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ANLISE DE INVESTIMENTOS PELO MTODO DE OPES REAIS

Luis Roberto Antonik
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Mrcio da Silva Assuno
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RESUMO

Na avaliao de projetos podem ser utilizados inmeros mtodos, desde os mais
simples at alguns demasiadamente sofisticados. O objetivo de todos eles um s:
auxiliar na tomada de deciso de investir ou no no projeto. Alguns mtodos so
amplamente conhecidos e aplicados pelas empresas que pretendem avaliar se uma
alternativa de investimento vivel. No difundido mtodo valor presente lquido
(VPL) o fluxo de caixa futuro descontado a uma taxa de atratividade, que traduz o
custo de capital e o risco do investimento, e tem-se a comparao se cobre o
investimento projetado, tendo como premissas a considerao da total recuperao
do investimento caso a empresa desista do projeto no futuro e que a deciso de
investir inadivel. Oriundo de tcnicas aplicadas no mercado financeiro para
anlise de investimento em aes, o mtodo opes reais uma abordagem
amplificada do VPL na avaliao de ativos reais, pois considera que na opo de
investir deve-se levar em conta que o investimento pode ser um custo (parcial ou
totalmente) irreversvel; h a possibilidade de adiar a aplicao no projeto em virtude
das incertezas das variveis; e deve-se estudar as alternativas e cenrios que
podem ocorrer durante o desdobramento do projeto atravs da elaborao e anlise
dos diversos caminhos possveis na rvore de deciso, permitindo ao dono do
capital a escolha da melhor estratgia e ajustes no planejamento do
empreendimento. A avaliao simplista de comparar se os benefcios esperados so
maiores do que os custos dos investimentos deve ser revista j que no se pode
menosprezar as incertezas e o valor das opes.


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Centro Universitrio Franciscano do Paran UNIFAE. E-mail: luis.antonik@fae.edu
2
Centro Universitrio Franciscano do Paran UNIFAE. E-mail: marcioassuncao@yahoo.com.br


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Palavras-chave: Anlise de investimentos; rvore de deciso; Valor presente
lquido;
Incertezas; Opes reais.


INTRODUO

Este artigo prope-se a apresentar o mtodo de opes reais aos
interessados em anlise de investimentos, trazendo de uma forma simples e
introdutria os conceitos e principais aplicaes do mtodo de forma a difundir essa
ferramenta ainda pouco utilizada pelas empresas no momento de avaliao de seus
projetos.
Evidencia-se aqui esse mtodo como complemento ao mtodo do valor
presente lquido, englobando as diversas opes que um investidor possui antes e
durante a aplicao em um projeto, permitindo principalmente uma anlise mais
precisa de investimentos de longo prazo, nos quais os elementos de incerteza so
extremamente relevantes e impactam diretamente na tomada de deciso de investir
(ANTONIK, 2005).
Num ambiente macroeconmico como o brasileiro, em que as incertezas so
muito evidentes, tendo em vista que as alteraes das regulamentaes so
constantes, as variaes da taxa de cmbio so imprevisveis, a taxa de juros
alterada praticamente todo ms, os preos dos produtos e insumos sofrem os efeitos
do mercado mundial, a abordagem de opes reais, pode ser uma ferramenta
extremamente til tanto para as empresas que pretendem investir na instalao ou
na ampliao de seu negcio, em projetos que envolvem tempo de retorno elevado
e altos custos de investimento, assim como para as instituies financeiras
especializadas na concesso de crdito de longo prazo.
A teoria de opes reais, apesar de conceitualmente simples e extremamente
til para a anlise de viabilidade de mltiplos cenrios e alternativas, envolve a
elaborao de modelos matematicamente mais complexos quando comparados com
outros mtodos usualmente utilizados, incluindo anlise probabilstica das opes,
aspectos que fogem do escopo desse artigo e por isso no sero abordados nesse
trabalho.


