LES INTERACTIONS ENTRE INNOVATIONS FINANCIERES

ET REGLEMENTAIRES : CAUSES ET CONSEQUENCES DE LA

CRISE FINANCIERE
OU
COMMENT LA CRISE A CONDUIT LES INSTANCES DE
REGULATION FINANCIERE EUROPEENNES A SE
REINVENTER


Mmoire de recherche en finance
Sous la direction de Jean-Nol Ory


Simon Ritz


Universit de Lorraine
Centre Europen Universitaire de Nancy
Anne universitaire 2011 - 2012
2

3
Sommaire

Introduction ............................................................................................ 5
LE PROCESSUS DINNOVATION EN FINANCE : THEORIES, APPLICATIONS ET IMPLICATIONS ............. 7
I.Tentatives de dfinition .................................................................................................................. 7
1.Les apports de lanalyse de Joseph Schumpeter ............................................................ 7
2.De la singularit de linnovation financire...................................................................... 9
3.Vers une approche extensive de linnovation financire ............................................. 11
II.Tentatives de typologie ...............................................................................................................13
1.Une impossible exhaustivit ............................................................................................. 13
2.Recensement des typologies existantes .......................................................................... 14
III.Facteurs, dynamiques et consquences de linnovation financire .....................................19
1.Facteurs et origines de linnovation financire .............................................................. 19
a)Les thories de l'offre ............................................................................................. 19
b)Les thories de la demande ................................................................................... 24
2.Dynamiques et consquences de linnovation financire ............................................ 28
a)Les apports des travaux de Schumpeter .............................................................. 28
b)La dialectique de la rglementation ...................................................................... 30
c)Effets et consquences de l'innovation financire : neutralit, complexit et
implications rglementaires ....................................................................................... 33
(DE)REGLEMENTATION, INNOVATIONS ET CRISES ............................................................................... 39
I.Les incitations rglementaires ayant contribu l'mergence d'innovations financires : une
illustration de la dialectique de la rglementation au travers d'exemples rcents ...................39
1.Les restrictions fonctionnelles et gographiques l'exercice des activits bancaires : Glass
Steagall Act (1933) et McFadden Act (1927) .................................................................... 39
2.La politique du logement aux tats-Unis....................................................................... 42
a)Le rle des Governement-Sponsored Enterprises dans l'mergence de la titrisation...42
b)Les incitations fiscales ............................................................................................ 43
c)La rvision du Community Reinvestment Act ................................................... 44
3.La rglementation prudentielle et l'arbitrage rglementaire......................................... 45
a)Principes et fonctionnement de la rglementation prudentielle ....................... 46
b)Rglementation prudentielle et titrisation ........................................................... 49
c)Rglementation prudentielle et agences de notation .......................................... 51
d)Rglementation prudentielle et drivs de crdit ............................................... 52
II.Le rle de l'innovation dans la crise financire des annes 2007 2009 .............................54
1.Le march immobilier, les crdits subprime et leur titrisation : le dclenchement de la
crise financire ....................................................................................................................... 56
a)Les crdits subprimes ............................................................................................. 56
b)Le modle origination-distribution (originate to distribute) ............................. 64
2.De l'effondrement d'un segment de march la faillite des intermdiaires financiers : la
crise de la liquidit ................................................................................................................ 75
a)La rintgration d'actifs valoriss la juste valeur .............................................. 75
b)La crise des monolines ........................................................................................... 78
c)Les Credit Default Swaps ....................................................................................... 81
LES CONSEQUENCES DE LA CRISE SUR LES INSTANCES ET LES NORMES DE REGULATION
FINANCIERE EN EUROPE : DES INNOVATIONS REGLEMENTAIRES ? ................................................... 88
I.La rglementation prudentielle ....................................................................................................90
1.L'volution de l'architecture de la supervision prudentielle en Europe ..................... 90
2.Le Comit de Ble et les modifications apportes aux directives sur l'adquation des
fonds propres rglementaires .............................................................................................. 92
a)La seconde directive sur l'adquation des fonds propres : une rvision chaud des
Accords de Ble II suite la crise ............................................................................ 92
4
b)La premire transposition des Accords de Ble III : la CRD III .................... 94
c)La seconde transposition des Accords de Ble III : la CRD IV ...................... 97
3.Le cadre europen pour la rsolution des dfaillances bancaires ............................. 103
a)Le systme europen de garantie des dpts .................................................... 104
b)Le fonds europen de rsolution des dfaillances bancaires .......................... 105
II.Les autorits et la rglementation des marchs financiers .................................................. 108
1.L'volution de l'architecture de la rglementation des marchs financiers en Europe108
2.La rgulation des agences de notation financire ....................................................... 109
a)Rduire la dpendance la notation financire ................................................ 109
b)Amliorer l'indpendance des agences de notation et prvenir les conflits d'intrts110
c)Obligations de publicit, d'information et de communication ....................... 110
d)Accrotre la comparabilit des notations et la concurrence au sein du secteur.. 111
e)La responsabilit civile des agences de notation............................................... 111
3.La rgulation du systme bancaire parallle ................................................................. 112
a)Dfinition et normalisation du systme bancaire parallle .............................. 112
b)La rglementation indirecte ................................................................................. 113
c)L'largissement de la rglementation actuellement en vigueur au SBP ......... 113
d)La rglementation directe .................................................................................... 114
4.La rgulation des produits drivs ngocis sur les marchs de gr--gr .............. 114
a)Les ventes dcouvert ......................................................................................... 115
b)La transparence ..................................................................................................... 116
c)La compensation centrale des contrats de gr--gr ........................................ 117
III.Les autorits montaires et les instances de supervision macroprudentielle .................. 119
1.Le Comit Europen du Risque Systmique ............................................................... 121
a)Objectifs, missions et pouvoirs ........................................................................... 122
b)Organisation du CERS ........................................................................................ 123
2.L'volution du rle de la Banque Centrale Europenne depuis le dbut de la crise124
a)Les politiques montaires non-conventionnelles : la gestion des crises bancaires et du
risque de liquidit...................................................................................................... 125
b)Les missions de soutien de la Banque Centrale Europenne au Comit Europen du
Risque Systmique .................................................................................................... 128
Conclusion ........................................................................................... 131



5
Introduction

As to new financial instruments, experience establishes a firm rule [...] that financial operations do not
lend themselves to innovation. What is recurrently so described and celebrated is, without exception, a small
variation on an established design, one that owes its distinctive character to the aforementioned brevity of the
financial memory. The world of finance hails the invention of the wheel over and over again, often in a slightly more
unstable version. All financial innovation involves, in one form or another, the creation of debt secured in greater or
lesser adequacy by real assets [...] All crises have involved debt that, in one fashion or another, has become
dangerously out of scale in relation to the underlying means of payment.

John K. Galbraith, A Short History of Financial Euphoria, 1990.

Qu'y a-t-il de commun entre les orfvres de Londres
1
, la bourse de Paris et la titrisation
de crances ? De la plus ancienne la plus rcente, de la plus simple la plus complexe, ces
notions sont toutes le produit de changements intervenant dans un champ particulier des activits
et socits humaines, les systmes financiers.

Contrairement ce que son tymologie
2
laisse entendre et aux reprsentations
auxquelles elle renvoie, l'innovation financire est un phnomne particulirement ancien : ds
lors que l'organisation des socits humaines est devenue suffisamment complexe pour que des
individus se trouvent en mesure de financer les activits d'autres agents conomiques, l'invention
de procds financiers tait possible. L'existence de monnaies fiduciaires n'est pas un pralable
indispensable l'innovation financire : on peut parfaitement envisager que les formes crites de
reconnaissance de dette portant sur des biens primaires aient exist avant les premire monnaies
mtalliques ou fiduciaires. C'est vraisemblablement l'apparition d'changes asynchrones entre les
individus, c'est--dire de la notion de dette, pour organiser les activits humaines et le travail en
premier lieu qui peut constituer le point de dpart historique des systmes financiers, et donc de
l'apparition d'innovations financires.

Ces considrations relativement simples et intuitives illustrent la complexit de
l'innovation financire, un phnomne protiforme mais galement spcifique. Certaines

1
L'Histoire veut que la cration montaire ait t invente par les orfvres de Londres au XVII
e

sicle, lorsque les certificats de dpt anonymes dlivrs par ces derniers en contrepartie des objets de
valeur dposs dans leurs coffres commencrent tre utiliss comme moyen de paiement.
2
Le terme innovation est emprunt au bas latin innovatio , qui signifie changement,
renouvellement , venant lui-mme du latin innovare , de novus , c'est--dire nouveau .



6
nouveauts en matire financire, que rien ne semblait distinguer des autres a priori, n'ont en effet
pas russi s'imposer : Allen & Gale (1994) dcrivent un prt-loterie (lottery-loan) invent en
1694 qui offrait au crancier, en plus d'un coupon de 10% sur dix ans, un ticket de loterie lui
donnant une chance de remporter une cagnotte de 40 000 livres. Cet appel l'pargne pour le
moins original avait permis de lever un million de livres l'poque.

D'autre part, les origines et les consquences de l'innovation financire soulvent des
questions et des proccupations cruciales auxquelles la thorie conomique et financire n'a pas,
encore l'heure actuelle, apport de rponse dfinitive. En effet, si de nombreuses innovations
financires ont indniablement constitu un progrs social
3
, d'autres se sont rvles
dstabilisatrices et dangereuses. C'est dans ses effets et consquences potentielles que le sujet de
l'innovation financire s'avre tout fait actuel : aussi nous proposons nous, aprs avoir tabli un
cadre conceptuel qui fait des interactions entre innovation et rglementation financire le moteur
des processus de changement au sein des systmes financiers, d'tudier le rle qu'a jou
l'innovation financire dans la crise des annes 2007 2009. Enfin, nous examinerons les
nombreuses consquences et implications de cette dynamique en termes de rgulation financire.

3
On pourrait citer les distributeurs automatiques de billets ou l'lectronisation des transactions qui
ont objectivement facilit les changes commerciaux, ou l'volution des techniques bancaires qui a
favoris la dmocratisation du crdit et l'accs la proprit immobilire de mnages revenus faibles ou
modrs.

7
LE PROCESSUS DINNOVATION EN FINANCE : THEORIES,
APPLICATIONS ET IMPLICATIONS

Linnovation financire a fait lobjet dun effort de recherche plus tardif et moins
approfondi que linnovation industrielle. En dpit dune intensification de la recherche
acadmique sous leffet de lacclration du phnomne et de la profusion de linnovation
financire depuis le milieu de annes 1970
4
, de nombreuses hsitations et divergences thoriques
subsistent encore lheure actuelle ; en tmoigne labsence dune dfinition communment
admise au sein de la communaut scientifique, les travaux thoriques et empiriques sur le sujet
adoptant gnralement une approche qui est propre leurs auteurs. tant donns le rythme
soutenu auquel se dveloppent les innovations financires et les proccupations croissantes
quelles suscitent auprs des pouvoirs publics, une normalisation et une systmatisation du
phnomne apparaissent indispensables.
I. Tentatives de dfinition

1. Les apports de lanalyse de Joseph Schumpeter

Face ces hsitations et divergences thoriques, il semble logique de commencer par
examiner les apports de lconomie industrielle pour apprhender la notion dinnovation. Selon
lapproche dsormais classique de Joseph Schumpeter (1911), fondateur des thories du progrs
technique, linnovation est simplement dfinie comme de nouvelles combinaisons productives
qui peuvent tre de cinq ordres dans sa clbre classification : la fabrication dun bien nouveau ou
dune qualit nouvelle dun bien non familire aux consommateurs ; lintroduction dune mthode
de production nouvelle, cest--dire pratiquement inconnue de la branche qui limplmente ;
louverture dun dbouch nouveau, cest--dire dun march sur lequel la branche intresse du
pays intress ntait jusqualors pas prsente ; la conqute dune nouvelle source de matires
premires ou de produits semi-ouvrs ; la ralisation dune nouvelle organisation pour la firme
intresse.

Dans un ouvrage ultrieur
5
, Schumpeter a galement dfini linnovation comme la mise
en place dune nouvelle fonction de production , ce que de nombreux conomistes ont
interprt comme le reflet des hsitations de lauteur et de sa difficult apprhender la

4
De Boissieu, 1987.
5
Les Cycles des Affaires, 1939.

8
complexit du phnomne dans sa globalit
6
. Ces nouvelles combinaisons productives ou
fonctions de production ne se substituent pas aux anciennes combinaisons mais sy juxtaposent le
plus souvent, les anciennes et nouvelles combinaisons cohabitant au sein dun nouvel quilibre
pour Schumpeter.

Le processus dinnovation est profondment ancr dans une approche par loffre et dans
lindividualisme mthodologique chez Schumpeter, ce qui reprsente certainement laspect le plus
original mais aussi le plus contestable de son analyse : lmergence dinnovations nest pas, en
gnral, le rsultat de lapparition de nouveaux besoins chez les consommateurs mais plutt le fait
de la production, qui duque en quelque sorte les consommateurs et modifie leurs
comportements, de sorte que se crent de nouveaux besoins
7
. Cest donc loffre qui est
lorigine de la diffusion des innovations pour Schumpeter, loffre de nouveaux produits ou
procds crant de nouveaux besoins. En outre, il place linitiative individuelle au centre du
processus dinnovation : lexcution de nouvelles combinaison productives serait le privilge dun
type dagent conomique particulier, lentrepreneur, qui est caractris par une pense et un
comportement ralistes, pragmatiques, volontaires et persuasifs. Une distinction fondamentale est
tablie entre la fonction de linventeur et celle de linnovateur dans les crits de Schumpeter,
linvention consistant dcouvrir de nouvelles combinaisons tandis que linnovation consiste
les excuter et les rendre profitables. Ds lors, on comprend intuitivement que leurs actes et
qualits diffrent largement : la spcificit de lentrepreneur rside dans une moindre aversion au
risque et dans un certain charisme, qui lui permettraient de construire des projets innovants mais
aussi dobtenir les financements indispensables leur concrtisation.

Dans une approche micro-conomique, le succs dun entrepreneur innovant faciliterait la
russite de ses concurrents en raison dun effet dapprentissage et dun phnomne dimitation. Il
en rsulte quau niveau macro-conomique, les innovations industrielles apparaissent de manire
cyclique, en grappes dans la terminologie de Schumpeter, plutt que de manire rgulire et
continue. La dynamique cyclique de linnovation donne lieu des fluctuations conomiques :
partant dune situation dquilibre stationnaire et de concurrence parfaite, Schumpeter nous dit
que lapparition dinnovations constitue une perturbation de lenvironnement des entreprises qui
conduit une phase de rsorption et dadaptation des structures conomiques tout fait
particulire en raison du caractre cyclique de linnovation. Cette priode dajustement vers un
nouvel tat voisin de lquilibre constitue lessence mme des dpressions priodiques que

6
Stopler (1994).
7
Thorie de l'volution conomique, 1911.
9
connaissent les conomies de march modernes. Schumpeter pensait en effet que lconomie
capitaliste tait un systme en mouvement perptuel qui navait jamais atteint lquilibre. Ce
dernier, purement thorique dans son analyse, est utilis dans le seul but dexpliquer les
dsquilibres et fluctuations induits par lmergence dinnovations. Finalement, la complexit des
interactions entre le comportement des firmes et les perturbations introduites par linnovation
gnre un cadre conceptuel pour lanalyse de la dynamique conomique assimilable un modle
dynamique non linaire, une approche tout fait innovante qui a fait la force de lanalyse de
Schumpeter.

Nous verrons par la suite que les premires analyses de linnovation financire se sont
appuyes sur des concepts emprunts lconomie industrielle : De Boissieu (1987) indique que
la distinction entre innovations de produit et de procd reprsente la premire rfrence
thorique utilise dans lanalyse de linnovation en finance. Lemprunt du cadre conceptuel de
lconomie industrielle a permis de nombreuses avances dans la connaissance des phnomnes
dinnovation financire, selon Blanchard & Fernantier (1988).

2. De la singularit de linnovation financire

La question est alors de savoir dans quelle mesure ces thories du progrs technique et de
linnovation industrielle sont transposables et adaptes lanalyse de linnovation financire. A
lissue de cet expos trs succinct des thses de Schumpeter, il apparat aussitt quune
application directe des thories du progrs technique au domaine financier savre problmatique,
voire impossible. De nombreux auteurs ont ainsi mis en vidence la singularit de linnovation
financire et lapplication abusive du cadre conceptuel de lconomie industrielle la finance par
leurs pairs, arguant que si linnovation industrielle est intrinsquement lie aux dcouvertes
techniques et scientifiques, au rle de linventeur et aux spcificits du comportement de
lentrepreneur ; linnovation financire est en revanche, dans ses formes les plus primitives pour
le moins, lie des changements contingents des conditions macro-conomiques provoquant
une adaptation des mthodes de financement des organisations productives
8
. Nonobstant
lexistence dun lien troit entre progrs technique et innovation financire ds lors que les
technologies de linformation et de la communication (TIC) jouent un rle important dans
lmergence de nouveaux produits financiers, le progrs intellectuel que reprsentent les avances

8
Aglietta, 1987.
10
de la recherche en finance
9
au cours des cinquante dernires annes a de toute vidence jou un
rle prpondrant dans le dveloppement de nouveaux produits et procds financiers. En outre,
la remarque de M. Aglietta souligne le fait que lindividualisme mthodologique de Schumpeter,
par ailleurs lobjet des principales critiques qui lui ont t adresses dans le cadre mme de
lconomie industrielle dans la mesure o il nglige le rle des facteurs environnementaux, est
dautant plus inadapt ltude de linnovation en finance.

De mme, la distinction entre innovations de produit et procd, qui reprsente la
premire rfrence thorique utilise dans lanalyse du phnomne dinnovation financire
10
, pose
problme en finance. Transpose lconomie financire, les innovations de produit
correspondraient lutilisation de nouveaux actifs ou services par les participants de march
tandis que les innovations de procds concerneraient lutilisation de techniques contribuant
rduire les cots de production et de distribution associs aux actifs et services existants
11
. Cette
distinction est ambigu en finance ds lors quil est difficile de distinguer en pratique entre le
procd par lequel un agent cre un nouvel indice ou investit de manire produire un
rendement rpliquant celui dun indice et la cration de nouveaux produits indiciels, par exemple :
les trackers sont-ils alors une innovation de produit ou de procd ? La mme remarque sapplique
une quantit dinnovations financires et met en vidence linadaptation de cette distinction en
matire financire.

En outre, Hester indiquait ds 1981 que la distinction entre invention et innovation posait
problme en finance dans la mesure o le rgime juridique de protection de la proprit
intellectuelle est bien diffrent et le dpt de brevet inexistant. Dans la plupart des cas, toute
invention est une innovation dans le sens o les nouveaux produits ou services financiers ne sont
gnralement pas physiques et peuvent par consquent faire lobjet dune application immdiate,
sans dlai. En revanche, la plupart des innovations financires nont pas ncessit dinvention
pralable dans la mesure o elles reprsentent souvent une volution adaptative dun produit ou
procd existant. Le caractre nouveau de linnovation nest en effet pas pertinent en finance :
du fait de lintgration progressive de diffrent secteurs et rgions dans les marchs financiers, de
nombreuses innovations peuvent ne pas tre fondes sur des ides ou pratiques nouvelles

9
On citera notamment la thorie du portefeuille, le principe de non-pertinence de la structure du
capital de Modigliani & Miller et le modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF).
10
De Boissieu, 1987.
11
Kanien & Schwartz, 1975.
11
proprement parler
12
. Ce qui est nouveau dans un espace ou segment de march peut tre
communment utilis dans un autre.

Enfin, les diffrences videntes entre les caractristiques de linnovation industrielle et
financire justifient la singularit de cette dernire, qui nest gnralement pas physique et est
rversible dans limmense majorit des cas, contrairement linnovation industrielle. Ces constats
simples et relativement intuitifs attestent demble de la spcificit de linnovation financire, de
linadaptation des dfinitions traditionnelles de linnovation industrielle la finance et de la
ncessit de dvelopper une approche autonome du phnomne dinnovation en finance, cest--
dire indpendante de lconomie industrielle et des thories du progrs technique.

3. Vers une approche extensive de linnovation financire

Eu gard aux rflexions prcdentes et aux problmes poss par lapplication la finance
des dfinitions et caractristiques traditionnelles de linnovation, de nombreux auteurs ont plaid
en faveur dune approche et dune dfinition plus extensive de linnovation financire.

Ainsi, Tufano (2002) dfinit linnovation financire comme tout acte de cration ou de
popularisation de nouveaux instruments, technologies, institutions et marchs financiers . Pour
Levratto (1993), une innovation financire pourrait tre tout produit ou procd nayant
jusqualors jou quun rle mineur sur les marchs considrs , ce qui limine demble le critre
de la nouveaut et le clivage entre invention et innovation. De mme, Anderloni & Bongini
(2009) considrent quun changement peut tre considr comme une innovation partir du
moment o lentit qui le met en place le peroit comme une nouveaut, ce qui implique quune
innovation peut tre dj connue et utilise sur dautres marchs sectoriels ou gographiques.

Mais une approche thorique robuste de linnovation financire nimplique pas
uniquement de pallier les insuffisances des apports de lconomie industrielle, mais suppose
galement de systmatiser et de normaliser la dfinition de linnovation financire. Aussi
convient-il, pour apprhender le phnomne dans toute sa diversit et sa complexit, de se rfrer
aux structures conomiques et sociales au sein desquelles il intervient, savoir les systmes
financiers. Pour Rose & Marquis (2009), le systme financier correspond lensemble des
marchs, institutions, instruments et rgulations au travers desquels les titres sont changs, les
taux dintrt dtermins et les services financiers produits et distribus dans le monde. Dun

12
Podolsky, 1986.
12
point de vue conceptuel, les systmes financiers sont une cration majeure des socits modernes
intgre au systme conomique et social et dont la principale fonction consiste transfrer des
ressources depuis les agents en capacit de financement vers les agents en besoin de financement.
Bodie & Merton (2000) optent alors pour une dfinition fonctionnelle des systmes financiers,
dont le rle est de transfrer des ressources dans le temps et dans lespace, de grer le risque, de
fournir des systmes de paiement, de mettre en commun des ressources, de faciliter larbitrage
entre investissement et consommation grce la provision dinformation sur le prix et le risque
des actifs, et de rduire les asymtries dinformation qui affectent les agents en capacit de
financement par rapport aux agents en besoin de financement.

Selon une mme approche fonctionnelle, lanalyse effectue par Blach (2011) des
diffrentes dfinitions de linnovation financire proposes par Al-Khaber (2010), Anderloni &
Bongini (2009), Fabozzi & Modigliani (2003) et Frame & White (2009) permet de mettre en
vidence les caractristiques suivantes :
- Une innovation financire peut tre totalement nouvelle ou faire rfrence des instruments
dont la construction a volu en vue damliorer leur liquidit ou leurs applications possibles.
- Une innovation financire peut tre un substitut ou un complment aux instruments financiers
traditionnels, permettant de faciliter les conditions de financement des entreprises.
- Souvent, les innovations financires ne peuvent tre classes dans des segments de march
traditionnels.
- Les innovations financires sont frquemment utilises comme protection contre la volatilit
des marchs et comme instrument de couverture du risque.
- Les innovations financires peuvent prendre la forme dinstruments complexes regroupant
diffrentes caractristiques dinstruments simples.
- Les innovations financires peuvent prendre la forme de nouveaux procds, techniques ou
stratgies faisant intervenir ces nouveaux instruments.

Laspect marquant des diffrentes dfinitions des systmes financiers est leur caractre
multidimensionnel. Il en est de mme pour linnovation financire, dont les formes, fonctions et
caractristiques sont nombreuses. Blach (2011) voque la spirale de linnovation financire pour
expliciter son caractre protiforme : de nouvelles institutions financires peuvent crer de
nouveaux produits, qui seront changs sur de nouveaux marchs qui feront lobjet de nouvelles
rgulations. Un nouveau produit peut amener la cration dune nouvelle institution financire
spcialise dans sa production et sa distribution. Des changements dans les conditions de march
13
ou lenvironnement rglementaire peuvent donner lieu la cration de nouveaux produits et
institutions.

Sur la base de ces rflexions, nous retiendrons une approche extensive de linnovation
financire base sur les diffrentes dfinitions du systme financier et proche de la perception de
Gubler (2010) et Blach (2011), entre autres : linnovation pourrait alors tre dfinie comme un
processus de changement dans la nature, la diversit ou le fonctionnement des marchs,
intermdiaires et instruments financiers..
II. Tentatives de typologie

L'tablissement d'une typologie de l'innovation financire, indispensable la
comprhension de la diversit du phnomne, a fait l'objet d'un effort de recherche dj ancien.
En 1934, Graham & Dodd crivaient dans leur ouvrage Security Analysis : it has not been our purpose
to present a complete list of all types of securities which vary from the customary arrangements between the issuing
corporation and the holders. Such a list would extend the size of this volume beyond reasonable limits .

1. Une impossible exhaustivit

Comme le soulignent les auteurs susmentionns, les diffrentes tentatives de typologie de
l'innovation financire se sont heurtes la profusion et la diversit du phnomne. Au sens
large, le nombre de nouveaux produits financiers est effectivement inestimable : Tufano (2002) a
recens 1836 nouveaux codes ISIN
13
entre 1980 et 2001, sans mme voquer le cas des nouveaux
marchs et intermdiaires financiers.

Quant aux apports de l'conomie industrielle, la typologie propose par Schumpeter se
rvle problmatique en finance : comme nous l'avons vu prcdemment, de nombreuses
innovations financires reprsentent une volution adaptative d'un produit ou procd existant et
l'implmentation d'un nouveau procd se traduit frquemment par la cration d'un nouvel
instrument. La distinction entre innovations de produit et de procd n'est donc pas pertinente
en finance de rares exceptions prs. De mme, la conqute d'une nouvelle source
d'approvisionnement est difficilement transposable aux systmes financiers pour des raisons
videntes. Si l'organisation des firmes pourrait tre retenue comme un type d'innovation part
entire, elle revt de toute vidence un rle moindre dans le secteur financier que dans l'conomie
relle. Concernant la cration de nouveaux marchs, de mme que pour les innovations de

13
International Security Identification Number.
14
procd, la distinction avec les innovations de produit s'avre ardue dans le sens o le
dveloppement d'un nouvel instrument s'accompagne frquemment de la cration d'un march
qui lui est ddi.

D'une manire gnrale, le caractre multidimensionnel de l'innovation financire appelle
la construction de nouvelles typologies s'cartant des lments constitutifs des systmes
financiers (instruments, marchs et intermdiaires), qui sont trop interconnects pour
reprsenter des critres utilisables dans une typologie normalise de l'innovation financire.

2. Recensement des typologies existantes

Conformment la remarque prcdente, les typologies existantes tendent se spcialiser
dans une branche de l'innovation financire, les nouveaux instruments et procds le plus
souvent, ce qui implique une classification pralable. De nombreux auteurs de travaux empiriques
sur l'innovation financire optent par ailleurs pour une approche dite restreinte, cest--dire ne
considrant que les nouveaux instruments financiers
14
.

Dans cet esprit, Finnerty (2001), pour ne citer que cet auteur, a construit une liste de
soixante nouveaux instruments financiers, organise par actifs sous-jacents : titres de dette,
actions de prfrence, titres convertibles et actions ordinaires sont alors les catgories de cette
typologie. De nombreuses typologies simplifies adoptant une approche similaire distinguent
entre titres de dette et produits action, mais ce clivage pose problme ds lors que de nombreuses
innovations financires mlangent intentionnellement les caractristiques de ces deux types
dactifs.

Tufano (2002) reporte galement des typologies exclusivement consacres aux
instruments financiers et bases sur leurs caractristiques : la maturit, le coupon, les droits sur la
liquidation, etc. Il indique quun tel systme souligne les composantes des instruments, mais
fournit une telle quantit dinformations quil en devient pratiquement inutilisable.

Llewellyn (2004) a dvelopp une classification qui tablit une distinction entre les
innovations de produit, de procd et de transfert du risque. Les premires correspondent aux
nouveaux instruments, contrats et marchs ; les secondes aux innovations contribuant amliorer
les procds de distribution, de commercialisation, de rglement des transactions et dvaluation

14
Tufano, 2002.
15
des actifs. Les innovations permettant de transfrer les risques rsultent de la combinaison ou de
la sparation dinstruments traditionnels en vue dobtenir de nouveaux produits dont les
caractristiques de risque sont diffrentes. Cette dernire catgorie se subdivise en innovations ex
ante, et il sagit alors de la cration dun instrument en vue de rpondre de nouveaux profils et
prfrences en termes de risque ; et en innovations ex post, qui impliquent la modification dun
instrument pralablement utilis. A nouveau, ces distinctions semblent difficilement applicables
la pratique : un mme phnomne, la titrisation, implique la cration de nouveaux contrats (les
fameuses Collateralised Debt Obligations, CDO), une volution des procds dvaluation des actifs
(notation d'agence, rehaussement de crdit) et un processus de combinaison (pooling) et de
sparation (tranching) des actifs sous-jacents en vue de rpondre diffrents profils de risque.

Les typologies les plus extensives sont bases sur les dfinitions mme de linnovation
financire ou sur les lments constitutifs des systmes financiers. Gubler (2010) distingue alors
entre les nouveaux marchs, les nouveaux instruments et les nouveaux intermdiaires financiers.
Sa pertinence est alors son dfaut : si elle a le mrite de parvenir lexhaustivit, elle est de ce fait
trop vaste pour permettre une classification efficace.

Certains auteurs
15
utilisent les sources de linnovation financire comme critres de
classification. Dans lanalyse des facteurs de linnovation financire, les thories de la demande
postulent que les comportements innovants des intermdiaires financiers rpondent des
imperfections de march, essentiellement les asymtries dinformation, les cots de transaction et
la rgulation financire. Ces imperfections crent alors une demande pour des solutions
permettant aux agents de rduire les cots qui y sont associs. Ces innovations sont dites
adaptatives ou ractives. Les thories de loffre sont issues de lobservation de lintense effort de
recherche et dveloppement (R&D) men par les intermdiaires financiers depuis les annes 1980
et formulent lhypothse que linnovation financire rpondrait essentiellement des incitations
lies la profitabilit et la ncessit pour les intermdiaires financiers daccrotre leur part de
march et leur comptitivit. Ces innovations sont alors qualifies dagressives.

Une autre approche utilisant les sources de linnovation financire a t dveloppe par
De Boissieu (1987), qui distinguent entre innovations financires prives et publiques : les
premires seraient luvre dagents privs et interviendraient de faon dcentralise par
ajustement entre loffre et la demande de nouveaux produits ou services financiers, tandis que les
secondes seraient dveloppes linitiative ou sous le contrle des autorits montaires ou de

15
Blach, 2011.
16
march pour rpondre la contrainte budgtaire de l'tat ou la contrainte extrieure de
comptitivit financire.

Cette brve prsentation des typologies existantes de linnovation financire nest bien
videmment pas exhaustive, et les diffrents critres de classification voqus ne sont pas
exclusifs : chaque innovation financire peut entrer dans diffrentes typologies en fonction des
critres de classification retenus. Linnovation financire nest pas un ensemble homogne de
changements au sein du systme financier. Ce constat pose nanmoins problme dans la
perspective dune normalisation (souhaitable) des typologies de linnovation financire.

Pour rpondre cette exigence de la recherche acadmique, la Banque des Rglements
Internationaux (BRI) a conduit un effort de recherche concluant la ncessit daboutir une
classification fonctionnelle de l'innovation financire, qui reprsente le schma le plus pertinent
selon linstitution. La principale difficult consiste alors identifier les diffrentes fonctions
potentielles de linnovation financire. Selon cette mthodologie, la BRI (1986) a mis en vidence
cinq fonctions de linnovation financire :
- Le transfert du risque de march et de change.
- Le transfert du risque de crdit.
- Lamlioration de la liquidit.
- Laugmentation de loffre de crdit.
- Laugmentation de loffre de fonds propres.

Cette approche a t reprise et dveloppe par Llewellyn (2009), qui identifie huit
fonctions de linnovation financire :
- Le transfert, la rduction ou la couverture des risques de march, de crdit, de taux et de
change. Il cite titre dexemple les produits drivs et la titrisation.
- Lvaluation (pricing) du risque. Les Credit Default Swaps (CDS) et la Value at Risk (VaR) en sont
des exemples.
- Lamlioration de la liquidit. La titrisation est lexemple le plus vident.
- Laugmentation de loffre de crdit, cest--dire l'largissement de laccs aux marchs de crdit
ou l'accroissement de la capacit de prt et demprunt des agents en capacit et en besoin de
financement. Lauteur cite les instruments permettant levier de financement.
- Laugmentation de loffre et de laccs aux fonds propres ainsi que lamlioration de la flexibilit
de la structure du capital des firmes. Cest ce que permettent notamment les titres convertibles.
17
- Le motif dassurance et, dune manire gnrale, laccroissement des possibilits de se couvrir
contre loccurrence dun risque en contrepartie du versement dune prime. Cest lobjectif des
CDS et des monolines quant au risque de crdit-contrepartie.
- La gestion du bilan (assets and liabilities management). Les engagements hors-bilans (oprations de
repurchase agreement, par exemple) permettent notamment dlargir la flexibilit de la gestion des
bilans bancaires.
- Llargissement des sources de financement des institutions financires. Cest la fonction de
divers produits obligataires, tels que les micro-obligations (baby bonds) destines aux investisseurs
individuels.

Cette typologie a le mrite de recenser les diffrentes fonctions de linnovation financire
de manire exhaustive ou presque et, par consquent, dapporter une relle contribution la
comprhension du phnomne dinnovation financire au del dune simple classification.

Dans un objectif de simplification, mais aussi pour intgrer lhypothse que linnovation
amliore lefficience des marchs financiers, Blach (2011) dveloppe une typologie de linnovation
financire base sur les fonctions premires des systmes financiers :
- La fonction de transaction. Les innovations rpondant cette fonction incluent alors tous les
nouveaux moyens de rglements des transactions, llectronisation des flux montaires, les
systmes de compensation ou de rglement des marchs financiers, par exemple.
- La fonction dinvestissement. Cette catgorie correspond toute innovation financire
aboutissant une augmentation du nombre dopportunits dinvestissement disponibles et une
amlioration de lajustement des opportunits dinvestissement aux diffrents profils
risque/rendement des investisseurs.
- La fonction de financement. Elle comprend les innovations permettant une amlioration de la
disponibilit et de la diversit des sources de financement, court terme comme long terme, par
fonds propres ou titres de dette.
- La fonction dvaluation. Les innovations rpondant cet objectif incluent toutes les nouvelles
mthodes et procds, essentiellement mathmatiques et statistiques, permettant damliorer
lvaluation du prix des actifs et du risque associ.
- La fonction de gestion du risque. Elle comprend toute innovation offrant une amlioration des
possibilits de couverture, de rduction ou de transfert du risque entre agents.



18
Synthse des principales typologies de l'innovation financire
Critres Typologies
Actif sous-jacent Titres de dette
Actions ordinaires
Actions de prfrence
Titres convertibles
Type Produit
Procd
Transfert du risque
Caractristiques des systmes financiers Nouveaux marchs
Nouvelles institutions
Nouveaux instruments
Caractristiques des instruments Maturit
Coupon
Droits de liquidation
Droits politiques
Sources de l'innovation Incitations la demande
Incitations l'offre
Fonctions de l'innovation Transfert du risque
Pricing du risque et valuation des actifs
Amlioration de la liquidit
Augmentation de l'offre de crdit
Augmentation de l'offre de capitaux propres
Assurance
Gestion du bilan
largissement des sources de financement
Source : auteur.

Bien que les typologies fonctionnelles semblent plus pertinentes dans le sens o elles
permettent damliorer la comprhension du phnomne, et mme si une typologie largement
admise existait ; cela ne saurait rsoudre la problmatique des multiples fonctions de linnovation.
En effet, quelle que soit l'approche retenue, chaque innovation entre dans plusieurs catgories,
de rares exceptions prs. Par ailleurs, leffort de classification est important pour apprhender la
nature et la diversit fonctionnelle de linnovation financire mais nindique rien sur ses origines
et consquences, ce qui reprsente une problmatique majeure dans la perspective de lanalyse du
rle de linnovation dans la crise financire. A cet gard, Llewellyn (2009) considre que lenjeu
majeur dans ce domaine de la recherche est lanalyse des effets de linnovation financire sur
lefficience et la stabilit financire : il distingue alors entre les innovations financires durables ou
soutenables, qui doivent apporter une rduction du risque, une amlioration de la transparence,
une rduction des cots de transaction, une meilleure adquation entre loffre de produits et
services financiers et les diffrents profils risque/rendement des investisseurs, entre autres, et
ainsi amliorer la stabilit et lefficience du systme financier ; et les innovations dstabilisatrices
19
pour le systme financier et lconomie en gnral doivent tre limines par le march ou par le
rgulateur. Nous verrons quen pratique, il savre extrmement difficile de distinguer ex ante les
innovations dstabilisatrices des innovations durables, principalement en raison dun manque de
recul dans lobservation des effets dinnovations financires de plus en plus complexes : de
nombreuses innovations ont contribu la stabilit financire pendant des annes avant dtre
impliques dans une crise financire. Idalement, lobservation et lanalyse des consquences
dune innovation financire devrait comprendre plusieurs cycles conomiques complets, et
notamment les cycles de crdit, pour pouvoir se rapprocher dune fentre dobservation incluant
tous les tats de la nature.

