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Parte 1
Captulo 3
Sustentabilidade da dvida pblica
Carlos Eugnio Ellery Lustosa da Costa
1 Introduo
O endividamento pblico um instrumento fundamental para a distribuio intertemporal tima das
polticas pblicas. por meio dele que a proviso dos bens pblicos pode ser temporalmente dissociada da
arrecadao dos recursos para lhe fazer face. Para que o instrumento do endividamento possa cumprir de
forma adequada seu papel, faz-se necessrio que o emissor adote uma poltica crvel, em que os valores
contratualmente estipulados sejam honrados. Em outras palavras, a poltica scal tem de ser sustentvel.
Este captulo tem por objetivo a formalizao da ideia de sustentabilidade da poltica scal. Tem
tambm por objetivo apresentar vrias medidas ou metodologias de avaliao que oferecem uma maneira
disciplinada de sinalizar se uma poltica sustentvel ou no. Finalmente, e no menos importante, procura-
se aqui mostrar como a administrao da dvida pblica pode desempenhar um papel fundamental na
determinao de sua sustentabilidade.
A dvida pblica de um pas considerada sustentvel se a restrio oramentria do governo pode
ser satisfeita sem ruptura nas polticas monetria e scal. Como vamos esclarecer ao longo do captulo, isso
implica que o valor da dvida pblica no deve ser superior ao valor presente de todos os supervits primrios
futuros.
O requerimento que fazemos quanto no ruptura das polticas monetria e scal crucial aqui. Em
ltima anlise, podemos escrever a restrio oramentria do governo, admitindo circunstncias em que o
default (no pagamento) ou a monetizao da dvida
1
ocorrem de forma que garanta a consistncia formal
das expresses matemticas. Como veremos, nesse caso, as expresses matemticas deixam de representar
uma verdadeira restrio oramentria para se tornarem equaes de apreamento que respondem pergunta:
qual o valor hoje de uma dvida que em determinadas circunstncias claramente identicadas no ser paga
em sua totalidade?
Equaes de apreamento permitem que dois ativos com promessas de pagamentos contratuais idn-
ticas possuam preos de mercado distintos. Subjacente diferena de preos est a percepo por parte dos
indivduos de que algumas das promessas contratuais no sero cumpridas. J uma equao que represente a
restrio oramentria na discusso de sustentabilidade pressupe o total pagamento dos valores contratualmente
estabelecidos. Este ltimo , portanto, o conceito relevante para a denio de sustentabilidade.
A relao direta entre sustentabilidade e o valor presente dos resultados scais do governo deixa a
impresso de que a determinao da sustentabilidade pode ser feita de forma objetiva, livre de qualquer
1
O no pagamento (default) pode ser parcial ou total. Cabe destacar que uma reestruturao unilateral da dvida, modicando as
caractersticas originais do contrato, tais como ampliao do prazo ou reduo da taxa de juros, pode ser considerada default, por
reduzir o valor presente dessa dvida. Do mesmo modo, a monetizao de uma dvida (emisso de moeda acima do programado)
signica reduo do seu valor real pelo aumento no esperado da inao que tal monetizao gera.
82
Dvida Pblica: a experincia brasileira
ambiguidade. Infelizmente, no esse o caso. Na prtica, no sabemos quais sero os resultados primrios
2

futuros ou mesmo a taxa por que esses resultados sero descontados. Alm disso, sendo o resultado primrio
do governo uma varivel de escolha, qualquer inferncia acerca de suas futuras realizaes requer a formao
de crenas relacionadas no somente capacidade de sua gerao, mas tambm disposio do governante
de produzi-lo.
Na seo 2 deste captulo, procuraremos tornar mais objetivas essas ideias. Na seo 3, discutiremos
formas prticas de avaliar sustentabilidade. As aspas so necessrias j que, em geral, nenhuma medida
ser uma forma denitiva de determinao de sustentabilidade, mas simplesmente um indicador til para
a formao de um sistema de crenas sobre a situao scal. Na seo 4, desviaremos um pouco o foco
para discutir aspectos de curto prazo que podem levar insolvncia entes cuja administrao da dvida
perfeitamente sustentvel. Na seo 5, discutiremos a forma como a estrutura da dvida pode estar rela-
cionada com sua sustentabilidade. Na seo 6, apresentaremos a forma como a administrao da dvida
pblica brasileira enfrenta os desaos associados sustentabilidade. A seo 7 conclui o captulo. Por m,
usaremos o Apndice para ilustrar alguns exerccios de sustentabilidade e estrutura da dvida realizados
pela Secretaria do Tesouro Nacional.
2 Sustentabilidade: formalizao
Para entendermos o termo sustentabilidade da dvida, comearemos a discuti-la em um mundo deter-
minstico, no qual uma dvida dita sustentvel quando o valor presente do uxo futuro de receitas menos
despesas do devedor suciente para pagar tudo o que est contratualmente denido.
Note que, mesmo com essa especicao extremamente simples, algumas questes precisam ser
esclarecidas. Em primeiro lugar, a nfase nos valores especicados no contrato (ou ttulo) fundamental, no
sentido de que queremos evitar a circularidade associada utilizao do valor de mercado. Em segundo, na
maior parte do que se segue consideraremos dvida em termos reais, j que o nvel de preos pode ser visto
como uma varivel de ajuste no valor da dvida e criar circularidade semelhante referente ao uso do valor
de mercado quando se trata da dvida pblica, como voltaremos a discutir mais adiante.
2.1 Mundo determinstico
Ainda que se possa denir diretamente a restrio oramentria intertemporal do governo como a condio
de que o valor presente dos supervits primrios seja igual ao valor da dvida, dividiremos a questo em duas
partes. Primeiro, deniremos a restrio-uxo do governo. Depois, imporemos a condio de transversalidade.
A equivalncia entre essas duas formas de apresentar a restrio oramentria do governo ser, ento,
demonstrada. Para cada perodo (um perodo para ns ser um ano, j que o relevante do ponto de vista
oramentrio), a dvida pblica evolui de acordo com a seguinte relao:
, (1)
onde o valor da dvida do governo no momento t, r
t
o valor da taxa de juros em t, e T
t
e G
t
so as
receitas e as despesas do governo em t.
2
Poupana scal gerada pelo governo para pagamento da dvida. Para maiores detalhes, ver Parte 1, Captulo 1.
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Naturalmente, essa igualdade tem de valer para todos os perodos. Portanto, no perodo seguinte:
.
Substituindo, recursivamente, em (1) temos,
,
ou seja,
.
Podemos continuar o processo at um tempo t+s qualquer e expressar:
.
(2)
importante ter em mente a denio correta das variveis. Usamos r
t
para denotar a taxa de juros
de um ttulo comprado em t, a ser honrado em t+1. Da mesma forma, G
t
-T
t
representa o dcit primrio
em t.
