Analisis Dofa-Terpel

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Daniel Fernando Cruz H.

dcruz@brc.com.co
Maria Carolina Barn
cmbaron@brc.com.co

Septiembre de 2006
.
2 de 12

ORGANIZACIN TERPEL S.A.
Calificacin de Emisor
Segunda Revisin Anual

BRC Investor Services Calificacin Capacidad de Pago
-Organizacin Terpel S.A. AA+
Millones de Pesos Junio/2006
Activo: $1.002.612; Pasivo: $518.062; Patrimonio: $484.550;
Utilidad Ejercicio: $35.765 ; ROE: 7%; ROA: 4%
Historia de la Calificacin:
Asignada en Julio de 2004, AA+ (Doble A ms).
Asignada en Diciembre de 2005, AA+ (Doble A ms).

La informacin financiera incluida en este reporte est basada en cifras con cortes al 31 de Diciembre de 2003, 2004, 2005 y
balances a junio de 2006. Las cifras estn en pesos colombianos a menos que se indique lo contrario.

1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIN

Con base en el anlisis y evaluacin del comportamiento
de los resultados financieros y operacionales, la estructura
administrativa y operativa, y el posicionamiento en el
mercado, BRC Investor Services S.A.-Sociedad Calificadora
de Valores, asign la calificacin de AA+ (Doble A Ms) a
la Organizacin Terpel S.A. Esta es la segunda mejor
calificacin en grados de inversin, indica una buena
capacidad de repagar oportunamente capital e intereses,
con un riesgo incremental limitado en comparacin con las
emisiones calificadas con la categora ms alta.

A pesar de los buenos resultados que ha registrado la
compaa desde su fusin en junio de 2004, an se
presentan algunas dificultades en la consolidacin del
proceso que pueden afectar el desempeo de la entidad lo
que se refleja en el mantenimiento de la calificacin en el
mismo nivel que el ao anterior. Vale la pena agregar que
TERPEL sigue presentando una alta calidad crediticia y un
alto desarrollo en la informacin disponible sobre cada
Unidad Estratgica de Negocio (UEN), su respectivo
desempeo y las estrategias que se van a seguir en el
futuro.

La Organizacin Terpel es la empresa comercializadora de
combustible con mayor participacin en el mercado
colombiano, esto se refleja en su amplia red de
distribucin mayorista y minorista as como su presencia
en el sector de aviacin y lubricantes. Con el objetivo de
dar un mejor enfoque a cada negocio, la compaa cuenta
con unidades estratgicas independientes que tienen
como objeto darle el debido enfoque estratgico a cada
sector.

A pesar que la formalizacin de la fusin es reciente,
cuenta con la experiencia de ms de 40 aos de sus
predecesores, este know how le ha permitido mantener
un creciente posicin como lder en un sector altamente
competido por multinacionales como Chevron-Texaco,
Exxon-Mobil y recientemente Petrobrs.

Como complemento a su negocio en el pas, en el
transcurso del segundo semestre de 2006 se realiz una
inversin en el mercado ecuatoriano al adquirir 65
Estaciones de Servicio (EDS); cabe destacar que esta
medida no se refleja en los Estados Financieros a junio de
2006 pero dada su importancia fue parte del anlisis para
el otorgamiento de la calificacin. La inversin fue
realizada con la generacin interna de recursos de la
compaa y con base en la valoracin realizada se espera
un buen desempeo futuro. La Organizacin Terpel tomo
la decisin de internacionalizarse luego de observar que
algunas firmas multinacionales con presencia en la zona
estn dando prioridad a pases como China, India y Rusia
y estn comenzando a desinvertir en la regin lo que
aprovechar para replicar su exitosa experiencia nacional
en mercados con caractersticas similares al colombiano.

Durante los ltimos dos aos la empresa se ha enfrentado
a un mercado y economa cambiante. De un lado, se ha
presentado un incremento en el precio del petrleo y sus
derivados en el mercado internacional, por factores tanto
polticos como de demanda; de otro, un agotamiento en
las reservas de petrleo nacionales, situacin que
preocupa al gobierno ante la posible perdida de
autonoma energtica; lo que ha llevado a que la nacin
haya replanteado su poltica y haya acelerado el desmonte
de subsidios al combustible en busca de reducir los costos
de oportunidad que este le implica.

Los altos precios de la gasolina tambin han tenido un
impacto sobre los consumidores, generando una
acelerada conversin a gas del parque automotor, lo que
ha afectado la demanda de gasolina en las principales
ciudades del pas. Sin embargo, la Organizacin Terpel
Organizacin Terpel S.A.
La calificacin de riesgo de BRC Investor Services S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinin tcnica y en ningn
momento pretende ser una recomendacin para comprar, vender o mantener una inversin determinada; la informacin
contenida en esta publicacin ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos
responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta informacin.
3 de 12
previendo este hecho, es lder en la construccin de EDS
1

con gas natural vehicular. A medida que la demanda de
este producto ha crecido, Terpel ha ampliado su
participacin en el mercado, haciendo alianzas con los
principales distribuidores de este producto.