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1 A TEORIA DE OPES REAIS

Dizem os profissionais de finanas que investir em alguma coisa significa
aplicar dinheiro hoje com a perspectiva de receber uma quantia maior no futuro.
Alis, uma das caractersticas da raa humana acreditar no futuro e v-lo como
uma coisa boa. Raras so as pesquisas que apontam cenrios ruins. O leitor j se
deparou com alguma pesquisa de empresrios que no mdio e longo prazo aponta
que as variveis econmicas iro piorar? A resposta no. Pois essas pesquisas
sempre refletem o otimismo dos executivos, inerente a sua extrema capacidade de
empreender e gerir, ou seja, de modo geral, contrariando o que dizem os
economistas que as pessoas de forma natural tm averso ao risco, os homens
esto sempre empreendendo e arriscando em novos negcios e oportunidades de
fazerem um bom resultado no futuro. Assim os homens que acreditam no futuro
erguem imprios, constroem fbricas, usinas, fazem cursos, sobretudo, investem no
futuro, seja esse um s vezes estranho.
Na opinio do Professor Luiz Brando (PUC-Rio)
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vista por esta perspectiva,
decises de investimento so ambguas. A compra de um livro e o tempo
despendido no estudo da matria ali ensinada um investimento. A recompensa,
espera o leitor, ser uma melhor compreenso dos temas ali tratados e discutidos. A
maioria das decises de investimentos partilha de trs importantes caractersticas
em diversos graus:

a) O investimento parcialmente ou completamente irreversvel. Em
outras palavras, o custo inicial do investimento pelo menos
parcialmente perdido, o empresrio no poder recuper-lo totalmente
caso mude de idia no meio do projeto.
A irreversibilidade de um investimento de fcil visualizao, pois
quando, por exemplo, uma fbrica construda ou equipamentos so
comprados, no h como vend-los depois pelo mesmo valor que
foram pagos, j que geralmente eles foram projetados/adquiridos
especificamente para atender aos requisitos daquela empresa. Assim,
mesmo se uma empresa do mesmo ramo os comprasse provavelmente

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http://lynx.iag.puc-rio.br/~brandao/Pesquisa/pesquisa.html


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no haveria o retorno de todo o investimento. notrio que at mesmo
investimentos no-especficos, como veculos e computadores, no
repem o custo de aquisio.

b) Existem incertezas acerca das futuras recompensas pelo investimento.
O melhor que pode ser feito avaliar as probabilidades de diferentes
resultados, os quais significam maiores ou menores retornos e at
mesmo perda parcial ou total do investimento.

c) O empresrio tem flexibilidade em relao ao timming do investimento.
possvel adiar a ao at obter mais informaes (embora a
informao nunca poder ser completa de modo a eliminar toda a
incerteza). Pode-se vivenciar parte do projeto e ento decidir se
continua ou no a empreitada.

Os dois ltimos fatores esto intimamente interligados, j que a incerteza
sobre o futuro impacta diretamente na possibilidade de adiamento do investimento
na medida em que alteraes nas variveis relevantes, como o preo do produto, o
custo dos insumos, a taxa de juros, a taxa de cmbio, a oferta de crdito e a
regulao (RIGOLON, 1999, p.9) podem afetar a viabilidade de um projeto.
Como bem colocou Rigolon em seu artigo, a analogia seguinte de Dixit e
Pindyck sintetiza bem os fatores supra citados:

Uma firma com uma oportunidade de investimento irreversvel carrega uma
opo de investir no futuro (ou de esperar); ela tem o direito mas no a
obrigao de comprar um ativo (o projeto) no futuro, a um preo de
exerccio (o investimento). Quando a firma investe, ela exerce a opo e
paga um custo de oportunidade igual ao seu valor. O exerccio da opo (o
investimento) irreversvel, mas a firma sempre tem a possibilidade de
preservar o valor de sua opo (adiar o investimento) at que as condies
de mercado se tornem mais favorveis (DIXIT e PINDYCK, 1994 apud
RIGOLON, 1999, p.9).



