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J-B Desquilbet Universit d'Artois

4- March boursier, thorie des anticipations rationnelles et


hypothse d'efficience des marchs
Mishkin (2007), Monnie, Bnque et !r"hs #inn"iers, $erson %du"tion, "h& 7
1- valuer le prix d'une action
Action = droit de proprit sur une partie de l'entreprise:
droit de vote en AG + droit rsiduel sur tous les revenus de l'entreprise
versement du rsultat net (dividende)
valorisation d'une action : valeur actualise de tous les revenus futurs gnrs (dividendes + prix de
revente).
1.1- e modle d'valuation monopriodi!ue
Actualiser les revenus futurs (dividende D
1
et prix de revente futur $
1
) en utilisant comme taux
d'actualisation le tu' de rentbilit exig par les actionnaires (r
e
)
$

=
D
1
1r
e

$
1
1r
e

!n investisseur exigent une renta"ilit de 1#$ et anticipant un dividende de # et un cours futur de


% & est pr't ( pa)er **+,% &.
-i l'action cote * &...
... les autres investisseurs ont une renta"ilit exige plus leve
... les autres investisseurs anticipent un dividende et.ou un prix de revente plus "as.
1."- #nralisation
/as de plusieurs priodes :
$

=
D
1
1r
e

D
#
1r
e

#
...
D
n
1r
e

$
n
1r
e

n
il faut faire une 0)pot01se sur les flux de dividendes et sur le prix de revente (plus la date de
revente est lointaine+ plus la valeur actualise est "asse).
A la limite+ raisonner en 0ori2on infini :
$

i=1

D
i
1r
e

i
1
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1.$- e modle de #ordon-%hapiro
3e mod1le de Gordon4-0apiro (15*%) suppose 6ue les dividendes croissent ( un taux constant (.
D
n
=1(
n
D

Alors :
$

i=1

D
i
1r
e

i
=

i=1

1(
i
D

1r
e

i
=D

1(
r
e
(
=
D
1
r
e
(
si (7 r
e
.
une fa8on simple d'estimer le taux de renta"ilit exig (l'o"9ectif du mod1le de Gordon4-0apiro) :
r
e
=
D
1
$

(
taux de renta"ilit exig = rendement en dividendes + taux de croissance anticip des dividendes.
"- &omment le prix des actions s'tablit-il sur le march '
".1- (rincipe
:rincipe de la vente aux enc01res : le prix est dtermin par ce 6ue le meilleur enc0risseur pa)e.
;<le de l'information :
investisseur mieux
inform

exige un taux de renta"ilit plus "as
(moindre prime de ris6ue)
accepte de pa)er un prix plus lev
=xemple : une action verse # & de dividende l'an proc0ain+ les anal)stes prvoient un taux de
croissance de ,$ par an...
>rois investisseurs (A+ peu inform+ ?+ mieux inform+ / tr1s "ien inform)
@nvestisseur taux d'actualisation valeur de l'action
D
1
/ r
e
(
A 1*$ 1%+%A &
? 1#$ ##+## &
/ 1$ #B+*A &
le prix de marc0 s'ta"lit entre ##+## & et #B+*A &
"."- )n cas de nouvelle information
Couvelle information sur l'entreprise rvision des anticipations variation du cours de l'action
Couvelle orientation
de politi6ue montaire

modification des taux


d'intr't ("aisse par ex.)

rvision de la renta"ilit
exige ("aisse) et des
anticipations de profits
(0ausse)

variation du cours
de l'action (0ausse)
#
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$- a thorie des anticipations rationnelles
3'valuation des actions dpend fondamentalement des anticipations...
$.1- *veloppement formel
Anticipations adaptatives : correction progressive de l'erreur d'anticipation

=
t 1

t 1

t1

soit
t

=1
t 1

t1
avec compris entre et 1.
d'oD :
t

i=

1
i

t1i
le taux d'inflation anticip (par exemple) est une mo)enne pondre des taux d'inflation passs
(et seuls les taux d'inflation passs sont utiliss pour prvoir+ en l'extrapolant+ l'inflation future).
Anticipations rationnelles : utilisation de toute l'information disponi"le ()
t41
) pour prvoir+ en
calculant l'esprance conditionnelle

t
e
=%
t
)
t 1

Ainsi+ l'erreur d'anticipation est nulle en mo)enne :