Los resultados de la firma se vieron afectados por los
anteriores eventos, los galones comercializados por la
unidad mayorista que concentra alrededor del 80% de los
ingresos han disminuido, no obstante esto no se ha
traducido en una cada de los ingresos operacionales
debido al incremento de los precios del combustible.
Sobre la rentabilidad, hay que destacar que se ha visto
reducida de manera constante durante los ltimos cuatro
semestres, esto ha sido el resultado de mrgenes
regulados en centavos de dlar que impiden obtener
mayores beneficios en zonas donde la competencia no
tiene presencia y adems hace que el desempeo
financiero de la Organizacin Terpel est ligado a la tasa
de cambio que se revalu de 2004 a 2005.

Las eficiencias esperadas en los gastos operacionales con
motivo de la fusin aun no se han generado, inclusive se
ha presentado la situacin contraria en donde se ha
incrementado su participacin frente a los ingresos. A
futuro es necesario que la compaa genere estabilidad
en ellos debido que se enfrenta a mrgenes brutos
regulados, por lo tanto la viabilidad econmica del negocio
depende en buena parte del control y eficiencia de los
gastos.

Los ndices de liquidez de la compaa dan claras seales
de una buena capacidad de pago. Por una parte mantiene
una razn corriente mayor a uno, en donde es importante
destacar la alta calidad y creciente eficiencia que
presentan sus cuentas de cartera e inventario; por otra,
en el segundo semestre del 2006 se realiz una
reestructuracin de pasivos financieros, lo que mitig la
concentracin de stos en el corto plazo.

En lo que respecta al manejo de capital de trabajo, se ha
presentado alguna volatilidad; este es uno de los temas
sobre los cuales se har especial seguimiento en el futuro,
ya que una compaa como TERPEL requiere de polticas
claras para la administracin de sus cuentas por cobrar y
sus inventarios, mientras que sus cuentas por pagar
dependen en gran medida de las decisiones de poltica
que tome su nico proveedor de materia prima, Ecopetrol.

La organizacin recurre al sector financiero en bsqueda
de la financiacin de sus programas de CAPEX, los cuales
son una necesidad constante en aras de mantener los
estndares de seguridad y contratos vigentes con las
estaciones de servicio. A pesar de la reduccin que se ha
presentado en los niveles de rentabilidad de la compaa,
las coberturas sobre sus obligaciones sealan una alta

1
Estaciones de Servicios
capacidad crediticia, reflejada por ejemplo en que el
EBITDA es suficiente para cubrir varias veces su servicio
de deuda (9.45 veces a junio de 2006).

En general la Organizacin Terpel sigue siendo una
empresa altamente competitiva en el sector, no slo por
su amplia cobertura y conocimiento del mercado, tambin
como resultado de una constante adaptacin a los
cambios. Sin embargo, enfrenta algunas debilidades y
amenazas como resultado de un largo proceso de fusin
que aun generan incertidumbres e ineficiencias las cuales
por ahora le impiden acceder a la calificacin ms alta.

2. ANALISIS DOFA

Debilidades:
ECOPETROL define unilateralmente las condiciones para
los distribuidores.
El margen bruto regulado no permite obtener mayores
beneficios en zonas rurales donde la competencia no
tiene presencia y Terpel tiene cubrimiento.
Margen atado a una moneda extranjera (centavos de
dlar) pero no tienen un apropiado mecanismo de
cobertura del riesgo cambiario.
Cambio o actualizacin del Sistema Global de
Planificacin de Recursos (ERP,
2
por sus siglas en ingles)
puede presentar inconvenientes en la operacin.
Alta rotacin de personal incluyendo cargos directivos.
Falta de experiencia en mercados extranjeros.
Elevados precios de los combustibles que pueden
desincentivar el consumo.
Disminucin de los mrgenes de rentabilidad.
A pesar de haber iniciado el proceso de depuracin de la
informacin de la cartera, an no se cuenta con
informacin completa que facilite la gestin de cartera.

Oportunidades:
Profundizar el negocio de lubricantes que representan
un mayor margen de rentabilidad.
Aumentar presencia comercial en otros pases de la
regin.
Obtener alianzas con compaas extranjeras.
Multinacionales estn dejando la regin en busca de
mercados con mayor crecimiento.
Desarrollo de nuevas lneas de productos.
Aumentar presencia de EDS en grandes ciudades
(Bogot, Medelln y Cal)
Consolidarse en el largo plazo como distribuidor de gas
vehicular, sustito de los combustibles a base de
hidrocarburos, aprovechando su amplia red de EDS.
Optimizacin de costos luego de la fusin.

2
Enterprise Resource Planning (ERP): son sistemas de
gestin de informacin que integran y automatizan muchas
de las prcticas de negocio asociadas con los aspectos
operativos o productivos de una empresa.
4 de 12
Fortalezas:
La ms amplia red propia de EDS en Colombia tanto en
nmero como en cobertura.
Relaciones slidas con los clientes, soportadas en
contratos comerciales de suministro a largo plazo.
Profundo conocimiento del mercado y sus necesidades.
Alto reconocimiento de marca en el territorio nacional.
.