III. Facteurs, dynamiques et consquences de linnovation
financire

Quelles sont les motivations qui poussent les agents financiers innover ? Quelles sont
les consquences de lapparition dinnovations au sein du systme financier ? Quelles sont les
dynamiques qui prsident la cration dinnovations financires et qui expliquent leur apparition
dans le temps ? Cest ces questions que nous nous proposons de rpondre dans cette partie, en
utilisant un corpus acadmique qui fournira un ancrage thorique indispensable lanalyse du rle
de linnovation financire dans la crise.

1. Facteurs et origines de linnovation financire

La question des facteurs lorigine de lmergence de nouveaux instruments financiers au
dpart, puis de linnovation financire dans son ensemble, a suscit lintrt des universitaires ds
lors que la recherche en conomie et en finance sest consacre de manire autonome lanalyse
de linnovation financire, sans faire appel lconomie industrielle, sous limpulsion des travaux
de Silber (1975, 1977) et Kane (1981, 1986). Indpendamment de leur processus de cration, la
profusion et le rythme de linnovation financire sexpliquent notamment par leur caractre
gnralement intangible ainsi que par la plus faible protection juridique dont elles font lobjet par
rapport aux innovations industrielles.

a) Les thories de l'offre

Comme nous lavons vu, lanalyse thorique de linnovation financire utilisa lorigine
des concepts emprunts lconomie industrielle. Les travaux de Schumpeter, qui font de
20
linnovation le rsultat du comportement entreprenant dun type dagent conomique particulier
en vue dtendre son avantage comptitif sur ses concurrents, ont donn naissance aux thories
de loffre une fois transposes la finance. Dune manire gnrale, ce pan de la littrature voit
linnovation comme un processus port de faon autonome par les agents fournisseurs de
produits et services financiers en vue damliorer leur comptitivit et de prserver ou dtendre
leur part de march. Lindividualisme mthodologique de Schumpeter se retrouve dans ces
thories et cest en cela quelles sont pistmologiquement plus proches des apports de
lconomie industrielle et des thories du progrs technique.

Dans cette approche, cest lintensit de la concurrence entre les agents financiers qui est
le dterminant essentiel de leffort de R&D et des comportements innovants adopts par les
fournisseurs dinstruments et de services financiers. Par consquent, tous les facteurs affectant
lenvironnement concurrentiel des intermdiaires financiers sont susceptibles, toutes choses
gales par ailleurs, dexercer une influence sur les activits relatives la cration et la diffusion
dinnovations financires. Les facteurs de linnovation financire sont alors, dans cette approche,
virtuellement aussi nombreux que les facteurs influenant la situation concurrentielle des agents :
la globalisation et la dsintermdiation des marchs de capitaux ont conduit l'accroissement de
la concurrence sectorielle et gographique, les mouvements de drgulation et de libralisation
ont conduit au dmantlement de barrires et restrictions l'exercice de certaines activits
financires. D'autre part, les volutions de l'environnement et des structures conomiques ont
parfois pu constituer des incitations innover : l'augmentation du risque et de la volatilit sur les
marchs financiers ont certainement incit les intermdiaires financiers dvelopper des
instruments de couverture et de transfert du risque, tandis que les progrs de l'informatique et des
TIC ont servi de support la complexification croissante des produits financiers.

Pour ne dvelopper que cet exemple, largement tudi depuis les travaux de Schmookler
(1967) qui font du progrs technique le moteur de l'innovation, et pour prciser les liens entre
progrs technique et innovation financire, il convient de souligner que les relations entre
innovation financire et progrs technique sont multiples et complexes. Les chocs technologiques
reprsentent videmment des stimuli pour l'innovation financire : l'lectronisation des
transactions et flux montaires permise par le dveloppement de l'informatique a boulevers la
structure et le fonctionnement des marchs, les ordres tant dsormais informatiss et les
marchs fonctionnant en temps rel. Mais l'informatique a galement favoris l'mergence de
nouveaux instruments et services financiers : le cash management, un produit bancaire dvelopp
aux tats-Unis dans les annes 1970 et caractris par la gestion intgre de divers types de
21
comptes bancaires (comptes vue, de dpt, terme, fonds communs de placement, etc.) est
souvent cit titre d'exemple. D'un manire gnrale, le dveloppement de l'informatique et des
TIC ont contribu l'mergence d'un foule d'innovations financires, dans toutes ses dimensions
: des nouvelles mthodes de souscription des titres (open IPO), d'excution, de rglement et de
livraison des transactions jusqu'aux nouvelles mthodes de construction et de gestion des
portefeuilles d'actifs (rplication indicielle synthtique, tranching, pooling, etc.), en passant par le
dveloppement de nouveaux marchs (plates-formes alternatives).

White (2000) a tendu cette approche aux progrs qu'il qualifie de technologies
intellectuelles : le dveloppement des modles d'valuation des actifs aurait permis le
dveloppement et la diffusion de nombreux nouveaux contrats et n'aurait pas pu voir le jour en
l'absence des progrs de la recherche en finance et en mathmatiques. L'auteur cite notamment
les travaux de Black, Scholes et Merton concernant l'valuation des produits drivs. De
nombreuses formes d 'innovations financires, telles que les techniques d'valuation du risque
(VaR) ont de toute vidence t facilites par le progrs technique autant que par le progrs
intellectuel.

Mais les liens entre innovations technologiques et financires ne prennent pas
uniquement la forme d'une relation de cause effet sens unique : l'innovation financire a
notamment contribu au financement de projets technologiques qui ont difficilement accs aux
sources de financement traditionnelles par crdit bancaire ou capitaux propres. On peut
notamment citer les titres convertibles, la progressivit et la syndication du financement qui
permettent de limiter les risques patrimoniaux et moraux accrus associs au financement de
projets innovants. L'innovation technologique et industrielle complexifie galement les structures
de production et cre de nouveaux risques (oprationnels, par exemple) qui conduisent les
marchs un processus adaptatif (vers la couverture de ces risques, notamment). Ds lors, on
voit qu'une relation rtroactive entre innovation financire et technologique s'esquisse : les
progrs technologiques ne reprsentent pas uniquement un support au dveloppement de
nouveaux produits, services ou techniques financires ; mais crent galement une demande pour
de nouvelles mthodes de financement qui contribueront au dveloppement de technologies
innovantes, qui serviront potentiellement de support d'autres innovations financires.

Plus rcemment, Awrey (2011) a men un travail de reconceptualisation des thories de
l'offre la lumire des leons de la crise financire. Son approche part de l'hypothse que les
incitations innover provenant de la demande des agents sont importantes, en particulier pour
22
l'tude de la dynamique et du rythme de l'innovation financire, mais que ces thories chouent
intgrer les incitations innover lies l'offre. Au dpart, l'auteur s'appuie sur des exemples
d'innovations industrielles
16
portes de manire autonome par les entrepreneurs et
essentiellement motives par des impratifs de comptitivit, qu'il tente de transposer l'tude de
l'innovation financire : les offreurs ou fournisseurs d'innovations financires sont alors des
intermdiaires financiers, principalement les banques commerciales et d'investissement, les
compagnies d'assurance et les fonds d'investissement. A priori, leur principale incitation adopter
un comportement innovant est la perspective de raliser de profits supplmentaires. Mais dans un
environnement fortement concurrentiel, comme les marchs financiers, l'arrive d'imitateurs qui
accaparent une part du march de l'innovation conduit une diminution des marges et du profit
des innovateurs originels. Cette diminution du profit et donc des incitations innover est
fonction de la vitesse de diffusion d'une innovation. L'conomie industrielle considre alors que
les incitations innover sont inefficaces en l'absence de mcanismes permettant de prvenir ou
de ralentir les comportements imitatifs, ce qui constitue la justification conomique
traditionnellement avance pour l'extension des droits de proprit intellectuelle aux innovateurs.
En offrant un monopole temporaire ces derniers, ces droits fournissent l'incitation conomique
ncessaire pour favoriser et encourager les comportements innovants. Mais ce rgime de
protection de la proprit intellectuelle ne s'applique pas l'innovation financire : l'arrt State
Street Bank v. Signature Financial rendu par la Cour d'appel fdrale des tats-Unis statue que
l'innovation financire est hors du champ d'application limit du dpt de brevet, qui serait en
outre probablement assez peu utilis en matire financire dans la mesure o il implique
obligatoirement une publicit des mthodes comme condition. En consquence, la vitesse de
diffusion des innovations financires est particulirement leve, ce qui devrait limiter les
incitations innover et aboutir un nombre assez restreint d'innovations Or c'est prcisment le
contraire que l'on observe au sein des marchs financiers modernes, caractriss par une
profusion d'innovations financires.

Ce constat tmoigne de la ncessit de dvelopper une meilleure comprhension des
incitations qui poussent les intermdiaires financiers innover en dpit de l'absence de
mcanismes limitant les comportements imitatifs. Ces incitations trouveraient alors leur origine
dans la ncessit de dvelopper des stratgies visant crer une situation quasi monopolistique
pour l'innovateur et de pallier l'absence de mcanismes juridiques de prvention de l'imitation.
Ces stratgies sont de deux ordres :

16
L'auteur cite H. Ford, qui aurait dit que s'il s'tait content de demander aux consommateurs ce
qu'ils dsiraient, ces derniers auraient sans doute rpondu qu'ils voulaient des chevaux plus rapides.
23
- Elles peuvent consister acclrer artificiellement le rythme de l'innovation financire dans le
but de mener une diffrenciation des produits, pas uniquement vis--vis des concurrents de
l'intermdiaire financier l'origine de l'innovation mais aussi vis--vis des prcdentes gnrations
de ses propres innovations. Comparable aux stratgies d'obsolescence programme selon l'auteur,
cette stratgie viserait multiplier (et donc raccourcir) les situations quasi monopolistiques
conscutives au lancement de chaque innovation. Elle ne repose pas ncessairement sur
l'existence d'une demande de la part des marchs, ni sur la nouveaut ou l'originalit de
l'innovation. Au contraire, elle rpond essentiellement aux besoins des fournisseurs de services
financiers puisqu'elle vise compenser des rentes monopolistiques de plus faible dure par leur
multiplication, et s'appuie sur la capitalisation de comportements court-termistes des
investisseurs, sur l'attirance inne des individus pour la nouveaut et d'autres facteurs
essentiellement comportementaux
17
.
- Elles peuvent consister exploiter les progrs de la technologie et de la thorie financire pour
dvelopper de nouveaux instruments, intermdiaires et marchs financiers relativement opaques.
Ces stratgies visent maximiser et exploiter la tolrance suprieure la complexit de certains
intermdiaires fournisseurs dinnovations financires et reprsentent ce titre une incitation
innover clairement ancre dans les thories de loffre. Contrairement la prcdente, cette
stratgie ne vise pas tant prvenir limitation, que la complexit ne saurait dcourager, qu
exploiter les opportunits technologiques et intellectuelles et la capacit de certains intermdiaires
dvelopper des innovations de plus en plus complexes. Nanmoins, Awrey (2011) explique que
cette stratgie a historiquement t mise en uvre par des groupes ou syndications
dintermdiaires financiers, ce qui peut tmoigner dune volont de substituer une situation
oligopolistique une situation monopolistique altre par la vitesse de diffusion de linnovation et
labsence de mcanismes de prvention de limitation. Ces incitations loffre dinnovations
financires ont des implications importantes en termes de stabilit financire dans la mesure o
lacclration du rythme de linnovation peut aboutir un phnomne de sur-innovation
socialement inutile, pour reprendre les termes du Prsident de la FSA
18.
. La stratgie consistant
exploiter la tolrance variable des participants de march la complexit exploite et renforce de
manire vidente lexistence dasymtries dinformation au sein des marchs financiers.

Ces dveloppements thoriques suggrent que linnovation financire est un processus de
changement largement influenc par les incitations qui affectent les producteurs et fournisseurs
dinnovations financires, qui possdent un avantage informationnel certain les poussant

17
Van Horne, 1985.
18
A. Turner, Prsident de la Financial Stability Authority (FSA), Autorit de March du Royaume-Uni.
24
dvelopper des stratgies visant compenser la vitesse de diffusion des innovations. Si cette
approche ne parvient videmment pas capturer lensemble des incitations innover qui
affectent les intermdiaires financiers, elle a nanmoins permis damliorer la comprhension des
facteurs et dynamiques du processus dinnovation financire en actualisant les approches par
loffre au sein de la recherche en finance, qui a longtemps privilgi les thories faisant de la
demande des agents le moteur essentiel de linnovation financire.

b) Les thories de la demande

Cette approche part de lhypothse de lexistence dimperfections au sein des systmes
financiers. Si lenvironnement conomique et financier ne prsentait aucune imperfection et que
les marchs taient parfaitement efficients au sens o les produits et services existants
rpondaient lensemble de besoins de financement et dinvestissement dans tous les tats de la
nature, alors on pourrait arriver un corollaire du principe de non pertinence de la structure de
financement de Modigliani & Miller concernant linnovation financire : elle sapparenterait alors
un processus de mutations neutres, ne conduisant aucun bnfice priv ou public
supplmentaire par rapport aux composantes traditionnelles du systme financier, selon Tufano
(2002).

Un pan complet de la littrature acadmique sinscrit dans cette approche et analyse le
rle des imperfections dont souffrent les marchs comme stimuli aux comportements innovants
en finance. Ces imperfections reprsentant une limite lexploitation optimale des diffrentes
fonctions des marchs financiers par les agents, linnovation a alors pour objectif doptimiser les
fonctions traditionnelles du systme financier et, finalement, de le parfaire
19
. Ainsi, Allen & Gale
(1986) indiquent qu partir du moment o les opportunits dinvestissement existantes ne
rpondent pas lensemble des prfrences des investisseurs dans les diffrents tats de la nature,
il est optimal de rpondre au plus grand nombre de besoins et prfrences en morcelant la
valeur de la firme au travers de lmission de diffrents types dinstruments financiers.
Linnovation financire rpondrait alors aux besoins et prfrences non assouvis de certains
investisseurs, dont lexistence sexplique par les imperfections qui subsistent sur les marchs
financiers modernes et recouvrent notamment :
- Les asymtries dinformation et de slection adverse et dala moral qui en dcoulent : si la
nature des contrats existants ne permet pas daligner efficacement les objectifs des diffrentes
parties (principal et agent, ici les investisseurs et dirigeants) de la firme, alors se cre une

19
Tufano, 2002.
25
demande pour des contrats et instruments permettant de pallier cette imperfection. La
progressivit et lchelonnement du financement, qui offre une option dabandon priodique
linvestisseur, reprsentent alors des incitations adresses aux dirigeants pour une gestion
conforme aux intrts des investisseurs. Mais ce mcanisme disciplinaire peut tre altr par des
comportements opportunistes adopts par les dirigeants, qui rsultent de limparfaite
observabilit de leurs actions par les financiers : les dirigeants peuvent avoir tendance exploiter
ces asymtries en faisant de lhabillage de bilan (window dressing) et en biaisant linformation
transmise pour que les rsultats soient conformes aux attentes des investisseurs. Les options de
conversion reprsentent alors une innovation permettant de rpondre ce problme dala moral
vis--vis de lactionnariat dirigeant ou de lactionnariat historique en gnral, une information
positivement biaise accroissant la probabilit dexercice dune option de conversion et de
dilution des anciens actionnaires au sein du capital de la firme.
- Les cots de transaction, dinformation et de distribution : Merton (1989, 1995) explique que
lexistence de cots de transaction sur les marchs financiers est une explication de lexistence et
de la persistance de lintermdiation financire, qui permet aux mnages de faire face ces cots
de transaction et doptimiser leurs dpenses de consommation et dinvestissement. Ainsi, pour
Madan & Soubra (1991), les intermdiaires financiers tentent de rduire les cots dinformation
(marketing) lis la recherche dune clientle en dveloppant de nouveaux produits et services
sadressant une clientle toujours plus large. En matire de produits et de procds, les
innovations concernant les systmes de paiement et les transactions montaires (distributeurs
automatiques de billets de banque, cartes de paiement et de crdit, systmes de paiements
lectroniques, etc.) sont frquemment cites comme une rponse des cots de transaction
levs. De nouvelles infrastructures de march, telles que les plateformes alternatives, visent
explicitement briser le monopole des places boursires traditionnelles et de leurs entreprises de
bourse ainsi qu offrir la possibilit de raliser de gros volumes de transaction, ce qui contribue
la rduction des cots de transaction du fait de la concurrence accrue et des conomies dchelle
ralises. Lhistoire dmontre que lorsque les cots de distribution diminuent, linnovation
financire exploite cet accs facilit aux offreurs et aux demandeurs de capitaux : pendant la
premire guerre mondiale, le gouvernement fdral amricain a mis en place un programme
dmission de micro-obligations destin tendre le financement de leffort de guerre aux
particuliers. Selon Riegel (1920), ce programme fdral a permis de rduire les cots du secteur
priv lis lidentification et linformation de potentiels investisseurs individuels, et a ainsi
facilit l'apparition de nombreuses innovations adaptes aux besoins de petits pargnants aprs la
guerre (baby bonds, par exemple).
26
- La fiscalit et la rglementation : The major imulses to successful innovations over the past twenty years
have come, I am saddened to say, from regulation and taxes
20
. Depuis que leffort de recherche sest
mancip des apports de lconomie industrielle pour se consacrer aux facteurs spcifiques de
lmergence dinnovations financires, ltude du rle de la rgulation comme moteur de
linnovation financire a constitu un thme de recherche central et une approche
particulirement bien reprsente dans la littrature. Ds 1981, Kane dfendait une thse faisant
de linnovation financire un produit de la rglementation et, plus largement, de la rgulation
financire. Cette dernire est dfinie dans ses travaux comme un ensemble de rgles coercitives et
contraignantes plus ou moins formelles imposes un tiers en vue dencadrer son comportement.
Elle constitue une incitation innover qui ne provient pas de la demande des intervenants de
march en gnral, mais dune demande des intermdiaires financiers en particulier pour des
innovations financires permettant de contourner les contraintes quimposent la fiscalit et la
rglementation, qui constituent une imperfection majeure au sens de Modigliani & Miller. La
rglementation induit donc des cots lis au respect de la contrainte, mais aussi des avantages
pour les agents qui y sont soumis : lorsque le bilan cots/avantages devient trop dfavorable pour
les intermdiaires, larbitrage que ralisent ces derniers tend pencher en faveur des stratgies de
contournement de la rglementation, qui passent notamment par le dveloppement dinnovations
financires exploitant les lacunes de la rglementation.

En effet, dans lapproche de Kane (1981,1986), le comportement des intermdiaires est
principalement motiv par des impratifs de comptitivit. Il en est de mme pour le rgulateur,
dont laction est dicte par la ncessit daccrotre sa part de march , c'est--dire de retenir ou
dattirer des agents financiers au sein de la juridiction considre. Ces agents rationnels
recherchent systmatiquement le cadre rglementaire leur permettant daccrotre au maximum
leur comptitivit : il stablit alors une comptition entre les diffrentes juridictions, les
intermdiaires ayant la possibilit de migrer vers une autre juridiction lorsque le cot du service
de rgulation est jug excessif. En thorie, cette relation sinscrit dans le cadre de la concurrence
institutionnelle et impose une pression sur le rgulateur qui doit, de manire optimale, dvelopper
un service dont le cot relatif est rduit et la qualit leve. En pratique, le march de la
rgulation est hautement imparfait dans la mesure o les agents sont soumis des cots de sortie
du march levs : cest pour cette raison que, face un service de rgulation dont le cot devient
exorbitant, les agents tendent mettre en place des stratgies de contournement exploitant les
lacunes de la rglementation plutt qu stablir directement dans une juridiction concurrente.


20
Miller, 1986.
27
Vu sous cet angle, linformatique et les TIC ont favoris le dveloppement de nouveaux
instruments et techniques financires qui ont permis aux intermdiaires de contourner certaines
rglementations. Lauteur cite alors lexemple des distributeurs automatiques de billets et de la
titrisation de crances, qui ont permis de contourner les restrictions gographiques
ltablissement rsultant du Mc Fadden Act ainsi que les obligations traditionnelles de l'initiateur
quant la dtention du crdit dans le modle originate to hold .

Le choix de la forme et de la structure dune firme modifie les restrictions qui laffectent.
En optant pour certaines options structurelles, les firmes slectionnent un microclimat
rglementaire et fiscal, dont les dimensions incluent notamment : la forme juridique, la taille
(subnationale, nationale, internationale), la structure de proprit et la responsabilit juridique des
associs, et lorganisation oprationnelle interne et externe, entre autres. Toute innovation relative
la forme, au statut ou, plus simplement, lorganisation est alors susceptible daltrer les
contraintes rglementaires qui psent sur la firme.

Indpendamment de sa validit empirique, la force de cette approche thorique rside
dans sa capacit dendognisation des causes de linnovation financire. Du point de vue du
rgulateur, larbitrage rglementaire ralis par les agents financiers modifie les cots et bnfices
du cadre rglementaire, et modifie donc la nature de la rglementation optimale dans le contexte
dune concurrence entre juridictions. Le rgulateur ragit cet arbitrage dans lobjectif de se
rapprocher de la rglementation optimale, c'est--dire susceptible de retenir et dattirer un
maximum dagents, ce qui aboutit ventuellement la modification de la rglementation et de la
fiscalit. La rglementation est donc endogne dans le sens o elle reprsente la traduction dune
raction adaptative du rgulateur une modification environnementale, qui est elle-mme
susceptible de dclencher un comportement adaptatif de la part des agents privs, prenant
souvent la forme de linnovation financire.

Dans cette perspective, le phnomne de drglementation financire souvent mis en
avant parmi les facteurs de linnovation financire ne reprsente quune des formes de la raction
du rgulateur aux tentatives contournements, consistant en loccurrence attnuer les causes des
stratgies de contournement dveloppes par les agents privs plutt qu adapter la
rglementation au nouveau contexte
21
.


21
De Boissieu, 1987.
28
La pense de Kane doit tre rapproche de lanalyse de Silber (1975, 1977,1983),
galement lauteur de certaines investigations fondatrices en matire dinnovation financire : il
considre quune organisation est incite innover lorsque le cot de certaines contraintes
devient exorbitant, la recherche et le dveloppement dinnovations financires tant galement
coteux. Sil reconnat le rle de la rglementation, principale contrainte externe dans son analyse,
il considre nanmoins quil sagit dun facteur trop restrictif pour expliquer les motivations qui
poussent les intermdiaires financiers innover. Il tend alors cette approche un ensemble de
contraintes internes et externes qui psent sur les firmes, comme les chocs macroconomiques ou
lenvironnement concurrentiel par exemple. Ltude empirique de lmergence dune cinquantaine
dinnovations financires conduite par Ben Horim & Silber (1977) fait des chocs inflationnistes,
de la volatilit des taux dintrts et de la globalisation des facteurs galement importants,
quoiquils considrent que la rglementation et les chocs technologiques restent les principales
causes ayant contribu au dveloppement des innovations financires tudies.

A lissue de ce bref expos des diffrentes thories de la gense de linnovation financire,
la pertinence comme linsuffisance des diffrentes approches plaide de manire vidente pour une
approche mixte intgrant aussi bien les incitations loffre qu la demande dinnovations
financires. Black & Scholes (1974) tudient le dveloppement des fonds indiciels et mettent en
vidence un ensemble de stimuli provenant dincitations loffre et la demande dinnovations
financires, de facteurs internes et externes, endognes comme exognes : les fonds indiciels ont
en effet permis de parfaire les marchs en optimisant la gestion des dcisions de consommation
et dinvestissement, rpondent limportance des cots de transaction associs la rplication
manuelle des indices au sein dun panier et sont galement motivs par des progrs
technologiques et intellectuels ainsi que par la fiscalit et la rglementation, selon les auteurs.
Awrey (2011) indique cet gard que le fait de considrer que lune ou lautre des approches
parvienne saisir toutes les incitations ou lensemble des motivations innover des
intermdiaires financiers dans les diffrents tats de la nature reviendrait nier la complexit du
phnomne quest linnovation financire.

2. Dynamiques et consquences de linnovation financire

a) Les apports des travaux de Schumpeter

Si lon se rfre aux thories de la gense de linnovation financire prcdemment
voques, les comportements innovants sont le rsultat dincitations la demande provenant des
marchs ou dincitations loffre dinnovations par les intermdiaires financiers. Quil sagisse de
29
rpondre aux imperfections du march ou de crer une situation monopolistique pour
linnovateur, on peut lgitimement se demander quelles sont les dynamiques qui expliquent le
rythme changeant de l'apparition d'innovations financires, indpendamment de leurs origines.

Dans ce domaine, ltude de la dynamique de linnovation, les travaux de Schumpeter
savrent tout fait pertinents en matire financire. La dynamique de linnovation est
caractrise par des phnomnes de mimtisme et deffets dapprentissage chez Schumpeter : le
succs dun entrepreneur innovant contribuerait altrer laversion au risque de ses pairs et
faciliterait ainsi lapparition et la russite dautres projets innovants. En consquence, les
innovations apparaissent de manire cyclique, en grappes , plutt que faon rgulire et
continue. Cette non linarit de linnovation serait lessence mme des dpressions priodiques
que connaissent les conomies de march modernes : en raison de lapparition cyclique
dinnovations, lconomie serait soumise un processus de rsorption et dadaptation particulier
conduisant aux dpressions priodiques, qui reprsentent la priode dajustement e lconomie
vers un nouvel tat voisin de lquilibre. Les interactions entre le comportement des firmes et les
perturbations introduites par les innovations gnrent un cadre conceptuel dans lanalyse de
Schumpeter qui est proche dun modle dynamique non linaire, selon Stopler (1994). Cette
approche a servi de base pour lanalyse des dynamiques qui prsident lmergence des
innovations financires. De Boissieu (1987) utilise galement la notion deffets dapprentissage
pour expliquer la persistance dinnovations financires alors mme que les causes de leur essor se
sont attnues ou ont disparu : les agents shabituent des couples liquidit/rentabilit plus
avantageux, de sorte que la demande pour un produit ou service innovant se maintien une fois
que les facteurs de son apparition ont disparu .

Merton (1992) met galement en vidence le rle de limitation et des effets
dapprentissage dans la spirale de linnovation financire (financial innovation spiral) : lapparition
dune innovation fournissant une information sur sa profitabilit la concurrence, elle
entranerait des phnomnes de reproduction et damlioration des produits qui conduisent
lapparition de nouvelles innovations. when one has created nine new markets, the tenth becomes a lot
easier to do
22
. Lauteur ajoute que le caractre cyclique de lmergence des innovations est
galement d une rduction des cots de transaction : le succs dune innovation peut
logiquement aboutir une augmentation du volume de transactions, ce qui permet aux
intermdiaires financiers de raliser des conomies dchelle et de rduire les cots de transaction,
facilitant ainsi lapparition de nouveaux produits financiers.

22
Merton, 1995.
30

Awrey (2011) insiste sur le fait que le rle de limitation et des effets dapprentissage est
dautant plus important dans la dynamique de l'innovation financire en raison de la faiblesse des
mcanismes juridiques de protection de la proprit intellectuelle. Cette spcificit de linnovation
financire donnerait lieu au dveloppement de stratgies dacclration du rythme de linnovation
financire, permettant aux intermdiaires de compenser les phnomnes dimitation par une
multiplication des situations de quasi monopole conscutives lapparition de chaque innovation.

Un parallle peut galement tre tabli entre la pense de Schumpeter et celle de Minsky
(1957), qui considre comme l'conomiste autrichien que le capitalisme (financier) est un systme
fondamentalement instable caractris par des priodes de croissance et de crises (boom and bust) ;
l'instabilit prenant sa source dans les priodes de stabilit en raison d'un endettement excessif,
qui passe notamment par l'utilisation d'innovations financires. Le secteur financier connatrait
alors des vagues de stabilit et d'instabilit, et des cycles marqus par des phases d'innovation, de
rglementation et de drglementation. Les modles de Schumpeter et de Minsky se rejoignent
sur le caractre cyclique de l'apparition des innovations et sur le rle de cette dynamique dans les
crises rgulires qui affectent les conomies capitalistes.

b) La dialectique de la rglementation

Comme nous lavons vu prcdemment, lanalyse de Kane (1981) fait de linnovation
financire un produit de la rglementation. Lorsque le bilan cots/avantages de cette dernire
apparat trop dfavorable aux intermdiaires financiers, ceux-ci mettraient en place des stratgies
de contournement (appeles arbitrage rglementaire) qui se traduisent notamment par le
dveloppement dinnovations exploitant les lacunes de la rglementation. Cet arbitrage modifie
alors la nature de la rglementation optimale du point de vue du rgulateur, dans le contexte
dune concurrence entre cadres rglementaires en vue de retenir et dattirer les agents privs. En
consquence, linnovation financire dclencherait son tour une raction adaptative du
rgulateur visant attnuer les causes de la riposte des agents privs (do la drglementation) ou
adapter la rglementation au nouveau contexte (rerglementation). Finalement, la nouvelle
rglementation est nouveau susceptible de donner lieu des stratgies de contournement de la
part des rguls .

Cette dmonstration du caractre endogne de la (d)rglementation comme facteur de
linnovation introduit le cadre conceptuel dvelopp par Kane pour analyser la dynamique de
linnovation financire : la dialectique de la rglementation, ou plus prcisment la dialectique
31
rglementation-contournement. La notion de dialectique est dfinie comme un ensemble de
mouvements successifs de conflits et de rsolutions entre des ides opposes et les forces
logiques, physiques, politiques et conomiques qui y sont associes. Kane sappuie sur les notions
de thse, antithse et synthse dveloppes par Hegel et propres toute dialectique pour illustrer
son propos : comme toute problmatique, la relation entre rglementation et contournement
obit un cycle trois tapes. Dans un modle dynamique, chaque synthse devient une nouvelle
thse dans un nouveau cycle dialectique, qui fait lobjet de nouvelles oppositions, de sorte que le
cycle devient perptuel.

Applique la rgulation, la dialectique est constitue dun triptyque rglementation-
contournement-rerglementation. Dans un modle horizon fini, deux squences alternatives
peuvent tre distingues : un cycle rglementation-contournement-rerglementation ou
contournement-rglementation-contournement selon que ladaptation provient du rgulateur ou
du rgul. videmment, ce clivage na pas lieu dtre en pratique dans la mesure o lhorizon du
cycle nest pas fini.

La dialectique de la rglementation est assimilable un jeu de stratgie dynamique entre
deux catgories dagents au minimum (rgulateur et rguls), qui ragissent de manire crative au
comportement de lautre partie, mais aussi cooprative dans le sens o, si le conflit dintrts est
vident, les bnfices de la coopration le sont aussi. En outre, la seule alternative la
coopration consiste quitter le march de la rglementation considr, c'est--dire migrer
vers une autre juridiction, ce qui implique des cots souvent suprieurs la coopration, aussi
contraignante soit elle. En labsence de limperfection majeure que reprsentent les cots de
sortie levs du march de la rglementation, la dialectique naurait plus lieu dtre car il sy
substituerait un phnomne de libre concurrence entre juridictions et les agents privs se
contenteraient de se dplacer vers lenvironnement rglementaire qui leur est le plus favorable, les
stratgies de contournement ayant elles aussi un cot.

Dans son application linnovation financire, Kane reprend la distinction entre
invention et innovation opre par Schumpeter et enrichit son modle en intgrant des dlais de
raction diffrents selon le type de joueur : il formule alors lhypothse que les rguls observent
un dlai de raction plus court que le rgulateur. De mme, le dlai de raction serait variable
entre rguls, notamment en fonction du volume et de ltendue des contraintes rglementaires
qui simposent ces derniers. Les rgulateurs dont la comptence est sectorielle ou
microconomique bnficieraient galement dune meilleure ractivit par rapport aux rgulateurs
32
dont la comptence est gnrique ou macroconomique. Pour justifier ces hypothses, lauteur
fait appel aux diffrences existant entre les deux types dagents quant aux cots dinformation,
limplication des dirigeants et la rsolution des conflits dagence au sein des deux types
dorganisations (essentiellement les administrations et gouvernements dune part, et les
entreprises prives dautre part).

De Boissieu (1987), qui sest appuy sur les travaux de Kane dans son analyse des
mutations des systmes financiers, a mis en vidence trois hypothses implicites associes la
dialectique de la rglementation :
- Le cot du respect de la contrainte rglementaire nest pas une variable exogne et varie
largement en fonction du cycle conomique ou de lenvironnement concurrentiel, par exemple.
Ainsi, le cot du respect du plafonnement des taux crditeurs pour les tablissements de crdit
restait ngligeable tant que les taux dintrts et linflation restaient stables dans les annes 1960,
et a largement augment avec laugmentation de linflation dans les annes 1970.
- La raction adaptative des agents privs la rglementation implique par hypothse lexistence
dun cart significatif entre les prfrences des agents privs et celles du rgulateur. Cet cart peut
varier, avec les cycles lectoraux par exemple, et altrer le jeu entre le rgulateur et les
intermdiaires financiers.
- La dialectique a des implications importantes en termes de stabilit financire, chaque tape du
jeu saccompagnant dune modification de la rpartition du risque entre les participants de
march. Cette redistribution du risque conditionne, toutes choses gales par ailleurs, la stabilit du
systme financier.

De Boissieu a galement tendu le modle de Kane lanalyse du phnomne de la
drglementation. Trs tudie dans la littrature et souvent invoque comme cause de
linnovation financire, la drglementation faisait au dpart spcifiquement rfrence la
libralisation des taux crditeurs et des commissions pratiques par les tablissements de crdit.
Elle a ensuite t applique au processus de dspcialisation fonctionnelle et gographique des
institutions financires observ avec le dmantlement progressif des restrictions ltablissement
rsultant du Mc Fadden Act et du Glass Steagall Act. La notion de drglementation est alors
devenue de plus en plus large et ambigu au fil de son application dautres phnomnes de
dspcialisation (entre les mtiers de la banque et de lassurance, par exemple) et la suppression
de monopoles bancaires. Mais il convient de signaler qu'il ne sagit pas tant dune diminution du
volume de la rglementation, par ailleurs difficilement mesurable, que dune adaptation de celle-ci
des circonstances nouvelles et un dplacement de son champ dapplication. Ainsi, la
33
drglementation ne reprsente quune raction ou un comportement spcifique du rgulateur
dans la dialectique de la rglementation, consistant attnuer les causes de la riposte des agents
privs plutt qu rglementer linstrument du contournement, ici linnovation financire. La
drglementation nest donc quune des manifestations de la rglementation conscutive au
contournement et reprsente la fois une cause et une consquence de linnovation financire au
mme titre que la rglementation.

c) Effets et consquences de l'innovation financire : neutralit, complexit et
implications rglementaires

Selon Lumpkin (2010), l'innovation financire n'est intrinsquement ni bonne, ni
mauvaise : elle reprsente une fonction normale pour des intermdiaires financiers efficients
soumis la concurrence dans la mesure o elle rpond une demande ou une offre
conomiquement rationnelles. En dpit de cette indispensable objectivit et neutralit
acadmique l'gard du processus d'innovation financire, il subsiste dans la littrature une
tendance voir l'innovation comme des amliorations imprvisibles
23
. Cette tendance est dj
prsente dans les travaux fondateurs des thories du progrs technique et a certainement t
influence par l'approche de Schumpeter, qui voit l'innovation comme le catalyseur du processus
de destruction crative qui alimente la croissance des conomies de march modernes. Il
compare par ailleurs les innovations industrielles aux mutations biologiques, sources de
l'volution des espces vivantes. Mme si ces considrations ne refltent pas ncessairement
l'opinion personnelle de Schumpeter, que nous n'avons pas la prtention de connatre, il n'est pas
difficile d'imaginer comment l'innovation a pu tre interprte comme quivalente au progrs
technique sur la base de ces rflexions. Ces constats tmoignent de la ncessit d'objectiviser
notre comprhension de l'innovation financire, qui est un processus de changement neutre et
non un synonyme d'amlioration, pas plus qu'elle n'est systmatiquement un facteur d'instabilit
financire.

Conformment aux thories de la demande, l'innovation financire rpond des
imperfections des marchs financiers et permet potentiellement d'accrotre leur efficience. Dans
ses formes les plus primitives, l'innovation financire reprsente une adaptation des mthodes de
financement des changements des structures conomiques et est ce titre un facteur de
croissance de l'conomie. Si les progrs technologiques ont servi de support au dveloppement
de nombreuses innovations financires, certaines d'entre elles ont galement facilit le progrs
technique dans le sens o elles ont permis le financement de projet innovants qui avaient

23
Miller, 1986.
34
difficilement accs aux sources de financement traditionnelles : en l'absence d'innovations
financires, le dveloppement technologique et conomique des socits modernes aurait t
ralenti. Plus rcemment, l'innovation financire a permis de dmocratiser l'accs au crdit,
principalement en rduisant le cot du capital au travers d'une rpartition efficace des risques de
crdit-contrepartie, et ainsi de rduire les ingalits de revenu grande chelle en favorisant
l'accs la proprit de mnages revenus modrs.

Nanmoins, du point de vue de la rgulation, l'innovation altre souvent le processus
d'intermdiation financire, qui reprsente un bien public et un problme d'intrt gnral. Ainsi,
la littrature a trs tt identifi de potentielles externalits ngatives associes aux innovations
financires et de nombreux auteurs ont insist sur la ncessit de distinguer ex ante les innovations
durables des innovations dstabilisatrices. A dfaut, on pourrait tre enclin penser que
l'innovation financire est indispensable la croissance et au dveloppement des systmes
financiers, ce qui est inexact : les bnfices de l'innovation financire ne proviennent pas du
changement en tant que tel, mais bien de ses effets. En outre, l'histoire rcente et l'implication
rgulire de produits ou procds nouveaux dans les crises financires tmoignent de la neutralit
de l'innovation qui, si elle est un facteur de croissance, peut galement conduire l'accroissement
du risque systmique au sein des systmes financiers.

