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A EVOLUO DA FUNO FINANCEIRA

ARTIGO FINANAS
Revista de Gesto USP, So Paulo, v. 13, n. especial, p. 31-44, 2006

Andr Taue Saito
Mestrando no Departamento de Administrao da FEA/USP
E-mail: andresaito@uol.com.br

Jos Roberto Ferreira Savoia
Professor Doutor do Departamento de Administrao da FEA/USP
E-mail: jrsavoia@usp.br

Rubens Fam
Professor Doutor do Departamento de Administrao da FEA/USP
E-mail: rfama@usp.br


RESUMO
Este artigo discute as mudanas no papel da funo financeira, a partir da bibliografia sobre o tema. Ele se
inicia pela anlise dos clssicos sobre o assunto e apresenta a evoluo da teoria ao longo das ltimas
dcadas. H uma preocupao em relatar as implicaes da tica no campo das finanas e, tambm, os
impactos da responsabilidade social e ambiental no valor da empresa para o acionista. O texto aborda, ainda,
as contribuies da Psicologia e da Neurocincia para a evoluo da literatura de Finanas.
Palavras-chave: Funo financeira, Evoluo da literatura, Maximizao do valor da empresa.
EVOLUTION OF THE FINANCIAL FUNCTION
ABSTRACT
Changes in the role of the financial function were discussed based upon literature reviewed. Evolution of
the theory over recent decades was presented after analysis of pertinent classics. Included also were
contributions of Psychology and Neuroscience to the evolution of finance literature. The implications of
ethics in Finance were stressed as well as the impacts of social and environmental responsibility on the
value of the company for the shareholder.
Key words: Finance, Evolution of finance literature, Corporate value maximization.
Andr Taue Saito, Jos Roberto Ferreira Savoia e Rubens Fam
Revista de Gesto USP, So Paulo, v. 13, n. especial, p. 31-44, 2006
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1. INTRODUO
O objetivo do presente trabalho discutir as
mudanas no papel da funo financeira, cuja
importncia consiste no seu envolvimento direto
com a maximizao do valor da empresa para o
acionista e com o atendimento dos interesses dos
demais stakeholders, buscando um equilbrio nas
relaes existentes entre a empresa e esses agentes.
Realizar uma discusso dessa natureza requer
cuidado, caso no se considere que os conceitos
predominantes atualmente so resultado do acmulo
de conhecimentos e de experincias anteriores.
Por isso, h necessidade de revisar o estado-da-
arte e, para isso, de acordo com Brennan (1995),
recomendvel reconhecer a influncia das
limitaes dos paradigmas de cada poca. Enfim,
entende-se que o papel da funo financeira evolui e
se relaciona com os fatos histricos.
Para que isso seja compreendido melhor, Weston
(1975) recomenda a aceitao de trs pressupostos.
O primeiro afirma que a evoluo [...] do
pensamento econmico reflete os problemas
prementes existentes em cada poca (op. cit.: 37).
Analogamente, essa concepo pode ser adotada no
estudo da funo financeira, uma vez que novas
solues so desenvolvidas em resposta s
dificuldades do cotidiano.
O segundo destaca que os [...] avanos em
Finanas relacionam-se ao desenvolvimento de
teorias e instrumentos em campos correlacionados
(op. cit.: 37), de forma que o acmulo de
conhecimentos e tcnicas em reas correlatas um
fator de grande importncia para a inovao da
funo financeira.
O terceiro menciona que no desenvolvimento da
Teoria Financeira [...] a constante transformao
sofrida pelas circunstncias econmicas e
administrativas possibilitou dar-se pouca ateno a
certos aspectos de seu contedo em umas pocas, e
lev-los na devida considerao em outras (op. cit.:
38).
Desse modo, abre-se o trabalho com uma reviso
bibliogrfica da evoluo da funo financeira, do
incio do sculo XX at o incio do sculo XXI,
relacionando-a com os fatos histricos que
caracterizaram cada perodo. A seguir, desenvolve-
se uma discusso sobre a mudana de seu papel,
incluindo as influncias do debate tico. E,
finalmente, apresentam-se as consideraes finais,
mencionando-se algumas tendncias do estudo
sobre Finanas, como a mensurao dos impactos
da responsabilidade social e ambiental no valor da
empresa para o acionista e a incluso de conceitos
da Psicologia Humana e da Neurocincia em
Finanas.

2. EVOLUO DA FUNO FINANCEIRA
Inicialmente pretende-se, por meio deste tpico,
realizar uma reviso bibliogrfica da evoluo da
funo financeira, do incio do sculo XX at o
incio do sculo XXI, relacionando-a com os
acontecimentos histricos de cada poca.
Esta seo se baseia nos trabalhos de Archer e D
Ambrosio (1969), Weston (1975), Fam e Galdo
(1996) e Smith (1984). Contribuies de outros
autores so mencionadas ao longo do texto, de
forma oportuna. O Quadro 1, demonstrado a seguir,
resume o que discorrido na presente seo.
