UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

ESCOLA DE ENGENHARIA
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ENGENHARIA DE PRODUO









AVALIAO DOS MTODOS DA TAXA INTERNA DE RETORNO
MODIFICADA: UMA APLICAO PRTICA.







Artigo




Cristiane Ferreira Eder
Gustavo Meneses
Luciano Fiterman
Maria Auxiliadora Cannarozzo Tinoco



Porto Alegre, 2004
2
Avaliao dos mtodos da taxa interna de retorno modificada:
uma aplicao prtica


Cristiane Ferreira Eder (UFRGS)
Gustavo Meneses (UFRGS)
Luciano Fiterman (UFRGS)
Maria Auxiliadora Cannarozzo Tinoco (UFRGS)


Resumo
Os critrios de rentabilidade, baseados em Fluxos de Caixa Descontados (FCD),
encontrados com maior freqncia na literatura so: o critrio do Valor Presente
Lquido (VPL); o critrio do ndice de Lucratividade (IL) e o critrio da Taxa Interna
de Retorno (TIR). Entre os vrios critrios no preconizados pela teoria destacam-se,
por sua relativa popularidade ao longo dos anos, o do tempo de recuperao do capital
(payback) e o da taxa de retorno contbil.
Entre todos estes mtodos, o VPL e a TIR so geralmente os mais utilizados, sendo a
TIR o mtodo mais popular. Para solucionar os diversos problemas do mtodo da TIR,
surgiram os mtodos conhecidos como Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM).
Este trabalho tem por objetivo realizar uma discusso crtica sobre os mtodos da
TIRM. Alm disso, ser feita uma comparao entre esses mtodos, mostrando sua
superioridade em relao TIR tradicional, por sanar suas limitaes e se adequar
realidade de cada empresa quando bem aplicados.

Palavras chave: Critrios de rentabilidade, MIRR, anlise de investimento.

1. Introduo
Em um passado no muito distante, investidores conviviam com um cenrio econmico
financeiro bem mais confortvel do que o atual. Devido a mercados caracterizados por
uma demanda de clientes altamente carente de produtos e servios, tudo que fosse
oferecido no mercado era consumido independente do preo e qualidade com o qual
fosse consagrado. Portanto, a margem de lucro estabelecida pela maioria das empresas
era bastante alta.
Com isso, as opes existentes eram, na maioria das vezes, rentveis. O mercado no
sofria grandes oscilaes e isso fazia das anlises econmicas algo bastante simples e
em algumas vezes at intuitivo.
Com o avano da tecnologia, as fronteiras foram quebradas para o trmite de
informaes. Os diversos mercados ganharam novos elementos e se uniram. As
empresas passaram a competir com uma gama maior de concorrentes.
Agora, qualquer anlise de investimentos se torna bem mais complexa por possuir um
conjunto de inmeras variveis dos mais diversos tipos: tcnicas, financeiras,
ambientais, dentre outras.
Apesar das inmeras variveis que influenciavam o mercado, as que mais eram levadas
em considerao pelos investidores eram as econmicas e as financeiras. Por causa
disso, diversos mtodos de anlise de investimentos foram desenvolvidos. Alguns
enfatizam o tempo de retorno, outros a taxa de rentabilidade e etc.
A grande complexidade do uso desses mtodos reside, principalmente, na existncia de
restries oramentrias, pelas quais as empresas no podem realizar todos os seus
3
projetos de investimento considerados rentveis por falta dos capitais necessrios a sua
realizao. Alm disso, deve-se considerar o risco e a incerteza associados ao projeto na
previso de acontecimentos futuros, que possam afetar a rentabilidade do investimento.
O dinamismo dos mercados sensibiliza as anlises e torna instvel a maioria das
variveis consideradas.
Por conseguinte, so constantes os estudos na rea de anlise de investimentos. Cada
vez mais imprescindvel o domnio dos mtodos e suas limitaes para minimizar o
impacto das variaes de mercado que ainda hoje so imprevisveis.
A anlise de investimentos e a estimao do custo de capital esto entre as decises
mais importantes de um gerente financeiro. Ao longo do tempo, os gerentes tm
utilizado vrios modelos comumente ensinados, porm, gerentes financeiros e
acadmicos no tm concordado totalmente na escolha do melhor mtodo para anlise
de investimentos (RYAN; RYAN, 2002).
Na avaliao econmicofinanceira de empresas e projetos de investimento, o Fluxo de
Caixa Descontado (FCD) se tornou o mtodo mais difundido e disseminado no mundo
corporativo (HIRSCHFELDT, 2002).
De acordo com Galesne et al. (1999), os critrios de rentabilidade baseados em Fluxos
de Caixa Descontados (FCD) tm duas importantes caractersticas: por um lado, supem
a considerao de todos os fluxos de caixa (positivos e negativos) associados a
determinado projeto de investimento ao longo de toda sua vida til e, por outro lado,
fazem uso do princpio do desconto. Esses so os critrios tradicionalmente
recomendados pela teoria, sendo comumente referidos como critrios baseados em
FCD.
Entre os critrios baseados no FCD mais utilizados pelas empresas esto o Valor
Presente Lquido (VPL) e a Taxa Interna de Retorno (TIR). Embora a TIR seja um dos
mtodos mais populares para avaliao de investimentos, possui algumas limitaes que
interferem na tomada de deciso.
Para solucionar esses problemas da TIR, surgiram diversos mtodos que alteram um ou
mais pressupostos da formulao original. Genericamente, so conhecidos como Taxa
Interna de Retorno Modificada (TIRM).
Este trabalho tem por objetivo realizar uma discusso crtica sobre os diferentes
mtodos da TIRM atravs da aplicao de um exemplo prtico.

