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Costo de capital
1. Introduccin
2. Costo de capital
3. Componentes del capital (Fuentes de financiamiento)
4. Costo Promedio Ponderado de Capital (Weighted !erage Capital Cost " WCC)
#. Factores $ue afectan al WCC
%. Costo &arginal de Capital ' Programa de (portunidades de In!ersin (In!estment
(pportunit' )chedule * I())
+. ,eta ' tasa de descuento para los pro'ectos de in!ersin de la empresa
-. .!aluacin de pro'ectos
/. Caso pr0ctico1 C0lculo del WCC de un pro'ecto mediante el &2todo de 3uego Puro
14. Conclusiones
11. Fuentes de informacin
Introduccin
El costo de capital es la tasa requerida de retorno por todos aquellos que financian nuestra empresa. Este
financiamiento que permite a la empresa llevar a cabo proyectos rentables puede darse mediante deuda,
acciones preferentes o acciones comunes; a estas diversas fuentes de financiamiento se les conoce como
componentes del capital.
Cuando una empresa recurre al financiamiento mediante deuda, esta se compromete a pagar intereses y
devolver el principal dentro de un plazo determinado. Debido a que los intereses son deducibles de
impuestos, la deuda es la fuente de financiamiento ms barata. Destacan en este caso los prstamos
bancarios y los bonos.
as acciones preferentes se parecen a las acciones y a los bonos; de a!" que se les conozca como
#instrumentos !"bridos.
El clculo del costo de las utilidades retenidas $acciones comunes% implica mayor dificultad que los otros
componentes del capital. &nicialmente podemos pensar que las utilidades retenidas no tienen ning'n costo,
pero no es as", pues debemos basarnos en el costo de oportunidad. En ese caso, las utilidades retenidas
deben tener como costo el retorno requerido por nuestros accionistas. E(isten diversos modelos para el
clculo del costo de las acciones comunes, siendo el )odelo C*+) el ms empleado.
+uede darse el caso de que la empresa decida emitir ms acciones; sin embargo, debido a los costos de
flotaci,n, la emisi,n de nuevas acciones tiene un mayor costo que las utilidades retenidas.
-na empresa no s,lo recurre a una fuente de financiamiento, sino a varias; de a!" que el costo de capital de
la empresa deba refle.ar las proporciones de los distintos componentes de capital. )ediante el /*CC
podemos lograr eso. +or otra parte, e(isten diversos factores que afectan al /*CC; algunos, como las
tasas de inters o las tasas tributarias, no pueden ser controlados por la compa0"a, pero otros como la
estructura de capital, la pol"tica de inversi,n o la pol"tica de dividendos s" pueden ser controlados.
El costo de capital se incrementa conforme la empresa solicita ms capital para financiar ms proyectos; por
otra parte la parte, la empresa tiene un +rograma de 1portunidades de &nversi,n que contiene los diversos
proyectos que la empresa desea llevar a cabo. a empresa debe lograr un equilibrio entre el Costo )arginal
de Capital y el +rograma de 1portunidades de &nversi,n para determinar el +resupuesto 2ptimo de Capital.
3o obstante, esta relaci,n considera que los proyectos tienen el mismo riesgo de negocios y
apalancamiento financiero que la empresa.
+ara aquellos proyectos que presentan un riesgo distinto al de la empresa, podemos determinar la tasa de
descuento mediante el uso de empresas comparables.

Costo de capital
El costo de capital es la tasa requerida de retorno por aquellos que financian nuestra empresa. os
tenedores de bonos y los accionistas, estn dispuestos a bridarnos capital siempre y cuando nuestra
empresa les brinde un retorno requerido superior al que !ubieran obtenido invirtiendo en otras empresas de
similar riesgo a la nuestra.
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Componentes del capital (Fuentes de financiamiento)
4.4. Costo de la deuda
En el presente traba.o, para determinar el costo de la deuda, trataremos en detalle el financiamiento de la
empresa mediante un prstamo bancario o la emisi,n de bonos.
Cuando una empresa acude a un banco para solicitar un prstamo, la entidad financiera le concede el
mismo, teniendo en cuenta los diversos riesgos a los que se encuentra e(puesta la empresa. a empresa,
por su parte, deber devolver el principal ms los intereses dentro de un periodo determinado. -na empresa
s,lida, con un nivel de liquidez y solvencia adecuado y que, en trminos generales, es de ba.o riesgo,
probablemente pagar una tasa de inters ba.a; ocurrir lo contrario con una empresa de mayor riesgo que
presenta un ba.o nivel de liquidez y poco solvente. En el caso de que una empresa se endeude mediante un
prstamo bancario, debemos considerar la tasa efectiva anual $5E*% como el costo de la deuda antes de
impuestos.
El bono es un instrumento de deuda mediante el cual una empresa, un gobierno, un estado, etc., se
compromete a pagarle al inversionista un flu.o de intereses, conocidos como cupones, ms el principal
$valor facial% durante un periodo determinado. En el caso de las empresas, los bonos emitidos por estas se
conocen como bonos corporativos. as empresas pueden emitir bonos que presentan diversas
caracter"sticas, tanto en el pago de los intereses como en el pago del principal, no obstante, en el presente
traba.o consideraremos 'nicamente el bono bullet, el cual se caracteriza por el pago de cupones fi.os $todos
los cupones presentan el mismo monto% y del principal al vencimiento.