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Quadro 1: Resumo da Evoluo da Funo Financeira
Abordagem
Archer e
DAmbrosio
Smith
Perodo Fatos Histricos
Influncia para o Contedo de
Finanas
Incio do sculo
XX
Movimento de
consolidao das
empresas
Destaque para a estrutura de
capital e os principais episdios
financeiros
Expanso de novas
indstrias
Processo de fuses
Preocupao com a estrutura
financeira
Consideraes sobre a liquidez
Discusso incipiente sobre
planejamento e controle
Recesso econmica e
falncias (Crise de 1929)
Importncia da solvncia/liquidez
e recuperao financeira das
empresas
Tradicional
Normativa
Segunda Guerra Mundial Relevncia do financiamento

Administrativa
Temor de recesso ps-
guerra
nfase no fluxo de caixa
Destaque para os controles
administrativos internos (contas a
receber, contas a pagar e estoques)
Dcada de 1920
Dcada de 1960
Desenvolvimento
tecnolgico
(computao)
Crescimento do comrcio
internacional
Modigliani e Miller (1958) e a
irrelevncia da estrutura de capital
Anlise do custo de capital para
determinar obstculos ao
investimento
Compreenso das caractersticas
da economia internacional
Dcada de 1970
Desenvolvimento
tecnolgico
(computao)
Rompimento do Acordo
de Bretton Woods
Crise na Bolsa de Valores
nos Estados Unidos
(1974)
Choque do Petrleo e
crise inflacionria nos
Estados Unidos
Interesse nas teorias de
Markowitz, de Tobin e de Sharpe,
bem como na eficincia dos
mercados
Utilizao do CAPM e dos
conceitos de risco sistemtico e
no-sistemtico


Econmica
Positiva
Dcada de 1980
Moratria dos pases em
desenvolvimento e crise
no setor financeiro
Desintermediao
financeira
Acordo da Basilia
(1988)
Interesse maior pela Frmula de
Black & Scholes para o clculo do
valor de uma opo
Desenvolvimento de estratgias
complexas de derivativos para
limitar o risco
Andr Taue Saito, Jos Roberto Ferreira Savoia e Rubens Fam
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Econmica
e
Comportamental
(*)


Dcada de 1990
Incio do sculo
XXI

Globalizao da
Economia e
intensificao do volume
das transaes financeiras
Interdependncia maior
entre as economias
O Bank for International
Settlements (BIS) criou o
Committee on Payment
and Settlement Systems
(CPSS)
Reformulao do Acordo
da Basilia (1998)
Casos Mettalgesellschaft,
Barings Bank e Long
Term Capital
Management
Escndalos contbeis nos
Estados Unidos
(exemplos: Casos Enron,
Tyco, WordCom)

Importncia maior das estratgias
de hedging por meio de opes e
mercado futuro. Gesto de riscos
se destaca
Preocupao pela reduo do risco
sistmico e foco na mitigao do
risco de liquidao e de crdito
dos sistemas de pagamento
Ateno maior criao de valor
Maior importncia da Governana
Corporativa e da transparncia das
informaes
Incremento da preocupao com a
responsabilidade social e
ambiental, importante no
relacionamento com os demais
stakeholders
Discusso da tica Empresarial
em Finanas
Finanas Comportamentais
ganham destaque
Fonte: Adaptado com base nos trabalhos de ARCHER e DAMBROSIO (1969); WESTON (1975); FAM e
GALDO (1996); SMITH (1984); DUARTE JR. (2003); e GARCIA (2003).
(*) Essa abordagem, que no mencionada por ARCHER e DAMBROSIO (1969), foi caracterizada pelos autores
do presente trabalho.
2.1. O incio do sculo XX
Para Archer e D Ambrosio (1969), nesse perodo
as obras de Finanas foram caracterizadas pela
abordagem tradicional, focando os [...] principais
acontecimentos da vida financeira das empresas, ao
invs dos problemas administrativos rotineiros (op.
cit.: 20).
De qualquer maneira, houve um desenvolvimento
da funo financeira nessa fase, de forma que
Weston (1975) considera o incio do sculo XX
como o marco do princpio do estudo sistemtico
em Finanas, ocorrido em decorrncia do processo
de consolidao das empresas e do crescimento do
mercado interno norte-americano, ambos resultado
da construo das grandes redes ferrovirias,
realizada no final da dcada de 1880.
Em relao ao surgimento de grupos industriais
demandantes de recursos financeiros para financiar
as suas operaes, Weston (1975) afirma que os
gestores passaram a enfrentar problemas na
estrutura de capital das empresas. Alm disso,
menciona a relevncia do estudo de Dewing (1914
apud WESTON, 1975) relativo ao processo de
financiamento e definio da estrutura de capital,
intitulado Corporate Promotions and
Reorganizations, no qual o autor constatou a forte
relao entre o desequilbrio da estrutura de capital
das empresas e suas respectivas falncias: a
insuficiente gerao de lucros no lhes permitiu
honrar o crescente pagamento de dividendos e de
juros provenientes de dvidas. Diante disso, esse
autor concluiu ser o foco do administrador
financeiro, em ambiente de crise econmica, a
proteo da empresa contra a falncia e a promoo
de sua reorganizao.
2.2. Da dcada de 1920 dcada de 1960
De acordo com Weston (1975), a dcada de 1920
foi caracterizada pelos seguintes fatos: a expanso
de novas indstrias e o processo de fuses das
empresas para completar as linhas de
comercializao. Embora fosse um perodo de
apurao de grandes margens de lucro, a flutuao
dos preos dos produtos e a escassez de recursos
financeiros se constituam em motivos de
preocupao (WESTON, 1975). Isso reforou a
importncia da estrutura financeira da empresa, dos
estudos referentes liquidez das empresas e das
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tcnicas de elaborao de oramentos (WESTON,
1975).
A dcada de 1930 foi marcada pela profunda
recesso econmica decorrente da Crise de 1929.
Estudos sobre solvncia, liquidez e recuperao
financeira das empresas se destacaram (WESTON,
1975).
Na dcada de 1940 houve a 2 Guerra Mundial, e
a funo financeira deu nfase obteno de
recursos para financiar a produo de bens
adequados ao perodo de guerra e ao ps-guerra
(WESTON, 1975).
Dessa forma, observa-se a predominncia da
abordagem tradicional at o final da 2 Guerra
Mundial, evidenciada no interesse pelos assuntos
referentes estrutura de capital e ao processo de
financiamento (ARCHER e D AMBROSIO, 1969).
No incio da dcada de 1950 ocorreu uma rpida
expanso econmica. Havia, porm, o receio de
uma possvel recesso econmica no ps-guerra e,
diante do crescimento dos custos de mo-de-obra e
das dificuldades de captao de recursos, ganharam
uma maior relevncia os oramentos de caixa, bem
como os controles administrativos internos: contas a
receber, contas a pagar e estoques (WESTON,
1975).
No ps-guerra houve uma mudana de foco do
estudo de Finanas, que passou a enfatizar as
rotinas internas e a estrutura organizacional,
abordagem definida por Archer e D Ambrosio
(1969) como administrativa.