Pour Awrey (2011), un des effets marquants de l'innovation financire et commun
presque tous les nouveaux produits, intermdiaires et marchs est un accroissement de la
complexit des systmes financiers. Comme nous l'avons vu prcdemment, cet auteur considre
que certains intermdiaires financiers sont incits innover parce qu'ils disposent d'un avantage
concurrentiel, savoir une plus forte tolrance la complexit. Ces stratgies aboutissent
logiquement un accroissement de la complexit et de l'opacit des produits et procds
financiers. La question est alors de savoir pourquoi des investisseurs thoriquement rationnels et
informs ne dveloppent-ils pas des stratgies ractives, qui pourraient notamment se traduire par
l'application d'une prime de risque supplmentaire, par des mcanismes contractuels contraignant
les intermdiaires rvler toute l'information dont ils disposent ou, plus simplement, par un
refus de raliser des transactions avec des intermdiaires engags dans ce type de stratgies. Un
premier lment d'explication avanc par l'auteur s'appuie simplement sur la plus faible tolrance
la complexit de la plupart des consommateurs de l'innovation financire, qui empcherait ce
processus d'apprentissage. Mais on ne peut supposer que lensemble des investisseurs soit sujet
de telles asymtries dinformation : pourquoi les consommateurs initis, c'est--dire les mieux
informs, ne partagent-ils pas cette information avec les autres participants de march ? Pourquoi
35
les intermdiaires financiers ne tentent-ils pas dinformer les consommateurs de leurs concurrents
engags dans ce type de stratgies? Gabaix & Laibson (2005) ont dvelopp un modle (shrounding
model) pour expliquer la persistance des asymtries dinformation affectant les investisseurs quant
aux innovations financires. En distinguant entre des investisseurs initis et des investisseurs
myopes (consumer myopa) qui, par dfinition ne savent pas distinguer l'ivraie du bon grain, les
auteurs formulent lhypothse que les consommateurs informs exploitent galement ces schmas
ciblant les investisseurs victimes dasymtries dinformation, en choisissant par exemple dviter
les produits opaques ou survalus. Il en rsulte une situation dquilibre dans laquelle les
producteurs et les investisseurs initis ne sont pas incits rvler lexistence de ces produits ou
procds opaques aux investisseurs les moins bien informs. A long terme, ces stratgies
dexploitation des asymtries dinformation aboutissent des situations dala moral qui sont
soutenues par larrive de nouveaux consommateurs, de nouvelles innovations financires et par
la structure des marchs de gr--gr. En effet, lintermdiation sur les marchs de gr--gr
ralise par un petit nombre de teneurs de march (market makers) aboutit la concentration des
transactions auprs dun petit oligopole dintermdiaires, ce qui limite les mcanismes
disciplinaires qui auraient pu contraindre des intermdiaires concurrents rvler lexistence de
ces schmas dexploitation de la complexit. Finalement, les asymtries dinformation affectant
certains investisseurs incitent les intermdiaires dvelopper des produits et procds de plus en
plus complexes qui renforcent les asymtries existantes et aboutissent une complexification
perptuelle du systme financier. videmment, cette interaction entre complexit et innovation
reprsente un dfi pour la rgulation dans le sens o la complexification accroit galement les
asymtries d'information qui affectent le rgulateur vis--vis des participants de march. En outre,
si l'on admet que l'innovation financire est utilise comme une rponse aux changements de
l'environnement rglementaire, la rgulation qui a stimule l'innovation contribue galement la
complexification du systme financier moderne.

Gubler (2010) considre galement que l'innovation financire participe la
complexification du systme financier. Partant de l'hypothse que les marchs et les
intermdiaires financiers agissent comme des substituts et des complments pour rguler les
transactions conomiques et financires, l'auteur indique que les tablissements de crdit utilisent
cette substituabilit pour transfrer la commercialisation et la gestion de certains actifs aux
marchs, les sortant ainsi de leur bilan et leur permettant d'assumer de nouveaux risques, plus
profitables et plus complexes, qui optimisent leurs comptences spcifiques
24
. Lorsqu'ils ont
russi transfrer la gestion de certains actifs et ainsi contribu la cration de nouveaux

24
Rajan, 2005.
36
marchs, les tablissements de crdit recherchent et dveloppent de nouveaux produits,
gnralement plus rmunrateurs car plus complexes et plus risqus. C'est en ce sens que les
intermdiaires financiers agissent galement en tant que complments aux marchs financiers,
participant la cration de nouveaux marchs et produits et contribuant ainsi leur compltude.
La complmentarit/substituabilit entre intermdiaires et marchs financiers induit une
complexit croissante des produits, des intermdiaires et marchs financiers :
- Pralablement au transfert de la gestion de certains actifs vers les marchs financiers, les
intermdiaires doivent les ajuster et les standardiser, de sorte qu'ils puissent faire l'objet d'un
volume de transactions importants, ce qui peut aboutir un accroissement de leur complexit
selon l'auteur.
- Les intermdiaires financiers substituent aux actifs transfrs des produits plus complexes, ce
qui accroit finalement la complexit des intermdiaires financiers eux-mme. En outre, banques
et marchs deviennent de plus en plus interconnects et interdpendants, ce qui tend accrotre
la complexit des risques qui psent sur ces institutions.
- Le transfert des actifs depuis les intermdiaires financiers traditionnels vers les marchs
financiers puis le dveloppement conscutif de nouveaux produits par les intermdiaires donnent
naissance de nouveaux marchs financiers plus complexes, souvent relativement illiquides et
opaques selon l'auteur.

Cette complexification croissante du systme financier accroit les asymtries d'information
existant entre les participants de march et le rgulateur, en particulier en matire de gestion des
risques, ce qui complique la tche du rgulateur et tend favoriser une rgulation ex post plutot
qu'ex ante.

La dialectique de la rglementation, applique l'innovation financire, a galement de
nombreuses implications en termes de stabilit financire. Premirement, comme l'indique De
Boissieu (1987), chaque squence de la dialectique de la rglementation conduit une
modification de la rpartition du risque entre les agents financiers qui conditionne, avec d'autres
facteurs, la stabilit moyen terme du systme financier. Du point de vue du rgulateur, la
relation dynamique entre innovation et rglementation implique que la politique de rgulation
financire ne peut tre base sur des modles dquilibre stationnaires. Lopposition entre
rgulateur et rguls trouvant son origine dans un prcdent conflit, le rgulateur doit envisager la
situation au del du conflit immdiat qui l'oppose aux agents privs et anticiper les (r)actions de
ceux-ci pour valuer les consquences long terme des changements de l'environnement
rglementaire, telle qu'une complexification croissante des marchs financiers par exemple. Pour
37
Kane (1981), la dialectique de la rglementation implique qu' long terme, seules les normes de
rgulation conomiquement efficientes survivent en raison de la concurrence qui existe entre les
diffrents cadres rglementaires. En effet, les agents privs dveloppent prcisment des
stratgies de contournement parce que les normes inefficaces leurs imposent des cots jugs
excessifs, excdant en tout cas le cot associ au dveloppement de telles stratgies. Le rgulateur
peut cependant exploiter les asymtries d'information qui affectent les diffrents agents privs
quant la rglementation, voire tenter de dissimuler les cots de la rgulation l'agent qui les
supporte, ce qui ralentit la raction des agents privs et conduit une augmentation des dlais de
contournement. Ces diffrences quant l'accs l'information qui affectent les agents privs et
les dlais de contournement variables qui en rsultent faussent la concurrence entre juridictions :
un rgulateur capable de manipuler durablement l'information ncessaire aux agents pour juger
de la performance du service de rgulation pourrait se trouver en situation monopolistique, et
tendrait alors sur-rguler la sphre financire. D'une manire gnrale, la concurrence ne
permet d'aboutir la fixation des prix d'quilibre par ajustement de l'offre et de la demande que si
les consommateurs bnficient d'une information parfaite ; il en est de mme sur le march de
la rgulation. En consquence, si les agents rguls sont parfaitement informs des cots et
bnfices du service de rgulation, la cohabitation entre plusieurs juridictions favorise l'efficience
de la rglementation court terme comme long terme. Dans une situation s'approchant de la
concurrence pure et parfaite entre les diffrents rgulateurs, la dialectique de la rglementation
peut donc tre assimile un mouvement squentiel de recherche de l'efficience. On peut donc
considrer qu' long terme l'innovation financire, en tant que moyen privilgi des stratgies de
contournement, favorise l'efficience de la rglementation financire.


38
La force du modle de Kane rside dans la relation volutive et dynamique quil tablit
entre la rglementation et linnovation financire, et dans sa capacit dendognisation des
facteurs de linnovation financire : [] regulation is endogenous. To call the global integration of financial
markets the result of either exogenous deregulation or exognous technological changes is to miss the interactive nature
of the adjustments that are taking place
25
.

Cette approche, centre sur un facteur prpondrant de linnovation financire, ne parvient
videmment pas saisir lensemble des origines de lmergence dinnovations financires, pas plus
que lensemble des consquences de la rgulation sur le systme financier. Cette critique formule
par de nombreux contemporains de Kane est difficilement recevable dans la mesure o lobjet de
ce modle nest en aucun cas de parvenir saisir de manire exhaustive les causes et les
consquences de la gense dinnovations au sein des systmes financiers. Au contraire, il ne sagit
pas tant de recenser les origines et consquences de linnovation financire que dtudier le rle
dun facteur, certes considr par hypothse comme prpondrant et surtout spcifique dans le
sens o il est endogne, mais qui nen reste pas moins une cause de lmergence dinnovations
financires parmi dautres. Au-del des origines de linnovation financire, cest avant tout lanalyse
de la relation interactive et dynamique qui stablit entre linnovation financire et un de ses
facteurs qui reprsente lobjet et lintrt de ce modle.

Dans cette perspective, nous nous efforcerons dvaluer dans quelle mesure la dialectique de la
rglementation sest illustre de manire rcente, au travers de lanalyse des causes et consquences
rglementaires de lapparition dinnovations financires. Nous tenterons alors dvaluer le rle de
ces nouveaux instruments, intermdiaires et marchs financiers, et par consquent de la rgulation
financire, dans la crise des annes 2007 2009.

Conformment aux implications de la dialectique en termes de stabilit financire, et partant de
lhypothse que linnovation financire reprsente un des facteurs ayant contribu au
dclenchement et laggravation de la crise financire des annes 2007 2009, on peut supposer
que ces vnements ont altr le jeu entre rgulateur et rguls et par exemple donn lieu un
effort de rgulation particulier : nous examinerons donc la nature et la porte de la raction
adaptative du rgulateur aux phnomnes de contournement de la rglementation et la crise
financire majeure auxquels ils ont contribu.


25
Kane, 1981.
39
(DE)REGLEMENTATION, INNOVATIONS ET CRISES

L'tude de l'histoire des marchs financiers et de la rgulation financire fournit de
nombreux exemples illustrant la thorie de Kane. En particulier, l'tude de deux rglementations
bancaires amricaines, le McFadden Act et le Glass-Steagall Act, font figure de cas d'cole dans le
sens o leur histoire comporte les trois squences de la dialectique de la rglementation. Mais au
del d'une simple illustration de cette dynamique, nous nous intressons plus spcifiquement dans
cette partie aux rglementations
26
ayant contribu l'mergence ou au dveloppement
d'innovations financires impliques, par hypothse, dans le dclenchement ou la propagation de
la crise financire mondiale des annes 2007-2009.

I. Les incitations rglementaires ayant contribu l'mergence
d'innovations financires : une illustration de la dialectique de la
rglementation au travers d'exemples rcents

1. Les restrictions fonctionnelles et gographiques l'exercice des
activits bancaires : Glass Steagall Act (1933) et McFadden Act (1927)

Le Glass Steagall Act, adopt en 1933 en rponse la panique bancaire de 1929, instaurait
le plafonnement des taux d'intrts crditeurs pratiqus par les tablissements de crdit, un
systme fdral de garantie des dpts bancaires et l'incompatibilit des mtiers de banque de
dtail et de banque d'investissement, dsormais pratiqus par des tablissements distincts. Le
McFadden Act, vot en 1927, prvoyait des restrictions l'tablissement des banques et l'exercice
d'activits bancaires dans un autre tat que celui du sige social de l'tablissement considr, dans
le but de limiter le pouvoir des grands tablissements de crdit et de parvenir une concurrence
quitable entre banques locales et nationales.

Ces barrires l'entre des marchs bancaires ont fait l'objet de nombreuses stratgies de
contournement de la part des intermdiaires financiers, dont la plus vidente reste sans doute la
titrisation : si les engagements entre tats et les activits de dtail taient interdits aux banques
d'investissement, le dveloppement de la titrisation ds la fin des annes 1960 leur a permis de
diversifier leur exposition en faisant l'acquisition d'actifs adosss des oprations de dtail

26
La crise financire s'tant dclenche sur un segment du march immobilier amricain, nous nous
intresserons exclusivement aux rglementations financires nationales ou internationales applicables aux
tats-Unis.
40
(crdits hypothcaires rsidentiels et commerciaux, prts la consommation, etc.) ralises en
dehors de leur tat d'origine. En outre, le plafonnement des t aux crditeurs a entrain une baisse
de la part de march et du revenu des banques commerciales amricaines lorsque les taux
d'intrts du march se sont apprcis. Il s'ensuivit une tendance au dveloppement d'une relation
directe entre les agents en besoin et en capacit de financement grce aux marchs financiers et
au dclin contingent de l'intermdiation financire traditionnelle, de moins en moins comptitive.
Le phnomne de dsintermdiation (dont la titrisation est l'une des manifestations, consistant
substituer des titres ngociables sur les marchs financiers des crances bancaires peu ou pas
ngociables) reprsente une mutation majeur des systme financiers modernes qui s'explique
directement par la nature de la rglementation bancaire dans un contexte d'apprciation des taux
d'intrts du march.

D'une manire gnrale, le dveloppement de ce que McCulley
27
(2007) a appel shadow
banking system a permis de contourner l'essentiel des rgulations applicables aux tablissements
de crdit : les organismes de crdit non bancaires, ou systme bancaire parallle, ralisent des
activits apparentes de l'intermdiation de crdit traditionnelle, sans avoir explicitement accs
aux financements des autorits montaires ou aux garanties publiques, ni tre soumis aux
rglementations prudentielles contingentes. Rciproquement, la cration de filiales sous forme de
socits d'investissement ou d'autres statuts juridiques non soumis la rglementation bancaire a
permis aux banques commerciales d'exercer des activits d'investissement. En pratique, le shadow
banking fait rfrence, entre autres, aux divers conduits impliqus dans la commercialisation de
produits structurs (Assets-Baked Commercial Paper [ABCP], Structured Investment Vehicles [SIV])
28
et
certains fonds d'investissement (money market mutual funds, hedge funds)
29
.

Srieusement rodes par l'innovation financire, la prohibition des engagements entre
tats a t leve en 1994, tandis que la sparation oprationnelle entre activits commerciales et
d'investissement a dfinitivement pris fin avec le Gramm-Leach-Bliley Act de 1999. Le rgulateur
s'est donc adapt un tat de fait en entrinant la suppression de restrictions concurrentielles que
l'innovation financire avait depuis longtemps limines. Ce mouvement de drglementation des

27
Directeur Gnral de la Pacific Investment Management Company (PIMCO), un des plus importants
fonds d'investissement amricain.
28
ABCP et SIV sont des types particuliers de Special Purpose Vehicle (SPV), un terme gnrique
dsignant les vhicules hors-bilan destins accroitre le rendement d'un investissement long terme en le
faisant financer court terme sur les marchs financiers, en mettant des billets de trsorerie dans le cas
des conduits commerciaux (ABCP) et des produits structurs dans le cas des SIV.
29
Les money market mutual funds dsignent les Organismes de Placement Collectif en Valeurs
Mobilires (OPCVM) montaires, tandis que les hedge funds correspondent aux fonds d'investissement
alternatifs ou de couverture rservs aux investisseurs institutionnels car associs un effet de levier.
41
activits bancaires a conduit un accroissement de la taille et de la complexit des tablissements
de crdit, dsormais majoritairement organiss sur le modle de la banque universelle, ainsi que
de l'interdpendance entre intermdiaires et marchs financiers. La libralisation des taux
d'intrts crditeurs pratiqus par les banques et le dclin des activits de dtail au profit des
activits d'investissement
30
ont constitu un terreau favorable au dveloppement de nombreuses
innovations financires.

Nous verrons par la suite que la complexification et le dveloppement des tablissements
de crdit, devenus too big to fail , ainsi que l'accroissement de leur dpendance la liquidit de
march rsultants de la dsintermdiation et des modifications rglementaires revtiront un rle
critique dans la gestion de la crise financire rcente. Depuis, le modle de la banque universelle
est nouveau remis en question : de nombreux pays envisagent un retour la sparation
oprationnelle des activits commerciales et d'investissement au sein des banques, qui pourrait
favoriser la rsilience du systme bancaire pour deux raisons. Premirement, il s'agit de renouer
avec l'objectif initial du Glass Steagall Act, c'est dire protger les pargnants et limiter l'expansion
des tablissements de crdit, de manire viter que la collectivit publique ne soit contrainte de
recapitaliser, de prter ou de garantir les engagements de banques devenues tentaculaires et dont
la faillite ventuelle risquerait de provoquer un effondrement du systme bancaire dans son
ensemble. D'autre part, les restrictions concurrentielles introduites par la sparation des activits
bancaires tendent favoriser les situations oligopolistiques au sein du secteur bancaire, qui
conduisent des rentes et profits anormalement levs pour les tablissements concerns, qui
sont ds lors incits limiter la prise de risque pour protger ces profits excessifs. L'instauration
de barrires l'entre des marchs bancaires, en gnrant des profits anormaux, pourrait donc
indirectement limiter le risque systmique et favoriser la rsilience du systme bancaire. Une telle
politique de rgulation, en imposant des restrictions l'tablissement, nuit cependant la libre
concurrence au sein du secteur bancaire et implique par consquent un arbitrage entre une perte
d'efficience et une amlioration de la rsilience du systme bancaire.

L'instauration et le dmantlement de ces deux actes lgislatifs amricains illustrent donc
parfaitement la dialectique de la rglementation : la mise en place de restrictions l'tablissement
et de limitation des taux d'intrts pratiqus tant associes des cots vidents pour les
tablissements de crdit, rsultant notamment d'une diminution de la part de march, elles ont tt

30
En 1980, les revenus des banques amricaines provenant des activits de dtail s'levaient 56
milliards de dollars, contre 14 milliards pour les activits d'investissement. En 2005, les activits de dtail
reprsentaient 270 milliard de dollars et les activits d'investissement 201 milliards de dollars (Federal
Deposit Insurance Corporation, 2007).
42
fait l'objet de contournements impliquant des innovations financires, telles que la titrisation ou le
shadow banking. Les activits auxquelles s'appliquaient ces restrictions ayant t assures par des
agents financiers nettement moins rguls, cette rglementation s'est avre relativement contre-
productive du point de vue du rgulateur. En consquence, le rgulateur amricain a choisi de les
abroger progressivement et ainsi d'attnuer les causes du contournement. Ce mouvement de
drglementation a t suivi d'une raction adaptative des agents privs, qui a en l'occurrence
permis le dveloppement de grandes banques universelles.

2. La politique du logement aux tats-Unis

Il est communment admis, tant au sein de la communaut universitaire que dans les
instances de rgulation, que la croissance immodre du march immobilier amricain au cours
des annes 1990 et 2000 reprsente la principale cause conjoncturelle de la crise financire qui a
clat l't 2007. Nous verrons dans une seconde partie qu'un certain nombre d'innovations
financires rcentes ont contribu la spculation et la formation d'carts cumulatifs entre les
prix constats des actifs immobiliers amricains et la tendance dtermine par les facteurs
fondamentaux. Pour l'heure, notre propos consiste identifier les incitations rglementaires qui
ont pu participer au dveloppement de ces innovations financires.

a) Le rle des Governement-Sponsored Enterprises dans l'mergence de la titrisation

Depuis la ratification du Glass Steagall Act en 1933, les crdits hypothcaires taient
distribus par des institutions financires dont les engagements faisaient obligatoirement l'objet
d'une garantie publique. Les banques commerciales et caisses d'pargne (Savings & Loan) taient
en effet affilies un systme d'assurance fdral, tandis que les engagements des tablissements
de crdit para-publics (Government Sponsored Enterprises
31
, GSE) tels que Fannie Mae
32
taient
garantis par la prsence de l'tat fdral au capital de ces institutions.

A la fin des annes 1960, les restrictions l'tablissement et le plafonnement des taux
crditeurs imposs par le Glass Steagall Act et le McFadden Act avaient conduit une relative
pnurie de liquidits bancaires ne permettant pas de rpondre la croissance de la demande de
crdit dans les tats amricains les plus dynamiques, tels que la Californie.

31
Les governement-sponsored enterprises sont des institutions financires cres l'initiative du Congrs
amricain dans le but d'accrotre le volume de crdit distribu au sein de secteurs conomiques particuliers,
tels que l'agriculture, le logement ou l'ducation.
32
Federal National Mortgage Association, cre en 1938 avec pour mission d'accrotre la disponibilit et
de rduire le cot du crdit immobilier.
43

En consquence, le gouvernement fdral amricain a mandat Freddie Mac
33
pour crer et
animer un second march du crdit hypothcaire, permettant de regrouper et de cder des
crances afin d'en extraire des liquidits destines rpondre la demande de crdit hypothcaire.
Ainsi, Ginnie Mae
34
tait cre en 1968 avec pour mission de commercialiser des titres adosss
des crdits hypothcaires et garantis par la Federal Housing Administration (FHA). Outre
l'augmentation de l'offre de crdit, la cration du second march du crdit hypothcaire rpondait
galement un objectif plus politique : la titrisation de crances hypothcaires permettait au
gouvernement amricain de sortir ces actifs du bilan des GSE et ainsi de lever des fonds
publics sans avoir obtenir l'aval du Congrs pour augmenter le plafond du dficit public.

Dans les annes 1980, les banques commerciales ont reu l'autorisation gouvernementale
leur permettant, l'instar des GSE, de titriser des crdit hypothcaires. Initialement, les titres ainsi
crs n'taient pas commercialiss, mais garantis par les GSE et utiliss comme collatral pour
lever des fonds sur les marchs de capitaux.

Le rle de la rglementation dans l'mergence et le dveloppement de la titrisation de
crances hypothcaires ne se limite donc pas des incitations, comme le laisse entendre le titre de
cette partie de notre expos : la titrisation a non seulement t stimule par les contraintes
rsultant de la rglementation bancaire, mais le premier march secondaire du crdit hypothcaire
a t cr l'initiative du gouvernement amricain pour permettre aux GSE de faire ce que la
McFadden Act interdisait aux banques commerciales, c'est--dire lever des fonds dans un tat pour
les prter dans un autre. En outre, la titrisation des crances dtenues par les GSE rpondait
directement et explicitement la contrainte budgtaire de l'tat fdral amricain. Enfin, la
croissance de la titrisation a t alimente par la dcision du rgulateur d'autoriser les banques
commerciales emprunter en utilisant leurs crances hypothcaires comme garanties.

b) Les incitations fiscales

Bien qu'elle reprsente de toute vidence une rglementation ayant pu contribuer la croissance
du march immobilier et la hausse du prix des actifs, le dductibilit des intrts d'emprunt a
certainement eu un effet marginal sur la conjoncture immobilire dans la mesure o l'expansion

33
Federal Home Loan Mortgage Corporation, cre en 1970 pour dvelopper le march secondaire du
crdit hypothcaire.
34
Government National Mortgage Association, cre en 1968 dans le but de commercialiser des actifs
adosss des crdits hypothcaires.
44
du march immobilier amricain est essentiellement due l'accession la proprit de mnages
revenus modrs ou faibles, peu ou pas imposs sur leurs revenus. En revanche, cette mesure a
pu avoir un impact significatif sur le taux d'endettement des mnages accdant la proprit
immobilire : en rduisant le cot des emprunts hypothcaires, certainement devenus la forme
d'accs au crdit la moins onreuse au cours des annes 2000
35
, la dductibilit des intrts
d'emprunt rduit les incitations amortir l'emprunt et accder rapidement la pleine proprit
des actifs.

Jusqu'en 1997, une exonration d'impt sur la plus-value immobilire s'appliquait la
cession de la rsidence principale de contribuables gs de 55 ans ou plus et pouvait s'lever
125000 dollars au maximum. Elle a ensuite t abroge au profit d'une exonration galement
applicable la cession d'une rsidence secondaire sous certaines conditions, par tout couple mari
indiffremment de l'ge des contribuables, et s'levant 500000 dollars par couple au maximum.

c) La rvision du Community Reinvestment Act

A l'origine, le Community Reinvestment Act (CRA) de 1977 encourageait les banques
rpondre aux besoins en crdit des communauts locales au sein desquelles elles oprent, y
compris dans les quartiers revenus faibles ou modrs . Il s'agissait donc d'une incitation
rglementaire s'inscrivant dans un approche sociale et visant rduire les ingalits de revenus en
favorisant l'accession la proprit des mnages dfavoriss. Quoique la rglementation ne
prcisait pas les moyens d'action des banques pour satisfaire aux objectifs du CRA, les autorits
de supervision bancaire formulaient une apprciation portant sur le volume et la qualit des prts
raliss dans les secteurs faibles revenus qui tait incluse au dossier constitu par les
tablissements souhaitant raliser des oprations de croissance, ce qui ouvrait la voie de
potentielles sanctions en cas de non respect des dispositions du CRA.

Si certains auteurs considrent que le CRA incitait les banques commerciales prendre
plus de risques qu'elles ne l'aurait fait spontanment, il reste difficile d'attribuer explicitement une
responsabilit au CRA dans la croissance de la bulle immobilire amricaine dans la mesure o
deux tiers des prts hypothcaires taient accords par des institutions non assujetties cette
rglementation. B. Bernanke (2007) a nanmoins prouv la ncessit de mettre en garde les
tablissements de crdit et de les inciter la prudence dans l'application de ces dispositions, les
prts accords dans le cadre du CRA ne devant pas mettre en pril leurs initiateurs.

35
Kling, 2008.
45

En 1995, le Congrs amricain a procd une rvision du CRA dans le but d'inciter les
tablissements de crdit accroitre la part des prts immobiliers et la consommation destins
aux mnages faibles revenus. Les administrations des Prsidents G. Bush et W. Clinton ont par
ailleurs mis en place des quotas applicables aux prts accords aux mnages dfavoriss par Fannie
Mae et Freddie Mac
36
. Ainsi, selon les objectifs imposs aux deux institutions par le Department of
Housing and Urban Development (HUD) en 2005, 52% des hypothques rachetes par Fannie Mae et
Freddie Mac devaient provenir de mnages dont le revenu est infrieur au revenu mdian de leur
rgion, et 22% devaient provenir de mnages gagnant moins de 60% du revenu mdian de la
rgion.

Pour Kling (2008), ces incitations rglementaires ont conduit la dtrioration de la
qualit des crdits hypothcaires, dont la part accorde des emprunteurs non-rsidents, donc
spculatifs, est passe de 5% au dbut des annes 1990 15% en 2006. Surtout, elles auraient
conduit un accroissement significatif des prts taux variables sans apport personnel, ainsi qu'
une rduction de la documentation exige des emprunteurs par les banques en vue de l'octroi des
crdit hypothcaires.

S'il est difficile d'attribuer une responsabilit directe au CRA dans la croissance puis
l'effondrement du march immobilier amricain en 2007, cette rglementation a pour le moins
constitu une incitation au relchement procyclique des conditions de crdit, au dclin des
normes traditionnelles d'valuation du risque de crdit-contrepartie et, finalement, la croissance
des fameux crdits hypothcaires subprime entre 2000 et 2006.

3. La rglementation prudentielle et l'arbitrage rglementaire

La supervision prudentielle des tablissements de crdit est considre dans la littrature
comme le principal facteur rglementaire ayant contribu au dveloppement des mcanismes
financiers impliqus dans la crise. Elle a donn lieu des stratgies d'arbitrage rglementaire de la
part des tablissement de crdits qui y sont soumis, qui consistent optimiser la rentabilit sous la
contrainte rglementaire et privilgier des solutions de dveloppement risques afin de satisfaire
aux normes de la rglementation.

36
GSEs [...] have an affirmative obligation to facilitate the financing of affordable housing for low- and moderate-income
families in a manner consistent with their overall public purposes, while maintaining a strong financial condition and a reasonable
economic return , Housing and Community Developement Act (1992) amendant les statuts de Fannie Mae et Freddie Mac.

46

a) Principes et fonctionnement de la rglementation prudentielle

La justification conomique de la supervision prudentielle se rfre au rle du systme
bancaire, qui consiste financer l'conomie au moyen du crdit bancaire et grer les moyens de
paiement. A ce titre, les tablissements de crdit sont garants de la stabilit montaire, et donc
conomique d'un pays. En raison de leur mission d'intrt gnral, les risque qui affectent
l'activit bancaire intressent la communaut nationale dans son ensemble et justifient la mise en
place d'un rgulation du systme bancaire. Ainsi, le principe d'assurance des dpts et le principe
du prteur en dernier ressort sont reconnus depuis longtemps, dans un objectif de protection du
consommateur et de prvention des risques de faillites bancaires. Cependant, ces mcanismes de
protection se sont avrs dsincitatifs pour les clients et les actionnaires, respectivement
cranciers et propritaires des banques, qui exercent de moins en moins leur rle de supervision
et de contrle de la prise de risque des banques. En consquence, le rgulateur a senti la ncessit
de pallier l'imperfection des mcanismes disciplinaires rsultant du march en mettant en place un
ensemble de normes collectivement dsignes par le terme de supervision ou rglementation
prudentielle.

Au-del des normes nationales, trop diverses pour tre tudies ici, c'est le dispositif
prudentiel international issu de la transposition des Accords de Ble qui va faire l'objet de notre
intrt dans cette partie. Il s'applique l'ensemble des tablissements de crdit des pays
signataires de ces traits et impose le principe d'une adquation entre les fonds propres bancaires
et certains risques inhrent l'activit bancaire, savoir le risque de crdit, le risque de march et
le risque oprationnel. En effet, plus les fonds propres d'une banque sont levs, plus ses
dposants sont protgs dans la mesure o les fonds propres absorbent prioritairement les pertes
par rapport aux dettes.

Les Accords de Ble I

Les Accord de Ble I, signs en 1988, ont mis en place le ratio de solvabilit de Cooke qui
impose un rapport minimum de 8% entre les risques pondrs et les fonds propres d'un
tablissement de crdit. Dans cette approche, les fonds propres rglementaires (FPR) taient
diviss en trois catgories :
- Le Tier 1 ou fonds propres de base, composs du capital social, des rserves publies, des fonds
pour risque bancaire gnraux et de titres hybrides sans obligation de rachat ni de rmunration.
47
- Le Tier 2 ou fonds propres complmentaires, composs d'emprunts subordonns perptuels,
des rserves non publies, des rserves de rvaluation ou plus-values latentes, de provisions
gnrales, de subventions non remboursables et d'emprunts subordonns long terme.
- Le Tier 3 ou fonds propres sur-complmentaires, composs d'emprunts subordonns court
terme.

Au dnominateur du ratio de Cooke, les actifs taient diviss en quatre catgories
pondres diffremment, exprimant le niveau de risque associ chaque classe d'actifs :
- Les encaisses et les crances sur les administrations et banques centrales des pays de l'OCDE
faisaient l'objet d'une pondration 0%.
- Les crances sur les entits publiques autres que l'administration centrale et les crances
garanties par ces entits, les crances sur les banques et socits d'investissement de l'OCDE et
les crances garanties par ces entits, ainsi que les crances sur les banques situes en dehors de
l'OCDE dont l'chance rsiduelle est infrieure un an faisaient l'objet d'une pondration 20%
- Les prts hypothcaires intgralement garantis par un bien immobilier occup ou lou par
l'emprunteur faisaient l'objet d'une pondration 50%.
- Tous les autres actifs et crances sur les entits prives faisaient l'objet d'une pondration
100%.

Avec l'amendement de 1996, l'accord de 1988 a t tendu aux risques de march, dans le
contexte de l'augmentation de la part des activits d'investissement au sein du secteur bancaire.
Cette premire modification a galement autoris le recours des modles internes d'valuation
du risque de risque, les modles VaR, qui valuent la perte maximale un horizon et un seuil de
confiance dfini. Par exemple, la VaR
0,99
10 jours utilise dans le cadre de la rglementation
prudentielle exprime la perte maximale un horizon de 10 jours avec une probabilit de 99%.
Seul 1% du risque potentiel un horizon de 10 jours peut ne pas tre couvert par les FPR.

Les Accords de Ble II

Les Accords de Ble II, signs en 2004 et transposs dans les diffrentes lgislations
nationales en 2006, tendent la surveillance prudentielle au del de la seule gestion du risque de
crdit et des exigences en FPR, qui reprsentent dsormais le premier des trois piliers de la
rglementation prudentielle. Le second pilier des Accord de Ble II tablit un renforcement de la
surveillance prudentielle, c'est--dire du dialogue entre superviseurs et banques ainsi que des
systmes de contrle internes. Il introduit galement la possibilit de moduler les exigences en
48
FPR en fonction du profil de risque de l'tablissement de crdit considr. L'objectif du troisime
pilier consiste renforcer la discipline de march, en instaurant notamment des obligations de
communication et de transparence destination des marchs. En outre, cette premire rforme
d'ensemble de la rglementation prudentielle visait rapprocher les notions de capital
rglementaire et de capital conomique, et ainsi la rglementation (externe) de la gouvernance
(interne) des banques, au travers de la reconnaissance de modles internes d'valuation du risque
(Risk Adjusted Return On Capital, RAROC).

La mesure et la pondration du risque (Pilier I) ont galement t modifies avec la mise
en place du ratio McDonough. Les tablissements de crdit des pays signataires disposaient
dsormais du choix entre trois approches diffrentes pour l'valuation du risque au dnominateur
du ratio :
- L'approche standard ou forfaitaire est une adaptation du ratio de Cooke de nouvelles
pondrations, reposant dsormais sur les notes attribues aux diverses contreparties de la banque
considre par des agences de notation certifies. Elle prvoit deux options pour les contreparties
bancaires : la pondration peut tre base sur la note de la banque ou une pondration forfaitaire
de 50% peut tre applique lorsque la banque n'est pas note par une agence certifie. Dans le cas
de produits titriss inscrits l'actif des banques, qui n'taient pas pris en compte par les Accords
de Ble I, la pondration repose, comme pour les crdits classiques, sur la note fournie par un
valuateur externe, avec une diffrenciation entre les crances court et long terme.
- L'approche interne ou Internal Rating Based (IRB) est une extension de l'utilisation de modles
internes au risque de crdit, auparavant rservs l'valuation du risque de march, sous rserve
de validation des modles utiliss par les autorits. La banque estime alors trois paramtres qui
constituent le risque de crdit-contrepartie : la probabilit de dfaut (default probability), l'exposition
au dfaut (exposure at default) et les pertes en cas de dfaut (loss given default). Les tablissements de
crdit optant pour l'approche interne disposent d'un choix entre deux options : l'approche IRB
foundation est une version simplifie dans laquelle les banques n'estiment que le premier des trois
paramtres, l'estimation de deux autres paramtres tant fournie par le superviseur ; et l'approche
IRB advanced, qui laisse aux banques la libert d'valuer en interne les trois paramtres du modle.
Dans tous les cas, les corrlations entre les facteurs latents de dfaillance sont tablies par les
autorits et les banques ne calculent qu'une perte moyenne ou attendue (expected loss), qui est
associe une estimation des pertes exceptionnelles fournie par le rgulateur pour aboutir la
dotation en FPR ncessaire. Cette dernire n'est donc jamais directement calcule par
l'tablissement de crdit, quel que soit l'approche utilise. Concernant la titrisation, les exigences
en FPR sont gales au montant des FPR qui aurait t dtermin pour les expositions sous-
49
jacentes si elles n'avaient pas t titrises et traites conformment au dispositif de notation
interne
37
. Ce dispositif s'est avr insuffisamment contraignant, la titrisation ayant connu une
croissance exponentielle partir du dbut des annes 2000
38
.

b) Rglementation prudentielle et titrisation

Les banques soumises aux dispositions prvues par les Accord de Ble I ont eu tendance
envisager les exigences en FPR exclusivement comme une contrainte, notamment parce que ces
normes taient assez loignes des pratiques de gestion interne du risque dans le secteur
bancaire
39
. Un des effets adverses de la rglementation frquemment mis en avant par la
profession est la contrainte sur la croissance de l'actif qu'elle impose : les banques ne peuvent plus
rpondre la demande de crdit qu'en fonction de leur capacit lever des fonds propres
supplmentaires sur les marchs ou constituer des rserves partir des rsultats passs.

En consquence, un phnomne d'arbitrage rglementaire, consistant dvelopper des
techniques et stratgies limitant au maximum le volume de (coteux) fonds propres immobiliss
et conduisant par consquent un accroissement du risque, a t observ au sein du secteur
bancaire des pays signataires des Accords de Ble. Ce qui a t qualifi d'arbitrage rglementaire
par les autorits et les universitaires peut prendre la forme de deux stratgies diffrentes, dont les
objectifs (limiter le volume de FPR immobiliss) et les consquences (un accroissement du
risque) restent nanmoins les mmes.