Amenazas:
Ingreso de nuevos competidores internacionales al
mercado nacional como Petrobras.
Volatilidad del precio del petrleo.
Dificultades en el proceso de homogenizacin de
procedimientos en la integracin de las 7 compaas
Terpel.
Entorno regulatorio cambiante.
Productos sustitutos en el mercado. (Gas Natural)

3. SECTOR

Por disposicin del Cdigo de Petrleos, el
almacenamiento, manejo, transporte y distribucin de los
combustibles lquidos derivados del petrleo, son servicios
pblicos, siendo el encargado de la supervisin de este
sector el Ministerio de Minas y Energa.

Los precios que hoy pagan los colombianos en las
estaciones de servicio por la gasolina motor corriente,
extra y el ACPM, son fijados por el Ministerio con base en
una metodologa tarifara establecida en 1998, basada en
el comportamiento de los precios internacionales de los
combustibles y la variacin de la tasa de cambio.

El precio de la gasolina bsicamente est compuesto por
los siguientes rubros:

Margen del Distribuidor Mayorista: Es el costo que
corresponde al Mayorista como ingreso por el
almacenamiento y la distribucin del combustible.

Margen del Distribuidor Minorista: Lo que corresponde al
minorista como remuneracin por la distribucin del
combustible al pblico.

Transporte: Corresponde al costo del servicio que prestan
los carrotanques. Este valor es definido por las alcaldas a
travs del Comit Local de Precios.

Sobretasa: Es un impuesto establecido mediante la ley
488 de 1998. La reforma tributaria de 2002 defini como
tarifa de la Sobretasa para la gasolina motor el 25% del
precio de referencia y para el ACPM el 6%

El Ingreso al Productor: Es lo que recibe Ecopetrol por la
venta de cada galn de combustible. Si se acaban las
reservas de petrleo en Colombia, el ingreso al productor
correspondera a los costos en los que incurrira un
importador.

El objetivo del gobierno es que el precio refleje los gastos
que integran la cadena de produccin; no obstante debido
al impacto de los precios de combustible en la economa,
el gobierno estableci un precio nacional para la gasolina,
la diferencia entre el precio de mercado y el precio
nacional implica un subsidio que asume ECOPETROL por
los ingresos que deja de percibir.

Los altos precios del petrleo han renovado el inters en
otras opciones de combustibles no slo en Colombia,
tambin alrededor del mundo; como posible bien sustituto
sobresale el Gas Natural Vehicular(GNV), adems de ser
ms econmico, resulta menos nocivo para el medio
ambiente y slo tiene como contrapartida una disminucin
en potencia, que para vehculos particulares no es
preocupante. No obstante, para que pueda propagarse su
uso, tendra que realizarse un extensivo cambio en el
parque automotor.

Recientemente se present una modificacin en la
operatividad del sector. El Decreto 4299 de noviembre de
2005 estableci de forma precisa los deberes de cada
uno de las partes involucradas en la cadena de
distribucin del combustible, en especial formaliz los
requerimientos de operacin para que se genere equidad
entre los participantes en el mercado, de tal forma que
puedan competir en las mismas condiciones.

4. LA COMPAIA

Resea histrica:
La Organizacin Terpel S.A. es el resultado de la
integracin de las 7 compaas Terpel existentes en el
pas, que fueron creadas en el perodo transcurrido entre
1968 y 1990, como resultado de la necesidad del
Gobierno de garantizar el suministro de combustibles a
las regiones del pas que no estaban siendo atendidas por
las compaas multinacionales.

El cuadro a continuacin muestra la fecha de creacin de
cada una de las compaas y el rea de atencin
correspondiente.


5 de 12
Compaa
Fecha de
Creacin
reas de atencin
Bucaramanga 1968 Regin noreste del pas
Centro 1971
Caldas, Quindo,
Risaralda, Norte del Valle
y Tolima
Antioquia 1973 Antioquia y Choc
Sur 1983
Huila, Tolima, Caquet,
Putumayo, Sur de
Cundinamarca
Norte 1983
Crdoba, Sucre, Bolvar,
Atlntico, Magdalena,
Guajira, San Andrs y
Norte del Cesar
Sabana 1986
Cundinamarca, Boyac,
Meta, Vichada, Guainia,
Guaviare y Amazonas
Occidente 1988
Sur del Valle, Nario y
Cauca.
Fuente: Organizacin Terpel.

En 1993 ECOPETROL decide vender su participacin en
estas compaas, exceptuando solo el caso de Terpel
Antioquia. A partir de ese momento estas compaas se
constituyen en entes privados que operan en igualdad de
condiciones que los otros agentes conformados
principalmente por compaas multinacionales.

En 1999, luego de un intento fallido de vender las 7
empresas a travs de un encargo fiduciario, surge la
iniciativa de integrar a los accionistas mayoritarios en un
solo ente; con este objeto, fue creada en el ao 2000 la
Sociedad de Inversiones en Energa S.A. (SIE).
Posteriormente en Diciembre de 2002, se crea la
Organizacin Terpel con el objetivo de dar un
direccionamiento estratgico a los 7 terpeles.

El siguiente diagrama muestra la estructura de la
organizacin actualmente:


En junio del 2004 la junta directiva de la Organizacin
aprob la valoracin de la empresa y autoriz la emisin
de acciones, estas fueron repartidas a las antiguas
sociedades a cambio de sus activos, lo que permiti que la
nueva compaa integrada empezara a operar
formalmente el primero de julio del mismo ao.