Segundo Weston (1975), no perodo
compreendido entre o final da dcada de 1950 e o
incio da dcada de 1960 a rentabilidade das
empresas consolidadas comeou a diminuir. O
crescimento do preo de mercado das aes de
novas indstrias e de novos segmentos implicou
escassez de recursos para as empresas tradicionais,
de forma que o estudo do custo de capital, para
visualizar os limites adequados para os
investimentos, ganhou importncia. Alm disso, a
busca por novos mercados implicou o processo de
internacionalizao das empresas, em um momento
de grande desenvolvimento tecnolgico. Diante
disso, tornou-se necessria uma maior compreenso
das caractersticas da economia internacional
(WESTON, 1975).
Assim, para Archer e D Ambrosio (1969), uma
nova abordagem da funo financeira ganhou
relevncia com a utilizao da Teoria Econmica,
cujo maior impulsionador foi Keynes, embora o
sentido mais prtico dos conceitos econmicos s
tenha surgido na dcada de 1950.
Ressalta-se que, na opinio de Smith (1984), o
estudo da funo financeira permaneceu estagnado
at a dcada de 1950; nesse perodo, a teoria de
Finanas era inconsistente e normativa,
concentrando-se na definio de melhores polticas
de investimento, de financiamento e de dividendos,
sem enfatizar efeitos destas sobre o valor da
empresa. Esse autor considera que somente aps a
dcada de 1950 verificou-se uma mudana no foco
da literatura financeira para uma abordagem
positiva, ao se compreender as conseqncias das
decises financeiras, ou seja, das polticas de
investimento, de financiamento e de dividendos, no
comportamento do fluxo de caixa das empresas, no
seu nvel de risco e no seu valor.
2.3. Finanas Modernas
Na dcada de 1950 surgiram duas correntes que
se tornaram as bases das Finanas Modernas. Uma
foi inaugurada por Modigliani e Miller (1958),
denominada Finanas Corporativas, e a outra, que
foca os estudos de portflio e de risco e retorno, foi
lanada por Markowitz (1952), tendo como
seguidores autores como Tobin (1952) e Sharpe
(1964), mas sua importncia somente foi
reconhecida a partir da dcada de 1970.
2.3.1. Finanas Corporativas e a contribuio
de Modigliani e Miller
No final da dcada de 1950, Modigliani e Miller
(1958) desenvolveram a concepo de que o valor
da empresa independe de sua estrutura de capital.
Dado o carter inovador dessa concepo, Chew
(s.d.) apontou-os como os fundadores das Finanas
Modernas.
De fato, Modigliani e Miller (1958) lanaram
uma nova corrente sobre o assunto, que era
caracterizado pela polarizao de dois pensamentos:
um defendia a idia de que a distribuio de
dividendos maximizava o valor da empresa para o
acionista e o outro entendia que essa distribuio
impossibilitava a empresa de investir em projetos
rentveis, impedindo a maximizao de seu valor.
Andr Taue Saito, Jos Roberto Ferreira Savoia e Rubens Fam
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Embora os pressupostos que embasaram a
proposio de Modigliani e Miller (1958), como a
ausncia de impostos, no possam ser ratificados
integralmente no mundo real, permitem que sejam
estudados os fatores capazes de afetar a definio de
uma adequada estrutura de capital da empresa
(AMARO DE MATOS, 2001).
2.3.2. A Teoria de Portflios de Markowitz
Markowitz, por sua vez, apresentou em The
Journal of Finance, em 1952, o artigo Portfolio
Selection, que difundiu a noo de que um
investidor deve formar um portflio com base em
seu retorno esperado (desejvel) e na varincia dos
retornos (indesejvel), de modo a maximizar o
primeiro e minimizar o ltimo, por meio da
diversificao de ativos com reduzido nvel de co-
varincia.
Markowitz (1952) rejeitou a idia de que os
investidores devam formar o seu portflio
embasados somente no maior retorno esperado,
pois, segundo o autor, a adoo desse critrio pode
implicar a possibilidade de que dois ativos de
retornos similares possam ser alocados na carteira
de investimentos sem que seja analisada a sua
contribuio para o risco. De forma complementar,
explicou que um portflio com o mximo retorno
esperado no necessariamente tem o menor risco, e
destacou que uma carteira diversificada
ingenuamente, sem analisar o relacionamento
existente entre os ativos (aes) e considerando
somente a quantidade de ativos, no mitiga,
obrigatoriamente, os riscos.
Para Markowitz (1952), embora a diversificao
permita reduzir o risco dos portflios, esse processo
no resulta na eliminao de toda a varincia de um
portflio, ou seja, a diversificao no acarreta a
extino de todo o risco de uma carteira de
investimento. Pode-se dizer que Markowitz (1952)
colaborou, de forma implcita, para a compreenso
dos conceitos de risco sistmico (no-diversificvel)
e risco no-sistmico (diversificvel), explorados
explcita e posteriormente por Sharpe (1964).
O modelo de Markowitz (1952), portanto, foi
importante, pois permitiu a propagao do
entendimento de que a diversificao por meio de
ativos com reduzido nvel de relacionamento (co-
varincia) consiste em um importante processo para
a mitigao da varincia da carteira em relao ao
seu retorno esperado (risco).
No desenvolvimento de seu artigo, Markowitz
(1952) explicou que a combinao de todos os
ativos com risco permite que, de um conjunto de
todos os portflios possveis, seja factvel
identificar aqueles que possuem um maior nvel de
retorno para um determinado grau de risco, o que
foi denominado de Fronteira Eficiente.
2.3.3. O Teorema da Separao de Tobin
Tobin (1952) colaborou para a ampliao das
concepes apresentadas por Markowitz (1952).
Partindo da Teoria Keynesiana, Tobin (1952)
argumentou que os investidores optam por situaes
que se encontram entre um estado de total liquidez e
um ponto em que h o investimento total em ativos
de risco.
Em seu trabalho, Tobin (1952) defendeu que os
investidores possuem uma preferncia por liquidez,
em decorrncia de dois aspectos: um relacionado
inelasticidade dos indivduos quanto taxa de juros
esperada e o outro relativo incerteza sobre o
futuro das taxas de juros. Em outras palavras, pode-
se dizer que os investidores so inclinados a evitar o
risco de perda da riqueza de seu capital em
conseqncia das oscilaes imprevisveis dos
preos dos ativos (risco de mercado).
