement une approche comptable de juste valeur, les chiffres comptables
renseignent sur la valeur des entreprises dans une perspective de liquidation et non de cration
de valeur. Les opportunits de croissance participent la valeur de lentreprise ; nanmoins,
leur enregistrement est difficile car elles concernent des lments susceptibles de crer de la
valeur dans le futur. Nous pouvons nous interroger si lune ou lautre des approches
comptables permet de mieux apprhender la valeur de lentreprise. On peut penser quune
approche patrimoniale intgre moins les opportunits de croissance quune approche de juste

1
An information variable that explains only about 5 % of stock return variability, and whose relation with
return is unstable, can not be very useful. (LEV, 1989)
2
Cette synthse est tablie partir des travaux de LEV (1989), HOTHAUSEN et WATTS (2000) et JANIN
(2000).
8
valeur. Cependant, comme lindique BERNHEIM (2001), il est difficile de postuler de la
primaut dune approche.
Par ailleurs, la prise en compte des opportunits de croissance introduit un compromis entre la
fiabilit et la pertinence des chiffres comptables La pertinence des chiffres comptables dpend
de la dfinition et de lapproche comptable adopte. Paralllement, la prise en compte des
opportunits de croissance peut galement affecter la fiabilit des chiffres comptables. En
effet, le suivi de la ralit conomique des entreprises susceptibles de crotre dans lavenir
introduit la prise en compte dlments plus complexes et plus abstraits que lenregistrement
doprations courantes relativement bien formalises concernant lexploitation des actifs en
place. Ainsi, la comptabilit au niveau de ces entreprises connat une marge de manuvre
plus grande. Les chiffres comptables sont alors dfinis avec un pouvoir discrtionnaire plus
large au niveau des choix comptables. Par exemple, des choix en matire dtalement des
charges ou dimmobilisation des dpenses en R&D sont susceptibles de modifier la qualit
des chiffres comptables ; or ces choix sont plus nombreux pour ces entreprises. La prise en
compte des opportunits de croissance des entreprises permet de considrer la latitude en
matire de choix comptable et le degr de manipulation comptable susceptible dinfluencer la
pertinence des chiffres comptables. De plus, leur enregistrement est conditionn par le cadre
comptable.
Ltude de la pertinence des chiffres comptables consiste examiner le lien entre la valeur de
lentreprise prsente, illustre par le march, aux chiffres comptables actuels. Cette relation
laisse donc supposer que les performances actuelles de lentreprise permettent dexpliquer les
flux futurs venir exprimant la valeur de lentreprise. Nanmoins, cette relation dvaluation
comptable induit une hypothse forte quant la nature des chiffres comptables. Notamment,
on suppose implicitement que le rsultat est persistant et quainsi la valeur de demain pourrait
tre explique partir de celle daujourdhui. Cette hypothse ne peut pas tre valide pour
toutes les entreprises. Lapproche contextuelle permet alors dapprcier dans quel cas
lentreprise est susceptible de connatre une persistance de ses rsultats et donc dindiquer
quand le rsultat prsent permet de reflter la valeur de lentreprise.
En outre, les entreprises bnficiant dopportunits de croissance tirent leur valeur
essentiellement des rsultats futurs et les rsultats prsents ne permettent pas de reprsenter
les performances et crations de valeur venir. Les opportunits de croissance induisent alors
une non-persistance des rsultats qui remettent ainsi en cause leur pertinence. Certaines
recherches se sont intresses la prise en compte dune autre valeur que la valeur prsente
de lentreprise correspondant son activit actuelle. Ces recherches vont alors dans le sens de
la prise en compte doptions sur lavenir. En outre, BURGSTAHLER et DICHEV (1997)
proposent de reconnatre les alternatives dutilisation des ressources de lentreprise. La valeur
de lentreprise est alors considre comme la combinaison de la valeur de lactivit actuelle et
de la valeur dautres activits futures
3
. Le rsultat fournit une mesure de la manire dont les
ressources de la firme sont actuellement utilises. La valeur comptable donne une mesure des
ressources de la firme, indpendamment de leur utilisation actuelle. Quand le ratio rsultat sur
valeur comptable est lev, la firme va probablement perptrer sa manire actuelle

3
BURGSTAHLER et DICHEV (1997) parlent de recursion value et adaptation value , BARTH et
LANDSMAN (1995) voquent la managerial skill et STERLING (1968) parle de stationnary state
9
dutilisation de ses ressources. La valeur de lentreprise provient de ses ressources actuelles.
Le rsultat reprsente alors le dterminant important de la valeur. Inversement, quand
lentreprise puise sa valeur des opportunits de croissance, le rapport rsultat sur valeur
comptable est faible, les performances actuelles ne peuvent expliquer la valeur de lentreprise.
Le rsultat nest pas pertinent pour expliquer la valeur de lentreprise, inversement la valeur
comptable peut davantage reflter la valeur de lentreprise. Lorsque lentreprise connat des
opportunits de croissance, le rsultat nest pas pertinent pour illustrer la valeur de
lentreprise, car la valeur dpend des rsultats des activits futures.
Par ailleurs, le principe de prudence apparat comme un des lments majeurs de
contradiction de la lecture de lentreprise. Le principe de prudence conduit valoriser
davantage les pertes futures que les profits futurs. Aussi la pertinence du rsultat peut tre
biaise par le principe de prudence. Le principe de prudence a plus ou moins dimpacts sur la
valorisation selon que lentreprise est sujette connatre des vnements futurs positifs ; dans
ce cas, ils ne sont pas intgrs et la valeur de lentreprise est sous-estime. Lapproche
contextuelle permet alors dapprhender dans quel cas lentreprise est susceptible dtre
affect par le principe de prudence, soit dans quelle situation le rsultat est moins pertinent.
En particulier, le principe de prudence introduit un dcalage entre les charges et produits lis
aux opportunits de croissance et affecte la pertinence des chiffres comptables. En effet, les
chiffres comptables vont sous-estimer la valeur des entreprises bnficiant dopportunits de
croissance. Ainsi, la prise en compte des opportunits de croissance permet de considrer les
situations o les chiffres sont susceptibles dtre moins pertinents du fait de limpact du
principe de prudence qui conduit sous-estimer la valeur des entreprises de croissance.