Tabla 1.
Composicin Accionara Organizacin Terpel
% Acciones
Bucaramanga 24,50%
Sabana 18,10%
Antioquia 16,60%
Sur 16,00%
Occidente 10,40%
Centro 8,90%
Norte 5,60%
Total 100,10%

Con la fusin se procedi a unificar polticas en los
mbitos administrativos y financieros. De esta forma, los
procedimientos de presupuesto, contabilizacin, deuda, y
algunos temas laborales fueron los primeros en abordarse
en busca de generar ahorros operativos, los cuales son de
gran importancia en un sector donde los mrgenes son
regulados y estrechos. Adicionalmente, se llev a cabo la
consolidacin de procesos operativos en plantas y
estaciones de servicio con el propsito que los clientes en
cualquier lugar del pas reciban el mismo servicio.

Mercado:

El mercado nacional es atendido por varias compaas que
se dedican a comercializar combustible y otros derivados
del petrleo, siendo Mobil, Texaco y Terpel las que
mantienen una participacin importante; de stas la nica
que ha demostrado un crecimiento constante en el
mercado es Terpel, pasando de concentrar el 28% en el
2001 a 36.5% a mediados de 2006. (Ver grfica
Participacin En El Mercado Por Compaa)

En el mediano y largo plazo Terpel planea aumentar su
presencia en los grandes centros urbanos como Bogot,
Cali y Medelln donde la demanda es mayor. Tambin
concentrar parte de sus esfuerzos en la comercializacin
de G.N.V. del cual ya cuenta con un porcentaje
importante en las ventas nacionales.

ANTIOQUIA BMANGA CENTRO NORTE OCCIDENTE SABANA SUR
SOCIEDAD DE INVERSIONES EN
ENERGIA S.A.
ORGANIZACIN TERPEL S.A.
Los Terpeles ceden
sus activos y sus
pasivos a OT
quedando solo con
acciones de OT
SIE sigue como
principal accionista del
Grupo, controlando las
7 compaas que a su
vez controlan a OT
OT queda con la
totalidad de los
activos y pasivos del
grupo, por lo tanto
con su operacin.
OTROS
ACCIONISTAS

6 de 12
Grfica 1
Participacin En El Mercado Por Compaa
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2.000 2.001 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006
Terpel Exxonmobil Texaco Brio Shell/Petrobras Otros


A travs de sus canales de distribucin, en especial las
estaciones de servicio, la Organizacin Terpel espera
consolidar su lnea de lubricantes, los cuales generan
mrgenes de rentabilidad ms amplios, pero actualmente
no tienen una penetracin acorde a la posicin de la
empresa en el mercado como se puede ver en la tabla
Evolucin de la participacin en el Mercado de
Lubricantes.

Tabla 2.
Evolucin de la Participacin en el Mercado de
Lubricantes
PARTICIPACION PARTICIPACION
COMPAA
Dic-04 Jun-06
Mobil 24.2% 29.44%
Shell 19.06% 22.06%
Texaco 18.3% 20.72%
Terpel 12.5% 12.79%
Otros 10.2% 12.56%
Esso 10.9% 10.6%
Castrol 4.4% 4.62%

La empresa ha empezado su programa de
internacionalizacin luego de comprar 61 EDS en Ecuador
que eran propiedad de Chevron. La expansin por la
regin fue una de las metas de la fusin pero no haba
sido realizada debido a que se estaba esperando la
oportunidad de comprar estaciones de servicio en
mercados al menos igual de rentables que la operacin en
Colombia, donde adems no este saturado el sector y se
presente des-inversin de grandes multinacionales,
caractersticas que cumple completamente el caso de
Ecuador.

Para la calificadora la expansin por la regin de la firma
es una gran oportunidad, de esta manera la compaa
puede aumentar sus ingresos en un momento en que el
sector en Colombia muestra seales de saturacin en las
grandes ciudades. Sin embargo, este proceso debe
hacerse responsablemente, en la media que la fusin aun
genera algunos inconvenientes de informacin, por lo
tanto mayores requerimientos operativos y administrativos
pueden comprometer su estabilidad en el mediano o largo
plazo.

Organizacin:

Terpel es una compaa que trabaja a travs de 4
Unidades Estratgicas de Negocios (U.E.N.), todas giran
alrededor de la comercializacin de derivados de petrleo
pero se enfrentan a necesidades, clientes y competencia
diferentes, por lo que se considera apropiado conocer
cada una por separado.

La primera U.E.N. es la Mayorista, encargada del
transporte y almacenamiento desde la salida del
combustible de las refineras de ECOPETROL, hasta su
entrega en las estaciones de servicio. En general maneja
los subprocesos de nominacin de combustible, recibo en
las plantas, manejo de inventarios, mantenimiento de
plantas y entrega de combustibles. Gestiona la labor
comercial con la industria para los llamados grandes
clientes, es responsable del desempeo comercial y las
actividades operativas y logsticas relacionadas con las
estaciones de servicio. Cuenta con 26 puntos de
abastecimiento en todo el pas.