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Explica ainda o Professor Luiz Brando que estas trs caractersticas
interagem e determinam a deciso tima para investidores. Esta interao o foco
desse mtodo, desenvolvida sobre a teoria de investimentos irreversveis sob
incerteza e ilustrada com algumas aplicaes prticas.
A teoria de opes reais traz uma abordagem baseada na incerteza dos
projetos de investimentos, especialmente porque esse tipo de anlise, por trabalhar
com cenrios e condies que se desenvolvem no futuro, so extremamente
carregadas de ambientes incertos e condies que podem ou no se realizar.
Utilizando os conceitos de opes, j consagradas no mercado financeiro, o
empresrio poder ou no exercer as inmeras opes apresentadas pelo projeto
(ANTONIK, 2005). O leitor deve ter em mente que no se pretende descartar os
tradicionais mtodos do valor presente lquido e da taxa interna de retorno, mas o
que se quer dizer que esses mtodos, quando aplicados, so quase sempre
baseados em assertivas imutveis. Explicando melhor, quando o analista de
investimentos calcula pura e simplesmente o valor presente lquido de um projeto,
ele pode no considerar as inmeras opes que os empresrios teriam no futuro,
tais como: abandonar parte do projeto, abandonar todo o projeto, no executar um
projeto acessrio, incorporar outros subprojetos. Como um projeto um ativo real,
essas opes sobre ativos reais so chamadas de opes reais (BRANDO, 2001,
p.41).
A teoria das opes reais procura colocar o projeto e os seus
desdobramentos dentro de uma rvore de deciso, mostrando quais so as mltiplas
alternativas motivadas por esses desdobramentos e pela incerteza. Sobre esses
novos e mltiplos fluxos de caixa ilustrados na FIGURA 1, calcula-se o valor
presente lquido, ao mesmo tempo em que se verifica se o caminho tomado atende a
expectativa de rentabilidade definida pelo dono do capital.




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FIGURA 1 RVORE DE DECISO DE UM PROJETO

Se o projeto fosse analisado simplesmente pelo mtodo do valor presente
lquido, a anlise teria indicado apenas um caminho sem volta conforme e a FIGURA
2. As inmeras opes que normalmente se apresentam ao longo da execuo de
um projeto, inclusive com possibilidade de agregar projetos e subprojetos
acessrios, no estariam sendo consideradas.



FIGURA 2 DECISO DE EXECUTAR O PROJETO

De modo geral, como fariam os economistas para verificar a viabilidade de
substituio de uma mquina e decidir sobre a manuteno do equipamento atual ou
investir em duas outras opes existentes no mercado? A soluo convencional
seria calcular os fluxos de caixa das alternativas, compondo receitas e despesas,
apurando um fluxo de caixa lquido e ento, com o auxlio de uma taxa de
atratividade verificar a alternativa que apresenta o melhor valor presente lquido.
Percebe-se que essa abordagem desconsidera inmeros fatores de incerteza que
poderiam se apresentar no decorrer do projeto. Ademais, oportunidades tambm
podem surgir durante o desenvolvimento. A teoria das opes reais procura
mapear todo esse conjunto de alternativas, e coloc-las dentro de uma rvore de
deciso, analisando inclusive se o investimento, ou parte dele, reversvel e
passvel de ser abandonado. Depois, com o auxilio do mtodo do valor presente
lquido, fica fcil verificar a rentabilidade de cada uma as opes e decidir pela
melhor, em cada parte do processo.
Em carter ilustrativo, opes, sob a tica do mercado financeiro a
possibilidade de um individuo adquirir o direito de comprar ou vender um objeto,
ativo ou mercadoria no futuro, numa data pr-estabelecida, mediante condies
previamente determinadas por um contrato. A pessoa que lanou a opo tem a


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responsabilidade de comprar ou de vender esse mesmo objeto, se assim o
comprador da opo lanada o quiser.
Deve-se considerar que o lanador receber um prmio no ato da venda da
opo, pelo fato de ter assumido o risco de vend-la. O Professor Haroldo
Guimares Brasil ensina que a opo produz um relao assimtrica entre os dois
agentes: quem compra o titulo possui direitos em relao a quem vende. Quem
vende (ou lana) a opo, tem obrigaes, relativamente a quem comprou (BRASIL,
2002, p.130).
Basicamente, existem dois tipos de opes. A opo americana que pode ser
exercida a qualquer tempo e a europia que pode ser exercida apenas na data de
vencimento (maturity). O valor que ser combinado entre as partes para a compra ou
venda do objeto em questo chamado de preo de exerccio, ou como dizem os
especialistas do mercado financeiro strike price. As opes podem ser de comprar o
direito de vender um objeto, chamada de put, ou de comprar o direito de compr-lo
(call).
Para ilustrar o fato, vamos construir um caso tpico do mercado de
commodities de opes. Como se sabe um barril de petrleo na atualidade alcana a
casa dos US$ 50. Uma pessoa que tem fortes razes para acreditar que esse preo
dever aumentar no futuro de seis meses, para US$ 55, poder comprar um opo
de compra por esse preo, pagando por isso um pequeno prmio de US$ 1, para
aquele outro que tem certeza que esse aumento no dever acontecer (FIGURA 3).
Ora, uma vez decorridos os seis meses o preo de mercado alcanou a casa dos
US$ 60. Nesse caso o comprador da opo ir exerc-la, pois tem o direito de
comprar por US$ 55, aquilo que est valendo na prtica US$ 60, embolsando um
lucro de US$ 4 (US$ 5 menos o custo do prmio pago ao lanador da opo de US$
1). Por outro lado, caso o preo do barril de petrleo tenha ficado na casa dos US$
53, o detentor da opo simplesmente no a exerce, e perde o premio de US$ 1
pago ao lanador. Pois, quem iria comprar por US$ 55 aquilo que de fato vale no
mercado US$ 53?