La prise en compte des opportunits de croissance permet de considrer les conditions dans
lesquelles les divergences entre les diffrentes normalisations sont susceptibles daffecter
davantage la pertinence des chiffres comptables. Leur considration permet, plus
particulirement, denvisager le degr de marge de manuvre de dfinition des chiffres
comptables, la persistance du rsultat, limpact du principe de prudence et lincompltude des
chiffres comptables.
Nous tudions ainsi la pertinence des chiffres comptables selon les opportunits de croissance
de lentreprise. Nous supposons que les chiffres comptables sont moins pertinents lorsque
lentreprise bnficie dopportunits de croissance. De plus, nous supposons que les
opportunits de croissance affectent davantage la pertinence des chiffres comptables dans le
cadre comptable traditionnel que dans une approche en juste valeur, du fait de lapplication du
principe de prudence.
2. Etude empirique de linfluence des opportunits de
croissance sur la pertinence des chiffres comptables
Ltude empirique de linfluence des opportunits de croissance sur la pertinence des chiffres
comptable vise apprcier sil existe une diffrence de pertinence des chiffres comptables
selon que lentreprise bnficie dopportunits de croissance et ainsi dtudier lintrt des
10
diffrentes normalisations comptables qui nintgrent pas de la mme manire les
opportunits de croissance.
Pour ce faire, dans un premier temps, nous dveloppons une mthodologie justifie - analyse
factorielle et classification - pour dfinir les opportunits de croissance. Dans un second
temps, nous appliquons des tudes dassociation pour mesurer linfluence des opportunits de
croissance sur la pertinence des chiffres comptables. Nous supposons que les chiffres
comptables sont moins pertinents lorsque les entreprises connaissent davantage
dopportunits de croissance. Enfin, au travers dtudes complmentaires, nous tentons
dexpliquer les rsultats trouvs. Nous envisageons, en outre, limpact du principe de
prudence.
2.1 Echantillon
Ltude est applique un chantillon dentreprises de seize pays europens sur la priode de
1993 2002. Les informations sont extraites de la base de donnes Thomson Analytics.
Ltude sapplique pour chaque anne de la priode dtude ; en effet, nous pensons que le
bnfice dopportunits de croissance pour une entreprise peut varier dune anne lautre.
Nous considrons, pour chaque anne, les entreprises actives au 1
er
janvier de lanne dtude.
Sont tes de ltude les entreprises des secteurs financiers, assurance, organisations des
administrations publiques et les inclassables car ces entreprises prsentent des particularits
qui pourraient nuire notre analyse. Sont supprimes de lchantillon dtude les entreprises
pour lesquelles nous ne disposons pas dinformations sur les variables choisies pour dfinir
les opportunits de croissance. Il apparat que la base de donnes est peu fournie car
lchantillon est trs nettement rduit lorsque sont seulement considres les entreprises
informes. Enfin, les entreprises dont les ratios de capitalisation sont ngatifs, ce qui
reprsente un non-sens dans la dfinition des opportunits de croissance, sont galement
supprimes de lanalyse. Nous excluons lanne 2002 de la priode dtude car nous ne
disposons pas dassez dinformations pour cette anne. In fine, nous tudions 21 985
entreprises annes soit en moyenne environ 2 200 entreprises par anne.
Cet chantillon permet de dfinir les opportunits de croissance. Nous ne considrons pas le
mme chantillon pour ltude dassociation et les tudes complmentaires. Cette dmarche
permet de ne pas biaiser la dfinition des opportunits de croissance en rduisant la dfinition
des opportunits de croissance aux seules entreprises pour lesquelles nous disposons
dinformations sur les prix et rsultats, entre autres. Lchantillon pour ltude dassociation
et les tudes complmentaires est donc constitu des entreprises ayant permis de dfinir les
opportunits de croissance et dont nous disposons des informations pour effectuer notre tude
dassociation. Sont tes de lchantillon dtude, les donnes aberrantes soit les donnes
pour lesquelles la valeur absolue du rsultat net par titre rapporte au prix de dbut dexercice
est suprieure un et pour lesquelles les donnes de la rgression sont loignes de plus de
deux cart type de leur moyenne. Enfin, nous liminons les entreprises ne clturant pas au 31
dcembre afin davoir des donnes cohrentes ; litem rsultat net correspondant au rsultat de
fin dexercice et le prix tant le prix de fin danne. Au total, lchantillon est constitu de
10 393 entreprises annes sur la priode 1993 2001. Par ailleurs, afin dexpliquer linfluence
des opportunits de croissance, nous tudions limpact du principe de prudence. Pour mettre
en uvre cette tude complmentaire, il convient de disposer pour chaque anne de
lhistorique sur trois annes des rentabilits. Aussi, cette tude nest effectue que sur la
11
priode 1996/2001 et pour les entreprises pour lesquelles nous disposons de cet historique,
soit 6 071 entreprises annes Le tableau n1 prsente la constitution de lchantillon.
TABLEAU N1 : ECHANTILLON DETUDE
Echantillon 93 94 95 96 97 98 99 0 1 2
1. Original 9 460 9 460 9 460 9 460 9 460 9 460 9 460 9 460 9 460 9 460
2. Entreprises actives 9 282 9 218 9 151 9 056 8 914 8 767 8 590 8 368 8 100 7 783
3. Or division H, J et K 7 092 7 051 6 994 6 926 6 816 6 707 6 582 6 409 6 209 5 978
4. Inform sur les OC 2 544 2 708 2 731 2 725 3 196 3 394 3 322 3 389 3 541 805
5. Non aberrant pour
les OC
1 923 2 250 2 294 2 241 2 693 2 753 2 653 2 495 2 249 434
6. Inform pour
lassociation
1 591 1 727 1 680 1 967 2 405 2 753 3 044 3 241 3 120 968
7. Non aberrant pour
lassociation
1 514 1 671 1 644 1 934 2 373 2 688 2 930 2 911 2 819 828
8. Au 31/12 1 059 1 183 1 167 1 378 1 663 1 873 2 062 2 148 2 109 98
9. Indicateurs dOC 989 912 881 1015 1211 1294 1416 1403 1272 36
10. Principe de
prudence
- - - 887 984 1 018 1 059 1 071 1 052 -
Lchantillon est construit en deux temps : dans un premier temps, pour la dfinition des opportunits de
croissance (OC), puis pour lapplication des tudes dassociation et tudes complmentaires.