Critrios de Avaliao
Galesne et al. afirmam que dentre esses critrios, os encontrados com maior freqncia
na literatura so os trs seguintes, ou variantes deles: o critrio do Valor Presente
Lquido (VPL); o critrio do ndice de Lucratividade (IL) e o critrio da Taxa Interna de
Retorno (TIR). Entre os vrios critrios no preconizados pela teoria, destacam, por sua
relativa popularidade ao longo dos anos, o do tempo de recuperao do capital
(payback) e o da taxa de retorno contbil.

2.1. Valor Presente Lquido (VPL)
Segundo Torres et al. (2000), o Valor Presente Lquido (VPL) obtido atravs da
diferena existente entre as sadas de caixa (investimentos) e as entradas de caixa
(recebimentos), descontados a uma determinada taxa, geralmente a Taxa Mnima de
Atratividade (TMA) da empresa. Considera-se atraente o projeto que possui um VPL
maior ou igual a zero. Atravs dessas anlises, o produtor pode escolher pela aceitao
4
ou rejeio do projeto. H tambm de se considerar o custo de oportunidade em relao
a atividades semelhantes.
Galesne et al. (1999) definem a TMA como a taxa utilizada para descontar os fluxos de
caixa de um projeto, representando uma taxa de juros que reflete a preferncia
intertemporal do dinheiro, ou seja, que faz com que 1 Unidade Monetria (UM) hoje
seja equivalente a (1+ TMA) UM em um perodo.
Os mesmo autores afirmam que, no mbito da avaliao de um projeto de investimento,
a taxa de desconto TMA ter outra interpretao: a taxa mnima de rentabilidade
exigida do projeto. Esta taxa representa o custo de oportunidade do capital investido ou
uma taxa definida pela empresa em funo de sua poltica de investimento.

2.2. Taxa Interna de Retorno (TIR)
De acordo com Torres et al. (2000), a Taxa Interna de Retorno (TIR) a taxa que
produz um VPL igual a zero. Considera-se atraente o projeto que apresentar uma TIR
maior ou igual TMA. Apesar de ser um dos mtodos preferidos na anlise de projetos,
so necessrios alguns cuidados especiais em sua utilizao.
Mesmo no sendo um dos melhores indicadores, a TIR uma das formas de avaliao
de projetos mais utilizadas no meio empresarial. Stanley e Block (apud Berkovitch;
Israel, 1998) fizeram uma pesquisa em 1981 com 121 empresas multinacionais para
identificar quais os mtodos de anlise de projetos que eram utilizados por seus
executivos. O resultado mostrou que a TIR era utilizada como o mtodo primrio por
65,3% dos gestores, enquanto que o VPL era utilizado apenas em 16,5% dos casos.

2.3. ndice de Lucratividade (IL)
O critrio do ndice de Lucratividade (IL) consiste em estabelecer a razo entre o valor
presente das entradas lquidas de caixa do projeto e o investimento inicial. Aqui,
tambm, como no critrio do VPL, os clculos so efetuados com base na taxa mnima
de atratividade (representado por k) da empresa (GALESNE et al., 1999).
Segundo os mesmos autores, com esse critrio, o investimento ser rentvel sempre que
o valor presente das entradas lquidas de caixa do projeto for superior a seu
investimento inicial, isto , sempre que seu ndice de lucratividade for superior a 1.
Entre as diversas variantes de um projeto, a mais interessante ser a que apresentar o IL
mais elevado.

2.4. Tempo de Recuperao do Capital (Payback)
Torres et al. (2000) definem o tempo de recuperao do capital (payback) como o prazo
para recuperao de um investimento em um projeto. O investimento ser recuperado
quando o lucro gerado pelo projeto igualar o valor do investimento realizado.
encontrado somando-se os valores dos fluxos de caixa negativos com os valores de
fluxos de caixa positivos, at o momento que essa soma resulta em zero. A partir dele,
possvel visualizar em quanto tempo o projeto ir retornar seu investimento.

