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AR
mn
= compras mnimas de reservas cambiais pelo governo para
recompor as reservas planejadas.
AR
= NFEDcp FFEcp
Fazem parte das FFEcp os saldos de emprstimos externos de curto
prazo e as compras ou vendas de ttulos de dvida securitizada (inclusive de
longo prazo), moedas e aes com horizonte de investimento de curto prazo
que envolvem operaes com cmbio, ou seja, operaes que envolvem
investidores estrangeiros ou nacionais que esto trocando ativos denominados
em moeda estrangeira por ativos denominados em moeda nacional.
Essas operaes de curto prazo que envolvem operaes com cmbio
significam em geral uma aposta cambial de algum, mesmo que o investidor
estrangeiro faa proteo (hedge) cambial, quem est oferecendo tal proteo
estar fazendo uma aposta cambial. Essas operaes s no envolveriam
nenhuma aposta cambial, se houvesse uma operao onde ambas as partes
fossem arbitradores no mercado de cmbio. Isso s seria possvel, se o
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investidor estrangeiro pagasse integralmente o custo de proteo cambial e
fizesse uma aplicao que prometesse uma rentabilidade superior a esse
custo. Como veremos mais frente, esse custo de proteo cambial igual ao
diferencial de juros entre as moedas envolvidas na operao, portanto, a
rentabilidade deveria ser superior taxa de juros bsica do pas. Entre os
ativos de curto prazo, apenas operaes em bolsa ou em ttulos mais
arriscados de dvida privada poderiam oferecer uma rentabilidade superior a
essa. Ou seja, investimentos de curto prazo que envolve operaes cambiais
so, em geral, arriscados ou com rentabilidade reduzida pelo custo de proteo
cambial. Mas, nesse caso, geralmente no compensa pagar esse custo,
porque o risco sistmico de inadimplncia dos ttulos privados e de queda na
bolsa de valores possuem ambos forte correlao com as crises cambiais e os
perodos de estabilidade cambial. Dessa forma, quando a rentabilidade
esperada for alta e o risco baixo em reais, o risco em dlares e, portanto, o
risco total tambm sero.
Nesse sentido, esperado que essas operaes sem proteo cambial
sejam menos importantes do que as operaes que incorram em aposta
cambial. As aplicaes de estrangeiros ou de endividamento em moeda
estrangeira em ttulos privados ou aes tende a crescer exatamente quando o
pas est crescendo, o que em geral coincide com os momentos em que no
est ocorrendo presso cambial. A lucratividade e a segurana desses
investimentos em ativos financeiros privados costumam ser mais altas quando
a presso cambial menor, o que est associado com um menor risco de
aumento dos juros e maior taxa de crescimento. Nessa situao, haveria
pequeno risco cambial e, portanto, uma disposio muito pequena em absorver
todo o custo da proteo cambial, e a maioria dessas operaes com ttulos
privados seria feita sem proteo cambial. Assim, seriam apostas cambiais, da
mesma forma que so quase sempre as operaes envolvendo em ttulos
pblicos com financiamento externo. Quando o risco cambial maior, o risco
de aumento dos juros tambm, assim como o risco de reduo da taxa de
crescimento. Por conseqncia a demanda lquida de estrangeiros por ttulos
privados nacionais tende a ser pequena ou mesmo negativa, pois eles
provavelmente teriam opes de investimento superiores em outros pases.
Isso ajuda a reforar ainda mais a parcela da FFEcp que implica em algum tipo
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de aposta cambial. O detalhamento dessas questes no nos interessam nesta
seo, elas sero aprofundadas quando discutirmos sobre taxa de juros. O que
interessa aqui afirmar que a maioria das operaes da FFEcp envolvem
algum tipo de aposta cambial.
A presso cambial :
Presso cambial = NFEDcp + FFEcp.
Ela pode ser financiada pelos EEG e posterior venda de reservas.
Financiamento da presso cambial EEG AR
A presso cambial fundamental para a determinao da tendncia
cambial e, assim, da restrio externa. Portanto, conhecer suas causas muito
importante.
A FFEcp composta de variveis autoreferenciadas. muito difcil
construir relaes funcionais para explicar sua evoluo. Felizmente a
NFEDcp e a FFEcp no so variveis independentes.
Essa seo tem como principal objetivo propor que a NFEDcp determina
a tendncia geral a mdio e longo prazo da FFEcp e, portanto, a tendncia da
prpria presso cambial. O saldo lquido acumulado da FFEcp tende a zero.
Como a presso cambial a varivel em que se expressa no curto prazo a
restrio externa sobre a poltica econmica, a NFEDcp determina tambm os
condicionantes da poltica econmica.
As FFEcp so influenciadas principalmente pelas expectativas com
relao presso cambial. Portanto, mantendo nossa linha de argumentao,
a NFEDcp deve ter uma forte influncia sobre essas expectativas. O processo
de formao de expectativas um tema importante em boa parte da teoria
macroeconmica e em particular para a compreenso da formao do cmbio.
Proporemos, nessa seo, um processo que mostra como a NFEDcp
influencia as expectativas sobre a presso cambial. Para melhor ilustrar como
esse processo funciona, vamos expor o que consideramos ser um exemplo
estilizado de evoluo do cmbio em um regime de cmbio flutuante
administrado.
Suponhamos que a princpio o cmbio esteja se comportando de forma
errtica por algum tempo e que no existam evidncias para corroborar
nenhuma opinio confivel. Mas se o cmbio iniciar um processo de
desvalorizao contnua, os especuladores podem achar que no existem
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motivos para que esse processo no se mantenha e passam a comprar moeda
estrangeira. Essa reao refora a tendncia inicial.
Mas o cmbio se comporta de forma muito voltil. Alm disso, nunca se
sabe ao certo quando a tendncia se reverter, ou seja, se as oscilaes
freqentes so apenas espasmos que no se contrapem tendncia geral ou
se so sinais de reverso dessa tendncia. Os especuladores so conscientes
dessa incerteza, e sabem que precisam ser muito geis. Quando j
acumularam lucro que compensou o risco da operao, ficam apenas
esperando o melhor momento para realiz-lo. Esse momento pode ser uma
reverso ou uma estabilidade da trajetria da taxa de cmbio. Quando passam
a vender, podem gerar uma reverso mais forte na evoluo da taxa e assim
outros podem achar que a tendncia alcanou um teto conjuntural ou teto
psicolgico. Mas se no for formada uma tendncia de queda, a taxa
provavelmente flutuar entre um piso psicolgico e o teto estabelecido
anteriormente. Esse tipo oscilao ter um fim quando a taxa atravessar um
dos dois limites conjunturais.
Se isso acontecer com a ultrapassagem do teto, formar novamente um
novo consenso de que h uma tendncia de alta e essa tendncia se auto-
realizar, pelo menos, at que seja restabelecido um novo teto conjuntural.
Mas se a tendncia geral for de elevao da taxa esses tetos sero pouco a
pouco ultrapassados, em um processo que se assemelha a uma subida de
escadas
52
.
Mais frente proporemos que essa tendncia geral seria causada pela
NFEDcp. Mas o que nos interessa agora a lgica desse processo de
evoluo da taxa de cmbio. Os especuladores tentam encontrar esses
consensos conjunturais tetos, pisos e tendncias de forma mais sistemtica
com o instrumento da chamada anlise grafista ou tcnica
53
.
52
No nosso objetivo propor um modelo muito preciso sobre os movimentos especulativos, mesmo
porque essa seria uma tarefa difcil e talvez infrutfera. Porm, podemos dizer que o arcabouo que
propomos aqui para esses movimentos perfeitamente coerente em parte com o proposto por Soros
(1988) e em parte com o que se chama de anlise grafista.
53
Esse mtodo tem razes muito antigas e existem registros de tcnicas desse tipo, pelo menos, desde o
sculo XVIII, quando os japoneses inventaram os grficos de velas para tentar prever o mercado de
arroz. Hoje existe um nmero muito grande de tcnicas desse tipo, que so muito usadas, apesar da total
desconsiderao das mesmas por parte da teoria econmica.
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de conhecimento geral que o processo de evoluo da taxa de cmbio
fortemente influenciado pelos especuladores. Porm, defendemos aqui que
as variveis mais estruturais do balano de pagamentos NFEDcp acabam
definindo a tendncia de longo prazo dessa taxa. preciso, assim, mostrar
como a especulao se processa sem negar essa proposio. A ilustrao
exposta acima teve esse objetivo. Mas pretendemos mostrar isso de forma
mais precisa e genrica com um modelo no-matemtico.
Como vimos, existem basicamente quatro tipos de tendncias gerais
para a taxa de cmbio nos regimes de flutuao administrada:
1) valorizao
2) desvalorizao
3) estabilidade
4) indefinio
Nos regimes de cmbio fixo existem tendncias anlogas:
1) acumulao de reservas
2) perda de reservas
3) estabilidade de reservas
4) indefinio
Esses dois tipos de tendncias poderiam ser resumidos como:
1) presso cambial negativa
2) presso cambial (positiva)
3) ausncia de presso cambial
4) indefinio em relao presso cambial
Os agentes tentam inferir essas tendncias a partir de 4
hipteses:
a) a presso cambial seguir a tendncia da evoluo recente.
b) a presso cambial atingiu o teto ou o piso conjuntural
c) a tendncia mantida no sustentvel
d) no h evidncias coerentes suficientes para formao de opinio
confiveis.
Nas expectativas de curto prazo o que mais importa a opinio da
maioria. Dessa forma, a tendncia do cmbio recente mostra como tem sido a
opinio da maioria em relao s expectativas de rentabilidade cambial. Essa
uma importante justificativa para a hiptese a, isto , que o cmbio seguir a
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tendncia da evoluo recente. Outra justificativa que a tendncia da
evoluo recente pode estar tambm expressando a tendncia das variveis
estruturais (NFEDcp) e as foras pr-cclicas dessas variveis. Entre essas
foras pr-cclicas esto a inflao que induzida pela desvalorizao cambial
e refora as expectativas de desvalorizao futura, via efeito que ela tem sobre
o cmbio real. Esse processo auto-reforado, medida que os agentes tem
conscincia de que a maioria tambm pode estar levando essa hiptese em
considerao.
A hiptese b o cmbio atingiu o teto ou piso conjuntural pode surgir
em algum momento de inflexo da tendncia decorrente da volatilidade da taxa
de cmbio. Essa hiptese decorre da conscincia que os especuladores
possuem em relao natureza errtica dos mercados cambiais e da
necessidade de agilidade para realizao de lucros, alm de possveis dvidas
em relao sustentabilidade das tendncias.
A hiptese c a tendncia no sustentvel indica, no caso de
cmbio flutuante, a conscincia em relao s metas do governo para a taxa
de cmbio e as conseqncias das mudanas no cmbio real. Ela mostra que
os especuladores sabem que o governo tem instrumentos para impedir que o
cmbio se desvalorize alm do desejvel.
A hiptese d no h evidncias coerentes suficientes para a formao
de opinies confiveis na verdade no uma hiptese, mas a ausncia de
confiana suficiente nas hipteses anteriores.
A ilustrao que exibimos acima tenta mostrar como essas hipteses se
transformam na opinio da maioria de forma mais ou menos cclica. Na
verdade, so dois processos cclicos diferentes, um de maior durao e outro
de menor durao. O processo cclico de maior durao est relacionado com
as metas do governo e a sustentabilidade de determinada taxa de cmbio real.
O processo cclico de menor durao est relacionado com a tentativa dos
especuladores formarem hipteses para tentarem reconhecer a opinio mdia
que definiria a tendncia de curto prazo e testarem continuamente se a
tendncia pode ser mantida.
Descobrir essas opinies mdias pode ser muito til em operaes de
horizonte curto, mas acreditamos que a tendncia geral da taxa para prazos
mais longos determinada na maior parte dos casos pela NFEDcp. Porm, as
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tendncias cambiais no podem se manter indefinidamente, sob pena de levar
a economia ao colapso.
Essa possibilidade, porm, remota. Em primeiro lugar, existem foras
contra-cclicas que resistem s tendncias gerais da taxa de cmbio. Essas
foras esto relacionadas com a desvalorizao ou valorizao da taxa de
cmbio real. Por exemplo, a desvalorizao do cmbio real aumenta a
competitividade, reduz o poder de compra em moeda estrangeira melhorando o
saldo comercial e atrai investimentos diretos para atividades de exportao e
setores de bens importveis em geral. A valorizao tem o efeito inverso.
No entanto, existem tambm foras pr-cclicas. A primeira o efeito da
evoluo passada da taxa de cmbio sobre as expectativas de desvalorizao.
Mas a fora mais importante a inflao. A inflao impede que o cmbio real
mude na proporo adequada e que tenha assim seu efeito contra-cclico.
Portanto, a inflao conjugada com as expectativas baseadas na evoluo
passada tornam-se conjuntamente uma fora pr-cclica importante.
Qual dessas foras mais poderosa? Isso depende de muitos fatores,
principalmente das variveis mais autnomas do balano de pagamentos,
como o pagamento de juros e amortizaes. Porm, o que mais importa com
relao s limitaes dessas tendncias so as metas dos governos.
Os governos tm um poder muito grande sobre a taxa de cmbio
diretamente e indiretamente pela influncia sobre a maioria das outras
variveis que afetam essa taxa. A primeira coisa que precisa ficar claro sobre
isso que o governo pode impedir qualquer valorizao que quiser e pode
fazer qualquer desvalorizao que quiser. Isso se deve ao poder de emisso. O
Estado pode comprar todas as divisas que estiverem sendo oferecidas e a
qualquer preo.
O poder para impedir as desvalorizaes no to grande e de conduzir
valorizaes ainda menor, pois no tem poder de emitir moeda estrangeira.
Mas no faltam instrumentos. O governo acumula e vende reservas, toma
emprstimos no exterior, gerencia a taxa de juros, modifica os impostos sobre
operaes que envolvem cmbio, faz poltica industrial e comercial, ajusta a
poltica fiscal, manipula o nvel de atividade e as expectativas etc.
A utilizao desse arsenal, na grande maioria dos casos, torna o
governo apto a definir limites s tendncias que o cmbio teria se fosse
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deixado livre. Podemos concluir, assim, que em geral as tendncias cambiais
possuem limites dados pelas metas dos governos e pela possibilidade de
alterao do cmbio real.
Os especuladores sabem disso. Quando se inicia um processo contnuo
de valorizao, desvalorizao ou de perda de reservas, o usual que se
forme uma opinio majoritria de que essa tendncia vai prevalecer. Mas esse
processo errtico. Os especuladores sabem que os lucros obtidos podem ser
rapidamente perdidos e buscam realiza-los sempre que houver dvidas. E
assim, geram inverso da tendncia anterior.
Dessa forma, a especulao cambial tende levar o cmbio a um
comportamento voltil. Esse comportamento segue o seguinte processo:
(1) Forma-se uma tendncia e os especuladores adotam a hiptese a
(a presso cambial seguir a tendncia da evoluo recente).
(2) A tendncia d sinais de esgotamento, criam-se dvidas quanto sua
continuidade e busca-se realizar lucros. Nesse ponto, adota-se a hiptese b.
Forma-se uma nova tendncia e recomea o processo.
(3) Eventualmente, se uma tendncia mantida por muito tempo, pode-
se comear a colocar em dvida sua sustentabilidade, mesmo que a tendncia
no d sinais de estancamento. Essa a hiptese c.
Sob dvida os especuladores retraem suas apostas. Se o resto do
balano de pagamentos (NFEDcp) tem um saldo lquido nulo, as tendncias de
valorizao e de desvalorizao no so sustentveis. Porque elas formam
hipteses e dvidas que alteram as propores de oferta e demanda e acabam
e contradizendo a prpria tendncia.
Nesse caso, o saldo lquido da especulao cambial e a prpria taxa de
cmbio, quando em regime flutuante, evoluem de maneira cclica e errtica.
Inclusive quando h grandes fugas de capitais e eventos desse tipo, sempre h
o movimento contrrio a posteriori. Mesmo porque o governo tem objetivos
polticos que o obriga a ter metas de taxa de cmbio, ainda que essas sejam
implcitas e conjunturais.
A possibilidade de perodos de estabilidade em que o saldo lquido da
especulao cambial e a prpria presso cambial se mantenham prximos de
zero no impede que o ciclo seja a norma, principalmente quando a NFEDcp
prxima de zero. importante ressaltar que esses perodos de estabilidade, na
110
maioria dos casos, tm que ser garantidos por polticas ativas de
gerenciamento dos fluxos cambiais. Caso contrrio, eles tendem a ser curtos,
porque quaisquer mudanas nas expectativas e na atratividade de outras
aplicaes mudam as posies dos especuladores e, portanto, a presso
cambial. Mesmo quando o saldo lquido de especulao cambial
acompanhado por saldo lquido nulo na NFEDcp isto , nas variveis menos
especulativas do balano de pagamentos pode surgir presso cambial. Essa
situao seria conseqncia da natureza dos mercados cambiais, pois a
usual emergncia de novas informaes e as mudanas de atratividade dos
diversos ativos, gera uma necessidade de alterao das carteiras e uma
mudanas nas posies cambiais de forma inicialmente pr-ciclica.
Essas mudanas de composio tendem a gerar movimentos
autocumulativos. Uma vez desbalanceada a relao entre oferta e demanda de
divisas, as expectativas tendem a alavancar essa situao, criando uma
tendncia mais forte em determinada direo.
Mas esse movimento no contnuo. Quando esse processo avana
demais cria-se expectativas de que a tendncia pode ter sido exagerada e
dvidas quanto sua continuidade. Essas dvidas fazem os especuladores
retrarem, o que altera a relao entre compradores e vendedores de divisas e,
portanto, inverses temporrias ou definitivas na presso cambial. Isso no
significa que a presso cambial tenha uma tendncia a gravitar em torno de um
equilbrio, mas uma tendncia inerente volatilidade, o que muito diferente.
Assim, a estabilidade tende a ser apenas temporria. O que no significa que
essa volatilidade seja suficientemente alta para afetar a poltica econmica.
Nos maiores pases desenvolvidos, nos pases com grandes reservas cambiais
e nos pases com controles de capitais geralmente no afeta muito a poltica
econmica.
Podemos assim concluir que o saldo lquido da especulao cambial
tende a oscilar entre montantes positivos, negativos e nulos, mesmo quando a
NFEDcp aproximadamente zero. Se no houvesse uma espcie de ciclo
como esse descrito, haveria uma acumulao ou desacumulao indefinida de
ativos de curto prazo em moeda estrangeira. No ltimo caso, seria certamente
uma situao insustentvel, pois levaria o pas bancarrota. No primeiro caso,
tambm seria, porque a especulao cambial um investimento de horizonte
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curto e risco alto. Acumular continuamente ativos em moeda estrangeira
significa que algum est se endividando crescentemente em uma moeda e
aplicando em ativo de curto prazo em outra. Seria uma operao muito
arriscada para ser adotada durante um perodo longo.
O movimento normalmente oscilatrio do saldo lquido de especulao
cambial tem implicaes muito importantes. Ele explica porque a NFEDcp,
quando significativamente diferente de zero, determina a tendncia da presso
cambial. Quando a NFEDcp aproximadamente nula, a oscilao do saldo
lquido da especulao cambial determina sozinha o movimento errtico da
taxa de cmbio nos regimes flutuantes. Quando a NFEDcp significativamente
diferente de zero, ela ter peso na presso cambial. Esse peso ser majoritrio
e, portanto, determinante quando o saldo lquido da especulao cambial for
reduzido. Por si s, essa situao capaz de conduzir a tendncia cambial,
primeiro porque os perodos de saldo lquido de especulao cambial nulo no
sero acompanhados de ausncia de presso cambial, pois essa ser
determinada pela NFEDcp. E segundo porque nos perodos de saldo lquido de
especulao cambial diferente de zero, esses tero seu efeito sobre a presso
cambial reforados quando esse tem o mesmo sentido da NFEDcp e reduzidos
quando tem um sentido contrrio. Em todas essas circunstncias, refora-se a
tendncia ditada pela NFEDcp.
De fato, se levarmos em considerao que o saldo lquido acumulado de
especulao cambial por longos perodos tende a ser muito pequeno, seria
realmente esperado que a NFEDcp decidisse a tendncia geral da taxa de
cmbio. Como j foi discutido, os investidores no podem acumular
indefinidamente ativos de curto prazo em uma moeda adquirindo dvidas em
outra moeda.
Alm disso, existe outro fenmeno que refora o argumento. O saldo
lquido de especulao cambial acumulado geralmente se move na mesma
direo da NFEDcp. O saldo lquido da especulao cambial no
independente da presso cambial. Os especuladores, como bvio, tentam
adivinhar a tendncia e jogar a favor dela, reforando-a e mesmo antecipando-
a quando possvel. Quando a NFEDcp significativamente diferente de zero, a
especulao cambial no pode sustentar por muito tempo um saldo lquido
contrrio NFEDcp.
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Isso acontece porque a especulao cambial tem como comportamento
usual a aposta na tendncia, seguida de teste de sustentabilidade dessa
tendncia. Qualquer sinal de dvida em relao tendncia, os especuladores
se retraem e realizam lucros. Se, depois desse teste, a tendncia se mantiver;
voltam a apostar, se a tendncia se inverter, apostam na inverso. E
dependendo dos sinais emitidos pela economia e pelo prprio movimento da
taxa de cmbio, voltam em breve a testar a tendncia.
Dessa forma, o saldo lquido de especulao cambial tem um movimento
voltil em que so alternados momentos de saldo lquido diferente de zero com
momentos de saldo lquido prximo a zero. Dependendo da tendncia mais
geral da taxa de cmbio ou da acumulao de reservas, essa alternncia pode
significar saldos positivos sendo trocados com saldos prximos a zero, saldos
negativos sendo trocados com saldos prximos a zero ou saldos positivos
sendo trocados por saldos negativos passando por saldos prximos a zero.
Esse tipo de comportamento dos especuladores far com que eles
sigam a tendncia ditada pela NFEDcp. Se a NFEDcp mantiver
sustentadamente diferente de zero e sem alterao de sinal; nos momentos em
que os especuladores estiverem testando a tendncia e retrarem suas
apostas, tornando pequeno o valor do saldo lquido de especulao cambial; a
NFEDcp passar a definir sozinha a tendncia da presso cambial. Uma vez
esclarecida a tendncia, os especuladores voltariam a apostar nela, reforando
o movimento.
Dessa forma, conclumos que a NFEDcp, quando significativamente
diferente de zero e de sinal estvel, determinar a mdio e longo prazo a
tendncia da presso cambial e, portanto, governar o comportamento da taxa
de cmbio em regimes de cmbio flutuante. Em regimes de cmbio fixo,
governar a acumulao de reservas.
O grfico abaixo busca ilustrar essas proposies. Suponhamos um
modelo keynesiano simples. Se a elasticidade dos investimentos diretos s
perspectivas de crescimento forem reduzidas, a NFEDcp negativa para nveis
de renda mais baixos e torna-se positiva para nveis de renda superiores. Essa
concluso decorreria do efeito negativo que o nvel de atividade tem sobre o
saldo comercial no curto prazo.
j
Hiptese de Baixa elasticidade do capital de
longo prazo s perspectivas de crescimento
113
Resta agora saber se possvel sustentar por longo tempo uma
NFEDcp significativamente diferente de zero e de sinal estvel. Em certas
circunstncias uma NFEDcp negativa pode ser sustentvel por longos
perodos. Mas a sustentabilidade de uma NFEDcp positiva implicaria presso
cambial prolongada, o que significaria desvalorizao constante do cmbio ou
fim das reservas cambiais. Esse processo conduziria invariavelmente
desvalorizao cambial e inflao agudas. Pode at levar a uma hiperinflao.
De fato, uma NFEDcp positiva no sustentvel a longo prazo. Essa
insustentabilidade se expressa como restrio externa. Mas isso ser objeto da
prxima seo.
3.2. Elevao dos juros no elimina a restrio externa
Nas sees anteriores, vimos que o otimismo de Lerner (1951) com
relao s possibilidades do cmbio flutuante eliminar a restrio externa pode
ter sido exagerado. No entanto, existe um instrumento que, a princpio, poderia
permitir a manuteno de crescimento econmico sem presso por
desvalorizao cambial e inflao. Esse instrumento a taxa de juros.
praticamente um consenso na teoria econmica que mais juros
implicam em maior entrada de capitais na grande maioria das situaes.
114
Portanto, mais juros permitiria que o pas crescesse mais, utilizando,
provavelmente, uma poltica fiscal expansionista.
Entretanto, supondo uma taxa de crescimento das exportaes dada,
mais juros pagos dvida externa e mais crescimento implicam em maior
endividamento externo. de se esperar que haja limites ao endividamento
externo, portanto, a restrio externa poderia novamente ser relevante.
Nesta seo vamos mostrar como algumas vises tradicionais sobre
essa questo veriam as limitaes da taxas de juros em extinguir a restrio
externa. Posteriormente, exporemos o que entendemos como problemas
dessas vises e suas possveis solues.
3.2.1. A viso tradicional
Geralmente, as vises tradicionais sobre a relao entre juros e balano
de pagamentos concluem que, tudo mais constante, mais juros implica em
maior fluxo de entrada de capitais. Essas concluses se baseiam em algum
nvel nas teorias da paridade de juros.
3.2.1.1. Juros
Como vimos, numa economia fechada, fcil para o governo manter a
taxa de juros estvel em baixos patamares. Numa economia aberta, no to
simples manter os juros estveis e baixos, se houver liberdade de movimentos
de capitais. Isso decorre principalmente da possibilidade dos capitais sarem de
aplicaes transacionadas em moeda nacional para aplicaes em moeda
estrangeira. Essa fuga implicar em presso sobre os mercados de cmbio e,
portanto, presso para desvalorizao da moeda.
Nessa situao, o governo muito provavelmente se ver obrigado a
adotar polticas especficas com o objetivo de controlar o nvel de
desvalorizao do cmbio, pois tem como meta manter o cmbio ou a inflao
dentro de determinados patamares.
Umas das polticas mais utilizadas para impedir a desvalorizao a
manipulao da taxa de juros. A princpio, essa manipulao tem que
considerar a diferena entre os juros internos e externos, pois, se uma parte
dos aplicadores externos considerarem que aplicar em ttulos estrangeiros for
115
mais rentvel e to seguro ou mais seguro e to rentvel quanto aplicar em
ttulos nacionais, o governo ter dificuldade de garantir suas metas de cmbio e
inflao.
Para tentar explicar essas relaes, foram criadas as teorias da paridade
de juros. Existem trs verses dessa teoria: a paridade coberta, descoberta e a
paridade dos juros reais.
A teoria da paridade juros coberta a mais aceita contemporaneamente.
Ela pode ser resumida pela seguinte frmula, j na forma logaritmica:
j
internacional
+
f
=
j
nacional
Onde:
f
= (e
f
1
- e
0
) / e
0
onde:
j
internacional
= taxa de juros internacional
j
nacional
= taxa de juros em euro
e
f
1
= taxa de cmbio no mercado futuro no tempo t
1
e
0
= taxa de cmbio corrente
f
= custo de proteo contra desvalorizaes na moeda nacional
Essa igualdade seria decorrente de operaes de arbitragem. Se o
custo de proteo cambial mais os juros internacionais forem inferiores ao juros
nacionais, tomar-se-ia emprestado no exterior e aplicar-se-ia no pas. O
arbitrador receberia os juros nacionais e pagaria os juros internacionais mais o
custo de proteo cambial, mas no teria qualquer risco cambial. A teoria
supe que o volume de capital que deseja lucrar sem riscos seja praticamente
infinito e essa oportunidade de lucro seria efmera. Se os juros internacionais
forem superiores aos juros nacionais mais o custo de proteo contra
desvalorizaes da moeda internacional (que o inverso de proteo contra
desvalorizaes da moeda nacional), faz-se a operao inversa. O nico ponto
onde no haveria oportunidade de operaes de arbitragem seria aquele dado
pela frmula da paridade juros coberta.
Nos modelos macroeconmicos tradicionais, essa teoria costuma
ser usada para explicar porque aumentos das taxas de juros atraem capital
para um pas. Para isso supe-se que o custo de proteo cambial seja
116
exgeno. Dessa forma, aumentos na taxa de juros atrairiam uma quantidade
infinita de capital, financiando o balano de pagamentos do pas.
Alm de operaes de arbitragem, os movimentos internacionais
de capitais de curto prazo podem ser constitudos tambm pelos chamados
especuladores. Os especuladores compram ttulos em moeda estrangeira sem
proteo cambial, visando lucrar com a expectativa de desvalorizao cambial
ou com a diferena entre as taxas de juros dos pases. A teoria da paridade
juros descoberta diria que a operao desses agentes resultaria em uma
situao de equilbrio na seguinte frmula:
j
internacional
+ f
=
j
nacional
Onde:
f
= (e
c
1
- e
0
)
/ e
0
onde:
j
internacional
= taxa de juros internacional
j
nacional
= taxa de juros nacional
e
c
1
= taxa de cmbio esperada no tempo t
1
e
0
= taxa de cmbio corrente
f
= expectativa de desvalorizao cambial
Segundo Lavoie (2000: 7), the UIP relation [teoria da paridade
descoberta] asserts that nominal interest rates (in a riskless enviroment) are
determined by world interest rates plus the expected change in exchange rates.
Thus the interest rate differentials for one-month assets are determined by
expectations about future exchange rates. In the neoclassical framework, the
answer is straightforward: inflation rate differentials, as determined by money
supply growth differentials net of output growth, should provide the correct
expectations, if PPP holds. Thus, uncovered interest parity implies the
equalization of real interest rates between countries the real interest parity
theorem (RIP). Ainda segundo esse autor, the purchasing power parity
theorem is often associated with the classical Quantity theory of money, or the
contemporary monetarist theory. In that framework, while differential rates of
inflation explain the evolution of exchange rates, the differential rates of inflation
117
are themselves explained by differential rates of money supply growth (having
taken into account growth in the normal real output) (Lavoie, 2000: 7).
Apesar de enfatizarmos as diferenas fundamentais entre as teorias da
paridade coberta e descoberta, na teoria neoclssica elas costumam estar
associadas.
The uncovered interest parity relation must also be made consistent with covered interest parit.
Covered interest parity asserts that the interest rate differentials must be equal to the forward
exchange premium (or discount) with respect to the spot exchange rate, a relationship which
indeed yiels a perfect match in empirical observation. Putting together the CIP (paridade
coberta) and UIP relation implies that the forward exchange rate and the expected future spot
exchange rate must be equal. Thus the forward exchange rate, within this standard neoclassical
theoretical framework, should reflect the expectations of the financial markets with respect to
future spot exchange rates.
The trouble with the neoclassical model, however, is that there is hardly any correlation between
the forward exchange rate and its corresponding realized future spot exchange rate. It must thus
be concluded either that the expectations of the agents operating in the financial markets are
consistently wrong, or that the forward exchange rate hs nothing to do with expectations of the
future values fo the spot exchange rate, in contrast to what is asserted in the neoclassical
model (Lavoie, 2000: 8).
A teoria da paridade juros descoberta, porm, contm premissas
especialmente restritivas, como a hiptese de mercados eficientes, e no tem
resultados empricos muito favorveis (Froot e Richard, 1990; Gandolfo, 1995:
34-5).
3.2.1.2. A opo pela paridade coberta
Em ambas teorias da paridade juros, pode-se dizer que as condies do
balano de pagamentos determinariam o diferencial de taxa de juros, porque as
expectativas de desvalorizao ou o custo de proteo cambial refletiriam
diretamente ou indiretamente as condies de oferta e demanda esperadas de
dlares.
As verses mais tradicionais da teoria ortodoxa, no consideram o
prmio de risco. Utilizando as hipteses da paridade de poder de compra e
mercados eficientes, supem que a taxa de cmbio deve se ajustar para
manter equilibrado o saldo em conta corrente. Assim os diferenciais de juros
seriam apenas transitrios, pois o saldo em conta corrente equilibrado indicaria
que o cmbio real est no seu ponto de equilbrio e no haveria foras para
ajust-lo. Nesse ponto, no haveria tendncia valorizao ou desvalorizao
118
do cmbio e, assim, no haveria motivo para qualquer diferencial de juros.
Portanto, a arbitragem internacional eliminaria qualquer diferencial de juros.
Todavia, sabe-se que certos pases e o Brasil especificamente mantm
taxas de juros permanentemente mais elevadas do que a taxa americana, no
mnimo, h mais de 12 anos para o caso brasileiro. Esse fato um problema
principalmente para a teoria da paridade de juros descoberta, pois ela supe
que o diferencial decorre de um expectativa implcita de desvalorizao, que,
de fato, no poderia corresponder aos elevados diferenciais de juros por
perodos to longos no montante esperado.
Apenas para continuar com a ilustrao do caso brasileiro, a
capitalizao do diferencial de taxas de juros de 1994 at este ano muito
superior desvalorizao acumulada. O valor capitalizado da taxa Selic, no
perodo, igual a 1332,6%, enquanto a valorizao acumulada do dlar atinge
apenas 231%. Isso significa uma variao lquida em dlar de 577%, ou 17,3%
ao ano.
Supondo a teoria da paridade juros descoberta, essa constatao
emprica implicaria que os agentes econmicos erram continuamente e
cumulativamente e sempre da mesma maneira ou que tivessem expectativas
irracionais. Alm disso, h pases que j obtiveram o equilbrio do saldo em
conta corrente e os juros permaneceram muito altos. O Brasil j est fazendo
trs anos de saldo positivo em conta corrente e as taxas de juros bsicas e
futuras permanecem em patamares elevados. O supervit acumulado desde
agosto de 2002 de 22,5 bilhes de dlares, sendo 56% registrado nos ltimos
12 meses, 1,86% do PIB.
Esses fatos no so exclusivos do Brasil, o diferencial de taxas de juros
persistente, em muitos pases, e no necessariamente equivalente
desvalorizao acumulada. A teoria da paridade descoberta encontra franca
contradio a essas evidncias.
J a teoria da paridade coberta, quando no relaciona diretamente o
custo de proteo cambial com as expectativas de desvalorizao, acaba
sendo uma teoria menos incoerente com os dados. De fato, h estudos
estatsticos que mostram que a frmula da paridade juros coberta tem uma boa
adequao emprica (Froot e Richard, 1990).
119
3.2.1.3. Mobilidade imperfeita de capitais, substituio imperfeita de
ativos, prmio de risco e expectativa cambiais
As verses ortodoxas mais tradicionais da teoria de paridade juros
consideram mobilidade perfeita de capitais e a substituio perfeita de ativos.
Entretanto, a premissa de substituio perfeita de ativos, especialmente, no
adequada para descrever fenmenos macroeconmicos reais.
A teoria da paridade descoberta est representando operaes
financeiras arriscadas. Sua frmula est supondo que o risco dos ativos
nacionais e estrangeiros seja igual para todos os agentes substituio
perfeita ou que esses sejam neutros ao risco (Gandolfo, 1995: 32-3). Essas
so situaes muito pouco provveis. mais razovel supor que especulador
exija algum prmio de risco. Quando ttulos em moedas domstica e
estrangeira so substitutos imperfeitos, a condio (...) [da paridade juros] no
se mantm em geral. Ao contrrio, o equilbrio no mercado de cmbio
internacional requer que a taxa de juros domstica seja igual ao rendimento
esperado em moeda domstica sobre os ttulos estrangeiros mais o prmio de
risco, , que reflete diferentes riscos entre os ttulos domstico e estrangeiro
(Krugman e Obsfeld, 20??, 513):
j
internacional
+ f +
=
j
nacional
As hipteses de substituio imperfeita de ativos ou de mobilidade
imperfeita de capitais implicam que, se um governo adotar uma taxa de juros
superior ao mnimo, atrairia capital externo, mas o volume de capital atrado
no seria infinito.
importante notar que essas hipteses no significam apenas custos
sobre o movimento de capitais. O efeito mais importante que elas estariam
tentando representar a existncia de limites ao volume de capital
internacional disponvel para cada pas por nvel de remunerao oferecida.
Os modelos macroeconmicos tradicionais consideram ainda que, pelo
menos at um determinado ponto, essa soluo ser sempre vlida. Ou seja,
120
toda vez que o governo aumentar a taxa de juros, atrair um fluxo maior,
porm, finito de capital externo. importante notar a que estamos falando de
fluxo e no de estoque. Isso significa que, se no houver mudanas na
economia, essa taxa de juros manter um fluxo positivo de capitais. Modelos
derivados do IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capitais possuem essas
concluses.
Esses modelos ativos constroem uma funo contnua e
monotonicamente crescente entre a taxa de juros e a entrada de capitais, e
portanto, entre juros e renda para balanos de pagamentos equilibrados. O
grfico abaixo busca ilustrar essa funo.
Esses modelos se baseiam na teoria da paridade juros. Portanto, a
funo monotonicamente crescente significa que tudo mais constante
sempre que se aumenta a demanda interna e, consequentemente, a
necessidade de financiamento externo, aumenta-se as expectativas cambiais
ou o prmio de risco.
y
j BP = 0
121
3.1.2.4. Expectativas cambiais e prmio de risco endgenos e
funo da curva BP?
A curva BP positivamente inclinada foi muito difundida a partir dos
modelos Mundell-Fleming com liberdade imperfeita de capitais ou substituio
imperfeita de ativos, informalmente conhecidos como IS-LM-BP. No entanto, a
construo de uma relao funcional monotonicamente positiva e estvel
incorre em problemas tericos e empricos. difcil sustentar que possa existir
alguma relao funcional; ou seja, traduzvel em uma funo matemtica; entre
juros, entrada de capitais e renda.