El plan de esta UEN se concentra en la afiliacin de las
EDS blancas, en asegurar el volumen de las EDS con
imagen Terpel pero sin contrato de afiliacin vigente y en
lograr cambios de bandera en EDS de la competencia.
Para esto aprovecha la coyuntura de la entrada en
vigencia del decreto 4299 que reglamenta la cadena de
suministro de combustibles en el pas.

La UEN minorista se encarga de satisfacer tres objetivos
de la empresa, la direccin de puntos de venta, la
coordinacin nacional de fidelizacin del consumidor y el
direccionamiento de expansin y desarrollo. Los activos de
esta unidad son las estaciones de servicio propias, de las
cuales es responsable por sus resultados comerciales,
operativos y financieros. Adicionalmente presta soporte a
las otras unidades (lubricantes y aviacin) en procesos de
licitacin y otras actividades de ingeniera.

El planteamiento estratgico para esta unidad puede
dividirse en 4 puntos principales, 1. Validar un esquema
de EDS ideal, en donde se define lineamentos generales
de operacin, ambiente, margen y servicio al cliente. 2.
Cerrar o dejar de operar estaciones de servicio que no
generen valor para la compaa. 3. Implementar
programas de fidelizacin de clientes. Y 4. Mejorar la
posicin competitiva del Gas Natural Vehicular (GNV).

7 de 12
La UEN de aviacin es responsable del abastecimiento de
combustible en los aeropuertos, involucra los procesos de
recibo, almacenamiento, suministros y comercializacin.
La unidad comercializa dos tipos de combustibles JET A1 y
AV-Gas. Sus servicios son utilizados por aerolneas
comerciales y de carga, las Fuerzas Armadas y aviacin
particular. Actualmente la UEN trabaja en 19 aeropuertos
distribuidos en el territorio colombiano, hay perspectiva de
crecimiento en este sector a medida que la empresa logre
incursionar en nuevas ciudades.

El enfoque estratgico de la UEN Aviacin ha sido el
enfoque a las operaciones regionales de aerolneas,
aprovechando la red de aeropuertos y cobertura en el
pas, sustentados en negociaciones flexibles, operaciones
eficientes con atencin integral.

Finalmente se encuentra la unidad de lubricantes, que se
encarga de la produccin y comercializacin de estos
productos junto a SPA, Suplementos Para Automviles.
Los canales de distribucin utilizados son la red de
estaciones Terpel, los talleres y las estaciones de servicio
de otras compaas.

La estrategia de este negocio va a ser la activacin del
consumidor final pasando de un negocio de canal a uno
de marketing, En trminos de producto, se busca un
mejoramiento de la relacin de ventas mongrado a favor
de multigrado teniendo en cuenta que este ltimo tiene
ndices de rentabilidad mayores

5. ANALISIS FINANCIERO

Ingresos y Rentabilidad:
A partir de la fusin de los siete (7) Terpeles en junio de
2004 los ingresos de la compaa han tenido una
tendencia positiva, incrementndose semestralmente a
una tasa superior a la inflacin. Esto ha sido el resultado
del aumento del precio del petrleo a escala global, lo que
genera un incremento en los precios de los diferentes
tipos de gasolina y lubricantes comercializados por la
firma

A pesar del comportamiento positivo que ha tenido los
ingresos operacionales es necesario destacar que los
galones comercializadas si han disminuido, esto se puede
observar en la Grfica 3 que resume el comportamiento
por UEN, de ella se puede resaltar que mientras las
unidades de aviacin, lubricantes y minoristas presentan
pequeos crecimientos en el nmero de galones
comercializados la mayorista presenta una disminucin de
cerca de 10.000 galones.

Es importante destacar que la disminucin en galones
comercializados no ha impactado la participacin de
Organizacin Terpel en el sector debido a que esto ha
sido una situacin sectorial, los altos precios del
combustible des-estimulan el consumo de usuarios as
como a la transformacin a GNV.

Grfica 3
EVOLUCIN DE VENTAS DE GALONES POR UEN

-
10.000.000
20.000.000
30.000.000
40.000.000
50.000.000
60.000.000
70.000.000
80.000.000
90.000.000
Dic-04 Jun-05 Dic-05 Jun-06
A
v
i
a
c
i
n
,

L
u
b
r
i
c
a
n
t
e
s

y

M
i
n
o
r
i
s
t
a
s
440.000.000
460.000.000
480.000.000
500.000.000
520.000.000
M
a
y
o
r
i
s
t
a
Vol/ Minorista Vol/ Aviacin Vol/ Lubricantes Vol/ Mayorista


Por su parte los mrgenes de rentabilidad muestran una
tendencia decreciente durante los periodos analizados
(Ver Grfico 4). El margen bruto se redujo de 10.16% a
diciembre de 2004 a 7.77% a junio de 2006. La anterior
reduccin ha sido el resultado de dos factores, por un lado
la rentabilidad para la comercializacin de gasolina
corriente y ACPM esta fijada en centavos de dlares, por
lo tanto al incrementarse su precio pero mantener el
margen fijo se presenta una disminucin sobre los
retornos. Por otro, al ser la rentabilidad fijada en centavos
de dlar por galn, los resultados de la compaa
dependen de forma directa del comportamiento de la tasa
de cambio, durante el 2005 se present una reevaluacin
del peso que condujo a la reduccin de la rentabilidad
(menos pesos por cada dlar).

