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Les cotations au certain et l'incertain

Les devises sont cotes selon deux modes diffrents : l'incertain ou au certain. Pour le
plus grand nombre de monnaies, on cote l'incertain. On fait dans ce cas apparatre
combien d'units de monnaie nationale (la cote) il faut cder pour obtenir une (ou un
multiple : 10, 100, 1 000) unit de monnaie trangre (la base).
Si on cote au certain, on indique, au contraire, combien une (ou un multiple) unit de
monnaie nationale (la base) permet d'obtenir d'units de monnaie trangre (la cote).
Avec la cotation l'incertain, lorsque la cote augmente, la monnaie nationale se dprcie
(il faut plus d'units de monnaie nationale pour acheter une unit de devise) ;
inversement, avec la cotation au certain, lorsque la cote s'lve, cela veut dire qu'une
unit de monnaie nationale (l'euro ou la livre) procure plus d'units de devise et donc
qu'elle s'apprcie.
En ralit, les choses sont un peu plus complexes, du fait de la double cotation. Les
cours du march sont toujours donns sous forme d'une fourchette avec, l'une de ses
extrmits, le cours acheteur (bid) et, l'autre, le cours vendeur (ask). Le premier est
ncessairement infrieur au second, dans la mesure o le cambiste constitue sa marge
en vendant plus cher qu'il n'achte. Ainsi, la mme date du 24 octobre 2002, on avait
pour le dollar Paris (contre euro) :
chances et dates de valeur
Les dates de valeur jouent aussi un rle important, dans la mesure o les oprations au
comptant et terme sont en principe rgles le deuxime jour ouvrable qui suit leur
conclusion. Ainsi, les oprations du lundi sont traites valeur mercredi et celles du
vendredi valeur lundi , les jours fris tant dcompts. Ce dlai de deux jours
permet aux banques d'amnager leur trsorerie. Elles savent, par exemple, que si elles
vendent le jeudi, elles n'auront livrer que le lundi suivant les devises correspondantes ;
si elles ont eu la prcaution d'ajuster les dates de valeur l'achat, elles pourront
ventuellement compter sur des devises qu'elles auront encaisser sur la base d'une
date d'opr intervenue elle-mme le jeudi.
Les oprations
On peut les classer en deux catgories : les oprations traditionnelles, qui se font au
comptant ou terme ; les autres oprations, dveloppes dans les annes 1970-1980,
qui concernent les drivs sur devises et qui ont largi les possibilits d'oprations
terme.
March au comptant et march terme
Les oprations au comptant sont celles qui lient la fixation de prix et la livraison des
devises. Cette dernire se fait au maximum deux jours ouvrables aprs la transaction
elle-mme (dates de valeur). Elles constituent le compartiment le plus important du


march des changes, bien qu'elles soient en lgre rgression par rapport aux swaps
sur devises
Les oprations terme (forward) sont celles qui stipulent immdiatement la fixation du
prix, alors que la livraison des devises est dcale de 1, 3, 6, 10 mois (ou parfois
davantage). Le cours terme s'obtient en tenant compte du report qui s'ajoute ou du
dport qui se retranche au cours au comptant.
Avec la cotation au certain de l'euro, deux situations sont possibles : soit l'euro a un
cours plus lev terme qu'au comptant, auquel cas l'euro cote un report ; soit l'euro a
un cours plus faible terme qu'au comptant, il cote alors un dport.
Avec la cotation l'incertain, c'est l'inverse : si la devise prsente un cours terme plus
lev que son cours au comptant, cela signifie qu'il faut plus d'units de monnaie
nationale terme qu'au comptant, la monnaie nationale est en dport ; si la devise a un
cours plus bas terme qu'au comptant, il faut moins d'units de monnaie nationale. La
monnaie nationale coterait un report.
Les produits drivs sur devises
Les swaps sont des changes entre deux parties qui portent sur des devises diffrentes.
ct du swap de trsorerie qui consiste pour une banque engage dans une opration
terme ramnager sa trsorerie en vendant les devises au comptant pour les
racheter terme (ou inversement), on trouve des swaps de devises qui consistent
changer des quantits de monnaie diffrentes, portant intrt, avec obligation
rciproque de paiement des intrts et, ventuellement, de remboursement du principal.
Il suffira que deux socits de nationalit diffrente se mettent d'accord pour exploiter
leur avantage comparatif en matire de conditions d'emprunts sur leur march respectif
pour qu'elles obtiennent un avantage. Il leur faudra changer les sommes obtenues sur
leur march national, fixer le taux de change qui servira pour l'change des dettes et le
paiement des intrts, et enfin prvoir les dates de paiement des intrts de
remboursement du principal.
Les options
L'option de change est une convention qui donne son dtenteur le droit d'acheter ou de
vendre une quantit dtermine de devises, un prix fix l'avance (prix d'exercice
oustrike) moyennant le paiement d'une prime (premium) jusqu' une chance donne.
Il existe des options amricaines qui sont susceptibles d'tre exerces n'importe quel
moment jusqu' la date d'chance (comprise) et des options europennes qui sont
exerables seulement la date d'expiration.
On distingue des options d'achat (call options) et de vente (put options) et on fait une
place importante la comparaison entre le prix d'exercice et le cours au comptant de la
devise en en distinguant (options amricaines) trois types : l'argent, dans l'argent, hors


