2008年4季度海外市场策略

资本重建和复苏道路的抉择

中国国际金融有限公司

侯振海
2008年9月17 日
 目录

• 第一章 这是一场怎样的危机
• 第二章 美国政府应对信贷危机的措施及其影响
• 第三章 未来美国经济政策的抉择
• 第四章 资本重建下的美国股市走势判断
• 第五章 美国资本重建下的新兴市场股市
• 第六章 其它投资产品市场

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
2
证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
第一章

这是一场怎样的危机？

3
 一年之前 —— 牛市的循环

高科技泡沫破灭

9.11恐怖袭击
及反恐战争

美联储过度减息

资本流动性过剩 美元持续走弱 支撑欧美经济，资本

市场和居民消费能力

美国贸易赤字
持续增加

能源、大宗 欧美企业的高额
美元资本外流
商品价格上涨 海外利润贡献

发达国家获得
廉价消费品

新兴国家高速增长

资料来源：中金公司研究部
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 一年后的今天 —— 熊市的循环
次按引发信贷危机
美联储大幅降息和注资

通胀高企 资产价格下跌

去杠杆化导致 美国居民消费
能力大幅下降 企业融资能力下降
流动性缺失

美国需求下滑导致
美国股市的第一轮下跌 其他经济体出口下滑

欧日和新兴市场国家制造业下滑
美国股市第二轮下跌
出口带来的财富效应缩水
欧日和新兴市场国家内需放缓

美国海外收益 能源、大宗
下滑，制造业放缓 商品需求放缓

资料来源：中金公司研究部
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 迄今为止次按危机所引发的信贷损失（二）

总计 3Q08（迄今） 2Q08 1Q08 4Q07 3Q07 3Q07以前

计提及 计提及 计提及 计提及 计提及 计提及 计提及

损失 筹资额 损失 筹资额 损失 筹资额 损失 筹资额 损失 筹资额 损失 筹资额 损失 筹资额
全球 506.8 360.5 10.1 50.7 114.8 168 167.3 86.4 167.4 45.3 43.1 10.1 4.1 0
美洲 254.9 184.0 10.1 22.4 70.3 70.9 69.3 59.8 75.9 30.1 28.2 0.8 1.2 0
欧洲 228.0 154.5 0 23.4 42.0 83.5 88.5 23.1 80.8 15.3 14.6 9.4 2.9 0
亚洲 23.9 22.0 0 4.9 3.5 13.6 9.5 3.4 10.7 0 0.3 0 0 0

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

„ 这是一场全球信贷危机，而次按只是这场危机的冰山一角
– 2006年美国房价见顶
– 2007年7月次按危机爆发
– 2008年初次按危机冲击华尔街的金融机构
– 2008年2季度，随着优级按揭贷款违约率不断上升，次按危机发展成整个美国信贷市场的危机
– 2008年3季度，随着美元的大幅反弹，美国信贷危机扩散到全球

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 发生信贷危机本质原因
% 各国房 价同比 涨跌幅
三个相互纠结的危机： 20
美国 英国 法国 德国 西班牙 爱尔兰 韩国 中国

15
„ 全球消费与生产模式的危机
10

– 全球经济失衡 5

– 美国的债务消费能力达到临 0

界点 -5

-10

„ 全球货币过度扩张 -15

2007-12
2004-03

2004-06

2004-09

2004-12

2005-03

2005-06

2005-09

2005-12

2006-03

2006-06

2006-09

2006-12

2007-03

2007-06

2007-09

2008-03

2008-06
– 美国债务扩张水平达到警戒
水平
%
– 美国经济陷入低息“陷阱” 18
美国 国债收益 率

16 1个月期
„ 资源供应瓶颈 14 3个月期
12 6个月期
- 目前全球的资源开采和使用 10 2年期
8 3年期
效率不足以在保证欧美发达
6 5年期
国家消费水平不下降的基础 4 10年期
2 30年期
上，继续支持新兴市场消费
0
需求的大幅扩张
1976

2008
1972

1978
1980

1984

1994

1998

2006
1970

1974

1982

1986
1988
1990
1992

1996

2000
2002
2004
– 资源瓶颈使得货币扩张导致
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
的通胀问题显性化
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第二章

美国政府应对信贷危机的措施及其影响

8
 一. 大幅降息

„ 美联储大幅降息的目的
– 降低市场的资金成
本，以帮助美国金融 Libor与美联储有效利率间利差（右轴） 美联储有效利率 3个月Libor利率
%
业重建资本 6 200
– 缓解信贷流动性损失
5 150
– 降低市场按揭利率
4 100

„ 美联储降息的效果 3 50
– 没有使市场的资金成
2 0
本过快上升，但也无
法使其下降：市场风 1 -50
险溢价上升
2007/01

2007/02
2007/03
2007/04
2007/05
2007/06
2007/07
2007/08

2007/09
2007/10

2007/11
2007/12

2008/01
2008/02
2008/03
2008/04
2008/05
2008/06
2008/07
2008/08

2008/09
– 在上半年打击了美元
汇率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

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 二. 向金融机构注资
美联储每周贴现窗口信贷发放额（百万美元）
„ 美联储大幅注资的方法 35000

30000
– 利率标售协议（TAF）、TSLF、 25000
PDCF等，目前每月注资额1500 20000

亿美元，今年以来滚动累计的注 15000

资额达1.06万亿美元，创历史之 10000

最 5000

– 允许美国华尔街的一级交易商直 0

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008
接从美联储贴现窗口融资，开
1930年代大萧条以来的先河
美联储账面资产变化状况
亿美元
„ 美联储大幅注资的目的 10000 总资产9403亿 总资产9095亿 美元现金
– 向信贷市场注入国家信用 8000 特别提款权证
黄金
– 解决市场的对手风险（Counter 6000
TAF1500亿
其他联储资产
Party Risk）导致的信心危机 其他贷款
4000 国债7796亿 标售证券TAF
正回购协议
国债4797亿
2000 美国国债

0
当前 1年以前

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

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 三. 财政刺激计划
%
„ 美国财政部实施了1680亿 2
商品零售额月度环比 除加油站消费额后的商品零售额月度环比