2.5. Taxa de Retorno Contbil
A anlise de investimentos que tem por parmetro uma medida de retorno contbil,
muitas vezes utilizada por dirigentes de empresas preocupados com resultados de
balano. Ela pode incluir medidas como o retorno sobre o investimento, o retorno sobre
5
os ativos ou o retorno sobre o patrimnio lquido investido no projeto. Nesse mtodo, os
lucros mdios projetados aps depreciao e impostos so divididos pelo
investimento no projeto, pelo valor do ativo no projeto, ou pelo patrimnio lquido
correspondente, sendo ento comparados com a mesma medida para a empresa como
um todo ou com um padro de escolha dela (GALESNE et al., 1999).
Estes autores consideram esse mtodo desaconselhvel por utilizar valores mdios que
no levam em conta o valor do dinheiro no tempo e por considerar valores contbeis e
no fluxos de caixa, tornando os resultados viesados pelo critrio contbil utilizado pela
empresa. Alm disso, como depende de um padro externo, contbil, o critrio
tambm arbitrrio, no econmico.

2.6. Comparao dos mtodos de anlise
Entre todos os mtodos, o VPL e a TIR so geralmente preferidos na avaliao de
projetos, especialmente entre as empresas com grandes investimentos de capital
(RYAN; RYAN, 2002).
Acadmicos tm argumentado a superioridade do VPL sobre a TIR por muitas razes.
Primeiro, o VPL considera as alteraes esperadas para uma srie de fluxos de caixa
projetados e uma taxa de desconto. Segundo, quando os fluxos de caixa atingem
perodos muito longos, o VPL assume que os fluxos de caixa intermedirios so
reinvestidos ao custo de capital. A TIR, por outro lado, assume que os fluxos de caixa
intermedirios so reinvestidos esta mesma taxa (TIR), a qual, para projetos com VPL
positivos, maior que o custo de capital. O VPL um mtodo que apresenta a
quantidade monetria esperada pelos acionistas sob aceitao de um projeto (RYAN;
RYAN, 2002).
A Tabela 1 apresenta os resultados de pesquisas realizadas, em empresas norte-
americanas, entre os anos 1960 e 1996, onde a TIR aparece como o mtodo mais
popular para anlise de investimentos. Porm, os resultados apresentados so
contraditrios, considerando um mtodo de avaliao de projetos mais popular em uma
pesquisa e menos popular em outra.
Estudos posteriores tm demonstrado que as empresas norte-americanas vm evoluindo,
incorporando tcnicas como VPL na avaliao de seus projetos, devido preocupao
com as restries existentes no mtodo da TIR. A partir das pesquisas realizadas por
Ryan e Ryan (2002), nas empresas norte-americanas, verifica-se que o VPL a
ferramenta de anlise de investimentos mais utilizada atualmente.
Em empresas brasileiras de grande porte, at 1985, o critrio mais utilizado para anlise
de investimentos o mtodo da TIR, tornando-se o principal critrio de avaliao de
projetos de aproximadamente 50% das empresas pesquisadas (FENSTERSEIFER et al.,
1987). Esta situao no tem se alterado nos ltimos anos, constatando-se a preferncia
pela TIR em relao ao VPL, entre os dirigentes empresariais (GALESNE et al., 1999).
Galesne et al. (1999) acrescenta que a predominncia do uso da TIR corrobora a idia
de que os dirigentes de empresas preferem trabalhar com a noo de taxa de retorno a
empregar o VPL, que representa uma massa monetria. Alm disso, essa preferncia
pode ser interpretada como uma preocupao maior com a rentabilidade do que com a
maximizao do valor da empresa.
6