*lgo que debemos tener en cuenta sobre el costo de la deuda, es que debemos calcularla teniendo en
cuenta los costos predeterminados y no los costos !ist,ricos. 5ong 6. $7848, p. 947%, al respecto, se0ala lo
siguiente: #-n aspecto importante que debemos recordar es que los costos !ist,ricos son irrelevantes. o
que interesa es el costo de conseguir nuevos prstamos o el rendimiento al vencimiento de los bonos que
se tiene en circulaci,n;. Esto quiere decir que para calcular el costo de la deuda en el caso de una empresa
que se endeuda mediante prstamos bancarios, debemos tener en cuenta el inters que deber pagar si
solicita un nuevo prstamo, y no el inters de un prstamo que !a solicitado con anterioridad, por e.emplo
!ace dos a0os.
+ara calcular el costo de la deuda de una empresa que emite bonos, debemos tener en cuenta el
rendimiento al vencimiento $<*=% de los bonos que !a emitido. Cuando !ablamos de rendimiento al
vencimiento, nos referimos a la tasa de descuento que iguala el precio de mercado de los bonos con el valor
presente de los cupones y el valor facial que la empresa todav"a no !a pagado.
Consideremos el siguiente e.emplo para determinar el costo de la deuda de una empresa que !a emitido
bonos >upongamos que el bono presenta las siguientes caracter"sticas:
Cuadro 1
56() 5.7 ,(8(
=alor ?acial $->@% 4888
5asa cup,n 48.88A
+eriodos $a0os% B
+recio actual CD8
<*=
EF
?uente: Elaboraci,n propia
El bono se emiti, en el a0o 7844 y vence en el 784G, es decir, se trata de un bono a cinco a0os. +ara un
inversionista que adquiera este bono, los flu.os sern los siguientes:
Cuadro 2
F793() 5.7 ,(8(
:o Flu;o (9)<)
7844 8 HCD8
7847 4 488
784I 7 488
7849 I 488
784B 9 488
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784G B 4488
?uente: Elaboraci,n propia
Debemos preguntarnos entonces: Ecul ser"a el retorno que obtendr"a el inversionista si conservara el bono
!asta el vencimientoF +ara responder a esta pregunta, debemos !allar el rendimiento al vencimiento $<*=%
el cual iguala el precio de mercado del bono con el valor presente de los flu.os del bono.
J: <*=
+odemos !allar el <*= de la misma forma en que se !alla la 5&<. +ara facilitar las cosas, podemos recurrir
al E(cel y emplear la funci,n 5&<. El resultado es 48.BIA
?igura 4: Clculo del <*= mediante E(cel
En el a0o 7844, el costo de la deuda antes de impuestos para la empresa es 48.BIA, pero Equ pasar"a si
transcurre un a0oF, Edeber"amos seguir considerando 48.BIA como el costo de la deudaF a respuesta es
no. El precio de un bono var"a en el mercado de valores de forma inversa a la tasa de referencia, y cuando
eso ocurre queda claro que el <*= tambin cambia.
>upongamos que !a transcurrido un a0o y el precio del bono !a subido a ->@ 4,8B8
Cuadro 3
F793() 5.7 ,(8( 98 =( 5.)P9>)
:o Flu;o (9)<)
7847
8 H48B8
784I
4 488
7849
7 488
784B
I 488
784G
9 4488
?uente: Elaboraci,n propia
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Kallando el <*= como lo !emos !ec!o anteriormente, obtenemos como resultado D.9LA. Esto significa que
el costo de la deuda antes de impuestos !a disminuido.
Cuando una empresa recurre al financiamiento mediante deuda, esta debe pagar intereses. 5ong 6. $7848,
p. 94I% comenta la importancia de los intereses de la siguiente manera:
-n aspecto adicional que se debe considerar en el costo de la deuda es que los intereses son tomados
como gasto y son deducibles para determinar el monto imponible sobre el que se calcular el impuesto
a la renta. En otras palabras, !ay un escudo fiscal; lo que !ace que el costo de la deuda despus de
impuestos sea menor que el costo antes de impuestos. >i el costo de la deuda antes de impuestos es
MD y la tasa de impuestos es 5, el costo de la deuda despus de impuestos ser MD$4 N 5%.
+ara ver con mayor detalle la venta.a de recurrir al endeudamiento, vamos a ver un e.emplo desarrollado
por 5anaOa P. $788I%. >upongamos que una empresa tiene dos alternativas para financiar su e(pansi,n
que requiere un total de >Q. 7,888: v"a un prstamo a una tasa de 48A o mediante el aporte de los
accionistas. El siguiente cuadro resume el efecto que tendr"an estas dos alternativas en el estado de
resultados:
Cuadro 4
5.95 ? .F.C6( 5. 7() I&P9.)6()
lternati!a 1 ()@.) lternati!a 2 ()@.)
-.*.&.&. 4888 4888
Pastos financieros 788 8
-.*.&. D88 4888
&mpuesto a la renta
$I8A%
798 I88
-tilidad 3eta BG8 L88
?uente: 5anaOa P. $788I, p. 79C%
En la primera alternativa pagar"amos >Q. 788 de intereses, lo cual ocasionar"a una disminuci,n en la utilidad
neta; no obstante, si revisamos el impuesto a la renta, vemos que esta es menor en la primera alternativa.
