se anuncia en EE.UU. un acuer- do poltico que elimina la inmi- nente cesacin de pago de sus bonos y el cierre del gobierno. Es obvio que esta noticia de- biera tener impactos impor- tantes en los mercados y au- mentar el precio de las inver- siones. De hecho se informa ahora que el Dow Jones, ndi- ce accionario de EE.UU., subi hoy 2%. Era predecible esta subi- da? Se podra haber aprove- chado esta informacin para obtener una alta rentabilidad en pocas horas? Este tema nos permite abordar el primer mi- to o confusin en la gestin fi- nanciera moderna: Es fcil sa- ber si un precio va a subir? La figura 1 muestra el Dow Jones durante tres das, co- rrespondiendo el ltimo al da de hoy. Se aprecia que la ma- yor subida se produce en los primeros minutos de hoy, pre- vio al anuncio oficial que re- cin fue a medioda. Se podrn imaginar cuntos habrn tratado de rentabilizar esta informacin. Sin embar- go, un principio fundamental en las transacciones financie- ras dice que todo lo que gane el comprador lo pierde el ven- dedor (y viceversa). Por lo tan- to, no puede ser fcil ganar, pues se requeriran personas dispuestas a perder. VALOR ESPERADO La figura 1muestra cmo los agentes tratan de adelantarse transando anticipadamente. Los precios de un instrumento financiero reflejan su valor es- perado, ponderando si final- mente ocurre o no el anuncio. Si el precio sube antes del anuncio, significa que el even- to favorable se ve como ms probable dada la informacin pblica disponible (o informa- cin privilegiada de algunos). La figura 2 muestra cmo a fines de la maana del 13/08/ 2010 la accin de LAN subi tanto que sus transacciones fueron suspendidas. Ese mis- mo da en la tarde se anunci la fusin de LAN con TAM. A veces la informacin sor- prende a todo el mercado. El 9/7/2011el directorio de La Po- lar declar que exista un pro- blema de repactaciones. La fi- gura 3 muestra cmo justo despus de este anuncio los inversionistas descontaron sus bonos a una tasa muy superior (i.e. pagaron menos). La figura 4 muestra el caso actual del incremento en las tasas de los bonos de SMU lue- go de anuncios de la superin- tendecia y de la baja en su cla- sificacin de riesgo. La respuesta a si se pueden predecir los cambios en los precios de activos financieros sobre la base de informacin pblica, se puede encontrar en el trabajo de Eugene Fama, quien recibi el premio Nobel de Economa hace dos das. Fama es uno de los impulso- res de la teora de la Eficiencia de Mercado, que dice que es imposible predecir el movi- miento de los precios, pues tanto el que compra como el que vende ajusta su estima- cin del precio para tratar de hacer un buen negocio. A travs de estas transaccio- nes la informacin promedio de los agentes se incorpora en los precios, haciendo imposi- ble obtener ganancias con in- formacin pblica. La eficiencia de mercado im- plica que todos los activos en- tregan un retorno adecuado (considerando su riesgo) y que sus precios tienen un compor- tamiento futuro aleatorio y no predecible. Existen tres versiones de efi- ciencia de mercado, que difie- ren en cul es la informacin que ya estara incluida en los precios. La hiptesis dbil de efi- ciencia plantea que los precios ya incorporan toda la informa- cin histrica de precios y vo- lmenes, por lo que los inver- sionistas no podran obtener rentabilidades superiores ba- sndose en esta informacin. La hiptesis intermedia o semifuerte establece que los precios de los activos financie- ros, adems de incluir series histricas, incorporan tambin toda la informacin pblica concerniente a las empresas y su entorno, como estados fi- nancieros, calidad de la geren- cia, etc. Bajo esta hiptesis, ningn analista financiero podra, por ejemplo, obtener rentabilida- des superiores analizando los balances de las empresas. La hiptesis fuerte de efi- ciencia propone que los pre- cios incorporan toda la infor- macin, inclusive la informa- cin privada conocida solo por sus administradores. Esta hi- ptesis es bastante extrema, ya que por lo general las ge- rencias manejan informacin privada por largos perodos antes de que se pueda transar basada en ella. La mayora de los estudios tienden a confirmar que el mercado es mayormente efi- ciente, lo que tpicamente se ha interpretado como que to- dos los inversionistas son ra- cionales y generan estimacio- nes insesgadas a partir de la in- formacin disponible. Recientemente este enfo- que se ha empezado a cuestio- nar. En particular, Robert Shi- ller, otro de los premiados con el Nobel este ao, encontr que los precios del mercado eran demasiado voltiles co- mo para ser explicados por va- riaciones en los resultados de las empresas. Las nuevas explicaciones, que consideran incorporar evi- dencia de la psicologa, han dado origen a lo que se deno- mina finanzas conductuales. Esta rama de las finanzas postula que los inversionistas sobreestimaran sus capacida- des de prediccin y subutiliza- ran nueva informacin para corregir predicciones pasa- das, dejndose llevar por emo- ciones. Evidencia que da pie para discutir si los mercados son o no completamente efi- cientes, incluye: El efecto firma pequea: Las acciones de firmas de ries- go similar, pero de menor ta- mao, obtienen en promedio un retorno superior. El efecto contable: Las ac- ciones de firmas con un co- ciente entre su valor libro y su valor de mercado alto tienden a tener un retorno superior. El momentum: Parecera ha- ber un momentum positivo (es decir, persistencia en los retor- nos con el mismo signo) de 3 - 12 meses, para luego haber uno negativo en el largo plazo. Persistencia en fondos: Luego de muchos estudios que evidenciaban que fondos administrados profesional- mente (por ejemplo, fondos mutuos) no mostraban retor- nos superiores a un ndice de mer cado, se encont r en EE.UU. que fondos con un buen desempeo en el pasa- do tendan a tener mejores re- tornos en el futuro. La respuesta de si se debe actuar suponiendo que el mer- cado es eficiente o no, depen- de, en nuestra opinin, de cu- les son mis ventajas compara- tivas. Es probable que algunos pocos actores del mercado efectivamente tengan habili- Una inversin subir en el corto plazo? El reciente premio Nobel formaliza lo que la academia ha dicho hace mucho tiempo: no podemos saberlo. TRES HIPTESIS SOBRE LA EFICIENCIA DEL MERCADO La respuesta de si se debe actuar suponiendo que el mercado es eficiente o no, depende de cules son mis ventajas comparativas. CLASE 1 DE 8 MIRCOLES dades o informacin que les permita anticipar movimientos del mercado y obtener renta- bilidades superiores. El pro- blema es que es difcil saber quines son. Muchos de los que dicen te- ner estas habilidades proba- bl emente sol o han teni do suerte en el pasado. Inversio- nistas que poseen esta capaci- dad, debieran poder explotar las subidas del mercado ajus- tando su cartera para aprove- charlas, y limitar las prdidas cuando el mercado baje. Sin embargo, la mayora de los inversionistas no tiene ven- tajas comparativas importan- tes en el mbito de las inver- siones financieras, y para ellos probablemente es ms razo- nable creerles a los precios del mercado y concentrar su aten- cin en las reas en las cuales s disponen de ventajas para, a partir de ellas, crear valor. Aun as, existe un gran deba- te no resuelto respecto del grado de eficiencia del merca- do, siendo la opinin mayori- taria de los acadmicos que los mercados son bastante efi- cientes, al menos en el corto plazo, mientras que muchos profesionales que operan en la industria financiera tienden a favorecer diversos grados de ineficiencia. Hasta el prximo mircoles.