Autor Jornal

Populao
Mtodo de Anlise Mtodo de Anlise
Ano de
de investimento de investimento
Publicao mais popular menos popular
Miller
NAA
Bulletin
1960
Fortune 500 e Manual
das
Payback FCD empresas
excelentemente
administradas
Istvan
Bureau of
Business 1961
Grandes empresas Taxa de retorno
FCD
Research selecionadas contbil
Mao
Journal of
Finance
1970
Mdianas e grandes
TIR VPL e IL
empresas selecionadas
Williams
Managerial
Planning
1970
Fortune 500 e pequenas
TIR IL
empresas selecionadas
Klammer
Journal of
Business
1972 Compustat FCD Payback
Fremgen
Management
Accounting
1973
Dun e o livro de
referncia TIR IL
de Bradstreet
Brigham
Financial
Management
1975
Gerentes financeiros
TIR IL
selecionados
Petry
Business
Horizons
1975
Fortune 500 e Fortune
50
TIR VPL
varejo, transporte e
utilidades
Petry,
Scott,
Bird
Engineering
Economist
1975 Fortune 500 TIR IL
Gitman e
Forrester
Financial
Management
1977 Amostras de Forbes TIR IL
Schall,
Sundam Journal of
Finance
1978 Compustat Payback VPL
e
Geijsbeek
Oblack e
Helm
Financial
Management
1980
Fortune 500 MNC em
pelo TIR IL
menos 12 pases
Hendricks
Managerial
Planning
1983 Alguns Fortune 500 TIR IL
Ross
Financial
Management
1986
12 grandes
manufatureras
TIR Payback
Jog e
Srivastava
Financial
Planning
1995
582 empresas
canadenses
TIR
Taxa de retorno
and
Education
contbil
Pike
Journal of
Business
1996
Grandes empresas
Payback
Taxa de retorno
Finance and
Accounting
de UK contbil
Fonte: (RYAN, 2002 pag.11)
Tabela 1 - Resultados comparativos dos mtodos de anlise de investimento de estudos anteriores
7
Segundo Lefley (1997), os dois principais mtodos de FCD so o VPL e a TIR.
Embora seja discutido que o mtodo do VPL mais correto do que o da TIR, a qual
possui uma srie de restries, a TIR continua sendo o mtodo mais popular utilizado
pelas empresas. Entre as restries citadas pelo autor, encontram-se:
Existncia de mltiplas taxas internas de retorno:
A TIR de um projeto a taxa de desconto que reduz a corrente dos fluxos de caixa
lquido associados com o projeto a um valor presente de zero. Deve-se ter cuidado
quando existem fluxos de caixa negativos ao final da vida do projeto devido
possibilidade de se obter mais de uma taxa de retorno.
Segundo o Teorema de Descartes, tanto podero ser as TIRs de um fluxo de caixa
quantas vezes ocorrerem mudanas de sinal durante a vida do mesmo (HIRSCHFELDT,
2002).
Inexistncia de taxa interna de retorno:
O clculo da TIR requer que uma raiz de um polinmio seja determinada para desta
forma, fazer o valor presente lquido igual a zero. Em alguns casos, a srie de fluxos de
caixa no tem nenhuma raiz e, sendo assim, no ser possvel chegar a uma soluo sem
modificar primeiro os fluxos de caixa.
Suposio da reaplicao dos fluxos lquidos de caixa uma mesma TIR:
Devido ao fato de que a TIR maior do que o custo de capital para projetos lucrativos,
esta suposio no pode ser feita.
Quando a TIR apurada muito diferente das taxas vigentes no mercado, essa suposio
no corresponde realidade. Isso merece cuidado, principalmente com relao aos
fluxos de caixa previstos, no sentido de verificar se o investimento , de fato, altamente
rentvel, ou seja, fora dos parmetros normais de mercado (LUIZ, 2003).
Segundo Hirschfeldt (2002), outras desvantagens do mtodo da TIR so:
Os projetos podem apresentar TIRs iguais e VPLs diferentes dada a sua estrutura
de entradas e/ou sadas de caixa;
O mtodo da TIR tenta hierarquizar projetos quando existe restrio de capital,
limitando a otimizao dos recursos e o portflio timo.

3. Mtodos mais utilizados
Neste captulo sero abordados os mtodos de anlise de investimentos mais utilizados:
VPL e TIR.

3.1. Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL)
Se o valor presente de um fluxo de caixa futuro de um projeto for maior do que o seu
investimento inicial, recomendvel que esse projeto seja executado. Por outro lado, se
o valor presente for menor que o custo inicial, esse projeto deve ser rejeitado, sob pena
de causar prejuzo no caso de aceitao.
Dessa forma, tem-se, por definio, que o Valor Presente Lquido (VPL) de um projeto
aceitvel deve apresentar valor superior ou igual a zero. Enquanto isso, projetos com
VPL inferior a zero devero ser rejeitados.
O valor presente lquido de um projeto pode ser calculado da seguinte forma:
8

I VP VPL = (GROPPELLI, 1986)

Onde: VPL = Valor Presente Lquido do projeto
VP = Valor Presente dos itens futuros do fluxo de caixa do projeto
I = Investimento inicial

A parte mais delicada e complexa no clculo do VPL a escolha da taxa a ser usada no
clculo do VP. Para cada projeto em anlise, geralmente, existem taxas diferentes que
variam de acordo com vrios fatores como risco, inflao da regio de implementao,
entre outros. A TMA de um projeto tambm pode ser influenciada pela durao do
mesmo. Quanto mais tempo o projeto for existir, maior a sua TMA. Isso ocorre devido
ao risco incorporado incerteza dos acontecimentos futuros. Projetos com extensa vida
til, normalmente possuem taxas mais elevadas que os de vida til mais curta.
Aps escolhida a TMA do projeto, tem-se (Equao 1):

=

+
+
+

=
T
t
T
T
t
t t
k
I
k
S
k
D R
VPL
1
0
) 1 ( ) 1 (

Equao 1 - VPL (GALESNE, 1999).