Il peut s'agir d'optimiser la rentabilit sous la contrainte de la rglementation : la
croissance de l'actif de la banque tant limite par son niveau de FPR et la banque tant
indiffremment tenue de maintenir un ratio de FPR de 8% pour une classe d'actif (dont le risque
est pondr de faon identique), elle tendra rationnellement a privilgier les actifs les plus
rmunrateurs, donc les plus risqus. L'objectif est alors de maximiser le profit de la banque un
niveau de FPR gal.

D'autre part, il peut s'agir de privilgier des stratgies de dveloppement risques, telles
que la titrisation, afin de respecter les normes de la rglementation prudentielle. En cdant des
crdits, les banques peuvent sortir des crances inscrites leur bilan et offrir de nouveaux
crdits sans avoir accroitre leur niveau de FPR. Il s'agit alors de minimiser les volume de FPR

37
Basel Comittee on Banking Supervision, 2004.
38
Alexandre, 2012.
39
Ibid.
50
immobiliss profit gal. Dans la mesure o la titrisation reprsente l'instrument privilgi de ce
type de stratgies, la rglementation prudentielle a effectivement contribu au dveloppement des
marchs de produits structurs. Nous verrons par ailleurs que le transfert du risque par
l'tablissement de crdit n'est pas total, c'est en ce sens que la titrisation exploite les lacunes de la
rglementation.

En outre, les pondrations du risque initialement prvues dans le cadre de Ble I
confraient un avantage relatif la titrisation de crances hypothcaires dans la mesure o toute
crance garantie par une GSE bnficiait de la pondration applicable aux entits du secteur
public de l'OCDE, soit 20%. Toute exposition sur des crdits hypothcaires, indpendamment de
leur risque, faisait l'objet d'une pondration 50%. La rtention d'un crdit hypothcaire imposait
donc de constituer 4% de FPR, tandis que la dtention de ces mme crances titrises faisait
l'objet d'une exigence en FPR de 1,6%. Il tait donc plus avantageux de dtenir la crance titrise
que le crdit hypothcaire sous-jacent partir du moment o les Mortgage-Baked Securities (MBS)
taient garantis par une GSE.

L'utilisation de la notation d'agence pour la pondration du risque de crdit dans le cadre
de Ble II a tendu l'avantage de la titrisation aux CDO mis par des entits prives (private label
securities). En effet, la structuration en tranches des CDO et les autres techniques de garantie dont
elles font l'objet (notamment la rtention de la tranche equity et l'intervention d'un rehausseur de
crdit) permettent la tranche senior d'tre isole du risque de premires pertes et de bnficier
des meilleures notations d'agence. En consquence, la dtention de tranches suprieures de CDO
l'actif des banques faisait l'objet d'une exigence en FPR minimale. Kling (2008) considre que
l'intgration de la notation d'agence dans le fonctionnement de la rglementation prudentielle, en
favorisant l'utilisation des CDO des fins d'arbitrage rglementaire, a constitu un facteur
d'explication majeur du dveloppement du march des produits structurs partir du dbut des
annes 2000.

Enfin, la localisation des instruments de titrisation au sein de vhicules hors bilan
permettait de rduire encore davantage les exigences en FPR auxquelles ils taient soumis, les
actifs des conduits n'tant pas intgrs au calcul des FPR partir du moment o la banque
originatrice des crances n'offrait qu'une ligne de refinancement court terme (moins d'un an) au
vhicule de titrisation. L'utilisation des SPV par les banques n'est qu'un des nombreux exemples
d'arbitrage rglementaire faisant intervenir des engagements hors bilan : les oprations de sale and
51
repurchase agreement
40
(repo) taient galement inscrites hors bilan et permettaient de rduire le
niveau de FPR exigs au titre du risque de march ou de crdit.

c) Rglementation prudentielle et agences de notation

La premire utilisation des notations d'agence par les instances de rgulation amricaines
date des annes 1930
41
, lorsque l'Office of the Comptroller of the Currency (OCC)
42
intgra les notes
dans les formules mathmatiques visant valuer la valeur des portefeuilles dtenus par les
banques amricaines, suite l'effondrement du march obligataire en 1931. Leur rle a t tendu
en 1936, lorsque l'OCC a impos des conditions d'ligibilit bases sur les notations d'agence aux
investissements des banques. La reconnaissance des agences de notation par le rgulateur
amricain a t acheve en 1975, lorsque la SEC a cr le statut de Nationally Recognized Statistical
Rating Organization (NRSRO), dcern aux agences les plus fiables
43
et ouvrant la voie une
extension de l'utilisation de la notation d'agence dans la rgulation financire.

En effet, l'approche standard dfinie par les Accords de Ble II pour la pondration du
risque de crdit repose exclusivement sur les notations des agences attribues aux diverses
contreparties de l'tablissement considr. L'utilisation de la notation d'agence des fins
rglementaires revient dlguer auprs d'entreprises prives les fonctions de supervision qui
incombaient au rgulateur bancaire, selon Kling (2008). Or, bien avant la crise financire, les GSE
soulignaient le fait que lorsque des titres de dette taient nots des fins rglementaires plutt
que pour des motifs de transaction, les agences de notation taient moins incites (par le march)
valuer le risque de crdit de manire conservatrice.

En application de certaines modifications apportes aux Accords de Ble I, le rgulateur
amricain avait dj introduit la possibilit d'utiliser les notes dlivres par les NRSRO dans le
calculs des fonds propres rglementaires au 1 janvier 2002, largissant ainsi la dfinition d'un actif
faiblement risqu aux titres bnficiant d'une notation gale ou suprieure double A. En
consquence, les crdits hypothcaires titriss par des intermdiaires financiers privs apparus

40
Appeles accords de rachat ou pensions livres en Franais, les oprations de repo sont des
prts d'actifs court terme (gnralement des valeurs mobilires de placement) en contreparties de
liquidits, assortis d'un engagement de rachat terme.
41
Flandreau, Gaillard & Packer, 2009.
42
Autorit de supervision bancaire amricaine.
43
Actuellement, dix agences de notation bnficient de ce statut : A.M. Best Company, Inc., DBRS
Ltd., Egan-Jones Rating Company, Fitch, Inc., Japan Credit Rating Agency, Ltd., Kroll Bond Rating Agency, Inc.,
Moodys Investors Service, Inc., Rating and Investment Information, Inc., Realpoint LLC, Standard & Poors Ratings
Services.
52
dans les annes 1990 pouvaient dsormais bnficier d'une pondration du risque quivalente
celle des titres garantis par les GSE : l'utilisation de notations d'agence dans la rglementation
prudentielle a donc aboutit la substitution progressive des notations d'agence aux garanties des
GSE et la rtention du risque par des investisseurs privs en lieu et place d'institutions
financires publiques
44
.

En plus d'offrir aux banques la possibilit de rduire leur niveau de FPR bancaires grce
la finance structure, l'entre en vigueur des Accord de Ble II a achev le bouleversement de
l'environnement concurrentiel des GSE introduit par l'amendement de 2002 : la dtention d'un
CDO not double A tait dsormais soumise aux mmes exigences en FPR qu'un Residential
Mortgage-Baked Security (RMBS) garanti par Fannie Mae. Pour limiter l'rosion de leur part du
march de la titrisation de crances hypothcaires et satisfaire aux obligations rsultant du CRA,
les GSE ont t incites assouplir leurs critres d'attribution des crdits hypothcaires
45
.

La conscration des agences de notation par la rglementation, en contribuant assoir
leur rputation, a galement favoris l'utilisation des notations dans la conception des produits
structurs : les agences notent les diffrentes tranches constituant les produits structurs,
fournissent leurs modles aux banques qui les crent et imposent les caractristiques que doivent
satisfaire les conduits qui les commercialisent pour pouvoir mettre des titres bnficiant des
meilleures notations et se financer moindre cot.

Au dpart simples prestataires de services financiers, les agences de notation sont donc
devenues de quasi rgulateurs. Autrement dit, ce qui tait une innovation financire (prive) au
dbut du XX
e
sicle est devenu une innovation rglementaire (publique) au dbut des annes
2000. Nous verrons dans la suite de cet expos que la systmatisation et la normalisation de la
notation financire s'est avre problmatique bien des gards au cours de la crise financire.

d) Rglementation prudentielle et drivs de crdit

Un CDS ou swap sur vnement de crdit est un engagement contractuel qui prvoit le
versement d'une prime ou soulte rgulire par l'acheteur de protection en contrepartie d'une
indemnisation contingente un vnement de crdit par le vendeur de protection. L'actif sous-
jacent sur lequel porte la protection ainsi que la notion d'vnement de crdit, qui peut

44
Kling, 2008.
45
Ibid.
53
notamment tre la dfaillance de l'entit de rfrence ou le dfaut de paiement d'un coupon, sont
dfinis dans le contrat de swap.

La prime de CDS paye par l'acheteur en change de la protection est gale un
pourcentage annuel du montant notionnel du contrat. galement appele spread de CDS, elle est
cote en points de base ou en pourcentage du notionnel du contrat et correspond au cours du
CDS, qui varie continuellement en fonction du risque anticip et de la probabilit perue de
dfaillance de l'entit de rfrence. Le versement de la prime est effectu jusqu' l'chance du
contrat ou jusqu' ce qu'un vnement de crdit se produise, auquel cas le vendeur de protection
indemnise l'acheteur hauteur de la diffrence entre le montant notionnel du contrat (valeur
nominale des actifs sous-jacents) et la valeur de march des crances aprs le dfaut. Le rglement
peut prendre la forme d'un versement en numraire (cash settlement) ou d'un versement physique
(physical delivery), auquel cas le vendeur de protection indemnise l'acheteur hauteur du montant
notionnel du contrat et reoit en contrepartie les crances sous-jacentes ou d'autres titres de
rfrence spcifis dans le contrat.

Les CDS sont donc des contrats de gr--gr proches d'une forme d'assurance contre le
dfaut d'un metteur, ce qui constituait la motivation premire de leur cration par JP Morgan en
1997. Ils s'inscrivent ce titre dans la dialectique de la rglementation, dans le sens o ils
permettent de contourner les restrictions lies l'exercice des mtiers d'assurance ainsi que les
obligations qui y sont associes. En particulier, les produits d'assurance sont caractriss par le
principe indemnitaire qui veut que l'achat d'une protection soit contingent l'exposition au
risque. Or, la diffrence des contrats d'assurance, l'acquisition d'un CDS ne ncessite pas de
dtenir l'actif sous-jacent : un CDS peut donc tre utilis pour acqurir une exposition
synthtique au risque de crdit d'une entreprise. Les ventes ou achats dcouvert (ou transactions
nu ) revtent alors un caractre spculatif, une position vendeuse et acheteuse bnficiant
respectivement de la dtrioration et de l'amlioration de la solvabilit perue de l'metteur. Les
produits d'assurance obissent galement au principe de mutualisation des risques, qui consiste
compenser les indemnisations des agents les plus risqus par les cotisations des agents les moins
risqus, sans quoi un dsquilibre entre cotisations et remboursements provoquerait la faillite des
compagnies d'assurance. Ainsi, un march libre de l'assurance ne serait thoriquement pas viable :
seuls les agents les plus risqus seraient incits s'assurer et le march de l'assurance deviendrait
un march de l'ala moral.

54
Lors de leur cration, les CDS taient essentiellement utiliss pour amliorer la liquidit
des marchs obligataires, notamment les dettes des municipalits et collectivits locales, en
permettant des investisseurs institutionnels encadrs par des contraintes de rating d'investir dans
des produits obligataires ne bnficiant pas des meilleures notations d'agence.

La rglementation prudentielle, en accroissant le cot en FPR associ la dtention
d'actifs faiblement nots, a alors stimul le march des CDS. En particulier, la demande pour des
contrats de swap sur vnement de crdit portant sur des crances hypothcaires titrises est
intimement lie aux exigences en FPR ; la pondration du risque de 20% des crances sur les
banques notes triple A s'appliquant galement aux crances garanties par ces dernires. Obtenir
la protection de contrepartie comme AIG
46
permettait donc aux tablissements de crdit
d'accrotre leur exposition aux produits titrises moindre cot.

La finance structure et les drivs de crdit ont donc constitu des supports privilgis
pour les stratgies d'arbitrage rglementaire. Nous verrons que ces innovations particulirement
complexes ont largement contribu la propagation du risque au cours de la crise financire.

II. Le rle de l'innovation dans la crise financire des annes
2007 2009

Si notre propos consiste tudier le rle qu'a jou l'innovation financire dans la crise
financire rcente et les implications rglementaires qui en dcoulent, il convient de signaler que
les perturbation observes sur les marchs financiers depuis 2007 sont le rsultat de l'clatement
d'une bulle immobilire et financire dont les causes sont essentiellement structurelles.

A partir de 2001, les autorits montaires amricaines ont men une politique montaire
expansionniste dans le but de relancer la croissance conomique suite l'clatement de la bulle
des valeurs technologiques et aux attentats du 11 septembre 2001. Malgr un resserrement tardif
des taux directeurs amricains, les taux d'intrt long terme sont rests excessivement faibles
tout au long des annes 2000, alimentant la croissance du crdit et du march immobilier aux
tats-Unis.


46
American International Group, intervenant majeur sur le march des CDS.
55
L'existence de dsquilibres commerciaux internationaux a galement contribu un
excs de liquidits l'chelle mondiale. Depuis le dbut des annes 1990, les pays asiatiques ont
entam un processus de rattrapage conomique qui, en raison d'une faible consommation dans
ces pays, a conduit la progression des excdents commerciaux et des rserves des pays
exportateurs. L'pargne des pays en dveloppement est alors venue alimenter la croissance et
l'endettement des pays dvelopps, particulirement des tats-Unis : en 2007, 93% du dficit
public amricain taient financs par les excdents commerciaux de la Chine, du Japon, de
l'Allemagne et de l'Arabie Saoudite
47
.

Malgr l'abondance des liquidits l'chelle mondiale et l'endettement chronique des pays
dvelopps, le stabilisateur automatique que reprsente l'inflation dans la thorie du sur-
endettement de Fisher (1933) n'a pas fonctionn. En effet, non seulement le taux d'inflation
long terme n'a pas t proportionnel la croissance des liquidits, mais la baisse des taux
d'inflation annuels s'est poursuivie tout au long des annes 1990 et 2000 sous l'effet du gain de
crdibilit de la plupart des banques centrales des pays dvelopps, dsormais indpendantes du
pouvoir politique, et du rattrapage conomique des pays en voie de dveloppement, dont la
concurrence a exerc des pressions la baisse sur le prix des biens manufacturs.

De ces grands dsquilibres structurels, il a rsult une situation macroconomique
particulirement instable : la priode que les conomistes ont depuis qualifie de grande
modration , caractrise par des cycles conomiques attnus, une croissance stable, et le
paradoxe de la persistance d'une faible inflation conjointement de faibles taux d'intrts, a
conduit une augmentation gnralise de la prise de risque. Minsky (1970) qualifiait cette
situation de paradoxe de la tranquillit , expliquant que les crises de sur-endettement se
dveloppent lors des priodes favorables, lorsque les agents profitent de la croissance et des
faibles taux d'intrts pour emprunter de faon excessive.

Cette tendance au sur-endettement et la prise de risque dans la qute d'une rentabilit
accrue s'est manifeste dans la croissance exponentielle du march immobilier amricain, et
particulirement du march des crdits hypothcaires subprime destins des emprunteurs peu
solvables. La premire moiti des annes 2000 a t marque par une hausse des prix des actifs
immobiliers amricains sans commune mesure avec leur valeur locative sous-jacente
48
.


47
Hodges, 2007.

48
Papadimitriou, Chilcoto & Zezza, 2006.
56
Le dveloppement de stratgies financires risques rpond donc essentiellement des
dsquilibres structurels et l'innovation financire ne reprsente qu'une manifestation de cette
tendance : la cration de nouveaux instruments financiers tels que les CDO et les ABS, offrant
une rmunration attractive par rapport au risque, s'explique notamment par l'abondance de
liquidits la recherche d'opportunits de placement rentables.

Quoiqu'il en soit, l'objet de cette partie n'est pas de discuter le rle qu'a jou l'innovation
financire par rapport aux facteurs structurels de la crise financire, tantt considre comme un
facteur de dclenchement, aggravant, ou comme une cause centrale de la formation d'carts
cumulatifs. Il n'en reste pas moins que toute approche de la rgulation la lumire de la crise
financire rcente doit prendre en compte le processus d'innovation financire et ses effets sur les
instruments, intermdiaires et marchs financiers. Dans une premire partie, nous examinerons le
rle qu'ont jou les nouvelles formes de crdits hypothcaires risqus et leur titrisation dans la
croissance exponentielle march immobilier amricain, dont l'clatement constitue le facteur de
dclenchement de la crise, pour ensuite valuer la responsabilit des engagements hors bilan et
des systmes d'assurance-crdit dans la propagation de la crise et le dclenchement d'une crise de
liquidit systmique.

1. Le march immobilier, les crdits subprime et leur titrisation : le
dclenchement de la crise financire

a) Les crdits subprimes

Caractristiques des crdits subprime

Le terme subprime dsigne une catgorie de crdits hypothcaires considrs comme
risqus car destins des emprunteurs peu solvables. Il provient de la typologie des diffrents
taux d'intrts des emprunts hypothcaires pratiqus aux tats-Unis : le taux prime (prime lending
rate) est le taux accord aux emprunteurs jugs les plus fiables, c'est--dire dont le score de crdit
(credit scoring) dtermin d'aprs leurs caractristiques socio-professionnelles et leur historique de
crdit est suprieur 700 sur un chelle variant de 300 850. La catgorie d'emprunteur
infrieure, dont le score est compris entre 620 et 700, est appele Alt-A. La solvabilit et la
fiabilit de ce type de clientle est considre comme intermdiaire entre les emprunteurs prime et
les emprunteurs les plus risqus, auquel est appliqu le taux d'intrts le plus lev ; le taux
subprime. Ces emprunteurs taient considrs comme peu solvables et se voyaient attribuer le
57
qualificatif de subprime en raison d'une situation professionnelle instable, de l'absence ou de
l'insuffisance de patrimoine pouvant servir de garantie et d'un passif auprs des banques incluant
des dfauts de remboursements, l'utilisation de dcouverts non autoriss et autres incidents de
paiement. En 2006, l'encours des crdits hypothcaires subprimes atteignait 600 milliards de
dollars
49
, soit 25% du march hypothcaire amricain
50
.

Les caractristiques de taux de ce type de produits visaient attirer une clientle toujours
plus large et contribuaient accroitre le risque de crdit associ des emprunteurs initialement
dj trs risqus. La part des crdits subprime taux variable (adjustable rate mortgage, ARM) n'a cess
de croitre au cours des annes 2000, le crancier ne pouvant s'engager maintenir un taux fixe et
s'exposer un risque de taux en plus d'un risque de crdit extrmement lev. L'indice de
rfrence tait gnralement le Libor, le taux interbancaire de la place boursire de Londres, et
plus rarement le taux d'intrts directeur de la Rserve Fdrale amricaine. A ces taux de
rfrence venaient s'ajouter une marge particulirement leve, parfois galement variable.
L'amortissement des crdits hypothcaires subprime pouvait durer jusqu' 30 ou 35 ans. Souvent,
la souscription de ces emprunts n'impliquait aucun apport personnel des emprunteurs. Plus grave
encore du point de vue de la protection du consommateur, les caractristiques de taux de ces
produits taient parfois mixtes et incluaient des taux d'appel incitatifs (low teaser rate) : durant les
premires annes (2 3 ans gnralement), un taux fixe s'appliquait aux remboursements en
intrts, qui passaient ensuite un taux variable index un indice de rfrence jusqu' l'chance
du prt. D'autres modalits pouvaient comprendre un amortissement ngatif (NegAm), de sorte
que le capital emprunt augmente au lieu de diminuer les premires annes, allgeant ainsi les
remboursements en dbut de priode au prix d'une augmentation de l'endettement brut de
l'emprunteur. L'amortissement du prt pouvait ne porter que sur les intrts d'emprunt pendant
les premires annes (interests only), le remboursement du principal ne dbutant qu'au terme de
plusieurs annes dans un mme objectif de rduction des mensualits en dbut de priode.

Si ces crdits hypothcaires taient individuellement extrmement risqus, leurs initiateurs
considraient jusqu'avant la crise qu'ils taient globalement rentables. Cette croyance se fondait
sur des anticipations d'apprciation continue du prix des actifs immobiliers, laquelle la
croissance des prts hypothcaires avait par ailleurs largement contribu. En effet, les biens
immobiliers financs servant de collatral aux crdits subprime, ces derniers se sont avrs
soutenables tant que la valeur des actifs immobiliers hypothqus excdait les pertes potentielles

49
DellAriccia, Igan & Laeven, 2008.
50
Capell, 2007.
58
subies par les banques en cas de dfaut au niveau agrg. Ce schma obissait au principe de
l'acclrateur financier : les emprunts tant gags sur les actifs immobiliers, le volume de crdits
hypothcaires distribu continuait augmenter tant que le march immobilier s'inscrivait dans un
cycle haussier, contribuant la progression de la demande et des prix sur le march immobilier.
Une dynamique que l'on pensait s'apparenter un cercle vertueux s'est donc installe entre la
dmocratisation du crdit et la croissance de l'immobilier aux tats-Unis.

Les inefficiences inhrentes au march des crdits subprime

Fondamentalement, l'expansion des crdits subprime correspond un comportement de
prt prdateur dans la mesure o les critres d'octroi des crdits n'taient pas tant fonds sur la
solvabilit des emprunteurs que sur la valeur liquidative anticipe du collatral
51
. Tant que la
valeur des collatraux continuait progresser et excdait le montant des pertes potentielles lies
aux dfauts anticips au niveau global, la matrialisation du risque de crdit ne dissuadait pas les
cranciers de continuer tendre l'offre de crdits subprime. Pour cette raison, les comportements
de slection adverse ngligeant la solvabilit des emprunteurs et les risques que leurs faisaient
courir les crdit subprime se sont gnraliss. La seule motivation qui sous-tendait le
dveloppement de nouveaux crdits hypothcaires et de nouvelles modalits de prt tait, ds
lors, l'attraction d'une clientle de plus en plus large.

Ce type de comportement, prsentant un danger vident en termes de protection du
consommateur, est galement dfini
52
par l'existence de fraudes ou tromperies destines
dissimuler les obligations relles de l'emprunteur : les prts NINJA, pour no income, no job, no
assets , sont cet gard un exemple marquant. Le qualificatif est techniquement inexact dans le
sens o ces prts n'taient pas spcifiquement destins des emprunteurs sans revenus, emploi
ou patrimoine ; mais leur permettaient, en toute illgalit, de ne pas dvoiler les informations
relatives leur situation socio-professionnelle.

Enfin, la prdation des tablissements de crdit s'exprimait dans le loan flipping, qui
consiste refinancer de manire rptitive les emprunts hypothcaires pour multiplier les
commissions et frais bancaires. Ce mcanisme permettait aux mnages de tirer parti de la baisse
des taux d'intrts en refinanant leur emprunt, c'est--dire en ralisant des remboursements
anticips sans pnalits pour souscrire un nouvel emprunt un taux plus avantageux. Ils ont

51
Ashcraft & Schuermann, 2007.
52
Expanded Guidance for Subprime Lending Programs, 2001.
59
constitu une incitation importante au sur-endettement hypothcaire et contribu la croissance
de la bulle immobilire.

D'une manire gnrale, les comportements prdateurs des initiateurs exploitent les
asymtries d'information dont souffrent les emprunteurs, c'est--dire leur mconnaissance des
opportunits de financement existantes ou leur incomprhension des modalits de
remboursement des emprunts contracts, en vue d'accroitre leur profit. L'introduction d'un
courtier (mortgage broker) dans les transactions entre la banque et l'emprunteur est potentiellement
une source d'asymtries d'information et de slection adverse supplmentaire, d'autant plus que
les courtiers sont rmunrs sur la base du volume de crdit, et seulement indirectement sur la
base du paiement des mensualits par les emprunteurs
53
.

La dgradation de la qualit des crdits subprime entre 2001 et 2006

En plus des inefficicences inhrentes aux caractristiques des crdits subprime, les cinq
annes prcdant la crise ont t marques par une dgradation conjoncturelle de leur qualit, et
donc par un accroissement du risque au niveau global.

Quoique les crdits subprime mis en 2000 aient un temps t considrs comme les
crdits de la plus mauvaise qualit qu'ait connu le march
54
et que les initiateurs aient
temporairement choisi de relever les critres d'attribution en consquence, Kragenbring,
Thomson & Harhaj (2007) dmontrent que la qualit des crdits subprime n'a cess de se
dtriorer entre 2001 et 2006. En effet, si le credit scoring des emprunteurs s'est amlior sur la
priode, tous les autres indicateurs de qualit des crdits subprimes se sont dgrads. En plus d'une
volution contraire toutes les autres mesures du risque, le scoring est sujet caution dans la
mesure o il est essentiellement bas sur l'historique de crdit des mnages qui, dans le cas des
emprunteurs subprime, est souvent indisponible ou peu fiable
55
. Entre 2001 et 2006, le montant
moyen du nominal d'un crdit subprime est effectivement pass de 126000 209000 dollars, soit
une augmentation de 66%. L'effet de levier associ aux crdits et aux emprunteurs subprime,
calcul par un ratio entre le principal de l'emprunt et la valeur de l'hypothque pour le levier de
l'emprunt ; et par un rapport entre la somme du principal des emprunts contracts et la valeur de
l'hypothque pour le levier de l'emprunteur, n'a cess de progresser sur la priode. Les causes de

53
Ashcraft & Schuermann, 2007.
54
Mason & Michael, 2007.
55
Murali, Muralikrishnan & Yellavalli, 2008.
60
cette dgradation de la qualit des prts, c'est--dire le relchement procyclique des conditions
d'attribution des crdits, se refltent dans la dtrioration de la qualit des procdures d'valuation
des emprunteurs : entre 2001 et 2006, la part des crdits subprime attribus sur la base d'une
documentation complte est passe de 73 57%. La charge du crdit hypothcaire, mesure par
un rapport entre le service de la dette et les revenus du mnage, a lgrement progress sur la
priode (+3%). Les crdits subprime qui prvoient des paiements en intrts uniquement au cours
des premires annes, l'amortissement du principal ne commenant qu'au terme de 3 5 ans pour
rendre le produit plus attractif, reprsentaient jusqu' 28% du march en 2005 contre 1% en
2001. Enfin, les crdits doubls d'un second emprunt hypothcaire (simultaneous second) afin
d'augmenter le pouvoir d'achat de l'pargnant ont progress de 3 28% des crdits subprime sur la
priode.
La dgradation de la qualit des crdits subprime
Source : Kragenbring, Thomson & Harhaj (2007)

Outre la sous-estimation gnralise du risque et l'euphorie qui caractrisaient le march
hypothcaire, la dgradation de la qualit des crdits subprimes sur la priode 2001-2006 s'explique
par l'augmentation de la part de march d'intermdiaires financiers privs au dtriment des GSE
dans la titrisation de crdits hypothcaires. Jusqu'en 2002, les GSE dominaient largement le
march secondaire du crdit hypothcaire. En raison des normes et restrictions lgales qui
s'appliquaient aux GSE
56
et du quasi monopole dont ils bnficiaient, les crdits hypothcaires
titriss restaient d'une relative qualit. La transposition des amendements apports aux Accord de
Ble I aux tats-Unis en janvier 2002, en introduisant la possibilit d'utiliser la notation d'agence
dans le calcul des FPR, a mis sur un pied d'galit les produits de titrisation d'origine prive
(private label securities) nots double A ou plus avec les titres d'agences (agency securities) mis par
les GSE. En consquence, le march des RMBS a vu un changement structurel profond avec la
substitution progressive des titres privs aux titres d'agence partir de 2002 : entre 2003 et 2006,

56
Fannie Mae et Freddie Mac sont notamment soumis au respect d'un plafonnement du montant du
crdit accord (maximum original principal balance), au-del duquel ils ne peuvent se porter acqureur du
crdit et le titriser.
61
la part du march de la titrisation de crdit hypothcaire des institutions prives est passe de 24
57%. Dans le mme temps, les GSE ont abaiss leurs critres d'attribution et de rachat des crdits
hypothcaires pour faire face cette concurrence accrue du secteur priv, nettement moins
rglement que les institutions para-publiques, conduisant une augmentation du volume de
crdits risqus : en 2006, les missions de crdits subprime, Alt-A et Jumbo reprsentaient 145% du
volume des crdits prime
57
.

L'augmentation de la part des RMBS d'origine prive
Source : Standard & Poor's Transition Study, 2007.

La gnralisation des dfauts des emprunteurs subprime

La dgradation de la qualit des crdits subprime au cours des cinq annes prcdant la
crise explique pour partie la multiplication des dfauts partir du mois de juin 2007, qui a t
marqu par l'annonce de la dfaillance de 17%
58
des emprunteurs subprime amricains, un taux de
dfaut nettement suprieur aux annes prcdentes. La comparaison des taux de dfaut sur les
crdits accords en 2001 et en 2006 tmoigne de l'importance de ce facteur : la part des dfauts
prmaturs (early payment default), c'est dire intervenant dans les douze mois suivant l'octroi du
prt, tait deux fois suprieure sur les crdits subprime accords en 2006 que sur ceux accords en
2001
59
.

57
Ashcraft & Schuermann, 2007.
58
Demyanyk & Van Hemert, 2007.
59
Idem.
62
L'augmentation des dfauts et des expulsions des emprunteurs subprime
Source : Demyanyk & Van Hemert, 2007.

Comme nous l'avons vu, la prennit du march des crdits subprime dpend directement
du niveau et de la stabilit des taux d'intrts en raison de la part importante des crdits taux
variables. Entre 2004 et 2006, la Rserve Fdrale amricaine a procd au relvement des taux
d'intrts directeurs, qui sont pass de 1 5,25%, et le Libor a volu paralllement sur la priode.
C'est donc la matrialisation du risque de taux auquel sont soumis les emprunteurs subprime qui a
provoqu l'augmentation des traites des crdits hypothcaires et conduit la premire vague de
dfaut au printemps 2007.

Ds 2003, de nombreux conomistes amricains de rputation internationale, tels que
Roubini, Stiglitz, Shiller ou Krugman mettaient en garde les autorits amricaines contre un
retournement imminent du march immobilier et la svrit de la correction qui devait en
rsulter. La croissance du march immobilier amricain a amorc un ralentissement ds l't 2005.
A partir de l'anne 2006, les prix de l'immobilier ont commenc se dprcier : en aot 2006, le
prix mdian est en baisse de 3% et les ventes en baisse de 10% par rapport l'anne prcdente.
En mars 2007, le prix mdian plonge de 6% et les ventes de 13% par rapport mars 2006, pour
aboutir une contraction des prix de l'ordre de 20% au cours des 18 mois prcdant la crise, ce
qui reprsente le glissement annuel du march immobilier le plus important depuis 1970, selon le
Dpartement du Commerce amricain. Le cycle baissier entam par le march immobilier partir
de 2005, puis la chute des prix initie par les premiers dfauts (mais aussi par la hausse des taux
qui a contribu rduire la demande sur le march immobilier par le canal des taux et du crdit)
sont l'origine de la gnralisation des dfauts et de l'aggravation de la crise des subprime. En effet,
l'clatement de la bulle immobilire a conduit la dprciation des biens immobiliers gags par
les emprunteurs subprime, qui se sont trouvs dans l'impossibilit de contracter un nouveau crdit
hypothcaire pour se refinancer. Or, les caractristiques des crdits subprime faisaient que la
63
capacit rembourser principal et intrts dpendait, pour bon nombre d'emprunteurs, de leur
capacit se refinancer en souscrivant un nouveau crdit hypothcaire.

L'effondrement du march immobilier

Les saisies immobilires qui s'ensuivent dclenchent un vritable scandale (foreclosure gate)
dans la socit amricaine qui met notamment en cause, entre autres irrgularits,
l'informatisation des procdures d'valuation du risque de crdit, de souscription des emprunts
hypothcaires et d'enregistrement des garanties ; des employs de banque ayant t chargs d'un
volume quotidien de dossier traiter incompatible avec la vrification relle des critres
d'attribution des prts qu'ils taient censs raliser.

Suite cette vague de dfauts et d'expulsions massive, les cranciers hypothcaires ont
commenc mettre en vente les biens immobiliers gags pour faire face aux pertes qu'ils
subissaient, prcipitant ainsi l'effondrement du march immobilier. Cette dynamique d'auto
alimentation des dfauts a largement contribu l'aggravation de la crise : l'apprciation des taux
directeurs a conduit la baisse de la demande sur le march immobilier et aux premiers dfauts,
qui ont entrain la liquidation des hypothques et la chute des prix de l'immobilier, empchant les
mnages subprime de se refinancer et provoquant la gnralisation des dfauts, qui induisent une
nouvelle chute de l'immobilier, etc.





64
L'auto-alimentation des dfauts des emprunteurs subprime
Source : auteur

Le dveloppement des crdits subprime reprsente un exemple typique de procyclicit
60

du comportement bancaire, caractris par un assouplissement des conditions de crdit tant que
la conjoncture tait favorable et par un resserrement lors du retournement du march immobilier.
La stabilit du march des crdits subprime dpendant la fois de la stabilit des taux d'intrts et
de l'apprciation continue des actifs immobiliers, la matrialisation simultane du risque de taux
et de march a provoqu l'effondrement du systme. La crise des subprime, dclenche sur un
segment du march hypothcaire amricain somme toute relativement modeste, et ngligeable au
regard de l'conomie relle amricaine, se propagera l'ensemble du secteur financier par des
mcanismes de contagion essentiellement lis au dveloppement de la titrisation.

b) Le modle origination-distribution (originate to distribute)

Comme nous l'avons vu, la titrisation est une technique financire dveloppe la fin
des annes 1960 sous l'gide des tablissements de crdit para-publics amricains, consistant
restructurer des crances bancaires illiquides pour en faire des titres ngociables sur les marchs
financiers secondaires.

60
La procyclicit est le caractre d'un phnomne qui tend amplifier les fluctuations lies aux
cycles conomiques naturels (Noyer, 2010).
65

Caractristiques des schmas de titrisation cash de crances ou cession parfaite

A l'origine, trois types de mcanismes et d'acteurs intervenaient dans tous les montages
de titrisation.

L'institution financire appele cdant , originateur ou initiateur , un
tablissement de crdit dans la plupart des cas, construit un portefeuille de rfrence (pooling)
compos de crances bancaires ou de titres (gnralement des obligations ou des titres de crance
ngociables) plus ou moins homognes.

Une entit ad hoc appele Special Purpose Vehicle (SPV) ou Fonds Commun de
Crances (FCC) en France finance l'acquisition des actifs cds par l'originateur par l'mission
de titres adosss ces mme actifs. Adosser signifie ici que le paiement en capital et en intrts
des investisseurs ayant souscrits les titres mis par le SPV dpendra exclusivement du
remboursement des crances sous-jacentes. Une ligne de crdit renouvelable est nanmoins
accorde par le cdant au SPV pour assurer sa liquidit et le remboursement priodique des
investisseurs, ce dernier ne dtenant pas de capitaux propres. Le profit du vhicule ou conduit de
titrisation provient de la diffrence de marge (excess spread) entre le rendement du portefeuille de
crances sous-jacentes acquis auprs du cdant et le rendement des titres mis sur le march.
Avant l'mission, les titres auront t dcoups en plusieurs tranches (tranching), auxquelles
correspondent diffrents profils de risque. Les diffrentes tranches (equity, mezzanine et senior)
bnficient d'un rang de priorit dcroissant sur les revenus tirs des crances sous-jacentes et
prsentent symtriquement des niveaux de risque et de rendement croissant. Ainsi, les tranches
senior et mezzanine ont gnralement une dure de vie comprise entre 3 et 5 ans et portent une
rmunration proche d'un produit obligataire, tandis que la tranche equity n'a pas d'chance ou
de rendement prdfinis.

Les mcanismes de garantie et de rehaussement de crdit ont pour objectif de
permettre au moins une tranche de l'mission de bnficier d'une notation d'agence suprieure
au rating moyen du portefeuille de crances sous-jacentes. La structuration en tranches de
l'mission constitue le premier mcanisme de rehaussement : chaque tranche correspond une
attribution squentielle (waterfall) des pertes susceptibles d'affecter les actifs sous-jacents. Ainsi, la
tranche equity absorbe prioritairement les pertes en cas d'occurrence d'un dfaut sur le sous-
jacent. Ce n'est que dans l'ventualit o les pertes excdent le montant de cette tranche que la
66
tranche suivante (mezzanine) sera affecte par le dfaut. Du fait de l'imputation des pertes en
waterfall, les porteurs des tranches senior et mezzanine sont donc protgs du risque de perte
proportionnellement l'paisseur de la tranche de rang infrieur .

En outre, le cdant conserve gnralement la tranche equity et le risque de premires
pertes qui y est associ pour signaler la qualit de l'opration et permettre aux tranches
suprieures de bnficier d'une meilleure notation d'agence. La rtention du risque de premires
pertes permet par ailleurs aux tranches mezzanine et senior d'tre mises un taux plus faible (prime
de risque rduite) et d'optimiser le cot de financement des SPV en minimisant la rmunration
servie aux investisseurs. Avant la crise, le triple A tait presque systmatiquement attribu aux
missions de produits titriss ds lors que le taux de rtention tait suprieur ou gal 10% : les
travaux empiriques ayant dmontr que le taux de dfaut sur les prts hypothcaires ne dpassait
jamais 2%, une dtrioration au minimum 5 fois suprieure au taux de dfaut historique aurait t
ncessaire pour affecter la tranche mezzanine. Cette norme est minemment critiquable du fait de
la spcificit de la conjoncture immobilire avant la crise et de la courte dure des historiques
concernant les crdits subprime. En outre, la rtention ne rduit pas la probabilit d'occurrence du
dfaut et conduit l'internalisation des risques au sein des banques, alors mme que l'objectif
premier de la titrisation est le transfert des risques.

