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LA CRISE FINANCIERE RECENTE ET LA CRISE FINANCIERE FUTURE

Patrick ARTUS
Directeur des Etudes Economiques de la Caisse des dpts et consignations
Professeur lEcole Pol!tec"nique
Professeur Associ lUni#ersit Paris $ % Pant"on Sor&onne
Introduction : ne pas croire que nous sommes confronts une simple crise du Sst!me
"ontaire International#
Il est vrai que la crise financire dans les pays mergents a des causes lies aux drglements du
Systme Montaire International (SMI), causes que nous dtaillerons plus loin : systmes de change
inadapts, drglementation trop rapide et dsordonne des mouvements de capitaux, inefficacit des
politiques montaires
!ous suggrerons cependant dans cet article qu"il ne suffit pas d"amliorer le fonctionnement du SMI
pour viter le retour des crises dans le futur # nous pensons que les dsquili$res d%& o$servs ont des
causes plus profondes, lies aux anomalies de comportement des investisseurs et des $anques, et,
plus fondamentalement, aux volutions du capitalisme dans les pays anglo'saxons (es anomalies
risquent de provoquer de nouvelles crises financires, dont les effets pourraient )tre concentrs aux
*tats'+nis
Il nous sem$le donc que le SMI n"est pas seul en cause, qu"il ne suffira pas d"en rformer les
mcanismes pour viter les crises dans le futur, et que s"imposera une surveillance prudentielle
renforce des comportements financiers (endettement, gestion de l"pargne,) dans les grands pays
La crise des deu$ derni!res annes : des responsa%ilits parta&es entre pr'teurs et
emprunteurs#
-vec le recul, on commence maintenant & avoir une vision asse. claire de ce qui a conduit & la crise
des mergents en /001'02 3es causes sont en ralit multiples
4"une part, dans de nom$reux pays (-sie du sud'est, (ore, 5rsil,) les systmes de change ont t
particulirement inadapts, avec un ancrage nominal des monnaies au dollar 3"o$%ectif de cette fixit
des parits nominales tait la lutte contre l"inflation, mais les rsultats ont t catastrophiques :
survaluation relle, c"est'&'dire perte de comptitivit # inadquation du systme de change aux
ncessits du commerce extrieur, pour des pays qui commercent davantage avec le 6apon et l"*urope
qu"avec les *tats'+nis
(et aspect de la crise a t $ien compris # tous les programmes de rforme du SMI mentionnent
au%ourd"hui la ncessit d"viter les dviations des parits relles, et, en cas d"ancrage & un panier de
monnaie, de choisir les poids des diffrentes devises dans le panier en fonction de la structure du
commerce extrieur
7ar ailleurs, et c"est un facteur extr)mement important, de nom$reux pays ((ore, 8ha9lande, 6apon,)
ont massivement surinvesti durant les annes 0:, gnrant d"importantes surcapacits industrielles
(;:< de la capacit totale par exemple en (ore), construisant des immeu$les de $ureaux inoccups,
3e pire a t que ces surinvestissements, qui psent au%ourd"hui sur l"activit et sur les prix mondiaux,
ont conduit & une trs forte hausse des dettes domestiques (eci explique le poids mis au%ourd"hui sur
le renforcement des contr=les prudentiels, des capacits d"analyses des $anques, de la transparence
sur la situation des emprunteurs dans les pays mergents
*nfin, la politique montaire et financire glo$ale tait incohrente Il y avait fixit des changes, parfaite
mo$ilit des capitaux financiers aprs les drglementations, nom$reux o$stacles mis & l"entre des
capitaux d"entreprise (de l"investissement direct), et taux d"intr)t plus levs que les taux d"intr)t
amricains en raison de la forte croissance et de l"excs d"inflation
Il ne pouvait rsulter de cette com$inaison que des entres massives de capitaux & court terme, attirs
par l"excs de rendement certain (taux d"intr)t levs avec changes fixes), sans financements & long
terme puisque ceux'ci taient dcourags
- ce stade, on pourrait donc croire que la responsa$ilit de la crise est toute entire du c=t des pays