%
t
e

t
)
t1
=%

t
)
t 1

t
)
t1
=%

t
)
t1
)
t1
%

t
)
t 1
=
l'anticipation rationnelle est la meilleure prvision possi"le utilisant toute l'information
disponi"le au moment oD elle est formule.
$."- +ondements
;aliser les meilleures anticipations pour prendre les meilleures dcisions.
-ur les marc0s financiers+ les agents a)ant les meilleures prvisions gagnent le plus d'argent.
/oncept propos par E. Fut0 (15%1)
G ;volution des anticipations rationnelles H dans les annes 15A (G nouvelle cole classi6ue H en
macroconomie et en monnaie4finance) : 3ucas+ -argent+ Iallace+ J)dland+ :rescott...
K)pot01se G normale H en anal)se macroconomi6ue au9ourd'0ui.
$.$- &ons!uences
(a) anticipations rationnelles pas de vision G mcaniste H des volutions des varia"les
conomi6ues (tout c0angement dans le processus d'volution est pris en compte dans la
formation des anticipations)
(") les erreurs de prvisions sont nulles en mo)enne et... imprvisi"les :
t
e

t
=
t
oD

t
est un G "ruit "lanc H (varia"le alatoire d'esprance nulle+ +G indpendante et identi6uement
distri"ue H variance constante+ covariance nulle).
%

t
)
t1

=
,
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4- 'hypothse d'efficience des marchs
4.1- +ondements
=fficience informationnelle : intgration immdiate dans le prix de lLensem"le des informations
disponi"les.
=. Mama (15%*) : G 3e prix o"serv sur le marc0 refl1te instantanment toute lLinformation
disponi"le H
les anticipations de prix futurs et de renta"ilit sont rationnelles.
3ien entre prix futur anticip+ dividende anticip+ taux de renta"ilit anticip et prix courant :
$
t
=
D
t1
$
t 1

1*

soit *

=
$
t1

$
t
D
t 1
$
t
avec anticipations rationnelles : $
t1

=% $
t1
)
t
et *

=% *)
t

3'efficience du marc0 impli6ue l'a9ustement instantan du prix des actifs ( leur G valeur
fondamentale H+ 6ui est la somme des dividendes futurs anticips+ actualiss ( un taux de renta"ilit
exig 6ui est gal au taux de renta"ilit d'6uili"re (*+).
$
t
=

i=1

%
D
ti

)
t

1*N
i
-i la renta"ilit anticipe est suprieure ( la renta"ilit d'6uili"re
alors le prix courant est infrieur au prix d'6uili"re
alors il existe une opportunit de profit (ac0eter l'actif sous4valu...)
alors le prix remonte
la renta"ilit diminue+ la renta"ilit anticipe aussi
-ur un marc0 efficient+ toutes les opportunits de profit sont exploites et limines.
C.?. : il n'est pas ncessaire 6ue tous les agents prsents sur le marc0s soient "ien informs ou
forment des anticipations rationnelles O il suffit 6ue certains soient ( la rec0erc0e d'opportunits de
profits (ar"itragistes).
Pifficults t0ori6ues :
a"sence d'c0ange : en cas de nouvelle information+ tous veulent ac0eter ou vendre en m'me
temps a"sence d'c0ange Q @nterprtation : en cas de nouvelle information+ tRtonnement
vers un nouvel 6uili"re
G vrai mod1le H : anticipations rationnelles tous utilisent le m'me mod1le+ le G vrai
mod1le H+ comment l'identifier Q
:aradoxe de Grossman et -tiglit2 (15B) : sur un marc0 efficient+ les prix refl1tent toute
l'information disponi"le inutile de pa)er pour s'informer plus personne ne s'informe
6uelle information est contenue dans les prix Q
S
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4."- es formes d'efficience des marchs
>rois formes d'efficience sont traditionnellement distingues+ selon G l'information disponi"le H
suppose 'tre reflte dans les prix des actifs.
Morme
d'efficience
@nformation disponi"le
(Mama 15A)
/ons6uence : profits
anormaux impossi"les avec
tests proposs
faible 0istori6ue des prix anal)se c0artiste
prvisi"ilit des renta"ilits
futures avec renta"ilits passes
semi-forte
information pu"li6ue
(rapports+ rsultats+
rumeurs...)
anal)se fondamentale
rapidit d'a9ustement ( une
nouvelle information pu"li6ue
(tudes d'vnements)
forte
information pu"li6ue
et prive
information d'initi
capacit des agents informs
(dirigeants+ gestionnaires de
fonds...) ( "attre le marc0
,- -rification empiri!ue de l'hypothse d'efficience des marchs
,.1- lments empiri!ues en faveur de l'efficience
:erformance des anal)stes et des grants de fonds (test de forme forte) :
>est sur les capacits des investisseurs professionnels ( "attre la marc0.
3es gestionnaires de fonds ne parviennent pas ( "attre le marc0 (Eensen 15%B...)
3es fonds "ien classs (par performance) une anne ne le sont pas l'anne suivante (la
performance passe ne pr9uge pas de la performance future)
3'a9ustement du prix des actions aux nouvelles informations (test de forme semi4forte)
>est sur la capacit des prix ( intgrer rapidement les G neTs H (annonces de rsultats+ d'mission
d'actions+ de distri"ution de dividendes).
3a marc0e alatoire des cours "oursiers (test de forme fai"le)
-i le marc0 est efficient+ alors les fluctuations des cours sont uni6uement dues ( des vnements
imprvisi"les :
ln $
t 1
ln $
t
=
t 1
oD