Esta diferencia de >Q. G8 se emplea para el pago de intereses, es decir, en la prctica, la empresa s,lo est
pagando >Q.498 de intereses. >i el costo de la deuda antes de impuestos es 48A, el costo de la deuda
despus de impuestos es:
Es esta 'ltima tasa la que debemos emplear para !allar el Costo +romedio +onderado de Capital $C++C o
/*CC, por sus siglas en ingls%.
4.7. Costo de las acciones preferentes
as acciones preferentes, por un lado se parecen a los bonos y por el otro se parecen a las acciones
comunes; de a!" que algunos autores las llamen #instrumentos !"bridos;. >e parecen a los bonos bullet
porque pagan un flu.o constante de dividendos y se parecen a las acciones porque permiten a quienes las
poseen, tener voz $aunque no voto% en la .unta general de accionistas.
+ara calcular el costo de las acciones preferentes, debemos tener en cuenta el precio de mercado de estas
y los dividendos que pagan. Peneralmente las acciones preferentes son perpetuas y sus dividendos son
constantes 5eniendo en cuenta esto, podemos calcular el costo de las acciones preferentes de la misma
forma que una perpetuidad mediante la siguiente f,rmula:
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>upongamos el caso de una empresa que tiene acciones preferentes que tienen un precio de mercado es
->@ 47B y que los dividendos que paga son de ->@ 4B. Empleando la f,rmula anteriormente se0alada
obtenemos un costo de acciones preferentes de 47A.
Como los dividendos no son deducibles de impuestos, emplearemos este 47A para el clculo del /*CC.
4.I. Costo de las utilidades retenidas $acciones comunes%
Cuando una empresa obtiene utilidades en un periodo determinado, tiene bsicamente tres opciones:
reinvertir totalmente las utilidades, repartir totalmente las utilidades mediante dividendos o reinvertir una
parte de las utilidades y repartir otra parte entre los accionistas.
Debemos tener en cuenta que las utilidades retenidas por una empresa s" tienen un costo, aunque
inicialmente uno pueda pensar que no es as". >i la empresa decide reinvertir total o parcialmente las
utilidades, debemos suponer que la empresa tambin pudo !aber repartido estas utilidades retenidas entre
los accionistas, entonces cabe preguntarse Een qu !ubieran invertido las utilidades retenidas los
accionistasF o ms probable es que los accionistas !ubiesen decidido invertir en otros valores con un
riesgo similar a las acciones de nuestra empresa, y si es as", Ecul es el retorno que un inversionista
requiere al adquirir las acciones de nuestra empresa o invertir en alg'n valor de riesgo similar al de nuestra
empresaF Rasndonos en el principio de costo de oportunidad, cuando una empresa retiene las utilidades,
debe obtener un retorno superior al retorno requerido por el inversionista.
* diferencia del costo de la deuda o el costo de las acciones preferentes, los cuales !emos !allado sin
mayor dificultad, en el caso del costo de las utilidades retenidas o costo de las acciones comunes como la
llamaremos de a!ora en adelante, surgen algunas complicaciones debido a que no podemos predecir con
e(actitud los dividendos futuros de las acciones o la variaci,n del precio de estas durante un periodo
determinado. >i no se puede predecir con e(actitud lo anteriormente se0alado, entonces tampoco se puede
predecir con e(actitud el retorno $costo de las acciones comunes% que obtendr el inversionista al adquirir
las acciones de nuestra empresa; sin embargo, debemos recordar que cuando una inversi,n entra0a mayor
riesgo, el inversionista e(igir un mayor retorno por asumir el mismo, o viceversa.
E(isten diversos modelos que nos permiten determinar el costo de las acciones comunes, ya sea
basndonos en el nivel de riesgo que presenta nuestra empresa o en el pron,stico de los dividendos futuros
y la tasa de crecimiento del precio de nuestras acciones.
4.I.4. El modelo C*+) $Capital Asset Pricing Model%
El modelo C*+), traducido com'nmente como )odelo de *signaci,n de +recios de Equilibrio o )odelo de
Equilibrio de )ercado, nos permite determinar el retorno requerido al invertir en un activo riesgoso
basndonos en la tasa libre de riesgo, la prima por riesgo de mercado y el beta de la acci,n. Es el modelo
ms empleado para el clculo del costo de las acciones comunes.
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a tasa libre de riesgo es el retorno que obtenemos al invertir en un activo libre de riesgo. a tasa de
mercado es el retorno que obtendr"amos si invirtiramos en todos los activos riesgosos disponibles en el
mercado $portafolio de mercado%; al !aber invertido en todos los activos riesgosos, !emos eliminado
totalmente el riesgo 'nico. a prima por riesgo de mercado es la diferencia entre el activo libre de riesgo y el
retorno esperado de mercado.
Reta es una medida del riesgo sistemtico de la empresa. Cuando invertimos en las acciones de una
empresa, nos e(ponemos al riesgo 'nico y el riesgo sistemtico de la empresa. El riesgo 'nico, o riesgo no
sistemtico, !ace referencia al riesgo propio de la empresa: una inadecuada gesti,n, una ca"da en las
ventas por la mala calidad del producto, una !uelga de traba.adores forman parte del riesgo 'nico. El riesgo
sistemtico !ace referencia a las variables macroecon,micas, las cuales afectan, ya sea en mayor o menor
medida, a todas las empresas sin e(cepci,n; una elevada inflaci,n, un cambio en las tasas de inters o un
periodo de auge econ,mico repercuten en todas las empresas. El )odelo C*+) nos indica que a los
inversionistas se les debe compensar por el riesgo sistemtico $medido por beta% que asumen y no por el
riesgo 'nico, el cual se elimina mediante la diversificaci,n.