的退税财政刺激计划，目 1.5

的在于支撑美国国内疲软 1

的消费，尽可能避免经济 0.5

0
大幅下滑
-0.5

-1

„ 其中1070亿美元的直接居 -1.5

2007年1月

2007年2月

2007年3月

2007年4月

2007年5月

2007年6月

2007年7月

2007年8月

2007年9月

2007年10月

2007年11月

2007年12月

2008年1月

2008年2月

2008年3月

2008年4月

2008年5月

2008年6月

2008年7月

2008年8月
%
民退税支持了国内消费 10
加油站零售额月度环比

6
„ 退税财政刺激计划的结果 4

– 2季度名义消费额得到了 2
支撑 0

– 2季度的GDP水平得到 -2

了少量提振 -4
2007年1月

2007年2月

2007年3月

2007年4月

2007年5月

2007年6月

2007年7月

2007年8月

2007年9月

2007年10月

2007年11月

2007年12月

2008年1月

2008年2月

2008年3月

2008年4月

2008年5月

2008年6月

2008年7月

2008年8月
– 提升了石油消费，为今
年上半年油价上升推波
助澜 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
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 四. 房地产救市计划

„ 7月23日美国政府出台了3000亿美元房地产救市计划
– 提高机构保障的按揭贷款上限
– 组成新贷款为40万户无力偿还贷款的美国家庭提供帮助
– 向新购房者提供总额150亿美元的退税
– 使用39亿美元的专项基金来政府“购房”

„ 出台房地产救市计划的目的
– 减少市场房屋存量，提振购房者信心

„ 出台房地产救市计划的结果
– 过高的房价向合理均衡水平调整是正常的经济规律，政府举措只能延长房地产市场
调整的时间，无法改变这一趋势和幅度
– 使得美国财政赤字情况恶化

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 五. 对金融机构的紧急救助
每周按揭贷款申请量（右轴，1998年1月=2） 美国30年定息住房抵押贷款全国平均利率

„ 救助目的 利率%
美国1-5年浮动按揭利率
美联储指导利率（%，右轴）
美国30年期超优惠贷款上限额的贷款利率

8 8

– 避免信贷市场陷入多米诺骨牌 7.5 7

效应下的崩溃风险 7 6

6.5 5
„ 救助结果
6 4

– 避免了系统性风险，但对扭转 5.5 3

经济颓势的帮助不大 5 2

4.5 1
– 对于“两房”的救助压低了市场

2007/5

2007/6

2007/7

2007/8

2007/9

2007/10

2007/11

2007/12

2008/1

2008/2

2008/3

2008/4

2008/5

2008/6

2008/7

2008/8

2008/9
按揭贷款利率
– 美国财政赤字情况将进一步恶 亿美元
3000
美 国 政 府 过 去 1 2个 月 财 政 盈 余 和 赤 字 总 额

化 2000

1000
„ 在收购房利美和房地美之后，美国 0
目前的债务GDP之比为：84% -1000

– 加拿大失去AAA主权评级时的 -2000

该比例为114% -3000

-4000

– 日本失去AAA主权评级时的该 -5000
1970.1

1972.1

1974.1

1976.1

1978.1

1980.1

1982.1

1984.1

1986.1

1988.1

1990.1

1992.1

1994.1

1996.1

1998.1

2000.1

2002.1

2004.1

2006.1

2008.1
比例为120%
资料来源：彭博资讯，Bankrate.com，中金公司研究部
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 六. 对金融市场交易的干预
美国 各 行 业 指 数 表 现
115 能源股指数

„ 所得： 材料股指数
工业股指数
100
– 避免了美国的金融系统性危机 可选消费品指数

– 减缓了GDP数据的跌幅 85
必需消费品指数
医药保健股指数
– 下半年对美元的支撑为美联储继 金融股指数
续维持低利率政策打开了空间 70 IT股指数
电信股指数
公用事业股指数
55
所失： 标普500指数

2008/1/01

2008/1/16

2008/1/31

2008/2/15

2008/3/01

2008/3/16

2008/3/31

2008/4/15

2008/4/30

2008/5/15

2008/5/30

2008/6/14

2008/6/29

2008/7/14

2008/7/29

2008/8/13

2008/8/28

2008/9/12
„

– 信贷危机向全球蔓延 1300 81
MSCI新 兴 市 场 指 数 美元指数
– 全球流动性大幅收缩 79
1200
77

1100
75
„ 对未来的影响：
73
1000
– 全球经济前景更不容乐观 71

– 流动性危机导致全球经济下滑使 900
69

得美国2009年经济前景不容乐 800 67
01-01

01-15

01-29

02-12

02-26

03-11

03-25

04-08

04-22

05-06

05-20

06-03

06-17

07-01

07-15

07-29

08-12

08-26

09-09
观
– 美国股市盈利水平下滑的可能性 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
和幅度加大
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第三章

未来美国经济政策的抉择

15
 美国经济复苏之路的两个选择

„ 以次按为代表的第一轮冲击波将在
2009年初结束 Alt-A 浮 息 按 揭 债 次级浮息按揭债
优级浮息按揭债 机构保障浮息按揭债
十亿美元 可选浮息按揭债 无保障浮息按揭债
浮动息按揭债重置累计总额（右轴） 十亿美元
60 2100
„ 以选择权浮息债（Option ARM）
和Alt-A浮息债为主的第二轮冲击波 50 1750

将在2010年到来，直到2011年 40 1400

30 1050

„ 美国政府只有两个选择： 20 700

10 350
A. 让房价自然调整到2011年，经
济通过其他方式复兴：通缩！ 0 0
2007-07
2007-10
2008-01
2008-04
2008-07
2008-10
2009-01
2009-04
2009-07
2009-10
2010-01
2010-04
2010-07
2010-10
2011-01
2011-04
2011-07
2011-10
2012-01
2012-04
2012-07
2012-10
2013-01
2013-04
2013-07
B. 继续保持“注资+低息”的廉价信
贷政策重新把房地产泡沫吹起 资料来源：MBA，中金公司研究部
来：通胀！

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 选择A：一条需要勇气和运气的复苏之路
消费占美国GDP比重
„ 美国的经济难以转型 74%

72%
– 美国经济一直通过消费拉动，从
70%
1998年的67%上升至2007年的72%
68%
– 消费下滑周期 = 经济下滑周期 66%

– 1998年以来的这轮消费增长并非由 64%

收入提升拉动，而是靠信贷扩张拉 62%

动 60%

1950年

1953年

1956年

1959年
1962年

1965年

1968年

1971年

1974年
1977年
1980年

1983年

1986年
1989年

1992年
1995年

1998年
2001年
2004年

2007年
– 房地产价格上升是消费信贷最重要
的抵押品，各种新型金融产品为信 研究生及以上学历 本科学历 高中学历 初中及以下学历
贷扩张推波助澜 100000