Rt = Entradas de caixa esperadas durante o ano t de operao do projeto;
Dt = Os custos de produo esperados durante o ano t de operao do projeto;
T = A vida til do projeto;
ST= O valor residual do investimento ao final de sua vida til;
k = Taxa mnima de rentabilidade exigida do projeto;
I0 = Investimento inicial associado ao projeto;

A seguir apresenta-se o clculo do VPL, com base na Figura 1, considerando
uma TMA de 10%.
9

Figura 1- Fluxo de Caixa da Empresa Alfa (GASLENE et al., 1999)

16
) 10 , 0 1 (
100
) 10 , 0 1 (
170
) 10 , 0 1 (
92
3 2 1
% 10

+
+
+

+
= VPL

UM VPL 27 , 2
% 10
=

O mtodo do VPL possui trs grandes vantagens:
a) Considera a depreciao, que no considerada em alguns dos outros
mtodos, por utilizar fluxo de caixa (lucros lquidos + depreciao);
b) Leva em conta o valor do dinheiro no tempo de forma conservadora;
c) Aumenta o valor da empresa ao se aceitar somente projetos com VPL
positivo. Aumentando o valor da empresa se aumenta o preo de suas aes ou a riqueza
dos acionistas.
No entanto, existem tambm algumas limitaes do mtodo do VPL. So elas:
a) Assumir que os administradores sejam capazes de prever com preciso os
valores e taxas anuais do fluxo de caixa futuro. Na realidade, quanto mais distante se
estiver do fim do fluxo, mais difcil ser a estimativa de futuro do mesmo. Superestimar
ou subestimar um fluxo de caixa pode levar a aceitao de um projeto que deveria ser
rejeitado ou a rejeio de um projeto que deveria ser aceito.
b) Admitir que as taxas no variam com o tempo, o que no verdade na
maioria dos casos. A TMA de um projeto, assim como as taxas de juros, esto mudando
periodicamente, uma vez que oportunidades de investimento, taxas de juros futuras e o
custo de aquisio de capital podem afetar a TMA. Pode-se ento dizer que para
resolver esse problema, basta estipular valores de TMA para cada ano do fluxo de caixa.
Entretanto, deve-se concordar que existe um crescente grau de incerteza medida que a
vida til considerada do projeto aumenta (GROPPELLI, 1986).
Mesmo com essas limitaes, o mtodo do Valor Presente Lquido (VPL) ainda um
dos mais utilizados na anlise de investimentos.

16
92
170
100
0 1 2 3
10
3.2. Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR)
A Taxa Interna de Retorno (TIR) a taxa de um determinado fluxo que torna o seu VPL
nulo, ou seja, torna o valor presente dos itens futuros do fluxo de caixa igual ao valor do
investimento inicial (GALESNE, 1999).
Como j citado anteriormente, a TIR uma ferramenta de mensurao bastante popular.
Isso se deve facilidade de assimilao do empresariado a percentuais que representem
rentabilidade de fluxos de caixa. muito mais fcil entender que um determinado
projeto tem uma taxa interna de retorno de 13% do que compreender que o mesmo
possui um valor presente lquido de 100,00 UM ou que o seu payback de seis anos.
O critrio de seleo de projetos atravs da TIR o seguinte:
a) Se a TIR de um determinado projeto for maior ou igual que a taxa
considerada atrativa pelo investidor, tal projeto considerado vivel e geralmente
aceito;
b) J no caso da TIR de um projeto resultar um valor inferior ao
considerado atrativo para o investidor, o referido projeto no oferece, a princpio,
nenhum benefcio econmico ao ser executado.

A Taxa Interna de Retorno (TIR) pode ser calculada da seguinte maneira
(Equao 02):

=
=
+
+
+

T
t
T
T
t
t t
I
TIR
S
TIR
D R
1
0
) 1 ( ) 1 (

Equao 2 - TIR (GALESNE, 1999)

Com isso, tem-se para o exemplo da Figura 1 os seguintes valores para a TIR: 25%,
100% e 150%. Com esses resultados, demonstra-se uma limitao matemtica desse
mtodo: a existncia de mltiplos valores da TIR para um nico fluxo. Alm dessa,
existe uma outra limitao, de ordem econmica, que a reaplicao do capital
investido mesma taxa da TIR deste projeto.
Para que a TIR possa ser considerada como uma estimativa vlida da rentabilidade do
projeto de investimento, necessrio que as entradas lquidas de caixa associadas a esse
projeto possam ser reinvestidas mesma taxa, o que evidencia uma hiptese implcita,
invlida para certas condies (GALESNE et al., 1999).
Se todos os valores encontrados no exemplo pudessem ser considerados, ento no
haveria dvida em aceitar um projeto do qual se esperava 10% e que oferece uma taxa
interna de retorno de 150%. Porm, alguns pesquisadores aconselham a utilizao de
um outro mtodo para a avaliao de investimentos que no seja a TIR, no caso de
mltiplas taxas internas de retorno. No entanto, para solucionar essa e outras limitaes
do mtodo da TIR, j citadas anteriormente, foi desenvolvida a TIR modificada ou
TIRM que ser detalhada e discutida a seguir.