A restrio-uxo (1) representa um requerimento mnimo, que poderamos at mesmo ver como uma
identidade contbil. O que torna interessante o conceito de sustentabilidade a condio de transversalidade.
Notando que o preo em t do consumo em t+s dado por
.
A condio de transversalidade
(3)
o que fora o valor presente da dvida a se aproximar de um valor no positivo quando um horizonte de
tempo sucientemente longo for considerado. Essa condio elimina os chamados jogos de Ponzi, em que
uma dvida sempre rolada e nunca paga. Ou seja, corresponde hiptese de que governos no podem
endividar-se permanentemente.
Note que impusemos a restrio de que o valor presente da dvida do governo no seja positivo, isto ,
que o governo no pague a dvida com mais dvida indenidamente. natural admitir que as pessoas tambm
84
Dvida Pblica: a experincia brasileira
no possam endividar-se contra o governo indenidamente, o que justica a imposio da restrio (3) como
uma igualdade, em cujo caso tem-se
.
(4)
A imposio da condio de transversalidade (3) com igualdade garante, portanto, que o valor presente
dos supervits primrios seja igual ao valor da dvida, conforme havamos anunciado.
Em um mundo sem incerteza, a condio de sustentabilidade da dvida pblica exatamente aquilo que
se pode esperar: que o governo em algum momento do tempo arrecade o suciente no somente para pagar
seus gastos correntes, mas tambm para honrar seus compromissos acrescidos dos devidos juros.
J em um mundo cercado de incertezas, a denio no to simples. H duas diferenas fundamen-
tais com relao ao caso determinstico. Primeiro, h vrias trajetrias possveis para o supervit primrio do
governo. Como ento denir sustentabilidade? Deve-se exigir que os supervits sejam sucientes para pagar
a dvida em todos os cenrios ou somente em mdia? Segundo, conquanto no caso determinstico somente
uma taxa de desconto esteja denida (para evitar o aparecimento de oportunidades de arbitragem), no caso
estocstico vrias taxas de retorno so possveis de acordo com suas caractersticas de risco. Qual a taxa de
desconto relevante?
2.2 Incerteza
H duas dimenses em que a incerteza relevante nesse caso. Em primeiro lugar, o valor das receitas
e das despesas e, consequentemente, dos supervits primrios do governo incerto, o que faz com que haja
incerteza com relao trajetria da dvida. Em segundo lugar, para cada cenrio, o valor dos supervits
ou dos dcits acumulados pode ser diferente, dependendo da taxa pela qual so descontados.
Consideremos o primeiro caso. Se o uxo de supervit fosse varivel, mas pudssemos descont-lo por
uma taxa que independesse do cenrio
3
(o que quer dizer que o valor de uma unidade de poder de compra
igual em todos os diferentes cenrios), ento a nova condio de sustentabilidade seria de que o valor presente
esperado dos supervits do governo fosse o mesmo (igual ao valor da dvida) para todos os cenrios.
Infelizmente, a questo no to simples assim. Em um mundo com incerteza, ativos diferentes com
caractersticas de risco distintas pagam retornos distintos. Isso o que torna fundamental a questo da taxa
de desconto. Em um mundo sem incerteza, s h uma taxa a taxa sem risco. J no mundo com incerteza,
h vrias taxas de desconto. Qual delas a relevante?
Uma unidade de poder de compra tem valor diferente dependendo do estado em que a economia se
encontra essa, de fato, a essncia do conceito de risco. Em tempos difceis (uma recesso, por exemplo),
ter um recurso adicional tem muito mais valor do que em perodos de abundncia. Assim, um supervit obtido
em uma situao de recesso tem um valor maior do que se ocorrido em um perodo de abundncia, por ser
descontado a uma taxa menor. Essa taxa que varia com o estado da economia o que chamamos de taxa
ajustada pelo risco.
3
Formalmente usamos o conceito de histria para denir uma sequncia de eventos aleatrios exgenos que afetam as variveis
relevantes do problema. Usaremos tambm o termo cenrio para denotar histria, j que este um termo comumente usado.
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Uma maneira intuitiva de entendermos a restrio oramentria do governo na presena de incerteza
imaginando que, em determinado momento no tempo, o governo resolva ou necessite produzir um dcit
primrio, ou seja, opte por utilizar mais recursos do que aquilo que o dinheiro que retirou da sociedade por
meio de arrecadao permite comprar. A questo : como poder nanciar a diferena entre o valor arrecadado
e seus gastos totais?
Para que alguma pessoa ceda, temporria e voluntariamente, poder de compra ao governo
necessrio que este lhe prometa devolver esse poder de compra com pelo menos o mesmo valor que
essa pessoa o atribui.
Como o pagamento somente se dar no futuro, e o futuro incerto, o pagamento tem de ser ajustado
em duas dimenses: temporal e de risco. Na dimenso temporal, poder de compra amanh tem menos valor
do que poder de compra hoje. Assim, deve-se pagar uma taxa de juros positiva. No que concerne ao risco,
pessoas avessas a ele so aquelas que atribuem maior valor renda quando a tm menos.
O ajuste para o risco requer, de um lado, que o governo pague mais se optar por faz-lo nos estados em
que a pessoa j tem mais renda, mas tambm implica que o governo possa dar-se ao luxo de pagar um pouco
menos se optar por faz-lo nos estados em que a pessoa no tem renda. As consequncias desse raciocnio
so: i) uma poltica scal em que os supervits so gerados principalmente em momentos de recesso, ou
seja, em que a dvida abatida nesses momentos, est associada, porm, a uma dvida pblica mais barata;
ii) o menor custo dessa dvida advm da imposio de um maior custo social da tributao.
Note, ento, o grande desao da poltica scal. Somente olhar para o custo mdio da dvida pode induzir
a uma poltica scal socialmente perversa, em que a reduo da oferta de bens pblicos e a elevao da carga
tributria ocorrem exatamente nos momentos de recesso. Assim, ainda que enfatizemos aqui a questo da
sustentabilidade, importante ter em mente que aquelas polticas que parecem fazer mais sentido do ponto
de vista de reduzir o custo nanceiro da dvida podem ser as mais custosas do ponto de vista social, sendo,
de fato, politicamente insustentveis.
O que se deve ter em mente, porm, que, mesmo em um mundo caracterizado pela incerteza, a con-
dio de sustentabilidade com dvida real continua a ser um clculo de valor presente
4
, (5)
onde E
t
[ ] denota a esperana condicional s informaes disponveis no perodo t, e m
t
o chamado fator
estocstico de desconto (ou pricing kernel), uma varivel aleatria que desconta os uxos incertos para
incorporar as dimenses tempo e risco. Ou seja, a taxa de desconto relevante para o desconto dos uxos de
supervits ajustada para o risco.