90000
– 房价不创新高，仅靠居民工资收入 80000

美国消费难以大幅扩张 70000

„ 抛弃廉价信贷和高负债的经济推动 60000

50000

模式，需要美国政府极大的勇气 40000

„ 科技水平提升拉动经济成长是最好 30000

20000

也是最健康的发展模式，但科技水
1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006
平提高需要大量前期投入和运气
资料来源：彭博资讯，美国劳工部统计局、中金公司研究部
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 美国政府的选择：“B！”
美国 Money of Zero Maturity
„ 美国长期维持低息，推动经 40%
货币供应量（右轴） 年同比增幅（左轴） 十亿美元
9000

济增速恢复和美国金融房地 35% 8000

30% 7000

产行业资本重建 25% 6000

美国三大资本重建过程
20% 5000
„
15% 4000

– 华尔街资本重建（2009年初 10% 3000

11.8%
5% 2000
有望完成） 0% 1000

– 中小金融机构广泛资本重建 -5% 0

200 1
1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2003

2005

2007
和破产（可能将在2009年大 美 元 （ 2008年 美
美国家庭财富中位数
量出现） 元 购 买 力 标 准）
300000 18-34岁
35-44岁
– 美国居民家庭的资本重建 250000
45-54岁
（？？？） 200000
55-64岁

„ 更多的利用汇率而非利率政 150000

策来应对通胀问题 100000

„ 美元反弹短期有利于美国金 50000

融市场稳定，但在全球范围 0
1989 1992 1995 1998 2001 2004 2009(预测

内将导致信贷危机的扩大化
资料来源：CEPR，中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
18
证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 美国大选的变数
奥巴马 麦凯恩

主张对低收入以及中产家庭减税，对年收入超过25万美金的高收入家庭增
税（将目前最高的两级累进税率从33%和35%提高到2001年以前的水平， 支持布什的全面减税政策；主张将企业所得税税率从35%降至25%；维持资
税收
即36%和39.6%）；有可能减少企业所得税税率；将资本利得税的税率从目 本利得税现行税率不变。
前的15%提高到24%。
主张实施暑期汽油税减免计划，暂时停止国家战略汽油储备的购买计划；
反对暂停征收汽油税，主张在今后10年投资1500亿美元用于开发替代性能
反对用玉米提取乙醇燃料的做法，认为对太阳能和风能的刺激政策将扭曲
能源 源，包括风能、煤炭以及核能；认为投机活动是推高原油价格的一大原
能源市场，更支持对核能采取激励措施；并不认为投机活动是推高油价的
因，主张打击原油市场的投机活动，加强原油交易市场的监管。
主要原因。
推行“家庭计划（HOME Plan）”，贷款者最多只需负担房屋市场价值的
主张联邦住房管理会（FHA）对由于借款者无法承受而采取减值措施的贷款
90%，并以一个重新设定的30年期固定利率的方式偿还，剩余部分将由借
住房 进行支持，当贷款者出售住房之后，FHA有权利获得一部分收益；建议设立
款者和政府负担；主张在司法部门中特设一个机构，专门对有关房屋按揭
基金，协助住房购买者避免因拖欠贷款而遭受破产或者被没收房屋。
和证券化的犯罪行为进行监察。
支持延续目前以雇主支付为主的健康保险制度；主张依靠政府力量，为公 反对联邦政府强制推行全民健康保险计划；支持将目前以雇主支付为主的
医疗 司和个人设定医疗保险指引，推行全民健康保险计划，年度开支总额将达 健康保险制度转变为自由市场体系，个人和家庭分别给予2500美元和5000
到500至650亿美元。 美元的扣税额。
反对设立个人投资帐户以及提高退休年龄和减少社会福利，认为应该通过 认为应该减少社会福利，而不是增加税收；建议设立个人投资帐户以增加
社会保险
对高收入者征收更多所得税而达到社会资源再分配的目的。 社会保险收益。
支持与哥伦比亚、韩国和巴拿马之间的自由贸易协定，并与27个欧盟成员
敦促就北美自由贸易区协定重新谈判，以加强有关劳工和环境方面的条
贸易 国展开有关新自由贸易协定的谈判；反对改变北美自由贸易区协定；支持
款；支持与秘鲁之间达成自由贸易协定。
开放新贸易市场。
在参议院投票支持对伊开战，反对在战争拨款议案中附加撤军时间表。他
一直反对伊拉克战争，并在竞选中承诺，如果当选总统，会在上任后16个
伊拉克战争 最近表示，如果当选总统，会在2013年实现在伊拉克设定的目标，并撤离
月内从伊撤出美军作战部队。
驻伊美军作战部队。
强调谈判比军事行动更重要，表示会与伊朗、叙利亚、朝鲜和委内瑞拉等 呼吁美国在国际外交舞台上发挥更积极有力的作用，承诺会推动重建美国
外交
国领导人谈判。 与盟国之间的关系。
支持在2050年前将美国二氧化碳排放量减少30%；呼吁通过发展清洁能源
气候变化 承诺在2020年前将美国二氧化碳排放量减至1990年时的水平。
技术和使用可替代能源实现这一目标。

资料来源：中金公司研究部
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构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
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 财政赤字能否持续？
„ 如果美国继续贯彻发行国债和减税 5,000 十亿美元 预期的美国政府财政收入情况 %
个人所得税 企业所得税 社会保险金 其它收入 20.5
来拉动经济的话 4,000
美国政府财政收入占当年GDP的百分比（右轴）
20

– 美国的债务成本将在2020年后急剧上 19.5
3,000
升
19
2,000
– “婴儿潮”退休人口带来社会老龄化使得 18.5
政府医疗福利开支在2010年后开始急 1,000
18
剧上升
0 17.5
美 国 政 府 开 支 在 2030 年 达 到 GDP 的

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018
–

30%，而即使不继续减税，目前美国 占 GDP 比 重 美国政府支出预测

财政收入仅为GDP的18.8% 60%

50%
– 政府财政赤字将在2020年后急剧扩大
40%

„ 美国政府需要稳定的经济成长和居 30%

民财产收入增长来缓解“预算危机” 20%

„ 为了减少未来的政府债务成本，美 10%

国政府必然尽可能的维持低息和相 0%
1965

1971

1977

1983

1989

1995

2001

2007

2013

2019

2025

2031

2037

2043

2049
对更高的通胀水平
资料来源：美国国会预算办公室、中金公司研究部

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构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
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第四章

资本重建下的美国股市走势判断

21
 美国经济情况（一）
„ 美国经济有较大概率已经陷 基点 经济衰退期 名义GDP年率-CPI年率
1200
入衰退
800
– 名 义 GDP 年 增 长 已 经 低 于
400
CPI年率，此方法可以剔除
-10
GDP价格平减指数的因素 0