Imaginando um modelo macroeconmico que supe uma curva BP
implcita ou explcita podemos fazer a seguintes perguntas: o que determina a
localizao da curva, sua inclinao? Quanto os juros precisam ser elevados
para que o pas possa aumentar sua renda? Poderamos, a priori, dizer que as
respostas de todas essas perguntas dependem de quais sejam as expectativas
de desvalorizao cambial e a percepo de risco.
A posio e a inclinao da curva BP depende fortemente das
expectativas cambiais e da percepo de risco. A teoria da paridade juros
conclui que, quanto maior a expectativa de desvalorizao e maior a percepo
de risco, maior tem que ser a taxa de juros necessria para atrair o mesmo
volume de capital. Essa teoria traz um srio problema para os modelo IS-LM-
BP. As expectativas cambiais possuem uma forte endogenidade com relao
ao crescimento, aos juros, ao movimento de capitais e s prprias expectativas
cambiais e o prmio de risco. Dessa forma, qualquer mudana nos juros, na
renda, ou no intercepto, ou seja, no volume de capital autnomo que entra no
pas, altera a prpria curva.
As expectativas de desvalorizao e a percepo de risco so
fortemente auto-referenciadas. Isso significa que pode existir o efeito chamado
de profecia auto-realizvel. A auto-referenciao dessas expectativas resultam
em um problema mais srio: qualquer mudana na curva altera a prpria curva.
Resumindo, no possvel definir uma relao funcional estvel entre essas
variveis.
122
3.2.1.5. Curva BP e restrio externa
Apesar dos problemas acima citados, a curva BP foi muito utilizada para
explicar importantes fenmenos. Ela pode ser usada para explicar a restrio
externa. O modelo Mundell-Fleming com perfeita mobilidade de capitais no
pode explicar a restrio externa. O balano de pagamentos pode sempre ser
financiado com aumentos temporrios na taxa de juros.
A princpio, nesse tipo de modelo, mesmo com liberdade imperfeita de
capitais, no haveria restrio externa, pois o governo pode sempre induzir o
crescimento econmico, por exemplo, com polticas fiscais e financiar o
balano de pagamentos com aumento da taxa de juros. Nessa situao, o
governo, sempre que desejar aumentar o nvel de atividade, precisar
aumentar a taxa de juros, pois a quantidade de capitais que entram no pas por
nvel de diferencial de taxa de juros limitado.
Porm, mesmo uma curva BP positivamente inclinada e com derivada
no infinita pode ser usada para explicar a restrio externa. Para isso, basta
supor um teto para a taxa de juros. Como o crescimento da demanda por
importaes implica na necessidade de aumento da taxa de juros, se houver
limite taxa de juros, haver limite ao crescimento da renda.
A solvncia externa de um pas busca prever sua capacidade honrar a
dvida externa. Um dos mais importantes indicadores de solvncia externa a
relao entre dvida externa e exportaes. Supe-se que, se esse indicador
ultrapassar certos patamares o pas teria alto risco de insolvncia e os credores
externos deixariam de financi-lo e estaria muito sujeito a uma sria crise
externa. Esse indicador aumentaria indefinidamente enquanto a taxa de juros
for superior taxa de crescimento das exportaes.
Nessas condies, para garantir a estabilidade da relao dvida
externa/exportaes, a taxa de crescimento das exportaes seria um teto para
a taxa de juros do passivo externo lquido. Portanto, esse critrio de solvncia
determinaria a restrio externa.
Se o governo precisa atrair mais emprstimos externos, tem que
incentivar o setor privado a faz-lo. Precisa aumentar a taxa de juros interna,
induzindo a emisso de dvida no exterior.
123
A hiptese de mobilidade imperfeita decorre principalmente da
suposio de limites ao montante de capital disponvel para o pas para cada
nvel de juros oferecidos.
Dessa forma, quando o governo aumentar a taxa de juros interna para
atrair capitais, aumentar tambm a taxa de juros externa. Assim, quando o
governo elevar o diferencial, sero atrados fluxos adicionais de emprstimos,
permitindo que o nvel de atividade cresa. Porm, haver um momento em
que a taxa de juros externa ser to alta quanto a taxa de crescimento das
exportaes. Se esse ponto for ultrapassado a relao entre dvida externa e
exportaes tender a ser explosiva e o pas poder caminhar para a
insolvncia. Esse ponto poderia determinar a restrio externa nesse
arcabouo. O grfico que segue objetiva ilustrar essas relaes.
124
Essa concluso vlida para os tradicionais modelos IS-LM-BP com
liberdade imperfeita de capitais. Mas no completamente incoerente com
anlises que so crticas existncia de uma relao funcional estvel entre
juros e entrada de capitais. Desde que suponham que, ceteris paribus, quanto
maior o diferencial, maior a entrada de capitais. Essa concluso decorreria da
aceitao da perspectiva contida na teoria da paridade juros coberta.
O grfico abaixo busca ilustrar porque a concluso anterior, de que o
nvel de renda mximo obtido no ponto onde a taxa de juros se iguala taxa
de crescimento das exportaes, pode ser mantida, mesmo se retirada a
suposio de existncia de uma relao funcional estvel entre renda, balano
de pagamentos e juros. Supe-se que, dependendo das expectativas, os
possveis pontos de balano de pagamentos nulo se situam no espao entre as
curvas BP = 0
mn
e BP = 0
mx
. A premissa de validade da teoria da paridade
juros coberta sugere que mais juros tendem a atrair mais capital externo. Ela se
expressa no grfico pela relao positiva entre renda e juros nas duas curvas
que limitam o espao onde esperado encontrar uma BP = 0.
y
j
BP = 0
insolvente
solvente
y
mx
= ponto de
restrio
externa
Pleno
emprego
j = AExp%
125
3.2.1.6. Questionamentos
As teorias acima citadas so, a princpio, coerentes. No entanto, como
sugerimos, no to bvio a compatibilizao em um modelo
macroeconmico da teoria da paridade juros com a suposio de mobilidade
imperfeita de capitais ou a substituio imperfeita de ativos, i.e, com uma curva
de balano de pagamentos positivamente inclinada.
Supondo a teoria da paridade juros coberta, essa compatibilizao pode
implicar que os custos de proteo cambial e ou o prmio de risco crescem
com o crescimento da demanda agregada. A partir delas pode-se levantar
algumas dvidas: O que determina o custo de proteo cambial? As
expectativas de desvalorizao? O risco de desvalorizao? Como se calcula
tais variveis? Porque elas cresceriam monotonicamente com o crescimento da
renda mesmo enquanto o pas ainda est solvente? O que determina o risco-
pas? O risco de inadimplncia? Como se calcula esse risco? Porque ele
cresceria monotonicamente com o crescimento da renda mesmo enquanto o
pas ainda est solvente? Como se explica a grande volatilidade dessas
y
j insolvente
solvente
Espao onde pode
haver necessidade de
aumento dos juros
para financiar o BP
Faixa onde pode ocorrer
restrio externa
Pleno
emprego
j = AExp%
BP = 0
mx
BP = 0
mn
Y
max
possvel
126
variveis? Como se explica as grandes diferenas internacionais no valor
dessas variveis?
Aparentemente as diversas teorias de paridade juros no explicam, por
exemplo, porque as taxas de juros brasileiras so to elevadas. Assim, como
no explicam a alta liberdade dos governos em definir suas taxas de juros. As
taxas de juros brasileiras so to maiores que as taxas de outros pases
subdesenvolvidos, que esse fato no pode ser explicado pela teoria da
paridade juros, nem mesmo incluindo a idia de risco pas.
3.2.1.7. Explicaes ortodoxas
Segundo Arida, Bacha e Lara-Resende (2004: 2), h trs explicaes
tradicionais de perspectiva de ortodoxa para as elevadas taxas de juros
brasileiras e eles propem uma quarta. Todas essas explicaes se
fundamentam na doutrina das finanas saudveis.
A explicao mais tradicional se baseia na idia de que, no Brasil,
despite an expressive primary surplus, the burden of public debt is very high
and puts pressure on the interest rate. The public sector high financing
requirements, generated mainly by its very high debt financing needs, competes
for the scarce available savings, causing the interest rate that clears the goods
market to be very high (Arida, Bacha e Lara-Resende, 2004: 3).
Essa explicao se baseia no secular e altamente questionvel axioma
ortodoxo ainda no demonstrado de que todas as economias esto sempre em
pleno emprego na ausncia de interveno do governo. Como resultado, tm-
se as velhas idias da doutrina das finanas saudveis de que a poupana
privada financia o dficit pblico e que o nvel de poupana pode ser uma
restrio capacidade do governo definir a taxa de juros. Mostramos no
primeiro captulo, porque tais idias no seriam vlidas para descrever os
fenmenos econmicos.
A segunda explicao prope que there was an unusual series of
adverse shocks, external and internal, in the last couple of years: the blowing
up of the Nasdaq buble, the blackout and rationing of domestic energy supply,
September 11, the collapse of Argentina, and, finally, in 2002 the fear of an
electoral victory of the Workes Party and the so-called Lula risk. The result of
such shocks was that the economic tripod, although adequate, did not yet have
127
the time to produce its results for economic recovery and lower interest rates.
An inflation targeting monetary policy should attempt to smooth interest rate
volatily in its trajectory towards long run equilibrium. Thus in the absence of
additional adverse shocks, it would be only a question of time for the Brazilian
real interest rate to converge to the levels of other stable economies.
Essa explicao certamente no sustentvel, pois as crises externas
acima citadas a princpio deveriam afetar a todos os emergentes,
principalmente a Amrica latina, e, no entanto, apenas as taxas brasileiras se
mantiveram extraordinariamente altas o tempo todo por mais de doze anos.
Alm disso, as crises internas citadas passaram h muito tempo, no
justificando a manuteno de taxas to altas e, paradoxalmente, no perodo em
que ocorreram, as taxas de juros eram mais baixas do que no perodo de
indito boom de crdito para os pases emergentes que estamos vivendo h
quase trs anos.
A terceria se baseia na hiptese de dominncia fiscal em uma economia
aberta.
A standard proposition in open economy macroeconomics is that a central bank engineered
increase in the real interest rate makes domestic government debt more attractive and leads to
a real appreciation. If, however, the increase in the real interest rate also increases the
probability of default on the debt, the effect may be instead to make domestic government debt
less attractive, and to lead to a real depreciation. That outcome is more likely the higher the
initial level of debt, the higher the proportion of foreign-currency denominated debt, and the
higher the price of risk.
Under that outcome, inflation targeting can clearly have perverse effects: An increase in the real
interest in response to higher inflation leads to a real depreciation. The real depreciation leads in
turn to a further increase in inflation. In this case, fiscal policy, not monetary policy, is the right
instrument to decrease inflation (Blanchard, 2004: 2).
A hiptese de dominncia fiscal sugere que existam dois
equilbrios possveis para as taxas de juros, um bom equilbrio e um
equilbrio perverso. A possibilidade desse equilbrio perverso a novidade
dessa teoria e ele ocorreria se a dvida pblica fosse muito elevada e de perfil
inadequado.
Arida, Bacha e Lara-Resende (2004: 2) consideram que the double
equilibrium is a theoretically possibility. Its empirical relevance however, has not
yet been established. Moreover, interest rate smoothing considerations may
render it unattractive in practice. A Central Bank concerned with the credibility
128
and the coherence of policies through time would hardly dare to make the
abrupt interest rate cut required to reach the good equilibrium.
Essa crtica no parece ser cientificamente aceitvel, pois no se baseia
em uma inadequao terica ou emprica, mas na simples oposio a uma
prtica poltica, que sintomaticamente exposta como fim, quando sabemos
que s pode ser justificada cientificamente como um meio
54
.
De fato, teoria da dominncia fiscal parece ser a melhor das trs
explicaes tradicionais e melhor do que a teoria que os autores propem, que
vamos expor a seguir. Mais frente iremos expor com maior detalhes a verso
que consideramos mais adequada da teoria da dominncia fiscal, chamada de
efeito Bresser-Nakano.
Arida, Bacha e Lara-Resende (2004) defendem que as taxas de juros
brasileiras so extraordinariamente altas devido ao que eles chamam de
incerteza juridicional
55
. Esse conceito criado pelos autores busca abarcar uma
enorme quantidade de tipos de incertezas contratuais, jurdicas, polticas,
54
Esses autores propem uma teoria alternativa dominncia fiscal, que exporemos a seguir. Porm,
convm ressaltar o quo precrio so seus argumentos para rejeitar a teoria da dominncia fiscal.
Sugerem que uma teoria possa ser unattractive in practice. Sob princpios cientficos pode-se dizer que
uma teoria seja uma explicao adequada ou no para um determinado evento emprico. Propor que uma
teoria deva ser descartada, portanto, no-vlida em termos cientficos por questionar uma determinada
prtica poltica significa explicitar que justificar socialmente tal prtica poltica seja mais importante do que
encontrar a verdadeira explicao para o fenmeno emprico (no debate cientfico, descartar uma teoria
significa dizer que considera-se que ela no seja uma explicao adequada. Caso contrrio, estar-se-ia
explicitando que a escolha de teorias no se baseia em critrios cientficos, mas possivelmente nos
interesses pessoais ou preconceitos ideolgicos do pesquisador.). Ou seja, significa dizer claramente que
os pesquisadores esto mais preocupados com a manuteno de certas prticas polticas do que com a
cincia em si. O prprio uso do adjetivo unattractive para uma teoria um sinal indicativo com relao a
essa possibilidade. ainda sintomtico que a prtica poltica defendida por esses autores seja manter a
credibilidade do Banco Central (governo) frente aos investidores. Essa a mesma prtica que Kalecki
(1942) acusa como sendo um dos principais alicerces das teorias das finanas saudveis, qual seja,
manter o governo dependente das expectativas, opinies e temores dos investidores. interessante
ainda notar que os autores no criticam as outras duas explicaes tradicionais, apesar de serem terica
e empiricamente muito inferiores teoria da dominncia fiscal. Paradoxalmente criticam apenas a
dominncia fiscal. Coincidentemente ou no, diferentemente da explicao da dominncia fiscal, essas
duas explicaes tradicionais, assim como a quarta explicao que proporo sugerem que a poltica
monetria brasileira de taxas de juros extraordinariamente altas no est equivocada. Coincidentemente
ou no, esses autores foram participantes da formulao do arcabouo de polticas que criou e mantm
at hoje a poltica de juros extraordinariamente altos. Nunca demais lembrar que essa poltica, como
qualquer outra, beneficia mais a uns do que a outros. Nesse caso particular, convm lembrar o setor
financeiro e rentistas o grande beneficiado por esse tipo de poltica e que esses autores tm ou tiveram
fortes ligaes com o setor financeiro. O levantamento dessa suspeio no pode ser um argumento
vlido para questionar dentro da macroeconomia essas teorias, porm, pode ajudar a entender dentro de
uma perspectiva sociolgica e poltica porque e como os questionamentos atual poltica do Banco
Central tm sido pouco debatidos em certos ambientes acadmicos.
55
Neologismo.
129
sociais e mesmo econmicas, seriam em grande parte decorrente de um vis
ideolgico na sociedade brasileira que no respeitaria os credores.
Supostamente essas incertezas contratuais, jurdicas, polticas, sociais e
econmicas seriam maiores no Brasil do que em qualquer outro pas, haja visto
que nossas taxas de juros so incrivelmente maiores do que de qualquer outro
pas. difcil imaginar que a incerteza juridicional possa ser maior no Brasil
do que qualquer um desses pases: Sria, Lbano, Paraguai, Bolvia, Vietn,
Laos, Camboja, Peru, Indonsia, Equador, Haiti, Ubequisto, Casaquisto,
Rssia, Ucrnia, Ir, Paquisto, China, ndia, Venezuela, Argentina, Colmbia e
pases africanos em geral.
As relaes causais que os autores buscam desenvolver entre essa
incerteza juridicional e as taxas de juros de curto prazo so em geral bastante
nebulosas ou questionveis, mas na maior parte das vezes se baseiam ou na
idia de que a incerteza juridicional aumenta o prmio de risco-pas ou reduz
a propenso a poupar ou a aplicar em ativos financeiros.
Como vimos, em uma viso de finanas funcionais ou de moeda
endgena em geral, a propenso a poupar ou a aplicar em ativos financeiros
no pode impedir o governo de definir a taxa de juros que quiser.
Quanto ao prmio de risco-pas a questo mais complexa. Esse
prmio certamente afeta o volume de capital disponvel para aplicar no pas e
seu custo de oportunidade. Mas como veremos mais frente, o prmio de
risco-pas no necessariamente e muito dificilmente afeta as taxas de juros
internas, porque (1) essas podem estar desvinculadas de taxas externas em
decorrncia de controles de capitais ou (2) da independncia do pas em
relao a financiamento externo tomado pelo setor privado ou (3) ainda porque
o prmio de risco-pas fortemente dependente das taxas de juros internas
que so decididas de forma bastante autnoma pelo Banco Central. Veremos
com maiores detalhes esses argumentos nas prximas sees.
Arida, Bacha e Lara-Resende (2004) parecem encontrar dificuldades
tericas em relacionar a incerteza juridicional s elevadas taxas de juros
brasileiras e dificuldades empricas em demonstrar porque o Brasil teria uma
incerteza juridicional maior do que os pases subdesenvolvidos em geral.
Desviando-se desses problemas, os autores, gastam boa parte do
tempo (i) descrevendo detalhadamente todos os tipos de limitaes existentes
130
no Brasil ao que eles veriam como condies ideais de liberdade de mercado e
previsibilidade contratual e financeira, i.e, de tipos de incerteza juridicional; ou
(ii) tentando mostrar a importncia da incerteza juridicional para a inexistncia
de mercado de crdito privado de longo prazo no Brasil.
Entretanto, parecem superestimar significativamente a importncia
dessa incerteza juridicional na determinao do crdito de longo prazo. Se a
incerteza juridicional fosse realmente to importante, as taxas de juros de
longo prazo no Brasil seriam superiores s taxas de juros de curto prazo, o que
raramente acontece, desde que o governo resolveu adotar essas taxas de juros
elevadssimas. Existem ttulos pblicos de prazos relativamente altos, tanto
prefixados quanto indexados inflao que quase sempre tem taxas de
remunerao menores do que os ttulos ps-fixados diariamente. Resultado
esse que completamente contraditrio com a experincia internacional, a
teoria tradicional e a suposio de que exista uma incerteza juridicional que
seja absolutamente determinante na determinao das taxas de juros.
De fato, no h mercado para crdito privado de longo prazo no Brasil.
Mas a explicao precisa ser diversa da oferecida por Arida, Bacha e Lara-
Resende (2004), pois, se a incerteza juridicional fosse realmente
determinante, as taxas de juros de longo prazo seriam superiores s taxas de
juros de curto prazo, os empresrios nacionais no conseguiriam obter taxas
de juros to baixas nos mercados de crdito externo (a lei brasileira co-
soberana nesses contratos), o Brasil no seria o pas que mais recebeu
investimento direto externo em relao ao tamanho de sua economia entre as
grandes naes e as taxas de juros brasileiras no seriam as maiores do
mundo.
Arida, Bacha e Lara-Resende (2004) falham em parte por desconsiderar
que que o mercado de crdito de longo prazo, como em qualquer mercado, s
pode operar se alm de oferta h demanda. Eles no fazem quaisquer
consideraes sobre a demanda por crdito de longo prazo.
Em grande medida no existe crdito de longo prazo no pas decorre de
que no h demanda e no pela falta de oferta. A taxa de juros reais de 50%
comum prevalecer no Brasil ultimamente para emprstimos de curto prazo ao
setor privado. Um emprstimo com o prazo de 30 anos a taxas de juros
equivalentes implica que o pagamento de juros ser 19.175.006% maior ou
131
191,175 mil vezes maior em termos reais do que o valor de emprstimo
tomado. No custa lembrar que nenhum empreendimento no planeta poderia
render tais taxas. Na verdade, mesmo taxas de juros muito mais baixas seriam
dificilmente assumidas por empresrios para emprstimos de longo prazo. Na
verdade, em mdia, as taxas de juros reais dos emprstimos de longo prazo
no podem superar significativamente as taxas de crescimento da economia,
pois se espera-se que a partio dos lucros na renda fique estvel, taxas de
juros maiores para emprstimos de longo prazo do que a taxas de crescimento
da economia significam no longo prazo uma inadimplncia generalizada desses
financiamentos.
No h financiamento de longo prazo em reais principalmente porque
ningum capaz de pag-los devido taxas de juros possvel para esses
emprstimos. Ou seja, a taxa de juros bsica alta o principal motivo para a
inexistncia de mercado de emprstimos de longo prazo no pas. Quando o
pas tinha inflao muito elevada, esse era o principal motivo da no existncia
de emprstimos de longo prazo, tanto credores quanto devedores se
arriscariam muito, pois as taxas de juros reais e nominais desses emprstimos
para prazos mais longos teriam uma grande incerteza, no perodo de alta
inflao. Quanto aos outros pases subdensenvolvidos a principal razo de
inexistncia de emprstimos privados de longo prazo a alta volatilidade das
taxas de juros, de cmbio e da inflao.
3.2.1.8. Juros altos para maximizar o crescimento?
A explicao mencionada acima para a restrio externa sofre ainda de
alguns outros problemas menos abstratos. As concluses implcitas nos
modelos do tipo IS-LM-BP diriam que o nvel mximo de emprego alcanvel
em determinado perodo seria definido no ponto onde a taxa de juros se
equivaleria taxa de crescimento das exportaes.
Partindo dessa proposio, poderamos concluir que, em uma poltica de
maximizao do emprego, a taxa de juros seria equivalente taxa de
crescimento das exportaes.
Esse resultado seria incoerente com as experincias histricas mais
bem sucedidas de desenvolvimento, ou seja, de crescimento mais acelerado.
132
importante notar que essas experincias so tratadas como modelo. Em todas
elas ou talvez quase todas, as taxas de juros prevalecentes foram muito
baixas, frequentemente mais baixas do que a taxa de inflao, e certamente
mais baixas do que a taxa de crescimento das exportaes. Podemos, ainda,
dizer que as taxas de desemprego foram em geral relativamente baixas
durante o processo de desenvolvimento, principalmente em seus estgios
finais.
Por ltimo, podemos dizer que uma poltica de maximizao do
crescimento no compatvel com a manuteno de taxas de juros elevadas.
A taxa de juros de longo prazo, principalmente, um fator essencial para a
competitividade externa de um pas. Se isso for verdade, tornar a taxa de juros
equivalente taxa de crescimento das exportaes significaria reduzir a prpria
taxa de crescimento das exportaes e, portanto, a taxa de crescimento.
Esses problemas decorreriam principalmente de uma inverso de
causalidade criada pela teoria da paridade coberta de juros. Essas teorias
propem que a relao de causalidade basicamente do risco-Brasil, da
expectativa de desvalorizao e do custo de proteo cambial para os juros.
Defendemos que a causalidade no outro sentido dos juros para o risco-
Brasil e para o custo de proteo cambial tambm exista e que seja mais
importante.
Aparentemente a suposio de liberdade imperfeita de capitais evitaria
essas contradio com os fatos, pois permitiria explicar porque as polticas
monetrias dos pases so autnomas. Entretanto, a suposio de mobilidade
imperfeita de capitais ou substituio imperfeita de ativos associada teoria da
paridade juros no resolve o problema e cria outros. Ela sugere uma relao
funcional montona positiva entre o nvel de atividade e o custo de proteo
cambial ou o risco pas que difcil de explicar, pelo menos, nas situaes em
que o pas est solvente. As grandes diferenas de taxas de juros
internacionais continuariam sem explicao adequada.
Nas sees seguintes tentaremos expor uma teoria alternativa para a
determinao da taxa de juros. Essa teoria mostraria que: (1) emprstimos de
curto prazo no so uma forma sustentvel de financiamento externo, (2) o
133
governo no precisa manter taxas de juros elevadas para maximizar a taxa de
emprego que pode atingir por perodo. Essas concluses sero fundamentais
para, no quarto captulo, mostrar qual seria o modelo de desenvolvimento
compatvel com as finanas funcionais. Ou seja, que permitiria o mximo de
emprego por perodo com o mximo de crescimento econmico.
3.3. Uma nova viso: Os juros so altos porque so altos
3.3.1. Endogenidade do custo de oportunidade em moeda
estrangeira
Chega de poltica monetria equivocada. Que volte o bom
senso ao Banco Central, e o pas aliviado o aplaudir. Joaquim
Eli Cirne de Toledo
A taxa de juros brasileira tem sido mantida continuamente entre as mais
altas do mundo pelo menos desde o incio do plano real. So muitos anos de
vigncia dessa anormalidade terica e emprica que tem causado srios danos
sociedade brasileira. Por um lado, essas taxas de juros elevadssimas
promovem uma tremenda e catastrfica redistribuio de renda em favor dos
rentistas, bancos, e outros capitalistas, por outro lado fragiliza financeira e
competitivamente a indstria brasileira de capital nacional que teve nos ltimos
anos seu crescimento fortemente restringido e sua competitividade externa
erodida frente a concorrentes internacionais que conseguem fazer emprstimos
a longo prazo, colocar aes no mercado a custo baixssimo e financiar
agressivamente seus clientes externos e internos. De fato, fcil constatar que
o plano real foi o perodo na histria brasileira que mais intensamente se
desnacionalizou a indstria brasileira.
Outra grande tragdia das taxas de juros brasileiras vigentes pelo menos
desde o incio do plano real foi a enorme elevao da dvida pblica. Essa
passou de aproximadamente 70 bilhes de reais para mais de 700 bilhes de
reais no prazo de menos de 10 anos. Em uma viso de finanas funcionais
essa elevao no traz impactos negativos sobre a capacidade de manter
controlados os juros ou a inflao, mas tem um forte impacto na distribuio de
renda e na distribuio de poder dentro da sociedade.
134
Entretanto, mais espantoso do que os efeitos deletrios dessas taxas to
elevadas de juros a aparente indiferena do governo e principalmente a
dificuldade da academia encontrar uma explicao plausvel para essas taxas
de juros.
A explicao tradicional sobre a taxa de juros brasileira se baseia no
chamado risco-Brasil. O risco Brasil o spread dos ttulos pblicos
brasileiros negociados em dlar em relao aos preos dos ttulos pblicos
americanos de maturidade equivalente. Essa explicao falha, pois pases
claramente to ou mais arriscados que o Brasil como Colmbia, Peru,
Venezuela entre outros possuem risco-pas significativamente menores. Mais
frente, desenvolveremos melhor o motivo pelo qual as altas taxas de juros
brasileiras no so decorrentes do chamado risco Brasil. Ver as tabelas
abaixo como ilustrao.
Taxa de inflao e taxa real de juros para pases selecionados em Outubro de 2001
(em geral houve reduo dos juros no mundo a partir de ento, e o Brasil se manteve como excepcionalidade, como se
pode ver no quadro posterior, apesar de seguir todas as recomendaes do FIM)
Pas IPC (setembro) Taxa de juros CP Taxa real de juros
Turquia 61,8 57 -2,97
Chile 3,9 2,78 -1,08
Repblica Checa 4,7 5,24 0,52
Cingapura 0,5 1,19 0,69
Mxico 6,1 7,02 0,87
Coria do Sul 3,2 4,37 1,13
Tailndia 1,4 2,9 1,48
ndia (IPC ago) 5,2 7 1,71
Malsia 1,4 3,3 1,87
Israel 2,5 4,47 1,92
Venezuela 12,3 14,75 2,18
Hungria 8 10,76 2,56
Colmbia 8 11,54 3,28
Hong Kong -1,2 2,25 3,49
Taiwan -0,5 3 3,52
Rssia (IPC jul) 20,1 25 4,08
Peru 0,9 5,04 4,1
Indonsia 13 17,96 4,39
frica do Sul 4,4 9,12 4,52
Egito (IPC jul) 2,2 8,69 6,35
Filipinas 6,1 13,81 7,27
Polnia 4,3 13,68 8,99
Brasil em outubro de 2001 7,3 19,05 10,95 (!)
Brasil em maio de 2003 8,5 (esperado para o ano) 26,5 16,59 (!!)
Fonte: The economist 27 de outubro de 2001, Citado por Bresser e Nakano (2002).
135
Taxa de juros (em %)
Pas Dez/00 Abr/03 Variao (%)
Polnia 19 5,75 -13,25
Mxico 17,17 7,77 -9,4
Filipinas 13,5 7 -6,5
Chile 8 2,75 -5,5
Hungria 11,75 6,5 -5,25
Estados Unidos 6,5 1,25 -5,25
Sua 3,5 0,25 -3,25
Indonsia 14,42 11,18 -3,24
Taiwan 4,63 1,63 -3
Rep. Checa 5,25 2,5 -2,75
Canad 5,7 3,25 -2,5
Unio Europia 4,75 2,5 -2,25
Reino Unido 6 3,75 -2,25
ndia 8 6,25 -1,75
Austrlia 6,25 4,75 -1,541
Noruega 7 5,5 -1,5
Nova Zelndia 6,5 5,5 -1
Coria 5,25 4,25 -1
China 5,85 5,31 -0,54
Sucia 4 3,5 -0,5
Japo 0,25 0 -0,25
Brasil 15,75 26,5 + 10,75 (!!!)
Fonte: Carta Capital
Ranking Mundial Pas Taxa de juros real
Julho de 2005
1 Brasil 14,1 (400% do 2 colocado!!)
2 Hungria 5,1
3 Turquia 4,7
4 Israel 4,7
5 Mxico 3,9
6 frica do Sul 3,7
7 Polnia 3,6
8 Austrlia 3,4
9 Inglaterra 2,8
10 China 2,5
Fonte: OESP 2 de julho de 2005
Comparao geral (julho de 2005)
Mdia dos desenvolvidos 0,7
Mdia mundial (40 pases) 1,3 (elevada pelos dados do Brasil)
Mdia dos emergentes (exclui os desenvolvidos
dos 40 pases analisados)
2,1 (elevada pelos dados do Brasil)
1 Brasil 14,1 !!
Fonte: OESP 2 de julho de 2005 citando estudo de GRC Viso
Ranking Mundial Pas Taxa de juros nominais
Julho de 2005
1 Brasil 19,75
2 Venezuela 17
3 Turquia 14,3
Fonte: OESP 2 de julho de 2005
136
3.3.1.1. Bresser-Nakano
A teoria econmica prev situaes de taxas de juros elevadas
como as praticadas no Brasil nos ltimos 13 anos como uma
aberrao. Sem dvida a questo controvertida, j que
envolve os interesses de empresrios, trabalhadores e rentistas.
Os empresrios perdem porque so desestimulados a investir,
os trabalhadores perdem porque se reduz o nvel de emprego;
ganham apenas os rentistas, que receberam, de janeiro a
setembro de 2001, o equivalente a 12% do PIB na forma de
juros. Na verdade, este j se tornou um jogo de soma menor do
que zero, em que todos perdem, inclusive os prprios
beneficirios dos juros, j que, alm do custo em termos fiscais,
taxas de juros dessa dimenso representam uma perda de PIB
potencial incalculvel, que nos permitem, todavia, supor que
todos estariam melhor hoje se no houvessem prevalecido taxas
de juros to altas no pas nos ltimos 13 anos [grifos nossos]
(Bresser e Nakano, 2002: 165).
Os professores Bresser e Nakano (2002) propuseram a crtica que ficou
mais conhecida at o presente momento explicao tradicional das taxas de
juros brasileiras. Boa parte dessa crtica se baseia em uma viso ortodoxa de
claro posicionamento de finanas saudveis. Porm, outra parte da crtica
ousada e interessante por negar a explicao usual da teoria da paridade juros,
o que foi uma grande novidade por incluir a questo da restrio externa j
corriqueira nos meios heterodoxos.
Os autores partem tambm da impossibilidade de explicao das taxas
de juros brasileiras pela teoria da paridade juros, mesmo quando includo o
risco-pas. Eles questionam se o spread de juros chamado risco-pas mede o
risco efetivo do pas. O clculo dirio e a criao desse conceito se deve ao
banco JP Morgan e apenas a diferena entre a taxa de juros paga nos ttulos
pblicos brasileiros em dlar e os ttulos pblicos americanos de maturao
equivalente. Para os autores, o risco efetivo do pas seria mais melhor
estimado pelas empresas de classificao de risco do que pelo spread
calculado pelo JP Morgan.
Nesse caso, interessante notar que a classificao de risco do Brasil e
de nenhum pas uma boa explicao para as diferenas internacionais de
taxa de juros real. Apenas como exemplo podemos citar a seguinte tabela.
137
Pas Risco Outubro 2001
(ordem descendente)
Taxa real de juros
Indonsia CCC+ 4,39
Turquia B - - 2,97
Rssia B 4,08
Venezuela B 2,18
Peru BB - 4,10
Brasil BB - 10,95 (!)
Colmbia BB 3,28
ndia BB 1,71
Fonte: Bresser e Nakano (2002: 163). Dados coletados na Standard & Poors e The Economist.
Como evidente a partir desses dados, a classificao do risco
brasileiro no pode explicar porque as taxas de juros brasileiras so to altas,
pois pases com classificaes de risco prximas, iguais, piores e muito piores
possuem taxas de juros reais significativamente menores do que as brasileiras.
Segundo Bresser e Nakano (2002: 163), a taxa de juros de curto prazo
determinada pelo Banco Central (...) est muito acima daquela que o mercado
determinaria dada a classificao de risco. Porm, o diagnstico ainda pior
do que aparenta, como veremos mais frente, a classificao de risco
brasileira, seria melhor, se os juros no fossem to altos.
Para Bresser e Nakano (2002) a explicao para essas discrepncias
decorre primordialmente da omisso voluntria do governo brasileiro em fazer
outras polticas econmicas ativas alm da poltica monetria.
Em termos gerais, a taxa de juros to alta no Brasil porque as autoridades econmicas e
mais amplamente o sistema financeiro no Brasil tem atribudo taxa de juros funes mltiplas
nos ltimos anos. Atravs dela se busca:
1) Reduzir os investimentos e a demanda agregada quando aquecida, de forma a evitar a
presso salarial e acelerao a inflao
2) Limitar a desvalorizao da taxa de cmbio para evitar a inflao de custos;
3) Atrair capital externo para fechar o balano de pagamentos;
4) Induzir investidores externos a comprar ttulos para financiar o dficit pblico;
5) Reduzir o dficit comercial atravs do controle da demanda interna
Dadas essas mltiplas funes, uma ou mais delas estar apontando no sentido de uma alta
taxa de juros. (...) evidente que um nico instrumento no pode alcanar simultaneamente
todos esses objetivos. Alm do mais, estes objetivos so contraditrios. A elevao da taxa de
juros pode permitir o alcance de um objetivo, mas caminhar na direo oposta aos outros,
aprofundando os desequilbrios macroeconmicos. Por exemplo, quando o Banco Central eleva
a taxa de juros para atrair capital externo, pode ajudar a fechar o balano de pagamentos e
controlar a inflao, mas estar, simultaneamente, valorizando a taxa de cmbio, o que levar a
dficit comercial e, num prazo maior, ao desequilbrio do prprio balano de pagamentos. Isso
poder levar a uma desvalorizao mais brusca gerando impactos inflacionrios e crises
financeiras. Dada a multiplicidade de objetivos, a taxa real de juros ao longo dos ltimos anos
tem sido a mais alta do mundo. (Bresser e Nakano, 2002: 162-3).
138
Essa grande quantidade de funes criaria uma tendncia elevao
dos juros e de permanncia em altos patamares. Bresser e Nakano ressaltam
ainda o fato do Banco Central repetir exaustivamente o contrrio do que
realmente faz; isto , insistir que a poltica monetria teria apenas uma funo:
a meta de inflao. Os autores, porm, acreditam que no haja contradio
entre que o Banco Central diz ser sua meta uma meta nica e o que eles dizem
ser metas mltiplas. Porque todas elas [as metas], afinal, podem ser
justificadas pela taxa de inflao, dada a interdependncia das variveis
econmicas (Bresser e Nakano, 2002: 162).
Os cinco objetivos que eles dizem ser buscados pelo Banco Central
teriam como finalidade ltima o controle da inflao, e isso causaria a
tendncia ao aumento dos juros. Como evidente na maior parte do tempo,
algum desses objetivos demandaria aumento da taxa de juros, mesmo porque
eles so contraditrios. Porm essa multiplicidade de objetivos levaria quase
sempre a um aumento dos juros ou manuteno dos mesmos em patamares
altos.
Os autores destacam ainda que o Banco Central erra por adotar de
forma muito rgida os indicadores de inflao. Na definio de meta as
experincias mostram que os bancos centrais procuram estabelecer como
meta uma taxa de inflao de longo prazo e, ao invs da taxa efetiva de
inflao utiliza-se a core inflation, isto , eliminam-se os elementos transitrios
da inflao efetiva. Com isso alcana-se maior estabilidade do produto, e
portanto, maior crescimento (idem: 168).
Isso significa que pases desenvolvidos visam mais a tendncia da
inflao e menos metas rgidas de inflao para anos calendrios arbitrrios,
procurando sempre agir de forma suave (idem: 169). O que no deixa de ser
surpreendente. Pois o Brasil mais sensvel a choques externos do que as
grandes naes desenvolvidas e, pior, esses choques impactam mais
decisivamente a inrcia inflacionria na economia brasileira, pois nessa os
preos das tarifas pblicas so indexados fortemente inflao passada e ao
cmbio
56
.
56
E ainda mais surpreendente que o Brasil, como nao pobre e com alto nvel de desemprego e sub-
emprego, deveria ter uma poltica monetria menos conservadora.
139
preciso ter claro que a meta relevante de inflao deve ser a de
mdio e longo prazo, pois aceleraes e desaceleraes transitrias no
exigem mudana na taxa de juros (idem: 169). Bresser e Nakano sugerem que
esses aumentos evitveis dos juros acabam impactando negativamente nos
chamados fundamentos do pas e, portanto, auto-justificando e chancelando de
forma perversa a manuteno de juros permanentemente elevados.