4. Mtodos de TIR Modificada
Os mtodos de Taxa Interna de Retorno Modificada sero apresentados neste captulo e
explicados com o auxlio de um exemplo. importante frisar que todos os mtodos
analisados utilizam taxas de aplicao e financiamento explcitas ao fluxo, ou seja, taxas
11
definidas pelo decisor. A vantagem da facilidade do entendimento da TIR tradicional
perdida, uma vez que no h significado prtico do valor observado pelo mtodo.
Torna-se fundamental, independentemente do mtodo utilizado, que a organizao
escolha apenas um deles para comparar os projetos concorrentes. Entre os mtodos
existentes, sero abordados o mtodo da TIR Integrada; da TIR Integrada Completa, da
TIR Modificada e da TIR do VPL.

4.1 TIR do VPL
A TIR do VPL (TIR
VPL
) torna-se interessante por utilizar as mesmas premissas do
mtodo do VPL Clssico. A mecnica do mtodo similar ao mtodo da TIRM
(apresentado a seguir); entretanto, considera-se apenas uma taxa para capitalizar todos
os fluxos de caixa: a TMA da empresa. Desse modo, tem-se um valor relacionado ao
VPL do projeto.
Utilizando o mesmo exemplo da empresa Alfa (VPL = 2,24 U.M.), tem-se o valor da
TIR
VPL
igual a 10,53%, inferior a todos outros mtodos. Neste caso, a TIR
VPL
foi
prxima a TMA da empresa uma vez que o projeto possui VPL baixo.
Alm da vantagem interpretativa, o mtodo da TIR do VPL se aplica muito bem a
empresas que trabalham com lucratividade baixa e custos de capital relativamente
elevados, similares Taxa Mnima de Atratividade da organizao. Isso uma realidade
em empresas de commodities de grande porte, as quais tm dinheiro em caixa, mas no
possuem produtos com grandes margens.

4.2. TIRI
A TIR um bom mtodo apenas quando a funo de demanda de capital da empresa
constante, tornando vlida a hiptese de que as oportunidades de investimento e
financiamento so similares ao longo dos anos. Desse modo, a utilizao de uma mesma
taxa para o reinvestimento do capital ao longo dos anos torna-se lgica. Entretanto, essa
hiptese no vlida para a maioria das empresas, pois a funo demanda de capital
depende da realidade do ciclo de negcios da organizao, algo muito instvel na
maioria dos mercados (GALESNE et al., 1999).
Como esta situao no real para a maioria das organizaes, Galesne et al. (1999)
propem o mtodo da Taxa Interna de Retorno Integrada (TIRI) para resolver o
problema. De acordo com esse mtodo, todos os fluxos de caixa a partir do perodo 1
so capitalizados para o ltimo perodo do projeto, utilizando-se a taxa de capitalizao
da empresa
1
(r
s
). A TIRI (r) calculada como a taxa que iguala o valor futuro do
investimento inicial soma dos valores futuros das outras entradas e sadas do projeto.
A formulao desse mtodo encontra-se na equao 3.


1
A taxa de capitalizao da empresa (r
s
) tem vrias formulaes possveis. Saint-Pierre
apud Galesne et al. (1999) sugerem a utilizao da taxa mnima de atratividade da
empresa (TMA) para a taxa de capitalizao, ao passo que Galesne et al. (1999)
preferem a mdia das taxas de retorno dos investimentos da empresa. Neste trabalho,
ser utilizada uma taxa de capitalizao ou reinvestimento de 15%, cujo processo de
obteno no ser detalhado por no ser este o objetivo do artigo.

12
( )( )
1
1

0
1

+ +
=

=

T
T
t
T
t T
s T t
I
S r D R
r
Equao 3 - Equao da Taxa Interna de Retorno Integrada

Onde: R
t
so as receitas lquidas;
D
t
so as despesas lquidas;
r
s
a taxa de capitalizao utilizada pela empresa;
ST o resultado do ltimo perodo do projeto;
I
0
o investimento inicial do projeto;
T o nmero de perodos do projeto.
Para possibilitar uma melhor visualizao do mtodo da TIRI ser utilizado o fluxo de
caixa da empresa Alfa (figura 1) que apresenta trs taxas internas de retorno: 25%,
100% e 150%. Considerando uma taxa de capitalizao de 15% ao ano (condizente com
as condies atuais de mercado no Brasil) tem-se que a TIRI do projeto 17,82%, bem
abaixo de todas as taxas encontradas pelo mtodo tradicional.
A maior vantagem do mtodo da TIRI a possibilidade de comparao de mltiplos
projetos de uma carteira de investimentos, algo que no possvel de ser feito com a
TIR, j que o mtodo alternativo considera, ao contrrio do tradicional, que as sobras de
caixa dos projetos so reinvestidas a uma taxa padro (r
s
), diferente da taxa interna de
retorno das opes.
Para os autores, o mtodo da TIRI, embora melhor que o da TIR tradicional, apresenta
deficincias, pois est baseado na hiptese de que tanto as entradas como as sadas de
caixa podem ser capitalizadas na mesma taxa. Na maioria dos casos isso no verdade,
uma vez que as taxas de emprstimo so na maioria das vezes diferentes das
rentabilidades dos investimentos no mercado financeiro. Para resolver essa questo,
Galesne et al. (1999) desenvolveram a TIRI.