-120 -80 -80

-150 -200 -190
-240 2008年2季度
-400
– 就业市场的情况已经达到历 -430
-380

次衰退期间的水平 -800
-640

1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008

– 随着国际经济走软，依靠出 千人 首次申请失业金人数 持续申请失业金人数（右轴） 千人

650 5000
口维持经济增长难以为继
550 4000

450 3000

350 2000

250 1000
1970.1

1972.1

1974.1

1976.1
1978.1

1980.1

1982.1

1984.1

1986.1

1988.1

1990.1

1992.1
1994.1

1996.1

1998.1

2000.1

2002.1

2004.1

2006.1
2008.1
资料来源：彭博资讯，美国劳工部统计局、中金公司研究部

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 美国经济情况（二）
„ 通胀压力逐渐减轻 25% 9.0%
进口物价指数（左轴） 美国同比通胀率（右轴）
– 年通胀率将在4季度见顶 20% 7.5%

– 通胀预期已经大幅下滑 15% 6.0%

10% 4.5%
– 进口物价已经回落
5% 3.0%
– 由于季节调整因素的原因，
0% 1.5%
通胀水平年内将继续维持高

2003-12

2004-04

2004-08

2004-12

2005-04

2005-08

2005-12

2006-04

2006-08

2006-12

2007-04

2007-08

2007-12

2008-04

2008-08
-5% 0.0%
位，并于2009年初开始明显
回落 累计 通 胀率 中 的季 节 调整 因 素
%
2 （ 季节 调 整前 通 胀 - 季 节 调整 后 通胀 ）
2000
„ 在此情况下，美联储将继续 1.4
1.6 1.5
2001
1.5
维持宽松的利率政策不变 1.0
1.1
1.2 1.1 1.2 2002
0.9 2003
1 0.8
2004
„ 对于当前的美国而言，通胀 0.7
2005
0.5 0.4 0.4
的情况要远好于通缩 0.2
0.1
2006
2007
0
– 通缩将导致房价加速下跌 2008

-0.5
– 通缩将使得美国债务偿付成 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月份
本增加
资料来源：美国劳工部统计局，中金公司研究部
– 通胀下滑意味着实体企业盈
利水平也将大幅下滑
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 美国股市的盈利状况
经济衰退期 过 去 12个 月 平 均 盈 利
$84.92

„ 美国股市的报告盈利水平已于2季度末 $80

$70
见底，标普500指数的静态12月盈利水 $60
平从2007年6月的$84.92下降到8月见 $50
$49.76
底水平的$49.76，下滑41.4%。 $40

$30
„ 报告盈利水平的下滑幅度居1900年以来
$20
美国股市盈利下降周期中排第4位，前 $10

三大分别为： $0

1873
1878

1883
1888

1893
1898

1903
1908

1913
1918

1923
1928

1933
1938
1943

1948
1953

1958
1963

1968
1973

1978
1983

1988
1993

1998
2003

2008
– 1916-1921年，盈利下滑81% 经济衰退期 过 去 12个 月 平 均 盈利
$100

– 1929-1932年，盈利下滑75%
– 2000-2002年，盈利下滑51%
$10

„ 金融类股的亏损水平将在3季度开始同
比下降
$1
„ 未来盈利下滑将转到工业、科技、材料
和能源等上半年受海外需求和美元走弱
支撑的行业上来 $0
1873
1878
1883
1888
1893
1898
1903
1908
1913
1918
1923
1928
1933
1938
1943
1948
1953
1958
1963
1968
1973
1978
1983
1988
1993
1998
2003
2008
资料来源：标准普尔，中金公司研究部
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 美国各行业季度报告盈利水平
„ 2季度美国股市盈利水 240000 标普500各板块季度盈利情况(百万美元) 1600

平连续第4个季度同比 公用事业
200000 1500
下降 电信
160000 1400
„ 金融和可选消费类股2 材料

季度全行业亏损 120000 1300 科技

除去金融股，2季度美 工业制造
„ 80000 1200

国各行业盈利水平同 医药
40000 1100
比 下 降14%，环比下 金融
降2% 0 1000
能源

„ 而次按危机爆发之前 -40000 900 必需消费品

金融股盈利占全市场 -80000 800

可选消费品

30%
2000年1季度
2000年2季度
2000年3季度
2000年4季度
2001年1季度
2001年2季度
2001年3季度
2001年4季度
2002年1季度
2002年2季度
2002年3季度
2002年4季度
2003年1季度
2003年2季度
2003年3季度
2003年4季度
2004年1季度
2004年2季度
2004年3季度
2004年4季度
2005年1季度
2005年2季度
2005年3季度
2005年4季度
2006年1季度
2006年2季度
2006年3季度
2006年4季度
2007年1季度
2007年2季度
2007年3季度
2007年4季度
2008年1季度
2008年2季度
标普500指数
（右轴）
„ 目前能源股盈利从次
按 爆 发前的15%上升 资料来源：彭博资讯，标准普尔、中金公司研究部
至30%

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 美国各行业季度报告盈利水平
2008年2季度 44%
„ 迄今为止，美国股市盈利下滑 50%
25% 16% 6% 13%
30%
11% 22%

仍集中在金融股和可选消费股 0%
-25%
-50% -26%
两大板块，这其中的原因包括： -75% -39%
-100%
-125%
3季度之前，全球经济并未出现 -106%
– -150%
-175%
-174%
显著走弱
2008年1季度 38%

信
源

药
0

业
50
40%

电
费

事
IT
P

用
美元汇率带来的汇兑收益

S&
17% 8%

公
– 20% 1% 1% 3% 1% 5%

必
0%
– 次按危机爆发之前，美国实体 -20%
企业资产负债表和现金流情况 -40% -27%
-60% -40%
好于一般的经济衰退期 -80%

2007年4季度

信
0

业
„ 4季度盈利趋势预测： 50 18% 17%

电
费

事
30% 8% 5%

IT
P

用
S&

公
0%
可

– 4季度，金融和消费股盈利触底 -30% 必 -3%

-29%
反弹，但金融股盈利仅能回到 -60% -44% -50%
-90% -59%
次按爆发前水平的50% -120%
-150%
– 全球经济放缓使得4季度IT科技、 -142%
0