5
4
Bohn (1995) d um exemplo da importncia da escolha correta da taxa de desconto ao construir uma economia na qual a regra
de poltica scal garante a manuteno da proporo dvida/PIB, mas a dvida no sustentvel (a condio de transversalidade
violada) quando a taxa de juros de mercado usada como critrio de desconto.
5
Um bom exemplo ocorre no mbito do modelo Consumption Capital Asset Pricing Model (CCAPM), em que m
t+1
= u(c
t+1
)/
u(c
t
) a taxa marginal de substituio intertemporal do indivduo representativo. Averso ao risco faz com que u(c) seja de-
crescente em c, atribuindo maior valor a momentos de recesso, em que o consumo menor. Infelizmente, esse modelo, devido
a Breeden (1979) e Lucas (1978), no tem sido bem-sucedido empiricamente. No entanto, diversas variantes que incorporam
heterogeneidade no acesso aos mercados, funes utilidades em que o consumo relativo relevante, riscos de longo prazo tm-se
mostrado promissoras para a formulao de um modelo aceitvel para m
t
.
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Dvida Pblica: a experincia brasileira
Finalmente, cabe lembrar que estamos sempre considerando recursos reais. O setor privado abre mo da
utilizao de alguns recursos hoje para no futuro receber esses uxos de volta de alguma maneira. Portanto,
a contrapartida da elevao do endividamento hoje tambm em recursos reais, sendo seu verdadeiro custo
a reduo da oferta futura de servios pblicos e/ou o aumento da tributao, nela considerados seus custos
de peso morto.
2.2.1 Equao de apreamento versus restrio oramentria
Antes de avanarmos para a prxima seo, vamos voltar a um ponto que mencionamos por vrias
vezes, mas que no explicamos com cuidado: a interpretao da equao (5) como restrio oramentria
em vez de equao de apreamento.
Comecemos por este ltimo, lembrando que, assim como no caso determinstico, usamos na derivao
da equao (6), como igualdade, a hiptese de que os indivduos no podero endividar-se permanentemente
contra o governo,
6
e temos que B
t
em (5) representa o valor presente descontado pelo fator estocstico
de descontos.
Quando interpretada como uma equao de apreamento, devemos substituir na equao (5) os valores
contratualmente estabelecidos por aqueles que sero efetivamente pagos. Estes ltimos no coincidiro com
os primeiros sempre que houver default, ainda que parcial. No h, nesse caso, nenhuma razo para exigir
que os valores contratualmente estabelecidos trazidos a valor presente pelo mesmo fator estocstico de
desconto coincida com B
t
. Ou seja, para tornar compatveis o valor B
t
e os uxos de pagamentos esperados
do governo, faz-se necessrio admitir que, em certas circunstncias, os valores efetivamente pagos diferiro
dos contratualmente estabelecidos.
Subjacente ao valor de mercado est, entre outras coisas, a possibilidade de estados de insolvncia.
Assim, quanto menor o valor presente esperado dos supervits, menor o valor de mercado da dvida. Tecni-
camente, a equao (4) torna-se uma equao de apreamento e no uma restrio quanto s trajetrias
possveis de supervit.
7
Como em uma equao de apreamento, descontam-se os supervits futuros pela taxa de desconto
relevante com o intuito de determinar o valor da dvida se este for inferior ao valor contratual descontado
pela mesma taxa de desconto, ento necessariamente h cenrios em que o valor pago ser inferior ao valor
estabelecido contratualmente, isto , haver default em algum cenrio. Este ltimo aspecto ainda mais srio
quando se considera a dvida nominal, j que nesse caso o nvel de preos se torna uma importante varivel de
ajuste no valor da dvida (COCHRANE, 2005): o default explcito substitudo pela elevao de preos como
forma de adequao do uxo futuro de supervits ao valor da dvida estabelecido em contrato.
Se, porm, a equao (5) representa uma restrio oramentria, xados os valores dos pagamentos
contratualmente estabelecidos, a equao mostra quais trajetrias de supervit so compatveis com as
6
Nesse caso, , combinada com a condio de no-ponzi para o governo (anloga a (2)), nos d
7
Mendoza e Oviedo (2004) expressam a mesma questo de uma outra forma: [...] The sustainability criterion assumed implicitly
a mechanism for adjusting the scal accounts to meet the constraint, and failure to meet the criterion means failure to comply with
that implicit mechanism. Ou seja, h sempre uma maneira de ajustar as variveis para garantir a igualdade. O que pretendemos
restringir os mecanismos possveis de ajuste para garantir que a equao seja, de fato, uma restrio oramentria e no uma
maneira de denir o valor da dvida.
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promessas contratuais, isto , as trajetrias cujo valor presente igual a B
t
, o qual, por sua vez, igual ao
uxo contratualmente determinado descontado pelo fator estocstico de descontos. somente neste ltimo
sentido que h de se falar em sustentabilidade.
3 Avaliaes de sustentabilidade
Como buscamos deixar claro, a natureza do conceito de sustentabilidade impede a denio de uma
medida objetiva que determine se uma dvida sustentvel. O que os testes que vamos apresentar pretendem
produzir, portanto, so indicadores capazes de auxiliar a formao de crenas sobre a trajetria futura de
supervits, suas associadas taxas de desconto e sua compatibilidade com a satisfao da restrio oramen-
tria do governo.
3.1 Testes de estacionariedade da dvida
A primeira forma de avaliao de sustentabilidade que vamos apresentar tem por essncia testes de
estacionariedade da dvida pblica. Essa metodologia, que ganha fora a partir do trabalho de Hamilton e
Flavin (1986), possivelmente a mais utilizada em trabalhos acadmicos. De modo geral, dizemos que um
processo estocstico estacionrio quando tende a reverter sua mdia ou sua tendncia depois de
um choque aleatrio.
Imaginemos, ento, que a postura scal do governo seja tal que, em seguida a um choque que mude o
valor da dvida, os supervits sejam elevados para fazer com que a dvida lentamente retorne a seu valor (ou,
se a dvida tiver uma taxa de crescimento lenta, por exemplo, igual taxa de crescimento do PIB, que retorne
a essa tendncia). Ento, fcil ver que essa postura scal faz com que o valor da dvida respeite a condio
de transversalidade (3), isto , que a dvida seja sustentvel.
8
No Brasil, essa metodologia foi usada pela primeira vez por Rocha (1997) e, em seguida, por Issler e
Lima (2000), que mostram que a hiptese de estacionariedade para a dvida pblica brasileira no perodo que
vai de 1947 a 1992 no pode ser rejeitada. Mostram, ainda, que os ajustes so quase sempre obtidos por
meio de elevao de impostos e que a receita de senhoriagem precisa ser somada receita tributria para
que a receita e a despesa convirjam no longo prazo. Ou seja, a sustentabilidade foi mantida graas receita
inacionria no perodo analisado. Ourives (2002) estende o estudo de Issler e Lima (2000) para incluir dcits
quase scais, enquanto Simonassi (2007) acrescenta a possibilidade de quebras estruturais anlise.