1. Lchantillon Original reprsente lensemble des entreprises disponibles sur la base de donnes Thomson
Analytics pour chaque anne de la priode dtude.
2. Lchantillon Entreprises actives contient les entreprises actives au 1
er
janvier de lanne dtude.
3. La division H soit les entreprises du secteur financier et de lassurance, la division J soit les organisations des
administrations publiques et la division K soit les entreprises inclassables, en terme de secteur, sont retires de
lchantillon formant ainsi lchantillon Or division H, J et K.
4. Lchantillon Inform sur les OC correspond aux entreprises de lchantillon Or division H, J et K pour
lesquelles nous disposons des informations sur les variables permettant de dfinir les opportunits de croissance
(OC).
5. Lchantillon Non aberrant pour les OC comprend les entreprises de lchantillon Inform pour les OC pour
lesquelles les ratios de capitalisation sont positifs.
6. Lchantillon Inform pour lassociation reprsente les entreprises pour lesquelles nous disposons des
informations sur les variables de la rgression (prix, nombre dactions, coefficient dajustement, rsultat).
7. Lchantillon Non aberrant pour lassociation correspond lchantillon inform duquel ont t tes les
donnes aberrantes.
8. Lchantillon Au 31/12 comprend les entreprises de lchantillon nettoy qui clture leurs exercices
comptables le 31 dcembre. Les tudes dassociation sont effectues partir de cet chantillon.
9. Lchantillon Indicateurs dOC contient les entreprises pour lesquelles ont t dfinis les indicateurs
dopportunits de croissance et prsentes dans lchantillon au 31/12.
10. Lchantillon Principe de prudence est constitu des entreprises prsentes dans l chantillon Indicateurs
dOC et pour lesquelles nous disposons des rentabilits des trois annes prcdentes lanne dtude.
12
2.2 Dfinition des opportunits de croissance
2.2.1 Variables
Par dfinition, les opportunits de croissance sont difficilement valuables car elles sont
inobservables et non informes dans les tats financiers. Il convient donc de dfinir des
variables subrogatoires pour apprcier les opportunits de croissance ; mais, comme le
soulignent GAVER et GAVER (1993), il nexiste pas de vritables consensus dans la
littrature quant la dfinition de ces variables subrogatoires : Les opportunits
dinvestissement sont inobservables et aucun consensus ne se dgage de la littrature
comptable et financire au sujet dun proxy appropri.
4
.
Diffrentes mesures sont communment proposes : ratios de mesures de march sur mesures
comptables ou inversement, coefficient de capitalisation des bnfices et indicateurs
similaires, intensit en R&D, mesures de risques et autres mesures alternatives.
Nous proposons de considrer lensemble de ces mesures et de dfinir des indicateurs
synthtiques laide dune analyse factorielle.
Le tableau n2 rcapitule les mesures envisages et prcise les dfinitions et sens de chacune
des mesures. Nous indiquons le comportement de ces variables selon le bnfice ou non
dopportunits de croissance. Nous supposons que plus une entreprise bnficie
dopportunits de croissance, plus elle prsente un ratio de capitalisation, des investissements,
des risques et des performances prvisionnelles leves
2.2.2 Analyse factorielle
On se propose deffectuer une analyse factorielle afin de dfinir un ou des indicateurs
dopportunits de croissance. Lanalyse factorielle est adapte notre recherche puisquelle
nous permet de slectionner et de regrouper les critres pertinents afin de dfinir un ou des
indicateurs synthtiques des opportunits de croissance. Cette analyse requiert la vrification
de certaines conditions et des choix pour sa mise en uvre.
Le tableau n3 prsente lensemble des lments de mise en uvre et rsultats de lanalyse
factorielle pour une des annes de la priode observe.
Les rsultats de lanalyse factorielle sont conformes nos hypothses. Les opportunits de
croissance se dfinissent partir de trois indicateurs : intensit dinvestissement, ratio de
capitalisation, risque conomique et financier. Le premier facteur regroupe les variables
refltant les dpenses en investissement ; lindicateur intensit dinvestissement est dfini
selon les annes par lun des deux ratios investissement sur actifs ou chiffre daffaires ou
conjointement par les deux ratios. Le deuxime facteur caractrise les ratios de capitalisation ;
il sexprime selon les annes, au travers du ratio de capitalisation des actifs ou/ et du ratio de
capitalisation des bnfices. Le troisime facteur permettant de dfinir les opportunits de
croissance est le risque conomique et financier. Selon les annes, cet indicateur est form des
seuls risques conomiques - risque conomique rduit et/ou large ou galement du risque
financier.

4
The investment opportunity set is unobservable and no consensus has emerged in the accounting and finance
literatures concerning an appropriate proxy variable. , p130, GAVER et GAVER (1993)
13
TABLEAU N2 : VARIABLES SUBROGATOIRES DES OPPORTUNITES DE CROISSANCE
POSITION RELATIVE
DES VARIABLES
SELON LES OC
VARIABLES MESURES
ITEMS
THOMSON
ANALYTICS
SENS
OC OC
Ratio de
capitalisation
Ratio de
capitalisation
des actifs
(MBA)
Ratio de
capitalisation
des bnfices
Price to book
ratio close
PER ratio
close
Mesure base sur les diffrences
dapprciation de la valeur entre la
comptabilit et le march. Lcart
entre les deux estimations peut
illustrer les opportunits de
croissance.