业
工业、材料和能源的盈利增速
50

电
费

事
IT
P

用
S&

公
大幅回落，2009年部分行业将
可

出现盈利负增长 资料来源：彭博资讯，标准普尔、中金公司研究部

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 美国各行业季度经营性盈利水平
„ 经营性盈利为除去一次
性减计和投资性损益以
后的盈利情况
– 2季度同比下滑29%
美国 标 普 50 0 指数 各板块 0 8 年 Q2 经 营性利 润同 比增 长 率预测 变化
– 金融和可选消费的经营 40%
30%
40%
30%
可 选消费

性盈利也表现最差 20% 20% 非 可选消费

10% 10%
0% 能源
– 其他行业的经营性增速 -10%
0%
-10%
医药
开始回落 -20% -20%
-30% -30%
工业
-40% -40%
„ 3、4季度经营性盈利趋 -50% -50%
I T技术
-60% -60%
势预测： -70% -70% 材料
-80% -80%

– 下半年的企业经营性盈 -90% -90% 电信

-100% -100%
利较上半年环比上升 -110% -110% 公 用事业
6/30/2007

9/30/2007

12/31/2007

3/31/2008

6/30/2008

8/19/2008
20%左右 金融

– 但即便如此，我们的盈
利仍远低于市场一致预 资料来源：彭博资讯，标准普尔、中金公司研究部

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 市场对于未来盈利预测过于乐观
„ 市场对于未来的盈利预
测仍过于乐观
„ 市场对于2季度盈利被不 美 国 市 场 关 于 08年 2季 度 经 营 性 利 润 预 测 的 调 整 情 况
6/30/2007 9/30/2007 12/31/2007 3/31/2008 6/30/2008 8/19/2008
断下调，同样情况也将
发生在3、4季度 标 普 500指 数 12.8% 9.7% 4.0% 0.8% -10.0% -29.0%
可选消费品 21.9% 23.6% 11.8% 2.3% -23.4% -51.8%
„ 在经济下行周期，由上 必需消费品 14.6% 10.9% 9.8% 20.0% 8.7% 8.0%
至下的盈利预测要比由 能源 2.0% -5.7% -3.1% 9.4% 19.2% 5.3%
下至上的盈利预测更准 金融 9.3% -1.9% -17.2% -31.8% -60.4% -109.9%
确 医药 14.0% 15.0% 16.0% 12.9% 11.8% 10.1%
工业 16.2% 12.8% 9.4% 7.7% 3.9% 11.3%
– 上市公司对于经济周期
IT技术 29.6% 32.9% 32.8% 27.6% 22.0% 22.7%
的把握能力不足
材料 -0.7% 6.1% 2.0% 2.2% 1.4% 3.8%
– 在经济周期出现拐点 电信 19.0% 35.7% 40.6% 32.7% 29.1% 9.9%
时，依据上市公司自身 公用事业 12.5% 23.0% 21.8% 22.3% 18.2% 15.1%
预测的由下至上盈利预
测往往会失准 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

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 对于标普500指数2008年经营性每股盈利的预测
105 美元 美国标普500指数08年全年每股盈利预期情况
美国华尔街平均预期 摩根斯坦利 摩根大通 高盛 中金公司
„ 市场对于2008年下半年企业盈利水平大 100

幅上升（同比超过50%）的预期是维持美 95

国股市不大跌的重要因素 90

85
„ 华尔街对于标普500指数2008年全年的指
80
数经营性每股盈利平均预测值已经从年初
75
的101美元下降至84美元
70

01-02

01-16

01-30

02-13

02-27

03-12

03-26

04-09

04-23

05-07

05-21

06-04

06-18

07-02

07-16

07-30

08-13

08-27

09-10
„ 中金公司对于美国股市2008年指数经营
$ 美 国 标 普 500指 数 各 季 度 每 股 经 营 性 利 润 和 净 利 润 （ 虚 线 为 市 场 的 未 来 预 测 值 ）
性每股盈利预测： 30
标 普 500指 数 每 股 经 营 性 利 润 标 普 500指 数 每 股 报 告 净 利 润
25
– 年初：75美元
20

– 当前：由于美元汇率的大幅反弹，8月底我 15

们调降预测至73.5美元 10

– 市场对于非金融类股的盈利持续增长能力过 5

于乐观 0

03/31/2009*
03/31/1989

03/31/1990

03/31/1991

03/31/1992

03/31/1993

03/31/1994

03/31/1995

03/31/1996

03/31/1997

03/31/1998

03/31/1999

03/31/2000

03/31/2001

03/31/2002

03/31/2003

03/31/2004

03/31/2008
03/31/2005

03/31/2006

03/31/2007
资料来源：彭博资讯，标准普尔、中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
29
证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 美国股市的当前估值水平
„ 对于未来盈利增长过于乐观使
得目前美国股市估值水平偏高
经济衰退期 美国标普500指数静态PE
– 目前美国股市静态市盈率高达 50 平均值 平均值加/减一个标准差
25倍 45

– 剔除金融股以外的市场静态市 40

盈率也有19倍 35

30
– 剔除金融股和能源股以外的市
25
场静态市盈率为22倍
20

„ 根据中金的盈利预测，目前对 15

应美国2008年动态经营性利润 10

5
市盈率为16.5倍
0
1873
1878
1883
1888

1893
1898
1903
1908
1913
1918
1923

1928
1933
1938

1943
1948
1953
1958
1963
1968
1973
1978

1983
1988
1993
1998
2003
2008
„ 而目前MSCI世界指数的静态市
盈率水平仅15倍 资料来源：标准普尔，中金公司研究部

„ 剔除美国股市，全球股市静态
市盈率水平不足12倍
„ 中长期而言：美国股市尚未见
底 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
30
构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
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 美国资本重建过程中的股市的阶段性机会

„ 本次美国经济调整时间将较长，加上市场目前对于未来盈利水平反弹
的过高预期和目前不具备足够安全边际的估值水平使我们对未来较长
期美国股市走势继续保持谨慎
– 经验表明：资本重建周期要显著长于普通正常的经济调整周期

„ 两大阶段性的投资机会

– 资本重建三个过程之间的投资机会

– 超跌反弹的投资机会

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
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证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 资本重建三个过程之间的阶段性投资机会
70 万亿美元
„ 华尔街、中小金融机构和普通居民 60
信贷衍生品总额