Compreendemos, assim, porque duas economias com fundamentos macroeconmicos
semelhantes podem praticar taxas de juros muito diferentes, ou ento porque pases com
ratings de crdito semelhantes podem ter patamares diferentes de juros. Os pases, como o
Brasil, que atribuem taxa de juros muitos papis acabam no ponto de equilbrio perverso
dessa taxa [isto , a poltica monetria se acomoda a juros mais altos] (idem: 167)
Os autores talvez no tenham explorado ou explicitado completamente
essa questo. fundamental para esse resultado que o Banco Central adote
uma meta de inflao suficientemente apertada e rgida para que qualquer sinal
de turbulncia em alguma varivel indique algum risco de descumprimento da
meta e faa acender a luz vermelha. Como o Banco Central
conservadoramente quer correr o mnimo de risco possvel de estouro da meta,
qualquer sinal que justifique o aumento dos juros, o banco central usa como
justificativa para esse aumento.
Se o governo atua conservadoramente graas a metas de inflao
difceis de serem cumpridas e d mais importncia s evidncias de aumento
da inflao do que de reduo da inflao e, alm disso, utiliza muitos
indicadores de risco de inflao, que muito raramente estariam todos indicando
necessidade de reduo da inflao, ele quase sempre se sentir compelido a
aumentar os juros ou mant-los elevados.
preciso ter claro que essa concluso no seria possvel se fossem
vlidas as teorias da paridade juros. Pois, se o governo aumenta
exageradamente a taxa de juros, pela teoria, o risco pas e a expectativa de
desvalorizao no seriam afetados. Ora, essa medida implicaria em uma
entrada infinita de capitais no pas. Nessa situao, manter o cmbio fixo ou
valoriz-lo seria tarefa fcil, portanto, a inflao seria rapidamente controlada.
Assim, logo acabaria a razo para manter juros elevados.
Para Bresser e Nakano isso no acontece porque a manuteno de
juros elevados acaba resultando em aumento do spread de risco-pas e do
risco pas efetivo. Como sugerem os autores, para complicar ainda mais a
140
situao, os juros elevados tm implicaes na economia. E essas implicaes
vo sempre no sentido de piorar alguns dos prprios indicadores que o Banco
Central usa para medir o cumprimento de seus mltiplos objetivos.
Assim, como o prprio Banco Central diz que acredita que os juros so
altos porque o dficit e dvida pblica so altos, quando eles aumentam ou
mantm excessivamente alta a taxa de juros, isso reforar a justificativa para
que o risco-pas seja alto e, portanto, para que os juros permaneam altos.
Bresser e Nakano (2002) do uma ateno especial para o efeito sobre
a dvida pblica, mas no param a. Os juros elevados aumentam a entrada de
capitais, principalmente em momentos de calmaria, valorizando o cmbio e
aumentando o endividamento externo. Esses devedores em dlar certamente
usaro sua fora poltica para que o cmbio no se desvalorize e, quem sabe,
continue se valorizando. Esses fatores fazem aumentar o pagamento de juros e
lucros ao exterior, assim como reduzem o saldo da balana comercial. O dficit
em conta corrente faz aumentar a vulnerabilidade externa do pas, que tambm
meta visada pelo Banco Central, sendo justificado novamente o risco-pas e a
manuteno de juros abusivos. Ademais, a vulnerabilidade externa deixa o pas
sensvel a crises cambiais, que so exatamente os momentos onde os juros
mais sobem.
Dessa forma, a manuteno de juros elevados faz aumentar dficit
pblico, em conta corrente e as dvidas pblicas e externa, que so os
principais indicadores das empresas de classificao de risco. Mas a prpria
taxa de juros do pas um indicador usado pelas empresas de classificao de
risco. A taxa de juros interna contamina a taxa externa [risco-pas + taxa FED].
(...) Se o governo brasileiro estabelece uma taxa de juros de curto prazo to
alta, deve ser mesmo um pas arriscado (idem: 164). Assim, a reduo de
juros, por sua vez, diminuir, de fato, a probabilidade de default, que,
virtuosamente, se refletir na percepo de risco do financiador (idem: 167).
Nesse ponto, Bresser e Nakano (2002) vo alm da simples questo
fiscal e prope uma relao mais direta entre juros e risco-pas, ainda que essa
no seja plenamente correspondida com sua prpria teoria, onde se est mais
preocupado com o risco-pas-efetivo, dependente dos fundamentos,
principalmente fiscais, que seriam deteriorados pelas taxas de juros altas. A
141
relao mais direta que sugerem em algumas partes desvincula o risco-pas
diretamente dos fundamentos.
Em sntese, o risco-pas muito subjetivo e acaba sendo identificado, na prtica com o
diferencial entre a taxa internacional e a taxa interna de juros, ao invs de refletir o risco efetivo-
pas. Em outras palavras, uma elevao da taxa interna de juros, qualquer que seja a
razo, acabar sendo percebida como um aumento no risco-pas e no o contrrio. Dessa
forma, ironicamente, pases que praticam taxas de juros baixas acabam sendo percebidos
como tendo risco-pas baixo, ainda que seus fundamentos sejam piores que de um outro pas
com taxas de juros elevadas. Esse o caso do Brasil, que acaba sendo percebido como tendo
risco-pas elevado. (...) E depois da persistente manuteno da taxa de juros em um nvel muito
elevado natural que surja o medo de reduo, e que esse nvel se torne uma conveno. Ora,
essa uma conveno perversa, e precisa ser superada (idem: 168).
Uma explicao mais precisa para essa relao direta ser desenvolvida
por Toledo (2002).
3.3.1.2. Cirne de Toledo
Bresser e Nakano (2002) do importncia necessidade de um saldo
em conta corrente positivo, assim, reconhecem a importncia da restrio
externa, o que no incomum entre autores heterodoxos. So inovadores e
felizes ao destacarem o equvoco da poltica monetria que diz s visar meta
de inflao; mas na prtica, criar diversos objetivos meio e atua sobre eles de
forma sempre conservadora. Acertam tambm quando mostram que os juros
elevados causam a deteriorao das variveis que justificam a prpria escolha
de juros elevados.
Discordamos, porm, que o aumento do endividamento pblico possa
significar, de fato, maior risco para dvida pblica ou que o pas precise adotar
polticas para aumentar o que chamam de poupana. De qualquer forma,
temos que destacar a grande inovao que sugerem que a inverso da
causalidade da teoria da paridade juros. Essa inverso se d quando se
reconhece que o governo aumenta autonomamente a taxa de juros e isso
acaba aumentando o risco pas.
Entretanto, achamos que a causalidade proposta no a mais
adequada por colocar um peso indevido ao aumento da dvida pblica e,
portanto, no explicaria o fenmeno real. Nesse caso, consideramos mais
interessante a proposta de Toledo (2002), que sugere uma relao direta entre
a taxa de juros e risco-pas.
142
Toledo (2002) prope uma explicao inovadora para a taxa de juros
brasileira e que pode ser resumida pela seguinte proposio: os juros no so
altos porque o risco-Brasil alto, mas ao contrrio: o risco-Brasil alto porque
os juros so altos alis, excessiva e equivocadamente altos. (Toledo, 2002:
138).
Toledo (2002: 139) comea sua argumentao enfatizando que o
denominado risco-pas no uma taxa de risco, mas um spread. Ele
definido e calculado pela simples diferena entre duas taxas de juros: a do
pas, e a dos ttulos do governo americano (ambos na mesma moeda), usada
como padro.
Segundo Toledo (2002: 139), a taxa de juros de um pas pode variar
sem nenhuma mudana em seu risco efetivo, pois elas decorrem da poltica
monetria ou da expectativa com relao mesma.
As taxas de juros de curto prazo subiram e caram fortemente nos EUA ao longo dos ltimos
anos, mas nem por isso nenhum analista tresloucado decretou que houvera aumento ou queda
do risco-EUA. Ou o aumento das taxas de juros nos EUA, ao longo do primeiro semestre de
1999 e 2000, teria sido devido s incertezas da eleio presidencial e a um efeito-Gore [em
analogia ao chamado efeito-Lula nas eleies de 2002], indicando que os mercados
avaliavam como pouco confivel e no market friendly o candidato democrata, progressista? E
a rpida e significativa queda dos juros aps a (demorada e incerta) apurao dos votos, seria
devido a um efeito-Bush, indicando a grande credibilidade do republicano, como sempre
conservador?
As mudanas nos juros de curto prazo foram atos de poltica monetria do FED; as mudanas
nos juros de longo prazo, por sua vez, refletiram apenas as expectativas sobre o
comportamento da prpria poltica monetria. Assim, direta ou indiretamente, tanto os juros de
curto como os de longo prazo foram determinados pelo caminho vivel esperado da poltica
monetria, como disse Keynes na Teoria Geral....
Supostamente, segundo a forma tradicionalmente usada do conceito, o
risco-Brasil seria uma medida que indicaria o quanto o mercado est
precificando o risco de inadimplncia da dvida pblica em moeda estrangeira e
o risco de volatilidade da taxa de juros desses ttulos.
Toledo mostra que a precificao do risco de calote da dvida pblica
no capaz de explicar porque as taxas de juros brasileiras so to altas. Para
isso ele escolhe um ttulo pblico que possui apenas risco de inadimplncia, ou
seja, um ttulo pblico que no possui risco de alteraes nos juros. Esse ttulo
a LFT (letra financeira do tesouro nacional), cujo rendimento dirio igual ao
seu custo (mdio) de oportunidade, ou de carregamento, que a taxa Selic-
referencial. (Toledo, 2002: 140).
143
O spread de risco desses ttulos, em 28 de fevereiro de 2001, com
vencimentos em 2003, 2004, 2005 e 2006 era respectivamente de 0,017%a.a.,
0,023% a.a., 0,026% a.a. e 0,027% a.a. quando o risco-Brasil era de 7,5%
a.a.. Isso significa que, naquele perodo, o risco de inadimplncia explicaria
apenas 0,36% do risco-Brasil para ttulos de 5 anos. Situao que no se
modificou significativamente desde ento.
Como o risco de inadimplncia percebido pelo mercado muito
pequeno e muito estvel no tempo, o risco de volatilidade da taxa de juros
tambm no pode ser explicado por modificaes no risco de inadimplncia.
Dessa forma, a nica explicao possvel para a volatilidade da taxa de juros
seriam as modificaes das taxas de juros de curto prazo, definidas pela
poltica monetria.
Toledo (2002: 142) conclui assim que os juros futuros, no Brasil, assim
como nos EUA, tm basicamente refletido apenas a expectativa de poltica
monetria e no aspectos de risco.
Com essa afirmao, o autor quer dizer tambm que a taxa de juros dos
ttulos pblicos brasileiros em dlar no mercado internacional definida
basicamente pela poltica monetria do BC em reais.
Segundo a teoria econmica tradicional essa proposio seria
certamente um absurdo. Por que canal haveria essa ligao entre os juros
internos e os juros dos ttulos pblicos brasileiros negociados nos mercados
externos?
Toledo (2002: 142) tem uma explicao para esse canal. A explicao
baseada em dois fatores. Primeiro, como evidente, os juros sobre os ttulos
denominados em dlar, no Brasil (como as NTN-Ds), e os ttulos
transacionados externamente (como os C-bonds, os Globals, etc.) tendem a
ser equiparados. Isso ocorre devido arbitragem, possibilitada pela livre
movimentao de capitais. Segundo, a volatilidade da taxa de cmbio faz com
que o custo do hedge (ou expectativa de desvalorizao) seja relativamente
estvel ainda que elevado. Assim, quando sobem os juros futuros em reais,
sobem junto os juros em dlares, aumentando seu spread (ou o risco-Brasil).
Essa explicao realmente contraria a forma em que estamos
acostumados a pensar a questo. Aceita a existncias dessas duas operaes
144
de arbitragem entre NTN-D e C-bond e entre ttulos pblicos em reais e NTN-
D casados com venda de dlar futuro ainda persiste uma dvida.
Sem qualquer alterao do real risco de inadimplncia do pas, o
aumento da taxa de juros em reais levaria, segundo Toledo (2002), por
arbitragem, a um aumento da taxa de juros dos ttulos em dlar, e, portanto, a
um aumento do spread chamado de risco-Brasil. Ou seja, um aumento da
taxa de juros leva a um aumento da rentabilidade dos ttulos brasileiros sem
aumento do risco real, j que o C-Bond caiu apenas pela ao da arbitragem.
Ora, a teoria econmica tradicional diria que, nessa situao, a demanda pelos
ttulos brasileiros deveria aumentar, o que, dada a liberdade de movimento de
capitais, corresponderia a uma inundao de capitais externos na economia
brasileira. Entretanto, isso no acontece. Por que?
Na impossibilidade prtica de mensurar corretamente o verdadeiro risco de um pas, que
uma entidade econmico-poltica de absoluta complexidade, e na ausncia de padres
histricos e estveis para as taxas de juros, os investidores externos agem como ns: ou seja,
equivocadamente interpretam um aumento do spread pago pelo Brasil como um aumento de
risco. Como uma coisa compensaria a outra, no h razo para os juros altos atrarem mais
capitais [grifo nosso] (Toledo, 2002).
Conclu-se assim que, de acordo com Toledo (2002), o aumento dos
juros leva a um aumento do risco-Brasil, mesmo sem qualquer alterao do
risco real do pas. Mas o aumento do risco-Brasil faz com que o aumento dos
juros no implique em maiores entradas de capitais, como a teoria tradicional e
o governo a princpio imaginariam.
Pelo contrrio, segundo Toledo, as entradas de capitais tendem a
diminuir com o aumento dos juros. Esse efeito seria explicado em parte pela
maior taxa de desconto que incorpora o risco-Brasil aplicada sobre os
projetos para investimento externo diretos no Brasil e, portanto, uma reduo
dos fluxos desse investimento. Alm disso, como Bresser e Nakano (2002),
Toledo defende que a elevao dos juros aumenta no s o risco-Brasil, como
tambm o verdadeiro risco do pas, graas ao aumento do passivo externo
lquido e da dvida pblica. Embora nesse segundo ponto haja uma explcita
divergncia entre as posies do Toledo e as defendidas nesta tese, no geral a
inverso da equao da paridade juros coberta uma grande inovao que
consideramos muito apropriada para explicar as relaes entre as taxas de
juros internacionais.
145
3.3.2. Uma Crtica paridade juros
3.3.2.1. introduo: Heterodoxia tradicional e paridade juros
A viso sobre a relao entre juros e balano de pagamentos que inspira
a teoria da paridade juros , em geral, aceita inclusive em meios heterodoxos.
Segundo Robinson (1952: 137) When laisser faire ruled [i.e., havia livre
movimento de capitais], an important influence on the rate of interest in any one
country was the state of its balance of payments, and the objective of
monetary policy was control of the foreign exchanges. When the break-up
of the world capital market, and exchange control, have largely insulated
interest rates in each country.
De acordo com Medeiros e Serrano (2001: 123), as entradas de capital
de curto prazo esto associadas a um diferencial da taxa de juros (domstica e
externa) grande o bastante para compensar as desvalorizaes esperadas na
taxa de cmbio e o prmio de risco do pas receptor.
J Miranda (1998: 3) considera que, o piso do juros nominal no Brasil ,
no mnimo, igual ao juros bsico americano acrescido do prmio de risco Brasil
e da depreciao mensal do real em relao ao dlar americano.
Conseqentemente, sempre que aumente o juro americano ou haja
desvalorizao mensal do real, o juros interno deve subir para manter a
rentabilidade dos ttulos em dlares e, assim, garantir o financiamento externo
do dficit em transaes correntes e o nvel das reservas cambiais. Note que
este processo ocorre independentemente de qualquer necessidade de
administrar a demanda interna para conter eventuais presses inflacionrias ou
minimizar o dficit do balano comercial. A restrio , antes de tudo, de
financiamento. Miranda est se referindo ao perodo pr-99, mas suas
proposies seriam vlidas tambm para o perodo posterior, entre outros
motivos, porque o governo precisa controlar a taxa mxima de desvalorizao,
para manter a inflao em nveis aceitveis.
O consenso sobre essa questo era muito grande no final dos anos 90 e
nos primeiros anos do segundo governo FHC. Alguns autores adicionavam, no
mximo alguns detalhamentos empricos na frmula tradicional.
146
(...) assumiu-se que os juros brasileiros tinham de ser altos o suficiente para, mantido o regime
de cmbio, continuar financiando o dficit em transaes correntes atravs da atrao de
capitais externos. Era preciso, portanto, colocar os juros internos num patamar que
compensasse os juros externos mais as expectativas de desvalorizao, o risco pas e demais
custos (diferena entre os impostos domsticos e os externos sobre aplicaes financeiras,
restries entrada e sada de capital, etc.) (Barros de Castro e Studart, 1999: 17).
Bastos (2001: 236), mais sucintamente, no ressalta o risco pas. Para
ele, o saldo positivo na conta de capitais, (...) como se sabe, depende
diretamente do valor do diferencial de taxas de juros internas e externas, que
uma varivel de poltica econmica. Ou ainda, A taxa de juros nominal teria
que ser suficientemente grande para cobrir a expectativa de desvalorizao
cambial (Bastos, 2001: 230)
57
.
De fato, a elevao da taxa de juros uma das medidas mais
importantes, mais eficazes, mais rpidas e de menor resistncia poltica (pelo
menos na atual conjuntura internacional) para reduzir no curto prazo a
demanda lquida de dlares. Considera-se normalmente que a taxa de juros
tem a funo de: (1) reduzir a liquidez dos especuladores em dlar, (2)
aumentar o custo de oportunidade dos mesmos
58
, (3) elevar a rentabilidade dos
emprestadores e tomadores de financiamentos externos, (4) reduzir a demanda
agregada e conseqentemente as importaes lquidas.
Se um pas no necessita atrair financiamento externo e nem corre esse
risco, no ser necessrio usar a taxa de juros para reduzir a demanda lquida
por dlares. Todavia, a princpio, parece que esse instrumento precisa ser
largamente utilizado, se o pas necessita atrair financiamento externo, como o
Brasil. Porm, os diferenciais de taxas de juros entre os pases so to grandes
e persistentes que difcil explic-los, principalmente para pases de risco
aparentemente semelhantes.
Podemos concluir que a viso heterodoxa, normalmente, considera que
a taxa de juros elevada seria decorrente da necessidade de obter emprstimos
57
Ver ainda Serrano (1998).
58
Os itens 1 e 2 tem a importante funo de conter a especulao cambial, que em pases com liberdade
de movimento de capitais, pode ter muita importncia. A acumulao de reservas [nos anos 90] forneceu
ao policy maker margem de manobra para execuo de um plano de estabilizao baseado na
estabilizao da taxa de cmbio. Entretanto, por maior que fosse esse estoque, e ainda mais se
resultasse da liberalizao das contas de capital, um ataque especulativo poderia dilapid-lo em pouco
tempo, como mostrou a crise cambial do final de 1998 (Bastos, 2001, 235).
147
externos para pagar amortizaes e dficit em conta corrente, quando o
governo se abstm de restringir o movimento de capitais.
Pelo nosso ponto de vista, essa perspectiva muito superior viso
ortodoxa tradicional. Entretanto, consideramos que, por herdar certos
equvocos da teoria da paridade juros, no explica adequadamente porque h
to grandes diferenciais de taxas de juros entre pases com necessidade de
financiamento externo similares como no caso brasileiro comparado a outras
naes latino americanas.
3.3.2.2. Endogenidade do custo de proteo cambial
As concluses da teoria de Toledo (2002) explicam certas
situaes, mas no outras. A partir de 2003, aparentemente, essas concluses
entram em contradio com os fatos. Essa teoria sugeriria que a elevao dos
juros implicaria em aumento do risco-pas. Porm, ocorreu o contrrio. Nesta
seo, tenta-se postular que a teoria de Toledo (2002) pode ter falhado ao
considerar o custo de proteo cambial independente da taxa juros. Ser
proposto aqui que o custo de proteo cambial tambm endgeno ao
diferencial de taxas de juros. Assim, o aumento do diferencial pode impactar
apenas parcialmente ou mesmo no impactar o risco-pas.
Essa teoria pode explicar porque ocorreu uma queda significativa do
risco-pas a partir do final de 2002 ao mesmo tempo em que subiram os juros e
nem assim houve uma entrada infinita de capital externo no pas. A seguir
tentaremos mostrar porque o custo de proteo cambial endgeno aos juros.
A teoria da paridade juros coberta prope que:
j
internacional
+ f
=
j
nacional
Essa teoria sustentada por evidncias empricas (Froot e Richard,
1990).
O pensamento ortodoxo supe que o custo de proteo cambial
definido exogenamente de alguma maneira pelo mercado a partir da
148
expectativa mdia de desvalorizao cambial e da expectativa de volatilidade
cambial.
A teoria da paridade poder de compra considera que em um regime de
cmbio flutuante o cmbio real se ajustaria para equilibrar o balano de
pagamentos. Nessa situao, o cmbio spot seria exgeno determinao dos
juros em uma situao de equilbrio. O mesmo aconteceria se for vigente o
regime de cmbio fixo.
Dessa forma, supondo essas premissas, a taxa de juros internacional
define a taxa de juros dos outros pases de moeda forte. Vamos usar o Euro
como exemplo:
j
dlar
+ f
=
j
euro
O processo se daria pela arbitragem internacional de taxas de juros.
Assim, arbitradores de taxas de juros pegam dinheiro emprestado na moeda
hegemnica e compram ttulos na moeda domstica, se o custo de proteo
cambial for menor do que o diferencial de taxas de juros. Caso contrrio, fazem
a operao inversa.
Por essa teoria, a arbitragem internacional faria com que a taxa de juros
dos pases se igualasse taxa de juros da moeda utilizada como meio de
pagamentos internacionais mais o custo de proteo cambial.
Dessa forma, essa teoria implicaria que as taxas de juros convergiriam
para a taxa internacional, de forma endgena. Conclu-se, portanto, que os
bancos centrais no tm autonomia para fixar as taxas de juros.
Entretanto, in the open economy, central banks still can set short-term
interest rates (Lavoie, 2000)
59
. Segundo Lavoie (2000), The increase in the
rate of interest is not the endogenous result of the capital outflow. Rather, it is
an economic and political decision of the central bankers. The central bank
does have a choice.
Supondo que os bancos centrais possuem realmente autonomia para
fixar a taxa de juros, as teorias da paridade de juros estariam com problemas.
Porque, se o custo de proteo cambial definido pela expectativa de
59
Lavoie M. (2000).
149
desvalorizao e de volatilidade cambial, como supe a teoria, ele muito
raramente iria coincidir com os diferenciais de taxas de juros definidos, a partir
das metas de inflao ou de desemprego, pelas polticas monetrias dos
diversos pases.
Entretanto, como afirmamos logo acima, as evidncias empricas
parecem corroborar a existncia da equivalncia entre o custo de proteo
cambial e o diferencial de taxas de juros, pelo menos, entre as moedas fortes,
que no pagam risco-pas significativo.
j
dlar
+
f
~ j
euro
Dados os pressupostos, s podemos concluir da que a teoria sobre a
definio do custo de proteo cambial est equivocada.
A teoria da paridade juros sofre de problemas empricos e de um srio
problema de incompatibilidade terica. O problema emprico que o diferencial
de taxas de juros raramente tem correspondncia to estrita com as reais
expectativas de desvalorizao cambial. Caso contrrio, as moedas no
oscilariam tanto e a em velocidades to grandes, pois os diferenciais de taxas
de juros entre os pases centrais so muito pequenos e estveis. Ademais, a
estabilidade do sinal dos diferenciais indicaria que, sendo vlida a teoria de que
o custo de proteo cambial determinado pela expectativa de desvalorizao
cambial mdia, a moeda de pases de juros altos deveria se desvalorizar
continuamente em relao a outras. E teriam, portanto, diferenas de inflao
equivalentes aos diferenciais de juros
60
.
Alm disso, pode-se observar empiricamente que as taxas de juros so
decididas ativamente pelos Bancos Centrais de forma relativamente
independente e seguindo critrios de controle sobre a inflao ou o
desemprego. Ou seja, observa-se grande autonomia dos bancos centrais na
definio das taxas de juros.
Essa teoria pode ser incoerente com parte da teoria econmica ortodoxa
que defende a liberdade de ao da poltica monetria sobre a taxa de juros
como poltica necessria para o controle da inflao ou do desemprego.
60
Esse certamente no o caso brasileiro. Antes de 94 o diferencial de juros era muito inferior ao
diferencial de inflao, ps 94 o diferencial de juros se torna muito superior ao diferencial de inflao.
Esse tambm no o caso da maioria dos pases.
150
Entretanto, a arbitragem com juros e cmbio futuro existe e movimenta
boa parte dos negcios com cmbio no mundo, possuindo um efeito econmico
importante. H razes para acreditar que essa arbitragem leva realmente
equiparao entre as taxas de juros do pas hegemnico mais o custo de
proteo cambial com a taxa de juros dos outros pases desenvolvidos.
Todavia, a relao de causalidade seria inversa relatada pela teoria
tradicional, ou seja:
j
euro
j
dlar
=
f
A relao de causalidade indicada pela seta significa que os
diferenciais de taxas de juros determinam o custo de proteo cambial via ao
da arbitragem.
Essa concluso trivial quando entendemos que (1) a poltica
monetria autnoma e (2) a arbitragem iguala o custo de proteo cambial e
o diferencial de juros.
Essa arbitragem opera da seguinte maneira: se o custo de
proteo cambial para passivos em dlar e ativos em euro
f
61
for menor do
que o diferencial de taxas de juros futuras, os bancos pegam dinheiro
emprestado em dlares, compram ttulos em euros e compram dlar no futuro
para garantir a proteo contra o risco cambial. Se o custo de proteo cambial
f
for maior do que o diferencial de taxa de juros, fazem a arbitragem no
sentido contrrio. O resultado dessas operaes de arbitragem pode ser
expresso formalmente pelo conjunto de inequaes abaixo
62
:
j
euro
j
dlar
>
f
> j
euro
j
dlar
Ou seja:
61
Exatamente o inverso do custo de proteo cambial para passivos em euro e ativos em dlar.
62
Para sermos mais precisos, deveramos incluir o custo de transao e a margem de lucro mnima
requerida para essas transaes, entretanto, isso poluiria a frmula para acrescentar um contedo pouco
relevante.
151
j
euro
j
dlar
<
>
f
j
euro
j
dlar
~
f
O custo de proteo cambial gravita bem prximo a esse valor. Isso se
deve a uma caracterstica dos mercados financeiros que vamos chamar de
princpio da arbitragem dominante. A utilizao desse princpio significa que
se est pressupondo que sempre a demanda por operaes de arbitragem
elstica e suficientemente maior do que a demanda por operaes
especulativas e de proteo financeira (hedge) a ponto das primeiras definirem
os preos dos ativos. importante ressaltar a utilizao dessa premissa,
porque, ao contrrio do que possa parecer, ela no to bvia ou geral quanto
uma viso ortodoxa suporia. H situaes em que a arbitragem no perfeita,
imediata, majoritria ou possvel. Um exemplo so os momentos onde ocorre
alto risco de centralizao cambial. Mas em condies normais, o mercado de
cmbio talvez a situao em que a arbitragem funciona da forma mais
prxima a esse princpio.
No caso da arbitragem especfica com cmbio futuro e juros, que nos
interessa aqui, esse princpio implica que a demanda lquida de cmbio em
uma determinada direo (apostando na desvalorizao ou valorizao) de
especuladores e demandantes de proteo so sempre menores do que a dos
arbitradores.
Nesses mercados, como em quaisquer outros, bvio que os
arbitradores nunca fazem negcios entre si, eles fazem negcios com
especuladores ou demandantes de proteo que acham ou temem que o
cmbio variar mais do que a diferena entre o cmbio presente e futuro, ou
custo de proteo cambial.
O princpio da arbitragem dominante diz que a demanda por operaes
de arbitragem ser infinita toda vez que os especuladores ou demandantes
152
de proteo cambial demandarem cmbio futuro a preos que superem o
diferencial entre as taxas de juros
63
.
Esse princpio parte da idia de que as operaes de arbitragem perfeita
no entram na gesto financeira do banco como operaes que criam uma
necessidade de patrimnio liquido. Ao contrrio, operaes especulativas, por
serem passveis de trazer prejuzo, criam uma necessidade de cobertura de
patrimnio lquido. Assim o volume mximo das mesmas limitado pelo
volume de patrimnio lquido, se os bancos querem limitar o volume mximo de
perda em relao ao patrimnio lquido; e eles querem, pois esse a principal
regra para manuteno da solvncia.
Conclumos, portanto, que a autonomia dos pases em definir pelo
menos no curto prazo sua taxa de juros, aliada ao princpio da arbitragem
dominante, que comum s vises ortodoxas, faz com que o diferencial de
taxa de juros determinaria o custo de proteo cambial e no o contrrio, como
normalmente se imagina.
As decises de arbitragem so passivas. Elas dependem do excesso de
oferta ou demanda de cmbio futuro por especuladores e hedgers. Dessa
forma, no haveria movimentos de cmbio causadas por decises cobertas de
arbitragem de juros, mas pelas decises de especuladores ou demandantes de
proteo. Essa concluso seria vlida, mesmo se o governo elevar a taxa de
juros, pois, a arbitragem faz com que essa medida implique em aumento
imediato do custo de proteo cambial.
3.3.2.3. Endogenidade do custo de proteo cambial e risco-pas
O estrategista-chefe do BNP Paribas, Alexandre Lintz, explica
que a proteo contra as oscilaes do dlar est cara porque o
cupom cambial o juro em dlar no pas est muito baixo
(Valor, segunda e tera feira, 1 e 2 de novembro de 2004: A3).
Vimos que, entre pases de moeda forte e que no possuem
significativa dvida externa em moeda estrangeira, os diferenciais de taxas de
63
Esse princpio s vale quando a arbitragem perfeita e h liquidez para fazer e passivos indexados por
qualquer dos 2 ativos envolvidos na relao de troca. No vale, portanto, para mercados futuros de
commodities, pois no h oferta elstica para aluguel de commodities (emprstimos indexados na
variao da commodity), portanto, um dos sentidos das operaes de arbitragem fica comprometido.
153
juros determinam o custo de proteo cambial via arbitragem com cmbio
futuro.
Em pases que possuem dvidas pblicas significativas indexadas
em moeda estrangeira, a arbitragem acontece de forma diferente e gera
resultados tambm diferentes.
Se h uma grande demanda para aquisio de dlar futuro para
especular contra uma moeda, o valor do dlar futuro tende a ultrapassar
ligeiramente o diferencial de taxas de juros, o que cria oportunidade para
arbitradores ganharem com essa pequena ultrapassagem.
Esses arbitradores vendero dlar no futuro, pegaro dinheiro
emprestado em moeda nacional e aplicaro esse dinheiro em ttulos pblicos
americanos. Assim, impediro que a grande demanda por dlares futuros faa
o valor do custo de proteo cambial ultrapassar significativamente o
diferencial de juros:
j
euro
j
dlar
=
f
Em pases que possuem um grande volume de ttulos de dvida externa
em dlar, a princpio, os arbitradores poderiam obter maiores lucros, se, ao
invs de adquirir ttulos pblicos americanos, comprassem ttulos pblicos
nacionais indexados ao dlar que pagam maiores taxas de lucros.
Se o risco de inadimplncia desses ttulos for reduzido para o prazo da
operao, a maior parte dos arbitradores seguiriam esse caminho, quando, o
que alteraria o valor do custo de proteo cambial. Esse ficaria mais barato.
A operao de arbitragem inversa tambm seria alterada. Entre pases
de moeda forte, se a demanda lquida por dlar no futuro for muito elevada, o
valor do dlar no futuro cai ligeiramente abaixo do diferencial de juros. Nesse
caso, os arbitradores compraro dlar no futuro, pegaro emprestado em dlar
e aplicaro em ttulos nacionais.
Em pases que possuem volumes significativos de dvida pblica
negociada em dlar e que paga spread sobre os ttulos americanos, a
operao ser diferente. Esse spread, chamado de risco-pas determina o
custo de oportunidade em dlar e o custo de captao em dlar para
aplicaes em ttulos nacionais maior do que para aplicao em ttulos de
154
pases de moeda forte com baixo risco de inadimplncia da dvida externa.
Dessa forma, essa operao ficar mais cara para os arbitradores.
Podemos assim concluir que, em pases que pagam spread sobre sua
dvida externa em moeda estrangeira, a seguinte relao, a arbitragem com
cmbio futuro determinar o seguinte valor para o custo de proteo cambial:
j
euro
j
dlar
risco-pas
=
f
Onde:
risco-pas
= spread de risco-pas
Esse resultado no modifica decisivamente as concluses obtidas na
seo anterior de que as operaes de arbitragem no podem ser induzidas
diretamente por aumentos dos juros.
3.4. A variao dos juros pode ser mais importante do que o
diferencial
Tentamos mostrar que a NFEDcp positiva torna a presso cambial
persistente e cria uma tendncia desvalorizao da taxa de cmbio, se o
governo no intervir. Os defensores das teorias da paridade juros acreditam
que a manuteno de diferenciais internacionais de juros um grande incentivo
para a movimentao de capitais e, portanto, uma poltica adequada e segura
para financiar o balano de pagamentos de um pas. Entretanto, essa crena
parece estar equivocada.
Vamos propor que os diferenciais possuem, em geral, um papel muito
secundrio sobre a movimentao de capitais no curto prazo e que a
autonomia da poltica monetria muito maior do que suporia a teoria da
paridade juros coberta.
A tabela abaixo tenta ilustrar que os diferenciais no guardariam relao
com as diferenas de risco e de expectativa de desvalorizao entre os
pases
64
. Podemos perceber que esses diferenciais se alteram
significativamente em perodos relativamente curtos, 2 anos e 5 meses. Pela
64
preciso notar que alguns pases como China e ndia possuem controles de capitais e, portanto, os
movimentos de capitais no podem restringir a poltica monetria.
155
tabela possvel perceber que os diferenciais entre os pases sem risco de
inadimplncia da dvida externa
65
, isto , sem risco-pas, so bastante
dspares. interessante notar ainda que, no espao de 2 anos e 5 meses, os
EUA, que regem a taxa de juros internacional
66
passam de 12
o
para 3
o
na
classificao, invertendo assim o sinal do diferencial para muitos pases.
Classificao
dez/2000
pas
diferencial
de juros
nominais de
curto prazo
dez/2000
Classificao
abril/2003
pas
diferencial
de juros de
curto prazo
abril/2003
Classificao
dez/2000
1
Japo
-6,25
1 Japo -1,25
1
2
Sua
-3
2 Sua -1
2
3
Sucia
-2,5
3
Estados
Unidos 0
12
4
Taiwan
-1,87
4 Taiwan 0,38
4
5
Unio
Europia
-1,75
5 Rep. Checa 1,25
6
6
Rep.
Checa -1,25
6 Unio Europia 1,25
5
7
Coria
-1,25
7 Chile 1,5
15
8
Canad
-0,8
8 Canad 2
8
9
China
-0,65
9 Sucia 2,25
3
10
Reino
Unido -0,5
10 Reino Unido 2,5
10
11
Austrlia
-0,25
11 Coria 3
7
12
Estados
Unidos
0
12 Austrlia 3,5
11
13
Nova
Zelndia
0
13 China 4,06
9
14
Noruega
0,5
14 Noruega 4,25
14
15
Chile
1,5
15 Nova Zelndia 4,25
13
16
ndia
1,5
16 Polnia 4,5
22
17
Hungria
5,25
17 ndia 5
16
18
Filipinas
7
18 Hungria 5,25
17
19
Indonsia
7,92
19 Filipinas 5,75
18
20
Brasil
9,25
20 Mxico 6,52
21
21
Mxico
10,67
21 Indonsia 9,93
19
22
Polnia
12,5
22 Brasil 25,25
20
Fonte: Carta Capital
3.4.1. Diferencial de juros, fluxo ou estoque?
Em outra seo, foi proposto que os diferenciais de juros no podem
atrair capital externo para aplicaes sem risco cambial ou, ao menos, sem
risco de crdito do setor privado. Os investidores privados tm limitaes com
65
Todos, com as possveis excees de Brasil, Mxico, Filipinas e Indonsia.
66
A taxa de juro internacional a taxa de juros em dlar para ttulos sem risco de inadimplncia.
156
relao ao valor mximo de capital que podem aplicar em operaes
arriscadas, portanto, aumentos das taxas de juros no atraem um volume
infinito de capital externo.
Essa concluso similar encontrada nos modelos tipo IS-LM-BP que
supem mobilidade imperfeita de capitais. Esses modelos consideram que os
diferenciais atraem um montante finito de capitais, mas a manuteno de
elevados diferenciais permanece sendo uma poltica adequada para
financiamento do balano de pagamentos. Para esses modelos, os diferenciais
atraem um fluxo estvel de capitais que poderia financiar um dficit estvel nas
outras contas do balano de pagamentos.
Porm, segundo Tisang (1975: 195) essa proposio encerra um grave
equvoco terico, mesmo sob uma perspectiva ortodoxa, e ainda que a
manuteno de diferenciais realmente for um grande incentivo entrada de
capitais. [O modelo Mundell-Fleming] contained a serious weakness, (...) the
assumption that international capital flows can be treated as a function of the
level of the domestic interest rate compared with foreign interest rates. ()
Portfolio allocation theory (...) would clearly indicate that it is the changes in the
interest differential between the domestic and foreign money markets that is
responsible for the volatile capital flow between nations, rather than the size of
the differential. In other words, capital flows are, to a large extent, adjustment of
capital stocks held in different financial centers in response to changes in the
yields at those centers. Such adjustments would come to an end after a period
of time if the yields of different centers stay constant, even though at different
levels (Tsiang, 1975: 195)
67
.