Alm disso, Tobin (1952) desenvolveu a
percepo de que o investidor toma as suas decises
combinando um ativo livre de risco com o portflio
situado na Fronteira Eficiente, elaborado por
Markowitz (1952), que resulta no Teorema da
Separao, o qual afirma que as duas decises de
investimento realizadas pelos indivduos so
independentes e separadas. Essas decises
consistem em:
Determinao do portflio de ativos de risco mais
eficiente;
Definio da proporo de recursos a ser alocada
aos ativos livres de risco e aos ativos de risco.
Esse Teorema da Separao foi a maior
contribuio de Tobin ao estudo da funo
financeira (1952). Por meio dele o autor demonstrou
que o portflio com ativos de risco mais eficiente
independe das preferncias individuais em relao
ao risco, de modo que a diferenciao entre
investidores com maior ou menor tolerncia ao
risco a proporo de ativos livre de risco que
mantm em sua carteira (DIMSON e
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MUSSAVIAN, 1999; FAM e GALDO, 1996;
ELTON e GRUBER, 1997).
2.3.4. Sharpe e o CAPM
No que se refere a Sharpe, destaca-se a
elaborao do modelo Capital Asset Pricing Model
(CAPM), que, ao simplificar o modelo de
Markowitz, permitiu visualizar que o risco total do
ativo composto do risco sistmico e do risco no-
sistmico (ou diversificvel), ampliando a
compreenso sobre esse assunto.
O entendimento de que o risco sistemtico afeta
os ativos foi de extrema importncia, pois, como
explica Assaf Neto (2003), o investidor no pode
mitig-lo por meio da estratgia de diversificao
de ativos.
Sharpe (1964) esclareceu que, diante de uma
mesma taxa de juros livre de risco para captaes
ou para investimentos, h um ponto na Fronteira
Eficiente de Markowitz no qual est situado um
portflio que todos os investidores mantero
independentemente de seu perfil de risco.
O CAPM explica que o portflio supereficiente a
ser obtido pela combinao entre um ativo livre de
risco e ativos com risco se situa no mesmo ponto
em que a Linha do Mercado de Capitais (LMC)
tangencia a Fronteira Eficiente de Markowitz. A
LMC representa um conjunto de combinaes entre
o ativo livre de risco e os ativos com risco, o qual
todos os investidores iro considerar (expectativas
homogneas), e o ponto de encontro entre a LMC e
a Fronteira Eficiente de Markowitz denominado
de Equilbrio de Mercado. Nesse sentido, Sharpe
(1964) concluiu que o portflio supereficiente o
prprio mercado e que os investidores no poderiam
manter retornos superiores ao portflio do mercado
de forma consistente, pois o mercado se comporta
para atingir o seu estgio de equilbrio,
considerando-se a premissa de que todos os
investidores esto sujeitos a uma mesma taxa de
juros livre de risco.
Ressalta-se que o CAPM introduziu o conceito de
beta, que mensura o nvel de relao (co-varincia)
existente entre o retorno de um ativo e o mercado e
se configura no risco sistmico (no diversificvel)
do ativo, representando a sua contribuio para o
risco de uma carteira diversificada. Portanto, Sharpe
menciona de forma explcita o conceito de risco
sistmico, diferentemente de Markowitz (1952).
Por fim, vale comentar que outros modelos mais
robustos que o CAPM foram desenvolvidos e
tambm ganharam relevncia, como a Arbitrage
Pricing Theory (APT), formulada em 1976 por
Ross, que oferece uma alternativa ao modelo
CAPM, relacionando uma quantidade k de fatores
ao retorno do ativo, alm do beta (COPELAND,
WESTON e SHASTRI, 2005).
2.4. A dcada de 1970
Foi caracterizada pela recesso econmica
mundial, provocada pelo esgotamento do modelo de
crescimento adotado no ps-guerra.
Diante da grave situao da economia norte-
americana, houve o rompimento do Acordo de
Bretton Woods, o que no impediu que a presso
inflacionria interna provocasse reflexos no mbito
internacional.
Para agravar, o cenrio econmico mundial
enfrentou a crise do petrleo em 1973 e em 1979,
com um expressivo aumento nas cotaes do barril
do petrleo, pois os pases-membros da
Organizao dos Pases Exportadores de Petrleo
(OPEP) reduziram o nvel de sua produo.
Cabe destacar que, paralelamente a esses fatos, a
Bolsa de Nova York entrou em crise em 1974,
ampliando ainda mais o ambiente de risco e de
incertezas.
Diante desse panorama, houve a retomada dos
modelos quantitativos criados antes da dcada de
1970 por Markowitz, Tobin e Sharpe (FAM e
GALDO, 1996), facilitada at mesmo pela sua
praticidade (principalmente no caso do CAPM) e
pelo desenvolvimento tecnolgico (computacional),
o qual possibilitou o processamento de uma gama
extensa de dados econmico-financeiros.
Em 1970, a teoria da Eficincia dos Mercados
ganhou relevncia com Eugene Fama, constituindo
uma das mais importantes contribuies teoria de
Finanas desenvolvidas nesse perodo. Ela explica
que, em mercados eficientes, os preos dos ativos
financeiros refletem o conjunto de informaes
relevantes e disponveis (FAM e GALDO,
1996).
2.5. A dcada de 1980
Nesse perodo, o crescimento da economia norte-
americana foi caracterizado pela manuteno de
Andr Taue Saito, Jos Roberto Ferreira Savoia e Rubens Fam
Revista de Gesto USP, So Paulo, v. 13, n. especial, p. 31-44, 2006
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dficits oramentrios, importao generalizada de
produtos europeus e japoneses, e adoo de uma
poltica monetria restritiva.