4.3. TIRI
O mtodo da Taxa Interna de Retorno Integrada Completa (TIRI) uma extenso do
mtodo da TIRI, no qual so consideradas diferentes taxas para o reinvestimento das
sobras de caixa e para o financiamento das necessidades de capital do projeto
(GALESNE et al., 1999). A formulao da TIRI pode ser analisada na Equao 4. O
custo de capital (k) pode ser calculado de diversas formas pelas organizaes,
considerando, entre outras variveis, a estrutura de capital da empresa. Kassai (1996)
mostra que a taxa de financiamento ou custo de capital deve ser a taxa mdia que a
empresa paga para buscar dinheiro. Mesmo que o investimento seja feito apenas com
dinheiro prprio, esse dinheiro tem um custo - custo de oportunidade. Neste trabalho
ser utilizada uma taxa de financiamento de 10%.


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( )( )
1
1

0
1

+ +
=

=

T
T
t
T
t T
s T t
I
S R D R
r
Equao 4 - Equao da Taxa Interna de Retorno Integrada Completa

onde: R
s
= r
s
se o resultado lquido do perodo positivo;
R
s
= k se o resultado lquido do perodo negativo.

O projeto da empresa Alfa, quando analisado pelo mtodo da TIRI, apresenta uma taxa
de 29,40%, uma vez que o custo de capital da empresa muito inferior rentabilidade
do projeto. Isso ocorre, pois o mtodo considera que a empresa no tem o capital para
investir no projeto e o pega emprestado apenas no momento em que necessrio,
pagando-o no final do projeto. Como a taxa de reinvestimento superior taxa de
financiamento, esse mtodo apresenta uma rentabilidade superior ao projeto.

4.4. TIRM
Outro mtodo que tenta eliminar os problemas da TIR tradicional a Taxa Interna de
Retorno Modificado (TIRM), desenvolvido por Kassai (1996). Este mtodo tem quatro
etapas: 1) Definio da taxa de reinvestimento e taxa de financiamento; 2)
Descapitalizao dos fluxos de caixa negativos atravs da taxa de financiamento; 3)
Capitalizao dos fluxos de caixa positivos atravs da taxa de reinvestimento; 4)
Clculo da TIRM como a taxa de desconto que iguala os dois valores.
O projeto de investimento da empresa Alfa (Tabela 2) pode ser analisado por este
mtodo da seguinte forma:

Ano 0 1 2 3
Fluxo de Caixa -16,00 92,00 -170,00 100,00

Tabela 2 - Fluxo de Caixa da empresa Alfa

1) Definio da taxa de reinvestimento e taxa de financiamento: ser utilizada uma taxa
de reinvestimento (r
s
) igual a 15% e uma taxa de financiamento (k) de 10%.
2) Descapitalizao dos fluxos de caixa negativos atravs da taxa de financiamento, o
que resulta em uma necessidade de capital de 156,50 U.M. no perodo zero.
3) Capitalizao dos fluxos de caixa positivos atravs da taxa de reinvestimento,
gerando um resultado de caixa no perodo trs de 221,67 U.M.. Com isso, tem-se um
fluxo de caixa com apenas dois valores (Figura 2) e, conseqentemente, com taxa
interna de retorno nica.
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Figura 2 - Fluxo de Caixa modificado pelo Mtodo da TIRM

4) Clculo da TIRM: A Taxa Interna de Retorno Modificada (Equao 05) do projeto da
empresa Alfa igual a 12,31%.
1

=
T
I
E
r
Equao 5 - Equao da Taxa Interna de Retorno Modificada

Este mtodo considera que a empresa dispe inicialmente de todo o capital necessrio
para o projeto, investindo-o taxa de financiamento at que o mesmo seja necessrio.
Como esta taxa inferior a taxa de reinvestimento do capital, a TIRM de Kassai (1996)
o modelo que apresenta o menor valor para a rentabilidade do projeto.