-na empresa que tiene un beta de 4, va a variar de la misma forma que el portafolio de mercado; por
e.emplo, si el portafolio de mercado muestra retornos de 7A y H4A en dos meses, y !a ocurrido lo mismo
con nuestra empresa, entonces esta tiene un beta de 4 y es, por lo tanto, una #acci,n promedio;. 1tra
empresa podr"a !aber obtenido retornos de 9A y H7A; en este caso, su beta es de 7.
Como tasa libre de riesgo, podemos emplear el retorno promedio de los 5Hbills o los 5HRonds en periodo
determinado. +ara el clculo del retorno de mercado se emplea el retorno promedio de un "ndice de forma
tal que intervalo de tiempo empleado sea el mismo que empleamos para el clculo de la tasa libre de riesgo;
en el caso peruano, podemos emplear el Sndice Peneral de la Rolsa de =alores de ima $&PR=%. +ara el
clculo de beta, com'nmente suelen emplearse G8 observaciones mensuales. 1tros aspectos muy
importantes que debemos tener en cuenta para el clculo del costo de las acciones comunes mediante el
)odelo C*+) es que la mayor"a de especialistas recomiendan el uso de un !orizonte temporal de largo
plazo para el clculo de la tasa libre riesgo y el retorno de mercado; por otra parte, en el caso peruano
debemos emplear el )odelo C*+) para pa"ses emergentes.
+<+: +rima de riesgo pa"s
>i la tasa libre de riesgo es GA, el retorno esperado del mercado es de 49A y nuestra empresa tiene un
beta de 4.I, Ecul es el retorno requerido por el inversionista y, por consiguiente, el costo de nuestras
acciones comunesF
El inversionista requiere que nuestras acciones le brinden un retorno de 4G.9A; si el retorno realizado es
menor, es probable que el inversionista venda las acciones de nuestra empresa; si ocurre lo contrario,
muc!os inversionistas van a querer comprar las acciones de nuestra empresa. +or otra parte, si la empresa
decide retener las utilidades y no repartirlas entre los accionistas, estas deben generar por lo menos el
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retorno anteriormente se0alado, de lo contrario, es me.or que reparta las utilidades y permita que los
accionistas obtengan el retorno requerido de 4G.9A invirtiendo en otros activos de riesgo similar al de
nuestra empresa.
Cabe se0alar que el beta que !emos empleado en la f,rmula C*+), no est refle.ando el apalancamiento
financiero de la empresa. Cuando una empresa tiene altos niveles de endeudamiento, debemos suponer
que el beta de la compa0"a debe aumentar y con ello el retorno requerido de las acciones. +ara a.ustar beta
teniendo en cuenta el apalancamiento financiero, debemos emplear la ecuaci,n de Kamada:
+or el momento sabemos que nuestra empresa tiene un beta sin apalancar de 4.I, pero Ecul ser"a el
efecto de un nivel de deuda de 78A y un impuesto a la renta de I8AF
=emos que con un nivel de deuda de 78A y una tasa tributaria de I8A, el beta de la empresa !a
aumentado a 4.B7LB si redondeamos a cuatro decimales. *!ora, aplicando nuevamente la f,rmula C*+),
obtenemos como retorno requerido una tasa de 4D.77A
Esta 'ltima tasa es la que debemos emplear para el clculo del /*CC.
4.I.7. )todo del rendimiento del bono ms prima por riesgo
Este mtodo consiste en sumar una prima de riesgo que var"a apro(imadamente entre IA y BA al costo de
la deuda a largo plazo antes de impuestos de la empresa. Ja sea si una empresa se !a endeudado
mediante un prstamo bancario o la emisi,n de bonos, debemos suponer que una empresa de alto riesgo
va tener que pagar altos intereses o sus bonos deben tener un alto rendimiento.
>i tomamos como referencia el <*= del bono en el a0o 7847, el cual se !a e(puesto en la parte de costo de
la deuda, vemos que este es D.9LA. >uponiendo que se trata de una empresa de riesgo promedio a la cual
decidimos aplicarle una prima de 9A, tenemos lo siguiente:
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El costo de las acciones comunes es apro(imadamente 47.9LA.
4.I.I. )todo del rendimiento del dividendo ms tasa de crecimiento, o flu.o descontado de efectivo
El precio actual de una acci,n es el refle.o del flu.o esperado de dividendos, descontados a la tasa requerida
por los accionistas y las ganancias de capital $o tasa de crecimiento del dividendo% que esperamos obtener
durante un periodo determinado.