Isso provocou o aumento das taxas de juros
internacionais, fato que, aliado reduo do preo
das commodities, fez com que os pases em
desenvolvimento tivessem dificuldades para honrar
os emprstimos adquiridos na dcada de 1970,
quando a excessiva liquidez no sistema financeiro
mundial, oriunda dos excedentes dos pases
exportadores de petrleo, incentivou os bancos
internacionais a concederem expressivos
financiamentos aos projetos de investimentos dos
pases em desenvolvimento.
Esse perodo foi marcado pela moratria dos
pases em desenvolvimento, incluindo a do Brasil,
ocorrida em 1987 (FAUSTO, 2006). Paralelamente,
os pases exportadores de petrleo procuraram
resgatar os seus investimentos, e os bancos
internacionais ficaram em uma situao
desconfortvel.
Desse modo, o mercado iniciou um processo de
desintermediao financeira, e a securitizao foi
um importante instrumento para transformar dvidas
de difcil negociao em ativos financeiros atrativos
para o mercado de capitais (FAM e GALDO,
1996).
Nesse contexto, o estudo de risco ganhou maior
relevncia e os trabalhos envolvendo os mercados
futuro e de opes se destacaram.
Merton (1997) menciona que, na dcada de 1980,
a utilizao de modelos matemticos expandiu-se
ainda mais, sendo feita por bancos comerciais e de
investimentos, bem como por investidores
institucionais. Entende que o modelo de
precificao de Black e Sholes, apresentado em The
Pricing of Options and Corporate Liabilities, em
1973, foi o que teve maior influncia na poca.
Fam e Galdo (1996) explicam que, nesse
trabalho, foi desenvolvida uma frmula para avaliar
as opes de compra, a qual demonstra que o seu
valor influenciado pelo preo de exerccio, pelo
tempo at a data de exerccio, pelo preo spot, pela
taxa de juros livre de risco e pela varincia do preo
da ao.
Nessa dcada foram desenvolvidas novas e
complexas estratgias de mitigao de riscos, por
meio de derivativos. Ressalta-se, alm disso, a
importncia do Comit da Basilia, que, em 1988,
produziu o Acordo da Basilia, que estabeleceu uma
estrutura de clculo de capital regulamentar mnimo
para as instituies financeiras, a qual se tornou
referncia para a superviso bancria (GARCIA,
2003).
2.6. Da dcada de 1990 at o incio do sculo
XXI
Na dcada de 1990 o processo de globalizao se
intensificou, incrementando o fluxo internacional de
capitais, de produtos e de servios.
Franco (1996) considera que [...] o processo de
globalizao nos leva a identific-lo com o
crescimento dos fluxos de comrcio de bens e
servios e do investimento internacional em nveis
consistentemente superiores aos do crescimento da
produo (op. cit.: 3).
Por isso, a intensificao do fluxo internacional
de capitais, de produtos e de servios levou a uma
interdependncia maior entre as economias dos
pases, implicando aumento da possibilidade de que
um eventual colapso econmico de um determinado
pas resulte no contgio dos demais.
Diante desses aspectos, ampliou-se a
preocupao com os riscos, e a utilizao de
estratgias de hedging, por meio de opes e do
mercado futuro, adquiriu maior destaque.
Houve, ainda, difuso do conceito de value at
risk (VAR), a partir de 1993, pelos pases do G-30
(JORION, 2003), preocupados em [...] discutir
princpios timos de administrao de risco (op.
cit.: 20). O VAR sintetiza a maior (ou pior) perda
esperada dentro de determinados perodos de tempo
e intervalo de confiana (op. cit.: 19).
No que tange mitigao do risco sistemtico, o
setor financeiro deu nfase aos estudos referentes
aos sistemas de pagamentos. O Bank for
International Settlements (BIS) criou, em 1990, o
Committee on Payment and Settlement Systems
(CPSS), do qual participam os bancos centrais dos
pases do chamado G-10. O seu foco direcionado
realizao de estudos e de recomendaes
referentes mitigao, principalmente, dos riscos de
liquidao e de crdito que caracterizam as
estruturas dos sistemas de pagamentos. De forma
complementar, ressalta-se que esse comit vem
ampliando o seu papel, atuando nos pases em
desenvolvimento (BIS, 2005).
A evoluo da funo financeira
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Em 1998, o Comit da Basilia reformulou o
Acordo de 1988, aperfeioando o clculo do capital
regulamentar mnimo e incluindo aspectos ligados
disciplina do mercado e sua transparncia, bem
como explicitao do papel da superviso
bancria e das instituies financeiras no
estabelecimento dos nveis mnimos de capital
(GARCIA, 2003).
Portanto, como afirmam Fam e Galdo (1996), o
processo de globalizao dos mercados levou, na
dcada de 1990, a uma preocupao maior com a
gesto de riscos, influenciada tambm pelos casos
mencionados abaixo por Duarte Jr. (2003), que
demonstram a necessidade de gerir os riscos
corporativos:
Mettalgesellschaft: conglomerado alemo, cuja
subsidiria adotou uma estratgia errnea de
hedge, por meio de contratos futuros de petrleo
de curto prazo, para proteger os contratos de
venda de longo prazo;
Barings Bank: banco britnico que entrou em
colapso, em decorrncia da estratgia equivocada
de um de seus principais executivos, que operava
sem respaldo de controles operacionais;
Long Term Capital Management: fundo de hedge
norte-americano que no oferecia transparncia
para os investidores, no era obrigado a oferecer
garantias nas linhas de crdito que possua e
operava fortemente alavancado, sem o amparo de
sistemas computacionais de gesto de risco de
mercado, embora tivesse entre seus
administradores os acadmicos Robert Merton e
Myron Scholes.
Quanto dcada de 1990, Fam e Galdo (1996)
mencionam, alm da importncia da administrao
de riscos, novas tcnicas de custeio (como o Activity
Based Cost) que foram importantes no momento de
reestruturao pela qual passaram as empresas, e
explicam que o processo de mensurao de criao
de valor para o acionista tornou-se mais relevante,
razo pela qual formulou-se o conceito de
Economic Value Added (EVA).