Le mcanisme du shifting interests est une technique de subordination des
remboursements en principal des titres mezzanine : durant les premires annes, seuls les
dtenteurs de titres senior reoivent des paiements en principal et en intrts, tandis que les
porteurs de tranches mezzanine ne reoivent que des coupons.

La technique du sur-dimensionnement (over colateralisation) consiste ne titriser qu'une
partie des crances sous-jacents, la diffrence servant de tampon de garantie (buffer) en cas de
pertes.

Enfin, la garantie dlivre par une compagnie d'assurance spcialise appele monoline,
qui assure typiquement la continuit du paiement en principal et en intrts en cas de dfaut sur
le sous-jacent en contrepartie d'honoraires pays par l'metteur, permet de rehausser la notation
d'agence des tranches (les moins risques) sur lesquelles porte la garantie.

Dans ce type de montage de titrisation, l'originateur transfre la proprit des crances
sous-jacentes (et des risques affrant) au vhicule de titrisation, qui les cdera son tour aux
67
investisseurs aprs les avoir restructures.. Les flux de trsorerie gnrs par le portefeuille de
crances sous-jacentes permettent de servir les remboursements en principal et en intrts des
investisseurs qui on souscrit les produits titriss. Ces schmas de titrisation permettent donc au
cdant de se sparer d'actifs en obtenant immdiatement les capitaux correspondant, d'o les
termes de titrisation cash de crances ou de cession parfaite (true sale).

Dveloppes l'origine par les GSE, les techniques et montages de titrisation ont
ensuite t repris par des entreprises prives, socits commerciales ou tablissements de crdit,
pour qui la cession parfaite reprsente la fois une nouvelle source de financement et une
technique de gestion du bilan. On distingue alors les titres d'agence (agency securities) des produits
titriss d'origine prive (private label securities), dont le vritable essor date de la fin des annes 1980.
Le dveloppement de la titrisation prive est certainement imputable un effet d'apprentissage
des techniques dveloppes par les GSE, mais correspond par ailleurs tonnamment bien au
calendrier de la rglementation prudentielle
61
.

Les oprations de titrisation font l'objet de diffrentes typologies. La plus commune
consiste distinguer les diffrents instruments en fonction de la composition du portefeuille de
crances sous-jacentes : les MBS, qui se subdivisent en Residential (RMBS) et en Commercial
Mortgage-Baked Securities (CMBS), sont des produits de titrisation adosss des crdits
hypothcaires rsidentiels ou commerciaux. Assets-Baked Securities (ABS) est un terme gnrique
dsignant des titres dont le sous-jacent est compos de crances bancaires : il peut s'agir de prts
la consommation, de prts commerciaux, de billets de trsorerie et autres titres de crance
ngociables, d'en-cours de cartes de crdit, etc. Les fameux Collateralised Debt Obligations (CDO)
sont galement des instruments gnriques sous-tendus par un portefeuille de crances bancaires
non homogne (Collateralised Loan Obligations, CLO) ou par un portefeuille de titres obligataires
non homogne (Collateralised Bond Obligations, CBO), etc. D'une manire gnrale, l'innovation en
matire de titrisation a permis de rendre liquide et ngociable presque n'importe quel portefeuille
d'actif, sous rserve qu'il gnre des flux de trsorerie futurs.

Les produits titriss peuvent galement faire l'objet d'une distinction selon leur
principaux motifs de transaction : la gestion du bilan ou l'arbitrage. Lorsque l'objectif premier de
l'opration est le transfert du risque de crdit, le cdant titrise des actifs inscrits son bilan : on
parle alors de CDO de bilan. Plus rcemment, la titrisation d'arbitrage est apparue : le cdant,
qu'on qualifie alors d'arrangeur, fait expressment l'acquisition de titres de crances sur le march

61
Awrey, 2011.
68
secondaire pour les restructurer et les cder auprs d'investisseurs. L'objectif est donc la
ralisation d'un profit d'arbitrage, matrialis par l'excess spread.

Schma de titrisation cash de crances

Caractristiques des schmas de titrisation synthtique :

Enfin, on distingue les oprations de titrisation selon le mode de transfert du risque du
portefeuille sous-jacent. Le schma prsent prcdemment dcrit un montage de titrisation cash,
dans lequel le transfert du risque passe par le transfert de la proprit du portefeuille de crances.

Mais celui ci peut galement revtir une forme synthtique : dans ce cas, le transfert du
risque passe par la conclusion d'un contrat de swap de dfaut, au titre duquel le SPV vend une
protection au cdant en contrepartie de la prime de CDS. Le vhicule transfre son tour le
risque aux investisseurs en mettant des CDO synthtiques (Collateralised Synthetic Obligations, CSO)
adosss au contrat de swap. La prime de CDS servie par l'initiateur au SPV sert alors rmunrer
les investisseurs porteurs de ces tranches de CSO, qu'on qualifie de finances ; tandis que les
fonds levs par la souscription des CSO reviennent au SPV et non au cdant, ce dernier
conservant les actifs sous-jacents. Ils seront placs par le SPV dans un collatral sans risque qui
servira indemniser l'initiateur en cas d'occurrence du dfaut sur les crances sous-jacentes.

69
D'autre part, une partie du transfert des risques affrant au sous-jacent ne passe pas par
l'mission de titres, mais uniquement par la conclusion d'un CDS entre le cdant et une
contrepartie super-senior. L'initiateur est alors acheteur de protection auprs de la contrepartie
super-senior, sans passer par le SPV. Cette tranche de CSO, dite non finance, bnficie de la
subordination de la dernire tranche finance (senior) et constitue ainsi la partie du montage la
mieux immunise contre les pertes, qui ne l'affecteront qu'une fois la totalit de la valeur des
tranches finances puise. Dans cette ventualit, la contrepartie super-senior procdera
l'indemnisation du cdant, conformment au contrat de swap qui les lie. Le swap super-senior gnre
donc un risque de contrepartie important, d'autant plus que le montant notionnel de la tranche
non finance est gnralement suprieur la somme des tranches finances : pour cette raison, il
est contract par une entit trs bien note, gnralement un assureur monoline ou une banque de
premier rang.

La rduction du montant des tranches commercialiser auprs des investisseurs ainsi
que la substitution de l'achat de protection la rmunration servie aux investisseurs (ce qui se
rvle bien moins coteux pour le cdant en raison de la prfrence des contreparties super-senior
pour assurer le risque sans le financer) constituent les principaux attraits de ce type de montage.
L'mission de CDO synthtiques peut tre totalement finance, auquel cas l'intgralit du sous-
jacent donne lieu l'mission de titres adosss aux swaps de dfaut ; ou partiellement finance,
auquel cas une partie du sous-jacent donne lieu l'mission de titres par le SPV tandis qu'une
autre fait uniquement l'objet d'un swap de dfaut avec une contrepartie super-senior. La titrisation
est donc synthtique deux niveaux dans les oprations partiellement finances. Quelle que soit
la part des tranches finances et non finances, l'initiateur ne cde le risque qu'au travers de
drivs de crdit et reste juridiquement propritaire de l'ensemble des crances sous-jacentes dans
les montages de titrisation synthtiques.
70

Schma de titrisation synthtique
Source : Banque de France, Revue de la Stabilit Financire, 2005.

Le paroxysme de la complexit des oprations de titrisation a t atteint au dbut des
annes 2000, avec l'mergence des CDO de CDO ou CDO-squared et CDO-cube. Il s'agit de
montages comportant plusieurs couches de titrisation, c'est dire plusieurs oprations de
titrisation successives : partir des ABS et CDO mis par deux vhicules spcialiss, un troisime
SPV met des CDO. Ces titres sont donc adosss des produits titriss, qui eux mme sont
adosss au portefeuille d'actifs sous-jacents dans le cas d'une titrisation true sale ou un contrat de
swap dans le cas d'une titrisation synthtique. Les CDO de CDO reprsentent l'aboutissement de
la phase d'innovation en matire de titrisation. C'est peut tre le paroxysme de la complexit, la
retitrisation, qui a le mrite de mettre en vidence l'essence mme de la technique : un
ramnagement d'actifs pour en extraire davantage de profits, sans relle cration de valeur, que
De Boissieu qualifia de principe de dvoy de la thermodynamique . Effectivement, la
technique de la titrisation est loin d'tre nouvelle, et ce n'est pas tant la cration d'un march
secondaire du crdit que l'extension de la titrisation une gamme d'actifs toujours plus vaste et
son utilisation au sein de structures particulirement instables qui est en cause depuis 200762. Il y
a donc la fois permanence de la logique et innovation quant aux supports et aux rgles dans le
dveloppement de la titrisation.63


62
Arthus, Betbze, de Boissieu & Cappelle-Blancard, 2008.
63
Ibid.
71
Les limites du modles origination-distribution

Le premier problme inhrent la titrisation tient la circulation de l'information. Dans
les schmas d'intermdiation financire traditionnelle (originate to hold model), seuls deux (le
crancier et le dbiteur) trois agents (courtier ou mortgage broker) intervenaient. Les asymtries
d'information potentielles taient alors limites au nombre d'agents : une premire asymtrie
pouvait affecter l'emprunteur quant aux caractristiques et modalits de remboursement du
produit qu'il souscrivait, une seconde pouvait affecter le crancier quant la solvabilit et la
capacit de remboursement relles de l'emprunteur.

Dans le systme de titrisation, l'originateur du crdit, disposant d'une information
privilgie sur l'emprunteur, cde les crances un investisseur au terme de l'intervention de
plusieurs intermdiaires (jusqu' neuf
64
) : l'investisseur, propritaire final des crances, souffre
donc d'asymtries d'information dcuples par rapport l'initiateur quant la solvabilit des
dbiteurs. Autrement dit, le modle origination-distribution souffre fondamentalement
d'imperfections lies aux asymtries d'information et aux phnomnes d'ala moral et de slection
adverse qui en dcoulent : du fait de la structuration et de la cession des crances, les metteurs
initiaux sont moins incits s'assurer de la viabilit des crdits et de la solvabilit de leur clients, a
fortiori quand leur rmunration dpend de la qualit mais aussi du volume de crances cdes.

Les investisseurs ne bnficient pas non plus d'une information parfaite sur la notation
d'agence laquelle ils se fient. En particulier, les hypothses qui prsident la construction des
modles d'valuation des pertes utiliss par les agences sont souvent mal connues ou mal
comprises des investisseurs finaux. Or, une modification de ces hypothses aboutit une
nouvelle distribution de probabilits de pertes, qui doit conduire un changement de la notation
ou du taux de rehaussement. Ces hypothses intgrent notamment des facteurs conjoncturels
dont l'volution implique, toutes choses gales par ailleurs, une modification du rating du produit
considr. En raison du dficit de transparence quant aux mthodologies utilises par les agences,
les investisseurs sont susceptible d'ignorer ce caractre fondamentalement procyclique de la
notation d'agence, qui implique par exemple que la notation du risque de crdit d'un RMBS
dpend de la conjoncture immobilire. L'utilisation d'une mme chelle de notation pour les
produits obligataires, dont la notation dpend largement de facteurs spcifiques l'entreprise
considre, et pour les produits structurs, dont la notation ne dpend pas tant de facteurs

64
Ashcraft & Schuermann, 2007.
72
spcifiques que systmatiques puisque le sous-jacent est un portefeuille d'actifs, a largement
particip la confusion des investisseurs
65
.

Le mcanisme disciplinaire que reprsente la circulation d'une information parfaite sur la
qualit des crances sous-jacentes est altr par les caractristiques du march de la titrisation : les
relations bilatrales d'un march de gr--gr, la complexit et l'htrognit des produits, la
segmentation du march et l'innovation permanente aggravent les asymtries d'information. Pour
pallier ces imperfections, les schmas de titrisation sont construits de manire prvoir des
incitations et mcanismes de contrle adapts, sans lesquels la titrisation serait un march de l'ala
moral sur lequel seuls des actifs de faible qualit (lemons) s'changeraient. Ainsi, la rtention du
risque de premires pertes et l'octroi de lignes de crdit au SPV par l'originateur sont censs
l'inciter veiller la qualit des crances cdes. Quant l'arrangeur, le contrle exerc par les
investisseurs, les agences de notation et les monolines est cens l'inciter veiller
consciencieusement la qualit de l'opration.

Ces incitations thoriques se sont avres insuffisantes pour prvenir l'ala moral : Keys,
Mukherjee, Seru & Vig (2008) ont dmontr, en tudiant le taux de dfaut des crdits octroys
aux mnages amricains selon qu'ils ont t titriss ou non, que le portefeuille de crances le plus
susceptible d'tre titris prsente un taux de dfaut 20% suprieur un portefeuille aux
caractristiques similaires mais donc la probabilit de cession est plus faible. DellAriccia, Igan et
Laeven (2008) parviennent la mme conclusion. Le dveloppement de la titrisation a donc
favoris la croissance du march hypothcaire, mais aussi la dgradation de la qualit des crdits.
En plus de cet effet sur l'offre de crdit, la titrisation affecte galement le prix du crdit : en
exacerbant la concurrence entre intermdiaires financiers
66
, la titrisation a conduit une baisse
des taux d'intrts applicables aux crdits hypothcaires aux tats-Unis. Kolari, Fraser & Anari
(1998) montrent qu'une augmentation de 10 points de pourcentage du taux de crdits titriss
s'accompagne d'une diminution de 20 points du taux d'intrt des crdits hypothcaires. Ce
double effet de la titrisation sur le volume et le prix du crdit a conduit une baisse du cot du
capital pour les emprunteurs et les cranciers, favorisant des stratgies de prise de risque accrue
pour les originateurs comme pour les investisseurs et finalement l'octroi de prts des
emprunteurs de moins en moins solvables. A ce titre, la responsabilit de la titrisation dans la
crise des subprime est directe.


65
Ibid.
66
Loutskina & Strahan, 2007.
73
Parmi les dfaillances constates du modle origination-distribution, les contraintes de
rating auxquelles sont soumis les investisseurs institutionnels sont frquemment soulignes : ces
derniers tendraient se reposer sur la fiabilit des agences de notation et seraient moins incits
procder une valuation autonome du risque. De mme, la nature mme des produits de la
titrisation, dont les investisseurs n'acquirent qu'une fraction, n'incite pas valuer la qualit
globale des actifs sous-jacents.

Ces rflexions introduisent le second problme majeur qui affecte la titrisation : les
techniques d'valuation et de valorisation des actifs. Outre l'externalisation de l'valuation du
risque et les conflits d'intrts vidents auxquels sont soumises les agences, la nature mme du
systme de notation s'est avre problmatique. La notation d'agence ne porte que sur le risque
de crdit-contrepartie et non sur les risques de march ou d'illiquidit, qui se sont rvls
dterminants dans le comportement du prix des produits structurs au cours de la crise. Le sens
de l'information que fournit la notation d'agence semble alors avoir t mal compris par de
nombreux investisseurs. A cet gard, de nombreux auteurs considrent que le fait d'utiliser une
mme chelle de notation pour les produits obligataires et pour les produits structurs s'est avr
trompeur car les risques associs ces deux types de produit sont bien diffrents, les seconds
tant caractriss par une volatilit et une exposition au risques de taux et de march bien
suprieures.

Les modlisations du comportement du prix des produits structurs ont galement
conduit une sous-estimation gnralise du risque. Premirement, les modles utiliss pour
l'valuation des produits de la titrisation n'ont pas t prouvs sur une priode suffisamment
longue : les intermdiaires financiers disposant d'historiques de quelques annes seulement
concernant les crdits subprime, l'valuation des probabilit de dfaut et de la svrit des pertes
potentielles affectant le sous-jacent des produits titriss se sont rvles particulirement
imprcise. Dans la mesure o ces historiques ne couvraient pas un cycle de crdit complet et
correspondaient une priode conomiquement trs favorable, les taux de dfaut historiques et
l'intensit des stress tests utiliss pour l'valuation des pertes relevaient d'un jugement minemment
subjectif
67
.

Les non-linarits qui caractrisent la distribution des probabilits de pertes associes
aux produits structurs ont galement t mal comprises, par les investisseurs comme par les
intermdiaires financiers, dans la mesure o la mthode VaR choue prendre en compte cette

67
Banque de France, Documents et Dbats n3, 2010.
74
particularit des produits structurs. Du fait de la structuration en tranches et de l'imputation des
pertes en waterfall, l'exposition aux pertes d'une tranche de CDO est nulle jusqu' un certain seuil,
au dessus duquel les pertes deviennent trs svres, jusqu' puisement complet de la tranche
considre et imputation des pertes la tranche suivante. Un investisseur dtenant un CDO est
donc dans une situation binaire en cas de dfaut sur le sous-jacent : soit le taux de dfaut se
maintient en dessous du seuil qui affecterait les titres composant le collatral de la tranche de
CDO qu'il dtient, auquel cas il est totalement pargn par les pertes ; soit le seuil est dpass, les
pertes augmentent trs rapidement et il est alors trs probable que l'investisseur perde la totalit
de sa mise. La probabilit de dfaut affectant un tranche senior de CDO est donc faible, mais les
pertes sont extrmes au del d'un certain taux de dfaut. Il s'agit d'un comportement inverse
celui des titres obligataires traditionnels
68
, dont la probabilit de dfaut est parfois trs leve mais
les pertes limite par un taux de recouvrement et des droits de liquidation importants.

Enfin, la corrlation des dfauts est extrmement difficile valuer en raison de la
diversit des actifs sous-jacents entrant dans la composition d'une tranche de CDO. Elle peut
provenir d'un facteur commun (conditions de taux semblables, par exemple) comme d'une effet
de chaine (interdpendance de deux entreprises, par exemple). Les hypothses retenues quant la
corrlation des dfauts modifient considrablement la distribution des pertes potentielles sur le
portefeuille de crances sous-jacentes.

D'une manire gnrale, les produits structurs sont des actifs naturellement peu
liquides car adapts des prfrences et profil de risques trs htrognes. La valeur de march
(observe) de certains produits structurs est alors inexistante, obligeant les intermdiaires
financiers dterminer initialement une juste valeur (fair value) sur la base de modlisations. Les
oprateurs ne peuvent donc valoriser correctement un actif que s'il existe un march
suffisamment liquide pour celui ci, mais la liquidit du march dpend largement de la
valorisation de l'actif. Cette relation circulaire fait apparatre le caractre artificiel des techniques
de valorisation des produits structurs, purement thoriques. Tant que des transactions restent
observables sur les marchs, la fiabilit des modles de valorisation peut tre dtermine. Mais en
priode de stress, de profondes divergences ont t constates entre les valeurs thoriques et les
rares prix de march observs pour des instruments complexes. Une fois la confiance totalement
vapore, ces actifs n'avaient virtuellement plus de valeur
69
.


68
Crouhy, 2008.
69
Banque de France, Documents et Dbats n3, 2010.
75
Ces imperfections inhrentes au modle octroi puis cession de crdit et au manque de
recul quant au comportement des produits structurs expliquent pour partie les phnomnes de
contagion et l'effondrement des marchs financiers lors de la crise. Lorsque les emprunteurs
subprime ont massivement fait dfaut en juin 2007, l'illiquidit s'est rapidement propage
l'ensemble de la titrisation, au del des seuls produits et intermdiaires exposs aux crdits
hypothcaires risque. La prise de conscience d'une sous-estimation gnralise du risque et
l'impossibilit pour les intermdiaires d'valuer l'exposition de leurs contreparties ont conduit
des dgradations des notations d'agence de plusieurs crans en une journe, provoquant le
dclenchement des indemnisations contingentes prvues par certains CDS. Ces dgradations
soudaines ont jet le trouble sur la valorisation de toutes les catgories d'actifs et conduit une
hausse gnralise des taux d'intrts et des primes de risque. A ce stade, les pertes essuyes par le
secteur bancaire provenaient donc de deux mcanismes : une exposition directe au secteur du
logement au travers de la dtention de crdits subprime et une exposition indirecte aux travers de la
dtention de titres adosss aux crdits hypothcaires et de produits de la titrisation en gnral. Le
15 octobre 2008, la faillite de la banque d'affaire amricaine Lehman Brothers, la plus coteuse de
l'histoire des tats-Unis
70
(635 milliards de dollars), marquait le passage de ce qui restait
jusqu'alors une crise des subprime et de la titrisation une crise financire globale, et sa
transmission l'conomie relle.

2. De l'effondrement d'un segment de march la faillite des
intermdiaires financiers : la crise de la liquidit

Les phnomnes de drglementation et d'innovation qui caractrisent l'volution
rcente des systmes financiers sont l'origine de nouveaux canaux de transmission du risque qui
ont largement contribu la propagation et l'aggravation de la crise financire.

a) La rintgration d'actifs valoriss la juste valeur

Le risque de liquidit inhrent au fonctionnement des vhicules de titrisation

Le fonctionnement et la liquidit des SPV reposent sur la transformation d'chance :
les vhicules de titrisation financent l'acquisition de crances moyen ou long terme auprs d'un
arrangeur ou directement auprs du cdant en mettant des titres court terme (billets de
trsorerie, ABS ou CDO) qui seront souscrits par les investisseurs. La relative inadquation entre

70
Sapir, 2008.
76
le profil des actifs dtenus par les vhicules ( long terme, complexes et risqus, donc
relativement illiquides) et le profil des agents qui investissent dans les produits mis par les
conduits (gnralement des fonds d'investissement ou des OPCVM montaires devant assurer
une liquidit quotidienne leurs clients et minimiser le risque) implique que les investisseurs
doivent systmatiquement reconduire leur placement pour que le vhicule puisse se refinancer et
rester liquide.

En outre, la transformation d'chance est effectue sans aucun capital : les SPV
bnficient de lignes de crdit octroyes par les banques l'origine de leur cration pour assurer
leur liquidit. Ces lignes de crdit sont ouvertes court terme uniquement (moins d'un an), sans
quoi l'exposition des banques au risque de crdit du SPV doit tre intgre dans le calcul des
exigences en FPR. L'intermdiation entre le cdant et l'investisseur final que ralisent les conduits
de titrisation permet donc de substituer des lignes de crdit bancaire aux fonds propres qui aurait
t exigs des banques pour pouvoir mettre des produits structurs notation quivalente. En
cas de non renouvellement des engagements des investisseurs, les vhicules ne disposent donc
que de deux solutions pour se procurer les liquidits ncessaires au remboursement des
investisseurs : procder au tirage des lignes de crdit bancaire ou vendre des actifs. Ce schma de
fonctionnement met en vidence des dysfonctionnements majeurs : les titres souscrits par les
investisseurs tant essentiellement garantis par les actifs dtenus par le SPV, c'est la qualit des
actifs (et non celle de l'entreprise cdante ou du conduit) qui dtermine la prime de risque exige
par les investisseurs
71
. En consquence, une entreprise cdante en mauvaise sant financire peut
se refinancer faible cot. Rciproquement, une mauvaise apprciation de la qualit des actifs
sous-jacents peut avoir de lourdes consquences, ces derniers reprsentant la seule garantie des
investisseurs dtenant des produits structurs en dehors des lignes de crdit bancaire court
terme.

Le cot de rputation: un risque nglig

Or, le risque associ aux crances sous-jacentes, incluant des crdits subprime, a t
largement sous-estim. Lorsque, en 2007, le taux de dfaut des emprunteurs subprime a explos,
les SPV ont immdiatement fait l'objet de la dfiance des investisseurs, qui ont subitement cess
de renouveler leurs engagements. Les crances sous-jacentes aux produits structurs tant
devenues totalement illiquides, les SPV se sont trouvs dans l'incapacit de cder leurs actifs pour

71
Couderc, 2008.
77
rembourser les investisseurs dtenant des produits structurs. Le tirage des lignes de liquidits par
les SPV s'est alors accompagn d'un phnomne de rintermdiation : bien qu'elles n'y soient pas
tenues juridiquement, les banques cdantes ont massivement rintgr les SPV dans leur bilan, en
raison des liens financiers qui les unissaient, mais surtout pour viter le cot de rputation qu'elles
auraient subi en cas de faillite des vhicules qu'elles avaient crs.

L'interaction procyclique entre la rglementation prudentielle et les normes
comptables

La dvalorisation des crances dtenues l'actif des SPV, en provoquant la fois le
tirage des lignes de crdit et la rintgration des conduits de titrisation, a provoqu des tensions
sur le niveau de fonds propres des banques et prcipit leur illiquidit. En effet, les normes
comptables internationales IFRS
72
prvoyaient que les produits structurs inclus au portefeuille de
ngociation fassent l'objet d'un enregistrement en juste valeur
73
. Cette mthode de
comptabilisation implique que les variations de la valeur de march des actifs sont
immdiatement reportes au compte de rsultat ou au bilan : la dprciation des produits
structurs et la rintgration des conduits se sont donc soldes par des pressions sur les FPR
bancaires, dsormais insuffisants au regard de la valeur de march des titres. Les banques ont
alors t contraintes de restreindre le volume de crdit distribu, prcipitant ainsi la transmission
de la crise financire l'conomie relle ; et de raliser des ventes forces pour satisfaire aux
exigences en FPR, prcipitant ainsi l'effondrement du prix des actifs. Le blocage des vhicules de
titrisation a par ailleurs laiss les tablissements de crdit avec des volumes importants de prts
sur le point d'tre cds, ce qui a conduit une augmentation soudaine de l'exposition au risque
des banques et encore aggrav l'insuffisance du niveau de FPR. Depuis la gnralisation de la
juste valeur, tout choc de liquidit se rpercute immdiatement sur les FPR et la solvabilit des
tablissements de crdit : les interactions entre la rglementation prudentielle et les normes
comptables sont donc typiquement procycliques.





72
International Financial Reporting Standards.
73
La juste valeur est dfinie comme le montant pour lequel un actif pourrait tre chang ou un
passif teint entre des parties consentantes, bien informes et agissant dans des conditions de concurrence
normales (IAS 39). Les mthodes de dtermination de la juste valeur obissent une hirarchie, qui va
du cours cot sur un march actif jusqu'aux techniques de modlisation sur la base de donnes non
observables.
78

Les mcanismes de transmission du risque

b) La crise des monolines

Spcificits et imperfections de l'industrie de l'assurance du risque de crdit

Les monolines sont des organismes spcialiss dans l'assurance-crdit sur le march
obligataire. A l'origine, leur activit consistait offrir des produits d'assurance contre le dfaut
d'metteurs obligataires publics, notamment les municipalits et collectivits locales amricaines.
En garantissant la continuit des remboursements en principal et en intrts en change du
versement d'une prime, elles permettaient aux titres assurs de bnficier d'une meilleure notation
d'agence (les monolines tant gnralement notes triple A) et aux investisseurs institutionnels
encadrs par des contraintes de rating de diversifier leurs investissements. Historiquement, l'essor
des monolines est intervenu suite la faillite du Comt californien d'Orange en 1999, afin de
rassurer les marchs financiers et de prvenir les crises d'endettement public. Plus rcemment, les
monolines se sont diversifies en intervenant galement sur le march des produits structurs,
essentiellement des ABS et des CDO. Paralllement l'augmentation des volumes de transactions
sur les produits structurs, cette activit d'assurance-crdit a connu une trs forte croissance dans
79
les annes prcdant la crise et s'est avre trs profitable : l'industrie des monolines garantissait
environ 1000 milliards de dollars de produits structurs fin 2007 et prsentait globalement un
rapport entre indemnisations et primes gal 30%, contre 80% dans le secteur de l'assurance
traditionnelle
74
.

A la diffrence des compagnies d'assurance , les monolines ne fonctionnent pas sur la base
d'un principe mutualiste. Leurs ressources proviennent d'honoraires et non de primes, et les
indemnisations sont effectues sur la base de leur situation financire et non de leurs rserves. A
ce titre, le dveloppement des monolines s'inscrit par ailleurs dans la dialectique de la
rglementation. C'est la qualit de leur analyse du risque de crdit qui fait la spcificit des
monolines et dtermine leur notation d'agence. : le risque extrme qu'elles assument en cas d'erreur
est un gage de leur srieux, d'autant plus que les monolines sont soumises des exigences en FPR
relativement rduites par rapport leurs engagements (140 170 fois suprieurs leur niveau de
FPR
75
). Les incitations qui garantissaient thoriquement la fiabilit des monolines portaient en elles
les germes de leur faillite : si le risque majeur qui menace ces assurances en cas d'erreur garantit a
priori la qualit de leur analyse, on ne peut pas pour autant exclure sa ralisation et les
consquences dsastreuses qui devaient en dcouler. Pour Arthus & al (2008), l'industrie des
rehausseur de crdit est peut tre le maillon le plus fragile de la chane de la titrisation.

Les pertes des monolines et les consquences de leur dgradation : la
problmatique du triple A

En effet, les monolines avaient, comme l'immense majorit des agents financiers, sous-
estim le risque associ aux produits structurs adosss des crdits hypothcaires amricains :
avec les premiers dfauts des emprunteurs subprime, les garanties de couverture du risque de crdit
fournies par les monolines se sont effondres. Les assureurs ayant accord des volumes de garanties
sur les produits structurs bien suprieurs ce que leurs fonds propres leurs permettaient
rellement d'assumer en cas de dfaut sur le sous-jacent, ils ont t contraints de se recapitaliser
trs rapidement. A dfaut, les monolines et la qualit de leurs garanties sont dgrades par les
agences de notation et avec elles la valeur mme des actifs assurs dtenus par les agents
financiers.


74
Banque de France, Documents et Dbats n3, 2010.
75
Arthus & al, 2008.
80
Les pertes essuyes par les monolines en raison de leur exposition aux crdits subprime ont
entran une chute de leur valorisation boursire. Les difficults de recapitalisation qui en ont
rsult, aggravant l'insuffisance de leur niveau de fonds propres par rapport leurs engagements,
ont prcipit la dgradation de leur notation d'agence. Les titres assurs ont alors t dgrads par
les agences de rating et se sont encore dprcis, conduisant de nouvelles pertes en valeur de
march pour les bnficiaires des garanties des monolines.

La problmatique essentielle des monolines consiste donc conserver le triple A, ce qui
s'est avr d'autant plus difficile que les agences de notation ont relev leurs exigences : les
compagnies d'assurance-crdit devaient dsormais avoir un niveau de fonds propres suprieur de
25% aux pertes potentielles estimes par les agences de notation, accroissant ainsi l'urgence et
l'ampleur des augmentations de capital.

Toute dgradation de la note d'agence des monolines se rpercute immdiatement sur le
rating des produits assurs et de leur metteur. Ces dgradations ont entrain des mouvements de
ventes d'actifs de la part des investisseurs encadrs par des contraintes de rating et des banques
voyant une insuffisance de FPR par rapport leur exposition au risque. Ce canal de contagion a
jou un rle non ngligeable dans la transmission de la crise financire, entranant des cycles de
dgradation des produits structurs et des mouvements procycliques de ventes d'actifs.

La crise des monolines
81

c) Les Credit Default Swaps

Les limites du march du risque

Comme les monolines, le dveloppement du march des CDS relevait l'origine d'une
logique assurantielle permettant aux investisseurs institutionnels encadrs par des contraintes de
rating de diversifier leurs placements, notamment en souscrivant une protection contre le dfaut
des municipalits et autres entits publiques. L'utilisation de CDS s'est progressivement tendue
la couverture d'une gamme de crances toujours plus large (y compris les titres reprsentatifs de
crdits hypothcaires) et le march des CDS est devenu un march liquide du risque : le cours des
swaps sur vnement de crdit fournit en effet une mesure publique du prix du risque, le spread des
CDS refltant un consensus du march sur la probabilit de dfaut de l'entit de rfrence
76
. Le
caractre informatif des CDS bnficie d'un telle reconnaissance par le march qu'une pratique de
plus en plus frquente depuis quelques annes consiste calculer la probabilit implicite de dfaut
d'une entit partir de ses spreads de CDS et utiliser ces donnes pour la valorisation des drivs
de crdit. Nanmoins, les primes de risque ne contiennent aucune information sur une
probabilit de dfaut future mais traduisent uniquement le prix de l'exposition au risque d'un
entit sous-jacente diffrentes chances, en tmoigne le graphique ci dessous.

76
Cont, 2010.
82

Source : Cont, 2010.

Mais contrairement aux risques de change ou de taux, dont les probabilits
d'apprciation et de dprciation sont, toutes choses gales par ailleurs, plus ou moins
quivalentes
77
; la distribution des probabilits de pertes lies au risque de crdit est asymtrique :
la probabilit de dfaut est faible, mais les pertes trs importantes en cas de matrialisation du
risque. Pour cette raison, les CDS ont un comportement non-linaire : l'mission, l'actif sous-
jacent sur lequel porte la protection est gnralement trs peu risqu et le contrat de swap a une
trs faible valeur nominale dans la plupart des tats de la nature. Mais dans certaines conditions
exceptionnelles, la probabilit de dfaillance de l'metteur de rfrence, la valeur du contrat et le
risque associ peuvent augmenter dramatiquement. En consquence, il est particulirement
difficile de grer le risque de contrepartie inhrent aux CDS.

Le march des CDS comme vecteur de contagion

Comme nous l'avons prcdemment indiqu, l'utilisation des CDS fait partie des
stratgies d'arbitrage rglementaire dveloppes par les tablissements de crdit pour accroitre
leur portefeuille de crances tout en minimisant le volume de fonds propres immobiliss. A ce
titre, l'achat de protection contre le risque de crdit a particip l'insuffisance des fonds propres
et la matrialisation du risque de liquidit des banques au cours de la crise financire.

77
Kling, 2008.
83

Les transactions sur CDS nus , c'est dire l'achat de protection sans dtention de la
crance sous-jacente, ont frquemment t mises en cause dans la hausse des spreads d'entits en
difficult au cours de la crise. Les positions vendeuses spculatives bnficiant effectivement de la
dtrioration de la solvabilit d'un metteur, elles ont pu contribuer une augmentation
procyclique des primes de risque suite la crise des subprime, aggravant ainsi les problmes de
financement d'entits en difficults. Cependant, aucune donne officielle empirique ne permet
d'affirmer que les CDS nus ont particip au resserrement des conditions de crdit et au
blocage du refinancement au cours de la crise En effet, les primes de risque constates sur le
march des drivs de crdit ont suivi de prs la tendance des spreads obligataires au cours de la
crise, sans qu'aucune relation de causalit n'ait pu tre mise en vidence entre les primes de risque
observes sur ces deux marchs
78
..

Si la responsabilit des transactions sur CDS nus dans la crise est sujette caution, la
structure du march sur lequel sont changs ces drivs de crdit a t unanimement reconnue
comme un facteur d'instabilit et un vecteur de contagion au cours de la crise financire. Les CDS
sont des produits drivs changs sur des marchs de gr--gr (over the counter, OTC) anims par
un petit nombre d'intermdiaires (dealers ou market makers) qui sont impliqus dans l'essentiel des
transactions et affichent la cotation des contrats de CDS (c'est dire le cours de la prime de
CDS). Plus encore que les autres marchs OTC, le march des CDS est caractris par un trs fort
degr de concentration : en 2007, les dix dealers les plus importants contrlaient 90% du volume
de transactions notionnelles, les cinq plus grandes banques commerciales amricaines traitaient
90% des montants notionnels changs sur le march amricain, sur lequel la seule banque JP
Morgan tait responsable de 30% des transactions
79
.

La concentration des engagements, et donc du risque de contrepartie, a atteint son
paroxysme chez AIG

: fin septembre 2008, le montant notionnel agrg des contrats de CDS
vendus par l'assureur atteignait 372 milliards de dollars, soit prs du double du montant notionnel
cumul de contrats vendus par les autres dealers
80
. La dtrioration soudaine du risque de crdit
peru sur les actifs sous-jacents a entrain d'importants appels de marge, les contreparties d'AIG
exigeant l'ajout de collatral supplmentaire afin de provisionner le risque de contrepartie.
L'assureur, incapable de payer les appels de marge sur ses positions de CDS, a alors fait dfaut le
15 septembre 2008. Aprs avoir essuy plus de 18 milliards de dollars de pertes lies la vente de

78
Cont, 2010.
79
Banque Centrale Europenne, 2009.
80
Ibid.
84
protection sur des actifs adosss des crances hypothcaires au cours des trois trimestres
prcdents, AIG atteint la plus faible valorisation boursire de son histoire. En raison de la
concentration du march, le risque de contrepartie gnr par le dfaut d'AIG s'est transform en
risque systmique : le dfaut des entits de rfrence a entrain des pertes pour leurs contreparties
mais galement pour les vendeurs de protection qui, s'ils ne disposent pas des rserves suffisantes
pour honorer leurs engagements, largissent la porte du dfaut leurs propres contreparties et
dclenchent un processus de contagion du risque. Le dfaut simultan d'une entit de rfrence et
d'un vendeur de protection peut donc avoir des consquences systmiques, multipliant le nombre
d'agents affects par les pertes, a fortiori lorsque le degr de concentration du march risque
d'entrainer un effet domino et la faillite de tous les principaux dealers de CDS.