家庭为资本重建三个阶段 50

40

„ 市场最有可能在每一个阶段结束时 30

20
出现显著反弹 10

„ 最有可能发生的时间点

.6

.6

.6

.6

.6

.6

.6

2
.1

.1

.1

.1

.1

.1

.1
01

02

03

04

05

06

07
01

02

03

04

05

06

07
20

20

20

20

20

20

20
20

20

20

20

20

20

20
– 华 尔 街 金 融 机 构 资 本重 建 的完 成 ： 基点 较高风险级CDS 美国投资级以下CDS 新兴市场CDS 投资级CDS
500
2008年末至2009年初
400
– 中小金融机构资本重建的完成：2009 300
年末至2010年 200

– 普通居民家庭资本重建的完成：3年 100

以上 0
2006/01

2006/03

2006/05

2006/07

2006/09

2006/11

2007/01

2007/03

2007/05

2007/07

2007/09

2007/11

2008/01

2008/03

2008/05

2008/07
„ 第一和第二个阶段完成时，市场将
可能出现显著反弹 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

„ CDS市场情况是最大的不确定性因
素 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
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 美国股市中级反弹中的行业投资策略

„ 资本重建第一阶段完成时的投资机会
– 市场对净资产的忧虑将会下滑，而对盈利能力的忧虑不会下降
– 高分红率股票将会跑赢大盘
– 回避受全球经济走软影响盈利能力将出现下滑的行业，如：科技、工业、材料

„ 资本重建第二阶段完成时的投资策略
– 第二阶段重建以全球主要地区房价启稳为前提，全球各国政策转为“保增长”为主
– 超跌的周期性行业将跑赢大盘，看好金融、可选消费、能源和材料
– 防御性行业将跑输大盘，因此不看好医药和必需消费品

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 超跌反弹的阶段性机会
标 普 500指 数 ISE市 场 情 绪 指 数 5日 移 动 平 均 线 （ 右 轴 ）
1600 180

„ 超跌反弹的规模和力度较 1500 150

小，可操作性较差
1400 120

„ 把握超跌反弹的主要指标为
1300 90

市场情绪指数
1200 60

市场情绪指数为股市的反向

2007-1

2007-2

2007-3

2007-4

2007-5

2007-6

2007-7

2007-8

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2008-2

2008-3

2008-4

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2008-6

2008-7

2008-8
2006-10

2006-11

2006-12

2007-10

2007-11

2007-12
„

指标 1400 (bps)
美国高收益债券（垃圾债）信用利差 美国VIX指数（ 右轴）
45
1300

„ 较常用的市场情绪指标 1200
1100 35
1000
– ISE、CBOE期权比例指标 900
800 25
700
– VIX指数 600
500 15
400
中期底部：VIX > 30 300
200 5
02-10

03-1

03-4

03-7

03-10

04-1

04-4

04-7

04-10

05-1

05-4

05-7

05-10

06-1

06-4

06-7

06-10

07-1

07-4

07-7

07-10

08-1

08-4

08-7
长期底部：VIX > 35
当前水平：VIX = 25 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

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第五章

美国资本重建下的新兴市场股市判断

35
 新兴市场经济体未来经济走势的判断
„ 新兴市场经济上半年投资和内需依然较为旺盛，但是周期拐点已经出现
„ 目前新兴市场国家经济三大普遍性问题
– 外需显著放缓，出口增速大幅回落
– 通胀问题严重
– 国内国际政治不稳定因素加大：泰国、菲律宾、俄罗斯、巴基斯坦等
„ “经济脱钩”不会出现
– 美国作为世界最主要的终端消费者和信贷创造者，其地位暂时无法替代
– 新兴市场国家的投资和消费增长的基础来源于外需增长带来的财富效应
– 资源瓶颈将继续制约新兴市场经济高速发展

„ 通胀压力下，新兴市场政府经济政策将转向最慢、效果最弱
– 巴西、俄罗斯、印度和东南亚仍处于加息周期之中

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 通胀、外需和资本流向均出现恶化的主要国家
韩国CPI及经常帐户和资本帐户资金流向 %
„ 韩国 6000 百万美元 经常帐户 资本帐户 CPI（右轴） 7

– 2008 年 上 半 年外 贸 转为 逆 4000 6
2000 5
差
0 4
– 通胀从2%上升至接近5.9% -2000 3
-4000 2
– 资本账户持续净流出
-6000 1
-8000 0
„ 新加坡

2007-2

2007-4

2007-6

2007-8

2007-10

2007-12

2008-2

2008-4

2008-6
新加坡CPI及经常帐户和资本帐户资金流向 %
百万美元
– 2008 年 上 半 年外 贸 顺差 显 20000 经常帐户 资本帐户 CPI（右轴) 8
7
著收窄 15000
6
10000
5
– 通胀从1%上升至6.5%
5000 4
– 资本账户资金流出 0
3
2
-5000
„ 简评 1
-10000 0
这种情况多发生在亚洲中端
2007-2

2007-3

2007-4

2007-5

2007-6

2007-7

2007-8

2007-9

2007-10

2007-11

2007-12

2008-1

2008-2

2008-3

2008-4

2008-5

2008-6

2008-7
–

制造业国家
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
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 通胀、外需恶化，但资金继续流入的主要国家
„ 巴西 20000 百万美元
巴西CPI及经常帐户和资本帐户资金流向 %
7
经常帐户 资本帐户 CPI（右轴）
– 2008年以来外贸转为逆差 15000 6

– 通胀从3%上升至6.5% 10000 5

– 资本账户持续净流入 5000 4

„ 墨西哥 0 3

-5000 2
– 外贸逆差继续扩大 墨西哥CPI及经常帐户和资本帐户资金流向

2007-2

2007-3

2007-4

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2008-7
%
8000 百万美元 6
– 通胀从4%上升至5.5% 经常帐户 资本帐户 CPI（右轴）

6000 5.5
– 资本账户持续净流入 4000 5

„ 简评 2000 4.5

0 4
– 多为大宗商品出口国，上半
-2000 3.5
年内需和投资增速，下半年
-4000 3
预计将显著放缓
2007-2

2007-3

2007-4

2007-5

2007-6

2007-7

2007-8

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2007-10

2007-11
2007-12

2008-1

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2008-4

2008-5

2008-6

2008-7

2008-8
– 货币政策大多较紧
– 大半年股市表现最好 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
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 通胀与资金流出，但外需较好的主要国家
„ 俄罗斯
– 2008年以来贸易顺差继续
扩大
– 通胀从7%上升至13.5% 15000 百万美元 俄罗斯CPI及经常帐户和资本帐户资金流向 14
经常帐户 资本帐户 CPI 13
– 资本账户流出幅度加大 10000
12
5000
„ 简评 11
0 10
– 出口主要受益于能源价格 9
-5000
高企，外资流出主要受地 8
-10000
缘政治因素影响 7
-15000 6
上半年股市表现较好，近