+ -
Intensit de
lactivit
dinvestissement
Investissement
(en immo.) par
ventes
Investissement
(en immo.) par
actifs
Capital
expenditure /
sales
Capital
expenditure /
total assets
Condition de lacquisition de
nouvelles opportunits
dinvestissement, le poids des
dpenses en investissement
illustre la capacit et les moyens
pour dvelopper les opportunits
de croissance.
+ -
Risque
(1)
Risque
conomique
large
Risque
conomique
rduit
Risque
financier
(return on
assets)
(return on
invested
capital)
(return on
equity)
En toute logique, une
augmentation de rentabilit est
associe une augmentation de
risque. On peut donc penser que
les opportunits de croissance sont
associes une augmentation du
risque de lentreprise.
+ -
Performances
prvisionnelles
(2)
Prvision du
taux de
rentabilit
financire
moyen
ib. ROE mean
curr FYR1
Plutt que de se baser sur les
informations passes ou prsentes,
on considre une information sur
lvolution future qui renseigne
sur les opportunits de croissance
venir.
+ -
(1) Lcart type est calcul sur une priode de 6 ans : lanne dtude et les cinq annes prcdentes.
14
(2) Les performances prvisionnelles sont fournies par IBES et sont rcoltes dans la base de donnes de
Thomson Analytics. Cette variable a par la suite t carte, car nous ne disposions pas assez dinformations
pour celle-ci.
OC : Lentreprise bnficie dopportunits de croissance inversement OC
2.2.3 Classification : dfinition des groupes dentreprises selon les opportunits de
croissance
Lchantillon dtude est segment selon le bnfice ou non dopportunits de croissance.
Pour ce faire, sont dfinies les mdianes de chacun des scores factoriels des trois indicateurs.
Nous proposons, ensuite, deux segmentations. Selon une segmentation stricte, les entreprises
dont les scores factoriels des trois indicateurs des opportunits de croissance sont suprieures
la mdiane sont supposes bnficier dopportunits de croissance, inversement si les scores
factoriels sont infrieurs. Selon une segmentation moins stricte, on admet quune entreprise
bnficie dopportunits de croissance si les scores factoriels de deux indicateurs des
opportunits de croissance sont suprieurs la mdiane ; de mme, on considre quune
entreprise ne bnficie pas dopportunits de croissance si les scores factoriels de deux
indicateurs dopportunits de croissance sont infrieurs la mdiane. Le tableau n4
synthtise la manire de dfinir si les entreprises bnficient ou non dopportunits de
croissance.
15
TABLEAU N3 : ELEMENTS DE MISE EN UVRE DE LANALYSE FACTORIELLE PERMETTANT DE DEFINIR LES
INDICATEURS DES OPPORTUNITES DE CROISSANCE
Contraintes Mthodes et critres
Choix de la mthode
danalyse factorielle
Etude de lobjectif de lanalyse Application de lAnalyse en Composante
Principale (ACP) permettant de rsumer
les critres
Conditions dapplication
propres aux variables et
indicateurs statistiques
respecter
5
Nombre dobservations suprieur de
30 50 au nombre de variables
Matrice de corrlation
Test de sphricit de BARTLETT
Test de KAISER, MEYER et
OLKIN
2 200 entreprises - anne en moyenne >
7 variables dfinissant les opportunits de
croissance
Coefficients satisfaisants
Signification : 0,000
Indice KMO > 0,5
Dtermination du nombre de
facteurs retenir
6
Rgle de KAISER
Courbe des valeurs propres
Restitution minimum
Valeur propre > 1 3 facteurs
Screen test 3 facteurs
Variance explique > 50 % 3 facteurs
Structure des facteurs
7
Qualit de reprsentation des
variables
Rotation des axes
Coefficient dextraction > 0,5 Vrifie
le plus souvent
Varimax
Interprtation
8
Etude des scores factoriels
Etude de la composition des
facteurs et de la signification des
facteurs
Scores factoriels > 0,5 trs significatifs
Dfinition de trois facteurs :
- Intensit dinvestissement
- Ratio de capitalisation
- Risque conomique et financier
Validit Validit interne, qualit globale,
qualit propre chaque variable
Validit externe
Respect des conditions et test statistiques
Cohrence des facteurs obtenus
(littrature)

5
Les conditions sont respectes pour chacune des annes tudies
6
Le nombre de facteurs dtermins est le mme pour chacune des annes tudies.
7
La structure des facteurs est identique pour chacune des annes tudies.
8
On retrouve les mmes facteurs pour chacune des annes tudies ; la composition des facteurs nest
nanmoins pas toujours identique.
16
TABLEAU N4 : DEFINITION DES GROUPES DENTREPRISES SELON LES OPPORTUNITES DE CROISSANCE
Position des scores factoriels Dfinition stricte Dfinition large
Scores factoriels des 3 indicateurs suprieures leurs mdianes OC OC
Scores factoriels de 2 des indicateurs suprieurs leurs mdianes Indfini OC
Scores factoriels des 3 indicateurs infrieures leurs mdianes OC OC
Scores factoriels de 2 des indicateurs infrieurs leurs mdianes Indfini OC
OC : Entreprise bnficiant dopportunits de croissance ; OC : entreprise ne bnficiant pas dopportunits
de croissance
La premire dfinition (dfinition stricte) prsente lavantage dtre plus prcise que lautre
dfinition, nanmoins, environ 70 % de lchantillon nest pas catgoris. Quelle que soit la
dfinition adopte, les groupes OC et OC sont homognes en terme deffectifs.
L'tude de la stabilit des groupes, qui consiste apprcier le pourcentage d'entreprises
identiques pour chacun des groupes entre le dbut et la fin de la priode, indique une faible
stabilit ; le bnfice dopportunits de croissance fluctue dans le temps.