t1
est un G "ruit "lanc H
Un dit 6ue le (logarit0me du) cours suit une G marc0e au 0asard H.
=n termes de renta"ilit : la renta"ilit (taux de croissance du cours) est un G "ruit "lanc H (nulle en
mo)enne+ elle n'est pas autocorrle).
>ests des proprits statisti6ues des sries de cours ou de renta"ilits (en particulier tests de racine
unitaire+ vrifiant si le param1tre dans la rgression
ln $
t 1
=ln $
t
u
t
est gal ( 1).
>ests plus gnraux de prvisi"ilit des cours (en particulier de l'(in)efficacit de l'anal)se tec0ni6ue
ou G c0artiste H).
*
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,."- lments empiri!ues en dfaveur de l'efficience
Pes G anomalies H de marc0 6ui remettent en cause l'efficience des marc0s
3'effet taille (efficience fai"le)
;enta"ilit des petites capitalisations V renta"ilit des grandes capitalisations
=xplications : troitesse des marc0s (prime d'illi6uidit)+ coWts d'information...
?an2 (15B1)
3'effet 9anvier (efficience fai"le)
Fouvements anormaux (prvisi"les) des prix des actions en dcem"re et 9anvier.
=xplications : fiscalit (vendre en dcem"re pour raliser les pertes en capital dducti"les+ rac0eter
en 9anvier).
;o2eff et Jinne)(15A%)
3a surraction du marc0 (efficience semi4forte)
3es cours surragissent ( la pu"lication d'informations (par exemple "aisse du rsultat attendu)+ et
se corrigent lentement.
Pe ?ondt et >0aler (15BA)
Piscussion :
/es anomalies et saisonnalits ne sont pas asse2 importantes et sta"les pour 6uLil ) ait des profits
anormaux. G 3Leffet Eanvier sem"le avoir disparu aussit<t apr1s avoir t dcouvert H (FalXiel
#,).
3a volatilit excessive
3es cours des actions ex0i"ent une volatilit excessive relativement aux fondamentaux et plus
particuli1rement+ par rapport aux dividendes.
-0iller Y15B1a+ 15B1"+ 15B5Z
Piscussion :
3es tests de volatilit ne sont pas des tests de lL0)pot01se dLefficience+ mais des tests d'un mod1le
de dtermination du taux d'actualisation (/oc0rane 1551).
3e retour vers la mo)enne (efficience fai"le)
3a renta"ilit des actions suit une processus de retour vers la mo)enne (!en reversion).
3es renta"ilits sont prvisi"le ( partir des renta"ilits passs (pendant la priode de retour vers
la mo)enne).
@l existe un cart plus ou moins dura"le entre le prix et la valeur fondamentale.
-ummers (15B%)
Fais ce p0nom1ne
n'est pas sta"le (caractristi6ues dpendent de la priode d'tude)
impli6ue efficience ( long terme.
(roblme .nral des tests d'efficience / problme de test d'hypothses 0ointes
3es tests reposent sur deux 0)pot01ses simultanes (9ointes) :
K)pot01se d'efficience (A) + 0)pot01se de mod1le d'valuation+ de norme de renta"ilit (?)
=n toute logi6ue+ si le test re9ette (A [ ?)+ alors on peut affirmer 6ue A est vrai et ? est faux+ ou
6ue A est faux et ? est vrai... mais on ne peut pas 'tre sWr 6ue A est faux \
3a difficult consiste donc ( la"orer un mod1le G normatif H accepta"le...
%

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