La crainte d'une propagation du dfaut d'AIG, dont l'importance des engagements et le
nombre de contreparties tait par ailleurs extrmement difficile valuer, a conduit les autorits
amricaines accepter une recapitalisation de la compagnie d'assurance : le 16 septembre 2008, la
Rserve Fdrale de New-York lui accorde un prt-relai de 85 milliards de dollars, prvoyant une
prise de participation du gouvernement amricain hauteur de 79,9% du capital
81
. Dbut
octobre, AIG a bnfici d'un prt public supplmentaire de 38 milliards de dollars pour lui
permettre d'honorer ses engagements auprs d'autres institutions financires majeures, dont
Goldman Sachs, Merill Lynch, Bank of America et Citigroup, entre autres
82
. A l'inverse, la banque
d'affaire amricaine Lehman Brothers, un autre dealer majeur du march des CDS, n'a pas bnfici
d'aide publique, les autorits amricaines refusant de se porter prteur en dernier ressort. Cette
dcision est intervenue la suite d'un tude conduite par la Rserve Fdrale qui s'est avre
sous-estimer les engagements de Lehman Brothers, ses rsultats indiquant que le risque de
contagion rsultant des pertes potentielles des contreparties de la banque d'affaire demeurait
acceptable. Le dpt de bilan de l'institution au 15 septembre 2008 a marqu un tournant dcisif
de la crise financire : le sisme Lehman Brothers a dclench un mouvement de dfiance des
oprateurs financiers l'gard de la solvabilit des institutions financires, aggrav par l'intention
louable des autorits amricaines de prvenir l'ala moral rsultant de la position de prteur en
dernier ressort systmatique de la Rserve Fdrale, ce qui s'est traduit par une crise de liquidit
globale et une paralysie des marchs interbancaires.

81
All fall down , The Economist, 10 octobre 2008
82
A.I.G Lists Firms It Paid With Taxpayer Money , New York Times, 15 mars 2009.
85
L'innovation financire est intrinsquement un facteur d'incertitudes
83
, dont l'existence
s'explique par l'imperfection des marchs, et notamment par les asymtries d'information qui
existent entre prteurs et emprunteurs. La valorisation des nouveaux instruments financiers serait
ncessairement incertaine en raison de leur faible liquidit et de l'absence de donnes historiques
quant leur comportement dans les diffrents tats de la nature. En consquence, les nouveaux
produits financiers sont valoriss l'aide de modlisations qui n'intgrent pas ncessairement de
donnes observables. Selon le modle classique d'Akerlof (1970), la prsence d'incertitudes
suffisamment importantes sur un march peut conduire la forme d'illiquidit la plus radicale : la
paralysie totale ou la disparition du march. Au cours de la crise, la monte des incertitudes
affectant le prix des actifs s'est, du fait de la comptabilisation en valeur de march, transforme en
incertitude quant la solvabilit des institutions financires : les agents financiers, et tout
particulirement les intervenants du march interbancaire, ont alors cess d'effectuer des
transactions, prfrant thsauriser la liquidit. De l'innovation financire, il rsulte alors une
interaction nouvelle entre la liquidit, la valorisation et la solvabilit des institutions financires.

C'est notamment aux dfaillances des agences de notation financire que l'on doit cette
soudaine augmentation des incertitudes et de l'aversion au risque, qui a conduit les agents
fonder leurs anticipations sur les scnarios les plus dfavorables, participant ainsi l'asschement
de la liquid et au phnomne de suraction. En effet, la notation financire a, dans une certaine
mesure, masqu les asymtries d'information et les incertitudes en contribuant faonner les
croyances errones de nombreux investisseurs, qui prjugeaient que la distribution des
probabilits de dfaut et des pertes affectant les produits structurs tait comparable celle de
produits simples.

La confiance immodre dans la notation d'agence, qui s'est partiellement substitue
l'valuation autonome des risques par les agents financiers et aux fonctions de supervision
assumes par le rgulateur, est largement imputable la rglementation : comme nous l'avons vu,
la reconnaissance des agences de rating, d'abord par les autorits de march amricaines, puis par
la rglementation prudentielle internationale les a leves au rang de quasi rgulateur. En
externalisant les fonctions d'valuation du risque de crdit, le rgulateur a contribu au
dveloppement de stratgies d'arbitrage rglementaire impliques dans la crise financire : les
techniques de rehaussement de crdit telles que la rtention, le tranching ou l'achat de protection
auprs des monolines ont permis, toutes choses gales par ailleurs, d'augmenter le volume de crdit

83
Selon Knight (1921), l'incertitude est dfinie comme une situation dans laquelle aucune
distribution de probabilits ne peut tre attache l'ensemble sous-jacent de risques et de rsultats
86
distribu par unit de fonds propres au niveau global et reprsentent ce titre un facteur
d'accroissement du risque systmique.

D'une manire gnrale, les contraintes qu'imposent les Accords de Ble aux
tablissement de crdit, particulirement coteuses dans un environnement globalis caractris
par une augmentation de la concurrence et des activits d'investissement, ont donn lieu un
large mouvement de contournement de la rglementation au sein du secteur bancaire. Les
stratgies dveloppes cet effet reposent notamment sur la complexit de l'innovation
financire et sa capacit exploiter les lacunes de la rglementation.

Au cours des vingt dernires annes, la politique du logement aux tats-Unis avaient
pour objectif de contribuer rduire les ingalits sociales en favorisant l'accession la proprit
immobilire des mnages les plus modestes. Les contraintes rglementaires pesant sur le volume
de crdit distribu aux communauts les moins favorises ont alors fait l'objet d'une riposte de la
part de certains tablissements de crdit, qui ont adopt un comportement prdateur l'gard
des emprunteurs les moins solvables, favorisant le dveloppement puis la dgradation de la
qualit des crdits subprime et leur titrisation massive.

A plus long terme, les restrictions fonctionnelles (plafonnement de taux crditeurs et
sparation des activits) et gographiques l'tablissement des banques aux tats-Unis ont
stimul le phnomne de dsintermdiation, dont la titrisation et le shadow banking sont des
exemples marquant. L'histoire du modle origination-distribution permet galement d'illustrer
l'troitesse des liens qui existent entre innovation financire et rglementaire : si la notation
d'agence ou la VaR sont des innovations d'origine prive devenues des innovations
rglementaires avec la supervison prudentielle ; la titrisation, l'inverse, a t dveloppe par des
institutions financires publiques pour tre ensuite reprise par le secteur priv. En raction aux
contournements du McFadden Act et du Glass Steagall Act, les autorits amricaines ont choisi
d'entriner un tat de fait en abrogeant les restrictions que l'innovation financire avait limines
en pratique. Le phnomne de drglementation a alors suscit une adaptation des agents privs,
qui ont dvelopp le modle de la banque universelle. Ce bouleversement du mtier et de
l'environnement des banques, en provoquant notamment l'expansion des activits
d'investissement au dtriment de activits de dtail, a son tour suscit une raction du
rgulateur, qui a adapt les normes d'valuation et de comptabilisation des actifs ce nouvel
environnement en reconnaissant la mthode VaR et la notion de juste valeur, depuis longtemps
utilises par les banques des fins de gestion interne.
87

La dialectique de la rglementation s'est donc illustre dans le droulement de la crise
financire : les stratgies d'arbitrage rglementaire utilisant l'innovation financire ont produit des
inefficiences oprationnelles
84
(comme une sous-valuation des risques et une mauvaise
valuation des actifs) et un accroissement des asymtries d'information
85
(dans le modle
origination-distribution) qui ont contribu l'excs de risque l'origine de la crise, mais
galement aux mcanismes de propagation l'origine de son aggravation. Pour reprendre les
termes de Kane, l'instabilit a t le cot de l'inefficacit de la rgulation conomique et
financire, qui a t incapable d'envisager les consquences de la rglementation de manire
dynamique et d'anticiper les stratgies d'arbitrage rglementaire dveloppes par les rguls.
Levine (2010) considre que les dsquilibres macroconomiques ou la prolifration de produits
financiers toxiques n'ont jou qu'un rle secondaire dans la crise par rapport aux dfaillances de
la rgulation financire. Cet chec n'est pas d une absence ou une insuffisance de la
rgulation, mais bien l'incapacit ou au manque de volont du rgulateur s'adapter au
dynamisme de l'innovation et du systme financier. Dans ses travaux thoriques, Kane envisageait
ds 1981 les dfaillances de la rgulation aujourd'hui impliques dans la crise financire : en
insistant sur l'inadaptation des modles d'quilibre stationnaire en matire de rgulation et sur la
ncessit d'anticiper les consquences de la rglementation au del de ses effets immdiats,
l'auteur soulignait le dynamisme du comportement des agents privs au travers des stratgies
d'arbitrage rglementaire, que la rgulation en vigueur avant la crise n'a pas su anticiper et
prvenir.

84
Noyer, 2010.
85
Ibid.
88
LES CONSEQUENCES DE LA CRISE SUR LES INSTANCES ET
LES NORMES DE REGULATION FINANCIERE EN EUROPE :
DES INNOVATIONS REGLEMENTAIRES ?

tant donn le rle central qu'a jou l'innovation financire dans la crise, on peut
lgitimement supposer que les nombreux instruments, institutions et marchs impliqus dans les
troubles constats au sein des systmes financiers depuis 2007 ont fait l'objet d'un effort de
rgulation particulier.

Sous l'angle thorique de la dialectique de la rglementation, la rgulation financire
conscutive la crise correspondrait la raction adaptative du rgulateur aux stratgies
d'arbitrage rglementaire impliques dans la crise. Nous formulons alors l'hypothse que ces
vnements, tant donn leur caractre historique, ont pu altrer les caractristiques du jeu
entre rgulateur et rgul. Ces modifications ont alors pu prendre la forme d'une rduction des
dlais de raction du rgulateur ou d'un changement dans la structure de l'appareil de la
rgulation, qui influence galement la ractivit des diffrentes instances de rgulation et le
rythme des rformes. La question est galement de savoir si, face aux dbordements de
l'innovation financire, la raction du rgulateur prendra la forme d'une adaptation de la
rglementation au nouveau contexte (rerglementation) ou d'une attnuation des causes du
contournement (drglementation). Dans le premier cas, on peut se demander si la raction du
rgulateur a uniquement pris la forme d'une augmentation du volume de la rglementation ou si
elle a galement conduit un renouvellement des paradigmes de la rgulation financire.

Moins de deux mois aprs la faillite de Lehman Brothers, les dirigeants des principales
conomies mergentes et dveloppes runis Camp David dans le cadre du groupe des vingt
(G20) affichaient les objectifs suivants :
Rduire la procyclicit de la rglementation.
Renforcer la rsistance et transparence des marches de drivs de crdit et rduire leurs
isques systmiques.
Revoir les pratiques de rmunration lorsquelles sont lies la prise de risque et linnovation
inancire.
Revoir le mandat, la gouvernance et les ressources financires des institutions financires
nternationales.
finir le primtre, la surveillance et la rglementation des institutions dimportance



-
-
r
-
f
-
i
- D
89
systmique

En Europe, la Commission europenne a charg en novembre 2008 un groupe de
travail prsid par Jacques De Larosire de formuler des recommandations quant l'opportunit
et aux moyens de rformer la surveillance financire en Europe. Le rapport De Larosire
prsent la Commission en fvrier 2009 prconisait une rforme structurelle de la rgulation
financire en Europe, proposant la cration d'un Systme Europen de Surveillance Financire
(SESF) compos de trois autorits de surveillance du secteur bancaire, asssurantiel et des marchs
financiers, ainsi que d'un Conseil Europen du Risque Systmique (CERS). Le groupe
recommandait galement l'adoption de nouvelles normes de rgulation considres comme
indispensables et urgentes, telles que le renforcement de l'infrastructure des marchs OTC.

Cette partie de notre expos sera donc consacre aux rponses rglementaires apportes
la crise financire. Une tude exhaustive et internationale des rformes de la rglementation
financire intervenues depuis 2008 n'tant pas raisonnablement envisageable dans un travail de ce
type, nous nous concentrerons sur l'volution des stratgies et des comportements du rgulateur
europen, en analysant les modifications apportes aux normes et aux instances de rgulation qui
rpondent directement aux lacunes de la rglementation constates au cours de la crise.

90
I. La rglementation prudentielle

1. L'volution de l'architecture de la supervision prudentielle en
Europe

Suite aux recommandations du rapport De Larosire, prconisant le renforcement du
cadre de la rgulation financire en Europe, le rglement europen n1093/2010 du 24 novembre
2010 instituait une Autorit Bancaire Europenne (ABE). La cration de cette institution de
supervision prudentielle s'inscrit dans un processus d'intgration de la rgulation financire en
Europe : outre l'ABE, le SESF instaure une Autorit Europenne des Assurances et Pensions
Professionnelles (AEAPP) et une Autorit Europenne des Marchs Financiers (AEMF). En
pratique, le SESF est constitu d'un rseau d'autorits nationales travaillant en coopration avec
les trois nouvelles autorits de surveillance europennes, la supervision prudentielle courante
tant maintenue un chelon national en vertu du principe de subsidiarit. Ces trois autorits de
surveillance remplacent les trois comits europens comptents en matire de services financiers,
le Comit Europen des Contrleurs Bancaires (CECB), le Comit Europen des Contrleurs
des Assurances et Pensions Professionnelles (CECAPP) et le Comit Europen des Rgulateurs
des Marchs de Valeurs Mobilires (CERMVM).

Le SESF reprend et largit les missions et comptences de ces comits, qui avaient
atteint leurs limites selon le Parlement europen : leur rle uniquement consultatif aboutissait
une situation dans laquelle il n'existait aucun mcanisme garantissant que les instances de
rgulation financire nationales prenait les meilleures dcisions possibles pour prserver la
stabilit financire en Europe, qui relve des objectifs de l'UE. Une autre dfaillance majeure de
la surveillance financire en Europe souligne par le rapport De Larosire concerne la supervision
des groupes transfrontaliers par les autorits nationales, qui cooprent au sein de collges de
superviseurs en l'absence de mcanisme de rglement des litiges. D'une manire gnrale, la crise
financire a soulign l'insuffisance et le manque de cohrence d'un systme dans lequel les actions
nationales constituaient souvent le seul moyen de rpondre des problmes qui touchent au
march intrieur, la libre prestation de services et la stabilit financire en gnral, et relvent
par consquent des objectifs et comptences de l'UE.

Les principaux objectifs de l'ABE consistent amliorer le fonctionnement du march
intrieur, prserver la stabilit financire, la transparence et la protection des consommateurs et
investisseurs, en assurant un niveau de rglementation plus lev et plus contraignant au sein de



91
l'UE. Le rglement instituant l'ABE indique qu'elle a galement pour mission d'viter tout
arbitrage rglementaire en garantissant des conditions gales et en favorisant la coordination et la
convergence internationale de la supervision bancaire.

Pour ce faire, l'ABE dispose des pouvoirs suivants :
laborer des rgles applicables aux autorits nationales et aux tablissements financiers.
Elaborer des normes techniques, orientations et recommandations destination des institutions
europennes.
Veiller l'application cohrente des rgles en matire de supervision bancaire.
Arbitrer les diffrends entre autorits nationales dans les domaines prvoyant une coopration
de plusieurs Etats Membres (EM).
Agir en cas d'urgence, la situation d'urgence tant dcrte par le Conseil europen en cas de
menace sur la stabilit financire, en interdisant temporairement certaines transactions
financires.

Dans les trois derniers cas, l'ABE disposera du pouvoir d'imposer ses dcisions aux
autorits nationales. cette fin, le rglement prvoit l'laboration d'un code financier unique
auquel participera l'ABE, qui prcise notamment les procdures de rsolution des dfaillances
bancaires et les mcanismes permettant l'autorit de traiter les cas de non-application du droit
europen :
Dans un premier temps l'ABE enqute sur les cas d'infraction prsums et formule une
recommandation l'autorit nationale.
Si l'autorit nationale n'applique pas la recommandation, la Commission europenne met un
avis formel imposant l'autorit concerne de respecter les recommandations de l'ABE.
En cas d'inaction persistante des autorits nationales, l'ABE disposera du pouvoir d'adopter des
dcisions directement applicables aux tablissements financiers concerns.

L'entre en vigueur de l'ABE au 1
er
janvier 2011 relve d'une logique d'intgration de la
rgulation financire en Europe qui modifie son architecture et aboutira galement, nous le
verrons, une volution des normes et du contenu de la supervision prudentielle.

-
-
-
-
-

-
-
-

92

2. Le Comit de Ble et les modifications apportes aux directives
sur l'adquation des fonds propres rglementaires


a) La seconde directive sur l'adquation des fonds propres : une rvision chaud des
Accords de Ble II suite la crise

A peine entrs en vigueur, les Accords de Ble II ont fait l'objet d'un ensemble de
modifications visant palier aux lacunes de la rglementation prudentielle mises en vidence par
la crise financire. Ds le mois d'aot 2008, la Commission et le Comit de Ble entamaient une
srie de consultations et une rflexion sur l'opportunit de modifier les exigences en FPR, qui
aboutiront l'adoption de la seconde directive sur l'adquation des fonds propres (Capital
Requirements Directive II, CRD II) le 16 septembre 2009. Cet amendement aux Accords de Ble II
concerne le premier pilier de la rglementation prudentielle (ratio de solvabilit) et vise
essentiellement amliorer la qualit des FPR, la gestion des crises bancaires et le traitement des
expositions aux produits titriss.

Ces modifications, dont la transposition en droit national a t acheve le 31 octobre
2010, renforce le cadre rglementaire dans des domaines prsentant un lien direct avec les
causes de la crise
86
.

La dfinition et l'ligibilit des titres hybrides aux FPR

Les titres hybrides, c'est--dire incluant des caractristiques des titres de dette et des
produits action, gnralement des obligations convertibles en actions, taient ligibles la
constitution de FPR dans le cadre de Ble II sous certaines conditions. Les titres devaient
rpondre aux critres d'absorption prioritaire des pertes, de flexibilit de paiement des dividendes
ou coupons, et de permanence de l'instrument hybride qui le rapprochent d'un produit action.

Pour diverses raisons politiques, ces critres tablis au niveau du G10 en 1998 et inclus
aux Accords de Ble II n'ont pas t transposs en droit europen. En consquence, plusieurs
tats europens non-membres du G10 ne bnficiaient pas de l'ligibilit des titres hybrides la
constitution de FPR.

86
Commission europenne, tude d'impact sur la directive CDR II, 2008




93

L'absence d'harmonisation europenne crait des distorsions de concurrence
supplmentaires dans la mesure o les critres d'ligibilit taient diffremment apprcis pas les
EM, certains interprtant la flexibilit comme la possibilit de suspendre le paiement de coupons
ou de dividendes en contrepartie de la conversion de l'instrument en actions nouvelles, d'autres
l'interprtant au sens strict. Dans les EM o les titres hybrides taient ligibles, diffrents seuils
limitant leur inclusion au FPR leurs taient appliqus (de 15 50%). Ces distorsions affectaient le
cot d'mission associ aux titres hybrides et craient des opportunits d'arbitrage rglementaire
entre EM, mais aussi entre la rglementation prudentielle applicable aux banques et celle
applicable aux socits d'assurance, la directive Solvency II reconnaissant l'ligibilit des titres
hybrides au FPR.

La directive CRD II harmonise le traitement des titres hybrides par la rglementation
prudentielle, prcise leur dfinition en ajoutant qu'ils doivent tre assimilables des actions en
priode de stress et fixe leur proportion maximale au sein du Tier 1 2%.

La gestion des crises bancaires

Jusqu' la rvision des Accords de Ble II, la supervision prudentielle des groupes
paneuropens tait effectue la fois par le pays d'accueil et d'origine tandis que la gestion interne
des risques de toutes les units oprationnelles tend tre centralise, rendant de plus en plus
difficile une supervision nationale. En effet, la supervision des filiales bnficiant de la
personnalit juridique incombait au pays d'accueil, tandis que la supervision des succursales et
autres tablissements secondaires demeurait de la comptence du pays d'origine.

La cration de collges de supervision regroupant les autorits des pays d'accueil et
d'origine, et les mcanismes de mdiation allant de paire, ont permis de limiter le risque accru qui
pesait sur les pays d'accueil de groupes d'importance systmique et les conflits potentiels entre
EM qui en dcoulaient.

La pondration des expositions aux produits titriss

Etant donn le rle central de la titrisation dans la crise, le rgulateur s'est rapidement
attach mettre en place des modifications cibles du traitement prudentiel des expositions aux





94
produits titriss. Au dpart, il tait envisag d'imposer aux cdants de dtenir un niveau de FPR
gal au minimum 15% de l'exposition. Cette modification visait videmment rduire les
incitations des tablissements de crdit titriser massivement leurs portefeuilles de crances.
Durant les phases de consultation publique, cette mesure a rencontr une vive opposition de la
part des lobbys bancaires et de certains EM, arguant qu'une exigence aussi coteuse ferait
immdiatement l'objet de contournements et dsavantagerait l'industrie bancaire europenne.
Finalement, la CRD II prvoit que les banques soient autorises investir dans les produits
titriss uniquement si l'originateur conserve 10% du risque de crdit associ aux actifs cds. Le
profil de risque des actifs retenus doit tre comparable celui des actifs cds, de manire
aligner les incitations des cdants et des investisseurs. Cette obligation est applicable tous les
produits titriss et au cdant comme l'arrangeur pour viter les stratgies d'arbitrage.

La rvision des Accords de Ble II constitue une raction chaud du rgulateur la
crise, visant remdier aux incohrences les plus videntes de la rglementation prudentielle : les
incitations l'offre de produits titriss ont t rduites, la qualit et la dfinition des FPR ont t
amliores et certaines opportunits d'arbitrage rglementaire au niveau europen supprimes. Au
del d'un durcissement des exigences en FPR, la tendance la plus marquante de la CRD II est
certainement un mouvement d'intgration de la rglementation prudentielle au profit d'une
supervision collgiale et harmonise au niveau europen.

b) La premire transposition des Accords de Ble III : la CRD III

En 2009, Nout Welling, le prsident du Comit de Ble, explicitait les principaux
facteurs de la crise pour dterminer l'orientation que devait prendre la ncessaire refonte de la
rglementation prudentielle. Ses constats mettent notamment l'accent sur les grands dsquilibres
et l'excs gnralis de liquidits que connait l'conomie mondiale au cours du cycle conomique
prcdant la crise. Cette abondance de liquidits la recherche d'opportunits de placement
rentables dans un contexte de grande modration a favoris la cration de nouveaux
instruments financiers tels que les CDO et les ABS, offrant une rmunration attractive par
rapport au risque. L'expansion du modle originate to distribute qui s'ensuivit a conduit la
croissance des (hors) bilans bancaires, tandis que le niveau et la qualit des FPR se dgradaient,
aboutissant finalement une augmentation de l'effet de levier au niveau macroconomique. Lors
de la crise des subprime, le systme bancaire s'est alors rvl incapable d'absorber les pertes
directes et indirectes lies aux expositions aux crdits subprime et aux produits structurs, ni
d'assumer la rintermdiation d'une partie des engagements hors bilan. Les incertitudes pesant sur
la liquidit et la solvabilit des tablissements de crdit, ainsi que les risques de contagion lis


95
leur interdpendance et aux engagements sur les drivs de crdit ont finalement provoqu une
crise de confiance et de liquidit gnralise. Face ces constats, Nout Welling met en cause
l'insuffisance du niveau et de la qualit des FPR, une mauvaise gouvernance et gestion interne des
risques, ainsi que la procyclicit de la rgulation. Les Accords de Ble III vont alors se focaliser
sur une amlioration qualitative et quantitative des FPR, la prvention du risque d'illiquidit et le
durcissement de la pondration du risque associ certaines activits financires.

Le durcissement de la pondration des activits de march

Comme nous l'avons vu, les Accords de Ble II autorisent l'utilisation de modles VaR
pour le calcul des exigences en FPR au titre du risque de march. Il est dfini comme le risque de
pertes dues aux fluctuations des instruments inclus au portefeuille de ngociation, qui comprend
des actifs dtenus en vue d'une cession court terme ou pour des besoins de couverture de ces
actifs. La VaR d'un portefeuille indique le montant de FPR budgter pour couvrir les pertes
potentielles maximales du portefeuille un horizon de dix jours et avec un seuil de confiance de
99%.

Plusieurs imperfections de la VaR mettant en cause la probabilit des pertes et les
provisions correspondantes ont depuis t soulignes. Premirement, les modles VaR sont
construits l'aide de donnes historiques couvrant des priodes insuffisamment longues qui
n'incluent pas ncessairement d'pisodes de stress. Le back testing effectu pour apprcier la
fiabilit de l'indicateur moyen terme consiste recenser les exceptions, c'est--dire le nombre de
fois o les pertes journalires ont dpass la VaR sur les 500 derniers jours, et relve d'une
logique proche du chartisme qui renforce la procyclicit de l'indicateur. En effet, ces tests
reposent sur des hypothses de distribution stationnaire des probabilits de pertes et conduisent
ncessairement des anticipations de prolongation de la tendance prcdente, ngligeant le risque
de pertes exceptionnelles. L'utilisation de la loi normale pour le calcul de la distribution des
probabilits de pertes dans le modle VaR pose galement problme : la VaR,
0,99
dix jours
exprimant le premier centile de la distribution des rendements sur les dix prochains jours, la
construction du modle sous l'hypothse de la loi normale tablit 1% la probabilit
d'occurrence des pertes. Or, le profil des pertes extrmes excdant la VaR est caractris par une
corrlation inverse entre la probabilit d'occurrence et la svrit des pertes. Enfin, le
provisionnement des risques de march grce la VaR s'est avr insuffisant car ni la VaR, ni


96
aucun autre modle interne d'valuation du risque ne prenait en compte le risque associ une
brusque dgradation des notations d'agence.

Pour remdier ces insuffisances, la CRD III introduit plusieurs amendements aux
exigences en FPR au titre du risque de march :
n tampon de capital supplmentaire, calcul sur la base de la VaR stresse est ajout aux
exigences en FPR estimes par la VaR. Dans l'environnement actuel, cette charge supplmentaire
peut aboutir un niveau de FPR doubl au titre du risque de march selon la Commission
europenne
87
.
L'extension du provisionnement du risque de march aux pertes ne rsultant pas d'un dfaut de
l'metteur (credit valuation adjustement) pour prendre en compte le fait que les fluctuations de la
valeur du portefeuille de ngociation n'impliquent pas un dfaut effectif de l'metteur dans la
plupart des cas. Cet amendement s'adresse notamment aux risques de dgradation du rating du
portefeuille de ngociation.
L'extension des pondrations (plus leves) du portefeuille bancaire aux produits titriss inclus
au portefeuille de ngociation. La titrisation avait en effet permis de faire passer des crdits du
portefeuille bancaire au portefeuille de ngociation, qui bnficie d'une pondration plus
favorable.

Le durcissement de la pondration des oprations de retitrisation

Les CRD I et II prvoyaient que la pondration des risques relatifs aux expositions sur
les produits titriss dpendait de la notation d'agence attribue aux produits en question. Ce
traitement rglementaire ne distinguait pas entre les produits titriss classiques et les produits eux-
mmes adosss des produits structurs, c'est--dire retitriss. Les exigences en FPR ne
refltaient donc pas le risque suprieur associ au CDO. En consquence, les Accords de Ble III
prvoient que la pondration applicable aux produits retitriss sera le double de celle portant sur
les oprations de titrisation simple, indpendamment de leur notation d'agence.

La publicit des expositions la titrisation

Quoiqu'une section des annexes de la CRD soit consacre l'exposition aux produits
titriss, elle n'imposait aux banques aucune obligation d'information sur l'exposition aux produits

87
Commission europenne, tude d'impact sur la directive CDR III, 2009

u
-
-


97
structurs du portefeuille bancaire ou du portefeuille de ngociation. Ce manque de transparence
des tablissements de crdit a particip la crise de confiance et de liquidit dclenche en 2008.
Depuis la CRD III, les tablissements assujettis la rglementation prudentielle sont soumis une
obligation de publicit des expositions aux produits titriss et des engagements financiers les liant
des vhicules hors bilan.

Ces changements sont censs remdier, au moins en partie, aux asymtries
d'information caractrisant les oprations de titrisation et, par l mme, amliorer la transparence
du profil de risque des banques et la discipline de march. D'une manire gnrale, la CRD III
vise palier aux insuffisances du traitement des risques de march et prvenir les stratgies
d'arbitrage rglementaire que permettait la titrisation. La CRD III est entre en vigueur le 31
janvier 2011.

c) La seconde transposition des Accords de Ble III : la CRD IV

Le 20 juillet 2011, la Commission europenne adoptait le paquet lgislatif CRD IV et
achevait ainsi la transposition des Accords de Ble III en droit europen. Sur la forme, la nouvelle
rglementation prudentielle a fait l'objet d'un changement important : en plus d'tre transpos par
une directive europenne comme les prcdents Accords, Ble III a donn lieu la cration d'un
rglement europen. Il tablit les nouvelles exigences en FPR que devront respecter les banques
europennes, tandis que la directive prvoit certaines dispositions de son application, telles que
les sanctions en cas de non-respect des obligations rsultant de la rglementation prudentielle.
L'application des Accords de Ble III est ainsi plus directe et contraignante dans la mesure o le
rglement est un acte porte gnrale, obligatoire dans tous ses lments et directement
applicable dans les EM sans ncessiter de transposition en droit national. Sur le fond, la CRD IV
reprsente la rforme la plus ambitieuse de la surveillance prudentielle depuis le dbut de la crise.
Elle s'attache notamment renforcer le niveau et la qualit des FPR, ainsi qu' mettre en place un
ratio de levier et deux ratios de liquidit destins prendre en compte des risques jusque l
ignors et rduire la procyclicit du comportement bancaire.

Le renforcement du niveau et de la qualit des FPR

La crise a mis en vidence la faiblesse de certaines composantes des FPR tels qu'ils
avaient t dfinis par les Accords de Ble I et de Ble II, au cours desquels les banques avaient
activement milit pour que soit retenue une dfinition la plus large possible des FPR. En



98
particulier, la capacit d'absorption de certains actifs inclus au FPR (titres hybrides, plus-values
latentes, intrts minoritaires, crdits d'impts diffrs, entre autres) s'est avre trop incertaine
en priode de stress. En outre, des diffrences dans la transcription de la rglementation
prudentielle entre EM limitaient la fiabilit et la comparabilit du Tier-1. Ce dernier point illustre
les motivations qui ont prsid la cration d'un rglement en plus d'une directive europenne. Il
introduit notamment les modifications suivantes au premier pilier de la supervision prudentielle :
Le Tier-1 sera dsormais compos du Common Equity Tier-1 (CET-1), comprenant le capital social
et les rserves uniquement, et du Lower Tier-1 limit aux titres subordonns sans maturit. Les
intrts minoritaires et les crdits d'impts diffrs seront dduits du CET-1
Le Tier-2 est simplifi et uniquement compos de titres subordonns de maturit suprieure
cinq ans
Le Tier-3 est dfinitivement supprim.

L'effort de simplification ralis par le Comit de Ble a galement abouti la
formulation de 19 critres permettant de dfinir les actifs pouvant tre inclus au CET-1 : les titres
doivent tre caractriss par une subordination maximale, une maturit perptuelle, une
possibilit de remboursement uniquement en cas de liquidation et l'absence d'obligation de
versement de coupons ou dividendes. Quatorze autres critres s'appliquent au Lower Tier-1, qui
doit tre compos de titres subordonns sans maturit et ne pouvant inclure une option de
remboursement de maturit infrieure 5 ans l'mission. Enfin, les instruments inclus au Tier-2
doivent satisfaire dix critres qui impliquent notamment que les titres ne sont remboursables
qu' l'initiative de l'metteur aprs une dure plancher de cinq ans aprs l'mission. Dans la
philosophie bloise , l'objectif du Tier-2 est alors d'absorber les pertes juste avant une
ventuelle liquidation (gone concern capital) par opposition au Tier-1, qui sert absorber les pertes en
continuit d'exercice (going concern capital).

Outre l'amlioration de la qualit des FPR, leur quantit a galement t releve avec la
CRD IV : le CET-1, quivalent au Core Tier-1 de Ble II est pass de 2 4,5%. D'ici 2019, un
tampon de scurit de 2,5% y sera ajout, ce qui portera le niveau du CET-1 7%. A terme, le
ratio de solvabilit global passera de 8 10,5%.

La rduction de la procyclicit :

En plus de ce matelas de conservation , la mise en place d'un tampon contracyclique
compris entre 0 et 2,5% la discrtion du rgulateur national a t prvue par le Comit de Ble
-
-
-



99
dans l'objectif de limiter la croissance excessive du crdit bancaire dans les priodes fastes, tout
en limitant son resserrement en priode de crise. Cette mesure est inspire du modle de
provisionnement dynamique espagnol, qui consiste accroitre le rythme des provisions en phase
d'expansion afin de compenser les pertes en priode de ralentissement, permettant ainsi de
rduire le provisionnement lorsque la conjoncture est mauvaise. L'introduction d'un lment
dynamique dans le systme de provisionnement joue donc un rle contracyclique
88
.

Un ratio de levier indpendant du risque a galement t introduit afin de limiter
l'expansion du bilan des banques en priode de croissance et le caractre procyclique du
comportement bancaire. Ce ratio de levier est fix 3% du Tier 1, ne pondre pas les actifs en
fonction de leur risque et tient dment compte des engagements hors bilan, ce qui signifie que la
somme des expositions ne pourra dpasser de plus de 33 fois le capital dtenu au titre du Tier 1
par les banques.

Ces deux mesures s'inscrivent dans une approche macroprudentielle dans le sens o
elles visent limiter l'amplification des fluctuations conomiques. La surveillance
macroprudentielle est en effet dfinie comme une approche globale de l'accumulation de risque
dans le systme financier, par opposition la rgulation microprudentielle qui vise prvenir la
dfaillance d'institutions financires individuelles
89
. En plus de la rduction de la procyclicit du
systme financier vis--vis de l'conomie relle, qui est l'objectif du tampon contracyclique et du
ratio de levier, nous verrons que la politique macroprudentielle revt un aspect complmentaire :
la surveillance du risque systmique.

Amliorer la gestion de la liquidit

La crise financire a rappel de manire brutale la ncessit de mieux grer le risque de
liquidit, qui est traditionnellement l'un des risques les plus dangereux auquel les banques sont
soumises dans la mesure o la liquidit dpend minemment des croyances du march. Les
Accords de Ble III et la CRD IV prvoient alors la mise en place de deux nouveaux ratios, l'un
destin assurer la liquidit court terme, l'autre reposant sur une adquation entre les ressources
stables et les emplois stables des banques.


88
Noyer, 2010.
89
Ibid.



100
Le premier, appel ratio de couverture de liquidit (Liquidity Coverage Ratio, LCR), oblige les
banques disposer d'actifs liquides de grande qualit permettant de couvrir les passifs exigibles
30 jours dans un scnario de tensions aiges. Il s'exprime de la manire suivante :
Actifs liquides de qualit / cash flows nets dus dans les 30 jours 100.
u numrateur du ratio, les actifs considrs comme liquides doivent supporter un trs faible
risque de crdit et de march, tre facilement valuables y compris en priode de stress, tre
faiblement corrl des actifs risqus et tre cts sur des marchs organiss. Ils font l'objet
d'une pondration en fonction de ces critres qui peut aller de 100% pour les titres souverains et
les comptes courants, des pondrations comprises entre 0 et 50% pour les titres de dette prive.
Les actions n'ont pas t retenues pour le calcul du numrateur. Le dnominateur est compos
des passifs exigibles 30 jours, notamment les dpts, pondrs selon leur taux de fuite estim
duquel on soustrait les flux de trsorerie crditeurs recevoir dans les 30 jours. L'instauration du
LCR est prvue pour 2015 aprs une priode d'observation et de calibrage de quatre ans.
Le second ratio, appel ratio de financement stable (Net Stable Funding Ratio, NSFR), vise
imposer le financement des actifs long terme par un minimum de passifs long terme. Il s'agit
donc d'un ration de liquidit classique en analyse financire, qui vise limiter la transformation
d'chances lorsqu'il est appliqu aux banques. Il s'crit :
Financements stables disponibles / besoins de financements stables 100.
e numrateur est constitu des FPR, des dettes financires de maturit suprieure un an et de
certains dpts de maturit suprieure un an. Ces ressources font l'objet d'une pondration en
fonction de leur stabilit : le Tier-1 est pondr 100%, les dpts entre 80 et 90% et les dettes
50%. Rciproquement, les actifs financer au dnominateur du ratio sont pondrs entre 0 et 5%
pour les comptes courants et les titres d'tat, entre 60 et 85% pour les prts hypothcaires aux
particuliers et 100% pour tous les autres actifs. Le NSFR doit entrer en vigueur au 1 janvier
2018.
La rgulation des tablissements financiers d'importance systmique

L'ajout d'une approche marcroprudentielle au cadre rglementaire s'exprime galement
dans les rcents efforts de rgulation des institutions financires d'importance systmique
(Systematically Important Financial Institutions, SIFI). La faillite de Lehman Brothers a rappel quel
point l'absence d'une rgulation spcifique des institutions too big to fail tait dangereuse ;
d'abord du point de vue des risques de contagion systmique, ensuite parce que les pouvoirs
publics ne peuvent se permettre de laisser ces tablissements faire faillite, ce qui accroit de
manire inacceptable l'ala moral et fait peser le risque ultime sur la collectivit nationale.
-
A
-
L

101

La premire tche du Comit de Ble consista dfinir, identifier et classer les SIFI :
partir d'un chantillon initial de 70 tablissements (l'univers systmique europen), le rgulateur a
class les SIFI sur la base d'indicateurs de systmicit, qui incluent la taille, les activits
transfrontalires, l'effet de levier et les transactions sur les marchs OTC, entre autres. Cette
mthodologie a donn lieu la publication d'une liste de 29 banques europennes considres
comme systmiquement importantes qui seront soumises une surcharge en FPR : en fonction
du classement tabli par le Comit de Ble, cette surcharge varie entre 1 et 2,5% des risques
pondrs et devra tre constitue de fonds propres durs (CET-1). Le rgulateur n'a pas cart la
possibilit d'accroitre les exigences en FPR jusqu' 3,5% si des tablissements atteignent un
niveau d'importance systmique suprieur aux seuils actuellement prvus.