2.3 Etude dassociation selon les opportunits de croissance de lentreprise
Nous effectuons une tude dassociation entre le rsultat et la variation du rsultat, norms par
le prix des titres et la valeur de lentreprise, reprsente par la rentabilit boursire selon le
bnfice dopportunits de croissance des entreprises. Nous examinons la rgression
suivante :
R
i,t
= a
0
+ a
1
RN
i,t
/ P
i,t-1
+ a
2
RN
i,t
/ P
i,t-1
+
i,t
Avec R
i,t
: rentabilits boursires des actions calcules sur lanne fiscale,
soit R
i,t
= (P
i,t
+ DIV
i,t
- P
i,t-1
) /P
i,t-1
P
i,t
: le prix de laction i la fin de lanne fiscale t, ajust des ventuelles oprations
sur capital
DIV
i,t
: les dividendes verss par lentreprise i durant lanne fiscale t, ajusts des
ventuelles oprations sur capital
P
i,t-1
: le prix de laction i la fin de lanne fiscale t-1, ajust des
ventuelles oprations sur capital
RN
i,t
/ P
i,t-1
: le rsultat net de lentreprise i sur la priode t, norm par le prix de
l'action la fin de la priode t-1
RN
i,t
/ P
i,t-1
: la variation du rsultat net de lentreprise i sur la priode t, norm par
le prix de l'action la fin de la priode t-1
Le tableau n 5 prcise la dfinition des diffrentes variables de la rgression. La rgression
est effectue en coupe transversale sur la priode 1993 / 2001, selon que lentreprise bnficie
dopportunits de croissance.
17
TABLEAU N 5 : VARIABLES DE LA REGRESSION
Variables Dfinitions Thomson Analytics
Prix de laction la fin de lanne fiscale ajust Price close
Rentabilit boursire des actions calcules sur lanne
fiscale
(Return index
t
- Return index
t-1
) / Return index
t-1
Rsultat net par titre (Net income / common share outstanding) / Adjustment
Factor
Les rsultats de la rgression, reports dans le tableau n6, montrent une diffrence de
pertinence selon le bnfice ou non dopportunits de croissance pour les entreprises. En effet,
quelle que soit la dfinition des opportunits de croissance, il apparat que le rsultat et la
variation du rsultat prsentent un contenu informatif infrieur pour expliquer la valeur des
entreprises bnficiant dopportunits de croissance. Le rsultat et la variation du rsultat
apportent pour lensemble de la priode, sauf pour les annes 2000 et 2001, trs peu
dinformations sur la valeur pour les entreprises bnficiant dopportunits de croissance.
Selon les dfinitions, les coefficients de dterminations ajusts varient entre environ - 3 % et
3,5 % et entre 0 % et 2 % sur la priode 1993-1999. La relation dvaluation comptable est
meilleure pour les annes 2000 et 2001, puisque les coefficients de dtermination sont de 9 %
28 %, selon la dfinition des opportunits de croissance. On peut penser cependant que cest
davantage le benchmark qui sest ajust durant ces annes. Le march, valorisant fortement
les opportunits de croissance au dbut de la priode de la nouvelle conomie, restime les
opportunits de croissance, aprs les dboires de nombreuses entreprises et une visibilit plus
grande de lconomie. De ce fait, chiffres comptables et rentabilit seraient davantage relis.
Les coefficients de rponse du rsultat sont positifs et dans lensemble significatifs (plus
particulirement pour la dfinition large des opportunits de croissance) alors que la variation
du rsultat nest, sauf pour une anne, jamais significative pour expliquer la valeur des
entreprises bnficiant dopportunits de croissance.
Concernant les entreprises ne bnficiant pas dopportunits de croissance, il apparat que la
relation dvaluation comptable est meilleure. Les coefficients de dtermination varient sur la
priode entre 2 % et 29 % et entre 0 % et 21 % environ, selon la dfinition des opportunits
de croissance. Le rsultat prsente des coefficients de rponse positifs et significatifs sur
lensemble de la priode ; la variation du rsultat nest par contre pas significative.
Quelles que soient les opportunits de croissance, seul le rsultat est significatif pour
expliquer la valeur de lentreprise. Comme nous lavons suppos, la relation est plus forte
pour les entreprises sans opportunits de croissance que pour les entreprises en bnficiant
(coefficient de dtermination suprieur en grande partie). Le rsultat est donc plus pertinent
pour expliquer la valeur de lentreprise, lorsque lentreprise est sans opportunits de
croissance.
Ainsi, nous pouvons conclure quil est intressant de considrer le niveau dopportunits de
croissance de lentreprise afin dapprcier la valeur de lentreprise, partir des chiffres
comptables. Si on considre des entreprises ne bnficiant pas dopportunits de croissance, le
rsultat apparat comme une variable pertinente dvaluation de lentreprise. Au contraire, le
rsultat nest pas pertinent pour valuer des entreprises de croissance. Dans un second temps,
18
nous tudions si les diffrences de pertinence lies au bnfice dopportunits de croissance
sexpliquent par lapproche comptable dfinissant le rsultat.