En vista que los retornos de la comercializacin de
combustible son estrechos y la rentabilidad esta atada a la
tasa de cambio, BRC considera que la Organizacin Terpel
se enfrenta a un gran riesgo cambiario, no obstante la
entidad no cuenta con ningn mecanismo de cobertura
para mitigarlo. Esta exposicin es uno de las mayores
debilidades de la compaa en la medida que un cambio
inesperado en la tasa de cambio puede afectar la
capacidad de la organizacin para generar recursos y
cubrir sus gastos operacionales y financieros.

Otros indicadores de rentabilidad mantienen la misma
tendencia decreciente. Por ejemplo, el margen
operacional, pas de ser 6.03% a diciembre de 2004 a
3.35% en junio de 2006, este hecho se explica por un
incremento de los gastos de nomina y generales, hecho
que resulta contradictorio con los objetivos de la fusin en
donde se priorizaba la generacin de eficiencias en los
gastos administrativos y de ventas.
8 de 12
Grfica 4
EVOLUCIN DE MRGENES DE RENTABILIDAD
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
Mgn Bruto Mgn Op Mgn
EBITDA
Mgn Neto ROA ROE


En general, a pesar que se presenta una cada en la
rentabilidad de la compaa esto ha sido el resultado de
factores particulares como la reevaluacin del peso, las
inversiones realizadas y cambios en el ERP. Sin embargo
en el futuro no se prev otro evento que cuestione la
estabilidad la viabilidad econmica de la empresa fuera de
cambios en la tasa de cambio imprevistos.

Endeudamiento y Cobertura:
El nivel de endeudamiento (Pasivo/Activos) de la
organizacin Terpel se ha mantenido estable a partir de la
fusin en junio de 2004, prueba de ello es que dicho
indicador se ha mantenido alrededor del 52% durante los
ltimos dos aos. Cabe destacar que a pesar de la
estabilidad de los pasivos su composicin interna s se ha
modificado; en especial las obligaciones financieras que
pasaron de representar el 45% del pasivo a diciembre de
2005 a 59% junio de 2006 ante las inversiones realizadas
en las EDS del pas manteniendo los estndares
establecidos en el Decreto 4299.

Grfica 5
EVOLUCIN ENDEUDAMIENTO
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
Nivel de endeudamiento Endeudamiento financiero


Para culminar con su proceso de integracin, la
Organizacin Terpel accedi a un cupo de crdito por
$100.000 millones con los bancos, y para lo cual deba
cumplir con algunos covenants:

Relacin entre Deuda Financiera/EBITDA
3
no
superior a 3 veces.
Cobertura de EBITDA/ Gastos de Intereses no
inferior a 2.
Un flujo libre de caja no inferior a una 1 vez el
servicio de la deuda.

De acuerdo con lo acordado, de no cumplir con alguno de
ellos Terpel debera abstenerse de realizar pago de
dividendos a sus accionistas como acostumbra cada
semestre. Este crdito fue prepagado a principios del ao
2006. Actualmente sus obligaciones financieras ascienden
aproximadamente a $300.000 millones

En la actualidad los ndices de cobertura sealan una
buena capacidad de repagar oportunamente capital e
intereses, con un riesgo incremental limitado. El EBITDA a
Junio de 2006 es suficiente para cubrir 9.45 veces los
gastos por intereses, ndice que a pesar de haberse
reducido frente a periodos anteriores sigue siendo lo
suficientemente amplio para prever su cumplimiento.

Liquidez y Eficiencia:
Los ndices de liquidez hacen prever una positiva
capacidad de la Organizacin Terpel de cumplir sus
obligaciones en el corto plazo. Entre ellas sobresale la
razn corriente, la cual presenta una tendencia creciente;
es importante destacar sobre este indicador que la
mayora de las cuentas del activo corriente se caracterizan
por su calidad y alto grado de liquidez, como son el
inventario y las cuentas por cobrar que son los rubros
con mayor participacin.
Las cuentas por cobrar han presentado una reduccin en
el periodo de cobro. Este adelanto ha sido posible gracias
a la depuracin que la compaa hizo a la informacin de
su cartera, la cual le permiti identificar problemas en su
poltica de cobro y obtener acuerdos de pagos con los
deudores. Por su parte, los inventarios han logrado
mantener estabilidad al sostener un periodo de cobro
durante los ltimos dos aos, generando control sobre las
necesidades de capital de trabajo que tiene la compaa,
esto ha sido posible gracias a la aplicacin del programa
F4, que consiste en realizar control de inventarios a EDS
propias y afiliadas al tiempo que cumple con los
requerimiento legales de mantener suficiente inventario
para por lo menos 15 das de demanda.