mergents : systme de change inadapt, pr)ts inconsidrs, politique montaire incohrente Il ne faut
pas ou$lier la responsa$ilit des prteurs
3es pays d"-mrique 3atine et les pays d"-sie prsentent une diffrence fondamentale : les premiers
manquent d"pargne et accumulent de la dette extrieure de manire chronique # les seconds ont une
pargne domestique trs importante (entre ;: et >:< du 7I5) et, sans les surinvestissements, ne
devraient pas avoir $esoin de s"endetter
(ependant, les prteurs ont t attirs par les rendements levs dans ces seconds pays (taux d"intr)t
levs, 5ourses en forte hausse), et l"afflux de capitaux a largement dpass les $esoins Il a entra?n
une forte expansion du crdit, dans ces pays, qui est une des raisons du surinvestissement # la
circulation financire qui a rsult de cet afflux de capitaux est extr)mement inefficace : accroissement
' @ '
des rserves de change dans ces pays, et recyclage de ces rserves sur le march des emprunts d"*tat
aux *tats'+nis par l"intermdiaire des 5anques centrales
3a recherche de rendements levs par les $anques et les investisseurs des pays occidentaux, et pas
seulement les politiques de change ou les politiques montaires dans les pays mergents, a t une
des causes des crises financires rcentes (eci nous pousse & remonter l"analyse vers le
comportement des $anques et des investisseurs
Les raisons de la rec(erc(e de rendements le)s : )olution du capitalisme an&lo*sa$on et
concurrence
4epuis le milieu des annes 2:, on o$serve, particulirement aux *tats'+nis, plusieurs volutions
remarqua$les des mcanismes du capitalisme
8out d"a$ord, la dtention des actions est passe d"une dtention industrielle (par les particuliers) & une
dtention professionnelle (par les fonds d"investissement et les fonds de pension) et concentre # les
investisseurs industriels dtiennent au%ourd"hui A:< de la capitalisation de !eB'CorD contre ;:< en
/02A, et ce mouvement s"acclre : en /002, les mnages amricains ont vendu A:: Mds de E
d"actions, dont la moiti a t rinvestie en fonds de pension (ette modification dans la structure de
dtention des actions a accru trs nettement le pouvoir des actionnaires
Fis'&'vis des salaris tout d"a$ord : un pouvoir de ngociation important pour les actionnaires vis'&'vis
des salaris implique la modration salariale # la sta$ilit des profits dans les cycles conomiques,
volutions pro$a$lement utiles aux *tats'+nis vis'&'vis des dirigeants aussi (eux'ci doivent fournir aux
actionnaires le rendement du capital que ces derniers exigent, y compris en changeant la gestion
financire des entreprises dans un sens qui ne leur convient pas !ous reviendrons plus loin sur les
consquences de cette situation
7ar ailleurs, la concentration de la dtention des actions a entra?n la mise en concurrence des grants
professionnels pour la collecte de l"pargne des particuliers (eci a chang compltement les o$%ectifs
de la gestion de l"pargne
3es particuliers souhaitent o$tenir une retraite, et ont une forte aversion pour le risque portant sur leurs
revenus futurs # les grants professionnels souhaitent augmenter leur part de march (eci les conduit &
promettre des rendements levs aux pargnants individuels, & surenchrir sur les propositions de leurs
concurrents Il est tout & fait certain que de ce fait, la structure des actifs financiers s"est dforme au
profit d"actifs plus risqus qui permettent, en moyenne, d"o$tenir des rendements plus levs
(es deux volutions du capitalisme anglo'saxon ont plusieurs consquences communes : la ncessit
d"o$tenir une renta$ilit leve pour le capital # la recherche d"actifs ou de structures financires,
ventuellement trs risqus, fournissant ces rendements
("est ici que la crise du pass (celle des pays mergents) et la crise future (celle de la dette et des
structures financires) se re%oignent 3"a$ondance des capitaux investis dans les pays mergents,
analyse plus haut, est une consquence de l"exigence de rendement des investisseurs, et des