TABLEAU N6 : CONTENUS INFORMATIONNELS DU RESULTAT NET ET DE LA VARIATION DU RESULTAT NET
SUR LA PERIODE 1993 2001 DES ENTREPRISES SELON LES OPPORTUNITES DE CROISSANCE
- R
i,t
= a
0
+ a
1
RN
i,t
/ P
i,t-1
+ a
2
RN
i,t
/ P
i,t-1
+
i,t

OC OC
Annes n a0 a1 a2 R2 n a0 a1 a2 R2
1993 58 0,49 1,00 -0,01 -2,37% 84 0,42 0,92 0,02 17,13%
(4,76) (0,81) (-0,15) (7,78) (1,49) (3,66)
1994 166 0,13 0,59 0,00 1,48% 206 0,05 1,13 -0,02 9,44%
(3,92) (2,02) (-0,27) (1,78) (4,42) (-1,11)
1995 95 0,11 1,12 0,00 2,22% 148 -0,04 0,71 0,01 2,68%
(1,82) (2,03) (-0,19) (-1,65) (2,22) (1,10)
1996 253 0,43 0,58 0,01 -0,50% 255 0,16 0,44 0,01 2,31%
(8,31) (0,86) (0,20) (5,71) (2,41) (1,36)
1997 134 0,36 0,67 0,02 -0,66% 115 -0,07 3,11 -0,02 29,06%
(5,83) (0,84) (0,55) (-1,32) (6,69) (-1,05)
1998 186 0,15 0,17 0,00 -0,45% 201 0,00 0,79 0,00 1,74%
(2,59) (0,26) (1,03) (-0,13) (2,00) (0,72)
1999 216 0,47 1,28 0,11 3,54% 216 -0,02 1,23 0,01 5,64%
(5,61) (1,21) (2,69) (-0,46) (3,73) (1,05)
2000 229 -0,11 3,49 0,01 22,05% 233 -0,10 1,58 0,00 10,43%
(-3,50) (8,09) (0,82) (-3,01) (5,38) (-0,02)
2001 152 -0,23 4,67 0,03 27,92% 161 -0,18 2,46 0,02 29,24%
Dfinition
stricte des
OC
(-6,40) (7,76) (0,96) (-5,24) (8,16) (0,74)
1993 532 0,51 0,88 -0,02 4,07% 557 0,47 0,70 0,01 2,26%
(16,98) (3,61) (-3,27) (18,76) (3,43) (1,50)
1994 415 0,11 0,61 0,00 1,64% 497 0,02 0,97 -0,01 7,51%
(5,05) (2,96) (-0,30) (1,32) (6,32) (-0,99)
1995 427 0,06 0,44 0,00 1,09% 454 -0,01 0,50 0,00 1,59%
(3,06) (2,59) (0,33) (-0,55) (3,05) (0,15)
1996 476 0,40 0,87 0,03 1,01% 539 0,14 0,78 0,01 6,13%
(11,59) (2,18) (1,64) (7,54) (5,88) (1,43)
1997 626 0,28 1,33 -0,02 2,10% 585 0,18 0,94 0,00 3,48%
(9,35) (3,82) (-1,09) (7,32) (4,78) (0,93)
1998 655 0,14 0,36 0,00 0,25% 639 0,07 0,22 0,00 -0,01%
(5,46) (1,40) (1,19) (2,68) (0,82) (1,04)
1999 718 0,41 1,12 0,01 0,98% 698 0,08 1,07 0,01 2,56%
(9,89) (2,81) (1,06) (2,91) (4,42) (0,67)
2000 711 -0,08 1,93 0,00 9,52% 692 -0,06 1,16 0,00 5,42%
(-4,13) (8,75) (-0,68) (-3,30) (6,42) (0,47)
2001 621 -0,16 2,37 0,00 15,35% 651 -0,17 2,29 0,00 21,16%
Dfinition
large des
OC
(-9,05) (10,70) (0,06) (-9,33) (13,17) (-0,19)
Les coefficients significatifs au seuil minimal de 5 % sont en gras.
RN : le rsultat net la fin de lexercice comptable ;
RN : la variation du rsultat net ;
P : le prix du titre de lentreprise la fin de lexercice comptable
R : les rentabilits boursires relatives lexercice comptable
R
2
:coefficient de dtermination
OC : Entreprise bnficiant dopportunits de croissance
OC : entreprise ne bnficiant pas dopportunits de croissance
19
2.4 Prise en compte du principe de prudence
La faiblesse de la pertinence des chiffres comptables des entreprises bnficiant
dopportunits de croissance suggre que le rsultat parvient difficilement les incorporer.
Dans une approche comptable traditionnelle, le principe de prudence est appliqu.
Contrairement une approche en juste valeur, le rsultat nintgre pas ou avec un certain
retard toutes les informations susceptibles daffecter la valeur de lentreprise. Le principe de
prudence, en effet, induit que les vnements futurs favorables ne soient pas enregistrs tant
quils ne se sont pas raliss. De ce fait, selon lapplication du principe de prudence, la
comptabilit a plus ou moins de difficults apprhender les entreprises disposant
dopportunits de croissance. Nous proposons donc dapprcier le degr de prudence des
chiffres comptables des entreprises afin dexaminer si ce biais comptable ne permettrait pas
dexpliquer la faiblesse de la pertinence des chiffres comptables. Le degr de prudence
correspond la plus ou grande affectation de la pertinence des chiffres comptables induite par
le principe de prudence.
2.4.1 Dfinition du degr de prudence
Le principe de prudence introduit un dcalage entre les informations prises en compte par la
comptabilit et les informations intgres dans la valeur de lentreprise. Aussi, afin
dapprcier si le principe de prudence affecte les chiffres, nous pouvons examiner la relation
entre les chiffres comptables prsents et futurs et la valeur de lentreprise prsente. En effet, si
la comptabilit met un certain temps intgrer les vnements futurs susceptibles daffecter la
valeur, ce sont les chiffres comptables postrieurs aux vnements qui permettent davantage
dexpliquer la valeur prsente. Ceci revient tudier la relation suivante :
R
i,t
= a
0
+ a
1
RN
i,t
/ P
i,t-1
+ a
2
RN
i,t+1
/ P
i,t
+ + a
n
RN
i,t+(n-1)
/ P
i,t+n
+
i,t
Avec R
i,t
: rentabilits boursires des actions calcules sur lanne fiscale
P
i,t
: le prix de laction i la fin de lanne fiscale t, ajust des ventuelles oprations
sur capital
RN
i,t
/ P
i,t-1
: le rsultat net de lentreprise i sur la priode t, norm par le prix de
l'action la fin de la priode t-1
Si le principe de prudence naffecte pas le rsultat, a
2
a
n
ne sont pas significatifs et le
rsultat prsent suffit expliquer la valeur de lentreprise. Au contraire, si le principe de
prudence affecte le rsultat, a
2
a
n
sont significatifs et les rsultats futurs sont ncessaires
pour expliquer la valeur de lentreprise.
Afin dapprcier le degr de prudence, la littrature prconise plutt dtudier la rgression
inverse. La rgression inverse consiste apprcier le lien entre le rsultat prsent et les
rentabilits passes
9
. La rgression inverse consiste alors examiner la relation suivante :

9
BEAVER et al. (1980) indique que la rgression inverse est prfrable la relation envisage prcdemment
(relation 1) car une relation est mieux spcifie quand la variable suprieure en contenu informationnel, ici la
rentabilit, est considre comme variable indpendante et lautre variable, ici le rsultat, comme dpendante.