>i consideramos que los dividendos van a crecer a una tasa constante, podemos simplificar la f,rmula
anterior y obtener otra f,rmula, conocida como )odelo de Crecimiento Constante o )odelo de Pordon:
>i efectuamos un anlisis de la empresa y determinamos el dividendo que probablemente se pagar al final
del a0o, la tasa de crecimiento del dividendo, y, por supuesto, si tenemos muc!a confianza en que !emos
realizado un anlisis riguroso y ob.etivo, entonces podemos determinar el rendimiento esperado de la acci,n
despe.ando la tasa esperada de rendimiento en la f,rmula anterior; en ese caso tenemos el )todo de ?lu.o
de Efectivo Descontado:
>upongamos que un analista !a determinado que nuestra empresa pagar un dividendo de ->@ 7.88 a fin
de a0o y proyecta que la tasa de crecimiento del dividendo va a ser de C.B9A; por otra parte, la acci,n de
nuestra empresa tiene un precio de mercado de ->@ 7I.88. En base a esta informaci,n, podemos
determinar el costo de las acciones comunes:
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El costo de las acciones comunes, con un redondeo a dos decimales, es de 4D.79A
4.9. Costo de una acci,n com'n nueva
En el punto anterior !emos !allado el costo de las acciones comunes que estn circulaci,n, pero cuando
una empresa decide incrementar su capital emitiendo ms acciones en vez de retener las utlidades Ecul
deber"a ser el costo de una acci,n com'n nuevaF
Cuando una empresa va a emitir acciones comunes, acciones preferentes o bonos, recurre a un banco de
inversi,n, el cual le cobra una comisi,n por los servicios prestados. Esta comisi,n cobrada por el banco de
inversi,n se conoce como costo de flotaci,n. Estos costos de flotaci,n, aunque no elevan el retorno
requerido por el inversionista que adquiere las acciones que acaba de emitir nuestra empresa, s" eleva el
retorno que debe obtener la empresa, pues es necesario cubrir el costo de flotaci,n.
5omando como referencia el e.emplo e(puesto en el )todo de ?lu.o de Efectivo Descontado, supongamos
que el costo de flotaci,n de la empresa es de DA.
+or cada acci,n vendida a ->@7I.88, la empresa s,lo va a recibir ->@ 74.4G, debido a que la cantidad
restante se destina para cubrir el costo de flotaci,n. Esto ocasiona que el costo de una acci,n com'n nueva
sea superior al costo de las acciones comunes $utilidades retenidas%; por tal motivo, es me.or retener las
utilidades antes que emitir ms acciones.
Costo Promedio Ponderado de Capital (Weighted Average Capital Cost - WACC)
)uc!as veces las empresas recurren a diversas fuentes de financiamiento en lugar de una sola; es decir,
pueden financiarse emitiendo tanto bonos como acciones.
Cuando una empresa recurre a diversas fuentes de financiamiento, tenemos que !allar el costo de capital
de la empresa de forma tal que tenga en cuenta las proporciones de las fuentes de financiamiento. >i la
empresa financia sus inversiones con un B8A de bonos y un B8A de acciones comunes, estas proporciones
deben verse refle.adas en el costo de capital; a esto se le conoce como Costo +romedio +onderado de
Capital $/*CC, por sus siglas en ingls%. Como complemento, podemos tener en cuenta a 5ong 6. $7848, p.
94L% quien se0ala lo siguiente: #El promedio se calcular teniendo en cuenta la participaci,n o proporciones
que intervengan en la financiaci,n de la empresa. -n aspecto muy importante es que estas proporciones
deben medirse a valores de mercado y no de acuerdo a valores en libros;.
El Costo +romedio +onderado de Capital lo obtenemos mediante la siguiente f,rmula:
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3o todas las empresas se financian de la misma manera; a algunas les conviene recurrir al endeudamiento,
mientras que a otras les conviene retener las utilidades. as proporciones se determinan mediante la
estructura ,ptima de capital, denominada as" porque es la estructura de capital que minimiza el Costo
+romedio +onderado de Capital.
>upongamos que deseamos !allar el Costo de +romedio +onderado de Capital de una empresa cuya
estructura de capital y costos de los componentes de capital se detalla a continuaci,n:
Cuadro #
.)6A9C69A 5. CPI67
Componente Proporcin
Deuda I8A
*cciones preferentes 48A
*cciones comunes G8A
488A
?uente: Courtois J. et al. $7844, p.94%
Cuadro %
C()6( 5. 7() C(&P(8.86.) 5.
CPI67
Componente Costo
Deuda antes de impuestos DA
*cciones preferentes 48A
*cciones comunes 4BA
?uente: Courtois J. et al. $7844, p.94%
>i adicionalmente, sabemos que la tasa tributaria para la empresa es de 98A, Ecul es el Costo +romedio
+onderado de CapitalF <ecurriendo a la f,rmula, tenemos lo siguiente:
El /*CC es de 44.99A
Factores que afectan al WACC
4.B. ?actores que escapan al control de la compa0"a
3iveles de las tasas de inters: En pocas en que la inflaci,n es bastante elevada, el Ranco Central
suele elevar la tasa de referencia, la cual a su vez ocasiona un aumento en las dems tasas. Este
aumento general de las tasas de inters provoca un aumento en el costo de todos los componentes del
capital y, por consiguiente, en el /*CC.
5asas tributarias: El principal efecto de las tasas tributarias se puede apreciar en el costo de la deuda.
Cuando el impuesto a la renta aumenta, el costo de la deuda despus de impuestos disminuye, por lo
que resulta conveniente financiarse con deuda. El efecto de las tasas tributarias tambin se da tambin
a travs del impuesto a los ingresos y el impuesto a las ganancias de capital; por e.emplo si ocurre una
disminuci,n en el impuesto a las ganancias de capital, los inversionistas se van a mostrar ms
dispuestos a adquirir acciones y, por consiguiente, va a !aber una disminuci,n en el costo de las
acciones comunes.