Tsiang levanta uma questo fundamental. Sob qualquer teoria de gesto
de carteiras de investimento, os diferenciais de juros implicam em ajuste de
estoques de carteiras e no em fluxos permanentes. Isso significa que mesmo,
se o aumento do diferencial amplia a entrada de capitais no pas, mantido esse
diferencial, o fluxo de entrada ser decrescente e tende a zero ou a um valor
muito pequeno.
Toda a carteira gerida como um estoque de ativos. Se reduz o risco,
aumenta a liquidez ou a remunerao de algum ativo em particular, os
67
Esse ponto foi inicialmente levantado por Willet e Forte (1969) e Levin (1972).
157
investidores tendem a aumentar sua proporo no total das carteiras. O
aumento da remunerao de um determinado ativo em particular no pode
aumentar indefinidamente a proporo da carteira investida naquele ativo,
devido ao aumento do risco da carteira. Os especuladores buscam limitar o
risco mximo em que seu capital est exposto.
Assim, o aumento do diferencial poderia at ampliar o peso dos ttulos
de um pas nas carteiras internacionais, mas no criar um fluxo permanente
que possa ser considerado significativo.
Essa concluso vlida, mesmo se os investidores internacionais
decidirem se alavancar para comprar os ttulos do pas que ofereceu um
acrscimo na remunerao. Vimos que os investimentos em ttulos em uma
moeda financiados por passivos indexados ou registrados em outras moedas
sempre um investimento arriscado, por isso os agentes tem limites de
aplicao alavancada ou no-alavancada nesse tipo de operao. Essa
proposio decorre da necessidade de reservar uma parte do patrimnio
lquido para cobrir perdas potenciais decorrente de investimentos arriscados.
Como o patrimnio lquido finito, o volume de investimento em um ativo
arriscado tambm . Isso talvez pudesse no ser verdade apenas para o caso
de arbitragens perfeitas. Nessa circunstncia, como no h risco e no h
outras exigncias de patrimnio lquido, no h limites para a aplicao.
Entretanto, esse no o caso.
Para Tsiang (idem: 198-199), em uma situao de steady state, o
diferencial positivo de juros poderia ou no atrair um fluxo positivo de capitais,
porm o valor lquido seria muito pouco significativo em comparao aos fluxos
decorrentes de ajustamentos de estoques em resposta a mudanas nos
diferenciais.
Tsiang (1975: 196-7) ressalta ainda que o aumento da taxa de juros
pode implicar em aumento de pagamento total de juros pelo pas. Isso significa
que maiores diferenciais de juros possam implicar um balano de pagamentos
pior e no melhor em uma situao de steady state.
Dessa forma, Tsiang (1975) sugeriria que para manter um elevado nvel
de atrao de capitais, o pas precisaria estar sempre aumentando os
diferenciais. O autor, portanto, s pode mesmo concluir que a poltica
monetria no deve ser usada para o equilibrar um balano de pagamentos.
158
Ele sugere que essa seria mais uma funo da poltica fiscal do que da poltica
monetria. O nvel de atividade deveria ser ajustado em um ponto em que o
balano de pagamentos se equilibrasse. Todavia, Tsiang (1975: 207) lembra
que a poltica fiscal no pode ser usada para ajustar problemas de balano de
pagamentos decorrentes dos volteis e transitrios ajustes de estoques das
carteiras internacionais. Nesse caso, a poltica monetria poderia cumprir seu
papel.
Tsiang (1975) prope uma teoria muito bem fundamentada e uma crtica
realmente arrasadora aos modelos derivados da verso original Mundell-
Fleming. Sem sair do arcabouo ortodoxo, ele prope a coerncia entre as
teorias de gesto de portfolios e os modelos de macroeconomia aberta. Suas
concluses de poltica so muito interessantes e no divergem
significativamente das nossas, apesar de propormos tambm outras causas
para justificar a maior relevncia das variaes da taxa em relao aos
diferenciais.
Tsiang (1975) acredita que os diferenciais importam sim, mas por pouco
tempo. Acreditamos que os diferenciais importam basicamente para os
emprstimos externos de longo prazo. Para as operaes classificadas como
pertencentes s FFEcp, os diferenciais tem uma importncia secundria, como
veremos a seguir. Mas antes de explicar a relao da taxa de juros com as
FFEcp, vale sublinhar que o argumento de Tsiang vlido para o ajustamento
de estoque de emprstimos de longo prazo, ou seja, um aumento do diferencial
inicialmente tende a elevar o estoque de dvida externa privada de longo prazo
do pas, depois esse efeito significativamente menor, como defende o autor.
Porm, o efeito do diferencial sobre os fluxos de emprstimos externos de
longo prazo no deve ser desprezado. No como condio suficiente para
manter esses fluxos elevados, mas como condio necessria em certos casos
particulares. Os fluxos de emprstimos de longo prazo podem ser muito
significativos, e eles podem exigir que o diferencial de juros de longo prazo seja
positivo. Porm, o que eleva esses fluxos e pode faz-los acompanhar as
necessidades de financiamento externo so (1) a manuteno de uma boa
perspectiva de crescimento econmico, (2) uma taxa real de cmbio
competitiva e (3) um bom nvel de solvncia externa. Dadas essas condies,
um pequeno diferencial pode ter um papel complementar. Mais adiante
159
voltaremos a essa questo. Por hora, pretendemos mostrar porque a variao
das taxas de juros o que interessa para as FFEcp.
3.4.2. Taxas de juros e o financiamento externo de curto prazo
As finanas saudveis propem que a dvida pblica em moeda
nacional deva ser preferencialmente de longo prazo e prefixada, porque assim
seria reduzido o risco fiscal do governo, ou seja, o risco de ter um dficit
maior do que o esperado. A partir de uma viso de finanas funcionais, bvio
que essa motivao est equivocada. Como vimos, para as finanas
funcionais, dficit no um mal nem um bem, apenas o resultado numrico
de certo tipo de contabilidade. Se um governo adota as finanas funcionais, o
dficit pblico seria apenas resultado da pouca disposio a gastar do setor
privado ao nvel de atividade escolhido pelo governo.
Dessa forma, ocorrer um dficit maior do que o esperado no pode ser,
de fato, um risco, mas apenas um resultado sem maior significado valorativo.
Sabemos tambm que os pases mais ricos possuem, em termos gerais,
dvidas pblicas de maiores prazos de vencimento e sempre prefixadas, ao
contrrio de certos pases subdesenvolvidos.
Isso significa que a dvida pblica dos pases mais prsperos possui
maior risco de juros para seus detentores. Levando em considerao o
conhecimento e a aceitao pelos governos dos pases mais pobres em
relao posio consensual das finanas pblicas tradicionais, que
recomenda dvidas pblicas com prazos mais longos possveis e prefixadas, e
que isso implica em dvida com maior risco para seus possuidores, s podemos
concluir que esses pases no conseguem aumentar o prazo mdio de suas
obrigaes.
Certamente para o setor privado, quanto maior a rentabilidade e menor o
risco mais interessante o ttulo. Por outro lado, para o governo no um
verdadeiro risco as possibilidade de aumento do pagamento de juros. Mesmo
porque o prprio governo quem decide as taxas de juros. Mas ainda para
quem no concorda com as finanas saudveis, faz sentido suspeitar que seja
interessante para o governo que a dvida pblica tenha maior prazo quanto
160
possvel e que seja prefixada, ou seja, que a dvida pblica tenha maior risco
de juros para o setor privado quanto possvel.
De fato, h diversas razes para corroborar essa suspeita.
Provavelmente, para quem compreende a importncia da restrio externa,
talvez as razes mais importantes devem estar relacionadas com o papel dos
juros sobre a taxa de cmbio.
Qualquer que seja o papel, decorre principalmente das diferenas na
sensibilidade do valor da dvida s variaes da taxa de juros. Para ttulos
prefixados com critrio de amortizao idntico, quanto maior o seu prazo,
maior o efeito dos juros sobre seu valor de mercado. Esse resultado da
variao da taxa de juros pode ter um impacto muito grande sobre o
movimento especulativo de capitais. A especulao cambial em particular pode
ser eficazmente combatida com oscilaes da taxa de juros.
3.4.3. Presso cambial e elevao dos juros
de concordncia geral que quanto maior o diferencial da taxa de juros
maior o custo de oportunidade da especulao cambial. Porm a importncia
do diferencial como instrumento contra a especulao cambial ainda muito
sobreestimado. Its clear (...) that an interest rate policy [contra a especulao]
needs to be drastic: a 1% change in the exchange rate within a month will be
sufficient to cover 12% interest rate differential (Lavoie, 2000). Em
praticamente todos os pases os diferenciais so uma pequena frao desses
12%
68
. Em pases com cmbio flutuante, esse altssimo diferencial, equivalente
a menos de 1% ao ms (anuais de 12%), tende a no compensar os grandes
riscos cambiais envolvidos.
Entretanto, muito comum que pases com cmbio flutuante possuam
diferenciais de taxas de juros anuais com relao aos juros americanos de
menos de 1%. Nesse caso, o diferencial em um ms de menos do que 0,1%.
Certamente no compensa o risco cambial de uma operao descasada
69
.
68
Diferenciais de taxas de juros nesses nveis s existem no Brasil ou em pases com inflao elevada.
Mas nesses ltimos o diferencial entre taxas de juros reais baixo como seria normal.
69
Nem os diferenciais de juros brasileiros so capazes de impedir uma especulao forte, quando os
agentes esto mais seguros de que o cmbio se desvalorizar. Para compensar a rentabilidade da
expectativa de desvalorizao cambial de 1% em um dia seria necessria um diferencial de juros anual
161
Nesse sentido, de se esperar que, pelo menos, em momentos onde h
grandes expectativas de desvalorizao o efeito do diferencial seja pouco
relevante. The central bank may then pursue a deliberate restrictive monetary
policy, pushing up overnight rates of interest, not so much to induce incoming
capital flows, but rather to increase the cost of outgoing capital transfers
(Coulbois, 1982: 200). () By hiking up rates of interest, the central bank wish
to increase the cost of send funds abroad, and it increase the cost of
speculation (Lavoie: 2000).
Uma variao da taxa de juros pode causar grandes impactos nas
oportunidades de aplicao de capital pode reduzir a riqueza, a liquidez e
aumentar as perspectivas de rentabilidade com a aquisio de ttulos
prefixados, aes em moeda nacional. Vamos avaliar esses efeitos uma a um.
O aumento da taxa de juros reduz o valor presente dos ttulos de renda
fixa e, portanto, reduz riqueza lquida do setor privado. Essa reduo da
riqueza mais do que proporcional reduo do valor dos ttulos, porque o
setor privado possui tambm um passivo elevado. Como o patrimnio lquido
menor do que o ativo, qualquer reduo nesse ltimo reduz mais do que
proporcionalmente o primeiro. Essa reduo da riqueza pode reduzir as
disponibilidades para especulao com a aquisio de dlares.
Mas a reduo da riqueza tem seu efeito multiplicado via diminuio da
liquidez. As aes de empresas de primeira linha e os ttulos de renda fixa e,
com papel destacado entre eles, as obrigaes pblicas subtrados dos
passivos de curto prazo fazem parte do chamado saldo de tesouraria que o
colcho de liquidez das empresas. O aumento da taxa de juros, alm da
reduo do valor desse saldo, diminui a liquidez tambm por rebaixar a
capacidade de assumir novos passivos. A capacidade de assumir novos
passivos depende do patrimnio lquido, que tambm foi diminudo. Assim,
uma reduo do valor do saldo de tesouraria e da capacidade de assumir
novas dvidas, reduz a disposio do setor privado em se arriscar em
operaes arriscadas de especulao cambial.
Porm, o mais importante efeito do aumento da taxa de juros sobre a
especulao cambial decorre da criao de futuras perspectivas de reduo da
de aproximadamente 3595%. Claro que a taxa de juros nunca precisar chegar a esse nvel, porque
taxas no to grandes j seriam capazes de afetar as expectativas cambiais.
162
prpria taxa. A possibilidade de reduo da taxa de juros gera uma expectativa
de lucro extraordinrio com a posse de ttulos nacionais de renda fixa e aes.
Se o banco central reage a uma corrida cambial com o aumento da taxa de
juros, ele cria, em algum nvel, expectativas de que a taxa de cmbio deixar
de se desvalorizar. Essas expectativas no costumam ser, a princpio,
majoritrias; mas, se o cmbio parar de desvalorizar de repente ou se o
governo voltar a aumentar a taxa, elas podero se tornar significativas ou at
majoritrias. Assim, podero surgir srias dvidas sobre a possibilidade de
retorno ou continuao do processo de desvalorizao. Como as taxas de juros
foram elevadas para impedir que o dlar permanea aumentando de valor,
quanto maior a possibilidade de estancamento desse processo, maiores so as
possibilidades de reduo da taxa de juros.
A reduo da taxa de juros de longo prazo implica em valorizao
aproximadamente proporcional dos ttulos de renda fixa de longo prazo e
aes. Nessa situao, os especuladores tero um motivo adicional para
comprar ttulos de renda fixa e aes denominados em moeda nacional, o que
tende a aumentar o fluxo de capitais para o pas. medida em que esse fluxo
positivo afeta as cotaes do dlar, aumenta as expectativas de valorizao da
moeda nacional ou de novas redues nos juros e, portanto, atrai mais capital.
Assim, a expectativa de reduo da taxa de juros atrai capital para
o pas para aplicaes em aes e ttulos prefixados de longo prazo. Da
mesma forma, uma expectativa de aumento da taxa tende a levar a fuga de
capitais externos das mesmas aplicaes. Mas essa no a nica maneira em
que a variao da taxa de juros afeta o movimento de capitais.
Os agentes que esto comprados em moeda estrangeira no futuro (seja
por meio de contratos a termo, futuro ou em swaps) ganham quando h uma
presso cambial, mesmo que essa presso no resulte em desvalorizao da
moeda local. Isso ocorre porque as operaes de arbitragem fazem com que a
elevao da taxa de juros futura aumente a cotao do dlar negociado no
futuro.
Define-se uma oportunidade de arbitragem como uma operao na qual
se realiza um ganho certo sem correr nenhum risco. (Garcia, 1995: 4) Nas
operaes de arbitragem, o agente obtm lucro econmico, ao comprar e
vender um ativo em diferentes mercados.
163
Como vimos, caso o dlar no mercado futuro estiver muito caro em
relao ao dlar vista, ser lucrativo para um banco tomar emprestado no
mercado interbancrio para comprar dlar vista e vend-lo no mercado
futuro.
Mercado vista Mercado futuro
Compra Vende
Vende Compra
Essa operao ser lucrativa sempre que o diferencial entre o dlar no
mercado futuro e vista for maior do que a diferena entre as taxa de juros
entre a moeda nacional e o dlar.
Por outro lado, se o diferencial entre o dlar no mercado futuro e vista
for inferior taxa de juros do interbancrio, o banco ter um lucro mais alto e
manter a mesma posio em moeda estrangeira, por meio de operaes de
arbitragem. A operao consistiria em vender dlar vista e utilizar esse
dinheiro para emprestar no interbancrio e comprar dlar no futuro. Essa
operao permitir ao banco um lucro mais alto do que se ele comprar ttulos
cambiais de curtssimo prazo.
Dessa forma, como j havamos concludo, o diferencial entra a cotao
do dlar no mercado vista e futuro tende a ser prximo da diferena entre a
taxa de juros em moeda local e estrangeira.
Assim, se so aumentadas a taxa juros e o diferencial, aumentada
tambm a diferena entre o dlar futuro e presente. Se o cmbio vista no
cair de valor no mesmo montante, o dlar futuro se valorizar, portanto, os
agentes comprados em dlar no futuro obtero ganhos.
Assim, a expectativa de aumento da taxa de juros induz os
especuladores a comprar dlar futuro e, portanto, eleva a presso cambial. Por
outro lado a expectativa de reduo da taxa de juros induz especuladores a
vender dlar futuro e reduz-se a presso cambial.
164
3.4.3.1. Manipular os ganhos de capital: uma oportunidade para os
especuladores e para a poltica econmica
Conclumos na ltima seo, que independentemente no nvel inicial da
taxa de juros, o aumento dessa pode estancar o processo de desvalorizao
cambial, se capaz de induzir a expectativa de retorno da taxa a seus
patamares anteriores no futuro. Esse processo se realiza por diversos canais,
que tentamos descrever.
Entretanto, precisamos ressalvar que a doutrina ortodoxa, baseada na
teoria dos mercados eficientes, poderia se opor a essa explicao do papel da
variao da taxa de juros sobre a especulao cambial.
Sabe-se que o principal instrumento da poltica monetria
contemporaneamente so os juros de curto prazo. Sugerimos que o papel da
variao dos juros sobre a especulao cambial depende principalmente da
capacidade do governo manipular as taxas de juros de longo prazo e as
expectativas de retorno no mercado acionrio.
Essas proposies so consideradas controversas. O argumento da
teoria dos mercados eficientes diria que apenas o diferencial internacional de
taxa de juros poderia induzir a entrada de capitais, e no a variao em si,
como estamos propondo.
Mercados de capitais eficientes significa que o preo dos ttulos refletem
todas as informaes disponveis sobre esses ttulos e novas informaes so
imediatamente incorporadas a esses preos (Fama, 1970: 383). Segundo essa
teoria, o preo [dos ativos] se ajusta antes que o investidor tenha tempo de
negociar o ttulo (Brasil, 1997).
Nos mercados eficientes, os agentes seriam capazes identificar todas as
novas informaes relevantes e avaliar imediatamente o impacto dessas sobre
o valor presente lquido dos ativos. Alm disso, todos os agentes avaliariam as
novas informaes de maneira idntica, o que implica que todos teriam o
conhecimento idntico em relao aos mtodos de avaliao de risco e de
rentabilidade. Isso significa que a atribuio de risco igual para todos os
ativos e, portanto, as carteiras de todos os investidores e capitalistas seriam
proporcionalmente iguais, sendo que o a nica diferena seria o tamanho da
165
mesma
70
. Por conseqncia, levando as premissas s ltimas conseqncias,
todos os investidores pessoas fsicas e jurdicas possuiriam carteiras que
englobariam todos os ativos do mundo.
No nos interessa aqui discutir sobre a validade emprica dessas ou de
outras premissas explcitas ou implcitas ou das concluses da teoria dos
mercados eficientes. Podemos dizer que adotamos, neste trabalho, o mesmo
arcobouo de Keynes (1936, cap. 12, 13 e 15) sobre o comportamento
individual nos mercados financeiros.
Esse arcabouo poderia explicar fenmenos empricos que a teoria dos
mercados eficientes encontra grande dificuldade, como o aumento significativo
do volumes negociados nos mercados secundrios em dias onde emergem
informaes importantes.
Mais especificamente aqui, nos interessa explicar como a perspectiva de
queda na taxa de juros pode aumentar a atrao de capitais para um pas, o
que seria incoerente com a teoria dos mercados eficientes.
Nessa teoria, o surgimento de uma nova informao, como a queda das
taxas de juros bsicas, seria imediata e completamente incorporada ao valor
dos ttulos de renda fixa de longo prazo e nas aes. Assim, no seria lucrativo
adquirir esses ttulos na esperana de que aumentaro de valor, pois o
aumento j foi realizado sem a necessidade de nenhuma operao de compra
ou venda, bastando apenas uma mudana nas ofertas de compra e venda.
Em oposio, propomos aqui que a reduo das taxas de juros bsicas
no ser imediata e completamente incorporada nos preos dos ttulos de
longo prazo e outros ativos. Esse resultado seria decorrente da imensa
variedade de opinies, teorias e dvidas sobre como incorporar essa nova
informao e principalmente como interpretar outras informaes,
conhecimentos e cenrios a partir desse novo dado. Por exemplo, a queda dos
juros futuros e o aumento do preo das aes depende se a reduo dos juros
implicar em novas redues ou no, se ser bem recebida nos mercados
cambiais ou no, etc.
70
No poderamos afirmar com 100% de confiana que essa proposio uma condio necessria para
que a atribuio de risco de todos os ativos seja igual. Porm muito difcil encontrar outra condio
suficiente. Seria muita coincidncia uma situao onde as carteiras fossem diferentes, particularmente to
diferentes como so no mundo real, e ainda assim a atribuio de risco de todos os ativos fossem iguais
para todos os agentes. Sobre essa questes ver Soros (1988) ou Galvo dos Santos G. (1997).
166
Para simplificar, vamos explicar nossas proposies apenas com relao
aos ttulos pblicos de longo prazo, pressupondo que o mesmo vale para os
ttulos privados e aes, pois nesses as divergncias de avaliao so ainda
maiores, reforando o nosso argumento.
esperado que uma nova informao que implique em reduo dos
juros futuros por exemplo, o anncio dessa inteno pelo governo
aumentar a demanda por ttulos pblicos nacionais, inclusive por parte de
estrangeiros, e tambm em uma reduo na oferta. Pela teoria dos mercados
eficientes, esses efeitos seriam imediatos e ningum seria capaz de se
aproveitar lucrativamente da nova informao, pois todos os agentes
reavaliariam os ttulos de forma idntica. Todos os antigos ofertantes
aumentariam o valor de suas ofertas na mesma proporo e os todos antigos
demandantes estariam dispostos apenas a aceitar preos tambm
proporcionalmente maiores. Isso significaria praticamente a manuteno do
antigo equilbrio entre oferta e demanda.
Entretanto, essa no uma boa teoria para mercados secundrios ou
mercados de capitais, pois suas premissas e concluses incorrem em vrios
problemas empricos, entre as quais a j citada incapacidade de explicar os
grandes aumentos de volume negociado em momentos de surgimento de
novas informaes relevantes.
mais razovel supor que o mercado reage de forma assimtrica a
novas informaes. Ainda que parte dos antigos ofertantes avalie as novas
informaes de forma muito parecida com parte dos antigos demandantes,
outros especuladores podem faz-lo diferentemente. H agentes que podem
dar um peso menor nova informao por terem dvida sobre sua efetividade,
ou sobre suas reais conseqncias, ou outro tipo de dvida possvel. H
tambm agentes que simplesmente no utilizam ou no saberiam utilizar de
maneira precisa tal tipo de informao, mesmo que no haja dvidas de sua
efetividade, porque do menor importncia quele tipo informao, como o
caso de especuladores grafistas ou com horizontes de investimento muito
curtos. A diferena de horizonte de investimento , alis, uma importante fonte
de divergncia de avaliao.
Essa disperso da forma de tratamento da nova informao com
alguns agentes absorvendo de forma mais lenta, reticente, diferente ou
167
simplesmente desconsiderando nova informao abre espao para que uma
parte dos agentes tente lucrar com a utilizao da nova informao, pois o
preo no variar no mesmo montante do valor de sua nova avaliao.
Se o governo anuncia que pretende reduzir os juros, uma parte dos
especuladores pode utilizar essa informao de forma plena e calcular um valor
esperado significativamente superior para os ttulos e aumentar assim suas
ofertas. Uma parte dos potenciais vendedores do ttulo pode ter a mesma
avaliao e reajustar suas ofertas no mesmo montante do ajuste dos
demandantes, no induzindo assim novos negcios. Porm, outra parcela dos
agentes podem no mudar ou mudar muito pouco suas antigas ofertas de
venda, de forma a permitir um aumento no nmero de transaes. As tabelas
abaixo tentam resumir essas idias.
168
Exemplo: anncio de um processo de reduo das taxas de juros
1) Premissas de um mercado de capitais eficiente
Ofertantes de ttulos Demandantes de ttulos
Sensveis ao anncio do governo,
assim como a qualquer outra notcia
relevante
Reduzem as ofertas de venda,
exigindo preos maiores.
l
Aumentam as ofertas de compra,
aceitando preos maiores
l
Resultado: aumento imediato e completo do preo dos ttulos no montante suficiente para manter equilibrados os
mercados de ttulos. Nessa situao, no h incentivos a um aumento das transaes.
2) Ausncia das premissas de mercado de capitais eficiente, o que significa que as expectativas so diferentes,
assim como as carteiras e, portanto, o risco dos agentes
Ofertantes de ttulos Demandantes de ttulos
Sensveis ao anncio do governo Reduzem as ofertas de venda,
exigindo preos maiores
l
Aumentam as ofertas de compra,
aceitando preos maiores
l
Pouco sensveis ao anncio do
governo por serem grafistas ou
tiverem dvidas sobre a validade de
notcias desse tipo, ou porque
estejam apenas esperando um
aumento dos preos dos ttulos para
vender, ou qualquer outro motivo
No reduzem as ofertas
de venda
No aumentam as ofertas de
compra.
Resultado: o efeito das mudanas das expectativas no ocorre completamente de imediato.
necessrio o aumento do volume negociado para que haja modificaes nos preos no montante necessrio
para tornar completo o efeito sobre os preos dos ttulos. A seta grande indica a direo das compras que
aumentam com as novas informaes.
Se, entre esses novos demandantes, houver investidores comprados
em dlar, haveria um aumento na entrada de capitais no pas. Assim, novas
informaes que gerem expectativa de reduo na taxa de juros nacionais,
podem aumentar a entrada de capitais de curto prazo no pas com a
perspectiva de lucrar com a queda da taxa de juros. Nesse caso, as aplicaes
no aumentariam apenas em ttulos pblicos prefixados de prazos maiores,
mas tambm em ttulos privados e aes.
importante ressaltar que novas informaes relevantes, como essa,
geram fluxos lquidos positivos e no entradas e sadas de capitais mais ou
menos equivalentes. Informaes relevantes em geral tm interpretaes
concentradas em uma determinada direo. Por exemplo, se o governo
anuncia o desejo de reduo dos juros a grande maioria ou mudar pouco sua
avaliao ou mudar no sentido de aumentar o peso sobre a hiptese de
queda dos juros. Poucos faro o movimento inverso, reduzindo o peso sobre a
169
hiptese de queda dos juros, como se, ao contrrio da maioria, achassem que
o governo anunciasse o contrrio do que desejaria.
Dessa forma, espera-se que as expectativas de reduo dos juros
possam atrair capital para o pas. Resta saber se essa atrao pode ser
significativa. Acreditamos que sim.
Os capitais so atrados por boas oportunidades de lucro em condies
de risco aceitveis. Uma possibilidade de lucro que pode mover grandes
volumes de capital em curto prazo so as expectativas de desvalorizao
cambial. As modificaes dos juros geram expectativas de rentabilidade e risco
relativamente parecidas, talvez com um horizonte de investimento um pouco
maior. Nesse sentido, de se esperar que possam mobilizar volumes de
capital similares. Portanto, de se esperar que essas expectativas sobre as
taxas de juros possam ter peso significativo no volume de capital de curto
prazo movimentado.
Mas nosso argumento vai alm. A expectativa de mudana na taxa de
juros tem uma forte correlao com a presso cambial. Portanto,
principalmente em regimes de cmbio flutuante, essas oportunidades se
reforam mutuamente. Se h expectativa de desvalorizao, h tambm
expectativa de aumento dos juros e ambas as expectativas favorecem a sada
de capitais, pois, como vimos, fazem lucrar ou deixar de perder quem apostou
em outras moedas. Essas variveis so to correlacionadas que, dependendo
das circunstncias, as expectativas de aumentos dos juros podem aumentar as
expectativas de desvalorizao. Isso acontece diretamente pela conscincia
pelos investidores de que ocorrero perdas nos mercados de aes e ttulos de
longo prazo e ganhos com a elevao do dlar futuro.
Alm disso, as modificaes dos juros so uma sinalizao do governo
sobre quando a desvalorizao cambial est excessiva ou no, o que altera as
expectativas cambiais.
Essa proposio vale principalmente para o cmbio flutuante. Se o
cmbio fixo, as expectativas de desvalorizao se concentram nos momentos
de crise mais aguda. Nesse regime, o movimento de capitais estar
normalmente mais atento s expectativas de mudana dos juros do que nas
expectativas de desvalorizao. Mesmo porque os juros so mais volteis sob
esse regime em situaes de liberdade de movimento de capitais.
170
Em regime de cmbio fixo a presso cambial se manifesta basicamente
sobre os juros. Mas em ambos os regimes, o aumento da presso cambial
tende a induzir sada de capitais, pois ou gera expectativa de desvalorizao
ou expectativa de aumento dos juros e conseqente perda de valor dos ttulos
prefixados, aes e aumento do valor de contratos de dlar futuro.
preciso reconhecer, porm, que em regimes de cmbio fixo com baixo
risco de ataque cambial ou em regimes de cmbio flutuante quando muito
reduzido o risco de desvalorizao, o diferencial de juros se torna mais
relevante, desde que significativo. Mas, mesmos nessas situaes, a variao
dos juros continua sendo o principal instrumento para manipular os fluxos de
capitais no curto prazo (1) pelo efeito-Tsiang, (2) pelo efeito dessa variao
sobre as perdas de capital e a liquidez, (3) pela sinalizao de disposio do
governo em defender o cmbio, (4) pela sinalizao sobre a disposio do
governo em utilizar os juros, ou (5) pelas perspectivas de valorizao de ttulos,
aes e contratos de cmbio futuro.
Assim, uma vez aumentada a taxa de juros no montante esperado pelo
mercado, o fluxo se inverte pela atrao de capitais que buscam lucrar com a
expectativa de reduo da presso cambial, que geraria valorizao do cmbio
e ou reduo dos juros de longo prazo. A tendncia para prazos maiores,
porm, continuar sendo determinada pela NFEDcp.
Esses mecanismos no so muito intuitivos. O aumento da taxa de juros
s atrair capital, se, a partir de um certo ponto, levar os especuladores a
acreditarem que a presso cambial foi eliminada e os juros no precisaro mais
ser elevados e podem ser reduzidos. O que garante que os mercados sempre
acreditem que a presso cambial no se extinguir e a taxa de juros no se
elevar continuamente?
Em um regime de cmbio flutuante, o cmbio sempre oscila e difcil
saber ser as inflexes de tendncia so passageiras ou definitivas. Nesse
caso, aps o governo aumentar a taxa de juros, haver sempre um momento
em que a evoluo do cmbio se inverter, e no possvel saber se essa
inverso foi decorrncia do aumento dos juros ou por coincidncia. Surgiro
diversas hipteses. Alguns dos agentes que esto especulando contra a
moeda nacional podem ter dvidas e parar de especular e at mudar sua
aposta. Sempre que o governo aumentar a taxa de juros, mais agentes tero
171
receio de especular contra a moeda nacional. Haver um momento em que o
fluxo especulativo mudar de sinal. Se esse momento demorar mais do que o
desejado, o governo poder vender reservas para manter um teto conjuntural
para a taxa de cmbio e, assim, garantir que aqueles que apostarem na
desvalorizao sero mal-sucedidos.
Se o regime for de cmbio fixo, o governo s tem os juros para
coordenar as expectativas de ganhos de capital. Por um lado uma
desvantagem, porque, quando h um ataque cambial, o pas possui menos
instrumentos e precisar aumentar mais os juros para gerar o mesmo potencial
de ganhos de capital. Por outro lado, o nmero de momentos em que h
presso cambial de origem especulativa menor, porque uma vez sinalizado,
via aumento do juros, que no h pretenso em se sair do regime, o risco de
desvalorizao se aproxima de zero em condies de liquidez externa normais.
Nessas condies, sob cmbio fixo, o diferencial de taxa de juros pode cumprir
um papel, pois, se a expectativa de desvalorizao se aproxima de zero e a
aplicao no tem risco de juros, o diferencial ser o principal ganho esperado
na operao.
As teorias acima colocadas podem ser considera polmicas sob uma
perspectiva ortodoxa. Pela teoria dos mercados eficientes as mudanas nos
juros no poderiam impactar o movimento de capitais. Por isso a tradio
ortodoxa d tanta importncia ao diferencial de taxa de juros. Essa teoria gera
certos problemas, como os que tentaremos mostrar na prxima seo.
3.5. Elevao dos juros no soluo definitiva contra a
presso cambial
Procuramos sustentar que a elevao dos juros pode, de fato, reduzir a
presso cambial, ainda que por razes diferentes das tradicionalmente
colocadas. A elevao da taxa de juros possui efeitos diversos sobre a taxa de
cmbio. O primeiro, mais rpido e talvez mais importante seja sobre as
expectativas de desvalorizao. A elevao dos juros mostra claramente que o
governo considera que a taxa de cmbio no deveria se desvalorizar mais e
que ele est disposto a agir contra essa possibilidade. Dessa forma, os
especuladores ficariam receosos em apostarem em uma forte desvalorizao
172
cambial, desde que o governo se mostre capaz de garantir suas metas de
cmbio ou inflao. Assim, o primeiro efeito dos juros sobre a taxa de cmbio
seria a sinalizao da disposio do governo em impedir a desvalorizao.
A elevao da taxa de juros possui outros efeitos que no afetam
diretamente as expectativas cambiais, mas que acabam rebatendo sobre elas.
O primeiro deles sobre o custo de oportunidade dos especuladores cambiais,
que, elevado, pode desincentiv-los a esperar muito tempo comprados em
dlar.
Mas ela tem efeito tambm sobre a liquidez, dificultando a alavancagem
com fins especulativos. A elevao dos juros faz cair os preos das aes e
dos ttulos pr-fixados. Dessa forma, os potenciais especuladores perdem
capital, se a taxa de juros aumenta e isso por si s j reduz tanto o capital
disponvel para especulao como reduz a possibilidade desses agentes
tomarem crdito para especulao, pois tanto o tomador quanto o credor
buscam fazer emprstimos proporcionais disponibilidade de garantias.
Alm disso, essa reduo de capital causada pela elevao dos juros
aumenta as oportunidades de lucro das aplicaes em moeda nacional dos
potenciais especuladores cambiais; pois, se o governo s elevou a taxa de
juros para reverter possveis expectativas de desvalorizao, logo que essas se
normalizarem, ele retornar a taxa de juros para seu patamar anterior, criando
oportunidades de ganho de capital.
importante ainda destacar o efeito dos juros sobre o nvel de atividade
e, portanto, sobre o saldo comercial. Dependendo da magnitude do aumento
dos juros a da elasticidade da renda a essas modificaes, esse impacto pode
ser maior ou menor.
Entretanto, esse impacto ambguo. Um significativo aumento dos juros
leva reduo do consumo e do investimento e, portanto, das importaes.
Entretanto, essa reduo da renda pode reduzir as perspectivas de
crescimento e assim reduzir os investimentos externos diretos, os
investimentos de estrangeiros em bolsas de valores, e a demanda por
emprstimos externos para investimento em maquinrio ou giro que tendem a
cair com o aumento dos juros e reduo da demanda.
A teoria econmica normalmente associa aumento dos juros com
aumento na entrada de emprstimos externos no pas. Entretanto, essa relao
173
ambgua. Para entender como chegamos a essa concluso, temos que
separar os emprstimos externos de curto prazo dos emprstimos externos de
longo prazo.
Por maior que seja a taxa de juros de um pas, a rentabilidade esperada
de uma minidesvalorizao cambial prestes a ocorrer sempre superar a
rentabilidade da taxa de juros no curto perodo em que se espera a ocorrncia
dessa desvalorizao. Isso acontece porque uma miniesvalorizao pode
ocorrer no espao de poucos dias.
Assim, tomar dinheiro emprestado em dlar para aplicar na taxa de juros
de um pas geralmente uma operao muito arriscada e de baixa
rentabilidade esperada. E esse um dos fatores pelos quais altos diferenciais
de taxa de juros em si geralmente no so capazes de aumentar o volume de
emprstimos externos de curto prazo tomados pelo pas
71
.
Se o governo no subsidiar o custo de proteo cambial, no possvel
tomar emprstimos no exterior para aplicar em ttulos pblicos e proteger
completamente essa operao de risco cambial. Alis, mesmo subsidiando o
custo de proteo cambial, dificilmente ser possvel ganhar mais do que o
custo de oportunidade nas operaes com aquisio de ttulos pblicos
totalmente protegidos em dlar, porque, devido arbitragem entre os ttulos
pblicos em dlar no mercado nacional (NTN-D) e internacional (C-Bond,
Globals), a taxa de juros desses ttulos a taxa de juros desses ttulos de mesma
maturao tendem a ser similares Toledo (2002: 142)
72
.
O aumento da taxa de juros eleva proporcionalmente o custo de
proteo cambial e pode elevar parcialmente o risco-pas. Assim, aumenta o
custo final de captao externa. Portanto, os emprstimos externos com
proteo cambial s so viveis quando a aplicao final ser uma
rentabilidade superior aos juros internos. Esse tipo de emprstimo se torna
71
Os outros so a endogenidade do custo de proteo cambial, do risco Brasil, e os efeitos negativos
decorrentes da reduo da demanda por emprstimos, do aumento da inadimplncia e da perspectiva de
aumento dos juros futuros. Dessa forma, o rendimentos desses ttulos se manteriam prximos.
72
Essa equivalncia s no ocorreria, quando fosse possvel perceber que existe uma grande diferena
entre o risco de centralizao do cmbio e o risco de inadimplncia da dvida externa. Mas muito difcil
estimar tal tipo de coisa em momentos em que essas possibilidades esto distantes e mesmo de forte
crise externa. No se sabe se, quando necessrio, a opo do governo ser por uma, outra ou ambas
solues.
174
interessante principalmente quando possvel obter, no mercado internacional,
prazos superiores aos obtidos no mercado interno.
Dessa forma, desde que no afetem o prazo mximo oferecido pelos
bancos nos emprstimos internos, o aumento da taxa de juros reduz os
emprstimos externos tomados com proteo cambial.