Apesar de sua grande utilizao, Bohn (2007) coloca em xeque toda essa literatura ao mostrar que uma
dvida integrada de qualquer ordem arbitrria sustentvel.
9
Como no se pode testar estacionariedade para
todas as ordens, argumenta o autor, na prtica torna-se impossvel rejeitar sustentabilidade com esses testes.
Nesse caso, no h como provar que uma dvida seja no sustentvel usando tais testes de estacionariedade.
Alm dessa, h outra crtica importante aos testes de estacionariedade que deve ser considerada quando
do seu uso. Os testes de estacionariedade so realizados utilizando a srie de tempo observada. O pressuposto
8
Tambm nessa linha Bohn (1991) prope-se a testar se as sries de impostos e gastos so co-integradas (com vetor de co-
integrao (1,-1)). Ou seja, se a srie G
t
-T
t
estacionria.
9
Se uma srie estacionria em nvel, ou seja, B
t
estacionria, dizemos que integrada de ordem 0. Se em primeira diferena,
ou seja, se B
t+1
-B
t
estacionria, dizemos que de ordem 1. Se estacionria em diferenas das diferenas, dizemos integrada de
ordem 2. E assim por diante.
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Dvida Pblica: a experincia brasileira
fundamental de que o passado um guia convel para o que devemos esperar do futuro. Ainda que, em
ltima anlise, sempre dependamos da histria para projetar o futuro, testes de estacionariedade fazem-
no de uma forma bastante simplicada, o que nos pode levar a perder aspectos fundamentais da evoluo
histrica ao desconsiderar mudanas estruturais muito recentes. H naturalmente procedimentos estatsticos
capazes de minorar o problema (SIMONASSI, 2007), mas no de elimin-lo.
10
Uma alternativa interessante para que se incorporem informaes no presentes nas sries histricas
so os estudos que procuram simular a dinmica da dvida usando como forma de projeo do futuro a ela-
borao de cenrios. Essa pode ser uma forma interessante e complementar de avaliar situaes em que no
esperamos que o futuro repita o passado.
3.2 Trajetria da relao dvida/PIB
costumeiro analisar a situao scal do governo de um pas com base em sua relao dvida/PIB. So
muitas as razes por que este nico dado pode ser um indicador importante de solvncia. Em primeiro lugar, o
valor da dvida per se pouco quer dizer se no soubermos o tamanho da economia, j que o valor dos supervits
potenciais depende, entre outras variveis, do total de recursos que essa economia capaz de produzir.
Alm disso, toda avaliao de sustentabilidade requer a formao de crenas acerca da capacidade do pas
de fazer o necessrio sacrifcio para gerar os supervits que garantam que a equao (3) seja satisfeita. O real
custo desse sacrifcio depende diretamente de que proporo da riqueza ser empregada para esse m.
11
Para expressarmos a dinmica da relao dvida/PIB, comecemos por dividir os dois lados de (1) por
Y
t+1,
,
Ou seja,
, (6)
ou, de forma equivalente,
,
(7)
onde b, g e so, respectivamente, a dvida pblica, os gastos pblicos e a arrecadao tributria como
proporo do PIB e
t
a taxa de crescimento do PIB.
10
Simonassi (2007) explora um modelo de mltiplas quebras estruturais endgenas para avaliar a sustentabilidade da dvida no
Brasil para o perodo de 1991 a 2006.
11
Aqui cabe ressaltar uma diferena crucial entre situaes em que a dvida detida por no residentes e situaes em que o
contrrio ocorre. No primeiro caso, a totalidade dessa dvida e seus encargos representam um custo para os residentes. No segundo
caso, desconsiderando-se os aspectos distributivos, os custos so somente os chamados custos de peso morto da tributao.
89
Suporemos, ao longo de toda a discusso, que a taxa de juros ser (pelo menos em mdia) maior que
a taxa de crescimento do PIB. Seno vejamos. Suponha que ambas, a taxa de crescimento do PIB e a taxa de
juros, so constantes e que a taxa de crescimento do PIB maior que a taxa de juros. Ento o primeiro termo
do lado direito da equao (7) negativo. Isso implica que certo governo pode ter dcits ao longo de toda
a sua histria e, ainda assim, a dvida como porcentagem do PIB decrescer permanentemente.
Essa a razo prtica para eliminarmos tal possibilidade. H uma outra razo econmica para isso.
Situaes em que a taxa de crescimento da economia supera a taxa de retorno do capital so casos de ine-
cincia dinmica da economia (BLANCHARD et al., 1991). Fundamentalmente, uma economia dinamicamente
ineciente aquela em que existe um acmulo excessivo de capital. Nesse caso, h espao para ampliao
do consumo sem sacrifcio da renda disponvel para as geraes futuras. Em uma economia dinamicamente
ineciente, o governo deveria, em termos de bem-estar, elevar a emisso de ttulos at que a presso sobre a
taxa de juros zesse com que ela, no mnimo, igualasse a taxa de expanso do produto.
Dizer que h polticas que permitem a eliminao de inecincias dinmicas no implica que tais
inecincias no existam. Em ltima anlise, trata-se de uma questo puramente emprica. Tomando por
referncia a economia americana ao longo da ltima dcada, temos que a taxa real de juros dos ttulos da
dvida pblica no chegou a 1% em mdia, enquanto a taxa de crescimento da economia superava os 3%.
Isso quer dizer que a economia americana era dinamicamente ineciente? No necessariamente.
12
Em um
mundo com incerteza, a questo da taxa de retorno relevante no to imediata, como j discutimos. Assim,
formas alternativas de vericar ecincia dinmica tm sido propostas, e esses estudos tm, em sua maioria,
sugerido que a ecincia dinmica caracteriza o processo de acumulao de capital nos Estados Unidos. No
caso brasileiro, desconhecemos estudos dessa natureza.
Note ainda que, mesmo que possamos evidenciar a ecincia dinmica de uma economia com uma
taxa mdia de juros inferior taxa de crescimento do PIB, oportuno perguntar se isso permite ao governo se
aproveitar desse diferencial na conduo de sua trajetria de endividamento. A resposta depende das razes
subjacentes baixa taxa de retorno dos ttulos da dvida pblica quando comparada taxa de crescimento
do PIB. Sem entendermos exatamente sua causa no possvel dizer se existe alguma oportunidade a ser
aproveitada por exemplo, por meio de uma melhora na repartio de risco entre os indivduos ou se a
reduzida taxa de juros reete uma elevada averso ao risco em cujo caso no h ganho social em explorar o
diferencial entre a taxa de crescimento e a taxa de juros da economia. Infelizmente, dado o atual estado da
arte, no h uma explicao consensual para a baixa taxa de retorno dos ttulos americanos observada nos
ltimos anos. Por simplicidade, adotaremos a hiptese de que a taxa de retorno maior do que a taxa de
crescimento do PIB, o que verdade para o caso brasileiro.