No incio do sculo XXI ocorreram escndalos
contbeis nos Estados Unidos envolvendo empresas
reconhecidas, como Enron, WorldCom, Xerox,
Tyco, Arthur Andersen e Merck, tornando evidente
a existncia de severos conflitos de interesse nas
organizaes e a necessidade de ampliar os
mecanismos de controle.
Diante disso, a concepo de Governana
Corporativa e de maior transparncia nas relaes
entre gestores e acionistas ganhou destaque.
Paralelamente, em meados de 2002, foi aprovada
pelo Congresso norte-americano a lei Sarbanes
Oxley (SOX), com a finalidade de oferecer maior
proteo aos investidores.
Na relao entre empresa e demais stakeholders,
discusses sobre tica empresarial e transparncia
tambm se tornaram freqentes. Temas
relacionados Governana Corporativa e
responsabilidade social e ambiental influenciaram a
funo financeira. A teoria de stakeholders foi
ressaltada, favorecendo a expanso do Balanced
Scorecard (BSC), desenvolvido por Kaplan e
Norton em 1990 (KAPLAN e NORTON, 1997), por
meio do qual as empresas podem alinhar a sua
estratgia com medidas de desempenho sob a
perspectiva financeira, do cliente, dos processos
internos e de aprendizagem e crescimento,
possibilitando o atendimento da demanda dos
acionistas e dos demais stakeholders.
A partir da dcada de 1990 comearam a ganhar
destaque as correntes que discutem a validade do
CAPM e da Hiptese de Eficincia do Mercado.
Trabalhos como os de Fama e French (1992),
questionando o modelo de Sharpe, e de Haugen
(1995), criticando a noo de que os mercados so
eficientes, so exemplos de idias que esto
provocando debates no meio acadmico. Destaca-se
que as crticas ao CAPM j ocorriam desde a
dcada de 1970, como a de Roll (1977 apud
COPELAND, WESTON e SHASTRI, 2005), que o
questionou mas no o considerou invlido,
ressaltando que, pelo fato de o portflio de mercado
no ser observvel na prtica, os resultados dos
testes empricos devem ser analisados com
ponderaes.
Adicionalmente, vm ganhando relevncia os
estudos que procuram relacionar o comportamento
humano com os conceitos econmicos, de forma a
compreender a influncia do fator humano nas
decises financeiras. Forma-se, assim, um novo
ramo de pesquisa, conhecido como Finanas
Comportamentais, fundado por Richard Thaler.
Para ilustrar a relevncia desse assunto, cabe
mencionar que Daniel Kahneman foi premiado com
o Nobel de Economia em 2002 por sua contribuio
cincia econmica com conceitos da psicologia
Andr Taue Saito, Jos Roberto Ferreira Savoia e Rubens Fam
Revista de Gesto USP, So Paulo, v. 13, n. especial, p. 31-44, 2006
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para a compreenso das decises dos indivduos em
condies de incerteza.
2.7. Comentrios sobre o Brasil
No Brasil, de acordo com Nicolini (2000), o
ensino de Administrao de Empresas
relativamente recente e marcado pela transferncia
de tecnologia desenvolvida nos Estados Unidos.
Nesse contexto, o desenvolvimento da funo
financeira no Brasil determinado pela forte
influncia do conhecimento gerado no exterior,
especificamente dos modelos norte-americanos,
como se observa na literatura. Em Fam e Krauter
(2005) nota-se que praticamente no h impacto
relevante dos fatos brasileiros na evoluo da teoria
financeira. Lima e Matias (2003), por sua vez,
avaliam que a literatura financeira no Brasil
focada nos acontecimentos econmicos, como a
inflao e a troca de moeda, por exemplo, e que os
livros de finanas tiveram de se adaptar s novas
situaes do mercado brasileiro.
Em outras palavras, pode-se dizer que a funo
financeira no Brasil depende dos modelos e prticas
desenvolvidos no exterior, os quais, por sua vez, so
aplicados e adequados realidade brasileira. Se
fatos nacionais tiveram pouco impacto no
desenvolvimento da teoria e da prtica financeira,
acontecimentos no exterior provocaram reflexos
internos, como:
A lei SOX provocou impactos nas empresas
brasileiras que lanaram aes no mercado de
capital norte-americano, pois essas organizaes
tiveram de se adaptar s exigncias desse
mercado. Alm disso, as empresas brasileiras que
ainda no lanaram aes no mercado norte-
americano esto procurando se adaptar a essa lei,
almejando um maior diferencial no mercado de
capitais;
Na relao entre empresa e demais stakeholders,
discusses sobre tica empresarial e transparncia
tambm se tornaram freqentes. Balanos Sociais
passaram a ser divulgados, podendo-se destacar,
no Brasil, os modelos propostos pelo Instituto
Brasileiro de Anlises Sociais e Ambientais
(IBASE), pela Global Reporting Initiative (GRI)
e pelo Instituto Ethos (SCHARF, 2004);
No que se refere reduo do risco sistmico, o
Banco Central do Brasil (BACEN) promoveu, em
2002, a reestruturao do Sistema de Pagamentos
Brasileiro (SPB). Foi observado o aumento da
liquidez do setor financeiro nacional, o que
minimizou os riscos de crdito e de liquidao.
3. DISCUSSO SOBRE A MUDANA DE
CONCEPES DA FUNO
FINANCEIRA
Feita uma apresentao de como ocorreu a
evoluo da funo financeira, pretende-se, neste
tpico, discorrer sobre as mudanas que
aconteceram ao longo do tempo e apresentar uma
definio do seu papel.
Se, inicialmente, a funo financeira era
caracterizada pela nfase nos principais fatos da
vida financeira de uma empresa e a sua finalidade
era proteg-la, em um ambiente de crise, de uma
eventual falncia, ou em uma fase de reestruturao,
por meio de corretas polticas de financiamento e de
estrutura de capital, com o decorrer do tempo
passou a incluir conceitos relativos estrutura
organizacional da empresa e Teoria Econmica.
O uso de modelos matemticos mais complexos
intensificou-se diante da necessidade de subsidiar os
gestores para a anlise de uma gama crescente de
informaes, provenientes de um ambiente de maior
nvel de incerteza e de riscos, sobretudo em
decorrncia do avano do processo de globalizao.