4.5. Comparao entre os mtodos
Os mtodos de Taxa Interna de Retorno Modificada apresentam diferenas quanto a sua
formulao e utilizao. Embora sejam mais reais financeiramente, eles dificultam o
entendimento dos resultados por parte dos gestores, no sendo, por isso, to utilizados
como a TIR tradicional. Alm disso, nenhum dos mtodos analisados considera o
balano de capital do projeto, ou seja, tanto as entradas como as sadas de caixa so
capitalizadas em outros projetos ou financiadas de outras fontes que no as entradas do
projeto. Esse refinamento dos mtodos poderia tornar os resultados mais plausveis, mas
no prtico de ser utilizado pelas organizaes devido s dificuldades de clculo e
aplicao, no sendo utilizados. O resumo dos mtodos pode ser encontrado na Tabela
3.











I = 156,50
E = 221,67
0 1 2
3
15
Mtodo TIR TIRI TIRI TIRM TIR
VPL

Autores Vrios Galesne et al., 1999 Galesne et al., 1999 Kassai, 1996 Kliemann, 2004
Parmetros Fluxo de Caixa
Fluxo de Caixa,
Taxa de
Reinvestimento
Fluxo de Caixa,
Taxa de
Reinvestimento,
Taxa de
Financiamento
Fluxo de Caixa, Taxa
de Reinvestimento,
Taxa de
Financiamento
Fluxo de Caixa, Taxa
de Mnima
Atratividade
Aplicao
Fluxos de caixa sem
inverso de sinal e
projetos com
rentabilidade similar
taxa de reinvestimento
do capital
Taxas de
reinvestimento e de
financiamento
muito similares
Empresa toma
dinheiro emprestado
apenas quando ir
aplic-lo
Empresa possui capital
necessrio para todos
os perodos antes de
iniciar o projeto
Empresa possui
capital necessrio
para todos os
perodos antes do
projeto; custo de
capital similar
TMA
Resultado
do Exemplo
25%, 100%, 150% 17,82% 29,40% 12,31% 10,53%
Tabela 3 - Resumo dos Mtodos de Taxa Interna de Retorno

5. Consideraes Finais
No panorama atual da economia mundial, no qual a competitividade obriga as empresas
a trabalharem com custos extremamente controlados, no h espaos para erros na
escolha de projetos. Mesmo assim, muitos gestores continuam utilizando mtodos
puramente qualitativos para a seleo dos investimentos, aumentando muito o risco de
decises errneas. Entre as empresas que utilizam algum mtodo especfico, o Valor
Presente Lquido (VPL) e a Taxa Interna de Retorno (TIR) so os mais utilizados,
mesmo possuindo algumas limitaes. As principais limitaes da TIR so a
possibilidade de existncia de mltiplas taxas para um mesmo fluxo e a considerao de
que todos os fluxos de caixa so financiados ou reaplicados a uma mesma taxa
implcita, a TIR do projeto.
Para resolver esses problemas foram desenvolvidos mtodos que modificam o mtodo
da TIR Tradicional, como a TIR Integrada, a TIR Integrada Completa, a TIR
Modificada e a TIR do VPL. Em todos os casos, h a incorporao de taxas de aplicao
e financiamento externas ao projeto, e o clculo da taxa realizado a partir da
comparao entre um valor presente e um valor futuro calculado em cada caso de
forma diferente.
Cada mtodo tem uma lgica diferente de aplicao que se adapta melhor a uma
realidade de empresa. Por exemplo, o mtodo da TIR Integrada Completa serve a
organizaes que no possuem caixa prprio para custear seu projeto, utilizando
financiamentos internos no momento em que o capital necessrio. J os mtodos da
TIR Modificada e da TIR do VPL so voltados a empresas que fazem seu investimento
a partir de capital prprio, o qual, usualmente, est disponvel no oramento deste o
incio do projeto. Os resultados numricos so muito diferentes, motivo pelo qual os
gestores devem utilizar apenas um deles para comparar todos os projetos de uma mesma
carteira.
Deste modo, embora resolvam os principais problemas da TIR tradicional, nenhum dos
mtodos analisados hegemnico. Cabe aos gestores definirem o de sua preferncia, ou
mesmo criarem outro mtodo a partir dos conceitos bsicos. Alm disso, deve ser
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tomado um cuidado especial na determinao das taxas de aplicao e financiamento,
pois um erro nesses valores pode alterar muito os resultados finais. Outra possibilidade
alterar as taxas ao longo dos perodos ou considerar ainda o resultado de um perodo
para financiar as necessidades dos anos seguintes para refinar os mtodos.
Deve-se ressaltar a existncia de diversos mtodos que objetivam a anlise de
investimentos. Muitas vezes deve ser considerada a situao poltico-econmica do
cenrio para uma escolha adequada do mtodo a ser utilizado. Aps a escolha do
mtodo, com o intuito de manter sempre um referencial comparvel, no se aconselha a
substituio constante do mesmo.
Como a maioria das empresas, principalmente em pases como Brasil, no utilizam nem
os mtodos mais rsticos, a utilizao dos mtodos mais simples de TIR modificada j
representar um grande passo rumo a uma tomada de deciso mais consciente e com
resultados menos aleatrios.

5. Referncias

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