de l'argent. Si, en exerant immdiatement, on ne fait ni gain ni perte, l'option est
l'argent : le prix d'exercice est gal au cours au comptant de la devise. Si le prix
d'exercice est infrieur, on est dans l'argent pour un call et hors de l'argent pour
un put. Dans le cas, enfin, o le prix d'exercice est suprieur au cours au comptant, on
est hors de l'argent pour un call et dans l'argent pour un put.
La caractristique de base de l'option est qu'elle est un produit qui permet, en fonction
de l'volution du prix de la devise sous-jacente, d'exercer ou de se dsister. Elle introduit
de ce fait une asymtrie importante entre l'acheteur, dont le risque de perte se limite la
prime verse, et le vendeur, qui encaisse la prime mais peut subir une perte illimite. Le
prix de l'option (la prime) fait intervenir deux lments : la valeur intrinsque (la
diffrence entre le prix d'exercice de l'option et le cours au comptant de la devise si elle
tait exerce immdiatement) et la valeur temps, qui correspond la rmunration du
vendeur qui accepte de prendre le risque d'une volution dfavorable du cours. Sa
dtermination dpend de plusieurs lments parmi lesquels le plus important est la
volatilit.
Une option change confre celui qui lachte ( en payant une prime )le droit
dacheter ( call ), ou de vendre ( put ), une devise dtermine un prix convenu ds
le dpart ( prix dexercice ) pour une chance dtermine.
Lacheteur de loption nexercera son droit que si lvolution du cours lui est favorable
Dans le cas contraire, il abandonnera loption et achtera ou vendra la devise
concerne au prix du march, profitant ainsi de lvolution favorable du cours. Son
risque de perte est donc limit au montant de la prime paye.

Le vendeur doption, quant lui, peroit la prime, mais sengage vendre ( vendeur
dun call ) ou acheter ( vendeur dun put ) la devise concerne au prix fix.


Lavantage principal des options de change rside dans la possibilit quelles offrent
de profiter de lvolution favorable des cours. La position nest donc pas fige.

Mais la prime payer peut savrer leve surtout sur des devises de forte volatilit
et pour des chances loignes.


La stratgie de couverture
L'opportunit
Les entreprises qui travaillent sur le march international ont trois possibilits pour grer
le risque de change auquel leurs oprations les exposent : ne jamais se couvrir, le faire
systmatiquement, adopter une attitude slective.
La premire attitude serait hasardeuse tant les volutions non anticipes des cours de
change sont nombreuses et les pertes constates frquentes. Se couvrir
systmatiquement ne serait pas non plus optimal car la couverture permanente coterait
cher et, de plus, elle n'est souvent pas ncessaire. La seule possibilit raisonnable