3.2.1 Clculo do supervit necessrio para estabilizar a relao dvida/PIB
Os estudos que usam a relao dvida/PIB como indicador de sustentabilidade, em sua maioria,
exploram o comportamento dessa varivel ao longo do tempo, avaliando se ela tem uma tendncia de
estabilidade ou decrscimo.
Indicadores de sustentabilidade da poltica scal, em princpio, deveriam ser derivados da restrio
oramentria intertemporal do governo, de acordo com a qual o valor presente dos impostos deve ser igual
12
Como dissemos, inecincia dinmica est associada ao acmulo excessivo de capital. Isso parece contraditrio com a viso
de que os americanos poupam menos do que o timo. Alm disso, o retorno mdio para o estoque de capital fsico nos Estados
Unidos aproxima-se de 10% ao ano.
90
Dvida Pblica: a experincia brasileira
ao valor presente dos gastos, incluindo os juros da dvida pblica e o pagamento da prpria dvida. Como a
estabilidade da relao dvida/PIB est relacionada com a satisfao de (3)? Supondo r
t
>y
t
, uma dvida est-
vel com relao ao PIB tem seu valor presente decrescente com o tempo. Portanto, a estabilidade da relao
dvida/PIB uma condio suciente para garantir a sustentabilidade da dvida pblica.
Nesse caso, o mais simples uso da equao (7) para avaliao de sustentabilidade pela avaliao do
supervit necessrio para manter constante a relao dvida/PIB. Ou seja, suponha b
t+1
= b
t
=b, a equao
(7) ca
.
(8)
O lado direito da expresso anterior nos d o supervit (como proporo do PIB) necessrio para esta-
bilizar a relao dvida/PIB em funo da relao dvida/PIB atual, da taxa de juros e da taxa de crescimento
da economia.
Para valores moderados de crescimento do PIB, o denominador da expresso do lado direito de (8)
tem pouca relevncia, e podemos fazer um clculo aproximado de maneira bastante elementar. Suponha,
por exemplo, um pas cuja relao dvida/PIB se encontre em 40%, cujo custo de carregamento (taxa real)
dessa dvida seja de 7% e esteja crescendo a 5% ao ano. Nesse caso, o supervit necessrio para estabilizar
a relao dvida/PIB seria igual a
(r
t
y
t
) b
t
= (0,07 0,05) 0,4 = 0,008.
Ou seja, 0,8% do PIB.
Apesar de sua simplicidade, esse clculo pode ser bastante til. A construo de tabelas para cada
hiptese sobre o comportamento dos juros e do crescimento do PIB pode servir de base, por exemplo, para a
elaborao do oramento anual do governo.
Manter constante a relao dvida/PIB suciente para garantir a sustentabilidade scal, como vimos. No
entanto, forar ano a ano o supervit primrio a satisfazer tal regra implica eliminar o papel fundamental do
endividamento pblico: dissociar temporalmente gastos pblicos do seu nanciamento, escolhendo de forma
independente o melhor momento de produzir um e outro. Assim, preciso apresentar formas de avaliar a
sustentabilidade, considerando trajetrias alternativas das variveis em (6) que no impliquem necessariamente
a constncia da relao dvida/PIB.
3.2.2 Testes baseados na metodologia Value-at-Risk (VaR)
Estudos recentes fazem uso da adaptao das ferramentas de gerenciamento de risco Value-at-Risk
(VaR) e Cost-at-Risk (CaR) para o estudo da sustentabilidade da dvida.
13
Ver, por exemplo, Barnhill e Kopits
(2003), Bonomo et al. (2003) e Garcia e Rigobon (2004). A partir da verso estocstica da equao (1), vrias
trajetrias alternativas para a relao dvida pblica/PIB so geradas.
13
Como veremos mais adiante, essas metodologias fazem parte do conjunto de instrumentos utilizados pelo Tesouro Nacional para
a avaliao e o planejamento estratgico da dvida pblica.
91
De acordo com a metodologia VaR, avalia-se qual o maior valor, tal que a relao dvida/PIB no se
situe acima dele com uma probabilidade predenida. Ou seja, primeiro um nvel de conana escolhido:
costumeiramente 95%. Um modelo estocstico gera caminhos alternativos para as variveis relevantes e, a
partir delas, para a relao dvida/PIB. Fixa-se um perodo frente e, a partir da distribuio de relaes dvida
PIB, encontra-se o 95 percentil da distribuio associada.
A metodologia CaR semelhante metodologia VaR e possivelmente mais compatvel com a gesto da
dvida pblica. Em primeiro lugar, enquanto por sua natureza o clculo do VaR exige a marcao a mercado
da dvida, a metodologia CaR permite que se considere a evoluo da dvida pelos custos contratualmente
estabelecidos. Importante tambm o fato de que horizontes mais longos so usualmente considerados
no caso da metodologia CaR. Ambas as diferenas favorecem o uso da segunda metodologia para o caso
especco da gesto da dvida pblica.
Uma importante limitao desses estudos diz respeito ao fato de que a determinao do quantil
(dependendo da partio da distribuio podemos avaliar decis, percentis etc.) relevante puramente sub-
jetiva. Em um instigante artigo, Lima et al. (2008) fazem uso de um modelo de autorregresso quantlica,
que combina testes de estacionariedade (para a relao dvida/PIB) com a metodologia VaR para vericar a
sustentabilidade scal.
Uma primeira grande vantagem dessa metodologia que, em vez de estabelecer de forma arbitrria um
quantil a ser considerado de risco, a metodologia permite identicar o quantil crtico em que a trajetria
da dvida passa de sustentvel para insustentvel.
Essa metodologia permite tambm a incorporao de no linearidades, o que pode ter consequncias
interessantes para a compreenso da forma como o governo conduz sua poltica de endividamento. Quando a
relao dvida/PIB evolui de forma no linear, possvel que ela venha a exibir momentos de comportamento
explosivo sem que sua trajetria global o seja. Isso no possvel em um modelo linear, j que os comporta-
mentos local e global so idnticos.
Ao se identicar o quantil crtico, possvel identicar a frao do perodo em que a dvida teve
trajetria sustentvel e a frao do tempo em que sua trajetria foi explosiva. Alm disso, a metodologia
permite determinar um limite de tolerncia para a frao do tempo em que a dvida pode ter comporta-
mento explosivo sem que isso implique que seja no sustentvel, isto , sem que o processo estocstico
seja globalmente explosivo.
Analisando a dvida brasileira para o perodo de 1976 a 2005, mostra-se que, apesar de a dvida brasi-
leira ter-se situado acima do quantil crtico, isto , ter exibido um comportamento explosivo 55% do tempo,
a dvida globalmente sustentvel. O limite de tolerncia estimado para o comportamento da srie foi de
60% do tempo.