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4.G. ?actores que la compa0"a puede controlar
+ol"tica de la estructura de capital: a estructura de capital se refiere a la forma c,mo se financia la
empresa. De todos los componentes del capital, la deuda es la fuente de financiamiento ms barata,
sin embargo, un e(cesivo nivel de de deuda acrecienta las probabilidades de que quiebre una empresa
y con ello el costo de la quiebra; por lo tanto, el /*CC aumenta. -na empresa puede adoptar su
estructura ,ptima de capital y con ello minimizar el /*CC; sin embargo, ello no significa que todas las
empresas se financien de acuerdo a su estructura ,ptima de capital.
+ol"tica de dividendos: *nteriormente se se0al, que, al obtener utilidades, una empresa puede retener
las utilidades y reinvertirlas, repartir totalmente las utilidades entre los accionistas mediante dividendos
o retener una parte de las utilidades y repartir la parte restante entre los accionistas: esto se conoce
como pol"tica de dividendos. a pol"tica de dividendos, como se0alan Rrig!am E. y Kouston 6. $788D, p.
B7I%, se orienta a la ma(imizaci,n del precio de la acci,n mediante el equilibrio entre los dividendos
que paga la empresa actualmente y la tasa de crecimiento de los dividendos en el futuro, la cual es
posible reteniendo las utilidades. +or tal motivo, la pol"tica de dividendos incide en el /*CC.
+ol"tica de inversi,n: +or lo general, las empresas invierten en proyectos que presentan un riesgo
similar al giro del negocio; sin embargo, puede darse el caso de que algunas empresas decidan invertir
en proyectos de ba.o o alto riesgo en relaci,n al riesgo de la empresa y cuando eso ocurre, !ay un
impacto en el /*CC.
Costo Marginal de Capital Programa de !portunidades de Inversin (Investment
!pportunit "chedule # I!")
El Costo )arginal de Capital $C)C% es el costo de capital del 'ltimo sol obtenido por la empresa. Cuando
una empresa requiere ms capital para financiar diversos proyectos, ocasiona un incremento del costo
marginal de capital; por otra parte, en un +rograma de 1portunidades de &nversi,n, los proyectos se
ordenan de manera descendente en base a la 5&<, es decir, aquellos proyectos que ofrezcan una elevada
5&<, evidentemente tienen prioridad sobre otros proyectos con menor que planea llevar a cabo la empresa.
a relaci,n entre el Costo )arginal de Capital y el +rograma de 1portunidades de &nversi,n nos permite
determinar el +resupuesto 2ptimo de Capital, el cual refle.a el incremento del capital destinado a la
inversi,n en proyectos de forma tal que el costo marginal sea igual o menor a la 5&< del 'ltimo proyecto
viable.
5omemos el siguiente e.emplo de Resley >. $7884%: supongamos que una empresa tiene el siguiente
+rograma de 1portunidades de &nversi,n:
Cuadro +
PA(BA& 5. (P(A698I55.) 5. I8C.A)ID8
Pro'ecto Costo inicial Capital re$uerido
Flu;os netos de
efecti!o anuales
Cida 6IA
C >Q. IG,888,888.88 >Q. IG,888,888.88 >Q. 48,888,888.88 B 47.4A
D >Q. 7C,888,888.88 >Q. GB,888,888.88 >Q. L,888,888.88 G 44.LA
R >Q. 7B,888,888.88 >Q. C8,888,888.88 >Q. G,888,888.88 G 44.BA
E >Q. 7B,888,888.88 >Q. 44B,888,888.88 >Q. D,888,888.88 9 48.LA
* >Q. IC,888,888.88 >Q. 4B9,888,888.88 >Q. C,888,888.88 G 48.7A
?uente: Raqueiro C. $788I%, adaptado de Resley $7884%
*dicionalmente, se detalla el incremento en el /*CC teniendo en cuenta el capital solicitado.
Cuadro -
WCC 5. C9.A5( 7 CPI67 )(7ICI65(
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Capital mEnimo Capital m0Fimo WCC
>Q. G4,888,888.88 48.48A
>Q. G4,888,888.88 >Q. 478,888,888.88 48.98A
>Q. 478,888,888.88 >Q. 4B9,888,888.88 48.C8A
?uente: Raqueiro C. $788I%, adaptado de Resley $7884%
a siguiente figura nos muestra la relaci,n entre el Costo )arginal de Capital y el +rograma de
1portunidades de &nversi,n:
?igura 7. <elaci,n entre el Costo )arginal de Capital y el +rograma de 1portunidades de &nversi,n
?uente: Raqueiro C. $788I%, adaptado de Resley $7884%
+ara la e.ecuci,n de los proyectos C, D, R y E se requieren >Q. 44B millones. >i la empresa solicita ese
capital, el /*CC va a ser de 48.98A; no obstante, el proyecto E presenta una 5&< de 48.LA y, por lo tanto,
es viable. >i la empresa decide llevar a cabo todos los proyectos de su +rograma de 1portunidades de
&nversi,n requerir"a >Q. 4B9 millones, pero en ese caso el /*CC aumentar"a a 48.CA, lo cual !ar"a inviables
a los proyectos E y *.
o e(puesto en este punto nos muestra a grandes rasgos la evaluaci,n de proyectos por parte de una
empresa suponiendo que todos los proyectos del +rograma de 1portunidades de &nversi,n tienen el mismo
riesgo de negocios y apalancamiento financiero que la empresa, pero Equ ocurrir"a si algunos proyectos
tienen un mayor o menor nivel de riesgo que la empresaF, Ec,mo podemos determinar el riesgo de un
proyectoF, Equ ocurrir"a si el proyecto que queremos llevar a cabo va a tener una estructura de capital
distinta a la de la empresaF En el siguiente punto estas preguntas son respondidas.