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FIGURA 3 OPO DE COMPRA


2 O MODELO DE OPES REAIS

O conceito de opes reais bastante parecido com o das opes
financeiras, trata-se pois de exercer ou no direitos futuros sobre investimentos
realizados em ativos reais, no em papis que podem ser negociados livremente no
mercado financeiro. De toda forma a anlise s pode ser exercitada com o uso do
valor presente lquido, assim, no h porque menosprezar, como tentam alguns
autores, o poder dessa tcnica. As opes reais devem ser um complemento ao
uso do mtodo do valor presente lquido, o qual passa a assumir um novo valor, ou
seja: valor intrnseco do projeto de investimento, mais o valor do exerccio das vrias
opes que cada projeto contm, ou sinteticamente tem-se a seguinte equao
(ANTONIK, 2005):

VPL TOTAL FINAL = VPL DO PROJETO + VPL DAS OPES

Assim, pode-se notar que projetos que apresentam valor presente negativo
podem ser eventualmente viveis, caso no tenham sido contempladas as
flexibilidades embutidas no processo de avaliao (BRASIL, 2002, p.172).
O valor presente lquido do projeto, quando calculado na sua forma tradicional,
mostra um resultado irreversvel e nico, quando na verdade o investidor quase
sempre tem ao seu dispor uma srie de alternativas estratgicas, como, por
exemplo:

Expandir o projeto atual


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Contrair os investimentos inicialmente programados
Derivar o investimento atual para outras aplicaes
Abandonar os investimentos programados

Evidentemente alguns investimentos no possuem essas caractersticas nem
admitem revises. As opes reais aplicam justamente para aqueles casos em que
isso se torna possvel. A anlise torna-se muito mais completa quando se consegue
classificar as oportunidades e as probabilidades de sucesso de cada alternativa. Um
planejamento estratgico bem elaborado deve considerar todas as opes, inclusive
a de fechamento da empresa. Como destaca Kotler (2000, p.98) a simples
competncia no constitui uma vantagem competitiva. A empresa de melhor
desempenho ser aquela que gerar o maior valor para o cliente e que sustentar esse
valor ao longo do tempo.
Se um projeto desempenha dentro do planejado e produz os resultados
esperados pelo investidor, como a compra de uma mquina ou a instalao de um
negcio de prestao de servios como uma lavanderia, um servio de entrega
domiciliar ou um call center de e-mails, por exemplo, o empresrio poder expandir
as instalaes e a abrangncia dele de modo a usufruir daquele bom momento
vivido por suas aplicaes.
Sempre que possveis essas variantes e possibilidades futuras de expanso dos
investimentos devem ser previstas e retratadas na forma de fluxos de caixa, assim
teremos o valor presente do ncleo principal do projeto, mas tambm o valor das
opes que ele contm. A FIGURA 4 retrata que uma vez que o Fluxo principal do
projeto tenha desempenho dentro do esperado, aps um perodo de um ano, por
exemplo, o empresrio poderia exercer a opo B, ou seja manter os investimentos
programados para esse perodo, ou ento, sempre ligado ao desempenho e aos
sinais do mercado, agregar novos servios e utilidades para complementar aquilo
que foi inicialmente realizado.