Como o conceito de sustentabilidade est associado ideia de estacionariedade, a metodologia
tambm sujeita crtica de Bohn (2007). Parece-nos, ainda assim, uma interessante forma de apresentar
informaes acerca da postura scal do governo.
3.3 Patrimnio lquido do governo e ALM
Considere uma empresa cujos ativos totais tenham um valor igual a R$ 100 milhes e uma dvida igual
a R$ 50 milhes. Em princpio, os credores dessa rma imaginam que, em um processo falimentar, os ativos
sero sucientes para cobrir as dvidas da rma, sentindo-se seguros para adiantar novos emprstimos ou
92
Dvida Pblica: a experincia brasileira
rolar a dvida existente. Em ltima anlise, o processo falimentar no precisa ocorrer para tal rma, j que ela
encontrar pessoas dispostas a supri-la com os fundos de que necessita.
Tomando por base esse tipo de argumento, vrios pases comearam a fazer um levantamento dos ativos
e dos passivos de seus governos para evidenciar seu estado de solvncia. Mais importante, medidas foram
tomadas para que ativos e passivos tivessem caractersticas de risco semelhantes, o que permitiria reduzir a
volatilidade da dvida lquida do governo. Esse tipo de administrao de risco, com gerenciamento de ativos e
passivos, GAP (ou ALM, do ingls Asset and Liability Management), encontrou ressonncia nas discusses sobre
estrutura da dvida e tornou-se uma referncia importante na conduo da poltica nanceira dos governos.
Como vimos, porm, o principal ativo de um governo seu poder de tributar; seu principal passivo,
suas obrigaes de prover bens pblicos sociedade. Assim, qualquer tentativa de adaptar a estrutura de
passivos do governo a sua estrutura de ativos requer essencialmente um bom planejamento da distribuio
de despesas e arrecadao ao longo do tempo e uma estrutura de endividamento que viabilize da melhor
forma possvel esse planejamento.
4 Sustentabilidade e solvncia
Nossa anlise considerou sustentabilidade como associada capacidade ou disposio de um governo de
honrar seus compromissos, considerando que um governo tem um horizonte de tempo innito para faz-lo.
Quando analisamos as crises de conana ocorridas nos pases, muitas vezes observamos que elas tm
origem no em mudanas fundamentais na conduo da poltica dos governos, mas em contraes de liquidez
globais. Esse tipo de observao parece indicar que a simples satisfao de uma restrio intertemporal pode
no ser suciente em um mundo em que os mercados de capitais no so perfeitos.
Para analisar a possibilidade de crises relacionadas dvida externa, Xu e Ghezzi (2003) desenvolveram
metodologia que permite identicar a probabilidade de que um pas seja incapaz de fazer face a seus com-
promissos nanceiros em um cenrio de restrio externa. Baghdassarian et al. (2004) adaptam o modelo de
Xu e Ghezzi para a anlise da dvida pblica total, aplicando a metodologia para o caso brasileiro.
A ideia de Xu e Ghezzi, ao analisarem o endividamento externo, a de voltar as atenes para o nvel
de reservas e avaliar a probabilidade de que um pas que sem reservas em um determinado momento no
tempo. Note a completa mudana de nfase com relao viso de longo prazo que aqui utilizamos. Trata-se,
portanto, no de uma anlise de sustentabilidade propriamente dita, mas de fragilidade nanceira. Essa anlise
deve, portanto, ser vista como complementar, e no substituta apresentada na presente discusso.
Cabe destacar que, embora o estudo se rera fragilidade da dvida externa sob o aspecto da escassez
de reservas internacionais em um contexto de reduo do inuxo de capitais internacionais, a mesma anlise
pode ser estendida para o caso de um pas que possua elevada dvida interna concentrada no curto prazo. Nessa
situao, caso o governo no possua em caixa montante suciente para pagamento da dvida em momentos
de volatilidade no mercado domstico, o risco de default pode elevar-se consideravelmente aps sucessivos
insucessos na tentativa de captar recursos para pagamento dessa dvida. E isso pode ocorrer mesmo que a
dvida esteja em montante considerado sustentvel.
5 Sustentabilidade e estrutura da dvida
Um ltimo ponto a ser considerado, mas no menos relevante, que a sustentabilidade da dvida p-
blica de um pas, em funo de suas caractersticas, pode depender da volatilidade dos mercados nanceiros
domstico e internacional e da volatilidade de sua economia.
93
Considere dois pases com a mesma relao dvida/PIB em um determinado momento no tempo e que ao
longo de alguns anos tenham o mesmo comportamento mdio da diferena r
t

t
. Se nenhum dos dois pases
gerar qualquer supervit no perodo, o pas com a maior volatilidade da relao r
t

t
tender a apresentar ao
nal do perodo uma relao dvida/PIB maior do que aquele com menor volatilidade.
De fato, sob hipteses adicionais sobre o processo estocstico das variveis r e (na verdade, tomando
r e como as taxas instantneas correspondentes nossa formulao inicial), tem-se que o valor esperado
da relao dvida/PIB, depois de um intervalo de tempo de tamanho s, E
t
[b
t+s
], ser dado por
onde r e g so, respectivamente, a taxa mdia de juros e a taxa mdia de crescimento da economia e
2

a varincia de r. Ou seja, quanto mais voltil essa diferena, maior a relao dvida/PIB esperada.
Podemos explorar um pouco mais essa relao lembrando que

2
= var (r) + var () 2 cov (r,),
onde var(.) denota a varincia de uma varivel e cov(.,.) a covarincia entre duas variveis. Nesse caso, a
varincia total da diferena depende, de um lado, da soma das varincias da taxa de retorno e da taxa de
crescimento da economia e, de outro, da covarincia entre essas duas variveis.
Controlar a volatilidade da taxa de crescimento do PIB algo muito alm do que o administrador da
dvida possa tentar alcanar. J a volatilidade da taxa de carregamento da dvida pode ser reduzida por meio
de administrao eciente da dvida pblica. Dvidas longas, prexadas (ou indexadas a um ndice de preos),
por exemplo, tm um custo de carregamento mais ou menos constante, o que permite manter a volatilidade
de r em nveis aceitveis. Mas h uma estratgia ainda mais interessante a ser seguida pelo administrador,
que escolher uma estrutura de dvida tal que a taxa de carregamento covarie fortemente com a taxa de
crescimento do PIB. A um mesmo custo esperado, esse tipo de desenho da dvida pblica garante um menor
crescimento esperado da relao dvida/PIB.