J os emprstimos externos sem proteo cambial completa podem
aumentar com a elevao dos juros, principalmente os de longo prazo. Como
vimos, os diferenciais de taxa de juros, geralmente, no compensam a emisso
de dvida de curto prazo no exterior. Todavia, a longo prazo tomar emprestado
sem proteo cambial financeira uma operao segura basicamente para o
setor industrial ou para os bancos que re-emprestam com correo cambial
para o setor industrial. Para o longo prazo, os industriais do setor de
importveis, principalmente os exportadores, esperam que os preos de seus
produtos acompanhem relativamente bem a taxa de cmbio. Dessa forma, eles
se sentem mais seguros para tomar emprestado no exterior a longo prazo sem
proteo cambial completa. E por isso, quando se aumenta os diferenciais,
pode haver um incentivo a mais para tomarem emprestado no exterior, pois
no faz tanta diferena para eles o aumento paralelo do custo de proteo
cambial nos mercados de cmbio futuro.
Entretanto, mesmo nesse caso, no de se esperar uma grande
elasticidade dos emprstimos taxa de juros. Porque, uma vez que a taxa de
juros interna for suficientemente superior internacional, a maior parte das
grandes empresas que podem tomar emprestado no exterior j teriam feito.
Assim, aumentos adicionais nas taxas de juros podem ter efeitos reduzidos,
ambguos ou at contrrios sobre o volume de emprstimos de longo prazo
tomados no pas.
O efeito contrrio ocorreria, se a poltica fiscal no contrabalanasse o
efeito negativo dos juros sobre a atividade econmica. O aumento dos juros, ao
impactar negativamente sobre o consumo, sobre as expectativas, sobre o custo
de investimento, deprecia a demanda por crdito ao consumidor, por capital de
giro e por investimento em ativos fixos. E, portanto, depreciaria a demanda total
por emprstimos. certo que os emprstimos tomados internamente sofreriam
um impacto maior, mas essa diferena seria muito pequena, pois, o diferencial
175
j era positivo e a grande maioria de quem pode tomar no exterior j se sente
suficientemente incentivada.
Ademais, como mostra Toledo (2002), o aumento dos juros no tem
impacto apenas sobre o custo de proteo cambial. Alis, para esse autor, o
impacto do aumento dos juros recai principalmente sobre o chamado risco
Brasil que o spread que os ttulos brasileiros pagam sobre os ttulos do
tesouro americano. Se isso acontece, o custo de captao dos emprstimos
externos de longo prazo tambm aumentaria com o aumento dos juros e,
assim, o impacto desse aumento sobre a entrada de financiamento seria ainda
menor.
Por ltimo, os juros tm efeito sobre a competitividade externa do pas, o
que obviamente impacta no saldo comercial. O volume de investimento em
exportaes e substituio de importaes maior se a taxa de juros mais
barata. Alm disso, juros baixos significam maior competitividade dos
exportadores nacionais em oferecer crdito ao clientes, principalmente de bens
de capital, assim como, maior competitividade para as empresas que
concorrem com importados que so vendidos a crdito.
Podemos, assim, concluir que a importncia da taxa de juros como
instrumento de reduo permanente da presso cambial , em primeiro lugar,
menor do que a normalmente atribuda. Em segundo lugar, seus principais
efeitos ainda so pouco explorados.
Aumentar o diferencial de taxas de juros, ao contrrio do que sugeriria a
teoria tradicional, pode no levar ao resultado desejado. A poltica monetria,
quando visa reduzir a presso cambial, deveria estar mais focada em reverter
as expectativas de desvalorizao via oscilao dos juros, do que em
manuteno de elevados diferenciais. Mas isso significa tambm que a poltica
de juros eficaz contra a presso cambial por perodos no muito longos. Altos
diferenciais mantidos persistentemente no teriam efeitos positivos sobre o
balano de pagamentos.
No incio do captulo, buscamos mostrar que, na ausncia de
interveno do governo, uma NFEDcp positiva causa uma presso cambial
persistente e consequentemente desvalorizao da taxa de cmbio. A
elevao da taxa de juros pode atrair capitais de curto prazo. O efeito sobre os
capitais de longo mais lento e depende de outros fatores.
176
A atrao de capitais de curto prazo financia a NFEDcp e mantm a
presso cambial controlada. Porm, esse efeito no prolongado. Para impedir
que o fluxo positivo de capitais de curto prazo se reduza substancialmente, o
governo ter que aumentar os juros novamente. Assim, enquanto a NFEDcp for
positiva, a taxa de juros ser freqentemente e cumulativamente pressionada
subir, pois, uma vez transcorridos os momentos mais intensos de fluxo
especulativo a NFEDcp acaba determinando a presso cambial. O aumento
dos juros atrai capital quando a taxa vigente se torna superior taxa que boa
parte do mercado considera normal. Essa taxa normal fortemente
influenciada pela taxa mdia do passado recente. Assim, se a NFEDcp positiva
implicar em uma freqncia de presso cambial maior, e, conseqentemente,
uma freqncia de elevaes de taxas de juros maior; a taxa de juros mdia
aumentar, e, assim, a taxa normal. Uma taxa normal mais alta implicar na
necessidade de maiores aumentos na taxa de juros para resultar no mesmo
efeito sobre as perspectivas de ganhos de capital, realimentando a tendncia
de cumulativo aumento dos juros.
Vimos que o capital de curto prazo atrado principalmente por
expectativas de reduo da taxa de juros, de valorizao cambial ou de
crescimento da bolsa de valores. Assim, uma vez realizadas as previses, o
capital retorna, a menos que surjam novas expectativas de aumento da
rentabilidade do ativo adquirido ou a menos que tenham ocorrido perdas
iniciais, que os investidores esperam ver revertidas. Se as previses no se
realizam e as expectativas iniciais se mostrem equivocadas, o capital tambm
retornar.
Em um pas que sofre de presso cambial decorrente de uma NFEDcp
positiva, se o governo aumenta a taxa de juros para reduzir um ataque
especulativo e posteriormente criar a expectativa de futuro retorno da taxa de
juros para seus patamares normais, ser atrado capital externo para lucrar
com bolsa de valores e ttulos prefixados. A entrada de capitais de curto prazo
reduzir a presso cambial, que poder levar reduo da taxa de juros ou
valorizao do cmbio, e assim geraria os lucros previstos pelos capitais
internalizados. A conseqente realizao de lucros tornaria o fluxo de capitais
negativo e, portanto, a presso cambial retornaria juntamente com a
necessidade de elevar os juros.
177
Uma poltica desse tipo pode financiar uma NFEDcp transitria, mas no
uma NFEDcp permanente. Primeiramente porque o capital que entra o
mesmo que sai posteriormente. Alis, que tende a sair com algum lucro.
Portanto, o financiamento de uma NFEDcp no presente, significa uma NFEDcp
maior no futuro. Considerando prazos mais longos, a NFEDcp no estaria de
fato sendo financiada. Secundariamente, uma grande volatilidade da taxa de
juros de curto prazo acaba sendo descontada sobre os juros de longo prazo e a
rentabilidade mdia das aes, tornando o efeito-riqueza da movimentao dos
juros de curto prazo menores e os movimentos de capitais menos sensveis
poltica monetria. Portanto, enquanto a NFEDcp for positiva, os juros tero
que ser sempre aumentados.
Vimos que o diferencial tem um papel secundrio. Porm, se ele for
realmente elevado sua importncia ser maior. O Brasil hoje talvez o nico
pas que possui um diferencial de taxas de juros suficientemente comparvel
com a perda potencial em caso de ocorrncia do pior cenrio esperado de
desvalorizao. comparvel desde que esse cenrio no seja esperado para
um momento muito prximo.
Em caso como esse, poderamos dizer que o diferencial seja realmente
importante para o movimento de capitais de curto prazo. Entretanto, para esses
casos vale a teoria proposta por Tsiang (1975), o que importa para a atrao
de capitais de longo prazo o aumento do diferencial e no a manuteno. Se
o governo aumenta o diferencial, haver um ajuste de estoques nas carteiras
no primeiro momento, mas logo o fluxo positivo cessar ou se tornar reduzido.
Assim, portanto, nem mantendo diferencias de taxas muito elevados, seria
possvel manter o fluxo de entrada de divisas. Podemos concluir que esse
mais um motivo para taxa de juros tambm precisa ser continuamente elevada
enquanto a NFEDcp positiva for financiada pelas FFEcp.
H ainda outros dois motivos para sustentar essa proposio. Se a
NFEDcp e o dficit em conta corrente forem positivos, a NFEDcp tender a ser
crescente em diversos momentos. Nessa situao, para que a NFEDcp seja
crescente, bastaria que:
NFEDcp > Amcp
Onde:
Amcp = Saldo das amortizaes pagas da dvida externa de curto prazo
178
Isso significa que bastaria que:
Amlp + DCC > IDE + Elp
ou que
DCC > IDE + A estoq. Elp
Onde:
A estoq. Elp = Elp Amlp = crescimento do estoque de dvida externa de
longo prazo
Como o dficit em conta corrente aumenta o passivo externo lquido,
para que a NFEDcp no seja maior do que as amortizaes de dvida de curto
prazo, necessrio que o financiamento externo de longo prazo seja
crescente.
Os investimentos externos diretos e os emprstimos de longo prazo so
relativamente instveis, principalmente se o pas no tem bons indicadores de
solvncia externa. Sup-los sempre crescentes pode no ser razovel,
principalmente se o pas tem um dficit permanente em conta corrente. Em
primeiro lugar, preciso que a taxa de crescimento seja elevada para atrair os
IDE e induzir as empresas do pas a fazer emprstimos de longo prazo no
exterior. Mas preciso tambm que o pas se mantenha solvente. Na prxima
seo, veremos que o IDE e os emprstimos de longo prazo so sensveis aos
indicadores de solvncia do pas. Em situao de forte crise de liquidez
internacional, eles se contraem. Veremos tambm na prxima seo que o
reconhecimento geral dessa possibilidade faz com que supervit em conta
corrente seja um indicador de solvncia ou de bom crdito em momentos de
crise de liquidez internacional ou quando o pas est com uma situao de
liquidez muito frgil, devido a um passivo externo lquido muito elevado e com
alto risco de inadimplncia ou crise cambial. O supervit em conta corrente
indica que o pas no precisa de financiamento externo crescente para honrar
suas dvidas. Indica tambm que no necessita incorrer em grande recesso
ou desvalorizao cambial em um futuro prximo para obter um supervit, ou
seja, ainda pode ser um destino de baixo risco para os IDE.
Dessa forma, a NFEDcp positiva acompanhada de dficit em conta
corrente muito provavelmente implica que o financiamento externo de longo
prazo no ser sempre crescente. Nesse caso, mesmo se fossem vlidas as
proposies tradicionais que diriam que o diferencial de juros poderia atrair um
179
fluxo estvel de financiamento para a NFEDcp, os juros tenderiam a ser
crescentes, enquanto a NFEDcp e o dficit em conta corrente fossem positivos;
bastaria para isso que houvesse oscilaes na entrada de financiamento
externo de longo prazo, o que implicaria na necessidade de induzir um
aumento na entrada de financiamentos externos de curto prazo, ou seja, que
se aumentasse os juros.
Nessa situao, o passivo externo lquido de curto prazo e a NFEDcp
aumentariam abruptamente, devido reduo do prazo mdio da dvida
externa. Alm disso, a NFEDcp seria crescente, devido ao dficit em conta
corrente e, portanto, haveria necessidade de aumentos recorrentes dos juros
para aumentar as FFEcp. A liquidez do pas seria bastante reduzida, e assim
sua capacidade de resistir a ataques cambiais e se manter adimplente.
Os investidores externos so muito sensveis a essas situaes de risco
iminente e adiariam suas decises. Os tomadores e os ofertantes de
emprstimos de longo prazo recuariam, devido ao alto risco percebido e ao
crescimento do custo de captao referido no spread de risco-pas, que
cresce com o aumento dos juros internos e com o maior risco de inadimplncia.
Dessa forma, enquanto o governo no gerar, no mnimo, um supervit
em conta corrente, a NFEDcp no pararia de crescer e os financiadores
externo e especuladores em geral permaneceriam intranqilos.
preciso ainda lembrar que, mesmo sem a iminncia de uma crise,
financiar o balano de pagamentos com um passivo externo lquido de curto
prazo crescente pode levar ainda a outros inconvenientes. O crescimento do
passivo externo de curto prazo torna o pas mais sensvel aos humores dos
especuladores, que podem sair ou deixar de financiar o pas a qualquer
momento. Quanto maior o passivo lquido de curto prazo, maior o impacto
que essa fuga teria sobre a desvalorizao cambial e, portanto, maiores so os
riscos de perdas e, assim, mais assustados se tornam os investidores e mais
volteis se tornam os capitais. Nessa situao, os juros precisam ser
aumentados com maior freqncia e um maior nmero de vezes.
Podemos assim, concluir que uma NFEDcp positiva tende a implicar em
juros crescentes. Essa concluso especialmente vlida se o pas conviver
com dficit em conta corrente.
180
Portanto, embora a elevao dos juros possa financiar a NFEDcp, esse
efeito temporrio, porque: (1) se o diferencial no for muito grande, o fluxo de
capital atrado ser revertido depois de algum tempo; ou (2), se o diferencial for
realmente grande, o fluxo ser, a princpio, alto para, logo depois, se reduzir
para patamares pouco significativos; ou (3) se a conta corrente for negativa, a
demanda por emprstimos de curto prazo tender a aumentar requerendo
novos aumentos da taxa de juros. Portanto, se a NFEDcp continuar positiva, a
presso cambial retornar. A soluo definitiva para a presso cambial
portanto reduzir a NFEDcp.
O grfico abaixo busca ilustrar sob a perspectiva de um modelo
keynesiano simples a relao entre renda, juros e presso cambial. Se a
entrada lquida de capital de longo prazo for pouco sensvel s perspectivas de
crescimento, para nveis de atividade baixos, a presso cambial ser negativa
e a haver tendncia de queda de juros, valorizao ou acumulao de
reservas. medida em que se aumenta o nvel de atividade, aumenta-se
tambm a NFEDcp. Haver um ponto onde ela ser tornar positiva. Nesse
ponto, a presso cambial tambm ter tendncia a se tornar positiva e, assim,
ocorreria tendncias desvalorizao, perda de reservas ou aumento da taxa
de juros. No prximo captulo, buscaremos mostrar como o governo pode
reduzir a NFEDcp sem polticas recessivas.
y
j insolvente
solvente
NFEDcp ~ 0
Pleno
emprego
j = AExp%
Presso Cambial positiva
Tendncia :
desvalorizao cambial
perda de reservas
ou juros crescentes
Presso Cambial negativa
Tendncia :
valorizao cambial
acumulao de reservas
ou juros decrescentes
Hiptese de Baixa elasticidade do
capital de longo prazo s perspectivas
de crescimento
181
3.6. Investimento externo direto, emprstimos de longo prazo e
poltica de financiamento externo
Um pas que tem uma NFEDcp positiva e no capaz de induzir um
aumento das exportaes ou substituio de importaes no curto prazo ter o
crescimento fortemente dependente de capital externo. Nessa situao, se no
h crdito internacional para o pas, esse ver-se- obrigado a adotar polticas
recessivas, aceitar taxas de inflao muito elevadas ou, se tiver sorte, adotar
uma poltica industrial suficientemente eficaz para garantir a mdio ou longo
prazo uma taxa de crescimento das exportaes que possa viabilizar no futuro
o crescimento com baixa inflao.
Todavia, o pas pode crescer sem maiores concesses inflao e sem
grandes alteraes na poltica industrial, se o pas tem acesso a financiamento
internacional de longo prazo.
Existem basicamente trs tipos de financiamento de longo prazo.
Investimentos externos diretos e emprstimos de longo prazo tomados pelo
setor privado e pelo governo.
Os investimentos externos diretos podem ser separados em (1)
investimentos que visam principalmente atender o crescimento do mercado
interno e (2) que visam principalmente atender as exportaes e substituio
de importaes
73
. No primeiro caso, a rentabilidade geral estimada na
avaliao dos projetos de investimento determinada principalmente pela taxa
de crescimento esperada, mas em parte tambm pela taxa de cmbio real, se o
investimento pertencer ao setor de importveis, porque a falta de
competitividade externa da produo local, em geral, reduzir a atratividade da
fabricao local. No segundo caso, a rentabilidade geral estimada
determinada principalmente pela taxa de cmbio real, mas tambm em parte
pela taxa de crescimento esperada.
73
Os investimentos externos diretos no so necessariamente investimentos produtivos. Investimentos
externos em aquisies de empresas e em compra de aes em bolsa com horizonte de longo prazo so
tambm considerados investimentos externos. Mesmo esses podem ser divididos entre investimentos
que visam atender o crescimento do mercado interno, ou exportaes e substituio de importaes.
182
Assim, se o governo desejar aumentar a entrada de investimento direto
externo, necessrio que ele mantenha o cmbio competitivo e que induza o
crescimento. Os investimentos em geral so mais elsticos em relao renda
do que os gastos em consumo e insumos, porque pequenos aumentos de
renda costumam ser vistos como movimentos conjunturais e que podem ser
atendidos por capacidade ociosa, assim, taxas mais altas de crescimento
aumentam o risco esgotamento da capacidade ociosa e induzem o
investimento. Portanto, espera-se que o saldo lquido de investimento externo
direto seja bastante elstico em relao renda e provavelmente mais elstico
do que o saldo comercial.
Os emprstimos externos de longo prazo tomados pelo setor privado
so quase sempre aplicados em investimentos tambm privados. Isso
acontece porque s possvel suportar o risco cambial de aplicaes de longo
prazo financiadas por emprstimos, se o tomador possuir algum tipo de
proteo cambial, e eventualmente se a rentabilidade esperada da aplicao
for mais alta que a taxa de juros de ativos financeiros de baixo risco e
maturidade semelhante.
Muito dificilmente tomar-se- emprstimos externos para adquirir ttulos
de renda fixa. Primeiro porque o agente no consegue obter proteo cambial
a custos compensatrios. Sem proteo, a rentabilidade desse tipo de
operao raramente suficientemente alta para tornar suportvel o risco
cambial de um pas de cmbio flutuante ou de cmbio fixo sujeito a ataques
cambiais. Essa concluso decorre da altssima probabilidade de que as
desvalorizaes possam gerar perdas muitas vezes superiores ao diferencial
de taxa de juros de longo prazo no horizonte temporal da aplicao.
Essa concluso especialmente vlida para as aplicaes em ttulos
pblicos, pois os ttulos pblicos geram uma rentabilidade ainda menor do que
os ttulos privados. Essa rentabilidade menor do que o custo de proteo
cambial. Como vimos, o custo de proteo cambial aproximadamente igual
ao diferencial internacional de taxas de juros. Dessa forma, o lucro de uma
operao de aquisio de ttulos pblicos com financiamento externo e
proteo cambial seria negativo. Se os ttulos comprados forem privados e de
risco maior, essa operao pode ser lucrativa, mas os riscos de juros e de
inadimplncia seriam significativos para uma rentabilidade muito reduzida.
183
Entretanto, o setor privado de muitos pases toma no exterior um grande
volume de emprstimos de longo prazo, o que freqentemente uma forma
importante de financiamento do balano de pagamentos. Pretendemos
defender que a partir de um certo ponto o crescimento dessas operaes tem
uma forte correlao com o crescimento econmico e com a competitividade da
taxa de cmbio e que o diferencial de taxa de juros tenha mais um papel
estrutural do que conjuntural.
O objetivo propor que, aps ultrapassado determinado patamar,
elevaes adicionais na taxa de juros possuem em geral um efeito ambguo ou
mesmo negativo sobre a captao de emprstimos de longo prazo.
Mesmo se o aumento do diferencial for capaz de induzir a entrada de
emprstimos externos, aumentar tais taxas, aps atingido um certo patamar
mnimo no necessrio, porque, em momentos de liquidez internacional e
solvncia externa do pas, o crescimento econmico j capaz de induzir o
crescimento dos IDE e dos emprstimos de longo prazo. Ademais, se essas
fontes de financiamento no forem suficientes para tornar a NFEDcp menor ou
igual a zero, o governo pode ainda emitir dvida externa de longo prazo e
vender esse acrscimo de reservas, ao invs de aumentar a taxa de juros. Em
momentos de ocorrncia de crises externas, os tomadores privados de dvida
externa esto retrados e o aumento dos juros no capaz de induzir a entrada
de maior volume de financiamento de longo prazo.
No entanto, a viso tradicional sugere que elevaes no diferencial de
taxa de juros uma poltica adequada para o aumento na captao de
emprstimos de longo prazo. De fato, dada as taxas de juros e condies de
pagamento, e tendo como opo se endividar em uma moeda fraca ou em uma
moeda forte
74
, sempre prefervel se endividar na primeira. Nesse sentido, se
o governo pretende que o setor privado capte grandes volumes de
emprstimos externos de longo prazo, necessrio que seja mantido um
diferencial positivo entre as taxas de juros de longo prazo nacionais e
estrangeiras.
Porm, no de se esperar que a manipulao da taxa de juros seja
uma poltica adequada para ajustar os emprstimo de longo prazo
74
Esses conceitos sero definidos com mais preciso no prximo captulo.
184
necessidade de financiamento externo. Isso significa que o aumento dos juros
no uma poltica normalmente adequada para aumentar a emisso de dvida
privada de longo prazo no exterior, principalmente nos momentos em que a
necessidade de financiamento externo mais fundamental, como nas crises
cambiais.
Essa concluso decorre de vrias razes. Em primeiro lugar, a maioria
dos tomadores preferem se endividar em moeda nacional ou no possuem a
opo de emitir dvida externa. As empresas menores, em particular, no tem
alternativa alm dos bancos nacionais. As grandes empresas com receitas
pouco indexadas ao cmbio s tomariam significativamente no exterior se
protegidas por derivativos cambiais ou se tiverem garantias de estabilidade da
taxa de cmbio. Mas, como o custo dessa proteo igual ao diferencial
internacional de taxa de juro, elas s tomariam grandes volumes em um regime
flutuante, se no houvesse emprstimos de longo prazo em moeda nacional.
Em pases subdesenvolvidos essa uma situao comum. Porm, nessa
situao, os aumentos no diferencial de taxas de juros seriam incuas ou, mais
provavelmente, teriam efeito negativo sobre o volume de emprstimos de longo
prazo tomados, ou porque no h financiamento alternativo no mercado
interno, ou porque em financiamentos com proteo cambial os aumentos dos
juros majoram no mesmo montante o custo dos financiamentos externos.
Portanto, nesse caso, a nica varivel que pode manipular o volume de
emprstimos de longo prazo tomados seria a taxa de crescimento.
Nas grandes empresas com receita indexada ao cmbio, a situao
um pouco diferente. Essas empresas no precisam de proporo significativa
de proteo cambial com derivativos financeiros. Nessas empresas, o aumento
do diferencial pode induzir a tomada de mais emprstimos de longo prazo.
Porm, preciso lembrar que o aumento do diferencial tem um efeito retardado
e em geral pequeno sobre esse volume a partir de certo ponto.
Alm disso, o aumento da taxa de juros interna implica geralmente em
aumentos no proporcionais e no estveis na taxa de captao dos
emprstimos externos de longo prazo. Isso pode acontecer por vrios motivos
que j nos referimos sob outros aspectos. O aumento da taxa de juros interna
quando no tem seu efeito inteiramente absorvido pelo custo de proteo
cambial leva ao aumento do spread dos ttulos da dvida externa e, portanto, o
185
aumento direto no risco-pas. Isso acontece (1) quando o pas busca subsidiar
o custo de proteo cambial emitindo no mercado nacional dvida pblica em
moeda estrangeira com a inteno de manter uma rentabilidade para esses
ttulos suficientemente alta para desestimular a fuga de capitais, mas
principalmente (2) quando os investidores percebem como alto o risco de
inadimplncia da dvida externa ou de adoo de rgido controle de capitais.
Nessa situao, devido ao risco de controle de capitais, fazer operaes
consideradas normalmente como arbitragem em que se compra dlares no
futuro e se vende no presente deixam de ser realmente sem risco. As
operaes de especulao cambial com compra de dlares no futuro tambm
passam a ser no compensatrias. A especulao cambial se concentraria na
aquisio de dlar vista. O que faz com que a diferena entre o dlar futuro e
presente se reduza substancialmente, podendo at ser negativo apesar do
grande diferencial de juros que prevalecem nessas situaes. De fato, perde-se
a correspondncia entre o custo de proteo cambial (diferena entre o dlar
futuro e presente) e o diferencial de taxas de juros, pois o princpio da
arbitragem dominante no mais funciona. Esse resultado evidente devido
incapacidade das operaes de dlar futuro protegem os investidores contra a
centralizao da taxa de cmbio.
Nesses casos, aumentos nos diferenciais de taxas de juros impactam
principalmente o spread de risco-pas, aumentando as taxas de captao de
emprstimos de longo prazo. Esse efeito tambm pode ser direto, via aumento
do risco percebido de inadimplncia da dvida externa.
Mas mesmo em situaes de menor risco, h forte chance de que o
aumento dos juros impacte ao menos parcialmente o risco-pas, porque o
aumento dos juros pode no a ser inteiramente absorvido no custo de proteo
cambial nos ttulos de prazo maior. Nas relaes entre moedas fortes e fracas,
os derivativos cambiais de longo prazo tm baixa liquidez, devido grande
incerteza em relao a perdas no propriamente cambiais no futuro mais
distante, como de centralizao do cmbio, e, portanto, no podem absorver
186
completamente o impacto do aumento dos juros
75
, que acaba recaindo ao
menos parcialmente sobre o risco-pas.
Alm disso, juros altos ou crescentes realmente conotam para o
mercado risco de juros, cmbio e de inadimplncia elevados tanto para
emprstimos externos pblicos e privados.
Supostamente, juros altos e crescentes no so desejveis e
implicariam na necessidade de reduzi-los sempre que necessrio, o que levaria
expectativa de alta volatilidade da taxa de juros, ou seja, alto risco de juros.
Juros altos e crescentes esto associados a pases que sofrem alta presso
cambial e, portanto, mais fortemente sujeitos a crises externas e oscilaes na
taxa de crescimento. Juros altos podem significar ainda dificuldades futuras no
balano de pagamentos e, assim, alta probabilidade de crises externas e
inadimplncia da dvida externa e centralizao de cmbio no futuro
76
. Se tudo
isso no bastasse, juros altos significam tambm alto risco de inadimplncia
dos tomadores desse tipo de emprstimos, que so basicamente do setor
privado. Alm dos maiores risco de crises externas, recesso, de juros volteis;
altas taxas de juros significam alto risco de crises de crdito internas e maior
dificuldade de pagamento dos compromissos. Os bancos internacionais
dificilmente no considerariam essas questes. Assim, quanto maior os juros
internos, maiores tendem a ser os custos de captao internacional descoberta
(risco-pas + juros internacionais), reduzindo a elasticidade taxa de juros
interna da captao lquida de emprstimos de longo prazo.
Ademais, a taxa de juros pode ter efeito sobre o nvel de atividade, o que
reduz a demanda por emprstimos, reduzindo essa elasticidade. Se a poltica
fiscal no contrabalanar o efeito negativo dos juros sobre a demanda, o
impacto do aumento da taxa de juros sobre a reduo da demanda total por
75
Mesmo porque os prprios contratos de juros futuros de longo prazo tem baixa liquidez nesses pases,
impedindo que os contratos de dlar futuro de longo prazo tenham liquidez adequada.
76
Juros altos significam tambm crescimento da dvida pblica. Para um governo que adota finanas
funcionais, isso no motivo para aumento do risco de inadimplncia, porm, a maioria dos
especuladores e ministros da fazenda acreditam nisso e, de fato, h casos em que ocorrem calotes
voluntrios na dvida pblica. Ainda que por motivos muito diferentes, o Brasil de Collor e a Argentina de
De La Rua so exemplos de inadimplncia da dvida pblica devido incompreenso dos mecanismos
que em que se baseia as finanas funcionais.
187
financiamento de longo prazo
77
pode ser maior do que o impacto sobre a
substituio de emprstimos internos por externos.
Na perspectiva das finanas funcionais, a poltica econmica
(principalmente a poltica fiscal) suficientemente ativa para definir o nvel de
atividade. Nesse caso, o possvel efeito negativo do aumento dos juros sobre o
nvel de atividade seria contrabalanado por uma poltica fiscal expansionista.
Portanto, no se espera que o aumento da taxa de juros impacte
negativamente os investimentos nos setores de no exportveis e no
importveis. Os outros setores podem ser impactados pela reduo da
competitividade externa decorrente do aumento dos juros.
Ainda a elasticidade dos emprstimos externos de longo prazo aos
diferenciais de juros possa ser elevada em certas situaes, em geral, ela
muito menos importante do que o efeito da taxa de crescimento e da taxa de
cmbio real esperada sobre o volume de captaes externas de longo prazo,
se for considerado o efeito negativo sobre os investimentos diretos, percebe-se
que o aumento do diferencial ainda menos favorvel.
Quando a taxa de juros de longo prazo do pas prxima das chamadas
taxas de juros internacionais, no haveria volumes significativos de
emprstimos de longo prazo tomados no exterior. Porm, medida em essa
taxa interna se eleva, mais empresrios estariam dispostos a trocar
financiamento interno por financiamento externo. A participao dos
emprstimos externos nos emprstimos totais uma varivel com
comportamento logstico. Portanto, a partir de certo ponto, os efeitos marginais
da taxa de juros sobre os emprstimos seriam cada vez menores.
Pode-se esperar inclusive que seja muito pequeno o intervalo de taxas
de juros em que a elasticidade dos emprstimos externos aos juros
significativa. A maioria dos tomadores privados emite dvidas de longo prazo
no exterior em condies muito especficas. Eles tm dificuldade em ajustar a
proporo de dvida externa em seu passivo medida que o governo manipula
a taxa de juros de acordo com as condies do balano de pagamentos ou do
nvel de atividade. Mesmo porque os bancos impem condies de garantia e
solvncia muito restritivas para esse tipo de emprstimo. Emprstimos de longo
77
Essa demanda fortemente dependente do nvel de investimento.
188
prazo esto associados a investimentos de alto prazo de maturao e so
decises estratgicas que exigem muito cuidado. Investimentos de maior
maturao, como novas plantas, se beneficiam menos da complementaridade
com outros ativos e, portanto, raramente oferecem taxas de lucro marginal
esperadas to altas
78
. Isso significa que as empresas preferem usar
principalmente recursos prprios, se a taxa de juros ultrapassa um determinado
nvel. Os emprstimos externos implicam em risco cambial
79
, o que pode ter
um grande impacto sobre a viabilidade do empreendimento. Assim a taxa de
juros precisa ser significativamente maior do que a internacional para que
induza a um emprstimo no exterior. Some-se a isso o fato de que o valor de
juros acumulado em relao ao financiamento total maior nos emprstimos
de longo prazo. Isso significa que a deciso sobre o tipo e volume de
financiamento tomado crucial. Quando o diferencial de taxa de juros for
suficientemente grande para induzir os empresrios a tomarem emprstimos
no exterior, a maioria dos investidores j estar estudando essa possibilidade e
com taxas no muito maiores quase todas as empresas que podem tomar no
exterior j estariam fazendo. Dessa forma, espera-se que seja reduzido o
intervalo de juros em que a elasticidade dos emprstimos externos de longo
prazo ao diferencial de juros significativa.
Podemos assim defender que, em pases com necessidade externa por
dvida NFED positiva, predomina de forma estvel no tempo taxas de juros que
induzem as empresas a captarem no exterior. Portanto, dado que pequeno o
intervalo de juros onde a elasticidade-juros dos emprstimos externos de longo
prazo alta, estrutural, para esses pases, a condio de que os
emprstimos externos de longo prazo so pouco elsticos aos juros. Dessa
forma, a poltica monetria se manifesta entre patamares em que os
emprstimos externos so relativamente independentes da mesma, ou seja,
em patamares onde o efeito da taxa de juros sobre esses emprstimos
ambguo, pouco significativo, quando no negativo. Isso significa que no
deve-se esperar que oscilaes conjunturais da poltica monetria possam ser
78
Esse motivo pode explicar como as empresas freqentemente, nos ltimos anos,
chegaram a pagar, no Brasil, taxas de juros que j se aproximaram de 100% para financiamento de
capital de giro, mas no se tem notcia de taxas similares em emprstimos de longo prazo.
79
Como vimos, para operaes com total proteo cambial, a mudana no diferencial de taxas bsicas de
juros irrelevante e, portanto, no um incentivo entrada de novos emprstimos desse tipo.
189
de grande valia para ajustar o volume de emprstimos externos de longo prazo
contrados s necessidades de financiamento externo do pas.
Os emprstimos de longo prazo se tornam ainda mais independentes
dos juros nos momentos onde o financiamento externo mais importante, isto
, nos momentos de ocorrncia de crise cambial. Nessas circunstncias, o
financiamento externo de longo prazo muito raro, porque as empresas adiam
seus investimentos, o custo de capitao externa sobe significativamente e os
bancos internacionais se retraem.
reconhecido que aumentos na taxa de juros tendem a reduzir a
demanda agregada e, portanto, o nvel de investimento. Nesse sentido, nos
patamares em que a participao dos emprstimos externos nos emprstimos
totais prxima do mximo aceito pelas empresas, o aumento da taxa de juros
tende a reduzir e no a aumentar o volume de emprstimos externo tomados.
Esse efeito s no seria vlido, se o pas adotasse uma poltica fiscal
expansionista muito ativa com o objetivo de neutralizar o efeito dos juros sobre
a demanda agregada. De qualquer forma, esse exemplo mostra qual a
varivel mais importante na manipulao do volume de emprstimos de longo
prazo tomados pelo pas.
A taxa de crescimento decisiva para a determinao do volume de
emprstimos externos de longo prazo emitido pelas empresas de um pas que
precisa se financiar no exterior. Os emprstimos externos de longo prazo so
usados principalmente para financiar investimentos do setor privado.
Conjunturalmente seria de se esperar que essas duas variveis tenderiam a ter
forte correlao temporal. Portanto, seria aconselhvel que o governo induzisse
as expectativas de crescimento econmico, se pretende aumentar o volume de
emprstimos tomados no exterior.
Existe ainda outra varivel muito importante para a determinao do
volume de emprstimos externos de longo prazo emitidos. Essa varivel o
cmbio real. Quanto mais competitivo o cmbio real, maior o volume de
emprstimos externos tomados. Primeiramente o cmbio real tem um efeito
positivo sobre os investimentos nos setores de importveis, principalmente de
aumento de capacidade exportadora e de substituio de importaes. Esse
efeito afeta todos os setores, porque o maior volume de exportaes e de
investimentos nesses setores induz ao crescimento de toda a economia.
190
Secundariamente, mas no menos importante, preciso lembrar o efeito do
cmbio real desvalorizado sobre as expectativas de desvalorizao. Um
cmbio real competitivo (desvalorizado) significa menor expectativa de
ocorrncia de presso cambial no futuro e, portanto, menor possibilidade de
crises externas e desvalorizao cambial acentuada. Menores expectativas de
desvalorizao significam menor risco cambial nos emprstimos externos
tomados e, assim, maior disposio em tom-los. Menor possibilidade de crises
externas significa ainda menor risco de recesso.
Dessa forma, podemos concluir o mesmo que conclumos para os
investimentos externos diretos. Ou seja, que quanto maior a taxa de
crescimento e mais competitivo o cmbio real, maior a disposio de tomar
emprstimos de longo prazo no exterior.
3.6.1. A importncia da solvncia externa
Acabamos de concluir que o crescimento econmico atrai capital de
longo prazo, o que pode impedir que ocorra crescimento que isso implique em
uma NFEDcp positiva, portanto, sem presso cambial persistente. Entretanto,
no se espera que o governo possa financiar indefinidamente o balano de
pagamentos simplesmente aumentando a taxa de crescimento e mantendo o
cmbio real desvalorizado. Essa proposio implicaria na inexistncia ou
irrelevncia da restrio externa.
De fato, h motivos para achar que nem todos os pases podem confiar
que tero sempre o financiamento necessrio para viabilizar seu crescimento,
mesmo mantendo taxas de cmbio competitivas.
Deve-se levar em considerao a preocupao dos financiadores
estrangeiros de longo prazo com a solvncia externa do pas. Esses
financiadores, como bvio, no consideram apenas a rentabilidade em suas
anlises, mas tambm o risco. A solvncia externa do pas um dos principais
indicadores de risco sistmico dos investimentos externos diretos e dos
financiamentos de longo prazo.
A solvncia um termo originrio da avaliao de capacidade de
pagamento de dbitos das empresas. Ela busca saber o risco de inadimplncia
191
da dvida financiada. Assim, avaliao de solvncia sinnimo de avaliao de
crdito. Se um pas solvente, ele tem um bom crdito. Pela teoria das
finanas funcionais, em moeda nacional, a capacidade de pagamento das
dvidas e despesas em moeda nacional de um governo total.
Em uma economia fechada, por exemplo, o governo poder pagar seu
servio da dvida qualquer que seja o grau de endividamento. Todavia,
governos e residentes tambm possuem dvidas e pagamentos realizados em
moeda estrangeira. Nesse caso, bvio que a capacidade de pagamento no
ilimitada, pois divisas so realmente o recurso escasso por excelncia para
a maioria das situaes de uma economia que no emite a moeda
internacional.
Assim, se solvncia em moeda nacional um conceito vazio. Por outro
lado, a solvncia em moeda estrangeira um conceito importante. O
interessante que a solvncia em moeda estrangeira no depende apenas dos
pagamentos em moeda estrangeira realizados pelo governo, mas tambm e
exatamente com a mesma importncia dos pagamentos realizados pelo setor
privado.