3
Los indicadores como el EBITDA debe ser calculados sobre los
ltimos 12 meses segn el acuerdo con los Bancos.
9 de 12
Tabla 3
Indicadores de liquidez y Eficiencia
Lquidez y Eficiencia Dic-04 Jun-05 Dic-05 Jun-06
Razn Corriente 1.40 1.30 1.36 1.42
Activos corrientes/ Pasivo
financiero corriente 4.04 2.55 2.98 2.66
Activos corrientes/ Pasivo
financiero total 2.46 2.03 2.30 1.87
Activos/ Pasivo financiero
total 4.34 3.34 3.82 3.26
Das periodo de cobro 22 das 25 das 15 das 14 das
Das periodo de inventario 17 das 20 das 19 das 20 das
Das periodo de pago 19 das 25 das 24 das 19 das
Gastos operacionales/
Ingresos operacionales 4.13% 4.09% 4.17% 4.43%

En lo que respecta a la eficiencia operativa de la firma en
sus gastos administrativos y de ventas se presenta un
leve incremento en su participacin frente a los ingresos,
pasando de 4.13% en diciembre de 2004 a 4.43% a junio
de 2006, sin embargo este aumento resulta de gran
importancia en la rentabilidad de la compaa, en especial
si se tiene en cuenta que uno de los objetivos de la fusin
era la generacin de eficiencias en estos gastos en aras
de aumentar los retornos ante un margen bruto regulado.

Anlisis de Proyecciones
Durante el proceso de calificacin se utilizaron
proyecciones realizadas por la Organizacin Terpel con el
objeto de prever el comportamiento de la empresa e
identificar su capacidad de pago frente a sus obligaciones
actuales y proyectadas. Los supuestos utilizados por la
entidad reflejan las expectativas que sta tiene frente al
desarrollo de la economa y el sector, estos fueron
considerados apropiados para el ejercicio de anlisis que
realiza la calificadora.

A futuro se espera que los ingresos de la compaa
mantengan la tendencia creciente que ha presentado
durante los periodos analizados, esta propensin ser
auspiciada no solo ante el aumento de los precios del
petrleo y sus derivados, tambin ser el fruto del
desarrollo de las UEN, en especial las de aviacin y
lubricantes.

La UEN de Aviacin espera obtener para los prximos
cinco aos un incremento en sus ingresos significativo en
relacin a sus resultados, debido a un incremento
importante en su participacin en el mercado de
aeropuertos de las principales ciudades del pas. Por su
parte la UEN de lubricantes espera aumentar su
participacin en dicho mercado, en la medida que la
marca se consolida entre los consumidores nacionales
ante el esfuerzo comercial que realiza la empresa.

En lo que respecta a los mrgenes fijados a travs de la
regulacin, se espera que se mantengan relativamente
estables. De otro lado, a pesar que se proyectan ndices
positivos de cobertura, la capacidad de la compaa de
cumplir con sus obligaciones depender del control que
realice sobre sus gastos operativos y que establezca una
poltica de dividendos basada en el flujo de caja que no
comprometa la estabilidad de la compaa.


momento pretende ser una recomendacin para comprar, vender o mantener una inversin determinada; la informacin contenida en
esta publicacin ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por
errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta informacin.
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ORGANIZACIN TERPEL
BALANCE GENERAL
En Millones de pesos Dic-04 Jun-05 Dic-05 Jun-06
Disponible 44,412 9,300 44,647 29,757
Inversiones 0 25,446 121,266 60,224
Cuentas por cobrar 212,973 276,095 167,338 167,652
Otros deudores 69,262 81,359 64,188 112,442
Provisiones -15,065 -15,065 -15,765 -17,961
Inventarios 147,771 203,146 195,658 217,245
Gastos pagados por anticipado 3,354 3,314 5,989 5,127
Activos corrientes 462,707 583,596 583,322 574,486
Inversiones de L.P. 0 4,292 5,165 11,331
Cuentas por cobrar L.P. 24,734 16,225 18,799 17,087
Activos diferidos e intangibles 89,623 96,134 106,313 126,179
Activo Fijo Brutos 240,742 269,196 272,526 300,941
Depreciacin Activo Fijo -10,779 -23,478 -36,901 -52,751
Activo Fijo Neto 229,963 245,718 235,437 248,190
Otros Activos 1,386 196 199 205
Valorizacin 8,039 12,569 19,832 25,134
Activos de L.P. 353,745 375,134 385,744 428,126
Activo Total. 816,452 958,730 969,066 1,002,612
Deuda financiera 114,422 229,129 195,544 216,339
Proveedores 81,020 125,393 126,852 105,955
Compaas asociadas 10,877 0 0 0
Gastos por pagar 32,934 0 0 0
Impuestos por pagar 75,420 79,358 97,884 72,083
Deuda laboral 1,564 1,524 2,141 1,870
Pasivo estimado 5,994 7,419 6,416 7,047
Pasivo diferido 2 4 4
Otro pasivo 7,108 5,384 21 674
Pasivo Corriente 329,340 448,209 428,862 403,973
Deuda financiera L.P. 73,845 58,061 58,058 91,149
Otro pasivo no corriente 758 758 900 900
Pasivo diferido 11,249 13,190 20,551 22,041
Pasivo no corriente 85,852 72,009 79,509 114,089
Pasivo Total 415,192 520,218 508,371 518,062
Capital 135,535 135,535 135,535 135,535
Reservas 4 26,983 0 0
Ajustes por inflacin 2,248 16,809 22,138 34,980
Utilidad / perdida retenida -155 0 36,922 49,806
Utilidad ejercicio 52,259 43,286 42,939 35,765
Prima en colocacin de acciones 203,330 203,330 203,330 203,330
Valorizaciones 8,039 12,569 19,832 25,134
Patrimonio 401,261 438,511 460,695 484,550
Pasivo + Patrimonio 816,452 958,730 969,066 1,002,612