20
RN
i,t
/ P
i,t-1
= a
0
+ a
1
R
i,t
+ a
2
R
i,t-1
+ + a
n
R
i,t-(n-1)
+
i,t
Avec R
i,t
: rentabilits boursires des actions calcules sur lanne fiscale
P
i,t
: le prix de laction i la fin de lanne fiscale t, ajust des ventuelles oprations
sur capital
RN
i,t
/ P
i,t-1
: le rsultat net de lentreprise i sur la priode t, norm par le prix de
l'action la fin de la priode t-1
Si le principe de prudence naffecte pas les chiffres comptables, a
2
a
n
ne sont pas
significatifs et le rsultat en t est li simplement la rentabilit en t. Au contraire, si le
principe de prudence affecte le contenu informationnel du rsultat, a
2
a
n
sont significatifs
et le rsultat en t est li la rentabilit en t et aux rentabilits prcdentes. Plus le degr de
prudence est lev, plus les coefficients a
2
a
n
sont significatifs et levs.
Comme lindiquent DUMONTIER et RAFFOURNIER (2002), les tudes prcdentes
considrent gnralement que le march anticipe les vnements futurs au maximum trois
annes avant quils ne soient intgrs dans les chiffres comptables. Nous tudions, alors, la
relation suivante, afin dapprcier le degr de prudence :
RN
i,t
/ P
i,t-1
= a
0
+ a
1
R
i,t
+ a
2
R
i,t-1
+ a
3
R
i,t-2
+ a
4
RN
i,t-3
+
i,t
2.4.2 Impact du principe de prudence selon les opportunits de croissance des entreprises
Nous examinons le degr de prudence du rsultat selon la part dopportunits de croissance
des entreprises. Pour ce faire, nous apprcions la relation de la rgression inverse,
RN
i,t
/ P
i,t-1
= a
0
+ a
1
R
i,t
+a
2
R
i,t-1
+ a
3
R
i,t-2
+ a
4
RN
i,t-3
+
i,t
, sur les sous-chantillons
dentreprises selon le bnfice dopportunits de croissance. Il est attendu que le degr de
prudence soit plus lev pour les entreprises bnficiant dopportunits de croissance et pour
lesquelles, nous lavons montr, les chiffres comptables sont moins pertinents.
Le tableau n7 expose les rsultats de la rgression inverse selon la disposition dopportunits
de croissance.
Quelle que soit la dfinition et le niveau des opportunits de croissance, la rgression inverse
nest pas de bonne qualit ni stable sur la priode tudie. Les coefficients de dtermination
ajusts sont compris entre 1 % et 30 %.
Concernant les entreprises bnficiant dopportunits de croissance, les coefficients de
dtermination ajusts sont relativement faibles, soit de lordre de 1 % 5 % sauf pour les
annes 2000 et 2001 o les coefficients de dtermination ajusts sont compris entre 11 % et
30 %. La relation ne fait pas apparatre un fort degr de prudence des chiffres comptables des
entreprises bnficiant dopportunits de croissance. Cest la rentabilit en t qui est davantage
significative et relie avec le rsultat en t. Pour quelques annes (une deux annes), les
rentabilits des annes antrieures sont galement significatives mais pas davantage que pour
les entreprises sans opportunits de croissance.

Cette rgression est moins affecte que la rgression (1) par des problmes de multiconlinarit. Les rentabilits
sont supposes non lies dans le temps, le march tant efficient
21
Les entreprises ne bnficiant pas dopportunits de croissance affichent une relation de
meilleure qualit. Les coefficients de dtermination ajusts sont compris entre 1 % et 27 %
environ, selon la dfinition des opportunits de croissance et les annes observes. Cependant,
tout comme les entreprises bnficiant dopportunits de croissance, cest la rentabilit en t
qui est majoritairement significative dans la rgression inverse. Les rentabilits des annes
prcdentes apparaissent pour quelques annes significatives.
TABLEAU N7 : DEGRE DE PRUDENCE DU RESULTAT NET ET DE LA VARIATION DU RESULTAT NET
SUR LA PERIODE 1993 2001 DES ENTREPRISES SELON LES OPPORTUNITES DE CROISSANCE
- RN
i,t
/ P
i,t-1
= a
0
+ a
1
R
i,t
+ a
2
R
i,t-1
+ a
3
R
i,t-2
+ a
4
RN
i,t-3
+
i,t
-
OC OC
Annes
n a0 a1 a2 a3 a4 R2 n a0 a1 a2 a3 a4 R2
1996 206 0,05 0,01 -0,03 0,01 0,00 3,06%231 0,05 0,04 -0,01 0,02 0,03 2,44%
(8,56) (1,17) (-3,07) (0,46) (0,09) (3,87) (1,70) (-0,25) (0,57) (2,03)
1997 112 0,06 0,01 -0,01 -0,01 0,00 -1,02%101 0,06 0,10 -0,01 0,02 0,03 33,48%
(6,83) (0,49) (-1,14) (-0,87) (0,01) (8,30) (6,95) (-0,60) (0,82) (1,72)
1998 142 0,07 0,01 0,00 -0,01 -0,04 2,91%172 0,07 0,03 0,00 0,00 0,04 7,49%
(8,08) (0,61) (-0,04) (-0,66) (-2,64) (12,14) (2,01) (-0,33) (-0,28) (3,50)
1999 123 0,04 0,01 -0,02 0,00 0,00 0,65%180 0,08 0,04 -0,01 0,01 0,00 2,32%
(3,81) (1,85) (-1,16) (0,09) (0,15) (10,49) (2,75) (-0,60) (0,46) (-0,04)
2000 137 0,05 0,07 0,00 -0,01 0,00 22,66%201 0,10 0,08 -0,01 -0,01 0,00 13,52%
(8,22) (5,59) (-1,20) (-0,68) (-0,28) (17,97) (5,49) (-1,12) (-0,97) (0,32)
2001 107 0,03 0,08 0,01 0,00 0,01 30,54%147 0,09 0,11 0,02 -0,01 -0,02 26,69%
Dfinition
stricte des
OC
(6,41) (7,05) (0,96) (1,18) (0,98) (20,02) (6,75) (1,37) (-0,86) (-1,72)
1996 396 0,05 0,01 -0,01 0,01 0,00 0,82%487 0,05 0,07 0,00 0,00 0,01 4,96%
(10,55) (2,32) (-1,06) (0,90) (-0,57) (7,25) (5,27) (0,13) (0,04) (0,77)
1997 503 0,06 0,02 -0,01 0,00 0,00 2,01%481 0,07 0,04 0,00 -0,01 0,03 4,33%
(16,15) (3,24) (-1,76) (-1,35) (-0,18) (12,36) (4,34) (-0,52) (-0,49) (2,55)
1998 506 0,07 0,02 0,00 -0,01 -0,02 2,14%512 0,08 0,02 0,00 -0,02 0,01 1,69%