Essa no uma concluso muito intuitiva. Entretanto, uma
decorrncia imediata do que est por detrs de toda esta tese. As divisas
interessam poltica econmica principalmente porque elas so as chaves
para o controle dos juros e da inflao. Assim, se o setor privado tem
dificuldade de encontrar moeda estrangeira para fazer seus pagamentos, seu
preo sobe e o governo no consegue cumprir suas metas de poltica
econmica. Assim, no faz muita diferena se falta dlares para o governo ou
para os residentes, o resultado ser o mesmo. Mesmo porque o setor privado
residente sempre aceita vender os ativos que possui pelo preo de mercado
em troca de moeda nacional
80
, e assim o governo pode obter de seus
contribuintes moeda estrangeira que eles possurem aos preos de mercado.
Mas se a demanda de divisas do governo somada demanda do setor privado
for superior oferta, poder haver dificuldades de cumprimento dos objetivos
do governo e, portanto, restries importantes poltica econmica.
80
Cujo suprimento para o governo ilimitado.
192
A solvncia de um pas uma questo importante para avaliar a
capacidade de atrao de financiamento estrangeiro. Para o financiamento por
dvida o que importa a capacidade de pagamento de dvidas em moeda
estrangeira do pas. J para o financiamento em investimentos externos
diretos a solvncia uma questo mais complexa.
A solvncia deveria medir a capacidade de retorno do capital investido.
Assim, para o investidor externo direto ou o investidor estrangeiro em ativos de
renda varivel denominados em moeda nacional, o que importa no
simplesmente a capacidade do pas em pagar suas dvidas ou ser permitido
transformar seus ativos nacionais em moeda estrangeira (liberdade de
movimento de capitais). Se a taxa de cmbio se desvalorizar mais do que a
valorizao de seus ativos de renda varivel em moeda nacional ou se houver
uma depreciao do valor desses ativos em moeda nacional, o investidor
estrangeiro no poder retornar todo capital investido.
Portanto, solvncia em moeda estrangeira no deve medir apenas a
capacidade de pagamento de dvidas em moeda estrangeira. Deve tambm
medir a possibilidade da escassez de divisas levar desvalorizao cambial, a
maior controle sobre os movimentos de repatriao de capital, recesso,
estagnao econmica ou deflao de ttulos de renda fixa (elevao dos juros)
ou de ativos de renda varivel.
Em pases que sofrem de restrio externa, essas situaes esto em
geral relacionadas com crises internacionais de liquidez, com recesso a nvel
mundial, ou com crises cambiais. Assim a solvncia externa deve medir a
sensibilidade dos pases a crises externas ou cambiais, ou seja, medir o grau
de vulnerabilidade externa. Nos termos propostos neste trabalho, a solvncia
externa mediria o risco de presso cambial implicar em fortes e duradouras
restries poltica econmica.
A solvncia a curto prazo ou a liquidez externa mede a sensibilidade da
poltica econmica a crises externas em termos de elevao dos juros,
desvalorizao cambial, recesso ou propenso a reduzir as facilidades para
movimento de capitais no curto prazo. Enquanto a solvncia a longo prazo
mede a sensibilidade a crises externas em um futuro mais distante.
A solvncia de ttulos de dvida externa est relacionada principalmente
com o risco de inadimplncia, porm no apenas ao risco real de
193
inadimplncia, mas tambm o risco de elevao do chamado prmio de risco
que o mercado paga para esses ttulos. Se o prmio de risco exigido pelo
ttulo sobe acentuadamente, o detentor pode incorrer num prejuzo to grande
quanto o que teria em caso de inadimplncia e necessidade de renegociao
da dvida.
A solvncia externa para dvidas de curto, mdio e longo prazo em
moeda estrangeira mxima ou prxima a isso em pases com necessidade de
financiamento externa NFE negativa. Esses pases no teriam a princpio
dificuldade em pagar dvidas e nem disposio em no pagar, j que podem
pagar e, como credores internacionais, tem interesse em dar o exemplo de
bons pagadores. Dessa forma, o risco de inadimplncia seria muito pequeno,
assim, como a possibilidade de alteraes significativas no prmio de risco
cobrado pelos ttulos do pas.
A solvncia do pas ou potencial de prejuzo sistmico para
investimentos externos em renda varivel, como os investimentos diretos,
depende da possibilidade de forte desvalorizao, instituio de controles de
capitais, recesso aguda ou elevao acentuada do diferencial de taxa de juros
causados por crise externa.
A crise externa decorre da escassez de divisas ou presso cambial que
o governo no capaz de conter ou que para conter necessita de adotar
polticas econmicas muito duras que acabam por gerar prejuzos importantes
atividade econmica.
A presso cambial persistente, como vimos, no pode ser causada por
pura especulao cambial, pois o governo tem sua disposio instrumentos
para conter essa especulao quando ela resultado de auto-referenciao ou
na crena em profecias auto-realizveis. Raramente um governo precisaria
adotar polticas mais dolorosas para conter um ataque cambial baseado em
auto-referenciao. Bastaria apenas colocar em dvida as expectativas e diluir
o consenso institudo para que o volume lquido de especulao cambial se
reduzisse e oscilasse, fazendo assim com que o fluxo estrutural de dlares
(NFEDcp) passasse a ser a fora mais importante com relao evoluo da
taxa de cmbio e, portanto, da prpria formao de expectativas.
O fluxo estrutural de dlares igual NFEDcp com sinal invertido. As
polticas econmicas e as expectativa cambiais tem pouca influncia, no curto
194
prazo, sobre a NFEDcp, particularmente se o efeito desejado for de reduzi-la.
Assim, quando o fluxo estrutural persistentemente negativo, o governo
obrigado a aceitar desvalorizaes acentuadas, elevar muito os juros ou reduzir
significativamente a taxa de crescimento.
Mas esses problemas so pouco provveis em pases com NFE
negativa
81
. Tais naes praticamente no esto sujeitas a escassez de divisas
persistentes ou crises externas. Isso decorre de trs motivos: (1) eles
costumam ter a NFEDcp negativa, nula, levemente positiva ou apenas
temporariamente positiva; (2) eles no precisam de grandes modificaes na
poltica econmica para tornar negativa uma NFEDcp previamente positiva; e
(3) eles no precisam de grandes modificaes na poltica econmica para
tornar positivo o fluxo de entrada de capital especulativo e assim financiar a
NFEDcp enquanto ela estiver positiva.
Para que um pas que possui uma NFE negativa tenha uma NFEDcp
positiva necessrio que a soma do fluxo de investimentos externos diretos
lquidos enviados para o exterior mais os emprstimos lquidos de longo prazo
concedidos a outros pases seja significativamente maior do que zero. Ou seja,
precisa ser um importante exportador de capital de longo prazo. Nem sempre
um pas com NFE negativa consegue ser um grande exportador de capital de
longo prazo. Para isso seria necessrio ser a sede de um volume muito grande
de multinacionais em processo de expanso internacional e ou possuir muitos
bancos multinacionais com sede no pas tambm em processo de expanso
internacional. Dessa forma, nem todo pas com NFE negativa consegue
permanentemente um volume de exportao de capital de longo prazo grande
o suficiente para tornar a NFEDcp positiva.
A exportao de capital voltil e sensvel possibilidade de crises
internacionais, e portanto, o pas tende a atrair capital em caso de turbulncias
internacionais, o que reduz ainda mais a sensibilidade do pas a crises
externas.
Mas se a exportao de capital for muito grande e estvel e, portanto, a
NFEDcp for persitentemente positiva, a presso cambial decorrente poder
81
Os EUA esto includos entre os pases com NFE negativa, pois a NFE medida em termos de
pagamentos realizados em moeda estrangeira.
195
aumentar o risco de ultrapassagem da meta de inflao. Nessa situao, o
governo dever reduzir a NFEDcp.
Se um pas credor internacional lquido, sua solvncia mxima ou
praticamente mxima. Um credor lquido quase certamente possui uma NFE
negativa. Se, alm disso, ele tambm possui um saldo em conta corrente
positivo, o que tambm comum nessas situaes, sua solvncia mxima.
Assim, podemos dizer que o sinal da NFE pode ser um primeiro
indicador para a avaliao da solvncia de um pas. O sinal do saldo em conta
corrente o segundo.
Se a NFE positiva, o pas precisa de crdito externo. Portanto, a
solvncia a curto e a longo prazo dependeria de uma infinidade de outras
questes. Entre essas, estariam as condies de liquidez internacional.
Quando h abundncia de liquidez internacional os parmetros de solvncia
para os investidores tornam-se muito mais flexveis. Isso ocorre porque os
credores e investidores externos tem uma viso individual do risco do pas.
Individualmente, um financiamento a mais concedido no implica em aumento
significativo da demanda futura de divisas daquele pas. Os credores em
potencial esto observando os outros credores, se a maioria confia, o pas tem
crdito e pode pagar suas dvidas, se no confiam, o pas se torna insolvente
ou inadimplente.
Entretanto, os indicadores de solvncia continuam importantes, mesmo
porque eles so uma importante fonte de evidncias para avaliar a confiana
mdia dos credores em potencial. Os problemas, como esses, em que surgem
auto-referenciao de opinies so difceis de modelar. Nesse caso, comum
serem adotados indicadores de solvncia com variveis auto-referenciadas.
Por exemplo, s vezes se considera como um indicador de solvncia o que
chamamos de necessidade de financiamento externo por dvida NFED ou o
saldo em conta corrente menos os investimentos direto externos. Essa soluo
pode ser interessante para um investidor avaliar o risco de um pas, mas no
adequada para explicar as razes da condio vigente de solvncia de um
pas, pois os prprios investimentos diretos dependem da solvncia externa.
Nesse caso, esse indicador no seria capaz de explicar as razes desse
volume de investimento externo, pois acabaria caindo em um problema de
regresso infinita.
196
Indicadores de solvncia no mercado financeiro so instrumentos
reconhecidamente imperfeitos para avaliar se um pas um bom crdito. So
sempre arbitrrios e dependentes de convenes. Nesse sentido, no nosso
objetivo aqui se prender rigidamente a indicadores especficos, mas apenas
mostrar a lgica por detrs desses indicadores e como eles podem afetar a
economia. A suposio de que tais indicadores podem ser importantes na
deciso de financiamento e investimento externos fundamental para a
construo da resposta a uma importante questo desta tese: quando os
pases podem manter polticas expansionistas em situaes de presso
cambial? Acreditamos que essas polticas podem ser sustentveis, nessa
situao, desde que respeitados os ndices de solvncia.
Antes de expor alguns indicadores de solvncia, precisamos esclarecer
melhor o que entendemos por solvncia. O significado de solvncia aqui
similar ao normalmente usado em avaliaes financeiras de crdito.
Solvncia seria a situao onde o crdito ou o investimento so
considerados seguros. Essa definio decorre de nosso objetivo de saber
quando o pas ter financiamento externo de longo prazo.
A garantia de adimplncia de um crdito e, portanto, a solvncia
depende principalmente da sustentabilidade do passivo e da liquidez do
devedor. Dessa forma, os critrios de solvncia que vamos propor aqui
devero agregar essas duas dimenses.
Os indicadores de solvncia no devem ser independentes do passivo
externo lquido e do seu prazo de maturao. Tambm no podem ser
independentes do horizonte temporal dos investimentos analisados. O efeito
desses indicadores sobre o volume de capital atrado para o pas depende
entre outras coisas, da lucratividade mdia esperada no pas, o que depende,
por exemplo, do cmbio real e da taxa de crescimento esperada. Alm disso,
h uma forte auto-referenciao no volume de capital atrado, o que tornaria, a
princpio, os indicadores de solvncia menos relevantes em comparao
expectativa dos investidores sobre a opinio mdia do mercado. Todas essas
questes tornam o problema muito complexo.
Precisamos primeiramente adotar uma soluo para esse problema de
auto-referenciao. Para isso vamos propor indicadores de solvncia diferentes
197
para situaes de normalidade, de euforia e de crise de liquidez nos mercados
financeiros internacionais.
importante notar que um pas s pode sofrer uma crise de liquidez, se
no houver crdito. A falta de crdito pode ser decorrente de crises nos
mercados internacionais, de um endividamento externo excessivo ou da falta
de reservas cambiais para cumprir compromissos de curto prazo.
O endividamento externo excessivo seria medido pela relao
NFE/exportao No nos interessa especificar o valor exato da relao que
dividiria os nveis de endividamento considerados baixos e altos, porque uma
escolha inevitavelmente arbitrria e que precisa de uma justificativa detalhada.
O objetivo aqui outro, como se ver a seguir.
Para incorporar a questo do prazo de maturao do passivo externo
lquido, vamos utilizar os termos NFE e NFE estrutural. Dois pases de dvida
externa idntica podem ter necessidades de financiamento externo diferentes
em decorrncia de diferenas no perfil de suas dvidas. Quanto maior a
proporo de dvidas de longo prazo, menor a NFE.
NFE e NFE estrutural negativas indicariam que o pas solvente. A NFE
estrutural a NFE que se espera que o pas obtenha se precisar adotar
medidas leves e politicamente aceitveis para reduo da NFE, em uma
situao de grave crise internacional, quando no pudesse se financiar no
exterior. Essas medidas aceitveis poderiam ser a reduo da taxa de
crescimento, mas sem que a taxa de desemprego atingisse nveis no
considerados muito altos, e a desvalorizao do cmbio, mas sem que a
inflao ultrapasse significativamente a meta.
Buscaremos contornar os outros problemas propondo trs nveis de
solvncia para cada situao. Essa uma das principais solues tcnicas das
empresas especializadas em avaliao de solvncia. Essas empresas, porm,
usam um nmero muito maior de nveis de classificao.
Os critrios de solvncia propostos esto reunidos nas tabelas abaixo:
198
Pases com NFE negativa ou com NFE estrutural negativa Solventes
Pases com NFE estrutural positiva
Classificao de risco
Condies conjunturais e estoque de dvida
Euforia ou normalidade
com dvida baixa
( NFE/Export < parmetro )
Normalidade ou crise de liquidez
com dvida baixa
( NFE/ Export < parmetro )
crise de liquidez
ou pases com dvida muito alta
( NFE/Export > parmetro )
Solvente
Taxa de crescimento das exportaes
que a taxa de crescimento das
importaes
E
Taxa de crescimento das exportaes
que a remunerao do passivo
externo lquido
Ou
Conta corrente 0
Conta corrente 0
E
Taxa de crescimento das exportaes
que a taxa de crescimento das
importaes
E
Taxa de crescimento das exportaes
que a remunerao do passivo
externo lquido
conta corrente > 0
e
significativamente altos nveis de
reservas em relao NFE
e
Taxa de crescimento das
exportaes que a taxa de
crescimento das importaes
e
Taxa de crescimento das
exportaes que a remunerao
do passivo externo lquido
Solvncia condicionada
disposio dos credores
ou manuteno das
condies de liquidez ou
melhoria na taxa de
crescimento das
exportaes
Taxa de crescimento
das exportaes > 0
Conta corrente 0
ou
Taxa de crescimento das exportaes
que a taxa de crescimento das
importaes
E
Taxa de crescimento das exportaes
que a remunerao do passivo
externo lquido
conta corrente > 0
e
significativamente altos nveis de
reservas em relao NFE
Insolvente Inadimplncia
Conta corrente < 0
e
Taxa de crescimento das exportaes
< que a remunerao do passivo
externo lquido
Ou
Taxa de crescimento das exportaes
que a taxa de crescimento das
importaes
Conta corrente < 0
Esses indicadores foram definidos com certa arbitrariedade, o que
inevitvel neste tipo de problema
82
. No entanto, para nossos objetivos,
interessa apenas mostrar a importncia do saldo em conta corrente e da taxa
de crescimento das exportaes.
O saldo positivo em conta corrente indica que o pas tem capacidade de
pagar os juros da dvida externa. Mostra ainda que o pas no precisa tomar
novos financiamentos externos, basta apenas trocar os antigos emprstimos.
82
Alm disso, eles no abrangem todas as possibilidades, o que seria evitado se no quadro insolvente
de cada coluna escrevssemos: caso contrrio. Porm, seria uma proposio forte, pois as fronteiras
entre os resultados dessas situaes no so suficientemente precisas.
199
Em circunstncias normais, essas condies mantm os credores seguros e,
portanto, dispostos a adquirir ttulos de dvida. Ademais, se o saldo em conta
corrente for positivo, os residentes desse pas esto acumulando ativos em
moeda forte e, portanto, reduzindo continuamente a NFE.
A princpio, racional considerar tambm a taxa de crescimento das
exportaes, e compar-la com a taxa de crescimento das importaes e
com a remunerao mdia do passivo externo lquido. Assim, a taxa de
crescimento das exportaes estaria avaliando se as condies de solvncia
so sustentveis no longo prazo.
Porm, os investidores e financiadores geralmente no esto to
preocupados com o longo prazo. O saldo em conta corrente indica boas
condies de solvncia para o curto prazo e garante resistncia crise sem a
necessidade de recesso profunda, risco de hiperinflao ou inadimplncia da
dvida externa. Se o pas consegue manter o saldo em conta corrente positivo
sem perder o controle da taxa de cmbio e sem recesso profunda, no ser
difcil garantir o refinanciamento de sua dvida externa, mesmo em condies
de crise externa, ainda que para isso seja necessrio uma renegociao
coletiva. Caso contrrio, esse resultado no garantido e os credores e
investidores externos estaro sujeitos a grandes perdas. Por isso, a
capacidade de gerar supervit em conta corrente sem grandes dificuldades
uma condio fundamental, ainda que no ideal para os credores, para garantir
a solvncia, mesmo em condies de crise externa.
Dessa forma, a taxa de crescimento das exportaes um critrio
subalterno ao critrio do saldo em conta corrente. Mas a taxa de crescimento
das exportaes confrontada com outras variveis um indicador importante
para as condies de solvncia no longo prazo. Os investidores externos no
so alheios a esse ponto, mas sabem que o longo prazo muito incerto e
qualquer indicador que vise prever o risco em um futuro muito distante no ser
muito confivel. A taxa de crescimento das exportaes obtida no presente
pode ser diferente da taxa obtida nos anos futuros, ela pode ser maior ou
menor. Alm disso, o pas pode reduzir sua taxa de crescimento no futuro
ajustando as importaes baixa taxa de crescimento das exportaes.
Os investidores esto assim mais preocupados com as condies de
solvncia de curto prazo, com o lucro esperado no negcio e com a opinio da
200
maioria. Para um analista de investimento, se um pas est recebendo um
grande volume de emprstimos de longo prazo e investimentos externos seu
risco deve ser baixo.
Assim, podemos sugerir que o saldo em conta corrente seja o principal
critrio de solvncia avaliado pelos credores e o segundo seja a taxa de
crescimento das exportaes. Quando o pas obtm notas positivas em ambos
indicadores, ele estar em uma situao de solvncia muito confortvel. Se o
pas tem apenas um desses indicadores positivos diramos que a solvncia
condicionada. Se o pas tem dficit em conta corrente, sua solvncia
condicionada confiana dos mercados de que ele ser capaz de gerar com
facilidade um supervit em conta corrente em momentos de crise externa. Uma
taxa elevada de crescimento das exportaes indica que essa capacidade
existe e que as condies de solvncia sero mantidas no futuro. Se o pas tem
supervit em conta corrente, mas a taxa de crescimento das exportaes muito
reduzida, sua solvncia para aplicaes de longo prazo de maturao
condicionado opinio majoritria sobre a capacidade futura de pagamento do
pas. Se o pas garante solvncia a curto prazo e recebe grande volume de
capital de longo prazo, podemos concluir que o mercado confia que ser
capaz de manter solvncia no futuro. O investidor individual provavelmente
acha que a maioria dos seus colegas ou concorrentes confia que a taxa de
crescimento das exportaes aumentar ou que o governo reduzir a taxa de
crescimento para manter o saldo em conta corrente. Os analistas de
investimentos confiam na capacidade analtica da maioria dos seus pares ou,
no mnimo, prefere errar em comunidade do que errar sozinho.
Portanto, o saldo em conta corrente e a taxa de crescimento das
exportaes (comparada com a taxa de crescimento das importaes e com a
remunerao do passivo externo lquido) so os principais critrios para
avaliao da solvncia dos pases. Eles so muito importantes para a indicar
as condies de risco sistmico dos pases em situaes normais de liquidez
internacional. E mais importante, indicam a capacidade do resistir a crises
externas no futuro sem maiores prejuzos para os investidores e financiadores
externos. O saldo em conta corrente indica capacidade de resistir a crises em
futuro prximo e a taxa de crescimento das exportaes em um futuro distante.
201
Entretanto, esses indicadores podem no ser to relevantes em
momentos de euforia nos mercados financeiros internacionais, quando um
determinado pas visto como um man com grandes lucros prontos para
serem colhidos, ou ainda quando o endividamento externo do pas for muito
reduzido em relao a suas exportaes. Da mesma forma, uma boa
performance nesses critrios pode no ser a soluo para viabilizar uma
grande entrada de capital externo em momentos de crise de liquidez. Como j
repetimos diversas vezes, os investidores tendem a se mover em bando,
principalmente, nesses casos.
Todavia, essa constatao no impede que os indicadores de solvncia
externa no sejam fundamentais. Os governos bem sucedidos os adotam
informalmente por experincia ou so induzidos a adot-los pelas condies de
evoluo dos movimentos de capitais. De fato, eles devem ser considerados
como um critrio fundamental para as decises econmicas dos governos,
porque eles permitem que a poltica possa se fundamentar no apenas nas
condies conjunturais dos mercados cambiais.
Como vimos, presso cambial sentida atravs desses mercados a
fonte de constrangimento bsica da poltica econmica. Como vimos, ela s se
torna persistente quando a NFEDcp significativamente positiva. O governo
pode reduzir essa presso aumentando as FFEcp ou vendendo reservas.
Porm, essas so solues temporrias. O governo obrigado a manter a
NFEDcp em valores menores ou prximos a zero, em algum momento, se
quiser ser capaz de manter controle sobre a taxa de cmbio e, portanto, sobre
a taxa de inflao. Entretanto, existem diversas maneiras de reduzir a NFEDcp,
umas mais dolorosas outras menos.
Uma forma eficaz de reduzi-la diminuindo a taxa de crescimento da
economia. No entanto, possvel obter o mesmo resultado aumentando as
expectativas de crescimento da economia, quando isso possvel. Essa
soluo socialmente mais interessante.
As expectativas de crescimento para a economia aumentam as
perspectivas de lucro no pas atraindo investimento externo direto. Essas
expectativas aumentam tambm o investimento e, portanto, a demanda por
emprstimos externos de longo prazo. O volume de capital que entra no pas
nessas circunstncias depende ainda da vigncia de um cmbio competitivo.
202
Quanto mais competitivo o cmbio, maior a atratividade dos investimentos
em importveis e menor o risco de desvalorizaes futuras, que aumentam o
custo e o risco dos financiamentos externos.
Dessa forma, o governo pode responder presso cambial decorrente
de uma NFEDcp positiva, induzindo o crescimento da economia. Porm, o
sucesso ou a sustentabilidade dessa soluo condicionada pelo no
comprometimento dos indicadores de solvncia.
O crescimento econmico e o cmbio competitivo garantem boa
rentabilidade para os investidores externos e internos. Bons indicadores de
solvncia garantiriam baixo risco. Assim, bastaria que os investimentos
externos diretos sejam atrados em volume suficiente ou que a taxa de juros
esteja levemente acima da internacional ou ainda que o governo tomasse ele
prprio emprstimos no exterior para que a NFEDcp fosse mantida reduzida ou
fosse financiada por emprstimos de longo prazo tomados pelo governo.
Os IDE e os emprstimos a longo prazo so volteis e, podem no ser
suficientes para manter a NFEDcp menor do que zero em todos os momentos.
Nessa situao, o governo pode simplesmente emitir dvida externa e vender
reservas para neutralizar a presso cambial. Para o pas, o volume de dvida
externa e para a contabilidade pblica no faz grande diferena entre
endividamento externo pblico ou privado. O endividamento externo, quando
internalizado gera um crescimento da dvida pblica interna similar.
Assim, podemos concluir que o governo pode responder eficazmente
presso cambial com polticas expansivas, aumentando o emprego, sem a
necessidade de elevar os juros para atrair capital, desde que sejam respeitados
os indicadores de solvncia.
preciso ressaltar apenas que esses indicadores no so to rgidos
como poderia parecer a partir dessa concluso. Em momentos de pouca
liquidez internacional o indicador mnimo que precisa ser obtido o saldo em
conta corrente. Em momentos onde o crdito internacional funciona
normalmente, bastaria uma taxa de crescimento elevada para as exportaes
em comparao taxa de crescimento do PIB e que seja respeitada a
condio de que a ela seja em mdia prxima taxa de remunerao do
passivo externo lquido.
203
Dessa forma, como a presso cambial pode se eliminada com solues
expansivas, enquanto os indicadores de solvncia forem respeitados; esses
indicadores estariam determinando, em situao de liquidez internacional, o
ponto de restrio externa, onde a poltica econmica passaria a ser
claramente condicionada. A considerao terica desse ponto ser
fundamental, no prximo captulo, para a proposta de ampliao da teoria das
finanas funcionais.
No grfico abaixo buscamos ilustrar as concluses desta seo.
esquerda do ponto de restrio externa, o pas estaria solvente e poderia
expandir o nvel de atividade, mesmo que eventualmente sofra presso cambial
decorrente de uma NFEDcp positiva. Se isso acontecer o governo pode tentar
aumentar o incentivo entrada de capital externo de longo prazo via melhoria
nas perspectivas de crescimento econmico, via, por exemplo, uma poltica
fiscal expansionista. Outra poltica que pode ser muito eficaz em atrair capital
de longo prazo tornar o cmbio real mais competitivo via uma desvalorizao.
Se os capital externo de longo prazo no responder bem a essas medidas o
governo poder ele prprio captar financiamentos externos para aumentar as
reservas e assim intervir nos mercados de cmbio quando surgir tendncias
desvalorizao. Dessa forma, o pas poder eliminar a NFEDcp positiva ou
financi-la com emisso de dvida pblica no exterior, sempre que o nvel de
atividade estiver esquerda no ponto de restrio externa.
No grfico abaixo, a seta em curva tenta mostrar a capacidade do
governo em levar deslocar o nvel de atividade que delimita as regies onde a
NFEDcp passa a ser positiva para o ponto de restrio externa.
importante notar que h no grfico uma taxa de juros de longo prazo
estrutural mnima que deve ser respeitada para que o pas possa manter a
NFEDcp no-positiva. A manuteno de taxas de juros menores do que essa
por muito tempo fariam com que o saldo de emprstimos de longo prazo se
tornar suficientemente negativo para dificultar o pas manter a NFEDcp no-
positiva, mesmo se o pas estiver solvente. No prximo captulo, buscaremos
explicar o porqu da existncia dessa taxa mnima estrutural de juros de longo
prazo e como ela seria determinada.
O ponto onde o nvel de emprego e a taxa de crescimento seriam
maximizados no nvel de atividade dado pelo ponto de restrio externa com a
204
taxa de juros mnima de longo prazo. Quanto menor a taxa de juros, maior a
competitividade do pas e maior a taxa de crescimento das exportaes,
portanto, mais rpido se desloca o ponto de restrio externa.
A definio desse ponto depende do critrio de solvncia que o pas
precisa cumprir no momento (DCC 0 ou taxa de crescimento das exportaes
menor ou igual taxa de crescimento das importaes). O nvel de atividade
pode ultrapassar esse ponto, mas nada garante que o pas conseguir atrair o
capital de longo prazo que permitir uma suficiente imunidade a ataques
especulativos decorrentes de NFEDcp persistentemente positivas. Nesse
ponto, as metas de inflao e a estabilidade econmica geral estariam em
risco.
y
j insolvente
solvente
ponto de restrio
externa
DCC ~ 0
ou
A%Exp ~ A% Imp
Pleno
emprego
j = A%Exp
insolvente
j
mn. estrut
NFEDCP ~ 0
SETA: Polticas de expanso econmica, emisso de
dvida pblica no exterior, manuteno de um diferencial
mnimo estrutural e utilizao da poltica monetria e de
reservas para impedir que o processo de deslocamento
da NFEDcp ~ 0 para o ponto de restrio externa
implique em presso cambial suficiente para colocar em
risco as metas de inflao ou cmbio
Ponto de
maximizao da
taxa de crescimento
205
3.6.2. Poltica cambial e creditcia
Um dos problemas mais vexatrios da teoria econmica a
explicao de como se forma a taxa de cmbio. Num mundo
sem surpresa, em que todo o futuro fosse absolutamente
transparente, em que todos os mercados fossem concorrenciais
e instantaneamente equilibrados, em que o comrcio de bens e
servios no sofresse qualquer restrio e a liberdade de
movimento de capitais fosse absoluta, a taxa de cmbio se
formaria como preo de uma mercadoria qualquer. (...)
[Entretanto a]s naes no so espaos abertos que satisfazem
a concepo dos economistas: so espaos fechados que
freqentemente se organizam em torno de projetos de poder
interno e pretenso de poder externo, de acordo com sua
capacidade de cooptar os nacionais e de impor sua presena ao
no-residentes. As potncias, na sua hierarquia, s aceitam a
liberdade de comrcio e de capitais quando j construram um
escudo defensivo que permite acomod-la com a permanncia e
continuidade do seu poder poltico. aqui que a Teoria
econmica tem de ser substituda pela Economia Poltica.
Pois bem: o que a Teoria econmica no sabe sobre a taxa
de cmbio, a Economia Poltica sabe! Os pases bem-
sucedidos (a exemplo de Alemanha, Itlia e Japo, depois da
Segunda Guerra Mundial), a China e outros asiticos mostraram
que o desenvolvimento sustentado depende de um enorme
esforo exportador com uma taxa de cmbio ligeiramente
subvalorizada que permita rpida expanso das exportaes e
razovel acumulao de reservas capaz de blindar o pas dos
choques produzidos pelo comportamento de manada dos
capitais internacionais (Delfim Netto, 2004)
83
.
Nesta seo, vamos discutir a importncia da poltica cambial
para o tipo de insero externa escolhido pelo pas e sua taxa de crescimento.
A hiptese que a escolha da poltica cambial acaba sendo determinante para
a taxa de juros de longo prazo obtida, a forma de financiamento do balano de
pagamentos, a taxa de crescimento das exportaes, e portanto, para a taxa
de crescimento econmico.
Essa hiptese vlida se o pas adota liberdade de movimento de
capitais. Nesta seo, estaremos trabalhando com a premissa de liberdade de
movimento de capitais. No faremos isso porque essa poltica seja mais
desejvel do que o controle de capitais. De fato, o controle de capitais o ideal
83
Carta Capital 1 de dezembro de 2004.
206
um pas em processo de desenvolvimento, pois permite manter uma taxa de
juros muito baixa e estvel e ter mais controle sobre o cmbio nominal e real.
Entretanto, pensamos que a liberdade de movimento de capitais uma
opo de poltica to difundida que desejvel utilizar o arcabouo das
finanas funcionais para compreender melhor a poltica econmica sob essa
condio, ainda que ela no seja a ideal.
3.6.2.1. Autonomia da poltica cambial
As perspectivas de valorizao ou desvalorizao do cmbio dependem
fortemente das polticas cambiais. A grande maioria dos governos capaz de
escolher sua taxa de cmbio nominal dentro de uma grande faixa de variao
possvel.
Qualquer pas pode impedir que sua taxa de cmbio se valorize, assim
como pode desvalorizar sua moeda no montante que deseja. Os governo
emitem moeda. Dessa forma, podem comprar muito mais divisas do que o
volume que estiver venda e, portanto, tem liberdade completa de impedir
valorizaes e promover desvalorizaes. Essa capacidade da poltica
econmica pode no ter respaldo suficiente em termos jurdicos ou polticos. A
Europa, por exemplo, tem encontrado dificuldades em impedir a valorizao do
euro, porque seu Banco Central no tem como diretriz prioritria comprar
divisas de forma a manipular a taxa de cmbio. Por seu turno, o Japo tem
sofrido muita presso dos EUA para que no impea a valorizao do iene.
Nos anos 80 os EUA pressionaram o Japo e a Europa a permitirem a
valorizao de suas moedas.
Mas essas constataes, apenas confirmam a regra que queremos
ressaltar: a liberdade da poltica cambial muito grande principalmente na
direo da desvalorizao.
Todavia, impedir desvalorizaes ou promover valorizaes pode ser
mais difcil, pois os governos no possuem uma oferta plenamente elstica de
moeda de outros pases. Ainda assim, a grande maioria dos pases capaz de
impedir desvalorizaes e at promover valorizaes sustentveis, pelo menos,
a curto ou mdio prazo, mas muitas vezes tambm a longo prazo.
Essa capacidade decorre do grande poder dos Estados Nacionais sobre
as operaes comerciais, financeiras e sobre as expectativas acerca das
207
variveis macroeconmicas que envolvem moeda nacional. Comprando e
vendendo divisas, manipulando taxas de juros, gastos pblicos, tributao geral
e impostos especficos, alterando tarifas alfandegrias, coordenando
expectativas, os governos geralmente se tornam capazes de fixar e mesmo
decidir a variao do cmbio.
Entretanto, com freqncia, para impedir desvalorizaes, os governos
precisa fazer usos de polticas que tambm tem outras funes e, portanto,
modificar outras variveis econmicas. Alguns governos no precisam de
grande esforo para impedir desvalorizaes, j outros podem ser obrigados,
nessas circunstncias, a tomar medidas politicamente to difceis que preferem
aceitar desvalorizaes que comprometam suas metas de cmbio ou inflao.
As perspectivas de evoluo do cmbio dependem assim
fundamentalmente do poder e da disposio do governo em definir os limites
para flutuao livre da taxa de cmbio sem ser obrigado a enfrentar dilemas
(trade-offs) polticos importantes.
Praticamente todos os governos na prtica definem explcita ou
implicitamente tetos e pisos conjunturais para as taxas de cmbio. Os tetos so
definidos basicamente em decorrncia do objetivo de controle da inflao.
Como vimos, taxas de inflao elevadas so decorrentes de desvalorizaes
acentuadas ou cumulativas da taxa de cmbio. Dessa forma, o controle da taxa
de cmbio fundamental para a manuteno inflao dentro das metas que o
governo define.
Os pisos para a taxa de cmbio so determinados basicamente pelo
objetivo de limitar o dficit em conta corrente ou para determinar um valor
mnimo para a taxa de crescimento das exportaes. Essas variveis so
fundamentais para a solvncia externa do pas e para determinao da sua
taxa de crescimento a longo prazo.
O cmbio , portanto, uma questo de deciso poltica e no mais um
preo determinado pelo mercado.
208
3.6.2.2. Poltica cambial e crdito de longo prazo
3.6.2.2.1. Moeda forte
O conceito de moeda forte muito utilizado no jornalismo, nas finanas
internacionais em at em debates sobre relaes internacionais. um conceito
til, se considerarmos que existe algum atributo teoricamente relevante que
diferencia o dlar, o euro e o iene de moedas como o peso mexicano e o real
brasileiro.
O conceito de moeda forte est ligado propriedade dessa moeda como
ativo financeiro. No h dvidas de que mais rentvel guardar euros ou
dlares em um cofre por dez anos do que guardar reais ou outra moeda de um
pas subdesenvolvido. Essa certeza decorre da crena generalizada de que
essas moedas se desvalorizaro a longo prazo em relao s primeiras.
Podemos concluir que, ao contrrio do que, s vezes se pensa, uma
moeda no forte quando est valorizada em termos reais em relao a
outras. Uma moeda forte quando existe perspectiva de valorizao
nominal a longo prazo dela em relao a outras. O que muito diferente.
Geralmente uma moeda com perspectiva de valorizao a longo prazo uma
moeda desvalorizada em termos reais.
A fora da moeda depende da expectativa de valorizao nominal
esperada a longo prazo. Se houver um diferencial significativo de inflao
esperada entre os pases, a fora da moeda depender da capacidade e da
disposio do governo que possui taxas de inflao superiores em manter a
taxa de cmbio nominal estvel, apesar da tendncia a apreciao do cmbio
real.
3.6.2.2.2. Taxa de juros de longo prazo mnima
Vimos que a taxa de juros de curto prazo pode ser reduzida quando a
NFEDcp no-positiva. Se essa varivel for positiva haver presso para
aumento dos juros. Dessa forma, a taxa mdia mnima de juros de curto prazo
resultado da freqncia e da intensidade das ocorrncias de NFEDcp
positivas.
209
A taxa de juros de longo prazo uma expectativa mdia para as taxas
de juros de curto prazo dos perodos futuros mais um spread de risco. Essa
expectativa mdia ponderada pela taxa de desconto, de forma a tornar o
futuro mais prximo mais relevante do que o futuro mais distante. Portanto, a
taxa de longo muito dependente taxas bsicas vigentes.
Assim, se a taxa de juros mdia mnima de curto prazo resultado da
freqncia e da intensidade das ocorrncias de NFEDcp positivas, a taxa de
juros mdia mnima de longo prazo tambm muito dependente desses fatores.
Essa explicao para a taxa de juros mdia mnima de longo prazo
poderia ser aperfeioada, se pudssemos explicar a relao entre a taxa de
juros de longo prazo e essa freqncia de ocorrncias de NFEDcp positivas.
Vimos que os emprstimos de longo prazo so relativamente sensveis
ao diferencial de taxas finais de juros de longo prazo, apesar de no reagirem
to rapidamente s mudanas nesse diferencial.