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ORGANIZACIN TERPEL
Estado de Resultados semestrales
En Millones de pesos Dic-04 Jun-05 Dic-05 Jun-06
Venta de Combustibles 1,672,310 1,912,085 2,012,963 2,102,186
Venta de Lubricantes 31,859 39,046 39,862 40,758
Otras Ventas 6,764 9,518 8,018 10,771
Total Ingresos 1,710,933 1,960,650 2,060,843 2,153,715
Costo de Ventas 1,537,140 1,798,189 1,886,121 1,986,267
UTILIDAD BRUTA 173,792 162,460 174,722 167,448
Gastos Administrativos 10,290 10,211 9,095 11,303
Depreciacin 694 580 685 709
Amortizacin 357 2,555 499 634
Gastos de Ventas 45,102 47,701 54,294 59,195
Depreciacin 9,090 11,104 11,929 13,242
Amortizacin 5,084 8,004 9,346 10,221
Gastos Operacionales 70,617 80,155 85,848 95,302
UTILIDAD OPERACIONAL 103,176 82,305 88,874 72,146
Ingresos Financieros 3,141 3,453 4,743 12,104
Intereses 2,687 2,631 4,486 3,178
Diferencia en cambio 70 615 220 8,457
Descuentos 123 125 0 9
Comisiones 50 39 12 45
Diversos 211 43 25 415
Gastos Financieros -11,196 -12,691 -13,475 -14,269
Intereses sobre obligaciones 8,427 9,819 10,125 10,454
Diferencia en cambio 59 1,085 526 973
Descuentos comerciales 641 326 288 153
Gastos bancarios 1,638 1,426 2,526 2,686
Otros gastos financieros 431 35 10 4
Otros Neto -3,229 -4,661 -2,945 -11,613
Ingresos No Operacionales -11,284 -13,899 -11,677 -13,778
UTILIDAD ANTES DE AJUSTES POR INFLACIN 91,892 68,406 77,197 58,368
Correccin Monetaria 932 4,315 1,821 4,064
Utilidad Antes de Impuestos 92,824 72,722 79,017 62,433
Impuestos 40,565 29,436 36,079 26,668
Utilidad Neta 52,259 43,286 42,939 35,765

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INDICADORES FINANCIEROS
Rentabilidad Dic-04 Jun-05 Dic-05 Jun-06
Crecimiento ventas 56350.89% 14.60% 20.45% 9.85%
Margen Bruto 10.16% 8.29% 8.48% 7.77%
Margen Operacional 6.03% 4.20% 4.31% 3.35%
EBITDA 135,641.15 104,143.79 123,288.08 98,814.81
Margen EBITDA 7.93% 5.31% 5.98% 4.59%
Margen Neto 3.05% 2.21% 2.08% 1.66%
ROA 6% 5% 4% 4%
ROE 13% 10% 9% 7%
Liquidez
Razn Corriente 1.40 Veces 1.30 Veces 1.36 Veces 1.42 Veces
Activos corrientes/ Pasivo financiero corriente 4.04 Veces 2.55 Veces 2.98 Veces 2.66 Veces
Activos corrientes/ Pasivo financiero total 2.46 Veces 2.03 Veces 2.30 Veces 1.87 Veces
Activos/ Pasivo financiero total 4.34 Veces 3.34 Veces 3.82 Veces 3.26 Veces
Eficiencia
Das periodo de cobro 22 Das 25 Das 15 Das 14 Das
Das periodo de Inventario 17 Das 20 Das 19 Das 20 Das
Das periodo de pago 19 Das 25 Das 24 Das 19 Das
Gastos operacionales/ Ingresos operacionales 4% 4% 4% 4%
Deuda
Nivel de endeudamiento 51% 54% 52% 52%
Pasivo / (Activos-Valorizaciones) 51.4% 55.0% 53.6% 53.0%
Pasivo corriente/ Pasivo no corriente 3.84 6.22 5.39 3.54
Deuda financiera/ Pasivo 45% 55% 50% 59%
Concentracin deuda financiera CP 79% 86% 84% 78%
Deuda financiera corriente 114,422 229,129 195,544 216,339
Deuda financiera LP 73,845 58,061 58,058 91,149
Total deuda financiera 188,267 287,190 253,602 307,488
Pasivo/ Patrimonio 1.03 1.19 1.10 1.07
Cobertura
EBITDA/ Gastos intereses 16.10 Veces 10.61 Veces 12.18 Veces 9.45 Veces
Deuda financiera/ EBITDA 1.39 2.76 2.06 3.11
Deuda financiera/ Patrimonio 47% 65% 55% 63%
EBITDA/ Deuda financiera corriente 119% 45% 63% 46%
EBITDA/ Deuda financiera total 72% 36% 49% 32%

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