2007-10

2007-11

2007-12
2007-2

2007-3

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2008-1

2008-2

2008-3
–

期受政治因素的影响大跌
– 市场资金枯竭与通胀形势 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

严峻对政府的货币政策构
成严重挑战。俄罗斯央行
采取了加息与降低存款准
备金率并举的措施
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 通胀上升、外贸持平，资金继续流入的主要国家
„ 波兰 波兰CPI及经常帐户和资本帐户资金流向 %
10000 百万美元 经常帐户 资本帐户 CPI（右轴） 6
– 2008年以来外贸逆差持平 8000
5
6000
– 通胀从2%上升至5% 4000 4

2000 3
– 资本账户持续净流入 0 2
-2000
„ 印度 -4000
1

-6000 0
经常帐赤字基本持平

2007-2

2007-3

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2008-1

2008-2

2008-3

2008-4

2008-5

2008-6

2008-7
– 印度CPI及经常帐户和资本帐户资金流向 %
50000 百万美元 经常帐户 资本帐户 CPI（右轴） 14
– 通胀从4%上升至12%
40000 12
– 服务贸易盈余和资本账户流 30000 10
入继续保持良好水平 20000 8

10000 6
„ 简评
0 4
– 多为与西方发达国家关系较 -10000 2
为良好的国家
2007-2
2007-3

2007-4
2007-5

2007-6
2007-7
2007-8
2007-9
2007-10

2007-11
2007-12
2008-1
2008-2
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2008-6

2008-7
2008-8
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 新兴市场股市未来走势的判断
„ 未来新兴市场股市总体走势判断：
– 对于新兴市场经济发展的悲观预期
全球新兴市场月度累积净流入资金总额
短期内将进一步加深，4季度末可 十亿美元
能达到顶峰
– 美元和日元的走势能够侧面反映市
场对于这种趋势的悲观预期
„ 与美国不同，目前新兴市场的估值水
平已经达到很低水平，未来的风险主
要是盈利增长水平的不确定性
„ 4季度国际资金将继续流出新兴市场股
市
资料来源：EPFR Global，中金公司研究部
„ 各国政府经济政策的转变与本轮美元
反弹的结束是未来新兴市场股市反弹
的两大主因

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 新兴市场股市反弹的条件
„ 参考1970年代美国滞胀时期股市走势
来判断新兴市场股市存在的反弹机会
„ 未来新兴市场股市具备最大的反弹空
间
% 年通胀率 滚动12个月静态市盈率 标普500指数（右轴）
– 新兴市场股市跌幅最大 21 200

18 180
– 新兴市场股市具有较低的估值水平
15 160
和最悲观的盈利增速下滑预期
12 140

„ 新兴市场股市反弹的条件 9 120

6 100
– 各国通胀水平见顶回落
3 80

– 各国政府经济政策重心有所转变 0 60
1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985

– 美元的本轮反弹结束
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
„ 与美国股市一样，如果没有新的科技
进步和资源供应瓶颈的突破，新兴市
场也难以出现过去5年那样的持续牛市

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 世界股市当前估值水平比较
(P/B值 ) 标普500指数 上证综指 香港恒生指数
俄罗斯RTS指数 巴西圣保罗指数 印度孟买指数
日经225指数 德国DAX指数 道琼斯工业指数
5.0
4.5

40 37.4
静态市盈率 4.0
3.5
35
3.0
30 27.6
24.5 2.5
25 2.0
20 16.1
17.4 17.5
16.1 1.5
14.8 14.9 14.8 15.3
14.2 14.1
15 11.7
13.0 12.2
10.6 11.1 10.8 11.1
12.5
11.2 11.7
10.6
11.7 11.2 11.0 1.0
9.3 10.0 10.0
10 7.0 0.5

2001/05

2001/11

2002/05

2002/11

2003/05

2003/11

2004/05

2004/11

2005/05

2005/11

2006/05

2006/11

2007/05

2007/11

2008/05
5
沪深300
标普500

德国DAX

法国CAC

澳大利亚200
印度Sensex

巴西IBOV

俄罗斯RTSI
南非JALSH

韩国KOSPI
上证指数
深证指数

英国富时指数
罗素3000指数
香港恒生

纳斯达克

新加坡海峡时报

秘鲁指数
香港国企股
马来西亚吉隆坡指数

台湾加权
印尼雅加达指数
日经225指数
日本东京TOPIX指数
泰国指数
阿根廷指数
沙特股市
加拿大股市
亚太指数
新兴市场指数
世界指数
5 市净率
4.3 30
28.7 EV/EBITDA
25.9

4 3.6 21.7
20.4
3.1
2.9 3.0 20
15.7 15.6
3 13.8
2.4 2.4 2.4 2.4 2.3 2.3 12.4
2.1 2.1 2.2 11.6 12.0 11.1 11.2 11.0 11.4 10.6
2.1 10.4 10.0 10.5 9.9
1.8 1.8 1.9 1.9 8.8 9.5 10.1 8.9 9.0
8.3
2 1.6 1.6 1.5 1.6 1.6 1.7 10 7.6 7.2 7.4 7.4 7.1 7.5
1.4 1.4
1.2 1.3 1.3 1.3

1
0
沪深300
标普500

德国DAX

法国CAC

澳大利亚200
南非JALSH

韩国KOSPI
巴西IBOV

俄罗斯RTSI
印度Sensex
上证指数
深证指数

罗素3000指数
香港恒生

纳斯达克

新加坡海峡时报

英国富时指数

秘鲁指数
香港国企股
马来西亚吉隆坡指数

印尼雅加达指数
日经225指数
日本东京TOPIX指数
台湾加权

泰国指数
阿根廷指数
沙特股市
加拿大股市
亚太指数
新兴市场指数
世界指数

上证指数
深证指数

罗素3000指数
香港恒生

纳斯达克

新加坡海峡时报

英国富时指数

秘鲁指数
香港国企股
马来西亚吉隆坡指数

台湾加权
印尼雅加达指数

沙特股市

亚太指数
新兴市场指数
世界指数
沪深300
标普500

印度Sensex

日经225指数
日本东京TOPIX指数
泰国指数
阿根廷指数

加拿大股市
巴西IBOV

德国DAX

法国CAC
南非JALSH
俄罗斯RTSI

澳大利亚200
韩国KOSPI
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
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第六章

其他投资产品市场

44
 外汇市场
欧元区采购经理人指数 中国采购经理人指数
„ 外汇走势是决定全球各大资本市场走势的 65
英国采购经理人指数
日本采购经理人指数
美国芝加哥采购经理人指数
巴西采购经理人指数