Alis, os conceitos de risco e de retorno vm
ganhando destaque na definio das estratgias
financeiras, em especial a diferenciao feita pelo
CAPM sobre o conceito de risco sistemtico e no-
sistemtico. O primeiro pode ser reduzido por
investimentos em ativos diversificados e com fraca
correlao; quanto ao ltimo, os bancos centrais
vm procurando mitig-lo com reformas nos
sistemas de pagamentos.
Uma crescente preocupao com os riscos levou
ao desenvolvimento de estratgias complexas de
hedging, por meio de opes e do mercado futuro.
Houve tambm um destaque na gesto de risco
em bancos e instituies financeiras: em 1998, o
Comit da Basilia reformulou o Acordo de 1988,
ao aperfeioar o clculo do capital regulamentar
mnimo, alm de incluir aspectos relacionados
disciplina do mercado e sua transparncia e
explicitar o papel da superviso bancria e das
instituies financeiras no estabelecimento dos
nveis mnimos de capital (GARCIA, 2003).
A evoluo da funo financeira
Revista de Gesto USP, So Paulo, v. 13, n. especial, p. 31-44, 2006
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Casos mencionados por Duarte Jr. (2003), como
o Mettalgesellschaft, o Barings Bank e o Long Term
Capital Management, demonstraram a importncia
de gerir riscos corporativos nas instituies
financeiras.
De forma complementar, o controle dos
oramentos de resultado e de caixa, o entendimento
da influncia das polticas de investimento, de
financiamento e de dividendos sobre o valor da
empresa e o questionamento da tica e da
transparncia das relaes das empresas com seus
acionistas e demais stakeholders foram
acrescentados.
No que diz respeito transparncia e s
discusses ticas, destaca-se que so itens cada vez
mais freqentes no relacionamento entre as
empresas, seus acionistas e demais stakeholders,
tendo-se em vista o objetivo desses grupos de
proteger seus interesses. Por isso, assuntos
envolvendo Governana Corporativa e
responsabilidade social e ambiental vm se
sobressaindo.
De acordo com a Organizao para Cooperao e
Desenvolvimento Econmico (OCDE), os
princpios para a adequada prtica de Governana
Corporativa devem promover a transparncia das
informaes e a defesa dos interesses dos acionistas
(incluindo os minoritrios), bem como dos demais
stakeholders, alm de definir claramente a
responsabilidade dos conselhos de administrao
(OCDE, 2004).
Nesse contexto, percebe-se que a presso social,
at mesmo de grupos organizados, por maior
transparncia das informaes e pela implantao
de mecanismos de defesa de interesses dos
acionistas e demais stakeholders vem se
intensificando.
Para a funo financeira, isso se configura um
desafio, pois implica a adoo de polticas de
natureza social e ambiental, cujos impactos no valor
da empresa so de difcil mensurao.
Ressalta-se que a responsabilidade social e
ambiental, que responde s exigncias dos demais
stakeholders, gera confuso quanto ao papel da
funo financeira, originando a seguinte pergunta: a
empresa deve maximizar o valor para os acionistas
ou para todos os stakeholders?
De acordo com Jensen (2001), a funo
financeira, ao adotar a abordagem de maximizar o
valor da empresa para os acionistas e para os
demais stakeholders, utilizando-se de mtodos
como o Balanced Scorecard (ou conceitos
similares), pode provocar, na realidade, uma
destruio do valor da empresa, pois no possvel
atender integralmente a grupos heterogneos, cujos
interesses podem ser divergentes e excludentes.
Para o autor, essa concepo, uma vez que no
permite uma visualizao clara do quanto cada
deciso pode afetar o valor da empresa, abre espao
para os gestores tomarem decises com base nas
preferncias pessoais ou para evitar presses dos
grupos de interesses, sem que isso implique algo
favorvel para o valor da empresa. Percebe-se,
portanto, o conflito de agncia que pode ocorrer.
Por outro lado, Jensen (2001) releva que a funo
financeira tem que satisfazer aos demais
stakeholders, porque estes so importantes para a
empresa, mas respeitando o objetivo principal da
maximizao do valor da empresa para o acionista.
Em outras palavras, defende que uma determinada
poltica que satisfaa s necessidades dos demais
stakeholders somente pode ser adotada caso
agregue valor para o acionista.
Em suma, a funo financeira deve maximizar o
valor da empresa para o acionista. Isso mais
condizente com a lgica do capitalismo,
fundamentado na existncia do capital de risco em
um ambiente competitivo.
Nesse sentido, pelo fato de os acionistas serem os
agentes que investem e incorrem em riscos maiores,
pois seus direitos so subordinados aos dos demais
stakeholders, o papel da funo financeira o de
maximizar o valor da empresa para os acionistas.
Caso isso no ocorra, no haver estmulo para
novos investimentos e, conseqentemente, no
sero gerados riqueza e empregos, por exemplo. Ou
seja, a empresa no poder atender s necessidades
dos demais stakeholders.
Diante disso, observa-se que o papel da funo
financeira est inserido em um ambiente marcado
pelo conflito entre a moral da integridade e a moral
da parceria. A primeira caracterizada
exclusivamente pelo [...] comportamento
considerado decente e virtuoso (SROUR, 2003:
257), aceito como correto pela moral oficial, e a
segunda se orienta pelo impacto que as decises e
aes tero sobre a empresa, bem como pelo
Andr Taue Saito, Jos Roberto Ferreira Savoia e Rubens Fam
Revista de Gesto USP, So Paulo, v. 13, n. especial, p. 31-44, 2006
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fortalecimento de laos mutuamente vantajosos
entre empresa e stakeholders, de forma a tornar o
negcio perene (SROUR, 2003).
Para ilustrar a existncia desse conflito no Brasil,
pode-se mencionar o resultado da pesquisa
encomendada pela Revista Exame ao instituto Vox
Populi, na qual se constatou que 93% dos
brasileiros consideram que o principal objetivo da
empresa a gerao de empregos, enquanto apenas
10% entendem que ela deva gerar lucros para os
acionistas (GUROVITZ e BLECHER, 2005).