De nombreuses banques europennes ont commenc recentrer leur stratgie de passif
sur l'pargne long terme, par opposition la tendance l'mission de titres trs court terme
observe avant la crise, et se sont engages dans un lobbying soutenu pour allger les ratios de
liquidit et la surcharge applicable aux SIFI. Ces mesures sont vivement critiques au sein de la
profession
90
, selon l'argument classique qu'une augmentation du niveau de capital risque
d'entraner une contraction du volume de crdit distribu l'conomie relle et, finalement, de la
croissance. Le vice-prsident de la BCE, V.Constancio, rpond ces critiques en s'appuyant sur
diffrentes tudes empiriques : le Macroeconomic Assessment Group (MAG) et le Long term Economic
Impact group (LEI) ont t mis en place afin d'valuer l'impact des Accords de Ble III sur la
croissance et sont parvenus la conclusion que l'augmentation des exigences en FPR et la mise
en place des ratios de liquidit conduiraient une diminution de la frquence des crises, ce qui
reprsente le principal bnfice de la rglementation prudentielle. Le LEI a en effet calcul que
les crises bancaires se produisent en moyenne tous les 20 25 ans, soit une probabilit annuelle
de 4,6%. Une augmentation de 4 points de pourcentage du ratio de solvabilit rduirait alors la
probabilit de crise moins de 1%, tandis qu'une augmentation de 1 point de pourcentage du
ratio se traduirait par une baisse de 0,09% de la production. A court terme, la priode de
transition au cours de laquelle les banques vont lever des capitaux peut s'avrer coteuse, les
travaux empiriques dmontrant que le secteur bancaire tend rpondre ces contraintes par un
resserrement des conditions de crdit plutt que par des augmentations de capital, une baisse des
dividendes distribus ou de la part d'actifs risqus
91
. Le MAG a estim qu'une augmentation de 1
point de pourcentage des FPR sur 8 ans conduirait une baisse de 1,4% du volume de crdit et

90
Alexandre, 2012
91
Hempell & Kok, 2010 ; De Bondt, Maddaloni, Peydr & Scopel 2010


102
une hausse de 15,5 points de base des taux d'intrt, aboutissant une baisse de 0,15 points de
pourcentage du PIB. Une hausse de 25% du portefeuille d'actifs les plus liquides conduirait une
baisse de 3,2% du volume de crdit et une hausse de 14 points de base des taux d'intrt, soit
une baisse de 0,8% du PIB. Admati, De Marzo, Hellwig & Pfleiderer (2010) indiquent
qu'historiquement, les exigences en FPR n'ont pas eu d'effet adverse significatif sur la croissance,
concluant leur tude par : requiring that banking institutions are funded with significantely more equity
entails large social benefits and minimal, if any, social costs .

Lors des consultations publiques ralises par la Commission et le Comit de Ble, les
professionnels du secteur bancaire interrogs ont prvenu que les Accords de Ble III risquaient
de conduire des stratgies de prise de risques accrue, moins que les banques n'acceptent l'ide
qu'un Return on Equity (RoE) plus faible mais moins volatil est prfrable un revenu suprieur
court terme bas sur un effet de levier excessif. Nous verrons que le superviseur prudentiel a
immdiatement ragi en annonant un renforcement du second pilier et une extension du
primtre de la rglementation pour rguler les flux entre entits rgules et non-rgules. Les
critiques du secteur bancaire et les rponses des instances de rgulation s'inscrivent parfaitement
dans la dialectique de la rglementation, caractrise par des mouvements d'opposition successifs
entre rgulateurs et rguls, et prsagent des stratgies de contournement qui vont certainement
tre dveloppes en raction la rforme de la rglementation prudentielle.

Trois grandes lignes directrices ont guid les rformes de la rglementation prudentielle
conscutives la crise :
Immdiatement aprs la crise, le rgulateur cherch corriger les dfaillances les plus
videntes de la rglementation prudentielle, notamment en supprimant les opportunits
d'arbitrage rglementaire offertes par la titrisation et les incohrences dans l'application de la
rglementation entre EM.
Un renforcement global des exigences en FPR, juges insuffisantes tant qualitativement que
quantitativement.
L'volution de la rglementation vers une approche macroprudentielle au travers de
l'introduction de ratios de liquidit et de levier.

En raison de l'ampleur des rformes, le Comit de Ble a propos un calendrier
d'application trs progressif, prvoyant une application des mesures tale de 2013 2019. Cette
longue priode de transition vise limiter le risque de rationnement du crdit qu'induit
l'accroissement du niveau de FPR et la mise en place de contraintes de liquidit, mais est


-
-
-

103
galement le rsultat du lobbying men par le secteur bancaire. La rforme de la supervision
prudentielle sera donc intgralement entre en application en 2019, soit plus de dix ans aprs le
dbut de la crise laquelle elle rpond.

Calendrier d'application des Accords de Ble
Source : Comit de Ble

3. Le cadre europen pour la rsolution des dfaillances bancaires

La crise a rvl que les tats et les autorits de rgulation nationales ne disposaient pas
des instruments et pouvoirs suffisants pour stabiliser et rorganiser rapidement les banques
internationales menaant de faire faillite. En consquence, c'est la collectivit nationale et le
contribuable europen qui ont finalement support ce risque au cours de la crise, aggravant l'ala
moral et la situation budgtaire de certains tats dj fortement endetts. Au del des enjeux
vidents en terme de stabilit financire et de protection des dposants que reprsente un

104
mcanisme efficace de rsolution des dfaillances bancaires, le maintien d'une varit de
politiques et de rgulateurs bancaires nationaux dans un espace o le systme bancaire est
totalement intgr constitue ncessairement un facteur d'instabilit.

Face la menace d'une crise bancaire gnralise en Espagne, la Commission
europenne a propos, le 6 juin 2012, une directive pour la cration d'un mcanisme europen de
rsolution des dfaillances bancaires qui devrait constituer la cl de voute de la future union
bancaire, laquelle les chefs d'tats et de gouvernements ont donn leur accord de principe lors
du dernier sommet europen. L'intgration totale de la supervision bancaire au niveau europen
reprsente une condition sine qua non l'intervention directe du Mcanisme Europen de Stabilit
(MES) et du Fonds Europen de Stabilit Financire (FESF) au bnfice des banques qui
permettrait de briser le lien entre dette bancaire et dette publique, l'UE ne pouvant actuellement
prter des fonds qu' un tat souverain. En plus du mcanisme de rsolution des dfaillances
bancaires, l'union bancaire europenne prvoit la cration d'un Systme unique de Garantie des
Dpts (SGD) et d'une instance de supervision bancaire unique au niveau europen.

a) Le systme europen de garantie des dpts

Par rapport au principe d'harmonisation minimale qui prvalait jusqu'alors et imposait
uniquement l'existence d'un SGD dans tous les EM, la proposition de la Commission prvoit une
mutualisation de son financement et son intgration au mcanisme de rsolution des dfaillances,
puisque la rsolution d'une crise bancaire vite l'intervention du systme de garantie des dpts.
La proposition de directive prvoit que du financement du SGD devra tre ralis ex ante et
ventuellement complt hauteur d' en cas de crise bancaire, ce qui permettra de parvenir
un financement contracyclique assum par le secteur bancaire dans une large proportion. Le
niveau de financement cible actuellement envisag se situe autour de 2% des dpts bancaires
atteindre sur dix ans, pour un montant total de 150 milliards d'euros disponibles ex ante au SGD,
qui pourrait appel 50 milliards supplmentaires en cas de besoin (contre un montant total
disponible aux SGD europens s'levant actuellement 23 milliards d'euros). Si cette option est
dfinitivement retenue, les banques contribueraient quatre cinq fois plus la garantie des dpts
qu'actuellement, ce qui conduirait une diminution de leurs bnfices d'environ 2,5% en
moyenne et une augmentation moyenne des taux d'intrt crditeurs hauteur de 0,1%
92
.

Les fonds levs par le SGD serviraient prioritairement rembourser les dposants en

92
Banque Centrale Europenne, Monthly Bulletin, juillet 2011.



105
cas de faillite bancaire, concurrence de 100 000 euros libells dans toute devise, ce qui
permettrait de remdier la diversit des garanties nationales et aux mouvements de transferts de
fonds observs pendant la crise. Les dpts des entreprises prives seront ligibles au SGD,
l'exception des tablissements financiers. Les institutions publiques et para-publiques ne pourront
pas non plus bnficier du dispositif. La priorit donne aux dposants permettra d'viter que les
fonds ne soient absorbs par des mesures de rsolution des dfaillances bancaires au profit de
cranciers professionnels et contribueront ainsi rduire l'ala moral. L'utilisation des fonds du
SGD pour la rsolution des crises sera nanmoins autorise, mais uniquement concurrence du
montant qui aurait t ncessaire pour rembourser les dposants : ainsi, les pargnants ne seront
pas privs du bnfice de mesures de rsolution telles que le transfert des dpts vers un
tablissement sain.

Dans l'tat actuel des discussions, il n'est pas prvu que le SGD dispose d'un mandat
plus large incluant, en plus de la protection des pargnants et de la rsolution des dfaillances, des
mesures prventives telles que l'injection de liquidit ou la recapitalisation qui imposeraient un
financement beaucoup plus important. Si le mandat et les modalits de fonctionnement du SGD
semblent relativement consensuels, la question de son financement, et plus particulirement de la
possibilit d'emprunts mutuels entre systmes nationaux propose par la Commission devra
ncessairement faire l'objet d'un accord politique entre EM.

b) Le fonds europen de rsolution des dfaillances bancaires

La possibilit d'autoriser le FESF ou le MES injecter des liquidits ou intervenir
directement au capital des banques europennes n'est encore qu'un ambitieux projet. Elle
reprsenterait une alternative la recapitalisation directe des banques et romprait le lien entre
dette bancaire et dette publique, mais impliquerait ncessairement une modification des Traits
europens instituant le MES et le FESF. A l'heure actuelle, le cadre de rsolution des dfaillances
bancaires en Europe prvoit la mise en place d'un ensemble d'instruments de prvention,
d'intervention rapide et de coopration transfrontalire, qui passerait par la cration d'un fonds
europen ad hoc.

La prvention des faillites bancaires

La cadre propos par la Commission europenne prvoit la possibilit pour les
tablissements financiers de recourir des accords intra groupe permettant le transfert d'actifs



106
entre diffrentes filiales lorsque l'une des entits du groupe connait des difficults. Ces accords
devront recevoir l'aval des autorits de surveillance, qui veilleront par exemple ce que le
transfert d'actifs ne mette pas en danger la liquidit ou la solvabilit de l'entit qui apporte son
soutien financier. La cadre impose aux banques et aux autorits d'laborer conjointement des
plans de redressement d'urgence : en plus d'acclrer et de faciliter la mise en uvre du cadre de
rsolution en cas de difficults, les plans de redressement constituent une incitation la gestion
des risques par les banques, puisqu'ils les contraignent analyser de manire autonome les
mesures ncessaires la rsolution de leur propre dfaillance.

L'lment central de la prvention des crises bancaires reste nanmoins le pouvoir de
coercition dont disposera la future autorit bancaire unique : lorsque le risque de faillite peru par
le rgulateur atteindra un certain seuil, celui ci pourra exiger des banques qu'elles modifient leur
structure oprationnelle afin de limiter leur exposition.

L'intervention prcoce

La proposition de directive de la Commission prvoit que le superviseur unique pourra
intervenir en cas d'infraction probable aux directives sur l'adquation des fonds propres, et non
plus seulement en cas d'infraction avre comme c'est le cas actuellement.

Le cadre de l'intervention prcoce est bas sur des mesures de plus en plus intrusives en
cas d'infraction prsume et d'augmentation du risque de dfaillance, telles que la cession ou le
transfert obligatoire d'actifs ou la mise sous la tutelle d'un administrateur spcial de
l'tablissement considr. Ces mesures devraient permettre de corriger des problmes de gestion
en amont d'une ventuelle dfaillance
93
. Vu la porte et le caractre coercitif de l'intervention, ces
instruments seront harmoniss, soumis au principe de proportionnalit et un contrle rigoureux
pour viter toute application abusive.

La rsolution des crises bancaires

Dans un premier temps, la Commission a propos la mise en place d'un ensemble de

93
Des rgles coercitives prvoyant des mesures de plus en plus intrusives mesure que la solvabilit
se dgrade, aboutissant finalement une prise de contrle (selon un calendrier et des garde-fous prcis)
avant que l'tablissement n'ait plus de valeur liquidative restent le meilleur moyen de prvenir le transfert
des risques la collectivit nationale, selon Mayes (2009).




107
fonds nationaux qui seront soumis une obligation de prt mutuelle en cas de ncessit, ce qui
reprsenterait un premier pas vers la cration d'un fonds de rsolution l'chelle europenne,
voire l'intervention directe du MES et du FESF. Ce fonds sera financ ex ante
94
grce la mise
en place d'une contribution bancaire et servira essentiellement au financement d'instruments
prventifs, tels que la cration d'tablissements-relais et de bad banks facilitant la sparation
d'actifs.

Des outils de rsolution ex post seront galement crs, notamment le mcanisme de bail
in ou renflouement interne, qui prvoit les conditions dans lesquelles les actionnaires et cranciers
assumeront prioritairement les pertes des tablissements en difficult : les autorits disposeront
du pouvoir d'imposer et d'encadrer une recapitalisation bancaire, en dfinissant le montant des
pertes en valeur de march qu'assumeront les actionnaires, puis en convertissant une partie des
dettes financires en capital.

La coopration transfrontalire

Pralablement la cration d'un superviseur bancaire unique, des dispositifs de
coopration prenant la forme de collges d'autorits de rsolution nationales seront mis en place
sous l'gide de l'ABE. Ils permettront d'amorcer l'intgration de la rsolution des dfaillances
bancaires au niveau europen et de remdier l'incohrence d'une situation dans laquelle les
autorits n'intervenaient que sur leur territoire en cas de crise bancaire, aboutissant une perte
d'efficience, voire une situation de mise en concurrence des politiques publiques.

Toutes ces mesures visent globalement faire en sorte qu'une banque puisse faire l'objet
d'une procdure de rsolution , c'est dire d'une faillite matrise. Elles contribueront ainsi
rduire l'ala moral en supprimant la situation de soutien implicite de l'tat aux tablissements
insolvables. Le risque de dfaillance sera internalis , c'est dire support par les actionnaires
en premier lieu, puis par les cranciers obligataires, ce qui devrait renforcer leurs incitations
exercer un contrle rigoureux des risques pris par l'tablissement. Si la priorit du rgulateur
consistait rduire l'ala moral, les instruments de prvention et de rsolution devraient
effectivement permettre de rduire la probabilit de matrialisation d'une crise bancaire d'ampleur
systmique et ainsi viter aux contribuables d'avoir assumer le cot final d'une faillite bancaire.

94
Des accords ex ante dfinissant la rpartition du fardeau de la recapitalisation et des sauvetages
bancaires constituent une stratgie de rgulation prfrable aux ngociations ex post, selon Goodhart &
Schoenmaker (2009).



108
Il convient nanmoins de signaler qu'il est trs critiqu, et pas uniquement au sein des professions
bancaires : le mcanisme du bail in pourrait avoir des effets adverses importants, tels que des
mouvements de fire sales ds lors que les pertes d'une banque seront annonces ou des processus
d'arbitrage entre les titres de dette (qui ne seront pas tous soumis une possibilit de conversion
en capital), les actionnaires craignant d'tre dilus et les cranciers de perdre le bnfice des droits
prioritaires sur la liquidation que leurs confrent leurs titres de dettes. Le renflouement interne
vhiculerait alors un risque de procyclicit
95
.

Il n'en reste pas moins que le cadre europen de rsolution des dfaillances, prvoyant la
mutualisation de la gestion des crises bancaires et la cration d'un superviseur bancaire unique (un
rle que la Banque Centrale Europenne (BCE) serait la plus mme d'assurer
96
), est un projet
ambitieux qui reprsente un pas de plus vers l'union bancaire et une approche fdrale de la
rgulation financire en Europe
97
. Le cadre europen de rsolution des dfaillances bancaires sera
complet une fois l'instance de supervision bancaire cre, ce qui devrait tre fait en janvier 2013
98
.

II. Les autorits et la rglementation des marchs financiers

1. L'volution de l'architecture de la rglementation des marchs
financiers en Europe

L'AEMF, institue par le rglement europen 1095/2012, se substitue au comit
europen des rgulateurs des marchs de valeurs mobilires, rassemble les 27 autorits de
marchs nationales et s'inscrit dans un objectif de surveillance microprudentielle intgre, lui
permettant d'laborer des normes techniques l'endroit des institutions financires et des
recommandations destination des institutions europennes, de veiller l'application cohrente
de la rglementation, de trancher les diffrends entre autorits nationales et d'agir en cas
d'urgence sur mandat du Conseil.

Comme les deux autres autorits europennes de surveillance, l'AEMF participe
l'laboration du code financier unique et dispose d'un pouvoir de dcision contraignant vis--vis
des autorits nationales et des tablissements financiers dans les trois derniers cas susmentionns.

95
Bdard, 2011.
96
Selon M. Barnier, Commissaire europen au March intrieur, dans une interview donne au
journal Libration en date du 4 aot 2012.
97
Ibid.
98
Ibid.



109
Elle bnficie de la mme procdure en trois tapes que l'ABE pour faire appliquer le droit
europen en matire de rgulation des marchs financiers.

Dans son domaine de comptence, l'AEMF dispose de pouvoirs spcifiques lui
permettant d'exiger toutes les informations ncessaires ses missions de la part des autorits
nationales mais aussi des acteurs de march en tant que de besoin et d'mettre des alertes ou
d'interdire temporairement les activits qui constituent une menace pour la stabilit financire,
notamment dans le cadre d'un comit de surveillance de l'innovation financire. En particulier, le
rglement instituant l'AEMF lui a confi des pouvoirs exclusifs d'enregistrement et de
surveillance des agences de notation financire exerant dans l'UE.

2. La rgulation des agences de notation financire

La premire rglementation des agences de notation exerant leurs activits au sein de
l'UE a pris la forme d'un rglement
99
entr en vigueur en 2009, puis modifi en 2011
100
pour
centraliser l'enregistrement et la supervision des agences de rating auprs de l'AEMF. Les objectifs
affichs par le rgulateur consistaient prvenir le risque de voir les participants de march
dpendre excessivement de la notation financire, attnuer le haut degr de concentration qui
caractrise le march de la notation, renforcer le cadre juridique et la responsabilit civile des
agences vis--vis des investisseurs, et prvenir les risques de conflit d'intrts inhrents leur
mode de rmunration.

a) Rduire la dpendance la notation financire

La nouvelle rglementation impose certains utilisateurs des notations d'agence (les
tablissement de crdit, notamment) d'valuer de manire autonome les risques auxquels ils sont
exposs, leur interdisant par consquent de se fier exclusivement aux ratings pour valuer la
qualit de leurs investissements. L'AEMF est charge d'avaliser ces procdures internes
d'valuation du risque de crdit.

Dans un mme objectif, les trois autorits europennes de surveillance ont l'obligation
de ne pas faire rfrence la notation financire dans leurs projets de normes techniques et de
recommandations ds lors que ces rfrences risquent de conduire leurs utilisateurs (les autorits
nationales et les participants de march) se fier excessivement ces notes. Elles sont galement

99
Rglement europen n1060/2009.
100
Rglement europen n513/2011.




110
tenues d'adapter les normes et recommandations publies jusqu'alors pour limiter au maximum
les rfrences la notation financire, et ce pour le 31 dcembre 2013 au plus tard.

Le rglement n513/2011 impose galement aux metteurs, initiateurs ou arrangeurs de
produits structurs une obligation d'information relative aux portefeuilles d'actifs sous-jacents des
instruments qu'ils commercialisent, permettant ainsi d'amliorer l'information des investisseurs.
Les metteurs sollicitant la notation de leurs produits structurs sont par ailleurs contraints de
recourir aux services de deux agences de notation indpendantes pour l'valuation d'un mme
instrument.

b) Amliorer l'indpendance des agences de notation et prvenir les conflits d'intrts

Toute personne physique ou morale dtenant une participation gale ou suprieure 5%
dans une agence de notation est soumise une interdiction de prendre une participation de plus
de 5% dans une autre agence de notation. D'autre part, lorsqu'un actionnaire en capacit
d'exercer une influence notable sur l'agence de notation (participation suprieure ou gale 10%)
dtient une participation dans une autre socit, cette dernire ne peut pas solliciter l'agence pour
noter ses titres de dette. Enfin, toute personne dtenant une participation suprieure ou gale
5% au capital d'une agence est soumise une interdiction d'exercer des activits de conseil auprs
des clients de l'agence en question.

Une rgle de rotation a galement t instaure : lorsqu'un metteur sollicite une agence
pour noter ses titres de dette, il est contraint de faire appel une autre agence tous les trois ans au
maximum et tous les ans si plus de dix titres ont t valus par la mme agence. S'il est soumis
l'obligation de solliciter les services de plusieurs agences (comme c'est le cas pour les metteurs de
produits structurs), ces dispositions ne s'appliquent qu' l'une des deux agences. Quoiqu'il en
soit, une agence de rating ne peut noter un mme metteur plus de six ans conscutifs et doit
observer un dlai lgal avant de pouvoir valuer nouveau les titres de cet metteur.

c) Obligations de publicit, d'information et de communication

Les agences sont dsormais tenues de soumettre leurs mthodes l'AEMF, qui procde
leur validation. Les agences doivent galement consulter les parties-prenantes et justifier toute
laboration de nouvelles mthodes ou modifications des mthodes existantes, qui devront tre
publies et accompagnes d'une notice explicative. Le cas chant, la procdure de vrification
mene par l'AEMF donne lieu la notification des erreurs dtectes dans les mthodes ou dans




111
leur application et les agences sont tenues de corriger ces erreurs, d'en informer l'AEMF, les
entits notes et le public. Vis--vis des entits notes, les agences sont soumises une obligation
d'information quant aux motifs qui sous-tendent une notation ou une perspective (sollicites ou
non) avant leur publication, afin de permettre l'metteur de dceler une ventuelle erreur.

d) Accrotre la comparabilit des notations et la concurrence au sein du secteur

Les agences sont dsormais soumises l'obligation de transmettre leurs notations
l'AEMF, qui publie l'ensemble des notations pour un produit donn sous la forme d'un indice
europen de notation librement accessible au public (EURIX). Le rglement de 2011 mandate
galement l'AEMF pour laborer une chelle de notation harmonise laquelle devront se
conformer toutes les agences enregistres au sein de l'UE. Enfin, les critres de tarification
utiliss par les agences doivent tre transmis l'AEMF et ne doivent en aucun cas tre
discriminatoires, c'est dire influencs par le rsultat de l'valuation.

e) La responsabilit civile des agences de notation

Une agence qui enfreindrait les obligations prcdemment voques serait tenue pour
civilement responsable du prjudice caus l'investisseur qui se serait fi la notation, partir du
moment o l'infraction a influenc le rsultat de l'valuation.

Enfin, le rglement n513/2011 examine la question trs mdiatise de la cration d'une
agence de notation europenne : la Commission conclut ce propos que, si la cration d'une
agence finance publiquement prsenterait les avantages d'une diversification du march et d'une
alternative au modle metteur-payeur, les problmes de conflits d'intrts et de crdibilit restent
difficilement solubles, en particulier dans le cas de la notation souveraine. La Commission et
l'AEMF indiquent nanmoins encourager la cration de nouvelles agences prives et examiner
actuellement l'opportunit de consacrer des financements europens la promotion de rseaux
de petites agences de notation pour limiter la concentration du march.

Ces nouvelles rglementations sont largement issues des recommandations du Conseil
de Stabilit Financire (CSF) et du G20, et tmoignent de la volont que tous les acteurs,
marchs et produits financiers soient soumis une rglementation ou une surveillance selon les
cas
101
. A ce titre, elles marquent la fin historique d'un paradigme de la rgulation qui considrait

101
Dclaration des Chefs d'tat et de Gouvernement lors du G20 de Pittsburgh en 2009.




112
que certains acteurs taient soumis une discipline de march suffisante pour les inciter exercer
leur activit dans l'intrt gnral et ne pas ncessiter de rgulation.

3. La rgulation du systme bancaire parallle

En avril 2012, la Commission a publi un Livre Vert sur le Systme Bancaire Parallle
(SBP) qui reprend notamment les rsultats des travaux du CSF et identifie les risques associs au
shadow banking la lumire des vnements rcents :
Les structures de financement offrant des produits proche du dpt peuvent faire l'objet de
vagues de retraits massifs de la mme manire qu'un tablissement de crdit, sans tre soumis
une rglementation adquate.
Les entits du SBP peuvent accumuler une effet de levier important qui, associ leur opacit,
peut tre une source de risque systmique.
Le SBP a t utilis pour contourner la rglementation et dvelopper des stratgies d'arbitrage
rglementaire. La possibilit de raliser des oprations d'intermdiation de crdit chappant la
surveillance applicable au systme bancaire a par ailleurs conduit une
fragmentation rglementaire
102
et un nivellement par le bas
103
dans l'ensemble du systme
financier ds lors que les intermdiaires traditionnels tentent d'imiter ou de recourir au SBP pour
faire face sa concurrence.
Les dfaillances incontrles auxquelles sont potentiellement exposes les entits du SBP
prsentent un risque systmique au travers de la contagion des dfauts au sein et en dehors du
SBP en raison de son interdpendance avec le systme bancaire traditionnel. En particulier, les
emprunts directs, lignes de crdit et autres passifs auprs du systme traditionnel ainsi que les
ventes d'actifs massives effectues par le SBP ont constitu des vecteurs de contagion importants
au cours de la crise.

a) Dfinition et normalisation du systme bancaire parallle

Face ces constats, la premire tche du CSF et de la Commission a constitu tablir
une dfinition systmatique et normalise du shadow banking, alors dfinit comme le systme
d'intermdiation de crdit auquel concourent des entits et activits qui ne font pas partie du
systme bancaire classique
104
. Pour prciser cette dfinition par exclusion, la Commission ajoute

102
Livre Vert sur le systme bancaire parallle, Commission europenne, 2012.
103
Ibid.
104
Ibid.






113
que les activits suivantes, si elles sont exerces en dehors du systme bancaire traditionnel,
relvent du SBP :
Accepter des capitaux prsentant les caractristiques du dpt.
Raliser des oprations de transformation d'chance.
Transfrer des risques de crdit.
Recourir au levier de financement.

Un second pilier de l'approche du SBP y inclut les oprations pouvant constituer une
source importante de financement pour les entits bancaires, notamment la titrisation, les
oprations de pension et de prts de titre. Cela implique que les entits et activits suivantes font
partie du SBP :
Les entits ad hoc ralisant des oprations de transformation d'chance, notamment les
vhicules de titrisation comme les ABCP et SIV.
Les fonds montaires prsentant les caractristiques du dpt.
Les fonds d'investissement, notamment les Exchange Traded Funds (ETF), procurant du crdit en
utilisant l'effet de levier.
Les compagnies d'assurance qui mettent ou garantissent des produits de crdit.
La titrisation.
es prts de titres et oprations de pension.

Le rgulateur s'est ensuite attach prciser les trois approches qui coexistent dans la
rglementation actuellement applicable au SBP, essentiellement issue des rformes conscutives
la crise, mais aussi dans les perspectives de rgulation venir.

b) La rglementation indirecte

Il s'agit d'un ensemble de rglementations visant rguler les liens entre le SBP et le
systme bancaire traditionnel. On peut notamment inclure cette approche la rgulation de la
titrisation visant prvenir le contournement des exigences en FPR par les banques, les exigences
en matire de liquidit de la CDR IV applicables aux lignes de crdit hors bilan octroyes aux
vhicules de titrisation et le ratio de levier, qui limite les oprations de pension livre et de prt de
titres.

c) L'largissement de la rglementation actuellement en vigueur au SBP

Lors de la rvision de la directive Marchs et Instruments Financiers (directive n










L



114
2004/39, dite MIF) en 2011, la Commission a propos d'largir la porte de ses dispositions au
trading de haute frquence et diffrents types d'activits qui relvent du SBP.

d) La rglementation directe

La directive europenne n 2011/61 impose aux gestionnaires de fonds d'investissement
alternatifs de suivre et de mettre en uvre un systme de gestion du risque de liquidit qui touche
directement le SBP dans la mesure o les entits concernes par cette directive relvent de la
prcdente dfinition. De mme, la directive OPCVM (n2009/65) rglemente directement les
ETF. La rglementation Solvabilit II prvoit que l'tablissement de vhicules de titrisation
relevant du secteur de l'assurance ncessite l'autorisation des EM.

La rgulation des activits de crdit non-bancaires n'a pas t immdiatement au cur
des proccupations du rgulateur aprs la crise, reste essentiellement indirecte et moins avance
que les autres initiatives rglementaires conscutives la crise, dans le sens o elle n'est pas
encore au stade de la procdure lgislative l'heure actuelle. Cependant, la publication d'un Livre
Vert par la Commission tmoigne nouveau de cette volont de ne laisser aucun acteur march
ou produit financiers chapper la rgulation. Dans le cadre du G20 runi Cannes en 2011, le
CSF a lanc cinq groupes de travail chargs de dvelopper des recommandations en matire de
rgulation du SBP : le Comit de Ble s'intressera aux liens entre le SBP et le secteur bancaire
classique, l'Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (OICV) se penchera sur les
risques systmiques associs au SBP, l'OICV et le Comit de Ble examineront conjointement
l'tat de la rgulation de la titrisation, deux sous-groupes du CSF aborderont les prts de titres, les
oprations de pension et la rglementation applicable aux autres entits du SBP.

4. La rgulation des produits drivs ngocis sur les marchs de
gr--gr

En raction l'implication des produits drivs, et tout particulirement des CDS, dans
les difficults de Bear Sterns en mars 2008, dans la faillite de Lehman Brothers et dans le sauvetage
d'AIG en septembre 2008, la Commission a mandat des groupes de travail ds octobre 2008
pour identifier les imperfections des marchs de gr--gr de produits drivs et a formul des
propositions rglementaires prcises. court terme, nous verrons que les propositions se sont
concentres sur la rgulation et la compensation du march des CDS, tandis que la rflexion s'est
plus rcemment oriente vers une refonte complte de la rglementation applicable aux marchs
de produits drivs. Il en a essentiellement rsult trois nouvelles lgislations :



115
Un rglement europen sur les produits drivs ngocis de gr--gr, les contreparties centrales
et les dpositaires centraux, adopt le 29 mars 2012 par le Parlement et le Conseil.
Un rglement sur les ventes dcouvert et certains aspects des contrats d'change du risque de
crdit (CDS), adopt le 14 mars 2012.
Une modification de la directive MIF, propose le 20 octobre 2011, dont certaines dispositions
touchent directement aux produits drivs.

Ces rformes modifient essentiellement quatre aspects du fonctionnement des marchs
de produits drivs, qui correspondent au quatre principaux problmes identifis par les
rgulateurs : les ventes dcouvert, les infrastructures de march, la transparence, et la
standardisation des contrats de gr--gr.

a) Les ventes dcouvert

En mars 2010, les autorits de march de plusieurs EM ont adopt des mesures
exceptionnelles interdisant temporairement la vente dcouvert de CDS souverains, par crainte
que les transactions nu ne participent l'effondrement du prix et l'augmentation des
primes de risque des obligations de l'tat grec. Sur des marchs orients la baisse et dans les
situations d'incertitudes prononces, les ventes dcouvert de CDS peuvent participer aux
pressions la baisse des prix dans la mesure o elles reprsentent une position spculative
bnficiant de la dtrioration de la valeur de march de l'actif sous-jacent : une spirale la baisse
risque alors de se former si les intervenants craignent qu'un tel phnomne se produise. En outre,
les ventes dcouvert nu sont associes un risque de contrepartie accru, dont la
matrialisation a provoqu la faillite d'AIG en 2008. Du point de vue de la rgulation, l'absence
d'obligations de publicit de ces transactions accroit la difficult grer ces types de risques et
contribue la formation d'asymtries entre les vendeurs de protection et les autres intervenants,
notamment quant la concentration des engagements et au risque de contrepartie contingent.

La restriction ou l'interdiction temporaire des ventes dcouvert

Le rglement europen n 236/2012 confre aux autorits de march nationales le
pouvoir de restreindre ou d'interdire temporairement la vente dcouvert de tout instrument
financier dans des situations exceptionnelles. Le rglement instituant l'AEMF lui donne le
pouvoir d'imposer cette dcision aux autorits nationales dans les situations d'urgence dcrtes
par le Conseil.






116
La transparence

Le rglement sur les ventes dcouvert instaure un systme de marquage des
transactions dcouvert permettant aux autorits de distinguer entre les positions longues et
courtes. Les intervenants sont soumis une obligation de notifier les positions courtes l'autorit
de march nationale et de les publier l'attention du public. Les teneurs de march sont exempts
de ces obligations.

La discipline en matire de rglement

Les vendeurs dcouvert sont dsormais contraints, avant de conclure une transaction,
d'avoir emprunt l'actif sous-jacent ou d'avoir pris d'autres dispositions leurs permettant de
s'assurer de pouvoir emprunter l'actif au moment du rglement. nouveau, cette rgle dite de
localisation ne s'applique pas aux market makers.

b) La transparence

L'opacit est un problme inhrent au fonctionnement des marchs de gr--gr qui, par
dfinition, font intervenir des transactions prives, librement et directement ngocies entre deux
parties. L'absence de compensation centrale ainsi que que le faible degr de standardisation des
produits implique que l'information est a priori uniquement accessible aux cocontractants. Associ
la concentration extrme du march, le manque d'information sur les positions des intervenants
a contribu l'incapacit des autorits de rgulation prvenir l'accroissement du risque de
contrepartie et anticiper correctement les consquences du dfaut d'un important dealer de CDS.

Face ces imperfections, le rglement sur les produits drivs impose aux participants
de march une obligation de dclaration de leurs positions sur tous les contrats de produits
drivs, ngocis sur des marchs de gr--gr comme sur les marchs organiss, auprs de
rfrentiels centraux. Les rfrentiels ou dpositaires centraux sont des infrastructures de march
rcentes servant de centre de conservation des donnes spcifiquement destins consigner les
dtails des transactions sur les produits drivs. Ces entreprises de march seront alors tenues de
publier les positions agrges par catgorie de drivs, permettant aux intervenants comme aux
rgulateurs de bnficier d'une meilleure information. L'AEMF sera charge de l'autorisation et
de la supervision des rfrentiels centraux.





117
c) La compensation centrale des contrats de gr--gr

La crise a dmontr que le risque de contrepartie associ aux produits drivs ngocis
de gr--gr tait bien suprieur au niveau de risque qui affecte la plupart des autres marchs et
avait t sous-estim par les intervenants de march comme par les rgulateurs. Cette situation
s'explique essentiellement par l'insuffisance des appels de marge et collatraux exigs dans les
transactions pour mitiger le risque de contrepartie. Le lgislateur europen a alors jug opportun
de recourir un autre mode de compensation des transactions, jusqu'alors majoritairement
compenses de manire bilatrale entre les cocontractants : l'interposition d'une contrepartie
centrale ou chambre de compensation entre les parties, qui devient alors l'acheteur de chaque
vendeur et le vendeur de chaque acheteur, permettrait en effet de rduire le risque de
contrepartie, mais galement le risque oprationnel affrant l'absence de standardisation des
procdures de rglement-livraison. Ds le 22 octobre 2008, suite la faillite retentissante de
Lehman Brothers, le Commissaire McCreevy avait appel les principaux intervenants du march des
CDS rduire le risque systmique en ayant recours une contrepartie centrale europenne pour
la compensation de ces contrats. En rponse cet appel, dix grands oprateurs
105
du march des
CDS se sont engages compenser les CDS sur les entits europennes en faisant appel une
contrepartie centrale soumise au droit europen avant le 31 juillet 2009. Pour ce faire,
l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA) a t charge de l'laboration des normes
ncessaires la mise en place de chambres de compensation, telles que les critres d'ligibilit des
contrats la compensation, la normalisation de la notion d'vnement de crdit ou des
procdures de cash settlement. L'ISDA a en outre labor un nouveau contrat de CDS standardis
portant sur les entits europennes appel Small Bang Protocol
106
et entr en vigueur en 2009. Au 31
juillet 2009, deux chambres de compensation
107
avaient dj appliqu les normes dfinies par
l'ISDA et reu l'autorisation d'exercer par les autorits europennes.

Le rglement europen sur les produits drivs impose dsormais la compensation
centralise de toutes les transactions effectues sur des produits drivs de gr--gr, prolongeant
ainsi l'initiative du Commissaire McCreevy. Les chambres de compensation se substituant aux
intervenants de march pour assumer le risque de contrepartie, leur ventuelle dfaillance
reprsenterait un vnement de porte systmique qui justifie leur stricte rglementation. A cette
fin, le rglement donne l'AEMF la responsabilit de l'agrment et de la surveillance des

105
Barclays, Citigroup, Crdit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, JP Morgan Chase et Morgan
Stanley.
106
Par opposition au Big Bang Protocol, un contrat de CDS standardis portant sur les entits
amricaines.
107
ICE Clear et EUREX taient en activit au 31 juillet 2009, LCH.Clearnet a depuis t cr.