$eta tasa de descuento para los proectos de inversin de la empresa
*lgo que debemos tener en cuenta es que el /*CC s,lo puede ser empleado como tasa de descuento de
los flu.os de un proyecto cuando este presenta un riesgo similar al de la empresa. +or otra parte, el uso del
/*CC implica que el proyecto va a tener una estructura de capital constante a lo largo de su vida 'til.
Cabe indicar que son precisamente los componentes sistemticos del riesgo de negocios y el riesgo
financiero los que determinan el beta de una compa0"a o un proyecto. Cuando !ablamos del riesgo de
negocios, nos referimos al riesgo proveniente del giro del negocio de la empresa: las ventas, el costo de los
insumos y el apalancamiento operativo determinan en gran medida el riesgo de negocios, aunque !ay otros
factores ms. +or otra parte, el riesgo financiero aparece s,lo, cuando una empresa recurre al
endeudamiento para financiar sus inversiones; una empresa que se financia e(clusivamente con capital
propio no tiene riesgo financiero.
5ong 6. $7848, p. 9B8%, se0ala cuatro casos al respecto, agrupados de la siguiente manera:
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?uente: *daptado de 5ong 6. $7848, p. 9B8%
En el primer caso, estamos financiando el proyecto e(clusivamente con capital propio; por lo tanto la tasa
apropiada de descuento es el costo de las acciones comunes.
En el segundo caso, tenemos un proyecto que presenta el mismo riesgo operativo de la empresa y, al
mismo tiempo, va a estar financiado de forma tal que la estructura de capital del proyecto va a ser similar a
la de la empresa. En este caso, el /*CC es la tasa de descuento apropiada. -na empresa dedicada a la
elaboraci,n de bebidas alco!,licas que tiene un apalancamiento financiero de B8A y que planea abrir una
segunda planta, la cual tambin va a tener un apalancamiento financiero de B8A, puede emplear su /*CC
como tasa de descuento para el proyecto.
En los dos 'ltimos casos tenemos proyectos distintos a un proyecto promedio de la empresa y, por lo tanto
con un riesgo operativo distinto al de la empresa. Esto ocasiona que la empresa, para !allar una tasa
adecuada de descuento, tenga que tomar como referencia empresas comparables, es decir, empresas que,
en la medida de lo posible, tengan el mismo riesgo de negocios del proyecto.
El tercer caso se refiere a los proyectos para los que !emos !allado empresas comparables que tienen el
mismo nivel de apalancamiento financiero que nuestro proyecto. -na vez !allado los costos de los
componentes del capital de la empresa comparable, !allamos el /*CC de esta y la empleamos como tasa
de descuento para nuestro proyecto. Este es el caso de una entidad financiera que tiene un proyecto de
supermercados, el cual va a tener un apalancamiento financiero de G8A; para ello, busca una empresa
comparable, es decir, una empresa con el mismo riesgo de negocios que el proyecto y encuentra una
empresa que presenta adicionalmente el mismo riesgo financiero que el proyecto.
El cuarto caso se refiere a los proyectos para los cuales no !emos podido !allar empresas comparables con
el mismo nivel de apalancamiento financiero. +ara !allar la tasa de descuento apropiada, debemos, en
primer lugar, !allar el beta de la empresa comparable, luego desapalancarla y posteriormente reapalancarla
teniendo en cuenta el apalancamiento financiero que va a tener nuestro proyecto; de esta forma podemos
!allar el /*CC del mismo. Cuando !allamos el beta de un proyecto de esta manera estamos aplicando el
)todo de 6uego +uro $Pure-Play Method%. Este es el caso de una empresa dedicada a la venta de
electrodomsticos que tiene un proyecto de cultivos orgnicos el cual va a tener un apalancamiento
financiero de GBA, pero que, al buscar empresas comparables, encuentra que todas ellas presentan un
apalancamiento financiero menor al B8A.
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Cuadro 14
P)() 5.7 &>6(5( 5. 39.B( P9A( (PURE PLAY METHOD)
Paso 5escripcin
4 >eleccionar la empresa comparable
7 Calcular el beta de la empresa comparable
I Desapalancar el beta de la empresa comparable
9
*palancar el beta de acuerdo al riesgo financiero
del proyecto
?uente: Courtois J. et al. $7844, p. G4%
%valuacin de proectos
>e se0al, anteriormente que el /*CC s,lo debe emplearse como tasa de descuento para un proyecto
cuando este presenta un nivel de riesgo similar al de la empresa. Cuando una empresa decide llevar a cabo
un proyecto que presenta un nivel de riesgo distinto, debe descontar los flu.os del proyecto con un costo de
capital que refle.e el riesgo del mismo el cual es, en otras palabras, el costo de capital del proyecto.
El siguiente e.emplo desarrollado por Rrig!am E. y Kouston 6. $788D% aclara lo anteriormente se0alado.
&maginemos el caso de dos empresas, y K. a empresa presenta, en trminos generales, un riesgo ba.o
y, por lo tanto, le corresponde un /*CC de DA. a empresa K, por su parte, tiene un riesgo ms alto y le
corresponde un /*CC de 47A. *mbas empresas estn evaluando dos proyectos, * y R, los cuales tienen
el mismo riesgo promedio y, por lo tanto, les corresponde un /*CC de 48A. ETu proyecto debe ser
aceptarse tanto en el caso de la empresa como KF
a respuesta a la pregunta del prrafo anterior es que el proyecto * debe ser aceptado y el proyecto R debe
ser rec!azado por ambas empresas. El /*CC de los proyectos * y R es el mismo, 48A, no obstante, el
retorno esperado del proyecto * es 48.BA, superior al /*CC, mientras que el proyecto R tiene un retorno
esperado de C.BA, menor que el /*CC.