(14,04) (1,92) (1,86) (-1,77) (-1,98) (20,76) (1,82) (-0,76) (-2,56) (1,86)
1999 489 0,07 0,02 -0,03 0,00 -0,02 5,04%570 0,08 0,02 -0,01 0,00 -0,01 1,46%
(11,95) (3,27) (-3,50) (0,16) (-2,31) (19,74) (2,95) (-0,67) (1,17) (-1,54)
2000 489 0,07 0,05 0,00 -0,02 0,00 11,00%582 0,09 0,05 -0,01 -0,01 0,00 6,90%
(18,77) (5,76) (-2,10) (-3,32) (0,55) (26,63) (5,24) (-2,27) (-2,46) (-0,63)
2001 483 0,06 0,07 0,01 0,00 -0,01 14,16%569 0,08 0,08 -0,01 0,00 -0,02 20,73%
Dfinition
large des
OC
(16,77) (8,64) (1,45) (0,54) (-1,15) (33,62) (10,68) (-1,80) (-1,58) (-3,26)
Les coefficients significatifs au seuil minimal de 5 % sont en gras.
RN : le rsultat net la fin de lexercice comptable
RN : la variation du rsultat net
P : le prix du titre de lentreprise la fin de lexercice comptable
R : les rentabilits boursires relatives lexercice comptable
R
2
:coefficient de dtermination ajuste
OC : Entreprise bnficiant dopportunits de croissance et inversement OC
Ltude de la rgression inverse, quelles que soient les dispositions dopportunits de
croissance, ne dmontre pas un grand degr de prudence : le rsultat est principalement li la
rentabilit en t. On note, nanmoins, si on considre la dfinition stricte de lopportunit de
22
croissance, que le rsultat en t est davantage significatif pour les entreprises sans opportunits
de croissance, et que les rentabilits des annes prcdentes apparaissent moins significatives
comparativement aux entreprises avec opportunits de croissance. Cependant, ceci ne se
vrifie pas, si on apprhende les opportunits de croissance, partir dune dfinition plus
large.
Il ny a pas de diffrences majeures entre le degr de prudence des entreprises bnficiant ou
non dopportunits de croissance qui pourraient expliquer la moindre pertinence des chiffres
comptables pour les entreprises bnficiant dopportunits de croissance.
Conclusion
Le rsultat est une variable essentielle parmi lensemble des chiffres comptables produits, il
constitue un lment fondamental dans lvaluation et la communication financire de
lentreprise. Aussi, il nous apparat intressant dapprcier la qualit de cette information
comptable et dexaminer lintrt des diffrentes normalisations comptables relativement la
pertinence du rsultat.
En effet, les diffrentes voies de normalisation : approche comptable dite traditionnelle, base
sur le cot historique et le principe de prudence et approche comptable en juste valeur
conditionnent la dfinition du rsultat et donc sa pertinence.
Notre tude prsente diffrents apports. Dun point de vue scientifique, nous montrons que la
qualit des tudes dassociation est reconsidrer en intgrant des amliorations
conomtriques mais aussi en repensant les conditions dtudes de la pertinence des chiffres
comptables. En outre, lapproche contextuelle se prsente comme une voie riche
dapprofondissement. De plus, au travers de cette tude, nous voulons souligner dans quel cas
il est intressant de porter une rflexion sur limpact des normalisations comptables. Dun
point de vue managrial, nous visons offrir une dmarche permettant de considrer
lentreprise dans son ensemble et de dfinir les variables comptables pertinentes selon les
opportunits de croissance de lentreprise. Dautre part, nous montrons dans quel cadre il
convient de se soucier plus particulirement de limpact des normalisations comptables.
Nous montrons que les chiffres comptables sont moins pertinents lorsque les entreprises
bnficient dopportunits de croissance. Nous pensons alors que lintrt des diffrentes
normalisations comptables est davantage examiner pour ces entreprises.
Une des diffrences entre les deux voies de normalisation et qui est susceptible daffecter les
entreprises bnficiant dopportunits de croissance est le principe de prudence. Nous
mesurons alors le degr de prudence du rsultat selon le poids des opportunits de croissance.
Il apparat que quel que soit le niveau des opportunits de croissance, les entreprises ne se
distinguent pas par des degrs de prudence diffrents qui auraient pu altrer la pertinence des
chiffres comptables.
Ce rsultat rduirait alors lintrt dtudier limpact des diffrentes normalisations sur la
pertinence des chiffres comptables en matire dvaluation. Il conviendrait, sinon, dapprcier
dautres lments qui pourraient expliquer les diffrences de pertinence et qui dpendraient
des normalisations comptables, telles linertie ou la compltude des chiffres comptables.
23
Cette recherche pourrait donc tre poursuivie en considrant ces lments. Une autre voie de
recherche serait dexaminer directement la pertinence des chiffres comptables selon les
approches comptables appliques ; les lments contextuels peuvent, en effet recouvrir
dautres influences indpendantes des normalisations comptables.
Enfin, lapproche contextuelle ne saurait se limiter la considration des opportunits de
croissance. En outre, le secteur, le niveau technologique, la taille, la phase du cycle de vie
sont susceptibles de conditionner linfluence des opportunits de croissance et se prsentent
galement comme des lments susceptibles dinfluencer la pertinence des chiffres
comptables.
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