118
contreparties centrales, qui doivent notamment mettre en place des outils de gestion des risques
comme la collatralisation des positions ou la mutualisation des pertes.

L'AEMF est galement charge de l'identification des contrats auxquels s'applique cette
obligation de compensation, qui comprennent tous les produits drivs de gr--gr tels qu'ils
sont dfinis par la MIF. Les critres utiliss par l'AEMF pour dcider si un contrat particulier doit
faire l'objet d'une compensation centralise portent notamment sur le volume de transactions et
la liquidit des produits considrs, la disponibilit des informations relatives leur valuation et
leur prix, leur degr de standardisation l'aune des normes dfinies par l'ISDA et l'intrt de la
compensation des instruments considrs en matire de rduction du risque systmique. Les
contrats qui ne rpondent pas aux conditions dtermines par l'AEMF pour pouvoir tre
compenss sont soumis des exigences supplmentaires en termes de gestion du risque,
notamment la dtention d'un capital supplmentaire servant de collatral dans les transactions.

Ces obligations sont applicables aux tablissements financiers intervenant sur le march
des produits drivs ngocis de gr--gr, tandis que les agents non financiers ne sont contraints
de recourir la compensation centralise qu' partir du moment o leurs positions excdent un
seuil dfini par l'AEMF et la Commission. Les transactions intra-groupe, c'est dire entre des
parties comptablement consolides, sont exemptes de ces obligations. Le rglement et la
directive MIF II prvoient que tous les lieux d'excution en dehors des marchs rglements
peuvent et doivent accder toute contrepartie centrale afin de compenser les transactions sur
les drivs ngocis de gr--gr, y compris les plates formes de ngociation multilatrales.

Le rglement sur les produits drivs ngocis de gr--gr, les contreparties centrales et
les dpositaires centraux entrera en vigueur au 1 janvier 2013 et doit faire l'objet d'une valuation
et d'une ventuelle rvision par la Commission au terme de trois ans.

Les trois nouvelles rglementations voques dans cette partie intgrent toutes des
dispositions visant une scurisation des marchs de drivs de gr--gr, en particulier des
CDS, que la crise avait rendue urgente : les obligations de compensation des contrats normaliss
et le relvement des exigences applicables aux contrats qui sont toujours compenss de manire
bilatrale contribueront rduire le risque de crdit-contrepartie qui avait une porte systmique
en raison de la concentration des engagements, la standardisation croissante des contrats favorise
une rduction du risque oprationnel, la rgulation des ventes dcouvert permet de rduire les
risques de contrepartie et de march, les obligations de dclaration auprs de rfrentiels centraux




119
superviss par l'AEMF renforcent la transparence des marchs des produits drivs. Outre
l'approche systmique dont tmoigne ces rformes, elles traduisent galement un changement
de paradigme dans la rgulation par rapport au point de vue habituel selon lequel les instruments
drivs sont destins une utilisation professionnelle ne ncessitant qu'une rglementation
lgre
108
.

III. Les autorits montaires et les instances de supervision
macroprudentielle

Avant la crise, la rgulation financire tait ancre dans une approche essentiellement
microprudentielle.
109
, visant prvenir individuellement la dfaillance des institutions financires.
A ce titre, la rgulation microprudentielle s'inscrit dans un modle d'quilibre partiel. A l'inverse,
une approche macroprudentielle a pour objectif l'quilibre gnral et la prservation de la stabilit
financire dans son ensemble
110
.

Traditionnellement, l'existence d'une rgulation microprudentielle est justifie par le
fonctionnement de l'intermdiation financire et des tablissements de crdit, qui ralisent des
oprations de transformation d'chance et se financent auprs des pargnants. Les dpts font
l'objet d'un systme d'assurance mutualiste assum par le secteur bancaire, mais galement d'une
garantie implicite de l'tat en cas de crise. Ces mcanismes assurantiels ont l'avantage de prvenir
les phnomnes auto-ralisateurs de paniques bancaires
111
qui peuvent rsulter des pertes ou de la
relative illiquidit d'une banque, mais crent galement une incitation la prise de risque pour les
tablissements de crdit, qui anticipent que leurs pertes seront couvertes par des fonds publics en
cas de menace sur leur solvabilit. La supervision microprudentielle force alors les banques
internaliser le risque en leur imposant par exemple des exigences en capital suffisantes pour
absorber les pertes, vitant le recours aux fonds de garantie des dpts et limitant ainsi l'ala
moral. La critique fondamentale adresse la rglementation microprudentielle concerne
l'objectif du rgulateur, qui peut entrer en contradiction avec l'intrt gnral : lorsqu'un ratio de
solvabilit est impos une banque, son seul objectif est de rduire la probabilit de faillite de
l'tablissement jusqu' un niveau considr comme socialement acceptable. Pour y satisfaire, les
banques peuvent ajuster le numrateur ou le dnominateur du ratio, c'est dire rduire leurs
actifs ou lever des capitaux supplmentaires. Cette indiffrence du rgulateur ne pose de

108
Commissaire McCreevy, Communication IP/09/1546 de la Commission europenne, 2009.
109
Crockett, 2000 ; Kashyap, Rajan & Stein, 2008.
110
Hanson, Kashyap & Stein, 2011.
111
Diamond & Dybvig, 1983.


120
problme tant que l'on considre individuellement les tablissements en difficult, mais peut
conduire une contraction gnralise des bilans bancaires, une diminution du volume de crdit
distribu et des fire sales en priode de crise, c'est--dire des effets adverses qui accentuent les
fluctuations conomiques et impactent finalement la croissance.

C'est l qu'intervient la rglementation macroprudentielle, qui peut tre dfinie comme
un effort en vue de limiter les cots sociaux associs la rduction brutale de l'actif des
institutions financires frappes simultanment par un choc.
112
Les politiques macroprudentielles
visent donc rduire les externalits ngatives de la rglementation microprudentielle, et c'est en
ce sens qu'elles peuvent tre interprtes comme un effort en vue de limiter la procyclicit. Leur
objectif consiste galement prvenir et grer le niveau de risques (de liquidit, par exemple)
systmiques, dont dpendent les consquences du choc exogne. La question est alors de savoir
pourquoi les tablissements de crdit ne construisent ils pas des rserves de capital suffisantes en
priode de croissance, qui leurs permettraient de rsister aux chocs, leurs viteraient de rduire
leurs actifs et leurs offriraient un avantage concurrentiel certain en temps de crise. Stein (2010)
dmontre que lorsque la dette est moins coteuse que les fonds propres
113
, les banques sont
incites se financer sans internaliser les risques de pertes, qui sont supports par les cranciers.
Une fois la crise survenue, les tablissements de crdit prfrent aussi recourir la dette plutt
qu' l'mission d'actions, le cot du capital et le risque de dilution ayant augment. Les banques
sont donc incites exercer leur activit avec trop peu de capital ex ante, accroissant ainsi la
probabilit qu'un choc exogne se transforme en crise systmique, et rduire leur actif tout en
mettant des dettes plutt qu' se recapitaliser en priode de crise. Fondamentalement, la
rglementation macroprudentielle cherche contrebalancer ces incitations. Galati & Moessmer
(2011) tablissent alors une double typologie des objectifs de la rglementation macroprudentielle
: la premire distingue entre la recherche de rsilience face des chocs extrieurs et face des
chocs endognes au systme financier, tandis que la seconde oppose les mesures visant prvenir
l'amplification des cycles conomiques (la procyclicit) aux mesures aspirant limiter l'impact
macroconomique des crises (le risque systmique).

La logique de morcellement et de segmentation de la rglementation laquelle
aboutissait l'approche microprudentielle qui prvalait avant la crise s'est rvle incapable de
garantir la stabilit du systme financier dans son ensemble
114
. En consquence, il semble qu'un

112
Kashyap & al, 2011.
113
Cette hypothse est drive des imperfections (fiscalit, notamment) du principe de non
pertinence de la structure du capital de Modigliani & Miller.
114
Noyer, 2010.


121
consensus en faveur de l'volution de la rglementation vers une approche macroprudentielle se
soit tabli au sein des instances de rgulation financire suite la crise :

Going forward, a critical question for regulators and supervisors is what their appropriate field of
vision should be. Under our current system of safety-and-soundness regulation, supervisors often focus on the
financial conditions of individual institutions in isolation. An alternative approach, which has been called
systemwide or macroprudential oversight, would broaden the mandate of regulators and supervisors to encompass
consideration of potential systemic risks and weaknesses as well.
. Bernanke
115
, 2008.

1. Le Comit Europen du Risque Systmique

Si les rformes mises en place par les diffrentes instances de rgulation financire
europennes incluent pour la plupart la cration d'instruments visant soit limiter la procyclicit,
soit grer le risque systmique, l'absence d'un superviseur macroprudentiel unique en Europe
risquait de poser un problme de cohrence :

Les dispositifs actuels de lUnion ne mettent pas assez laccent sur la surveillance
macroprudentielle, ni sur les interrelations entre lvolution de lenvironnement
macroconomique au sens large et celle du systme financier. Les responsabilits relatives la
surveillance macroprudentielle demeurent fragmentes; elles sont assumes par diverses autorits
diffrents niveaux sans aucun mcanisme garantissant que les risques macroprudentiels sont
correctement dcels et que des alertes et des recommandations claires sont mises, suivies et
traduites dans les faits. Le renforcement de la cohrence entre la surveillance macroprudentielle et
la surveillance microprudentielle est indispensable au bon fonctionnement des systmes
financiers de lUnion et mondiaux et lattnuation des menaces pesant sur eux.

glement europen instituant le Comit Europen du Risque Systmique.

Les missions de surveillance et les instruments de gestion du risque systmique existant
jusqu'alors taient en effet le rsultat de l'agrgation des contributions de diffrentes institutions
qui ne permettait pas de parvenir une rpartition claire des responsabilits, pourtant
indispensables la mise en place d'une rgulation efficace.


115
B. Bernanke est l'actuel prsident de la Rserve Fdrale amricaine.

B


R

122
Le rapport De Larosire prvoyait alors la cration d'un organe de surveillance
macropudentielle au niveau europen dans le cadre du SESF, en plus des trois agences de
supervision microprudentielle. Le Comit Europen du Risque Systmique (CERS) a t institu
par le rglement n 1092-2010 du 24 novembre 2010 et est entr en vigueur le 16 dcembre 2010.

La nouvelle architecture de la supervision prudentielle en Europe




Source : Banque de France, Documents et Dbats n3, 2010.



a) Objectifs, missions et pouvoirs

Les missions du CERS consistent assurer la surveillance et l'valuation du risque en
temps normal afin d'attnuer l'exposition du systme au risque de dfaillance d'lments
systmiques et d'amliorer la rsistance du systme financier aux chocs. Il doit galement
contribuer attnuer les effets ngatifs de l'instabilit financire sur le march intrieur et
l'conomie relle. Le Comit est donc responsable de la prvention et non de la gestion du risque
systmique, qui relve de la responsabilit du Comit de Ble, des autorits nationales et, nous le
verrons, de la BCE.


123

Ces tches se limitent alors collecter et analyser les informations ncessaires
l'identification des risques systmiques, qui sont classs par degr de priorit. S'il juge les risques
trop importants, le CERS peut mettre des alertes et formuler des recommandations, qui peuvent
ventuellement tre rendues publiques, destination des instances de rgulation nationales
europennes, et internationales. Ses pouvoirs les plus tendus consistent mettre une alerte
confidentielle l'endroit du Conseil pour qu'il value la ncessit de dcrter l'existence d'une
situation d'urgence qui, le cas chant, permettra aux autorits europennes de surveillance de
bnficier de pouvoirs coercitifs l'gard des autorits nationales et des tablissements financiers
europens.

En thorie, la cration du CERS reprsente un bouleversement du rle des superviseurs
et du primtre de la rgulation. En pratique, le rle essentiellement consultatif du CERS, qui ne
dispose pas du pouvoir d'imposer des normes ou dcisions contraignantes quelque institution
publique ou prive que ce soit, nuance largement la porte de ce qui tait au dpart considr
comme une innovation rglementaire majeure. Les principales critiques concernent l'absence d'un
mcanisme clair et contraignant permettant de traduire directement les alertes mises par le
CERS en mesures politiques concrtes, le pouvoir du CERS tant tributaire du Conseil et des
autorits europennes de surveillance. Finalement, la cration du CERS n'apporte rien de plus au
cadre de la rgulation financire europenne que des recommandations au Conseil, qui disposait
d'ores et dj du pouvoir de faire temporairement interdire une activit financire par les autorits
de surveillance en dcrtant la situation d'urgence.

b) Organisation du CERS

La prsidence du Comit est exerce par le vice-prsident de la BCE, et le vice-prsident
de CERS est lu par les membres du Conseil gnral de la BCE pour un mandat de cinq ans,
c'est--dire jusqu' la premire rvision du rglement instituant le Comit. Le prsident et le vice-
prsident du CERS assurent sa reprsentation auprs des institutions nationales, europennes,
internationales et des tiers. Ils prsident galement les runions du Conseil gnral et du Comit
directeur.

Le Conseil gnral exerce le pouvoir dcisionnel au sein du CERS et est compos du
prsident et du vice-prsident de la BCE, des gouverneurs des banques centrales nationales, d'un
reprsentant de la Commission et des prsidents des trois autorits de surveillance europennes.





124
Le Comit directeur est charg de la prparation et du contrle des travaux du Conseil
gnral, et comprend le prsident et le vice-prsident du CERS, le vice-prsident de la BCE,
quatre membres du Conseil gnral qui sont galement membres du Conseil gnral de la BCE,
un membre de la Commission et les prsidents des trois autorits de surveillance europennes.

Cette organisation a soulev de nombreuses critiques et fait dire certains observateurs
qu'elle contribue affaiblir l'indpendance et le pouvoir du CERS en le plaant sous l'gide de la
BCE, qui reprsente la seule instance europenne de rgulation macroprudentielle disposant de
pouvoirs significatifs.

2. L'volution du rle de la Banque Centrale Europenne depuis le
dbut de la crise

Traditionnellement, l'orthodoxie montaire considrait que la stabilit des prix et la lutte
contre l'inflation devaient rester les principaux objectifs de la politique montaire et des banques
centrales, ct de fonctions accessoires telles que la gestion des moyens de paiement. Cet
ancrage thorique et doctrinal avait russi s'imposer au cours des vingt dernires annes dans la
plupart des pays dvelopps et tout particulirement en Europe, o la BCE est soumise un
mandat unique de maintien de la stabilit des prix. Par ailleurs, le consensus qui prvalait jusqu'en
2008 faisait du canal des taux d'intrts le seul instrument de la politique montaire, qui ne devait
pas influencer directement les autres agrgats montaires. Le contrle de la masse montaire, qui
dtermine le niveau des prix tait alors uniquement obtenu par l'ajustement discrtionnaire des
taux d'intrts directeurs et en influenant les anticipations d'volution des taux d'intrt court
terme.

Quoique la stabilit des prix soit le mandat unique de la BCE, elle assume implicitement,
comme la plupart des banques centrales, un rle de prteur en dernier ressort au bnfice des
banques commerciales. Ces dernires tant soumises un risque de liquidit, la crainte d'une
panique bancaire justifie le rle de prteur en dernier ressort qu'assume la banque centrale leur
gard. C'est aussi pour palier l'ala moral que cre cette situation et forcer les banques
internaliser les risques qu'existe la rglementation microprudentielle.

Historiquement, le rle des banques centrales volue suite aux crises financires : la
mutation de la crise des subprime en crise bancaire et en crise conomique partir de l'automne
2008 fora les autorits montaires assumer un rle allant bien au-del de la fixation du contrle
de la masse montaire, pour remdier au blocage du march interbancaire que la rgulation





125
microprudentielle n'avait su prvenir. L'volution du mandat de la BCE vers un rle de gardien
de la stabilit financire la faveur de la crise sera en partie avalise par le lgislateur europen,
qui a confi aux autorits montaires des missions de soutien au CERS et de rgulation
macroprudentielle.

a) Les politiques montaires non-conventionnelles : la gestion des crises bancaires et du
risque de liquidit

La fourniture exceptionnelle de liquidits : le credit easing

Pour pallier le blocage du march interbancaire et le canal du crdit, les autorits
montaires peuvent se substituer aux intermdiaires financiers classiques (banques commerciales
et marchs) et faciliter l'accs des banques au refinancement. A cette fin, la BCE a procd
partir d'octobre 2008 a une rvision complte des modalits d'adjudication lors des procdures de
refinancement, qui sont normalement des prts collatraliss effectus trs court terme
(quelques jours) et obissant un systme d'enchres.

Les oprations de refinancement taient dsormais effectues taux fixe, portaient sur
des montants illimits et l'ensemble des demandes des banques commerciales taient satisfaites.
Les maturits des oprations de refinancement ont t allonges trois et six mois en mars 2008,
puis un an en mai 2009 et jusqu' treize mois en octobre 2011. Le 22 dcembre 2011 et le 1
mars 2012, la BCE a conduit deux oprations de refinancement trois ans portant
respectivement sur un montant de 489 et 529 milliards d'euros, soit l'chance la plus longue et le
montant de refinancement le plus important jamais mis en place par la BCE. Enfin, la gamme des
collatraux ligibles au refinancement a t tendue aux titres de dette subordonne non scuriss
nots jusqu' triple B et aux collatraux libells en devises (USD, JPY et GBP) rpondant aux
critres d'ligibilit traditionnels
116
.

Les accords de swap de change

En complment des mesures d'assouplissement des conditions de crdit, la BCE a mis
en place des lignes de swap de change euro-dollar avec la Rserve fdrale amricaine ds

116
Pour tre ligibles aux oprations de refinancement de la BCE en temps normal, les collatraux
doivent tre nots A au minimum, tre mis dans ou par une entit de l'Espace conomique Europen ou
du G10, et tre changs sur des marchs rglements.



126
dcembre 2007, pour rpondre aux besoins de liquidits en devises des banques de la zone euro.
Des oprations de prise en pension de titres en contrepartie de liquidits en devises ont
galement t conclues avec les banques centrales de Suisse et du Royaume-Uni. A partir
d'octobre 2008, les oprations de mise disposition de liquidits en dollars ont t conduites
taux fixe et pour des montants illimits dans le cadre du Term Auction Facility (TAF) avec la
Rserve fdrale. La normalisation des conditions de march et l'intrt dclinant des banques
commerciales pour ces facilits de refinancement ont permis un abandon progressif du TAF,
initi par une rduction des maturits ds la fin 2009. Elles ont cependant t ractives au
printemps 2010 suite l'clatement de la crise grecque et ont atteint un point culminant le 18 mai
2011, lorsqu'une opration de fourniture de liquidits en dollar 84 jours a t conduite.

Les programmes d'achat de titres

L'volution la plus marquante de la politique de la BCE rside certainement dans la mise
en place de programmes d'achats de titres obligataires. En juillet 2009, la BCE a conduit les
premires oprations d'achats cibls d'obligations foncires (covered bonds) libelles en euros et
mises par des contreparties ligibles aux programmes de refinancement. Les covered bonds sont
des instruments simples de titrisation dont le sous-jacent est compos d'un pool de crances
hypothcaires, gnralement d'origine publique ou parapublique. Le Covered Bond Purchase Program
(CBPP) portait initialement sur un montant de 60 million d'euros et devait permettre d'amliorer
les conditions de financement des banques et la liquidit du march interbancaire, les covered bonds
reprsentant une source de financement importante pour les tablissement de crdit de la zone
euro. Toutes choses gales par ailleurs, le programme devait galement avoir un impact positif sur
le volume de transaction et les primes de risque observes sur les marchs obligataires, exerant
ainsi une pression la baisse sur les taux d'intrt.

En rponse aux tensions historiques observes sur les marchs europens de la dette
souveraine les 6 et 7 mai 2010, la BCE a annonc le 10 mai la mise en place d'un nouveau
programme d'achats de titres, le CBPP arrivant terme au premier juillet. Le Security Market
Program (SMP) prvoyait des interventions cibles sur les marchs obligataires privs et publics,
primaires et secondaire, visant influencer la baisse les taux d'intrt et rtablir le
fonctionnement normal du canal des taux, mais aussi contourner le blocage du canal du crdit
en finanant directement des prts l'conomie relle en ce qui concerne les acquisitions de
corporate bonds. Pour tre ligibles, les titres devaient rpondre aux mmes caractristiques que les
titres acquis dans le cadre du CBPP, l'exception des conditions portant sur le rating, encore


127
assouplies dans le contexte de la crise de la dette souveraine. Par rapport au CBPP, qui a par
ailleurs t ractiv en novembre 2011, les spcificits du SMP portent sur la nature de titres et
l'envergure du programme : si des crances publiques avaient t acquises dans le cadre du
CBPP, ce dernier tait essentiellement ddi l'achat de titres privs, tandis que le SMP vise
rtablir la profondeur et la liquidit es marchs de la dette souveraine
117
. En termes de volume,
les CBPP I et II portaient respectivement sur un montant de 60 et 40 millions d'euros, quand le
SMP a t lanc sans prcision de montant et avait atteint 211 millions d'euros au 10 aot 2012.

Quoique modestes en termes de montant, ces programmes d'achat reprsentent des
innovations sans prcdent dans le dispositif oprationnel de la BCE, qui ont d'ailleurs fait l'objet
de vives critiques au sein de l'institution elle mme car ils ont t vus par certains comme un
premier pas vers un rle de prteur en dernier ressort au bnfice des EM. La rhtorique du
Conseil des gouverneurs consista avancer que, dans la mesure o l'institution ne souscrivait pas
directement aux adjudications d'obligations souveraines mais achetait uniquement les titres de
dette publique auprs d'investisseurs privs sur le march secondaire, la BCE respectait la lettre
des Traits et son principe fondateur prohibant le financement montaire des tats
118
. D'autre
part, les oprations de rabsorption et de strilisation des liquidits injectes lors des achats de
titres rpondent aux critiques portant sur le risque inflationniste. Il n'en reste pas moins que le
CBPP et le SMP reprsentent les plus grands bouleversements dans la politique de la BCE depuis
sa cration, objet d'importantes dissensions au sein de l'institution qui poussrent la dmission
deux minents conomistes, A. Weber
119
et J. Starck
120
.

Si son mandat cantonne encore l'heure actuelle la BCE l'objectif unique de lutte
contre l'inflation, ses interventions sans prcdent en faveur du systme bancaire et des marchs
obligataires publics et privs tmoignent dans les faits d'une volution des missions de
l'institution vers la gestion des crises de liquidit bancaires et le maintien de la stabilit financire.
Bien que la ncessit de modifier les objectifs de la BCE fasse aujourd'hui l'objet d'un consensus
presque total
121
, le contenu d'un ventuel nouveau mandat est encore flou : le rle extensif de
gestion du risque de liquidit bancaire (assouplissements des conditions de crdit) et de march
(programmes d'achat de titres) qu'elle a assum depuis le dbut de la crise ne semble pas devoir

117
Dcision de la BCE du 14 mai 2010 tablissant le SMP (ECB/2010/5 ; 2010/281/EU).
118
Article 125 du Trait sur le Fonctionnement de l'UE (Trait de Lisbonne).
119
Ancien Prsident de la Bundesbank et membre du Conseil des gouverneurs, il a t un temps
candidat la succession de J.C Trichet la Prsidence de la BCE avant de retirer sa candidature.
120
conomiste en chef et membre du Directoire de la BCE, il a officiellement invoqu des raisons
personnelles pour justifier sa dmission, sans pour autant cacher sa vive opposition aux programmes
dachats de titres mens par linstitution.
121
Hannoun, 2010.


128
tre permanent
122
en raison du risque inflationniste, de l'ala moral et de la concentration du
risque de crdit et de march au bilan de l'institution que provoquent ces stratgies. En revanche,
une tendance confier un rle de supervision macroprudentielle et de prvention du risque
systmique semble se dgager des rcentes rformes de la rgulation financire en Europe.

b) Les missions de soutien de la Banque Centrale Europenne au Comit Europen
du Risque Systmique

De nombreux travaux acadmiques rcents
123
ont avanc des justifications thoriques
l'association es autorits montaires aux missions de supervision macroprudentielle menes par le
CERS. Premirement, nous venons de voir que la BCE a assum un rle de gestion du risque de
liquidit au cours de la crise financire. Or, la thorie de l'agence implique traditionnellement que
l'agent conomique qui supporte les risques rsultant de l'activit d'un autre agent doit galement
disposer du pouvoir de supervision sur ce dernier
124
, dfaut de quoi l'agent supervis risque
d'exploiter les asymtries d'information accrues qui affectent le superviseur, aboutissant une
supervision sous-optimale. Par ailleurs, les banques centrales assument intrinsquement un rle
macroconomique qui les rend aptes envisager les externalits et consquences systmiques de
la rglementation microprudentielle. De mme, les nombreuses interactions
125
qui existent entre
la politique montaire et la rgulation macroprudentielle impliquent que les banques centrales
disposent d'un avantage informationnel utile la dfinition et la conception de la politique
macroprudentielle. Mais la principale justification conomique de la tendance au rapprochement
entre politique montaire et supervision prudentielle tient la connaissance intime qu'ont les
banques centrales du systme bancaire. En plus de l'accs l'information, les autorits montaires
disposent de l'outil ultime d'intervention en matire de gestion des risques systmiques :
l'injection de liquidits. L'ala moral et la concentration des risques de march et de crdit au
bilan de la banque centrale qui rsultent de l'utilisation d'un tel outil reprsentent une puissante
incitation exercer une supervision efficace.

En consquence, le rglement n1096/2010 du 17 novembre 2010 confie la BCE des
missions de soutien analytique, statistique, administratif et logistique au CERS. L'autorit
montaire europenne est galement charge d'associer les banques centrales nationales la
surveillance de la stabilit financire afin qu'elles y apportent leurs comptences spcialises. En

122
Ibid.
123
Hannoun, 2010 ; Mayes, 2009 ; Noyer, 2010 ; Ojo, 2011.
124
Goodhart & Schoenmaker, 1995.
125
Nous avons vu, par exemple, que les politiques montaires expansionnistes ont largement
particip l'excs gnralis de liquidits qui a contribu au dveloppement de stratgies de prise de risque
accrues et, finalement, l'accroissement du risque systmique.


129
pratique, la possibilit de confier la BCE des missions spcifiques en matire de contrle
prudentiel prvue par le TFUE a t exerce en chargeant l'institution d'assurer le secrtariat du
CERS, ce qui comprend notamment :
La prparation des runions du CERS.
La collecte et le traitement de toutes les informations ncessaires la ralisation des missions du
CERS.
La liaison entre le CERS et les autres organismes comptents en matire macroprudentielle
l'chelon international.
Le soutien des travaux du Conseil gnral, du Comit directeur et du Comit scientifique du
CERS.

Il convient par ailleurs de rappeler que le vice-prsident et un membre du Conseil
gnral de la BCE exercent respectivement la prsidence et la vice-prsidence du CERS pour un
premier mandat de cinq ans.

Enfin, les discussions actuelles au niveau de l'UE examinent l'opportunit d'approfondir
le rapprochement entre autorits montaires et prudentielles : les nouvelles missions de
supervision prudentielle envisages incluent la prvention de la formation de bulles et de
dsquilibres au sein des systmes financiers, ce qui touche directement la fixation des taux
d'intrt, et la supervision des institutions financires d'importance systmique sur la base des
travaux effectus par le Comit de Ble en la matire. La Commission europenne a par ailleurs
indiqu qu'un superviseur bancaire unique au niveau europen sera cr d'ici janvier 2013 et que
les discussions tendent privilgier la BCE pour assumer ce rle
126
. Dans une certaine mesure,
l'autorit montaire a anticip l'largissement de ses missions ds juin 2010, en prenant l'initiative
de proposer un ensemble d'outils conomtriques pour identifier et analyser les risques
systmiques qui psent sur le systme financier
127
. L'institution a galement suggr d'imposer des
limitations au loan to value ratio (rapport entre le montant du crdit et la valeur du collatral) et au
loan to income ratio (rapport entre le montant du crdit et les revenus de l'emprunteur). Les
tablissements de crdit qui dpasseraient un seuil prdfini se verraient appliqus une surcharge
en capital rglementaire, prvenant ainsi la dgradation de la qualit des crdits hypothcaires et la
formation de bulles immobilires.


126
M. Barnier, Commissaire europen au March intrieur, dans une interview donne au journal
Libration en date du 4 aot 2012.
127
Revue de la Stabilit Financire de la BCE, juin 2010.
-
-
-
-


130
En forant les autorits montaires prendre des mesures exceptionnelles
d'assouplissement des conditions de crdit et intervenir sur les marchs de titres, la crise a
conduit un vritable renouvellement des paradigmes du central banking, qui mle dsormais la
politique montaire la rgulation financire. De la mme manire que le rle de prteur en
dernier ressort des banques centrales s'tait impos suite la grande dpression, la crise marque la
fin du paradigme faisant du maintien de la stabilit des prix le rle unique des autorits
montaires. Le rglement europen confiant la BCE des missions de soutien au CERS ainsi que
les propositions actuelles envisageant de confier la BCE des missions largies de surveillance
macrofinancire entrinent l'volution de l'institution vers un rle de maintien de la stabilit
financire et la tendance au rapprochement entre les politiques montaires et prudentielles.




131
Conclusion

Les objectifs de ce travail taient multiples : tout d'abord, nous avons cherch tablir
un ancrage thorique solide l'aide de la littrature acadmique pour analyser le phnomne de
l'innovation en finance. Il en a rsult une approche extensive de l'innovation financire, qui peut
tre dfinie comme un processus de changement dans la nature o le fonctionnement des
marchs, des institutions ou des instruments financiers. Pour apprhender les facteurs et les
dynamiques qui prsident aux processus de changement dans les systmes financiers, nous avons
prfr les approches qui proposent une endognsation des causes de l'innovation financire,
telles que les thories de Kane et de Silber qui font des comportements innovants une riposte des
agents privs aux contraintes et aux imperfections du march, rsultant notamment de la
rglementation.

L'utilisation du cadre thorique de la dialectique de la rglementation nous a ensuite
permis d'analyser le rle qu'ont jou les interactions entre rglementations et innovations dans le
dclenchement de la crise. Les cots associs certaines rglementations financires amricaines
ont donn lieu au dveloppement de stratgies de contournement de la part des institutions
financires, qui reposaient largement sur des innovations financires complexes exploitant les
failles de la rgulation. Des innovations telles que les crdits subprime, la titrisation ou les drivs
de crdit ont jou un rle central dans le dclenchement et la propagation de la crise.

La raction adaptative du rgulateur aux dbordements de l'innovation financire a alors
affect l'essentiel du primtre de la rgulation financire : le rle de la rglementation
prudentielle, des autorits de march et des autorits montaires ont t repenss. Les trois
squences de la dialectique de la rglementation (rglementation, contournement,
rerglementation) se sont donc illustres dans la crise financire. La cration de trois autorits
europennes de surveillance, la compensation des produits drivs, l'introduction de ratios de
liquidit et de levier ou encore l'volution du rle de la BCE ont modifi le fonctionnement des
marchs financiers et peuvent ce titre tre qualifis d'innovations rglementaires.

Nous formulons alors l'hypothse que l'volution de la rgulation peut tre considre
comme une innovation financire part entire. Cette intuition rsulte du caractre endogne de
la rgulation, la fois cause et consquence de l'innovation, mais aussi du caractre innovant des
ractions du rgulateur aux stratgies de contournement. Au-del d'une modification de la nature




132
ou de l'architecture de la rglementation, la crise a suscit une modification du comportement du
rgulateur et l'a forc repenser le rle, les stratgies et les paradigmes de la rgulation financire.

En effet, les rformes conscutives la crise sont marques par une tendance
l'largissement du champ de la rgulation avec le dveloppement d'une approche
macroprudentielle visant prvenir la matrialisation du risque systmique et limiter les
externalits ngatives de la rglementation microprudentielle. Elles tmoignent aussi de
l'volution des paradigmes de la rgulation financire, qui a apparemment renonc au laissez-faire
et la drglementation. cet gard, les exemples les plus vidents restent sans doute l'effort de
rgulation du shadow banking et l'instauration de contreparties centrales sur les marchs de drivs
ngocis de gr--gr, auparavant considrs comme rservs un usage professionnel ne
ncessitant qu'une rglementation minimale. Suite la crise, la rgulation financire a galement
progress vers une meilleure prise en compte des stratgies d'arbitrage rglementaire :
l'intgration europenne et la coordination internationale, les consultations publiques et les
rponses des instances de rgulation aux critiques du secteur bancaire formules cette occasion,
ou encore la prcocit des rformes attestent d'un comportement plus anticipatif et dynamique
du rgulateur. A ce propos, il convient cependant de signaler que, si l'on est tent de conclure
une rduction des dlais de raction du rgulateur aprs la crise, la lenteur de la mise en uvre
des rformes (particulirement des Accords de Ble III) vient nuancer ce constat. La longueur des
priodes de transitions prvues par le calendrier d'application de la rglementation prudentielle
attnue le dynamisme des instances de rgulation et rsulte notamment du lobbying bancaire et des
mouvements d'opposition successifs caractristiques de la dialectique de la rglementation.

Les efforts en vue d'tablir une typologie de l'innovation financire, et notamment le
clivage entre innovations financires prives et publiques, contribuent galement renforcer
l'hypothse qui ferait des nouvelles rgulations des innovations financires part entire.
L'innovation prive intervient de faon dcentralise par ajustement entre l'offre et la demande
des agents privs pour de nouveaux produits ou services constituant frquemment une riposte
la rglementation. l'inverse, si l'innovation financire publique intervient de faon centralise
l'initiative ou sous le contrle des autorits montaires ou de march comme le pense De
Boissieu, n'est-elle pas assimilable un phnomne de rgulation ? Innovation et rglementation
reprsenteraient alors les deux faces d'une mme pice, c'est--dire des manifestations des
processus de changement des marchs, intermdiaires ou instruments financiers, ports par des
agents privs dans un cas et publics dans le second, et rpondant tous les deux des contraintes
rsultant par exemple de l'imperfection des marchs dans le cas des agents privs, et de la


133
contrainte budgtaire de l'tat ou de la contrainte de comptitivit internationale du cadre
rglementaire, du systme bancaire ou des places boursires concernant l'innovation financire
publique. Le clivage entre ces deux comportements innovants et l'existence de la dialectique de la
rglementation rsulteraient alors uniquement d'un cart significatif entre les prfrences
publiques et prives, c'est--dire celles du rgulateur et celles des rguls. L'innovation financire
pourrait alors tre dfinie comme un processus de changement de la nature ou du
fonctionnement des instruments, institutions et marchs financiers, mais aussi des normes de
rgulation qui s'y rapportent.

Dj, ce conflit d'intrts au cur de la dynamique financire a donn naissance des
stratgies d'arbitrage dans le nouvel environnement rglementaire : le collateral swap est un contrat
qui prvoit qu'un acheteur de swap (gnralement un tablissement de crdit) transfre un
portefeuille d'actifs peu liquides (typiquement, des ABS ou CDO) une contrepartie vendeuse de
swap (gnralement un fonds de pension ou une compagnie d'assurance) qui, en change d'une
prime rgulire, lui livre un portefeuille d'actifs plus liquides (obligations souveraines ou corporate
de grande qualit). Le fonds de pension obtient alors une rmunration suprieure partir
d'investissements apparemment trs peu risqus, tandis que la banque a accs un portefeuille
d'actifs liquides pouvant servir de collatraux aux oprations de refinancement auprs de la
banque centrale ou d'autres contreparties qui, suite la crise, se sont montres beaucoup plus
rticentes accepter des produits titriss comme collatraux. Les collateral swaps constituent donc
une rponse innovante aux contraintes de financement accrues qui psent sur les banques et aux
exigences de liquidit qui rsultent des Accords de Ble III.

Un axe de recherche intressant consisterait tenter de modliser les diffrentes
fonctions de raction des rgulateurs et des rguls, en intgrant notamment les dlais de
raction, les caractristiques du comportement et les stratgies de chacun des agents (statique,
dynamique, procyclique, contracyclique, etc.), la taille et la nature de la structure l'origine de
l'innovation (dimension macro ou microconomique) ou les paradigmes qui sous-tendent les
stratgies de chacune des parties. La crise financire peut tre analyse la lumire de diffrentes
conceptions thoriques, telles que l'ala moral et les asymtries d'information (thorie de
l'agence), l'idologie de l'intrt gnral, les effets externes (thories utilitaristes et du bien-tre) ou
encore les comportements mimtiques (thories cognitives), qui ne sont pas ncessairement
compatibles au sein d'une mme politique de rgulation
128
: le rle de prteur en dernier ressort
des banques centrales est une norme d'intrt gnral qui a nanmoins contribu accroitre l'ala

128
De La Torre & Ize, 2010


134
moral. Il est limit par la rglementation prudentielle, qui vise l'internalisation des risques
bancaires, mais dont les externalits ngatives n'ont pas t bien anticipes. Si les mouvements
d'opposition successifs qui caractrisent la dialectique de la rglementation conduisent un
processus squentiel de recherche de l'efficience, la question est alors de savoir si les effets
d'apprentissage qui rsultent de la crise ont permis au rgulateur d'intgrer l'ensemble de ces
paradigmes dans les rformes rglementaires.
135
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