Uma questo pertinente, portanto, se esse tipo de desenho possvel a um mesmo custo. A questo
aqui que um ativo que covaria positivamente com a taxa de crescimento do PIB um ativo arriscado para os
poupadores (em oposio a um ativo que covaria negativamente, que oferece oportunidade de hedge). Os pou-
padores vo demandar, portanto, um prmio de risco para carregar uma dvida pblica com elevada correlao
com o PIB, elevando .
14
O desenho timo da dvida dever levar em considerao todos esses efeitos.
Estivemos supondo que o supervit no perodo igual a zero. Na prtica, porm, esse um outro
instrumento que pode ser usado para evitar que a volatilidade da taxa de crescimento da relao dvida/
PIB seja alta. De fato, h uma razo importante por que se pode desejar usar esse instrumento. Se um pas
falhar em aumentar sucientemente o supervit primrio em momentos de crise de conana, a percepo
14
Em um mundo de mercados completos e agentes perfeitamente racionais, o aumento de r tal que a poltica de administrao
da dvida se torna irrelevante no sentido de que toda economia de recursos se d por meio de elevao do risco associado estru-
tura da dvida. Naturalmente, os mercados no so completos e os agentes no so dotados da racionalidade ilimitada necessria
para que valha a irrelevncia. A importncia dessa considerao est mais em mostrar que economias aparentes de recursos podem
vir custa de uma elevao do risco associado; notadamente na forma de uma exigncia de desviar da distribuio temporal de
impostos e/ou gastos pblicos mais ecientes do ponto de vista do bem-estar social.
94
Dvida Pblica: a experincia brasileira
de que a dvida pblica no sustentvel pode resultar em maiores taxas de juros, o que pode fazer com
que o governo entre em um crculo vicioso, em que uma dvida mais elevada induz a uma elevao de seu
prprio custo de carregamento. Essa no linearidade no comportamento da dvida exacerba o valor de uma
estrutura estvel.
A volatilidade excessiva deve, portanto, ser evitada por meio de uma estrutura de dvida cuja dinmica
no seja to sensvel aos movimentos de curto prazo das variveis relevantes e por meio de um comportamento
scal tanto quanto possvel voltado neutralizao desses eventos adversos.
Tambm nessa linha, Favero e Giavazzi (2007) sugerem que pases caracterizados por um ambiente
macroeconmico menos estvel deveriam ter em mente que as condies necessrias para estabilizar a d-
vida so mais exigentes. Em particular, a solvncia do pas mais questionvel do que em outros pases que
possuem uma razo dvida/PIB similar, mas convivem com menor volatilidade econmica. Uma poltica que
procure gerar maior estabilidade reduz a percepo por parte dos credores quanto responsabilidade scal
do governo e, consequentemente, os efeitos adversos dessas no linearidades do comportamento da dvida.
Finalmente, cabe ressaltar que, como vimos na seo 4, muitos dos episdios que culminaram em repdio
das dvidas dos pases esto associados no a um crescimento anormal da relao dvida/PIB, mas a um aperto
de liquidez dos mercados que impediram o renanciamento da dvida de pases que estavam mantendo certa
estabilidade da sua relao dvida/PIB. Portanto, tambm na busca de evitar a vulnerabilidade do governo
em momentos dessa natureza que a administrao encontra um dos seus principais objetivos. Em particular,
dvidas de curto prazo ou dvidas cujos vencimentos esto por demais concentrados expem o governo a um
risco excessivo e, no caso da concentrao, absolutamente no justicvel.
6 Sustentabilidade e gerenciamento da dvida pblica no Brasil
No Brasil, o Ministrio da Fazenda conduz continuamente anlises de sustentabilidade da dvida
pblica. Nesse sentido, a Secretaria de Poltica Econmica (SPE) e o Tesouro Nacional realizam avaliaes
distintas, ainda que complementares. Enquanto a SPE avalia a dinmica da relao dvida/PIB, luz da
formalizao explicitada na equao (7), para melhor denir o primrio necessrio para garantir a solvn-
cia scal,
15
e em ltima instncia, o equilbrio macroeconmico de longo prazo, a Secretaria do Tesouro
Nacional incorpora elementos de sensibilidade a essa anlise, luz da evoluo da composio dos ativos
e dos passivos governamentais.
Como explorado na seo anterior, o gestor da dvida pblica pode ter uma contribuio importante
nas anlises de sensibilidade ao agregar a dimenso da composio da dvida pblica atual e a estratgia de
nanciamento para os prximos anos nas anlises. Alm disso, pode agregar a dimenso de risco e renar a
avaliao dos custos dos ativos e dos passivos nessa mesma anlise, dada sua expertise na gesto de riscos
da dvida.
Dessa forma, a rea da dvida pblica do Tesouro Nacional brasileiro desenvolveu ferramentas para
contribuir com a anlise de sustentabilidade da dvida, tomando como dados o supervit primrio para os
prximos anos denido na Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO), e agregando as expectativas em relao
15
O governo federal, por proposta dos Ministrios da Fazenda e do Planejamento, envia anualmente ao Congresso Nacional pro-
jeto de Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) que direcionar o oramento do ano subsequente. Em seu anexo de metas scais, a
referida lei, com base nos parmetros da SPE, apresenta meta de supervit primrio do governo federal para os trs anos seguintes,
bem como sua expectativa de evoluo da dvida pblica, dados os parmetros macroeconmicos projetados.
95
taxa de juros real e ao crescimento econmico e a estratgia de nanciamento da dvida, bem como as
incertezas associadas a ela e s outras variveis da anlise. Nesse contexto, esto os estudos de composio
tima da dvida pblica, ou benchmark, que procuram medir o custo e o risco de diferentes composies em
termos dos seus impactos na relao dvida/PIB.
16

A esse respeito, e como procuramos deixar claro em nossa exposio, a estrutura da dvida tem um efeito
importante sobre a sustentabilidade scal. Em primeiro lugar, porque o aumento da volatilidade do estoque
da dvida leva a uma elevao do custo de nanciamento esperado para um prazo mais longo. Em segundo
lugar, temos as no linearidades apontadas por Fvero e Giavazzi (2007), em que mudanas temporrias na
trajetria de endividamento podem ser percebidas como permanentes, o que acarreta elevao dos custos
e, em ltima anlise, exacerbao da volatilidade, com as j mencionadas consequncias sobre o custo de
carregamento da dvida.
Em virtude da relao entre estrutura da dvida e sustentabilidade, a administrao da dvida torna-se
uma componente importante na poltica scal de uma nao. No por outra razo, a Secretaria do Tesouro
Nacional vem, ao longo de mais de uma dcada, aperfeioando os instrumentos de avaliao e planejamento
da dvida.
Cada vez mais a escolha dos instrumentos apropriados leva em considerao no somente os custos
imediatos, mas tambm os riscos envolvidos e uma composio balanceada. Estatsticas descritivas, exerccios
com as metodologias Cost-at-Risk (CaR) para o estoque (risco nanceiro) e Cash-Flow-at-Risk (CFaR) para
os uxos futuros (risco de renanciamento), dentre outras, so realizados tanto para avaliao da situao
corrente quanto para a formulao de diretrizes de longo prazo com a construo de composies timas
(benchmarks) e estratgias de transio.