Esse conflito, para a funo financeira, implica
optar seja pela adoo de polticas que maximizem
o valor da empresa para todos os stakeholders
(moral da integridade), seja pela maximizao do
valor da empresa para os acionistas, satisfazendo s
necessidades dos demais grupos de interesse
porque estes so importantes para a empresa ,
desde que aquele objetivo principal no seja
prejudicado (moral da parceria). Em outras
palavras, percebe-se que a moral da parceria,
caracterizada por uma viso pragmtica, a mais
adequada para a funo financeira, e sua adoo, j
que a continuidade da empresa depende, em
primeiro lugar, da maximizao de seu valor para o
acionista, fundamental para que os demais
stakeholders possam ter as suas necessidades
atendidas. Desse modo, os acionistas e demais
stakeholders precisam estabelecer uma relao
virtuosa de longo prazo.
Cabe mencionar que a viso de que o papel da
funo financeira o de maximizar o valor da
empresa para o acionista, buscando,
concomitantemente, o equilbrio na relao com os
demais stakeholders, salutar, pois no sobrepe o
elemento social (demais stakeholders) ao elemento
individual (livre iniciativa dos investidores). De
certa forma, procura contrabalanar os interesses
desses dois grupos.
Na viso de Romano (2006), quando h a
predominncia do social sobre o individual
caminha-se para o pensamento totalitrio e nico,
responsvel pela destruio do indivduo para
satisfazer coletividade.
Esse raciocnio faz sentido para a funo
financeira, porque a empresa criada pelos
acionistas e receber deles aporte de recursos caso
seja um agente que agregue valor, ou seja, que
maximize a sua riqueza. Desse modo, se a funo
financeira procurar satisfazer a todos os
stakeholders indiscriminadamente, a empresa
poder ter o seu valor destrudo. Assim, a
predominncia do social (atender aos interesses de
todos os stakeholders sem critrio) ser responsvel
pela destruio do indivduo (iniciativa
privada/empresa).
Para finalizar esta seo, importante assinalar
que o papel da funo financeira reflete os
problemas e desafios de cada poca. Conceitos
foram a ele acrescentados e, atualmente, h uma
importncia crescente dos aspectos relacionados ao
risco, em resposta a um ambiente mais voltil,
decorrente do processo de globalizao. Questes
referentes transparncia nas relaes com
acionistas e demais stakeholders, bem como
Governana Corporativa e responsabilidade social
e ambiental so ressaltadas, uma vez que h uma
presso social maior para que isso seja realizado
com seriedade.
Considerando-se o exposto, pode-se dizer que a
funo financeira evoluiu e que o seu papel
alcanar a maximizao do valor da empresa para o
acionista, por meio de polticas de investimento, de
financiamento e de dividendos, avaliando
constantemente os fatores que envolvem risco e
retorno, custos de capital e o equilbrio no
relacionamento com investidores e demais
stakeholders, sob o contexto de Governana
Corporativa e de responsabilidade social e
ambiental.
4. CONSIDERAES FINAIS
O presente trabalho discutiu a mudana na
concepo do papel da funo financeira, o que
requer cuidado, porque se deve considerar que os
conceitos predominantes atualmente so resultado
do acmulo de conhecimentos e de experincias
anteriores.
Por isso, optou-se por iniciar o estudo com uma
reviso bibliogrfica sobre a evoluo da funo
financeira, procurando-se relacion-la com fatos
histricos, pois, de acordo com Brennan (1995),
importante reconhecer que as concepes so
influenciadas pelas limitaes dos paradigmas de
cada poca.
Constatou-se que, inicialmente, a funo
financeira era caracterizada pela nfase nos
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Revista de Gesto USP, So Paulo, v. 13, n. especial, p. 31-44, 2006
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principais fatos da vida financeira de uma empresa e
sua finalidade era proteg-la de uma eventual
falncia ou em uma fase de reestruturao, por meio
da adoo de corretas polticas de financiamento e
de estrutura de capital; com o decorrer do tempo,
conceitos relativos estrutura organizacional da
empresa e Teoria Econmica foram includos na
viso do seu papel na empresa.
O uso de modelos matemticos cada vez mais
complexos intensificou-se, diante da necessidade de
analisar uma gama crescente de informaes,
provenientes de um ambiente de maior nvel de
incerteza e de riscos, sobretudo em decorrncia do
avano do processo de globalizao.
Conceitos de risco e de retorno ganharam
destaque na definio das estratgias financeiras,
dentre os quais ressalta-se a diferenciao feita pelo
CAPM entre risco sistemtico e no-sistemtico.
Devem ser apontadas a importncia da gesto do
risco sistmico, que vem sendo fomentada pelo BIS,
e a relevncia da administrao dos riscos
corporativos no ambiente atual.
De forma complementar, o controle dos
oramentos de resultado e de caixa, o entendimento
da influncia das polticas de investimento, de
financiamento e de dividendos sobre o valor da
empresa, e o questionamento da tica e da
transparncia das relaes das empresas com seus
acionistas e demais stakeholders foram
acrescentados.
Como resultado do processo histrico, pode-se
afirmar que a funo financeira evoluiu e,
atualmente, a sua finalidade alcanar a
maximizao do valor da empresa para o acionista,
por meio de polticas de investimento, de
financiamento e de dividendos, avaliando
constantemente os fatores que envolvem risco e
retorno, custos de capital e o equilbrio no
relacionamento com investidores e demais
stakeholders, sob o contexto de Governana
Corporativa e de responsabilidade social e
ambiental.
Destaca-se que a evoluo da funo financeira
no est finalizada. Estudos esto em andamento e
novos pontos de vista esto sendo explorados.
Estudos para avaliar os impactos da
responsabilidade socioambiental no valor da
empresa para o acionista sero importantes. E, para
finalizar, trabalhos combinando a Teoria Econmica
Clssica, os estudos de Psicologia Humana e a
Neurocincia, com o objetivo de desenvolver novos
mtodos que auxiliem na compreenso e
previsibilidade do comportamento dos agentes
financeiros, merecero maiores aprofundamentos.
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