Na ausncia de interveno do governo nos mercados cambiais, a
relao entre a taxa de juros mnima de longo prazo e a freqncia em que
seria gerada a NFEDcp positiva dependeria da NFED. Uma NFED negativa
implica que o pas no depende de emprstimos de longo prazo. Assim, a
princpio, enquanto a NFED for negativa, raramente ocorreriam episdios em
que a NFEDcp fosse positiva, se o saldo dos emprstimos de longo prazo
forem prximos a zero. Portanto, nesse caso, desde que no existam grandes
expectativas de desvalorizao no longo prazo, a taxa de juros nominal de
longo prazo pode ser reduzida at se tornar inferior taxa americana. O quo
inferior depender, alm da j citada NFED, da internacionalizao e da
competitividade do sistema financeiro nacional em conceder emprstimos
externos a longo prazo.
Essas concluses seriam vlidas se a moeda do pas fosse forte. Se a
moeda for fraca, haveria um empecilho que dificultaria manter a taxa de juros
nominal de longo prazo abaixo ou mesmo iguail taxa americana, mesmo se a
NFED puder ser mantida negativa.
Moedas fracas so aquelas que o mercado considera que a
probabilidade de desvalorizao no longo prazo em relao moeda central
altssima. Eventualmente poderiam ser caracterizadas como moedas que
precisam manter taxas de juros permanente e sensivelmente mais elevadas do
210
que a taxa do pas central. Essa proposio possui duas implicaes.
Primeiramente, a expectativa de desvalorizao significativa da moeda fraca a
longo prazo muito confivel, pelo menos a taxas de juros similares. E mais
importante, aplicaes de longo prazo na moeda mais forte a taxas de juros
equivalentes so mais rentveis e menos arriscadas.
Dessa forma, mesma taxa de juros nominal de longo prazo, o setor
privado em geral e principalmente os bancos tendero a comprar grandes
quantidades de ttulos de longo prazo no exterior.
Essa atitude, muito provavelmente implicaria em tendncia NFEDcp
positiva, mesmo quando a NFED for negativa. A taxa de juros de curto prazo
precisaria ser elevada com freqncia e no seria possvel sustentar por muito
tempo uma taxa de longo igual ou menor do que a NFEDcp. Poderamos assim
concluir que, na mdia, essa taxa precisar ser superior americana, para que
a exportao de capital na forma de emprstimos de longo prazo fosse
ajustada s condies do balano de pagamentos.
Porm, a taxa de juros nominal de longo prazo no precisa ser muito
superior americana, mesmo se a moeda for fraca. Se a inflao for moderada
e esse diferencial for ligeiramente positivo, o volume de exportao de capital
na forma de emprstimos tende a ser moderado. Primariamente porque para
financiamentos de longo prazo o diferencial tem alguma relevncia. Alm disso,
o risco de curto prazo dessa operao pode ser alto, portanto, para boa parte
dos agentes s seria compensador, se no houvesse diferencial de juros de
longo prazo.
Se a moeda for fraca a taxa de juros nominal de longo prazo s
precisaria ser significativamente superior americana, se a taxa de inflao
esperada para o futuro for significativamente maior do que a inflao nos EUA.
Porque esse diferencial de taxas de inflao um importante critrio para
formular as expectativas mnimas de desvalorizao a longo prazo. Uma
grande diferena esperada entre as expectativas mnimas de desvalorizao
esperadas que no minimamente compensada com um diferencial de juros
nominais, implicar que as aplicaes em ttulos de longo prazo em dlares
sero significativamente mais rentveis e menos arriscados do que a aplicao
em ttulos nacionais. Portanto, haveria uma demanda muito grande e uma
grande exportao de capital.
211
Entre moedas fortes, esse diferencial positivo seria desnecessrio e um
diferencial negativo seria sustentvel. Porque no h uma posio to
majoritria sobre qual seria a tendncia a longo prazo de variao do cmbio
entre essas moedas.
Dessa forma, se o pas solvente, a taxa mdia mnima de juros
nominal de longo prazo basicamente uma conseqncia da necessidade de
impedir a exportao de capital na forma de emprstimos externos de longo
prazo e no da necessidade de atrair financiamentos. Porque, sempre que o
pas for solvente, possvel manter:
NFED EEG s 0
Onde:
EEG = emprstimos externos tomados pelo governo
Portanto, torna-se desnecessrio sustentar um diferencial de juros de
longo prazo para induzir financiamento externo.
Se a moeda for fraca a taxa nominal de juros de longo prazo precisa ser
em mdia superior taxa internacional para que a exportao de capital de
longo prazo no acabe tornando a NFEDcp maior do que zero
84
. Se a moeda
for forte, a taxa de juros mnima pode ser inferior taxa de juros internacional,
desde que a NFED negativa, pois no faz sentido para o pas tomar
emprstimos governamentais no exterior para depois o setor privado nacional
emprestar no exterior a taxas inferiores. O quo menor depende de diversos
fatores, como a internacionalizao e a competitividade internacional do seu
sistema bancrio.
3.6.2.2.3. Construo de uma moeda forte e de uma baixa taxa de juros
de longo prazo
84
Esses pisos se referem moeda que utilizada como reservas cambiais. Caso o pas no tenha uma
poltica de reservas tradicional, a referncia dever ser o dlar. Essa referncia importante porque os
tomadores privados de longo prazo desejam correr o menor nvel de risco cambial possvel. Se seu pas
adota uma determinada moeda como referncia, essa a moeda internacional que tem maior correlao
com seus preos internos.
212
A fora da moeda pode ser construda. Se o governo desvaloriza o
cmbio para torn-lo competitivo e posteriormente fixa ou garante sua
estabilidade, poder obter altas taxas de crescimento das exportaes. Se
busca minimizar a taxa de juros tambm estar aumentando a competitividade
e a taxa de crescimento das exportaes.
Nessas condies, atrair uma grande quantidade de capital externo de
longo prazo e acumular um volume crescente de reservas. Se a taxa de
crescimento das exportaes for suficientemente elevada para permitir que o
pas atinja um taxa satisfatria de crescimento econmico, no haver qualquer
necessidade de desvalorizao. Nessa situao, no haveria significativa
expectativa de desvalorizao da moeda nacional. Pelo contrrio, se o pas
adotasse um regime de cmbio flutuante a tendncia seria de valorizao
cambial, devido principalmente grande entrada de capital de longo prazo.
Essa concluso vlida, mesmo se a taxa de inflao do setor de no-
importveis no pas for maior do que a taxa de inflao do setor de no-
importveis da moeda central.
Dessa forma, o pas pode construir a situao em que permitiria no
futuro ter uma moeda forte e, portanto, uma taxa de juros mnima de longo
prazo menor do que as taxas internacionais.
Entretanto, independentemente da moeda ser forte ou no, para que as
taxas de juros sejam efetivamente baixas, necessrio que o governo adote
polticas especficas que permitam que a taxa de juros de longo prazo atinja
esse mnimo. Essas polticas so, em primeiro lugar, manter o pas solvente e,
em segundo lugar, garantir que no ser necessrio utilizar a taxa de juros
para atrair financiamento de longo prazo. Para isso necessrio manter:
NFED EEG s 0
As polticas de aumento da competitividade externa acima citadas, no
necessariamente sero capazes de tornar a moeda do pas forte. Porm, elas
ainda assim permitem que a taxa de juros mnima de longo prazo possa se
reduzir. Porque aumentam a taxa de crescimento das exportaes, melhoram a
solvncia, tornam os IDE e os emprstimos de longo prazo mais seguros e
rentveis em moeda estrangeira, permitem a acumulao de reservas e
reduzem o risco de presso cambial em decorrncia de uma NFEDcp > 0.
213
3.6.2.2.4. Poltica cambial, competitividade e crescimento
Kaldor (1971) prope a relevncia da definio de dois tipos de modelos
de crescimento: liderado pelo consumo e liderado pelas exportaes. O autor
aparentemente inspirado nas diferenas entre os processos histricos de
crescimento da Inglaterra e Alemanha do ps-guerra.
Kaldor (1971) sugere que o crescimento liderado pelo consumo seria
menor do que o crescimento liderado pelas exportaes. Esse resultado seria
decorrncia de um maior crescimento da produtividade no segundo caso,
devido, entre outros motivos, a um maior nvel de investimento e participao
na renda do setor industrial.
O autor diagnstica que uma das principais causas desse resultado seria
o baixo incentivo exportao em economias com crescimento liderado pelo
consumo. Ele prope como remdio, que os pases usem a taxa de cmbio
y
j insolvente
solvente
ponto de
restrio
externa
Pleno
emprego
j = AExp%
insolvente
j
dlar LP
j
mn LP moeda fraca
j
mn LP moeda forte
Polticas de
competitividade
externa
(principalmente
cmbio
competitivo)
NFED EEG s 0
NFED s 0 e moeda forte
214
competitiva como ferramenta para aumentar esse incentivo s exportaes e
conseqentemente aumentar a rentabilidade do setor industrial no curto prazo,
seus investimentos, sua participao na renda e sua taxa de crescimento da
produtividade.
O modelo que Kaldor (1971) prope baseado em uma situao de
pleno emprego permanente garantido por polticas que, poderamos dizer, so
muito similares s finanas funcionais de Abba Lerner.
Entretanto, o principal objeto deste trabalho so os pases onde o pleno
emprego no pode ser atingido com tais tipos de poltica. Nesses pases, os
incentivos competitividade externa no precisam induzir o crescimento da
produtividade para que gerem uma taxa de crescimento maior no longo prazo.
A moeda do pas desvalorizada em termos reais e os juros de longo
prazo reduzidos so incentivos fundamentais para a competitividade externa, e,
portanto, afetam diretamente a taxa de crescimento das exportaes e da
economia. Se incluirmos o efeito que Kaldor levanta, essas variveis se tornam
ainda mais importantes. Kaldor prope que quanto maior o crescimento das
exportaes, maior o crescimento da produtividade e, portanto, mais
rapidamente cresce a competitividade externa do pas. O mesmo poderia ser
dito com relao taxa de crescimento econmico. Quanto maior tamanho
futuro esperado de uma economia, maiores so as perspectivas de ganhos de
escala que aumentam a competitividade das exportaes e viabilizam a escala
mnima para diversas atividades. Portanto, quanto maior a taxa de crescimento
esperada maiores so os investimentos que destinam parte da produo para
exportao e maiores so os investimentos em substituio de importaes.
Vimos acima que as baixas taxas de juros de longo prazo dependem da
manuteno da solvncia externa e da fora da moeda. Vimos tambm que
esses atributos podem ser em grande parte construdos com um cmbio real
competitivo e estvel.
As baixas taxas de juros tambm aumentam a competitividade externa
do pas, via reduo dos preos de oferta das empresas nacionais, aumento na
capacidade de investimento em atividades no relacionadas a atendimento da
demanda interna como P&D e exportaes e aumento da capacidade de
financiar aos clientes em comparao a concorrentes externos.
215
O foco da poltica de deslocamento da restrio externa ser elevar a
taxa de investimento em novos setores industriais ao mximo. Quanto maior
essa taxa de investimento nesses setores, mais rpida a taxa de crescimento
das exportaes e de substituio de importaes.
As polticas cambial e creditcia esto relacionadas com essa a poltica
industrial de incluso de novos setores industriais. Se o pas mantm o cmbio
suficientemente competitivo, a instalao de novos setores vivel, porque o
pas ter custos trabalhistas inferiores aos das naes que dominam tais
setores. A partir desse ponto, poder ser mais importante para o pas garantir a
estabilidade do financiamento externo ao crescimento econmico
acompanhada da instalao desses setores do que buscar ganhos adicionais
de competitividade que possam colocar em risco a estabilidade da taxa de
juros, seu baixo custo e a taxa de investimento em novos setores
85
. Porque a
taxa de investimentos nesses setores ser o principal determinante da taxa de
crescimento das exportaes
86
.
Dessa forma, poderamos concluir que uma poltica cambial que vise
manter o cmbio competitivo induzir um processo de causao circular
cumulativa entre a taxa de juros de longo prazo, a taxa de investimento em
novos setores, a taxa de crescimento das exportaes e o crescimento
econmico geral.
85
Nessa situao, pode ocorrer o seguinte dilema: (1) Manter uma poltica de desvalorizao sucessiva
para garantir o cmbio real relativamente constante, mesmo se a inflao no estiver comprometendo os
nveis mnimos desejados de competitividade ou (2) manter o cmbio nominal estvel e s alterar,
quando for sentida a necessidade de melhorar a competitividade. provvel que o cmbio real seja em
mdia mais competitivo no primeiro caso. No segundo caso, os juros de longo prazo sero menores em
mdia. provvel que, no segundo caso, taxas de juros de longo prazo e de inflao menores impliquem
em prazos de financiamentos maiores e, portanto, o haveria um incentivo adicional ao crescimento dos
investimentos em exportao. No primeiro caso, a indexao dos salrios seria maior e o cmbio real no
seria to mais competitivo em mdia. Ademais, no segundo caso, a distribuio de renda seria melhor e,
provavelmente, crescente.
86
Para manter esse tipo de investimento elevado, aceitvel inclusive que o governo desrespeite
temporariamente os indicadores de solvncia, quando as importaes de bens de capital para as
indstrias de exportveis forem a causa do dficit. Nessa situao, se necessrio, o pas no teria
dificuldade de melhorar esses indicadores, bastaria reduzir levemente a taxa de crescimento ou fazer
uma desvalorizao do cmbio.
216
Captulo 4: finanas funcionais sob restrio
externa
A primeira lio de Lerner que Forstater (1999) ressalta : Pleno
emprego, estabilidade de preos e um padro de vida decente para todos so
metas macroeconmicas fundamentais e responsabilidade do Estado
promover sua obteno.
Partindo desses princpios, buscaremos construir um arcabouo de
finanas funcionais que seja compatvel com a situao de restrio externa.
Em restrio externa o pleno emprego pode no ser alcanvel apenas com as
polticas originalmente propostas por Lerner. Dessa forma, as finanas
funcionais deveriam sugerir a maximizao da taxa de crescimento do
emprego.
Para isso, nessas condies, so necessrias polticas industriais, de
crdito e de manuteno de cmbio competitivo para deslocar a restrio
externa; polticas para gerir o movimento especulativo de capitais e a atrao
de financiamento de longo prazo para administrar a presso cambial; polticas
para ampliar a infra-estrutura; e polticas sociais para garantir um padro de
vida decente para todos.
Dessa forma, na medida do possvel, vamos utilizar o arcabouo
desenvolvido at ento para explicar como cada uma dessas polticas pode ser
incorporada coerentemente dentro de uma viso de finanas funcionais para
maximizar a taxa de crescimento do emprego sob condies de restrio
externa.
Entretanto, precisamos fazer uma importante ressalva. O foco principal
desta tese sugerir solues para as deficincias das finanas funcionais em
condies de restrio externa, portanto, procuramos concentrar os esforos
propositivos deste trabalho sobre as questes da inflao, cmbio e juros.
Assim, as polticas de administrao da presso cambial, de controle da
inflao, de crdito e de cmbio real receberam maior ateno.
As polticas industrial, de infra-estrutura e social tambm so
fundamentais para ao conjunto, mas elas, particularmente as duas ltimas, no
fazem parte das contribuies desta tese. As concluses tiradas nas sees
217
especficas sobre essas polticas so mais corolrios das propostas gerais do
que discusses aprofundadas sobre os temas. No h qualquer pretenso aqui
de esgotar ou aprofundar o debate nesses assuntos. Pretendemos apenas
interpretar essas polticas a partir do arcabouo de finanas funcionais
desenvolvido. Mas nada sugere que outras propostas de polticas industriais,
de infra-estrutura ou sociais no possam ser compatveis com as finanas
funcionais.
4.1. Por uma proposta de ampliao das finanas
funcionais
A primeira coisa que precisa estar claro sobre a verso das finanas
funcionais que vamos propor aqui que ela muito coerente com as metas de
poltica econmica de modelos histricos bem-sucedidos de desenvolvimento.
Kaldor (1971: 155-6), utilizando o exemplo da Inglaterra, sugere que as
principais democracias europias no ps-guerra definiram e perseguiram metas
macroeconmicas de: (1) pleno emprego, (2) saldo em conta corrente, (3)
crescimento econmico e (4) crescimento dos salrios.
Kaldor no cita nesse ponto uma meta de inflao. Porm, isso no
significa que controlar a inflao no fosse uma meta prioritria, mas, muito
provavelmente, porque a meta de inflao desnecessria quando se tem uma
meta de cmbio nominal muito bem definida, como naquela poca. Em outro
ponto do mesmo artigo, Kaldor (idem: 157) ressalta que foi tambm objetivo
assegurar uma razovel estabilidade de salrios e preos e que increases in
the general level of wages must be related to increased productivity.
Segundo Kaldor (1971: 156), naquela poca, os lderes dos principais
partidos e o pblico consideravam that Governments can, and should, assume
responsibility for the management of economy; and that successful
management comprises the simultaneous attainment of at least the four major
objectives.
Partindo da proposta de Finanas Funcionais, algumas questes
emergem imediatamente dessas proposies de Kaldor: porque seria
necessria uma meta de conta corrente? Como atuar nas metas de
crescimento e nas metas de crescimento de salrios?
218
Lerner (1951) sugere duas metas para o governo: (baixo) pleno emprego
e estabilidade de preos. Lerner no tem maiores preocupaes com o saldo
em conta corrente. Para ele, bastaria o cmbio flutuante para que o balano de
pagamento se mantenha equilibrado.
O cmbio flutuante no era uma opo plena disposio no perodo em
que Kaldor estava analisando, portanto, uma meta de conta corrente poderia
ser necessria para condicionar a poltica de demanda domstica. Essa meta
importantes para garantir que o pas se mantenha relativamente imune a crises
cambiais e suas conseqncias negativas.
No entanto, apesar do cmbio fixo, as polticas de manipulao da
demanda domstica (monetria e fiscal) que Lerner recomenda foram por si s
capazes de gerar os nveis de emprego e estabilidade de preos visados pelas
finanas funcionais.
As polticas sugeridas pelas finanas funcionais foram, em geral,
capazes tornar o baixo pleno emprego uma realidade nos pases
desenvolvidos. Porm, Kaldor (1971) considera que as metas de crescimento
obtiveram resultados muito dspares nesses pases. A Inglaterra em particular
obteve resultados dinmicos muito inferiores a seus principais vizinhos
continentais. Para Kaldor, essa constatao implicaria que essas metas teriam
sido insatisfatoriamente atendidas na Inglaterra da poca.
De acordo com o autor, esse resultado seria conseqncia da utilizao
de um nmero de instrumentos de poltica econmica muito pequeno para
tantas metas.
A finanas funcionais, a princpio, sugere trs instrumentos: poltica
fiscal, poltica monetria e poltica cambial (cmbio flutuante). Desses, os
pases europeus do ps-guerra utilizaram continuamente de forma ativa
apenas os dois primeiros. A poltica de cmbio fixo (ou quase) foi um
instrumento importante para o controle da inflao, mas no teve flexibilidade
suficiente para buscar a atender tambm a outras metas.
Segundo Tinbergen (1952, apud Kaldor, 1971: 158), para atingir um
determinado nmero de objetivos, o governo precisa operar pelo menos um
conjunto igual de instrumentos. Somente em circunstncias excepcionais um
instrumento poderia atingir mais de uma meta simultaneamente.
219
Supondo que a poltica de cmbio fixo foi suficiente para manter a
inflao sob controle, mas no possua outros objetivos, as polticas de
demanda agregada ficaram sobrecarregadas pelas outras 4 metas. Kaldor
(1971: 160) sugere que a meta de crescimento ficou comprometida.
My basic contention (...) is that by choosing the control of the pressure of demand through fiscal
management as the centerpiece of an economic structure which has involved a slower rate of
growth in our productive potential than was both possible and desirable. () My main criticism
() of the post-war policies of economic management [inglesas] is that it treated the problem of
full employment and (implicitly) of growth as one of internal demand management, and not one
of exports and of international competitiveness.
Kaldor parece estar querendo dizer que as polticas de crescimento da
demanda domstica no so as mais eficazes para induzir o crescimento.
Como o pas tem uma meta de saldo em conta corrente, o crescimento
econmico depende do crescimento das exportaes. Portanto, basear-se
apenas nas polticas de estmulo demanda domstica no a melhor soluo
para atender meta de crescimento.
Kaldor (1971) diferencia entre dois tipos de polticas de crescimento:
liderada pelo consumo e liderada pelas exportaes. No primeiro caso, o
governo utiliza como instrumento basicamente as polticas de demanda
domstica. No segundo caso, o governo utilizaria, se necessrio, tambm
polticas de incentivo s exportaes. Kaldor (1971) sugere principalmente
utilizar a poltica cambial para manter as exportaes competitivas e uma alta
taxa de crescimento da produtividade. Mas poderamos dizer que a poltica
industrial pode tambm ter um importante papel em aumentar a
competitividade.
No momento, o que mais nos interessa nessa tipologia so seus
resultados propostos. Kaldor sugere que o crescimento baseado no consumo
implica em menor crescimento da produtividade (competitividade externa) e,
portanto, menor taxa de crescimento das exportaes e menor taxa de
crescimento da economia, dada a meta de saldo em conta corrente
87
.
Seguindo a terminologia de Kaldor, em contraposio classificao da
Inglaterra do ps-guerra de crescimento liderado pelo consumo, poderamos
dizer que a Alemanha e o Japo poderiam ser tidos como economias com
87
Essa concluso seria vlida especialmente para uma situao de pleno emprego permanente induzido
pelas polticas fiscal e monetrias. Se no h pleno emprego, um cmbio competitivo pode induzir uma
maior taxa de crescimento no longo prazo, mesmo se no houver nenhum crescimento da produtividade.
220
crescimento liderado pelas exportaes
88
. O mesmo poderia ser dito para os
tigres asiticos em um perodo posterior e a China hoje.
Objetivamos aqui, propor uma releitura das finanas funcionais que
possa incorporar os aspectos comuns positivos dessas experincias. Como
Kaldor, em comparao a poltica econmica que se concentra basicamente
nos instrumentos tpicos das finanas funcionais original, consideramos que
essas experincias onde as exportaes lideram enfrentam de forma mais
adequada a restrio externa e, por essa razo, permitem alcanar taxas de
crescimento superiores. Essa concluso especialmente importante para
pases no desenvolvidos, onde nem mesmo as metas de pleno emprego com
estabilidade de preos podem ser alcanadas e, portanto, a meta de
crescimento muito mais urgente do que na Inglaterra do incio dos anos 70. A
meta de crescimento, nesse caso, pode ser corolrio simplesmente do objetivo
de alcanar o pleno emprego o mais rpido possvel.
Certamente essas experincias de crescimento liderado pelas
exportaes so muito diversas tanto em resultado alcanado, quanto em nvel
de democracia, distribuio de renda, insero externa e modelo de
desenvolvimento. Porm, tem em comum duas coisas que so fundamentais
nossa proposta. Em primeiro lugar a disposio de adotar polticas
expansionistas para reduzir as taxas de desemprego e aumentar a renda
nacional e em segundo lugar a conscincia da importncia de utilizao,
quando necessrio, das polticas comerciais, industriais e manter o cmbio
desvalorizado (quando possvel) para deslocar a restrio externa, e assim
possibilitar o crescimento com o mnimo de presso cambial.
As diferenas, por outro lado, so muitas, o que no incoerente com a
proposta de Abba Lerner para as finanas funcionais. As finanas funcionais
foram criadas apenas para tornar as polticas governamentais mais racionais e
coerentes com a hiptese levantada por Keynes, entre outros, de que o
desemprego crnico seria uma situao possvel.
Se um pas pode atingir o pleno emprego apenas com polticas de
demanda domstica e cmbio flutuante, as finanas funcionais alcanam seus
88
Convm lembrar que em alguns pases, como a Alemanha e Japo, podemos considerar que a meta
de baixo pleno emprego foi ultrapassado sem implicar em inflao aceleracionista. No terceiro captulo,
buscamos explicar que esse resultado pode ser possvel em situaes de cmbio fixo ou estvel.
221
objetivos. Porm, como vimos no terceiro captulo, os pases subdesenvolvidos
so exemplos de situaes onde o pleno emprego no pode ser atingido
somente com essas polticas. Nesse caso, elevar a taxa de crescimento passa
tambm a ser um objetivo e as finanas funcionais precisam incluir novos
instrumentos. Novos instrumentos tambm, poderiam ser buscados em pases
que j atingiram o pleno emprego, ainda que apenas para manter essa
conquista. Vimos que Kaldor (1971) sugere que a Inglaterra deveria ter adotado
mais instrumentos para alcanar metas mais ambiciosas de crescimento.
Polticas funcionais se viabilizam quando o governo capaz de
transformar seus objetivos-fins em objetivos-meio instrumentais que so os
critrios que permitem a comparao e avaliao dos resultados.
As propostas de Lerner so funcionais para os objetivos de pleno
emprego e estabilidade de preos. Lerner sugere que elas seriam tambm
coerentes e funcionais para qualquer regime de distribuio de renda
imaginado. Lerner utiliza essa hiptese para no se envolver com essa
questo
89
.
As Finanas Funcionais partem dos desejos sociais considerados
consensuais: pleno emprego e estabilidade de preos
90
. A proposta de Lerner
visa apenas dar coerncia poltica econmica, liberando para outros
economistas ou para os polticos a deciso sobre temas que ele consideraria
mais particulares, polmicos ou dependentes de juzos de valor no
consensuais. Ele queria que as finanas funcionais no fosse estigmatizada
como posio poltica especfica e se tornasse um critrio racional de deciso
para os governantes independentemente de seu posicionamento
91
.
Lerner (1951) no defende nenhuma composio especfica entre
gastos pblicos ou privado, ou nvel de taxa de juros ou de cmbio real. O autor
quase certamente era consciente do impacto que as essas variveis tm sobre
a distribuio de renda. Por mais que ele desejasse manter a teoria das
finanas funcionais neutra em relao distribuio de renda, a distribuio
89
Lerner se dizia socialista e defendia mais igualdade de renda, porm suas finanas funcionais no se
posicionam quanto a isso (Scitovsky, 1984: 1547; 1549-54; 1559-61 ).
90
Economistas ortodoxos no-keynesianos muitas vezes no assumem o pleno emprego como meta.
Mas no porque ele no seja desejvel. Fazem isso simplesmente porque consideram que o nvel
mximo de emprego pode ser alcanado independentemente da ao do governo.
91
Aparentemente esse resultado deveria ser alcanvel, entre os keynesianos e qualquer um que
considerasse que o desemprego crnico fosse possvel.
222
no era neutra s diferentes composies da demanda agregada e taxa de
juros.
Lerner (1951; 1972), porm, no pde se manter completamente alheio
questo da distribuio de renda. A teoria da inflao que sustenta as
finanas funcionais se baseia na idia de que o aumento do poder de barganha
dos trabalhadores, quando ultrapassado o nvel de baixo pleno emprego, no
pode alterar a distribuio de renda. Esse resultado obtido, porque Lerner
supe que os trabalhadores no aceitariam redues em seus salrios reais,
se ultrapassado o nvel de baixo pleno emprego. Nesse caso, uma vez que
parte dos trabalhadores tem o poder de barganha aumentado devido
escassez localizada de mo-de-obra, a inflao teria, para o autor, um
comportamento acelerativo, nesse ponto.
Como proposta de generalizao das finanas funcionais para a
situao de restrio externa, este trabalho buscar fazer como Lerner e evitar
discutir diretamente metas de distribuio de renda. As polticas aqui
apresentadas tero como fim ltimo de longo prazo unicamente as mesmas
duas conhecidas metas levantadas por Lerner em sua Finanas Funcionais.
Entretanto, no possvel negar que as propostas desta tese sejam
neutras distribuio de renda. Em primeiro lugar, procuramos mostrar que
ultrapassar o nvel de baixo pleno emprego em uma situao de estabilidade
cambial pode implicar em melhoria na distribuio de renda, devido a um
provvel crescimento dos salrios acima da inflao nesse ponto.
Sugerimos que o governo deve expandir o nvel de atividade para atingir
o nvel de alto pleno emprego, se for possvel. Se a aproximao do pleno
emprego no implicar em uma fragilidade externa que acabe causando uma
inflao acima do desejvel, ele deve ser buscado. A estabilidade cambial a
principal poltica sugerida nesta tese para o controle da inflao. Portanto, a
ultrapassagem do nvel de baixo pleno emprego com a inflao controlada pela
taxa de cmbio tende a levar melhoria na distribuio de renda.
Alm disso, sugerimos a minimizao da taxa de juros para aumentar a
competitividade externa e, assim, a taxa de crescimento. Essa poltica tambm
implica em melhoria na distribuio de renda.
Voltando ao Lerner, devemos ressaltar que o tipo de arcabouo de
poltica sugerido pelas finanas funcionais s pode ser adotado por inteiro. Em
223
qualquer conjunto de polticas que se pretende funcional, devem prevalecer os
objetivos finais e os instrumentos no se confundem com os fins, portanto, uns
no podem ser incoerentes com os outros.
Nos pases onde foram adotadas polticas similares, no existiam
compromissos rgidos com os meios, mas sim com as metas mais elevadas. O
que difere muito com certas experincias contemporneas onde os meios se
tornam fins e justificativas enganosas para polticas de cunho invariavelmente
neoliberal, e, porque no dizer, conservador. Enquanto nos anos 50 e 60 se
buscava de forma flexvel e oportuna objetivos de claro contedo e interesse
social como as melhorias de qualidade de vida, e o pleno emprego com
estabilidade de preos, hoje os governos fetichizam certos meios e os
perseguem sem qualquer questionamento, como metas rgidas de dficit
pblico, inflao, credibilidade, ser market friendly, ser um pas competitivo
para atrao de investimentos externos, ter as finanas saudveis, realizar
certas reformas padro etc.
A escolha entre essas polticas no pode ser feita de forma parcial, pois
assim a funcionalidade seria abandonada. Ela antes de tudo uma escolha de
padres de desenvolvimento, de projeto de nao e de insero internacional.
Se o governo se compromete a perseguir os objetivos elevados de pleno
emprego e estabilidade de preos sem confundi-los com os instrumentos, ele
invariavelmente estar adotando em alguma medida as finanas funcionais.
Nesse caso, se o pas sofre restrio externa, adotar um arcabouo de
polticas que muito similar a este que vamos propor aqui. As diferenas entre
as polticas decorrero basicamente dos condicionantes prprios de cada pas.
Em particular, do posicionamento geoestratgico depender as condies do
balano de pagamentos. A restrio externa o mais forte condicionante dos
governos, mas ela impacta os pases de forma muito diversa, gerando, em
pases que adotam princpios mais objetivos, diferentes padres de insero
externa. Esses padres determinaro o regime cambial e por conseqncia
toda estrutura de poltica econmica. Assim, as finanas funcionais sob
restrio externa precisam dar grande ateno a esse ponto. Dados os
condicionantes externos, as Finanas Funcionais esto completamente ligadas
escolha do modelo de desenvolvimento e portanto de insero externa.
224
Lerner no se preocupou com isso porque no tinha em vista os
problemas do desenvolvimento. Seu objeto era a economia desenvolvida, os
EUA em particular. Por isso tambm no deu ateno possibilidade do pleno
emprego no ser alcanvel s com polticas de demanda. Pelo mesmo motivo
s deu no fim da vida maior importncia ao fato de que a meta de inflao
poderia tambm no ser alcanada apenas com polticas de demanda
domstica. E mesmo assim manteve-se completamente focado situao
norte-americana.
Sob restrio externa, as polticas de demanda
92
no so capazes de
alcanar o pleno emprego, portanto, as concluses de Lerner no se aplicam.
Porm, seu mtodo continua vlido. preciso propor polticas funcionais para
essa realidade diversa da focada por Lerner.
A dificuldade em acabar com o pleno emprego rapidamente com
polticas de demanda e outras questes tpicas de pases subdesenvolvidos
levantam outra questo muito importante e no tratada por Lerner.
O pleno emprego desejvel em grande parte porque ele pode garantir
renda e, portanto, condies mnimas de vida para todos. Se ele no pode ser
alcanado rapidamente, a necessidade de polticas de assistncia social
compensatrias se torna muito maior. Isso particularmente vlido em pases
subdesenvolvidos onde as condies mnimas de cidadania so mais
dificilmente alcanveis para os desempregados, subempregados e
assalariados de baixa remunerao. Assim, para ser coerente com o desejo de
pleno emprego e para se adaptar demanda por maior urgncia na melhoria
das condies de vida em pases subdesenvolvidos, as finanas funcionais
devem incorporar objetivos de assistncia social.
Dessa forma, para que possam ser generalizadas para pases
subdesenvolvidos e pases que sofrem com restrio externa em geral, as
finanas funcionais precisam incorporar como objetivo-fim garantir condies
mnimas de vida para todos. Precisam tambm incorporar as premissas
tericas de que o pleno emprego no pode ser alcanvel apenas com polticas
de demanda e que para ser alcanado um conjunto de polticas muito mais
amplo do que o imaginado por Lerner precisa ser mobilizado. Esse conjunto de
92
Neste trabalho, quando nos referirmos a polticas de demanda, estamos querendo dizer: polticas de
demanda domstica.
225
polticas precisa ser coerente entre si e funcional aos fins visados. Dessa
forma, o mtodo das finanas funcionais implicaria necessariamente na
definio das polticas de insero externa.
4.2. A proposta
O preo pago [pela] despolitizao da economia a
despolitizao da prpria poltica (Zizek, 2003; citado na revista
primeira leitura)
A verso original das finanas funcionais possui apenas dois objetivos:
pleno emprego e estabilidade de preos. A presente verso teria seis, que
sero desenvolvidos no texto abaixo:
1) Maximizar o emprego at os pontos de restrio de polticas. Os
pontos de restrio so nveis de atividade econmica potencialmente
alcanveis cuja ultrapassagem implica em taxas de inflao superiores
aceitvel. Existem quatro pontos de dilemas de polticas: (a) pleno emprego, (b)
ponto de NFEDcp positiva, (c) ponto de limite da solvncia externa e (d) ponto
de gargalo da infra-estrutura. O objetivos 2 a 4 que visam deslocar os pontos
de restrio ao mais rpido possvel.
2) Deslocar o mais rpido possvel o ponto de limite de solvncia
externa.
3) Evitar a necessidade de reduo do crescimento, impedir a
desvalorizao acima da meta conjuntural, deslocar o mais rpido possvel e
com os menores custos o ponto de presso cambial positiva. Essa meta indica
quando e como agir, caso o pas esteja sofrendo presso para desvalorizao
cambial superior ao desejado. Esse objetivo tambm pode ser expresso como
administrar a presso cambial para tornar as desvalorizaes acima do
aceitvel menos provveis, intensas e ou dolorosas.
4) deslocar o mais rpido possvel o ponto de gargalo da infra-estrutura.
A princpio, esse objetivo poderia ser parcialmente tratado em termos dos
objetivos de deslocar a restrio externa e melhorar o padro de vida da
populao. De fato, a deficincia de infra-estrutura aumenta os custos
produtivos, impacta a competitividade externa, o custo de vida dos
trabalhadores e a oferta de infra-estrutura social. Porm, convm lembrar que
226
gargalos de infra-estrutura podem tambm implicar em restries fsicas de
curto prazo. O caso mais evidente a energia eltrica. Esse um dos motivos
pelo qual necessria a explicitao desse objetivo. Outro motivo que as
polticas de infra-estrutura utilizam instrumentos bem especficos, que
influenciam o resultado de mais de uma das outras metas, e, portanto, seria
aconselhvel que fosse especificado um objetivo-instrumental que sirva de
critrio-sntese para avaliar sem grandes ambigidades os resultados desses
instrumentos.
5) Impedir que a taxa de inflao se torne alta ou adquira inrcia acima
do aceitvel via definio dos pontos de restrio e das polticas adicionais
anti-indexao. Os outros objetivos tambm fazem parte da poltica anti-
inflacionria, pois ultrapass-los significaria aceitar maiores taxas de inflao
do que as definidas por esse objetivo.
6) garantir condies mnimas de cidadania e melhoria contnua da
mesma para toda populao. Atingir o pleno emprego pode ser uma forma de
generalizar condies mnimas de cidadania, se o salrio mnimo garante
essas condies mnimas. Ficaria faltando talvez apenas certa infra-estrutura
social que s o governo pode prover. Lerner provavelmente no se preocupou
com essas questes porque o pleno emprego seria facilmente alcanvel para
a realidade em que ele estava preocupado e porque a infra-estrutura social j
fosse adequada. Essa certamente no a realidade em todos os lugares.
Em muitas situaes, o pleno emprego no pode ser alcanado devido
restrio externa. Nessas situaes, manter os objetivos e o mtodo das
finanas funcionais, tal como sugeridos por Lerner, implica em submeter um
grande nmero de polticas capazes de deslocar a restrio externa at que o
pleno emprego possa ser obtido.
Quando o pleno emprego no pode ser atingido, as finanas funcionais
precisam definir como meta maximizar a taxa de crescimento do emprego, para
que o objetivo final (pleno emprego com estabilidade de preos) possa ser
atingido no prazo mais curto possvel.
Entretanto, esse objetivo no pode ser instrumentalizado com a mesma
facilidade proposta pelas finanas funcionais na sua forma original. Lerner
prope a utilizao apenas de polticas de demanda. Mas vimos que elas no
so suficientes para os problemas que propomos trabalhar.
227
As finanas funcionais partem de dois objetivos muito precisos e que
podem ser atendidos ao mesmo tempo com um nico instrumento. Um nico
instrumento s pode atender a dois objetivos se ambos podem ser alcanados
ao mesmo tempo. Por sinal, a verso original das finanas funcionais supe
que existe um ponto onde a meta de estabilidade de preos coincide com a
meta de desemprego. Esse o ponto de baixo pleno emprego. Em trabalhos
posteriores, Lerner (1972; 1977a; 1977b; 1978; 1982) prope que esses pontos
nem sempre coincidem.