consiste le faire de faon slective. l'incertain, les exportateurs choisissent de se
couvrir lorsqu'ils anticipent une dprciation de la monnaie de rglement de leur crance
sur la base d'une comparaison entre le cours au comptant anticip pour une certaine
chance et le cours terme correspondant. Les importateurs se couvrent, de leur ct,
lorsque le cours anticip leur parat annoncer une apprciation (lorsqu'il est suprieur au
cours terme). Toutefois, cette comparaison ne sera pas toujours suffisante et il leur
faudra parfois notamment sur les marchs difficiles d'accs o l'on est oblig de
serrer les prix choisir l'exportation de fixer leur offre de prix l'tranger sur la
base du cours de change terme s'il enregistre un report, de faon diminuer sa
contrepartie en devises (Bourguinat, 1999)
la couverture terme proprement dite, on pourra prfrer, l'exportation, utiliser la
formule de l'avance en devises : dans ce cas, l'exportateur emprunte le montant de la
crance en devises qu'il devra encaisser lorsque l'opration se dnouera et il affecte,
l'chance, le produit encaiss en rglement au remboursement de l'emprunt en
devises. De cette faon, il annule son risque de change. Autre procd encore, la
mobilisation des crances nes, qui combine la mobilisation de la crance ne (ds qu'il
y a passage en douane) et la couverture terme
Les thories du change.
la parit des pouvoirs d'achats implique que le taux de change doit se fixer un cours
qui assure l'galit entre les niveaux de prix domestique et tranger, une fois ces prix
exprims dans une mme unit montaire. Autrement dit, si la parit des pouvoirs
d'achats absolue est respecte, une unit de monnaie domestique permet au taux de
change courant d'acheter la mme quantit de biens et services dans le pays
domestique que dans le pays tranger. Ainsi, l'quilibre, le taux de change assure
l'absence d'un avantage de prix d'un pays par rapport un autre. Toute dviation du taux
de change par rapport au niveau assurant la P.P.A. doit tendre se corriger d'elle-
mme. Par exemple, si le niveau des prix domestiques devient infrieur au niveau des
prix trangers, les biens domestiques seront revendus avec profit dans le pays tranger,
jusqu' ce que leur prix en devises augmente jusqu'au niveau des prix trangers
(rtablissement de la P.P.A.).
La P.P.A. absolue peut tre envisage comme une extension de la loi du prix unique
pour un bien, l'existence d'un prix international unique pour un panier de produits. Mais
les paniers de consommation domestiques et trangers ne sont pas parfaitement
similaires et il existe des obstacles leurs changes internationaux, qui peuvent tenir au
protectionnisme, mais aussi aux cots de transports, ou encore aux caractristiques du
produit. Une version moins exigeante de la P.P.A. la version relative suppose
seulement que l'volution du taux de change doit suivre le diffrentiel d'inflation tranger
et domestique. Si l'cart entre les taux d'inflation tranger et domestique est un
pourcentage positif, la monnaie domestique doit s'apprcier nominalement du mme
pourcentage, c'est--dire s'changer contre un plus grand nombre d'units de devise. Le
renchrissement de la monnaie domestique compense alors exactement la hausse
moins rapide des prix domestiques par rapport aux prix trangers : la comptitivit
extrieure du pays domestique ne change pas si la P.P.A. relative est respecte.


Le taux de change dans la thorie du choix de
portefeuille
Dans cette approche, le cours de change permet d'galiser la demande d'actifs libells
en monnaie domestique par les investisseurs internationaux avec l'offre nette de ces
mmes actifs. Les investisseurs ne considrent pas comme parfaitement substituables
deux titres qui ne diffrent que par la monnaie dans laquelle ils sont libells. Ils ont de
l'aversion pour le risque et sont donc sensibles au risque de change qu'implique un
placement dans une monnaie qui n'est pas la monnaie dans laquelle sont libells leurs
principaux flux de revenus et de dpenses. Une prime de risque de change c'est--dire
un diffrentiel de rendements positif et suffisamment stable pour tre prvisible peut
alors tre demande sur les placements dans une monnaie qui risque de se dprcier
soudainement. En effet, si la monnaie de placement se dprcie par rapport la
monnaie habituellement utilise par l'investisseur, alors le rsultat du placement, une fois
converti dans la monnaie de l'investisseur, peut tre ngatif. Dans ce cas, l'investisseur
ne rcupre pas sa mise initiale car la dprciation de son investissement est trs forte.
Dans ce cadre, la diversification internationale des portefeuilles de placements se
comprend mieux, car la diffrence de monnaie de libell n'est pas neutre : elle induit un
risque diffrent. Un placement l'tranger n'est donc pas parfaitement substituable un
placement domestique. Pour diversifier leurs risques et rduire la sensibilit de leur
portefeuille un risque particulier, les investisseurs ont intrt dtenir des titres libells
en diffrentes devises.
Le rle de la spculation
La spculation est souvent donne comme une explication des variations erratiques des
taux de change ou des cours boursiers. Pourtant, le rle de la spculation n'est pas
ncessairement dstabilisant. Jouer un rle dstabilisateur ne fait d'ailleurs pas partie
des objectifs d'un spculateur. Ce dernier est simplement un intervenant qui cherche
tirer partie d'une opportunit de profit anticipe. Il prend donc le risque si sa prvision
du taux de change futur s'avre fausse de raliser une perte au lieu du gain attendu.
DFINITIONS DU RISQUE DE CHANGE
Le risque de change concerne les payables ou recevables en devises trangres
engendrs la suite
de contrats dj signs (ou venir) de lentreprise. Il sagit du risque que la devise
uctue de faon
dfavorable lentreprise et ainsi davoir convertir la devise trangre selon des
conditions moins
favorables quoriginalement budgtes. On parle ici du risque de change de transaction.