17
No que concerne aos riscos de renanciamento, a administrao da dvida pblica brasileira tem-se
caracterizado pela busca da suavizao dos vencimentos dos ttulos. Mesmo em perodos de grande volatilidade
das taxas de juros, a utilizao de ttulos ps-xados indexados taxa Selic consentiram a separao entre risco
de taxa de juros e risco de renanciamento, permitindo ao governo carregar o primeiro (cujos efeitos esto
fundamentalmente associados sustentabilidade) enquanto eliminava, ou fortemente reduzia, o segundo.
18
7 Concluso
Conquanto o conceito de sustentabilidade possa ser formalizado de maneira livre de ambiguidades, no
possvel um teste de sustentabilidade capaz de indicar de forma inequvoca se a trajetria de endividamento
de um pas sustentvel. Na prtica, a sustentabilidade da dvida, alm de envolver grande incerteza quanto
ao comportamento de variveis difceis de serem antecipadas, depende de opes polticas cuja avaliao
envolve a formao de crenas acerca da postura de governos presentes e futuros.
Ainda assim, vrios indicadores que examinamos aqui podem ser de grande ajuda para que possamos
processar com alguma disciplina as informaes contidas nas sries histricas. Todos os indicadores pres-
supem, de alguma maneira, que o passado um bom guia para entendermos o futuro (que o que importa
16
Para maiores detalhes sobre o modelo de composio tima da dvida pblica, ver Captulo 3 da Parte 2.
17
No apndice a este captulo apresentamos um exemplo de estudo realizado no mbito da Secretaria do Tesouro Nacional para
efeitos puramente ilustrativos. Mais detalhes acerca dessas metodologias, alm das formas como elas afetam as estratgias de
emisso de ttulos pblicos, sero apresentados nos Captulos 2 e 3 da Parte 2.
18
Este efeito evidenciado pela caracterstica do ttulo de ter um prazo mdio elevado, concomitantemente com uma du-
ration mnima.
96
Dvida Pblica: a experincia brasileira
do ponto de vista da sustentabilidade) em relao conduo da poltica scal. Instituies mudam, governos
se alternam e o futuro no precisa repetir o passado. importante, ento, que as avaliaes tcnicas no
sejam tomadas isoladamente, mas entendidas como uma forma consistente de organizao de algumas das
informaes que a histria oferece.
Um aspecto tambm importante da discusso est relacionado ao fato de que, ainda que o conceito
de sustentabilidade esteja associado ao comportamento de longo prazo da poltica scal, muitas das crises
de solvncia dos governos so caracterizadas por restries de liquidez de curto prazo. , nesse caso, impor-
tante ter em mente que a anlise da situao scal de um governo deve compreender ambas as dimenses
da questo.
Cabe ressaltar, nalmente, a importncia da postura scal do governo e da estrutura da dvida pblica
para garantir que ela no exiba uma trajetria que possa ser percebida como insustentvel, principalmente
quando lembramos que a percepo adversa quanto sustentabilidade pode afetar o custo de rolagem da
dvida e, em ltima instncia, induzi-la como uma profecia autorrealizvel.
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98
Dvida Pblica: a experincia brasileira
19
Maiores detalhes sobre simulaes como esta podem ser conferidos no Captulo 3 da Parte 2 (Gerenciamento de riscos da
dvida pblica).
Apndice
O exerccio apresentado neste apndice procura exemplicar o tipo de anlise que pode ser conduzida
ao introduzirmos tanto o aspecto da incerteza quanto a dimenso da composio da dvida nas anlises
de sustentabilidade. Exerccios semelhantes sero explorados no Captulo 3 da Parte 2. Os resultados deste
apndice so para ns puramente ilustrativos e reetem a percepo de mercado, h alguns anos, acerca do
comportamento de algumas variveis-chave.
O exerccio considera algumas premissas bsicas para as principais determinantes da dinmica da dvida
para um perodo de dez anos: taxas nominais de juros, inao, crescimento do PIB e supervit primrio.
19

No cenrio determinstico bsico, conduzimos um primeiro teste de sustentabilidade. O Grco 1 mostra a
trajetria esperada para a relao dvida/PIB.
Grco 1. Trajetria esperada para a relao dvida/PIB
Cenrio determinstico
Em seguida, ilustramos a gerao de trajetrias estocsticas para todas as variveis. A cada momento
do tempo possvel extrair uma distribuio de relaes dvida/PIB produzidas a partir deste exerccio. Os
parmetros dos processos estocsticos subjacentes foram escolhidos de tal forma que produzissem um valor
mdio semelhante ao produzido no cenrio determinstico.
Alternativamente, poder-se-ia escolher os parmetros para que produzissem o cenrio determinstico quando
a volatilidade era neutralizada, para ilustrar seu impacto no custo de carregamento mdio da dvida.
Um outro aspecto nos exerccios a incluso de hipteses explcitas sobre a estratgia de nanciamen-
to. Se o governo opta por ampliar a durao da dvida, seja por meio do alongamento dos prazos de ttulos
prexados, seja pela reduo da participao de ttulos ps-xados, variaes na taxa de juros produzem
impacto sobre uma porcentagem menor da dvida pblica, reduzindo dessa forma a volatilidade no seu custo
de carregamento. H um custo adicional envolvido em tal estratgia, mas raciocnios como esse podem ser
formalmente incorporados e, sob algumas hipteses explcitas, quanticados.
99
O governo passa a ter nesses exerccios um poderoso aliado na construo de suas estratgias de
endividamento de longo prazo.
O Grco 3 ilustra um exerccio semelhante ao apresentado no Grco 2 com a incluso de hipteses
explcitas com relao estratgia de renanciamento da dvida.
Grco 3. Distribuio das relaes dvida/PIB em diferentes
horizontes incluindo estratgia de renanciamento
Enquanto no primeiro exerccio a dvida 100% composta de instrumentos taxa utuante, a estrat-
gia de renanciamento contempla instrumentos prexados de dez anos.
20
Seu custo maior, devido ao prmio
de risco de taxa de juros cobrado pelos demandantes, tem por contrapartida uma menor vulnerabilidade da
dvida a movimentos na taxa de juros.
Os exerccios explicitam os trade-offs em custo/risco envolvidos nas diferentes estratgias.
20
A estratgia de renanciamento assume que 1% da parcela utuante vence e trocada mensalmente pelos instrumentos pre-
xados de dez anos. Ao nal desse perodo, obtemos uma composio de 100% da dvida em instrumentos prexados.
Grco 2. Distribuio das relaes dvida/PIB em diferentes
horizontes sem estratgia de renanciamento