Entretanto, em uma economia aberta essa coincidncia pode no existir
no curto prazo. Ainda que possa ser uma meta a ser buscada para o longo
prazo. Nessa situao, visando seus fins no longo prazo, o governo precisa
definir metas de curto prazo para poder colocar em prtica e avaliar
instrumentos operveis no tempo presente.
Maximizar a taxa de crescimento do emprego um meio para atingir no
futuro o pleno emprego. Porm, no o que vamos chamar de um objetivo
instrumental. Objetivos instrumentais deveriam ser capazes de definir todos os
instrumentos que precisam ser usados e todas as situaes onde os
instrumentos devem ser usados e onde no devem ser usados para o fim
proposto.
Apenas propor maximizar a taxa de crescimento no define quais
instrumentos e como usar. Sabemos que os instrumentos no podem ser
apenas as polticas de demanda, pois us-las para aumentar a renda, sem a
preocupao com outras questes, pode levar o pas a experimentar presso
cambial significativa e, portanto, alto risco de crise cambial e inflao. Como
ficou evidente, preciso que existam outros critrios determinando as polticas
de demanda.
O fim ltimo da verso original das finanas funcionais atingir o pleno
emprego com estabilidade de preos. Mas, no curto prazo, esse fim no
alcanvel, implicando que devem ser tomadas medidas para torn-lo vivel.
Dessa forma, preciso definir objetivos-meio instrumentais. Esse tipo de
objetivo seria o critrio necessrio para tornar essas medidas funcionais.
Antes disso, preciso solucionar um problema. Baixas taxas de inflao
podem ser alcanadas em qualquer pas. Porm, metas de inflao muito
228
rgidas e exigentes podem ser um srio empecilho ao alcance do pleno
emprego com rapidez.
Essa concluso decorre de duas coisas. Em primeiro lugar, os pases
que sentem os efeitos da restrio externa esto sujeitos a crises cambiais,
que, muitas vezes, requerem desvalorizaes cambiais mais fortes para serem
solucionadas. Se a meta de inflao for muito rgida, no ser permitido
desvalorizaes muito fortes e, portanto, as crises cambiais implicaro em
conteno de renda mais intensas do que seria necessrio. Essa soluo, alm
de mais prejudicial para a populao por elevar o desemprego, retarda o
processo de desenvolvimento.
Em segundo lugar, metas de inflao muito exigentes podem significar
estancamento do ajuste de preos relativos necessrio continuidade do
processo de desenvolvimento. O desenvolvimento no um processo neutro,
sempre alguns extratos sociais ganham mais do que outros.
Salrios e mesmo preos nominais so muito rgidos queda. Dessa
forma, aumentos na participao de alguma parcela da sociedade na renda,
implica em algum aumento de nvel geral de preos. Mas, se os salrios reais e
preos relativos tambm forem rgidos queda, tentativas de aumento na
participao de alguma parcela da sociedade na renda pode gerar dificuldades
em manter baixas taxas de inflao
93
.
Assim, quando o crescimento gera o aumento mais do que proporcional
da participao de algum segmento no produto por exemplo, da renda
fundiria urbana a tentativa do governo em manter metas de inflao muito
rgidas e exigentes poder impedir mudanas nos preos relativos e implicar na
reduo da taxa de crescimento e, portanto, em adiamento do momento em
que o pleno emprego poder ser atingido.
Um fator que pode ter seus preos elevados no processo de
desenvolvimento o trabalho. Altas taxas de crescimento implicam em
crescimento acelerado da demanda por mo-de-obra. Considerando que
alguns setores crescem muito mais rapidamente do que a mdia, alguns anos
de alta taxa de crescimento podem levar a esgotamento temporrio dos
excedentes de trabalhadores de certas especialidades em certas regies. Esse
93
As polticas de renda podem ser uma soluo muito eficaz para conter a inflao, mesmo em situaes
onde esteja ocorrendo alteraes na distribuio de renda.
229
processo pode levar aumentos dos salrios mdios de forma a incentivar a
imigrao de trabalhadores especializados e a alterao da estrutura de
formao profissional da fora de trabalho local.
Se for ultrapassado o nvel de baixo pleno emprego, e crescer o poder
de barganha dos trabalhadores, esses aumentos implicaro quase certamente
em aumentos reais de salrios e melhorias na qualidade de vida no curto
prazo, enquanto a taxa de cmbio for estvel. Esses aumentos podero
implicar at mesmo em melhorias na distribuio de renda.
No longo prazo, a manuteno desse resultado depende de outros
fatores, como os juros reais, a taxa de crescimento da produtividade, da
estrutura de impostos, da sensibilidade da competitividade dos exportadores s
variaes dos custos em dlar da unidade de trabalho, das diferenas de
competitividade externa entre os diversos setores exportadores
94
, de polticas
salariais, velocidade e tendncia de ajuste dos investimentos s diferenas de
rentabilidade entre os diversos setores e empresas, da legislao trabalhista,
da organizao dos trabalhadores etc.
importante ressaltar a diferena entre essas proposies e o
pensamento tradicional. Esse ltimo repete que a inflao sempre associada
piora na distribuio de renda em decorrncia de imposto inflacionrio e
que, portanto, menos inflao sempre melhor. Porm, essa posio um
equvoco. possvel que uma inflao um pouco maior possa ser
conseqncia de ajustes de curto prazo ou mesmo de longo prazo nos salrios
reais acima da produtividade. Esse tipo de ajuste pode ser possvel durante o
processo de desenvolvimento devido ao crescimento superior dos preos no
setor de no-importveis, em decorrncia do aumento dos salrios nominais.
Esse caso seria possvel quando (1) o crescimento da produtividade do
setor de importveis fosse maior do que do setor de no importveis. Essa
uma situao empiricamente muito provvel, porque em geral os setores mais
modernos, que mais sofrem presso competitiva, que tem menor poder de
94
Setores exportadores mais competitivos podem suportar crescimento do custo unitrio do trabalho em
dlar, sem perder mercado. Se esses setores estiverem crescendo rapidamente, o aumento do custo
unitrio do trabalho em dlar no necessariamente depender do crescimento da produtividade das
diversas indstrias, mas da alterao da estrutura industrial. A perda de saldo comercial decorrente dos
setores que perderam competitividade com o aumento do custo do trabalho em dlar, pode estar sendo
compensada pelo crescimento autnomo das exportaes dos setores mais competitivos.
230
impor preos (individual e setorialmente) e de maior contedo tecnolgico so
os setores de importveis.
possvel tambm quando (2) alguns setores exportadores tivessem
uma competitividade e uma taxa de crescimento de sua demanda externa
muito elevadas, ou se tivesse implantando para substituio de importaes e
exportao setores com essas caractersticas. Nesse caso, a estabilidade
cambial permitiria que a taxa de crescimento do custo da unidade de trabalho
em dlar fosse relativamente alto e provavelmente maior do que o crescimento
da produtividade mdia dos setores de importveis. provvel tambm que o
aumento do salrio nominal seja maior do que a inflao.
O crescimento das exportaes dos setores de alta competitividade e
alto crescimento da demanda externa permitiria que a solvncia do pas fosse
mantida apesar do crescimento dos salrios em dlar e possivelmente tambm
do crescimento do salrio real. Nessa situao, os setores pouco competitivos
aos poucos deixariam de ser produzidas, o que no comprometeria a solvncia
se a taxa de crescimento das exportaes de alguns setores for
suficientemente elevada. Isso aconteceria mesmo se o crescimento da
produtividade desses setores fosse reduzido
95
.
95
Dependendo de como se mede a taxa mdia de crescimento da produtividade, poder-se-ia dizer que na
verdade a produtividade mdia estaria crescendo. Porm, esse pode ser mais um problema decorrente
de definio pela descrio e no pela causa. Essa interpretao pode ser inadequada, porque poderia
confundir as reais causas do processo. O salrio real estaria crescendo porque os setores mais
competitivos esto com altas taxas de crescimento das exportaes e no necessariamente porque a
produtividade desses ou de quaisquer outros esteja crescendo muito. Esse o tipo de processo que
explica o grande crescimento asitico nos anos 80 e 90. A mo-de-obra era barata e qualificada e
implantaram-se indstrias com o mesmo maquinrio europeu, japons e americano. Como seria
esperado, a produo nesses pases seria muito mais competitiva. Dessa forma, o crescimento das
exportaes desses pases dependia da taxa de crescimento dos investimentos nesses maquinrios e
no do crescimento de produtividade desses setores ou de outros setores. Por isso que talvez alguns
autores ortodoxos chegaram a considerar, nos anos 90, paradoxal o crescimento asitico, por no ser
decorrente de aumento de produtividade, mas de simples aumento de utilizao de recursos, capital e
trabalho. Em uma viso keynesiana ciente da restrio externa e das finanas funcionais no nada
paradoxal. Alis, esse o processo mais usual de desenvolvimento econmico. muito importante deixar
claro essas diferenas de definio, pois se for considerado que o crescimento dos salrios reais s
possvel em razo do crescimento da produtividade, uma das polticas prioritrias de um pas
subdesenvolvido seria o investimento em aumento de produtividade (como investimentos em P&D ou
transferncias tecnolgicas para os setores que j dominam), enquanto a poltica prioritria deve ser
instalao de novos setores. Investimento em pesquisa e desenvolvimento tem impactos mais lentos e
deve ser prioridade principalmente para os pases desenvolvidos que no tem outra soluo para induzir
o crescimento dos salrios reais. Nos subdesenvolvidos muito mais rpido, barato e vivel instalar os
setores j existentes nos desenvolvidos, aproveitando assim a grande competitividade decorrente de
seus inicialmente baixos salrios nominais em dlar. Imagina-se que ningum acha que o grande
231
Nessa situao, altas taxas de crescimento com estabilidade cambial
implicaro em algum momento em aumentos de salrios. Esses aumentos no
implicaro em grandes mudanas de preos nos setores de importveis, mas
sero facilmente repassados nos setores de importveis. Dessa forma, o
aumento dos salrios acima do crescimento dos preos uma conseqncia
natural e desejvel de altas taxas de crescimento e inevitavelmente pressiona
as taxas de inflao. Isso significa que processos de desenvolvimento
acelerado esto associados a taxas de inflao maiores do que as que podem
ser obtidas pelos pases desenvolvidos maduros.
Como vimos, em casos como esse, as tentativas de manter metas de
inflao muito baixas e rgidas implicaro em reduo da velocidade de alcance
do pleno emprego, da taxa de crescimento econmico, da taxa de crescimento
dos salrios, da taxa de melhoria da qualidade de vida e talvez at da melhoria
da distribuio de renda.
Essas proposies no significam de modo algum que estejamos
dizendo que a inflao seja um bem ou que inflaes muito altas no sejam um
problema que deve ser evitado. Consideramos que a fixao de tetos mximos
de inflao seja uma poltica absolutamente fundamental. Significam apenas
que metas muito rgidas e muito ambiciosas podem reduzir a velocidade do
processo de desenvolvimento e de melhoria das condies de vida, quando os
salrios esto crescendo mais rapidamente do que os preos.
A adoo das finanas funcionais significa a adoo de um modelo de
desenvolvimento. Um modelo de desenvolvimento um arcabouo de metas e
instrumentos que funciona como critrio para escolha e avaliao de polticas
que sero implantadas em um processo que demanda um longo perodo de
tempo. Esse processo requer progresso contnuo sem retrocesso ou
paralisaes muito extensas. Tais eventualidades podem significar perda de
legitimidade do esforo de desenvolvimento, acirramentos dos conflitos
polticos por pura questo eleitoral, queda de governantes comprometidos e
atrasos desnecessrios ao alcance da situao de pleno emprego.
crescimento dos salrios nominais em dlar e dos salrios reais chineses decorre de um enorme
investimento em pesquisa e desenvolvimento.
232
Levar esses pontos em considerao significa que ser critrio
fundamental dos executores de qualquer plano de desenvolvimento garantir a
sustentabilidade poltico-institucional do projeto de desenvolvimento.
Isso significa manter baixo o risco de crises cambiais que possam levar
o pas a ser obrigado a aceitar inflaes muito acima do desejvel ou que
possam levar a economia recesso ou a baixas taxas de crescimento.
A recesso, alm de atrasar o alcance do pleno emprego, tambm
sinaliza que as polticas adotadas no esto sendo eficazes e que poderiam e
deveriam ser questionadas. Ademais, reduz ou atrasa o volume de
investimento privado e, se decorrente de contrao fiscal, atrasa os
investimentos pblicos necessrios ao bom andamento do projeto de
desenvolvimento.
A inflao envolve um problema poltico muito complicado. Partes
importantes da sociedade colocam a inflao como um grande mal. Realmente
quando essa atinge determinado ponto, torna-se inercial e s pode ser
reduzida com polticas heterodoxas, como a adotada no plano real. Altas
inflaes criam grandes oposies polticas e indicam para a sociedade que o
projeto do governo est sendo mal-sucedido. As polticas usadas para baix-la
quando essa atinge elevados patamares podem ter efeitos colaterais ainda
mais deletrios.
Controlar a inflao o principal foco do objetivo 5. Mais
especificamente ele definido como: impedir que a taxa de inflao se torne
muito alta ou adquira inrcia acima do aceitvel. Os instrumentos so: definio
da meta de inflao, definio de metas conjunturais para a taxa de cmbio,
definio dos pontos de restrio e polticas adicionais anti-indexao.
Os pontos de restrio so definidos a partir da taxa de inflao mxima
aceitvel. As polticas anti-indexao so importantes porque a reduo da
indexao na economia permite que pontos de restrio possam ser definidos
com taxas de crescimento mais elevadas. Essa concluso decorre
basicamente do fato de que parte da inflao apenas indexao. Se essa
parte menor, as outras partes podem ser maiores mantido o mesmo nvel de
inflao. A taxa de crescimento pode ser maior principalmente porque os
aumentos de custos em um setor se difundem mais lentamente.
233
A principal causa de altas inflaes so desvalorizaes cumulativas
associadas indexao da taxa de cmbio e dos salrios. Elas acontecem
quando o governo tem pouco controle sobre a presso cambial e obrigado a
permitir taxas de desvalorizaes maiores do que o desejvel como forma de
reduzir tal presso. O efeito da desvalorizao sobre a presso cambial
depende ainda de quo indexados esto os preos ao cmbio e os salrios aos
preos.
A presso cambial mais intensa e de mais difcil controle nos
momentos de ataque especulativo. Esses momentos devem ser evitados para
que se reduza o risco do pas ser obrigado a aceitar desvalorizaes maiores
do que o desejvel ou ter que adotar polticas recessivas para impedi-las.
Esses eventos s podem ser completamente prevenidos com controle de
capitais. Sob liberdade de movimento de capitais, o governo tem que atuar
para que as corridas cambiais tenham o menor custo possvel em termos de
inflao e crescimento.
Assim o objetivo 3 : evitar a necessidade de reduo do crescimento,
impedir a desvalorizao acima da meta conjuntural, deslocar o mais rpido
possvel e com os menores custos o ponto de presso cambial positiva. Essa
meta indica quando e como agir, caso o pas esteja sofrendo presso para
desvalorizao cambial superior ao desejado. Os instrumentos principais so
oscilao da taxa de juros, oscilao da taxa de cmbio (se o cmbio for
flutuante), mudanas no regime cambial, venda de reservas, emisso de dvida
externa pblica, ajustes nas normas e impostos sobre movimento de capitais,
outras normas de poltica monetria. Eventualmente podem ser necessrios
ajustes na poltica de atrao de capitais de longo prazo, como elevao do
diferencial mdio de juros de longo prazo, no cmbio real ou nas expectativas
de crescimento econmico ou outras polticas que possam aumentar a atrao
de capital de longo prazo.
No terceiro captulo, vimos que a presso cambial positiva persistente
decorreria de uma NFEDcp positiva. A NFEDcp constituda de NFE e
financiamentos externos de longo prazo. Um maior crescimento econmico
aumenta a NFE, o que tende a aumentar tambm a NFEDcp. Porm, pode
aumentar os financiamentos concedidos ao pas, porque a rentabilidade dos
investimentos externos diretos e dos investimentos em geral que tomam
234
financiamento no exterior aumenta. Se esse segundo efeito for mais
importante, o crescimento reduzir a NFEDcp e, portanto, a presso cambial.
Entretanto, como vimos no captulo anterior, os financiadores externos
no focam apenas a rentabilidade esperada. Eles tambm se preocupam com
o risco. O risco de um pas depende de diversos fatores. Mas eles em geral so
sintetizados nos chamados indicadores de solvncia. A solvncia a longo prazo
de um pas devedor poderia se comprometer se a taxa de juros do passivo
externo lquido ou se a taxa de crescimento das importaes forem
consistentemente superiores taxa de crescimento das exportaes. Se o pas
for um credor externo ou tiver uma NFE baixa em relao s exportaes, pode
adotar uma taxa de crescimento maior do que a permitida por esses
indicadores por algum tempo sem risco de insolvncia. Por outro lado, em
momentos de pouca liquidez internacional, esses indicadores podem no ser
condio suficiente para manter condies mnimas de crdito externo ou de
refinanciamento negociado.
O objetivo 2 visa incorporar essas questes. Assim, deslocar o mais
rpido possvel esses pontos limites de solvncia externa significa dizer que o
governo dever induzir o crescimento das exportaes e a substituio de
importaes de forma permitir o crescimento mais rpido possvel.
Como vimos, inflaes altas podem ser evitadas simplesmente
mantendo taxa de cmbio estvel. Entretanto, essa proposio no implica que
o governo no deva se preocupar com a elevao dos preos nos setores de
no-importveis.
Se a meta de inflao for muito ambiciosa, a inflao no setor de no
importveis poderia compromet-la em determinadas circunstncias
96
. Mas,
mesmo se no for to ambiciosa, haver situaes onde possa ser necessrio
adotar polticas de controle dos preos do setor de no-importveis. Um
aumento dos custos nesse setor pode resultar em perda de competitividade
externa. Se essa perda for significativa, o pas poder ser obrigado a
desvalorizar a taxa de cmbio o que pode implicar em uma alta taxa de
inflao.
96
No vamos dar maior ateno a esse ponto, porque metas de inflao muito ambiciosas podem
comprometer o ajuste de preos relativos decorrente do crescimento e implicar em aceitao de taxas de
crescimento inferiores ao desejvel.
235
Essas perdas de competitividade so mais provveis em decorrncia de
aumentos salariais. Aumentos de salrios trazem melhorias nas condies de
vida, por isso, a princpio, deve-se v-los com bons olhos.
Mas se forem decorrentes simplesmente de recuperao de perdas
decorrentes de aumentos do custo de vida, podem estar sinalizando a
necessidade de combater as fontes primrias de tal aumento de preos. O
aumento dos preos ou a piora na qualidade da oferta no setor de no-
importveis pode ter impacto sobre o custo de vida dos trabalhadores. Esses
aumentos no custos de reproduo da fora de trabalho podem ser
conseqncia, por exemplo, de aumentos na renda fundiria urbana ou nas
tarifas de servios pblicos.
Certamente a renda fundiria urbana tem um impacto direto sobre a
inflao muito menor que os salrios, pois ela corresponde a uma frao da
cesta de consumo, e muito menos importante do que o trabalho para os
custos de produo. Porm, em certas situaes de alto crescimento pode
resultar em perda de competitividade, se o cmbio permanecer estvel. O
impacto sobre a cesta de consumo pode induzir maiores demandas sobre
aumentos de salrios. Alm disso, pode ter tambm algum impacto direto sobre
o custo de alguns setores, particularmente servios, comrcio e transporte
urbano.
A renda fundiria urbana e outros custos decorrentes da aglomerao
produtiva e populacional podem ser reduzida com maiores investimentos em
infra-estrutura urbana.
Educao tambm infra-estrutura econmica. O crescimento acelerado
pode fazer os salrios nominais de algumas categorias subirem muito
rapidamente no curto prazo, aumentando a inflao ou reduzindo a
competitividade externa, mesmo se grande parte da populao ainda estiver
desempregada ou subempregada e miservel. Essa situao pode ser
esperada quando a frao da populao educada e qualificada for
relativamente pequena.
Os custos dos servios pblicos tambm podem impactar a cesta de
consumo dos trabalhadores e a competitividade externa. Esse impacto pode
ser direto, via tarifas, ou indireto por m qualidade do servio. Se a taxa de
crescimento for muito acelerada, esses fatores podem ser importantes.
236
Nesses casos, melhorias na infra-estrutura podem ser importantes para
manter o padro de vida dos trabalhadores em um nvel desejado e a
competitividade externa adequada.
Por ltimo, convm lembrar que o investimento em infra-estrutura pode
ainda ser importante para se evitar restries fsicas ao crescimento. Falta de
energia eltrica uma restrio desse tipo que pode emergir de forma mais
bvia.
A partir dessas proposies, definimos o objetivo 4: deslocar o ponto de
gargalo de infra-estrutura. Esse ponto, se ultrapassado, resultaria em
deficincias de infra-estrutura que poderiam gerar crises de racionamento,
perda de competitividade externa e eventualmente elevaes acima do
desejvel na cesta de consumo dos trabalhadores.
Os pontos de restrio so todos definidos a partir da meta de inflao
definida pelo objetivo 5. O ponto de restrio que corresponde ao mais baixo
nvel de atividade econmica potencial indicar a renda mxima alcanvel por
perodo. Cabe assim, ao governo usar polticas de demanda para alcanar o
objetivo 1: maximizar o emprego at os pontos de restrio.
Por ltimo, o objetivo 6 definido como garantir condies mnimas de
vida e melhoria contnua da mesma para todos os cidados. A incluso desse
objetivo especialmente importante para pases menos desenvolvidos onde o
pleno emprego s poderia ser alcanado aps um longo processo de
desenvolvimento. consenso que a sociedade no deve esperar muitos anos
para a construo de toda uma estrutura econmica, que gere um nvel de
exportao e um coeficiente de importaes que permitem o alcance do pleno
emprego, para ento poder oferecer condies mnimas de cidadania a seus
membros menos favorecidos. Lerner (1951) no precisou se preocupar com
isso, pois no pleno emprego, supostamente as condies mnimas de
cidadania e renda seriam cumpridas com maior facilidade.
Esses seis objetivos instrumentais fundamentam uma proposta de
generalizao das finanas funcionais. Essa proposta pretende tornar as
finanas funcionais vlidas tambm para pases em desenvolvimento e outros
pases sensveis restrio externa. Esta seo e a proposta esto resumidas
no quadro a seguir. Nas prximas sees, detalharemos como esses objetivos
podem ser atingidos com os instrumentos de poltica econmica disponveis.
237
1 Maximizar o emprego at os pontos de
dilema de polticas (a, b, c, d, e)
Instrumentos: poltica fiscal e monetria
6 Garantir condies mnimas de vida e
melhora-las continuamente.
Instrumentos: poltica de servios pblicos, de
assistncia social e complementao de
renda para manter as condies mnimas de
vida e de cidadania para aqueles que no
puderam se beneficiar das polticas de
emprego.
5 Impedir que a taxa de inflao se torne
aceleracionista ou que adquira inrcia em nveis
elevados.
Instrumentos: definio de tetos para a taxa de inflao
e para a taxa de cmbio, utilizao de instrumentos
anti-indexao
Pleno emprego efetivo
Baixa inflao
Garantir a sustentabilidade do
processo de desenvolvimento
a) Maximizar a taxa de
crescimento no curto prazo,
mantendo a inflao como
prioridade secundria no
curto prazo.
f) Em caso de crise cambial
ela dever ser resolvida o
mais rpido e com os
menores custos possveis
e) Manter a inflao em
patamares controlados
d) Manter baixo o risco de
crise cambial grave
b) Manter baixo o risco de crises
por deficincia de infra-estrutura
Garantir um processo contnuo
de melhoria das condies
mnimas de vida para todos, sem
retrocessos ou paralisaes
significativas
4 Deslocar o mais rpido possvel o ponto
de gargalo da infra-estrutura (a, b, e)
Instrumentos: poltica de infra-estrutura
3 Administrar a presso cambial (a, d, e, f)
Instrumentos: poltica de juros (conjuntural e tetos
estruturais), poltica bancria (conjuntural), poltica cambial
(conjuntural), poltica de reservas, poltica de endividamento
externo pblico e privado.
c) No comprometer
os indicadores de
solvncia
Objetivos fins de curto prazo:
2 Deslocar o mais rpido possvel o ponto de limite de
solvncia externa (a, c, e)
Instrumentos: poltica industrial, tecnolgica, cambial (pisos) e
creditcia (testos estruturais)
Objetivos-meio no-instrumentais de curto prazo:
Objetivos-fins de longo prazo:
Objetivos-meio instrumentais de curto prazo:
Finanas Funcionais generalizada
238
No grfico abaixo, buscamos ilustrar o impacto da esperado dessas
polticas sobre a economia. As polticas de administrao da presso cambial
buscam manter a taxa de cmbio dentro dos patamares desejados. A
estabilidade cambial decorrente de tal poltica importante para manter a
inflao controlada e o capital externo de longo prazo seguro. Essa poltica visa
ainda induzir a capitao de financiamento externo de longo prazo para evitar
que o crescimento econmico torne o fluxo estrutural de divisas negativo (i.e., a
NFEDcp > 0), enquanto o pas ainda est solvente. Essa poltica est
representada pela seta esquerda abaixo do grfico.
As polticas que visam ampliar as exportaes e substituir importaes
esto representadas pela seta branca. Elas visam impedir que o crescimento
econmico comprometa os indicadores de solvncia do pas. A manuteno da
taxa de juros de longo prazo em seu patamar mnimo uma das mais
importantes polticas desse tipo. Essa poltica est representada no grfico pela
reta pontilhada paralela horizontal. O objetivo, no longo prazo, desse tipo de
poltica tornar o pas solvente ao nvel de demanda agregada de pleno
emprego.
As polticas de infra-estrutura esto representadas pela seta direita
abaixo do grfico. Elas visam evitar riscos de que gargalos de infra-estrutura
causem perdas de competitividade, impacto sobre os salrios e restries
fsicas ao crescimento. No longo prazo, objetivam construir uma infra-estrutura
compatvel com o nvel de atividade de pleno emprego.
239
4.3. Poltica anti-inflacionria
O pensamento tradicional prope polticas de contrao de demanda
domstica como soluo contra a inflao. As verses mais radicais desse
pensamento sugerem, por vias um tanto tortuosas, que polticas de demanda
domstica nem mesmo afetam o nvel de atividade, mas apenas os preos.
Essa idia certamente no coerente com a perspectiva keynesiana que
adotamos em todo o trabalho.
Polticas contracionistas, de fato, podem ter algum impacto na reduo
da inflao. Mas esse impacto em geral no direto. Em economias abertas,
esse papel nunca independente da taxa de cmbio. Grandes manipulaes
da demanda agregada podem ter impacto direto de apenas alguns pontos
percentuais na taxa de inflao por perodo. Entretanto, o cmbio pode ter
impactos muito maiores. Ele inevitavelmente uma ncora para os outros
preos. Nesse sentido, de se esperar que o controle da taxa de cmbio seja a
poltica anti-inflacionria por excelncia.
O controle da taxa de cmbio no apenas mais eficaz,
tambm menos custosa para a sociedade, portanto, mais eficiente. Polticas
fiscais contracionistas reduzem o nvel de atividade, mas impem diversos
danos. Elas aumentam o desemprego, podem reduzir os investimentos
y
j
insolvente
solvente
ponto de
restrio
externa
Pleno
emprego
j = AExp%
insolvente
j
mn. estrut
NFEDCP ~ 0
Ponto de
maximizao da
taxa de
crescimento
Ponto de
risco de
gargalos
na infra-
estrutura Poltica de
administrao da
presso cambial
e financiamento a
longo prazo
Poltica de
infra-
estrutura
Poltica de
deslocamento da
restrio externa
240
privados e ser efetivadas por via da reduo da oferta de servios pblicos ou
de investimento governamentais.
As polticas monetrias contracionistas, alm dos custos
elevados, tm a eficcia, na melhor das hipteses, duvidosa. Em geral, a
demanda agregada pouco elstica aos juros, sendo necessrio grandes
movimentos nessa taxa para que possa surtir os efeitos desejados. De
qualquer forma, o efeito direto a mdio e longo prazos de aumento dos
preos, pois aumentam os custos financeiros e de oportunidade das empresas.
Novos investimentos so avaliados a taxas de desconto superiores e muitos s
sero viabilizados, se os preos usados nas projees de receita forem
superiores.
Mas h um outro grande efeito negativo. O aumento dos juros reduz a
competitividade dos setores de importveis e exportveis do pas. Esse
resultado se d por diversos canais: (1) o aumento dos custos financeiros e de
oportunidade reduz a capacidade de baixar preos das empresas nacionais; (2)
reduz tambm os investimentos em atividades que no dependem do
crescimento da demanda da empresa ou que concorram com empresas
estrangeiras, como investimentos em inovao, diversificao, substituio de
importaes, exportao e, portanto, reduz a capacidade de exportar e de
substituir importaes; (3) reduz a capacidade das empresas nacionais
competirem com as estrangeiras no oferecimento de crdito aos clientes
internos e externos. Essa perda de competitividade significa piores nveis de
solvncia externa no futuro para os mesmos nveis de renda e cmbio. Dessa
forma, implica em menos crescimento ou mais inflao.
As polticas de demanda no so um instrumento adequado contra a
inflao. Porm, essas polticas no podem ser alheias poltica anti-
inflacionria. necessrio reconhecer que h efeitos potenciais indiretos das
polticas de demanda sobre a taxa de inflao. O nvel de atividade pode ser
importante para o controle da taxa de cmbio.
No mundo moderno a inflao um fenmeno onipresente. Todos
os pases sofrem em todos ou quase todos os anos. O que indesejvel de
fato no a inflao, mas uma inflao considerada alta. O nvel de atividade
pode variar muito sem que a inflao se torne inaceitvel. Em geral, ela atinge
essa situao, quando os preos, cmbio e salrios se tornam amplamente
241
indexados e mudanas de preos relativos podem aumentar os patamares da
inflao.
Dessa forma, torna-se fundamental definir tetos para a taxa de
inflao. A princpio, esses tetos j seriam justificveis a partir das metas
originais das finanas funcionais. Porm, nos pases onde essas metas s
podem ser alcanadas depois de um longo e difcil processo de
desenvolvimento, o teto para a taxa de inflao precisa ser relativizado. Tetos
muito baixos podem atrasar o processo de desenvolvimento. O objetivo
prioritrio atingir as metas das finanas funcionais (o pleno emprego com
baixa inflao) no menor tempo possvel, mesmo que isso implique em aceitar
taxas maiores de inflao no decorrer da trajetria.
Entretanto, taxas muito altas tambm podem atravancar o
desenvolvimento. Quanto mais alta a taxa de inflao, mais reativos precisam
ser os diversos segmentos da sociedade para evitar perdas severas de poder
de compra. Nesse sentido, fcil entender porque quanto mais alta a taxa de
inflao, mais indexada tende a ser a economia. A forte indexao da
economia causa diversos problemas. Ela dificulta acomodao da mudana de
preos relativos e da distribuio de renda. O crescimento acelerado implica
em mudanas de preos relativos. Portanto, nessas circunstncias, pode levar
a taxas inflacionrias mais altas. Alm disso, a indexao tende a tornar as
polticas de reduo da inflao mais custosas em termos de perda de produto
para a sociedade.
Assim, definir tetos para a taxa de inflao tambm uma poltica
anti-indexao. A poltica anti-inflacionria que propomos aqui, baseada no
mtodo das finanas funcionais, parcialmente uma poltica que visa impedir a
indexao de preos e salrios e parcialmente uma poltica que visa impedir
aumentos generalizados de custos. Os aumentos generalizados de custos
devem ser evitados em primeiro lugar porque podem precipitar um processo
geral de indexao.
Na ausncia de pleno emprego, os aumentos generalizados de
custos so causados principalmente por desvalorizaes acentuadas, mas
tambm podem ser resultantes de deficincias de infra-estrutura. Existem dois
tipos bsicos de deficincias de infra-estrutura que podem resultar em aumento
242
de inflao: os gargalos de infra-estrutura fsica e a escassez de mo-de-obra
especializada nas regies de maior crescimento.
Assim, como o aumento da indexao da economia, os aumentos
generalizados desses tipos de custos podem ser prevenidos no curto prazo a
partir da definio de um teto de inflao. A partir da previso do impacto que
os gargalos possam ter sobre a inflao, a meta de inflao determinaria um
teto de renda aceitvel por perodo.
H limites para a taxa de crescimento das exportaes e da substituio
de importaes, assim como h limites para a taxa de crescimento da infra-
estrutura
97
. Dessa forma, taxas de crescimento muito altas podem significar
elevado risco de presso cambial e de gargalos de infra-estrutura, e, portanto,
risco de aumento de inflao.
A definio do teto para a inflao determina os limites potenciais para o
nvel de renda de duas formas diferentes. A primeira delas, indireta, passa pela
definio do teto da taxa de cmbio. A meta de inflao determina, de maneira
flexvel, nveis mximos de desvalorizao cambial aceitveis por perodo. A
inflao s pode ser controlada se o cmbio controlado. O cmbio a
principal referncia para todos os custos e preos e a arma mais potente contra
a indexao. Assim sustentar esses tetos cambiais so a principal arma anti-
inflacionria.
Entretanto, sustentar o cmbio pode no ser tarefa trivial. Se a presso
cambial for muito alta, essa sustentao pode significar restries ao
crescimento econmico. A desvalorizao cambial reduz a presso, mas pode
no ser suficiente para extingui-la, ou porque o teto de cmbio determinado
pelo governo no permite ou porque a indexao de preos e salrios impede
que a desvalorizao seja to grande quanto necessrio em termos reais.
97
A opo chinesa contempornea de tentar, em termos, limitar a taxa de crescimento do investimento e
do crescimento em geral justificada em parte pela grande presso que tal crescimento tem exercido
sobre a infra-estrutura do pas, que s vezes no cresce na mesma velocidade. Algumas regies da
China tm sofrido com dificuldades de oferta de energia eltrica. Nas grandes cidades a especulao
imobiliria tem sido muito intensa, apesar das tentativas de combate por parte do governo. As maiores
cidades chinesas j esto com custos de vida prximos s das grandes cidades do planeta. A demanda
por engenheiros e executivos alterou completamente a distribuio de renda entre assalariados, e esses
profissionais j esto recebendo remuneraes prximas aos nveis internacionais, apesar do ainda baixo
salrio dos trabalhadores no-qualificados e das grandes reservas de mo-de-obra nas regies rurais.
Ainda assim, preciso ressaltar, a inflao chinesa permanece reduzida, graas ao cmbio fixo.
243
A desvalorizao reduz a presso cambial e permite que nveis de renda
mais altos sejam alcanados com nveis de presso cambial reduzidos. Porm,
ela no impede a existncia de limites ao nvel de renda por perodo. Quando o
crdito internacional escasso e o governo no pretende perder mais reservas
e desvalorizar mais o cmbio, esse limite definido pelo ponto em que a
NFEDcp torna-se positiva. Quando o crdito internacional normal, esse limite
definido pelo indicador de solvncia usado pelo governo e seus credores.
Assim a poltica anti-inflacionria constituda basicamente na
definio de tetos de inflao, cmbio e nvel de atividade. Alm desses tetos,
a poltica anti-inflacionria dispe de instrumentos de combate direto
indexao. Esses instrumentos de combate indexao podem ser
preventivos ou curativos. Como exemplos de instrumentos curativos temos o
congelamento de preos e salrios, a desindexao de contratos e as reformas
monetrias baseadas em trocas de moedas. Essas trocas, em geral, so
feitas tendo como base uma referncia de valor que era estvel no perodo
inflacionrio. Pode ser a moeda de outro pas, uma mercadoria, indexadores de
preos ou formas mistas.
Instrumentos de combate indexao preventivos podem ser
tabelamentos parciais de preos, polticas de renda e formas diversas de
desincentivo elevao dos salrios de certas categorias acima do aumento
mdio das outras
98
. Lerner (1951; 1977a; 1977b; 1978; 1982) d especial
importncia a esses mecanismos.
Lerner e Colander (1980; 1982) propem o plano MAP, no qual o
governo imputa uma penalidade sobre os agentes que aumentarem seus
preos. Para os agentes que reduzirem seus preos o governo concede ttulos
que podem ser vendidos para os agentes que aumentaram seus preos
usarem como pagamentos de suas penalidades ao governo. A inteno que
tal plano acabe tornando os preos relativos flexveis e o ndice geral de preos
estabilizado.
98
As polticas de renda so especialmente importantes. Porm, essas podem estar associadas a metas
especficas de distribuio de renda. Vamos adotar a posio das finanas funcionais, tais como
originalmente formuladas por Lerner, e buscar no aprofundar em polticas que envolvem metas de
distribuio de renda. Todavia, essa uma questo relevante e que pode ser avanada futuramente
utilizando, em parte esse arcabouo.
244
4.4. Administrao da presso cambial
[A discusso sobre a poltica cambial] hoje muito pertinente, porque nenhuma
"escola" sabe qual deveria ser o nvel da taxa de cmbio nominal para atender
ao presente e, mais importante, ao futuro do nosso desenvolvimento
99
(Delfim, 2004).
Uma presso cambial persistente acaba levando inflao, a menos
que o governo tenha disponvel um volume de reservas muito grande. Nesse
sentido a administrao da presso cambial prioritria. Normalmente a
inflao considerada um problema muito grave. Dessa forma, todos os
instrumentos de poltica econmica so normalmente considerados vlidos
para a gesto da presso cambial, incluindo as polticas fiscais e monetrias.
A administrao da presso cambial muito complexa, pois essa
formada por um conjunto de partes determinadas de maneira diversa e
relativamente independente.
Presso cambial = NFEDcp FFEcp = EEG AR
Onde:
EEG = emprstimos externos tomados pelo governo
AR