$anques, ces dernires sous la pression de leurs actionnaires exigeant une renta$ilit plus forte des
fonds propres
' ; '
Il ne s"agit pas de nier la responsa$ilit des politiques menes dans les pays mergents dans
l"apparition des crises, mais de comprendre que sous l"afflux de capitaux & la recherche de rendements
levs, ces crises auraient t $eaucoup moins grave
Si les pays mergents ne sont plus un support d"investissement ou de pr)ts accepta$les (ce qui n"est
pas rellement le cas comme en tmoignent la remonte des cours $oursiers dans la plupart des pays
mergents, (ore, 5rsil, due au retour des capitaux de non'rsidents), les investisseurs doivent
rechercher, & l"intrieur des pays occidentaux, les moyens de dgager les renta$ilits qu"ils dsirent
("est de l& que risque de partir la crise future, particulirement aux *tats'+nis
Renta%ilit le)e du capital au$ Etats*Unis : un (istorique des moens utiliss pour
l+o%tenir#
-prs la rcession de /00:'0@, on a o$serv aux *tats'+nis une progression extr)mement rapide de la
profita$ilit des entreprises 3a productivit a acclr, avec les nouvelles technologies, la croissance
forte, et les hausses de salaires ont t trs modestes, avec le niveau initialement lev du ch=mage
(2<) et le pouvoir de ngociation accru des actionnaires
Il en a rsult des restructurations, des fusions, et aussi pour des raisons macro'conomiques (salaires
rels progressant moins vite que la productivit du travail), une hausse de la part des profits dans le
revenu national (ette volution a aussi eu comme consquence d"viter le retour de l"inflation m)me
dans une priode oG les taux d"utilisation des capacits taient extr)mement levs 7endant cette
priode (/00@'/00H), la $aisse de la renta$ilit financire du capital a donc t o$tenue d"une manire
InaturelleI par la hausse de l"efficacit et de la renta$ilit conomique des entreprises
(ette volution n"est cependant pas totalement innocente # d"une part, des rendements trs levs
pouvant )tre o$tenus, dans ces conditions, aux *tats'+nis, les m)mes rendements ont t recherchs
pour les autres placements, ce qui explique les pr)ts aux pays mergents dcrits plus haut # d"autre
part, les investisseurs pensent au%ourd"hui que la trs forte progression des profits o$tenue au d$ut des
annes 0: pourrait se poursuivre dans le futur ce qui explique la survaluation de Jall'Street (mais il
s"agit l& d"un autre d$at)
Kuoi qu"il en soit, %usqu"en /00H, pour des raisons asse. accidentelles (le potentiel de restructurations
aprs la rcession et le ch=mage lev), les $esoins de renta$ilit des actionnaires ont pu )tre satisfaits
grLce & la dformation du partage de la valeur a%oute en faveur des profits (e n"est plus le cas & partir
de /001
3a $aisse du taux de ch=mage en dessous de A< implique, quel que soit le pouvoir de ngociation des
actionnaires, une acclration des hausses de salaires - partir de /001, elles sont plus rapides que
celles de la productivit, et la profita$ilit se dgrade # au d$ut de /000, les profits des socits
commencent m)me & reculer Il en rsulte la ncessit de trouver un nouveau moyen pour accro?tre la
renta$ilit financire du capital, si la renta$ilit conomique des entreprises ne progresse plus
Snt(!se : la fin du processus : les dsquili%res financiers au$ Etats*Unis et le risque d+une
nou)elle crise financi!re
Si les investisseurs, & la recherche de rendements levs, ne pensent plus compter sur la progression
de la renta$ilit conomique, puisque le pouvoir des actionnaires, avec le ch=mage fai$le, s"est rduit
' > '
vis'&'vis des salaires, ils peuvent tou%ours utiliser le pouvoir, qui su$siste, des actionnaires vis'&'vis des
dirigeants
3a renta$ilit des fonds propres est en effet gale & la renta$ilit conomique multiplie par le levier
(rapport de la dette aux fonds propres) # si la renta$ilit conomique n"augmente plus, l"incitation &
accro?tre le levier pour que le rendement des fonds propres continue & progresser est forte ("est ce qui