>i las empresas y K eval'an los proyectos * y R usando el /*CC global en vez del /*CC del proyecto,
estar"an cometiendo un error. a empresa , con un /*CC global de DA, estar"a aceptando ambos
proyectos y la empresa K, con un /*CC global de 47A estar"a rec!azando ambos proyectos.
?igura I. <iesgo y costo de capital
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?uente: *daptado de Rrig!am E. y Kouston 6. $788D, p. ILG%
Caso pr&ctico' C&lculo del WACC de un proecto mediante el M(todo de )uego
Puro
=eamos el siguiente e.emplo desarrollado por 5ong 6. $7848, p. 9B9%:
>uponga que usted desea abrir una empresa dedicada a la venta de medicinas tradicionales y tiene la
siguiente informaci,n sobre empresas comparables.
Cuadro 11
.&PA.)) C(&PA,7.)
.mpresa ,eta del capital propio 5euda (G)
3oni Curativo >.*.C. 4.9B 8.B9
-0a de Pato >.<.. 4.I 8.9D
>angre de Prado >.*. 4.B 8.B7
Kierba Ruena >.*. 4.7B 8.BB
?uente: 5ong 6. $7848, p. 9B9%
El proyecto se va a financiar con un IBA de deuda y un GBA de capital propio. En el caso de la deuda, se
van a emitir bonos de los que se espera un costo efectivo de DA anual y una tasa impositiva de 7DA anual.
+or otra parte se sabe que los bonos del 5esoro tienen un rendimiento de 9A anual, mientras que se espera
que el retorno de mercado sea de 49A anual.
ECul es el /*CC del proyectoF
4% Kallar las betas desapalancadas
<eordenando la ecuaci,n de Kamada podemos !allar las betas desapalancadas de las empresas
comparables:
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7% Clculo de la beta desapalancada promedio de las cuatro empresas similares
I% Clculo de la beta apalancada de acuerdo a la nueva estructura de capital
9% Clculo del C1M apalancado mediante C*+)
B% Clculo del /*CC del proyecto
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El /*CC del proyecto es 44.BBA. Esta tasa es la que debemos emplear para descontar los flu.os del
mismo.
Conclusiones
4. a deuda es la fuente ms barata de financiamiento debido a que los intereses son deducibles de
impuestos; sin embargo, un elevado nivel de deuda aumenta el riesgo de Default.
7. as utilidades retenidas s" tienen un costo. Rasndonos en el costo de oportunidad, el costo de las
utilidades retenidas es el retorno requerido por el inversionista que adquiere nuestras acciones.
I. Es preferible retener las utilidades y reinvertirlas antes que emitir ms acciones nuevas, pues estas
presentan el costo de flotaci,n.
9. El clculo de los costos de los componentes del capital debe !allarse en base al valor de mercado y no
el valor en libros.
B. El /*CC s,lo se emplea como tasa de descuento para un proyecto cuando este presenta el mismo
riesgo de negocios y financiero que la empresa.
G. a tasa de descuento para un proyecto que tiene un riesgo de negocios distinto al de la empresa puede
ser obtenida a travs de empresas comparables. En algunos casos las empresas comparables pueden
tener el mismo apalancamiento financiero que la empresa, pero en otros casos no. En este 'ltimo caso
podemos emplear el )todo de 6uego +uro.

Fuentes de informacin
Raqueiro C. $788I%. Anlisis del arrendamiento financiero como fuente de financiamiento en un proyecto de
inversin para una empresa poblana. 5esis de grado de licenciatura, -niversidad de las *mricas, +uebla,
)(ico. 1btenido el 89 de septiembre de 7847 de:
!ttp:QQcatarina.udlap.m(QuUdlUaQtalesQdocumentosQlcpQbaqueiroUlUcrQ
Rravo >. $s.d.% Metodologas para el clculo del costo de oportunidad de capital en sectores regulados y
mercado emergentes. 1btenido el 8B de septiembre de 7847 de:
!ttp:QQwww.indiceperu.comQlecturasQpaper8G.pdf
Rrig!am E. y Kouston 6. $788D%. Fundamentos de administracin financiera $48V ed.%. )(ico D.?.: Cengage
earning.
Courtois J., ai P. y +eterson +. $7844%. Cost of capital. En C?* &nstitute $=ol. 9, pp. ICHDC% !"" #evel $
CFA Program Curriculum. EE.--.: +earson.
5anaOa P. $788I%, Anlisis de %stados Financieros para la toma de decisiones. ima, +er': ?ondo Editorial
+-C+.
5ong 6. $7848%. Finan&as empresariales' la decisin de inversin. ima, +er': C&-+.
9n traHa;o presentado para el curso de Berencia Financiera !anIada de la &aestrEa en
dministracin con mencin en Bestin .mpresarial
*utor:
liaga FelicesJ Cladimir leFander
aliagafelices@gmail.com
Docente
Dr. 6avier +alacios Espe.o
-niversidad 3acional #>an u"s Ponzaga; de &ca
Escuela de +osgrado
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4B de septiembre de 7847
&ca N +er'
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