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FIGURA 4 RVORE DE DECISO DE UM PROJETO

Uma vez que o projeto no tenha o desempenho esperado, uma das opes
abandonar aquilo que foi investido, se isso for possvel, considerando que muitas
vezes uma boa alternativa pode se constituir em no perder mais num negcio que
no rendeu o esperado, estancando a sangria.
claro que alguns gastos esto irremediavelmente comprometidos e no
podem ser recuperados, como propaganda, gastos com pessoas, instalaes
especiais, dentre outros. Esse tipo de deciso pode causar estranheza, mas o leitor
deve considerar que a metade das novas empresas, segundo a Junta Comercial do
Paran, tem vida inferior a um ano.
Vejamos um exemplo prtico para o investidor que se dispe a aplicar suas
economias na instalao de um call center de e-mails, conforme retrata a FIGURA 5.
O projeto inicial constitui-se na instalao de um pequeno call center que ir
atender e responder e-mails de um cliente que est terceirizando essa atividade. Tal
investimento se traduz num aporte de capital que compreende o aluguel de
instalaes, compra de mobilirio, equipamentos de informtica, links de
transmisso de dados, contratao e treinamento de pessoal. Caso o negcio tenha
sucesso e desempenho dentro do esperado, o empresrio poder expandir o
negcio, tentando atrair servios de outras empresas interessadas em contratar a
mesma atividade, conforme mostra a Opo F. se isso no for possvel, ele poder
manter as atividades originais mostradas na Opo B.



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FIGURA 5 RVORE DE DECISO DE UM PROJETO DE CALL CENTER DE E-
MAILS

Considerando que as atividades so compatveis e os investimentos em infra-
estrutura tambm, o empresrio tambm tem a opo de expandir as atividades
diversificando-as para uma Web call center, representada pela Opo C. A qual, por
sua vez, tambm mostra outras opes reais de investimento.
Se nada der certo, o investidor poder ainda assumir o prejuzo dos
investimentos considerados como irreversveis e no perder mais dinheiro, conforme
mostra a Opo A.


CONCLUSES

No obstante autores de renome internacional por vezes desdenhem do valor
presente lquido, tentando reduzir o seu poder e importncia na tomada de deciso,
assim como fizeram Tom Copeland e Vladimir Anticarov (2001), quando afirmaram
que o paradigma central na tomada de deciso no que se refere a grandes
investimentos o valor presente lquido. Infelizmente, ele (o VPL) contm grandes
falhas e subestima sistematicamente toda oportunidade de investimento (...) no
leva em conta a flexibilidade de valor, a tcnica do VPL de extrema valia, e o
mtodo de opes reais no existiria sem ele.
O valor presente lquido nada tem a ver com a falta de cultura e a viso
obturada do analista de investimento que no consegue enxergar as opes reais
existentes dentro de um projeto de investimento complexo, e por assim fazer, analisa


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uma inverso como se fosse uma linha reta irretratvel e irreversvel. O mtodo das
opes reais uma forma inteligente de pensar e ver o futuro de uma empresa, com
o mesmo sucesso que fizeram os analistas do mercado financeiro, enquanto
transacionavam com papis. O mtodo das opes reais um up grade no modo de
ver a aplicao do valor presente lquido.


REFERNCIAS

ANTONIK, Luis Roberto. Opes Reais. FAE Inteligenttia -
www.fae.edu/intelligentia/principal/, 2005.

BRANDO, Luiz E. T. Qual o momento certo de investir na empresa? Management.
Rio de Janeiro, p. 40-41, fev. 2001. Disponvel em: < http://lynx.iag.puc-
rio.br/~brandao/ Pesquisa/pesquisa.html>. Acesso em: 7 ago. 2005.

BRASIL, Haroldo G. O modelo de avaliao pelo mtodo da Opo Real. In: ______.
Avaliao Moderna de Investimentos. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2002. cap. 15.
p.129-203.

COPELAND, Tom; ANTIKAROV, Vladimir. Opes Reais: um novo paradigma para
reinventar a avaliao de investimentos. Rio de Janeiro: Campus, 2001. 368 p.

KOTLER, Philip. A conquista de mercados: planejamento estratgico orientado para
o mercado. In: ______. Administrao de Marketing. 10. ed. So Paulo: Prentice
Hall, 2000. cap. 3. p.98-106.

RIGOLON, Francisco J. Z. Opes Reais e Anlise de Projetos. BNDES - Textos
para Discusso, Rio de Janeiro, n 66, 39p., mar. 1999. Disponvel em:
<http://www.bndes.gov.br>. Acesso em: 4 jun. 2005.