s"est pass aux *tats'+nis : depuis la fin de /00H, les entreprises amricaines rachtent massivement
leurs actions, demandent du crdit (le crdit aux socits a accru de /;< en un an), mettent des
o$ligations (A:: Mds de E en /002) Mn peut donc craindre que les exigences des actionnaires aient
conduit & une grande fragilisation des entreprises amricaines, qui leur imposerait un a%ustement $rutal
($aisse de l"investissement et de la dette) en cas de ralentissement conomique ou de remonte des
taux d"intr)t
Mais les dangers ne s"arr)tent pas aux comptes des entreprises 3es rachats d"actions favoriss (avec
la surestimation des profits futurs, voque plus haut) la hausse des cours $oursiers, qui a elle'm)me
permis une hausse forte de l"endettement immo$ilier des mnages amricains (la dette des mnages
reprsente /:A< de leur revenu disponi$le) 3"enrichissement a pouss & la $aisse le taux d"pargne
des agents privs qui n"a plus suffi & couvrir les $esoins de financement des entreprises, d"oG
l"ouverture du dficit de la $alance commerciale courante (plus de ;:: Mds de E en /000), malgr
l"apparition de dficits $udgtaires
Mn voit alors le risque d"encha?nements dangereux et de crise : si un ralentissement conomique d$ute
(et de nom$reuses causes de ralentissement existent : un choc extrieur, une trop forte apprciation du
dollar, une saturation des $esoins d"investissement, une correction $oursire,), ou si les taux d"intr)t,
aux *tats'+nis ou au 6apon (puisque de nom$reux financement en yens ont t utiliss) remontent, les
entreprises devront rduire leur levier # elles investiront moins, arr)teront de racheter leurs actions, ce
qui fera chuter les cours $oursiers, dgradera la solva$ilit des mnages, les poussera & consommer
moins Il ne s"agirait cependant alors que d"une correction sur l"activit relle aux *tats'+nis, due & la
ncessit de re'solva$iliser les emprunteurs
3e pire risque serait celui d"une difficult de financement extrieur des *tats'+nis # si les pr)teurs non'
rsidents deviennent mfiants quant & la solva$ilit des emprunteurs amricains, ils exigeront des taux
d"intr)t plus levs (ce mouvement est d"ailleurs commenc), rduiront leurs placements sur les
marchs amricains, ce qui fera chuter le dollar
Il est important de voir les liens entre ce risque de crise et ce qui vient de se passer dans les marchs
mergents # l"exigence de renta$ilit leve, due aux volutions du capitalisme amricain, a conduit &
des excs d"investissement dans les pays mergents, ce qui a favoris l"apparition de la crise # elle a,
une fois que la profita$ilit des entreprises amricaines a cess de progresser et que les placements
dans les mergents sont devenus moins attrayants, pouss & modifier la structure de financement des
entreprises, d"oG les dsquili$res voqus ci'dessus : excs d"endettement, risque d"insolva$ilit,
destruction d"actions et hausse artificielle des cours $oursiers, chute de l"pargne et de ce fait
endettement extrieur
' A '
Rsum : 3a crise financire de /001'02 a t une crise du financement externe lie au
surinvestissement, dans les pays mergents, avec des effets induits sur la situation des $anques et des
investisseurs dans les pays occidentaux !ous faisons le lien entre cette crise et la crise future qu"on
peut craindre, et qui serait la crise du surendettement des *tats'+nis, aussi $ien interne qu"externe
!ous recherchons les mcanismes communs entre ces deux types de crises
A%stract: T(e recent and t(e future financial crisis
8he financial crisis of /001'02 has $een a crisis of the external financing of emerging countries, linDed to
the over'investment on those countries, Bith induced effects on the situation of $anDs and of investors in
Jestern countries Je relate this crisis to a future possi$le crisis, Bhich Bould $e a crisis of excessive
de$t, internal and external as Bell, in the +nited States Je looD for common mechanisms at BorD in
these tBo different types of crisis
' H '