风向标
60

„ 美国反弹还是反转？ 55

– 美元反转需要美国经济步入健康上升的轨道 50

– 本轮美元反弹反映的是对全球经济前景的悲 45

观预期
40

2007.1

2007.2

2007.3

2007.4

2007.5

2007.6

2007.7

2007.8

2007.9

2007.10

2007.11

2007.12

2008.1

2008.2

2008.3

2008.4

2008.5

2008.6

2008.7

2008.8
„ 目前美国的经济基本面状况尚构不成美元
各 币 种 08年 以 来 兑 美 元 汇 率 走 势
反转的条件 欧元 日元 澳元 英镑 人民币
15%

– 较长的本轮美国经济调整周期 10%

– 市场对于美联储加息预期过高 5%

0%
– 出口对美国经济的支撑作用在美元大幅走强
和其他国家经济回落的情况下难以持续 -5%

-10%
– 美元走强将减缓美国的通胀，但提升美国的
-15%
GDP价格平减指数，因此4季度美国经济增
2008/1/01

2008/1/15

2008/1/29

2008/2/12

2008/2/26

2008/3/11

2008/3/25

2008/4/08

2008/4/22

2008/5/06

2008/5/20

2008/6/03

2008/6/17

2008/7/01

2008/7/15

2008/7/29

2008/8/12

2008/8/26

2008/9/09
速可能将再度显著下滑
– 美元指数合理运行区间：75至80 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
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证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 大宗商品市场
„ 供需依然决定大宗商品市场的长期走势
„ 汇率、风险偏好与资金流向对中短期大宗商品市场走势影响
巨大
„ 上半年大宗商品价格大幅走强 玉米价格
汽油价格
原油价格
天然气价格
大豆价格
澳 大 利 亚现 货 煤 价
小 麦 价格

220%

– 商品期货市场资金流动性依然较好 200%

180%
– 新兴经济体需求使得大宗商品被视为安全的投资品种而
160%
吸引更多从其它市场退出的资金流入 140%

„ 3季度大宗商品价格大幅走弱 120%

100%
– 欧洲经济走弱和新兴市场经济出现拐点 80%
1月/2日 2月/2日 3月/2日 4月/2日 5月/2日 6月/2日 7月/2日 8月/2日 9月/2日
– 美元反弹触发大规模空头回补，推动资金在大宗商品市
场平仓 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

„ 大宗商品价格趋势
– 长期价格上涨趋势未变，尤其是一次性消费能源
– 美国大选前，油价仍有下调空间，沙特在美国大选前未
必会认真执行欧佩克减产计划
– 全球新兴经济体政策转为“保增长”后大宗商品价格将出
现一轮大幅反弹
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 资源供需依然紧张
中 国每 月 石 油 进 口 量 （ 左 轴 ， 百 万 吨 ） 中 国 进 口 石油 支 出（ 左 轴， 十 亿美 元 ）
美 元/桶
原 油价 格 （ 右 轴 ）
18 160

16 140
14
120
12
100

„ 全球经济高速成长 10

8
80

周期与能源建设投 6
60

40
4
资周期的不匹配 2 20

0 0

2 00 5. 1 2

2 00 7. 0 6
19 98 .1 2

19 99 .0 6

1 99 9. 12

20 00 .0 6

2 00 0. 12

20 01 .0 6

20 01 .1 2

2 00 2. 06

20 02 .1 2

2 00 3. 06

20 03 .1 2

20 04 .0 6

2 00 4. 12

20 05 .0 6

2 00 6. 06

20 06 .1 2

2 00 7. 12

20 08 .0 6
„ 部分主要产油地区 千桶 北海石油日产量
6500
产量见顶
5500
- 如：北海、墨西
哥湾、俄罗斯，
4500
美国本土
3500
1990

1991
1992

2002
2003
2004

2005
2006
2007
2008
1993
1994
1995

1996

1997
1998

1999
2000

2001
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 资源供需依然紧张
过去5年库存区间
(千桶)
美国今年以来原油库存量 美国1983年以来平均原油库存量
过去5年平均库存量
360000

340000

320000

„ 新增产能项目制约性大 300000

– 建设周期长 280000

260000
–所需投入资金巨大 01-07

01-21
02-04

02-18
03-04

03-18
04-01

04-15
04-29

05-13
05-27

06-10
06-24

07-08
07-22
08-05
08-19
09-02

09-16
09-30

10-14
10-28

11-11
11-25

12-09
12-23
–投资风险大 (千桶)
过去5年库存区间
美国今年以来汽油库存量 美国1990年以来平均汽油库存量
过去5年平均库存量
240000

230000

„ 全球石油储备水平依然 220000

过低 210000

200000

190000

180000
01-05
01-19
02-02
02-16
03-02
03-16
03-30
04-13
04-27
05-11
05-25
06-08
06-22
07-06
07-20
08-03
08-17
08-31
09-14
09-28
10-12
10-26
11-09
11-23
12-07
12-21
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 债券市场
„ 美国债券市场的信心弱于股票市场 6 % 美国标普所有债券的违约率
5
5
„ 公司债违约率未来将显著提高 4.3
4
4
3.3 3.3
„ 房利美和房地美发行的GSE机构债券一直相 2.8 3
2.6
3 2.4 2.4
2.2 2.2
对安全，可继续持有 1.7
2 1.5 1.6 1.4 1.4
1.6
1.3 1.3
1.1
„ 在目前的汇率水平下，欧元区国债吸引力大 1
0.3
0.8 0.8 0.8 0.7
0.4

于美国国债 0

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007
„ 股票市场大跌时，日本国债受益最大 250 基点 美国机构债券与国债收益率息差
(Agency Debt Spread Ov er Treas uries )
„ 信用违约互换（CDS）市场的“清算风险”仍 200 2年期 5年期 10年期 10年期AAA级公司债利差

是债券市场未来面临的最大风险
150
– 未平仓合约量巨大，约60万亿美元，如果债券
100
违约率上升至5%，损失率33%，则市场清算总
额将可能高达1万亿美元 50

– 发展过快，没有经历足够的压力测试 0
2007-1

2007-3

2007-5

2007-7

2007-9

2007-11

2008-1

2008-3

2008-5

2008-7
– 缺乏相应的监管和清算制度
美国政府接管“两房”引发了1.4万亿CDS合约清 资料来源：标准普尔，彭博资讯，中金公司研究部
算，但由于政府信用介入总体市场损失较小
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