Pour un importateur : risque dune apprciation de la
devise trangre
Pour un exportateur : risque dune dprciation de la
devise trangre
, le risque de change conomique est prsent lorsquune entreprise devient moins comptitive
vis--vis de ses comptiteurs trangers la suite dun mouvement la hausse de sa devise locale. Par
exemple, un exportateur canadien pourrait voir ses ventes diminuer ltranger en raison dune trop
grande apprciation du dollar canadien et ainsi voir ses produits plus dispendieux aux yeux des
consommateurs trangers.
Une option de vente (put) donne le droit au dtenteur de vendre la devise trangre un prix
dtermin lavance. La contrepartie ayant vendu loption a lobligation dacheter la devise si jamais
le dtenteur de loption exerce son droit.
Une option dachat (call) donne le droit au dtenteur dacheter la devise trangre un prix
dtermin lavance. La contrepartie ayant vendu loption a lobligation de vendre la devise si
jamais le dtenteur de loption exerce son droit.
La gestion rationnelle du risque de change est un processus qui comporte cinq
tapes :



La dtermination de la position de change ;



La surveillance en temps rel de la position de change ;



Lvaluation de la probabilit de variation du taux de change
;

de risque ;



1. La position de change est une variable objectivement quantifiable, mais lanalyse
et lvaluation de ses lments constitutifs laissent apparaitre un certain nombre de
difficults. La position de change dune unit conomique rsulte de la prsence
dans le patrimoine de cette unit davoirs et dengagements libelles en devises
diffrentes de la monnaie de rfrence de lunit conomique considre.

Le choix de cette monnaie de rfrence est facilite lorsque lentreprise est cote en
bourse. Dans cette hypothse, en effet, la devise de cotation des actions est de
manire tout fait naturelle la monnaie de rfrence. Si la socit nest pas cote en


bourse, la monnaie de rfrence est celle du pays dans lequel lentreprise est
implante ou la socit mre, lors quil sagit dun groupe multinational.

Il peut arriver que la devise dans laquelle est tabli le bilan consolide du groupe
diffre de celle du pays ou est implante la socit mre. Dans ce cas, cest la
devise du bilan consolide (ou celle des actionnaires qui contrlent la socit) qui doit
tre retenue comme monnaie de rfrence.

La dtermination prcise des actifs et des passifs exposes au risque de change pose
certaines difficults. Les uns et les autres ny sont pas exposes, en effet, de la mme
manire et leur inclusion dans la position de change doit tre dcide cas par cas.
Cest ce niveau que se trouve la difficult de tracer une ligne de dmarcation
prcise entre la couverture et la spculation.

La position de change sentend parfois dans un sens troit et ninclut alors que les
crances et dettes a court terme.
2. Pour surveiller en temps rel la position de change dune entreprise, il est indispensable
dtablir un tableau de la position de change. Son laboration conduit y enregistrer toutes
les oprations en devises susceptibles dinfluencer la position de change de lentreprise. Par
convention, les dettes et les crances sont respectivement affectes dun signe et +.

3. Apres avoir dtermine sa position de change, lentreprise doit valuer les risques
Aux quels elle est expose.
Cette valuation dbute par lestimation de la variation probable du cours de change des
devises constituant la position de change. Cette valuation se poursuit par lestimation des
probabilits de variation du cours de chaque devise dans un dlai dtermine.

4. Lvaluation du risque de change se termine par la dtermination des coefficients de
risque spcifiques chaque devise et a chaque horizon.

5. Connaissant ces coefficients, les responsables de la gestion des risques mettent en
uvre, quand elles paraissent justifies, les techniques adquates en vue de se protger
contre le risque de change. Toute politique de couverture ayant un prix, les responsables
doivent le comparer avec le risque quelle permet de couvrir.
La dtermination de la position de change est un pralable une gestion rigoureuse du
risque de change. Cette dernire tant toujours couteuse, il est souhaitable de rduire son
minimum lexposition de change de lentreprise pour navoir couvrir quun risque rsiduel.
La fluctuation des devises expose les entreprises de ngoce et les
multinationales des risques de change, c'est thorique. Mais dans la
pratique celles qui paient au comptant leurs transactions ne s'exposent
aucun risque. Elles matrisent leur position en devises trangre en tant
rel et accepte de bnficier d'une conjoncture favorable ou dfavorable de
l'volution des cours.